La Crise Financiere 2007-2008

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  • 7/31/2019 La Crise Financiere 2007-2008

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    La crise financire 2007-2008

    Lionel Artige

    HEC Universit de Lige

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    Avant - proposCes diapositives sinspirent de lectures rcentes :

    Gillian Tett (2009) Fools god. How unrestrained greedcorrupted a dream, shattered global markets andunleashed a catastrophe. Little, Brown.

    Andrew Ross Sorkin (2009) Too big to fail. Inside thebattle to save Wall Street. Allen Lane.

    George Cooper (2008) The origin of financial crises.Central banks, credit bubbles and the efficient market

    hypothesis. Harriman House.

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    Introduction

    La crise financire de 2007-2008 na pas t dclenchepar une guerre, une rcession ou un choc conomiqueexterne comme beaucoup de crises passes mais parune implosion du systme financier.

    Premire question : quelles sont les causes de cettecrise ?

    Deuxime question : pourquoi la trs grande majoritdes acteurs na rien vu venir ?

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    Introduction

    Pour rpondre ces questions, je propose de suivre ladmarche de Gillian Tett qui aborde la crise financireen suivant le parcours dune des grandes institutions deWall Street : J. P. Morgan.

    La dmarche historique permet de suivre lvolution desmarchs financiers depuis 30 ans.

    Limite : la dmarche historique permet de contextualiserles dcisions des acteurs mais ne permet pasncessairement didentifier les causes.

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    Introduction Pourquoi J. P. Morgan ?

    A Wall Street ou la City de Londres, on ne parle quede Goldman Sachs.

    La relative discrtion de J. P. Morgan pendant les annes folles de la finance illustre lopacit desmarchs drivs en gnral et mme au sein delindustrie financire. Elle illustre galement lafocalisation du monde de la finance sur le profit audtriment de la gestion du risque.

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    Introduction Pourquoi J. P. Morgan ?

    Depuis 2001, la banque J. P. Morgan a fusionn avec la banque ChaseManhattan pour devenir J. P. Morgan Chase. Numro trois du secteur

    bancaire aux Etats-Unis.

    Avant cette fusion et avant labrogation de la loi Glass-Steagall en 1999, J.P. Morgan tait une banque de dpt (commercial bank).

    Comme banque de dpt, elle collectait des dpts et accordait des crditsaux particuliers et aux entreprises. La banque est historiquement la banquedes grandes socits amricaines.

    Comme toutes les banques de dpt, elle a vu ses profits issus delintermdiation bancaire fondre avec la libralisation des marchsfinanciers des annes 80.

    Elle va donc semployer trouver dautres sources de profits autoriss (ounon interdits) par la loi Glass-Steagall.

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    Introduction Pourquoi J. P. Morgan ?

    J. P. Morgan nest pas linventeur des drivs de crditmais va russir les commercialiser grande chelle.

    A ce titre, elle est donc lorigine de linnovation qui vatransformer le monde de la finance dans les annes1990 : les instruments drivs portant sur le crditbancaire.

    Les drivs de crdit constituent la forme moderne de

    transfert du risque de contrepartie.

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    La libralisation des marchs financiers

    La drglementation, le dcloisonnement et ladsintermdiation ont boulevers les marchs financierset leurs principaux acteurs : les banques.

    Cest la fin de la rente oligopolistique bancaire. Laconcurrence pour la collecte des dpts et pour loctroi

    de crdits va rduire considrablement la part demarch et la marge dintermdiation des banques.

    Les banques vont alors chercher dautres sources deprofit : dans les annes 80, elles dveloppent desactivits de march (vente et achats de titres financiers)et des activits hors bilan (produits drivs).

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    J. P. Morgan : remonte dans le temps

    En retraant le parcours de J. P. Morgan, Gillian Tettremonte au mois de juin 1994. Cest lorigine duprocessus dune innovation financire majeure : lesdrivs de crdit.

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    Le dpartement Swaps de J. P. Morgan

    Des banquiers du dpartement Swaps de J. P.Morgan se runissent en juin 1994 Boca Raton pourplancher sur la manire dont la banque pourraitdvelopper ses oprations et ses profits sur les marchsdrivs.

    En 1994, les oprations sur drivs reprsentaient djla moiti des revenus des activits de march de labanque.

    Les swaps constituaient en 1994 le secteur le pluslucratif des oprations sur marchs drivs.

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    Les Swaps

    Lorigine des swaps remonte aux annes 1970. Le systmemontaire international issu des accords de Bretton Woods en 1944,dans lequel les taux de change taient fixes, seffondre.

    Le dollar qui tait la seule monnaie depuis 1945 avoir uneconvertibilit en or, nest plus reli au mtal jaune. Ainsi en a dcidle prsident Nixon en 1971. Sa valeur exprime en dautresmonnaies comme le Franc ou le Deutschemark est librement fixesur le march des changes.

    La consquence est majeure. Alors que le systme de BrettonWoods avait russi instaurer une grande stabilit montaire etfinancire internationale, lre des taux de changes flexibles

    inaugure une priode dincertitude et de grandes fluctuationsimprvisibles du cours des monnaies.

    Pour les entreprises et les banques qui ont des activitsinternationales, linstabilit montaire cre un risque de change trsimportant pesant sur leurs revenus.

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    Comment se couvrir contre le risque de change ?

    Mthode traditionnelle : diversification du portefeuille dactifs

    Exemple : Taux de change : e t = e t+1 = 1 US$ = 1 DM

    Jachte un actif de 100 DM au prix de 100 US$. Je vends lactif au boutdun an et je reois 100 US$.

    Gain = perte = 0 %.

    Si le taux de change e t+1 entre-temps passe 1 US$ = 0,5 DM, alors, aubout dun an, je reois 50 US$.

    Perte = 50%.

    Jai donc t victime du risque de change!

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    Comment se couvrir contre le risque de change ?

    Mthode traditionnelle : diversification du portefeuille dactifs (suite)

    Taux de change : e t = e t+1 = 1 US$ = 1 DM

    Jachte un actif A de 50 DM au prix de 50 US$ et un actif B de 50 US$ auprix de 50 DM. Je vends les actifs au bout dun an et je reois 50 US$ pourlactif A et 50 DM pour lactif B.

    Gain = perte = 0 %.

    Si le taux de change e t+1 entre-temps passe 1 US$ = 0,5 DM, alors, aubout dun an, je vends les actifs et je reois 100 US$ pour lactif A et 25 DM

    pour lactif B. Jai gagn 50% sur lactif A et perdu 50 % sur lactif B.Comme je les avais achets en quantits gales, je nai rien gagn mais jenai rien perdu.

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    Comment se couvrir contre le risque de change ?

    Marchs drivs

    Contrat forward

    Contrat futures

    Options

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    Comment se couvrir contre le risque de change ?

    Marchs drivs

    Un contrat dun autre type est venu sajouter cette panoplie la fin desannes 1970 : le swap de devises .

    Le premier swap est conu par David Swensen de Salomon Brothers entre IBMet la Banque mondiale en 1981.

    La Banque mondiale pouvait emprunter un taux plus favorable sur le marchamricain que sur le march suisse.

    Pour IBM, ctait linverse. IBM avait besoin de dollars et la Banque mondialetait intresse par avoir des devises suisses.

    Salomon Brothers conut le premier swap o IBM empruntait en Suisse etchangeait pendant 10 ans ses Francs suisses ainsi levs contre desdollars levs par la Banque mondiale un prix dfini dans le contrat (le tauxswap).

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    Comment se couvrir contre le risque de change ?

    Swap de devise

    IBM et la Banque mondiale pargnaient ainsi des commissions de change etse protgeaient contre le risque de change tout en bnficiant dun cotdemprunt moindre.

    Le troisime bnficiaire du swap fut la banque Salomon Brothers qui encaissade juteuses commissions comme intermdiaire.

    Etant donn le volume et la volatilit du march des changes, les avantagescomparatifs des entreprises en matire demprunt variables selon lesmarchs, les swaps de devises allaient rapidement connatre un essor.

    Ce march des swaps sest tendu dautres actifs ou contrats : swaps detaux dintrt, swaps de matires premires, swaps dactions

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    Swaps

    5 types de swaps par ordre dimportance sur les marchsfinanciers :

    Swaps de taux (interest rate swaps) Swaps de devises (currency swaps) Swaps de crdits (credit swaps)

    Swaps de matires premires (commodity swaps) Swaps dactions (equity swaps)

    Les swaps de taux reprsentent lessentiel du march desswaps. Parmi ces swaps de taux, les plus rpandus sontles plain vanilla interest rate swaps qui impliquent unchange dun taux fixe contre un taux variable.

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    Total interest rate and currency swaps outstandings (notional amounts in billions of US dollars)

    $-

    $50.000,00

    $100.000,00

    $150.000,00

    $200.000,00

    $250.000,00

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