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7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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Julio 2015
FIXED INCOME RESEARCH
TOP PICKS RENTA FIJA LATAM
Santiago, Chile+(562) 2450 1600
Bogot, Colombia+(571) 339 4400 Ext. 1505
Lima, Per+(511) 205 9190 Ext. 37854
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
Tabla de Contenidos
Seccin I Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeo & Perspectivas
Seccin II Tema Especial: Impacto de China sobre LatAm
Seccin III Top Picks de Renta Fija LatAm
Seccin IV Top Picks Anteriores
Seccin V Apndice
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeo & Perspectivas
Seccin I
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
4
Mercado de Renta FijaDesempeo
En los ltimos 30 das la renta fija
global ha sufrido un revs,
revirtiendo el buen desempeo deabril y mayo.
Las tasas largas globales
continuaron su tendencia al alza,
afectando principalmente a IG, pero
los instrumentos HY, sobretodo en
LatAm, tambin sufrieron por la
ampliacin de sus spreads, aunque
estos ltimos das estn dando un
respiro.
Mxico, Colombia y Brasil mostraron
los retornos ms negativos, con sus
spreads promedio subiendo ms de
30pb.
En Brasil las bajas fueron lideradas
por Odebrecht, Petrobras y
Braskem; en Colombia por las
petroleras; y Mxico por las telecom.
En Per vimos crditos ms
defensivos, tales como Ferreycorp,
Milpo, e InRetail.
En Chile, la historia fue mixta:
positiva para Gildemeister y SMU
pero negativa para los IG y SQM.
Evolucin Sentimiento Global
Evolucin Tasas Largas Globales
Fuente: Credicorp Capital y Bloomberg
ndices 30D YTD UDM 2014SoberanosEE.UU. -1.1% -0.2% 2.4% 6.6%
Mercados Emergentes -1.4% 2.3% -0.9% 5.5%
Latam -2.1% 0.8% -5.7% 4.0%
CorporativosEE.UU. IG -1.6% -0.8% 1.3% 7.5%
EE.UU. HY -0.7% 3.2% 0.2% 2.5%
Mercados Emergentes -1.0% 4.4% 1.9% 3.6%
MMEE IG -1.1% 2.6% 2.0% 5.6%
MMEE HY -0.8% 7.8% 0.9% -0.9%
Latam -1.7% 2.7% -0.5% 4.6%Latam IG -1.8% 2.2% 0.2% 6.0%
Latam HY -1.7% 3.6% -2.3% 1.3%
Brasil -1.8% 2.5% -3.5% 3.2%
Mxico -2.3% 2.1% 2.3% 8.6%
Chile -1.1% 3.4% 4.3% 9.4%
Colombia -1.9% 3.7% -0.1% 3.3%
Per -0.9% 2.8% 3.8% 12.0%
Composicin CEMBI LatAm
Al 25/Jun/15
Brasil51%
Chile9%
Colombia9%
Mxico20%
Per6%
Otros
5%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
ene-1
3
mar-13
may-1
3
jun-1
3
ago-1
3
oct-13
dic-1
3
feb-1
4
abr-14
jun-1
4
ago-1
4
oct-14
dic-1
4
feb-1
5
abr-15
jun-1
5
10Y Bunds 10Y Gilts 10Y Japan UST 10Y
200
250
300
350
400
450
500
-12.0
-8.0
-4.0
0.0
4.0
8.0
12.0
ene-1
3
mar-13
may-1
3
jun-1
3
ago-1
3
oct-13
dic-1
3
feb-1
4
abr-14
jun-1
4
ago-1
4
oct-14
dic-1
4
feb-1
5
abr-15
jun-1
5
Indice (eje der.) CEMBI Spread
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FIXED INCOME RESEARCH
Vimos reversin en la recuperacin
de los spreads en MMEE y LatAm y,
por lo tanto, se siguen encontrandopor encima de los mnimos de 2014.
Los fundamentos sin duda estn
ms deteriorados, por lo que
esperamos distancia con respecto a
sus mnimos.
Brasil y Colombia se siguen viendo
relativamente baratos, pero
seguimos cautos hacia Brasil.
An nos queda por ver algunas
noticias negativas por parte de las
clasificadoras en Brasil y
potenciales nuevos defaults.
Dada la evolucin del ltimo mes,
Per se ha tornado ms caro
relativamente.
Se abren oportunidades enMxico? No an
5
Mercado de Renta FijaValorizaciones relativas
Spreads LatAm IG vs. Mundo Spreads LatAm HY vs. Mundo
Spreads relativos y sus Fundamentos macro
Nota: Pases relativos a LatAm, y LatAm est relativo a MMEE. Nota: Clasificacin de S&P. Promedio es el promedio ponderado para los 5 pases.
Spreads relativos y Clasificacin de riesgo
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
abr-15
jun-15
Latam-MMEE (eje der.) Spreads IG EE.UU.
Spreads IG MMEE Spreads IG Latam (e)
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
0
100
200
300
400
500
600
700
800
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
abr-15
jun-15
Latam-MMEE (eje der.) Spreads HY EE.UU.
Spreads HY MMEE Spreads HY Latam (e)
Brasil
Per
Colombia
ChileMxico
LatAm
-150
-100
-50
0
50
100
150
-6 -4 -2 0 2 4
Spreadsobrelaregin
Crecim iento del PIB sobre la regin
-150
-100
-50
0
50
100
Brasil BBB- Colombia BBB Per BBB+ Mxico BBB+ Chi le AA-
Spreads CEMBI respecto al CEMBI LatAm
Spreads EMBI respecto al promedio
Fuente: Credicorp Capital y Bloomberg
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FIXED INCOME RESEARCH
Mercado Primario MMEE y LatAm
6
Mercado de Renta FijaFlujos y Sentimiento
El sentimiento global ha estado
mixto, con ruido por parte de Grecia,
bolsas mundiales planas, perosorpresas econmicas positivas en
el mundo desarrollado y el ndice
VIX cayendo.
De todas formas, hacia MMEE y
LatAm, el nimo fue ms bien
negativo, con salida de flujos,
mientras que a HY US no se han
detenido del todo.
Lo positivo es que volvimos a ver
emisiones nuevas. Durante junio se
ha visto emisores IG y HY: Embraer,LatAm (Private Placement), Metro
de Lima, Banco Agrcola, Oi SA (en
euros), AES Panam, Ecopetrol y
en el pipeline est COFIDE y Grupo
Posadas.
Como proporcin del total, elRefinanciamiento sigue liderando,
pero ha aumentado los Usos
generales y con fines de
Adquisiciones o Dividendos.
La reunin de la Fed de septiembre
ser clave y seguir trayendo ruido
a los mercados.
Flujos a la Renta Fija (medido por ETFs)
Spreads Nuevas Emisiones IG (ltimos 30 das)
Fuente: Credicorp Capital y Bloomberg
Spreads Nuevas Emisiones HY (ltimos 30 das)
Mercado Corporativo Primario (USD mil MM)
Total MMEE % HY % LatAmMTD 17.1 39% 40%
YTD 2015 152.5 20% 21%
2015 F 329.7 19% 21%
YTD 2014 207.2 21% 33%
2014 371.2 20% 28%
CFELEC 45
BBB+
LIMAMT 34 BBB
EMBRBZ 25 BBB
ECOPET 26 BBB
ITAU 18 BBB-
CEMBI IGBBB+
0
50
100
150
200
250300
350
400
00 02 04 06 08 10 12 14 16
Z-spread
Duration
BACEL 20 BB+
AES 22 BB
LATAIR 20 BB-
CEMBI HY BB-
0
100
200
300
400
500
600
700
00 01 02 03 04 05 06
Z-spread
Duration
60
70
80
90
100
110
120
130
140
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
abr-15
may-15
jun-15
EE.UU. Soberano EE.UU. IG EE.UU. HY MMEE
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FIXED INCOME RESEARCH
Estrategia por Riesgo
7
Nuestra Estrategia para Julio
Exposicin Geogrfica Top Picks vs. CEMBI
Evolucin implcita de la Tasa de Referencia de la Fed
Fuente: Mercado de Futuros EE.UU., Bloomberg
Estrategia por Duracin
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Brasil Colombia Per Chile Mexico Otros
CEMBILatAm
0% 20% 40% 60% 80% 100%
TopPicks
La tasa de inters de EE.UU. a 10 aos presenta ms riesgos al
alza que a la baja, sin embargo, dados los ltimos datos de EE.UU.
y los dichos de miembros de la Fed, hemos ido aplazando la
posibilidad de alzas de la tasa de referencia, l o cual le pone un techo
a la tasa larga por ahora.
De todas formas poco a poco vamos seleccionando crditos con
una duracin ms reducida, ante el camino one wayde las tasas
en EE.UU..
Bajo un escenario de alza de tasas de EE.UU., con un alza adicional
posible en el tramo a 10 aos del orden de 30pb, nuestra seleccin
continuara ofreciendo mejor valor que el benchmark.
Si bien los nimos con respecto a LatAm se han calmado, dada la
estabilizacin en las perspectivas para China, los commodities, y la
expectativa de normalizacin de la poltica monetaria de EE.UU., los
factores idiosincrticos an siguen siendo fuertes.
Nos mantenemos cautos en Brasil, ya que si bien hay an crditos
atractivos por valorizacin, no lo son tanto en fundamentos.
Mantenemos cuatro crditos en nuestros Top Picks, pero representa
una subponderacin con respecto al benchmark.
Si bien la macro Per an se ve dbil, presenta indicios de mejora, ylas compaas seleccionadas presentan una atractiva historia.
En Mxico, si bien en las ltimas semanas hemos visto a algunos
crditos ms afectados, an no vemos oportunidades entre estos,
aunque seguimos apostando por historias ligadas al crecimiento de
EE.UU.
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
may-15
ago-15
nov-15
feb-16
may-16
ago-16
nov-16
feb-17
may-17
ago-17
nov-17
feb-18
may-18
ago-18
Fed Funds Fed Funds (ene-15)
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FIXED INCOME RESEARCH
8
Resumen perspectivas Macro y Renta Fija
Brasil Mexico Chile Colombia Per
Fundamentos Macro
Fundamentos Micro
Valorizacin Relativa
Sentimiento
EVALUACIN FI NAL
IG HY
Valorizacin Relativa
Sentimiento Global
EVALUACIN FI NAL
Duracin Corta Duracin Larga
Valorizacin Relativa
Trayectoria GT -10
EVALUACIN FI NAL
Positivo
Neutral
Negativo
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FIXED INCOME RESEARCH
Tema Especial: Impacto de China sobre LatAmSeccin II
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FIXED INCOME RESEARCH
Principales Indicadores Econmicos (2014)
10
Radiografa a la Economa China
Con un crecimiento promedio de
10% en los ltimos 35 aos, la
economa china se ha posicionadocomo la tercera potencia econmica
mundial, despus de EE.UU. y la
Zona Euro.
Este crecimiento ha sido
fuertemente impulsado por la
inversin, que actualmente alcanza
un 47.8% del PIB.
El gran desafo de esta economa esla transicin hacia transformarse en
un pas con mayor dependencia del
consumo, que slo representa el
49.8% de la produccin del pas.
El ao 2015 ha comenzado con un
crecimiento de 7.0% a/a durante el
primer trimestre, con una
desaceleracin en el crecimiento de
las ventas minoristas (+10% a/a en
abril) y de la produccin industrial
(5.9% a/a en abril).
El bajo nivel de infraestructura
pblica genera espacios para que el
gobierno todava pueda seguir
impulsando el crecimiento.
En transicin hacia una menor dependencia de la inversin
Evolucin Reciente de Agregados Macro
PIB Desagregado por Sectores (2014)
Fuente: CEIC, Banco Mundial
Indicadores asociados a Infraestructura Pblica
Fuente: National Bureau of Statistics of China
Crecimiento del PIB (var. % a/a) 7.4%
PIB per cpita (USD) 7,572
PIB per cpita (PPP) 12,893
Inflacin 1.5%
Resultado Fiscal (% del PIB) -1.8%
Deuda Pblica (% del PIB) 40.7%
Cuenta Corriente (% del PIB) 1.8%
Industrial35.8%
Comercio9.8%Agropecuario
y pesca9.5%
Construccin7.0%
Ss.Inmobiliarios
6.0%
Ss.Transporte
4.5%
Serviciosfinancieros
7.4%
OtrosServicios
27.4%
Indicador (% de la poblacin= China EE.UU. Japn Corea
Caminos pavimentados (% del total) 54 98 78 79
Acceso garantizado a agua (% de la
poblacin rural)85 94 100 88
Acceso a adecuadas condiciones
sanitarias (% de la poblacin total)65 100 100 100
-3%
0%
3%
5%
8%
10%
-6%
-4%-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2011 2012 2013 2014
Importaciones ExportacionesInversin Consumo privadoConsumo fiscal GDP (var. % a/a, eje der.)
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FIXED INCOME RESEARCH
11
Importancia de China en el mercado mundial de Commodities
El consumo de China es de gran
importancia para el mercado
mundial de commodities.
Su importancia es bastante mayor
en los mercados metlicos y
alcanza niveles medios en
elementos energticos. En granos,
su poltica es principalmente de
autoabastecimiento.
Dentro de las economas LatAm,
Chile es el pas con mayorexposicin a China, con
exportaciones que totalizan casi un
8% del PIB, la mayora de cobre.
Una situacin similar ocurre con
Per, donde las exportaciones
mineras a China alcanzan el 3.5%
del PIB.
Existen algunas economas con alta
dependencia de sus exportaciones
petroleras hacia China, destacando
el caso de Venezuela, donde
alcanzan casi un 6% del PIB.
Mxico tiene una baja dependencia
de China en sus exportaciones,
dado que EE.UU. representa ms
del 70% de sus envos.
Un gran importador mundial
Participacin en los Mercados de Commodities Exportaciones a China (% PIB)
Demanda sectorial de China por Cobre (miles ton.)
Fuente: Chinas Impact on World Commodity Markets FMI (2012)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Hierro
Soya
Algodn
Cobre
Aluminio
Arroz
Carbn
Petrleo
Trigo
Alimento
marinos
Carne
Gasnatual
Maz
Importacin (% total mundial) Consumo (% total mundial)
0% 2% 4% 6% 8%
Paraguay
Ecuador
Bolivia
Colombia
Argentina
Mxico
Brasil
Per
Uruguay
Venezuela
Chile
Agricultura
Combustibles
Metales
Manufacturas
Fuente: Moodys
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Energa y Construccin Transporte Electrnica Artculos de Hogar
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FIXED INCOME RESEARCH
Sector Compaas Ventas a China (o Asia)
Financiero No tiene efecto directo
Ss. Bsicos No tiene efecto directo
Cem entos Cem ex 4% de las ventas van a China, UDM a 1T 15
Consumo Camposol 8%
AJE 17%
Porcentaje de Ventas a As ia 2014-2015:
JBS 4%
Marfrig 10%
BRF 11%
Minerva 18%
Porcentaje de Ventas a As ia 2014-2015:
Milpo 2%
Minsur 7%
SCCO 16%
Hochschild 25%
Volcan 27%
Porcentaje de Ventas a As ia 2014-2015:
CMPC 15%
Fibria 26%
Suzano 29%
Arauco 30%
Pac. Rubiales 6.3% de las ventas a China en el 1T15
Ecopetrol 41% de export de crudo van a China en 2014
Porcentaje de Ventas a As ia 2014-2015:
Braskem 0%
Mexichem 0%
Cosan 5%
Gerdau 7%
CSN 15%
SQM 25%Vale 48% ventas a China
Hidrocarburos
Mineras
Protenas
Forestales
Industrial
Impacto de una desaceleracin en la economa China
Una desaceleracin de China mayor
a la esperada tendra un impacto
significativo sobre las economaslatinoamericanas.
Una disminucin del PIB de China
de 1% respecto a su tendencia
tendra un impacto de 0.5pp de
menor crecimiento sobre los pasesexportadores de commodities, luego
de tres aos que el shock hubiera
ocurrido. Sin embargo, la magnitud
de este efecto negativo serabastante diferente en cada pas, con
-0.85% en Per y un impacto de tan
slo -0.1% sobre Brasil.
En caso de una desaceleracin
china, tambin habran efectos
negativos sobre el mercado decommodities.
Un aumento de 1% en la produccin
industrial de China tendra un
impacto de 1.9% y 2.25% sobre los
precios reales del petrleo y delcobre, respectivamente.
El efecto sobre los pases y los precios de commoditiessera bastante variado
Efecto en el PIB de una cada de 1% en el PIB de China Exposicin Directa de Emisores a China
-0.9%
-0.8%
-0.7%
-0.6%
-0.5%
-0.4%
-0.3%
-0.2%
-0.1%
0.0%
Per
Argentina
Colombia
Chile
Ecuador
Venezuela
Uruguay
Bolivia
Brasil
Paraguay
Fuente: Chinas Impact on World Commodity Markets FMI
(2012).
*: Resultado no significativo.
Efecto en precio real
Hierro 2,48%
Cobre 2,25%Petrleo 1,90%
Estao 1.70%*
Niquel 1.44%*
Plomo 1.00%*
Aluminio 0.90%*
Zinc 0.35%*
Crecimiento de 1% a/a en Produccin Industrial china
Fuente: After the Boom-Commodity Prices and Economic Growth in Latam
FMI (2014). Efecto acumulado a tres aos.
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FIXED INCOME RESEARCH
Top Picks de Renta Fija LatAm
Seccin III
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
Top Picks Track Record
Nuestros 14 crditos recomendados
muestran un Track Record
importante, superando al mercadodurante el 2014 y tambin en los
ltimos 12 meses para ambas
categoras de riesgo.
YTD nuestra seleccin de Top Picks
ha superado al mercado en 171pb.
Al dividir por categora de riesgo, enIG superamos al benchmarkpor
135pb, mientras que en HY losuperamos por 173pb.
Para el mes de junio, nuestros Top
Picks superaron al mercado en las
dos categoras de riesgo.
Por el lado de IG, estuvimos 19pbsobre el benchmark, mientras que
en HY 133pb por sobre este.
Durante este mes, el mercado de
Renta Fija IG present una mayor
cada que en meses anteriores
debido al alza de ~25pb que
present la tasa del tesoro
americano. Esta alza afecta en
mayor medida al CEMBI IG debidoprincipalmente al mayor durationde
este respecto el ndice HY.
Rentabilidad ltimos 12 meses
Top Picks HY vs. CEMBI LatAm HY Top Picks IG vs. CEMBI LatAm IG
Nota: Variaciones de precios son calculadas en base a precios medios de cierre provistos por Bloomberg. Estos precios son indicativos. Para junio 2015, el rendimiento estmedido entre el 29 de mayo y el 25 de junio.
14
104.62
100.17
94
96
98
100
102
104
106
108
110
Jun-1
4
Jul-14
Aug-1
4
Sep-1
4
Oct-14
Nov-1
4
Dec-1
4
Jan-1
5
Feb-1
5
Mar-15
Apr-15
May-1
5
Jun-1
5
Top Picks IG CEMBI LatAm IG
105.04
97.55
8991
93
95
97
99
101
103
105
107
109
Jun-1
4
Jul-14
Aug-1
4
Sep-1
4
Oct-14
Nov-1
4
Dec-1
4
Jan-1
5
Feb-1
5
Mar-15
Apr-15
May-1
5
Jun-1
5
Top Picks HY CEMBI LatAm HY
2014 YTD UDM Ene 2014 Feb 2015 Mar 2015 Abr 2015 May 2015 Jun 2015
-0.66%
-1.26%
0.01%
-1.41%
-1.45%
-1.32%
1.09%
0.56%
1.63%
0.81%
-0.05%
2.63%
3.57%
9.75%
9.79%
0.96%
1.31%
2.69%
9.68%
4.61%
2.22%
0.76%
0.17%
2.16% -0.49%
5.28%
4.81%
4.62%
5.04%
-0.55%
0.17%
-2.45%
6.04%
1.29%CEMBI LatAm HY
Top Picks
Top Picks IG
Top Picks HY
3.55%
CEMBI LatAm
CEMBI LatAm IG
4.40% 1.06%
1.61%
0.52%
-0.74%
0.35%
-3.22%
0.60%
3.95%
-0.10%
-0.13%
-0.08%
-0.43%
-0.40%
2.03%
1.56%
2.51%
3.64%
3.50%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
15/52
FIXED INCOME RESEARCH
-0.64%
1.01%
0.16%
-0.45%
0.54%
-0.24%
-0.31%
0.01%
-1.32%
-2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5%
INRCON 21
GNBSUD 18
SUZANO 21
CEMEX 22
FERROS 20
INRSHM 21
JBSSBZ 20
HY Top Picks
Benchmark
-1.41%
-1.16%
-0.47%
-2.58%
-1.85%
-0.15%-1.65%
-1.32%
-1.45%
-3.0% -2.0% -1.0% 0.0%
BRFSBZ 23
CENSUD 21
BCOLO 20
ENDESA 24
FIBRBZ 24
EEBCB 22BCOCPE 22
IG Top Picks
Benchmark
15
Top PicksRentabilidad
Durante el mes de junio, nuestros
Top Picks superaron al mercado por
19pb, destacando el rendimiento deHY que super a su benchmarkpor
133pb.
Por el lado de HY, destacamos los
rendimientos de GNBSUD 18, el
cual estamos sacando de nuestra
seleccin por su buen rendimiento
en los ltimos meses.
Adems destaca FERROS 20, el
ms defensivo de los crditos
peruanos en los ltimos 30 das. EnPer destaca el reciente upgradea
INRSHM de BB a BB+ por parte de
Fitch.
Para el caso de IG, al igual que el
benchmark, todos nuestros crditos
rentaron negativo, sin embargo, a
nivel agregado superamos al ndice.
Destacamos EEBCB 22 y BCOLO
20, los cuales superaron por ms de100pb al benchmark. Por otro lado,
ENDESA 24 estuvo 113pb pordebajo del benchmark, la mitad que
se explica por el efecto del mayordurationen un contexto de alza en
el UST.
Rendimiento Top Picks desde su ltima revisin (28 de mayo)
Retorno total HY vs. CEMBI LatAm HY Ganancia de capital y devengo de inters HY
Retorno total IG vs. CEMBI LatAm IG Ganancia de capital y devengo de inters IG
Nota: Las variaciones de precios estn basadas en precios medios de cierre, datos provedos por Bloomberg. Estos precios son indicativos.
0.38%
0.29%
0.42%
0.62%
0.36%
0.45%
0.53%
-1.02%
0.71%
-0.26%
-1.07%
0.17%
-0.69%
-0.84%
-1.5% -0.5% 0.5%
INRCON 21
GNBSUD 18
SUZANO 21
CEMEX 22
FERROS 20
INRSHM 21
JBSSBZ 20
Devengo inters Ganancia de capital
0.31%
0.38%
0.43%
0.30%
0.38%
0.40%
0.35%
-1.71%
-1.55%
-0.90%
-2.88%
-2.23%
-0.55%
-2.00%
-3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0%
BRFSBZ 23
CENSUD 21
BCOLO 20
ENDESA 24
FIBRBZ 24
EEBCB 22
BCOCPE 22
Devengo inters Ganancia de capital
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
16/52
FIXED INCOME RESEARCH
16
Top PicksCambios en nuestros Top Picks
Estrategia y cambios en High Yield
Estrategia y cambios en Investment Grade
Retiramos GNBSUD 18 de nuestra seleccin en vista del retorno
acumulado desde su inclusin y por posicionarse como una
alternativa menos atractiva que la nueva propuesta. GNBSUD 18
se mantiene con una recomendacin de Sobreponderar.
Producto de lo anterior, estamos incluyendo DAVIVI 22, el cual
ofrece una mejor propuesta en vista de la mejor capitalizacin del
banco. Este cambio ofrece la ventaja de proporcionar mayor tasa
sin someterse a un riesgo de duracin considerablemente ms alto.
Por otro lado, la diversificacin por pas e industria para esta
categora de riesgo se mantienen idnticas a las del mes pasado.
Cambios en High Yield
DAVIVI 22
GNBSUD 18
Eliminamos ENDESA 24, aunque se mantiene en Sobreponderar,
considerando la posibilidad de que el cambio en estructura
mantenga el nivel de spread esttico. El rendimiento ha sido
considerablemente superior al de mercado pero creemos que el
potencial de compresin se ha limitado, dejando esta alternativa
menos atractiva en contraste con nuestra nueva propuesta.
Dado lo anterior, agregamos AVALCB 22, un crdito que ofrece un
nivel de tasa atractivo en el sector financiero y que se apoya de un
perfil de negocios diversificado, el cual encontramos bastante
descontado en su nivel de spread actual.
En consecuencia del cambio anterior, se logra reducir la duracin y
aumentar la tasa promedio de nuestra seleccin.
Cambios en Investment Grade
AVALCB 22
ENDESA 24
Rendimiento cambios HY
ltima revisin Inclusin CEMBI LatAm CEMBI LatAm HY
Actual
GNBSUD 18 1.01% 3.27% -1.64% -2.33%
Anterior
FIBRBZ 24 - 5.44% 4.16% 5.06%
CSANBZ 23 - -4.05% -2.40% -6.24%
DAVIVI 22 - 3.08% -3.36% -7.12%
AJECBV 22 - -6.13% -3.37% -6.02%
CSNABZ 20 - 0.36% 0.62% 0.31%
HOCLN 21 - 9.06% 6.13% 5.19%
GNBSUD 22 - 5.60% 3.26% 3.24%
IFHBH 18 - 1.45% 1.39% 1.29%
Rendimiento cambios IG
ltima revisin Inclusin CEMBI LatAm CEMBI LatAm IG
Actual
ENDESA 24 -2.58% 4.18% -0.87% -0.20%
AnteriorBFALA 23 - 5.31% 4.16% 3.68%
BRFSBZ 22 - 10.42% 1.85% 2.55%
EEPPME 19 - 8.40% 7.15% 9.20%
MIVIVI 19 - 1.31% -5.03% -3.69%
MINSUR 24 - 3.04% -5.03% -3.69%
BANBRA 21 - -1.66% -3.53% -2.70%
EEBCB 21 - 0.33% -2.00% -1.73%
CENSUD 21 - 1.06% 0.71% 1.03%
GGBRBZ 20 - 9.01% 9.64% 10.35%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
Top Picks para Julio 2015
Top Picks High Yield
Top Picks Investment Grade
Nota: Informacin de mercado al 25 de junio de 2015; * Considera carry de 30 das
Bono Compaa Sector Pas Rating Monto Cupn Corte mnimo Precio Z-Spd Carry* YTW Dur.
INRCON 21 InRetail Consumer Consumo Per Ba1 / BB+ / NR USD 300mn 5.25% USD 10,000 103.3 258 0.42% 4.53% 4.6
DAVIVI 22 Banco Davivienda Financiero Colombia Ba2 / NR / BB+ USD 500mn 5.88% USD 200,000 101.5 341 0.48% 5.61% 5.7
SUZANO 21 Suzano Papel &Celulosa Brasil Ba2 / BB / BB USD 646mn 5.88% USD 100,000 105.2 281 0.47% 4.80% 4.7
CEMEX 22 Cemex Cementos Mxico NR / B+ / BB- USD 1,500mn 9.38% USD 200,000 112.7 416 0.69% 5.33% 2.1
FERROS 20 Ferreycorp Industrial Per Ba1 / BB+ / NR USD 300mn 4.88% USD 200,000 100.5 308 0.40% 4.74% 3.5
INRSHM 21 InRetail Shopping Consumo Per Ba2 / NR / BB+ USD 350mn 6.50% USD 10,000 106.5 311 0.51% 5.02% 4.3
JBSSBZ 20 JBS S.A. Proteinas Br asil NR / BB+ / BB USD 1,000mn 7.75% USD 200,000 109.7 367 0.59% 4.87% 2.2
4.99% 3.9
Al vencimiento 5.39% 4.9
Bono Compaa Sector Pas Rating Monto Cupn Corte mnimo Precio Z-Spd Carry* YTW Dur.
BRFSBZ 23 BRF Proteinas Brasil Baa3 / BBB / BBB- USD 500mn 3.95% USD 200,000 94.8 240 0.35% 4.74% 6.8
CENSUD 21 Cencosud Consumo Chile Baa3 / NR / BBB- USD 750mn 5.50% USD 150,000 105.6 238 0.43% 4.35% 4.8
BCOLO 20 Banc olombia Financ iero Colombia Ba1 / NR / BBB- USD 620mn 6.13% USD 2,000 106.5 280 0.48% 4.67% 4.4
AVALCB 22 Grupo Aval Financiero Colombia Ba1 / NR / BBB USD 1,000mn 4.75% USD 200,000 97.2 299 0.41% 5.22% 6.1
FIBRBZ 24 Fibria Papel &Celulosa Brasil Ba1 / BBB- / BBB- USD 600mn 5.25% USD 2,000 101.2 266 0.43% 5.08% 7.2
EEBCB 22 EEB Servicios bsicos Colom bia Baa3 / BBB- / BBB USD 750m n 5.70% USD 200,000 106.3 247 0.45% 3.53% 1.6
BCOCPE 22 BBVA Continental Financiero Per NR / BBB+ / A- USD 500mn 5.00% USD 10,000 104.5 206 0.40% 4.26% 6.0
4.55% 5.3
Al vencim iento 4.70% 5.7
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
18/52
FIXED INCOME RESEARCH
InRetail Consumer
18
Curva LatAm y comparables
Contina mostrando un slido desempeo
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
APUESTA FRENTE A UN POSIBLE ESCENARIO DE DESACELERACIN
A pesar de la moderacin en el crecimiento de la economa
peruana, creemos que InRetail Consumer (IC) es una apuesta
defensiva, dado que el 75% de las ventas de Supermercados
Peruanos (SP) son generadas por alimentos y el 85% de las de
Inkafarma por medicamentos.
S&P elevara la calificacin de IC en los prximos 3 meses si la
compaa sigue mostrando un slido desempeo financiero, a
pesar de la menor tasa de crecimiento de la economa; y una slida
posicin financiera: margen EBITDA mayor a 9% (7.1% actual) y un
ratio Deuda/EBITDA menor a 3.0x (3.2x actual).
NEGOCIO DE SUPERMERCADOS Y FARMACIAS
IC tiene como subsidiarias a SP (56% del EBITDA) y Eckerd Per
Inkafarma (44% del EBITDA). Ambas compaas son participantes
importantes en el mercado retail peruano: SP es la segunda
cadena de supermercados en el canal moderno (~34% de
participacin de mercado) e Inkafarma es la cadena de farmacias
lder (~53% de participacin de mercado).
Durante el 1T15 las ventas de IC fueron PEN 1,520.1MM (~USD
482.6MM; +12.6%), explicado por el aumento en 5.6%,
considerando el mismo nmero de tiendas; y la apertura de 1
nuevo local en Lima (+2,908m2). Por el lado del negocio de
farmacias, esto fue explicado por la apertura de 5 locales y el cierre
definitivo de 2 locales; adems de la mejora en los programas de
incentivos a la fuerza de ventas, factores que compensaron la
reduccin de los precios.
Ba1 / BB+ / NR
s / p / nr
INRCON 21
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Per
Consumo
USD 300 MM
5.25%
10-oct-2021
10-oct-2018
4.53%
4.6
268
0.42%
Alberto ZapataPeru(511) 205 9190 Ext [email protected]
UDM 1T 2015 CONSUMER FALABELLA CENCOSUD
(USD Millones) Ba1/BB+/NR NR/BBB+/BBB Baa3/BBB-/BBB-EEFF
Caja 45 234 273
Capex 66 613 352
Deuda Total 436 4,798 5,072
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 1,886 11,555 17,313
EBITDA 134 1,672 1,221
Margen EBITDA 7% 14% 7%
Ratios
Cobertura de Inters 1.9x 7.0x 3.5x
Deuda Total/EBITDA 3.2x 2.9x 4.2x
Deuda Neta/EBITDA 2.9x 2.7x 3.9x
Deuda Neta/Patrimonio 0.92 0.68 0.73
Deuda CP/ Deuda Total 5.0% 20.0% 8.8%
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
INRCON 21 BFALA 23 CENSUD 21 CEMBI
Z
-Spread
INRCON 21
BFALA 23
BFALA 25
CENSUD21CENSUD23
CENSUD25
100
150
200
250
300
350
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
19/52
FIXED INCOME RESEARCH
DAVIVI 22 Banco Davivienda
19
Curva LatAm y comparables
El bono se ve atractivo frente a sus comparables
MEJORAS EN LA CAPITALIZACIN DEL BANCO AUMENTAN SU ATRACTIVO
Davivienda public los resultados del 1T15 bajo NIIF registrando
utilidad neta atribuible a los accionistas de COP 301,000MM,
equivalente a un crecimiento de 1% a/a y a un ROAE anualizado
de 13.3%.
Tras la asamblea de accionistas, el Tier 1 mejor a 8.1% en abr-15,
con un compromiso de capitalizar cerca de 70 pbs el prximo ao.
La gerencia descart un aumento de capital en 2015, pero una
emisin en la NYSE todava es un componente importante en la
estrategia de largo plazo del banco.
Efran Forero (CEO) anunci que es probable que la inyeccin de
capital sea en 2016-17, sujeto al crecimiento de los Activos
ponderados por nivel de riesgo (APNR) y/o a la actividad de
fusiones y adquisiciones.
UN CONGLOMERADO BAN CARIO DIVERSIFICADO
Davivienda cuenta con presencia en seis pases, y es parte del
Grupo Bolvar, un conglomerado con presencia en siete pases en
Latinoamrica.
El principal negocio del banco es la cartera hipotecaria (26.1% de
participacin de mercado), y es el tercer banco ms grande en
Colombia.
Ba1 / NR / BB+
s / nr / s
Sergio FerroColombia(571) 339 4400 Ext [email protected]
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
UDM 1T 2015 DAVIVIENDA BANCOLOMBIA BANCO CONT
(USD Millones) Baa3/BBB-/BBB- Baa3/NR/BBB B1/BB-/BB-Balance
Cartera Bruta 20,861 46,221 14,328
Depsitos 18,042 37,963 12,819
Patrimonio 2,879 6,707 1,658
P&G
Ingreso Neto Intereses 1,453 2,486 855
Ingreso Operacional 1,807 3,244 1,212
Gastos en provisiones -306 -403 -163
Ratios
Margen Neto Intereses 6.7% 5.6% 5.4%
Eficiencia 50.8% 48.4% 4.6%
Cartera Vencida (+90d) 1.9% 1.7% 2.3%
ROAE 13.3% 14.8% 25.5%
ROAA 1.4% 1.6% 2.1%
200
250
300
350
400
450
500
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
DAVIVI 22 GNBSUD 18 BCOLO 20 CEMBI
Z
-Spread
DAVIVI 22
GNBSUD18
BCOLO 20
AVALCB 22
DAVIVI 18
100
150
200
250
300
350
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
LatAm Investment
Grade Curve
Z-Spread
Duration
Colombia
Financiero
USD 500 MM
5.875%
9-jul-2022
-
5.61%
5.7
348
0.48%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
20/52
FIXED INCOME RESEARCH
SUZANO 21
20
Suzano Papel e Celulose
Curva LatAm y comparables
Mejora de mtricas continuarn reduciendo el spread
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
ESPERAMOS QUE EL DESAPALANCAMIENTO CONTINE EN 2015
Las alzas en el precio de la celulosa de fibra corta en 2015 y la
depreciacin del BRL seguiran impulsando el EBITDA y el
desapalancamiento. Para el 2T15 esperamos un endeudamiento
neto de ~3.6x, y cercano a 3.2x para fines de ao.
Moodyscambi el outlooka positivo de estable en marzo de 2015,
por la mayor generacin de FCF y EBITDA que espera para la
compaa en 2015, reduciendo su endeudamiento.
Slidos resultados 1T15: ventas aumentaron un 53.4% a/a, por un
crecimiento de 84.2% a/a en los volmenes de venta de celulosa
junto con un aumento de 15.8% a/a en los precios en BRL, por la
fuerte depreciacin de la moneda. El EBITDA present un
crecimiento de 90.5% con un margen rcord de 43.4%,
disminuyendo el endeudamiento neto a 3.9x de 4.1x el 4T14.
Capex 2015E: USD 570MM; 70% en mantenimiento, 25% en
optimizacin de costos y 5% en otros proyectos.
SEGUNDA COMPAA FORESTAL MS GRANDE DE BRASIL
Lder en el mercado de papel de Latam, y segundo mayor
productor de celulosa de fibra corta en el mundo (eucaliptus).
Suzano se encuentra entre los productores de ms bajo costo.
Adecuada diversificacin entre sus dos lneas de productos:
Celulosa (57.5%) y Papel (42.5%). En dic-13 comenz a operar la
nueva planta Maranho, con una capacidad anual de 1.5 mm de
toneladas. El 59% de su deuda se encuentra en USD, lo que se
compara con similar exposicin de las exportaciones en sus ventas(~61%).
Ba2 / BB / BB
p / s / s
Paulina ValdiviesoChile(562) 2651 [email protected]
150
200
250
300
350
400
450
500
550
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
SUZANO 21 CMPCCI 22 FIBRBZ 24 CEMBI
Z
-Spread
SUZANO21
FIBRBZ 24
CMPCCI 22
CELARA 21CELARA 22
150
200
250
300
350
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-Spread
Duration
UDM 1T 2015 SUZANO FIBRIA CMPC
(USD Millones) Ba2/BB/BB Ba1/BBB-/BBB- Baa3/BBB-/BBB+EEFF
Caja 1,210 393 746
Capex 477 510 1,488
Deuda Total 4,785 2,926 4,360
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 2,506 2,327 4,831
EBITDA 905 976 974
Margen EBITDA 36% 42% 20%
Ratios
Cobertura de Inters 2.4x 7.2x 5.1x
Deuda Total/EBITDA 5.3x 3.0x 4.5x
Deuda Neta/EBITDA 3.9x 2.9x 3.7x
Deuda Neta/Patrimonio 1.20 0.64 0.45
Deuda CP/ Deuda Total 13.9% 10.1% 5.1%
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Brasil
Forestal
USD 646 MM
5.875%
23-ene-2021
-
4.80%
4.7
291
0.47%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
21/52
FIXED INCOME RESEARCH
Cementos Mexicanos
21
Curva LatAm y comparables
La volatilidad en el bono qued en el pasado
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
REDUCIENDO EL APALANCAMIENTO Y AUMENTANDO EL CAPITAL
En mayo, Cemex acord con inversionistas institucionales
intercambiar USD 626MM del principal de las Notas Subordinadas
3.25% al 2016 por i) USD 321MM de nuevas Notas Subordinadas
3.72% con vencimiento al 2020; y ii) 42MM de ADS. La transaccin
no involucra desembolso de efectivo.
Esperamos una reduccin en el endeudamiento, debido a un
aumento en las ventas gracias a los planes de infraestructura de
los gobiernos de Mxico, EE.UU. y Panam.
De igual manera, la agencia S&P espera que la compaa pueda
canalizar mejoras operativas hacia mejoras en sus mtricas de
crdito y desapalancar su estructura de capital, motivo por el cual
cambi la perspectiva a positiva en enero de 2015.
No se descarta la venta de activos no estratgicos, e incluso
estratgicos, para reducir su deuda
CEMENTERA MEXICANA CON OPERACIONES A NIVEL GLOBAL
Cemex es una compaa mexicana dedicada a la elaboracin de
materiales de construccin.
Cuenta con operaciones en ms de 50 pases, a travs de
operaciones directas e importaciones.
Las principales fuentes de ingresos de la compaa estn en el
Norte de Europa (26.4% de las ventas), Estados Unidos (23.4%) y
Mxico (20.3%); sin embargo, los mrgenes son bajos en el Norte
de Europa (8.8% margen EBITDA) y EE.UU. (11.4%).
CEMEX 22NR / B+ / BB-
nr / p / s
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Mxico
Cemento
USD 1500 MM
9.375%
12-oct-2022
12-oct-2017
5.33%
2.1
432
0.69%
Alberto ZapataPeru(511) 205 9190 Ext [email protected]
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
CEMEX 22 CPACPE 23 UNACEM 21 CEMBI
Z
-Spread
CEMEX 22
CEMEX 21 CEMEX 24
CEMEX 25
CPACPE23
UNACEM21
200
250
300
350
400
450
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
UDM 1T 2015 CEMEX UNACEM C. PACASMAYO
(USD M illones) NR/B+/BB- Ba2/BB+/NR NR/BB+/BBB-EEFF
Caja 951 198 381
Capex 696 -4,610 -195
Deuda Total 16,466 4,978 825
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 14,186 3,354 1,280
EBITDA 2,531 1,118 367
Margen EBITDA 18% 33% 29%
Ratios
Cobertura de Inters 2.4x 4.4x 8.9x
Deuda Total/EBITDA 6.5x 4.5x 2.2x
Deuda Neta/EBITDA 6.1x 4.3x 1.2x
Deuda Neta/Patrimonio 1.60 1.19 0.21
Deuda CP/ Deuda Total 12.0% 15.7% 0.0%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
22/52
FIXED INCOME RESEARCH
FERROS 20
22
Ferreycorp
Curva LatAm y comparables
Exposicin minera a menor riesgo
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
ENDEUDAMIENTO ESTABLE Y EXPOSICIN A MINERA
El apalancamiento de Ferreycorp se ha mantenido en 3.5x desde la
emisin de sus bonos internacionales en el 2013, a diferencia de la
mayora de emisores locales. Estimamos que el apalancamiento se
reduzca ligeramente en el 2T15 a 3.4x.
El Ministerio de Energa y Minas public las cifras sobre la inversin
minera desde enero hasta abril del 2015. En su conjunto la
inversin se redujo en 12% comparado al ao anterior, pero la
inversin en equipamiento minero, ligado al mercado de
Ferreycorp, aument en 10.5%.
Esperamos que las ventas de Ferreycorp aumenten conforme los
proyectos de minera e infraestructura se vayan desarrollando.
Consideramos que el mix de ventas de Ferreycorp le dar
estabilidad financiera, aun si hubieran demoras en los proyectos.
SLIDA RELACIN COMERCIAL CON CAT
Ferreycorp es el distribuidor exclusivo de CAT en el Per,
Guatemala, El Salvador y Belice. Asimismo, tiene presencia en
otros pases de la regin. La compaa centra su estrategia en las
ventas de equipos y maquinaria CAT la cual complementa con
otras marcas que cubren las necesidades de sus clientes que CAT
no llega a satisfacer.
La venta de productos CAT en el Per represent 79% de los
ingresos en el 1T15. Adems Ferreycorp es constantemente
premiado como uno de los mejores distribuidores de CAT teniendo
ms 70 aos de relacin comercial con CAT, por lo que no vemos
riesgos de perder la exclusividad en la distribucin.
Ba1 / BB+ / NR
s / s / nr
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Irvin LenPeru(511) 416 3333 Ext [email protected]
250
300
350
400
450
500
550
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
FERROS 20 UNACEM 21 VOLCAN 22 CEMBI
Z
-Spread
FERROS20
UNACEM21
VOLCAN22
INRSHM 21
200
250
300
350
400
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
UDM 1T 2015 FERREYCORP SIGDO KOPPERS FINNING
(USD Millones) Ba1/BB+/NR NR/NR/NR BBB+/BBB+/BBB+EEFF
Caja 42 283 170
Capex 71 129 60
Deuda Total 614 968 1,192
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 1,573 2,404 5,419
EBITDA 162 360 557
Margen EBITDA 10% 15% 10%
Ratios
Cobertura de Inters 5.2x 7.8x 9.2x
Deuda Total/EBITDA 3.8x 2.7x 2.1x
Deuda Neta/EBITDA 3.5x 1.9x 1.8x
Deuda Neta/Patrimonio 1.15 0.42 0.56
Deuda CP/ Deuda Total 27.7% 29.9% 0.7%
Per
Industrial
USD 300 MM
4.875%
26-abr-2020
26-abr-2017
4.74%
3.5
323
0.40%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
23/52
FIXED INCOME RESEARCH
INRSHM 21 InRetail Shopping Malls
23
Curva LatAm y comparables
El spread es reflejo de un menor apalancamiento
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
BAJA PENETRACIN DE CENTROS COMERCIALES EN PER
El 25 de Junio Fitch elev la calificacin crediticia de InRetail
Shopping Malls (ISM) a BB+ desde BB, manteniendo la perspectiva
estable, este upgrade es debido a la implementacin satisfactoria
de su restructuracin de deuda, que inici con la emisin del bono
internacional y por el buen manejo de su actual plan de capex.
La empresa ha estado reduciendo su apalancamiento, pasando el
ratio Deuda/EBITDA llegando a 5.0x en 1T15, desde 6.4x tras la
emisin del bono en 3T14.
Durante el 1T15 las ventas de ISM fueron PEN 103MM (~USD
32.7MM, +55.6% a/a), siendo resultado de la expansin de 3
centros comerciales, incrementando el rea arrendable en 4,635m2
(ms de 132k m2 de rea arrendable desde 1T14).
EL PRINCIPAL OPERADOR DE CENTROS COMERCIALES
InRetail Shopping Malls (ISM) es el principal operador de centros
comerciales con 20% de participacin de mercado y ms de
600,000m2 de rea arrendable. Es parte de InRetail, con
inversiones en supermercados, farmacias y centros comerciales.
ISM tiene una slida posicin de mercado. Bajo la marca Real
Plaza opera 20 centros comerciales (17 propios), los cuales estn
ubicados en 12 ciudades. La tasa de ocupacin historia se sita por
encima del 90%. Adems, la industria muestra bajos ratios de
penetracin, existiendo solo 2.1 centros comerciales por cada
milln de habitantes (vs. Brasil 3, Colombia 3.6 y Chile 4.1).
Ba2 / NR / BB
s / nr / s
Alberto Zapata
Peru(511) 205 9190 Ext [email protected]
200
260
320
380
440
500
560
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
INRSHM 21 INRCON 21 CEMBI
Z
-Spread
INRSHM 21MAESPE19
INRCON 21
150
200
250
300
350
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
UDM 1T 2015 SHOP MALLS PARQUE ARAUCO MALL PLAZA
(USD Millones) Ba2/NR/BB NR/NR/NR NR/NR/NREEFF
Caja 27 92 40
Capex 170 -261 -262
Deuda Total 362 788 112
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 123 225 377
EBITDA 73 155 305
Margen EBITDA 59% 69% 81%
Ratios
Cobertura de Inters 2.4x 3.7x 5.6x
Deuda Total/EBITDA 5.0x 5.1x 4.3x
Deuda Neta/EBITDA 4.6x 4.5x 4.2x
Deuda Neta/Patrimonio 0.60 0.55 0.66
Deuda CP/ Deuda Total 0.9% 10.2% 8.5%
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Per
Consumo
USD 350 MM
6.5%
9-jul-2021
9-jul-2018
5.02%
4.3
324
0.51%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
24/52
FIXED INCOME RESEARCH
JBSSBZ 20 JBS S.A.
24
Curva LatAm y comparables
Los mejores mrgenes impactarn positivamente
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
CONTINA AUMENTANDO SU PRESENCIA EN PRODUCTOS PROCESADOS
La estrategia de JBS es aumentar su presencia en productos
procesados para estabilizar sus mrgenes y desapalancar la
compaa. Comenz con la adquisicin de Seara Alimentos (junio
2013) a Marfrig, creando el segmento JBS Foods (margen EBITDA
de 16.4% en los UDM). JBS anunci la adquisicin del segmento
de UK de Marfrig, Moy Park, por USD 1,500MM, lo cual aumentara
su participacin en productos procesados y se introducira al
mercado europeo.
Estimamos un endeudamiento neto pro-forma de 3.1x, lo cual
consideramos estable y esperamos que se reduzca a niveles de
2.5x para fines de ao.
S&P le aument la clasificacin a JBS a BB+, y mantuvo su outlook
positivo, debido a la slida generacin de caja y el bajo
endeudamiento. El outlookpositivo refleja otro posible upgradesi la
compaa contina mejorando sus mtricas de crdito.
Slidos resultados del 1T15 con mejoras en mrgenes debido a los
mayores precios en USD y volmenes de venta en el segmento
JBS Foods. La depreciacin del BRL favoreci a los resultados del
mercado exportador y operaciones fuera de Brasil.
MAYOR PRODUCTOR Y EXPORTADOR DE PROTEINAS EN EL MUNDO
JBS es la compaa de protenas ms grande y los mayores
exportadores en el mundo. Produce vacuno fresco, cerdo, cordero
y pollo, y en los ltimos aos ha incorporado productos procesados
con un mayor valor agregado. Fuerte diversificacin en trminos de
negocio, productos y fuentes de materias primas. JBS tiene
operaciones en ms de 100 pases.
Ba2 / BB+ / BB
s / p / s
Paulina Valdivieso
Chile(562) 2651 [email protected]
280
340
400
460
520
580
640
700
760
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
JBSSBZ 20 JBSSBZ 23 BEEFBZ 23 CEMBI
Z
-Spread
JBSSBZ 20
JBSSBZ 23
JBSSBZ 24
JBSSBZ 25
BEEFBZ 23
BRFSBZ 22
150
250
350
450
550
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
UDM 1T 2015 JBS MINERVA MARFRIG
(USD Millones) Ba2/BB+/BB B1/BB-/BB- B2 / B+ / B+EEFF
Caja 4,417 941 835
Capex 1,115 86 202
Deuda Total 14,810 2,001 4,180
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 40,001 2,423 6,935
EBITDA 3,785 232 542
Margen EBITDA 9% 10% 8%
Ratios
Cobertura de Inters 3.2x 1.3x 1.4x
Deuda Total/EBITDA 3.9x 8.6x 7.7x
Deuda Neta/EBITDA 2.7x 4.6x 6.2x
Deuda Neta/Patrimonio 1.21 -117.21 13.10
Deuda CP/ Deuda Total 28.6% 15% 16%
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Brasil
Protenas
USD 1000 MM
7.75%
28-oct-2020
28-oct-2017
4.87%
2.2
384
0.59%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
25/52
FIXED INCOME RESEARCH
BRF S.A.
25
Curva LatAm y comparables
Nos sentimos cmodos con la parte larga de la curva
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
MAYORES MRGENES SEGUIRN ENTREGANDO SLIDOS RESULTADOS
La compaa tiene un portafolio con productos con alto valor
agregado (~60% ventas) con mrgenes ms estables. Sin
embargo, el mercado internacional est ms expuesto al mercado
comoditizado de protenas (~76%), por lo que est priorizando la
comercializacin de productos con mayores mrgenes.
Planea focalizar sus operaciones en el Norte de frica, Sureste de
Asia y Medio Oriente, donde recin inaugur una planta cerca de
Abu Dhabi (4T14) y anunci 3 JV con: (i) Indofood (Indonesia), (ii)
Singapore Food Industries (Singapur), y (iii) Invicta Food Group
(UK, Irlanda y Escandinavia), complementando las cadenas de
distribucin de estas compaas con sus marcas propias.
S&P aument su clasificacin a BBB en mayo, superando la de
Brasil (BBB-) debido al fortalecimiento de su perfil financiero.
BRF realiz una opcin de canje de sus bonos al 2017, 2020 y
2022, lo cual fue financiado con una nueva emisin en euros.
Slido crecimiento operacional en 1T15: el margen bruto aument
0.9pp a/a debido a menores costos de los granos, mientras que el
EBITDA tuvo un crecimiento de 10.9% a/a. El endeudamiento neto
aument levemente a 1.3x desde 1.0x por variaciones cambiarias.
OCTAVA COMPAA MS GRANDE DE ALIMENTOS EN EL MUNDO
Productor lder de alimentos en Brasil, con un fuerte reconocimiento
de marca en productos procesados a base de protenas. Es la
compaa exportadora de aves ms grande del mundo.La
compaa opera en 5 segmentos: Brasil (53.8% de las ventas),
Europa (8.8%), MEA (21.3%), Asia (10.6%), y LatAm (5.6%).
BRFSBZ 23Baa3 / BBB / BBB-
s / s / s
Paulina Valdivieso
Chile(562) 2651 [email protected]
150
190
230
270
310
350
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
BRFSBZ 23 BRFSBZ 22 BRFSBZ 24 CEMBI IG
Z
-Spread
BRFSBZ 23
BRFSBZ 22
BRFSBZ 24
JBSSBZ 20
JBSSBZ 23JBSSBZ 24
150
200
250
300
350
400
450
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
LatAm InvestmentGrade Curve
Z-
Spread
Duration
UDM 1T 2015 BRF JBS MINERVA
(USD Millones) Baa3/BBB/BBB- Ba2/BB/BB B1/BB-/BB-EEFF
Caja 2,029 4,417 941
Capex 512 1,115 86
Deuda Total 4,185 14,810 2,001
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 9,625 40,001 2,423
EBITDA 1,543 3,785 232
Margen EBITDA 16% 9% 10%
Ratios
Cobertura de Inters 2.2x 3.2x 1.3x
Deuda Total/EBITDA 2.7x 3.9x 8.6x
Deuda Neta/EBITDA 1.4x 2.7x 4.6x
Deuda Neta/Patrimonio 0.46 1.21 -117.21
Deuda CP/ Deuda Total 23.0% 28.6% 15.4%
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Brasil
Protenas
USD 500 MM
3.950%
22-may-2023
-
4.74%
6.8
247
0.35%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
26/52
FIXED INCOME RESEARCH
CencosudCENSUD 21
26
Curva LatAm y comparables
Consideramos que an se mantiene castigado
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
CONFIAMOS EN EL CRECIMIENTO ESTABLE DE CENCOSUD
Seguimos confiados en que la modificacin del outlooken conjunto
con la venta de activos debiese proporcionar menor riesgo de
crdito y consiguientemente, menores niveles de spread.
Esperamos cifras de crecimiento adecuadas, en lnea con las
expectativas macro de cada pas. Este crecimiento, sumado a la
apertura de nuevas tiendas y mejor centralizacin de operaciones
en Brasil debiese proporcionar mtricas ms estables a fines del
2015.
No descartamos la posibilidad de un spin-off del negocio real
estate. No obstante, el potencial de compresin no considera esta
arista. Creemos que de efectuarse podra disminuir an ms el
apalancamiento y conllevar a niveles de spread ms bajos.
COMPETIDOR RETAIL CON FUERTE POSICIONAMIENTO EN PASES MILA
Cencosud es uno de los operadores retail ms grande dentro de la
regin. Sus operaciones abarcan ventas de supermercados,
tiendas por departamento, mejoramiento de hogar, centros
comerciales y recientemente han descontinuado sus operaciones
financieras.
Producto de la compra del 51% de estas ltimas, Scotiabank ha
tomado control de la cartera de crditos del Banco Pars. Su
desconsolidacin y venta han aliviado considerablemente el perfil
de endeudamiento de la compaa.
Las operaciones de Cencosud se concentran en Chile, Argentina,
Per, Colombia y Brasil.
Baa3 / NR / BBB-
n / nr / s
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Chile
Consumo
USD 750 MM
5.5%
20-ene-2021
-
4.36%
4.8
246
0.43%
Felipe Lubiano
Chile(562) 2651 [email protected]
130
180
230
280
330
380
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
CENSUD 21 CENSUD 23 BFALA 23 CEMBI IG
Z
-Spread
CENSUD21CENSUD23
CENSUD25
BFALA 23
BFALA 25
100
150
200
250
300
350
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
UDM 1T 2015 CENCOSUD FALABELLA CONSUMER
(USD Millones) Baa3/BBB-/BBB- NR/BBB+/BBB Ba1/BB+/NREEFF
Caja 273 234 45
Capex 352 889 66
Deuda Total 5,072 4,798 436
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 17,313 11,555 1,886
EBITDA 1,221 1,672 134
Margen EBITDA 7% 14% 7%
Ratios
Cobertura de Inters 3.5x 7.0x 1.9x
Deuda Total/EBITDA 4.2x 2.9x 3.2x
Deuda Neta/EBITDA 3.9x 2.7x 2.9x
Deuda Neta/Patrimonio 0.73 0.68 0.92
Deuda CP/ Deuda Total 8.8% 20.0% 5.0%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
27/52
FIXED INCOME RESEARCH
27
Bancolombia - Subordinado
Curva LatAm y comparables
BCOLO 20 mantiene su atractivo frente a su curva
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
LA GRAN SORPRESA EN UTILIDADES SE EXPLIC EN GRAN MEDIDA POR
GASTOS POR PROVISIONES
Bancolombia public los primeros resultados bajo NIIF registrando
una UPA de COP 651/accin, 2x nuestra estimacin bajo
ColGAAP. Esto es equivalente a un ROAE anualizado de 14.8% en
el trimestre, por encima del 12.2% esperado bajo ColGAAP. Como
mencionamos en un reporte anterior, esperamos que el cambio en
la poltica contable de los bancos, aunque difcil de estimar, sea
positivo en utilidad, y Bancolombia es una prueba clara de esto.
La fuente principal de la sorpresa son los gastos por provisiones,
que se ubicaron 30% por debajo de lo esperado, al igual que el
opex (7% por debajo). Por otra parte, los ingresos estuvieron en
lnea con nuestras estimaciones. Esta combinacin de factores se
tradujo en ingresos operacionales de COP 1.012 bn (+39.6% a/a),
46% por encima de lo esperado. Al sumar las lneas materiales no
operacionales (una diferencia de +COP 65,000 mn frente a nuestro
modelo), la utilidad neta estuvo 2x por encima de nuestro
pronstico.
UNO DE LOS JUGADORES MS IMPORTANTES EN EL MERCADO LOCAL
Bancolombia es el segundo conglomerado financiero ms
importante de Colombia. Grupo Bancolombia ofrece una amplia
gama de productos financieros para sus clientes individuales y
corporativos. En Colombia, el Grupo tiene una participacin
cercana al 25% de la cartera de crditos.
El Banco tiene tambin presencia en Panam (Banistmo), El
Salvador (Banagrcola) y Guatemala (a travs de una porcin nocontrolante en Agromercantil).
BCOLO 20Ba1 / BBB- / BBB-
s / s / p
Sergio Ferro
Colombia(571) 339 4400 Ext [email protected]
160
200
240
280
320
360
400
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
BCOLO 20 BCOLO 21 BCOLO 22 CEMBI IG
Z-Spread
BCOLO 20
BCOLO 21
BCOLO 22
DAVIVI 22
AVALCB 22
150
200
250
300
350
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
UDM 1T 2015 BANCOLOMBIA BANCO CONT DAVIVIENDA
(USD Millones) Baa3/NR/BBB NR/BBB+/A- Baa3/BBB-/BBB-Balance
Cartera Bruta 46,221 14,328 20,861
Depsitos 37,963 12,819 18,042
Patrimonio 6,707 1,658 2,879
P&G
Ingreso Neto Intereses 2,486 855 1,453
Ingreso Operacional 3,244 1,212 1,807
Gastos en provisiones -403 -163 -306
Ratios
Margen Neto Intereses 5.6% 5.4% 6.7%
Eficiencia 48.4% 4.6% 50.8%
Cartera Vencida (+90d) 1.7% 2.3% 1.9%
ROAE 14.8% 25.5% 13.3%
ROAA 1.6% 2.1% 1.4%
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Colombia
Financiero
USD 620 MM
6.125%
26-jul-2020
-
4.67%
4.4
287
0.48%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
28/52
FIXED INCOME RESEARCH
AVALCB 22
28
Grupo Aval
Curva LatAm y comparables
Negocio diversificado altamente descontado
Ba1 / NR / BBB
s / nr / sEXPOSICIN A OBRAS DE INFRAESTRUCTURA 4G A TRAVS DE VARIAS
LNEAS DE NEGOCIO
Al corte del 1T15, la cartera creci 18.6% a/a y 5.1% t/t. Sin contar
el efecto de la depreciacin del COP, los prstamos crecieron
11.2% a/a y 2.9% t/t.
La calidad de los activos fue estable y el costo del crdito mejor
t/t, aunque estuvo por encima de lo esperado.
Consideramos que la estructura de negocio de Grupo Aval, pone al
grupo en una posicin privilegiada frente al desarrollo de las obras
infraestructura de cuarta generacin en Colombia.
De acuerdo con el gobierno, esta ser la principal fuente de
crecimiento de la nacin en medio de un entorno desafiante para el
sector petrolero.
UN CONGLOMERADO CON EXPOSICIN AL SECTOR REAL
Grupo Aval conduce sus operaciones a travs de cuatro bancos
(Banco de Bogot, Banco de Occidente, Banco Popular y AV
Villas), un fondo de pensiones y cesantas (Porvenir) y un grupobancario centroamericano (BAC Credomatic).
Lder del mercado colombiano en la participacin en depsitos,
cartera de crditos y red de distribucin.
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Sergio Ferro
Colombia(571) 339 4400 Ext [email protected]
100
150
200
250
300
350
400
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
AVALCB 22 AVALCB 17 BCOLO 21 CEMBI IG
Z-Spread
AVALCB 22
AVALCB 17
BCOLO 21
BCOLO 22
DAVIVI 18
150
200
250
300
350
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
Colombia
Financiero
USD 1000 MM
4.75%
26-sep-2022
-
5.22%
6.1
305
0.41%
UDM 1T 2015 GRUPO AVAL DAVIVIENDA BANCOLOMBIA
(USD Millones) Ba1/NR/BBB (USD Millons) Baa3/NR/BBBBalance
Cartera Bruta 45,993 20,861 46,221
Depsitos 48,855 18,042 37,963
Patrimonio 5,890 2,879 6,707
P&G
Ingreso Neto Intereses 3,124 1,453 2,486
Ingreso Operacional 1,545 1,807 3,244
Gastos en provisiones -664 -306 -403
Ratios
Margen Neto Intereses 5.9% 6.7% 5.6%
Eficiencia 54.8% 50.8% 48.4%
Cartera Vencida (+90d) 1.8% 1.9% 1.7%
ROAE 13.6% 13.3% 14.8%
ROAA 1.5% 1.4% 1.6%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
29/52
FIXED INCOME RESEARCH
FIBRBZ 24
29
Fibria
Curva LatAm y comparables
Atractivo en relacin a sus comparables IG
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
ATRACTIVO IG CON BUENOS FUNDAMENTOS
La compaa logr alcanzar el IG y S&P aument la clasificacin de
Fibria a BBB- por haber alcanzado un perfil crediticio ms slido, lo
cual le proporciona mayor holgura ante la expansin de Tres
Lagoas.
Esperamos que Moodystambin le otorgue el IG en el corto plazo
dado que ha manifestado que la expansin de Tres Lagoas es
positiva para el crdito.
Hemos visto una tendencia positiva en los precios de la celulosa de
fibra corta desde octubre, aumentando ~USD 72/t desde su menor
nivel en Europa, la cual debiese continuar durante el 2015.
La depreciacin del real debiese continuar impulsando los
resultados de Fibria, ya que un 80% del cash cost es en Reales,
mientras que el 92% de los ingresos provienen de exportaciones.
La compaa present slidos resultados en el 1T15 impulsados
por la depreciacin del BRL. El EBITDA present un crecimiento de
48.3% a/a con un margen rcord histrico de 50.4%.
PRODUCTORA DE CELULOSA FIBRA CORTA MS GRANDE EN EL MUNDO
Fibria est enfocada en el mercado internacional, siendo sus
exportaciones un 92% de sus ingresos. Tiene una capacidad anual
de 5.3MM de toneladas de eucaliptus, lo cual representa un 18%
de participacin de mercado en fibra corta y un 26% en eucaliptus.
La compaa tiene una de las menores estructuras de costos de la
industria. Sus plantas estn dentro de las ms modernas del
mundo y sus operaciones estn integradas verticalmente, siendoautosuficiente en madera y electricidad (~50% de los costos).
Ba1 / BBB- / BBB-
p / s / s
Paulina Valdivieso
Chile(562) 2651 [email protected]
FIBRBZ 24
SUZANO21
CMPCCI 22
CELARA 21 CELARA 22
150
175
200
225
250
275
300
325
1 2 3 4 5 6 7 8
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
150
200
250
300
350
400
450
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
FIBRBZ 24 SUZANO 21 CMPCCI 22
CELARA 22 CEMBI IG
Z-Spread
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Brasil
Forestal
USD 600 MM
5.25%
12-may-2024
-
5.09%
7.2
274
0.43%
UDM 1T 2015 FIBRIA SUZANO CMPC
(USD Millones) Ba1/BBB-/BBB- Ba2/BB/BB Baa3/BBB-/BBB+EEFF
Caja 393 1,210 746
Capex 510 477 1,488
Deuda Total 2,926 4,785 4,360
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 2,327 2,506 4,831
EBITDA 976 905 974
Margen EBITDA 42% 36% 20%
Ratios
Cobertura de Inters 7.2x 2.4x 5.1x
Deuda Total/EBITDA 3.0x 5.3x 4.5x
Deuda Neta/EBITDA 2.9x 3.9x 3.7x
Deuda Neta/Patrimonio 0.64 1.20 0.45
Deuda CP/ Deuda Total 10.1% 13.9% 5.1%
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
Empresa de Energa de Bogot
30
Curva LatAm y comparables
Excelente alternativa en un sector defensivo
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
LA MAYOR PARTE DE LA VOLATILIDAD ESTUVO ASOCIADA A EVENTOS NO
RECURRENTES
EEB public el estado de resultados del 1T15 bajo NIIF. La cada
de 37.9% a/a en ingresos fue explicada principalmente por el
reconocimiento de dividendos anticipados en Emgesa, Codensa y
Gas Natural en el 4T14 (COP 607,000 mn). Ajustando por este
efecto, los ingresos hubieran crecido 2.3%. Resaltamos que con la
transicin a NIIF, EEB registr los dividendos de las inversiones de
capital (Codensa, Emgesa, Gas Natural, REP, Transmantaro,
EMSA y Promigas), como ingresos operacionales.
Dicho esto, los ingresos se ubicaron 8.8% por debajo de lo
esperado bajo ColGAAP, incluso despus de incluir los dividendos
en ingresos operacionales. Lo anterior fue el resultado de
dividendos recibidos menores a lo esperado.
UNA HOLDING DE SERVICIOS PBLICOS BIEN DIVERSIFICADA
La compaa transmite electricidad a uno de los mercados
regionales ms importantes. En adicin, esta controla al mayor
transportador de gas natural en la nacin (TGI SA), adems de
tener una importante presencia en Per.
EEB se ha consolidado como el lder del negocio de transmisin de
electricidad en Per y Guatemala, y es el segundo en Colombia. Es
el primer distribuidor de electricidad en Colombia y el segundo en
generacin de electricidad.
EEBCB 22Baa3 / BBB- / BBB
p / s / s
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Colombia
Servicios Bsicos
USD 750 MM
5.7%
20-mar-2022
20-mar-2017
3.50%
1.6
270
0.45%
Sergio Ferro
Colombia(571) 339 4400 Ext [email protected]
UDM 1T 2015 TGI EEB ENDESA
(USD Millones) Baa3/BBB-/BBB Baa3/BBB-/BBB Baa2/BBB+/BBB+EEFF
Caja 275 576 219
Capex 57 401 720
Deuda Total 750 3,070 3,260
Mtricas operacionales
Ingresos Netos 422 1,049 4,103
EBITDA 337 777 1,817
Margen EBITDA 80% 76% 44%
Ratios
Cobertura de Inters 5.3x 4.8x 8.3x
Deuda Total/EBITDA 2.2x 3.9x 1.8x
Deuda Neta/EBITDA 1.4x 3.2x 1.7x
Deuda Neta/Patrimonio 0.39 0.65 0.56
Deuda CP/ Deuda Total 0.0% 1.1% 11.8%
100
150
200
250
300
350
400
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
EEBCB 22 TRANSM 23 TSELEC 23 CEMBI IG
Z-Spread
EEBCB 22
TRANSM23
TSELEC 23TSELEC 25
TGPERU28
100
150
200
250
300
350
2 3 4 5 6 7 8 9 10
LatAm Investment
Grade Curve
Z-
Spread
Duration
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
BBVA Banco Continental
31
Curva LatAm y comparables
Apuesta defensiva con spread atractivo
Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital
AUMENTO EN RESULTADOS POR OPERCACIONES IMPULSA UTILIDAD NETA
Se ha mantenido a Banco Continental en nuestra seleccin de Top
Picks debido a que lo consideramos una apuesta defensiva en un
contexto de desaceleracin de la economa peruana, dado que el
sector financiero es el ltimo en verse afectado y el primero en
verse beneficiado en un contexto de mayor crecimiento econmico.
Durante el 1T15 Banco Continental report una utilidad neta de
USD 104MM (PEN 326.5MM; +10.6% a/a), explicado por el
aumento en 10% a/a en el margen operacional, por otro lado, las
colocaciones mostraron un crecimiento de 2.5% t/t.
EL BANCO MS RENTABLE Y EFICIENTE
BBVA Banco Continental es un banco peruano cuyos principales
accionistas son el Banco Bilbao Vizcaya Argentaria y el Grupo
Breca.
Es el principal banco en trminos de rentabilidad patrimonial
(26.6% vs 20.6% del sector bancario) y el segundo mayor en
trminos de colocaciones y depsitos, con 23% de participacin de
mercado en ambos casos.
Es la ms eficiente del mercado peruano, presentando un ratio de
eficiencia al 2014 de 36.4% (vs. 45.3% del sistema) y un ratio de
colocaciones/personal de USD 7.9MM (vs. PEN 3.4MM del sector).
BCOCPE 22NR / BBB+ / A-
nr / n / s
Pas:
Industria:
Monto Vigente:
Cupn:
Vencimiento:
Fecha Prepago:
YTW:
Duracin:
Z-Spread:
Carry 30 das:
Per
Financiero
USD 500 MM
5.0%
26-ago-2022
-
4.26%
6.0
210
0.40%
Alberto Zapata
Peru(511) 205 9190 Ext [email protected]
UDM 1T 2015 BANCO CONT BANCOLOMBIA DAVIVIENDA
(USD Millones) NR/BBB+/A- Baa3/NR/BBB Baa3/BBB-/BBB-Balance
Cartera Bruta 14,328 46,221 20,861
Depsitos 12,819 37,963 18,042
Patrimonio 1,658 6,707 2,879
P&G
Ingreso Neto Intereses 855 2,486 1,453
Ingreso Operacional 1,212 3,244 1,807
Gastos en provisiones -163 -403 -306
Ratios
Margen Neto Intereses 5.4% 5.6% 6.7%
Eficiencia 4.6% 48.4% 50.8%
Cartera Vencida (+90d) 2.3% 1.7% 1.9%
ROAE 25.5% 14.8% 13.3%
ROAA 2.1% 1.6% 1.4%
100
150
200
250
300
350
Jun-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
Apr-15
May-15
Jun-15
BCOCPE 22 BBVASM 24 MIVIVI 23 CEMBI IG
Z-Spread
BCOCPE22
BBVASM24
MIVIVI 23
BCP 27BBVASM22
100
150
200
250
300
350
1 2 3 4 5 6 7 8 9
LatAm Investment
Grade CurveZ-
Spread
Duration
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
Top Picks AnterioresSeccin IV
FIXED INCOME RESEARCH
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
33
Top Picks AnterioresHigh Yield
BONOFECHA
EXCLUSINGANANCIA
DE CAPITAL*DEVENGO DE
INTERS*RETORNO
TOTAL*TOP
PICKS*TOP PICKS
HY / IG*CEMBI*
CEMBIHY / IG*
RecomendacinActual
Comentarios
*Rentabilidades calculadas desde la fecha de exclusin de cada crdito de nuestra seleccin Top Picks hasta el 25 de jun io de 2015.
PRECN 21 28-may-14 -18.39% 7.15% -11.23% 6.13% 5.96% 0.32% -1.42% Neutral
Consideramos que el soporte implcito a los bonos de PREC por parte de las compaas Alfa y
Harbour, que cuentan con el grado de inversin por parte de las tresprincipales, sustenta una
valorizacin adicional de los bonos a pesar del rally observado en las ltimas semanas. Dicho
esto, las noticias sobre el cierre del negocio y una eventual capitalizacin a la compaa
determinarn el comportamiento de los ttulos en las prximas semanas.
CORJRL 21 28-may-14 0.94% 6.66% 7.60% 6.13% 5.96% 0.32% -1.42% Subponderar
S i bien creemos que la entrada en operacin de la nueva planta ubicada en Pucusana es
positiva,creemos quelos ahorrosen costosde lacompaa no sern suficientes para reducir el
ratio Deuda/EBITDA por debajo de 3.8x, siendo lo que pide S&P para cambiar el Outlook a
estable.
GNBSUD 22 30-jul-14 -2.27% 6.31% 4.04% 4.15% 4.16% -0.87% -2.66% Neutral
Los resultados consolidados ms recientes (4T14) muestran una estabilizacin del ROA en un
nivel cercano a 0.5%. Sin embargo, los resultados no consolidados de Colombia a feb- 15
muestran una estabilizacin alrededor de 1.3% en el ROAA.
HOCLN 21 25-sep-14 -4.31% 5.49% 1.18% 3.29% 3.23% -1.03% -2.03% Subponderar
Inmaculada inici produccin a principios de junio, actualmente est trabajando con una
capacidad del 80% y llegara a produccin plena en las prximas semanas. Moodys considera
este inicio de produccin como credit positive. Aunque coincidimos que es positivo para lacompaa, creemos que el precio del bono no recoge hasta el momento el alto apalancamiento
de Hochschild producto de la cada de la plata.
CSNABZ 20 30-oct-14 -15.73% 4.18% -11.55% 2.27% 2.14% -1.64% -2.33% Subponderar
Creemos que las mtricas de crdito seguirn empeorando durante el 2015, alcanzando un
endeudamiento neto por sobre5.0x a fines deao (4.8x al 1T15),debido a un menor EBITDA
de losUDM por los bajosprecios delhierro junto a ladbil demandainterna de acero en Brasil.
Junto a esto, tanto Fitch Ratings como S&P le hicieron un downgrade a BB desde BB+ por las
negativas expectativas que tiene para el endeudamiento de la compaa.
AJECBV 22 30-dic-14 -13.29% 3.75% -9.53% 4.48% 5.28% 2.59% 3.57% Neutral
S&P redujo el rating de AJE a BB- y mantuvo el outlook en negativo. La reduccin delrating
haba sido incorporada anteriormente por el mercado, motivo por el cual el precio no se vio
afectado.
CSANBZ 23 26-mar-15 6.06% 1.43% 7.50% 2.50% 0.83% 3.01% 1.95% Neutral
Nuestra visin permanece Neutral producto del poco dinamismo en el sector industrial y la
dependencia de losnegociosno consolidados. Por un lado, esperamos un mejor rendimiento delaunidad de negocios de azcar y etanol,pero su impacto esmucho menor en comparacin a la
distribucin de gas a clientes industriales. Por otro lado, la falta de dinamismo se vincula a las
bajas expectativas de crecimiento y la fuerte dependencia del sector industrial frente al bajo
precio del combustible.
FIXED INCOME RESEARCH
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
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Top Picks AnterioresInvestment Grade
BONOFECHA
EXCLUSINGANANCIA
DE CAPITAL*DEVENGO DE
INTERS*RETORNO
TOTAL*TOP
PICKS*TOP PICKS
HY / IG*CEMBI*
CEMBIHY / IG*
RecomendacinActual
Comentarios
SQM 20 28-may-14 -5.78% 5.52% -0.25% 6.13% 6.28% 0.32% 0.96% Neutral
Desde el punto de vista de los fundamentos, SQM se mantendr mejor posicionado que sus
competidores en qumicos industriales producto de su excelente estructura de costos, dado que
posee una importante holgura para absorber menores precios. No obstante, es posible queen
el caso del potasio los precios puedan dejar de caer e incluso presentar un leve rebote para
2015. Por otro lado, lo ms atractivo respecto a SQM es su valorizacin, y en particular de las
emisiones ms largas.
TRANSM 23 30-jul-14 1.33% 4.08% 5.42% 4.15% 4.12% -0.87% -0.20% Neutral
Aunque el precio del bono se cay en las ltimas semanas y la mayor calificacin del Per es
positiva parala compaa, consideramos quelos bonos de Transmantaro se negocian a valores
a la par de sus comparables BBB-.
GGBRBZ 20 4-sep-14 -2.88% 5.04% 2.16% 2.29% 2.34% -2.38% -2.07% Neutral
Nos mantenemos Neutral ya que a pesar de que los bonos de la compaa se encuentran
bastante descontados respecto a sus comparables de clasificacin, el escenario actual para el
mercado de aceros largos en Brasi l est bastante volti l con una dbil demanda interna. Lo
anterior lo vimos reflejado en los resultados del 1T15 donde las operaciones fuera de Brasi l
fueron las que contrarrestaron parcialmente los magros resultados dentro del pas.
EEBCB 21 27-nov-14 -1.19% 3.31% 2.11% 2.50% 2.52% -0.39% -0.34% Sobreponderar
La actual izacin del guidance de la compaa implica menores niveles de capex para los
prximos aos,ascomo lacancelacin de los planes para recomprarla porcin de lacompaa
que tiene en Ecopetrol, y la eventual participacin en el proceso de venta de Isagen. Ambos
factores son positivos para el crdito.
BANBRA 21 30-dic-14 2.24% 2.66% 4.90% 4.48% 3.67% 2.59% 2.07% Subponderar ElBCA (el anlisis crediticio de la compaa) del banco se redujopero Moodys ratific su rating
debido al soporte del gobierno.
MINSUR 24 26-mar-15 0.07% 1.43% 1.50% 2.50% 0.83% 3.01% 1.95% Subponderar
Losresultados al 1T15 de la compaa no fueron buenos, a pesar de la mayor produccinde
Pucamarca y Pitinga, debidoa labaja ley y el menormineral tratadoen SanRafael, laprincipal
mina.El preciodel estao fue otro factor relevante alcaer 20% respecto al1T14. Actualmente, el
estao est por debajo de 15,000 USD/TM v s 20,000 USD/TM en e l 2T14.
MIVIVI 19 26-mar-15 -0.30% 0.84% 0.55% 2.50% 0.83% 3.01% 1.95% Sobreponderar
Estamos positivos en el emisor dado los planes del gobierno en reducir el dficithabitacional.
Adems, se espera que el gobierno implemente una nueva forma para otorgar estos crditos, a
travs de Leasing, hacindolos ms accesibles.
EEPPME 19 23-abr-15 -1.10% 1.13% 0.03% 0.46% -0.71% -0.61% -1.50% Neutral
EPM anunci lafirma de un acuerdopara laadquisicin del100% de la participacin accionariaque Punta de Rieles Ltda. posee en Aguas de Antofagasta (ADASA).El monto de laoperacin
sera de USD 965MM. EPM mantiene USD 500MM en ca ja , lo que significa ra mayor
endeudamiento en el corto plazo.
BRFSBZ 23 29-may-15 -1.53% 0.31% -1.22% -0.63% -1.26% -1.41% -1.45% Sobreponderar
La compaa contina creciendo internacionalmente, con sus nuevas operaciones en el Medio
Oriente y JVs con compaas insertas en mercados estratgicos. BRF prepag parte de sus
bonos a l 2017, 2020 y 2022, con e l obje tivo de d isminuir la deuda y e l costo de esta .
Mantenemos en Neutral esta serie por liquidez, pero estamos Sobreponderando la parte larga
de la curva.
BFALA 23 29-may-15 -2.41% 0.28% -2.13% -0.63% -1.26% -1.41% -1.45% Sobreponderar
Mantenemos una visin positiva sobre el crdito y tambin sobre el emisor basado en los
buenos resultados del 1T15 y nuestras expectativas de crecimiento en laregin. Creemos que
an existe un potencial de compresin a pesar de un sentimiento ms negativo parael sector de
consumo.
*Rentabilidades calculadas desde la fecha de exclusin de cada crdito de nuestra seleccin Top Picks hasta el 25 de jun io de 2015.
FIXED INCOME RESEARCH
7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital
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FIXED INCOME RESEARCH
Informacin Relevante
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necesario considerar que la informacin contenida en este reporte puede estar dirigida a un segmento especfico de clientes o a inversionistas con un determinado perfilde riesgo distinta al suyo.
Salvo que est expresamente indicado, el reporte no contiene recomendaciones de inversin u otras sugerencias que deban entenderse hechas en cumplimiento deldeber especial de asesora que asiste a los intermediarios del mercado de valores frente a los clientes clasificados como cliente inversionista. Cuando as sea, seespecificar el perfil de riesgo del inversionista al cual se dirige la recomendacin. El inversionista debe tener en cuenta que Credicorp Capital podra efectuar operacionesa nombre propio con las compaas que son analizadas en este tipo de reportes las que eventualmente podran incluir transacciones de compra y venta de ttulos emitidospor stas.
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ApndiceSeccin V
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Publicaciones 2015 - Research Renta Fija Credicorp Capital
Fecha de emisin Tipo de Reporte Emisor Nombre del reporte Analista
28-Apr-15 Company Note ENDESA Endesa Chile - Resultados 1T15, fortalecimiento del EBITDA y disminucin de la deuda total Felipe Lubiano
29-Apr-15 Company