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Rating de agenciasde calificación:

La medida de la calidaddel riesgo

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in necesidad de traducciones más sofistica-das, el inversor, y por ello el mercado, en-tiende por rating una puntuación. Calificar

a una empresa implica puntuarla, esto es, situarladentro de una escala a través de una medida homo-génea y estandarizada que nos permite observar susposición dentro de una larga lista de otras empresasque pueden ser objeto de inversión. Cuando unaagencia de calificación especializada emite un rating,expresa una opinión sobre la capacidad que tieneuna entidad(1) para hacer frente a las obligacionesfinancieras de manera puntual, como el pago de inte-reses, la devolución del principal, o el pago de divi-dendos. Es decir, el grado de solvencia medida comocalidad de contraparte o deudor, que los inversoresreclaman saber para estimar la probabilidad de recuperar su dinero de acuerdo con las condicionesen que lo invirtieron.

En puridad, los rating evalúan el riesgo de créditoy no comprenden ningún otro tipo de riesgo (comoriesgo de interés o divisa, o cualquier otra considera-ción que tenga que ver con el sistema en el que sitúala empresa evaluada). Sin embargo, como veremos,son múltiples los casos en los que las puntuacionesde empresas se verán condicionadas por factores exó-genos, cuya probabilidad de afectar a la buena marchade esa empresa pueda ser alta(2). La pregunta funda-mental a la que el rating responde es : ¿qué probabili-dad hay de que el evaluado pueda atender sus com-promisos de pago en plazo? Veremos que en realidadresponde a muchas más preguntas.

El rol del rating emitido por las agencias de califi-cación especializadas e independientes es hoy másrelevante que nunca. Una de las más prestigiosas,Moody’s, afirma que estas valoraciones apoyan el cre-cimiento del mercado, tanto de renta variable comode renta fija. En nuestra valoración iríamos más allá ypodríamos afirmar, aunque este extremo lo examina-remos en siguientes artículos, que en la práctica su-

ponen la llave del acceso a la financiación para buennúmero de empresas y estructuras que, de otro modo,no figurarían como una opción de inversión de losagentes inversores del mercado. En otras palabras, sinla “homologación” que proporciona el rating, ciertasinversiones nunca serían reconocidas como una al-ternativa válida y se verían abocadas al déficit y, a lalarga, a la extinción.

QUÉ Y CÓMO SE ANALIZADesde un plano de definición general, el rating

viene inspirado en dos o tres líneas maestras quecondicionarán tanto el proceso como la metodologíaaplicada por cualquier agencia.

Es conocida la tendencia loable, que la diferenciadel análisis clásico de riesgos, del énfasis en la valo-ración cualitativa de la empresa. Más allá de balance ycuenta de resultados y de forma lógica con el si-guiente principio, que es el de la perspectiva futura, alargo plazo, se valora capacidad, aptitud y proyectomucho más que pasado o logros pretéritos. Es muyraro que un rating se vea deslumbrado por la trayec-toria de la empresa, salvo que ésta implique una po-sición privilegiada para un contexto futuro. De hecho,es muy común encontrar valoraciones “iconoclastas”de las agencias que puedan alertar del fin del modeloclásico de negocio del evaluado o de curvas de ma-durez excesiva de mercado.

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Antes de lanzarse a un mercado, los inversores se sitúan ante un horizonte llenoincertidumbres: ¿qué probabilidad hay de que la compañía elegida pueda atender sus

compromisos de pago en plazo? Desde esta perspectiva, sin la homologación queproporcionan los rating emitidos por las agencias de calificación, ciertas empresas se veríanprivadas de sus fuentes de financiación. Hoy el rating constituye un vehículo irrenunciable

para acceder al mercado y su uso un claro rasgo de un sistema financiero desarrollado.

, Pedro Cervera RuizJefe de Proyectos, Desarrollo Organizativo. Ibercaja

AUTOR: Cervera Ruiz, PedroTÍTULO: Rating de las agencias de calificación: la medida de la calidad del

riesgoFUENTE: Estrategia Financiera, nº 238. Abril 2007LOCALIZADOR: 28 / 2007RESUMEN: De un tiempo a esta parte, los rating emitidos por agencias espe-cializadas está alcanzando un protagonismo extraordinario. Cualquier mer-cado que se precie atiende a estas calificaciones que aportan valor tantodesde el punto de vista del inversor, como desde el de la empresa que estáconsiderando entrar en un mercado. Si bien el rating es exigente y obliga a las compañías a ser mejores, tambiénles proporciona importante ventajas a las que, además, no pueden renunciar.DESCRIPTORES: Riesgos, rating corporativo, rating de empresa, solvencia,inversión, financiación, endeudamiento, riesgo de crédito.

Ficha Técnica

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www.estrategiafinanciera.es[ ] Riesgos

(1) Aunque los rating pueden calificar la solvencia de diferentes tiposde entidades (países, empresas, emisiones de deuda, acciones preferen-tes, créditos bancarios, compañías de seguros o garantizadores finan-cieros de una emisión de títulos) nos centraremos en el rating deempresa, por las peculiaridades que nos obligaría a desarrollar otroobjeto de explicación más extenso, que abordaremos en otros artículos.

(2) Es inevitable, y hasta una exigencia del mercado, condicionar lavaloración a riesgo país, regulatorio o de negocio.


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Al elaborar un rating, la agencia observa la em-presa evaluada desde diferentes perspectiva y mar-cos temporales, tanto pasadas como futuras. Su laborse dirige a contestar la pregunta formulada en elpunto anterior, por lo que siempre subrayará factoresde cash flow en certeza y grado suficiente para aten-der a los compromisos de deuda que motivan la ne-cesidad de la calificación.

• Condiciones financieras históricas y previsionesfuturas (liquidez, solvencia, cash flow, estructuray apalancamiento; etcétera).

• Calidad de gestión y dirección.

• Evolución económica y política del entorno ope-rativo que pueda afectar a la fortaleza financieray a la calidad de crédito.

Contexto de la empresa: aspectos cualitativos

El análisis del sector de actividad es clave. Califi-car un sector como maduro, en declive, cíclico o com-petitivo enmarcará a la empresa en una relación dife-rente con las fuerzas del mercado, cliente y competi-dores. La calidad del sector, ya analizando el riesgoinherente a las actividades que desempeña, será unpunto de referencia para el rating de la empresa quepodría, por ejemplo, encontrar un techo de califica-ción por factores ajenos a ella, pero determinantespara el sector de desarrollo.

Del mismo modo, ampliando algo más la pers-pectiva, se valorará el entorno en el que opera y cuáles su posición en el mercado de actuación. Los riesgosregulatorios o tecnológicos pueden suponer seriasamenazas para la empresa que, si existen, deberáaportar fortaleza adicional como una considerable se-guridad financiera (por fondos propios o por facili-dad de acceso a mercado).

Por ejemplo, un sector en crecimiento de perfiltecnológico, con continuas amenazas de obsolescen-cia es un desafío para una empresa competitiva conactual posición dominante en el mismo, que pretendemantener. La consecuencia de este contexto sería exi-gir una importante capacidad de inversión a travésde diferentes fuentes de financiación y una estruc-tura de cuenta de resultados que soporte altos nivelesde endeudamiento.

Estrategia corporativa y calidad de gestión: con-sideradas clave en el diagnóstico final se examinará,de forma dialogada con el equipo directivo, el tipo deestrategia que establecen y qué medidas a corto ymedio plazo desarrollan en coherencia de ésta. Porejemplo, se valorará solidez frente a planes de expan-sión o solvencia en adquisiciones, etcétera. El marcotemporal de evaluación es amplio y se perfila desde elpasado hacia el futuro, por lo que la coherencia yausencia de desviaciones y cambios bruscos, garanti-zarían una mejor opinión de este aspecto.

Aspectos cuantitativos: la empresa en sí

La personalidad de la empresa evaluada condicio-nará la ponderación de los resultados obtenidos delanálisis cuantitativo de la empresa (Figura 1). No obs-tante, el proceso de rating parte de una análisis cuan-titativo básico que se sofistica y adapta en clave sec-torial, segmento (equivalente a tamaño, en la mayoríade las ocasiones) e, incluso, como veremos, de esce-nario probable.

El rating pondrá énfasis en el análisis de la capa-cidad financiera de la empresas en cuanto a los si-guientes aspectos :

• Fortaleza o solvencia, analizando su estructura decapital y la relación más o menos satisfactoria deesta capitalización con el endeudamiento exis-tente y previsible. Podrá responder a un análisissectorial que revisará comportamiento estándaren empresas similares.

• Dado que la variable que se pretende predecir esla probabilidad de cumplimiento del servicio de ladeuda, el análisis continuará con la valoración decash flow probable y sus drivers más determinan-tes. Desde el análisis de la mera actividad o volu-men de ventas al beneficio operativo, descen-diendo a lo largo de cuenta de resultados desdeEBITDA a los flujos netos después de pago de in-tereses e inversiones(3). Se medirá la suficienciade estos ingresos para hacer frente a cargas fi-nancieras presentes y futuras (ratios habitualesde EBITDA/intereses, etcétera).

• De la anterior estructura se diagnosticará el gradode necesidad de financiación ajena, desde dospuntos de vista: la idoneidad de la actual estruc-

Rating de agencias de calificacion:la medida de la calidad del riesgo

Riesgos

Figura 1. Evaluación de la empresa para calificación

Sector

CompañíaEvaluada

Entorno

PosiciónMercado

CalidadGestión

LiquidezEstructuraCapital yfinanciera

Beneficios

ApalancamientoRentabilidad

Cobertura

Cash Flow

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(3) NFCF: net free cash flow.


tura y la capacidad de reacción, flexibilidad finan-ciera, en estas partidas a previsibles tendencias(ejemplo: incrementos de inversiones, crecimientoen ventas con nuevos clientes, movimientos cor-porativos, etcétera). La distancia, o transformandoun término ajeno al mundo de rating, “time tomoney”, a la financiación –mercado, crédito, ca-pital– será determinante en este capítulo.

• Rentabilidad de negocio: tanto desde un as-pecto de capital como desde el de inversión.

Ambos dibujan la corrección de modelo de ne-gocio y de su alineamiento, en el caso del ROE(rentabilidad sobre recursos propios), con la es-trategia del accionista y su exigencia de renta-bilidad, como financiador, y, en el caso del ROI,valoran la gestión de actividad fundamental dela empresa. Sin un modelo correcto rentable, elmedio y largo plazo puede cuestionarse y ellodebe ser valorado.

Tanto los factores cuantitativos como los aspec-tos cualitativos serán expresados en base a escenariosfuturos más o menos críticos y con mayor o menorprobabilidad. La pregunta a la que se pretende res-ponder con el rating en este caso será si la capacidadobservada en la empresa –de potencial de negocio,de acceso a financiación– se ve afectada por circuns-tancias adversas combinadas. No olvidemos que el re-ceptor de la información del rating no debe hacer unejercicio de relativización de esta información, sinoconsiderar comprendida en esa puntuación una pre-visión completa del escenario de desarrollo de activi-dad del evaluado a corto, medio y largo plazo(4)

RANGO DE PUNTUACIONES Y DESCRIPCIÓN(5)

Los rating emitidos por las agencias de califica-ción vienen expresados por letras (además, de núme-ros y signos). Cada categoría describe una situacióndiferente en relación a riesgo de crédito y probabili-dad de default. Las de mayor probabilidad de impagose sitúan en el tramo inferior de la escala y se descri-ben como especulativas frente a la categoría superioro de “inversión”.

En el Cuadro 1 se presenta la escala de rating alargo plazo, que es prácticamente idéntica entre Stan-dard & Poor’s y Fitch.

La existencia de diferentes agencias de califica-ción y su habitual utilización por mercados e inver-sores obliga a “mapear” o buscar las equivalencias desus calificaciones. En el Cuadro 2 presentamos lasequivalencias de escalas de calificaciones de rating alargo plazo entre diferentes agencias.

La calificación a corto plazo, con menores tramosde calificación, encuentra en el Cuadro 3 las equiva-lencias aproximadas.

Matices a las calificaciones

Las calificaciones pueden venir acompañadas desufijos o modificadores que indican matices positi-

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Riesgos

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(4) En los puntos siguientes se presentan los rangos de puntuación ysu escala en cada plazo. Dado que el presente artículo hacemos refe-rencia fundamentalmente al rating corporativo o rating de empresa, nodetallaremos en exceso la metodología de plazos en emisiones concre-tas. Este aspecto quedará descrito en un posterior trabajo relativo a larenta fija privada.

(5) Se adapta para el cuadro siguiente la descripción de Fitch IBCA desus propias calificaciones.

Cuadro 1. Escala de rating a largo plazo

Calificación Descripción

Categoría de Inversión

AAA Calidad crediticia máxima. Las calificaciones ‘AAA’ indican la expectativa deriesgo de crédito más reducida. Implican una capacidad excepcionalmentefuerte para hacer frente a los pagos de las obligaciones financieras. Bajaprobabilidad de que tal capacidad pudiera verse afectada negativamente poracontecimientos previsibles.

AA Calidad crediticia muy elevada. Expectativa de riesgo de crédito muy redu-cida. Muy fuerte capacidad para hacer frente a las obligaciones financieras.Esta capacidad no es muy vulnerable a acontecimientos previsibles.

A Calidad crediticia elevada. Riesgo de crédito reducido. Fuerte capacidad parahacer frente a las obligaciones financieras, aunque puede ser más vulnerablea cambios en circunstancias o en condiciones económicas en comparacióncon las calificaciones más elevadas.

BBB Calidad crediticia buena. Expectativa de riesgo de crédito baja. La capacidadpara atender el servicio de la deuda de manera puntual es adecuada, aunquecambios adversos podrían afectar esta capacidad.

Categoría de especulación

BB Estas calificaciones indican que existe la posibilidad de que surja riesgo decrédito, principalmente como consecuencia de un cambio adverso en la si-tuación económica. No obstante, las “alternativas financieras” o estrategiasde negocio podrían permitir que se cumpliesen con las obligaciones finan-cieras.

B Considerada ya altamente especulativa. Existe un riesgo de crédito significa-tivo aunque mantiene un limitado margen de seguridad. Se están cum-pliendo las obligaciones financieras, aunque esta capacidad de pago estácondicionada a un entorno económico y de negocio favorable y estable.Puede incluir situaciones reales de estrés e incluso impago pero con expec-tativas extremadamente altas de recuperación.

CCC Considera el impago como una posibilidad real. La capacidad de cumplir conlas obligaciones financieras depende exclusivamente de condiciones de ne-gocio y económicas favorables y sostenidas.

CC Probable impago. Si se aplica a emisiones podría indicar obligaciones impa-gadas con expectativas de recuperación media o por debajo de la media.

C Impago inminente. Si se trata de emisiones, indica expectativas de recupera-ción por debajo de la media o deficientes. S&P incluye aquellas situacionesen las que se ha solicitado concurso o acción similar, aunque el cumpli-miento en los pagos o compromisos financieros se mantiene.

RD Indica una entidad que no ha realizado los pagos a término (dentro del perí-odo de gracia aplicable) respecto de algunas, pero no todas, de sus obliga-ciones financieras aunque continúa pagando otros instrumentos.

D Indica una entidad que presenta impago de todas sus obligaciones finan-cieras.


vos o negativos (“+” o “-”). En la práctica sólo seaplican a los rating comprendidos entre ‘AA’ y ‘CCC’.Tales atributos pueden ser agregados para indicarsu posición relativa dentro de una categoría de ca-lificación.

Las agencias expresan cambios en las calificacio-nes de riesgo en “notches”. A modo de ejemplo, elmovimiento desde la categoría A a A+ equivale a unamejora de un “notch”, en tanto que el movimientodesde la categoría A a la categoría B equivale a unacaída en tres “notches”. De acuerdo con lo anterior,un “notch” es la diferencia mínima entre dos califi-caciones de riesgo.

Evaluación continua: el carácter dinámico del rating

El rating debe facilitar un criterio firme pero tam-bién dinámico en el tiempo, como dinámica es la si-tuación de la empresa y su entorno. Por ello, las agen-cias expresan a través de diferentes convenciones lasposibles evoluciones de las calificaciones.

Previendo la evolución complementan aquellascon líneas de tendencia que parecen adivinarse en eldiagnóstico realizado en el momento presente.

Standard & Poors calcula e informa su perspec-tiva o “Outlook”, que indica la posible dirección en laque un rating podría moverse en los próximos dos atres años. Los valores que puede arrojar son :

• Positiva: Puede subir

• Negativa: Puede bajar

• Estable: No es probable que cambie

• En desarrollo: Podría subir o bajar.(7)

• NM: No es aplicable.

Más allá de previsiones a medio plazo, los cam-bios probables en calificaciones son anunciados porlas agencia a través de sus listas de vigilancia. S&Pelabora su (“CreditWatch”) que indica la posibilidadde un cambio en el corto plazo, señalando a los in-versores que se está llevando a cabo un análisis deta-llado debido a acontecimientos inesperados o desvia-ciones respecto a la tendencia anticipada.

Fitch, a través de su “Rating Watch” coloca ciertascalificaciones bajo este título, pretendiendo notificara los inversores que existe una razonable probabili-dad de un cambio en la calificación y la posible di-rección de dicho cambio. Si se designa “Positivo”, in-dica una posible mejora, “Negativo” para una posiblebajada, y “En Evolución” si la calificación puede ser

subida, bajada o mantenida. Este tipo de alarmas olista se resuelven en un periodo muy corto de tiempo,evitando problemas o daños no fundamentados enmercado.

METODOLOGÍA Y PROCESO DE EVALUACIÓNPARA EMPRESAS

Los análisis de las agencias de rating afrontanuna realidad compleja de definir en una puntuación.El perfil de la empresa, de su sector, de la dinámicapropia de cada negocio y de su estilo de gestión re-claman a partes iguales una metodología general queposibilite la comparación objetiva, y al mismo tiempo,un análisis adaptado, enmarcado en la personalidadpropia de la empresa.

Así la agencia evaluará la trayectoria operativa dela empresa y sus estados financieros con una profun-didad habitual de cinco años como mínimo. Dado que

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RiesgosRating de agencias de calificacion:

la medida de la calidad del riesgo


Cuadro 3. Calificación a corto plazo

MOODY’S STANDARD & POOR’S y Fitch IBCA(6)

GRADO DE INVERSIÓN

Aaa AAAAa1 AA+Aa2 AA Aa3 AA-A1 A+A2 A A3 A-

Baa1 BBB+Baa2 BBB Baa3 BBB-

GRADO ESPECULATIVO

Ba1 BB+Ba2 BB Ba3 BB-B1 B+B2 B B3 B-Caa CCCCa CC

CCD

Prime-1 F1,F1+ A-1, A-1+Prime-2 F2 A-2Prime-3 F3 A-3

BCD

MOODY’S FITCH IBCA STANDARD & POOR’S

Cuadro 2. Calificación a largo plazo entre agencias

(6) La escala utilizada por S&P tiene algún tramo y matiza más que lade FITCH.

(7) Fitch denomina a esta situación como “en evolución” y la define através de la imposibilidad de “identificar la tendencia fundamental”.



el rating no se dirige al pasado sino al futuro, las pre-visiones operativas a medio plazo, preparadas por lapropia compañía, alcanzarán un alto nivel de prota-gonismo. Se trata de evaluar la empresa en su previ-sible evolución, más allá de un análisis estático diri-gido al pasado.

Adicionalmente, la empresa es enmarcada en susector y entre sus iguales, de modo que con el fin deobtener una acertada comprensión de su rendi-miento relativo, se comparará a la com-pañía con otras empresas similares,afectadas por los mismos fac-tores.

Los factores exógenosse miden mediante unanálisis de la sensibili-dad de la empresa através de situacioneshipotéticas para versu capacidad parareaccionar a los cam-bios en su entornooperativo. Mayor ca-pacidad de respuesta omejor adaptación, im-plica mejor rating.

Reiteramos que es ha-bitual encontrar muy valora-dos factores relacionados conacceso a financiación (frente a cir-cunstancias adversas, un claro “comodín”) ola diversificación de negocio o fuentes de ingresos.

El proceso de evaluación(8) de una empresa em-pieza con el requerimiento de la misma o del inter-mediario de una operación (emisión, opv/ops, otrosprocesos de venta o rondas de financiación) requi-riendo a la agencia para la emisión de un rating.

Aunque este proceso puede prolongarse más, eshabitual la emisión de rating tras un intenso procesode estudio de entre cuatro y siete semanas, en el quese verá involucrado el equipo directivo de la empresaevaluada y en el que se examinará la práctica totali-dad de los datos disponibles de la empresa y buenaparte de sus estrategias corporativas.

La información y documentación que tras la pre-paración se requerirá al equipo directivo, y si es nece-sario se analizará junto a ellos, abarca los puntos des-critos en el presente artículo como relevantes para laevaluación:

• Estrategia directiva corporativa, y coherencia demedidas y medios.

• Análisis del las operaciones de la firma.

• Análisis de su posición en el entorno competitivoy mercado natural.

• Estrategia financiera y adecuación (capitalización,apalancamiento, etcétera).

• Aspectos de rentabilidad de negocio y generaciónde flujo de caja.

• Endeudamiento, autonomía financiera y obliga-ciones.

El marco temporal de análisis se extiende más alládel proceso, recabando datos del pasado (7-5 años

mínimo) y solicitando la presentación de previsio-nes internas financieras y de negocio, que

permitan imaginar a la empresa, se-gún las previsiones estratégicas,

a medio plazo y se intuya elgrado de acierto de la estra-

tegia que la firma ha de-cidido para sí misma.

Tras la celebraciónde la reuniones mixtaspertinentes y el pro-ceso de análisis, elequipo de la agenciarecomienda un ratingal denominado “comité

de rating” que lo presen-tará y, tras revisión y diá-

logo con el cliente o inter-mediario, lo hará público. En

ocasiones se habla de una op-ción de apelación(9) por el califi-

cado, aunque en la práctica las diferen-cias de apreciación son sutiles y suelen po-

nerse de manifiesto a lo largo de la etapa de informesintermedios.

La difusión del rating es adaptada a la medida delas necesidades mostradas en el proceso (esto es, po-dría ser diferente para un rating empresa o para unaemisión) y cuenta con canales más o menos habitua-les del información o análisis.

Como antes hemos subrayado, el rating es diná-mico. Tras la emisión del mismo, se abre una nuevaetapa de seguimiento. Casi todas la agencia enfati-zan este aspecto de sus servicios que incluirá una me-


Riesgos

(8) El proceso de rating se expone de manera simplificada. Para estadescripción se han utilizado diferente documentos de agencias de cali-ficación, además de la experiencia de los procesos llevados a cabo endiferentes empresas evaluadas.

(9) Fitch utiliza esta expresión poco habitual pero muy acertada paraperfilar el diálogo con el cliente.

La existencia de diferentes agenciasde calificación obliga a mapear obuscar las equivalencias de suscalificaciones



Riesgos


dida continua de la calidad del riesgo y la presenta-ción y manifestación de alertas, tanto de la propiaempresa como del entorno regulatorio, político, sec-torial, etcétera. A estos efectos, se mantiene normal-mente reuniones periódicas con la empresa evaluada.De estos encuentros, basados en el análisis de cam-bios, efectividad y realidad de medidas manifestadasen el anterior proceso y examen formal de datos, na-cerá el nuevo rating o las matizaciones de perspectivaque antes hemos descrito. En casos en los que se con-sidere conveniente, puede emitirse alertas o avisosgraves a mercado e inversores.

EMPRESAS CALIFICADAS EN ESPAÑACualquiera que recuerde las palabras que Claude

Bébéar, fundador de Axa y ex administrador de Vi-vendi, dedica en su libro “Ils vont tuer le capitalisme” alas agencias de calificación sabrá hasta qué puntopuede importar al equipo directivo de una empresaun dictamen de estas instituciones: “las agencias des-empeñan un papel temible” […], “el poder de decidirsobre la vida y la muerte de las empresas”.

Más allá de las valoraciones subjetivas, es ciertoque un rating es un dato clave que indica una valora-

ción positiva o negativa del presente y futuro de unaempresa en funcionamiento y que lanza al mercadoeste diagnóstico.

Cuando el mercado recibe este mensaje, funda-mentado en análisis de alto nivel de especialización yabsoluta imparcialidad, responde con un precio. Latarjeta de presentación de la empresa que lanza unaemisión de deuda al mercado, inicia una ampliaciónde capital a suscribir, o realiza una puesta de largo enotra plaza financiera, sólo puede ser ésta. El proto-colo de relación con inversores que exigen informa-ción de calidad que permita una selección adecuadade la inversión encuentra en el rating un elementoimprescindible, incluso de mínimos en ocasiones, de-pendiendo del grado de desarrollo del contexto demercado en el que se produce el contacto entre em-presa e inversor.

En este sentido se considera a España, a pesar dela inmejorable salud de sus mercados (no de su eco-nomía), una plaza todavía por madurar en su culturade rating. Son muy pocas empresas españolas lasque consideran necesaria una calificación para pre-sentarse a mercado e inversor. Las calificadas res-ponden a perfiles de muy grandes empresas, juga-doras en mercados internacionales o corporaciones

Figura 2. Proceso de evaluación de la empresa

Contacto cliente

Requerimientoinformación

ElaboraciónPrograma reuniones

SEMANA I

ReuniónEquipo

directivo

Publicación

CFO

EstrategiaOperaciones

MercadoRentabilidad

etc

Análisis

SEMANA II-III SEMANA IV

Comitérating

CEO

Recomendación

Decisión

Comunicación

Seguimiento

POSTERIORMENTE

EMPR

ESA

EVA

LUA

DA

MIX

TOA

GEN

CIA


semi públicas embarcadas en grandes operacionesde financiación.

Se ha dicho que un termómetro adecuado paramedir el grado de comprensión del funcionamiento yutilidad del rating es el número de empresas no exce-lentes que se someten a este análisis. La aparentecontradicción se resuelve desde el punto de vista deuna empresa mediana-grande que, pasando por cier-tas dificultades o requiriendo un importante volumende inversión, decide acudir al mercado, describir susituación exacta y su plan de negocio a medio plazo yse lanza a la búsqueda de ese capital requerido enforma de accionistas o de prestamistas.

Este fenómeno, normal y sano en sistemas en losque el mercado establece la escala de calidad en fun-ción del rating, sitúa a esta empresa en su nivel co-rrespondiente y, partiendo de éste, busca, al precioque merece su prima de riesgo, la asistencia finan-ciera necesaria. El peculiar tejido empresarial españoltampoco ha ayudado mucho en este camino de es-tandarización de valoración y normalidad de puntua-ción. Un sistema económico con una importantísimapresencia de promotoras inmobiliarias, cuya financia-ción, basada en proyectos, apenas requiere de ratingo una extrema polarización entre empresas de grantamaño frente a cientos de miles de pymes y micro-empresas, dibuja un panorama no muy adecuadopara el uso frecuente del rating. Otras industrias, labancaria por ejemplo, más desarrolladas en España sígozan de una madurez comparable a otros países, in-cluso, en determinados campos (financiación estruc-turada) superan a países de su entorno.

Recogemos en el Cuadro 4 una breve lista de em-presa españolas –no financieras– calificadas por lasdiferentes agencias citadas a lo largo de los artículosanteriores. Es significativo el escaso número de com-pañías que presentan calificaciones, así como el altonivel de las puntuaciones obtenidas de forma cohe-rente con el diagnóstico expuesto.

CONCLUSIÓNEl protagonismo de los rating emitidos

por agencias especializadas es incues-tionable. Ningún mercado puedehoy prescindir de ellos y surol se extiende a nuevoscampos, como el regu-latorio en el sectorbancario, en elque la mediciónde la calidad de lasinversiones de lasentidades financieraspodrá hacerse con las va-loraciones de estas agen-

cias con el beneplácito de los bancos centrales su-pervisores(10).

Conocer los fundamentos de la calificación es ne-cesario tanto desde el punto de vista del in-

versor, como desde el de empresa que con-sidera un potencial acceso a mercado.

Este “pasaporte”, como le gusta a Mo-ody’s denominarlo, abre la puerta a

fuentes de financiación muy am-plias, no restringidas a merca-

dos domésticos o al pool ban-cario tradicional, lo que per-mite a la empresa pensar en

mejores estrategias de fi-nanciación, tanto en es-tructura como en precio.

El rating es el vehículo per-fecto para los nuevos ca-minos de la empresa. Sinél, la empresa sólo podrántransitar por las rutas

habituales y podrá ver de-tenido su crecimiento o limitada su es-

trategia. Si bien el rating es exigente y nos obliga sermejores, nos proporciona importantes ventajas a lasque, además, ya no puede renunciarse. 9

RiesgosRating de agencias de calificacion:

la medida de la calidad del riesgo

Cuadro 4. Empresas españolas calificadas

S&P MOODYS FITCH-IBCA

Corto Largo Corto Largo Corto Largo

Albertis Infraestructuras, S. A. A F1 A

Altadis, S. A. A-2 BBB+ P-2 Baa2 F2 BBB+

Cemex España, S. A. BBB BBB

Corporación Mapfre AA– A+

Enagás, S. A. A-1+ AA– P-1 A2 F1 A+

Endesa, S. A. A-1 A P-2 A3 F1 A

Gas Natural, SDG, S. A. A-1 A+ F1 A+

Hidroeléctrica del Cantábrico, S. A. P-2 A3 F2 A–

Iberdrola, S. A. A-1 A P-1 A2 F1 A+

Obrascon Huarte Laín, S. A. Baa3 F3 BBB–

Red Eléctrica de España, S. A. A-1+ AA– A2 F1 A+

Repsol YPF, S. A. A-2 BBB Baa1 F2 BBB+

Sociedad General de Aguas de Barcelona A-1 A+ A2

Sol Meliá, S. A. BB+ WR WR

Telefónica, S. A. A-2 BBB+ P-2 Baa1 F2 BBB+

Telefónica Emisiones, S. A. U. BBB+ Baa1

Unión Fenosa, S. A. A-2 BBB+ P-2 Baa2 F2 BBB+

(10) Todo el marco normativo de capital regulatorio, Basilea II,Directiva y circular de Banco de España avanzan en la consolidación deesta facilidad, que veremos en otros artículos.

FUENTE: Bloomberg, Reuters, datos de mercado. Datos a 31/01/2007.

Nota: los datos han podido variar desde la toma de los mismos.



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