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PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA
CARLOS ENRIQUE BRIJALDO ROJAS
SANTIAGO STOZITZKY OTALORA
TRABAJO DE GRADO EN EL BANCO DAVIVIENDA S.A.
“Estudio de factibilidad para la implementación del Forward de divisas en dólares como herramienta de cobertura para los clientes de la mesa de
dinero corporativa de Davivienda”
Facultad de Ingeniería
Carrera de Ingeniería Industrial
Octubre de 2004
2
“La universidad no se hace responsable por los conceptos
emitidos por sus alumnos en sus Trabajos de Grado, solo velará
porque no se publique nada contrario al dogma y moral católicos
y porque el trabajo no contenga ataques y polémicas puramente
personales, antes bien, se vea en ellas el anhelo de buscar la
verdad y la justicia”
Reglamento de la Pontificia Universidad Javeriana Artículo 23 de
la resolución No. 13 de 1964.
3
TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCION ............................................................................................ 10
1. OBJETIVO GENERAL.................................................................................... 13
1.1. OBJETIVOS ESPECIFICOS ................................................................... 13
2. CONTEXTUALIZACION ECONOMICA DEL PRODUCTO – MARCO
TEORICO........................................................................................................... 14
3. MARCO JURIDICO DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES................ 18
3.1. OPERACIONES CON DERIVADOS ........................................................ 18
3.2. FORWARD............................................................................................... 19
3.3. DEFINICION DE OPERACIONES FORWARD ........................................ 20
3.4. VALORACION DEL FORWARD SOBRE DIVISAS.................................. 22
3.4.1. CONTABILIZACIÓN INICIAL ............................................................. 22
3.4.2. CONTABILIZACIONES SIGUIENTES................................................ 23
3.4.3. LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO ....................................................... 24
3.5. DETERMINACIÓN DE LOS DERECHOS Y OBLIGACIONES EN
FORWARDS SOBRE DIVISAS.......................................................................... 24
3.5.1. FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR. ...... 24
3.5.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS. 26
3.6. RIESGOS EXISTENTES CUANDO SE REALIZAN OPERACIONES CON
DERIVADOS ...................................................................................................... 28
3.7. CONFORMACION DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS.......... 30
3.8. FUNCIONES DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS. ................. 30
3.9. RESPONSABILIDAD DE LA JUNTA DIRECTIVA Y LA ALTA GERENCIA
DE LA ENTIDAD ................................................................................................ 31
3.10. ESTABLECIMIENTO DE LÍMITES A LAS EXPOSICIONES POR
RIESGO ............................................................................................................. 32
3.11. REQUISITOS DEL SISTEMA DE CONTROL Y GESTION DE RIESGOS
........................................................................................................................... 34
3.12. CARACTERÍSTICAS MÍNIMAS DE LOS ANÁLISIS POR TIPO DE
RIESGO ............................................................................................................. 35
4
3.13. ORGANIZACIÓN DE LAS OPERACIONES DE TESORERÍA ............... 37
3.14. SEGURIDAD EN EL CIERRE Y CONTABILIZACION DE
OPERACIONES................................................................................................. 38
4. ESTUDIO DE MERCADO .............................................................................. 39
4.1. ANTECEDDENTES Y SITUACION ACTUAL........................................... 39
4.2. INVESTIGACION CAUSAL DEL MERCADO DE FORWARD DE DIVISAS
........................................................................................................................... 45
4.2.1. ESTRUCTURA ECONOMICA DEL MERCADO................................. 45
4.2.1.1. METODOLOGIA DE LA INVESTIGACION .................................. 45
4.2.1.2. MODELOS ECONOMETRICOS DEL MERCADO FORWARD POR
SECTOR ............................................................................................................ 49
4.3. MODELO ECONOMETRICO DEL MERCADO FORWARD PARA
PRONÓSTICO ................................................................................................... 59
4.4. ESTRUCTURA DE LOS PLAZOS DE NEGOCIACION DE LOS
FORWARDS POR SECTOR.............................................................................. 63
4.5. PARTICIPACION DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS EN EL MERCADO
FORWARD COLOMBIANO................................................................................ 64
4.6. INVESTIGACION DE MERCADO DESCRIPTIVA DE LOS CLIENTES
POTENCIALES DE DAVIVIENDA...................................................................... 66
4.6.1. OBJETIVO.......................................................................................... 66
4.6.2. TARGET............................................................................................. 66
4.6.3. DISEÑO DE LA INVESTIGACION ..................................................... 66
4.6.3.1. TAMAÑO DE LA POBLACIÓN..................................................... 67
4.6.3.2. PLAN MUESTRAL........................................................................ 67
4.6.3.3. DISEÑO DEL CUESTIONARIO.................................................... 69
4.6.4. ANALISIS Y CONCLUSIONES DE LAS ENCUESTAS...................... 70
5. ESTUDIO TECNICO ...................................................................................... 74
5.1. PROCESO DE OPERACIÓN DEL FORWARD DE DIVISAS EN
DOLARES DESCRIPCION DEL PROCESO...................................................... 74
5.1.1. FASE DE VENTA DEL FORWARD DE DIVISAS............................... 74
5.1.2. FASE DE CONSTITUCION DEL FORWARD .................................... 77
5
5.1.3. FASE DE SEGUIMIENTO DE LA OPERACIÓN ................................ 79
5.2. DIAGRAMAS DE FLUJO DEL PROCESO............................................... 84
5.3. CALCULO DE LA TASA DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES .. 89
5.4. PROCESO DE COBERTURA DEL FORWARD DE DIVISAS EN
DOLARES .......................................................................................................... 91
5.4.1. COBERTURA CON UNA OPERACIÓN CRUZADA........................... 91
5..4.2. COBERTURA POR MEDIO DE UN SINTETICO .............................. 93
5.5. EJERCICIO DE CALCULO DE TASAS FORWARD ................................ 95
5.6. METODOLOGIAS DE VALORACION DE LOS FORWARD .................... 97
5.6.1. METODOLOGIA DE VALORACION POR DIFERENCIAL DE TASAS
........................................................................................................................... 97
5.6.1.1. FORWARD SOBRE LA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR
(TMPD)............................................................................................................... 97
5.6.1.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS
COLOMBIANOS............................................................................................... 100
5.6.2. METODOLOGIA DE VALORACION POR DEVALUACION DE
MERCADO....................................................................................................... 102
5.7. LIMITES DE OPERACIÓN DADO POR LA AFECTACIÓN DE LA
POSICION PROPIA DEL BANCO.................................................................... 103
5.8. METODOLOGIA PROPUESTA PARA EL CALCULO DE LA
AFECTACION DEL CUPO DE CREDITO DE LOS CLIENTES QUE
CONTRATEN FORWARD DE DIVISAS CON EL BANCO............................... 104
6. EVALUACION FINANCIERA DEL PROYECTO........................................... 107
6.1. SUPUESTOS UTILIZADOS EN DISEÑO DEL MODELO FINANCIERO107
6.2. DESARROLLO DEL MODELO FINANCIERO ....................................... 110
6.3. RESULTADOS DEL MODELO............................................................... 113
7. CONCLUSIONES......................................................................................... 115
8. RECOMENDACIONES ................................................................................ 119
9. BIBLIOGRAFIA……………………………………………………………………120
6
INDICE DE TABLAS Tabla 1 Participación del Mercado Forward según Utilidades............................... 12
Tabla 2 Devaluación Promedio por Plazos........................................................... 41
Tabla 3 Variaciòn Historica de Importaciones y Exportaciones............................ 42
Tabla 4 Crecimiento del PIB................................................................................. 45
Tabla 5 Coeficientes Modelo 1 .............................................................................. 51
Tabla 6 ANOVA Modelo 1 ..................................................................................... 51
Tabla 7 Coeficiente de Determinación Modelo 1................................................... 51
Tabla 8 Coeficientes Modelo 2 .............................................................................. 53
Tabla 9 ANOVA Modelo 2 ..................................................................................... 53
Tabla 10 Coeficiente de Determinación Modelo 2................................................. 54
Tabla 11 Coeficientes Modelo 3 ............................................................................ 56
Tabla 12 ANOVA Modelo 3 ................................................................................... 56
Tabla 13 Coeficiente de Determinación Modelo 3................................................. 56
Tabla 14 Coeficientes Modelo 4 ............................................................................ 58
Tabla 15 ANOVA Modelo 4 ................................................................................... 58
Tabla 16 Coeficiente de Determinación Modelo 4................................................. 58
Tabla 17 Coeficientes Modelo de Pronostico ........................................................ 60
Tabla 18 ANOVA Modelos de Pronostico ............................................................. 60
Tabla 19 Coeficiente de Determinación Modelo de Pronostico............................. 61
Tabla 20 Estadísticos Modelo de Pronostico por Sectores ................................... 62
Tabla 21 Estructura de Plazos del Mercado Forward............................................ 63
Tabla 22 Participación del Mercado segun Balance General ............................... 65
Tabla 23 Proporción de Operaciones de Compra y Venta ................................... 72
Tabla 24 Participación de Compras y Ventas en los Clientes ............................... 72
Tabla 25 Información Base para el Calculo de la Tasa ........................................ 96
Tabla 26 Resultados del Calculo de la Tasa ......................................................... 97
Tabla 27 VeR de la Tasa de Cambio ................................................................. 105
Tabla 28 prioridad de Utilización de Bancos ....................................................... 108
Tabla 29 Distribución de Probabilidad de Incumplimiento................................... 109
Tabla 30 Monto Promedio de Operación Forward............................................... 112
7
Tabla 31 Spread del Producto............................................................................. 113
Tabla 32 Resultados Modelo Financiero ............................................................. 115
INDICE DE ILUSTRACIONES
Ilustración 1 Utilidad en Valoracón Forward.......................................................... 12
Ilustración 2 Gráfico de Cobertura de un Activo .................................................... 16
Ilustración 3 Utilidad - Perdida en una operación Forward.................................... 18
Ilustración 4 Histórico de la TRM........................................................................... 40
Ilustración 5 Mercado Forward ............................................................................. 42
Ilustración 6 Derechos Forwad del Mercado ........................................................ 44
Ilustración 7 Empresas con Flujo de Dolares ....................................................... 70
Ilustración 8 Razones del Flujo de Dólares ........................................................... 71
Ilustración 9 Porcentaje Ingresos y Egresos en Dólares ....................................... 71
Ilustración 10 Nivel de Aceptación de los Clientes de Davievienda ..................... 73
Ilustración 11 Pantalla de Registro en BancoMex................................................. 77
Ilustración 12 Pantalla de Consulta de Operaciones............................................. 80
Ilustración 13 Pantalla del Comprobante............................................................... 80
Ilustración 14 Pantalla de Valoración .................................................................... 81
Ilustración 15 Pantalla de IVA ............................................................................... 81
Ilustración 16 Pantalla de Indicadores de Cobertura............................................. 82
Ilustración 17 Consulta de Cumplimientos ............................................................ 83
Ilustración 18 Consulta de Cumplimientos ............................................................ 83
Ilustración 19 Esquema de Coberturas ................................................................. 90
Ilustración 20 Cobertura Cruzada de Compra...................................................... 92
Ilustración 21 Cobertura Cruzada de Venta .......................................................... 92
Ilustración 22 Cobertura Sintética de Compra....................................................... 94
Ilustración 23 Cobertura Sintética de Venta .......................................................... 94
Ilustración 24 Exposición al Riesgo de Mercado................................................. 105
Ilustración 25 Proporción de Utilización de los Bancos en el escenario pesimista
...................................................................................................................... 109
8
TABLA DE CONTENIDO DE ANEXOS
Anexo 1: Resumen de la tabulación de las encuestas a las empresas corporativas
Anexo 2: Contratos
Anexo 3: Formato de reporte operaciones forward al Banco de la República
Anexo 4: Tablas diseñadas en el modelo de evaluación financiera
Anexo 5: Cuestionario de la investigación de mercados descriptiva
Anexo 6: Datos utilizados en los modelos econométricos
Anexo 7: Apartes de la circular de la Superintendencia Bancaria acerca del VeR
Carta de presentación del Trabajo de Grado
Carta de aprobación del Banco Davivienda S.A.
Carta del Director del trabajo de grado
Carta del Codirector del trabajo de grado
Carta de derechos de autor
Actas de reunión con el director del trabajo de grado
9
RESUMEN
El presente documento de trabajo de grado titulado como “Estudio de factibilidad
para la implementación del Forward de divisas en dólares como herramienta de
cobertura para los clientes de la mesa de dinero corporativa de Davivienda” tiene
como desarrollo la siguiente estructura.
Inicialmente se realizo una recopilación de las circulares de la Superintendencia
Bancaria que reglamentan la operación de derivados en el mercado colombiano,
con el objeto de establecer un marco inicial para el desarrollo de los
procedimientos del producto. Posteriormente, se siguió con el estudio de
mercados que cuenta con dos fases: la primera, una modelación del mercado por
medio de modelos econométricos y la segunda, la investigación de mercados
realizada con los clientes corporativos del banco.
El siguiente capitulo, es el estudio técnico, el cual se presenta el diseño de los
procedimientos del producto, y también, los limites de operación del traders del
banco. Por ultimo se desarrolla un modelo de evaluación económico - financiero
con base en los parámetros establecidos en los estudios anteriores.
10
INTRODUCCION
La mesa de dinero corporativa nació gracias a un proyecto que tomo
aproximadamente 4 años de desarrollo. Las causas que generaron la necesidad
de crear una mesa de dinero en el negocio corporativo se pueden resumir en tres:
• Necesidad manifiesta de los clientes de la vicepresidencia de negocios
empresariales.
• La necesidad de crear una distribución adecuada en los clientes de Davivienda
de los productos que conforman el portafolio de servicios.
• El crecimiento de las negociaciones en dólares en el mercado.
En 1990 Davivienda tenía en el portafolio de productos fundamentalmente el Cash
Managment, en otras palabras, administración de efectivo, los recaudos y la
nomina de las empresas. Luego en 1996 se creo la línea del crédito corporativo
con ayuda de Delta Bolívar, posteriormente, en 1997 con la conversión a Banco,
Davivienda tuvo la necesidad de crear una mesa de distribución por lo cual se
desarrolla un proyecto para tal fin, en el año siguiente entra al portafolio las
Cuentas Corrientes y los Sobregiros.
Finalmente, en el 2002 empieza a operar la mesa de dinero corporativa con dos
tipos de negocio: la negociación de Spot (negociación de dólares con un plazo
máximo a 48 horas) y la compra-venta de títulos. En el 2004 se empieza a
negociar euros y también con diferentes formas de pago.
La mesa de dinero corporativa de Davivienda actualmente solo esta manejando en
su portafolio de productos la compra y venta de títulos, la deuda publica, deuda
privada, títulos del gobierno diferentes a los TES, el fondeo y los repos. La mesa
no trabaja ningún tipo de derivado financiero y se encuentra interesada en
comenzar esta nueva etapa con la implementación de los forward de divisas en
11
dólares para complementar el portafolio actual que se le ofrecen a los clientes
corporativos del banco.
Los clientes corporativos del banco son las empresas que trabajan con Davivienda
y tienen ventas superiores a los 30.000 millones de pesos anuales, para el
segmento de 2004 lo conforman aproximadamente 673 empresas. Al banco le
llama la atención trabajar el nuevo producto para ampliar el negocio de la mesa de
dinero, con el objetivo de ofrecer en el portafolio una herramienta de cobertura de
la tasa de cambio y no de realizar operaciones especulativas en donde el riesgo al
que estaría expuesto el banco seria mucho mayor.
En el mercado actual de tesorería los bancos representativos son: el Banco de
Bogotá y Bancolombia, los cuales manejan en sus portafolios el 24%1 de las
inversiones en el sistema financiero, en donde los montos ascienden a 2.2 y 3.4
billones de pesos respectivamente. El 20% de las utilidades de Bancolombia se
hicieron principalmente en la negociación de TES, bonos Yankees y forwards de
divisas, en el banco de Bogotá estas operaciones representaron el 40%. Aunque
estos son bancos que son reconocidos porque sus negocios están enfocados a la
tesorería, muestran que es un negocio rentable, siempre y cuando se haga de la
manera adecuada, manejando con responsabilidad los diferentes riesgos a los que
se exponen.
La siguiente información solo la componen las operaciones con forward en el
mercado financiero colombiano:
1 Información tomada de la edición 199 de la Revista Dinero
12
BANCOS UTIL. NET.[1]Bogotá $ 9,73Bancafé $ 2,19Santander $ 25,62Bancolombia $ -3,56ABN AMRO Bank $ 17,53Citibank $ -5,39BBV Ganadero $ 4,02Occidente $ 6,53Corfivalle $ 18,87Corfinsura $ 869Otros $ 59,12
Total $ 135,52[1] En millones de pesos. Información tomada de los
estados financieros de diciembre de 2003 publicados por la Superintendencia Bancaria. La utilidad se obtuvo restando la Utilidad y la Perdida en la valoración de
Derivados (cuentas PUC No. 412900 y 512900)
Tabla 1 Participación del Mercado Forward según Utilidades
Tomando como referencia la información anterior se puede afirmar que el
producto, bien manejado, se puede convertir en un negocio rentable, además si se
suma con el sondeo de los clientes corporativos de Davivienda es un proyecto
atractivo para el Banco.
UTILIDAD NETA EN VALORACION DE FORWARDS
6% 1%
17%
2%
11%
4%3%4%12%
1%
39%
Bogotá
Bancafé
Santander
Bancolombia
ABN AMRO Bank
Citibank
BBV Ganadero
Occidente
Corf ivalle
Corf insura
Otros �Ilustración 1 Utilidad en Valoracón Forward
Fuente: Superintendecia Bancaria
13
1. OBJETIVO GENERAL
Estudiar la factibilidad para la implementación del Forward de divisas en dólares
en la mesa de dinero corporativa como un nuevo producto enfocado a la cobertura
de los clientes del Banco.
1.1. OBJETIVOS ESPECIFICOS
• Determinar el grado de conocimiento y aceptación del producto en los clientes
actuales de Davivienda a través para su disposición de utilizar el producto con
el Banco.
• Pronosticar el comportamiento del mercado de los forwards de divisas con
base en un análisis de la demanda, oferta y determinar las variables que
afectan el producto.
• Establecer el marco jurídico para producto teniendo en cuenta como referencia
la reglamentación existente en Colombia sobre los forwards y el mercado de
derivados en el sistema financiero.
• Definir las políticas de funcionamiento que deben seguir las áreas que estarían
involucradas con la operación del nuevo producto.
• Desarrollar los procesos, procedimientos y controles a seguir con base en la
reglamentación de la Superintendencia Bancaria para la operación del
producto.
• Identificar los riesgos del mercado que manejarían en la mesa de dinero para
determinar su impacto en ésta, y así fijar los parámetros de operación del
forward de divisas que utilizaran los traders del banco.
• Estimar las inversiones, beneficios y costos asociados con la implementación
del nuevo producto, con el objetivo de evaluar, basado en los parámetros de
operación del mercado y del banco, la conveniencia económica-financiera del
proyecto.
14
2. CONTEXTUALIZACION ECONOMICA DEL PRODUCTO – MARCO TEORICO
Las empresas incurren en riesgos en el mercado mundial cuando están expuestas
a variables externas, el riesgo puede tener muchas formas: puede ser el riesgo de
tasas de interés, el riesgo de tipo de cambio que tiene un exportador, importador o
inversionista en países extranjeros o el riesgo de variación en el precio de
materias primas que tienen un productor o consumidor.
Los mercados financieros ofrecen alternativas con el fin de manejar los riesgos
para disminuir en lo posible su impacto en la operación de las empresas. Las
herramientas que se pueden usar del mercado financiero son las llamadas de
cobertura natural y/o derivados financieros, los cuales han generado una
“verdadera revolución en el ámbito de lo que es posible hacer para responder a los
cambios y al riesgo que estos presentan en los mercados financieros”2. Lo que se
busca es asegurarse el costo o ingreso por un periodo de tiempo, que puede
variar según el instrumento utilizado, pero los derivados financieros actualmente
no se están usando solo para realizar una cobertura natural, sino que también se
usan para realizar operaciones especulativas hasta el punto de verlas como un
instrumento de inversión.
El desarrollo del mercado de futuros “ha sido uno de los fenómenos que ha
captado la atención del mundo financiero”3. Teniendo como referencia los futuros
de tasas de interés, se puede explicar este fenómeno, “la función básica de los
futuros de tipos de interés es precisamente la transferencia del riesgo”4, por la
volatilidad de estas tasas. “Cuando los agentes económicos saben que en un
futuro próximo efectuaran una transacción de características dadas”5, “el agente
asume un riesgo, correspondiente a la posible fluctuación del precio del mercado
2 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 9 3 Idem 4 Idem 5 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 11
15
en el futuro, ya sea el precio de una cosecha, el tipo de cambio o el tipo de interés.
Para limitar este riesgo existen diversas alternativas: es posible, por ejemplo,
comprar divisas a plazo, o intentar obtener una línea de crédito con un tipo de
interés fijado de antemano en una fecha también conocida con antelación”6. El
contrato forward permite eliminar el riesgo de cambio o las modificaciones en los
precios de los activos subyacentes que generan variaciones importantes en el
valor de los activos financieros, se conocen dos tipos de forwards: Delivery (DF) y
los Non Delivery (NDF), los primeros se dan cuando se pacta la entrega del activo
subyacente, es decir, se realiza la entrega de la totalidad del activo pactado, en
cambio, en cambio en los NDF se pacta la entrega de solo el diferencial de la
valoración del activo teniendo como referencia el precio pactado y el del mercado7.
Otras de las alternativas las constituyen las Opciones que es un “contrato en el
que el comprador adquiere un derecho (mas no una obligación) de hacer algo a
cambio de un desembolso de una prima (premium)”8 donde el vendedor adquirió la
obligación del contrato, hay dos tipos de opciones: los de compra (call) y de venta
(put), se realizan por el monto del subyacente necesario a una fecha en la que se
puede ejercer la opción para la cual se acordó un precio (strike price).
Una opción Call le da el derecho para comprar un subyacente por cierto precio a
una fecha al poseedor (holder) de una opción, una opción Put le da el derecho a
vender un recurso por cierto precio a una fecha determinada. Hay dos lados a
cada contrato de una opción, en un lado el inversor que ha tomado la posición
larga (ha comprado la opción) y en el otro lado el inversor que ha tomado una
posición corta (ha vendido o written la opción). El writer o el que tiene la obligación
en la opción recibe un dinero en efectivo como prima. El derecho que tiene el
Holder de la opción la hará efectiva al writer siempre y cuando tenga una utilidad
en la valoración del contrato9.
6 Idem 7 HULL, John. Hundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall. Cuarta Edición. 2002. P. 35 8 GALAN OTALORA, Juan Pablo, Manual de finanzas internacionales, CESA. Bogotá. 1995. p. 31 9 HULL, John. Fundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall. Cuarta Edición. 2002 p. 160
16
Ilustración 2 Gráfico de Cobertura de un Activo
“Todas estas formas de riesgo han aumentado en los últimos años y al igual que
las economías de todos lo países los riesgos también se han internacionalizado,
con lo que no solo nos vemos afectados por lo que pasa en nuestro mercado
financiero local sino también por lo que pasa en los mercados del resto del mundo.
Pero gracias a los instrumentos derivados podemos librarnos de este riesgo,
eliminarlo, transformarlo, tomar solo el riesgo que nos parezca atractivo u oportuno
y en general convertir el riesgo en oportunidad”10.
“La actividad de cobertura del riesgo es la que justifica la existencia de los
mercados de futuros”11, la utilización del mercado de futuros12 en cobertura del
riesgo, puede hacerse en dos sentidos. “Por una parte, el futuro inversor puede
desear cubrirse asegurándose el valor del subyacente en los contratos de futuros,
por lo que comprara futuros. Por otra parte, el tesorero que sabe que necesitara
fondos y desea cubrirse, lo hará ocupando la posición opuesta en el mercado al
ser vendedor de futuros. Por ello, la actividad de cobertura es la que le da origen
al mercado de futuros”13
10 RODRIGUEZ DE CASTRO, J, Introducción al análisis de productos financieros derivados, Limusa, México DF. 1995. P.20 11 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 121 12 La diferencia entre un futuro y un forward parte del hecho que un futuro en un contrato estandarizado (en cuanto a tamaño, vencimiento, subyacente, liquidación, compensación diaria y negociación) y negociable mientras que un forward es un acuerdo bilateral entre dos partes hecho a sus necesidades especificas
17
La elección del nivel de cobertura, y por consiguiente del nivel de especulación,
debe ser realizada por los operadores en función de sus expectativas. En este
aspecto, los futuros financieros se diferencian claramente de las opciones y de
otras características próximas con lo que se pueden cubrir algunos riesgos,
conservando, sin embargo, posibilidades de obtención de beneficios
especulativos14.
“Un forward es todo acuerdo o contrato entre dos partes, hecho a la medida de
sus necesidades y por fuera de bolsa (OTC15), para aceptar o realizar la entrega
de una cantidad específica de un producto o subyacente con especificaciones
definidas en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. Generalmente, en la
fecha en que se realiza el contrato no hay intercambio de flujo de dinero entre las
partes” 16, en otras palabras, el contrato se realiza conforme a las necesidades del
cliente y el intercambio del flujo de dinero se realiza en el plazo pactado (el flujo
depende del tipo de forward contratado).
El mercado de divisas es donde son más frecuentes las transacciones forward
debido al gran volumen de exportaciones e importaciones o de endeudamiento
externo que sostiene cualquier país del mundo ya que están expuestas al tipo de
cambio entre su divisa local y las divisas extranjeras, estas empresas pueden
cubrir por adelantado su riesgo de cambio vendiendo o comprando forward de
divisas que espera entregar o recibir en el futuro.
“Hay dos modalidades de derivados, el primero denominado americano, el cual
puede ser ejecutado en cualquier momento durante la vida del contrato, el llamado
europeo, y este solo puede ser ejecutado en la fecha de expiración del mismo.”17
13 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 121 14 Idem. 15 Over the Counter es una expresión utilizada en el mercado para el tipo de contratos personalizados que se negocian directamente con el intermediario financiero y que se adecuan exactamente a las necesidades del cliente, es decir, el producto financiero no es estandarizado 16 RODRIGUEZ DE CASTRO, J, Introducción al análisis de productos financieros derivados, Limusa, México DF. 1995. P.82 16www.superbancaria.com 17 HULL, John. Hundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall. Cuarta Edición. 2002. P. 5
18
“Los forward en su mayoría se ejecutan hasta la fecha pactada y de la misma
manera, el intercambio de activos también se intercambian en ese momento”18.
“Las ganancias o perdidas generadas bajo los contratos forward de modalidad
europea se ejecutan al final del contrato, como se muestra en la siguiente gráfica:
k spot
Utilidad
Factibilidad
NoFactibilidad
FORWARD DE COMPRA
k spot
UtilidadFactibilidad
NoFactibilidad
FORWARD DE VENTA
�Ilustración 3 Utilidad - Perdida en una operación Forward
Donde K es la tasa pactada en el contrato”19 y Factibilidad entiéndase como
ganancia y No Factibilidad como perdida.
3. MARCO JURIDICO DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES
En este primer capitulo se pretende exponer cual es la reglamentación vigente
para la operación del forward de divisas en dólares, comenzando desde las
definiciones legales y aspectos de valoración y contabilizaron hasta los aspectos
que deben ser tenidos en el área encargada de la gestión y control de riesgos. El
presente capitulo dará la base para el desarrollo del capitulo del estudio técnico
donde se mostraran los procedimientos propuestos para su implementación
posterior en el Banco.
3.1. OPERACIONES CON DERIVADOS 18 Idem p. 35
19
“Se definen como operaciones con derivados aquellas operaciones financieras
que pueden ejercerse para comprar o vender activos en un futuro, como divisas o
títulos valores, o futuros financieros sobre tasas de cambio, tasas de interés o
índices bursátiles. Los ejemplos más comunes de derivados son los contratos a
término o forwards”20.
“Las operaciones con derivados deberán formalizarse en un contrato o en una
carta de compromiso debidamente suscrito que contenga en forma expresa,
cuando menos, los derechos y obligaciones que le atañen a cada una de las
partes involucradas en la operación, así como las condiciones de modo, tiempo y
lugar para su cumplimiento, refrendados por el (los) funcionario(s) autorizado(s)
para el efecto”21.
En adelante, se utiliza el término “subyacente” para hacer referencia al activo, tasa
o índice de referencia cuyo movimiento de precio determina el valor de un
derivado.
3.2. FORWARD
“Un forward es todo acuerdo o contrato entre dos partes, hecho a la medida de
sus necesidades y por fuera de bolsa, para aceptar o realizar la entrega de una
cantidad específica de un producto o subyacente con especificaciones definidas
en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. Generalmente, en la fecha en
que se realiza el contrato no hay intercambio de flujo de dinero entre las partes”22.
En los contratos Forward existen dos tipos de riesgo importantes, el riesgo de
contraparte y el riesgo de mercado, mas adelante en el capitulo se explicaran cada
19 Idem p. 35 20 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 3 21 Idem p.2 22 Idem p. 3
20
uno de ellos y como debe ser su gestión para minimizar su impacto en la
operación del banco.
Un contrato forward tiene tres formas de cumplimiento:
A. “Haciendo entrega física del producto, como divisas o títulos de acuerdo con el
contrato. En el caso de títulos desmaterializados se entiende como entrega física
la debida anotación en el registro que para el efecto se lleva en DCV o DECEVAL.
B. Liquidándolo contra un índice, por ejemplo, como puede ser la DTF o la TBS en
el caso de contratos forward sobre tasas de interés, o la TRM en el caso de
contratos forward sobre peso/dólar. En estos casos no hay entrega física del
producto sino que las partes se obligan a entregar o a recibir en pesos la
diferencia entre el valor de la tasa pactada (de interés o cambio) y el valor de la
tasa de referencia vigente en la fecha de cumplimiento.
C. Cumplimiento Financiero, entregando o recibiendo en efectivo el monto
equivalente al valor de mercado del subyacente”23.
3.3. DEFINICION DE OPERACIONES FORWARD FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR
“Es un contrato forward donde el subyacente es un índice cualquiera de tasas de
cambio peso/dólar. El índice que se utilizará en este tipo de contratos será
convenido entre las partes. Este puede ser la TRM publicada por la
Superintendencia Bancaria o cualquier otra tasa reconocida por el mercado para el
intercambio entre pesos y dólares”24.
“Para efectos de esta circular llamaremos esa tasa indicativa pactada por las
entidades TMPD (Tasa de Mercado Peso/Dólar).
23 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 4 24 Idem p. 6
21
En este contrato se deben definir claramente por lo menos los siguientes
aspectos:
a) El monto nominal en dólares (US$N).
b) La fecha de cumplimiento, fecha en que se liquidará el contrato.
c) La tasa de cambio fijada (TCF).
d) La entidad A que asumirá el valor en pesos ($CTMPD) del nominal en dólares
convertidos a la TMPD vigente en el día de cumplimiento y la entidad B que
asumirá el valor en pesos ($CTCF) del nominal en dólares convertidos a la TCF
del contrato.
En la fecha de cumplimiento se calculan los montos en pesos así: $CTMPD
= US$N * TMPD
La TMPD utilizada es la convenida entre las partes para la fecha de cumplimiento.
$CTCF = US$N * TCF
La TCF corresponde a la establecida previamente en el contrato.
Una vez calculados $CTMPD y $CTCF, el neto de la operación para cada una de
las partes será:
Neto para la entidad A = $ a recibir - $ a pagar
= $CTCF - $CTMPD
Neto para la entidad B = - [ Neto para la entidad A ]
= $CTMPD - $CTCF
La entidad que al final tenga un neto de la operación negativo deberá cancelar en
efectivo ese valor a la contraparte”25.
FORWARD DOLAR AMERICANO VS. PESOS COLOMBIANOS.
25 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 6
22
“Un contrato forward sobre dólares vs. pesos es un acuerdo legal y obligatorio
entre dos entidades para aceptar o realizar entrega de una cantidad específica de
dólares por pesos en una fecha y un lugar determinado.
En este contrato se deben definir claramente los siguientes aspectos:
a) El monto en dólares (US$N).
b) La tasa de cambio fijada (TCF) dada en pesos por dólar.
c) La fecha de cumplimiento, fecha en que se liquidará el contrato y se hace el
intercambio de las respectivas monedas por parte de las entidades.
d) La entidad A que recibirá el monto en pesos y dará el monto en dólares (US$N).
La entidad B que recibirá el monto en dólares y dará el monto en pesos”26.
3.4. VALORACION DEL FORWARD SOBRE DIVISAS
3.4.1. CONTABILIZACIÓN INICIAL “El monto del derecho (de compra o venta) y el monto de la obligación (de compra
o venta) serán igual a la TMPD=, y su registro se hará tal y como se describe a
continuación:
Código Nombre de la Cuenta Debe Haber
1515 Contratos forward
151505 Derechos de compra sobre divisas xxxxx
151525 Obligaciones de compra sobre divisas xxxxx
151506 Derechos de venta sobre divisas xxxxx
151526 Obligaciones de venta sobre divisas xxxxx
26 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 7
23
La forma para determinar el valor inicial del derecho y de la obligación de cada
una de las operaciones forward sobre divisas esta descrita en los subnumerales
siguientes”27.
3.4.2. CONTABILIZACIONES SIGUIENTES
“En forma simultánea se deberá valorar el contrato y sus efectos se registrarán en
el estado de resultados, de acuerdo con las instrucciones contenidas en el
presente capítulo. La diferencia entre el derecho y la obligación se contabilizará a
título de utilidad o pérdida, conforme se indica en el siguiente registro: Código
Nombre de la Cuenta Debe Haber
1515 Contratos forward xxxxx xxxxx
151505 Derechos de compra sobre divisas
151525 Obligaciones de compra sobre divisas
151506 Derechos de venta sobre divisas
151526 Obligaciones de venta sobre divisas
4129 Utilidad en la valoración de derivados
412905 Contratos forward de compra de divisas xxxxx
412906 Contratos forward de venta de divisas xxxxx
5129 Pérdida en la valoración de derivados
512905 Contratos forward de compra de divisas xxxxx
512906 Contratos forward de venta de divisas xxxxx”28
27 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 13 28 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 14
24
La forma para determinar el valor del derecho, de la obligación y de la utilidad o
pérdida en la valoración de cada una de las operaciones forward sobre divisas son
descritos en el subnumeral 1.5.4. siguiente.
3.4.3. LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO
“En la fecha de cumplimiento del contrato se cancelarán los saldos
correspondientes al valor del derecho y de la obligación y cualquier diferencia se
imputará como utilidad o pérdida en la valoración de derivados”29.
3.5. DETERMINACIÓN DE LOS DERECHOS Y OBLIGACIONES EN FORWARDS SOBRE DIVISAS.
3.5.1. FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR.
A. CUANDO LA ENTIDAD ASUME LA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR
(TMPD)
a) “Contabilización inicial. El valor del derecho corresponderá al nominal en
dólares (US$N) multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada (TMPD=,
definida en el literal a), subnumeral 4.1.1. del presente capítulo) y la obligación
será igual al derecho.
Derechos de venta = US$N * TMPD=
Obligaciones de venta = Derechos de venta
b) Contabilizaciones siguientes. El valor del nominal en dólares (US$N)
multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada corresponderá al valor
del derecho y el valor del nominal en dólares multiplicado por la tasa de mercado
29 Idem p. 14
25
peso/dólar calculada el día de la valoración (TMPDspot) será el valor de la
obligación.
Derechos de venta = US$N * TMPD=
Obligaciones de venta = US$N * TMPDspot
Utilidad/Pérdida en venta = Derechos de venta - Obligaciones de venta
B. CUANDO LA ENTIDAD ASUME LA TASA DE CAMBIO FIJADA (TCF).
a) Contabilización inicial. El valor de la obligación corresponderá al nominal en
dólares (US$N) multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada (TMPD=,
definida en el literal a), subnumeral 4.1.2 del presente capítulo) y el derecho se
registrará por el mismo valor.
Obligaciones de compra = US$N * TMPD=
Derechos de compra = Obligaciones de compra
b) Contabilizaciones siguientes. El valor del nominal en dólares (US$N)
multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada (TMPD=, definida en el
literal a), subnumeral 4.1.2 del presente capítulo) corresponderá al valor de la
obligación y el valor del nominal en dólares multiplicado por la tasa de mercado
peso/dólar calculada el día de la valoración (TMPDspot) será el valor del derecho.
Derechos de compra = US$N * TMPDspot
Obligaciones de compra = US$N * TMPD=
Utilidad/Pérdida en compra= Derechos de compra - Obligaciones de compra
1.5.4.2. Forward de dólares americanos contra pesos colombianos.
1.5.4.2.1. Cuando la entidad está comprando dólares (largo en dólares) a cambio
de pesos (corto en pesos).
26
a) Contabilización inicial. El valor del derecho corresponderá a la multiplicación del
nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado para venta de
dólares (TRMventa) calculada el día de la valoración; la obligación será igual al
derecho.
Derechos de compra = US$N * TRMventa
Obligaciones de compra= Derechos de compra
b) Contabilizaciones siguientes. El valor del derecho será la multiplicación del
nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado para venta de
dólares (TRMventa) calculada el día de la valoración.
El valor de la obligación será la multiplicación del nominal en dólares
(US$N) y la tasa representativa de mercado estimada para venta peso/dólar
(TRMV=, definida en la literal a) del subnumeral 4.2.2.1., del presente capítulo).
Derechos de compra = US$N * TRMventa
Obligaciones de compra = US$N * TRMV =
Utilidad/Pérdida de compra = Derechos de compra - Obligaciones de
compra
3.5.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS.
“En este tipo de contratos forward la entidad que valora la operación puede estar
en una de las siguientes dos situaciones: comprando dólares a cambio de pesos o
vendiendo dólares a cambio de pesos. La forma de valorar este tipo de contratos
para hallar las utilidades (pérdidas) en un momento dado, dependiendo de la
situación de la entidad, es:
A. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ COMPRANDO DÓLARES (LARGO EN
DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (CORTO EN PESOS).
Pasos a seguir para la valoración:
a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado para venta (TRMV=).
27
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado
para venta en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward
igual a la pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para venta peso/dólar
así:
365
11
k
c
i
jr
TCFTRMV
���
����
�
++
=
TRMV=: Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado
de venta.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k : Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
jc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en
dólares americanos, para un plazo aproximado de k días.
ri : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de
inversiones en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas) netas en pesos en el día de
valoración.
$Neto = ( US$N ) * ( TRMventa - TRMV= )
US$N : Monto nominal en dólares.
TRMV= : Valor estimado que debería tener la tasa representativa de
mercado de venta.
TRMventa : Tasa representativa del mercado para venta de dólares por
pesos, calculada el día de la valoración y publicada por la Superintendencia
Bancaria.
28
B. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ VENDIENDO DÓLARES (CORTO EN
DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (LARGO EN PESOS).
a) Contabilización inicial. El valor de la obligación corresponderá a la multiplicación
del nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado para compra
de dólares (TRMcompra) calculada el día de la valoración; el derecho será igual a
la obligación.
Obligaciones de venta= US$N * TRMcompra
Derechos de venta = Obligaciones de venta b) Contabilizaciones
siguientes. El valor de la obligación será la multiplicación del nominal en dólares
(US$N) y la tasa representativa de mercado para compra de dólares (TRMcompra)
calculada el día de la valoración.
El valor del derecho será la multiplicación del nominal en dólares (US$N) y
la tasa representativa de mercado estimada para compra peso/dólar (TRMC=,
definida en la literal a) del subnumeral 4.2.2.2., del presente capítulo).
Obligaciones de venta = US$N * TRMcompra
Derechos de venta = US$N * TRMC =
Utilidad/Pérdida de venta= Derechos de venta - Obligaciones de venta”30
3.6. RIESGOS EXISTENTES CUANDO SE REALIZAN OPERACIONES CON DERIVADOS
A. RIESGOS DE MERCADO
“Los riesgos de mercado dependen del comportamiento del subyacente. En este
aspecto, los productos derivados son semejantes a cualquier otro producto
financiero como los bonos o las cuentas por cobrar denominadas en otras divisas
29
cuyo valor depende de las tasas de interés y de cambio. No obstante, las
relaciones que determinan el valor de los derivados son en general más complejas
y menos conocidas que las de productos financieros más tradicionales”31.
B. RIESGO DE CONTRAPARTE
“A lo largo de la vigencia de un derivado su valor económico o de mercado cambia
de acuerdo con las fluctuaciones del producto financiero negociado, generando
ganancias a una de las partes del contrato y pérdidas a la otra. Si por alguna
razón, la parte no favorecida por la evolución del valor de mercado del derivado no
cumple sus obligaciones contractuales, ello generará una pérdida a la otra parte.
El riesgo de esta pérdida se conoce como riesgo de contraparte”32.
C. RIESGOS OPERACIONALES
“Los riesgos operacionales surgen de deficiencias en algún aspecto de la
ejecución de un programa de derivados. Sus causas son similares a las que
pueden ocurrir en el manejo de instrumentos financieros más tradicionales, pero
por la complejidad de los derivados su prevención es más difícil. Entre ellas se
pueden citar fallas en los controles gerenciales, en los sistemas de información,
malas liquidaciones, incompetencia o error humano, entre otras”33.
D. RIESGOS JURÍDICOS
“El acelerado desarrollo y la constante evolución de los derivados obligan a operar
dentro de un entorno legal complejo y a menudo incierto. El riesgo jurídico se
define, entre otros, como el que nace de la posibilidad de que a los contratos
30 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 15 31 Idem p. 3 32 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 3 33 Idem
30
representativos de operaciones con derivados no se les reconozca su exigibilidad.
No existe una forma estándar para cuantificar este riesgo”34.
3.7. CONFORMACION DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS
“Deberá designarse una persona responsable del Area de Seguimiento de
Riesgos. Dicha área deberá constituirse en forma independiente de la operativa
que contrata los derivados con los clientes y tendrá como funciones la asesoría y
seguimiento continuo de la administración de riesgos de mercado, contraparte,
operativo, jurídico y demás que se consideren relevantes en relación con tales
operaciones y dependerá de la alta dirección de la entidad, la cual designará a sus
integrantes con base en criterios de experiencia y especialidad.
No obstante, aquellas entidades cuyo volumen de operaciones con derivados no
justifique la conformación de dicha Area de Seguimiento, deberán acreditar lo
pertinente ante esta Superintendencia, a fin de quedar relevadas de la obligación
de conformarla. Con todo deberán diseñar los procedimientos necesarios para
efectuar el seguimiento de los riesgos inherentes a tales operaciones. En todo
caso, estas entidades deberán conformar el área en mención cuando las
condiciones así lo ameriten”35.
3.8. FUNCIONES DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS.
“Corresponde al Area de Seguimiento de Riesgos considerar dentro de sus
funciones mínimas lo siguiente:
a. Incorporar en los “Manuales de Funciones y Procedimientos” de la entidad
todos los aspectos relacionados con los límites, políticas, controles, funciones y
procedimientos aplicables a la realización de tales operaciones con clientes u
otras entidades del sector financiero.
b. Establecer los sistemas de información gerencial pertinentes.
34 Idem 35 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 1
31
c. Velar por el estricto cumplimiento de los controles, evaluaciones y resultados de
los derivados.
d. Medir, evaluar y efectuar un seguimiento continuo, sistemático y oportuno de los
riesgos expuestos en el numeral 2.2. de éste capítulo y otros provenientes de las
operaciones con derivados.
e. Adecuar un sistema que le permita al área de seguimiento de riesgos y a los
responsables de su manejo, supervisar en forma sistemática y oportuna los
aspectos relacionados a continuación:
i) La actividad de los traders de las operaciones propias de este mercado; y
ii) que durante su vigencia los derivados se encuentren debidamente formalizados
en un contrato o carta de compromiso, registrados, contabilizados y confirmados
por todas las áreas o funcionarios de la entidad que correspondan.
Así mismo, deberá contarse con un sistema que le permita a los operadores y al
Area de Seguimiento de Riesgos efectuar el control en tiempo real de las
posiciones a ellos asignadas y verificar el cumplimiento de sus límites.
f. Implementar un procedimiento de acción contingente que le permita a la entidad
actuar cuando se detecte que son deficientes los procedimientos, políticas,
controles internos, niveles de tolerancia de los riesgos o cuando ocurran
violaciones a los límites, controles o normas establecidos por esta
Superintendencia”36.
3.9. RESPONSABILIDAD DE LA JUNTA DIRECTIVA Y LA ALTA GERENCIA DE LA ENTIDAD
36 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 1
32
“La Junta Directiva y la Alta Gerencia de la entidad, independientemente de sus
otras responsabilidades, deben garantizar la adecuada organización, monitoreo o
seguimiento de las actividades de tesorería.
Esta responsabilidad incluye la fijación de límites para la toma de riesgos en
dichas actividades y el adoptar las medidas organizacionales necesarias para
limitar los riesgos inherentes al negocio de tesorería.
Para efectos de lo dispuesto en este capítulo, se entiende por alta gerencia el nivel
administrativo y operacional con capacidad de comprometer frente a terceros a la
entidad. En este sentido, la Alta Gerencia comprende, entre otros, cargos los de
Presidente, Vicepresidentes principales y adjuntos, Gerentes de área o negocio.
• Las funciones y responsabilidades de cada uno de los funcionarios
involucrados en el desarrollo de las actividades de tesorería, incluyendo el
personal encargado del control de riesgos y de las funciones operacionales.
• Los negocios estratégicos en los que actuará la tesorería.
• El mercado o los mercados en los cuales se le permite actuar.
• Los procedimientos para medir, analizar, monitorear, controlar y administrar los
riesgos.
• Los límites de las posiciones en riesgo de acuerdo con el tipo de riesgo, de
negocio, de contraparte, de producto, o de área organizacional.
• El procedimiento a seguir en caso de sobrepasar los límites o de enfrentar
cambios fuertes e inesperados en el mercado.
• Los sistemas de control interno y monitoreo de riesgos”37.
3.10. ESTABLECIMIENTO DE LÍMITES A LAS EXPOSICIONES POR RIESGO
37 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 1
33
“La Alta Gerencia de la entidad debe establecer límites tanto a pérdidas máximas
como a niveles máximos de exposición a los diferentes riesgos. Estos límites
deben ser consistentes con la posición de patrimonio técnico de la entidad y
específicamente con el capital asignado al área de tesorería y a cada mesa de
negociación.
La política de definición y control de límites debe considerar cuando menos los
siguientes aspectos:
• Los límites deben establecerse preferiblemente de forma individual pero
dejando prevista su agregación o cálculo global al menos una vez al día.
• Los límites establecidos para el área de tesorería deben ser consistentes con
los límites globales de la entidad.
• Se deben establecer límites para exposiciones a riesgos de mercado y crédito
y/o contraparte.
• La validez de estos límites debe ser revisada periódicamente para incorporar
cambios en las condiciones del mercado o nuevas decisiones derivadas de los
análisis de riesgo.
• La entidad debe garantizar que todas las operaciones sean registradas
oportunamente de modo que se pueda realizar un control efectivo de los
cumplimientos de los límites.
• Los límites deben ser conocidos de forma oficial por los funcionarios
encargados de las negociaciones, quienes deben cumplirlos como parte de
sus funciones.
• Los traders deben ser informados oportunamente sobre los límites asignados y
el nivel actual de utilización.
• El control del cumplimiento de los límites debe ser llevado a cabo por áreas
funcionales diferentes a la encargada de las negociaciones.
34
• La entidad debe establecer y documentar el procedimiento a seguir en caso de
incumplimiento en los límites fijados y en aquellos casos en los cuales deban
solicitar autorizaciones especiales”38.
De igual forma, la Junta Directiva debe ser informada de manera inmediata si se
presentan violaciones importantes o sistemáticas a las políticas y límites internos.
3.11. REQUISITOS DEL SISTEMA DE CONTROL Y GESTION DE RIESGOS
“Las entidades vigiladas deben tener un sistema manual o automático de medición
y control de los riesgos inherentes al negocio de tesorería. Este sistema debe
soportar y apoyar el trabajo del área encargada del control de riesgos.
El sistema de monitoreo, control y gestión de riesgos debe cumplir con los
siguientes requisitos:
• Guardar correspondencia con el volumen y complejidad de las operaciones
desarrolladas por la entidad.
• Permitir el control de límites a nivel de trader, mesa de negociación, producto,
consolidado por factor de riesgo y de toda la tesorería.
• Permitir la cuantificación de los riesgos de mercado y crédito y/o contraparte,
así como su incorporación dentro de la estructura de control y gestión de
riesgos de toda la entidad.
• Considerar la estrategia de la entidad, las prácticas generales de transacción,
así como las condiciones del mercado.
• Permitir la elaboración de reportes gerenciales, concisos pero completos, de
monitoreo de riesgos que evalúen los resultados de las estrategias e incluyan
el resumen de las posiciones por producto y demuestren el cumplimiento de los
límites
38 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 2
35
• Los componentes de este sistema, las metodologías, los parámetros y
procedimientos empleados en la medición de riesgos deben estar
documentados en detalle.
De igual forma, las entidades vigiladas deberán contar con procedimientos (flujos
de información y tareas, etc.) que permitan realizar un control adecuado del
cumplimiento de las
El sistema debe ser validado por lo menos una vez al año y probado en diferentes
escenarios de tasas o precios, de forma tal que se ajuste a la realidad del
mercado. El análisis de escenarios debe incluir pruebas de esfuerzo (stress tests)
o el “peor escenario” de forma tal que la fijación de límites tenga en cuenta estos
resultados. Adicionalmente, se debe evaluar el desempeño del modelo (back
testing) confrontando lo ocurrido en la realidad con los resultados arrojados por el
modelo durante un período de tiempo”39.
3.12. CARACTERÍSTICAS MÍNIMAS DE LOS ANÁLISIS POR TIPO DE RIESGO
A. RIESGO DE CRÉDITO Y/O CONTRAPARTE
“La gestión del riesgo de crédito y/o contraparte de las actividades de tesorería
debe integrarse con la gestión de riesgo crediticio global de la entidad y ser
coherente con ésta. Esto implica que los cupos y límites fijados para las
actividades de tesorería deben ser consistentes y complementarios con los cupos
y límites establecidos para del portafolio de créditos y demás productos
semejantes o complementarios.
Por otra parte, las operaciones de tesorería deben ser realizadas exclusivamente
con contrapartes a las cuales la entidad les haya definido límites y condiciones
para las negociaciones.
36
Cada operación cerrada con una contraparte debe ser validada con su
correspondiente límite asignado. Esta validación debe realizarla el área encargada
del monitoreo y control de los límites”40.
B. RIESGO DE MERCADO
“Las entidades que desarrollen actividades de tesorería deberán realizar
permanentemente una medición de los riesgos de tasa de interés, tipo de cambio
y precio.
En consecuencia, las posiciones que conformen el los portafolios de tesorería
deben ser valoradas diariamente a precios de mercado.
Adicional a la valoración diaria de las posiciones a precios de mercado, las
entidades vigiladas deben contar con un sistema que permita determinar el valor
de las posiciones vigentes bajo distintos escenarios de tasas y volatilidades.
Las entidades que efectúen operaciones de derivados deben llevar un control del
valor diario de las posiciones y de los valores en riesgo por cambios en las
condiciones del mercado”41.
C. RIESGO OPERACIONAL
“Las entidades deberán contar con los medios y procedimientos necesarios que
garanticen la adecuada operación de las áreas de tesorería. En este sentido,
entre otros requisitos, las entidades deberán garantizar que:
39 Idem p. 4 40 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 4 41 Idem p. 5
37
A) Las líneas de autoridad, la independencia de funciones y las reglas de
actuación sean claras, coherentes y de obligatoria observancia por todo el
personal involucrado.
B) Todos los procedimientos de negociación, medición y control de riesgos y
cierre de operaciones estén documentados y sean del conocimiento de todo el
personal involucrado”42.
3.13. ORGANIZACIÓN DE LAS OPERACIONES DE TESORERÍA
“El principio fundamental de los procedimientos operacionales de las áreas de
tesorería es la separación clara, organizacional y funcionalmente, de las funciones
de trading; monitoreo, control y administración de riesgos; procesamiento y
contabilidad.
En este sentido, es deseable que las operaciones de tesorería se desarrollen
dentro de una estructura organizacional que contemple las siguientes áreas y/o
funciones:
Front Office: Area encargada directamente de la negociación, de las relaciones
con los clientes y de los aspectos comerciales de la tesorería.
Middle Office: Area encargada, entre otras funciones, de la medición de riesgos,
de la verificación del cumplimiento de las políticas y límites establecidos, y de
efectuar los análisis de riesgos. Así mismo, esta área es la encargada de elaborar
reportes sobre el cumplimiento de las políticas y límites y de los niveles de
exposición de los diferentes riesgos inherentes a las operaciones de tesorería.
42 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 5
38
Por otra parte, el Middle Office es el área encargada de la revisión y evaluación
periódica de las metodologías de valoración de instrumentos financieros y de
medición de riesgos.
Back Office: Area encargada de realizar los aspectos operativos de la tesorería
tales como el cierre, registro y autorización final a las operaciones.
Estas tres funciones, o las áreas encargadas de su ejecución, deben ser
independientes entre sí y depender de áreas funcionales diferentes (v.g.
vicepresidencias diferentes).
Por otra parte, sí el volumen mensual negociado en instrumentos derivados es
significativo desde el punto de vista de utilización de patrimonio técnico o por su
contribución a las utilidades de la entidad, o se efectúan operaciones de derivados
“no comunes”, es deseable que la entidad maneje de forma independiente sus
operaciones spot o a la vista de sus operaciones de derivados y que cuente con
personal especializado en estos instrumentos”43.
3.14. SEGURIDAD EN EL CIERRE Y CONTABILIZACION DE OPERACIONES
“El registro de la totalidad de operaciones debe ser efectuado de tal manera que
quede constancia de las condiciones y términos del negocio, incluyendo aspectos
como la hora de la negociación, la contraparte, el monto, la tasa pactada y el
plazo, entre otros. La entidad debe conservar los registros correspondientes por
los plazos establecidos de manera general en la Ley.
Así mismo, las operaciones efectuadas vía telefónica deben ser grabadas previo
cumplimiento de los requisitos legales pertinentes.
43 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 6
39
Dentro del área de negociación, las entidades no deben permitir el uso de
teléfonos celulares, inalámbricos, móviles o de cualquier otro equipo o sistema de
comunicación que no permita constatar el registro de la operación y las
condiciones del negocio.
Las negociaciones realizadas por fuera de las instalaciones de la entidad serán
aceptadas únicamente cuando exista una autorización expresa del director del
área de tesorería y del área de control y gestión de riesgos.
Todas las operaciones que generen posiciones de trading deben ser registradas
por el departamento de contabilidad de manera inmediata”44.
4. ESTUDIO DE MERCADO
El capitulo del estudio de mercado tiene como fin determinar cual es la estructura
del mercado forward en el mercado financiero colombiano, para dejar una base de
proyección para realizar la evaluación financiera del proyecto. Además, el objetivo
fundamental del estudio es hallar cual es la acogida del producto por parte de los
clientes corporativos de la mesa de dinero.
Para lograr lo dicho anteriormente se realizaran, en primera instancia, modelos
econométricos que ayuden a establecer un modelo de pronostico del mercado
forward, posteriormente se desarrollara una investigación descriptiva de los
clientes corporativos, para establecer cual es el nivel de aceptación del producto y
así llegar a determinar la viabilidad de la implementación en términos del
porcentaje de empresas que estarían interesadas en operar con Davivienda.
4.1. ANTECEDDENTES Y SITUACION ACTUAL
44 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 7
40
El mercado del Forward de divisas en dólares tiene como objeto realizar
operaciones a futuro con base a la Tasa Representativa del Mercado (TRM), si
seguimos el mismo orden de ideas de la Contextualización Económica que se
expone en este documento, la divisa es el activo subyacente representado
comúnmente por la TRM; el comportamiento de esta en los últimos 5 años tiene
una tendencia creciente, por tal motivo las empresas del sector real que necesiten
en un futuro dólares (generalmente a 30, 60 y 90 días) se exponen al riesgo que la
divisa se les incremente en más de lo que ellos esperarían en el plazo de la
obligación que tengan.
TRM(teniendo en cuanta la devaluación nominal y real)
1.5001.7001.9002.1002.3002.5002.7002.900
Ene
-99
Abr
-99
Jul-9
9
Oct
-99
Ene
-00
Abr
-00
Jul-0
0
Oct
-00
Ene
-01
Abr
-01
Jul-0
1
Oct
-01
Ene
-02
Abr
-02
Jul-0
2
Oct
-02
Ene
-03
Abr
-03
Jul-0
3
Oct
-03
Mes
$
Ilustración 4 Histórico de la TRM
Analizando la variación porcentual de la TRM45 de acuerdo con los plazos que
utilizan más frecuentemente las empresas del sector real para cerrar las
operaciones forward encontramos que en promedio la cotización del dólar crece
significativamente respecto a la cotización del día al cual cierran el contrato:
45 Las variaciones del dólar (TRM) se calcularon a partir de la cotización promedio del mes y su variación a 1, 2 y 3 meses en el futuro, se calculo de la siguiente forma: (mesFuturo-mesActual)/mesActual
41
Año 30 dias 60 dias 90 dias1999 1.61% 4.00% 7.48%2000 1.48% 2.53% 3.33%2001 0.23% 0.75% 1.33%2002 1.92% 3.60% 5.29%2003 0.08% 0.47% 0.71%
Promedio var. % 1.07% 2.27% 3.63%Fuente: Banco de la Republica
Tabla 2 Devaluación Promedio por Plazos
Con la incertidumbre del crecimiento en la cotización, tomado como referencia la
tabla anterior, se justifica por parte de las empresas realizar un cubrimiento de sus
obligaciones en dólares en el futuro, esto no significa que la empresa le salga más
barato realizar la operación forward a un plazo determinado comprando dólares,
sino que esta asegurando por anticipado el comportamiento de su flujo de caja por
la volatilidad del dólar frente al peso colombiano.
Dada la volatilidad de la cotización del dólar frente al peso colombiano las
empresas ven la necesidad de realizar la cobertura de sus derechos y
obligaciones contraídas en un futuro y poder recibir beneficios como:
• La protección que se logra frente a futuras devaluaciones o revaluaciones del
peso frente al dólar, principalmente bajo condiciones de incertidumbre.
• La posibilidad de negociar grandes montos sin comprometer la liquidez de la
empresa.
• La facilidad de realizar proyecciones financieras y conocer el flujo de caja
futuro, a partir del momento en que se pacta la operación Forward, en otras
palabras, la empresa logra trasladar un derecho u obligación en dólares a
pesos colombianos.
El mercado forward colombiano ha crecido rápidamente, en un promedio de
214.9746 millones de dólares trimestrales; el crecimiento relativo entre el 1 de
46 Este valor se calculo realizando una regresión lineal por el método de mínimos cuadrados tomando como referencia consolidados de la información trimestral, la ecuación resultante es y = 214.97 X + 2895.2, si se deriva esta formula se obtiene la velocidad con que cambia el monto de los forwards trimestralmente, entonces dy/dx (y = 214.97 X + 2895.2) es igual a 214.97, como es positiva se puede decir que es la velocidad promedio de crecimiento.
42
enero de 1999 y el 31 de diciembre de 2003 es de 159.4 %, dando fe de la utilidad
del producto en el mercado financiero colombiano gracias a su creciente
aceptación y utilización de las entidades financieras y del sector real.
M E R C AD O F O R W AR D
$ -
$ 1 .000
$ 2 .000
$ 3 .000
$ 4 .000
$ 5 .000
$ 6 .000
$ 7 .000
$ 8 .000
$ 9 .000
I Tr
im. 9
9
II Trim
. 99
III T
rim. 9
9
IV T
rim. 9
9
I Trim
. 00
II Trim
. 00
III Tr
im. 0
0
IV T
rim. 0
0
I Trim
. 01
II Trim
. 01
III Trim
. 01
IV T
rim. 0
1
I Tr
im. 0
2
II Trim
. 02
III Trim
. 02
IV T
rim. 0
2
I Trim
. 03
II Trim
. 03
III Tr
im. 0
3
IV T
rim. 0
3
T rim es tre
Mill
US
$
Ilustración 5 Mercado Forward
Algunas de las razones del crecimiento del mercado de los forward es el
comportamiento que tienen las importaciones, exportaciones y la deuda externa
del país (publica y privada); las importaciones y exportaciones colombianas desde
1999 han tenido un crecimiento promedio del 7% y 2.8% respectivamente con
montos que llegaron al 2003 de 13.022 y 12.863 millones de dólares47 teniendo un
crecimiento neto las importaciones de 3.031 millones y las exportaciones 1.246
millones de dólares48.
Periodo Monto MillUS$
Variación % Monto MillUS$
Variación %
1999-2000 $ 793 7.93% $ 1,42 12.23%2000-2001 $ 1,21 11.25% $ -824 -6.32%2001-2002 $ -452 -3.77% $ -334 -2.73%2002-2003 $ 1,48 12.79% $ 983 8.27%Promedio $ 758 7.05% $ 311 2.86%
Importaciones Exportaciones
Fuente: DIAN
Tabla 3 Variaciòn Historica de Importaciones y Exportaciones
47 Saldos de las importaciones y exportaciones de 2003 tomadas de los informes de la DIAN 48 Corresponde a la suma de las variaciones de los periodos que se muestran en la tabla No. 6
43
En cuanto a la deuda externa hay dos comportamientos distintos, uno para la
deuda pública y otra para la privada. Para la primera se observa un crecimiento en
estas cifras con base en el informe del Banco de la República, los crecimientos de
las amortizaciones de la deuda en el 2001 y 2002 49 fueron de 32 y 35%
respectivamente demandando así la compra de dólares para su pago. Para la
deuda privada el crecimiento registrado para el 2000 respecto al año anterior fue
del 22%, pero para el siguiente decrecieron las amortizaciones en un 29% y
nuevamente crecieron para el 2002 en un 25% para situarse en 3.202 millones de
dólares.
Otra razón por la cual ha ocurrido el crecimiento en el mercado forward es el
incremento de la confianza que genero la reglamentación de los derivados en el
mercado financiero colombiano. Esta regulación comenzó a regir en febrero de
1998 con la Circular Externa Reglamentaria No. 014 de 1998 expedida por la
Superintendencia Bancaria. Al regularse el mercado tanto los bancos como las
empresas del sector real se exponen en menor medida al riesgo jurídico que
conllevaba operar con forward en el mercado financiero colombiano y tener mayor
certeza de las obligaciones y derechos del contrato pactado.
Se hizo énfasis en los datos de las importaciones, exportaciones y la deuda
externa por las siguientes razones:
� Los importadores adquieren deudas en el exterior con sus proveedores a unos
determinados plazos que pueden variar según el caso analizado, y ellos para
cubrirse del riesgo que implica la variación del dólar respecto al peso
colombiano realizan operaciones forward para la compra de dólares en el
futuro a una tasa fijada entre las partes o también por medio de una giro
financiado (Carta de crédito).
� Los exportadores tienen el caso contrario de los importadores, ellos reciben
divisas del exterior de sus clientes gracias a sus ventas, pero que se las pagan
49 La información del 2003 no se encuentra completa, solo se tiene información los 3 primeros trimestres del año
44
en el futuro, y para asegurarse unos ingresos en este (depende del plazo
pactado) realizan operaciones de venta de dólares mediante contratos forward.
� En el caso de la deuda externa pasa exactamente igual que con las
importaciones sino que en cambio de pagar proveedores se realizan
amortizaciones a las deudas contraídas con entidades externas al país.
Actualmente son pocos los bancos y corporaciones financieras que manejan el
forward de manera significativa, son 8 bancos y 2 corporaciones financieras que
representan más del 80% del mercado (cifras a diciembre de 2003), con una
distribución de mercado que se presenta en las gráficas que están a continuación.
La composición del mercado que se presenta esta bajo el supuesto que las
operaciones forward de los bancos se ve reflejada en el balance general de cada
entidad por lo que la información exacta es confidencial, por lo tanto para dar una
aproximación, la información utilizada en los gráficos se refiere a las cuentas de
derechos de compra y derechos de venta sobre divisas, que son unas de las
cuentas50 principales para registrar las operaciones con forward en los estados
financieros.
DERECHOS DE COMPRA SOBRE DIVISAS
11%
2%
7%
11%
13%
17%4%
2%
13%
7%
13%
BOGOTA
BANCAFE
SANTANDER
BANCOLOMBIA
ABN AMRO BANK
CITIBANK
BBV GANADERO
OCCIDENTE
CORFIVALLE
CORFINSURA
Otros
DERECHOS DE VENTA SOBRE DIVISAS
14%
3%
6%
21%
8%12%
4%
2%
11%
6%
13%BOGOTA
BANCAFE
SANTANDER
BANCOLOMBIA
ABN AMRO BANK
CITIBANK
BBV GANADERO
OCCIDENTE
CORFIVALLE
CORFINSURA
Otros
Ilustración 6 Derechos Forwad del Mercado
Fuente: Superintendencia Bancaria
Con el crecimiento del mercado de los forward de una manera importante y con la
reactivación económica que esta teniendo el país, teniendo en cuenta el
45
crecimiento de los últimos 7 trimestres del PIB se tienen un promedio de
crecimiento del 1.01% periodo a periodo, dando esperanza que en el mercado
financiero las operaciones forward sigan su tendencia.
Trimestre % PIB[1]Trim.
II 2002 2.39III 2002 -0.03IV 2002 0.47I 2003 1.01II 2003 0.76III 2003 1.81IV 2003 0.69
Tabla 4 Crecimiento del PIB
4.2. INVESTIGACION CAUSAL DEL MERCADO DE FORWARD DE DIVISAS
4.2.1. ESTRUCTURA ECONOMICA DEL MERCADO
4.2.1.1. METODOLOGIA DE LA INVESTIGACION
La investigación para establecer las relaciones causales que tienen diferentes
variables económicas en el mercado del forward de divisas se basa inicialmente
en los siguientes supuestos:
a. El mercado del forward de divisas en dólares tiene como base las
actividades económicas que generan flujos de divisas del país con el
exterior: importaciones, exportaciones y deuda externa pública y privada.
b. Existe variabilidad del mercado gracias a las fluctuaciones de las tasas de
interés que representan el costo de los recursos: DTF como tasa en pesos
y Libor con tasa en dólares.
c. El mercado tiene variabilidad debido a la tendencia especulacionista que
tienen los agentes del mercado: Devaluación, TRM, Índice de Tasa de
Cambio Real ITRC.
50 Referirse a la Circular No. 14 de 1998 de la Superintendencia Bancaria.
46
d. Variables que representen el crecimiento del mercado: Crecimiento del
Producto Interno Bruto (PIB), periodos rezagados del volumen de
operaciones del mercado forward.
Las variables tomadas en consideración en los modelos econométricos tienen 60
observaciones correspondientes a los 60 meses comprendidos entre enero de
1999 y diciembre de 2003, por lo que la información completa del 2004 no se
encuentra disponible al momento de realizar los modelos, las variables son las
siguientes:
• Monto de las Importaciones del país expresadas en dólares (fuente: DIAN)
• Monto de las Exportaciones del país expresadas en dólares (fuente: DIAN)
• Saldo de la Deuda Externa Privada (fuente: Banco de la Republica)
• Saldo de la Deuda Externa Publica (fuente: Banco de la Republica)
• ITRC (fuente: Banco de la Republica)
• TRM promedio (fuente: Banco de la Republica)
• Devaluación promedio (fuente: Banco de la Republica)
• Crecimiento del PIB (fuente: Base de datos de Corfinsura)
• DTF 90 días (fuente: Base de datos de Corfinsura)
• Libor 3 meses (fuente: Bloomberg)
• Monto del mercado Forward en dólares (fuente: Banco de la Republica)
• Monto de las Compras de Forwards del Sector Financiero (fuente: Banco de
la Republica)
• Monto de las Compras de Forwards del Sector Real (fuente: Banco de la
Republica)
• Monto de las Ventas de Forwards del Sector Financiero (fuente: Banco de
la Republica)
• Monto de las Ventas de Forwards del Sector Real (fuente: Banco de la
Republica)
47
Las siguientes variables sufrieron transformaciones para poder llevarlas a una
unidad común (mensual):
DTF: Los datos están disponibles semanalmente por lo cual se calculo el promedio
aritmético del mes.
Libor 3 meses: Los datos se encuentran en un periodo de un día por lo tanto de
cálculo el promedio aritmético para llegar a una estimación mensual.
Crecimiento del PIB: Los crecimientos del PIB se publican trimestralmente,
entonces se estableció que la variación porcentual de un mes a otro durante el
trimestre es constante.
Posteriormente, para hallar las relaciones que tienen las variables y el mercado
forward estableciendo su relación causal se realizaron diferentes tipos de modelos
econométricos para llegar a modelos estadísticamente significativos con dos
finalidades distintas: explicar la estructura del mercado y pronosticar los montos de
las operaciones forward.
Los modelos que se corrieron en SPSS tienen la siguiente forma:
• Regresión lineal εβα ++=�=
i
n
ii xy
1
• Regresión lineal εβα
+�
= =
n
iii x
ey 1
• Regresión lineal de elasticidad εβα
+�
= =
+n
iii xLn
ey 1
)(
Bajo los siguientes supuestos:
• “Linearidad: ikikiii xxxy εβββ ++++= ...2211 . El modelo especifica una
relación lineal entre y y kxx ,...,1 .
48
• Rango Total: No existe una relación lineal exacta entre cualquiera de las
variables independientes del modelo. Se asume que será necesario la
estimación de parámetros de las variables.
• Exogenidad de las variables independientes: La esperanza condicional del
error dado las variables independientes es igual a cero. Esto indica que el
valor esperado del error en cualquier observación no es una función de las
variables independientes observadas. Esto significa que las variables
independientes no traerán información útil para la predicción del error.
• Homoestacicidad: La varianza del error es constante en las observaciones.
• Distribución Normal: Los errores están distribuidos normalmente”51
El procedimiento para llegar a modelos validos que describan una forma
aproximada el mercado, fue el siguiente:
1. Organizar las variables y sus datos de tal forma que tuvieran sentido
económico para el modelo. Ej: Incluir las exportaciones en el modelos de
Venta del Sector Real porque estas generan un ingreso futuro en dólares a
las empresas y para asegurar su flujo de caja por anticipado, vende la
divisa hoy.
2. Correr la regresión dependiendo del tipo de modelo que se este analizando
(por los diferentes tipos de modelos que se probaron)
3. Depurar el modelo de las variables que no son estadísticamente
significativas gracias a la prueba t 52 , entre mas se acerque a cero la
siginificancia del estadístico mejor.” Una prueba común es cuando el
parámetro kb es significativamente diferente de cero, la prueba estadística
apropiada bk
k
sb
t = donde kb es el coeficiente de la variable k y bks es la
51 GRENNE William H. Econometric Analysis. Fifth Edition Prentice Hall. NJ 2003 P.10 52 GRENNE William H. Econometric Analysis. Fifth Edition Prentice Hall. NJ 2003 p.51.
49
desviación estándar del coeficiente, Si 2αts
b
bk
k > , donde 2αt es
��
���
� −2
1100α
valor porcentual critico de la distribución t con kn − grados de
libertad, entonces la hipótesis es rechazada y se dice que el coeficiente es
estadísticamente significativo”53.
4. Verificar que el estadístico F del modelo es inferior al teórico y se aproxime
a cero 54 , esto busca determinar si la ecuación de la regresión es
estadísticamente significativa como un todo (todos los coeficientes excepto
la constante son cero) donde:
[ ]kn
RkR
knkF
−−
−=−− 2
2
11,1 .
5. El Coeficiente de Determinación 2R corregido superior a 0,555.
6. Analizar el sentido que tienen los coeficientes de las variables que
quedaron en el modelo.
4.2.1.2. MODELOS ECONOMETRICOS DEL MERCADO FORWARD POR SECTOR Los modelos econométricos por sector tienen la finalidad de explicar la estructura
que tiene el mercado, no para realizar pronósticos porque los modelos pueden
depender de variables del mismo periodo de otro sector del mercado forward.
Los cuatro modelos seleccionados para explicar el mercado tienen la siguiente
forma:
εβα
+�
= =
+n
iii xLn
ey 1
)(
53 Idem 54 Idem p.54 55 Idem p.37
50
Si se lleva el modelo a la siguiente expresión εβα +� +==
n
iii xLnyLn
1)()( aplicando
logaritmo natural a ambos lados tenemos un modelo de elasticidad56, el cual
significa que los coeficientes de cada variable indica el impacto porcentual de esta
sobre la variable dependiente, por ejemplo, si la deuda externa privada tiene un
coeficiente de 0.125 en el modelo de compras del sector real, indica que si la
deuda se incrementa en 1% las compras del sector real se incrementara en un
0.125%.
A. MODELO DE COMPRAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR
FINANCIERO
El modelo de Compras del Sector Financiero indica el monto de dólares que el
sistema financiero compra al sector real o financiero a futuro por medio del
instrumento Forward, el modelo econométrico57 es el siguiente:
539.14)(394.0)(713.0)(817.0)(640.1)( 2 +++−−= −tCSFLnExpLnLiborLnDPRLnCSFLn
Donde:
� DPR es el saldo de la deuda externa privada
� Libor es la libor 3 meses
� Exp es el monto de las exportaciones del país
� CSFt-2 son las compras del sector financiero dos periodos rezagados en el
tiempo
Los estadísticos de la regresión son los siguientes:
56 GRENNE William H. Econometric Analysis. Fifth Edition Prentice Hall. NJ 2003 p.11. 57 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS
51
Coeficientesa
14,539 6,473 2,246 ,029-1,640 ,631 -,242 -2,599 ,012
-,817 ,202 -,332 -4,045 ,000,394 ,101 ,396 3,892 ,000,713 ,279 ,156 2,551 ,014
(Constante)LNDPRLNLIBOR3LNCSFN2LNEPORT
Modelo1
B Error típ.
Coeficientes noestandarizados
Beta
Coeficientes
estandarizados
t Sig.
Variable dependiente: LNCSFa.
Tabla 5 Coeficientes Modelo 1
El nivel de significancia de las variables se acerca a cero, lo que es decir que la
probabilidad que la variable describa el modelo es de 1 – Sig. Por lo tanto, todas
las variables son estadísticamente significantes para describir las compras del
sector financiero durante el tiempo.
ANOVAb
12,021 4 3,005 68,162 ,000a
2,425 55 4,409E-0214,446 59
RegresiónResidualTotal
Modelo1
Suma decuadrados gl
Mediacuadrática F Sig.
Variables predictoras: (Constante), LNEPORT, LNLIBOR3, LNDPR, LNCSFN2a.
Variable dependiente: LNCSFb.
Tabla 6 ANOVA Modelo 1
El ANOVA o análisis de varianza indica que la regresión es significativa para
describir el mercado por lo que la significancia de la prueba F se aproxima a cero.
Resumen del modelob
,912a ,832 ,820R R cuadrado
R cuadradocorregida
Variables predictoras: (Constante),LNEPORT, LNLIBOR3, LNDPR, LNCSFN2
a.
Variable dependiente: LNCSFb.
Tabla 7 Coeficiente de Determinación Modelo 1
52
Finalmente, el último estadístico es 2R corregido de 0.820, superior a 0.5 lo que
indica que el modelo es bueno para describir el mercado.
Interpretación de los coeficientes de las variables
El impacto de la Deuda Externa Privada en las compras del sector financiero es
negativo, lo que quiere decir que si el saldo de la deuda se incrementa en 1%, las
compras disminuirán en 1.6%. La razón de esto es que si las empresas del sector
real adquieren deuda externa, contrae obligaciones en dólares por lo que no
requerirá vender divisas sino comprarlas para amortizar el crédito.
Lo mismo sucede con la variación de la Libor, si esta se incrementa el mercado
decrecerá en una proporción de 1 a 0.817, si se incrementa la tasa en 1%, las
compras del sector financiero decrecerá en 0.8% básicamente porque el costo de
las divisas aumenta58.
Para el caso de las exportaciones, si se incrementan las ventas al exterior, la
empresa recibirá en el futuro un flujo de dólares, y esta para asegurar el valor de
los ingresos contrata desde hoy un forward.
La variable rezagada del modelo es una forma de hacer que él se retroalimente
para conservar la tendencia y ayudar a explicar la variabilidad del mercado.
B. MODELO DE VENTAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR
FINANCIERO
El modelo de Ventas del Sector Financiero indica el monto de dólares que el
sistema financiero vende al sector real o financiero a futuro por medio del
instrumento Forward, el modelo econométrico59 es el siguiente:
58 La tasa de los Forward se calcula en base a una tasa en pesos y otra de dólares, haciendo una analogía, se calcula la tasa como si se realizara un préstamo tomando como referencia esas dos tasas. 59 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS
53
280.0)(437.0)(329.0)(185.0)(631.0)(420.0)( 221 ++−−+= −−− ttt VSFLnCSFLnCSFLnCSFLnIMPLnVSFLn
Donde:
VSF: monto de las Ventas del Sector Financiero
IMP: monto de las importaciones en dólares
CSF: Compras del Sector Financiero
CSFt-n: n periodos rezagados de las Compras del Sector Financiero
VSFt-2: 2 periodos rezagados de las Ventas del Sector Financiero
Los estadísticos del modelo son los siguientes:
Coeficientesa
,280 1,290 ,217 ,829-,185 ,079 -,385 -2,331 ,024,437 ,111 ,444 3,954 ,000,631 ,079 1,272 7,996 ,000
-,329 ,098 -,666 -3,341 ,002,420 ,196 ,211 2,143 ,037
(Constante)LNCSFN1LNVSFN2LNCSFLNCSFN2LNIMPOR
Modelo1
B Error típ.
Coeficientes noestandarizados
Beta
Coeficientes
estandarizados
t Sig.
Variable dependiente: LNVSFa.
Tabla 8 Coeficientes Modelo 2
ANOVAb
2,650 5 ,530 31,494 ,000a
,909 54 1,683E-023,558 59
RegresiónResidualTotal
Modelo1
Suma decuadrados gl
Mediacuadrática F Sig.
Variables predictoras: (Constante), LNIMPOR, LNVSFN2, LNCSFN1, LNCSF,LNCSFN2
a.
Variable dependiente: LNVSFb.
Tabla 9 ANOVA Modelo 2
54
Resumen del modelo
,863a ,745 ,721Modelo1
R R cuadradoR cuadradocorregida
Variables predictoras: (Constante), LNIMPOR,LNVSFN2, LNCSFN1, LNCSF, LNCSFN2
a.
Tabla 10 Coeficiente de Determinación Modelo 2
La validez estadística de las variables es alta por lo que la prueba t para cada una
de ellas da como resultado probabilidades mas altas de 0.95, lo que quiere decir
que las variables describen acertadamente el mercado. Siguiendo el orden de
ideas, la regresión es significante como un todo para la explicación de la
variabilidad del mercado por lo que la prueba F es muy aproximada a cero.
Adicionalmente el ajuste del modelo ( 2R ) es relativamente alto (0.721).
Interpretación de las variables
El modelo dice que el mercado de las Ventas del Sector Financiero depende de
tres aspectos básicamente: las importaciones, las compras del sector financiero y
las ventas del sector financiero. En cuanto a las importaciones, el signo es
coherente al supuesto establecido inicialmente, si se incrementan las
importaciones, el mercado crece en proporción de 1 a 0.42 por lo que la empresa
en un futuro deberá pagar a sus proveedores y realiza una cobertura de la
variación de la tasa de cambio y podrá asegurar hoy su costo.
Es normal que las ventas dependan de las compras que se realizan en el mercado
financiero, y además da base para asegurar que las ventas del sector real son
menores en proporción a las del sector financiero, pero hay que resaltar dos
cosas: si el mercado compra en el presente, las ventas se incrementaran (el signo
del coeficiente lo confirma), pero en cambio, si se realizaron compras en el
pasado, las ventas hoy del sector financiero disminuirán debido a que las
empresas ya cubrieron sus egresos en dólares en el futuro (no son varias las
55
empresas que realizan importaciones todos los meses sino por el contrario
mantienen un stock de inventario).
¿Pero porque el modelo no incluyó las ventas del sector real sino que lo hizo con
las compras del sector financiero? Es debido principalmente a dos razones:
primero por la cobertura que puede hacer el sistema financiero de las ventas de
dólares que realiza el sector real y el volumen de los portafolios de los bancos que
incluyen Forwards de divisas (especulación de tasa de cambio).
C. MODELO DE VENTAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR REAL
El modelo de Ventas del Sector Real indica el monto de dólares que las empresas
del sector real venden al sector real o financiero a futuro por medio del instrumento
Forward, el modelo econométrico60 es el siguiente:
365.6)(459.0)(554.0)(275.3)(979.3)( 2 ++++−= −tCSFLnDTFLnDPULnDPRLnVSRLn
VSR: Ventas del Sector Real
DPR: Saldo de la deuda externa privada
DPU: Saldo de la deuda externa publica
DTF: Tasa de interés DTF 90 días EA
CSFt-2: Compras del sector financiero 2 periodos atrás
Los estadísticos correspondientes al modelo están a continuación:
60 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS
56
Coeficientesa
6,365 12,385 ,514 ,609-3,979 1,234 -,452 -3,225 ,0023,275 1,059 ,429 3,092 ,003
,459 ,201 ,355 2,290 ,026,554 ,307 ,319 1,803 ,077
(Constante)LNDPRLNDPULNCSFN2LNDTF
Modelo1
B Error típ.
Coeficientes noestandarizados
Beta
Coeficientes
estandarizados
t Sig.
Variable dependiente: LNVSRa.
Tabla 11 Coeficientes Modelo 3
ANOVAb
17,402 4 4,350 34,522 ,000a
6,931 55 ,12624,333 59
RegresiónResidualTotal
Modelo1
Suma decuadrados gl
Mediacuadrática F Sig.
Variables predictoras: (Constante), LNDTF, LNDPU, LNDPR, LNCSFN2a.
Variable dependiente: LNVSRb.
Tabla 12 ANOVA Modelo 3
Resumen del modelo
,846a ,715 ,694Modelo1
R R cuadradoR cuadradocorregida
Variables predictoras: (Constante), LNDTF,LNDPU, LNDPR, LNCSFN2
a.
Tabla 13 Coeficiente de Determinación Modelo 3
Como se puede observar, en los modelos anteriores, los estadísticos que
confirman la validez de la regresión son buenos, la significancia de las variables
como la regresión es buena, se aproxima a cero, además la explicación es alta
con un coeficiente de determinación corregido del 0.694.
Interpretación de las variables
57
El signo del coeficiente de la variable que representa la deuda externa privada es
coherente con los supuestos establecidos inicialmente, si el saldo crece, las
empresas no requieren vender por lo que sus necesidades en el momento son de
compra para cubrir sus obligaciones, vale la pena decir, que las importaciones que
se hagan al país y no se hayan cancelado en 90 días pasa a ser parte de la cifra
de endeudamiento externo, por lo que también el habito de pago de las empresas
a sus proveedores tienen influencia en el modelo.
En cuanto a la deuda externa publica, con el signo positivo, puede indicar que el
comportamiento del sector real es especulativo, si el gobierno o las entidades
publicas se endeudan en dólares, el sector empieza a liquidar las posiciones de
inversión que tengan en el mercado y/o a comprar para obligaciones futuras
porque el precio puede bajar por la sobreoferta de dólares que hace que el precio
del dólar cuando venden para pasar a pesos los desembolsos de los créditos.
En cuanto a la DTF, como una tasa en pesos es empleada para calcular la tasa de
los forward en dólares por parte del sistema financiero, si esta sube, el sistema
financiero le es más costoso conseguir recursos en pesos por lo que al sector real
le es atractivo vender sus divisas, posiblemente a una buena tasa para ellos.
D. MODELO DE COMPRAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR REAL
El modelo de Compras del Sector Real indica el monto de dólares que las
empresas del sector real compran al sector real o financiero a futuro por medio del
instrumento Forward, el modelo econométrico61 es el siguiente:
013.2)(517.0)(936.1)(291.1)(302.0)( −++−= VSRLnVSFLnCSFLnLIBORLnCSRLn
Donde:
61 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS
58
CSR: Monto de las compras del sector real
LIBOR: Tasa de la libor a 3 meses
CSF: Monto de las compras del sector financiero
VSF: Monto de las ventas del sector financiero
VSR: Monto de las ventas del sector real
Los estadísticos son los siguientes:
Coeficientesa
-2,013 ,442 -4,555 ,000-1,291 ,080 -2,112 -16,092 ,0001,936 ,079 1,571 24,495 ,000
,517 ,053 1,098 9,804 ,000,302 ,095 ,201 3,190 ,002
(Constante)LNCSFLNVSFLNVSRLNLIBOR3
Modelo1
B Error típ.
Coeficientes noestandarizados
Beta
Coeficientes
estandarizados
t Sig.
Variable dependiente: LNCSRa.
Tabla 14 Coeficientes Modelo 4
ANOVAb
4,982 4 1,245 162,950 ,000a
,420 55 7,643E-035,402 59
RegresiónResidualTotal
Modelo1
Suma decuadrados gl
Mediacuadrática F Sig.
Variables predictoras: (Constante), LNLIBOR3, LNVSF, LNVSR, LNCSFa.
Variable dependiente: LNCSRb.
Tabla 15 ANOVA Modelo 4
Resumen del modelo
,960a ,922 ,917Modelo1
R R cuadradoR cuadradocorregida
Variables predictoras: (Constante),LNLIBOR3, LNVSF, LNVSR, LNCSF
a.
Tabla 16 Coeficiente de Determinación Modelo 4
59
En la interpretación de los las pruebas estadísticas que se le aplicaron al modelo,
muestran que es una excelente regresión.
Pero la interpretación del modelo hay que hacerla con cuidado por lo que este
depende de variables del mercado forward y no de variables exógenas a él, solo la
libor la es. El impacto que tienen las variables estudiadas en los otros modelos,
también la tienen en este, entonces los análisis hechos de la interpretación
económica de las otras regresiones también son extensibles aquí, pero con la
salvedad que las variables tienen un signo, por lo que si es negativo, su aplicación
aquí es al contrario.
Limitándose a lo expuesto en este modelo, se ve que si el sistema financiero esta
comprando dólares, el sector real no, esto es lógico por lo que el sector real es un
oferente de divisas para el sistema financiero, entonces si las empresas venden
dólares no estarán comprando en el mismo instante. Pero si entramos a ver el
impacto positivo que tienen las ventas de los dos sectores sobre el modelo, nos
dice una proporción aproximada de donde provienen los dólares para la compra
del sector real: los coeficientes indican una relación de 3.7 a uno del sistema
financiero a las empresas del sector real, lo que nos confirma que las divisas
provienen de los bancos o corporaciones financieras y en una menor proporción
de otras empresas del sector real.
4.3. MODELO ECONOMETRICO DEL MERCADO FORWARD PARA PRONÓSTICO
Valiéndose de la premisa que a un mayor nivel los pronósticos son más exactos,
resulta más confiable construir modelos para pronóstico a partir del mercado
total que desde sus partes. Este modelo tiene dos partes: la primera una regresión
lineal basados en la elasticidad (como en los del sector) de variables
macroeconómicas y en una segunda que es el calculo del pronostico de las
proporciones que corresponden al sector financiero y al real, hay que tener en
cuenta que las compras son iguales a las ventas.
60
El modelo62 es el siguiente:
159.2167.00,0281)(482.0)(391.0)( +−++= LiborCEPIBEXPLnIMPLnFWDLn
Donde las variables son:
FWD: Monto de las operaciones con forward del mercado
IMP: Monto de las importaciones del país
EXP: Monto de las exportaciones del país
CREPIB: Crecimiento trimestral del PIB nacional
Libor: Tasa libor 3 meses
Y el modelo tiene los siguientes estadísticos:
Coeficientesa
2,159 2,087 1,034 ,305,391 ,285 ,154 1,369 ,077,482 ,264 ,167 1,825 ,073
2,820E-02 ,009 ,297 3,137 ,003-,167 ,030 -,520 -5,628 ,000
(Constante)LNIMPORLNEPORTCREPIBLIBOR3
Modelo1
B Error típ.
Coeficientes noestandarizados
Beta
Coeficientes
estandarizados
t Sig.
Variable dependiente: LNFWRDa.
Tabla 17 Coeficientes Modelo de Pronostico
ANOVAb
3,932 4 ,983 29,519 ,000a
1,832 55 3,330E-025,764 59
RegresiónResidualTotal
Modelo1
Suma decuadrados gl
Mediacuadrática F Sig.
Variables predictoras: (Constante), LIBOR3, LNEPORT, CREPIB, LNIMPORa.
Variable dependiente: LNFWRDb.
Tabla 18 ANOVA Modelos de Pronóstico
62 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS
61
Resumen del modelo
,826a ,682 ,659Modelo1
R R cuadradoR cuadradocorregida
Variables predictoras: (Constante),LIBOR3, LNEPORT, CREPIB, LNIMPOR
a.
Tabla 19 Coeficiente de Determinación Modelo de Pronostico
Si se observan las significancias de las variables, estas son aceptables para
confiar en su predicción del mercado, al igual que el modelo como un todo con una
prueba F buena y con un coeficiente de determinación bueno de 0.659.
Explicación Económica de las Variables:
Las importaciones y las exportaciones aportan en una proporción similar al
volumen de las operaciones forward, no importa que las dos tengan el mismo
signo por lo que se esta pronosticando las compras tanto las ventas de forwards,
entonces si el país tiene flujo de divisas gracias a estas dos variables, el mercado
se moverá.
Además si la economía del país crece, el mercado tendrá el mismo
comportamiento porque las empresas y el sistema financiero tendrán un
crecimiento en su actividad que influenciara el mercado. Y por ultimo si la tasa de
interés en dólares (libor) se incrementa, el mercado se vera afectado
negativamente porque el costo de los recursos crecerá.
El modelo anteriormente presentado tiene la finalidad de pronosticar el mercado
de Forward colombiano para el análisis financiero de la propuesta, para ello es
necesario descomponer el mercado de la siguiente manera:
alorVentasSectroorFinancieVentasSectwardMercadoFor
altorComprasSecerotorFinanciComprasSecwardMercadoFor
ReRe
+=+=
Entonces esto es aproximadamente igual a decir:
62
wardMercadoForwardMercadoForwardMercadoFor
wardMercadoForwardMercadoForwardMercadoFor
VSRVSF
CSRCSF
ββββ
+=+=
Donde
1
1
=+=+
VSRVSF
CSRCSF
ββββ
Para ello se siguió el siguiente procedimiento para calcular los β :
• Se calculo el valor porcentual histórico de la composición de cada uno de
los sectores en el mercado.
• Se realizo los pronósticos por medio de promedios móviles simples donde
usando n = 3 dio la mejor estimación.
• Teniendo en cuenta que la proporción de los sectores en el mercado no es
constante (problema que se presenta al pronosticar varios periodos en el
futuro por medio del promedio móvil simple), hay que buscar una variable
exógena que proporcione una variabilidad al indicador del sector, dando
como resultado que la tasa Libor fue la mas acertada (se aplicaron las
mismas pruebas que a los modelos econométricos: t, F y el R cuadrado).
Las ecuaciones de las regresiones son las siguientes:
IndiceVSRIndiceVSF
IndiceCSFIndiceCSR
LiborindiceVSRIndiceVSRIndiceVSR
LiborindiceCSFIndiceCSFIndiceCSF
tt
tt
−=−=
+−+=+−+=
−−
−−
11
2331.00285.03105.03264.0
2782.0024.03183.04297.0
21
21
Con los siguientes estadísticos de regresión63: Indicador CSF Indicador VSR
R^2 ajustado 0.751 R^2 ajustado 0.670Error típico 0.062 Error típico 0.053Estadisico F 0.0000 Estadisico F 0.0000
Coeficientes Probabilidad t Coeficientes Probabilidad tIntercepción 0.2782 0.0056 Intercepción 0.2331 0.00262Libor3 -0.0241 0.0327 Libor3 -0.0285 0.00745INCSF1 0.4298 0.0013 INVSR1 0.3264 0.01298INCSF2 0.3183 0.0116 INVSR2 0.3106 0.01712
Estadísticas de la regresión Estadísticas de la regresión
Tabla 20 Estadísticos Modelo de Pronostico por Sectores
63 Modelos calculados por Mínimos Cuadrados Simple en SPSS
63
Los pronósticos se presentaran en el capitulo de la Evaluación Económico-
Financiera.
4.4. ESTRUCTURA DE LOS PLAZOS DE NEGOCIACION DE LOS FORWARDS POR SECTOR
Una de las principales características del forward de divisas es que es un contrato
hecho a la medida de las necesidades de las partes, esto implica que el plazo del
contrato no es estandarizado (como si sucede en la bolsa de valores) y por ello
hay que determinar los plazos más importantes a los que se están negociando las
divisas a futuro.
Para esto se tomaron los informes mensuales del Mercado de Derivados que
publica el Banco de la República en su pagina de internet desde enero de 2003 a
hoy (información disponible) y se armó los siguientes cuadros acumulados con los
montos negociados por plazo en cada uno de los años, con ello podemos ver la
participación de cada uno de ellos frente al total.
2003
Plazo Monto Part Monto Part Monto Part Monto Part3 a 14 6114,6 29,6% 4451,2 26,7% 1288 20,7% 2951,5 29,1%15 a 35 10070,6 48,8% 6452,7 38,7% 1292,1 20,8% 4910 48,4%36 a 60 1841,4 8,9% 1562,5 9,4% 573,1 9,2% 851,8 8,4%61 a 90 796 3,9% 1181,6 7,1% 757 12,2% 371,7 3,7%91 a 180 858,4 4,2% 1695 10,2% 1190,7 19,2% 354,1 3,5%
> 180 968,4 4,7% 1316,2 7,9% 1107,5 17,8% 701,5 6,9%Total 20649,4 100,0% 16659,2 100,0% 6208,4 100,0% 10140,6 100,0%
2004
Plazo Monto Part Monto Part Monto Part Monto Part3 a 14 4719,9 32,1% 4269,9 31,8% 1454,9 30,0% 1905 31,1%15 a 35 6797 46,2% 5585,4 41,5% 1398,1 28,8% 2609,4 42,6%36 a 60 1072,1 7,3% 1039,5 7,7% 418,9 8,6% 451,3 7,4%61 a 90 861,8 5,9% 847 6,3% 381,4 7,9% 396,5 6,5%91 a 180 700,9 4,8% 893,7 6,6% 609,1 12,5% 416,3 6,8%
> 180 567,9 3,9% 809,4 6,0% 593,6 12,2% 352,2 5,7%Total 14719,6 100,0% 13444,9 100,0% 4856,0 100,0% 6130,7 100,0%
SECTOR INTERBANCARIO SECTOR REALCompras Ventas Compras Ventas
SECTOR INTERBANCARIO SECTOR REALCompras Ventas Compras Ventas
Tabla 21 Estructura de Plazos del Mercado Forward
Fuente: Banco de la República
64
Como se puede observar, el plazo mas utilizado para realizar las operaciones va
de 3 a 35 días, inclusive en el 2004 se ha incrementado el porcentaje al 71% en
promedio entre compras y ventas de los dos sectores.
El sector real, objeto del estudio por son los clientes del sistema financiero, tuvo
un incremento de 17.2 puntos porcentuales de compras del 2003 a 2004, en
cambio decreció en 3.9 puntos en las ventas en el mismo periodo pero este sigue
siendo un rubro importante en este sector al realizar operaciones por 4514
millones de dólares en lo que va corrido del año.
Esta información es valiosa, como se va ver mas adelante, para determinar la
mejor forma de cobertura de las operaciones forward que hará el banco con sus
clientes corporativos, porque esto tiene relación de donde se obtendrán los
recursos (plazo de la operación) para responder a la obligación y el tipo de
operación (compra o venta) por lo que hay que establecer que tipo de inversiones
o créditos hay que realizar conforme a la estructura del portafolio del banco.
4.5. PARTICIPACION DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS EN EL MERCADO FORWARD COLOMBIANO
Las cifras utilizadas para calcular la participación de los principales bancos fueron
tomadas de los estados financieros de las entidades publicadas en la
Superintendencia Bancaria del último año.
Para seguir en la misma notación de los modelos econométricos del presente
capitulo, se paso las cifras de los estados financieros a dólares utilizando la TRM
promedio del mes correspondiente al análisis. Como se observo en el marco
jurídico del Forward, hay cuatro cuentas en las que se contabilizan las
operaciones en el balance general:
• Derechos de compra
• Derechos de Venta
• Obligaciones de Compra
65
• Obligaciones de Venta
En este caso el análisis se concentrara en las obligaciones por lo que estas darán
información aproximada a las negociaciones que realizan sus clientes, porque
estas cuentas no están afectadas en gran medida por la valoración diaria que se
realiza con la tasa de mercado, debido a que se calculan con la tasa pactada entre
las partes.
Hay que tener en cuenta que la mayor cantidad de las operaciones se hacen a un
plazo menor a 35 días por lo cual muchas no se verán reflejadas en los cierres de
los balances porque ya se cumplieron y se liquidaron.
La participación aproximada del mercado forward por parte de los bancos y de las
corporaciones financieras es la siguiente:
ENTIDAD COMPRA VENTA % COMPRA % VENTABogota 245,692 333,558 12% 13%Bancafe 42,770 95,098 2% 4%Santander 222,567 255,876 11% 10%Bancolombia 273,640 577,160 13% 22%ABN Amor 322,491 319,765 16% 12%Citibank 452,307 447,329 22% 17%BBVA 50,574 86,826 2% 3%Occidente 46,140 54,759 2% 2%Corfivalle 308,148 332,558 15% 13%Corfinsura 113,072 132,694 5% 5%TOTAL Segmento 2,077,402 2,635,624 100% 100%Cifras en Dolares
Tabla 22 Participación del Mercado según Balance General
Las entidades sombreadas que representan el 60% de la entidades analizadas
concentran mas del 85% del saldo de las operaciones forward, aparte de la
proporción de la participación, vale destacar que los bancos que se observan son
bancos comerciales, o sea, son bancos que no nacieron como corporaciones de
ahorro y vivienda, lo que quiere decir que tienen gran experiencia en la banca
corporativa de Colombia gracias a su antigüedad (como Banco de Bogotá y
Bancolombia -Banco de Colombia anteriormente-) o por su respaldo e imagen
internacional (ABN, Citibank, BBVA o el Santander). Los bancos que mas
66
participación tienen en compra de dólares a futuro son Citibank (22%) y ABN Amro
(16%), en cambio los que mas venden son Bancolombia (22%) y Citibank (17%).
4.6. INVESTIGACION DE MERCADO DESCRIPTIVA DE LOS CLIENTES POTENCIALES DE DAVIVIENDA
4.6.1. OBJETIVO
Determinar la viabilidad de la implementación del forward de divisas en dólares en
la mesa de dinero corporativa del Banco Davivienda S.A.
OBJETIVOS ESPECIFICOS
� Determinar el conocimiento del producto por parte de los clientes corporativos
de Davivienda.
� Conocer las necesidades de compra o venta de dólares en el futuro de los
clientes corporativos de Davivienda.
� Establecer los hábitos de los clientes corporativos de Davivienda en la
utilización del forward de divisas en dólares.
� Determinar la disposición de los clientes de la mesa de dinero corporativa a
utilizar el forward de divisas con el Banco Davivienda.
4.6.2. TARGET
Empresas con ventas superiores a 30.000 millones de pesos.
4.6.3. DISEÑO DE LA INVESTIGACION
67
La investigación de mercados de los clientes potenciales de Davivienda busca
describir las necesidades y los hábitos que tienen en la negociación de los
forwards, con el objetivo de establecer el grado de aceptación del producto en el
mercado y lograr determinar la posible demanda de operaciones que tendría el
Banco gracias a la implementación del derivado.
Se siguieron los siguientes pasos en el diseño de la investigación:
• Determinar el tamaño de la población
• Diseño del plan Muestral
• Diseño del Cuestionario
• Aplicación de la encuesta
• Análisis y conclusiones
4.6.3.1. TAMAÑO DE LA POBLACIÓN El tamaño de la población lo determino la mesa de dinero corporativa del banco
realizando una selección de la empresas a las que le interesa Davivienda llegar
con el producto. El tamaño de la lista de los clientes ascendió a 100 empresas
corporativas distribuidas en 4 ciudades de Colombia: Bogotá, Cali, Barranquilla y
Cartagena.
Los nombres de la empresas no se puede publicar en este estudio dada la
confidencialidad de sus respuestas por la reserva bancaria que debe existir, pero
anexo a este documento estarán las respuestas del cuestionario sin hacer
referencia quien participo en la investigación.
4.6.3.2. PLAN MUESTRAL El plan muestral se definió de la siguiente manera:
• Tamaño de la muestra
• Método de muestreo
68
• Canal de contacto con los clientes
A. Tamaño de la muestra
El tamaño de la muestra estadísticamente significativa se estableció bajo los
siguientes parámetros:
• Tamaño de la población de 100 empresas
• Nivel de confianza del 95%
• Error muestral de 5%
• Desviación estándar de 0.564
Utilizando la formula para establecer el tamaño de la muestra infinita se obtiene:
2
22
εσZ
n =
( ) ( )( )2
2
05.05.05.096.1 x
n =
16.384=n Posteriormente se realizo el ajuste a una muestra sobre población finita, para ello
de utilizo la siguiente formula:
Nn
nn
0
0
1+=
, entonces,
10016.384
1
16.384
+=n
,
8034.79 ≈=n
B. Método de muestro
64 El 0.5 corresponde a la teoría de escoger “el peor de los casos” utilizando la varianza mas alta posible.
69
El método de muestreo utilizado fue el aleatorio, para garantizar que la
probabilidad de escoger a una empresa fuera la misma, se generó un número
aleatorio para cada empresa comprendido entre 0 y 1, utilizando la distribución
Uniforme con parámetros 0 y 1, luego se escogió los registros que tuvieran el
número generado mayor a 0.5, efectuando el recorrido hasta que se obtuvieran las
80 empresas encuestadas.
C. Canal de contacto con los clientes
La forma de realizar el contacto con las empresas, mas específicamente, con la
persona que tiene el poder de decisión para elegir la entidad financiera con la que
se realizará la operación forward, fue por medio de una llamada telefónica, para
tener la oportunidad de explicar posibles dudas sobre el cuestionario y también
realizar la investigación en el menor tiempo posible.
Los otros métodos, como el mail y la entrevista personal se descartaron por las
siguientes razones:
• La encuesta vía mail no tiene la flexibilidad para resolver las dudas del
encuestado y que es posible que toque enviar 2 o 3 correos mas para
acordarle al cliente de llenar el cuestionario.
• La entrevista personal no es factible por la ubicación de las empresas fuera de
Bogotá.
4.6.3.3. DISEÑO DEL CUESTIONARIO El cuestionario que se diseño responde a dos premisas:
• No pedirle información confidencial a la empresas
• Hacer las preguntas pertinentes para establecer la posible demanda del
producto dirigida a Davivienda
70
El cuestionario que se presenta a continuación fue revisado y aprobado por la
mesa de dinero corporativa y la dirección de planeación y riesgo del banco.
Cuestionario se puede consultar en los anexos (ver anexo No. 5).
4.6.4. ANALISIS Y CONCLUSIONES DE LAS ENCUESTAS
Las razones por las cuales las empresas realizan operaciones forward con el
sistema financiero están dadas en su mayoría (87% de las empresas) porque
tienen ingresos o egresos en dólares.
PORCENTAJE DE EMPRESAS QUE TIENEN FLUJO DE DOLARES
13%
87%
Si Tiene
No Tiene
Ilustración 7 Empresas con Flujo de Dolares
Los flujos de dólares en estas empresas se presentan por tres razones
principalmente: las importaciones, exportaciones o porque tienen endeudamiento
en dólares, como se puede observar en la siguiente gráfica:
71
78%
56% 55%
0%
20%
40%
60%
80%
Importa Exporta Tiene Deuda
RAZONES DEL FLUJO DE DOLARES
Ilustración 8 Razones del Flujo de Dólares
Para el análisis es necesario establecer la proporción de los ingresos o egresos
en dólares de las empresas respecto a la totalidad de los ingresos o egresos.
16%13%
28% 30%
21%
29%
18%
9%
3%4%
15%16%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0% 1-20% 20-30% 30-40% 40-50% >50%
PORCENTAJE DE INGRESOS Y EGRESOS EN DOLARES
Ingresos Egresos
Ilustración 9 Porcentaje Ingresos y Egresos en Dólares
El mayor porcentaje de los ingresos o egresos en dólares de las empresas se
concentran en los tres primeros rangos, es decir, entre el 0 y 30%,
correspondiente al 65% en cuanto a ingresos y al 72% en egresos en dólares. De
lo anterior se puede concluir que el impacto del manejo de estos flujos en dólares
tiene cierto grado de incidencia en la liquidez de las empresas, por lo que si no se
realiza una gestión apropiada, las empresas pueden perder dinero debido a la
fluctuación del dólar en el mercado.
Hay que resaltar que la gran mayoría de las empresas encuestadas tienen
necesidades de dólares dadas por las importaciones que realizan (78%) o el
72
endeudamiento que han contraído con entidades de otros países (55%), por tal
razón su necesidad principal es la de comprar dólares para cubrir esos
desembolsos de recursos.
Tipo de Operación Porcentaje* Promedio mes empresa
Compra 66% 2
Venta 23% 0,5*Del total de empresas de la muestra
Tabla 23 Proporción de Operaciones de Compra y Venta
Como se puede observar en la tabla anterior, el 66% de las empresas requieren
comprar dólares por las razones expuestas anteriormente, realizando en promedio
2 operaciones forward mensuales, en cuanto a las ventas, solo el 23% requiere
hacerlas, haciendo 0.5 operaciones mensuales.
La distribución de las operaciones de compra y de venta para los plazos de
negociación y el valor nominal de los contratos es la siguiente:
PLAZO COMPRAS VENTAS MONTO COMPRAS VENTAS15-35 Dias 11% 5% <100.000 6% 1%36-60 Dias 14% 8% 100.001-250.000 6% 5%61-90 Dias 10% 4% 250.001-500.000 5% 3%91-180 Dias 10% 1% 500.001-750.000 1% 0%> 180 Dias 19% 1% 750.001-999.999 8% 3%
No Realiza 5% 54% >1`000.000 31% 8%ND 31% 28% No Realiza 5% 54%
ND 31% 28%
Tabla 24 Participación de Compras y Ventas en los Clientes
En las compras, el 40% de las empresas realizan operaciones por montos
superiores a los 500.000 dólares, porque son empresas corporativas con ventas
superiores a los 30 mil millones de pesos anuales, a su vez el 35% de estas
empresas negocian operaciones a plazos inferiores a los 90 días para realizar su
cubrimiento.
Para las ventas, las distribuciones en los plazos y los montos son similares, pero
el 54% de las empresas no realizan operaciones de esta naturaleza, porque solo
el 56% recibe dólares por concepto de exportaciones.
73
El resultado mas importante del estudio es que el 83% de las empresa muestran
una actitud favorable a la implementación del forward en Davivienda (tomando
como referencia las calificaciones de 4 o mayores), porque tendrán un agente
adicional en el sistema financiero para realizar cotizaciones de las tasa forward y
así encontrar una oportunidad mas para tener la tasa mas baja65.
Como se observara en el capitulo posterior, en la comparación de los precios que
podrá ofrecer el Banco dada su estructura de tesorería, no será el banco con las
mejores tasas del mercado. Teniendo en cuenta que los clientes de Davivienda al
realizar este tipo de operaciones utilizan en promedio tres bancos para cotizar66,
se puede afirmar que Davivienda será al menos la tercera opción que tienen las
empresas para negociar.
NIVEL DE ACEPTACIÓN DE DAVIVIENDA EN FORWARDS
0%
3%
22%
27%15%
19%
13%
1%
1
2
3
4
5
6
7
ND
Ilustración 10 Nivel de Aceptación de los Clientes de Davievienda
65 Opiniones expresadas por los clientes en los momentos de verdad al realizar las encuestas. 66 Dato sacado de la tabulación de las encuestas.
74
5. ESTUDIO TECNICO
El estudio técnico tiene como finalidad establecer los procedimientos propuestos
para la operación del forward de divisas en dólares en el banco Davivienda,
teniendo en cuenta los limites que debe haber en la operación del producto en
cuanto a su participación en la posición propia del Banco y a la exposición al
riesgo de mercado. Los límites son establecidos por la Dirección de Planeación y
Riesgo del Banco Davivienda.
5.1. PROCESO DE OPERACIÓN DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES DESCRIPCION DEL PROCESO
El proceso de operación del forward de divisas comprende desde la manifestación
de la necesidad del cliente de la mesa en realizar una operación forward con el
banco hasta que esta se cumple con la realización de las transacciones
correspondientes en el plazo pactado en el contrato.
El proceso se puede dividir en tres fases macro importantes:
• Fase de venta del forward
• Fase de constitución
• Fase de seguimiento de la operación
5.1.1. FASE DE VENTA DEL FORWARD DE DIVISAS
Esta fase consta de los procesos que cumplen la función de establecer las
condiciones en las que el forward va a ser cerrado con la contraparte (cliente). Los
procesos son los siguientes:
• Manifestación de la necesidad por parte de los clientes:
En este proceso se realiza el primer contacto con el cliente, aquí él solicita
una cotización de la tasa forward de compra o venta que la proporciona la
mesa de divisas a la mesa corporativa bajo los parámetros que se
explicaran en el calculo del precio.
75
Aquí el trader de la mesa corporativa cotizara por teléfono al trader de la
mesa de divisas la tasa a la cual Davivienda estaría dispuesta a realizar la
operación, cuando la tengan definida, se la dará a conocer la cliente.
Posteriormente el cliente manifestara las necesidades en las que necesita
contratar el forward, las cuales son:
- Monto nominal del contrato (denominado en dólares)
- Plazo del contrato
- Tipo de la operación (Non Delivery, Delivery – Compra o Venta-)
• Verificación del cupo del cliente:
En este proceso se busca establecer cual es la disponibilidad del cupo de
crédito que tiene el cliente con el banco en el momento de la negociación,
este proceso se realiza verificando en el listado que existe para tal fin67, se
pueden presentar 3 casos:
- El cliente tiene la disponibilidad adecuada para la operación del cupo de
crédito, por lo que seguirá al proceso del contrato marco.
- El cliente no cuenta con la disponibilidad necesaria para la operación
por lo que la operación no se podrá llevar a cabo.
- Finalmente, el cliente no cuenta con un cupo aprobado en el banco, por
tal motivo será necesario tramitar la solicitud de cupo de crédito en el
departamento de crédito corporativo para que realicen la evaluación
correspondiente del estudio de crédito del cliente.
• Verificación del contrato marco para las operaciones con derivados:
Es necesario que el cliente cuente con un contrato marco firmado con el
banco para que se puedan realizar las operaciones forward. Si el cliente
cuenta con uno, el proceso seguirá normalmente, si por el contrario no
cuanta con uno, se procederá a enviarlo para que sea firmado por el
representante legal de la empresa y Davivienda.
67 La afectación del cupo del cliente gracias al contrato forward se explicara posteriormente
76
El archivo de los contratos lo llevara acabo el back office de la mesa, el
departamento de Moneda Extranjera, el cual revisara que el contrato se
haya diligenciado de la forma correcta en conjunto con Secretaria General
del Banco.
• Calculo del precio:
Para realizar el cálculo, la mesa de dinero de divisas deberá hacer una
cotización con el banco que se establezca con el que se va a realizar la
cobertura de la operación, el cálculo del precio se realizará de la siguiente
manera:
Si la operación es de compra (para el banco) o el banco asume el valor
nominal en pesos del contrato en una operación Non Delivery68
( )SpreadTasadCompraTasaForwarecio rapraCobertuForwardCom −×= 1)(Pr
Donde la tasa forward es la correspondiente en el momento de compra si el
forward es Delivery o la TRM si es Non Delivery, para el plazo
correspondiente a la operación.
Si la operación es de venta (para el banco) o el cliente asume el valor
nominal en pesos del contrato en una operación Non Delivery
( )SpreadTasadVentaTasaForwarecio ataCoberturForwardVen +×= 1)(Pr
• Verificación de la posición del portafolio de forwards
Este proceso tiene la finalidad de verificar que la posición (valoración) del
portafolio del forward no sobrepase los límites establecidos por banco para
el producto69 en cuanto a la posición propia en dólares.
68 Esta metodología de calculo se sustentara en los títulos que correspondan a la explicación del mecanismo de cobertura 69 Mas adelante se expondrán los limites del producto
77
5.1.2. FASE DE CONSTITUCION DEL FORWARD
Esta fase comprende los procesos que definen las condiciones en las que el
forward se negocio con la contraparte (cliente). Los procesos son los siguientes:
• Concretar el Negocio:
En este proceso se registran las condiciones en las que fue negociado el
forward con el cliente en el sistema de información BanComex. En este
proceso se deben definir los siguientes aspectos en la pantalla del sistema
de información:
o Cliente
o Sucursal
o Portafolio (En caso de que se maneje mas de un portafolio para
derivados)
o Monto
o Tipo de entrega (Delivery / Non Delivery)
o Plazo
o Tasa de Negociación
o Parámetros de Valoración (tasa referencia)
La pantalla es la siguiente:
Ilustración 11 Pantalla de Registro en BancoMex
78
• Creación de la papeleta:
La papeleta es un mail avisando al back office que se ha realizado una
operación forward, para que éste entre en le proceso de cruzar las cartas o
contratos forward del banco y del cliente, para ello la mesa corporativa
deberá enviar el contrato o carta forward al cliente para que se pueda
realizar la operación.
• Recibir el contrato forward
El departamento de moneda extranjera recibirá el contrato forward de parte
del cliente y verificara que las condiciones expresados en el corresponden a
lo negociado inicialmente, además que se encuentre debidamente
diligenciado.
• Cierre de la posición de cobertura
Este proceso se lleva a cabo en la mesa de dinero de pesos y de divisas,
consiste en realizar la cobertura de la operación que puede ser de dos tipo
(que se explicaran posteriormente): Operación cruzada con otra entidad del
sistema financiero o por medio de un Sintético.
Inicialmente el producto se realiza con una operación de cobertura cruzada
(operación forward contraria o cruzada con el sistema financiero), para ello
la mesa de divisas contratara (como cliente) un forward con el banco que
realizo la cotización para el calculo del precio, esta negociación tan bien
será con el mismo monto nominal y plazo con el cual se cerró la operación
con el cliente corporativo.
La operación de cobertura debe quedar registrada en el sistema BancoMex
como se describió anteriormente en el proceso de concretar el negocio con
el cliente.
79
5.1.3. FASE DE SEGUIMIENTO DE LA OPERACIÓN
En esta fase se realizan los procesos que desempeñan la función de seguimiento
del forward para llevarlo a su cumplimiento con el cliente. Los procesos
establecidos son los siguientes:
• Cruzar las cartas del cliente y Davivienda:
El cruce de las cartas tiene como finalidad que verificar que las partes
hayan firmado el contrato de la operación, y luego archivar el contrato.
Además de esto también se realizara el mismo procedimiento con la
operación de cobertura.
• Contabilización y Registro de la operación:
Una parte del proceso lo realiza el sistema de información, BanComex
calcula las cuentas contables que afecta el forward de divisas para
posteriormente el departamento encargado de la contabilidad del banco
tenga la información en el momento oportuno.
La otra parte del proceso es realizado por el back office, el cual registrara
las operaciones en el formato que del Banco de la Republica tiene
destinado para reportar las operaciones con derivados. (Ver formato en los
anexos)
Bancomex presenta la información de los comprobantes contables en forma
consolidada y detallada, como se muestra a continuación:
80
Ilustración 12 Pantalla de Consulta de Operaciones
Información del Comprobante
Ilustración 13 Pantalla del Comprobante
• Valoración
La valoración consiste en ingresar al sistema el valor del día de la tasa
referencia para llevar a cabo dicho proceso.
Para proceso cálculo diario de los derechos y obligaciones (valoración),
Bancomex utiliza algunos parámetros que son especificados durante el
registro de la operación y otros externos publicados el Banco de la
República y la Superintendencia Bancaria (ver el titulo de valoración del
presente capitulo).
A. De la Operación: El usuario define la tasa de referencia que se usará
para la valoración.
81
Ilustración 14 Pantalla de Valoración
B. IVA: Información para el cálculo del IVA en la ejecución; se publica
semanalmente por el Banco de la República.
Ilustración 15 Pantalla de IVA
C. Del Portafolio: Información que registra la mesa como parámetros de
negociación, puede ser modificada a criterio de los usuarios encargados.
82
Ilustración 16 Pantalla de Indicadores de Cobertura
• Seguimiento del vencimiento de la carta
Se debe verificar todos los días cuales son las operaciones se vencen para
entrar en el proceso de cobro y posteriormente realizar la transacción con el
cliente.
El sistema permite consultar las operaciones forward de acuerdo con los
criterios que los usuarios requieran como:
o Cliente
o Banco
o Oficina
o Fecha de Vencimiento
o Tipo de operación
o Tipo de entrega
o Estado
83
Ilustración 17 Consulta de Cumplimientos
La siguiente es la pantalla de consulta de los vencimientos y cumplimientos
del día, presenta la lista tanto de compras como de ventas.
Ilustración 18 Consulta de Cumplimientos
• Contactar al cliente
Este proceso lo lleva a cabo la mesa de dinero corporativa, el cual consta
en contactar al cliente para avisarle que ese día se cumple la operación y
que deben realizar las operaciones para cancelar el contrato, recordándole
las condiciones del contrato, como el monto y la tasa pactada, además se
84
pondrán de acuerdo por que canal realizaran el las transacciones que sean
necesarias.
• Deshacer la posición de la cobertura
Se debe liquidar las posiciones de la cobertura correspondientes al forward
vencido para poder realizar el intercambio de divisas, la manera de liquidar
los contratos es la misma para un contrato forward con un cliente
corporativo.
• Realizar la transacción
En este proceso se debe realizar la transacción por parte del banco y del
cliente para intercambiar los flujos de dinero del contrato por medio del
canal estipulado entre las partes.
Las transacciones que se requieran enviar o recibir dólares, lo hará el
departamento de moneda extranjera, y los que impliquen enviar o recibir
pesos colombianos el departamento encargado es Operaciones de
Tesorería.
5.2. DIAGRAMAS DE FLUJO DEL PROCESO
A continuación se presentan los diagramas de flujo de los procedimientos
descritos en este capitulo, mostrando la interacción que hay entre las diferentes
áreas del banco involucradas en el proceso directamente.
85
���������������
���� ��������������������
����������������������������
�����������������
������
������ ����!�����"������ �����#���#��������"� ��"�����
����������!����"�$#������%����
�&�"$���!����"��"�����
� �'����!����"��$#�
����������!����"��������������
��(��������"����$������)���!�
*�
��
��������"�������������
�"�$"���������
*�
��
����+����������������
���������� ������� �
���������� ������!"���
����������!�����"���� ���!����"��������"��
*�
����������"�*�'����
��
�����!�����"����#�"���
����+����������� ��,���
-
.
������"���� ���!������+���$��
������"���� ���!������+���$��
/ 0
������������ 123����1� ��4����������������*��51���������2����
����������!���� ���$��!����"�������������� *�
���(�&����������������
��
86
����������2����*������1��������5*
87
DIAGRAMA DE FLUJO CREACIÓN DE PAPELETA
MESA CORPORATIVA
Inicio
Ingresar los datosdel cliente
Seleccionar elportafolio dondese constituira el
forward
Determinar si esCompra o Venta
Ingresar la tasa denegocioción
Ingresar el montode la negociación
Ingrese el plazoen dias de lanegociación
Determinar lascaracterísticas del
forward
DeliveryNonDelivery
Determinar lasforma del calculo
de la tasa delforward
Aplicar tasareferencial
Tasa referencial para valorarde acuerdo a la política delBanco
Fin
88
������������ 123��2��1����*������1��������5*
������������������� ��
������
�� $"����������6�����"� �&����6�����
���"�)����"��$6#"�6��������"����,��������#"�����&�
����������"��"�����
���"�)���"���� ��!�������+������"���#�����!�
����+���7����"�)���"������ ����!������
�"��"�����
��
89
5.3. CALCULO DE LA TASA DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES
Hay dos formas básicas para calcular la tasa forward, la primera utilizando el
concepto de paridad de tasas, es decir calculando la devaluación implícita
partiendo de una tasa en pesos y otra en dólares, la otra es utilizando la tasa que
esta manejando el mercado en el momento del calculo de la cotización.
El calculo de la tasa del forward con el primer método, se basa en el concepto de
costeo, determinando cuanto me cuesta obtener los recursos para respaldar la
operación a futuro, ese seria el parámetro para establecer cual va a ser la tasa
peso/dólar en el plazo pactado.
La metodología del calculo es la misma para la compra o venta de dólares (pero
se tienen en cuenta diferentes tasas de referencia), se parte desde los flujos que
sean necesarios para realizar una cobertura sintética (como se muestra en la
figura siguiente), y así calcular cual seria el costo que estaría asumiendo el banco
al realizar la operación forward, el cual es la diferencia de la tasa referencia en
expresada en pesos con la referencia en dólares.
90
Ilustración 19 Esquema de Coberturas
91
Como se observa, también existe otra forma de cobertura, la de realizar una
operación cruzada con el sistema financiero, si se realiza de esta manera el
forward, el calculo del precio estaría influenciado por la tasa que el otro banco (con
quien realizo la cobertura) negociaría con Davivienda, y por consiguiente el precio
es esa tasa mas un spread, con la que se estaría cubriendo los costos de
operación que generaría se generaría por el contrato con el cliente.
La otra forma de calcular el precio, es siguiendo las expectativas del mercado, es
decir, utilizando la devaluación a la que se esta negociando en el mercado, en
otras palabras, se calcula el valor futuro del dólar con ese valor de devaluación, se
utilizaría la siguiente formula:
( )365.1k
spotforward DevTasaTasa +=
Lo que determina la metodología del cálculo del precio es la forma que se va
emplear para realizar la cobertura del producto, vale destacar que los precios
variaran de un método a otro, es decir, uno será más competitivo que el otro.
5.4. PROCESO DE COBERTURA DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES
El proceso de cobertura, es decir, el proceso por el cual se minimiza a la
exposición al riesgo de mercado del banco por la operación realizada en dólares a
futuro. Esta cobertura se puede realizar de dos maneras distintas básicamente:
5.4.1. COBERTURA CON UNA OPERACIÓN CRUZADA
Este mecanismo de cobertura se hace por medio de una operación forward
cruzada con el sistema financiero, es decir, que si el banco compra dólares a
futuro al cliente, Davivienda realiza una operación con otro banco de venta por el
mismo monto y plazo de negociación.
Los diagramas de flujo de fondos para esta cobertura son los siguientes:
92
Ilustración 20 Cobertura Cruzada de Compra
Ilustración 21 Cobertura Cruzada de Venta
Como se puede ver en los gráficos, el riesgo de mercado se esta transfiriendo a
otra entidad financiera por que la suma de los flujos es cero (o el spread que
Davivienda sumaria a la tasa para cubrir lo costos operativos, si se mira el flujo en
pesos), en otras palabras, el banco estaría cumpliendo la función de intermediario
y no de generador de la tasa forward.
Para demostrar que el riesgo de mercado para Davivienda es cero, se va a utilizar
la metodología de calculo del VeR (Valor en Riesgo) publicado en la circular
básica contable 100 de la Superintendencia Bancaria en el capitulo XXI.
93
Para la medición del riesgo de tasa de cambio “se debe establecer la Posición
Neta en cada divisa, entendida esta como la diferencia entre la suma de las
posiciones activas y la suma de las posiciones pasivas denominadas o indexadas
a cada divisa”70. “Los contratos forward de compra de divisa se deben considerar
como posiciones activas y los contratos forward de venta de divisas como
posiciones pasivas”71.
De esta manera, la posición neta para los forwards se calcula de la siguiente
manera:
� �−= VentaCompraForward FFPN
Donde Fcompra y Fventa son los valores nominales de los contratos, como el
contrato de cobertura que se realizo con otro banco del sistema financiero tiene
las mismas características, la ecuación queda de la siguiente manera:
� �−= alNoalNoForward FFPN minmin
0=ForwardPN
Por consiguiente el VeR de la operación en tasa de cambio es cero, cumpliendo
las especificaciones de la Dirección de Planeación y Riesgo de Davivienda en
cuanto a las especificaciones del producto.
5.4.2. COBERTURA POR MEDIO DE UN SINTETICO
La cobertura por medio de elaborar un sintético consta básicamente de elaborar
dos flujos que logren transferir el riesgo a una inversión, también se puede decir,
que es construir un portafolio que rente lo mismo a lo que se esta exponiendo en
la operación forward, para poder minimizar lo mas posible las perdidas potenciales
con la negociación que se hizo con el cliente
.
70 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 031 de 2004, Reglas Aplicables a la Gestión de los Riesgos de Mercado, p. 15 71 Idem
94
Dependiendo de la naturaleza del forward (compra o venta), se debe construir un
sintético de características diferentes como se muestra en la gráfica siguiente:
Ilustración 22 Cobertura Sintética de Compra
��8�9 ��8�:
��,������������
��&�"$���!���6#";����
����2�����*�����
��8�:
��&�� �!������� �
��8�:
�%���������!"���
��
���
-�<���-�<���
�������*��� ��4���������*��
��8�9
Ilustración 23 Cobertura Sintética de Venta
Es necesario destacar que los flujos que se construyen, uno es de donde salen los
recursos para cubrir la operación (crédito) y el otro es donde se va a obtener la
rentabilidad que minimice el riesgo de mercado (inversión).
95
Para cumplir el requisito, que el VeR sea cero, se realizara el mismo cálculo para
la cobertura cruzada:
� �−= VentadolarsForward FCDTPN
Solo se hará este calculo para el forward de venta, por lo que el forward de
compra se realizara necesariamente con un forward cruzado como cobertura,
porque el banco no esta interesado en adquirir deuda en dólares.
Entonces, como un CDT (posición activa) va a se la inversión que cubre la
operación, por el mismo monto nominal, la formula queda de la siguiente manera:
� �−= alNodolaresForward FCDTPN min
0=ForwardPN
5.5. EJERCICIO DE CÁLCULO DE TASAS FORWARD
Este titulo tiene la finalidad de comparar las diferentes coberturas en términos de
precios finales, para tomar la decisión de cual estructura escoger para el producto.
El cálculo de la tasa forward se puede expresar en tres formas distintas:
• Pesos por cada dólar
• Puntos swap o numero de pesos que hay que sumarle a la tase spot del
momento
• Tasa de devaluación implícita
Para poder realizar una comparación entre los métodos de cobertura, se calculará
la tasa del forward al 22 de septiembre de 2004. Para ello se utilizaran los
siguientes datos:
• El Banco Davivienda no esta interesado en tener deuda en dólares
(Fuente: Mesa de divisas)
• Para realizar la cobertura sintética se deben emplear Certificados a Termino
Fijo (Fuente: Dirección de Planeación y Riesgo)
96
• Como supuesto, se utilizara un spread de referencia el 0.3%
(Posteriormente se calculara el spread de acuerdo a la condición de riesgo
y rentabilidad mínima, para el ejemplo no es relevante)
Compra Venta2.537,00 2.540,95
Fuente CIMD de Colombia
TASA SPOT
Dias Tasa Tasa con Costos Dias Nominal Efectiva30 7,20% 12,99% 30 1,97% 1,99%60 7,50% 10,67% 60 2,00% 2,02%90 8% 10,50% 90 2,06% 2,08%
Fuente: Mesa de Liquidez Banco Davivienda S.A. Fuente: Mesa de Divisas Banco Davivienda S.A.
TASAS EA DE CAPTACION (CDT) EN PESOS TASAS DE COLOCACION (CDT) EN DOLARES
Dias Compra Venta Dias Compra Venta30 6,00 6,35 30 2,99% 3,17%60 13,00 17,00 60 3,08% 4,04%90 25,00 28,00 90 4,02% 4,51%
Fuente CIMD de Colombia Fuente CIMD de Colombia
DEVALUACION DEL MERCADOPUNTOS SWAP DEL MERCADO
Dias Compra Venta Dias Compra Venta30 6,00 6,50 30 2,89% 3,13%60 15,00 16,00 60 3,56% 3,79%90 25,00 27,00 90 4,02% 4,34%
Fuente BBVA Fuente BBVA
PUNTOS SWAP DEL BBVA DEVALUACION DEL BBVA
Dias Compra Venta Dias Compra Venta30 2,40% 4,00% 30 2.541,95 2.549,1560 3,70% 4,70% 60 2.552,20 2.560,2190 4,30% 5,30% 90 2.563,47 2.573,51
Fuente: Banco Unión Datos Calculados
TASA FORWARD DEL Banco UniónDEVALUACION DEL Banco Unión
Dias Compra Venta Dias Compra Venta30 2.543,00 2.547,30 30 2.543,00 2.547,4560 2.550,00 2.557,95 60 2.552,00 2.556,9590 2.562,00 2.568,95 90 2.562,00 2.567,95
Datos Calculados Datos Calculados
TASA FORWARD DEL MERCADO TASA FORWARD DEL BBVA
Tabla 25 Información Base para el Calculo de la Tasa
97
Los resultados son los siguientes: UTILIZANDO COBERTURA SINTETICA
Dias Compra Venta Dias Compra Venta Dias Compra Venta30 - 21,49 30 - 10,79% 30 - 2.562,4460 - 34,23 60 - 8,48% 60 - 2.575,1890 - 50,15 90 - 8,25% 90 - 2.591,10
Datos Calculados Datos Calculados Datos Calculados
UTILIZANDO COBERTURA CRUZADA
Dias Compra Venta Dias Compra Venta Dias Compra Venta30 5,80 6,56 30 2,82% 3,19% 30 2.542,80 2.547,5160 14,60 16,12 60 3,55% 3,92% 60 2.551,60 2.557,0790 24,39 27,18 90 3,96% 4,41% 90 2.561,39 2.568,13
Datos Calculados con base al BBVA Datos Calculados con base al BBVA Datos Calculados con base al BBVA
UTILIZANDO DATOS DELMERCADO
Dias Compra Venta Dias Compra Venta Dias Compra Venta30 6,00 6,35 30 2,92% 3,08% 30 2.543,00 2.547,3060 13,00 17,00 60 3,16% 4,14% 60 2.550,00 2.557,9590 25,00 28,00 90 4,06% 4,54% 90 2.562,00 2.568,95
Datos Calculados con base en el Mercado Datos Calculados con base en el Mercado Datos Calculados con base en el Mercado
PUNTOS SWAP DAVIVIENDA DEVALUACION DAVIVIENDA TASA FORWARD DAVIVIENDA
PUNTOS SWAP DAVIVIENDA DEVALUACION DAVIVIENDA TASA FORWARD DAVIVIENDA
PUNTOS SWAP DAVIVIENDA DEVALUACION DAVIVIENDA TASA FORWARD DAVIVIENDA
Tabla 26 Resultados del Cálculo de la Tasa
Como se puede observar en los cuadros, las tasas más competitivas de
Davivienda serian en las que se utilizaría una cobertura cruzada o realizando
una gestión del portafolio según el mercado, pero de acuerdo a la política de
riesgo del banco, es necesario utilizar una cobertura cruzada para limitar la
exposición al riesgo de mercado a cero.
5.6. METODOLOGIAS DE VALORACION DE LOS FORWARD
5.6.1. METODOLOGIA DE VALORACION POR DIFERENCIAL DE TASAS
La valoración usando el diferencial de tasas es la forma que se muestra en la
circular externa básica contable 72 de la Superintendecia Bancaria, como se
mostró en el marco jurídico de este estudio, la manera de valoración es la
siguiente:
5.6.1.1. FORWARD SOBRE LA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR (TMPD)
“Los pasos a seguir, en la fecha de valoración, para cuantificar las ganancias o
pérdidas en este tipo de contrato son:
98
a) Estimar la tasa de mercado peso/dólar (TMPD=).
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa de mercado peso/dólar hoy, en
la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada
en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dólar así:
365
11
k
i
c
jr
TCFTMPD
���
����
�
++
=
TMPD=: Tasa de mercado peso/dólar estimada.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k : Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
ji : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de
inversiones en dólares americanos con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k
días
rc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en
moneda legal, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas).
$NA = US$N * ( TMPD= - TMPDspot )
$NA : Neto para la entidad A, que asume la tasa de cambio del día de
cumplimiento.
US$N : Nominal en dólares
72 Circular vigente a septiembre de 2004
99
TMPDspot : Tasa de mercado peso/dólar calculada el día de la valoración, tasa
de referencia convenida en el contrato. 1.4.2. Cuando la entidad B asume el valor
en pesos del nominal en dólares convertidos a la TCF fijada en el contrato.
Los pasos a seguir, en la fecha de valoración, para cuantificar las ganancias o
pérdidas en este tipo de contrato son:
a) Estimar la tasa de mercado peso/dólar (TMPD=).
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa de mercado peso/dólar hoy, en
la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada
en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dólar así:
365
11
k
c
i
jr
TCFTMPD
���
����
�
++
=
TMPD=: Tasa de mercado peso/dólar estimada.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k : Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
jc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en
dólares americanos, para un plazo aproximado de k días.
ri : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de
inversiones en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas).
$NB = US$N * (TMPDspot - TMPD=)
$NB : Neto para la entidad B, que asume la TCF fijada en el contrato.
US$N : Nominal en dólares
100
TMPDspot : Tasa de mercado peso/dólar calculada el día de la valoración,
debe ser la misma tasa de referencia convenida en el contrato”73.
5.6.1.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS.
“En este tipo de contratos forward la entidad que valora la operación puede estar
en una de las siguientes dos situaciones: comprando dólares a cambio de pesos o
vendiendo dólares a cambio de pesos. La forma de valorar este tipo de contratos
para hallar las utilidades (pérdidas) en un momento dado, dependiendo de la
situación de la entidad, es:
A. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ COMPRANDO DÓLARES (LARGO EN
DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (CORTO EN PESOS).
Pasos a seguir para la valoración:
a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado para venta (TRMV=).
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado
para venta en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward
igual a la pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para venta peso/dólar
así:
365
11
k
c
i
jr
TCFTRMV
���
����
�
++
=
TRMV=: Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado
de venta.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
73 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 8
101
k : Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
jc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en
dólares americanos, para un plazo aproximado de k días.
ri : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de
inversiones en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas) netas en pesos en el día de
valoración.
$Neto = ( US$N ) * ( TRMventa - TRMV= )
US$N : Monto nominal en dólares.
TRMV= : Valor estimado que debería tener la tasa representativa de
mercado de venta.
TRMventa : Tasa representativa del mercado para venta de dólares por
pesos, calculada el día de la valoración y publicada por la Superintendencia
Bancaria.
B. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ VENDIENDO DÓLARES (CORTO EN
DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (LARGO EN PESOS).
Pasos a seguir para la valoración:
a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado de para compra
(TRMC=).
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado
para compra en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward
igual a la pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para compra
peso/dólar así:
102
365
11
k
i
c
jr
TCFTRMC
���
����
�
++
=
TRMC =: Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado
de compra.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k : Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
ji : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de
inversiones con bajo riesgo en dólares americanos, para un plazo aproximado de k
días
rc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en
moneda legal, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas) netas en pesos en el día de
valoración.
$Neto = ( US$N ) * (TRMC = - TRMcompra)
US$N : Monto nominal en dólares, dado por el contrato a término.
TRMC = : Valor estimado que debería tener la tasa representativa de
mercado de compra.
TRMcompra : Tasa representativa del mercado para compra de dólares por
pesos, calculada el día de la valoración Esta tasa es publicada diariamente por la
Superintendencia Bancaria”74.
5.6.2. METODOLOGIA DE VALORACION POR DEVALUACION DE MERCADO
Por medio de este método de valoración, se obtienen resultados contables más
favorables para la entidad que esta realizando operaciones forward, la única
diferencia con la anterior metodología, es la forma de estimar la tasa de valoración
de la operación, vale aclarar que la Superintendencia Bancaria al sacar la circular
74 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 10
103
con la reglamentación, no esta imponer la metodología sino propone una manera
de hacerlo, cada banco esta en libertad de utilizar la metodología que considere
conveniente siempre y cuando el ente de control lo apruebe.
La formula que remplazaría a la que se presentaron anteriormente, es la siguiente:
365.)1(k
Dev
TCFdaTasaEstima
+
=
TCF es la tasa pactada en la negociación, k son los días que faltan para el
cumplimiento de la operación, y Dev. es la devaluación implícita que esta usando
el mercado equivalente para el periodo de k días, la cual es publicada por la
Superintendencia Bancaria o el Banco de la Republica par tal fin, esta es una
forma de traer a presente el valor de la tasa pactada con el cliente a precios de
mercado.
5.7. LIMITES DE OPERACIÓN DADO POR LA AFECTACIÓN DE LA POSICION PROPIA DEL BANCO
Por reglamentación del Banco de la República, un banco tiene establecidos unos
límites para sus posiciones en dólares en el portafolio total de la entidad, estos
límites se expresan en la Circular Reglamentaria DODM 29, los cuales son:
• El monto máximo de la posición en dólares es el 20% del valor del
patrimonio técnico del banco.
• El monto mínimo o negativo debe equivaler como máximo al 5% del
patrimonio técnico de la entidad.
La manera del cálculo de la posición propia es la siguiente:
• Establecer los derechos de las inversiones o demás activos en dólares del
banco. (Consultar la circular)
• Establecer las obligaciones expresadas en dólares (consultar circular)
• La posición propia la dará la diferencia entre derechos y obligaciones.
104
En el Banco Davivienda, por medio del la Dirección de Planeación y Riesgo, se
estableció que el limite sobre la posición propia para el producto es el 10% del
patrimonio técnico, tomando como referencia el monto nominal de los contratos
forward. A junio este límite estaría alrededor de los 60 mil millones de pesos75.
Por cada dólar que se negocie en un forward, la afectación en la posición propia
estará dada por la siguiente estimación:
Lo que se encuentra en Azul es lo derivado de la cobertura por medio de un
forward (método escogido para realizar el proceso de cobertura).
Donde la tasa de cobertura es la tasa a la cual se adquirió el forward con la que se
cubrió la operación, y la tasa mercado corresponde al derecho o a la obligación
que se esta expuesta a la variación del mercado.
5.8. METODOLOGIA PROPUESTA PARA EL CALCULO DE LA AFECTACION DEL CUPO DE CREDITO DE LOS CLIENTES QUE CONTRATEN FORWARD DE DIVISAS CON EL BANCO
Esta metodología es propuesta por la Dirección de Planeación del Banco, la cual
consiste en sumarle al saldo del cliente que tiene en su cupo de crédito global el
monto correspondiente al valor de la máxima perdida posible en la operación
definida en el VeR del Forward contratado.
75 Informe publicado mensualmente por la Superintendencia Bancaria sobre la solvencia de los Bancos.
105
Ilustración 24 Exposición al Riesgo de Mercado
Basándose en el siguiente cuadro, calculado el 17 de septiembre de 2004 por la
Dirección de Planeación y Riesgo, se explicará la metodología con un ejemplo.
��������
���������
����������� � ����� ����� ����� ������ ������ ������ ������ �����
����������� � ����� ����� ������ ������ ������ ������ ������ �����
������� ����� ����� ����� ����� ������ ������ ������ ������ �����
������� ����� ����� ����� ������ ������ ������ ������ ������ �����
�������
���������������
��� ����� ������ ������ ������������� ������ ���
���
Tabla 27 VeR de la Tasa de Cambio
Entonces, si un cliente corporativo tiene la siguiente situación:
• Cupo Global de 5.000 Millones de Pesos
• Saldo de un crédito de tesorería por 1.200 millones de pesos
• Quiere contratar un Forward de compra por 1 millón de dólares a 30 días
El cupo de crédito que requerirá el contrato es el siguiente: el contrato forward
tiene un riesgo por la variación de la tasa peso/dólar a 30 días de 135’ 970.000
pesos, en consecuencia el cupo disponible del cliente quedaría en 3.664 millones
de pesos. Este cálculo es necesario por lo que esta operación podría generar
perdidas para el banco si el cliente llegase a incumplir, porque el Banco tiene que
responder por la cobertura contratada con la otra entidad financiera.
106
Se recomienda hacer este calculo cada semana para ir liberando el cupo global
del cliente por lo que el riesgo del contrato forward ira disminuyendo cada día
porque el plazo se hace mas corto.
107
6. EVALUACION FINANCIERA DEL PROYECTO
Por ultimo, el capitulo de evaluación financiera pretende establecer una
rentabilidad aproximada de la implementación del producto en la mesa de dinero
corporativa, bajo unos supuestos que se expondrán posteriormente, en los cuales
se basara el modelo de evaluación financiera desarrollado para tal fin.
6.1. SUPUESTOS UTILIZADOS EN DISEÑO DEL MODELO FINANCIERO
Los supuestos en los cuales se basa el modelo financiero son los siguientes:
• El comportamiento del mercado forward colombiano esta descrito por el
modelo econométrico desarrollado en el estudio de mercado presentado en
este documento, cuyos coeficientes se pueden encontrar en el anexo numero
4.
• Las proyecciones de las variables económicas que se requieren para alimentar
el modelo fueron las publicadas por la revista económica The Economist en el
2003 para la economía en general colombiana hasta el 2008 (ver anexo 4). La
aplicación de esta proyección se va a utilizar para desarrollar el primer
escenario de evaluación financiera.
El segundo escenario, el cual esta basado en condiciones optimistas, se
utilizará un supuesto de crecimiento de la economía mayor al propuesto por
The Economist teniendo en cuenta como punto de partida la firma del Tratado
de Libre Comercio con Estados Unidos. Donde uno de los pronósticos de
crecimiento, la balanza comercial con del país se puede incrementar en un
200% como lo indican algunos expertos en sus conferencias sobre el tema76, el
cual se tomara en un crecimiento en cuatro años de la siguiente forma: el
primer año 9%, es segundo un 18%, 36% el tercero y finalmente un 72% en el
cuarto año, para un crecimiento total en los cuatro años del 200%, tomando
76 Foro sobre el TLC desarrollado por la Facultad de Ingeniería el día 21 de octubre donde se expreso que las exportaciones y las importaciones podrían crecer una 500%.
108
como referencia el 2004 y el 2008 para aplicar el crecimiento gradual y no
inmediatamente. El crecimiento del PIB será proporcional al de la balanza
comercial, como se observara en los resultados del escenario 2.
El último escenario no se basa en las condiciones de la economía colombiana,
sino en la aceptación del producto por parte de los clientes de Davivienda,
donde se modificara el supuesto que se expondrá posteriormente sobre el
porcentaje de utilización del Banco en las operaciones Forward.
• Las empresas que realizan forward de divisas en dólares son las empresas
llamadas corporativas, es decir, las que tienen ventas superiores a los 30.000
millones de pesos al año según la Superintendencia de Sociedades.
• El 83% de los clientes corporativos harán operaciones con la mesa de dinero
de Davivienda, según los resultados de la investigación de mercado.
En el tercer escenario, donde la aceptación de los clientes cambia, se utilizara
un nivel de aceptación del 34% (correspondientes a las empresas que
contestaron en la encuesta en la última pregunta con un 6 o 7 sobre la escala
de disposición a operar con el Banco), en el escenario optimista se usa los
parámetros del modelo en condiciones normales.
• Que de estas empresas, el 14.3% de sus operaciones las realizaran con el
banco que tienen catalogado como tercera opción, es decir, Davivienda.
Supuesto de Prioridad de Utilizacion de Bancos
Prioridad Porcentaje de Utilizacion1 57,1%2 28,6%
Davivienda 14,3%Total 100%
Tabla 28 prioridad de Utilización de Bancos
109
El cuadro se calculó utilizando dos supuestos, el primero, que el cliente solo
cotizará con 3 bancos y el segundo, que con cada banco se realizará la mitad de
las operaciones pactadas con el banco con la siguiente prioridad más alta.
Para el tercer escenario, se aplicara la siguiente tabla donde cada banco realizara
la tercera parte de operaciones pactadas con el banco con la siguiente prioridad
más alta.
Supuesto de Prioridad de Utilizacion de Bancos
Prioridad Porcentaje de Utilizacion1 69,2%2 23,1%
Davivienda 7,7%Total 100%
Ilustración 25 Proporción de Utilización de los Bancos en el escenario
pesimista
• La probabilidad de incumplimiento en general es del 0.68% 77 , el cual se
distribuye en los diferentes plazos de contratación de los forward de divisas
según el nivel de operación en el mercado colombiano.
DISTRIBUCION DE PROPABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO
Probabilidad de Incumplimiento 0,0068
Plazo P (plazo) Variable Discreta P total VeRNo Incumple 0,0000 0,99320 0
3 a 14 0,30535 1,0000 0,00208 10415 a 35 0,35682 2,0000 0,00243 20236 a 60 0,07996 3,0000 0,00054 28561 a 90 0,07196 4,0000 0,00049 34991 a 180 0,09645 5,0000 0,00066 494
> 180 0,08946 6,0000 0,00061 703Total 1,00000 1,00000
Tabla 29 Distribución de Probabilidad de Incumplimiento
77 Promedio ponderado del por calificación de riesgo según el SARC utilizado en Davivienda.
110
• El modelo se desarrollara en precios o condiciones constantes, es decir, se
usaran los precios de hoy en términos de devaluación e inflación.
• Se usara la TRM empleada en los cálculos de los precios en el capitulo del
estudio técnico.
• El valor de la máxima perdida esperada en operaciones forward por el riesgo
de mercado será la que se uso en la tabla del VeR para la metodología de
afectación del cupo de crédito de los clientes en el estudio técnico.
• En las demás variables y tablas empleadas en el modelo, es información
tomada de los informes del Banco de la República.
• La tasa de rentabilidad mínima de los accionistas es de UVR + 12%, por
consiguiente, en el modelo cuando se aplique el VPN se utilizara el 12%
porque el flujo de caja esta expresado en moneda constante, por lo cual se
deflacta la tasa de oportunidad.
• El flujo de fondos (flujo de caja) del proyecto es el mismo que el del
inversionista porque no se requiere financiación externa para realizar las
inversiones por lo que el banco ya cuenta con los recursos necesarios para la
implementación del producto.
• No se tomará en cuenta la amortización de los activos diferidos y la
depreciación de los equipos, porque no representan un flujo de efectivo y
tampoco un ahorro en impuestos, por lo que la tasa impositiva es el 3.5% sobre
los ingresos brutos (Retención en la Fuente).
6.2. DESARROLLO DEL MODELO FINANCIERO
El modelo de diseño en varias etapas, las cuales son:
111
I. Proyección de las variables económicas para alimentar el modelo
econométrico del mercado.
Las variables del modelo se pronosticaron utilizando el ultimo año de datos
disponible (2003-2004) y se les aplico el crecimiento de la variable proyectada,
como se puede observar en el anexo numero 4. En cuanto a la tasa Libor,
como no se disponen de proyecciones para el plazo de evaluación del modelo,
se asumió un comportamiento normal de la variable y se realizo una simulación
de los datos, tomando como referencia la media y la desviación estándar del
ultimo año.
II. Calcular la variable dependiente (Monto operado forward) con base en el punto
anterior, es decir, se calculo los pronósticos del mercado forward según el modelo
encontrado en el estudio de mercados.
.
III. Aplicar el modelo para la descomposición del mercado en los diferentes
sectores.
Como se explica en el capitulo numero 4 del presente documento, el modelo
econométrico tiene una segunda parte donde se descompone el mercado, por lo
cual se aplicaron las ecuaciones encontradas para tal fin con los coeficientes
iniciales que se puede observar en el anexo numero 4.
IV. Se calculo un factor de distribución para asignar el monto correspondiente a
los clientes potenciales de Davivienda utilizando la siguiente relación:
alreradaSectooporciónOp
N
esaCorpNumeroEmprAceptacióntencialesClientespo
años
Añosii
RePr.
% ××
�=
Donde N= 1999,...,2003 y la proporción operada del sector real es el promedio del
ultimo año de la relación palBanrTotalSecto
alSectorReRe
Re según los informes publicados
112
por el Banco de la República (el numerador de la ecuación es el segmento del
sector real que aparece en el informe y el denominador es el total del sector real –
Bancos extranjeros, Fondos de pensiones y sector real-).
V. Se prorrateo los montos forward del sector real según el punto anterior.
VI. La distribución del resultado anterior en el los diferentes plazos de operación
se baso en la proporción de participación real por plazos acumulado del 2004. En
otras palabras, se multiplico las compras y las ventas del sector real por la
proporción de la composición de los plazos en las negociaciones en el mercado
forward.
VII. Establecimiento del Flujo de Fondos Neto, partiendo que el monto
pronosticado es el valor causado en el mes (contratado), pero el modelo se
evaluara con los flujos de efectivo reales, es decir, cuando se efectúa el
cumplimiento de la operación según el plazo negociado.
VIII. Inclusión en el modelo una simulación de incumplimientos de operaciones con
su respectiva perdida según el VeR del 99%. Con la distribución descrita
anteriormente del Incumplimiento de las empresas corporativas, se realizaron
simulaciones de incumplimientos con diferentes plazos, donde la perdida esperada
es el valor de Valor en Riesgo de la operación promedio (1.5 millones de dólares).
Mes 2004 Mill USDEnero 1,50Febrero 1,56Marzo 1,71Abril 1,67Mayo 1,38Junio 1,64Julio 1,51Agosto 1,49Promedio 1,56
Tabla 30 Monto Promedio de Operación Forward
113
6.3. RESULTADOS DEL MODELO
Las tablas desarrolladas para realizar el cálculo de la rentabilidad se pueden ver
en los anexos. A continuación se presentara un cuadro resumen con el acumulado
por cada año de operación proyectada, los indicadores financieros están
calculados sobre la tabla resumen anual. (Todas las cifras están expresadas en
millones)
Para desarrollar el modelo, los ingresos están dados por el spread que Davivienda
sumara a la tasa de cobertura de la operación.
El spread para hallar los ingresos del flujo de fondos es el siguiente:
CALCULO DE SPREAD POR RENTABILIDAD DE LOS ACCIONISTAS
Tasa Referencia 2540Monto Nominal 1.000.000
30 60 90Nominal Pesos 2.540.000.000 2.540.000.000 2.540.000.000VeR 135.970.000 192.280.000 235.500.0009% Exp. Patrimonio 12.237.300 17.305.200 21.195.000Rendimiento UVR + 12% (18,59%) 1,43% 2,88% 4,35%Rendimiento Pesos 175.115 498.816 922.979% del Nominal 0,007% 0,020% 0,036%Cifras en Pesos
CALCULO DE SPREAD POR RIESGO
Tasa Riesgo Promedio DTF + 2% 9,80%
30 60 90Capital Expuesto 135.970.000 192.280.000 235.500.000Tasa Periodica 0,78% 1,57% 2,36%Rentabilidad sobre el capital expuesto 1.063.461 3.019.517 5.569.072% del Nominal 0,04% 0,12% 0,22%
Total Spread por Riesgo y Patrimonio 0,05% 0,14% 0,26%
Tabla 31 Spread del Producto
Como se puede observar, el spread tiene dos componentes, el primero, el
rendimiento sobre el patrimonio de los accionistas, el cual esta dado por el
rendimiento sobre el 9% del valor del patrimonio expuesto en el contrato (VeR)
114
como dice la Superintendencia Bancaria. En cuanto al riesgo, se hace el mismo
procedimiento tomando como referencia la totalidad de VeR de la operación
forward.
El resultado del modelo en el primer escenario, cuyas condiciones se consideraron
como normales, es:
TRM Compra 2540,95 3,042%TRM Venta 2537 14,300%Spread 0,143% 0,435%
Tasa de descuento 12%
Sistema Bancomex 64,3 Salarios Mesa Corp 2,5Computadores 7,5 Salario Mesa Div y Back O. 1Capacitación (BVC) 12 Mantenimiento Equipo 0,5Implementar Bancomex 2,5Estudio Factibilidad 17,04Cifras en Millones de Pesos
Factor DistribuciónFactor Operación
Inversiones Gastos
Factor de Prorrateo
Escenario No. 1 Condiciones Normales
Concepto 2005 2006 2007 2008Davivienda Compra USD 44,71 47,28 50,18 52,35Davivienda Venta USD 65,49 67,30 72,16 77,77Flujo Neto de Efectivo Pesos 289,42 352,88 379,05 405,88Cifras en Millones
Inversión (pesos) 103,34Gastos (pesos) 4VPN12% (pesos) $ 964,13TIR 296%
Crecimiento Optimista de la Economía Supuesta con TLC
CONDICIONES NORMALESImportaciones 6,20% 6,60% 6,60% 6,70%
Exportaciones 5,80% 6,10% 7,10% 7,70%
CrePIB 3,50% 3,40% 3,60% 3,60%
CONDICIONES OPTIMISTASImportaciones 9,00% 17,95% 35,89% 71,80%
Exportaciones 9,00% 17,95% 35,89% 71,80%
CrePIB 8,70% 10,55% 19,58% 38,58%
115
Escenario No. 2 Condiciones Optimistas
Concepto 2005 2006 2007 2008Davivienda Compra USD 47,01 54,76 72,82 116,84Davivienda Venta USD 68,86 77,95 104,72 173,57Flujo Neto de Efectivo Pesos 306,77 410,97 556,46 921,80Cifras en Millones
Inversión (pesos) 103,34Gastos (pesos) 4VPN12% (pesos) $ 1.480,08TIR 330%
Escenario No. 3 Condiciones Pesimistas
Concepto 2005 2006 2007 2008Davivienda Compra USD 9,86 10,43 11,07 11,55Davivienda Venta USD 14,45 14,84 15,92 17,16Flujo Neto de Efectivo Pesos 26,43 40,42 46,20 52,11Cifras en Millones
Inversión (pesos) 103,34Gastos (pesos) 4VPN12% (pesos) $ 18,48TIR 19%
Tabla 32 Resultados Modelo Financiero
El detalle de los cálculos se pueden observar en los anexos.
Analizando inicialmente el modelo en condiciones normales, los indicadores
económicos de rentabilidad, como es el VPN y la TIR, el proyecto tiene una gran
viabilidad financiera para ser implementado por lo que su rentabilidad ronda por el
296%.
Si se entra a ver el escenario optimista en las condiciones supuestas para tal fin,
la rentabilidad del producto crece, pero no en una proporción grande respecto a la
inicial, al entrar a mirar el escenario pesimista, se deduce inmediatamente que el
producto, en cuanto a su rentabilidad, es mas sensible al nivel de operación que
116
los clientes hagan con Davivienda, por lo que este aspecto influye directamente en
la operación del Banco, porque en cuanto al crecimiento del mercado los bancos
cuya prioridad sea la primera tendrán un impacto mucho mas significativo que el
tercero por lo que el 67% de las operaciones se realizaran allí, según el supuesto
del modelo.
De todas formas, en los tres escenarios planteados en la evaluación económica
financiera del producto, el producto tiene una rentabilidad suficiente para cubrir la
tasa de oportunidad del Banco y generar ingresos adicionales, es decir, esta
generando valor al Banco, por consiguiente, la implementación del forward de
divisas en la mesa de dinero corporativa tiene viabilidad financiera.
117
7. CONCLUSIONES
La implementación del forward de divisas en dólares en la mesa de dinero
corporativa del Banco en completamente viable por las siguientes razones:
• Los clientes de la mesa tienen una muy alta aceptación del producto, donde el
83% de ellos afirmaron que están interesados en cotizar y/o realizar
operaciones con Davivienda, donde algunos de ellos inclusive, solicitaron
directamente al Banco su implementación para complementar el portafolio de
servicios de la banca corporativa.
• El producto ofrece un valor agregado al portafolio de servicios de la mesa y del
Banco en general, donde se había enfocado inicialmente en el Cash
Managment de la empresas con los recaudos y nominas de las empresas,
posteriormente en el 2002 aumentaron el portafolio con la negociación Spot de
dólares y la compra-venta de títulos y les hacia falta complementarlos con
productos que ofrecieran cobertura a la exposición del riesgo de mercado por
las diferentes operaciones que puedan realizar las empresas como las
importaciones, exportaciones e inclusive a la deuda que puedan tener en
dólares.
• El banco ya cuenta con una mesa de dinero de liquidez y de divisas y sus Back
Office lo suficientemente desarrolladas y con experiencia para incursionar el la
negociación de forward, en otras palabras, ya cuentan con la infraestructura
necesaria para la negociación de dólares a futuro, porque además de contar
con los traders con el conocimiento apropiado, también cuentan con los
sistemas de información requeridos para este tipo de derivados, cuentan con el
sistema de Bancomex para realizar la gestión del portafolio de forwards y
también tienen montada la infraestructura de Reuters y Bloombreg donde esta
la información del mercado.
• En cuanto al riesgo de mercado, la realización de la cobertura cruzada da la
opción de tener precios cercanos a los del mercado, porque son numerosos los
bancos, aunque no son todos, que realizan forwards de la misma manera en
118
que Davivienda los haría. El riesgo cero a la exposición al riesgo de mercado
que nos da el VeR, tiene la otra ventaja que la posición propia del banco se ve
impactada con el mínimo monto posible (el monto equivalente al spread en el
precio del Banco).
• La rentabilidad del producto es significativamente alta (296% EA) porque el
banco estaría explotando sin mayor esfuerzo un mercado potencial grande,
donde las necesidades de cobertura son crecientes día tras día gracias a las
situaciones coyunturales que esta afondando Colombia, como por ejemplo la
volatilidad del dólar por las políticas monetarias de E.E.U.U que están forzando
la revaluación del peso colombiano pero con un interés del gobierno de
Colombia para presionar la devaluación ante el dólar, sumado a la expectativa
de la firma del TLC donde las exportaciones y la importaciones pudrían crecer
de manera importante.
119
8. RECOMENDACIONES
La primera recomendación es la implementación del forward de divisas en dólares
en las condiciones expuestas en el presente estudio de factibilidad por las razones
mencionadas en capitulo de las conclusiones.
Existen otras recomendaciones enfocadas a realizar estudios complementarios a
este para la minimización de los riesgos y mejor aprovechamiento de la capacidad
instalada que el banco posee actualmente, esta son:
• Realizar un estudio para la cuantificación del riesgo operacional que el banco
puede estar expuesto en los productos de tesorería que tiene funcionando
actualmente y los que tiene planeado implementar en un futuro.
El riesgo operacional “surge de deficiencias en algunos aspectos de la
ejecución de un programa de derivados, donde sus causas son similares a las
que pueden ocurrir en el manejo de instrumentos financieros más tradicionales,
pero por la complejidad de los derivados su prevención es más difícil. Entre
ellas se pueden citar fallas en los controles gerenciales, en los sistemas de
información, malas liquidaciones, incompetencia o error humano, entre otras”78,
donde la probabilidad del error humano es cada vez mayor porque la
interacción de las personas con los productos es creciente por el aumento de
las operaciones que el banco realiza día tras día.
• Realizar un estudio sobre la conveniencia de realizar estudios de riesgo y
asignaciones de cupos separados para las operaciones en dólares o monedas
diferentes al peso colombiano, como lo sugiere el área de Riesgo Corporativo
del Banco. Existen varias razones de la necesidad de este estudio:
a. La utilización del cupo de crédito por parte de los clientes es cada
vez mayor, y si el forward ocupa una porción de este, las empresas
120
tendrán, por el plazo negociado, una disminución del cupo para
gestionar su liquidez.
b. Al separar el cupo de pesos y de dólares, se puede asignar un cupo
para forward expresado por el monto nominal del contrato en los
casos que las condiciones pactadas sean con el intercambio de
divisas, porque Davivienda en ese caso también se comprometió a
realizar el intercambio con otro banco por la operación de cobertura
realizada.
c. Si la empresa negocia continuamente con forwards, también es
conveniente tener un cupo global que agrupe todo porque el estudio
de riesgo seria integral, porque a fin de cuentas se analizaría la
capacidad de cumplimiento del cliente de todas sus obligaciones si
hacer distinción de sus características, donde esta es la ultima
tendencia por el Acuerdo de Basilea en el cual se recomienda que se
vea al cliente de manera integral y no por productos.
Dadas estas contradicciones en las filosofías, es conveniente realizar un
estudio de esta naturaleza que ayude aclarar cual puede ser la forma mas
conveniente de analizar al cliente.
• Ampliar el alcance del Forward de divisas para manejar Euros, para
complementar el negocio del Spot en esta moneda, que esta en desarrollo
actualmente, y realizar el estudio pertinente para determinar la forma mas
adecuada para hacer la cobertura, por lo que posiblemente la sintética y la
cruzada tenga otras condiciones a la del dólar, porque no son abundantes los
bancos que ofrecen este producto.
78 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de
122
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CONTRATO MARCO DE OPERACIONES CON DERIVADOS Y OPERACIONES SPOT
Entre las entidades financieras adherentes, las cuales son mencionadas en el ANEXO No. 1, se ha celebrado el presente CONTRATO, MARCO DE OPERACIONES CON DERIVADOS Y OPERACIONES SPOT, en adelante el Contrato Marco, el cual se regirá por las cláusulas que se expresan a continuación: CLAUSULA PRIMERA.- DEFINICIONES: Para efectos del Contrato Marco, así como para las certificaciones expedidas para cada transacción en particular a celebrarse por las partes, los términos que aparezcan en negrilla tendrán los siguientes significados, los que se aplicarán tanto al singular como al plural de los mismos: 1.1. “Partes”. Significan conjuntamente la parte vendedora y la parte compradora, o cada una individualmente como la “Parte”. 1.2. “Funcionario Autorizado”. Significa respecto de las partes cada una de las personas facultadas para celebrar y confirmar Operaciones con Derivados y Operaciones Spot, de acuerdo con el ANEXO No. 2 del Contrato Marco. 1.3. “Límite de Capacidad”. Constituye las limitaciones en cuanto a la cuantía y naturaleza de las operaciones que pueden celebrar en nombre de las partes los “funcionarios autorizados”. 1.4. “Certificación”. Es el documento expedido y firmado por la parte que vende la Operación con Derivados o por la parte que vende el Subyacente, en el caso de las Operaciones Spot. En ella se consignan las condiciones particulares de cada Operación Spot o de cada Operación con Derivados pactadas por las partes, tales como clase de operación, Subyacente, Precio, Fecha, Forma y Lugar de Cumplimiento, tasa FRA, Emisor, Fecha de Emisión, lugar y forma de entrega, cuando cualquiera de estos conceptos apliquen, dependiendo de la transacción de que se trate. 1.5. “Subyacente”. Es el activo, tasa o índice bursátil de referencia, cuyo movimiento de precio determina el Precio en una Operación con Derivado o de una Operación Spot, tales como: tasa de cambio, tasa de interés, Divisas, productos básicos, índices bursátiles, títulos, etc. 1.6. “Divisas”. Significa una cualquiera de las monedas respecto de las cuales se pueden celebrar Operaciones con Derivados y Operaciones Spot, de conformidad con las regulaciones pertinentes y vigentes al momento de la celebración de la respectiva operación. 1.7. “Cantidad de Divisas”. Significa el monto en moneda extranjera o el valor en moneda extranjera que una de las partes en una Operación con Derivados o en una Operación Spot cuyo Subyacente consista en Divisas, se obliga a entregar o a recibir de la otra en la Fecha de Cumplimiento. 1.8. “Dólares o USD”. Significa Dólares de los Estados Unidos de América. 1.9. “Pesos o COP”. Es la moneda de curso legal en la República de Colombia.
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1.10. “Fecha de Cumplimiento”. Significa el día en que se debe ejecutar la operación celebrada. En consecuencia, (i) respecto de un Forward, es la fecha futura establecida para la compra o venta del Subyacente y del pago del Precio; (ii) respecto de una Opción de Compra “Call” o de Venta “Put”, es la fecha futura establecida para el ejercicio de la opción por parte del tenedor de la misma, y (iii) respecto de un FRA la fecha pactada para la compensación y a la vez para la terminación del contrato. Para las opciones tipo americano será la fecha futura en la cual el tenedor de la opción la ejerce. 1.11. “Evento de Incumplimiento”. Significa uno cualquiera de los eventos que se describen en la Cláusula Octava y cuyo acaecimiento puede implicar la terminación del presente Contrato y/o de las Operaciones con Derivados y de las Operaciones Spot celebradas entre las partes y no ejecutadas. 1.12. “Indice”. Es un factor de referencia que sirve como parámetro para efectuar una liquidación de una Operación con Derivado. 1.13. “Liquidación Anticipada”. Significa la liquidación de las operaciones celebradas por las partes, con anterioridad a la fecha de cumplimiento estipulada contractualmente por las partes, dada la ocurrencia de cualquiera de las causales señaladas en las Cláusulas Décima y Décima Primera del Contrato Marco. 1.14. “Día hábil”. Significa, cualquier día en que las entidades financieras estén abiertas para efectuar Operaciones con Derivados y Operaciones Spot 1) En relación con cualquier obligación de pago derivada de las Operaciones con Derivados u Operaciones Spot, en el lugar o lugares especificados para el pago en la certificación de que se trate y 2) En relación con las comunicaciones y/o notificaciones de que trata la Cláusula Décima Novena, en el lugar del domicilio señalado en el ANEXO No. 1 por las partes para su recepción. A efectos del presente Contrato Marco y de las certificaciones se considerará que los días sábados y domingo no son días hábiles. En el evento en que la fecha fijada en la respectiva certificación no coincida con un día hábil se entenderá que la fecha se refiere al día hábil siguiente. 1.15. “Horarios de operaciones.” 1.16. “Operaciones con Derivados”. Son operaciones financieras que pueden celebrarse para comprar o vender subyacentes tales como tasa de cambio, tasa de interés, divisas, títulos, productos básicos o índices bursátiles, en un futuro (a más de tres días), o para comprar o vender futuros financieros sobre los mismos subyacentes indicados anteriormente, y que pueden liquidarse por entrega física o por compensación. 1.17. “Forward”. Es una Operación con Derivado consistente en un acuerdo hecho entre las partes, por virtud del cual nace la obligación de entregar a futuro o aceptar un subyacente en la Fecha de Cumplimiento, a cambio del pago del Precio, en Pesos o en alguna Divisa. 1.18. “FRA”. Es un Forward sobre una tasa de interés. 1.19. “Opción de Compra” “Call”. Es una Operación con Derivado por virtud de la cual la parte que la adquiere, obtiene el derecho de comprar el Subyacente en una fecha y a un precio determinados y, a su vez, la parte que la vende queda obligada a vender tal Subyacente. En las opciones americanas, el comprador de la Opción la puede ejercer en cualquier momento, antes y en la Fecha de Cumplimiento.
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1.20. “Opción de Venta” “Put”. Es una Operación con Derivado por la cual la Parte que la adquiere, obtiene el derecho de vender el Subyacente en una fecha y a un precio determinados y, a su vez, la Parte que la vende queda obligada a comprar tal Subyacente. En las opciones americanas el derecho a vender puede ser ejercido en cualquier momento, antes y durante la Fecha de Cumplimiento. 1.21. “Opción Americana”. Aquella “opción” que se puede ejercer en cualquier momento previo a la fecha de expiración, inclusive del contrato. 1.22. “Operación Carrusel”. Es una Operación con Derivado celebrada entre varias personas (incluyendo las Partes) para comprar y vender, durante períodos de tiempo sucesivos y por valores de transacción fijados de antemano, un título de renta fija. 1.23. “Operación Simultánea”. Es una Operación con Derivado constituida por compraventas en virtud de las cuales una Parte vende a otra unos Títulos de renta fija, con el compromiso para ésta última de venderle a la primera, en fecha posterior y al Precio establecido al inicio de la operación, títulos equivalentes a los originalmente entregados. 1.24. “Futuros”. Es una Operación con Derivado estandarizada, realizada en una Bolsa de Futuros, en virtud de las cuales las partes se comprometen a entregar y a recibir una mercancía o un activo financiero en un fecha futura previamente acordada. 1.25. “Swap o Permuta Financiera”. Es una Operación con Derivado en la cual las partes acuerdan intercambiar flujos de dinero durante el plazo de vigencia de la operación. 1.26. “Operaciones Spot”. Significa cualquier operación por la que las partes, en un plazo de hasta tres (3) días, venden o compran un subyacente entre ellas. Estas operaciones incluyen las siguientes transacciones, salvo que se expida cualquier regulación que las modifique, en cuyo caso esta definición se entenderá ajustada a los términos de tal regulación, desde la fecha de vigencia de la misma: a. Transacciones celebradas y cumplidas el mismo día (same date). b. Transacciones para ser cumplidas al día siguiente de su celebración (next day). c. Transacciones para ser cumplidas en un plazo de dos (2) o tres (3) días hábiles, después de su
celebración. 1.27. “Precio”. Es el valor, en Pesos o en alguna Divisa, que una de las partes pagará a la otra en la Fecha de Cumplimiento de (i) una cualquiera de las Operaciones con Derivados, o (ii) una Operación Spot, en ambos casos como contraprestación por el subyacente entregado. 1.28. “Precio Strike”. Es el valor en Pesos al cual el tenedor de una Opción de Compra puede adquirir el subyacente, o al cual el tenedor de una Opción de Venta puede vender el subyacente. 1.29. “Prima”. Significa en relación con las Opciones de Compra “Call” o de Venta “Put”, la suma de dinero, que en caso de haberse pactado, deberá pagar el tenedor de la respectiva opción al emisor de la misma, el día de celebración de la Operación con Derivados correspondiente. 1.30. “Tasa Bolsa Bancos”. Es una tasa indicativa promedio de compra y venta de papeles en el mercado secundario, que se aplica como Indice para liquidar los FRA. La bolsa de bancos está compuesta por establecimientos de crédito que comparten entre ellos un riesgo similar. En caso de que alguno de los establecimientos que participen no cotizare el día fijado para la respectiva Fecha
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de Cumplimiento, se tomará como tasa indicativa el promedio de compra y venta de papeles de las entidades restantes que si hayan cotizado para tal fecha. En el supuesto de que ninguno de los mencionados establecimientos cotizare o que la Tasa Bolsa Bancos desapareciere, será reemplazada por la TBS vigente para la Fecha de Cumplimiento. 1.31. “Tasa Representativa del Mercado” o “TRM”. Es la tasa definida en el artículo 96 de la Resolución 21 de 1993 expedida por la Junta Directiva del Banco de la República o por cualquier otra norma que la reforme o complemente, la cual es certificada por la Superintendencia Bancaria 1.32. “TBS”. Es la tasa certificada por la Superintendencia Bancaria y que consiste en el promedio ponderado de las tasas de interés efectivas anuales que reconocen los establecimientos bancarios por las captaciones mediante C.D.T. y C.D.A.T. 1.33. “Título”. Significa cualquier título valor o cualquier documento, certificado o título que incorpore derechos de participación, de contenido crediticio o mixtos y cuya emisión se efectúe en forma serial o masiva. 1.34. “Valor del Título”. Significa el valor nominal del o de los Títulos que una de las Partes en una Operación Spot o en una Operación con Derivados cuyo Subyacente sean Títulos se obliga a entregar o a recibir de la otra en la Fecha de Cumplimiento. 1.35. “Valor de Mercado”: Significa, en relación con una o más Operaciones cuyo vencimiento
se haya anticipado, una cantidad (en la Moneda de Liquidación) fijada por la parte que, con
arreglo a este Contrato Marco esté legitimada para determinarla, sobre la base de las
valoraciones proporcionadas por las Entidades de Referencia. Cada valoración expresará la
cantidad que esa parte recibiría (en cuyo caso dicha cantidad deberá expresarse con signo
negativo) o pagaría (en cuyo caso dicha cantidad deberá expresarse con signo positivo) por
contratar una Operación con la Entidad de Referencia, que tuviera el efecto de mantener el
valor económico que para esa parte tendría cualquier pago o entrega que debiera haberse
realizado a partir de la fecha de liquidación anticipada, en virtud de la Operación o grupo de
ellas cuyo vencimiento se haya anticipado.
No se incluirán los Importes Impagados de las Operaciones o grupo de ellas cuyo vencimiento
se haya anticipado, pero sí los pagos o entregas debidos después de la fecha de liquidación
anticipada y que no se hayan efectuado por haberse fijado.
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La parte que determine la cantidad, solicitará a las Entidades de Referencia que den sus
valoraciones, en la medida de lo posible, en el mismo día y hora, en la fecha de liquidación
anticipada o, en su caso, tan pronto como sea posible después de esa Fecha. En el caso de
obtener más de tres valoraciones, se calculará la media aritmética de todas ellas descartando
las valoraciones que tengan el mayor y el menor valor. Si se diera únicamente tres
valoraciones, el valor de mercado será el valor intermedio después de haberse descartado el
valor más alto y el valor más bajo. Si se dieran únicamente tres valoraciones y dos de ellas
fueran iguales, el Valor de Mercado será la media aritmética de las tres valoraciones. Si se
obtienen menos de tres valoraciones, se considerará que la determinación del Valor de
Mercado no es posible.
1.36. “Valoración Sustitutiva”: Significa, la cantidad (en Moneda de Liquidación) que una Parte
calcule como sus pérdidas de cualquier tipo (expresadas con signo positivo) o ganancias
(expresadas con signo negativo) en relación con este Contrato Marco o con una Operación o
grupo de ellas cuyo vencimiento se haya anticipado, según el caso, incluyendo cualquier lucro
cesante derivado del Contrato, los costos de financiación o, a elección de dicha Parte pero sin
posibilidad de duplicidad, las pérdidas y/o costos derivados de la liquidación anticipada,
liquidación, obtención o restablecimiento de cualquier cobertura o posición relacionada con la
misma (o cualquier ganancia obtenida en esos casos).
La Valoración Sustitutiva incluye las pérdidas, intereses y los costos (o ganancias) en relación
con cualquier pago o entrega que, debiendo haberse realizado en o antes de la fecha de
liquidación anticipada correspondiente, no se haya realizado.
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La Valoración Sustitutiva no incluye los gastos relacionados en la Cláusula Vigésima de este
Contrato Marco.
La determinación de la Valoración Sustitutiva habrá de hacerse en la Fecha de Liquidación Anticipada o en el momento inmediatamente posterior en el que sea posible. La determinación de la Valoración Sustitutiva podrá hacerse, por referencia a cotizaciones de tipos o precios de mercado de una o más Entidades de Referencia en el mercado en cuestión. CLAUSULA SEGUNDA.- OBJETO: El objeto del presente Contrato Marco es regular de manera general las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot que en adelante se celebren por las partes, siéndole plenamente aplicables sus estipulaciones a las operaciones financieras concretas que deberán constar en las respectivos certificaciones. Las partes declaran que la celebración del presente Contrato Marco no implica por sí misma la obligación de celebrar Operaciones con Derivados u Operaciones Spot. Las Operaciones con Derivados a las que serán aplicables las estipulaciones de este Contrato Marco serán, en adición a toda otra que sea desarrollada en el mercado financiero, las siguientes : 2.1. Futuros. * Compra peso - dólar. * Venta peso - dólar. * Tipos de interés. * Valores de renta fija. * Valores de renta variable. 2.2. Forwards. * Compra de divisas. * Venta de divisas. 2.3. Swaps. * De tipos de interés. * De divisas. 2.4. Opciones. * Compra de divisas Call. * Venta de divisas Put. * Valores de renta fija. * Valores de renta variable. * Tipos de interés. 2.5. Carruseles.
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2.6. Operaciones simultáneas. PARAGRAFO.- En todo caso de discordancia entre lo estipulado en el presente Contrato Marco y las certificaciones en las que conste cada una de las operaciones concretas con Derivados u Operaciones Spot, primarán las estipulaciones expresamente acordadas por las partes en la respectiva certificación. CLAUSULA TERCERA.- DECLARACIONES Y GARANTIAS: Cada una de las partes declara y garantiza a la otra que: 1. Es una sociedad debidamente constituida y se encuentra autorizada para desarrollar su objeto social y en especial las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot de que trata el presente Contrato Marco, de conformidad con la ley. 2. El Representante legal de cada una de las partes celebra el presente Contrato Marco obrando en nombre y en representación de su entidad y debidamente autorizado de conformidad con sus estatutos o conforme a la autorización conferida por la Junta Directiva de la sociedad, tal como consta en acta anexa a su carta de adherencia. 3. La autorización contenida en el ANEXO No. 2 está conforme con las limitaciones o exigencias de sus estatutos y demás documentos corporativos. Para el efecto, se establecen los funcionarios autorizados y el límite de capacidad, el cual deberá ser revisado y actualizado trimestralmente por las partes, entendiéndose que la no remisión de comunicación alguna sobre modificaciones al mismo en los términos a que hace referencia la Cláusula Décima Novena, hará presumir que las personas hasta entonces incluidas continúan gozando de las mismas capacidades y tienen las mismas limitaciones. Las partes acuerdan expresamente y así lo aceptan ambas con pleno conocimiento de las implicaciones que ello tendrá en materia de diligencia y eventuales atribuciones de responsabilidad, que las operaciones a que se refiere este Contrato Marco solo podrán ser celebradas, por las personas señaladas en el ANEXO No. 2., por lo cual, cualquier operación celebrada con una persona natural no incluida en el ANEXO No. 2, o en exceso de las facultades que allí expresamente se atribuyen a cada persona, no tendrá validez alguna y la parte supuestamente comprometida por la persona natural que carecía de autorización u obró en exceso de ésta, no estará obligada a cumplir con las obligaciones que teóricamente hubiere generado ese proceder. PARAGRAFO.- En los casos en que cualquiera de las partes negligentemente no actualice el ANEXO No. 2, los funcionarios autorizados que figuren en dicho anexo vincularán plenamente, para todos los efectos, la responsabilidad de la entidad correspondiente. 4. Las partes se obligan a que cada uno de los funcionarios autorizados tengan sus firmas debidamente registradas, con el fin de que se facilite su confrontación por la otra parte, si a ello hubiere lugar en el transcurso de las operaciones. 5. Las partes se obligan a dar cumplimiento en su integridad a las normas cambiarias vigentes que regulan las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot, cuando éstas sean aplicables, incluyendo las relacionadas con la realización de operaciones de cambio que sean necesarias en desarrollo de tales contratos. 6. Las partes autorizan la grabación en cintas magnetofónicas o en cualquier otro medio idóneo para almacenar información, las conversaciones telefónicas y cualquier otra información cruzada
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por cualquier medio entre ellas para la celebración de cualquiera de las operaciones reguladas por el presente Contrato Marco. La información así obtenida podrá ser utilizada por las partes para fines probatorios, sin perjuicio de la obligación de cada parte de no divulgar dicha información en forma ilícita o fraudulenta y sin contar con el previo y expreso consentimiento de la otra. CLAUSULA CUARTA.- CERTIFICACIONES: 4.1. Las partes expresamente acuerdan que después de que los funcionarios autorizados celebren las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot a que hace referencia el presente Contrato Marco, la parte que venda la Operación con Derivado, o la parte que venda el subyacente para las Operaciones Spot, expedirá y firmará la certificación respectiva y la enviará a la otra parte, a la dirección que al efecto, se establece en el ANEXO No 1., el mismo día en que se hubiere celebrado la respectiva operación, junto con una copia de la misma, de manera que las partes siempre puedan mantener en sus archivos o bien la certificación original o bien una copia de la misma. 4.2. Las partes declaran expresamente que las operaciones serán vinculantes desde el momento mismo en que se hayan acordado los términos esenciales de las mismas, ya sea verbalmente o de cualquier otro modo. 4.3. La parte que reciba la certificación deberá firmarla en señal de conformidad y devolverla a la parte que la expidió, en un plazo de ____ días. 4.5. En caso que la parte que reciba la certificación encuentre algún error en los términos de la misma, deberá solicitar su corrección en el plazo mencionado. En caso que la parte que reciba la certificación no se manifieste durante el término de ___ días, se entenderá que acepta la certificación. CLAUSULA QUINTA.- MERITO EJECUTIVO: El presente Contrato Marco y las certificaciones en que se hagan constar las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot prestarán mérito ejecutivo para efectos del cobro de las obligaciones allí estipuladas y se presumirán auténticas en los términos del artículo 12 de la Ley 446 del 7 de julio de 1998. CLAUSULA SEXTA.- FORMA DE CUMPLIMIENTO: Cada una de las partes cumplirá a la otra con el pago en la fecha de cumplimiento y en la forma y lugar estipulados en la respectiva certificación. CLAUSULA SEPTIMA.- CUMPLIMIENTO EN PESOS: En los casos en que, por ser cambiariamente viable, se hubiere pactado como modalidad de liquidación la entrega de las divisas correspondientes y ello no resultare posible por cambios o modificaciones al régimen cambiario, o por eventos constitutivos de fuerza mayor o caso fortuito, o por actos de autoridad, leyes, decretos, resoluciones o cualquier otro tipo de norma, la operación respectiva se liquidará financieramente en moneda legal a la TRM vigente para la fecha de cumplimiento. CLAUSULA OCTAVA.- EVENTOS DE INCUMPLIMIENTO: Se considerarán eventos de incumplimiento las siguientes : a. El incumplimiento de las obligaciones de pago y/o entrega en las condiciones estipuladas en la respectiva certificación, siempre y cuando dicho incumplimiento no haya sido subsanado en el plazo de tres (3) días hábiles contados a partir del día en que la notificación del incumplimiento por la parte no incumplida sea efectiva de conformidad con lo previsto en la Cláusula Décima Novena.
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b. El incumplimiento de cualquiera de las obligaciones estipuladas en el presente Contrato Marco o de cualquiera de las obligaciones que constan en las certificaciones diferentes a las de pago y/o entrega, siempre que dicho incumplimiento no haya sido subsanado en el plazo de ___ días, a partir del día en que la notificación del incumplimiento por la parte no incumplida sea efectiva de conformidad con lo previsto en la Cláusula Décima Novena. c. La falsedad en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con el presente Contrato Marco o cualesquiera de las operaciones celebradas bajo su amparo. d. La incorrección o inexactitud en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con las operaciones celebradas, de manera que sea de presumir que conociéndolos por la otra parte, no hubiera celebrado la operación. CLAUSULA NOVENA.- CLAUSULA PENAL: En caso de incumplimiento en los términos de la Cláusula Octava, y en general en caso de incumplimiento total o parcial de una de las partes de cualquiera de las obligaciones surgidas con ocasión de la celebración de un Operación con Derivados o de una Operación Spot, así como de las obligaciones contenidas en el presente Contrato Marco, la parte incumplida pagará a la otra, a título de pena, sin perjuicio del cumplimiento de la respectiva obligación y/o la correspondiente indemnización plena de los perjuicios, una suma equivalente al veinte por ciento (20%) de la operación, la cual se pagará, según la naturaleza del subyacente de la respectiva operación, en moneda legal o en divisas. En este último caso, el pago se hará en divisas de ser posible cambiariamente o en su defecto se pagará su equivalente en moneda legal a la TRM de la fecha de pago. PARAGRAFO PRIMERO: No obstante lo anterior la parte afectada podrá además optar por la resolución de la respectiva operación con indemnización de perjuicios. PARAGRAFO SEGUNDO: Para los efectos de la declaratoria de mora o incumplimiento de las operaciones, las partes renuncian a cualquier tipo de requerimiento o reconvención judicial. CLAUSULA DECIMA.- CAUSALES DE VENCIMIENTO ANTICIPADO DE OPERACIONES: Cualquiera de las partes podrá anticipar el vencimiento de la totalidad de las operaciones celebradas por ellas al amparo del presente Contrato Marco, cuando la otra parte incurra en alguna de las siguientes causales de liquidación: a. La admisión en concordato o el decreto de liquidación obligatoria del emisor de un título que sirva de subyacente de cualquiera de las operaciones celebradas entre las partes. b. Cuando cualquiera de las partes fuere objeto de toma de posesión, ya sea con fines de administración o de liquidación, o de los procedimientos que con igual finalidad estén previstos en la Ley al momento de la ocurrencia de esta circunstancia, por parte de la autoridad administrativa encargada de su inspección, vigilancia y control. c. La mora en el pago y/o entrega en las condiciones estipuladas en la certificación correspondiente a una Operación con Derivado u Operación Spot, por un término superior a tres (3) días, contados a partir de la notificación del incumplimiento por la parte afectada.
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d. Cuando vencido el plazo previsto en el literal b. de la Cláusula Octava, la parte incumplida no haya procedido a subsanar su incumplimiento. e. La falsedad en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con el presente Contrato Marco o cualesquiera de las operaciones celebradas bajo su amparo. f. La incorrección o inexactitud en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con las operaciones celebradas, de manera que sea de presumir que conociéndolos por la otra parte, no hubiera celebrado la operación. g. Por mutuo acuerdo entre las partes. PARAGRAFO.- En el evento de que las causales de liquidación anticipada se prediquen exclusivamente respecto del tercero que actúe como emisor de un título que sirva de subyacente de cualquiera de las operaciones reguladas por el presente Contrato Marco, la liquidación anticipada operará únicamente respecto de la operación afectada, y permanecerán vigentes las demás operaciones celebradas por las partes. (*)CLAUSULAS OPCIONALES PARA CONTRATOS CON CLIENTES DE LAS
ENTIDADES FINANCIERAS. Frente a contrapartes distintas de las entidades financieras se sugiere la inclusión de causales de liquidación anticipada relacionadas con las siguientes circunstancias : • El incremento del endeudamiento cruzado entre la entidad y el cliente por encima del límite
fijado para cada cliente en particular al momento de celebrar la operación. • El incumplimiento de cualquier otro contrato celebrado entre la entidad y el cliente. • Incumplimiento del cliente en el pago de obligaciones con terceros que haga suponer una
deficiente situación financiera. • El inicio de acciones judiciales contra el cliente por parte de terceros que tengan por objeto la
afectación de sus bienes o su administración. • La disolución o la extinción de la personería jurídica del cliente. CLAUSULA DECIMA PRIMERA.- CAUSALES DE VENCIMIENTO ANTICIPADO DE OPERACIONES POR CIRCUNSTANCIAS OBJETIVAS SOBREVENIDAS: Las partes acuerdan que la ocurrencia de cualquiera de las causales que se indican a continuación dará lugar a que se proceda a la liquidación anticipada de las operaciones celebradas por las partes, que se encuentren vigentes y que hayan resultado afectadas: a. Cuando con posterioridad a la fecha en que se haya celebrado cualquier operación regulada por el presente Contrato Marco, se modifiquen o adopten nuevas leyes, decretos o disposiciones legales o reglamentarias o actos de las autoridades administrativas que impidan jurídicamente a alguna de las partes la realización o desarrollo de tales operaciones y de las obligaciones que surjan con ocasión de las mismas. b. Cuando con posterioridad a la fecha en que se haya celebrado cualquier operación regulada por el presente Contrato Marco, se modifiquen o adopten nuevas leyes, decretos o disposiciones legales o reglamentarias de carácter tributario o fiscal que hagan más onerosa la operación para alguna de las
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partes, siempre y cuando las partes no definieren de mutuo acuerdo algún mecanismo compensatorio de la variación económica y financiera de la operación. CLAUSULA DECIMA SEGUNDA.- CONSECUENCIAS DE LAS CAUSAS DE VENCIMIENTO ANTICIPADO. 1. Respecto de las causales de vencimiento anticipado. En el supuesto de que cualquiera de las partes incurra en una o más de las causales de vencimiento anticipado a que hace referencia la Cláusula Décima, la parte no incumplida, podrá notificar a la otra parte el vencimiento anticipado y por ende, la liquidación anticipada de todas las operaciones que en ese momento estén vigentes y que hayan sido celebradas por las partes al amparo del presente Contrato Marco. Las partes acuerdan que para efectos de la liquidación anticipada de las operaciones, se tomará como fecha de liquidación la fecha en que la causal de liquidación anticipada se haya perfeccionado. 2. Respecto de las causales de vencimiento anticipado de operaciones por circunstancias objetivas sobrevenidas. (i) En el caso en que se den uno o varios de los supuestos previstos en la Cláusula Décima Primera, las partes procurarán, llegar a un acuerdo en el plazo de ____, desde la efectividad de la notificación enviada por cualquiera de las partes, proponiendo la apertura de negociaciones en aras de evitar el vencimiento anticipado de las operaciones afectadas. (ii) Si en el plazo previsto en el punto anterior las partes no llegasen a un acuerdo, cualquiera de las partes podrá notificar a la otra parte el vencimiento anticipado de todas las operaciones afectadas que en ese momento estén vigentes y que hayan sido celebradas por las partes al amparo del presente Contrato Marco. Las partes acuerdan que para efectos de la liquidación anticipada de las operaciones afectadas, se tomará como fecha de liquidación la fecha en que la causal de liquidación anticipada de operaciones por circunstancias objetivas sobrevenidas se haya perfeccionado. CLAUSULA DECIMA TERCERA.- METODOS DE LIQUIDACION ANTICIPADA: Para efectos de la liquidación anticipada las partes adoptarán los siguientes métodos y procedimientos: Una vez sea efectiva la fecha de liquidación anticipada, las partes realizarán los cálculos
previstos en la presente cláusula y entregarán a la otra un estado de cuentas que contenga: -
Un detalle de los cálculos practicados incluyendo las correspondientes valoraciones,
especificando la cantidad a pagar y la información correspondiente a la cuenta en que deberá
hacerse efectivo el pago.
1. Cantidad a pagar por la Liquidación Anticipada de Operaciones por
circunstancias imputables a las partes.
1.1. Aplicando el Criterio de Valor de Mercado. La cantidad a pagar, será igual a la suma del Importe de Liquidación (calculado por la Parte Cumplida) de todas las Operaciones cuya Liquidación se haya anticipado (con signo positivo si el importe de liquidación es a recibir por la Parte Cumplida y con signo negativo en caso de que la Parte Cumplida tenga que pagar a la Incumplida dicho importe de Liquidación) y el equivalente en la Moneda de Liquidación de los importes debidos a la Parte
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Cumplida, menos el equivalente en la Moneda de Liquidación de los importes impagados debidos a la Parte Incumplida.
1.2. Aplicando el Criterio de Valoración Sustitutiva: En el supuesto en que no fuere posible determinar un Valor de Mercado, la cantidad a pagar será equivalente a la Valoración Sustitutiva de las Operaciones, cuya Liquidación se haya anticipado, y respecto de las cuales no sea posible determinar un Valor de Mercado.
1.3. Normas Comunes. A la cantidad a pagar resultante de aplicar lo dispuesto en los numerales 1.1. y 1.2. anteriores, se sumarán, en su caso, las cantidades pendientes de pago por la Parte Incumplida (incluyendo los intereses devengados al Tipo de Interés aplicable) y se le restará las cantidades pendientes de pago por la Parte Cumplida (incluyendo los intereses devengados al Tipo de Interés aplicable), por Operaciones amparadas por el Contrato Marco que, vencidas por causas diferentes a las de Vencimiento Anticipado, estuviesen pendientes de pago a la Fecha de Liquidación Anticipada. Si la Cantidad a Pagar fuere positiva, la Parte Incumplida pagará a la Parte Cumplida; por el contrario, si la Cantidad a Pagar resultante fuere negativa, la Parte Cumplida pagará el valor absoluto de esa cantidad a la Parte Incumplida.
2. Cantidad a Pagar por la Liquidación Anticipada de Operaciones por Circunstancias Objetivas sobrevenidas. En el caso en que se anticipen los vencimientos de Operaciones como consecuencia de las Causas de Vencimiento Anticipado consagradas en la Cláusula Décima Segunda y haya:
2.1. Una Parte Afectada: La Cantidad a Pagar se determinará con arreglo a lo dispuesto en el numeral 1. anterior. Las referencias a Parte Incumplida y a Parte Cumplida, se entenderán como referencias a Parte Afectada y a Parte No Afectada.
2.2. Dos Partes Afectadas: 2.2.1. Aplicando el Criterio de Valor de Mercado: a). Cada una de las Partes calculará el
importe de Liquidación resultante del Vencimiento Anticipado de las Operaciones afectadas. b). Al importe de Liquidación resultante más alto que denominamos X, obtenido por una Parte (la Parte X), con el signo que le corresponda, se le restará el importe de Liquidación resultante más bajo, que denominamos Y, obtenido (con su signo) por la otra Parte (la Parte Y), dividiendo dicho resultado entre 2. Al resultado que antecede (XY)/2, se le sumará el importe resultante de los importes impagados a la Parte X, menos los importes impagados a la Parte Y. c). Si la Cantidad a Pagar resultante del literal b). Que antecede, fuere una cifra positiva, la Parte Y pagará a la Parte X, y si fuere una cifra negativa, la Parte X pagará el valor absoluto de esa cantidad, a la Parte Y.
2.2.2. Aplicando el Criterio de Valoración Sustitutiva: Cada una de Las Partes determinará la Valoración Sustitutiva de las Operaciones cuyo vencimiento se haya anticipado. A la Valoración Sustitutiva más alta, que denominamos X, obtenida por una Parte (la Parte X), con el signo que le corresponda, se le restará la Valoración Sustitutiva más baja, que denominamos Y, obtenida por la otra Parte (la Parte Y) (con su signo), dividiendo dicho resultado entre dos (X Y)/2. Si la Cantidad a Pagar anterior fuere una cifra positiva, la Parte Y pagará a la Parte X, si fuere una cifra negativa, la Parte X pagará el valor absoluto de esa cantidad a la Parte Y.
3. Conversión de Moneda por razón del Cálculo de la Cantidad a Pagar. 3.1. El Cálculo de la Cantidad a Pagar se practicará en la Moneda de Liquidación.
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PARAGRAFO: Se entenderá como Parte Afectada, aquella que por cualquiera de las causales descritas en la cláusula Décima Primera no pueda cumplir con sus obligaciones surgidas con ocasión de la celebración de una Operación con Derivados o de una Operación Spot. CLAUSULA DECIMA CUARTA.- COMPENSACION: En caso de que las partes llegaren a ser deudoras una de la otra de sumas de dinero se dará aplicación a la extinción de las obligaciones existentes entre ellas, en los términos de los artículos 1714 y siguientes del Código Civil. CLAUSULA DECIMA QUINTA.- INTERESES DE MORA: Las partes acuerdan que para el evento previsto en el literal a) de la Cláusula Octava, la parte incumplida deberá cancelar a la otra parte intereses de mora equivalentes a _____, sobre la cantidad vencida y no pagada desde la fecha de vencimiento y hasta la fecha en que efectivamente se realice el pago. CLAUSULA DECIMA SEXTA.- CESION: Las entidades financieras adherentes no podrán ceder la totalidad o parte de este Contrato Marco. Las partes no podrán ceder con respecto a cada operación que se celebre al amparo del presente Contrato Marco la totalidad o parte de la misma, sin el previo consentimiento escrito de la otra parte. No obstante lo anterior, podrán ser cedidos sin necesidad de consentimiento de la otra parte, los derechos a recibir pagos y/o entregas que cualquiera de las partes ostente en virtud de la respectiva operación, siempre que no suponga un perjuicio para la otra parte. CLAUSULA DECIMA SEPTIMA.- CAMBIO DE CUENTA: Cualquiera de las partes podrá cambiar la cuenta designada para el pago, previa notificación por escrito a la otra parte, a más tardar a las 9 A.M. del día de pago, siendo vinculante, salvo objeción razonable de la otra parte. CLAUSULA DECIMA OCTAVA.- RENUNCIA: El retraso de las partes en el ejercicio de los derechos y acciones derivados del Contrato Marco o de las operaciones que se realicen bajo su amparo, no implicará de modo alguno, renuncia a tales derechos o acciones. CLAUSULA DECIMA NOVENA.- ESTIPULACIONES NULAS: Las estipulaciones nulas o ineficaces contenidas en el presente Contrato Marco se entenderán como no puestas y no afectarán su validez, salvo que la naturaleza o finalidad del Contrato Marco se vea afectada por ello. CLAUSULA VIGESIMA.- NOTIFICACIONES: A efectos de las notificaciones que deban realizarse en virtud del presente Contrato Marco, o cualquiera de las operaciones con derivados u operaciones spot celebradas al amparo del mismo, las partes acuerdan que podrá emplearse cualquier medio que permita tener constancia de su recepción. Se considerará cumplida la notificación con el envío de cualesquiera comunicación con acuse de recibo dirigido al respectivo domicilio o fax reseñado en el ANEXO No. 1 del presente Contrato Marco. En el evento en que el día de recepción de la notificación fuere día no hábil, se entenderá que ésta se hizo efectiva a partir del día hábil siguiente. PARAGRAFO PRIMERO: Para todos los efectos del presente Contrato Marco las partes señalan como domicilio y números de fax válidos para cualquier notificación, los que se indican en el ANEXO No. 1 del presente Contrato Marco.
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PARAGRAFO SEGUNDO: Cualquier cambio o modificación en los domicilios o números de fax indicados en el ANEXO No. 1 deberá ser debida y oportunamente indicados a las partes, por cualquiera de los medios previstos para las notificaciones, no surtiendo efectos respecto de cada una de ellas hasta tanto no se haya recibido el acuse de recibo de dicho cambio o modificación. CLAUSULA VIGESIMA PRIMERA.- GASTOS: Serán de cuenta de aquella parte que haya incumplido sus obligaciones derivadas del presente Contrato Marco o de alguna operación celebrada bajo su amparo, todos los gastos en que haya incurrido la otra parte, como consecuencia de la defensa y/o ejecución de sus derechos, incluyendo los honorarios profesionales de abogado, peritos y en general cualquier otro gasto de pudiere generarse. CLAUSULA VIGESIMA SEGUNDA.- IMPUESTOS: El presente Contrato Marco, por no tener un valor económico, no causará impuesto de timbre. Así mismo, no causarán impuesto de timbre las certificaciones en la que consten los contratos de Operaciones con Derivados exentos de este tipo de impuesto por las normas tributarias. En lo relacionado con las primas y comisiones que se causen, el IVA a pagar estará a cargo de la parte a quien le corresponde las respectivas primas y comisiones, sin perjuicio de las normas sobre retención en la fuente que sean aplicables. CLAUSULA VIGESIMA TERCERA.- CLAUSULA COMPROMISORIA: Toda controversia surja entre las partes con ocasión del presente Contrato Marco así como de las operaciones concretas que se realicen a su amparo, así como las que surjan en relación con su ejecución, liquidación e interpretación, se resolverá por un Tribunal de Arbitramento, que se sujetará al Convenio suscrito por la Asobancaria, Felaban y la Cámara de Comercio de Bogotá, de acuerdo con las siguientes reglas: 1. El Tribunal se someterá al reglamento del Centro de Arbitraje y Conciliación de la Cámara de Comercio de Bogotá, 2. El Tribunal estará integrado por un (1) árbitro, el cual será designado por la Cámara de Comercio de Bogotá y 3. El Tribunal fallará en derecho. CLAUSULA VIGESIMA CUARTA.- MODIFICACIONES: Las modificaciones o adiciones al presente Contrato Marco se deberán realizar por escrito y de común acuerdo entre las entidades financieras adherentes. CLAUSULA VIGESIMA QUINTA.- LEY APLICABLE. El Contrato Marco, las Certificaciones y las Operaciones con Derivados y Operaciones Spot celebradas entre las partes se regirán por las leyes de la República de Colombia. CLAUSULA VIGESIMA SEXTA.- VIGENCIA: El presente Contrato Marco entrará a regir y surtirá efectos a partir de _______. No obstante, sus efectos podrán retrotraerse, si así se pacta expresamente por las partes en el ANEXO No. 1, desde la fecha allí señalada, quedando en consecuencia amparadas por el presente Contrato Marco todas las operaciones realizadas por las partes entre la fecha señalada en el ANEXO No. 1 y la prevista anteriormente, o bien aquellas que las partes expresamente indiquen en el ANEXO No. 1.
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CONTRATO MARCO DE OPERACIONES CON DERIVADOS Y OPERACIONES SPOT
1. Entidades Financieras Adherentes: Las siguientes entidades financieras se adhirieron al Contrato Marco de Operaciones con Derivados y Operaciones Spot:
2. Domicilio para notificaciones y confirmaciones. Las partes adherentes al Contrato Marco de
Operaciones con Derivados y Operaciones Spot establecen como domicilio para efectos de las notificaciones y confirmaciones que se requieran efectuar en virtud del Contrato Marco y de las Operaciones con Derivados y Operaciones Spot, las siguientes:
• Nombre de la entidad. • A la atención de: • Domicilio: • Fax: • Teléfono(s). 3. Efectos Retroactivos. De conformidad con lo establecido en la Cláusula Vigésima Quinta del
Contrato Marco, los efectos del contrato se retrotraen al ____ y quedarán amparadas las siguientes operaciones:
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CONTRATO MARCO DE OPERACIONES CON DERIVADOS Y OPERACIONES SPOT
Funcionarios autorizados. Las partes adherentes al Contrato Marco de Operaciones con Derivados y Operaciones Spot designan como funcionarios autorizados para celebrar y confirmar operaciones con derivados y operaciones spot a las siguientes personas:
Entidad Nombre Identificación Cargo Límite de Capacidad
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CONTRATO FORWARD DE DIVISAS
Contratantes: ENTIDAD VENDEDORA: _________________________________ ENTIDAD COMPRADORA: _________________________________ Condiciones Generales Monto en US$: Tasa Forward pactada: Monto en $: Plazo: Fecha de Apertura: Fecha de Cumplimiento: Forma de liquidación: Delivery ____ Non Delivery ___ Clausulado PRIMERA: Objeto: El presente contrato Forward, pretende otorgar cubrimiento en la variación del tipo de cambio frente al dólar a EL CLIENTE mediante la compra (venta) por parte de este al BANCO DAVIVIENDA, del monto en dólares de US$___________ expresadas en las condiciones generales del presente contrato, en la fecha de vencimiento XXXXXXXXXXXX y a la tasa forward pactada de $XXXXXXX expresada en las mismas condiciones generales. SEGUNDA: Liquidación: Delivery. Siempre que EL CLIENTE, tenga obligaciones pendientes en el exterior, se podrá liquidar el contrato mediante la entrega de divisas. En este caso el BANCO DAVIVIENDA entregara al CLIENTE el monto en dólares estipulado en las condiciones generales del presente contrato US$XXXXXXXXXXXX y EL CLIENTE, entregara el equivalente en pesos a la tasa forward pactada establecida en las condiciones generales del presente $XXXXXXX. Non delivery: el contrato deberá liquidarse en moneda legal colombiana mediante la siguiente formula: EL CLIENTE pagara al BANCO DAVIVIENDA a mas tardar el día hábil siguiente a la fecha de vencimiento en las condiciones generales del presente contrato XXXXXXXXXX la diferencia en pesos entre la Tasa Forward pactada establecida en las mismas condiciones $XXXXXX y la tasa representativa del mercado (TRM) del día siguiente a la fecha de entrega de las divisas o la tasa de referencia en caso de que las partes la hubieren pactado en las condiciones generales del presente contrato (tasa de referencia) multiplicada por el monto en moneda extranjera vendida, siempre que dicha tasa sea inferior a la tasa forward pactada en el presente contrato $XXXXXXX. En caso contrario, es decir, cuando la tasa sea superior a la tasa forward de compra $XXXXX el BANCO DAVIVIENDA , pagara la diferencia, con base en la misma liquidación. TERCERA: En caso en que el contrato sea cumplido mediante la entrega de las divisas se causara el impuesto respectivo para la venta de divisas. En caso en que el contrato se liquide con base en el mecanismo de compensación descrito en la cláusula anterior, la diferencia que resulte constituyen otros ingresos tributarios para la parte a la cual se impute, sujeta a la retención en la fuente a la tarifa vigente en la fecha de liquidación del contrato, de conformidad con el Decreto 1514 de 1998. CUARTA: Cesión: En ningún caso podrá El Cliente ceder total o parcialmente el presente contrato sin la aceptación expresa del BANCO DAVIVIENDA. Igualmente el BANCO DAVIVIENDA no podrá ceder total o parcialmente el presente contrato, sin la aceptación expresa de EL CLIENTE. QUINTA: En virtud de lo establecido en el decreto 1514 de 1998, el presente documento no causa el impuesto de timbre. El presente contrato presta mérito ejecutivo de conformidad con el articulo 488 del Código de Procedimiento Civil. Para todos los efectos, el presente documento presta mérito ejecutivo para exigir el cumplimiento de las obligaciones contenidas. SEXTA: En los demás aspectos este contrato estará sujeto al contrato marco de forward de divisas firmado el XXXXXXXXXXXXXXX. . En constancia de la aceptación incondicional de las obligaciones contenidas en las cláusulas anteriores firman las personas autorizadas por el contrato marco de las entidades intervinientes el día XXX del mes de XXXXXX de 2003 en la ciudad de XXXXXXXXXX. FIRMA AUTORIZADA FIRMA AUTORIZADA Entidad compradora Entidad Vendedora
141
ANEXO 3: FORMATO DE REPORTE OPERACIONES FORWARD AL BANCO DE LA REPUBLICA Hoja 6-4 MANUAL DEL DEPARTAMENTO DE OPERACIONES Y DESARROLLO DE MERCADOS
CIRCULAR REGLAMENTARIA EXTERNA DODM - 09Fecha febrero 6 de 2002
Destinatario: Oficina Principal y Sucursales del Banco de la República; Intermediarios del Mercado Cambiario; Personas Naturales o Jurídicas que efectúen operaciones de cambio.
ASUNTO 6: OPERACIONES DE DERIVADOS
Nombre de la entidadNIT
Tipo de Fecha de Fecha de Monto Nombre de la Código Sector Tasa Puntos Forward Tasa de Modalidad deTransacción Negociación Vencimiento en US$ Contraparte (Según Tabla 1) Pactada ($/US$) Pactados (PIPS en $/US$) Referencia Cumplimiento
La presente Circular Reglamentaria Externa reemplaza en su totalidad el Asunto 7 compuesto por la Circular Reglamentaria Externa: DSMAR- 33 de 23 de junio de 2000.
MODELO DE FORMATOS DE REPORTE DE DERIVADOSFORWARDS PESO-DÓLAR
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TABLA PARA EL PRONOSTICO DEL MERCADO FORWARD Constante 2,159 CSFt-1 0,4297 VSRt-1 0,3264 CSFt-1 0,75Importaciones 0,391 CSFt-2 0,3183 VSRt-2 0,3105 CSFt-2 0,77Exportaciones 0,482 Libor -0,024 Libor -0,0285 VSRt-1 0,38Crecimiento del PIB 0,0281 Constante 0,2782 Constante 0,2331 VSRt-2 0,37Libor -0,167
2005 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,20% 1.269,41 1.158,54 1.393,56 1.120,72 1.132,02 1.030,28 1.323,89 1.212,70 1.298,40 1.321,23 1.140,06 1.406,19Exportaciones 5,80% 1.226,12 1.040,65 1.179,67 1.156,13 1.240,18 1.041,83 1.320,28 1.131,21 1.083,50 1.177,13 1.128,78 1.123,81CrePIB 3,50% 3,86 3,86 3,86 2,08 2,08 2,08 3,95 3,95 3,95 4,11 4,11 4,11Libor 3 Meses 3,63 3,49 3,70 3,85 3,84 3,92 3,36 3,64 3,82 3,51 3,57 3,43
Volumen Forward 3.655,04 3.280,04 3.707,82 3.292,61 3.420,92 3.021,67 3.902,61 3.454,19 3.445,40 3.665,90 3.382,21 3.688,55 41.916,96
2006 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,60% 1.353,19 1.235,00 1.485,53 1.194,69 1.206,73 1.098,28 1.411,27 1.292,74 1.384,10 1.408,44 1.215,30 1.499,00Exportaciones 6,10% 1.300,91 1.104,13 1.251,63 1.226,65 1.315,83 1.105,39 1.400,82 1.200,22 1.149,59 1.248,94 1.197,64 1.192,36CrePIB 3,40% 3,75 3,75 3,75 2,02 2,02 2,02 3,83 3,83 3,83 3,99 3,99 3,99Libor 3 Meses 3,70 3,53 3,78 3,88 3,43 3,75 3,83 3,73 3,76 3,82 3,89 3,81
Volumen Forward 3.839,53 3.450,84 3.895,52 3.466,65 3.673,70 3.208,15 4.024,06 3.625,21 3.641,99 3.811,41 3.514,92 3.820,41 43.972,39
2007 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,60% 1.442,50 1.316,51 1.583,58 1.273,53 1.286,38 1.170,76 1.504,41 1.378,06 1.475,45 1.501,39 1.295,51 1.597,94Exportaciones 7,10% 1.393,27 1.182,52 1.340,50 1.313,75 1.409,25 1.183,87 1.500,27 1.285,43 1.231,21 1.337,61 1.282,67 1.277,02CrePIB 3,60% 3,97 3,97 3,97 2,14 2,14 2,14 4,06 4,06 4,06 4,23 4,23 4,23Libor 3 Meses 3,60 3,80 3,50 3,70 3,39 3,46 3,72 3,86 3,52 3,76 3,67 3,84
Volumen Forward 4.095,14 3.617,30 4.188,35 3.708,77 3.908,47 3.451,93 4.292,00 3.825,90 3.909,07 4.056,03 3.766,98 4.049,51 46.869,44
2008 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,70% 1.539,15 1.404,72 1.689,68 1.358,86 1.372,56 1.249,20 1.605,20 1.470,39 1.574,30 1.601,99 1.382,31 1.705,00Exportaciones 7,70% 1.500,56 1.273,58 1.443,71 1.414,90 1.517,76 1.275,03 1.615,79 1.384,41 1.326,02 1.440,61 1.381,43 1.375,35CrePIB 3,60% 3,97 3,97 3,97 2,14 2,14 2,14 4,06 4,06 4,06 4,23 4,23 4,23Libor 3 Meses 3,28 3,59 3,57 3,71 3,64 3,48 3,72 3,53 3,76 3,55 3,85 3,58
Volumen Forward 4.420,85 3.882,08 4.438,09 3.940,71 4.105,80 3.664,70 4.562,89 4.128,70 4.109,13 4.353,90 3.971,87 4.355,70 49.934,42
Coeficientes del Modelo Forward Coeficientes del Modelos de Indices Indices Iniciales
143
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2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 3655 3280 3708 3293 3421 3022 3903 3454 3445 3666 3382 3689IndCSR 0,242 0,242 0,244 0,248 0,250 0,254 0,243 0,246 0,249 0,244 0,243 0,238IndVSR 0,368 0,372 0,363 0,357 0,353 0,348 0,361 0,355 0,352 0,358 0,358 0,363Compras SR 886 794 904 817 856 768 949 851 858 893 823 879 10.278,44Ventas SR 1.347 1.219 1.347 1.177 1.208 1.051 1.407 1.227 1.213 1.313 1.209 1.340 15.057,33
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 3840 3451 3896 3467 3674 3208 4024 3625 3642 3811 3515 3820IndCSR 0,242 0,238 0,244 0,248 0,240 0,246 0,248 0,248 0,250 0,252 0,255 0,255IndVSR 0,357 0,362 0,354 0,351 0,360 0,352 0,351 0,351 0,349 0,347 0,344 0,345Compras SR 931 823 951 859 883 789 998 900 909 959 895 973 10.869,87Ventas SR 1.371 1.249 1.381 1.216 1.322 1.131 1.411 1.271 1.272 1.323 1.209 1.317 15.472,68
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 4095 3617 4188 3709 3908 3452 4292 3826 3909 4056 3767 4050IndCSR 0,251 0,254 0,247 0,249 0,241 0,240 0,243 0,247 0,242 0,247 0,245 0,250IndVSR 0,350 0,346 0,355 0,351 0,361 0,361 0,357 0,352 0,359 0,352 0,355 0,349Compras SR 1.027 918 1.033 925 941 827 1.042 945 945 1.000 922 1.011 11.536,54Ventas SR 1.433 1.251 1.487 1.301 1.412 1.248 1.533 1.346 1.401 1.429 1.336 1.412 16.589,87
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 4421 3882 4438 3941 4106 3665 4563 4129 4109 4354 3972 4356IndCSR 0,238 0,242 0,239 0,242 0,241 0,238 0,242 0,238 0,244 0,240 0,247 0,242IndVSR 0,364 0,358 0,361 0,356 0,358 0,361 0,356 0,361 0,354 0,360 0,351 0,357Compras SR 1.051 938 1.060 955 991 873 1.106 985 1.001 1.043 980 1.054 12.036,68Ventas SR 1.608 1.389 1.603 1.404 1.469 1.324 1.625 1.490 1.455 1.566 1.393 1.556 17.880,93
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������������ ������������������ ������������������������������������������������������������������������������ ���� �������������� ������������������ !!������Historico Proprcion Sector Corporativo y Empresarial
0,0304 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Empresas Corporativas totales promedio 1999 - 2003 8950,1430 31,57% 36,35% 42,12% 34,50% 47,13% 28,35% 18,70% 23,67% Empresas Corporativas potenciales 9,3% 83
2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 26,95 24,16 27,51 24,85 26,03 23,37 28,88 25,90 26,09 27,16 25,04 26,72
Ventas 40,96 37,09 40,97 35,79 36,74 31,96 42,80 37,31 36,89 39,93 36,78 40,76
Compras 3,85 3,45 3,93 3,55 3,72 3,34 4,13 3,70 3,73 3,88 3,58 3,82
Ventas 5,86 5,30 5,86 5,12 5,25 4,57 6,12 5,34 5,27 5,71 5,26 5,83
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 28,32 25,03 28,92 26,12 26,86 24,00 30,35 27,37 27,66 29,18 27,23 29,60
Ventas 41,71 37,99 42,00 36,98 40,20 34,40 42,92 38,66 38,69 40,25 36,78 40,05
Compras 4,05 3,58 4,14 3,73 3,84 3,43 4,34 3,91 3,95 4,17 3,89 4,23
Ventas 5,97 5,43 6,01 5,29 5,75 4,92 6,14 5,53 5,53 5,76 5,26 5,73
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 31,22 27,93 31,42 28,13 28,63 25,16 31,69 28,76 28,74 30,42 28,05 30,75
Ventas 43,58 38,06 45,22 39,59 42,95 37,95 46,62 40,94 42,63 43,46 40,65 42,96
Compras 4,47 3,99 4,49 4,02 4,09 3,60 4,53 4,11 4,11 4,35 4,01 4,40
Ventas 6,23 5,44 6,47 5,66 6,14 5,43 6,67 5,85 6,10 6,21 5,81 6,14
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 31,96 28,53 32,25 29,05 30,13 26,56 33,63 29,95 30,46 31,72 29,82 32,06
Ventas 48,90 42,24 48,75 42,71 44,69 40,27 49,42 45,32 44,27 47,64 42,36 47,33
Compras 4,57 4,08 4,61 4,15 4,31 3,80 4,81 4,28 4,36 4,54 4,26 4,58
Ventas 6,99 6,04 6,97 6,11 6,39 5,76 7,07 6,48 6,33 6,81 6,06 6,77
Pot
enci
ales
Ope
raci
ón
Factor Distribución
Factor Operación
Pot
enci
ales
Ope
raci
ónP
oten
cial
esO
pera
ción
Pot
enci
ales
Ope
raci
ón
145
TABLAS CON LOS FLUJOS DE FONDOS DEL PROYECTO Escenario 1
2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 3,85 3,45 3,93 3,55 3,72 3,34 4,13 3,70 3,73 3,88 3,58 3,82 44,71Venta 5,86 5,30 5,86 5,12 5,25 4,57 6,12 5,34 5,27 5,71 5,26 5,83 65,493 a 14 1,16 1,04 1,18 1,07 1,12 1,00 1,24 1,11 1,12 1,17 1,07 1,15
15 a 35 1,11 1,00 1,13 1,02 1,07 0,96 1,19 1,07 1,07 1,12 1,03 1,1036 a 60 0,33 0,30 0,34 0,31 0,32 0,29 0,36 0,32 0,32 0,33 0,31 0,3361 a 90 0,30 0,27 0,31 0,28 0,29 0,26 0,33 0,29 0,29 0,31 0,28 0,3091 a 180 0,48 0,43 0,49 0,44 0,47 0,42 0,52 0,46 0,47 0,49 0,45 0,48
> 180 0,47 0,42 0,48 0,43 0,45 0,41 0,50 0,45 0,46 0,47 0,44 0,473 a 14 1,82 1,65 1,82 1,59 1,63 1,42 1,90 1,66 1,64 1,78 1,64 1,81
15 a 35 2,50 2,26 2,50 2,18 2,24 1,95 2,61 2,27 2,25 2,43 2,24 2,4836 a 60 0,43 0,39 0,43 0,38 0,39 0,34 0,45 0,39 0,39 0,42 0,39 0,4361 a 90 0,38 0,34 0,38 0,33 0,34 0,30 0,40 0,35 0,34 0,37 0,34 0,3891 a 180 0,40 0,36 0,40 0,35 0,36 0,31 0,42 0,36 0,36 0,39 0,36 0,40
> 180 0,33 0,30 0,33 0,29 0,30 0,26 0,35 0,30 0,30 0,33 0,30 0,33Compra 1,16 2,15 2,51 2,80 3,23 3,59 3,72 3,81 3,70 3,76 3,73 3,77Venta 1,82 4,14 4,51 4,86 4,99 5,11 5,27 5,63 5,31 5,43 5,48 5,53
10,84 22,91 25,57 27,90 29,95 31,71 32,73 34,36 32,83 33,44 33,55 33,884,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,006,84 18,91 21,57 23,90 25,95 27,71 28,73 30,36 28,83 29,44 29,55 29,88 301,66
Impuestos ( 3,5%) 0,38 0,80 0,89 0,98 1,05 1,11 1,15 1,20 1,15 1,17 1,17 1,19Flujo Sin Impuestos 6,46 18,11 20,67 22,92 24,90 26,60 27,59 29,15 27,69 28,27 28,37 28,69 289,42Variable del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 6,46 18,11 20,67 22,92 24,90 26,60 27,59 29,15 27,69 28,27 28,37 28,69 289,42
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 4,05 3,58 4,14 3,73 3,84 3,43 4,34 3,91 3,95 4,17 3,89 4,23 47,28Venta 5,97 5,43 6,01 5,29 5,75 4,92 6,14 5,53 5,53 5,76 5,26 5,73 67,303 a 14 1,21 1,07 1,24 1,12 1,15 1,03 1,30 1,17 1,19 1,25 1,17 1,27
15 a 35 1,17 1,03 1,19 1,08 1,11 0,99 1,25 1,13 1,14 1,20 1,12 1,2236 a 60 0,35 0,31 0,36 0,32 0,33 0,30 0,37 0,34 0,34 0,36 0,33 0,3661 a 90 0,32 0,28 0,33 0,30 0,30 0,27 0,34 0,31 0,31 0,33 0,31 0,3391 a 180 0,51 0,45 0,52 0,47 0,48 0,43 0,54 0,49 0,49 0,52 0,49 0,53
> 180 0,49 0,44 0,50 0,46 0,47 0,42 0,53 0,48 0,48 0,51 0,48 0,523 a 14 1,86 1,69 1,87 1,64 1,79 1,53 1,91 1,72 1,72 1,79 1,64 1,78
15 a 35 2,54 2,31 2,56 2,25 2,45 2,10 2,61 2,36 2,36 2,45 2,24 2,4436 a 60 0,44 0,40 0,44 0,39 0,43 0,36 0,45 0,41 0,41 0,43 0,39 0,4261 a 90 0,39 0,35 0,39 0,34 0,37 0,32 0,40 0,36 0,36 0,37 0,34 0,3791 a 180 0,41 0,37 0,41 0,36 0,39 0,33 0,42 0,38 0,38 0,39 0,36 0,39
> 180 0,34 0,31 0,34 0,30 0,33 0,28 0,35 0,32 0,32 0,33 0,30 0,33Compra 3,85 3,79 3,84 3,85 3,84 3,73 3,87 3,99 3,89 3,97 3,98 4,08Venta 5,76 5,69 5,69 5,69 5,58 5,47 5,49 5,77 5,54 5,62 5,55 5,53
34,99 34,54 34,70 34,75 34,28 33,48 34,09 35,57 34,36 34,90 34,72 35,014,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
30,99 30,54 30,70 30,75 30,28 29,48 30,09 31,57 30,36 30,90 30,72 31,01 367,42Impuestos ( 3,5%) 1,22 1,21 1,21 1,22 1,20 1,17 1,19 1,24 1,20 1,22 1,22 1,23Flujo Sin Impuestos 29,77 29,33 29,49 29,54 29,08 28,31 28,90 30,33 29,16 29,68 29,51 29,79 352,88Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 29,77 29,33 29,49 29,54 29,08 28,31 28,90 30,33 29,16 29,68 29,51 29,79 352,88
Causado
Compra
Venta
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
Flujo
Ingresos Netos Pesos
Causado
Compra
Venta
Egresos Netos PesosFlujo
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2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 4,47 3,99 4,49 4,02 4,09 3,60 4,53 4,11 4,11 4,35 4,01 4,40 50,18Venta 6,23 5,44 6,47 5,66 6,14 5,43 6,67 5,85 6,10 6,21 5,81 6,14 72,163 a 14 1,34 1,20 1,35 1,21 1,23 1,08 1,36 1,23 1,23 1,30 1,20 1,32
15 a 35 1,29 1,15 1,29 1,16 1,18 1,04 1,31 1,18 1,18 1,25 1,16 1,2736 a 60 0,38 0,34 0,39 0,35 0,35 0,31 0,39 0,35 0,35 0,37 0,34 0,3861 a 90 0,35 0,32 0,35 0,32 0,32 0,28 0,36 0,32 0,32 0,34 0,32 0,3591 a 180 0,56 0,50 0,56 0,50 0,51 0,45 0,57 0,51 0,51 0,54 0,50 0,55
> 180 0,54 0,49 0,55 0,49 0,50 0,44 0,55 0,50 0,50 0,53 0,49 0,543 a 14 1,94 1,69 2,01 1,76 1,91 1,69 2,07 1,82 1,90 1,93 1,81 1,91
15 a 35 2,66 2,32 2,75 2,41 2,62 2,31 2,84 2,49 2,60 2,65 2,48 2,6236 a 60 0,46 0,40 0,48 0,42 0,45 0,40 0,49 0,43 0,45 0,46 0,43 0,4561 a 90 0,41 0,35 0,42 0,37 0,40 0,35 0,43 0,38 0,40 0,40 0,38 0,4091 a 180 0,42 0,37 0,44 0,38 0,42 0,37 0,45 0,40 0,41 0,42 0,40 0,42
> 180 0,36 0,31 0,37 0,32 0,35 0,31 0,38 0,33 0,35 0,35 0,33 0,35Compra 4,20 4,16 4,21 4,20 4,16 4,00 4,11 4,22 4,09 4,15 4,14 4,24Venta 5,83 5,82 5,85 6,01 5,90 5,87 5,96 6,22 5,98 6,12 6,05 6,02
36,52 36,35 36,64 37,20 36,66 35,95 36,68 38,01 36,67 37,38 37,11 37,374,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
32,52 32,35 32,64 33,20 32,66 31,95 32,68 34,01 32,67 33,38 33,11 33,37 394,54Impuestos ( 3,5%) 1,28 1,27 1,28 1,30 1,28 1,26 1,28 1,33 1,28 1,31 1,30 1,31Flujo Sin Impuestos 31,24 31,07 31,36 31,89 31,38 30,69 31,40 32,68 31,39 32,07 31,81 32,06 379,05Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 31,24 31,07 31,36 31,89 31,38 30,69 31,40 32,68 31,39 32,07 31,81 32,06 379,05
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 4,57 4,08 4,61 4,15 4,31 3,80 4,81 4,28 4,36 4,54 4,26 4,58 52,35Venta 6,99 6,04 6,97 6,11 6,39 5,76 7,07 6,48 6,33 6,81 6,06 6,77 77,773 a 14 1,37 1,22 1,38 1,25 1,29 1,14 1,44 1,28 1,31 1,36 1,28 1,38
15 a 35 1,32 1,17 1,33 1,20 1,24 1,09 1,38 1,23 1,25 1,31 1,23 1,3236 a 60 0,39 0,35 0,40 0,36 0,37 0,33 0,41 0,37 0,37 0,39 0,37 0,3961 a 90 0,36 0,32 0,36 0,33 0,34 0,30 0,38 0,34 0,34 0,36 0,34 0,3691 a 180 0,57 0,51 0,58 0,52 0,54 0,47 0,60 0,54 0,54 0,57 0,53 0,57
> 180 0,56 0,50 0,56 0,51 0,53 0,46 0,59 0,52 0,53 0,55 0,52 0,563 a 14 2,17 1,88 2,17 1,90 1,99 1,79 2,20 2,02 1,97 2,12 1,88 2,10
15 a 35 2,98 2,57 2,97 2,60 2,72 2,45 3,01 2,76 2,70 2,90 2,58 2,8836 a 60 0,52 0,45 0,52 0,45 0,47 0,43 0,52 0,48 0,47 0,50 0,45 0,5061 a 90 0,45 0,39 0,45 0,40 0,42 0,37 0,46 0,42 0,41 0,44 0,39 0,4491 a 180 0,48 0,41 0,47 0,42 0,43 0,39 0,48 0,44 0,43 0,46 0,41 0,46
> 180 0,40 0,34 0,40 0,35 0,36 0,33 0,40 0,37 0,36 0,39 0,35 0,39Compra 4,34 4,28 4,33 4,33 4,32 4,17 4,31 4,42 4,30 4,36 4,36 4,46Venta 6,37 6,46 6,41 6,52 6,32 6,23 6,34 6,68 6,41 6,51 6,48 6,44
39,02 39,11 39,10 39,49 38,74 37,86 38,78 40,42 39,00 39,60 39,50 39,714,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
35,02 35,11 35,10 35,49 34,74 33,86 34,78 36,42 35,00 35,60 35,50 35,71 422,34Impuestos ( 3,5%) 1,37 1,37 1,37 1,38 1,36 1,33 1,36 1,41 1,36 1,39 1,38 1,39Flujo Sin Impuestos 33,66 33,74 33,74 34,11 33,39 32,54 33,42 35,00 33,63 34,21 34,12 34,32 405,88Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 33,66 33,74 33,74 34,11 33,39 32,54 33,42 35,00 33,63 34,21 34,12 34,32 405,88
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
Compra
Causado
Venta
Causado
Compra
Venta
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
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TABLA PARA EL PRONOSTICO DEL MERCADO FORWARD Constante 2,159 CSFt-1 0,4297 VSRt-1 0,3264 CSFt-1 0,75Importaciones 0,391 CSFt-2 0,3183 VSRt-2 0,3105 CSFt-2 0,77Exportaciones 0,482 Libor -0,024 Libor -0,0285 VSRt-1 0,38Crecimiento del PIB 0,0281 Constante 0,2782 Constante 0,2331 VSRt-2 0,37Libor -0,167
2005 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 9,00% 1.302,88 1.189,08 1.430,30 1.150,27 1.161,86 1.057,44 1.358,79 1.244,67 1.332,63 1.356,07 1.170,12 1.443,27Exportaciones 9,00% 1.263,20 1.072,12 1.215,35 1.191,10 1.277,69 1.073,34 1.360,21 1.165,43 1.116,27 1.212,73 1.162,92 1.157,80CrePIB 8,70% 9,60 9,60 9,60 5,18 5,18 5,18 9,81 9,81 9,81 10,21 10,21 10,21Libor 3 Meses 3,63 3,49 3,70 3,85 3,84 3,92 3,36 3,64 3,82 3,51 3,57 3,43
Volumen Forward 3.842,92 3.448,64 3.898,41 3.461,85 3.596,76 3.176,99 4.103,21 3.631,74 3.622,50 3.854,34 3.556,06 3.878,15 44.071,57
2006 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 17,95% 1.536,68 1.402,47 1.686,97 1.356,69 1.370,36 1.247,20 1.602,63 1.468,03 1.571,78 1.599,42 1.380,10 1.702,27Exportaciones 17,95% 1.489,89 1.264,52 1.433,45 1.404,84 1.506,97 1.265,96 1.604,31 1.374,57 1.316,59 1.430,36 1.371,61 1.365,57CrePIB 10,55% 11,64 11,64 11,64 6,28 6,28 6,28 11,90 11,90 11,90 12,39 12,39 12,39Libor 3 Meses 3,70 3,53 3,78 3,88 3,43 3,75 3,83 3,73 3,76 3,82 3,89 3,81
Volumen Forward 4.447,20 3.996,99 4.512,05 4.015,30 4.255,13 3.715,89 4.660,94 4.198,96 4.218,40 4.414,62 4.071,22 4.425,05 50.931,74
2007 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 35,89% 2.088,21 1.905,82 2.292,44 1.843,61 1.862,20 1.694,83 2.177,83 1.994,92 2.135,90 2.173,47 1.875,42 2.313,23Exportaciones 35,89% 2.024,62 1.718,37 1.947,93 1.909,05 2.047,84 1.720,32 2.180,10 1.867,91 1.789,12 1.943,73 1.863,89 1.855,68CrePIB 19,58% 21,61 21,61 21,61 11,65 11,65 11,65 22,08 22,08 22,08 22,98 22,98 22,98Libor 3 Meses 3,60 3,80 3,50 3,70 3,39 3,46 3,72 3,86 3,52 3,76 3,67 3,84
Volumen Forward 5.942,75 5.249,31 6.078,01 5.382,05 5.671,85 5.009,33 6.228,42 5.552,03 5.672,72 5.885,99 5.466,53 5.876,54 68.015,54
2008 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 71,80% 3.587,55 3.274,20 3.938,41 3.167,32 3.199,26 2.911,73 3.741,52 3.427,27 3.669,48 3.734,01 3.221,98 3.974,12Exportaciones 71,80% 3.478,30 2.952,15 3.346,54 3.279,75 3.518,18 2.955,52 3.745,42 3.209,07 3.073,71 3.339,33 3.202,17 3.188,06CrePIB 38,58% 42,57 42,57 42,57 22,95 22,95 22,95 43,51 43,51 43,51 45,28 45,28 45,28Libor 3 Meses 3,28 3,59 3,57 3,71 3,64 3,48 3,72 3,53 3,76 3,55 3,85 3,58
Volumen Forward 9.865,84 8.663,50 9.904,32 8.794,34 9.162,77 8.178,39 10.182,83 9.213,86 9.170,19 9.716,44 8.863,89 9.720,46 111.436,83
Coeficientes del Modelo Forward Coeficientes del Modelos de Indices Indices Iniciales
148
������������ ���������������������� �������������������������������������� !!������
2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 3843 3449 3898 3462 3597 3177 4103 3632 3622 3854 3556 3878IndCSR 0,242 0,242 0,244 0,248 0,250 0,254 0,243 0,246 0,249 0,244 0,243 0,238IndVSR 0,368 0,372 0,363 0,357 0,353 0,348 0,361 0,355 0,352 0,358 0,358 0,363Compras SR 932 835 951 859 900 808 998 895 902 939 865 924 10.806,77Ventas SR 1.416 1.282 1.416 1.237 1.270 1.105 1.479 1.290 1.275 1.380 1.271 1.409 15.831,30
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 4447 3997 4512 4015 4255 3716 4661 4199 4218 4415 4071 4425IndCSR 0,242 0,238 0,244 0,248 0,240 0,246 0,248 0,248 0,250 0,252 0,255 0,255IndVSR 0,357 0,362 0,354 0,351 0,360 0,352 0,351 0,351 0,349 0,347 0,344 0,345Compras SR 1.078 953 1.101 994 1.023 914 1.156 1.042 1.053 1.111 1.037 1.127 12.590,20Ventas SR 1.588 1.447 1.599 1.408 1.531 1.310 1.634 1.472 1.473 1.533 1.401 1.525 17.921,48
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 5943 5249 6078 5382 5672 5009 6228 5552 5673 5886 5467 5877IndCSR 0,251 0,254 0,247 0,249 0,241 0,240 0,243 0,247 0,242 0,247 0,245 0,250IndVSR 0,350 0,346 0,355 0,351 0,361 0,361 0,357 0,352 0,359 0,352 0,355 0,349Compras SR 1.490 1.333 1.499 1.342 1.366 1.200 1.512 1.372 1.371 1.451 1.338 1.467 16.741,49Ventas SR 2.079 1.816 2.157 1.889 2.049 1.811 2.224 1.953 2.034 2.073 1.939 2.050 24.074,72
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 9866 8664 9904 8794 9163 8178 10183 9214 9170 9716 8864 9720IndCSR 0,238 0,242 0,239 0,242 0,241 0,238 0,242 0,238 0,244 0,240 0,247 0,242IndVSR 0,364 0,358 0,361 0,356 0,358 0,361 0,356 0,361 0,354 0,360 0,351 0,357Compras SR 2.345 2.093 2.366 2.132 2.211 1.949 2.467 2.197 2.235 2.327 2.188 2.352 26.861,82Ventas SR 3.587 3.099 3.577 3.134 3.279 2.954 3.626 3.325 3.248 3.495 3.108 3.472 39.904,22
149
������������ ������������������ ������������������������������������������������������������������������������ ���� �������������� ������������������ !!������
0,0304 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Empresas Corporativas totales promedio 1999 - 2003
0,0770 31,57% 36,35% 42,12% 34,50% 47,13% 28,35% 18,70% 23,67% Empresas Corporativas potenciales 9,3%
2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 28,33 25,40 28,92 26,12 27,37 24,57 30,36 27,23 27,43 28,55 26,32 28,09
Ventas 43,07 38,99 43,08 37,63 38,63 33,60 45,00 39,23 38,78 41,98 38,67 42,86
Compras 2,18 1,96 2,23 2,01 2,11 1,89 2,34 2,10 2,11 2,20 2,03 2,16
Ventas 3,32 3,00 3,32 2,90 2,97 2,59 3,47 3,02 2,99 3,23 2,98 3,30
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 32,80 28,99 33,50 30,25 31,11 27,80 35,15 31,70 32,03 33,79 31,54 34,29
Ventas 48,32 44,00 48,65 42,83 46,56 39,84 49,71 44,78 44,81 46,62 42,61 46,39
Compras 2,53 2,23 2,58 2,33 2,40 2,14 2,71 2,44 2,47 2,60 2,43 2,64
Ventas 3,72 3,39 3,75 3,30 3,58 3,07 3,83 3,45 3,45 3,59 3,28 3,57
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 45,31 40,54 45,60 40,83 41,54 36,51 45,99 41,73 41,71 44,14 40,70 44,62
Ventas 63,25 55,24 65,62 57,45 62,33 55,07 67,66 59,41 61,86 63,06 58,99 62,35
Compras 3,49 3,12 3,51 3,14 3,20 2,81 3,54 3,21 3,21 3,40 3,13 3,44
Ventas 4,87 4,25 5,05 4,42 4,80 4,24 5,21 4,57 4,76 4,86 4,54 4,80
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 71,33 63,67 71,96 64,84 67,25 59,27 75,05 66,84 67,98 70,79 66,54 71,55
Ventas 109,12 94,26 108,79 95,31 99,74 89,86 110,28 101,13 98,79 106,31 94,54 105,62
Compras 5,49 4,90 5,54 4,99 5,18 4,56 5,78 5,15 5,23 5,45 5,12 5,51
Ventas 8,40 7,26 8,38 7,34 7,68 6,92 8,49 7,79 7,61 8,19 7,28 8,13
Pot
enci
ales
Ope
raci
ón
Factor Distribución
Factor Operación
Pot
enci
ales
Ope
raci
ónP
oten
cial
esO
pera
ción
Pot
enci
ales
Ope
raci
ón
150
TABLAS CON LOS FLUJOS DE FONDOS DEL PROYECTO Escenario 2
2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 2,18 1,96 2,23 2,01 2,11 1,89 2,34 2,10 2,11 2,20 2,03 2,16 25,31Venta 3,32 3,00 3,32 2,90 2,97 2,59 3,47 3,02 2,99 3,23 2,98 3,30 37,083 a 14 0,65 0,59 0,67 0,60 0,63 0,57 0,70 0,63 0,63 0,66 0,61 0,65
15 a 35 0,63 0,56 0,64 0,58 0,61 0,54 0,67 0,60 0,61 0,63 0,58 0,6236 a 60 0,19 0,17 0,19 0,17 0,18 0,16 0,20 0,18 0,18 0,19 0,17 0,1961 a 90 0,17 0,15 0,18 0,16 0,17 0,15 0,18 0,17 0,17 0,17 0,16 0,1791 a 180 0,27 0,24 0,28 0,25 0,26 0,24 0,29 0,26 0,26 0,27 0,25 0,27
> 180 0,27 0,24 0,27 0,25 0,26 0,23 0,29 0,26 0,26 0,27 0,25 0,263 a 14 1,03 0,93 1,03 0,90 0,93 0,80 1,08 0,94 0,93 1,01 0,93 1,03
15 a 35 1,41 1,28 1,41 1,23 1,27 1,10 1,48 1,29 1,27 1,38 1,27 1,4136 a 60 0,25 0,22 0,25 0,21 0,22 0,19 0,26 0,22 0,22 0,24 0,22 0,2461 a 90 0,22 0,20 0,22 0,19 0,19 0,17 0,23 0,20 0,19 0,21 0,19 0,2191 a 180 0,23 0,20 0,23 0,20 0,20 0,18 0,24 0,21 0,20 0,22 0,20 0,22
> 180 0,19 0,17 0,19 0,17 0,17 0,15 0,20 0,17 0,17 0,18 0,17 0,19Compra 0,65 1,22 1,42 1,59 1,83 2,03 2,10 2,15 2,10 2,13 2,11 2,14Venta 1,03 2,35 2,56 2,75 2,83 2,90 2,99 3,19 3,01 3,07 3,10 3,13
6,14 12,97 14,47 15,79 16,96 17,95 18,53 19,45 18,59 18,93 18,99 19,184,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,002,14 8,97 10,47 11,79 12,96 13,95 14,53 15,45 14,59 14,93 14,99 15,18 149,96
Impuestos ( 3,5%) 0,21 0,45 0,51 0,55 0,59 0,63 0,65 0,68 0,65 0,66 0,66 0,67Flujo Sin Impuestos 1,92 8,52 9,97 11,24 12,36 13,32 13,88 14,77 13,94 14,27 14,33 14,51 143,03Variable del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 1,92 8,52 9,97 11,24 12,36 13,32 13,88 14,77 13,94 14,27 14,33 14,51 143,03
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 2,53 2,23 2,58 2,33 2,40 2,14 2,71 2,44 2,47 2,60 2,43 2,64 29,49Venta 3,72 3,39 3,75 3,30 3,58 3,07 3,83 3,45 3,45 3,59 3,28 3,57 41,973 a 14 0,76 0,67 0,77 0,70 0,72 0,64 0,81 0,73 0,74 0,78 0,73 0,79
15 a 35 0,73 0,64 0,74 0,67 0,69 0,62 0,78 0,70 0,71 0,75 0,70 0,7636 a 60 0,22 0,19 0,22 0,20 0,21 0,18 0,23 0,21 0,21 0,22 0,21 0,2361 a 90 0,20 0,18 0,20 0,18 0,19 0,17 0,21 0,19 0,19 0,21 0,19 0,2191 a 180 0,32 0,28 0,32 0,29 0,30 0,27 0,34 0,31 0,31 0,33 0,30 0,33
> 180 0,31 0,27 0,31 0,28 0,29 0,26 0,33 0,30 0,30 0,32 0,30 0,323 a 14 1,16 1,05 1,17 1,03 1,11 0,95 1,19 1,07 1,07 1,12 1,02 1,11
15 a 35 1,58 1,44 1,60 1,40 1,53 1,31 1,63 1,47 1,47 1,53 1,40 1,5236 a 60 0,28 0,25 0,28 0,24 0,27 0,23 0,28 0,26 0,26 0,27 0,24 0,2661 a 90 0,24 0,22 0,24 0,21 0,23 0,20 0,25 0,22 0,22 0,23 0,21 0,2391 a 180 0,25 0,23 0,25 0,22 0,24 0,21 0,26 0,23 0,23 0,24 0,22 0,24
> 180 0,21 0,19 0,21 0,19 0,20 0,17 0,22 0,20 0,20 0,20 0,19 0,20Compra 2,25 2,28 2,33 2,35 2,37 2,32 2,41 2,49 2,43 2,47 2,48 2,55Venta 3,37 3,47 3,48 3,51 3,46 3,41 3,42 3,60 3,46 3,50 3,46 3,45
20,46 20,91 21,16 21,34 21,21 20,88 21,26 22,18 21,43 21,77 21,66 21,844,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
16,46 16,91 17,16 17,34 17,21 16,88 17,26 18,18 17,43 17,77 17,66 17,84 208,10Impuestos ( 3,5%) 0,72 0,73 0,74 0,75 0,74 0,73 0,74 0,78 0,75 0,76 0,76 0,76Flujo Sin Impuestos 15,74 16,18 16,42 16,59 16,47 16,15 16,52 17,41 16,68 17,01 16,90 17,07 199,14Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 15,74 16,18 16,42 16,59 16,47 16,15 16,52 17,41 16,68 17,01 16,90 17,07 199,14
Causado
Compra
Venta
Egresos Netos PesosFlujo
Causado
Compra
Venta
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
Flujo
Ingresos Netos Pesos
151
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 3,49 3,12 3,51 3,14 3,20 2,81 3,54 3,21 3,21 3,40 3,13 3,44 39,21Venta 4,87 4,25 5,05 4,42 4,80 4,24 5,21 4,57 4,76 4,86 4,54 4,80 56,393 a 14 1,05 0,94 1,05 0,94 0,96 0,84 1,06 0,96 0,96 1,02 0,94 1,03
15 a 35 1,00 0,90 1,01 0,91 0,92 0,81 1,02 0,93 0,92 0,98 0,90 0,9936 a 60 0,30 0,27 0,30 0,27 0,28 0,24 0,30 0,28 0,28 0,29 0,27 0,3061 a 90 0,28 0,25 0,28 0,25 0,25 0,22 0,28 0,25 0,25 0,27 0,25 0,2791 a 180 0,44 0,39 0,44 0,39 0,40 0,35 0,44 0,40 0,40 0,42 0,39 0,43
> 180 0,43 0,38 0,43 0,38 0,39 0,34 0,43 0,39 0,39 0,41 0,38 0,423 a 14 1,51 1,32 1,57 1,38 1,49 1,32 1,62 1,42 1,48 1,51 1,41 1,49
15 a 35 2,07 1,81 2,15 1,88 2,04 1,81 2,22 1,95 2,03 2,07 1,93 2,0536 a 60 0,36 0,31 0,37 0,33 0,36 0,31 0,39 0,34 0,35 0,36 0,34 0,3661 a 90 0,32 0,28 0,33 0,29 0,31 0,28 0,34 0,30 0,31 0,32 0,30 0,3191 a 180 0,33 0,29 0,34 0,30 0,33 0,29 0,35 0,31 0,32 0,33 0,31 0,33
> 180 0,28 0,24 0,29 0,25 0,27 0,24 0,30 0,26 0,27 0,28 0,26 0,27Compra 2,83 2,99 3,08 3,12 3,17 3,13 3,22 3,30 3,20 3,24 3,23 3,31Venta 3,94 4,32 4,40 4,59 4,56 4,59 4,66 4,86 4,67 4,78 4,73 4,70
24,66 26,59 27,26 28,09 28,16 28,09 28,66 29,70 28,66 29,21 28,99 29,204,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
20,66 22,59 23,26 24,09 24,16 24,09 24,66 25,70 24,66 25,21 24,99 25,20 289,28Impuestos ( 3,5%) 0,86 0,93 0,95 0,98 0,99 0,98 1,00 1,04 1,00 1,02 1,01 1,02Flujo Sin Impuestos 19,80 21,66 22,31 23,11 23,18 23,11 23,66 24,66 23,65 24,19 23,98 24,18 277,48Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 19,80 21,66 22,31 23,11 23,18 23,11 23,66 24,66 23,65 24,19 23,98 24,18 277,48
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 5,49 4,90 5,54 4,99 5,18 4,56 5,78 5,15 5,23 5,45 5,12 5,51 62,91Venta 8,40 7,26 8,38 7,34 7,68 6,92 8,49 7,79 7,61 8,19 7,28 8,13 93,463 a 14 1,65 1,47 1,66 1,50 1,55 1,37 1,73 1,54 1,57 1,64 1,54 1,65
15 a 35 1,58 1,41 1,60 1,44 1,49 1,31 1,66 1,48 1,51 1,57 1,48 1,5936 a 60 0,47 0,42 0,48 0,43 0,45 0,39 0,50 0,44 0,45 0,47 0,44 0,4761 a 90 0,43 0,39 0,44 0,39 0,41 0,36 0,46 0,41 0,41 0,43 0,40 0,4491 a 180 0,69 0,61 0,69 0,62 0,65 0,57 0,72 0,64 0,65 0,68 0,64 0,69
> 180 0,67 0,60 0,68 0,61 0,63 0,56 0,70 0,63 0,64 0,66 0,63 0,673 a 14 2,61 2,26 2,61 2,28 2,39 2,15 2,64 2,42 2,37 2,55 2,26 2,53
15 a 35 3,58 3,09 3,57 3,13 3,27 2,95 3,62 3,32 3,24 3,49 3,10 3,4636 a 60 0,62 0,54 0,62 0,54 0,57 0,51 0,63 0,58 0,56 0,61 0,54 0,6061 a 90 0,55 0,47 0,54 0,48 0,50 0,45 0,55 0,51 0,49 0,53 0,47 0,5391 a 180 0,57 0,49 0,57 0,50 0,52 0,47 0,58 0,53 0,52 0,56 0,49 0,55
> 180 0,48 0,41 0,48 0,42 0,44 0,39 0,48 0,44 0,43 0,47 0,41 0,46Compra 3,97 4,41 4,62 4,76 4,96 5,01 5,18 5,31 5,17 5,24 5,24 5,36Venta 5,89 7,09 7,22 7,52 7,45 7,48 7,62 8,03 7,70 7,82 7,79 7,74
35,92 41,88 43,12 44,72 45,20 45,50 46,60 48,57 46,86 47,59 47,47 47,724,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
31,92 37,88 39,12 40,72 41,20 41,50 42,60 44,57 42,86 43,59 43,47 43,72 493,14Impuestos ( 3,5%) 1,26 1,47 1,51 1,57 1,58 1,59 1,63 1,70 1,64 1,67 1,66 1,67Flujo Sin Impuestos 30,66 36,42 37,61 39,16 39,62 39,91 40,97 42,87 41,22 41,92 41,81 42,05 474,20Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 30,66 36,42 37,61 39,16 39,62 39,91 40,97 42,87 41,22 41,92 41,81 42,05 474,20
Venta
Causado
Compra
Venta
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
Causado
Compra
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
152
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TABLA PARA EL PRONOSTICO DEL MERCADO FORWARD Constante 2,159 CSFt-1 0,4297 VSRt-1 0,3264 CSFt-1 0,75Importaciones 0,391 CSFt-2 0,3183 VSRt-2 0,3105 CSFt-2 0,77Exportaciones 0,482 Libor -0,024 Libor -0,0285 VSRt-1 0,38Crecimiento del PIB 0,0281 Constante 0,2782 Constante 0,2331 VSRt-2 0,37Libor -0,167
2005 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,20% 1.269,41 1.158,54 1.393,56 1.120,72 1.132,02 1.030,28 1.323,89 1.212,70 1.298,40 1.321,23 1.140,06 1.406,19Exportaciones 5,80% 1.226,12 1.040,65 1.179,67 1.156,13 1.240,18 1.041,83 1.320,28 1.131,21 1.083,50 1.177,13 1.128,78 1.123,81CrePIB 3,50% 3,86 3,86 3,86 2,08 2,08 2,08 3,95 3,95 3,95 4,11 4,11 4,11Libor 3 Meses 3,63 3,49 3,70 3,85 3,84 3,92 3,36 3,64 3,82 3,51 3,57 3,43
Volumen Forward 3.655,04 3.280,04 3.707,82 3.292,61 3.420,92 3.021,67 3.902,61 3.454,19 3.445,40 3.665,90 3.382,21 3.688,55 41.916,96
2006 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,60% 1.353,19 1.235,00 1.485,53 1.194,69 1.206,73 1.098,28 1.411,27 1.292,74 1.384,10 1.408,44 1.215,30 1.499,00Exportaciones 6,10% 1.300,91 1.104,13 1.251,63 1.226,65 1.315,83 1.105,39 1.400,82 1.200,22 1.149,59 1.248,94 1.197,64 1.192,36CrePIB 3,40% 3,75 3,75 3,75 2,02 2,02 2,02 3,83 3,83 3,83 3,99 3,99 3,99Libor 3 Meses 3,70 3,53 3,78 3,88 3,43 3,75 3,83 3,73 3,76 3,82 3,89 3,81
Volumen Forward 3.839,53 3.450,84 3.895,52 3.466,65 3.673,70 3.208,15 4.024,06 3.625,21 3.641,99 3.811,41 3.514,92 3.820,41 43.972,39
2007 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,60% 1.442,50 1.316,51 1.583,58 1.273,53 1.286,38 1.170,76 1.504,41 1.378,06 1.475,45 1.501,39 1.295,51 1.597,94Exportaciones 7,10% 1.393,27 1.182,52 1.340,50 1.313,75 1.409,25 1.183,87 1.500,27 1.285,43 1.231,21 1.337,61 1.282,67 1.277,02CrePIB 3,60% 3,97 3,97 3,97 2,14 2,14 2,14 4,06 4,06 4,06 4,23 4,23 4,23Libor 3 Meses 3,60 3,80 3,50 3,70 3,39 3,46 3,72 3,86 3,52 3,76 3,67 3,84
Volumen Forward 4.095,14 3.617,30 4.188,35 3.708,77 3.908,47 3.451,93 4.292,00 3.825,90 3.909,07 4.056,03 3.766,98 4.049,51 46.869,44
2008 Pronostico Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreImportaciones 6,70% 1.539,15 1.404,72 1.689,68 1.358,86 1.372,56 1.249,20 1.605,20 1.470,39 1.574,30 1.601,99 1.382,31 1.705,00Exportaciones 7,70% 1.500,56 1.273,58 1.443,71 1.414,90 1.517,76 1.275,03 1.615,79 1.384,41 1.326,02 1.440,61 1.381,43 1.375,35CrePIB 3,60% 3,97 3,97 3,97 2,14 2,14 2,14 4,06 4,06 4,06 4,23 4,23 4,23Libor 3 Meses 3,28 3,59 3,57 3,71 3,64 3,48 3,72 3,53 3,76 3,55 3,85 3,58
Volumen Forward 4.420,85 3.882,08 4.438,09 3.940,71 4.105,80 3.664,70 4.562,89 4.128,70 4.109,13 4.353,90 3.971,87 4.355,70 49.934,42
Coeficientes del Modelo Forward Coeficientes del Modelos de Indices Indices Iniciales
153
������������ ���������������������� �������������������������������������� !!��""��
2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 3655 3280 3708 3293 3421 3022 3903 3454 3445 3666 3382 3689IndCSR 0,242 0,242 0,244 0,248 0,250 0,254 0,243 0,246 0,249 0,244 0,243 0,238IndVSR 0,368 0,372 0,363 0,357 0,353 0,348 0,361 0,355 0,352 0,358 0,358 0,363Compras SR 886 794 904 817 856 768 949 851 858 893 823 879 10.278,44Ventas SR 1.347 1.219 1.347 1.177 1.208 1.051 1.407 1.227 1.213 1.313 1.209 1.340 15.057,33
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 3840 3451 3896 3467 3674 3208 4024 3625 3642 3811 3515 3820IndCSR 0,242 0,238 0,244 0,248 0,240 0,246 0,248 0,248 0,250 0,252 0,255 0,255IndVSR 0,357 0,362 0,354 0,351 0,360 0,352 0,351 0,351 0,349 0,347 0,344 0,345Compras SR 931 823 951 859 883 789 998 900 909 959 895 973 10.869,87Ventas SR 1.371 1.249 1.381 1.216 1.322 1.131 1.411 1.271 1.272 1.323 1.209 1.317 15.472,68
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 4095 3617 4188 3709 3908 3452 4292 3826 3909 4056 3767 4050IndCSR 0,251 0,254 0,247 0,249 0,241 0,240 0,243 0,247 0,242 0,247 0,245 0,250IndVSR 0,350 0,346 0,355 0,351 0,361 0,361 0,357 0,352 0,359 0,352 0,355 0,349Compras SR 1.027 918 1.033 925 941 827 1.042 945 945 1.000 922 1.011 11.536,54Ventas SR 1.433 1.251 1.487 1.301 1.412 1.248 1.533 1.346 1.401 1.429 1.336 1.412 16.589,87
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreForward 4421 3882 4438 3941 4106 3665 4563 4129 4109 4354 3972 4356IndCSR 0,238 0,242 0,239 0,242 0,241 0,238 0,242 0,238 0,244 0,240 0,247 0,242IndVSR 0,364 0,358 0,361 0,356 0,358 0,361 0,356 0,361 0,354 0,360 0,351 0,357Compras SR 1.051 938 1.060 955 991 873 1.106 985 1.001 1.043 980 1.054 12.036,68Ventas SR 1.608 1.389 1.603 1.404 1.469 1.324 1.625 1.490 1.455 1.566 1.393 1.556 17.880,93
154
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Historico Proprcion Sector Corporativo y Empresarial0,0125 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Empresas Corporativas totales promedio 1999 - 2003
0,0770 31,57% 36,35% 42,12% 34,50% 47,13% 28,35% 18,70% 23,67% Empresas Corporativas potenciales
2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 11,04 9,90 11,27 10,18 10,66 9,57 11,83 10,61 10,69 11,12 10,26 10,95
Ventas 16,78 15,19 16,78 14,66 15,05 13,09 17,53 15,29 15,11 16,36 15,07 16,70
Compras 0,85 0,76 0,87 0,78 0,82 0,74 0,91 0,82 0,82 0,86 0,79 0,84
Ventas 1,29 1,17 1,29 1,13 1,16 1,01 1,35 1,18 1,16 1,26 1,16 1,29
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 11,60 10,25 11,85 10,70 11,00 9,83 12,43 11,21 11,33 11,95 11,16 12,13
Ventas 17,09 15,56 17,21 15,15 16,47 14,09 17,58 15,84 15,85 16,49 15,07 16,41
Compras 0,89 0,79 0,91 0,82 0,85 0,76 0,96 0,86 0,87 0,92 0,86 0,93
Ventas 1,32 1,20 1,32 1,17 1,27 1,08 1,35 1,22 1,22 1,27 1,16 1,26
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 12,79 11,44 12,87 11,52 11,73 10,31 12,98 11,78 11,77 12,46 11,49 12,60
Ventas 17,85 15,59 18,52 16,22 17,59 15,55 19,10 16,77 17,46 17,80 16,65 17,60
Compras 0,98 0,88 0,99 0,89 0,90 0,79 1,00 0,91 0,91 0,96 0,88 0,97
Ventas 1,37 1,20 1,43 1,25 1,35 1,20 1,47 1,29 1,34 1,37 1,28 1,36
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compras 13,09 11,69 13,21 11,90 12,34 10,88 13,78 12,27 12,48 12,99 12,21 13,13
Ventas 20,03 17,30 19,97 17,50 18,31 16,49 20,24 18,56 18,13 19,51 17,35 19,39
Compras 1,01 0,90 1,02 0,92 0,95 0,84 1,06 0,94 0,96 1,00 0,94 1,01
Ventas 1,54 1,33 1,54 1,35 1,41 1,27 1,56 1,43 1,40 1,50 1,34 1,49
Pot
enci
ales
Ope
raci
ón
Factor Distribución
Factor Operación
Pot
enci
ales
Ope
raci
ónP
oten
cial
esO
pera
ción
Pot
enci
ales
Ope
raci
ón
155
TABLAS CON LOS FLUJOS DE FONDOS DEL PROYECTO Escenario 3 2005 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
Compra 0,85 0,76 0,87 0,78 0,82 0,74 0,91 0,82 0,82 0,86 0,79 0,84 9,86Venta 1,29 1,17 1,29 1,13 1,16 1,01 1,35 1,18 1,16 1,26 1,16 1,29 14,453 a 14 0,26 0,23 0,26 0,24 0,25 0,22 0,27 0,25 0,25 0,26 0,24 0,25
15 a 35 0,24 0,22 0,25 0,23 0,24 0,21 0,26 0,24 0,24 0,25 0,23 0,2436 a 60 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,06 0,08 0,07 0,07 0,07 0,07 0,0761 a 90 0,07 0,06 0,07 0,06 0,06 0,06 0,07 0,06 0,07 0,07 0,06 0,0791 a 180 0,11 0,10 0,11 0,10 0,10 0,09 0,11 0,10 0,10 0,11 0,10 0,11
> 180 0,10 0,09 0,11 0,10 0,10 0,09 0,11 0,10 0,10 0,10 0,10 0,103 a 14 0,40 0,36 0,40 0,35 0,36 0,31 0,42 0,37 0,36 0,39 0,36 0,40
15 a 35 0,55 0,50 0,55 0,48 0,49 0,43 0,58 0,50 0,50 0,54 0,49 0,5536 a 60 0,10 0,09 0,10 0,08 0,09 0,07 0,10 0,09 0,09 0,09 0,09 0,1061 a 90 0,08 0,08 0,08 0,07 0,08 0,07 0,09 0,08 0,08 0,08 0,08 0,0891 a 180 0,09 0,08 0,09 0,08 0,08 0,07 0,09 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09
> 180 0,07 0,07 0,07 0,06 0,07 0,06 0,08 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07Compra 0,26 0,47 0,55 0,62 0,71 0,79 0,82 0,84 0,82 0,83 0,82 0,83Venta 0,40 0,91 1,00 1,07 1,10 1,13 1,16 1,24 1,17 1,20 1,21 1,22
2,39 5,05 5,64 6,15 6,61 6,99 7,22 7,58 7,24 7,38 7,40 7,474,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
-1,61 1,05 1,64 2,15 2,61 2,99 3,22 3,58 3,24 3,38 3,40 3,47 29,13Impuestos ( 3,5%) 0,08 0,18 0,20 0,22 0,23 0,24 0,25 0,27 0,25 0,26 0,26 0,26Flujo Sin Impuestos -1,69 0,88 1,44 1,94 2,37 2,75 2,97 3,31 2,99 3,12 3,14 3,21 26,43Variable del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto -1,69 0,88 1,44 1,94 2,37 2,75 2,97 3,31 2,99 3,12 3,14 3,21 26,43
2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 0,89 0,79 0,91 0,82 0,85 0,76 0,96 0,86 0,87 0,92 0,86 0,93 10,43Venta 1,32 1,20 1,32 1,17 1,27 1,08 1,35 1,22 1,22 1,27 1,16 1,26 14,843 a 14 0,27 0,24 0,27 0,25 0,25 0,23 0,29 0,26 0,26 0,28 0,26 0,28
15 a 35 0,26 0,23 0,26 0,24 0,24 0,22 0,28 0,25 0,25 0,27 0,25 0,2736 a 60 0,08 0,07 0,08 0,07 0,07 0,07 0,08 0,07 0,08 0,08 0,07 0,0861 a 90 0,07 0,06 0,07 0,07 0,07 0,06 0,08 0,07 0,07 0,07 0,07 0,0791 a 180 0,11 0,10 0,11 0,10 0,11 0,09 0,12 0,11 0,11 0,12 0,11 0,12
> 180 0,11 0,10 0,11 0,10 0,10 0,09 0,12 0,11 0,11 0,11 0,10 0,113 a 14 0,41 0,37 0,41 0,36 0,39 0,34 0,42 0,38 0,38 0,39 0,36 0,39
15 a 35 0,56 0,51 0,56 0,50 0,54 0,46 0,58 0,52 0,52 0,54 0,49 0,5436 a 60 0,10 0,09 0,10 0,09 0,09 0,08 0,10 0,09 0,09 0,09 0,09 0,0961 a 90 0,09 0,08 0,09 0,08 0,08 0,07 0,09 0,08 0,08 0,08 0,08 0,0891 a 180 0,09 0,08 0,09 0,08 0,09 0,07 0,09 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09
> 180 0,07 0,07 0,08 0,07 0,07 0,06 0,08 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07Compra 0,85 0,84 0,85 0,85 0,85 0,82 0,85 0,88 0,86 0,88 0,88 0,90Venta 1,27 1,26 1,25 1,25 1,23 1,21 1,21 1,27 1,22 1,24 1,23 1,22
7,72 7,62 7,65 7,67 7,56 7,39 7,52 7,85 7,58 7,70 7,66 7,724,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,003,72 3,62 3,65 3,67 3,56 3,39 3,52 3,85 3,58 3,70 3,66 3,72 43,63
Impuestos ( 3,5%) 0,27 0,27 0,27 0,27 0,26 0,26 0,26 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27Flujo Sin Impuestos 3,45 3,35 3,39 3,40 3,30 3,13 3,26 3,57 3,31 3,43 3,39 3,45 40,42Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 3,45 3,35 3,39 3,40 3,30 3,13 3,26 3,57 3,31 3,43 3,39 3,45 40,42
Causado
Compra
Venta
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
Flujo
Ingresos Netos Pesos
Causado
Compra
Venta
Egresos Netos PesosFlujo
156
2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 0,98 0,88 0,99 0,89 0,90 0,79 1,00 0,91 0,91 0,96 0,88 0,97 11,07Venta 1,37 1,20 1,43 1,25 1,35 1,20 1,47 1,29 1,34 1,37 1,28 1,36 15,923 a 14 0,30 0,26 0,30 0,27 0,27 0,24 0,30 0,27 0,27 0,29 0,27 0,29
15 a 35 0,28 0,25 0,29 0,26 0,26 0,23 0,29 0,26 0,26 0,28 0,25 0,2836 a 60 0,08 0,08 0,09 0,08 0,08 0,07 0,09 0,08 0,08 0,08 0,08 0,0861 a 90 0,08 0,07 0,08 0,07 0,07 0,06 0,08 0,07 0,07 0,08 0,07 0,0891 a 180 0,12 0,11 0,12 0,11 0,11 0,10 0,12 0,11 0,11 0,12 0,11 0,12
> 180 0,12 0,11 0,12 0,11 0,11 0,10 0,12 0,11 0,11 0,12 0,11 0,123 a 14 0,43 0,37 0,44 0,39 0,42 0,37 0,46 0,40 0,42 0,43 0,40 0,42
15 a 35 0,59 0,51 0,61 0,53 0,58 0,51 0,63 0,55 0,57 0,58 0,55 0,5836 a 60 0,10 0,09 0,11 0,09 0,10 0,09 0,11 0,10 0,10 0,10 0,09 0,1061 a 90 0,09 0,08 0,09 0,08 0,09 0,08 0,10 0,08 0,09 0,09 0,08 0,0991 a 180 0,09 0,08 0,10 0,08 0,09 0,08 0,10 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09
> 180 0,08 0,07 0,08 0,07 0,08 0,07 0,08 0,07 0,08 0,08 0,07 0,08Compra 0,93 0,92 0,93 0,93 0,92 0,88 0,91 0,93 0,90 0,92 0,91 0,94Venta 1,29 1,28 1,29 1,33 1,30 1,29 1,31 1,37 1,32 1,35 1,33 1,33
8,06 8,02 8,08 8,20 8,09 7,93 8,09 8,38 8,09 8,25 8,18 8,244,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,004,06 4,02 4,08 4,20 4,09 3,93 4,09 4,38 4,09 4,25 4,18 4,24 49,61
Impuestos ( 3,5%) 0,28 0,28 0,28 0,29 0,28 0,28 0,28 0,29 0,28 0,29 0,29 0,29Flujo Sin Impuestos 3,77 3,74 3,80 3,92 3,80 3,65 3,81 4,09 3,81 3,96 3,90 3,95 46,20Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 3,77 3,74 3,80 3,92 3,80 3,65 3,81 4,09 3,81 3,96 3,90 3,95 46,20
2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre DiciembreCompra 1,01 0,90 1,02 0,92 0,95 0,84 1,06 0,94 0,96 1,00 0,94 1,01 11,55Venta 1,54 1,33 1,54 1,35 1,41 1,27 1,56 1,43 1,40 1,50 1,34 1,49 17,163 a 14 0,30 0,27 0,31 0,27 0,29 0,25 0,32 0,28 0,29 0,30 0,28 0,30
15 a 35 0,29 0,26 0,29 0,26 0,27 0,24 0,31 0,27 0,28 0,29 0,27 0,2936 a 60 0,09 0,08 0,09 0,08 0,08 0,07 0,09 0,08 0,08 0,09 0,08 0,0961 a 90 0,08 0,07 0,08 0,07 0,08 0,07 0,08 0,07 0,08 0,08 0,07 0,0891 a 180 0,13 0,11 0,13 0,11 0,12 0,10 0,13 0,12 0,12 0,13 0,12 0,13
> 180 0,12 0,11 0,12 0,11 0,12 0,10 0,13 0,12 0,12 0,12 0,11 0,123 a 14 0,48 0,41 0,48 0,42 0,44 0,39 0,48 0,44 0,43 0,47 0,42 0,46
15 a 35 0,66 0,57 0,66 0,57 0,60 0,54 0,66 0,61 0,59 0,64 0,57 0,6436 a 60 0,11 0,10 0,11 0,10 0,10 0,09 0,12 0,11 0,10 0,11 0,10 0,1161 a 90 0,10 0,09 0,10 0,09 0,09 0,08 0,10 0,09 0,09 0,10 0,09 0,1091 a 180 0,10 0,09 0,10 0,09 0,10 0,09 0,11 0,10 0,09 0,10 0,09 0,10
> 180 0,09 0,08 0,09 0,08 0,08 0,07 0,09 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09Compra 0,96 0,94 0,96 0,95 0,95 0,92 0,95 0,97 0,95 0,96 0,96 0,98Venta 1,41 1,42 1,41 1,44 1,39 1,37 1,40 1,47 1,41 1,44 1,43 1,42
8,61 8,63 8,63 8,71 8,55 8,35 8,55 8,92 8,60 8,73 8,71 8,764,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,004,61 4,63 4,63 4,71 4,55 4,35 4,55 4,92 4,60 4,73 4,71 4,76 55,75
Impuestos ( 3,5%) 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30 0,29 0,30 0,31 0,30 0,31 0,30 0,31Flujo Sin Impuestos 4,31 4,32 4,32 4,41 4,25 4,06 4,25 4,60 4,30 4,43 4,41 4,45 52,11Plazo del Incumplimiento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Costo del Incumplimiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Flujo Neto 4,31 4,32 4,32 4,41 4,25 4,06 4,25 4,60 4,30 4,43 4,41 4,45 52,11
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
Compra
Causado
Venta
Causado
Compra
Venta
Flujo
Ingresos Netos PesosEgresos Netos PesosFlujo
157
ANEXO 5: CUESTIONARIO DE LA INVESTIGACION DE MERCADOS DESCRIPTIVA Buenos días señores ............................., con el fin de ofrecerles cada día un mejor servicio a ustedes como parte integral de nuestro negocio, queremos ampliar nuestro portafolio de productos para nuestros clientes corporativos con el Forward de Divisas, por tal motivo es muy importante para nosotros conocer su apreciación del producto con las siguientes preguntas: DATOS PERSONALES Nombre_____________________________ Cargo_______________________________ Fecha__________ 1. En una escala del 1 al 7 ¿como calificaría su conocimiento del Forward de Divisas en Dólares? Siendo 7 el mas alto y uno el mas bajo 1 2 3 4 5 6 7 2. ¿Que conoce acerca de los Forward de Divisas en dolares? Marque los que considere necesarios � Modalidad Delivery Forward (Con intercambio de la totalidad de la divisa o de los pesos) � Modalidad Non Delivery Forward (Con intercambio de la diferencia de las tasas) � Compra y Venta de dólares � Riesgos (Contraparte y de Mercado) � Plazos de negociación de los Forwards � Procedimiento de contratación de los Forward con el Sistema Financiero � Nada � Otros Cuales?____________________________________________________ 3. ¿Su empresa tiene ingresos o egresos en dólares? � Si � No � Ns/Nr 4. ¿Cual es la proporción aproximada respecto a la totalidad de los ingresos o egresos de la empresa? Ingresos ______% Egresos ______% 5. Marque con una x las afirmaciones que se adapten a su empresa: � Nuestra empresa tiene pagos al exterior por concepto de importaciones � Nuestra empresa recibe ingresos por concepto de exportaciones � La empresa tiene endeudamiento en dólares 6. ¿La empresa contrata Forwards de Divisas en dólares con el sistema financiero? � Si � No � Ns/Nr
158
7. ¿Con quien realiza estas operaciones? � Bancolombia � Banco de Bogotá � Citibank � BBVA � Bancafe � Banco Santander � ABN AMBRO Bank � Banco de Occidente � Corfivalle � Corfinsura � Otros Cuales?_______________________________________________ 8. ¿En que plazo comúnmente realiza las operaciones con Forward de Divisas? � De 3 a 14 días � De 15 a 35 días � De 36 a 60 días � De 61 a 90 días � De 91 a 180 días � Mayor a 180 días 9. ¿Que monto aproximado negocia con los Forwards? � Menor a 100.000 dólares � De 100.001 a 250.000 dólares � De 250.001 a 500.000 dólares � De 500.001 a 750.000 dólares � De 750.001 a 999.999 dólares � Mayor a 1.000.000 dólares 10. Las Operaciones que realiza son: � Compra Cuantas mensualmente _______________________ � Venta Cuantas mensualmente _______________________ 11.Diganos brevemente como es el proceso de negociación y cierre de las operaciones forward con su banco ___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________ 12. ¿Uds como clientes de Davivienda estarían interesados en negociar y realizar operaciones con Forward de Divisas en dólares con nuestra mesa de dinero corporativa? (Poco Interesados) 1 2 3 4 5 6 7 (Muy Interesados) Muchas gracias por la colaboración que nos ha prestado dedicándonos este tiempo, esperamos que la vinculación de su empresa sea por mucho tiempo mas.
159
ANEXO 6: DATOS UTILIZADOS EN LOS MODELOS ECONOMETRICOS (Desde ene-99 a dic-03)
EXPORTACIONES IMPORTACIONES DEUDA PRIVADA DEUDA PUBLICA DTF Libor %PIB DEVALUACION CSR N-1 CSR N-2 VSR N-1 VSR N-2 CSF N-1 CSF N-2 VSF N-1 VSF N-2 CSF VSF CSR VSR711,95 779,53 5.779,77 6.075,21 33,64 5,90 -4,50 2,66 595,31 497,21 152,84 124,32 292,20 382,91 734,67 755,80 350,85 760,21 570,43 161,06763,30 833,15 6.059,19 6.368,91 31,42 5,53 -4,50 -0,92 570,43 687,87 161,06 138,16 350,85 515,87 760,21 1.065,58 471,87 973,55 746,33 244,65946,04 893,48 6.158,93 6.473,75 26,15 5,40 -4,50 -2,22 746,33 570,43 244,65 161,06 471,87 350,85 973,55 760,21 295,04 770,23 591,50 116,32831,80 878,24 5.590,06 6.131,89 22,89 5,32 -6,72 4,62 591,50 746,33 116,32 244,65 295,04 471,87 770,23 973,55 371,25 893,61 680,30 157,95926,08 785,57 5.860,31 6.428,34 19,38 5,35 -6,72 4,20 680,30 591,50 157,95 116,32 371,25 295,04 893,61 770,23 419,70 804,07 586,33 201,97
1.038,80 893,20 5.956,77 6.534,16 17,81 5,22 -6,72 3,60 586,33 680,30 201,97 157,95 419,70 371,25 804,07 893,61 551,97 1.442,19 971,87 81,651.018,83 911,56 5.417,18 6.167,83 18,78 5,17 -7,02 4,49 971,87 586,33 81,65 201,97 551,97 419,70 1.442,19 804,07 420,05 596,84 350,27 173,471.000,70 788,10 5.679,08 6.466,01 19,00 5,26 -7,02 8,03 350,27 971,87 173,47 81,65 420,05 551,97 596,84 1.442,19 597,06 1.003,60 646,46 239,921.061,10 894,24 5.772,56 6.572,45 18,07 5,41 -7,02 3,21 646,46 350,27 239,92 173,47 597,06 420,05 1.003,60 596,84 862,61 1.195,47 798,28 465,42
964,54 924,46 5.309,62 6.486,65 18,16 6,03 -3,53 -2,29 798,28 646,46 465,42 239,92 862,61 597,06 1.195,47 1.003,60 882,18 958,51 620,89 544,561.068,90 1.044,55 5.566,32 6.800,24 18,00 5,87 -3,53 -2,44 620,89 798,28 544,56 465,42 882,18 862,61 958,51 1.195,47 602,17 1.023,58 657,07 235,661.243,42 1.031,87 5.657,94 6.912,18 16,40 6,05 -3,53 -2,60 657,07 620,89 235,66 544,56 602,17 882,18 1.023,58 958,51 844,32 1.034,26 480,04 290,091.013,56 846,14 5.162,31 6.483,22 13,31 6,14 0,72 5,48 480,04 657,07 290,09 235,66 844,32 602,17 1.034,26 1.023,58 777,37 896,51 411,81 292,671.055,52 863,50 5.411,88 6.796,65 10,25 6,24 0,72 -1,54 411,81 480,04 292,67 290,09 777,37 844,32 896,51 1.034,26 688,81 970,44 448,17 166,541.053,09 1.079,00 5.500,96 6.908,53 10,76 6,23 0,72 0,26 448,17 411,81 166,54 292,67 688,81 777,37 970,44 896,51 720,48 938,16 387,06 169,38
885,80 868,55 5.047,09 6.466,77 11,34 6,30 2,26 2,71 387,06 448,17 169,38 166,54 720,48 688,81 938,16 970,44 595,36 882,95 457,67 170,081.146,75 1.049,75 5.291,09 6.779,40 11,70 6,30 2,26 4,02 457,67 387,06 170,08 169,38 595,36 720,48 882,95 938,16 676,45 1.244,86 802,71 234,301.151,77 968,50 5.378,19 6.891,00 11,94 6,23 2,26 2,63 802,71 457,67 234,30 170,08 676,45 595,36 1.244,86 882,95 519,02 924,93 574,07 168,161.076,31 866,25 4.955,83 6.482,07 12,17 6,19 3,62 1,56 574,07 802,71 168,16 234,30 519,02 676,45 924,93 1.244,86 638,90 1.120,96 653,36 171,311.235,47 1.025,70 5.195,42 6.795,45 12,42 6,22 3,62 1,62 653,36 574,07 171,31 168,16 638,90 519,02 1.120,96 924,93 680,01 1.297,32 845,40 228,091.100,62 988,50 5.280,94 6.907,30 12,88 6,21 3,62 0,19 845,40 653,36 228,09 171,31 680,01 638,90 1.297,32 1.120,96 754,39 1.547,03 1.026,73 234,09
986,13 960,85 4.984,51 6.618,47 12,89 6,16 3,32 -2,42 1.026,73 845,40 234,09 228,09 754,39 680,01 1.547,03 1.297,32 1.085,60 1.519,77 749,01 314,841.189,52 1.027,52 5.225,49 6.938,44 13,09 6,09 3,32 0,69 749,01 1.026,73 314,84 234,09 1.085,60 754,39 1.519,77 1.547,03 821,97 1.329,22 759,51 252,261.226,57 994,09 5.311,51 7.052,65 13,23 5,96 3,32 2,59 759,51 749,01 252,26 314,84 821,97 1.085,60 1.329,22 1.519,77 1.031,95 1.621,96 846,19 256,181.017,12 959,90 4.967,46 6.708,31 13,47 5,84 1,78 0,54 846,19 759,51 256,18 252,26 1.031,95 821,97 1.621,96 1.329,22 915,13 1.217,01 550,05 248,17
961,16 1.093,30 5.207,62 7.032,62 13,39 5,76 1,78 0,76 550,05 846,19 248,17 256,18 915,13 1.031,95 1.217,01 1.621,96 667,90 1.002,38 570,45 235,971.000,12 1.122,90 5.293,34 7.148,38 13,05 5,55 1,78 2,37 570,45 550,05 235,97 248,17 667,90 915,13 1.002,38 1.217,01 969,34 1.468,04 864,81 366,111.057,64 1.156,07 4.919,36 7.126,06 12,80 5,40 1,81 1,55 864,81 570,45 366,11 235,97 969,34 667,90 1.468,04 1.002,38 843,75 1.272,02 680,79 252,521.086,13 1.138,00 5.157,19 7.470,56 12,71 5,25 1,81 -0,91 680,79 864,81 252,52 366,11 843,75 969,34 1.272,02 1.468,04 1.296,19 1.530,83 851,70 617,05
997,45 1.063,40 5.242,08 7.593,54 12,69 5,26 1,81 -1,13 851,70 680,79 617,05 252,52 1.296,19 843,75 1.530,83 1.272,02 812,67 1.156,99 683,44 339,121.005,73 1.053,65 4.992,92 7.263,77 12,69 5,25 1,77 -0,03 683,44 851,70 339,12 617,05 812,67 1.296,19 1.156,99 1.530,83 678,11 1.199,07 834,49 313,531.155,87 1.077,13 5.234,30 7.614,93 12,44 5,00 1,77 0,12 834,49 683,44 313,53 339,12 678,11 812,67 1.199,07 1.156,99 787,74 1.193,87 708,53 302,391.077,25 1.056,70 5.320,46 7.740,28 11,99 4,73 1,77 1,34 708,53 834,49 302,39 313,53 787,74 678,11 1.193,87 1.199,07 709,14 1.290,26 860,33 279,211.005,06 1.030,20 5.022,40 7.537,25 11,50 4,43 0,98 -0,92 860,33 708,53 279,21 302,39 709,14 787,74 1.290,26 1.193,87 728,56 1.168,33 752,80 313,02
967,15 1.093,60 5.265,21 7.901,63 11,46 4,00 0,98 -0,07 752,80 860,33 313,02 279,21 728,56 709,14 1.168,33 1.290,26 988,79 1.554,39 938,21 372,61949,94 988,74 5.351,88 8.031,70 11,43 4,05 0,98 -0,76 938,21 752,80 372,61 313,02 988,79 728,56 1.554,39 1.168,33 1.075,15 1.210,19 627,94 492,90942,46 965,16 4.939,51 7.312,62 11,31 4,04 1,67 -1,14 627,94 938,21 492,90 372,61 1.075,15 988,79 1.210,19 1.554,39 1.598,56 1.838,38 1.152,86 913,05944,19 888,25 5.178,31 7.666,15 10,77 4,05 1,67 2,01 1.152,86 627,94 913,05 492,90 1.598,56 1.075,15 1.838,38 1.210,19 1.443,15 1.453,50 594,79 584,44860,04 901,10 5.263,55 7.792,34 10,68 4,13 1,67 -2,11 594,79 1.152,86 584,44 913,05 1.443,15 1.598,56 1.453,50 1.838,38 1.076,46 1.261,48 581,22 396,20
1.122,30 1.187,60 4.894,16 7.171,86 10,17 4,17 0,50 0,65 581,22 594,79 396,20 584,44 1.076,46 1.443,15 1.261,48 1.453,50 1.436,92 1.710,66 907,20 633,471.076,11 1.155,60 5.130,77 7.518,58 9,23 4,15 0,50 1,36 907,20 581,22 633,47 396,20 1.436,92 1.076,46 1.710,66 1.261,48 1.598,62 1.513,34 614,25 699,53
915,11 990,75 5.215,22 7.642,34 8,57 4,18 0,50 3,94 614,25 907,20 699,53 633,47 1.598,62 1.436,92 1.513,34 1.710,66 1.174,18 1.209,90 477,02 441,311.040,00 1.066,00 4.870,11 7.312,60 7,96 4,06 2,21 10,09 477,02 614,25 441,31 699,53 1.174,18 1.598,62 1.209,90 1.513,34 1.934,29 1.924,86 833,80 843,22
908,80 1.158,52 5.105,56 7.666,13 7,86 3,99 2,21 -2,04 833,80 477,02 843,22 441,31 1.934,29 1.174,18 1.924,86 1.209,90 1.697,53 1.661,22 632,84 669,161.054,30 1.052,80 5.189,60 7.792,32 7,94 3,99 2,21 4,49 632,84 833,80 669,16 843,22 1.697,53 1.934,29 1.661,22 1.924,86 1.485,15 1.664,25 753,67 574,561.057,70 1.157,60 4.674,23 7.317,12 7,87 3,96 1,91 -1,90 753,67 632,84 574,56 669,16 1.485,15 1.697,53 1.664,25 1.661,22 1.474,63 1.254,97 625,40 845,05
960,90 1.159,70 4.900,20 7.670,87 7,92 3,97 1,91 0,40 625,40 753,67 845,05 574,56 1.474,63 1.485,15 1.254,97 1.664,25 1.279,81 1.420,33 592,65 452,131.007,30 1.053,80 4.980,86 7.797,14 7,75 4,02 1,91 2,84 592,65 625,40 452,13 845,05 1.279,81 1.474,63 1.420,33 1.254,97 1.170,47 1.020,71 337,96 487,72
889,50 1.211,50 4.663,71 7.463,86 7,64 3,98 2,03 2,15 337,96 592,65 487,72 452,13 1.170,47 1.279,81 1.020,71 1.420,33 1.274,19 1.127,90 390,16 536,451.022,71 956,89 4.889,17 7.824,70 7,76 3,75 2,03 1,03 390,16 337,96 536,45 487,72 1.274,19 1.170,47 1.127,90 1.020,71 1.262,36 1.126,16 321,67 457,871.020,13 1.037,33 4.969,65 7.953,50 7,77 3,66 2,03 -0,01 321,67 390,16 457,87 536,45 1.262,36 1.274,19 1.126,16 1.127,90 1.226,62 1.146,55 356,93 437,001.092,75 1.055,29 4.617,92 7.485,87 7,70 3,64 4,09 -2,38 356,93 321,67 437,00 457,87 1.226,62 1.262,36 1.146,55 1.126,16 1.830,59 1.621,92 620,10 828,771.172,19 1.065,93 4.841,17 7.847,77 7,79 3,63 4,09 -1,19 620,10 356,93 828,77 437,00 1.830,59 1.226,62 1.621,92 1.146,55 2.037,45 1.771,09 785,38 1.051,74
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