한국산 타이어의 신세계 비중확대(분석재개)file.truefriend.com/Storage/research/research07/Tire... · 2013. 4. 4. · 자료: JATMA, 한국투자증권 산업분석

`

한국산 타이어의 신세계

완성차 성장에 따른 수혜는 시작단계 타이어산업의 성장은 이제 시작단계다. 타이어는 자국 완성차에 탑재된 신차용 타이어를 발판으로 공급선을 점차 다변화하고 브랜드 인지도를 제고하기 때문에 완성차의 성장과 궤를 같이 한다. 일본의 경우, 1970~1990년 자동차산업이 2.6배 고성장한 시기에 타이어산업도 2.8배 동반 성장했다. 한편 한국은 1998~2012년 자동차산업이 4.2배 고성장하는 동안 타이어산업은 1.6배 성장에 그쳤다. 장기적으로 타이어산업도 자동차산업의 성장에 걸맞은 규모로 성장할 것이다. 우호적인 외부환경과 고수익 제품 비중 확대 외부환경도 한국산 타이어에 우호적이다. 첫째, 2012년 말 유럽과 한국에서 시행된 타이어성능표시제도는 한국산 타이어의 품질을 부각시켜 선두그룹 대비 30%에 달하는 가격격차를 2014년까지 20%내로 좁히는데 기여할 것이다. 둘째, 미국/유럽과 FTA체결로 타이어 수입관세가 2015년까지 매년 약 1%p 인하된다. 셋째, 고수익 제품에 대한 소비자 선호도 상승으로 수익성이 향상된다. 초고성능타이어 매출 비중이 현재 25%에서 2015년 31%로 확대되고 17인치 이상 대형타이어 비중이 현재 28%에서 2016년에 40%를 넘어설 것이다. Top pick은 글로벌 브랜드로 발돋움 하는 한국타이어 우리는 한국타이어가 국내 업체 중 제일 먼저 글로벌 2nd tier 업체로 발돋움 할 것으로 본다. 신차용 타이어에서 45%에 불과한 현대기아차 의존도는 한국타이어가 이미 자생적 경쟁력을 갖추었음을 시사한다. 넥센타이어는 2015년까지의 외형확장세가 34%로 타이어업체 중 가장 가파르다. 여기에 신차용 타이어의 신규 공급선 확보로 90%에 달하는 현대기아차 의존도가 낮아질 것이다. 한국타이어와 넥센타이어에 투자의견 매수와 목표주가 64,000원(PER 10배), 19,000원(PER 11배)을 제시한다. 일본 완성차 판매량과 타이어 생산량 - 타이어산업은 완성차산업에 후행하며 동반 성장

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400(천대) (천톤)

자동차판매량(좌)

+255%

타이어생산량(우)

+279%

1970~1990년

타이어는

자동차에 비해

하방경직적

자료: JATMA, 한국투자증권

산업분석 Report / 타이어

타이어

2013. 4. 4

비중확대(분석재개)

종목 투자의견 목표주가

한국타이어(161390) 매수 64,000원

넥센타이어(002350) 매수 19,000원

금호타이어(073240) 미제시 -

12개월 업종 수익률

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13

-15

-10

-5

0

5

10

15

KOSPI 대비(%p, 우)

자동차부품 업종 지수(p, 좌)

(p) (%p)

자료: WISEfn-WICS

김진우, CFA 3276-6278 [email protected]

서성문 3276-6152 [email protected]

Sector report focus

� 리포트 작성 목적

• 일본의 사례에 비추어 국내 타이어산업의 성장성을 조명

• 국내 타이어산업은 완성차 업체의 성장에 따른 혜택을 이제 막 누

리기 시작한 단계

• Risk 요인(무역, 환율, 원재료, 신용)에 대한 상세한 분석 제시

� 핵심 가정 및 valuation

• 한국타이어는 시장평균 PER 10배 적용

• 넥센타이어는 공격적인 설비증설을 반영해 PER 11배 적용

핵심 가정 (단위: 톤/달러)

1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2013F 2014F 2015F

천연고무 3,150 3,180 3,170 3,150 3,163 3,321 3,387

합성고무 3,080 3,062 3,051 3,033 3,056 3,209 3,273

원/달러 1,070 1,064 1,058 1,050 1,061 1,041 1,041

원/유로 1,432 1,439 1,449 1,457 1,479 1,487 1,487

원/위안 172 172 172 172 172 172 172

주: 고무가격은 현물기준, 환율은 평균기준

자료: 한국투자증권

� 환율 민감도 분석

• 가정과 달리 원/달러 환율 10% 상승 시 한국타이어와 넥센타이어의

순이익은 각각 11.7%, 0.2% 감소(고무가격 민감도는 보고서 15페이

지 참조)

환율 민감도 분석 (단위: 십억원, %)

10% 강세 시 순이익 영향 민감도(%)

한국타이어 USD (85) (11.7)

EUR 127 17.5

RMB 24 3.3

넥센타이어 USD - (0.2)

EUR (2) (1.4)

RMB 13 7.6


� 위험 / 기회 요인

• 타이어산업은 무역정책, 환율, 원재료, 신용 위험에 노출

• 위험요인 별 상세 분석은 보고서 목차 II 참조

• 기회요인은 완성차의 성장, 라벨링 제도, FTA, 소비자 성향 변화

• 기회요인 별 상세 분석은 보고서 목차 III 참조

� 산업의 주요 특징

1) 타이어산업이 성장하기 위해선 완성차의 성장이 필수적

• 신차용 타이어(OE)를 발판으로 교체용 타이어(RE) 시장으로 진출

- OE와 동일한 브랜드로 RE를 구매하는 비중(충성도): 50%

• 한국타이어 OE:RE – 36:64 / 넥센타이어 OE:RE – 14:86

• 일반적으로 교체용 타이어가 신차용 타이어 보다 수익성이 더 높음

• 세계시장 공략에 성공한 타이어업체들은 자국 완성차에 납품하는 신

차용 타이어 비중이 높지 않음

• 타이어산업의 성장은 완성차를 2~3년 후행하는 경향

한국 완성차 판매량과 타이어 생산량 - 타이어업체들의 추가 성장여력은 충분

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1995 1998 2001 2004 2007 2010

0

20

40

60

80

100

120

(천대) (백만개)

자동차판매량(좌) +419%

타이어생산량(우) +164%

1998~2012년

자료: Datastream, 통계청, 한국투자증권

2) 타이어의 일반적인 교체주기는 3~4년

• 신차판매가 급증한 이후 3~4년이 지나면 교체용 타이어 수요 급증

• 각국의 도로사정과 소비자의 안전의식, 경제상황에 따라 1~2년 이연

되는 경우도 있지만 일반적으로 6년을 넘기면 사고위험 급증

� 동종 기업 비교

• 동종업체 valuation 비교는 보고서 3페이지 참조

I. 투자포인트 및 valuation .................................................................................................. 2

1. 완성차 성장에 따른 혜택은 이제 시작

2. 한국타이어 목표주가 64,000원, 넥센타이어 19,000원으로 분석재개

II. 타이어의 성장은 앞으로도 지속 ................................................................................... 4

1. 일본에 길을 묻다

2. 주변여건도 우호적 – 라벨링 제도, FTA효과

3. 고수익 품목의 소비자 선호도 상승 – UHPT확산, 휠 대형화

4. 뜨거운 감자, 중국 교체용 타이어 시장의 회복 여부

III. Risk 분석 ...........................................................................................................................12

1. 중국산 타이어에 대한 미국의 보호관세 종료

2. 환율위험

3. 원자재 가격

4. 신용위험

용어해설 ....................................................................................................................................18

종목분석 ..................................................................................................................................19

한국타이어(161390)

넥센타이어(002350)

금호타이어(073240)

Contents

타이어

2

I. 투자포인트 및 valuation

1. 완성차 성장에 따른 혜택은 이제 시작

일본의 사례에 비추어 볼 때 국내 타이어산업의 세계 진출 스토리는 이제 시작 단계에 불과하다. 타이어산업의 성장은 자국 완성차 업체의 성장과 궤를 같이 한다. 자국 완성차에 탑재된 신차용 타이어를 발판으로 공급선이 점차 다변화 되고 브랜드 인지도가 제고되기 때문이다. 1970~1990년 일본의 자동차산업이 2.6배 성장하는 동안 타이어산업도 이에 힘입어 2.8배 성장했다. 반면 한국의 자동차산업은 1998~2012년 4.2배 성장했는데 타이어산업의 성장은 1.6배에 그쳤다. 향후 성장여력이 충분하다는 판단이다. 국내 타이어업체의 성장에 우호적인 외부환경도 조성되고 있다. 타이어성능표시제도의 도입으로 품질격차 대비 과도하게 저평가 되었던 한국산 타이어의 제 값 받기가 시작될 것이다. 여기에 한-미, 한-EU FTA체결로 타이어 수입관세가 2015년까지 매년 약 1%p씩 낮아져 한국산 타이어의 가격경쟁력과 원가구조 개선에 도움이 될 것이다. 소비자 선호 또한 타이어업체 수익성에 긍정적인 방향으로 변하고 있다. 수익성이 좋은 초고성능타이어(16인치 이상, 편평비 55이하)의 채택이 확산되면서 매출 비중이 2012년 25%에서 2015년 31%로 확대될 것이다. 게다가 타이어의 대형화 추세가 진행되면서 현재 매출의 28%를 차지하는 17인치 이상 타이어가 2016년에는 40%를 차지 할 것이다. 대형타이어일수록 판매가격과 마진이 높기 때문에 수익성에 긍정적이다. 올해는 중국의 교체용 타이어 시장의 거대한 잠재수요가 수면 위로 떠오르는 해가 될 것이다. 중국 정부의 신차 취득세 감면 정책으로 2009년과 2010년에 판매가 급증했는데, 일반적으로 타이어의 교체시기는 3~4년이기 때문이다. 2. 한국타이어 목표주가 64,000원, 넥센타이어 19,000원으로 분석재개

우리는 한국타이어가 글로벌 2nd tier 업체로 발돋움 할 것으로 보고 타이어 업종 top-pick으로 추천한다. 신차용 타이어의 현대기아차 공급 비중이 45%로 타사 대비 낮은 것은 이미 자생적 경쟁력을 갖추었음을 시사한다. 이러한 성장은 세계에서 성장성이 가장 높은 중국시장을 중심으로 이루어질 것이다. 1994년 한 발짝 빠른 중국 진출로 판매망과 인지도가 탄탄할뿐더러, 한국타이어의 신차용 타이어 공급비중이 18%로 높은 폭스바겐이 중국 내 점유율 1위를 달리고 있기 때문이다. 투자의견 매수와 목표주가 64,000원을 제시한다(12MF EPS 6,409원에 동종업계 평균 PER 10배 적용). 한국타이어월드와이드의 지주회사 변경 작업은 6월경 시작되어 3개월 가량 소요될 것으로 전망한다. 지배주주 지분 25%를 현물출자 해 한국타이어 주식을 월드와이드 주식으로 전환할 것으로 예상한다. 이 경우 지배주주는 월드와이드 지분 80.6%, 지주회사는 한국타이어 지분 29.6%를 확보할 수 있다. 합병작업이 마무리 되면 NAV의 18%를 차지하는 안정적인 로열티 수입이 부각되면서 할인율이 50%를 하회할 것이다. 넥센타이어는 글로벌 타이어업체 중 외형확장세가 가장 돋보인다. 2015년까지 생산설비가 34% 확대되어 업계 평균 17%를 상회한다. 신차용 타이어에서 절대적인 비중을 차지하는 현대기아차 의존도(90%)가 점차 낮아지고 글로벌 완성차 업체로의 납품이 늘어날 것이다. 우리는 넥센타이어에 대한 투자의견 매수, 목표주가 19,000원을 제시한다(12MF EPS 1,768원에 동종업계 평균 PER을 10% 할증한 11배 적용).

한 국가의 자동차산업 성장은

타이어산업의 성장으로

이어짐

라벨링 제도와 FTA는

한국산 타이어에 성장 기회

소비자의 고성능타이어,

대형타이어 선호도 수익에

긍정적

중국 RE 잠재수요 기대감

한국타이어

목표주가 64,000원

(목표 PER 10배 적용)

한국타이어월드와이드의

NAV할인율은 50%를

하회할 것

넥센타이어

목표주가 19,000원

(목표 PER 11배 적용)

타이어

3

타이어산업은 원가구조와 생산품목의 편차가 크지 않아 동종업계 비교가 수월한 편이다. 우리는 한국타이어에 동종업계 평균 PER인 10배를 적용해 목표주가를 산출했다. 넥센타이어는 빠른 외형성장을 감안해 업계 평균 PER을 10% 할증한 11배의 PER을 적용해 목표주가를 산출했다. 넥센타이어는 2018년까지 빠른 설비확장 속도가 유지되면서 밸류에이션 프리미엄을 이어나갈 것으로 전망한다.

<표 1> 동종업체 valuation 비교 (단위: 백만 달러, 배, %)

Goodyear Michelin Bridgestone Continental Pirelli Sumitomo Yokohama Cooper 한국 넥센 금호 평균

시가총액 3,093 15,270 27,359 23,877 5,089 4,476 3,935 1,621 5,352 1,287 1,423

PER

2011 6.2 9.0 20.9 11.9 12.3 19.0 27.9 20.7 18.9 21.1 NM 16.8

2012 7.6 7.4 14.1 8.7 9.7 12.0 11.9 8.1 9.5 12.0 12.6 10.1

2013F 6.2 7.6 10.4 9.1 8.7 9.5 9.7 7.5 8.1 8.7 8.9 8.5

2014F 5.1 7.0 9.7 7.9 7.4 9.0 9.0 7.1 6.5 7.6 6.8 7.6

PBR

2011 2.2 1.3 2.0 2.6 1.8 2.1 2.2 3.1 2.2 3.3 2.5 2.3

2012 2.6 1.3 1.9 2.1 1.6 1.8 1.9 1.9 1.8 2.4 2.0 1.9

2013F 4.2 1.2 1.6 1.9 1.5 1.5 1.5 1.5 1.7 1.8 1.6 1.8

2014F 2.2 1.1 1.4 1.6 1.3 1.3 1.3 1.3 1.6 1.5 1.3 1.4

ROE

2011 48.7 15.3 10.0 20.6 15.0 11.3 7.5 16.5 11.6 16.7 (8.0) 15.0

2012 48.7 18.7 14.6 25.4 16.8 16.2 17.3 28.9 19.1 21.5 19.6 22.4

2013F 55.2 17.2 16.0 22.1 17.6 16.4 16.3 22.4 22.1 22.3 19.5 22.5

2014F 43.2 16.6 15.3 22.3 18.2 15.6 15.6 19.9 25.4 20.7 20.6 21.2

EV/EBITDA

2011 3.6 4.6 7.8 5.8 7.5 8.4 9.1 6.6 1.9 15.5 10.6 7.4

2012 4.0 3.8 6.4 5.1 5.9 6.8 6.8 3.6 7.6 9.4 7.6 6.1

2013F 3.6 3.7 5.4 4.8 5.3 6.2 6.0 3.4 5.6 6.4 7.0 5.2

2014F 3.3 3.4 5.0 4.5 4.8 5.8 5.5 3.2 5.1 5.6 6.3 4.8

OPM

2011 5.6 9.1 6.5 8.5 10.4 6.9 5.3 3.9 8.9 7.8 4.9 7.1

2012 5.3 11.7 9.6 10.3 13.1 9.8 8.5 8.8 13.0 10.4 9.2 10.0

2013F 6.3 11.6 11.1 10.3 13.4 10.4 9.7 8.8 13.0 11.8 9.4 10.5

2014F 6.8 11.9 11.4 10.9 14.1 10.5 9.9 9.1 14.2 11.9 9.6 10.9

EBIT margin

2011 8.7 14.0 11.9 14.0 14.4 12.2 10.7 7.0 14.5 11.5 9.6 11.7

2012 8.4 16.4 14.8 14.6 17.5 14.6 13.3 12.0 14.9 15.2 13.7 14.1

2013F 9.5 16.8 15.4 14.9 18.2 14.7 13.5 12.1 19.0 17.3 13.5 15.0

2014F 10.1 17.2 15.8 15.2 19.0 15.0 14.2 12.3 19.8 17.2 13.6 15.4

주: 2013년 4월 1일 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

한국타이어는 동종업계 평균

PER 10배 적용, 넥센타이어는

외형확장세를 감안해 10%

할증

타이어

4

II. 타이어의 성장은 앞으로도 지속

1. 일본에 길을 묻다

완성차 성장에 따른 국내 타이어업체들의 수혜는 앞으로도 지속될 것이다. 타이어업체가 세계시장으로 진출하기 위해서는 자국 완성차산업의 성장이 필수적이다. 자국 완성차에 탑재한 신차용 타이어(OE, Original Equipment)를 기반으로 교체용 타이어(RE, Replacement Equipment)시장에 진출하기 때문이다. 이 때문에 타이어산업의 성장은 완성차에 비해 2~3년 후행하고, 교체수요를 기반으로 좀 더 하방경직적이다(그림 2). 일본 타이어업체들은 1970년 이후 완성차 업체들의 성공적인 세계 진출에 힘입어 세계적인 브랜드로 발돋움했다(브릿지스톤 1위, 스미토모 6위, 요코하마 7위). 1970년부터 1990년까지 일본 자동차산업이 2.6배 성장하는 동안(판매대수 기준) 타이어산업도 2.8배 성장했다(생산량 기준). 반면 한국에서는 1998년 이후 현대기아차의 폭발적인 성장에 힘입어 자동차산업이 4.2배 성장했지만 타이어산업은 1.6배 성장에 그쳐 추가 성장 여력이 크다(그림 2, 3). [그림 1] 미국시장 점유율 비교 – 1998년 이후 한국차의 성장은 1970년 이후 일본차의 성장과 유사

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012

(%)

일본 Big 3 미국 점유율

현대기아차 미국 점유율

주: 일본 Big3 – 도요타, 혼다, 닛산


[그림 2] 일본 자동차와 타이어 - 타이어산업은 자동차산업에 후행 [그림 3] 한국 자동차와 타이어 – 타이어의 추가 성장여력 충분

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

(천대) (천톤)

자동차판매량(좌)

+255%

타이어생산량(우)

+279%

1970~1990년

타이어는

자동차에 비해

하방경직적

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1995 1998 2001 2004 2007 2010

0

20

40

60

80

100

120

(천대) (백만개)

자동차판매량(좌) +419%

타이어생산량(우) +164%

1998~2012년

자료: JATMA, 한국투자증권 자료: Datastream, 통계청, 한국투자증권

타이어산업은 완성차 성장에

후행하고 하방 경직적

일본 타이어업체의

성장사례로 볼 때

국내 타이어업체의

추가 성장여력은 높음

타이어

5

[그림 4] 현기차 OE 공급비중 – 자국 완성차를 발판 삼아 세계시장 공략 후 [그림 5] 글로벌 브랜드로 신차용 타이어 납품처를 다변화

45

90

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

한국타이어 넥센타이어

(%)

GM

폭스바겐BMW

[브릿지스톤 OE납품처]

주: 2012년 기준

자료: 한국타이어, 넥센타이어, 한국투자증권

주: 2012년 기준

자료: Bridgestone IR team, Google Image, 한국투자증권

[그림 6] 도요타와 브릿지스톤의 주가 – 타아어는 완성차와 동반 세계진출 [그림 7] 현대차와 한국타이어의 주가 – 타이어의 세계진출은 이제 시작

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997

Bridgestone Toyota

(엔)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000현대자동차(좌) 한국타이어(우)

(원) (원)

자료: Datastream, 한국투자증권

주: 한국타이어 주가는 분할 전 기준


2. 주변여건도 우호적

1) 타이어성능표시제도(Labeling)

주요 국가들이 잇달아 도입하고 있는 타이어성능표시(이하 라벨링)제도는 한국업체들이 상위그룹으로 진입할 수 있는 기회가 될 것이다. 라벨링 제도란 타이어의 주요 성능을 부문별로 등급을 부여해 소비자의 선택을 돕는 제도다. 일본이 2010년 최초로 도입했으며 유럽이 2012년 11월, 한국이 2012년 12월부터 시행하고 있다. <표 2> 각국의 타이어 라벨링 제도 도입 현황

일본 유럽 한국 미국

시행일자 2010.1 2012.11 2012.12 연내 시행 전망

규제강도 자율적 법적 법적 법적

등급기준 연비효율

젖은 노면 제동력

연비효율


소음도

연비효율


연비효율


내구성

주: 중국과 브라질은 시행검토 단계


타이어 성능을 부문별로

표시한 라벨링제도가

도입되면..

타이어

6

이를 통해 소비자들은 브랜드 인지도와 함께 타이어의 객관적 성능을 비교하며 구매할 수 있다. 우리는 라벨링 제도가 선두업체로의 쏠림 현상을 촉발한다기보다는 2, 3위권 업체들의 고객기반이 확대되는 계기가 될 것으로 판단한다. 게다가 아직 충분한 기술력을 갖추지 못한 중국업체 등과 같은 후발주자에게는 진입장벽으로 작용할 것이다. 현재 국산 타이어의 가격은 글로벌 상위 그룹 평균 대비 30% 낮은 수준이다([그림 8]). 우리는 이러한 디스카운트가 실제 품질 격차 대비 과도하다고 판단한다. 따라서 라벨링 제도는 그 동안 품질 대비 저 평가 되었던 국내 타이어의 제품가격을 끌어올리고, 시장점유율이 확대되는 계기가 될 것이다. [그림 8] 글로벌 타이어업체 평균 가격(2012) - 라벨링 제도는 국내업체들의 낮은 제품가격을 끌어올릴 것

127 125

115

100

8884

79

59

0

20

40

60

80

100

120

140

굿이어 피렐리 브릿지스톤 컨티넨탈 쿠퍼 스미토모 한국 넥센

(달러/개)

주: 타이어 부문 매출을 출하량으로 나눈 값. 상위업체 일수록 고성능 제품 비중이 높아 실제로 경쟁하는 세그먼트 별 가격

차이는 이보다 작음

자료: 각 사 자료, 한국투자증권

[그림 9] 공장 당 평균생산량(2012) – 우월한 원가 경쟁력을 바탕으로 [그림 10] 세계시장 점유율(%) - 한국업체들의 점유율이 확대될 것

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

컨티넨탈 굿이어 피렐리 브릿지스톤 쿠퍼 넥센 스미토모 한국

(백만개)

스미토모, 3.8

요코하마, 3.1

한국, 3.0

쿠퍼, 2.2

피렐리, 4.2

금호, 2.0 넥센, 2.0

컨티넨탈, 5.3

브릿지스톤,

16.1

미쉘린, 14.8

굿이어, 11.2

자료: 각 사 자료, 한국투자증권 자료: Bridgestone(2012), 넥센타이어, 한국투자증권

2) FTA에 따른 수출관세 인하

2011년과 2012년에 체결된 미국, EU와의 FTA조약도 국산 타이어의 가격경쟁력을 강화시켜 주고 있다. 북미와 유럽은 한국산 타이어 수출의 49%, 24%를 차지하는 큰 시장이다. FTA 체결 당시 한국의 수입관세 8%는 즉각 폐지되었으나 미국과 EU의 수입관세는 4~5년에 걸쳐 단계적으로 폐지하기로 합의했다. 따라서 2012년 3.2%였던 미국의 수입관세는 올해 2.4%로 0.8%p 낮아졌으며, 유럽의 수입관세 또한 2013년 7월부터 2.2%에서 1.1%로 1.1%p 낮아질 예정이다. 이는 한국에서 생산되는 수출용 타이어의 원가 구조를 개선할 뿐만 아니라 현지 가격전략에 있어 운신의 폭을 넓혀줄 것이다. 참고로 한국타이어의 국내 생산 비중은 53%, 넥센타이어는 73%다.

선두업체들의 수성보다는

2, 3위권 업체의 시장확대에

더 도움이 될 것

FTA에 따른 미국과 유럽시장

타이어 수입관세 인하효과는

2015년까지 지속

타이어

7

<표 3> FTA 체결국의 타이어 수입관세 비교

기간 관세

미국의 한국산 타이어 수입관세 ~2012.3 4.0%

(발효: 2012.3.15) ~2012.12 3.2%

~2013.12 2.4%

~2014.12 1.6%

~2015.12 0.8%

2016.1 이후 0.0%

유럽의 한국산 타이어 수입관세 ~2011.6 4.5%

(발효: 2011.7.1) ~2012.6 3.3%

~2013.6 2.2%

~2014.6 1.1%

2014.6 이후 0.0%

주: 한국의 타이어 수입관세 8%는 발효 즉시 폐지


[그림 11] 미국과 EU의 한국산 타이어 수입관세

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(%)

유럽

미국

3.2

2.42.2

1.1

1.6

0.8

3.3

4.5

4.0 현재관세

자료: 관세청, 통상교섭본부, 한국투자증권

[그림 12] 한국타이어의 지역별 생산비중(2012) – 국내 비중 53% [그림 13] 넥센타이어의 지역별 생산비중(2012) – 국내 비중 73%

중국

34%

한국

53%

헝가리

13%

한국

73%

중국

27%

자료: 한국타이어, 한국투자증권 자료: 넥센타이어, 한국투자증권

타이어

8

3. 고수익 품목의 소비자 선호도 상승

1) 초고성능타이어의 확산

초고성능타이어(UHPT, Ultra High Performance Tire)의 채택이 확산됨에 따라 타이어업체들의 수익성이 향상될 것이다. 초고성능타이어란 일반 타이어에 비해 폭이 넓고 높이가 낮은 타이어로 고속주행 시 안정성 강화에 중점을 두어 핸들링과 승차감이 우수한 특징을 보인다. 주로 수입차와 스포츠카에만 사용되었으나 최근 일반 차량에 채택되는 비중이 늘어나면서 타이어업체들의 UHPT 매출 비중이 확대되고 있다. UHPT는 일반타이어에 비해 생산 비용은 4~5% 높은 데 비해 가격은 15~30% 높기 때문에 UHPT 매출비중 상승은 수익성에 긍정적이다. [그림 14] 초고성능타이어 매출비중 - 지속적으로 상승해 수익성을 높일 것

14 1617 17

19

2225

2729

31

17

22

27 27 26

3234

3739 40

0

10

20

30

40

50

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

(%)

넥센타이어

한국타이어


2) 타이어의 대형화

타어어의 대형화 또한 수익성을 높이는 요인이다. 과거에는 14~16인치 타이어가 주류를 이루었으나 대형 휠에 대한 선호도가 높아지면서 최근에는 17인치 이상이 주류를 이루고 있다. 17인치 이상의 비중은 2008년 16%에서 2016년에는 40%로 상승할 것으로 전망된다. 타이어가 커질수록 판매가격과 마진이 높아지기 때문에 이러한 추세 또한 타이어업체들의 수익성 개선에 기여할 것이다.

[그림 15] 타이어 시장별 성장률 – 모든 시장에서 대형화 추세 [그림 16] 타이어 크기별 시장 전망 - 대형화 추세는 2016년까지 지속

-10

-2

4 3

-5

4

29

4

(20)

(10)

0

10

20

30

40

유럽 북미 중국 브라질

전체 17인치 이상

(%, 2012 vs. 2011)

1626

40

7366

56

10 8 4

0

20

40

60

80

100

120

2008 2011 2016

17"이상 14~16" 13"이하

(%)

자료: Michelin, 한국투자증권 자료: 한국타이어, 한국투자증권

일반타이어보다 마진이

10~25% 높은 초고성능

타이어의 매출 비중 상승이

수익성 견인

대형 휠에 대한 선호도

증가로 평균가격 상승

타이어

9

4. 뜨거운 감자, 중국 교체용 타이어 시장의 회복 여부

2009~2010년 중국에서 팔린 신차들에 대한 타이어 교체수요가 언제 나타날 것인지가 시장의 관심사다. 2009년 1월부터 1,600cc이하 소형차 구매 시 취득세가 10%에서 5%로 일시적으로 감면되었다. 이에 따라 중국 내 차량 판매량이 급증했으며 중국 정부는 당초 1년만 실시 예정이었던 취득세 감면정책을 2010년까지 연장했다(단, 2010년 취득세는 7.5%). 이 기간 동안 중국의 차량 판매는 106% 급증했는데 현대기아차는 137%의 가장 높은 성장률을 기록하면서 가장 큰 수혜를 누렸다([그림 20]).

[그림 17] 중국 자동차 판매량 - 취득세 감면기간 동안 106% 급증 [그림 18] 현대기아차 중국 판매량 - 137% 성장하여 시장 성장률을 상회

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(천대)

2009~2010년

+106%

20

40

60

80

100

120

140

160

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(천대)

2009~2010년

+137%

자료: CEIC, 한국투자증권 자료: CEIC, 한국투자증권

[그림 19] 현대기아차 중국 판매 - 2010년에 100만대 돌파 [그림 20] 취득세 감면기간 성장률 – 현대기아차가 가장 높은 성장률 기록

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(천대)

106

137

110

93 89

4437

0

20

40

60

80

100

120

140

160

전체 현기차 GM 닛산 VW 도요타 혼다

(%)

자료: KARI, 한국투자증권

주: 2008년 대비 2010년 판매량

자료: KARI, 한국투자증권

우리는 2013년 2분기부터 교체 수요가 본격적으로 발생할 것으로 전망한다. 일반적으로 타이어의 교체주기는 3~4년으로 알려져 있는데, 2009년에 판매된 신차들이 올해 4년째를 맞이하기 때문이다. 중국은 소비자들의 타이어 교체 습관과 안전에 대한 인식이 아직 높지 않아 교체가 다소 더딜 것으로 전망된다. 하지만 중국 도로의 포장률이 61%에 불과하고, 중국의 낮은 타이어 품질을 고려하면 2013년부터 교체가 시작될 것이다. 취득세 감면기간 동안 현대기아차가 제일 많이 판매된 것을 고려할 때, 한국산 타이어로의 교체수요가 클 것으로 예상된다.

2009~2010년 취득세 감면으

로 중국 차량 구매 폭증,

현대기아차 가장 큰 폭 성장

중국 RE시장의 거대한 잠재

수요는 2013년 내에 수면위로

떠오를 것

타이어

10

[그림 21] 국가별 도로 포장률 – 중국의 낮은 포장률은 타이어 수명을 단축

61

67

79

80

100

0 20 40 60 80 100 120

중국

미국

한국

일본

독일

(%)

주: 2010년 census 기준

자료: MOC, World Bank, 한국투자증권

중국 교체용 타이어 시장 성장에 힘입어 우리는 2013년에도 세계 타이어 시장에서 아시아가(31%) 유럽을(29%) 제치고 최대 시장의 지위를 유지할 것으로 전망한다. 유럽 타이어 시장은 경기 불안감이 지속되면서 2013년에도 역 성장을 면치 못할 것이다. 북미지역에서는 경기회복으로 신차용 타이어시장이 호조를 보일 것이다. <표 4> 2013년 지역별 업황 전망(승용차 기준) – 아시아가 주도 (단위: % YoY, 백만본)

성장률 시장규모

OE RE 전체 OE RE 전체 OE:RE

유럽 (2.0%) (1.0%) (1.2%) 91 308 399 23:77

북미 7.0% 5.0% 5.5% 81 266 347 23:77

아시아 8.0% 10.0% 9.1% 193 245 438 44:56

남미 12.0% 9.0% 9.8% 24 69 93 25:75

아프리카/중동 (1.0%) (1.0%) (1.0%) 28 87 115 24:76

세계 5.1% 3.9% 4.2% 416 975 1,392 30:70


[그림 22] 세계 타이어 시장 비중 - 아시아는 2012년부터 최대 시장 [그림 23] 2013년 지역별 성장률 - 아시아의 성장은 중국 RE시장이 주도

아시아

31%

북미

25%

유럽

29%

남미

7%

아프리카/중동

8%

(2)

78

12

5

(1)

5

109

4

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

유럽 북미 아시아 남미 세계

OE RE

(%)

주: 2013년 수요 기준



2013년부터 아시아가 유럽을

제치고 최대시장으로 부상

타이어

11

[그림 24] 신차용 타이어 업황 - 북미는 수요 호조, 유럽은 여전히 부진 [그림 25] 교체용 타이어 업황 - 북미와 유럽 모두 바닥을 지나는 중

40

60

80

100

120

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(% YoY)

유럽

북미

40

60

80

100

120

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(% YoY)

유럽

북미

주: 2004년을 100으로 설정 후 % YoY 수치를 반영

자료: Michelin, 한국투자증권

주: 2004년을 100으로 설정 후 % YoY 수치를 반영

자료: Michelin, 한국투자증권

타이어

12

III. Risk분석

1. 중국산 타이어에 대한 미국의 보호관세 종료

미국의 중국산 타이어 보호관세 조치가 종료됨에 따라 미국 내 경쟁이 심화되는 반면 중국 내 경쟁은 완화되고 있다. 보호관세는 2009년 9월 미국이 자국 타이어산업 보호를 위해 부과했던 것이다. 이로 인해 미국의 타이어 수입에서 중국이 차지하는 비중은 2008년 35%에서 2011년 18%로 반토막 났으며 이를 틈타 한국의 대미 수출이 106% 급증했다. 그러나 보호관세가 종료된 2012년 9월 이후부터 지난 3년간 억눌렸던 중국의 대미수출이 다시 급증하고 있다. <표 5> 미국의 대중국 타이어 관세

2009.9 이전 ~2010 ~2011 ~2012.9 2012.9 이후

관세율 4% 35% 30% 25% 4%


[그림 26] 미국의 타이어 보호관세로 인해 잃어버린 중국의 3년은 [그림 27] 국내업체에게는 미국시장 진출의 절호의 찬스

20

40

60

80

100

120

140

160

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

중국의 대미 타이어 수출

(천달러)

잃어버린 3년

20

40

60

80

100

120

140

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

한국의 대미 타이어 수출

(천달러)

+106%

자료: KITA, 한국투자증권 자료: KITA, 한국투자증권

[그림 28] 미국의 국가별 타아어 수입비중 – 중국은 3년 새 17%p 하락 [그림 29] 중국의 국가별 타아어 수출비중 - 대미수출을 내수로 전환

35

18

16

26

5

10

4 8

0

10

20

30

40

50

60

70

2008 2011

(%)

태국

인니

한국

중국

+10%p

-17%p

62

32

10

15

4

8

2

5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2008 2011

(%)

브라질

독일

영국

미국

-30%p

주: 변화가 작았던 국가는 생략

자료: KITA, 한국투자증권

주: 변화가 작았던 국가는 생략

자료: KITA, 한국투자증권

미국의 중국산 타이어

보호관세 종료로 중국의

대미 수출 재개

타이어

13

중국산 타이어의 대미수출이 재개됨에 따라 다음과 같은 양상이 나타날 것이다. 첫째, 중국에서 생산되는 타이어의 대미 수출가격 경쟁력이 제고되어 중국 내 생산 비중이 높을수록 유리하다. 둘째, 중국 내수 시장 경쟁이 완화됨에 따라 중국 매출 비중이 클수록 유리하다. 셋째, 미국시장의 경쟁강도 강화로 미국 매출 비중이 클수록 불리하다. 이를 종합해 보면 한국타이어가 넥센타이어보다 중국 생산 비중이 높고(34% vs. 27%), 중국 매출 비중이 크며(17% vs. 2%), 북미 매출 비중이 낮기(19% vs. 29%) 때문에 보호관세 종료 측면에서 더 유리하다.

[그림 30] 한국타이어의 지역별 생산비중(2012) – 중국 비중 34% [그림 31] 넥센타이어의 지역별 생산비중(2012) – 중국 비중 27%

중국

34%

한국

53%

헝가리

13%

한국

73%

중국

27%

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

[그림 32] 한국타이어의 지역별 매출비중(2012) – 중국 17%, 북미 19% [그림 33] 넥센타이어의 지역별 매출비중(2012) - 중국 2%, 북미 29%

기타

18%

중국

17%

한국

18%

유럽

28%

북미

19%

중국

2%

기타

24%한국

27%

북미

29%

유럽

18%


미국시장 경쟁강화, 중국시장

경쟁완화 => 중국 내 생산과

매출비중이 높을수록 유리

타이어

14

2. 환율위험

타이어업체들은 수입 원재료 대부분을 달러화로 결제하는 반면 매출발생은 달러화, 유로화, 위안화, 원화 등으로 분산되기 때문에 일반적으로 원/달러 환율 상승(달러 강세) 위험과 이종통화 약세 위험에 노출되어 있다(<표 6>). <표 6> 주요 통화별 환위험 노출금액 분석 (단위: 십억원)


항목 통화 금액 비중 항목 통화 금액 비중

통화별 매출 USD 1,898 27% 통화별 매출 USD 493 29%

EUR 1,476 21% EUR 306 18%

RMB 1,265 18% RMB 34 2%

통화별 비용 USD 2,632 54% 통화별 비용 USD 660 53%

EUR 244 5% EUR 150 12%

RMB 1,023 21% RMB 37 3%

외환손익노출 USD (734) 외환손익노출 USD (167)

EUR 1,232 EUR 157

RMB 242 RMB (3)

통화별 자산 USD 556 통화별 자산 USD 271

EUR 108 EUR 97

JPY 2,401 RMB 494

통화별 부채 USD 672 통화별 부채 USD 107

EUR 72 EUR 276

JPY 2,281 RMB 365

외화환산손익노출 USD (116) 외화환산손익노출 USD 164

EUR 36 EUR (179)

JPY 120 RMB 129

주: 2012년 연간기준, 자산/부채는 화폐성만 포함


우리의 기본가정과 달리 원/달러 환율 상승(달러 강세)이 지속되는 경우 순이익 민감도는 아래와 같다(<표 7>). 한국타이어는 달러비용이 매출보다 크므로 손실을 유발하지만, 유로화는 비용보다 매출이 더 크고 게다가 그 규모가 달러화 거래를 압도하기 때문에 전체적으로 순이익이 증가한다. 한편 넥센타이어는 외화자산부채포지션을 영업포지션과 반대방향에 맞추어 비슷한 규모로 운영하고 있기 때문에 환율에 따른 순이익 변동은 크지 않다. <표 7> 주요 통화 별 환율 변동의 순이익 민감도 (단위: 십억원, %)

10% 강세 시 순이익 영향 민감도(%)

한국타이어 USD (85) (11.7)

EUR 127 17.5

RMB 24 3.3

넥센타이어 USD - (0.2)

EUR (2) (1.4)

RMB 13 7.6

주: 연간기준, 평균과 기말환율이 모두 10% 변동 가정


매출은 다양한 통화,

원재료는 대부분 달러로 수입

달러강세가 지속되더라도

타이어업체에게 불리하지

않아

타이어

15

3. 원자재 가격

우리는 2013년에 원자재 가격이 점차 안정될 것으로 전망하고 있다(그림 34). 타이어업체에게 원자재 구매금액은 매출액의 절반 이상을 차지하는 중요한 원가요소이자 잠재적 위험요인이다. 주요 원자재는 고무(천연, 합성), 코드류(섬유, 강철), 카본블랙이다(그림 36). 고무가격 변동에 따른 민감도는 아래와 같다(<표 8>). <표 8> 고무가격 별 민감도 (단위: %)

10% 강세 시 순이익 민감도(%)

한국타이어 천연고무 (3.1)

합성고무 (3.4)

넥센타이어 천연고무 (2.6)

합성고무 (3.8)


[그림 34] 천연고무와 합성고무 가격 - 원재료 가격 하향 안정으로 타이어업체 수익성 개선

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(달러/톤)

천연고무

합성고무


[그림 35] 투입원가 전망 - 2013년에는 큰 위협이 되지 못할 것 [그림 36] 원자재 사용 비중 – 고무비중이 60%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F

(달러/톤)

한국타이어

넥센타이어

기타

14%

코드류

14%합성고무

31%

천연고무

28%

카본블랙

13%


주: 2012년 넥센타이어 기준, 한국타이어는 천연고무 사용비중이 더 높음


2013년에 원자재 가격은 점차

안정될 것

타이어

16

먼저 2013년 합성고무 가격은 구매자 주도 시장이 지속되며 하향 안정될 것이다. 합성고무가격은 주요 원재료인 부타디엔 가격과 높은 상관관계를 보인다([그림 37]). 부타디엔은 경기에 민감한 화학제품으로 최대 수요처인 타이어산업(55%)의 업황과 이에 따른 가수요 등에 의해 급등락하는 경향이 있으며 공급 측면에서는 유가와 밀접한 관계가 있다([그림 38, 39]).

[그림 37] 합성고무와 부타디엔 가격 – 높은 상관관계 [그림 38] 유가와 부타디엔 가격 – 밀접한 관계

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012

(달러/톤)

Butadiene

합성고무

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012

0

20

40

60

80

100

120

140

160

(달러/톤) (달러/배럴)

Butadiene(좌)

Brent oil(우)

자료: Datastream, ICIS, 한국투자증권 자료: Datastream, ICIS, 한국투자증권

[그림 39] 부타디엔 수요처 – 타이어용이 55%로 대부분 [그림 40] 국내 부타디엔 생산능력

SBR, BR

55%

ABS

13%

SB Latex

11%

기타

21%

* SBR, BR - 타이어 생산용

* ABS - 플라스틱 수지

* SB Latex - 종이코팅

280265

240 237

130

105

1,257

0

50

100

150

200

250

300

350

롯데케미칼 LG화학 여천NCC 금호석유 SK 삼성토탈 합계

(천톤)

자료: 금호석유화학(2010), CMAI, 한국투자증권

주: 2013년 3월 기준

자료: chemLOCUS, 한국투자증권

우리는 부타디엔 가격이 가수요 또는 공급차질 등 일시적 요인으로 급등하더라도 합성고무 가격에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다. 친환경 타이어를 위한 고기능 합성고무(S-SBR, Solution-polymerized Styrene Butadiene Rubber)를 중심으로 합성고무 수요가 증가하고 있지만 2015년까지는 초과 공급으로 구매자가 주도하는 시장이 유지될 것으로 판단하기 때문이다([그림 41]).

합성고무 가격은 부타디엔과

높은 상관관계, 부타디엔은

자동차 업황/유가와 밀접

합성고무 시장은 buyer’s

market 지속, 부타디엔 가격

등락 영향 제한적

타이어

17

[그림 41] 세계 합성고무 수급전망 - 2015년까지 초과 공급 지속

124 122127 131

119 120 118 115 112106

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

0

20

40

60

80

100

120

140(천톤)

수급률(우)(%)

공급(좌) 수요(좌)

자료: IRSG, ICIS, 한국투자증권

천연고무 가격도 약세를 지속하고 있어 타이어업체의 수익성이 개선될 것이다. 장기적으로 재배기업의 발달과 고무농장의 대형화로 헥타르당 평균 고무 수확량이 꾸준히 증가하고 있다([그림 42]). 게다가 단기적인 관점에서도 동절기로 인한 수확감소 시기(wintering)가 종료된 2월 이후 천연고무 선물가격이 8월 인도물까지 일제히 급락하고 있다([그림 43, 44]). 급격한 기후 변화가 없는 한 3분기까지는 천연고무의 가격이 하향세를 그릴 것이다. [그림 42] 천연고무 헥타르당 평균수확량 - 재배기법의 발달과 고무농장의 대형화로 꾸준히 증가

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

2003 2005 2007 2009 2011 2013F 2015F 2017F

(Kg/ha)

자료: ANRPC, 한국투자증권

[그림 43] 상하이거래소 천연고무 선물가격 추이 – 3분기까지 하락세 [그림 44] 싱가폴거래소 천연고무 선물가격 추이 – 3분기까지 하락세

15,000

20,000

25,000

30,000

Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13

4월물 6월물 8월물

(pt)

200

250

300

350

Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13

4월물 6월물 8월물

(pt)

자료: Bloomberg, SHFE, 한국투자증권 자료: Bloomberg, SGX, 한국투자증권

천연고무 가격도 하향 안정화

타이어

18

4. 신용위험

당사 채권팀 의견에 따르면 현재 AA등급인 한국타이어와 A등급인 넥센타이어의 신용등급은 당분간 유지될 것으로 전망된다. 한국타이어의 2012년 순부채비율(이자비용차입금에서 현금성자산 차감)은 66%인 반면, 넥센타이어는 공격적 설비투자로 인해 순부채비율이 132%에 달한다. 이자지급능력을 측정하는 이자보상배율(영업이익을 이자비용으로 나눔)에서도 한국타이어는 12.5배인데 비해 넥센타이어는 5.9배로 낮은 수준이다. 그러나 넥센타이어는 추가 차입 없이 EBITDA 내에서 창녕공장 투자비용 3,300억원을(2013.3월 착공, 2014.10월 완공) 조달할 예정이므로 올해를 기점으로 순차입금은 점차 감소할 것이다. 한편 한국타이어는 안정된 재무구조와 풍부한 현금을 바탕으로 한국타이어월드와이드 주도하에 향후 타이어산업과 관련된 M&A에 박차를 가할 것으로 예상된다. <표 9> 신용위험 분석 (단위: 십억원, 배)


회사채 신용등급 AA A

평가기관 및 일자 2012.2.9 한신평 2012.6.20 한기평

차입금 - 비유동 사채합계 149 100

장기차입금 734 503

차입금 - 유동 단기차입금 1,933 399

차입금총계 2,817 1,001

부채총계 3,961 1,358

자본총계 3,221 678

부채비율 123% 200%

현금성자산 680 107

순부채비율 66% 132%

이자비용 73 30

영업이익 913 177

이자보상배율 12.5 5.9

주: 2012년 기준


� 용어해설

� 신차용 타이어(OE, Original Equipment): 유통채널이 아닌 완성차 업체에 납품되어 신차에 장착되는 타이어

� 교체용 타이어(RE, Replacement Equipment): 유통채널에 납품되어 소비자의 타이어 교체수요에 대응

� 타이어 성능표시 제도(라벨링, Labeling): 타이어의 성능을 항목별로 분류, 표시하여 소비자의 합리적 선택을 돕는 제도

� 초고성능타이어(UHPT, Ultra High Performance Tire): 고속주행에서도 제동력 및 조종성이 우수한 타이어. 일반적으로 휠 사이즈 16인치 이상, 편평비 55이하의 타이어를 일컬음

� 편평비(Series): 단면높이를 단면 폭으로 나누고 100을 곱한 값. 낮을수록 승차감 우수 � 부타디엔(BD, Butadiene): SM(Styrene Monomer)와 결합하여 합성고무의 원료로 사용

넥센타이어 신용지표는

2013년을 기점으로 차입금

상환이 시작되며 개선될 것

한국타이어(161390) ................................................................................................................................................ 20

넥센타이어(002350) ................................................................................................................................................ 24

금호타이어(161390) ................................................................................................................................................ 27

종목분석

타이어

20

한국타이어(161390) 매수(분석재개) / TP: 64,000원

믿고 사는 타이어, 믿고 사는 주식

국가대표 타이어: 우리는 한국타이어가 글로벌 2nd tier 업체로 발돋움 할 것으로 본다. 신차용 타이어의 현대기아차 공급 비중(45%)이 타사 대비 낮은 것은 한국타이어가 이미 자생적 경쟁력을 갖추었다는 것을 시사한다. 이러한 성장은 세계에서 성장성이 가장 높은 중국시장을 중심으로 이루어질 것이다. 1994년 중국에 진출해 시장을 선점한 덕분에 판매망과 인지도가 탄탄할뿐더러, 신차용 타이어 공급비중이 18%로 현기차에 이어 두 번째로 높은 폭스바겐이 중국 내 점유율 1위(21%, 2012년)를 달리고 있기 때문이다. 미국의 타이어 세이프가드 폐지는 또 다른 기회: 미국의 중국산 타이어에 대한 보호관세가 2012월 9월 종료되어 그 동안 막혀 있던 중국 생산-미국 수출의 경로가 열리면서 미국 내 저가 타이어 시장의 경쟁은 심화되고, 중국 내 경쟁압력은 완화될 것이다. 이에 따라 중국 내 생산공장을 보유한 업체와 중국 매출 비중이 높은 업체가 수혜를 누릴 것이다. 한국타이어는 넥센타이어 대비 중국 생산 비중이 높고(34% vs. 27%), 중국 매출 비중이 크며(17% vs. 2%), 북미 매출 비중이 낮기(19% vs. 29%) 때문에 보호관세 종료 국면에서 더 유리하다. 한국타이어월드와이드는 보수적으로 접근: 한국타이어월드와이드(이하 ‘월드와이드’)의 지주회사 변경 작업은 6월 전후로 시작되어 3개월 가량 소요될 것으로 전망한다. 한국타이어 주식을 월드와이드 주식으로 전환하는 현물출자에 지배주주 전체(40.38%)가 참여할 경우 지배주주의 지주회사 지분율이 89.4%에 달한다. 이러한 과다한 지배주주 지분율은 재무구조 상 비효율적이므로 지배주주 전체가 참여할 가능성은 낮게 보고 있다. 우리는 지주회사의 안정적 사업회사 지분율 확보를 위해 지배주주 지분의 25%가 현물출자 될 것으로 가정하고 있다. 이 경우 지배주주는 월드와이드 지분 80.6%를, 월드와이드는 한국타이어 지분 29.6%를 확보할 수 있다(<표 12>). 현재는 합병과 관련한 불확실성으로 인해 순자산가치(NAV, Net Asset Value) 할인율이 50%를 상회하는 수준에서 거래되고 있지만 합병작업이 마무리 되면 NAV의 18%를 차지하는 안정적인 로열티 수입(본사 매출의 0.4%, 해외생산법인 매출의 1%)이 부각되면서 할인율이 50%를 하회할 것이다. 목표주가 64,000원, 타이어 최선호주: 글로벌 1st tier와 한국타이어의 판매가격 격차 25%는 실제 품질 차이보다 훨씬 크다고 판단한다. 글로벌 완성차 업체에 신차용 타이어 공급을 지속적으로 확대해 나가는 가운데, 타이어 라벨링 제도를 통해 선두 그룹과의 판매가격 격차를 줄일 수 있을 것이다. 늘어나는 수요는 중국 3공장과 인도네시아 공장으로 대응 가능하다. 투자의견 매수와 목표주가 64,000원을 제시한다(12MF EPS 6,331원에 동종업계 평균 PER 10배 적용).

주가(4/2, 원) 48,200

시가총액(십억원) 5,971

발행주식수(백만) 124

52주 최고/최저가(원) 50,400/40,100

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 20,326

유동주식비율(%) 59.2

외국인지분율(%) 35.7

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%)

2011A 6,489 578 480 355 0 0.0 940 NM 1.9 NM 11.6

2012A 7,029 913 757 612 4,944 0.0 1,048 9.5 7.6 1.8 19.1

2013F 7,724 1,003 945 737 5,939 19.8 1,464 8.1 5.6 1.7 22.1

2014F 8,609 1,224 1,169 912 7,349 23.7 1,707 6.5 5.1 1.6 25.4

2015F 9,130 1,281 1,231 960 7,735 5.2 1,780 6.2 5.0 1.5 24.6

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (2.2) 0.0 0.0

상대주가(%p) (0.2) 0.0 0.0

12MF PER 추이

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

May-08 May-10 May-12

42,000

44,000

46,000

48,000

50,000

12MF PER (좌)

한국타이어 주가 (우)

(배) (원)



타이어

21

[그림 45] PER 추이 [그림 46] PBR 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2009 2010 2011 2012 2013

(원)

6x

8x

10x

12x

14x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2009 2010 2011 2012 2013

(원)

1.0x

1.4x

1.8x

0.6x

2.2x


<표 10> 연결기준 분기실적 전망 및 주요가정 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 1,707 1,844 1,788 1,690 1,770 1,969 1,947 2,038 7,029 7,724 8,609 9,130

영업이익 230 244 222 217 220 265 250 268 913 1,003 1,224 1,281

영업이익률 13.5% 13.2% 12.4% 12.8% 12.4% 13.5% 12.8% 13.1% 13.0% 13.0% 14.2% 14.0%

세전이익 254 210 88 206 206 251 235 253 757 945 1,169 1,231

순이익 219 163 33 198 161 196 184 197 614 737 912 960

주요가정

생산량(천개) 21,813 22,300 21,214 22,029 21,500 22,900 22,650 23,350 87,356 90,400 96,600 101,600

한국 11,532 11,595 10,912 11,502 11,500 12,000 11,500 11,000 45,541 46,000 46,000 46,000

중국 7,181 7,698 7,265 7,473 7,100 7,800 8,100 8,300 29,617 31,300 34,000 38,000

헝가리 3,100 3,007 3,037 3,054 2,900 3,100 3,050 3,050 12,198 12,100 12,100 12,100

인도네시아 1,000 1,000 4,500 5,500

천연고무 투입가격(달러/톤) 4,026 3,719 3,563 3,309 3,180 3,100 3,170 3,173 3,654 3,156 3,163 3,321

합성고무 투입가격(달러/톤) 3,653 3,616 3,383 2,998 3,120 3,062 3,051 3,033 3,413 3,066 3,209 3,273


[그림 47] 원자재 투입가격 추이 – 투입원가는 완만하게 하락할 것

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F

(달러/톤)

합성고무

천연고무

투입원가


타이어

22

<표 11> 지주회사와 사업회사의 지분구조 (단위: %, 주)

지분율 주식수

지주회사(월드와이드) 발행주식총수 28,314,860

지배주주지분 40.38 11,433,073

자사주 4.60 1,302,346

사업회사지분 4.60 5,697,654

사업회사(한국타이어) 발행주식총수 123,875,069

지배주주지분 40.38 50,018,708


<표 12> 현물출자 참여규모 별 지분율 시나리오 (단위: %)

참여주주 지분율 지배주주의 월드와이드 지분율 월드와이드의 한국타이어 지분율

20 75.7 24.6

25 80.6 29.6

30 84.2 34.6

주: 자회사 의무보유비율은 상장사의 경우 20%(비상장은 40%), 4월 2일 종가 기준


<표 13> NAV 산출내역 (단위: 십억원)

시가총액 지분율(%) 금액

투자자산가치(A)

상장자회사 386

한국타이어 5,958 4.59% 273

아트라스 BX 350 31.13% 109

비상장자회사

엠프론티어 29.99% 3

유형자산가치(B) 59

무형자산가치(C) 480

브랜드 로열티 475

기업가치(D=A+B+C) 925

순부채(E) (301)

NAV(F=D-E) 1,226

주식수(G, 백만주) 28

주당 NAV(H=F/G) 43,285

현재주가(원) 19,300

NAV 할인율 55%

주: 브랜드 로열티 수입의 가치는 PER 10배 동일적용, 4월 2일 종가 기준


[그림 48] NAV 할인율 추이 – 50% 이상 할인되어 거래 [그림 49] 월드와이드 지분구조 – 지배주주 지분은 40.38%

50

55

60

65

70

Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13

(%)

자사주, 4.6

기타지배주주,

5.2

조희경, 2.7

조희원, 3.6

기타, 55.0

조양래, 16.0

조현범, 7.1

조현식, 5.8


주: 2012년 사업보고서 기준


타이어

23

주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS NM 4,944 5,939 7,349 7,735

BPS NM 25,939 27,785 30,164 32,690

DPS NM 400 400 400 400

성장성(%, YoY)

매출증가율 19.7 8.3 9.9 11.5 6.1

영업이익증가율 (6.8) 57.9 9.9 22.0 4.7

순이익증가율 (23.4) 72.7 19.8 23.7 5.2

EPS증가율 NM 0.0 19.8 23.7 5.2

EBITDA증가율 NM 11.5 39.7 16.6 4.3

수익성(%)

영업이익률 8.9 13.0 13.0 14.2 14.0

순이익률 5.5 8.7 9.5 10.6 10.5

EBITDA Margin 14.5 14.9 19.0 19.8 19.5

ROA 5.2 8.4 9.5 10.1 9.4

ROE 11.6 19.1 22.1 25.4 24.6

배당수익률 NM 0.9 0.8 0.8 0.8

안정성

순차입금(십억원) 1,864 2,140 1,781 1,721 1,362

차입금/자본총계비율(%) 87.5 87.6 75.6 69.4 60.9

Valuation(X)

PER NM 9.5 8.1 6.5 6.2

PBR NM 1.8 1.7 1.6 1.5

PSR NM 0.3 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA 1.9 7.6 5.6 5.1 5.0

현금흐름표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 163 494 1,052 765 1,041

당기순이익 355 614 737 912 960

유형자산감가상각비 358 133 441 460 475

무형자산상각비 4 2 20 23 24

자산부채변동 (666) 50 (173) (642) (425)

기타 112 (305) 27 13 7

투자활동현금흐름 (745) (203) (912) (967) (954)

유형자산투자 (624) (207) (562) (604) (593)

유형자산매각 21 7 0 0 0

투자자산순증 (116) 0 (76) (11) (6)

무형자산순증 (25) (3) (35) (38) (33)

기타 (1) 0 (239) (314) (322)

재무활동현금흐름 707 (369) 84 308 99

자본의증가 11 0 0 0 0

차입금의순증 747 (368) 134 358 149

배당금지급 (51) 0 (50) (50) (50)

기타 0 (1) 0 (0) 0

기타현금흐름 4 564 0 0 0

현금의증가 130 486 225 107 186

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 6,489 7,029 7,724 8,609 9,130

매출원가 4,814 4,873 5,279 5,860 6,278

매출총이익 1,675 2,156 2,446 2,749 2,853

판매관리비 1,097 1,243 1,443 1,525 1,572

영업이익 578 913 1,003 1,224 1,281

금융수익 127 14 84 98 112

이자수익 16 5 28 42 55

금융비용 231 51 128 137 146

이자비용 72 24 101 110 119

기타영업외손익 (11) 22 (14) (16) (17)

관계기업관련손익 16 0 0 0 0

세전계속사업이익 480 757 945 1,169 1,231

법인세비용 124 143 208 257 271

연결당기순이익 355 614 737 912 960

지배주주지분순이익 355 612 736 910 958

기타포괄이익 (3) (74) 0 0 0

총포괄이익 352 539 737 912 960

지배주주지분포괄이익 352 538 736 910 958

EBITDA 940 1,048 1,464 1,707 1,780

재무상태표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 3,777 3,337 4,210 5,406 6,391

현금성자산 635 486 711 818 1,004

매출채권및기타채권 1,416 1,184 1,383 1,851 1,963

재고자산 1,329 1,392 1,529 1,705 2,009

비유동자산 3,660 3,846 4,090 4,279 4,424

투자자산 107 17 93 103 110

유형자산 3,333 3,572 3,693 3,837 3,955

무형자산 94 117 131 146 155

자산총계 7,436 7,182 8,300 9,686 10,815

유동부채 3,670 2,991 3,322 3,683 3,740

매입채무및기타채무 1,123 947 1,197 1,334 1,415

단기차입금및단기사채 1,976 1,858 1,892 1,979 2,004

유동성장기부채 368 75 129 253 224

비유동부채 549 970 1,068 1,231 1,393

사채 0 149 149 149 149

장기차입금및금융부채 464 738 784 931 1,084

부채총계 4,220 3,961 4,391 4,914 5,133

지배주주지분 3,206 3,212 3,441 3,736 4,048

자본금 76 62 62 62 62

자본잉여금 170 2,993 2,993 2,993 2,993

자본조정 (57) (1) (1) (1) (1)

이익잉여금 2,834 212 440 735 1,048

비지배주주지분 11 9 468 1,036 1,634

자본총계 3,217 3,221 3,909 4,772 5,682

타이어

24

넥센타이어(002350) 매수(분석재개) / TP: 19,000원

가장 빠르게 성장하는 타이어회사

‘로켓에 자리가 나면 일단 올라타라’: 넥센타이어는 세계에서 성장 속도가 가장 빠른 타이어 회사다. 국내 점유율은 이미 2010년에 금호타이어를 제치고 2위로 올라섰으며 3년 전만 해도 0.8%에 불과했던 세계시장 점유율도 2013년에 2%로 상승할 것이다. 글로벌 타이어업체 중 2015년까지 외형확장세도 가장 돋보인다. 2015년까지 생산설비가 34% 확대되어 업계 평균 17%를 상회한다. 넥센타이어에 대해 투자의견 매수, 목표주가 19,000원을 제시한다(12MF EPS 1,768원에 성장성을 감안해 동종업계 평균을 10% 할증한 PER 11배 적용). 2013년은 신차용 타이어 라인업 확대의 원년: 현재 OE가 전체 매출에서 차지하는 비중은 14%에 불과하지만 2015년에는 30%로 확대될 것이다. 글로벌 완성차 업체로의 OE 납품을 통해 현재 90%인 현대기아차에 대한 OE 비중이 점차 낮아질 것이다. 이미 2012년 9월에 미쓰비시 랜서에 OE납품을 개시했고 2013년 3월에는 이탈리아의 국민차 피아트 멀티플라에 OE납품을 시작했다. 이외에도 올해 안에 최소 5개 이상의 완성차 업체와 신규 OE 공급계약을 체결해 OE매출 비중을 2012년 14%에서 2014년 22%까지 끌어올릴 것이다. 이를 통해 브랜드 인지도와 평균판매가격을 높이는 선순환이 가능할 것이다. 재무구조는 점차 안정화 될 것: 공격적인 외형확장으로 차입금이 꾸준히 증가해 부채비율이 2009년 164%에서 2011년 237%로 상승했다. 그러나 2012년에는 부채비율이 200%로 하락했으며 2013년은 차입금이 감소하는 첫 해가 될 것이다. 2014년 10월까지 진행되는 창녕공장 2차 증설(600만톤 → 1,100만톤)에는 3,300억원이 소요될 것으로 전망되나, 2013년 3,439억원으로 예상되는 EBITDA를 활용해 별도의 추가 차입 없이 투자가 진행될 것이다. 낮은 중국 매출 비중은 개선과제: 중국 매출 비중이 2%에 불과해 빠르게 성장하는 중국시장공략이 다소 취약하다. 이는 경쟁사 대비 중국시장 진출이 늦었고(생산법인 설립 2008년, 판매법인 설립 2011년), 중국 소비자들의 브랜드 선호 경향 때문이다. 그러나 싱가폴 판매법인을 통해 중국과 동남아시아 수요를 공략하는 등 상대적으로 늦은 출발을 따라잡기 위한 노력을 경주하고 있고, 미국의 세이프가드 종료로 중국시장의 경쟁 강도가 완화될 전망이어서 중국 매출이 늘어날 가능성은 여전히 열려 있다.

주가(4/2, 원) 14,500



52주 최고/최저가(원) 21,800/11,850






2011A 1,430 112 113 88 878 (23.1) 164 21.1 15.5 3.3 16.7

2012A 1,701 177 157 133 1,335 52.1 258 12.0 9.4 2.4 21.5

2013F 1,986 235 216 168 1,692 26.7 344 8.7 6.4 1.8 22.3

2014F 2,198 261 245 191 1,921 13.6 378 7.6 5.6 1.5 20.7

2015F 2,496 284 273 213 2,141 11.4 409 6.8 4.8 1.2 19.1


주가상승률


절대주가(%) (6.8) (24.7) (19.4)

상대주가(%p) (4.8) (24.2) (17.3)

12MF PER 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,00012MF PER (좌)

넥센타이어 주가 (우)

(배) (원)



타이어

25

[그림 50] PER 추이 [그림 51] PBR 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2009 2010 2011 2012 2013

(원)

6x

8x

10x

12x

14x

16x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2009 2010 2011 2012 2013

(원)

1.0x

1.4x

1.8x

2.2x

3.0x

0.6x

2.6x


<표 14> 연결기준 분기실적 전망 및 주요가정 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 406 433 450 411 443 503 511 529 1,701 1,986 2,198 2,496

영업이익 50 52 51 24 46 60 62 67 177 235 261 284

영업이익률 12.2% 12.1% 11.4% 5.8% 10.3% 11.9% 12.1% 12.7% 10.4% 11.8% 11.9% 11.4%

세전이익 50 43 51 13 41 55 57 62 157 215 244 272

순이익 41 30 41 21 32 43 45 49 133 168 191 212

주요가정

생산량(천개) 6,683 7,196 7,300 7,200 7,700 8,300 8,400 8,400 28,378 32,800 36,000 39,500

한국 4,712 5,201 5,230 5,200 5,600 6,100 6,200 6,300 20,343 24,200 26,500 29,500

중국 1,971 1,995 2,070 2,000 2,100 2,200 2,200 2,100 8,035 8,600 9,500 10,000

천연고무 투입가격(달러/톤) 3,831 3,658 3,445 3,001 2,999 3,150 3,180 3,170 3,484 3,125 3,163 3,321

합성고무 투입가격(달러/톤) 3,476 3,590 3,350 3,162 3,059 3,065 3,053 3,036 3,395 3,053 3,209 3,273


[그림 52] 원자재 투입가격 추이 – 투입원가는 완만하게 하락할 것

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F

(달러/톤)

합성고무

천연고무

투입원가


타이어

26

주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 878 1,335 1,692 1,921 2,141

BPS 5,601 6,712 8,258 10,029 12,016

DPS 60 60 60 60 60

성장성(%, YoY)

매출증가율 24.5 18.9 16.8 10.7 13.5

영업이익증가율 (18.0) 58.0 32.7 11.0 9.2

순이익증가율 (18.1) 52.0 26.3 13.6 11.4

EPS증가율 (23.1) 52.1 26.7 13.6 11.4

EBITDA증가율 (8.7) 57.5 33.1 10.0 8.1

수익성(%)

영업이익률 7.8 10.4 11.8 11.9 11.4

순이익률 6.1 7.8 8.5 8.7 8.5

EBITDA Margin 11.5 15.2 17.3 17.2 16.4

ROA 5.6 6.8 7.8 8.2 8.6

ROE 16.7 21.5 22.3 20.7 19.1

배당수익률 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4

안정성

순차입금(십억원) 776 895 803 717 573

차입금/자본총계비율(%) 165.3 147.8 115.3 88.0 63.6

Valuation(X)

PER 21.1 12.0 8.7 7.6 6.8

PBR 3.3 2.4 1.8 1.5 1.2

PSR 1.3 1.0 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA 15.5 9.4 6.4 5.6 4.8


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 (14) 147 340 264 305

당기순이익 88 133 168 191 213

유형자산감가상각비 52 81 108 117 124

무형자산상각비 0 0 1 1 1

자산부채변동 (172) (107) 59 (56) (49)

기타 18 40 4 11 16

투자활동현금흐름 (357) (270) (261) (180) (167)

유형자산투자 (351) (268) (220) (156) (136)

유형자산매각 2 1 0 0 0

투자자산순증 (6) (1) (21) (11) (14)

무형자산순증 0 (0) (5) (2) (3)

기타 (2) (2) (14) (11) (15)

재무활동현금흐름 373 88 (46) (76) (126)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 374 94 (40) (70) (120)

배당금지급 (5) (6) (6) (6) (6)

기타 4 0 0 0 0

기타현금흐름 12 (11) 0 0 0

현금의증가 15 (47) 34 8 12



2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 1,430 1,701 1,986 2,198 2,496

매출원가 1,086 1,246 1,394 1,542 1,762

매출총이익 344 454 592 656 734

판매관리비 232 278 357 396 449

영업이익 112 177 235 261 284

금융수익 68 63 52 54 55

이자수익 8 7 7 8 9

금융비용 69 83 72 70 67

이자비용 15 32 32 31 27

기타영업외손익 2 (1) 0 0 0


세전계속사업이익 113 157 216 245 273

법인세비용 25 23 48 54 60

연결당기순이익 88 133 168 191 213

지배주주지분순이익 88 133 168 191 213

기타포괄이익 (2) (15) (6) (6) (6)

총포괄이익 86 119 163 186 208

지배주주지분포괄이익 86 119 163 186 208

EBITDA 164 258 344 378 409


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 731 685 784 867 985

현금성자산 93 45 79 88 100

매출채권및기타채권 287 307 291 322 365

재고자산 276 265 320 354 402

비유동자산 1,171 1,351 1,495 1,548 1,578

투자자산 45 47 63 70 80

유형자산 1,084 1,260 1,372 1,411 1,423

무형자산 6 5 10 11 12

자산총계 1,902 2,036 2,279 2,415 2,563

유동부채 754 641 743 736 664

매입채무및기타채무 281 214 294 325 369

단기차입금및단기사채 275 261 261 261 161

유동성장기부채 162 138 118 98 78

비유동부채 583 717 702 665 683

사채 120 100 80 30 30

장기차입금및금융부채 377 504 503 504 504

부채총계 1,337 1,358 1,444 1,401 1,347

지배주주지분 565 678 835 1,014 1,216

자본금 53 53 53 53 53

자본잉여금 31 31 31 31 31

자본조정 (3) (3) (3) (3) (3)

이익잉여금 458 575 737 922 1,129

비지배주주지분 0 0 (0) (0) (0)

자본총계 565 678 835 1,014 1,216

타이어

27

금호타이어(161390) Non rated

인고의 세월이 끝나간다

영업이익 창출 능력 회복: 금호타이어는 2012년에 영업이익 창출 능력을 회복했다. 4조 706억원의 매출과 3,753억원의 영업이익을 기록했고, 영업이익률도 9.2%에 달하는 등 2005년 이후 가장 높은 수익률을 달성했다. 이는 3분기에 발생한 노동쟁의에 의해 공장가동률이 82%로 전 분기 대비 14%p나 하락한 후 4분기에도 80%에 머물렀던 것을 감안하면 더욱 눈에 띄는 호실적이다. 게다가 작년 8월 대법원이 워크아웃기간 동안 전면파업뿐만 아니라 부분파업, 태업, 시설물점거, 운영방해 등 모든 노조의 쟁의 수단을 금지하고 이를 어길 시 벌금을 부과하는 조치를 내렸기 때문에 종전과 같이 강경한 노사대립 사태는 발생하기 힘들 것이다. 그 동안 대우건설 인수전 휴우증, 글로벌 금융위기, 중국 내 타이어 리콜 사태, 노사갈등 등 끊이지 않았던 악재가 모두 마무리 되어 본격적으로 영업이익을 창출하는 단계로 진입했다. 여전히 부담스러운 이자비용: 2조 8천억원의 막대한 차입금에서 발생되는 이자비용은 여전히 큰 부담이다. 2013년 예상 EBITDA 5,989억원에서 이자비용 1,820억원과 베트남 신공장 설비 증설(320만톤 → 550만톤)을 위한 투자비용 2,300억원을 제외하고 나면 올해 차입금 상환에 쓰일 자금이 많지 않다. 게다가 2015년 이후 베트남 공장 추가 확장(550만톤 → 1,050만톤)을 염두에 두고 있기 때문에 공격적인 차입금 상환은 어려울 전망이다. 한편 업계 상위 수준이던 매출액 대비 R&D비용도 워크아웃이 개시되면서 2006년 2.8%에서 2010년 1.4%까지 하락했다. 최근 3년간 타이어 기술이 급격히 진보했기 때문에 워크아웃 동안의 R&D 공백을 딛고 UHPT, 실리카 타이어 등 최신 기술 트렌드를 어느 정도 빨리 따라잡을 수 있는 지도 경쟁력 회복의 관전포인트이다. 상반기 실적 호조 시 내년 워크아웃 졸업 기대감 확산: 경영지표들이 빠르게 정상화 되고 있다. 1배에 미달하던 이자보상배율이 2012년 2배로 상승하였으며 본사기준 부채비율도 2010년 497%, 2011년 382%에서 2012년 218%로 낮아졌다. 2009년 12월 워크아웃 이후 투자부적격 등급으로 떨어졌던 신용등급도 2012년 8월 투자적격등급인 BBB-로 복귀했다. 올해 2012년과 비슷한 수준의 실적을 달성한다면 당초 목표였던 2014년 말 워크아웃 졸업을 더 앞당길 가능성이 높다. 현재는 높은 이자비용과 불확실성으로 인해 조심스런 접근이 필요하나 상반기까지 호실적이 계속되어 2014년 내 워크아웃 졸업 가시성이 높아질 경우 턴어라운드 관점에서 매력적인 투자 대안이 될 수 있다.

주가(4/2, 원) 12,150



52주 최고/최저가(원) 16,100/10,700






2011A 3,916 194 21 (27) (343) NM 377 NM 10.6 2.5 (8.0)

2012A 4,071 375 86 131 1,031 NM 557 12.6 7.6 2.0 19.6

2013F 4,437 416 124 188 1,407 36.5 599 8.9 7.0 1.6 19.5

2014F 4,881 468 163 247 1,853 31.7 665 6.8 6.3 1.3 20.6

2015F 5,125 506 199 301 2,260 22.0 714 5.6 5.7 1.0 20.2


주가상승률


절대주가(%) (2.4) (19.0) (2.4)

상대주가(%p) (0.4) (18.5) (0.3)

12MF PER 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,00012MF PER (좌)

금호타이어 주가 (우)

(배) (원)



타이어

28

[그림 53] 매출액 및 영업이익률 [그림 54] 공장별 가동률

9.2

2.8

1.2

4.9 4.9

9.2 9.4 9.6 9.9

1.1

(4.0)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2005 2007 2009 2011 2013F 2015F

(8.0)

(4.0)

0.0

4.0

8.0

12.0(십억원) (%)

영업이익률(우)

매출액(좌)

0

20

40

60

80

100

120

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12

국내 해외 전체

(%)

자료: 한국투자증권 자료: 금호타이어, 한국투자증권

[그림 56] 부채비율 [그림 57] 지분율

128165 181

382

218

3,636

242

497

0

200

400

600

800

1,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(%)

산업은행

10.4%

KB은행

6.0%

수출입은행

5.7%

기타

54.0%

우리은행

17.8%

국민연금

6.1%


[그림 55] 매출액 대비 R&D 비용

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(%)

넥센

한국

금호


타이어

29

주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS (343) 1,031 1,407 1,853 2,260

BPS 4,219 6,418 7,981 9,989 12,405

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 10.9 4.0 9.0 10.0 5.0

영업이익증가율 10.9 93.8 10.9 12.3 8.3

순이익증가율 NM NM 43.7 31.7 22.0

EPS증가율 NM NM 36.5 31.7 22.0

EBITDA증가율 5.7 47.9 7.5 11.0 7.5

수익성(%)

영업이익률 4.9 9.2 9.4 9.6 9.9

순이익률 (0.9) 3.0 4.0 4.8 5.6

EBITDA Margin 9.6 13.7 13.5 13.6 13.9

ROA (0.5) 2.7 3.8 4.6 5.3

ROE (8.0) 19.6 19.5 20.6 20.2

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) 2,761 2,494 2,466 2,460 2,316

차입금/자본총계비율(%) 534.0 301.1 246.0 201.0 156.3

Valuation(X)

PER NM 12.6 8.9 6.8 5.6

PBR 2.5 2.0 1.6 1.3 1.0

PSR 0.3 0.4 0.4 0.3 0.3

EV/EBITDA 10.6 7.6 7.0 6.3 5.7


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 47 163 361 427 426

당기순이익 (27) 131 188 247 301

유형자산감가상각비 176 175 176 190 200

무형자산상각비 7 6 7 7 8

자산부채변동 (294) (278) (29) (41) (97)

기타 184 129 20 25 14

투자활동현금흐름 (119) (208) (348) (438) (292)

유형자산투자 (108) (192) (301) (378) (264)

유형자산매각 5 21 0 0 0

투자자산순증 (15) (29) 3 (0) 9

무형자산순증 (1) (1) (11) (13) (11)

기타 (1) (6) (39) (47) (26)

재무활동현금흐름 (72) 51 0 27 (125)

자본의증가 22 215 0 0 0

차입금의순증 (95) (165) 0 27 (125)

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 0 1 0 0 0

기타현금흐름 1 (5) 0 0 0

현금의증가 (144) 1 13 16 9



2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 3,916 4,071 4,437 4,881 5,125

매출원가 3,110 3,039 3,306 3,626 3,792

매출총이익 806 1,032 1,131 1,254 1,332

판매관리비 612 656 715 787 826

영업이익 194 375 416 468 506

금융수익 55 41 42 43 43

이자수익 7 4 5 5 6

금융비용 219 223 218 219 216

이자비용 200 188 182 183 180

기타영업외손익 (9) (107) (116) (128) (134)


세전계속사업이익 21 86 124 163 199

법인세비용 48 (44) (64) (84) (102)

연결당기순이익 (27) 131 188 247 301

지배주주지분순이익 (34) 124 178 234 285

기타포괄이익 (29) 21 21 21 21

총포괄이익 (56) 151 208 268 322

지배주주지분포괄이익 (65) 147 197 254 305

EBITDA 377 557 599 665 714


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 1,880 1,784 1,945 2,139 2,246

현금성자산 146 147 161 177 186

매출채권및기타채권 758 648 707 777 816

재고자산 787 786 857 943 990

비유동자산 3,045 2,997 3,181 3,441 3,545

투자자산 193 183 199 219 230

유형자산 2,431 2,336 2,461 2,649 2,713

무형자산 58 52 57 63 66

자산총계 4,925 4,781 5,126 5,580 5,791

유동부채 2,799 2,265 2,379 2,538 2,411

매입채무및기타채무 1,016 670 730 803 843

단기차입금및단기사채 1,223 1,141 1,166 1,218 1,093

유동성장기부채 531 324 299 274 274

비유동부채 1,556 1,586 1,609 1,636 1,651

사채 130 149 149 149 149

장기차입금및금융부채 1,156 1,186 1,186 1,186 1,186

부채총계 4,355 3,851 3,988 4,174 4,063

지배주주지분 449 810 1,008 1,261 1,566

자본금 532 631 631 631 631

자본잉여금 120 235 235 235 235

자본조정 (20) (20) (20) (20) (20)

이익잉여금 (170) (63) 115 349 634

비지배주주지분 121 120 131 145 162

자본총계 570 930 1,138 1,406 1,728

타이어

30

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

넥센타이어(002350) 2011.04.22 매수 19,000원 2013.02.05 매수 17,500원

2011.05.25 매수 23,000원 2013.04.03 매수 19,000원

2011.07.20 매수 27,000원 금호타이어(073240) 2013.04.03 NA -

2013.01.18 매수 20,000원 한국타이어(161390) 2012.10.02 매수 64,000원

넥센타이어(002350) 금호타이어(073240) 한국타이어(161390)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


■ Compliance notice

� 당사는 2013년 4월 3일 현재 넥센타이어, 금호타이어, 한국타이어 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. � 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. � 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임

� 매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상 � 중 립 : 현 주가 대비 -15∼15%의 주가 등락 예상 � 비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상 � 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

� 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 � 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 � 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

■ 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송,

변형할 수 없습니다.

■ 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사

는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와

관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다.

■ 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

Documents

한국산 타이어의 신세계 비중확대(분석재개)file.truefriend.com/Storage/research/research07/Tire... · 2013. 4. 4. · 자료: JATMA, 한국투자증권 산업분석