Frenkel , Roberto - El Desarrollo Reciente Del Mercado de Capitales en Argentina -1980

El desarrollo reciente del mercado de capitales en la ArgentinaAuthor(s): Roberto FrenkelSource: Desarrollo Económico, Vol. 20, No. 78 (Jul. - Sep., 1980), pp. 215-248Published by: Instituto de Desarrollo Económico y SocialStable URL: http://www.jstor.org/stable/3466461Accessed: 15/06/2010 02:59

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Desarrollo Econ6mico, v. 20, NO 78 (ju .-set.)

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES EN LA ARGENTINA*

ROBERTO FRENKEL **

Introduccion

La rcfrmra mfinanucra fue la modificaci6n institucional mis significativa del programa puesto en prictica en la Argentina desde abril de 1976 y uno de los mds ambi- cionados objetivos de largo plazo de la visi6n liberal que lo inspira. El conjunto de leyes y disposiciones que determinaron las nuevas reglas de juego del sistema financiero rigi6 desde el 1O de junio de 1977. Su aspecto fundamental fue la 4liberaci6n" de las tasas de inter6s bancarias. Ademas, la reforma fijo normas para la regulaci6n del efectivo minimo de las entidades financieras e instituy6 la Cuenta de Regulaci6n Monetaria, destinada a operar un sistema de compensaciones para el mecanismo de encaje.

LUnida a la eliminacio6n progresiva de los controles sobre el mercado cambiario, la reforma financiera marca un hito, a partir del cual el mercado de capitales argentino adquiere los rasgos de "libre"' y "abierto". En toda definici6n de etapas hay algo de convencional. Sin embargo, la eleccidn de junio de 1977 come punto de partida de un an6lisis del mercado de capitales resulta casi natural. Si bien la porci6n no regulada del mercado financiero argentino venfa expandi6ndose r6pidamente desde 1975., la reforma complet6 e institucionali76 esta tendencia, desproveyendo al Estado de las facultades de control directo en el mercado de cr6dito bancario. Por otro lado, es a partir de la reforma que el movimiento de capitales financieros externos emerge como una nueva y significativa variable de la economfa.

Fl prop6sito de este trabajo es describir y analizar algunos rasgos del funcionamiento del mercado de capitales entre la reforma financiera y fines de 1979. El trabajo est6 dividido en cuatro partes. Las dos primeras son principalmente descriptivas. En la primera trazamos unia apretada sfntesis del marco de politica econ6mica en que

, Nt a Irahajo cs~ part a dI una ina si eac on soih a a 1pirtura finaicra e\Ierrna en Anmrica la h ia ()[Ie d(esai rollanies cl 1 1n iTeller de I (O1h)li niertnacional. I'1 'Faller reune ecenomistas de a Argei)lina, ra.asil. (lidle. eoloithbia, MW\Wice los Istados inides. La investiaci6n c?uenta con

cl apov e de ha IFindacien IFord. Aunque? laS rsienion -definitivas de los trIaaibo que resultiln del Ta lliii sei n editad:is conjunii ta mc'nte durantc 1 981, htnmes censiderade oportLino publicar esla ver- sioIn paicial. Boi raidores del trahajo 'tieren pii vrntados en varies seminaries donde lhemeoss recibido comentirios quaC agradecemos, patticularmentc' los dc ILaStrIS oeelenas del Taller. del CFD1)1 S y del [DI. S. Cairlos Winer;ad. investigador asistclnte del Cl DlFS, colabor- cn reunir Ia inforner aein Y laboerarla. v disacuIi( actiavamente los aspect os teericos. Agradecemos tamnbi6n los fructiWares ciiiar ios de tiiti t hitro aniletiiimo.

Centro de Istudieos dc I slado v Soiejdad (WCl 1)12F). B3uncoN Aires.

ROBERTO FRENKEL

opcro el mercado en el periodo considerado, destacando procesos y acontecimienlos que nos parecen mis relevantes para el analisis del mercado. La segunda contiene un relato de la sucesi6n de medidas adoptadas en relaci6n al credito externo. Ambas, adema,s de enmarcar e introducir el resto del trabajo, pueden servir para dilucidar cues- tiones tales como si la politica econ6mica corrio delante de los acontecimientos, o los segundos delante de la primera, en ta reciente politica econ6mica argentina. El lector familiarizado con esta historia puede saltar las dos primeras partes e ir directamente a la tercera.

En las dos iltimas partes analizamos el funcionamiento del mercado. En el desarrollo de este anailisis no hemos logrado una clara delimitaci6n entre las formula- ciones te6ricas y la interpretaci6n de los datos, de manera que consideraciones teoricas y observaciones emp,ricas aparecen intercaladas en forma poco convencional. S61o nos queda esperar que el lector disculpe este inconveniente.

1. Inflacion y politica antiinflacionaria 1976-1979

A mas de un afio de gobierno, ante el fracaso de la primera fase del programa de estabilizaci6n, un sector de la conducci6n economica atribuia la persistencia de las altas tasas de inflaci6n a que la expansi6n monetaria no habia sido suficientemente controlada, y argumentaba en favor de la restricci6n monetaria como eje de la politica antiinflacionaria. Estos argumentos ganaban peso, ademas, a medida que la progresiva reducci6n del d6ficit publico operada durante 1976 y 1977 incrementaba la capacidad efectiva de control de la autoridad monetaria y hacia mas viable un programa monetarista.

Aunque la liberalizaci6n del mercado financiero constituia un objetivo basico de la conducci6n econ6mica, hasta junio de 1977 los bancos continuaron operando bajo el sistema de redescuento y tasa de interes fijada por el Banco Central, heredado del gobierno peronista. El sistema dotaba al Banco Central de la capacidad de control directo de precio y cantidad en el mercado de credito bancario. En su reemplazo, la reforma financiera dej6 libradas al mercado las tasas de interes pagadas y cobradas por los bancos y limit6 las atribuciones del Banco Central, restringiendolas a las herramien- tas clisicas de. control indirectQ del cr6dito. La primacia de las posiciones monetaristas y la situaci6n financiera del sector pfiblico que permit ia practicar una restricci6n monetaria coincidieron temporalmente con la ejecuci6n de la reforma financiera, de manera que la politica antiinflacionaria monetarista se desarroll6 en el marco de las nuevas reglas de juego del mercado de capitales.

Desde 1975 el mercado financiero se habia expandido considerablemente basado en una intensa especulaci6n con bonos pfiblicos, bonos denominados en divisas y monedas extranjeras. Tambi6n habfa experimentado similar expansi6n el numero de entidades financieras que intermediaban en este mercado, operando con tasas de interes libres, en dep6sitos y pr6stamos de muy corto plazo. En los meses que siguieron a la instalaci6n de la Junta Militar la voragine especulativa abarc6 tambi6n el mercado de acciones, que experiment6 un boom. A t tulo de ejemplo, uno de los mas grandes fon- dos comunes de inversi6n, cuya cotizaci6n promedia una amplia cartera de acciones, multiplic6 por siete su precio entre abril y agosto de 1976. La intensificaci6n del uso del credito interno para el financianiento del d6ficit piiblico a que recurri6 el nuevo gobierno constituy6 otro factor de expansi6n del mercado que, por otro lado, conser- v6 la modalidad de operacion de muy corto plazo. En la linea continuada del grafico 1 puede seguirse la evoluci6n de la tasa de interes del mercado libre representada por

216

EL) DESARROLL() RECIENTrE DEL MERCAD() DE CAPITALES 217

GRAFICO I Tasas de inter6s (a)

Tasa activa 16 I Tasa pasiva

I Reforma financiera 15 I I Las subdivisiones indican las fases

14 de la politica antijnflacionaria.

13 J I

12

ii 10 9 ;9

'I I

I ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~I% 8 'j%f 7

6

5 I 4 1

a-

i __

JciL

0 1 I. t a ' * _ _ a M J JASONDE FMAMJJ ASONDE FMAMJJA SO ND EFM AMJJ ASON EFMAMJJA SOND

Primera fase I Segunda fase Tercera Cuarta fase Primera ~~~~~~~~~fase 1975 1976 1977 1978 1979

(a) Tasa activa bancos comerciales, pr6stamos a 29 dias. Tasa pasiva, depositos a plazo fijo a 30 dfas.Muestra de FIEL, IIndicadores dcl Couiintura, varios nusneros.

la tasa pasiva -. En el mismo grafico representamos la tasa activa bancaria, controlada hasta fin de mlayo de 1977. Como puede verse, en el perfodo previo a la reforma financiera, salvo un breve lapso, la tasa pasiva libre fue mayor que la tasa activa bancaria.

Hasta la ejecuci6n de la refornma financiera, la polftica monetaria no habfa tenido tn rol activo en el programa de estabilizaci6n. Luego que los shock inflacionarios de junio de 1975 y marzo de 1976 produjeron bruscas caidas en la magnitud real de los recursos monetarios, desde abril de 1976 Ia oferta monetaria se expandi6 considerablemente, aconipafiando pasivamente la inflaci6n. Los cuadro 2 y 3 dan cuenta de esta evoluci6n. Entre fin de abril de 1976 y fin de miiayo de 1977 los medios de pago y los dep6sitos de poca movilidad se expandieron a tasas medias Mensuales de 9,77 y 1 7.37 por ciento, respectivanmente, mientras la tasa media de creciiniento de los precios mayoristas fte de 6,64. 1 a pasividad de la oferta monetaria en este perifdo envuelve caimbios muy significativos en las fuentes de creackOn de dinero qule tuvieron lugar do- rante 1976. Durante 1975 y hasta marzo de 1976. c sector pciblico originaba entre dos tercios y tres cuartos de la ofer-ta monetaria, mientras el sector externo ten fa escasa significaci6n. La tendencia se revierte desde marzo de 1976. Los superivit de balance de pagos van adquiriendo creciente imnportancia en la expansioll de la oferia mlonetaria liasta alcanzar una proporci6n de aproximiiadamlente on 30 por cienit) el] el segundo semestre del aFio. SimultNneamente. la reducci6n del gasto corriente del sector

ROBERTO FRENKEL

CUADRO 1 Tasas mensuales de inflaci6n

(En por cientos)

1975 1976 1977 1978 1979

IPC IPMNA IPC IPMNA IPC IPMNA IPC IPMNA IPC IPMNA

Enero 2,9 4,6 8,9 17,9 8,0 14,4 13,4 11,3 12,8 11,3 Febrero 4,6 15,6 19,0 23,7 8,2 7,6 6,2 6,5 7,4 8,4 Mario 8,1 7,6 37,6 58,1 7,5 2,7 9,5 8,1 7,7 8,9 Abril 9,7 3,5 33,9 27,9 6,0 4,9 11,1 9,2 7,0 6,6 Mayo 3,9 3,5 12,1 6,5 6,5 5,3 8,7 9,2 6,9 8,8 Junio 21,1 49,9 2,7 3,6 7,6 7,0 6,5 5,9 9,7 9,4 Julio 37,3 35,1 4,2 3,4 7,3 6,0 6,6 5,5 7,2 7,0 Agosto 22,0 14,2 5,5 6,5 11,3 14,2 7,8 6,8 11,5 12,6 Septiembre 10,8 8,8 10,6 7,8 8,3 8,3 6,4 5,9 6,8 5,7 Octubre 13,8 6,5 8,5 5,0 12,5 14,7 9,8 9,0 4,3 3,8 Novierbre 9,0 9,8 8,0 7,3 9,0 8,9 8,8 8,5 5,1 '3,3 Diciembre 19,4 10,5 14,3 5,6 7,3 4,9 9,1 8,0 4,5 3,5

IPC: Indice de precios al consumidor. IPMNA: Indice de precios mavoristas no agropecuarios. Fuente: INDEC.

CUADRO 2 Evoluci6n de las principales variables monetarias

(Tasas medias mensuales en los periodos indicados; en por cientos)

Mayo 76 a Junio 77 a Octtubre Oct. 77 a Marzo 78 Enero 79 mayo 77 sept. 77 77 feb. 78 a die. 78 a oct. 79

Medios de pago 9,7 4,20 1 ,09 7,39 9,69 5,95 Depositos de poca

movilidad 17,37 15,51 8,51 11,31 9,25 10,90 Total 12,63 10,17 5,47 9,77 9,41 9,27

Saldos de prestamos en moneda nacional de

bancos , compat ias financieras at sector no oficial 15,67 14,50 6,68 6,41 10,51 9,85

Ftiente: Elahoracion sobre datos del BCRA: Boletin Estadistico, varios numeros.

CUADRO 3 Evoluci6n de las principalesdvariables monetarias. Magnitudes reales (a)

(Tasa.s medias mensuales en los periodos indicados; en por cientos)

Medios de pago Depositos de poca

movil,idad Total

Saldos de prestamos en noneda nacional de

bancos y comipaiiias financieras al sector no oficial

Mayo 76 a Junio 77 a Octubre Oct. 77 a Marzo 78 Enero 79 mayo 77 sept. 77 77 feb. 78 a die. 78 a oct. 79

2,94 - 3,60 -10,96 -0,72 1,87 -1,82

10,06 6,86 - 4,30 2,90 1,46 2,77 5,62 1,92 - 7,07 1,48 1,61 1,26

8,47 5,93 -6,00 -1,63 2,63 1,80

(a) Deflactor: indice de precios mavoristas. Fuente: Cuadro 2.

218

El, DESARROI,!, RECTENTE DEL MERCADO DE CAPITAI,ES

CUADRO 4 Composicion de la oferta monetaria scgun su origen

(En por cientos a fin del rn'.s, mdi-ado)

Abril Abril Mayo Sept. Fe'brcrc Di- . O tubr.e 1975 1976 1977 1977 1978 1978 1979

(a)

Sc tor (eterno 6,4 10,1 28,4 27,7 28,4 16,8 9,9 Sc('tor oficiat 67,4 49,3 19,2 1 5,8 19,5 20,4 15,0 Sector privado 26,2 40,6 52,4 56,5 52,1 62,8 7,1 Proportion de la

Cucnta de Regulacion Monetaria en (c sector o icia - - 13,5 47,7 52,7 4,7

(a) Dcsde jtunio de 1977 cl scrtor oficial incluvc aI; Cuenta dc Rcguiitczion Monctarria. F'nwntc: Elaboracion sobre datos dIe BCRA: Boldtfli Estadistico, varios n6m,crs;.

pulblico y el incremento del uso del crddito redujeron la participaci6n del sector publico lasta un 20 por ciento en mayo de 1977 (cuadro 4)'. El propio dxito obtenido en relaci6n a] sector externo tuvo efectos monetarios que tendieron a contrapesar la fuerte reducci6n del d6ficit pfublico financiado por el Banco Central.

I a nueva politica monetaria oper6 desde junio de 1977. La apreciaci6n de sus efectos en el segundo semnestre del anio requiere que expongamos brevemente la evolu- ci6n del proceso inflacionario desde algunos meses atras. Fn respuesta a una aceleracion del proceso inflacionario que habia tenido lugar a fines de 1976 y principios de 1977 el gobierno puso en prictica una ambigua pol tica de control de precios. Entre ilarzo y junio de 1977 unas setecientas grandes empresas fueron sometidas a control bajo un programa cuya duraci6n fue fijada de antemano en 120 d,as. La "tregua" de precios tuvo un efecto moderado y transitorio sobre los aumentos del sector industrial (cf. cuadro 1), pero gener( fuertes expcctativas de accleracion inflacionaria para el periodo posterior a su finalizaci6n y la consiguiente acumulacion de cxistencias por parte de las empresas. A la finalizaci6n de la tregua siguio una ripida reaceleracion del proceso inflacionario. Como muestra el cuadro 1, los indices de agosto, setiembre y octubre registraron tasas mensuales de aumnento de-los precios industriales de 14,2, 8,3 y 14,7 por ciento, respectivamente.

Desde el 1? de junio comnenz6 a regir el nuevo r6gimen, con una tasa de efectivo mnnimo de 45 por ciento. I i primer efecto de la libre contrataci6n de las tasas de interes bancarias fue un sensible aumento. tntre enero y mayo la tasa activa bancaria se habfa mantenido fija en in 6 por ciento mensual; en junio 6sta se clev6 a 7,4. La polf-

I D)csldc jiinio (t 1977 inclliiosen c i scl ct(or olicitll los ldos l(t( dc lu (l'unl l d Ricgulac i(n

Monctulri: . I.1 cu(eni';l a;ho(n; la;:s entidad(s I'inancinre ; i una latl de collpcnnsatic )n por (,I cl ctivo ii'niml() corrcslpondicntic a1 ,os dcp()silos aI in r,e, toni,idlos, del p6blic( v cohbra Iuna tais; dc cargo por hi parte prcsl;hlcl dc los dcp(i,itos (itic 1o rccHicn int crcscs. D)ad(a ia ircducida pr oporci)n dc dcp6isitos cn ciic C nl; c orriic l iv . as ta ,:i de l'cc tivo iinimiio I'ijadas por cl Banco (Centiral. la cuIcnlt Ifuc dcticitlri;l c n todlo cl periodo considcraldo.

2 I . '"trrcga" tic' lprc ci pios voc i una .cont racc io)n de los mark-up dcl sector indus' ri l. I n aibrir, a 1poo dc inici rsc cl con!tr-ol, cl sci to(r piihli ol incr metnto sus prccios y tarifas cin lmis dcl 30 por clionito, proctiralndo ulili/ar cl control lparan mcijorNlr sus pp-cios relativos. I. propor-clion dc mark-up I)ecnpc ro ci iiv, l pricvi o a va irrvi ea n cl tcriccr trinlcmstre de 1977. (f. Roberto I rcnkel: ln f1ac(ion l politic a anlii7/nlacioaria arfentina 1975 17X, 1 'ts udios ('I' Di S, vol. 2. Buenios A.\irl' (Wn prcns ).

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220 ROBERTO FRENKEL

C"UADRO 5 Tasa (mnica de efectivo m(nimo de las entidades financieras

(En por cientos)

1977 1978 1979

Encro 44 27 Febrero 44 27 Marzo 44 27 Abril 43 27 Mayo 43 27 Junio 45 43 27 Julio 45 42 26 Agosto 45 41 25 Septiembre 45 39 24 Octubre 45 37 22,5 Noviembre 45 33 21 Diciembre 44 29 16,5

Fuente: Banco Central de la Repuiblica Argentina: Boletmn Estadistico, Afio XXII, NO 11-12.

tica monetaria desarrollada en el segundo sernestre de 1977 condujo a una desacelera- ci6n y contracci6n del cr6dito interno ante un proceso inflacionario que -cono indi- canios arriba se estaha acelerando. H] gobiero contaba basicamente con dos instru- mentos: la creacidn via sector oficial y la tasa de efectivo minimo de las entidades financieras, y ambas fueron orientadas a ejercitar una politica nionetaria activa. Las cifras de los cuadros 2 y 3 permiten seguir cste proceso. Mientras se desaceleraban los factores de cxpansi6n de la base, la tasa de efectivo nlinimo se sosluvo hasta diciembre en el 45 por ciento fijado inicialmente (cf. cuadro 5). Entre junio y setiembre el total de medios de pago y dep6sitos de poca movilidad creciot un 10,17 por ciento iliensual', equivalente a una tasa real del 1,92, y el cr6dito al sector privado un 14,50 por ciento. En este periodo la tasa de interes fue elevgndose hasta Ilegar en setienibre a 8,8 por ciento activa y 8 por ciento pasiva. En octubre, los indices de precio registraron un fuerte aumento de la tasa de inflaci6n: 14,7 los precios industriales, 1 2,5 los precios a] consumidor y 13,5 por ciento los precios mayoristas. En tanto la tendencia de ex- pansi6n de la base y la tasa de efectivo minimo se mantuvieron constantes, se produjo en este mes una fuerte contracci6n real de las variables monetarias. El total de dep6- sitos y medios de pago cay6 un 7,07 por ciento en t6rminos reales y el cr6dito al sector privado en nioneda nacional 6,00, mientras la tasa de inter6s salt6 en octubre a 11,6 activa y 9,6 pasiva. Destacamos el mes de octubre por ser este el momento en que la contracci6n monetaria produce un brusco efecto sobre la tasa de interes y porque inaugura Lin periodo de contracci6n real del credito interno al sector privalo. Ffecti- vamente, entre octubre de 1977 y febrero de 1978 el total de dep6sitos y medios de pago se expande en t6rminos reales un 1.48 por ciento mensual, pero el valor real del saldo de cr6dito al sector privado en mloneda nacional se contrae a una tasa nmedia ioensual del 1.63 por ciento. En este periodo los valores med ios de la tasa de inter6s fueron del 12,5 por- ciento la activa y 10,2 la pasiva4

3 hmmcdia iammcn i' dcpcis dc lI irom'or fin:finciicira (c pi-od. jo rnI' "cw'blIc1 cdcciimn dc 1: propoiciCiIn dc mcdio\ dic pao cn cl twlil dc M,y 1-~j 11 (twillijlcj( II(mJvilncni ncd -c1 a& 1li Hn\- a l Vna riaci6'n de la lasa de vnii& titlec a a S;i pas ~!a dcl pei-lod o Hinm(cd a Ia C1iiC piolIM c i Io ll i-ietior-

ma c figcraamcn in `c?rio i a la qic paabhaii lw~ comnpam -aina iicicia a ;i,t c dc Junum. Paarccca riaio quc la incorporacih- dc lo,, batncos a a omiiiia dc dcUO\i cdii 10 Lo cOi de inM ori macron v traiaccinn v lo cr0 c~i imados poI cl public(. indcicodC Lid na cd 11 ion dc MN cI Ii p IM- tI aoli o

4 L a tai~a activa anm11cnlo 11w (Iiia c a paivia. licv: indo ci ~pUi ('o:iI iidio dc pi I)C1do) "I 3 po(

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

La restricci6n crediticia en un periodo en que la aceleraci6n inflacionaria y la acumulaci6n de existencias impulsaban el aumento de la demanda de credito constitu- y6 el principal factor del boom de la tasa de interes. Pero tambien contribuyeron a este algunos elementos provenientes del contexto en que se realiz6 el ensayo monetarista. La reforma financiera implico una reestructuracion del mercado de capitales, integrando los bancos a las operaciones de corto plazo y volcando la demanda de fon- dos de organismos descentralizados y empresas publicas al nuevo mercado libre. La concurrencia de bancos y empresas publicas no fue programada, de manera que en de- terminados momentos del periodo fue su demanda la que lider6 los aumentos de la tasa de inter6s.

El ensayo monetarista no indujo sobre el proceso inflacionario los efectos pre- dichos por sus ejecutores. La reaceleraci6n inflacionaria que se registro en los indices de agosto provino de los reajustes de precio del sector industrial a la salida de la tregua, concretando el aumento de las expectativas inflacionarias. Pero el continuado incremento de las tasas de inter6s desde el mes de junio pes6 sobre los costos financieros de las empresas y tambi6n sobre sus expectativas, contribuyendo por su parte a la reace- leraci6n 5. Si bien es dificil discriminar el efecto independiente de la restriccion monetaria, parece claro que 6ste no fue estabilizador: en el segundo semestre de 1977 la tasa de aumento de los precios industriales oscil6 en torno de una media de 9,4 por ciento mensual.

Mas significativo fue el impacto recesivo del aumento de la tasa de interes. En el segundo y tercer trimestre de 1977 se habia experimentado una tendencia expan- siva, las empresas llegaron al boom de la tasa de interes con un alto nivel de existencias. El ascenso de la tasa fue el detonante de una brusca recesion, simultainea a la reace- leraci6n del proceso inflacionario. La inversi6n en maquinarias y equipos cay6 en el cuarto trimestre un 20 por ciento, lo que implic6 una caida de la inversi6n bruta del 11,7. La producci6n industrial cay6 en el iltimo trimestre del afio y sigui6 reducien- dose en el primer trimestre de 1978, combinandose con los elementos estacionales del ciclo de producci6n anual. Pero descontando estos elementos estacionales, la produc- ci6n del primer trimestre de 1978 result6 un 1 1,5 por ciento mas baja que la de igual trimestre del aio precedente.

Hemos procurado cierto detalle en la revision de los acontecimientos del segundo semestre de 1977 porque introducen un nuevo elemento en el funcionamiento de la economia. Como resultado de la liberaci6n del mercado de capitales y de la restricci6n monetaria practicada se produjo desde ese momento un ripido ingreso de capitales de

ciento, mais del dobic dcl spread correspondientc a los meses prcvios al boom de la tasa de inter6s. Este aumento desproporcionado de la tasa activa parcce provenir de un error de manejo dcl Banco Central. Un el procso de aunento de la tasa de inter6s la autoridad monetaria pretendio utilizar la tasa de conmpcnsaci6n de a ('uenta de Regulaci6n Monetaria para desalentar la tendencia alcista. ln tanto la tasa pasiva fuc cn (tllbre 9.6 por ciento, la tasa de compensaci6n se fij6 en 7,65. I;n novicmbre y diciembre las tasas pasivas fueron 10,7 y 11 por ciento, respectivamente, y las tasas de compensacion 8,8 y 9,1 por ciento. l.a diferencia fuc compensada por las entidades financieras con un aumcnto del spread.

5 1- efecto de 1a tasa de inter6s sobre las decisiones de precios es ambiguo. Por un lado, altas tasas de interes inpliean altos costos por p6rdida de ventas y en consecuencia moderan las tasas de aumenlo de los prccios. Por otro lado, cl aurnento de la tasa de interes incremnenta los costos tinancicros y presiona sobre las expectativas inflacionarias. Cf. Roberto Frenkel: "Decisio- nes de precio en la alta inflacion", Desarrollo h'con6nmico, vol. 19, N0 75, Buenos Aires, 1979. Desde otro enfoque, Cavallo analiz6 el impacto inflacionario de la restricci6n monetaria via tasa de inter6s. Cf. Domingo I. C(avallo: "Los cfectos recesivos c inflacionarios iniciales de las politicas monetaristas dc estabilizacion". insatos l:con6micos, N? 4, parte 2, Buenos Aircs, diciemlbre 1977.

221

ROBERTO FRENKEL

corto plazo. Mientras en el primer semestre el movimiento de capitales autonomos habia arrojado saldo negativo, en el segundo semestre 6ste lleg6 a IUSS 1.370 millones. En relaci6n al sector externo, la magnitud y significaci6n de estos flujos puede verse en el cuadro 6. Este presenta la evoluci6n de las principales cuentas del balance de pagos desde 1975. La cuenta de capital aut6nomo proporciona los saldos netos trimestrales de los flujos aut6nomos de capital. Desde el tercer trimestre de 1977, la mayor proporci6n de los incrementos de reservas intemacionales se explica por estos movimientos de capital.

Los ingresos de capital fueron vistos inicialmente con preocupaci6n por la autoridad monetaria porque minaban su capacidad de control. Por esta via, a medida que el movimiento de capitales se hizo mas agil, la politica monetaria fue perdiendo auto- nomia en el control de la oferta monetaria. El unico periodo de politica monetaria activa fueron los meses que siguieron a la reforma financiera.

El resonante fracaso de la ortodoxia monetarista como politica estabilizadora nunca fue oficialmente admitido. Por un tiempo, el discurso oficial sigui6 refiri6ndose a la oferta monetaria como principal causa de la inflacion e invocando como 6xitos los esfuerzos realizados desde el gobierno para contenerla. La vision monetarista no resig- n6 inmediatamente sus posiciones. Interpreto los efectos inflacionarios y recesivos del control monetario como un transitorio impacto inicial y, desde el Banco Central, in- tent6 hasta fines de 1978 poner freno al movimiento de capitales. Pero la ortodoxia monetarista fue abandonada, en parte forzada por la imposibilidad de control impuesta por el ingreso de capitales; en parte, por la mas pragmitica e intuitiva necesidad de moderar la tasa de inter6s que habia mostrado sus efectos recesivos e inflacionarios. En los circulos gubernamentales mas sofisticados la "nueva" escuela de Chicago tendi6 a sustituir la "vieja" escuela. Mientras este cambio de perspectiva terminaba de concre- tarse, la polftica antiinflacionaria experimentaba un nuevo viraje. A partir de mayo de 1978 abandono el simple y optimista diagn6stico de exceso de demanda que la habia encabezado desde 1976 y se orient6 a las expectativas del sector de mercado interno mediante el manejo del tipo de cambio y los precios publicos. El elemento esencial de la politica de mayo de 1978 fue el anuncio de que los ajustes tarifarios y cambiarios "no van a convalidar el nivel del indice de crecimiento de precios al ciento por ciento".

En relaci6n a los ajustes del tipo de cambio, la "desindexaci6n" fue fundamen- tada en terminos de la situaci6n "excepcionalmente favorable" del sector externo. Sin embargo, se agregaba, este sector es el factor de expansion monetaria de base mas grande, que contrarresta la reducci6n del deficit fiscal. En este punto, la nueva orien- taci6n de la politica antiinflacionaria se encontraba en un dilema. La influencia de la "desindexaci6n" sobre las expectativas seria mis efectiva cuanto mayor fuera la credibilidad sobre el curso futuro del tipo de cambio. Pero esto harfa aun mas atractivo el cr6dito extero e incrementaria por esta via la oferta monetaria que las autoridades aun procuraban reStringir. En un intento de impedir este efecto, la "desindexaci6n" fue acompafiada de dos medidas. Por un lado, se establecieron dep6sitos obligatorios en moneda nacional para las operaciones de pr6stamos externos y financiamiento del comercio exterior, tendientes a encarecer el cr6dito externo y 'equilibrar la relacion entre el costo interno y externo del dinero". Por otro lado, con el aparente objetivo de incrementar la incertidumbre sobre el tipo de cambio, y contradiciendo en cierta medida el objetivo basico de la "desindexaci6n", se anunci6 que el tipo de cambio seria determinado "por la oferta y la demanda" y que el Banco Central "solamente intervendra para evitar fluctuaciones bruscas. pero sin afectar las tendencias basicas de mediano y largo plazo que existen en el mercado". La primera medida se manluvo en vigencia hasta diciembre de 1978, cuando nuevamente se eliminaron casi todas las

222

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPI'TALES 223

(UADRO 6 Balance de pagos

(En millones de dolares)

Mercaderias Servicios Cuenta Cuenta Variacion (neto) capital capital de reserva

Export. Import. Neto autonomo compens. intern.

1975 I 633.4 -1043.3 -409.9 - 97.3 112.8 13.2 -379.5 II 807.1 -1060.3 -253.2 -112.8 71.5 - 6.2 -315.8 III 759.1 - 942.7 -183.6 - 18.1 38.7 52.7 -216.4 IV 761.7 - 900.2 -138.5 -- 75.8 - 31.9 342.6 120.1

1976 I 721.6 - 646.6 75.0 -36.4 -120.2 139.3 64.3 II 1006.6 - 660.5 345.5 - 90.8 4.6 227.4 479.5 III 1076.2 -- 883.1 193.1 - 41.3 -141.3 131.4 130.7 IV 1120.2 - 843.9 276.3 - 81.6 --265.2 585.5 517.9

1977 [ 1260.0 - 875.1 384.9 -38.0 - 19.0 - 38.6 291.3 11 1695.0 ---1018.4 676.7 --145.1 - 62.9 - 34.7 440.4 III 1464.4 -1140.9 323.5 13.4 429.5 -- 8.3 692.8 IV 1232.3 --1127.1 105.2 62.0 938.9 -180.2 802.0

1978 I 1330.4 - 858.0 472.4 -154.5 1027.9 --206.8 1184.7 II 1808.4 - 871.0 937.1 -158.3 439.2 -712.5 546.0 III 1966.4 -1045.4 921.0 - 93.6 - 29.4 ---416.5 480.6 IX' 1294.8 -1058.8 235.5 --186.6 -264.7 -- 31.3 -212.4

1979 I 1550.0 -1185.0 365.0 -347.1 979.8 - 50.3 996.6 II 2420.0 -1365.0 1055.0 -478.1 852.3 - 25.7 1478.7 III 2325.0 -1850.0 475.0 -230.6 1003.5 - 44.6 1181.1 IV 1650.0 -1875.0 -207.0 -360.7 1133.8 - 20.0 786.0

Fuente: Banco Central de la Republica Argentina: Estimaciones trimestrales del balance de pagos.

restricciones al movimiento de capitales. La segunda tuvo escasa significacion practica ya que las autoridades continuaron regulando el tipo de cambio.

La desindexaciin tuvo escaso efecto sobre el proceso inflacionario, que nuevamente tendi6 a acelerarse en el ultimo trimestre de 1978. Esto llev6 a una nueva rede- finicion de politica en diciembre de ese ano. El prop6sito de influir en las expectativas del sector privado fue enfatizado mediante las llamadas "pautas cambiarias y tarifa- rias", consistentes en el anuncio anticipado de los tipos de cambio y precios publicos que regirian en los siguientes ocho meses. Por otro lado, fueron levantadas en diciembre casi todas las restricciones que pesaban sobre el movimiento de capitales.

Las pautas anticiparon un ritmo descendente de devaluaci6n cuyo punto de partida, la tasa mensual del mes de enero de 1979, equivalfa a poco mis de la mitad de la tasa de inflaci6n experimentada a fines de 1978. En su motivaci6n de influir el proceso inflacionario via las expectativas, tambi6n las pautas resultaron un fracaso. Como muestra el cuadro 1. las tasas de inflaci6n se mantuvieron a niveles semejantes al del periodo precedente. Pero esto determin6 que durante 1979 el tipo de canbio expe- rimentara un significativo retraso respecto de los precios internos, reduciendo el valor relativo de los biencs comerciados con el exterior y de los "importables". A este fen6- meno se agregaron los efectos del programa de reducci6n progresiva de aranceles, enun- ciado a fines de 1978 y acelerado poco tiempo despu6s para ciertos articulos. A lo largo de 1979 estos procesos fueron aumentando la competitividad de los bienes importados y perfilando un nuevo rol del comercio exterior en la determinaci6n de los precios y nivel de actividad del sector de mercado intemo, que, sin embargo, no estaba aun nitidamente definido a fines de afio. Simultaneamente, a medida que avanzaba el afio 1979, la "apertura" comercial de la economia adquiria mayor importancia en el discurso oficial, mientras la politica antiinflacionaria se confiaba a la presi6n estabili-

ROBERTO FRENKEL

zadora de los precios de los bienes exportados y de los bienes importados competitivo, de la produccion local.

2. La politica en relacion al cr&dito externo

Hemos indicado que una de las principales consecuencias de las reformas institu- cionales realizadas en 1977 es el nuevo rol del credito extemo, y apuntando que este fue resistido por las autoridades hasta diciembre de 1978. El proposito de este punto es examinar con mas detalle la evoluci6n de la poli'tica en relacion al credito externo.

Ante el ingreso de capitales de corto plazo que siguio a la reforma financiera, la primera medida restrictiva fue resuelta a fines de agosto de 1977. Establecia un limite al plazo de contratacioii del cr6dito externo, imponiendo un afio como plazo minimo para efectuar amortizaciones. A fines de noviembre una nueva resoluci6n elevo ese plazo a dos afios. El sentido de estas resoluciones, tal como fue fundamentado por las autoridades, es restar movilidad al egreso de capitales para evitar fluctuaciones bruscas y extender los plazos de vencimientos de la deuda extera. La efectividad de la medida depende en parte de la accesibilidad del deudor al mercado cambiario. Si existe total libertad para la compra de divisas, un deudor en moneda extranjera que percibe un aumento del riesgo de devaluacion puede colocarse inmediatamente en activos externos, independientemente del plazo de vencimiento de su credito. En el momento que se impusieron plazos minimos para el cr6dito financiero externo el mercado cambiario estaba restringido de una manera peculiar. Solo se podia adquirir libremente divisas por un monto maximo de 1.000 d6lares por operacion, aunque nada impedia realizar cualquier numero de adquisiciones. Esta modalidad de venta de divisas se mantuvo en los afios siguientes, aumentando progresivamente el monto maximo permitido en cada operaci6n hasta 20.000 d6lares.

Como la restriccion pesaba solamente para los creditos no comerciales, un pro- cedimiento para eludirla -que podi an utilizar las empresas que realizan operaciones de comercio exterior-- fue la extension de los plazos habituales de financiamiento del comercio exterior. En relaci6n a estos cr6ditos tambidn se adoptaron medidas restrictivas. A principios de marzo de 1978 se resolvi6 que los creditos de financiamiento de exportaciones no podrian exceder el plazo de 180 dias y que deb an amortizarse en el momento del ingreso y negociaci6n de las divisas. A principios de abril la medida se complemento con otra dirigida al financiamiento de importaciones. En el caso de credito de proveedores no se fijan plazos, pero se establece que no podra ser renovado. En el caso de financiamiento bancario se fija un plazo mnximo de 180 dias.

El 12 de mayo, junto al anuncio de la nueva orientaci6n de la politica, fue resuelta la obligatoriedad de constituir un dep6sito en moneda nacional equivalente a una determinada proporcion del contravalor en pesos del cr6dito externo. Al no rendir intereses, este dep6sito incremento el costo del capital extemo en una cantidad igual al costo de oportunidad del dinero inmovilizado. Para los prestamos financieros el de- p6sito fue fijado en 20 por ciento, para los nuevos creditos comerciales en 10 y para renovaciones de estos iltimos en 14. A principios de julio el dep6sito correspondiente a creditot comerciales fue elevado al 20 por ciento. La vigencia de estas medidas se prolong6 hasta diciembre de 1978. Con el anuncio de las "pautas cambiarias y tarifa- rias" se eliminaron todas las restricciones al ingreso de capitales externos, salvo el requisito de un afo como plazo mfnimo para realizar amortizaciones. En relaci6n al mercado de capitales, la fijaci6n y publicacion de los tipos de cambio que regirfan en

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CUADRO 7

Movimiento de capitales aut6nomos segin agentes

(Saldos trimestrales)

Empresas privadas Empresas publicas Gobierno

1978 I 716,2 185,2 52,6 II 314,4 130,4 0,7 III -442,3 261,5 167,1 IV -896,6 286,1 304,6

1979 I 806,5 179,2 - 3,1 II 541,9 116,1 143,4 III 644,3 166,7 199,7 IV 590,1 289,4

Fuente: Banco Central de la Republica Argentina: Estimaciones trimestrales del balance de pagos.

los primeros ocho meses de 1979 implic6 proporcionar un nuevo tipo de informaci6n sobre el costo del cr6dito externo cuya significaci6n sera destacada en las paginas que siguen.

Cabe destacar que las barreras colocadas al ingreso de capitales no alcanzaron a los creditos financieros extemos del sector piublico. El cuadro 7 desagrega el saldo trimestral de capitales autonomos en sus componentes correspondientes a empresas privadas, empresas publicas y gobiero. Mientras en el segundo semestre de 1978 el sector privado redujo sus pasivos con el exterior en USS 1.339 millones, las empresas publicas y el gobierno incrementaron sus saldos de crdditos externos en USS 1.019 millQnes. El flujo de nuevos creditos financieros a empresas pfiblicas oscila en todo el periodo alrededor de un promedio de U$S 203 millones trimestrales, con independencia de las alternativas experimentadas por la polftica monetaria. Aun en el periodo en que la autoridad monetaria se esforzaba por preservar su control de la oferta, el gobierno opt6 por financiar buena parte del deficit de las empresas publicas via credito externo. Aunque el efecto monetario de esta forma de financiar el deficit publico equivale al de finan- ciarlo via credito del Banco Central, por este mecanismo se incrementaban las reservas y se preservaba una presentacion contable "sana" de la situacion del sector publico.

3. El funcionamiento del mercado

En las paginas precedentes hemos trazado un cuadro sintetico del marco de politica econ6mica en que opero el mercado de capitales desde la reforma financiera. Analizaremos a continuaci6n algunas caracterfsticas de su funcionamiento enfocando el tema de los determinantes y efectos de la tasa de interes de corto plazo. Comenza- mos este analisis con una discusi6n teorica de la determinaci6n de la tasa de interes.

3.1 . Costo del credito externo v tasa de interes nominal

Con la progresiva eliminaci6n de controles sobre el mercado cambiario y la reforma financiera, la economfa argentina ha adquirido los rasgos de una economia abierta al movimiento de capitales. En el mercado financiero, una de las consecuencias de esta apertura es el rol que juega el credito externo en la oferta de credito y, por esta via, en la determinaci6n de la tasa de interes interna.

Para analizar este rol consideramos el mercado financiero como un mercado competitivo de bonos de corto plazo; la demanda de cr6dito es la oferta de bonos y viceversa.

225

ROBERTO FRENKE,L

(GRAFICO 2

k

La oferta de cr6dito se conipone del cr6dito interno y el cr6dito cxtcrno. La economia argentina es pequefla en relaci6n al nercado internacional, lo quc equivalc a suponer que la oferta de cr5dito externo es perfectanente elstica a la tasa de intcr6s internacional vigente. La tasa de inter6s internacional puede considerarse Lin pari- metro fijo del costo del cr6dito externo'.

El costo en moneda nacional del crddito externo es:

c,= r +t +q, /1

donde c: costo del cr6dito externo, r: tasa de inter6s internacional, t: tasa de variaci6n del tipo de cambio, y q: otros costos (transacciones, impuestos, etcetera).

El costo del cr6dito externo depende de la tasa de variaci6n del tipo de cambio, que, bajo diferentes reglas, ha estado regulado por la autoridad monetaria durante todo el periodo que nos interesa analizar. Consideremos, por el momento, a t como un pa- rimetro dado y examinemos c6mo se determina el precio en el mercado de cr6dito. De los supuestos que hemos formulado se deduce quc en equilibrio la tasa de inter6s interna debe igualar el costo del cr6dito externo. Como este ciltimo es independiente del volumen de cr6dito demandado en la economfa, tambi6n lo es el valor de equilibrio de la tasa de inter6s. El gtupuesto de perfecta elasticidad de oferta del cr6dito externo impone quc la tasa de inter6s nominal interna quc equilibra el mercado financiero estd determinada con independencia del volumen total de cr6dito demandado por la economfa y de la oferta interna de cr6dito. La ofcrta de cr6dito externo ajusta el mercado

6 I.a tasa de los pr6stamos a la Argfntina inclIyc III prililta de riesgo del prestanlista. Supo- nciTnos (uc a corlo plaio estai cs ildepeiindicfite del volunein c?de cr6dito cxtcriio demnandado. Obvia- iicnte. la validci de este supuesto. asi conio ce de pefrleta clasticidad de oterta esta hiito1ricamnente condicionada. Pero amnibos Lipu?stos pareceln retlejar ra7nmableinen te las circun stancias reeientes de la ceononi a aruenina v del co)nte xto initerniacional de( liercado de capi tales.

226


de bonos llevando la tasa de inter6s al valor definido por la ecuaci6n /1/. La oferta total de credito y la oferta monetaria son pasivas, el ajuste de los mercados monetarios se produce via los moviinientos de capital. Estas condiciones estan descriptas en el grafico 2. [I eje vertical representa la tasa de inter6s interna y el eje horizontal los montos de credito. La curva de oferta de credito es horizontal en c7.

Hasta aqul hemos tratado la tasa de variaci6n del tipo de cambio como un pari- metro conocido del costo del credito externo, lo que equivale a suponer perfecta certidumbre sobre el curso futuro de esta variable. FE caso que nos interesa analizar es el de un mercado de cambios regulado por la autoridad monetaria, pero esto no significa que el tipo de cambio futuro constituya una expectativa perfectamente cierta. La reciente experiencia argentina registra dos modalidades de regulaci6n del tipo de cambio. La que rigi6 hasta diciembre de 1978 fue un craWl/lin,g-peg sujeto a reglas cambiantes y no explicitadas por las autoridades. A partir de esa fecha rigieron las "pautas cambiarias". mediante las cuales la autoridad monetaria anticipa la trayectoria futura del tipo de cambio. En el primer caso es evidente el caracter incierto de la expectativa sobre tipo de cambio futuro. El segundo caso es mas complejo. Si existe una firme creencia de que el compromiso asumido por las autoridades para el futuro sera respetado, un modelo que asuma perfecta certidumbre parece una aproximaci6n razonable. Sin embargo, existe una diferencia sustancial entre t y el resto de las variables que estamos considerando. Mientras las tasas de inter6s interna e internacional y los costos de transac- ci6n e impuestos son magnitudes contractuales, la tasa de variaci6n del tipo de cambio es una magnitud futura sujeta a la manipulaci6n de la autoridad monetaria, y las reglas que 6sta se autoimpone pueden ser modificadas. En consecuencia, es preferible considerar la perfecta certidumbre como una situaci6n lfmite, de maxima credibilidad de la regla enunciada, de un modelo mas general en el que la tasa de variaci6n del tipo de cambio es una expectativa incierta. In este modelo la incertidumbre se refiere al cumplimiento por parte de la autoridad monetaria de la regla cambiaria enunciada. Las ventajas de este enfoque residen en que podemos tratar todo el periodo que se inicia con la reforma financiera con un solo modelo y, por otro lado, en que el grado de incertidumbre de las expectativas sobre tipo de cambio futuro queda explicita- mente definido y sujeto a observaci6n empirica.

Llamando t* a la tasa esperada de variacion del tipo de cambio, el costo esperado del credito externo es:

c* = r +t* +q /2/

Como c* es una expectativa incierta, la condici6n de equilibrio en el mercado de credito, bajo el supuesto de aversi6n al riesgo, requiere que c* < i. De otra forma, la condici6n de equilibrio esta dada por

i=c*+s , s>O 13'

donde s es funci6n del grado de incertidumbre y representa la prima de riesgo de la expectativa sobre variaci6n del tipo de cambio. En el caso de las "pautas cambiarias"

7 Con este csqutclma, -como a tlasa de inlcres de equilibrio del mercado financliero depende 4olo de las variables que definen el costo del crtdito exitrno, podemos discutir la formaci6n del precio sin necesidad de especificar Il funcion de demanda de credito. Ia horizontalidad de la curva de oferta descansa 1n el supulesto de qule a oferta domnlsticj de cr6dilo es siempre menor que la demanda total- de manera que la economrna opera permanentemenle con un stock de crtdito externo.

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228 ROBERTO FRENKEL

GRAFICO 3

i D~~~

e* + ?ts 0

I~~~~ - k

s representa la prima de incertidumbre de su cumplimiento por parte de la autoridad monetaria. La total credibilidad equivale a perfecta certidumbre y estd representada por s = 0R

La posici6n de equilibrio del mercado de cr6dito esta representada en el grafico 3. La curva de oferta 0 es horizontal en i = c" + s. La posici6n de la curva de demanda de credito determina el volumen de credito demandado a esa tasa de interes.

3.2. La dindmica dcl merc-ado

La situacion de equilibrio descripta por la ecuacion /3/ es un estado ideal sin referente empfrico. El mercado se encuentra permanentemente en estado de desequilibrio y las tePdencias observadas representan los movimientos de ajuste de precio y cantidad. La evoluci6n del mercado es un proceso dindmico de ajuste ante situaciones de desequilibrio que se recrean continuamente. El principal elemento dinamico es el proceso inflacionario, que conlieva un permanente incremento de las demandas nominales de dinero y credito. Con tasas de inflaci6n como las experimentadas en el per'o- do que analizamos, cambios en el ritmo de crecimiento de la oferta de credito interno inducen rdpidamente fuertes desequilibrios en el mercado financiero. El comportamiento- del mercado durante el mes de octubre de 1977, que describimos mis arriba, constituye al respecto un buen ejemplo.

9 Podemos arribar a tn resultado semejante con el enfoque habitual de la teorfa de asigna- ci6n de portafolio con riesgo. Puede suponerse que t es tratada por los agentes como una variable aleatoria con una distribuci6n subjetiva de probabilidad caractetizada por E(i), la esperanza de la tasa de variaci6n del tipo de cambio, y a(t), la varianza de la distribuci6n. Haciendo t* l7it), bajo ce supuesto de avers;i6n al riesgo, la condici6n de equilibrio requiere c* < i, o lo que es lo rnisi() i = c* + s. s (a) > 0. Pero este enfoque aparece muy forzado para el tipo de incertidumbre a que nos referimos. La incertidunibre refiere al comportamiento en el futuro de la autoridad monetaria y diffcilmente puede representarse por una funcion estable de distribuci6n de probabilidad. Nues- tro argtimento. corno se yer6 ni6s adelante, enfatiza la volatilidad de s, por lo que es preferible la formulacion mis general que adoptamos. Sobre esie tratamiento de la incertidumnbre Cf. John Hicks: Causality, in 'conoynics, CapitLll() VIII, Nueva York. 1 979.


Para discutir la dinaimica del mercado expresamos mis formalmente las variables involucradas. kD es la demanda total de cr6dito, que podemos suponer elastica a la tasa de inter6s. P es el nivel general de precios. kd y k, representan, respectivamente, el credito dom6stico y el cr6dito externo, suponemos kd una variable ex6gena determinada por la autoridad monetaria. Si el mercado se encuentra en equilibrio, la oferta de cre'dito iguala a la demanda"t:

kD (p,i)- kd + k,

y en esas condiciones debe ser

i = C* + s

El ajuste de las variables en desequilibrio lo representamos con:

di D d f [kD (kd + k,)I f(O)=O y f >O /a/

quie expresa que la tasa de inter6s responde a los excesos de demanda en el mercado de cr6dito y

dkx g1 i (c" + S) g(0V O y g'>O b

d t

que expresa que el crtdito extemo se ajusta a las diferencias entre la tasa de inter6s y el costo del crddito externo.

Consideramos en primer lugar el ajuste ante movimientos de Ia demanda o la oferta dornmstica de cr6dito, suponiendo constante el costo del cr6dito externo. En un primer momento el mercado se encontraba en equilibrio; en el segundo momento el nivel de precios P" es mayor y hay un increniento de la demanda de cr6dito kD (PW, i)> kD (I)', i). Fl incremento no es satisfecho por un aumento de la oferta de cr6dito dom6stico, de manera hay un exceso de demanda de cr6dito ". Por a; la tasa de inter6s tiende a subir, lo que induce por 'b tin flujo positivo de ci-edito extLnlno. H grifico 4 representa el caso: las l,'neas flechadas indican trayectorias de la tasa dc in- ter6s y 6stas dependen de las magnitudes de las velocidades de ajuste. Si la tasa de inter6s ajusta m6s ripidamente qLue el cr6dito externo, la trayectoria de la tasa de interes ser6 la representada por la curva superior. tjn ajuste muy rripido del cr6dito externo

significa que la tasa de inter6s vai-ia muy poco. Fn el lfmite. un ajustc infinitamente r4pido externo deja inalterada la tasa de inter6s.

Manieniendo el supuesle) de constancia de c* + s, analizam-os el caso dc un auniento en la oferta donistica qLue genera un exceso de oferta en el mercado. iLa tasa de inter6s tiende a bajar y esto induce negativo de cr6dito externo. H caso esta representado en el grAfico 5.

' Por impifica a .ion C\pr >asmos La demanda nomoinal de. cridito como funcion del onvc) de p c'1io0 ' tN i de taNa de inicreN. dCNprCci;sndo 01 vathieN iOlllo cI in&reNo laa c\pcmcttivaN iti- la,cioiiai ria . cn a 'i cII ILISi6 niofi -, 10 NeNencial para cl anlmilii qoc? -i1g1c.

10 In Iodos los caso\s suponcnioN Wuc kd < kD. coo es. (iti la denianda lowl de crt,diw LI. n11.vor1 q tic la oterta doincsfic.a

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ROBERTO FRENKEL

GRAFICO 4 GRAFICO 5

e*+s *+s

I 1 4

I ~I I I k

_ II I

d k kD k a k kD k

k x

I os efectos son simttricos en los dos casos analizados. Excesos de demanda u oferta generan respectivamiente auLlentos o reducciones de la tasa de inter6s y flu os posit ivos o negativos de cr6dito externo. Si la velocidad de ajuste de la tasa de interes es relativamente grande, en ambos casos puede producirse o'cr slooting que requiere una reversidn de lOs flujos iniciales de cr6dito externo para equilibrar el mercado. Si el ajuste de cantidades es nLuy r6pido, la tasa de inter6s varfa muy poco. L a capacidad de la politica guhernamental de influir en la tasa de inter6s via la oferta de cr6dito interno depende entonces de la velocidad relativa de ajuste del cr6dito externo: si este es instantineo, esta capacidad es nula. Si el ajuste no es instantaheo y el flujo de cr6- dito externo responde a los est imulos de precio, la autoridad monetaria puede inducir aumentos o reducciones de la tasa de inter6s que conlievan flUjos de ajuste del cr6dito externo. En un proceso inflacionario, la inflaci6n implica tn permanente traslado de la curva de denianda de cr6dito. F'In relaci6n al ritmo de cxpansi6n de esta demanda, el ritmo de crecimiento de la oferta dom6stica induce movimientos dc la tasa de inte- r6s. [a tasa de inter6s puede permanecer en un nivel mnis hajo o mds alto que el de equilibrio mientras la autoridad nonelaria consiga recrear la situaci6n de desequilibrio, expandiendo la oferta dom6stica de cr6dito a un ritmo mayor o menor que el de la demanda.

Consideremos en segundo lugar el ajuste del mercado a un sfibito aumento del costo del cr6dito extemo, proveniente dc cualquiera de los eleiientos que lo determinan: la imposicidn de un impuesto, Lin increm-ento en la tasa de devaluaci6n esperada o un aumento de la prima de riesgo de devaluaci6n. Suponemos inalteradas la posici6n de la demanda de cr6dito y la oferta dom6stica. El aumento de c* + s induce un flujo negativo de cr6dito externo por l'bi, qtue una vez iniciado genera un exceso de delmanda que tiende a elevar la tasa de interes. H caso esti representado en el grafico 6.

El mercado se encontraba inicialmente en equilibrio con i = (c* + s)', el nuevo equilibrio se alcanza con una tasa de inter6s mnis alta i - (c* + sf" y un menor volumen de cr6dito externo. Ia reducci6n del cr6dito externo depende de la elasticidad- inter6s de la demanda. Ia trayectoria depende de las velocidades de ajuste. Si la tasa de inter6s ajusta relativam-ente r6ipido la trayectoria serd la mas proxima a la curva de demanda. Fn caso contrario, si el ajuste es intiy rapido en el cr6dito externo, la trayectoria del ajuste es la representada por la curva exterior.

230


P'or Ciltimo. consideremos el caso en que simultdineamente se traslada la demanda de cr6dito y se incrernenta ci costo dcl cr5dito externo. Este esui representado en el gr6ifico 7. 1:1 iICevo equilibrio requiere una tasa de inferds imiis alta y in mnayor voiu- men de cr6dito externo. Sin embargo, el ajuste determiina una fase iniciai de reducci6n dcl cr6dito externo resultante de uina tasa de inter6s inferior a la de eqUilibrio. Si ci ajuste de la tasa de intcr6s es relatievaniente rpido, la trayectoria es Ia indicada por la curva interior. Si, por ci con!irario, ci flujo de cr6dito externo responde relativamente mais r~ipido que la lasa dc inter6s, el ajuste seguirvi 'ma trayectoria similar a Ia c!rva exterior, atravesaindo tin per odo de red ucci6n dcl cr6dito externo.

ILas consideraciones precedentes indican (fUC Lin ajuste i-elativamente r6pido del credito externo darzi lugar a fLicrtes flict'UacionCs cii ci flujo de cr6dito externo y, con- secuentemente. en ci balance de pagos y ci nivel (IC reservas. Nada indica a priori que la funci6n g, qule representa Ia sensibilidadi dcl flijo de cr6dito externo a las sei-ales de precio. deba ser estabie en el tiempo. Por el contrar-io, pairece intuitivam7ente razonable suponer quie cuanardo aurnenta cl grado de inicertidumibre no sdlo se incremienta la primna s imputada al cr6dito externio. sino tambi6n Ia velocidad de ajuste dcl flujo, in- crementando ci potencial de inestabilidad dcl balance de pagos. I-lasta Ia crisis bancaria de mario-abrii de 1980 la evolucion del mercado parece haberse asimilado al caso opLIesto tin modelo de ajuste relat ivamente ra6pido en la tasa de inter6s, lo que es congruente con el igrado de m-aniobra sobre 6sta quie mostr(- el Baiiuco Central. Las oscila- ciones en la tasa de inter6s qtie predice esta hip6tesis pLieden nm) ser observabies en la prkctica dado qUC ci Banco Central cuenta Cofl un instrumento adicionial de rcglaci61n de la tasa de inter6s: los rendimientos de las I.et ras de Tesorerfa pueden ser utilizados par-a acelerar o retardar los nioviimientos de Ia tasa de inter6s en direcci6n a su p1 fi! ica de equ ilibrio, acttiando tamb i6n com() amort iguador del ieircado.

Ii_na gran sensibilidad dcl flUJo de credito externo puede dar luigar a que el ajuste no tienda a tin nuCevo equilibrio sino a tin aumento explosivo de la tasa de intcr6s y tina p6rdida continuada de las reservas. Sup6ngase que el balance en cuenta corriente csti equilibrado o en d6ficit, de niancra qtue tin flujo negativo de cr6dito externo equivale

(GRAFICO 6 (IRAFICO 7

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231

232 ROBERTo FRENKEI.

GRAFICO 8

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a p6rdida de reservas. Sup6ngase tanibihn qite la prima de riesgo s es functi6n dcl nivel de reservas., de manera quc ienda a incrementarse cuando 6stas cacn:

ds dkx 11, < 0

di dt

En este caso. ante tn ajiste que reqloiere tna clevaci4n de !a tasa de intcr&s p( r ejcmnplo. por Lin aument( aut6nonmo del grado de inccrtidumbre la posibilidad de alcanzar un nuevo equilibrio depende de la relaci6n enjre f, la vclocidad de ajilste de la tasa de inter6s, y h. Si la segunda es mayor que ia pirimera la tendencia al aumen!o de la tasa de interns serti insuficiente para originar una reversi6n dcl flujo de cr6dito externo, produci6ndose una continuada p6rdida de reservas. 1'1 grfico g reprcsenta el caso: la linea flechada indica la trayectoria de la tasa de iner6s y del cr6dito. [.as fie- chas indican el mnovimiento asccndente de la recia i = c" + s por el continuado aumen- to de s. Si esta recta se traslada miis r6ipidamenCe qtue el aumento de la tasa de inwer6s, no se intersecta en ningfin m)mCento con la curva qt(e sefiala la trayCcto(ria del mercado.

3.3. l,a (ohwi3iln tl1/ mcr(LIad

[o que sigue a continiaci6n persigue tn doble prop.sito. PoF tn lado, utilizarc- mios eil modelo expteCSto para explicar Ia evoluci6n del mercado dcsde la reforma finaiin- ciera hasta fines de 1979, destacando los efectos de las politicas gubernamentales. Por otro lado, los datos corrcspondientes Ial peri'(do dc las "pautas cambiarias" nos permi- tirfin, bajo ciertas hip6tesis, estimar Ia magnitud y trayectoria de s, la prima de riesgo del credito externo.

IProcedemos del siguiente modo. ('alculando cl costo ex post del cr6dito externo con Ia tasa de devaluaci6n efcctiva, def'inimos 7 como la difcrcncia observwda entre el costo del cr6dito interno y el costo ex post dcl cr6dito externo:

s -- r t r q 4

donde t: tasa efectiva de variaci6n dcl ipo de camb io;

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES 233

s agrega tres componentes: la prima de i-iesgo s. el error- en la expectat iva de variaci6n dcl tipo de cambiot* -- t, y un residuo c que resulta del estado de descquilibrio del mercado en el momcnto) de lb observaci6n

s s+(t* +)4-

L a tasa de inter6s observada no puede considerarse a priori un precio de equilibrio y com-o no se cuenia con inforniaci6n directa sobre el costo esperado del cr6dito externo, el grado dc desequilibrio i10 puede cuantificarse directaniente. [a considera- ci6n de valores promcdio resuelve en parte cstc proiblema. La utilizaci6n de proredios niensuales en la cstirnaci6n dc los conponentes s en la ccuaci5)n 4' ininimiza In sig- nificaci6n de e si los ajustes via cr6dito externo se prod ucen cn plazos inferiores a un mes. Suponemos que esta aproximaci6n es v6lida e interpretanios las cifras bajo la hi- p6tesis que E = 0. El grado de verosimilitud de este supuesto es menor en los pcr,odos de fuerte dcsequilihrio, como es el segundo semestre de 1977. Sin embargo, si el ritnio

CUADRO 8 Costo de] crtdito externo, tasa de inter6s y movimiento de capitales

(1) (2) Capitales aut6nomos - q rtq7 (Saldo trimestral en

r t q r +t +q snmillones de u$s)

Total Empresas privadas

1977 J 0,57 5.2 0,3 641 7,4 1,2 J 0,57 5,2 0,3 6,5 7,5 1,1 A 0,60 5,7 0,3 6,6 7,7 1,0 429,5 (a) S 0,62 7,0 0,3 8,0 8,8 0,8 0 0,67 8,8 0,3 9,8 11,6 1,8 N 0,67 8,7 0,3 9,7 13,5 3,8 938,9 (a) D 0,68 7,8 0,3 8,8 1 3,2 4,4

1978 E 0,69 7,3 0,3 8,3 13,2 4,9 F 0,69 6,8 0,3 7,8 11,0 3,2 1.027,9 716,2 M 0,69 6,0 0,3 7,0 8,9 1,9 A 0,70 5,6 0,3 6,6 8,0 1,4 M 0,73 4,0 1,9 6,7 8,1 1,4 439,2 314,4 J 0,77 1,5 2,0 4,3 8,3 4,0 .1 0,80 1,7 1,9 4,4 7.9 3,5 A 0,78 2,6 1,8 5,2 7,7 2,5 - 29,4 -442,3 S 0,82 3,8 1,7 6,4 7,2 0,8

0,89 4,2 1,8 6,9 7,4 0,5 N 1,01 5,5 1,8 8,4 7,4 1,0 -264,7 -896,6 D 1,03 5,0 1,8 7,9 7,7 0,2

1979 E 1,01 5,2 0,3 6,6 7,4 0,8 F 0,95 4,8 0,3 6,1 7,1 1,0 978,8 806,5 M 0,94 4,7 0,3 5,8 7,1 1,3 A 0,93 4,6 0,3 5,9 7,1 1,2 M 0,94 4,5 0,3 5,8 6,9 1,1 852,3 541,9 J 0,82 4,4 0,3 5,6 6,9 1,3 J 0,84 4,1 0,3 5,3 7,6 2,3 A 0,90 3,9 0,3 5,1 8,0 2,9 1.003,5 644,3 S 1,07 3,7 0,3 5,1 8,1 3,0 o 1,21 3,4 0,3 5,0 8,1 3,1 N 1,22 3,3 0,3 4,9 7,0 2.1 1.133,8 590,1 D 1,19 3,1 0,3 4,6 6,9 2,3

Las formulas estan expresadas en tasas continuas. Las expresiones pars tasas mensuales son: columna (1),= (1 + r) (1 ? t)- 1 + q; columna (2) 1(1 +i) / (1 + t) - - r -.- q. (a) No se cuenta con informacion.

RO)BERTO FRENKEL

(RAFICO0 9

Costo del cr6dito externo y tasa de interns

? -- ?-Tasa de interis activa

Costo dcl cr(6dito externo .- - Tasa de dcvaluaci6n

A-. L __ _ __ _ _ __ _ _ __ _ __ _ _ __ _ _

J J AS O NO E FM AM J J A S ON D E FM AM J J ASON D

1.977 1978 1979

Fucntc: cuadro 8.

de variaci6n de la tasa de interes da idea dcl grado de dcsequilibrio dcl nimcrcado, la relativa estabilidad de la tasa de interds dcsde marzo de 1978, y particularmnente en lc priilier scmestre de 1979. sutgicre utin rcducido grado de dcscquilibrio Cn los periodos miAs re-levantes para ntiestro anilisis. l.a hip6tcsis c - 0 nos permite considerar s como tin estimador de s + (t t *). Fn el periodo de las "pautas cailbiarias" suponmlos que la cxpcctativa de devaluaci6n es ia enunciada por la autoridad monctaria, y cn tanto las pautas se cumiplieron debe ser t - t*. En consecuencia. en cste pcriodo, considera- mnos s col() cstiinador de s. Ia primia de ri-iesgo ex anite. Adicionaliente, comeo sc veri nilis adelante, ia informaci6n indirecia sobre s qtiue provee el mercadlo de caiimbios a tdr- mino avala los resultados obtenidos mcdiante este proccdiliento. Fn elci cutadro 8 y

234

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grafico 9 exponemos series correspondientes a las variables que hemos definido, en la forma de tasas medias mensuales, entre junio de 1977 y diciembre de 1979. La primera columna del cuadro 8 es la tasa de interes del euromercado para pr6stamos en dolares a seis meses, mensualizada' . La segunda, la tasa de variaci6n del tipo de cambio. La tercera, el costo mensual del impuesto a la compraventa de divisas, del impuesto a la renta sobre intereses y del encaje aplicado entre mayo y diciembre de 1978 1. En la cuarta se agregan las tres primeras para obtener el costo ex post del cr6dito externo. La quinta columna corresponde a la tasa de interes mensual activa de prestamos a 29 dfas. tn la setda calculamos los valores de s, como diferencia entre la tasa de interes intema y el costo dcl credito externo '. Los resultados obtenidos permiten una explicaci6n de la evoluci6n del mercado financiero congruente con el modelo que hemos expuesto.

En el segundo semestre de 1977 las cifras muestran el impacto inicial de la reforma financiera y el desequilibrio generado en el mercado de credito por la polftica monetaria. Aunque el ritmo de devaluacion fue creciente y existia incertidumbre sobre la politica cambiaria, ingresaron en el tercer trimestre U$S 429,5 millones. El mayor efecto de la restricci6n monetaria se sinti6 en el cuarto trimestre; la tasa de inter6s interna aumento rapidamente e ingresaron otros USS 938,9 millones. A pesar de que la tasa de devaluaci6n llego a su maximo, s fue aumentando durante el semestre hasta alcanzar un 5 por ciento mensual en enero de 1978. El desequilibrio generado por la polftica monetaria tendi6 a saldarse desde marzo de 1978, cuando se produjo una ra- pida disminuci6n de la tasa de interes. Del lado de la deinanda concurri6 a este efecto la recesi6n de las actividades productivas, que alcanzo un extremo en el primer trimestre de 1978. Del lado de la oferta, el abandono desde marzo de la polftica monetaria restrictiva convergi6 con los efectos equilibradores del fuerte flujo de credito externo. Mientras en enero y febrero la tasa de expansi6n del credito intemo al sector no oficial fue del 5,5 por ciento mensual, subio al 9,6 en marzo y al 10,2 en abril. Con el descenso de la tasa de interes, s se redujo continuadamente hasta una cifra de 2,0 por ciento en marzo de 1978. En el primer trimestre de 1978 ingresaron nuevos cr6ditos por U$S 1.027,9 millones, de los que U$S 716,2 millones fueron tomados por empresas privadas.

La magnitud relativa de los flujos de capital externo en el mercado de credito puede ser estimada con las cifras del cuadro 9. Este compara el valor en pesos del flujo de capital con el stock y flujo de cr6dito en moneda interna al sector no oficial. En el iltimo trimestre de 1977 y en el primero de 1978 los nuevos creditos exteros repre-

sentaron, respectivamente, un 74,1 y un 82,9 por ciento del incremento de saldos de credito en moneda nacional.

A partir de mayo las cifras muestran el impacto de las medidas restrictivas descriptas mis arriba. Por un lado, la imposici6n del dep6sito en moneda nacional incremento el costo del credito externo en alrededor del 1,5 por ciento mensual. Por otro, la brusca disminuci6n del ritmo de devaluaci6n, de haber sido anticipada, hubiera mas que compensado el costo del dep6sito impuesto. Pero el anuncio de la flotaci6n del tipo de cambio, en un clima donde primaban las expectativas de devaluaci6n real, in-

1I Computamos un spread de 1 por ciento anual sobre la tasa LIBOR. 12 El impuesto a la compraventa representa un 0,6 por ciento de la opetaci6n. Dos opera-

ciones significan el 1,2 en los seis meses de duraci6n del credito externo. El impuesto a la renta representa el 11,25 por ciento de los intereses.

13 De esta manera comparamos la tasa interna de inter6s mensual con el costo del primer mes del cr6dito externo.

235

236 RoBERTo FRENKEL,

CUADRO 9 Peso relativo del flujo de capitales en el mercado de crdito

Credito de bancos y compafiias financieras Saldo de capital a set-tot no oficial () autnorno

(1) (2) equivalente en (3)/2) (3)'(1 Saldos al 1nwremento Pesos del inure- 0/0

principio del durante l menti) I rine-S al

trimestre trimestre (3) (miles de millones de pesos)

1977 111 2.102,8 928,1 182,6 19,7 8,7 Iv 3.030,9 681,3 504,6 74,1 16,7

1978 1 3.712,2 819,1 678,6 82,9 18,3 II 4.531,3 1.417,7 335,3 23,7 7,4 III 5.949,0 1.979,7 - 24,1 -1,2 -0,4 TV 7.928,7 3.299,5 - 246,2 -7,5 -3,1

1979 1 11.228,2 2.7 51,5 1.055,6 38,4 9,4 1I 13.979,7 5.270,4 1.052,2 20,0 7,5 III 19.250,1 6.930,5 1.398,8 20,2 7,3

(a) Incluve empresas puiblicas. Fuente: Elaboracion propia sobre datos del Banco Central de la Rep6blica .Argentina: Boletin Esta-

distico, varios nOmeros.

crernent6 los riesgos del cr6d4to externo y sum6 su efecto al del imlpuest0. [Fntre mayo y setiemlbre, aunque el cost( ex post del cr6dito externo fue significativamente inferior al interno, se revirti6 el signo del flujo de capitales. Hl saldo del tercer triniestre registr-6 un egreso neto de USS 29,4 millones, pero las enipresas privadas saldaron cr-& ditos externos por Lin valor de lISS 442,3 Pmillones. FH efecto de la reversion del flujo de capitales externos fue compensado con un increlliento dcl cr6dito interno, vfa la progresiva reducci6n del efectivo minimo de las entidades financieras, de il1anera de evitar un nuevo ascenso de la tasa de inter6s. DtLrante el cuarto trimestre el increniento del ritrno de dcvaluaci6n ftie elevando el costo del cr6dito externo, disminuyendo s, v acentuando el egreso de capitales. H] saldo de este trimestre registr-6 tiia reduccion del cr6dito extcrno total de UASS 264,7 nlillones, pero el sector privado redujo SuS saldos en USS 896.6 iilillones J

F11 periodo que sigtLe es el de las 'pautas cambiarias". Con la pol tica anunciada en diciehibre de 1978 nuevaniente se produce un fiierte ingreso de capitales. A la eli- niinacidin del dep6sito se agreg6 el anuncio anticipado de los tipos de camnbio quie regirian en los siguientes ocho mneses. En tanto las "pautas canibiarias" eran el eje principal de la nueva pol(tica econ6mica, su anuncio por parte dcl niinistro procur6i ohte- ner la nmixinia confianza sobre su cumplimiento, constituy6ndosc en Lin fuerte compromiso politico. En este contexto, la tasa de inter6s se estabiliz6 lasta junio en un 7 por ciento mensual; ingresaron en el primer semestre LISS 1.831.1 flillones. de los que USS 1.348,4 millones corresponden al sector privado: y s se estabiliz6 tambien en alrededor de 1,l por ciento mensual. Al aproxiniarse la fecha de vencirniento de las pautas se registr6 un incremento de s y de la tasa de inter6s. F-n el tercer trirnestre esta filtinia supera el 8 por ciento mensual y los valores de s duiplican los del pri-iner seines- tre, a pesar de no haberse modificado en la prictica la regla canhiaria. Fl flujo de cr6-

14 A finales de- 1978, los tcIlorce\ originados pot) hi iwltisi'flticacit)I1 dcl conflicto limit c l`oh' co) (Chile sluiarObn su etecto al de las re-tricciones iiptieutas aI cidt:cli o c\lcI 00.


C'UADRO 10 Mercado de cambios a tsrmino

(Operaciones a 150 dias)

(2) (1) Tasaa de increniento

Prima del mereado a Tasa de to efectivoc de] fipo

Aiio 1979 tt-rmino de t-ambio - (1) -(2) Tasa promedio mensual dromamio m promedjo mensual

(por cilentos) (por cientos)

Enero 4,73 0,8 Febrero - 4,53 1,0 Mar70 6,16 4,41 1,75 1,3 Abril 6,00 4,22 1,78 1,2 Mayo 4,71 4,02 0,69 1, ,Junio 4,86 3,81 1,05 1,3 Julio - 3,61 - 2,3 Agosto 5,33 3,41 1,92 2,9 Setiembre 6,13 3,21 2,92 3,0 Octubre - 3,01 - 3,1 Noviembre 4,79 2,81 1,98 2,1 Diciembre 5,38 2,61 2,77 2,3

Fuente: Elaboraci,6n propia sobrv datos de- Forex Club Argentino: informe 1teefnio e)on6rnmito mensual, varios numeros.

dito externo del segundo sernestre fLe sinlilar al del prfl1Cceo el sector privado c(on- trai6 nuevos cr6ditos por ItSS 1 .234,4 inillones. pero los valores dc s d(l seggLindo semestre registran tn proimedio de 2.6 por ciento y en ninigLin imes son inferiores a 2.1 .

No es dificil explicar esta evoluci6n del mercado duranse ce per:0do de las "pautas cam7biarias". Fn diciembre de 1978 ya labia una convicci6nl bastante eXteiid]la de que el tipo de canibio estaba "atrasado", fundada en la efectiva revaluacidn real que tuvo lugar durante 1978 (cf. cua(lr) II ). Sin embargo, dado el efecto contractivo que hab ia tenido la recesi6n sobre las importaciones, la credihilidad del]as pautas estaha avalada por un impor-tallte s.peravit en la cuenta corriente del balance de pagos y mis de USS 6.000 millones de reservas. [n este contexto, la prinia de riesgo repre- sent6 en el primer semestre alrededor del 1 .1 por ciento mensual '". Al acercarse el inomento en qtue el gobierno debfa redefinir si polftica cambiaria existian expectativas de qtue la tasa de devaluaci6n seria incrementada y abandonada la regla de dismi- nuci6n progresiva de su ritmo. Fstas expectativas tambi6n se fundaban en la divergen- cia qLue hab fan experimentado los precios internos respeeto del curso del tipo de cambio durante el primer semestre de 1979 (cf. coadro 1 I), ocasionando una mayor reva- luaci6n real del peso. H] anuncio gubernamental de que la regla de las "pautas" seria sostenida hasta marzo de 1981 logr6 Lna credibilidad signiflcativamente inferior a Ia del primer semestre. Fl grado de incertidumbre se increment6 y, consecuentelTnente, la prima de riesgo fue sensiblemente m6s alta: tanto el minimo del semestre como el promedio duplican los respectivos valores del primer semestre.

I-a interprctaci6n de los valores s como prima de riesgo del cumplimiento de las pautas cambiarias cste avalada por los datos disponibles sobre el mercado de cambios a futuro. Este mercado comnenz a operar en julio de 1978, pero desde entonces tuvo escaso desarrollo, las transacciones son pocas, de manera que la informacio6n que suministra, considerada aisladamente, resultar;a poco confiable. Sin embargo, en tanto los resultados que derivan de esta informaci6n son sistemgticamente coincidentes con

15 Si. COflh) ttjI)oncrno.s . la Cxpectativa de dcvahltaci6n 111 CSte periodo cs la anticipada por las pau tas. V Cyl COS cicncuncia6, da cuenta de ka prima de riesgo ce ante.

ROBERTO FRENKEL

los que hemos obtenido, su exposici6n parece relevante para reforzar el argumento. El cuadro 10 muestra la evoluci6n de las primas del mercado de cambios a termino para operaciones a 150 dias. La segunda columna registra el incremento efectivo del tipo de cambio en los 150 dias siguientes al primero del mes anotado. Observese que las diferencias que registra el cuadro entre las primas contratadas y las tasas de devalua- ci6n pautadas son de orden semejante y muestran la misma evolucion que s. Durante el primer semestre, el promedio y el minimo de las diferencias entre las primas contratadas y las "pautas" son 1,32 y 0,69 por ciento, respectivamente. En el segundo semestre el promedio es 2,40 por ciento y el minimo 1,92 por ciento.

Del analisis expuesto merecen resaltarse dos observaciones. La primera es sobre la magnitud de la prima de riesgo. En la fase inicial de la politica de "pautas cambiarias", aunque existia incertidumbre, la fuerza del compromiso asumido por la autoridad monetaria y el estado de la cuenta corriente y las reservas, la reducian a un minimo. En este contexto, la prima de riesgo es una cifra de aproximadamente un 1 por ciento mensual, equivalente a la tasa de interes internacional vigente en ese periodo. Bien puede inferirse que esta es la minima prima de riesgo del credito externo en un contexto semejante. La segunda es una observaci6n sobre la volatilidad de la prima de riesgo. Entre el segundo y el primer semestre de 1979, la prima se duplica, a pesar de que la cuenta corriente a6n era superavitaria y las reservas de fin de junio se ubicaban en USS 8.500 millones, con tendencia creciente. Sustentando este aumento de la prima de riesgo se encuentra el "atraso" cambiario del primer semestre que aunque aun no se manifestaba como deficit en la cuenta corriente, ya generaba la convicci6n de que el nivel del tipo de cambio deberfa ser recuperado mediante una devaluaci6n real en el futuro.

3.4. Algunas conclusiones

Las caracteristicas que hemos apuntado en el funcionamiento del mercado de capitales durante 1979 permiten inferir algunas conclusiones significativas desde un punto de vista teorico y de politica ecoiomica.

Consideremos la tasa de interes real intema:

i i- p 16

donde i: tasa de interes real; p: tasa de inflaci6n.

Reemplazando en /6/ por las variables que determinan la tasa de interes nominal en el mercado de credito obtenemos:

i =(r+q+s)+(t-p) /7/

Suponiendo r y q como paraimetros fijos, la tasa de interes real depende de dos variables: la prima de riesgo s y la relacion entre la tasa de devaluaci6o y la tasa de inflacion.

En el "enfoque monetario del balance de pagos" -que parece presidir la orien- tacion de la politica econ6mica argentina desde diciembre de 1978-, la tasa de interes real intema ocupa un lugar poco relevante. Ell enfoque supone la doctrina de la paridad del poder de compra;

t = p .. p

donde p, = tasa de inflaci6n internacional.

238


La ecuaci6n admite dos interpretaciones. Con tipo de camnbio flotante predice la variaci6n del tipo de cambio. En el caso de un pais pequefio y tipo de cambio diri- gido -la versi6n argentina del enfoque-- la ecuaci6n predice la tasa de inflaci6n intema como

p = t + Px

Por otro lado, adoptando modelos de equilibrio de largo plazo, el enfoque tiende a ignorar la incertidumbre y a argumentar como si la libre movilidad de capitales entre la economia y el "resto del mundo" equivaliera a la unificaci6n de los mercados de capital '.

Con estos dos supuestos debe ser s = 0 y t --- = -px, de manera que la ecuacion /7/ queda reducida a

i=r -p +q

que dice que la tasa real interna iguala a la internacional mis los impuestos y costos de transacci6n.

Alternativamente, un modelo que pretende relevancia para el corto plazo y la politica econ6mica debe admitir la existencia y significaci6n de s y la posibilidad de que la tasa de inflaci6n interna difiera de t + Px --como la reciente experiencia argentina ilustra sobremanera-. En esta perspectiva, como indica la ecuaci6n /7/, la tasa de interes real depende de s y de t - p.

Consideremos en primer lugar la influencia de s. Como hemos indicado, la volatilidad de s impone una volatilidad semejante a la tasa de interes intema o al flujo de cr6dito y el nivel de reserva. Para un programa que se propone utilizar la tasa de cambio como instrumento antiinflacionario, esto acarrea serias consecuencias. Parece inge- nuo suponer que la incertidumbre de las expectativas sobre el tipo de cambio dependa s6lo del enfasis con que el gobierno anuncia el programa o del nivel de reservas. Implf- cita en nuestra interpretacion de la evoluci6n del mercado financiero durante 1979 esta la hip6tesis de que los agentes econ6micos evaluan el curso de la relaci6n tipo de cambicprecios internos y anticipan en sus decisiones los efectos que emergeran en el balance corriente o el nivel de actividad. Esto es perfectamente "racional". La incertidumbre depende, probablemente, de un complejo conjunto de circunstancias entre las que se encuentran el nivel y tendencia del tipo de cambio real, el estado de la cuenta corriente, el nivel y tendencia de las reservas y el nivel de actividad de la economia (en tanto este depende del tipo de cambio real y asf sea percibido por los agentes). Si el efecto antiinflacionario de la progresiva reduccion de la tasa de devaluaci6n demora, el "atraso" cambiario, la emergencia de deficit en la cuenta corriente y los efectos recesivos tenderin a elevar la prima de riesgo y a incrementar su volatilidad. La incertidumbre esta sometida a tensi6n y sujeta a la aparici6n de "noticias" que permiten mejorar las conjeturas sobre la continuidad de las pautas cambiarias. A estas influencias esta sujeta la tasa de interes. Mas aun, si el gobierno quiere evitar fluctuaciones bruscas en el nivel de reservas ante cambios en las corrientes de opini6n, a fin de eludir el

16 Dol trabajos recientes sohre la Argentina, elaborados en la linea del "enfoqut mninela- rio". ilustran eslas caracteristicas. Cf. Carlos Rodriguez Areco y Larry A. Sjaastad: "i1 aiiaso cambiario en Argentina -Mito o realidad?". CI`MA. Documentos de Trahajo N5 2. Buenos Aires. junili 1979, (Carlos A. Rodriguez Areco: "Algunas consideraciones le6ricas sobre la estabilidad de relas alternativas de poltica tainbiaria", CEMA. Documentos de Trahao .V? 4, Buenos Aires, julio de 1979.

239

ROBERTO FRENKEL

riesgo de procesos acumulativos como el descripto en el grifico 8, debe acelerar- los movimientos de la tasa de inter6s.

ILa inestabilidad y volatilidad que s introduce en la tasa de inter6s podrian ser poco significativas si la prima de riesgo fuera de una magnitud relativamente pequefia. Pero en el caso argentino la evidencia indica lo contrario. Como lhemos visto. ol la primera fase del programa, en las condiciones de menor incertidumbre quc 6ste pudo obtenor, la prima represent6 un 1 mensual, equivalente al 1 4 por ciento de la tasa de inter6s nominal y al 60 por ciento de la tasa de inter6s real media del per odo.

Esta ciltima observaci6n conduce a un segundo punto, qtue so refierc al nivel mii- nimo de la tasa de inter6s real que impone el programa antiinflacionario. Supongamos que luego de un periodo mis o menos extenso, el programa alcanza finalmente sti objetivo y la tasa de inflaci6n interna iguala a la internacional niis la tasa de dcvalua- ci6n. En este momento los d6ficit de cuenta corriente, los efectos recesivos y las cvi- dencias de "'atraso" cambiario implican la m6xima incertidumbre y los n-As altos y nims voUtiles nivoles de la prima do riesgo. En este monto rnximo de la prima de riesgo superar6 la tasa de interds real interna el valor de la tasa internacional. Si p = t +p,, entonces i = r - px + q ? s. donde r -- px es la tasa de inter6s real internacional.

Vam-nos ahora a la consideraci6n de la influencia de t p. Ks bien conocido el hecho do quo la variabilidad de las tasas de inflacidn est6 relacionada con su magnitud. Procesos de alta inflaci6n como los experimentados por la economia argentina implican una alta varianza de la tasA do inflacio6n. I a variabilidad de la tasa de inflaci6n en relacidn a la tasa de devaluaci6n resulta en fluctuaciones semejantes en la tasa de in- ter6s real ̀

[ste argumento se aplica al programa cambiario argentino, pero puede extenderse a toda regla cambiaria experimentada en un contexto institucional semejanle y en condiciones inflacionarias. Al dejar librada al mercado la determinaci6n de la tasa de inter6s en un contexto pr6cticamente irrestricto do movilidad internacional do capitales, la tasa do inter6s queda atada a la politica cambiaria. En condiciones inflacionarias, a menos que la autoridad monotaria puoda anticipar la tasa de inflaci6n. la tasa do inter6s real experimentarAi grandes fluctuaciones.

Resumiendo estas conclusiones, no es dificil sefialar algunos impactos del programa antiinflacionario. Durante el periodo de "atraso" cambiario el pregrama inmplica una tasa do inter6s real volgtil y fluctuante, que puede asumir valores negativos (si p ---- t > r + q + s). Pero es precisamente cuando la tasa do inflaci6n se aproxirna a la tasa do devaluaci6n cuando la volatilidad so hace maxima y, via la prima do riesgo do los cr6ditos externos, impone altas tasas do inter6s real. A los efectos recesivos quo induce la revaluaci6n real via el comercio internacional so superpone ol impacto recesivo de la tasa do interes real.

Del lado do la asignaci6n do recursos, una tasa de inter6s alta e inestable conlleva una gran preferencia por flexibilidad, un corrimiento del espectro do activos hacia el corto plazo y la fdcil liquidaci6n, del quo quedan excluidas gran parte do las inversiones en activos fijos do largo plazo que induzcan el crocimiento de la producci6n y el empleo '"

17 steo fo Cs el unico 0 cioi signiificaiivo para la asignaci6n do recursos. Una alta tasa do inflaci6n implica tanibi6n una grai variabilidad de preolos reltativos. La lasa do intrcrs, eon rolacion a los precios de distintos bienos v activos es u6n miis nosltable quoe en rolacin atagrogado. Trata- remos este punto en el siguiente parigrafo.

Irl La justifioaci6in te6rica qtuo so dio a la rol'orm3a linanciara so a-oyV on lo sLpuestos Iosei

mno0s at ahorro, l-i inversion y la mayor eficioncia cii la asignaci6n de 1o rcLusoso o quo de 'sla

240


En forma mais general, algunas de nuestras conclusiones pueden extenderse mas alia de la critica al prograiha antiinflacionario. Muchas de las caracteristicas que apun- tamos en el mercado financiero resultan de la conjunci6n de las reformas institucio- nales -la reforma financiera y la practica liberaci6n del movimiento de capitales- con un proceso de alta inflaci6n. En este contexto, las posibilidades de que la polftica de corto plazo maneje con tal precision la tasa de cambio y la oferta domestica de credito, de manera de minimizar la incertidumbre y la volatilidad de la tasa de interes y las reservas, parecen escasas. Al respecto puede argumentarse que, en tanto estas caracteristicas dependen de las altas tasas de inflaci6n que experimenta la economia, tende- ran a hacerse insignificantes en el futuro. Tal parece el mensaje implicito del "enfoque monetario", al ignorar el corto plazo y argumentar en el equilibrio de largo plazo. Restringiendonos a plazos mas accesibles a la predicci6n historica, este supuesto no parece tener mucho sustento, aunque se presuma una reducci6n significativa de la in- flaci6n. La economia argentina, como otras econom'ias perif6ricas, ha experimentado inflaci6n cr6nica desde la posguerra. Ha estado sujeta a frecuentes y abruptos cambios en la politica economica y su crecimiento ha sido espasmodico y con fuertes oscila- ciones. Pero, por sobre todas estas circunstancias, ha experimentado, como gran parte de la periferia, tradicionales dificultades en su balance de pagos. En tanto estos antece- dentes estan presentes en las decisiones de los agentes, las caracteristicas de inestabilidad econ6mica y polftica de la Argentina se constituyen en una componente estruc- tural de la economia y confluyen, junto a la mayor o menor confiabilidad atribuida a las expectativas del momento, a sostener niveles relativamente altos de incertidumbre. Si esto es asi, la "liberaci6n" del mercado financiero y la irrestricta "apertura" restringen los grados de libertad de la politica econ6mica y se constituyen en pode- rosos obstaculos al crecimiento.

4. Los efectos de corto plazo de la tasa de interes de corto plazo

Analizando el funcionamiento del mercado financiero, hemos enfatizado que una debil demanda de activos fisicos de largo plazo -bienes de capital es uno de sus efectos predecibles. Este efecto tiene dos dimensiones, en el largo plazo implica el estancamiento de la economia, en el corto tiene implicancias recesivas. Pero la reduccion de las inversiones productivas no es el unico efecto, ni este es atribuible exclusivamente al comportamiento de la tasa de interes de corto plazo. Las expectativas de largo plazo estan sujetas a un alto grado de incertidumbre, que por si s6lo constituye raz6n suficiente para explicar la renuencia de los agentes econ6micos a asumir compro- misos que excedan un horizonte cercano. Esto explica tambien que el mercado financiero opere casi exclusivamente en activos y contratos de plazos cortos y que'esta tasa de interes sea la inica relevante. La inflacion es la principal causa de esta incertidumbre, pero tambien contribuye a esta la orientaci6n de la politica gubernamental, poco predispuesta a enunciar objetivos de desarrollo y a comprometer la estabilidad de ciertos precios relativos.

derivarian. Parece claro que la concteci6n de cstas virtudes requiere la constitwi6n de un mercado de bonos de largo plazo. La practica incxistcncia de cstc mercado y la debilidad dc la acumulacion de capital productivo resultan de la incertidumbre en que estan envucltas las expectativas de largo plazo, a causa de las altas tasas de intlaci6n y dc la propia politica economica. La discusion dc este punto esta mis alIa de los objctivos de cste trabajo. Sin embargo, aun sin considerar los cle- mentos quc estan afectando la demanda y la oferta de bonos y activos de largo plazo, las caracteristicas quc sefialamos del mercado de cotto plazo son per se suficientes-para dcsestimular la inver- si6n cn activos de largo plazo.

241

ROBERTO FRENKEL

Tomando como dato contextual este funcionamiento de la economia, nuestro prop6sito ahora es extender el analisis de los efectos de corlo plazo de la tasa de inter6s.

4.1. La demanda especulati.a de bienes

Podemos tomar como punto de partida que el nivel de actividad de la economia esti negativamente correlacionado con la tasa de interes real de corto plazo. Esta parece una proposici6n generalmente aceptada. Aunque se cuestione la relaci6n entre esta tasa de interes y la demanda de inversi6n. debe aceptarse que ciertos consumos, por ejemplo el de algunos bienes durables, muestran elasticidad a la tasa de inter6s. Yendo mis alli de esta proposicion general. nos proponemos discutir la relaci6n entre la tasa de inter6s de corto plazo y la demanda de bienes en un contexto de alta in- flaci6n.

Con tasas de inflaci6n como las experimentadas en la Argentina podemos indicar las siguientes caracteristicas del proceso inflacionario. La varianza de las tasas de infla- ci6n y de los precios relativos es alta y en consecuencia tambien lo es la incertidumbre de las expectativas inflacionarias respecto del nivel general de precios y, mis afin, respecto de cada bien en particular. Sin embargo, hay certidumbre de que los precios nominales no bajaran, ni que la tasa de inflaci6n se reducira a cero el mes siguiente. En consecuencia el dinero (M,) pierde toda virtud como deposito de valor. Sin embargo, continua siendo el principal medio de pago y denominador de los contratos. Hay una demanda de dinero con motivos transacci6n y precaucion, pero parece claro que la magnitud de la p6rdida que impone la inflaci6n elimina el motivo especulaci6n. lIa demanda de saldos reales estara reducida a un minimo en el que dificilmente mues- tre alguna elasticidad a la tasa de interes.

La firme creencia en que los precios de los bienes aumentaran (aunque a una tasa incierta) y la variabilidad de los precios relatives motivan que ciertos bieftes sean demandados como dep6sitos de valor y como activos especulativos 1". No se trata de que los bienes adquieran con el proceso inflacionario una nueva caracteristica. En cualquier circunstancia, en la utilidad que motiva la demanda de un bien hay dos componentes: la renta esperada que proveera el bien (en forma monetaria-o de servicio) y la expectativa de ganancia de capital que resulte del precio futuro del bien 2. Pero es s6lo cuando el proceso inflacionario alcanza un ritmo tal que la expectativa de ganancia de capital, menos lo que Keynes llama costo de almacenamiento y prima de liquidez2", supera significativamente el rendimiento esperado del bien, que puede hablarse de la demanda especulativa de bienes. Es precisamente la elevada magnitud de las expectativas de corto plazo de ganancia de capital la que extiende la gama de bienes que son objeto de demanda especulativa, abarcando aun aqu6llas que por su bajo grado de estandarizaci6n y altos "costos de almacenamientos" dificilmente lo fueran en otras

lt e Aca es obvio la refercncia a KeCynes. (T. John Maynard Keynes: Teoria gneral de la ocu- pacion, el intereis ' el dinero, FT('I. M6eico-Buenos Aires, 1965. Cap,,. 15 y 17.

20 I sto ha sido implicitamnle cnftalizado por los monetaristas desde que I riedman incor- poro las cxpectativas inflacionari,as a la demanda de dincro. Cf. Milton I'riedman: "The Quantity Theory of Money. A Restatement", en M. riedman. ed.: Studies in the Quantitr Theoryl of Money, University of ('hicago Press. (hicago 1956.

21 (f. Kcynes. ob. cil., cap. 17. I)efinimos lak prima de liquidel con signo( conlrrio a la de Keynes.

242


circunstancias2". El aumento del nuimero de transacciones y de transactores da lugar a que algunos mercados se extiendan y se perfeccionen. En estos casos la prima de liquidez disminuye y se incrementa el atractivo del bien como activo de corto plazo.

El proceso de conversi6n de bienes en activos especulativos y dep6sitos de valor parte de los bienes mrs estandarizados --por ejemplo, materias primas que se negocian habitualmente en mercados organizados- y se extiende hacia bienes de menor grado de estandarizacidin, como departamentos y autom6viles. Los bienes de capital, por su alto grado de especificaci6n, se encuentran en el extremo del espectro, por lo que diffcilmente sean objeto de demanda especulativa. No as( los tftulos de propiedad nor- malizados sobre empresas instaladas (acciones), que tradicionalmente constituyen objeto ideal de especulaci6n. En este contexto, el precio de las aceiones poco tiene que ver con la expectativa de rendimientos a largo plazo de la empresa o con el valor de realizaci6n de su patrimonio23.

Podemos sintetizar en un modelo simple los rasgos de una economfa sujeta a gran incertidumbre de largo plazo y operando en condiciones de alta inflaci6n. L a demanda de dinero (Ml ) queda reducida a un minimo "tecnico" muy poco eldstico a Ia tasa de inter6s. Cierta proporci6on de los bienes es demandada para constituir existencias especulativas. El sistema bancario intermedia en un mercado financiero de bonos de corto plazo (dep6sitos a interes y cre6ditos a pocos meses y aun a dias). En funci6n de la tasa de interes y sus expectativas inflacionarias los agentes sustituyen bonos por bienes. Una parte del credito se demanda para financiar posiciones en existencias de bienes. [a presencia simultainea de oferta y demanda de bonos (de demanda de cr6- dito y oferta de dep6sitos) obedece, en primer lugar, a que las expectativas inflacionarias son inciertas y disfmiles, y a diferentes comportamientos frente a la incertidumbre; en segundo lugar, al acceso diferenciado a los distintos activos24 . En esta economia, la sustituci6n entre bonos y bienes de oferta eNistica puede operar como un significativo elemento en la determinaciodn del nivel de actividad en el corto plazo. La relaci6n entre las expectativas inflacionarias y Ia tasa de inter6s de corto plazo indu- cird, via la demanda especulativa de bienes de oferta ehistica, tendencias expansivas o contraclivas en la producci6n. Veamos este argumento con mayor detalle.

I-a decisi6'n de sustituir un activo financiero por un determinado bien, o de constituir una existencia especulativa financiada con credito, depende de

i.*~~ p* J ]

donde ii : tasa de interes real esperada, y pj*: tasa de variaci6n esperada del precio del bien j.

22 I.as edificacioncs conslituycn al rcspccto tn hubn iejemplo. DiscLutiendo este niinio tcnia tcnicindo in niciante laringlactrra de los '30. Kaldor pr-opone las cdificacioncs comio ejemiplo conjiratin, como el caso de un bien cuva reducida cstandari7aci6n lo i ace inadectuado para la espe- cuiacl6n. (1. Nicholas Kaldori: "IFspeculaci6n v estabilidad ccon6inica" (1939), en Ensavos sohbre estahilidad v, desarrollo ccononlico, Teccnos. Madrid, 1 960.

23 Con Ia econoni ia funcionando de cste inodo, Ia bolka dc valores cLI1iiluyVc poc' e\cclen- cia ce "casino" qce desci-ibe Kcvncs. Pero e?n esiC ca%o.) c "casino Sc w \ticicde imas aihi de sius

puerias. abarcando una aimplia franja de mnercados. ('C. Keynes, oh. cit., cap. 12. 24 Por ejemplo, un;a asalariado de redticido ingrcso ptuede no reunit ci capital mininio nccc-

sario para adquirir un dclaartamcnlno._aunque pweunia que ii cla seria st Illiejol inversia6n. Peio puede colocar Sit ahorro a interes.

ROBERTO FRENKEIL

ILa formrnlaci6n Cs incompleta. Mientras i es tna magnitud contractual fija ex ante2 . la tasa esperada p.* es una expectativa incierta. Podemos suponer quc los agentes son aversores al riesgo e imputar al hien lwa primia de incertidumlbre de la expectativa inflacionaria s. > 0. Adrneis, distintos bienes poseen dislinta liqnidcz. L a liqwi- dez estimada del bien no es independiente de la variahilidad cl sLI prccio y en consecuencia del grado de incertidumbre de la expectativa inflacionaria, pern podermns Con- siderarla por separado, reflejando en este concepto la "calidad'" del bicn como activo especulativo. El agente debe imputar lambi6n una prima (IC liquiicd Ij > 0. Por Cilti- mo, resumimos en c. los 'rendimientos" (tel bien durante el periodo en que este se conserva, menos los costos de almacenamiento y Iranisaccion. Incluyendo estos t&r- iiinos, la decisi6n d6pende de

(p* S. l-c)

es decir, de la diferencia entre la tasa de inter6s noniinal y c valor esperado de reali- zaci6n neto del bien en Cuest i6n. Si i, * < 0 se prod uCirLi una corriente de adquisiciones tendientes a incrementar las existencias especulativas. A la inversa Si i . > 0.

En condiciones de un mercado financiero abierto. miovilidad de capitales y un ajuste ripido en la tasa de inter6s, la tasa de inter6s nominal esta determinada. como hemos visto mgs arriba. con independencia del volumen de cr6dito demandado. En consecuencia, en la ecuaci6n que define la direcci6n de la demanda especulativa, la tasa de.inter6s nominal es un par6metro independiente. lna elevaci6n de la demanda especulativa de bienes financiada con un incremento de la demanda de cr6dito deja inalterada la tasa de interds nominal. A igual oferta de cr6dito interno, el aumento de la demanda de cr6dito se ajusta via cr6dito externo. De aqui que podemos analizar los movimientos y efectos de la demanda especulativa de bienes considerando dadas y fijas las condiciones que determinan Ia tasa de inter6s nominal.

Ceteris paribus. un aumento de las expectativas inflacionarias provocara un incremento de la demanda especulativa. Sus efectos difieren seg6n la flexibilidad de precios y la elasticidad de corto plazo de la oferta de los bienes. En los mercados de precios flexibles y oferta inelNstica el iinico efecto seri una aceleraci6n de los precios. Tal parece el caso de las edifVcaciones, cuyo imercado se expande y perfecciona con el proceso inflacionario constituyendose en un estimado dep6sito de valor. En general, si Ia oferta es chistica deberian esperarse aumentos de producci6n simultTneos a la ace- leraciC)n de la inflaci6n.

Mas interesante es el caso de iimercados de precios adnministrados y oferta elis- tica, que incluye gran parte de las actividades industriales y el comercio. En estos ca- s(is, constitu'yen objeto de demanda especulat iva sus propios insumos y prod uctos terminados. cuyas existencias pueden regularse segfin la relaci6n entre sus expectativas inflacionarias y la tasa de interes. Respecto a la decisi6n de acumular existencias de productos terminados. la tasa de inflaci6n que cuenta es la que el propio agente de- cide para su precio de oferta. Si este precio esti calculado en funci6n de las expectativas de costo futuro2 2' el increniento de las expectativas inflacionarias se traducirg simult6neamente en aceleraci6n de los precios y aumento de la producci6n.

25 Dc'4prccianioo loi rie%go,% dcrivados del po.ible incumnplimicntio del contrait) tinancicro. 2 [6 n otWm trabajo henios propuesto tin iniodelo de decisi6n de prccios en funci6n de c\pi'c-

talivas inflacionarias, qIuc creemos riflieja cl orn-mporiainicnto de los precjios adriiinistiados ifl alia lnflaci'in. CI. Roberto Irenkel: "Decisiones, de' preclo ci-n ala inflaci6n'', oh. ilt.

244

EL DESARR,OLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES.

GRAFICO 10

Tasa de inter6s y tasa de inflaci6n

Tasa de interl6s activa - - - ----rasa de inflaeci)n --W--)-Tasa de irter6s real

IU

E F M A M J J A S 0 N D E F M A M J J A S 0 NI C E F M A M J J A S 0 N D

1977 1978 1979

Fuente: cuadro 11.

En terniinos generales, la relacion entre la tasa de interes nominal y las expectativas inflacionarias inducirai aceleracion de la inflaci6n y expansi6n o desaccleraci6n y contracci6n. La demanda especulativa de bienes es mas alta cuanto mayores son las expectativas inflacionarias, cuanto menor es su incertidsumbre y cuanto m.iS lfquidos se estimen los bienes en el futuro. Respecto de esta iltima variable puede'sefialarse que, a igualdad de condiciones, tmna tendencia recesiva de la economia desalienta la demanda especulativa porque incrementa las primas de liquidez.

(+)

245

246 ROBERTO FRENKEL

CUADRO 11 Tasa de interks, tasa de inflaci6n v tasa de inter6s real

(1'asas mensuales, fln por cionftw)S)

p i t-p

1977 .1 7,4 7,0 0,4, -1,8 .1 7,5 6,0 1,4 -0,4 A 7,7 14,2 -5,7 -8,5 S 8,8 8,3 0,4 -1,3 () 11,6 14,7 -2,7 -5,9 N 13,5 8,9 4,2 -0,2 D 13,2 4,9 8,0 2,9

1978 F 13,2 11,3 1,7 -4,0 F4 11,0 6,5 4,3 0,3 M 8,9 8,1 0,7 -2,1 A 8,0 9,2 -1,1 -3,6 M 8,1 9,2 -1,0 -5,2 J 8,3 5,9 2,3 -4,4 .1 7,9 5,5 2,3 -3,8 A 7,7 6,8 0,8 -4,2 S 7,2 5,9 1,2 -2,1 o 7,4 9,0 -1,5 -4,8 N 7,4 8,5 -1,0 - 3,0 D 7,7 8,0 -0,3 -3,0

1979 E 7,4 11,3 -3,5 6,1 F 7,1 8,4 -1,2 --3,6 M 7,1 8,9 1,7 4,2 A 7,1 6,6 0,5 --2,0 M 6,9 8,8 -1,7 -4,3 '4 6,9 9,4 -2,3 -5,0 J 7,6 7,0 0,6 -2,9 A 8,0 12,6 -3,8 -8,7 S 8,1 5,7 2,3 -2,0 o 8,1 )3,8 4,1 --0,4 N 7,0 3,3 8,6 0,0 D 6,9 3,5 3,3 --0,4

(i-p) 11+ p). t- tasa de devaluaci6n. p: thsa de incremento del indice de precios mavoristas no agropecuarios, INDEC.

4.2. A4_guna cr,iclencia?i cmpi)-icac ?

Nuestra hip6tesis es que en la evolucidn reciente de la economia argentina puede detectarse la operaci6n de un modelo de existencia del tipo esbozado en las paginas precedentes. E's decir, que una porci6n significativa de la demanda de bienes fluct(ia seg6in la relaci6n entre las expectativas inflacionarias y la tasa de inter6s nomi- Iial. La comprobaci6n de esta hip6tesis, asi coImo el desarrollo del modelo, constituyen por s( mismos temas de investigacidn que van m6s all6 de los objetivos de este trahajo. Sin embargo, pueden exponerse algunos datos que parecen avalarla.

F:1 cuadro 11 y el grdfico 10 niuestran la evoluci6n de la tasa de inter6s real en relaci6n a los precios industriales (fndice de precios mayoristas no agropecuarios). La cuarta columna del cuadro presetita las diferencias mensuales entre la tasa de devalua- cidn y la tasa de crecinliento de los precios industriales- . El grafico sei-ala claramente las fluctuaciones de la lasa de inter6s real. La tasa real fue positiva en el periodo que

Y7 Ha,ti iIn 1i d 1979. parieL di'cii i ribuir lits d'I'crcncit a h i ntlaciti In tcnac nial.

EL DESARR(LLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES 247

siguio a la reforma financiera lleg6 al 8 por ciento mensual en diciembre de 1977. Con la reaceleraci6n del proceso inflacionario del illtimo trimestre de 1978 la tasa se hace negativa dcsde octtibre y asunme valores negatives --salvo dos meses en que resulta practicamente nula durante el per/odo de las "pautas cambiarias". hasta setiembre de 1979. En el iiltinio trilnestre del ahio 1979, con el descenso de la tasa de inflacion, la tasa real resulta nuevamente en cifras positivas.

Si se observa la cvolicion del producto industrial, que presentamos en el cuadro 1 2, se verifica una nmarcada correlacion con la tasa de inter6s real. Sobre una tendencia de crecimiento practicamente nula, los niveles de actividad industrial experimentaron un ciclo bien defitido. En el ultiiimo trimestre de 1977 el boom de la tasa de interes precipit6 una recesi6n que se prolongo hasta el 1Wrcer trimestre de 1978. En cl cuarto trimestre de este aiio se inici6 una fase de reactivaci6n que se extendi(i precisanlcnte hasta setiemlbre de 1979. Ia tendencia se revirtio en el iitiimo trimnestre, marcando el inicio de una nueva fase recesiva.

A la luz de ia discusirn precedeintc las cifras sugieren la existencia de un ciclo de corto plazo inducido por la demanda especulativa de bienes. La observacion refuer- za. por un lado. las conclusiones a que hab iamos arribado. Respecto del prograimi antiinflacionario. apoya el pron6stico de (itlc es precisamcnte cuando) las expecllttiv;:

CUADRO 12

Evoluci6n del producto bruto industrial (Indice base, 1973 100)

PBI industrial

1976 I 89,7

II 103,3

.III 99,1_

IV 101,8

1977 I 89,6

II 105,7

III 109,4

IV 105,8

1978 I 79,3

II 96,5

III 99,4

IV 102,8

1979 I 92,4

II 109,0

III 109,7

IV 108,3

1976 98,5

1977 102,6

1978 94,5

1979 104,9

Fuente: BCRA: Estirnacion('s Irim.'stralcfs sobre ofcrta 3 demanda global.

ROBERTO FRENKEL

inflacionarias y la tasa de inflaci6n se reducen, "'convergiendo" a la tasa de devalua- ci6n, cuando el mercado de capitales impone altas tasas de interes rea,l que suman su efecto recesivo al "'atraso" cambiario.

Por otro lado, un funcionamiento ciclico basado en la acumulaci6n y desacuru- laci6n de existencias especulativas de bienes parece una modalidad particularmente perversa de comportamiento de la economia. F-n tanto los bienes son demandados co-no activos de corto plazo, no se produce acumulaci6n de capital fijo, y la capacidad productiva se estanca o declina. Hace casi medio siglo, la observaci6n del mercado de capitales nortearnericano le inspiro' a Keynes una imagen que parece adecuado recor- dar: "L.os especuladores pueden no hacer daiio cuando s6lo son burbujas en una firme corriente de espfritu de emipresa; pero la situaci6n es seria cuando la empresa se convierte en burbuja dentro de una vor6igine de especulacidn. Cuando el desarrollo del capital de un pafs se convierte en subproducto de las actividades propias de un casino, es probable que aqu6l se realice maP 1"2

2Y' Keynes, oh. cit.. pa 14

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Documents

Frenkel , Roberto - El Desarrollo Reciente Del Mercado de Capitales en Argentina -1980