Apunte Teoria de inversiones.doc

7/25/2019 Apunte Teoria de inversiones.doc

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EORA DE CAR ERAS DE

INVERSIN O

EORA DE POR FOLIOS

MAURICIO GU IERREZ URZUA

MAS ER (SC) FINANZAS

DOC OR EN FINANZAS DE EMPRESAS

11.


2/26

T E O R I A D E C A R T E R A S D E I N V E R S I O N

1.- Supuesto:

Los agentes presentan aversin al riesgo

( )

( ) 0'

0

wu

wu

Distribucin de retornos de los activos (todos los activos que forman el

mercado o la economa) es una distribucin normal ~N

Estndar

DesviacinMedia;

El premio que est representado por la media ! el riesgo que est

representado por la variabilidad ( Varianza ) que es la desviacin estndar.

Esto es mu! importante" dado que esta teora descansa sobre aquellos activoscu!os retornos tienen este comportamiento" el comportamiento de campana de#aus tradicional. $in embargo" ms que la campana de #aus es que la

distribucin de los retornos sea acotada por dos parmetros

2.- Curvas de Indiferencia

retorno

riesgo

1

2

1 2 (Riesgo)

E(R1)

Punto preferido por

una averso al riesgo

E(R)

Retorno

Esperado

Relacin Riesgo/Retorno del

Sistema Financiero

Premio

Castigo

En el grfico se tiene una relacin riesgo%retorno de los mercados financieros.& medida que aumenta el riesgo" los agentes e'igen un ma!or retorno. $e

1.


3/26

tienen dos curvas de indiferencias (1) ! ()" aunque cualquier punto sobre lacurva de indiferencia arroa la misma utilidad" lo que va a cambiar es la relacinriesgo%retorno.

El siguiente grfico muestra dos curvas de indiferencia con distintos niveles deriesgo. *+ul de los dos individuos es ms averso al riesgo,

1

2

R

E(R1)

E(R)

E(R2)

El individuo (1) es muc-o ms averso al riesgo" porque e'ige una ma!or

rentabilidad para un nivel de riesgo menor que el individuo ()" est dispuesto aasumir ma!ores riesgos pero va a e'igir una ma!or rentabilidad que el individuo().

1.


4/26

1. $in embargo"

1

2

R

E(R1)

E(R)

E(R2)

En este caso el que tiene ma!or aversin es el individuo () porque para ir deuna rentabilidad E(/1) a E(/) e'ige un menor riesgo que el de (1).

3.- Media y Desviacin de un Activo

esperado

retornoMedia " matemticamente e'isten dos formas de calcularlo0

n

R

R

n

i

i== 1 ( )

=

=n

i

ii RPRE

1

Media

AritmticaSupuesto

Probabilidad de

ocurrencia del evento

Ideal

El ms usado

!

&mbas son medidas que reflean promedios" pero al tomar retornos como en(&)" una media aritmtica" se est trabaando con datos -istricos. Es decir" sise quiere pro!ectar tericamente en qu activo invertir en el futuro" se est

reali2ando un supuesto. El supuesto es que este activo se va a comportar en elfuturo igual como se comport en el pasado, lo cual no necesariamente escierto.

El caso (3) es el ms usado. Determinar la probabilidad de ocurrencia de loseventos ! los retornos asociados a los eventos" pero es mu! complicado porque-a! que tener la probabilidad de cada uno de los eventos ! entra a ugar la le!de las probabilidades. Desde el punto de vista estrictamente financiero (3) es lamedida" es meor que (&) dado que la probabilidad debiera recoger las

41.


5/26

e'pectativas. Eemplo0 en una empresa petrolera *cul es la probabilidad quesuba el precio si ocurre tal evento, Esta es la esencia de la finan2a" poderanticipar el futuro ! eso lo da la probabilidad.

Desviacin estndar (mide e ries!o)0

( )

n

RR

S

n

i

i=

= 1

2

( )( )=

=n

i

iiR RERP

1

2

"edida #iscrecional "edida Pobabil$stica

!Desviacin Estndar Desviacin del Retorno

Lo que se plantea ac es la variabilidad" el riesgo.

Ejemplo:

2. Estado de lanaturalea

!. "ro#a#ilidad $. Retorno Acti%o&

'. Retorno Acti%o(

1 456 156 76 456 176 176 56 76 156

La probabilidad asociada al estado de la naturaleza provoca el retorno. Por lotanto, la probabilidad est en funcin del estado de la naturaleza.

*+ul es el retorno esperado ! la desviacin estndar de los dos activos,

( ) ( )RYRX

YX RERE ;;

/etorno Esperado0

( ) =

=n

i

ii RPRE1

( ) %1515,025,02,015,04,01,04,0 =++=XRE

( ) %1818,010,02,015,04,025,04,0 =++=YREDesviacin del /etorno0

8. ( )( )=

=n

iiiR

RERP1

2

( ) ( ) ( )

( ) ( ) ( ) %606,018,01,02,018,015,04,018,025,04,0

%4,5054,015,025,02,001515,04,015,01,04,0

222

222

=++=

=++=

RY

RX

"#$%R

/elacin/iesgo%/etorno

71.


6/26

&ctivo 9 176 7"467,2

%4,5%15

=

&ctivo : 1;6 863

%6%18

=


7/26

Ejemplo:

( ) Yw

Xw

=

=

%501

%50

0

0

"#$%R

/elacin

/iesgo%/etorno&ctivo 9 176 7"46

7,2%4,5

%15=

&ctivo : 1;6 863

%6%18

=

( ) %5,16165,018,05,015,05,0 =+=PRE

( ) ( ) ( ) ( )

( ) ( ) 003,018,010,015,025,02,0

18,015,015,015,04,018,025,015,01,04,0

=

++= YXRRCov

La idea que e'iste detrs de la combinacin de los activos" es que estadiversificacin no tiene como obetivo aumentar el retorno sino disminuir elriesgo" perder menos. $i el obetivo es ganar ms la diversificacin no es elcamino sino aumentar el riesgo.

+ovarian2a negativa quiere decir que estos dos activos caminan en sentidocontrario" cuando uno est bien el otro est mal.

( ) %135,101135,006,05,0003,05,05,02054,05,0 2222 =++=RP

"#$%R

A. /elacin /iesgo%/etorno

&ctivo 9 176 7"467,2

%4,5%15

=

&ctivo : 1;6 86 3%6

%18 =

+artera 9: 18"76 1"176;. 53,14%135,1

%5,16 =

+ In%. & + In%. ( E,R"-RP

/elacin

/iesgo%/etorno1556 5 176 7"46

77,24,5

15 =

A76 76 17"A76 "A679,5

72,275,15 =

756 756 18"76 1"17653,14

%135,1%5,16 =

A1.


8/26

76 A76 1A"76 "B624,5

29,325,17 =

5 1556 1;6 B. 863

618 =

( )PRE

R

1+%

+,-

%

1.%

/%

1+,0+%

2,0

2%

1%

1,1

+%

10,2+%

,2

%

( ) %75,151575,018,025,015,075,0 =+=PRE

( ) %72,20272,006,025,0003,025,075,02054,075,0 2222 =++=RP

( ) %25,171725,018,075,015,025,0 =+=PRE

( ) %29,30329,006,075,0003,075,025,02054,025,0 2222 =++=RP

Cara tener una buena diversificacin -a! que invertir en activos cu!a covarian2asea inversa o negativa. Cor eemplo0 las &C tienen concentradas susinversiones en el sector elctrico" esa no es una buena diversificacin"probablemente sea rentable pero mu! riesgosa" -a! que asumir el costo.Entonces" la diversificacin est asociada ms que a la varian2a a la covarian2a.

(.- Coeficiente de Correacin:

YX RR

YX

YX

RRCovRRCorr

=

..

La covarian2a nos indica el sentido que apunta la relacin entre los activos 9 e:. La correlacin cuantifica esta relacin" es decir" si un activo aumenta en unaproporcin" en qu proporcin aumenta o disminu!e el otro activo. Cor esto esque este coeficiente es ms til que la covarian2a.

;1.


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En el eemplo anterior se tiene0

92,006,0054.0

003,0=

= YXRRCorr

La correlacin debe estar entre F1 ! 1. El resultado del eercicio de F5"B significa queestos activos estn inversamente relacionados ! que mientras un activo aumenta sus

retornos en un 1556 los retornos del otro disminu!en en un B6. @ientras ms cercadel F1 se encuentra esta relacin es meor desde el punto de vista de la diversificacin"de atenuar el riesgo" no desde el punto de vista de las rentabilidades. La teora planteaque si se encuentran dos activos perfectamente correlacionados en forma inversa(correlacin G H1) se podra construir un porfolio sin riesgo" que es lo que siempre setrata de buscar. $in embargo" en la prctica es mu! difcil de encontrar por cuantosiempre e'iste algo que de alguna forma los relaciona. +aso tpico es el tipo decambio" a unas acciones los favorece (e'portadores) ! a otros los perudica" peroe'isten otras variables que los afectan a ambos" inflacin" tasas de inters" etc.

Iportunidades de Jnversin

15.

E(R)

R

)

(

Si Corr.RX

RY

=

La figura muestra la combinacin de dos activos 9 e : con una correlacinperfectamente positiva. En este caso si la +orr G 1 no conviene diversificar"porque ambos activos aumentan o diminu!en en la misma proporcin. No seencuentra lo que en finan2as se anda buscando" una rentabilidad ma!or perocon un riesgo muc-o menor. En este caso la rentabilidad es ma!or pero el

riesgo es tambin muc-o ma!or. En este caso la varian2a del porfolio va a serma!or (cuando la +orr G 1). Eemplos de empresas podran ser las elctricas"Jnforsa ! +@C+" etc. son mu! cercanas a 1.

B1.


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E(R)

R

Si Corr.RXR

Y= !

)

(

!

Punto de

ptimo

En el punto ptimo se obtiene rentabilidad ! se asume cero riesgo (ste es elpunto que siempre se anda buscando). En este caso s es convenientediversificar" porque llega un punto donde aumenta la rentabilidad ! el riesgo escero o mu! cercano a cero. +ualquier combinacin entre los activos 9 e : se vaa situar en alguno de estos puntos. Cara una varian2a se obtiene dosrentabilidad esperada.

Kodos los inversionistas aversos al riesgo no van a invertir en 3 sino en &"puesto que por un mismo riesgo obtienen una meor rentabilidad.

+uando se encuentra una correlacin intermedia" no perfecta que es lo msusual se tiene0

151.


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E(R)

R

! " Corr.RXR

Y "

)

(

!3s&ueda

En este caso riesgo tiende a cero pero la varian2a siempre tiene un valor" no escero. an a e'istir puntos intermedios ! cualquier combinacin entre ambosactivos van a caer en los puntos de la parbola. La figura muestra la conductaque en general e'iste en el mercado" la pregunta que -a! que -acerse es *cules la cantidad de activos que se necesitan para construir un buen porfolio,

E(R)

R

)

(

YX RR

YX

YX

RRCovRRCorr

=

..

YX RRYXYX

RRCorrRRCov = ..

111.


12/26

+orr./' /! G H1 +orr./' /! G 1 +orr./' /! G 56


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).- Cartera "ficiente0

E(R)

R

Punto de m$nima

varian'a o m$nimo

riesgo

Porfolio Eficiente

Porfolio ineficiente

Frontera

Lo que busca el inversionista" averso al riesgo" es trabaar con los porfolios queestn de la lnea de frontera -acia arriba. Estos porfolios son eficientes porqueentregan retornos superiores al mismo nivel de riesgo. &-ora" *en qu punto seubica, a a depender de la tolerancia al riesgo que tenga el inversionista.

E(R)

R

5nv6 1

5nv6 2

& medida que aumenta el nmero de valores dentro de la cartera" la desviacinestndar de los rendimientos de la misma disminu!e" pero a una tasadecreciente" !a que las reducciones de riesgo adicionales sern relativamentems pequeMas despus de que se inclu!an apro'imadamente 15 valores en lacartera.

11.


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*.- +,nea de Mercado de capitaes # +MC%

>n elemento esencial al decidir en qu invertir" es que se debe tener presente ms queel riesgo a la inversin" su relacin" su covarian2a" con el resto de las inversiones. Itroaspecto importante para resaltar" es que obviamente las restricciones impuestas a losmercados financieros o mercados de valores (mercados de capitales) impiden alcan2ar

un portafolio ptimo. Eemplo" los fondos de pensiones fundamentalmente.

*.1 Cominacin entre un activo ire de ries!o #$% y un activo ries!oso:

>n activo ire de ries!oquiere decir que independiente de lo que suceda" desdeel punto de vista terico" siempre van a generar una rentabilidad. Ibviamente quecomo aqu se anali2a desde el punto de vista de la aversin al riesgo" una inversinlibre de riesgo tendr una rentabilidad baa o menor que la rentabilidad de unactivo riesgoso. Entonces" el retorno esperado de una activo libre de riesgo ser0

( ) = RFRFE porque el retorno esperado es la tasa" no -a! una probabilidad defracaso sino que siempre es la rentabilidad que tiene e'plcita el activo libre deriesgo.

La varian2a o la desviacin estndar de un activo libre de riesgo es0

02=RF

$e combina con un activo riesgoso0

( ) =

=n

i

XiXi

RPRE

1

$etorno esperado de activo $/.

( )[ ]=

=n

i

XXiiR RERP

X

1

2

Entonces" cuando se combinan dos activos" uno ire de ries!o y otro ries!oso"se tiene lo siguiente0

( ) ( ) ( )XREwRFwRPE += 00 1 $entaiidad esperada de porfoio

( ) 220

1XRRP

w = Desviacin estndar de porfoio

141.


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E(RP)

E&RX(

RP

R*

Se invierte m7s del

144% de la ri&ue'a

en el activo

X*enta corta 8 9peraciones simult7neas

Se invierte m7s del

144% de la ri&ue'a

en el activo RF

*+mo se puede invertir ms del 1556 de la rique2a en el activo 9 o en el activo/, La forma es endeudndose" pero ac la forma financiera de endeudarse esefectuando una operacin simutnea o venta corta. +onsiste en una apuestafinanciera que se constru!e en base a e'pectativas. Es decir" si una persona tiene

e'pectativas que el precio de una accin 9 va a subir" obviamente no esconveniente vender" ms bien es al reve2 conviene comprar. &-ora" *cmo comprarms del 1556 de la rique2a, Esto se -ace a travs de operaciones simultaneas" enel fondo es una apuesta ! funciona de la siguiente manera0 como se cree que elprecio va a subir" se compara el precio con la tasa de inters ! se cree que el preciova a ser ma!or" entonces se -ace una apuesta en el siguiente sentido0 la personacomo estima que el precio de la accin va a subir versus la tasa de inters" que entrminos relativos debiera baar" entonces vende el activo libre de riesgosacrificando el inters ! la apuesta a la accin" transcurrido el tiempo se compra elactivo libre de riesgo con el producto de la venta de las acciones. En el fondo -a!que anali2ar qu sube ms" la accin o el instrumento libre de riesgo. Codra ser enel sentido contrario" es decir" si se sabe que el precio de las acciones va a disminuir"entonces se venden para invertir en instrumentos libres de riesgo" despus de un

tiempo se vuelven a comprar las acciones con el producto de la venta de los activoslibres de riesgo.

Esta operacin no es una venta fsica" sino lo que se vende es su rentabilidad" esuna apuesta" si uno piensa que las acciones van a subir" la contraparte cree quevan a baar. En otras palabras dos partes que tienen e'pectativas en sentidocontrario.

*.2 Cartera de inversin compuesta por un activo ire de ries!o y variosactivos ries!osos cuya 11


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E(RP)

RP

R*

M

LMC

Portafolio de tangencia 8 Punto ptimo

Puntos m7s

eficientes

Porfolios

eficiente

Porfolios

ineficiente

Puntos eficientes

Frontera

Porfolio de

"ercado

X

Los puntos de la curva correspondiente al porfolio de mnima varian2a" sobre lafrontera" son los meores porfolios" los ms eficientes. $in embargo" cuando seconstru!e un porfolio compuesto por un activo libre de riesgo" ms varios activosriesgos" esos que eran eficientes !a no son tan buenos.


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el punto /. $i se invierte el 1556 de la rique2a en activos riesgosos se est en elpunto @. $in embargo" se pueden lograr rentabilidades con puntos intermedios" esdecir" invirtiendo un porcentae superior en instrumentos de activos riesgosos ! unporcentae en instrumentos libres de riesgo (1156 en riesgosos ! 156 en /)"esto gracias a la venta corta. El punto @ es el porfolio de mercado que va arepresentar todas las combinaciones posibles al invertir en las acciones con riesgo

en la economa.

La +,nea de Mercado de Capitaeses donde estn posicionados los retornos detodos los activos que se transan en una economa ! considerando el riesgo total.Esta lnea se puede cuantificar de la siguiente manera0

totalriesgopremioRFMC _+=

( )[ ]

RM

RPRFRMERFMC

+=

:asa libre de riesgo

Porfolio de "ercado#esviacin est7ndar de

un porfolio en particular

#esviacin est7ndar de

todos los porfolios del

mercado

'remio +or

ries%o total

Retorno o desviacin

est7ndar del mercado de

capitales

$i el mercado funciona ien la relacin riesgo retornos de todos los activosdebieran caer sobre la lnea L@+. $e pueden generar oportunidades de inversin"sin embargo" la misma fuer2a del mercado debiera eliminar esas oportunidades. Isea" activos sub o sobre valorados van a e'istir" pero cuando se -agan pblicos lamisma fuer2a del mercado los va a llevar al precio que corresponde (la fuer2a de laoferta ! la demanda).

1A1.


18/26

E(RP)

RP

R*

M

LMC

144% en latera "E(RM)

1

2

Riesgo :otal

C

once

sin

de

pr;s

tamos

Solicitu

dde

pr;stam

os

En la figura se combinan la teora de la eleccin" tal como la describen las curvasde indiferencia de los inversionistas" con los obetos de eleccin" los cuales estnrepresentados por las combinaciones de carteras a lo largo de la lnea de mercadode capitales.

El punto /es cartera de activos riesgosos mantenida en equilibrio por todos losinversionistas. Cor definicin" es la cartera de mercado de activos riesgosos" es elpunto donde est la cartera ms eficiente" la que ma'imi2a las utilidades.

El aspecto ms importante de la L@+ es que describe el precio del riesgo demercado que asumirn todos los individuos que tomen decisiones en condiciones deincertidumbre. La L@+ es tangencial al conunto de oportunidades de cartera? detal modo" que la pendiente de la L@+ es igual al tipo de cambio obetivamente

determinado entre el riesgo ! el rendimiento en condiciones de equilibrio" lo cual seconoce como Tasa Marginal de Transformacin. Cor ello" en condiciones deequilibrio" la Kasa @arginal de $ustitucin de los individuos (1) ! () es igual a laK@K" la cual" a la ve2" es igual a la pendiente de L@+.

Cendiente de L@+ G Crecio de @ercado del /iesgo( )

M

M RFRE

=

1;1.


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La L@+ indica tan slo cmo evaluar las combinaciones de riesgoHrendimiento dela cartera de mercado ! del activo libre de riesgo. Los puntos sobre la recta L@+corresponden a diversas combinaciones del activo libre de riesgo ! de la cartera demercado" !" en consecuencia" todos se encuentra perfectamente correlacionados.

$i se compara la curva de indiferencia (1) con la ()" desde el punto de la aversin

al riesgo" la curva (1) es la meor opcin. Est claro que todas las combinacionesque se logren sobre la lnea de mercado de capitales compuestas por activosriesgos ! activos libres de riesgo" son meores que las que se logran solamente conactivos riesgosos. &-ora si se comparan las curvas (1) ! ()" desde el punto devista de la aversin al riesgo" ambos tienen la misma relacin riesgo retorno perocon diferentes composiciones" el () es ms averso al riesgo ! por lo tanto esa es lacombinacin que l debiera elegir.

$i este mercado funciona bien" los retornos de todos los activos debieran caersobre L@+" si se quisiera saber cunto debiera rentar una activo 9" pro!ecto" etc."esa lnea debiera entregar la respuesta.

1B1.


20/26

@IDELI DE &LI/J&+JIN DE&+KJI$ DE +&CJK&L (+&C@)

@&>/J+JI #>KJE//E >/>&@&$KE/ ($+) JN&N&$

DI+KI/ EN JN&N&$ DE E@C/E$&$

51.


21/26

@IDELI DE &LI/J&+JIN DE &+KJI$ DE +&CJK&L (+&C@)

1.H $upuestos0O &versin al riesgoO /etornos de los activos se distribu!en de acuerdo a una distribucin normal conretorno esperado" que es la esperan2a o la media aritmtica ! desviacin estndar

que representa el riesgo de los activos0 ~NO Los agentes tienen e'pectativas -omogneas dentro del mismo -ori2onte deplaneacin. E'pectativas -omogneas significa que van a recibir una serie deseMales" informacin o estmulos ! van a reaccionar de la misma manera.O $e puede prestar o pedir prestado a la tasa libre de riesgo. =uiere decir quedebe e'istir en la economa una tasa libre de riesgo" o mu! cercana a ser libre deriesgo.O Los activos son divisibles ! transables.O No e'isten asimetras de informacin (mercados eficientes). Kodos los agentesmanean la misma informacin en cantidad ! calidad" informacin pblica !gratuita" etc. los precios reaccionan en funcin de la informacin disponible ! tienenun comportamiento aleatorio.O No e'isten costos discrecionales. Los costos estn determinados por las

operaciones que se reali2an" mismo volumen" misma caractersticas ! mismo costo.

.H @odelo +&C@0El riesgo de la cartera ( ) se -a dividido en dos partes. La que puede reducirsemediante una diversificacin se define como riesgo no sistemtico" mientras que laque no puede eliminarse se define como riesgo sistemtico" o como riesgorelacionado con el mercado.

/iesgo total G /iesgo no diversificable P /iesgo diversificable@atemticamente0El riesgo sistemtico" o de mercado" o no diversificable" que aunque se realice un

gran esfuer2o por eliminarlo no se podr -acer. : el riesgo diversificable que es elriesgo propio del negocio" riesgo operacional de cada empresa" este riesgodiversificable se puede eliminar" pero para poder -acerlo es necesario que elmercado funcione bien" pero cualquier restriccin que se encuentre en el mercado"como mala informacin o que no e'istan acciones para comprar" el modelo dea defuncionar. Cero si se dan estos supuestos" entonces el modelo funciona bien. Elriesgo sistemtico es medido por el coeficiente beta.

La L@ solamente premia el riesgo sistemtico o no diversificable" porque el otroriesgo se puede evitar diversificando" pero para poder diversificar se requiere queel mercado funcione bien" deben cumplirse los supuestos anteriores.

L& L@+ se puede usar para determinar el rendimiento requerido tan slo para

aquellas carteras eficientes que se encuentran perfectamente correlacionadas conla cartera de mercado porque caen sobre la L@+" pero la L@ puede usarse parae'plicar la tasa requerida de rendimiento sobre todos lo valores indistintamente deque sean o no eficientes. La L@ proporciona una relacin nica entre el riesgo nodiversificable (medido por el beta) ! el rendimiento esperado.

El beta en el fondo es la " es como reaccionan las empresas en relacin a las distintas variables que seencuentran en el mercado.

11.


22/26

El modelo +&C@ es fcil de calcular porque en el fondo es " es decir" una relacinlineal.

+uando el porfolio est construido de tal manera que representa la totalidad de losactivos del mercado el beta toma una valor igual a 1" el riesgo del mercado es igual

a 1. $i una empresa tiene un beta superior a 1" quiere decir que tiene un riesgosuperior a la del mercado ! viceversa. >n activo libre de riesgo el beta es cero.

.H &plicaciones del @odelo +&C@0

Este modelo permite determinar el precio de todos los activos que estn en laeconoma" !a que este precio esta determinado por el retorno e'igido por la lneade mercado de valores. Este modelo nos permite evaluar el desempeMo financiero.

.1Evaluacin del desempeMo financiero (performance)0

+uando se evalan distintas alternativas de inversin0

/entabilidad /iesgo& 156 763 56 56

& travs de la determinacin de la L@ se puede determinar qu rentabilidad se ledebe e'igir a cada inversin" en la medida que esta L@ e'ista.$i se dan las condiciones para que este modelo funcione en forma plena" todos losactivos" todos los rendimientos" debieran caer sobre la L@. Es decir" L@ setransforma en el riesgo que se le debe e'igir a cada inversin.

En el caso de los puntos & ! 3" en & el desempeMo financiero es bueno para esa

relacin riesgo%retorno" se le debiera e'igir -asta el punto sobre L@ pero larentabilidad es superior a la que ofrece el mercado. En el caso del punto 3 se esten el caso contrario" es decir" se le debiera e'igir el punto de la L@" luego eldesempeMo es menor que la del mercado. &mbos puntos tienen la mismarentabilidad pero el desempeMo es distinto" en & es positivo ! en 3 negativo.

Los puntos & ! 3" de acuerdo al modelo" son una situacin especial" QanormalR.Dadas las caracterstica del modelo" las fuer2as del mercado de oferta ! demandadebieran llevar los puntos pro!ectados sobre la L@. El punto & est subvalorado"tiene una rentabilidad positiva" todos van a querer comprar ese activo" el cual se vaa -acer ms caro" por lo tanto la rentabilidad va a disminuir. En el punto 3 es todolo contrario" es un activo sobrevalorado respecto al mercado" todos van a quererdesprenderse de ese activo" el cual deber disminuir su precio llegando a la

rentabilidad requerida por el mercado.


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$electividad0 elegir aquellas acciones o activos precisos que van a subir o baar deprecio" findose en la informacin del mercado.

.Kasa de Jnters0

O E'pectativas insesgadas0 La tasa de inters actual es un buen estimador de la

tasa de inters futura.

O Cremio por riesgo o e'pectativa sesgada. Es la tasa de inters actual P premiopor riesgo" es un buen estimador de la tasa de inters futura. $e asoci a unpremio por liquide2" inmediate2" o sea anticipar recursos que -o! da tiene uncosto.

En EE>> se defini que la tasa orSard era un buen estimador de la tasa de intersfutura ms un premio. Este premio es la e'pectativa de inflacin.Eemplo0

@es 1 @es +rdito 1 76+rdito 86

El crdito de largo pla2o tiene una tasa ma!or que la del corto pla2o. Jmplica quepara el primer mes se tiene . =uiere decir que la tasa -o!" para el primer mes esun 76" para dos meses 86 ! la tasa del mes siguiente es de un A"55B76 (tasaimplcita del mercado). Esta es la tasa que estar vigente si pasa un mes. $i elmercado funciona bien" se podra anticipar de esta forma" las tasas de los mesesfuturos. $in embargo" este modelo plantea que las tasas de corto pla2o sonmenores que la de largo pla2o ! en la prctica eso no es as.

O Keora de segmentacin de @ercado0 en una economa los agentes responden auna tasa de inters. & su ve2" los agentes tienen mu! presente su -ori2onte deplaneacin. I sea" la segmentacin de mercado dice relacin con el -ori2onte de

planeacin. Los agentes estn pensando en el corto ! largo pla2o" ! por lo tanto losmercados tambin piensan en el corto ! largo pla2o" con todo lo que ello involucra.Esa sera la e'plicacin de porqu en algn momento las tasas de corto pla2o sonma!ores que la de largo pla2o ! al revs. En +-ile la tendencia es que el cortopla2o sea ma!or que el largo pla2o.

O @odelo +&C@0 $egn sus constructores este modelo +&C@ es un buen pro!ectorde la tasa de inters" porque por su generacin recoge todos los activos delmercado" de corto ! de largo pla2o. Cor lo tanto" recoge los movimientos de lainflacin" de liquide2" de tasa libre de riesgo ms el premio por riesgo. En el mercado e'iste la e'pectativa de una baa en la inflacin" entonces la tasa

de inters debiera disminuir. Esto el modelo lo recoge a travs de la tasa libre deriesgo. Eemplo0 los pagars reaustables del 3anco +entral" que son losindicadores que sirven para anticiparse a la inflacin. La liquide2 la reconoce la tasa libre de riesgo.


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.aloracin de la Empresa0

Cara determinar el valor de una empresa -a! que conocer el riesgo de la misma" dela Jndustria" del mercado. +uando se producen los fenmenos de fusin"integraciones verticales u -ori2ontales para aprovec-ar las economas de escala opara controlar o tener una participacin importante en un mercado" se provocan

una serie de sinergias.

El modelo +&C@ presenta una particularidad que lo -ace bastante atractivo" susbetas" que son los coeficientes de riesgo" son aditivos" es decir se pueden sumar.Esto es mu! importante porque si se untan las empresas & ! 3" el riesgo de & estrepresentado por su beta correspondiente ! 3 tambin. Entonces al fusionarseestas dos empresas basta con sumar sus betas en forma ponderada.

Eemplo0Empresa & &ctivo 1.755 millones 3eta G 5"7Empresa 3 &ctivo 4.555 millones 3eta G 1"7

+onsiderando la ponderacin relativa de los activos se obtiene un riesgo 1"A.Este planteamiento es bastante ambicioso porque esta simple suma pretendecaptar una serie de elementos" por eemplo0 sinergia operativa. No se -a dic-o qutipo de empresa es & ! 3" solamente se tiene informacin respecto de su riesgo"por lo tanto" este coeficiente beta debe ser capa2 de captar el efecto de la fusinresultan" con todos los elementos.

En el eemplo" la empresa & tiene un riesgo bao ! sin embargo" al fusionarseadquiere uno ma!or nivel de riesgo. Dependiendo de las caractersticas de laempresa & puede que el efecto sea ms fuerte" aunque los activos sean menores"que el efecto de la empresa 3.

No necesariamente el valor de las empresas est refleada en sus activos" sino que-a! que considerar los pro!ectos futuros. &unque el modelo se defiende" ! dice queel valor de los activos considera el valor de mercado" no valores contables-istricos" es decir" el valor actual ms el valor de los pro!ectos futuros.

Kambin se plantea que a- se puede captar la sinergia financiera. E'iste todo unproceso de diversificacin ! concentracin. +uando dos empresas pertenecientes auna misma actividad se fusionan" obviamente -a! economas de escala pero no -a!sinergia financiera" -a! sinergia operativa" a-orro de costos operativos. La sinergiafinanciera se logra cuando se untan empresas que pertenecen a rubros oactividades distintas" en este caso se est -ablando de a-orro de costos financieros! no operativos (tema tributario por eemplo).

Est tambin el tema de los fluos de caa" empresas con prdidas tributarias sonatractivas para empresas que tienen utilidades tributarias. Empresas sin pro!ectospero con fluo de caa positivo demandan empresas que no tienen fluos de caapositivos pero que s tienen buenos pro!ectos.

Entonces" si el mercado funciona bien" este modelo logra captar todos loselementos deben estar reconocidos por el beta.

.7+osto +apital Cromedio Conderado (++CC)0

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Td0 &creedores bonos" acreedores de mercado

&ctivos0ariabilidad" riesgo de los pro!ectos" riesgos de la empresa.

Casivos0uentes de financiamientosDeuda0 con sistema financiero" con trabaadores" $JJ" &C" etc. Esta es una fuentede financiamiento que surge por las caractersticas propias del negocio.Catrimonio0 aportes" fundamentalmente autofinanciacin" es decir" recursosgenerados por la propia empresa.

Estos recursos (deuda ! patrimonio) tienen un costo" costo efectivo o deoportunidad.+osto efectivo0 en el sentido de lo que cost conseguir los recursos para invertirlosen la empresa.+osto de oportunidad0 alternativa.

*+mo se reconocen estos costos,

Escudo tributario0 cuando la empresa se endeuda los intereses devengados (nopagados) se pueden rebaar para efectos tributarios. Entonces a-orran por el ladode los tributos" por eso se le denomina escudo tributario. : adems por el valor querepresenta la deuda sobre el valor de la empresa.

Este estudio de financiamiento tiene un supuesto mu! importante0 esta estructurade financiamiento se va a mantener en la medida que el riesgo de la empresa NI

+&@3J&. Cueden cambiar las ponderaciones" pero si esas ponderaciones afectan alriesgo" -abra que calcular nuevamente el costo e'igido por lo acreedores ! losdueMos" porque una de las caractersticas del modelo +&C@ es que los betas sonpermanentes a travs del tiempo.

.7Cresupuesto de +apital0

Est mu! relacionado con la evaluacin de pro!ectos" o sea" se est -ablando de larelacin riesgo%retorno. En este caso se presentan distintos pro!ectos0

/etorno generado /etorno e'igido (con riesgo)Cro!ecto & 56 76Cro!ecto 3 176 76Entonces cuando se presentan pro!ectos es necesario conocer el retorno generado

por el pro!ecto versus el retorno e'igido. Cara este retorno e'igido" nuevamente"es necesario encontrar un modelo que permita discriminar entre un pro!ecto ! otro"! que ese retorno e'igido considere elementos de riesgo.

El modelo +&C@" sin olvidar los supuestos de mercado" es decir" debe e'istirinformacin para todos los agentes" la misma cantidad ! calidad" deben e'istiractivos perfectamente divisibles ! transables" no deben e'istir costosdiscrecionales" pueden e'istir costos de quiebras en la medida que no seandiscriminatorios" ! aversin al riesgo. Entonces" para que este modelo funcione

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deben e'istir agentes informados" con las mismas e'pectativas dentro del -ori2ontede tiempo para poder encontrar el rendimiento de mercado. El rendimiento demercado representa la rentabilidad e'igida para una inversin que contempla todaslas alternativas de inversin que e'isten en el mercado. Es decir" cuando se -ablade renta variable se refiere a todas las alternativas de inversin de renta variable"lo mismo para las rentas fias" con o sin riesgo.

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