Crise Financiere 29

8/3/2019 Crise Financiere 29

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La crise de 1929 et ses enseignements

Article pour le volume Crises financires

dirig par J. Gravereau et J. Trauman, Economica, 2001

Pierre-Cyrille Hautcur

La crise de 1929 est souvent symbolise par le krach boursier de Wall Street. Pourtant, la

gravit de celui-ci nest pas ce qui rend cette crise unique : la chute du cours des actions qui a

lieu en octobre 1929 a t dpasse auparavant et depuis. La spcificit des annes 1930 est

que la crise financire est suivie dune rcession qui saggrave durant plusieurs annes,

conduisant au phnomne unique d'une "grande dpression" qui s'tend sur prs d'une

dcennie. Cette dpression mondiale, d'une ampleur sans prcdent (baisse d'un tiers de la

production industrielle mondiale), est-elle dabord la consquence d'une crise financire, ou

dautres explications sont elles plus importantes ? Nous tenterons de rpondre cette

question, qui conditionne les enseignements que l'on peut prtendre tirer de cette poque, en

examinant d'abord la crise financire amricaine qui est au cur de la dpression ; nous

chercherons ensuite nuancer le rle central de la crise financire dans l'enchanement fatal

des annes 1929-1933 en examinant les causes non financires de la dpression, et en

soulignant les conditions internationales spcifiques de son dclenchement. Nous montrerons

au fur et mesure quels enseignements ont t tirs de la crise et tenterons de juger de leur

pertinence actuelle.

I. Une crise du systme financier amricain

La crise se manifesta en octobre 1929 par une chute brutale des cours des actions Wall

Street. En un mois, tous les gains de la phase spculative depuis le dbut de l'anne furent

perdus. Malgr quelques brves reprises, cette baisse se prolongea jusqu' 1932 o elle

dpassa les 80%. Le krach ne fut pas sans rpercussions sur le systme financier amricain :

comme le dveloppement de l'achat de titres crdit avait activ la hausse des cours, la baisse


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de ceux-ci mit les emprunteurs en difficult, et conduisit la faillite certains de leurs

cranciers, brokers ou banques trop engages. Cependant, un soutien rapide de la Banque de

rserve fdrale de New-York vita une panique.

Au del du krach boursier, les crises financires se succdrent dans les annes 1930-1933.

Plusieurs vagues de faillites bancaires eurent lieu en 1930 et surtout 1931 et 1933. En trois ans

disparurent 9000 banques, reprsentant 15% des dpts du systme bancaire. La gravit de

ces vagues s'explique largement par le phnomne de "dominos" qui conduisit des banques

faire faillite du seul fait de la chute d'autres banques leurs dbitrices, et par les runs qui

conduisirent les dposants paniqus retirer en masse leurs dpts, amenant les banques la

crise de liquidits. Le surendettement de certaines emprunteurs (spcialement les fermiers du

middle-west) et la chute dautres marchs d'actifs (fonciers et immobiliers) jourent galement

un rle initiateur non ngligeable. Quoi quil en soit, au printemps 1933, la panique atteignit

un tel degr quune fermeture de plusieurs jours de lensemble du systme bancaire fut

ncessaire pour ramener le calme.

Cet ensemble de crises financires fut-il l'origine de la crise conomique sans prcdent que

connurent les Etats-Unis alors ? (la production industrielle baissa de 50%, le PIB d'un tiers en

termes rels et l'investissement disparut tandis que le taux de chmage atteignait 25%, la

reprise se faisant attendre puisque le niveau de production de 1929 ne fut atteint qu'en 1936).

Si tel est le cas, quelles rformes du systme financier auraient-elles permis d'viter une telle

crise ou sa transmission l'conomie ? Les conomistes ont propos un grand nombre de

rponses ces questions essentielles.

Les annes 1920 avaient t une dcennie de prosprit et de hausse, souvent rapide, des

cours des actions. L'ventualit mme d'une rcession tait carte par ceux, nombreux, qui

croyaient que le dveloppement des nouvelles technologies ouvrait un avenir dfinitivement

radieux de croissance et de progrs (la radio en particulier veilla les mmes fantasmes sur

l'abolition de la distance et sur la communication universelle que l'internet). Le choc

psychologique du krach de Wall Street fut donc d'autant plus considrable. Ceci ne suffit

cependant pas pour affirmer que ses consquences relles furent importantes, nombre

dconomistes considrant au contraire que la bourse reflte la situation conomique plus

quelle ne linfluence.

Certes, toute chute brutale de prix conduit des pertes. Avant la bourse, les marchs de

produits primaires avaient dj subi de fortes baisses de prix, affects dailleurs par des


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mcanismes de transmission analogues ceux des marchs d'actifs: des stocks importants de

matires premires, spcialement agricoles, staient constitus dans les annes 1925-1929

alors que la production augmentait et que les prix baissaient (les produits primaires non-

alimentaires virent leurs prix baisser de plus de 25% par rapport aux prix industriels entre

1925 et 1929). La crise financire amena la rvision des anticipations et la liquidation des

positions sur ces marchs, ce qui acclra la chute des prix et la crise agricole aux Etats-Unis

et ailleurs. Etant donn le poids des fermiers dans l'conomie, ceci joua sans doute un rle

important dans le dmarrage de la crise (chute de la demande des fermiers et chute de la

production du fait de faillites nombreuses). Des mcanismes similaires touchrent nombre de

secteurs industriels o, devant des dbouchs dcroissants, les entreprises virent leurs stocks

augmenter, durent baisser leurs prix, et se trouvrent en faillite mme si leurs cots variables

baissaient, dans la mesure o leurs cots financiers restaient stables.

En thorie cependant, une crise de ce type ne peut pas durer longtemps du fait de lexistence

de mcanismes spontans de retour vers la pleine activit, de sorte qu long terme les faillites

redistribuent de la richesse mais affectent peu le revenu national: un fermier qui fait faillite

ruine ventuellement ses cranciers, mais ceci ne l'empche pas de recommencer travailler,

ventuellement comme salari agricole, avec une productivit identique : ni sa force physique

ni sa comptence ne sont affectes, de mme que les machines et les terres n'ont pas disparues

ni ne sont devenues moins productives. Si certaines activits sont devenues durablement

moins rentables (par exemple, la fin des annes 1920, l'agriculture connaissait une

surproduction), les prix y baissent relativement ceux des autres secteurs, ce qui rduit les

revenus et donc incite certains travailleurs se tourner vers d'autres activits o ils seront

mieux rmunrs (et certains capitalistes investir ailleurs leurs capitaux). De cette manire,

le plein emploi est vite rtabli.

Nanmoins, on constata dans les annes 1930 un chmage massif. L'explication classique

consiste dire que les salaires taient rigides, c'est--dire que les travailleurs refusrent la

baisse de salaire ou la mobilit vers une autre activit, ce qui les conduisit au chmage.

Keynes suggra cependant que la baisse des salaires ntait pas une solution car,

indpendamment de ses cots sociaux levs, elle conduirait une baisse de la demande qui

renforcerait la chute de la production, enclenchant un cercle vicieux de baisse du revenu et de

la production. Cette chute de la consommation pouvait selon lui tre dclenche par une

raction des individus un krach boursier selon un mcanisme deffet de richesse : se

considrant comme plus pauvres, les dtenteurs d'actifs financiers auraient cherch

reconstituer leurs patrimoines en pargnant, ce qui aurait provoqu une baisse de leur


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consommation ( revenu inchang), donc de la demande, d'o la chute des ventes de nombre

de produits, spcialement des biens chers tels qu'automobile ou quipement mnager qui

tiraient spcialement la croissance des annes antrieures et dont l'achat pouvait souvent tre

diffr (surtout dans le cas de renouvellements). En outre, en l'absence de systmes de

retraites dvelopps, les retraits qui comptaient sur la liquidation progressive de leur pargne

financire pour vivre virent leur pouvoir d'achat s'effondrer. Selon certaines tudes un tiers du

recul de la consommation rsulta de cet effet de richesse. Nombre d'conomistes doutent

cependant de l'importance de cet effet pour expliquer autre chose qu'un recul de court terme

de la demande et du revenu, et soulignent que la concentration de la dtention d'actions dans

une petite partie de la population amricaine rendait impossible un effet aussi gnralis de

baisse de la consommation.

Une manire plus indirecte de considrer un impact du krach boursier consiste considrer

que les individus, dtenteurs ou non dactifs financiers, regardent les cours boursiers comme

un simple indicateur de l'volution future de l'activit conomique. Plus que la perte de leur

patrimoine, c'est alors l'incertitude sur l'volution future de leur revenu, qui s'affichait dans la

forte volatilit du march financier des annes de crise, qui aurait conduit les individus

reporter leur consommation, ce phnomne tant aggrav par leur endettement lev (les

annes 1920 furent celles du crdit la consommation pour lacquisition des biens durables

qui envahirent alors les foyers amricains, de la machine laver lautomobile).

Dans les deux cas, la transformation de la crise financire en dpression rsulta de l'incapacit

de l'conomie s'adapter spontanment cette chute de la consommation des mnages. Mme

en considrant celle-ci comme acquise, on pourrait imaginer une autre forme dadaptation, qui

passerait par une augmentation de l'investissement, elle-mme facilite par la baisse du taux

de l'intrt due l'augmentation de l'pargne (qui dit consommation d'une moindre part du

revenu dit augmentation de l'pargne). Cependant, il semble que les entreprises hsitrent

investir du fait de la baisse de la demande (effet de myopie ), ou parce quen priode de

baisse des prix les salaires rels comme les taux dintrt rels leur semblaient levs malgr

des baisses nominales. Ceci conduisit Keynes suggrer des dpenses publiques pour recrer

une demande qui devrait inciter les entreprises investir et faire "repartir la machine"

conomique.

Dans toutes ces interprtations, quelles soient fondamentalement relles ou

financires , des imperfections du march et des mcanismes auto-rgulateurs de

l'conomie justifiaient une intervention publique correctrice, dont le retard conduisit

laggravation de la crise.


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Une interprtation oppose considre non plus que l'conomie s'adapta mal la crise mais au

contraire que c'est la politique du gouvernement qui empcha l'adaptation spontane qui aurait

permis une reprise rapide. Cette interprtation, propose par Milton Friedman, met galement

la crise financire l'origine de la dpression, mais cette fois dans sa composante bancaire

plus que boursire. Selon cet auteur, c'est la politique montaire restrictive de la Banque

fdrale de rserve amricaine qui fut l'origine non seulement du krach boursier mais, plus

gravement, des crises bancaires. En ngligeant d'abord de prter largement taux bas, puis

d'intervenir comme prteur en dernier ressort pour sauver les banques en pril au milieu de

crises qui n'taient pas imputables leur mauvaise gestion, la Banque centrale se serait rendu

responsable des crises bancaires et de la chute de la masse montaire qui en rsulta. Ces crises

auraient t la vraie cause de la dpression dans la mesure o la ralisation des changes

aurait t freine et parfois bloque par l'absence de monnaie, et o le cot excessif ou

l'impossibilit de recourir au crdit auraient empch les entreprises non seulement d'investir

mais mme de fonctionner (renouveler leurs stocks de consommations intermdiaires ou de

biens vendre). Cependant, cette interprtation quantitative un peu mcanique reste conteste

tant que le lien entre baisse de la masse montaire et baisse de l'activit conomique est

davantage une corrlation macro-conomique constate quune causalit micro-conomique

fonde sur les comportements des agents conomiques.

Cette lacune a conduit une rinterprtation de la crise qui en est actuellement l'explication la

plus largement accepte. L'impact macro-conomique des crises bancaires rsulte selon cette

interprtation de la disparition de la fonction d'intermdiation que fournissent les banques,

fonction essentielle la bonne allocation des ressources financires de l'conomie. Plus

prcisment, cette nouvelle explication repose sur l'asymtrie d'information qui existe dans

toute relation de crdit: le prteur ne connat pas prcisment la situation financire de son

emprunteur, ni la qualit de l'emploi qu'il veut faire de son argent. Dans cette situation, on

peut montrer qu'une augmentation de l'incertitude ou du nombre de faillites peut conduire un

cercle vicieux dans lequel la mfiance des prteurs (dposants envers leurs banques, banques

envers leurs dbiteurs) augmente mesure que la situation des emprunteurs se dtriore,

tandis que cette dtrioration rsulte elle-mme de la suppression des crdits que refusent

dsormais des prteurs la recherche de davantage de liquidit. Une tude dtaille sur les

oprations des banques amricaines durant les annes 1930 a montr la validit de cette

interprtation en observant que les craintes de rues sur les dpts conduisaient les banques

tenter de faire rembourser leurs crdits passs, diminuer leurs nouveaux crdits et


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Linternationalisation de lconomie mondiale renfora ces volutions en rendant plus

difficile tout contrle national sur la finance.

Il reste cependant que les nouveaux produits financiers comportent eux-mmes des risques

(souvent mal connus ou mal mesurs tant ces produits sont complexes) et que le droit illimit

dexercer lensemble des activits financires peut conduire des engagements excessivement

concentrs ou des conflits dintrt entre activits ou entre clientles que les banques

centrales, les autorits de la concurrence ou des oprations de bourse ont du mal mesurer.

Lincapacit rcemment observe des prix Nobel d'conomie concepteurs des mthodes

modernes de valorisation des options mesurer correctement les risques de liquidit encourus

par les milliards de dollars qu'on leur avait confis imposa rcemment une intervention

durgence de la banque centrale amricaine qui tmoigne que les risques de la libralisation

financire peuvent tre considrables. La ncessit dune re-rglementation ou au moins

dune surveillance amliore qui tienne compte des risques nouveaux et ne prte pas le flanc

au contournement par des oprations transfrontalires est clairement perue par les autorits

de nombreux pays qui tentent de sentendre sur sa mise en uvre.

Outre les leons tires de la crise en matire de rglementation financire et de protection du

systme financier, on considre souvent que le prcdent de 1929 a conduit une raction

plus rapide et plus approprie aux krachs boursiers, lexemple le plus cit tant celui de 1987.

A la diffrence de 1929, lintervention rapide des banques centrales rinjectant la liquidit

ncessaire aurait vit lapprofondissement de la crise. Cependant, on la vu, la Banque

fdrale de rserve de New-York intervint rapidement au lendemain du krach boursier

doctobre 1929, et parvint viter une panique bancaire et mme un temps la chute des cours.

Cest dans les mois suivants quune politique montaire plus souple aurait t ncessaire,

moins pour contrer les effets du krach que celui de la crise conomique. Un contexte similaire

ne sest pas rencontr depuis, mais on espre que la leon en reste inscrite dans les mmoires.

II. Une crise financire et montaire internationale

Une ligne d'interprtation de la grande dpression et donc de leons qui en ont t tires,

s'appuie ainsi sur l'exprience proprement amricaine, et donne une place importante la crise

financire. Lanalyse de celle-ci conduit des remdes au centre desquels se trouvent la

surveillance et le contrle du systme financier par une banque centrale (ratios de rserves et

de liquidits divers), des garanties de stabilit du systme (assurances des dpts, intervention

de prteur en dernier ressort), et plus rcemment la mise en place de formes autogres de


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contrle des risques (surtout des risques de march) par les tablissements financiers

(appuyes sur des modles d'valuation des risques).

Une deuxime ligne d'interprtation de la crise des annes 1930 repose sur une logique

diffrente (mme si elle n'exclut pas la premire). Elle suggre que la transmission

internationale de la crise a jou un rle majeur dans son approfondissement, voire que la crise

trouva ses origines profondes dans les relations conomiques et politiques internationales,

aggraves par le systme de changes fixes bancal qui reliait nouveau les principaux pays

depuis le milieu des annes 1920. Les conclusions qu'elle tire de cet pisode en termes de

politique conomique sont trs diffrents, et dbordent d'ailleurs le cadre strictement

conomique.

1. Systme montaire international et transmission de la crise

Le systme montaire international de changes fixes joua sans doute un rle majeur dans la

diffusion et l'approfondissement de la crise dans sa dimension relle (non financire) en

transmettant les chocs subis par la demande et par les prix dans un pays vers ses voisins, les

mcanismes de stabilisation automatique dcrits par la thorie classique nayant gure

fonctionn.

Une lecture mondiale de la dpression conduit souligner les crises que subirent les pays

producteurs de produits primaires ds la deuxime moiti des annes 1920. Ces pays (en

Amrique latine ou en Ocanie en particulier) s'taient endetts dans les annes 1920 pour

construire les capacits de production ncessaires aux besoins apparemment indfiniment

croissants de l'Europe. Quand le prix de leurs exportations s'effondra, ils se trouvrent face

de graves crises de balance des paiements.

Les pays dont les ressources l'exportation se tarirent et qui ne purent recourir l'emprunt

l'extrieur se trouvrent forcs de choisir entre trois solutions: une politique orthodoxe de

rigueur (hausse des taux d'intrt, baisse des revenus intrieurs de manire dgager des

ressources pour l'exportation, diminuer la demande d'importations et faire baisser les prix

pour relancer les exportations); une faillite sur la dette extrieure (mais qui faisait encourir un

risque de sanctions commerciales voire diplomatiques) ; une dvaluation (qui abaissait le prix

international des biens nationaux, stimulant l'exportation, rehaussait le prix intrieur des biens

trangers, rduisant les importations et freinant la baisse du niveau gnral des prix avec ses

consquences conomiques et financires dsastreuses). La premire solution fut privilgie


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par la plupart des pays priphriques qui espraient pouvoir recourir encore au march

international des capitaux et savaient que celui-ci leur serait ferm en cas de faillite ou de

dvaluation. En outre la dvaluation aurait augment la charge nominale de la dette

extrieure, ce qui la rendait immdiatement coteuse, tandis que les gains en termes

d'augmentation des exportations taient rendus incertains par la faible lasticit prix de la

demande mondiale de produits primaires. Enfin, les considrations politiques amenrent

nombre de pays priphriques rester dans l'orbite d'une grande monnaie internationale. Ceci

leur permit de suivre la livre sterling quand elle quitta l'talon-or en 1931, alors qu'ils

n'auraient pas os le faire sans elle.

L'inconvnient majeur du systme de changes fixes, et la raison pour laquelle l'ajustement

automatique prvu par la thorie classique n'eut pas suffisamment lieu, est l'asymtrie qui y

existe entre pays excdents et dficits de balance des paiements. Pour viter de quitter le

systme de change, un pays en dficit tait contraint une politique de rigueur qui aggravait

sa situation (au moins court terme) tandis qu'un pays excdentaire n'avait aucune obligation

de relancer son conomie, ce qui aurait pourtant t ncessaire pour une augmentation de la

demande adresse aux pays dficitaires. C'tait le cas la fin des annes 1920 des Etats-Unis

et de la France. Pire: ces deux pays connaissaient le plein-emploi et une forte croissance, de

sorte qu'une relance aurait t peu efficace car elle se serait heurte aux limites des capacits

de production. Au lieu de laisser les entres de capitaux augmenter le crdit et les prix, ces

pays les "strilisrent" et menrent une politique de relative rigueur. Ceci cra un biais

dflationnistes mondial qui, en situation de rigidit des salaires, conduisit une chute de la

production.

A dfaut d'accrotre leur demande interne, les pays excdentaires auraient pu prter davantage

aux autres, permettant le financement de dficits provisoires de balance des paiements et

vitant l'approfondissement de la crise en dpression mondiale. Mais ici apparu un conflit

classique entre ajustement court terme et long terme. Autant il tait souhaitable court

terme de faciliter les transitions en accordant des crdits et des facilits de paiement, autant

cela risquait d'encourager les dbiteurs retarder la mise en uvre de solutions de fonds et

donc daggraver leur situation long terme. Ce d'autant plus que les emprunteurs taient,

depuis le dbut de la dcennie, toujours les mmes, sans doute du fait des niveaux inadapts

de stabilisation des principales devises durant les annes antrieures. La matrise des

fluctuations conjoncturelles tait ainsi en conflit avec les conditions du fonctionnement

durable d'un march international des capitaux efficace, du fait que le niveau de lendettement

international de nombreux pays victimes du choc sur leurs exportations rendait trop probable


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leur cessation de paiement au cas o de nouveaux crdits leur seraient accords. L'incapacit

rsoudre ce conflit explique pourquoi l'aspect financier est ainsi au cur de la transmission

internationale de la dpression des annes 1930 : aucune instance nationale ou internationale

ntait capable de fournir les crdits ou les dons ncessaires. Le systme de change ne faisait

finalement que rendre plus brutales les crises financires nationales en leur ajoutant des crises

de change.

2. Crise europenne et dimension politique de la crise

A ct de la crise prcoce de la priphrie, celle de l'Allemagne joua certainement un rle

important dans le dclenchement de la crise. Le paiement des Rparations soumettait la

balance des paiements allemande une pression continue, qui fut leve durant les annes

1920 par des crdits amricains considrables (on a t jusqu' parler des "Rparations

amricaines envers l'Allemagne"). La situation conomique allemande resta fragile malgr ces

crdits, sans doute du fait des tensions sociales qui conduisaient des salaires levs destins

acheter la paix sociale, et de la faiblesse d'un march financier qui ne se remettait que

lentement de l'hyperinflation. Une rcession forte commena en 1927 (la Bourse atteignit son

maximum au printemps, et la demande intrieure commena baisser peu aprs), qui joua

dabord un rle dans le dmarrage de la crise mondiale travers la fois la baisse de la

demande de matires premires et les effets rcessifs exports d'une politique restrictive

ncessaire maintenir la convertibilit du mark. La situation fut aggrave par le recul des

prts amricains qui eut lieu la mi-1928, quand les dtenteurs amricains de capitaux

rallourent leurs portefeuilles des obligations allemandes vers les actions amricaines dans

lespoir de bnficier de la hausse de Wall Street. Le gouvernement allemand renfora alors

sa politique d'austrit dans l'espoir de pouvoir payer Rparations et intrts de la dette

externe, et d'obtenir par sa "vertu" une rduction des Rparations dans les ngociations du

plan Young. Les taux d'intrt levs qui en rsultrent ne suffirent pas attirer des capitaux

des Etats-Unis (dautant quoutre les cours des actions, les taux dintrt y avaient aussi

augment), mais seulement de France. Les crdits franais taient cependant soumis aux

incertitudes des ngociations politiques sur les Rparations, et ils diminuaient lorsque celles-

ci se droulaient mal, comme au printemps 1929.

La crise restait alors essentiellement relle, rsultat des cots levs d'adaptation de

l'conomie allemande au besoin de dgager le montant des Rparations dans un contexte de

taux de changes fixes aux parits en partie mal adaptes. La difficult principale tait de faire


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accepter aux allemands une amputation durable de leur niveau de vie au profit des Allis.

Quelque profond que ft le conflit sur ce point, il n'empchait pas des discussions entre les

parties. Le dbut de la crise amricaine vit d'ailleurs une coopration internationale russie

dans la baisse des taux d'intrt en 1929-1930, qui permit d'encourager une reprise

conomique sans augmenter les pressions sur les balances des paiements les plus fragiles.

Quand l'Allemagne obtint, dans le cadre du plan Young (accord conclu au printemps 1930)

une rduction des versements au titre des Rparations (de 2,5 2 milliards de marks par an,

avec une rduction spciale 0,7 milliards pour la priode septembre 1929-mars 1930), et un

nouveau crdit d'1,2 milliards de marks qui devait faciliter la transition, on put penser que la

rcession touchait sa fin. En ralit, la crise conomique, si elle voyait ses causes relles

traites, allait se voir renforce par une crise financire internationale d'une ampleur unique,

qui allait renverser systmes bancaires et montaires des principaux pays du monde.

La crise financire qui commena l'automne 1930 avait des racines relles multiples en

Autriche ou en Allemagne, mais elle ne prit de l'ampleur que du fait de l'absence de

coopration internationale, qui elle-mme rsultait d'abord des tensions politiques

internationales. Une des sources principales de la transmission internationale de la crise

financire se trouve paradoxalement dans le plan Young lui-mme : en effet, titre de

compensation de la baisse du montant d par l'Allemagne au titre des Rparations, le plan

inversa la hirarchie entre les Rparations et les autres dettes de l'Allemagne. Alors que

depuis le plan Dawes (1924) l'Allemagne ne payait au titre des Rparations que les montants

qu'elle parvenait dgager au del des intrts dus sur la dette commerciale, l'inverse devint

vrai. Les rpercussions furent importantes: alors qu'auparavant les cranciers internationaux

pouvaient prter l'Allemagne sans risque important tandis que l'Allemagne avait intrt

s'endetter au maximum (puisque cela lui permettait d'obtenir de l'argent sans augmenter le

montant total qu'elle devrait dbourser, grce un remplacement des paiements de

Rparations par des intrts de la dette commerciale), ces cranciers encourraient dsormais

des risques considrables. Non seulement il devenait dangereux de prter davantage, mais le

niveau de la dette existante tait dsormais considr comme excessif. Ceci, davantage que la

crise conomique antrieure, mit en difficult banques allemandes et amricaines.

Banques allemandes d'abord, car partir de septembre 1930 des sorties de capitaux

d'Allemagne eurent lieu lorsque les banques trangres, spcialement amricaines, tentrent

de retirer leurs capitaux engags en Allemagne, et des Allemands voulurent se protger des

alas politiques grandissants (les lections de 1930 virent une forte progression des nazis).


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Une crise de ce systme tait invitable car les crdits court terme reprsentaient l'essentiel

de la dette allemande, et que cette dette tait due largement par un systme bancaire dont

l'actif tait moins liquide que ce passif, (en partie du fait de la liquidation des fonds propres

des banques par l'hyperinflation, qui n'avait pas encore t compense). Ces tensions

aboutirent une premire crise en Autriche, qui connaissait les mmes difficults bancaires et

politiques, avec les difficults du Credit Anstalt en mai 1931. Celles-ci s'tendirent alors

comme une trane de poudre par un phnomne de contagion psychologique (plus que par

des crances directes) l'Allemagne. Dans les deux pays, la crise bancaire fut aggrave par

les sorties de capitaux effectus par les nationaux, bien placs pour observer la fragilit des

systmes bancaires et soucieux devant la dtrioration des finances publiques ; elle se

transforma en crise montaire car toute tentative de sauvetage du systme bancaire imposait

une cration montaire qui menaait la convertibilit de la monnaie (fin 1930 les crances

trangres court terme reprsentaient trois fois les rserves de la Reichsbank).

La seule solution court terme tait un prt international d'envergure qui permt de compenser

l'impact sur la couverture montaire de l'intervention du prteur en dernier ressort. C'est ce

point que les difficults de coopration internationale et les tensions politiques apparurent le

plus nettement. Face aux difficults de la banque centrale autrichienne comme peu aprs de la

Reichsbank, les diffrents pays ragirent de manires diffrentes. La France voulut profiter de

cette urgence pour imposer l'abandon du projet d'union douanire austro-allemand (qui

contrevenait d'ailleurs au trait de Versailles). Le retard qui en rsulta suffit donner une telle

dimension la crise que la seule solution devint un moratoire sur les paiements internationaux

(propos par le prsident amricain Hoover le 20 juin mais accept par la France le 6 juillet

seulement) et une suspension de la convertibilit des monnaies autrichienne et allemande.

Les rpercussions dpassrent largement l'Europe. Devant l'effondrement de la confiance, les

pays dficitaires se heurtrent tous une impossibilit d'emprunter, voire de renouveler leurs

emprunts: les cessations de paiements d'Etats se multiplient alors en Amrique latine, ainsi

que les dvaluations. Les banques amricaines subirent des pertes, une immobilisation de

leurs crances et une perte de confiance de leur clientle qui conduisit la seconde crise

bancaire. Les banques anglaises, dont la position traditionnellement illiquide (la Grande-

Bretagne tenta durant les annes 1920 de retrouver sa position de crancire mondiale mais ne

put du fait de la situation de sa balance des paiements le faire quau prix dun endettement

international court terme, les fameuses balances sterling) fut aggrave par l'immobilisation

de leurs avoirs allemands, subirent un run international qui imposa la dvaluation de la livre

sterling (21 septembre 1931). La crise financire tait devenue mondiale et disloquait le


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systme mondial des relations financires, des paiements et des taux de change. Le dollar lui-

mme fut dvalu au printemps 1933.

Au total, dans un contexte d'endettement court terme international important et de difficults

frquentes de balance des paiements, une crise financire se propagea rapidement d'un

systme bancaire un autre du fait des interdpendances entre systmes bancaires, de

phnomnes de contagion psychologique qui augmentaient les besoins de financement "rels"

de fuites de capitaux reposant sur les anticipations, le tout aggrav par des crises de change.

La lutte contre une telle crise ne pouvait se faire au niveau national parce que l'action de

prteur en dernier ressort entranait rapidement le doute sur l'attachement la convertibilit,

ce qui produisait des fuites de capitaux qui aggravaient la crise. Seule une coopration

internationale aurait pu permettre de freiner la crise, mais les tensions politiques s'y

opposaient. Un exemple en est donn par l'action de la Banque des rglements internationaux.

Cre en 1930, la BRI avait pour mission la surveillance des systmes bancaires et la

coopration internationale. Elle choua d'abord parce qu'elle n'avait pas encore l'autorit

ncessaire coordonner les banques centrales des diffrents pays. Plus prosaquement, le fait

qu'elle fut galement charge de surveiller le paiement des Rparations fit que le Snat

amricain interdit au Systme de rserve fdral de participer son activit (par crainte de

voir lies Rparations et crdits interallis), ce qui limita grandement ses capacits d'action.

Ce repli des Etats-Unis, premire puissance conomique mondiale (repli dont son retour au

protectionnisme ds le dbut de la crise fut un autre trait), est d'ailleurs sans doute ce qui

contraste le plus avec leur comportement stabilisateur aprs 1945 et avec celui de lAngleterre

avant 1914. Charles Kindleberger y voit la cause la plus profonde de la crise : labsence dun

pays capable de jouer le rle de guide et de prteur en dernier ressort mondial dans la crise

(on peut dailleurs penser que, leussent ils voulu, les Etats-Unis navaient pas encore

lautorit ncessaire pour rassurer les marchs mondiaux). En termes politiques, la crise

s'aggrava parce que la confiance entre pays avait cd la place la mfiance, et parce

qu'aucun n'tait capable ou dsireux d'assumer les cots et la responsabilit d'organiser la

coopration.

3. Les consquences : coopration internationale, contrle des changes ou assouplissement

des systmes de change : de Bretton-Woods aujourd'hui.


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L'interprtation de la dpression qui modela la rorganisation conomique de l'aprs-guerre

est la suivante: la transmission internationale de la dpression avait rsult de l'importance des

flux de capitaux court terme spculatifs (hot money), de la fragilit des systmes bancaires,

de l'absence de coordination entre banques centrales, des dvaluations comptitives et de la

rigidit excessive du systme de changes fixes (spcialement de son incapacit rsoudre

sans rigorisme excessif des dsquilibres structurels de balance des paiements). Le mise en

place des institutions de Bretton-Woods reposa donc sur l'ide qu'il convenait certes de

faciliter les changes entre pays (forts rduits au lendemain de la guerre), mais que laisse

elle-mme la libert de mouvements de capitaux risquait de faciliter le retour de crises graves.

D'o la cration d'un systme de changes fixes mais ajustables (en cas de dsquilibre majeur,

il vaudrait mieux dvaluer que contracter l'conomie), l'autorisation du maintien de contrles

des mouvements de capitaux (et l'encouragement leur surveillance par les gouvernements

nationaux, le FMI et la BRI), et les programmes d'aide du FMI pour les pisodes de

stabilisation douloureux et plus tard pour les crises financires. En revanche le caractre

central du dollar dans l'aprs-guerre rsulta davantage de la guerre que de la grande

dpression.

Ds les annes 1960 cependant, les critiques s'attaqurent la fois au systme de Bretton-

Woods et aux interprtations de la grande dpression qui le sous-tendaient. La mfiance

envers les mouvements internationaux de capitaux fit place une progressive reconnaissance

de leur ncessit (du fait de leur complmentarit avec un commerce dont on ne pourrait

surveiller toujours tous les flux de paiement) et de leur efficacit (dans un monde o certains

pays, spcialement les plus "jeunes", prsentaient des occasions d'investissement suprieures).

Aujourd'hui, si on reconnat en gnral qu'ils peuvent aggraver voire provoquer des crises

financires, ils ne sont plus remis en question srieusement. Deuxime changement majeur:

alors que le systme de Bretton-Woods maintenait des changes fixes dans l'ide que les taux

de changes taient trop influencs par des anticipations changeantes pour s'tablir des

niveaux proches de leur quilibre conomique de manire stable, on affirma que des changes

flexibles seraient automatiquement stables, qu'ils accompliraient souplement l'ajustement

ncessit par les dsquilibres structurels sans faire encourir les risques de changements de

parit brutalement imposs par les marchs que comportait un systme de changes fixes mais

ajustables. Les crises de change successives depuis 1971 et plus que toutes la crise du SME de

1992 dmontrrent quon ne peut plus aujourdhui empcher les marchs de casser une parit

fixe, mme si dans le systme de Bretton-Woods les freins longtemps mis la libert de


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mouvement des capitaux vitaient ce type de crise, et si la fixit des changes vitait les

fluctuations erratiques des taux de changes rels constats depuis 1973.

Tirant les leons de l'entre-deux-guerres, on considre que l'indpendance des politiques

nationales impose, dans un monde de libert de mouvements de capitaux, un systme de

changes flexibles, le taux de change permettant de rendre compatibles des politiques parfois

divergentes et souvent motives par des raisons de politique intrieure. Pourtant, les politiques

semblent galement contraintes dans un monde o les capitaux peuvent se retirer de tout pays

tout instant.

Les annes rcentes ont montr abondamment que la transmission internationale de crises

financires n'est pas un fait du pass, mme si elle semble largement cantonne des pays

relis par des systmes de changes fixes (crises du peso mexicain ou d'Asie du Sud-Est en

1997), et si elle peut tre essentiellement indpendante de toute crise financire interne (la

crise du SME de 1992 ne comporta pas d'effondrement de systmes bancaires, ni d'ailleurs de

consquences conomiques majeures), elle peut aussi l'exacerber voire tre sa source majeure

(comme parfois en Asie du Sud-Est semble-t-il).

Malgr la multiplication de ces crises, la libralisation du systme financier international n'a

pas t compense par l'apparition d'un prteur en dernier ressort international que certains

appellent de leurs vux, et qui serait le complment au niveau mondial des banques centrales

nationales, un complment rendu ncessaire par la transmission internationale des crises. Le

FMI a jou partiellement ce rle en 1997, mais le dbat est ouvert de l'utilit de l'orienter dans

cette direction.

Conclusion

Nous avons montr en premier lieu que la crise des annes 1930 aux Etats-Unis est

actuellement dcrite par les spcialistes comme rsultant surtout d'un credit crunch, faon

d'expliquer la dure de la contraction montaire et relle malgr des ajustements massifs de

prix. Cette interprtation, qui rduit sans le supprimer le rle de la politique montaire

quantitative dans la raction une crise, suggre que la prvention d'une telle crise passe par

ltablissement de relations coopratives entre banque centrale et systme financier et par une

rglementation du systme financier: sparation des activits de crdit et boursires,

spcialisation des banques, contrle de leur activit, surveillance du crdit boursier. La

critique librale de ces rglementations a conduit leur dmantlement partiel depuis 20 ans.

Risque-t-on de ce fait une nouvelle crise grave ? Sans doute pas. En effet, d'une part


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demeurent en place nombre des mcanismes protecteurs mis en place au lendemain de la crise

(spcialement l'assurance des dpts et la philosophie du prteur en dernier ressort); d'autre

part l'information sur le systme financier et les risques encourus s'est plutt amliore; enfin

l'impact du credit crunch a t dmultipli dans les annes 1930 par d'autres causes majeures

de la crise : l'existence d'un systme de changes fixes international imparfaitement crdible et

l'absence (du fait de l'existence de conflits politiques majeurs entre pays) d'une vritable

coopration internationale. La conjonction de toutes ces causes de crises ne s'est pas

renouvele et semble improbable. Nanmoins la libralisation et la croissance des flux

financiers internationaux, la frquence des dsquilibres structurels et des fluctuations des

taux de changes, et la difficult de la surveillance des oprations financires internationales

font que des risques demeurent. L'effritement de la domination des Etats-Unis et de leur

capacit imposer les cooprations internationales ncessaires (menaes par l'mergence

politique de l'Europe ou par celle, conomique, de la Chine) pourrait faire renatre des

tensions rendant plus difficile la rsolution de crises financires. La mise en uvre d'un

vritable pouvoir montaire international relevant de l'illusion dans un monde domin par les

intrts des Etats, c'est la sagesse de ceux-ci qu'il faut s'en remettre.

Annexe : Chronologie rapide de la crise

1923 Hyperinflation allemande.

1924 Plan Dawes de rglement des Rparations allemandes.

1925 (avril) Stabilisation de la livre la parit d'avant guerre, sans doute survalue.

1927 (mi-) Dbut de la crise conomique en Allemagne.

1928 (juin) Stabilisation du franc une parit sans doute sous-value (Poincar).

1929 (juin) Plan Young de rglement des Rparations (ratification en France : avril 1930).

1929 Tarif Howley-Smoot protectionniste amricain.

1929 (24 octobre) effondrement de la bourse de New-York.

1930 (automne) Premire crise bancaire amricaine (Bank of United States).

1930 (novembre) Faillite de la Banque Adam, puis de la Banque nationale de Crdit.

1931 Projet dunion douanire austro-allemande. Opposition franaise.

1931 (mai-juin) Faillites du Credit Anstalt (Autriche), puis de Danat Bank (Allemagne).

Attaques sur le schilling et le mark. Crdits internationaux lAutriche et la

Reichsbank.


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1931 (juin) Moratoire Hoover sur toutes les dettes intergouvernementales.

1931 (21 septembre) Flottement de la livre sterling. Suivent avant dcembre : couronnes

scandinave et islandaise, mark finlandais, roupie indienne, livres gyptienne et

palestinienne, dollar de Singapour, escudo, shilling et yen.

1931 (automne) Deuxime crise bancaire amricaine.

1933 (printemps) Troisime crise bancaire amricaine.

1933 (avril) Flottement du dollar (installation de F.D. Roosevelt la Maison Blanche).

1933 (juin) Confrence conomique internationale de Londres. Echec.

1933 Rglement dfinitif des Rparations.

1935 Banking act aux Etats-Unis.

Documents

Crise Financiere 29