Air transportation (20160512) finalfile.truefriend.com/Storage/research/research07/Air transportation... · 우리나라의 국제선 여객수요는 내국인 출국, 외국인 입국

산업 Note

2016.5.12

당분간당분간당분간당분간 계속계속계속계속 고성장고성장고성장고성장 할할할할 여객수요여객수요여객수요여객수요 경기침체에도 국제선 여객수요가 고성장하고 있다. 인터넷과 스마트폰의 발전으로 해외여행 관련 정보를 얻기 쉬워진데다, 저비용항공사들의 시장 개척으로 단거리 해외 여행수요가 크게 늘었고, 유류할증료가 사라져 항공운임이 저렴해진 덕에 국제선 여객수요가 고성장하고 있다. 수요가 고성장 하면서 인기노선 중심으로 운임이 오르는 현상도 파악되고 있다. 이 같은 구조적인 변화는 당분간 지속될 것이다. 세계 경기침체로 항공 화물수요는 부진한 편이나 우리나라 항공사들은 여객 매출비중이 절대적으로 높아 전체 이익은 증가세를 이어갈 전망이다.

이익이익이익이익 기여도가기여도가기여도가기여도가 가장가장가장가장 높은높은높은높은 내국인내국인내국인내국인 출국수요가출국수요가출국수요가출국수요가 고성장고성장고성장고성장 우리나라의 국제선 여객수요는 내국인 출국, 외국인 입국 및 환승수요로 구분되며. 각각의비중은 55%, 10%, 35%다. 이 중 내국인에게 판매하는 항공권 가격이 가장 비싸 이익기여도 또한 높은데, 내국인 출국수요가 고성장하는 추세가 지속되고 있어 긍정적이다. 항공산업에서 장기적으로 놓칠 수 없는 먹거리인 ‘환승수요’ 증가율이 둔화되고 있는 점을 지적하는 시각도 있는데, 내국인 출국수요가 고성장 할 때는 항공사들이 환승 마케팅을 일부러 축소시키기도 한다. 한동안 인기 노선의 성수기에 이 같은 상황이 발생할 것으로 예상되는 만큼 환승수요 증가세가 둔화되는 것은 크게 걱정할 이슈가 아니다.

좋은좋은좋은좋은 시장시장시장시장 여건에서여건에서여건에서여건에서 상장상장상장상장 3333사가사가사가사가 보이는보이는보이는보이는 특징은특징은특징은특징은 조금씩조금씩조금씩조금씩 달라달라달라달라 요새 같은 경기침체 국면에 국제선 여객수요가 고성장하는 것은 처음 있는 일이다. 7개 국적항공사의 합산 국제선 여객수요는 작년 4분기에 전년동기대비 22.0% 늘어난 데 이어 올해 1분기에도 22.1%나 증가했다(7개 항공사의 유상여객 기준, 유상여객: 정상운임의 25% 이상을 지불하고 탑승한 여객). 고성장하는 수요에 비해 운임은 아직 하락세다. 운임이 하락하는 이유는 작년 9월부터 국제선 유류할증료가 완전히 사라진데다, 공급량이 많이 늘어나는 회사일수록 운임을 낮춰 고객을 확보해야 하기 때문이다.

최최최최근근근근 시장환경은시장환경은시장환경은시장환경은 대한항공에대한항공에대한항공에대한항공에 가장가장가장가장 유리해유리해유리해유리해 유가만 급등하지 않는다면 모든 항공사들의 올해 이익이 상당 폭 늘어날 전망이다. 다만 항공사별로 처한 상황과 전략이 조금씩 달라 체감하는 이익 증가 폭이 다르게 느껴질 수 있다. 우리는 장거리 노선비중이 가장 큰 대한항공의 올해 이익이 가장 눈에 띄게 늘어날 것으로 전망한다. 제주항공은 늘어나는 공급에 맞춘 적절한 마케팅 전략의 결과로 수요가 고성장하고 있지만 운임 하락 폭이 다른 항공사들보다 크고, 작년 가을 증시 상장 이후 정비비와 인건비 등 비용이 계속 빠르게 늘어나고 있는 부분이 아쉽다. 아시아나항공은 장거리노선은 대한항공과, 중/단거리 노선은 저비용항공사들과 경쟁해야 하는 부담 때문에 운임이 큰 폭으로 하락한 것이 특징이다. 아시아나항공은 올해 중으로 100% 출자한 저비용항공사 ‘에어서울’에 일부 저수익 노선을 넘기는 등 경영합리화를 위해 노력해 나갈 것이다(항공자유화 협정을 맺은 국가에 취항 중인 일부 저수익 단거리 노선을 ‘에어서울’에 넘겨 아시아나항공의 영업수지를 개선시키고, 에어서울은 해당 노선을 저비용항공사의 비용구조로 운영해 이익을 낸다는 전략).

비중확대 종목종목종목종목 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

대한항공 매수 43,000원(하향)

제주항공 매수 38,000원(하향)

아시아나항공 중립 -

항공

고성장하는 항공시장 – 가는 길은 3사 3색

윤희도윤희도윤희도윤희도 3276-6165 [email protected]

항공항공항공항공

2

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 7777개개개개 국적항공사의국적항공사의국적항공사의국적항공사의 국제선국제선국제선국제선 여객수요여객수요여객수요여객수요 증가율증가율증가율증가율 추이추이추이추이 –––– 경기침체에도경기침체에도경기침체에도경기침체에도 고성장고성장고성장고성장 하는하는하는하는 것이것이것이것이 특징특징특징특징

주: 1. 7개 국적항공사의 국제선 여객수요 증가율(전년동분기대비 증가율임)

2. 유상여객 수 기준

자료: 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 여객여객여객여객 매출매출매출매출 의존도가의존도가의존도가의존도가 높을수록높을수록높을수록높을수록, , , , 장거리노선장거리노선장거리노선장거리노선 비중이비중이비중이비중이 높을수록높을수록높을수록높을수록 이익에이익에이익에이익에 큰큰큰큰 보탬이보탬이보탬이보탬이 됨됨됨됨((((좌좌좌좌: : : : 부문별부문별부문별부문별 매출비중매출비중매출비중매출비중, , , , 우우우우: : : : 여객여객여객여객 노선의노선의노선의노선의 장장장장////단거리단거리단거리단거리 매출비중매출비중매출비중매출비중))))

주: 사업 부문별 매출비중은 2015년 연간 기준. 여객 노선의 장/단거리 매출비중은 2015년 4분기 기준

자료: 각 사

[[[[그림그림그림그림 3333] ] ] ] 항공사별항공사별항공사별항공사별 원화원화원화원화 운임운임운임운임(yield)(yield)(yield)(yield)의의의의 분기별분기별분기별분기별 추이추이추이추이

주: 유류할증료가 포함된 2013년 원화 yield를 100으로 놓고 상승 or 하락률을 비교한 것

자료: 각 사

22.0 22.1

(5)

0

5

10

15

20

25

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

(% YoY)

64.8 73.8

96.0

25.4

26.2

0.7

0

50

100

대한항공 아시아나항공 제주항공

여객 화물 기타(%)

50.0

33.8

-

50.0

66.2

100.0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

대한항공 이사아나항공 제주항공

장거리 중/단거리(%)

60

70

80

90

100

110

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15

(1Q13=100)

대한항공

아시아나항공

제주항공


3

대한항공(003490)

매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 43,00043,00043,00043,000 원원원원((((하향하향하향하향))))

경쟁에서경쟁에서경쟁에서경쟁에서 한한한한 발짝발짝발짝발짝 비켜나비켜나비켜나비켜나 있있있있어어어어 유리유리유리유리

장거리장거리장거리장거리 노선에서의노선에서의노선에서의노선에서의 경쟁이경쟁이경쟁이경쟁이 덜하고덜하고덜하고덜하고 프리미엄프리미엄프리미엄프리미엄 항공사항공사항공사항공사 입지도입지도입지도입지도 든든든든든든든든: : : : 15년 3분기부터 항공 3

사 중 대한항공만 분기실적 발표 때마다 컨센서스를 상회하는 실적을 발표하고 있다. 이는 대한항공의 장거리노선 비중이 다른 항공사보다 훨씬 높아 운임경쟁이 치열한 단거리노선에서 수익성이 둔화되는 부정적인 영향을 덜 받기 때문이다. 매월 파악되는 항공수요

지표로 보면 항공기 대수가 적은 저비용항공사들의 수송객수 증가율이 훨씬 높게 나오지만, 분기실적 발표 때마다 확인되는 운임(yield)을 보면 대한항공의 성과가 가장 좋은 것으로 파악되고 있다. 특히 유류할증료를 제외한 순수운임 기준으로는 작년 9월부터 전년동월대비 상승하고 있는 것이 특징이다. 높은 탑승률이 유지되면서 운임도 오르는 바람직한 현상이 나타나고 있다. 특히 올해 들어 저비용항공사들의 안전사고가 빈번했고, 연발/

연착 사례도 자주 나타나면서 대한항공과 같은 Full Service Carrier의 안전성과 정시성이 상대적으로 부각된 점도 투자심리에 긍정적이다.

한진해운한진해운한진해운한진해운 추가추가추가추가 지원지원지원지원 가능성가능성가능성가능성 낮아낮아낮아낮아: : : : 이익 전망이 좋은 것에 비해 주가가 덜 오른 것은 계열사인 한진해운을 추가 지원할 수 있다는 우려 때문이다. 한진해운 채권단이 조건부 자율협약 개시를 결정하는 과정에서 새롭게 드러난 대한항공의 추가 부담은 없다. 따라서

100% 확신할 수는 없지만 대한항공의 한진해운 추가지원 가능성은 대부분 사라진 것으로 볼 수 있다. 한진해운에 최악의 상황이 펼쳐질 경우 대한항공이 인식해야 할 최대 부담은 약 9,000억원(영구채 + 한진해운 장부가치 + 한진해운 영구교환사채에 대한 차액정산계약)으로 이는 현재 주가에 모두 반영됐다.

‘매수매수매수매수’의견의견의견의견, , , , 목표주목표주목표주목표주가는가는가는가는 43,00043,00043,00043,000원으로원으로원으로원으로 하향조정하향조정하향조정하향조정: : : : ‘매수’ 투자의견을 유지하며 12개월 목표주가는 48,000원에서 43,000원으로 10.4% 하향조정한다. 과거 목표주가를 제시했을

때보다 유가가 조금 오른 부분을 감안해 연평균 항공유가를 46달러에서 50달러로 상향조정한 결과 올해 영업이익 전망치가 1조 2,960억원에서 1조 1,359억원으로 12.4% 줄어드는 등의 영향을 반영해 목표주가가 내려갔다(표 1).

<<<<표표표표 1111> > > > 목표주가목표주가목표주가목표주가 43,00043,00043,00043,000원으로원으로원으로원으로 하향하향하향하향 조정조정조정조정 (단위: 원, %, x)

항항항항 목목목목 단위단위단위단위 계산계산계산계산 2016201620162016----05050505----12121212 2016201620162016----03030303----10101010

2016 년 BPS 추정치 (원) A 36,247 40,130 2016 년 ROE 추정치 (%) B 11.6 24.4

시장 기대수익률 (%) C 9.8 9.3

Target PBR (배) D=B/C 1.2 1.2

적정주가 (원) E=A*D 43,056 48,156

주: 과거 목표주가 산정시에는 2010년 이후의 평균 PBR(1.2배)를 목표 PBR로 적용했으며, 이번에는 추정 ROE를 시장

기대 수익률(시장 평균 PER 10.2배의 역수)로 나눈 값(1.2배)를 목표 PBR로 사용

자료: 한국투자증권

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률

1111개월개월개월개월 6666개월개월개월개월 12121212개월개월개월개월

절대주가(%) (10.0) (1.2) (36.1)

상대주가(%p) (10.5) (0.3) (30.6)

12MF 12MF 12MF 12MF PPPPBBBBRRRR 추이추이추이추이

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15

(원)(배) 12MF PBR (좌)

대한항공 주가 (우)

주가(5/11, 원) 28,800

시가총액(십억원) 2,098

발행주식수(백만) 73

52주 최고/최저가(원) 45,100/23,200

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 11,477

유동주식비율(%) 61.0

외국인지분율(%) 16.4

주요주주(%) 한진칼 외 8 인 35.6

국민연금 5.1

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) (%)(%)(%)(%)

2014A 11,910 395 (635) (10,629) NM 1,988 NM 9.2 1.3 (26.8) -

2015A 11,545 883 (565) (7,968) NM 2,534 NM 6.7 0.9 (25.2) -

2016F 11,820 1,136 293 3,968 NM 2,902 7.3 5.9 0.8 11.6 -

2017F 12,582 1,101 245 3,308 (16.6) 2,891 8.7 5.9 0.7 8.7 -

2018F 13,236 1,208 361 4,878 47.5 3,013 5.9 5.6 0.6 11.6 -

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준



4

[[[[그림그림그림그림 4444]]]] 계절적인계절적인계절적인계절적인 특성이특성이특성이특성이 매우매우매우매우 강한강한강한강한 주가주가주가주가 패턴패턴패턴패턴 ---- 대한항공대한항공대한항공대한항공 주가의주가의주가의주가의 연중연중연중연중 고점은고점은고점은고점은 상반기에상반기에상반기에상반기에 형성되는형성되는형성되는형성되는 경우가경우가경우가경우가 대부분대부분대부분대부분

주: 2014년에는 4분기부터 유가가 급락하면서 주가도 급등

자료: Datastream

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10

(원)

7/2일 84,100원

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000


(원)

1/25일 78,100원

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


(원)

2/20일 58,100원

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


(원)

1/7일 48,400원

20,000

30,000

40,000

50,000


(원)

12/11일 50,000원

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000


(원)

4/13일 53,100원

20,000

30,000

40,000

50,000


(원)

4/14일 32,900원


5

기업개요 및 용어해설

대한항공은 우리나라 대표 국적항공사로 한국 항공시장에서 국제선 여객부문 M/S 24.3%, 화물부문 M/S 34.1%임(15년

기준). 매출액의 54%가 국제선 여객, 23%가 화물 부문에서 발생(15년 4분기 기준). 국내선 매출비중은 4%로 낮음. 영

업원가의 27%가 유류비 이며, 항공기 도입과 관련한 외화부채가 많아 원/달러 환율변동에 따라 외화환산손익이 발생해

영업외수지가 큰 폭으로 변동하는 특징이 있음

� RPK(Revenue-Passenger Kilometers): 유상 여객수에 날아간 거리를 곱한 값으로 항공업에서 사용하는 대표적인

수송실적 지표

� FTK(Freight-Tonne Kilometers): 유상 화물톤수에 날아간 거리를 곱한 값으로 항공업에서 사용하는 화물 수송실적

지표

� Yield: 평균 운임의 개념으로 매출액을 RPK 또는 FTK로 나눈 값


6

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표

2014A2014A2014A2014A 2015A2015A2015A2015A 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

주당지표(원)

EPS (10,629) (7,968) 3,968 3,308 4,878

BPS 34,974 32,280 36,247 39,555 44,433

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 0.5 (3.1) 2.4 6.5 5.2

영업이익증가율 NM 123.4 28.6 (3.0) 9.7

순이익증가율 NM NM NM (16.6) 47.5

EPS증가율 NM NM NM (16.6) 47.5

EBITDA증가율 21.0 27.4 14.5 (0.4) 4.2

수익성(%)

영업이익률 3.3 7.6 9.6 8.8 9.1

순이익률 (5.3) (4.9) 2.5 1.9 2.7

EBITDA Margin 16.7 21.9 24.6 23.0 22.8

ROA (2.6) (2.4) 1.2 1.0 1.4

ROE (26.8) (25.2) 11.6 8.7 11.6

배당수익률 - - - - -

배당성향 NM NM 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) 15,448 14,931 14,948 14,858 14,772

차입금/자본총계비율(%) 751.3 649.8 582.5 535.1 477.7

Valuation(X)

PER NM NM 7.3 8.7 5.9

PBR 1.3 0.9 0.8 0.7 0.6

EV/EBITDA 9.2 6.7 5.9 5.9 5.6

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 (단위: 십억원)


영업활동현금흐름 1,864 2,728 2,041 1,994 2,127

당기순이익 (613) (563) 295 247 363

유형자산감가상각비 1,558 1,611 1,728 1,749 1,762

무형자산상각비 35 40 39 41 43

자산부채변동 (346) 52 (40) (113) (98)

기타 1,230 1,588 19 70 57

투자활동현금흐름 (1,065) 419 (2,065) (1,925) (2,058)

유형자산투자 (1,121) (1,743) (2,302) (2,174) (2,072)

유형자산매각 382 318 282 328 87

투자자산순증 (331) (91) (16) (64) (53)

무형자산순증 0 0 (46) (60) (60)

기타 5 1,935 17 45 40

재무활동현금흐름 (1,138) (2,997) 37 (6) (15)

자본의증가 0 495 0 0 0

차입금의순증 (1,932) (4,029) 39 (4) (13)

배당금지급 (14) (14) 0 0 0

기타 808 551 (2) (2) (2)

기타현금흐름 9 21 0 0 0

현금의증가 (330) 171 14 63 54

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 (단위: 십억원)


매출액 11,910 11,545 11,820 12,582 13,236

매출원가 10,390 9,517 9,523 10,264 10,756

매출총이익 1,520 2,027 2,297 2,319 2,480

판매관리비 1,125 1,144 1,162 1,217 1,272

영업이익 395 883 1,136 1,101 1,208

금융수익 53 56 63 62 66

이자수익 40 40 45 47 49

금융비용 633 516 505 540 522

이자비용 412 371 374 374 374

기타영업외손익 (264) (927) (314) (309) (286)

관계기업관련손익 7 17 11 11 12

세전계속사업이익 (442) (486) 390 325 478

법인세비용 (157) (85) 94 79 116

연결당기순이익 (613) (563) 295 247 363

지배주주지분순이익 (635) (565) 293 245 361

기타포괄이익 98 (18) 0 0 0

총포괄이익 (515) (581) 295 247 363

지배주주지분포괄이익 (539) (582) 286 239 352

EBITDA 1,988 2,534 2,902 2,891 3,013

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 (단위: 십억원)


유동자산 4,948 3,289 3,358 3,575 3,760

현금성자산 797 967 981 1,044 1,099

매출채권및기타채권 922 890 911 970 1,020

재고자산 430 491 502 535 563

비유동자산 18,518 20,891 21,256 21,554 21,950

투자자산 998 1,139 1,166 1,241 1,306

유형자산 15,778 17,851 18,143 18,240 18,464

무형자산 331 295 302 321 338

자산총계 23,466 24,180 24,614 25,129 25,710

유동부채 7,442 8,450 8,628 8,300 8,257

매입채무및기타채무 932 1,076 1,102 1,173 1,234

단기차입금및단기사채 1,635 869 920 757 643

유동성장기부채 3,718 5,161 5,255 5,013 5,020

비유동부채 13,823 13,231 13,191 13,788 14,050

사채 2,415 693 609 731 796

장기차입금및금융부채 8,563 9,479 9,450 9,723 9,747

부채총계 21,265 21,681 21,819 22,088 22,307

지배주주지분 2,091 2,387 2,681 2,925 3,286

자본금 299 370 370 370 370

자본잉여금 175 603 603 603 603

기타자본 (184) 215 215 215 215

이익잉여금 1,389 794 1,088 1,332 1,693

비지배주주지분 110 112 114 116 118

자본총계 2,201 2,499 2,794 3,041 3,403


7

제주항공(089590)

매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 38,00038,00038,00038,000 원원원원((((하향하향하향하향))))

고성장고성장고성장고성장 추세추세추세추세 지속지속지속지속

탄탄한탄탄한탄탄한탄탄한 수요기반수요기반수요기반수요기반 확보돼확보돼확보돼확보돼 고성장고성장고성장고성장 지속지속지속지속 가능가능가능가능: : : : 우리나라의 1인당 국민소득이 수년 째 2만달러를 훌쩍 넘어섬과 동시에 경제가 장기 저성장국면에 접어들면서 실속 있게 해외여행을

즐기려는 수요가 수 년째 빠르게 늘어나고 있다. 이에 맞춰 제주항공은 합리적인 가격에

비행기를 타려는 소비자를 공략해 나가면서 고성장하고 있다. 다른 저비용항공사에 비해

공격적으로 항공기재를 늘려나가다 보니 신규 노선 취항 초기에 할인제도를 시행하는 등의 특징 때문에 상대적으로 운임 하락 폭이 큰 편이다.

안전강화안전강화안전강화안전강화 비용비용비용비용 늘어나면서늘어나면서늘어나면서늘어나면서 단위당단위당단위당단위당 비용비용비용비용 점진적으로점진적으로점진적으로점진적으로 상승할상승할상승할상승할 가능성가능성가능성가능성 있어있어있어있어: : : : 국토교통부가 4

월에 확정한 ‘저비용항공사 안전강화 대책’의 주요 골자를 보면 저비용항공사들에게 운항규모에 걸맞는 인력(항공기 1대당 기장·부기장 각 6명, 정비사 12명 보유 권고)과 장비(예비 엔진, 예비 부품 보유 확대)를 갖추고, 정비조직 및 조종사들의 역량을 키우고 전문성을 높이도록 유도한다는 것이다. 이 같은 정부의 방침은 저비용항공사들이 지켜야 할

의무사항은 아니나, 정부가 이행 상황을 모니터링 해 운항 노선 심사 및 신규 노선을 배분할 때 적극 반영하겠다고 언급한 만큼 향후 저비용항공사들이 정부 권고사항을 이행하기 위해 꾸준히 투자를 늘려나갈 것으로 예상된다. 이 영향으로 저비용항공사들의 비용

효율성이 이전보다 떨어질 수 있다. 지금까지 제주항공의 단위당 비용효율성이 가장 높았던 때는 15년 1분기이며, 15년 3분기부터 정비비가 급증하는 등의 이유로 단위당 비용효율성이 한 단계 낮아졌다(그림 5).



절대주가(%) (12.5) (28.5) NM

상대주가(%p) (13.0) (27.7) NM


[[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] ‘‘‘‘유류비유류비유류비유류비’’’’를를를를 제외한제외한제외한제외한 단위당단위당단위당단위당 비용비용비용비용 추이추이추이추이 ---- 정비비정비비정비비정비비 및및및및 인건비인건비인건비인건비 부담부담부담부담 늘어나며늘어나며늘어나며늘어나며 작년작년작년작년 3333분기부터분기부터분기부터분기부터 한한한한 단계단계단계단계 상승상승상승상승

주: 위의 단위당 비용은 제주항공의 유류비를 제외한 전체 영업비용(매출원가+판관비)을 수송량(RPK)으로 나눈 값

자료: 제주항공, 한국투자증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0



제주항공 주가 (우)

42

44

46

48

50

52

54

56

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15

단위당 비용 효율성이 가장 높았던 시기.

15년 1분기 영업이익은 216억원으로

아직까지 사상 최고치임

(원/RPK)

주가(5/11, 원) 31,950

시가총액(십억원) 828


52주 최고/최저가(원) 48,100/29,200




주요주주(%) AK홀딩스 외 3 인 67.5

국민연금 6.3



2014A 511 30 32 1,454 62.8 38 NM NM NM 49.6 -

2015A 608 51 47 2,054 41.3 61 19.5 13.0 4.5 30.2 1.0

2016F 733 82 64 2,484 20.9 98 12.9 6.2 2.9 24.9 1.3

2017F 874 96 75 2,909 17.1 116 11.0 4.8 2.4 23.7 1.3

2018F 1,022 106 84 3,256 11.9 131 9.8 3.9 1.9 21.7 1.3




8

‘매수매수매수매수’의견의견의견의견 유지유지유지유지. . . . 목표주가목표주가목표주가목표주가 38383838,000,000,000,000원으로원으로원으로원으로 하향조정하향조정하향조정하향조정: : : : ‘매수’의견을 유지하며 12개월 목표주가를 49,000원에서 38,000원으로 22.4% 하향조정한다. 과거 목표주가는 2016년 EPS

에 하나투어와 모두투어의 2016년 평균 PER 21배(컨센서스 기준)를 적용해 구했다. 몇

가지 이유로 기존의 목표주가 산정방식을 유지하는 것이 설득력이 떨어져 이번 목표주가는 중국의 2개 저비용항공사(춘추항공, 길상항공)의 평균 PER(21.7배)과 PBR(6.0배)

을 할인(제주항공과의 영업이익률 차이만큼 할인) 적용해 목표주가를 산정했다. 목표주가를 산정하기 위해 적용한 PER은 14배, PBR은 3.8배다. 과거 목표주가를 제시했을 때보다 유가가 더 내려간 영향으로 올해 EPS 추정치는 오히려 높아졌다. 하지만 작년 12월부터 수 차례 발생한 저비용항공사들의 안전사고와 폭설 등 비상사태 발생 시 대응능력이 Full Service Carrier에 비해 떨어지는 것으로 드러나는 등 저비용항공사에 대한 시장의 선호도가 다소 낮아진 부분을 목표배수에 반영하는 것이 필요하다고 판단했다.

기업개요 및 용어해설 제주항공은 2005년에 설립된 저비용항공사로 당시 애경그룹과 제주도가 각각 100억원, 50억원을 출자해 설립. 2006년

제주~김포 노선에 첫 취항했으며 국내선에서 경험을 쌓은 뒤 2008년에 제주~히로시마에 취항하면서 국제선에 진출.

2015년 말 기준으로 22대 항공기를 보유. 양대 국적항공사에 비해 몸집이 가벼워 다양한 마케팅 기법을 구사할 수 있고

여러 비용절감 노력을 통해 수익성 향상을 꾀하고 있음. 2020년까지 운영 항공기를 40대로 늘리는 것이 회사의 목표

[[[[그림그림그림그림 6666]]]] 주요주요주요주요 항공사들의항공사들의항공사들의항공사들의 여객여객여객여객((((국내선국내선국내선국내선++++국제선국제선국제선국제선) ) ) ) 수송객수송객수송객수송객 수수수수 추이추이추이추이 ---- 제주항공제주항공제주항공제주항공, , , , 최근최근최근최근 3333년간년간년간년간 연평균연평균연평균연평균 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 증가증가증가증가

주: 정상운임의 25% 이상을 지불하고 탑승한 유상여객 수 기준임

자료: 인천공항, 한국공항공사

0

5

10

15

20

25

30

35

12 13 14 15 16F

(백만명)

대한항공

아시아나항공

제주항공

진에어


9



주당지표(원)

EPS 1,454 2,054 2,484 2,909 3,256

BPS 3,639 8,948 11,032 13,541 16,397

DPS 0 400 400 400 400

성장성(%, YoY)

매출증가율 17.6 19.1 20.6 19.2 17.0

영업이익증가율 73.4 74.2 60.4 16.1 11.1

순이익증가율 62.9 47.3 36.4 17.1 11.9

EPS증가율 62.8 41.3 20.9 17.1 11.9

EBITDA증가율 52.9 61.3 60.9 18.2 12.2

수익성(%)

영업이익률 5.8 8.5 11.2 11.0 10.4

순이익률 6.3 7.8 8.8 8.6 8.3

EBITDA Margin 7.4 10.1 13.4 13.3 12.8

ROA 14.4 12.7 13.3 14.0 13.3

ROE 49.6 30.2 24.9 23.7 21.7

배당수익률 - 1.0 1.3 1.3 1.3

배당성향 0.0 22.0 16.1 13.7 12.3

안정성

순차입금(십억원) (104) (248) (222) (271) (317)

차입금/자본총계비율(%) 3.8 10.5 2.0 0.0 0.0

Valuation(X)

PER NM 19.5 12.9 11.0 9.8

PBR NM 4.5 2.9 2.4 1.9

EV/EBITDA NM 13.0 6.2 4.8 3.9



영업활동현금흐름 60 72 9 85 86

당기순이익 32 47 64 75 84

유형자산감가상각비 7 7 13 17 20

무형자산상각비 2 2 3 4 4

자산부채변동 15 5 (81) (22) (33)

기타 4 11 10 11 11

투자활동현금흐름 (5) (152) 19 (51) (51)

유형자산투자 (4) (41) (21) (25) (23)

유형자산매각 0 17 0 0 0

투자자산순증 6 (121) (0) (0) (0)

무형자산순증 (2) (0) (4) (6) (7)

기타 (5) (7) 44 (20) (21)

재무활동현금흐름 0 127 (29) (10) (10)

자본의증가 0 108 0 0 0

차입금의순증 0 19 (19) 0 0

배당금지급 0 0 (10) (10) (10)

기타 0 0 0 0 0

기타현금흐름 1 1 0 0 0

현금의증가 57 48 (1) 24 25

주: K-IFRS (개별) 기준



매출액 511 608 733 874 1,022

매출원가 423 486 570 688 816

매출총이익 87 122 163 186 206

판매관리비 58 71 80 90 100

영업이익 30 51 82 96 106

금융수익 4 4 4 4 5

이자수익 4 2 3 3 4

금융비용 4 6 6 6 6

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 2 4 4 5 6

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 32 53 85 99 111

법인세비용 0 6 21 24 27

당기순이익 32 47 64 75 84

기타포괄이익 (1) (4) 0 0 0

총포괄이익 31 43 64 75 84

EBITDA 38 61 98 116 131



유동자산 178 355 345 414 491

현금성자산 78 126 125 149 174

매출채권및기타채권 17 31 51 65 82

재고자산 5 6 7 9 10

비유동자산 86 122 146 172 195

투자자산 0 1 1 2 2

유형자산 32 41 50 57 60

무형자산 8 12 12 15 17

자산총계 264 478 490 586 685

유동부채 136 200 149 169 183

매입채무및기타채무 56 65 73 87 102

단기차입금및단기사채 0 20 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 48 46 55 66 77

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 0 0 0 0 0

부채총계 184 246 205 235 260

지배주주지분 110 130 130 130 130

자본금 0 88 88 88 88

자본잉여금 (0) 1 1 1 1

기타자본 (30) 14 68 133 207

이익잉여금 80 232 286 351 425

비지배주주지분 178 355 345 414 491

자본총계 78 126 125 149 174


10

아시아나항공(020560)

중립중립중립중립((((유지유지유지유지))))

엣지있는엣지있는엣지있는엣지있는 전략이전략이전략이전략이 요구된다요구된다요구된다요구된다

모든모든모든모든 부문에서부문에서부문에서부문에서 경쟁경쟁경쟁경쟁 부담을부담을부담을부담을 안고안고안고안고 가는가는가는가는 상황상황상황상황: : : : 불과 몇 년 전까지만 해도 ‘먼 곳은 대한항공, 가까운 곳은 아시아나항공타고 간다’는 것이 보편적인 시각이었다. 하지만 수년 전부터 저비용항공사들이 단거리 노선에 공격적으로 진출하면서 증시에서 아시아나항공의 장점이 더 이상 부각되지 못하고 있다. 아시아나항공은 전체 매출액의 63.7%가 여객부문에서 발생하고 여객부문 매출액의 66.2%가 동남아, 중국, 일본 등 단거리노선에서 나올

만큼(15년 4분기 기준) 단거리 여객노선 중심의 항공사다. 매출의 24%를 차지하는 화물부문은 전반적인 시장 수요가 좋지 못한 가운데 대한항공과 경쟁해야 하는 부담이 있고, 장거리 노선은 경쟁이 덜하나 전체 매출액에서 차지하는 비중이 21.5%로 낮아 단기간에 이익이 큰 폭으로 늘어나기 어려운 상황에 놓여 있다.

‘에어서울에어서울에어서울에어서울’ 설립은설립은설립은설립은 잘한잘한잘한잘한 일일일일: : : : 아시아나항공은 부산을 거점으로 하는 ‘에어부산’에 이어 서울을 거점으로 하는 ‘에어서울’을 설립하고 올 가을 취항을 목표로 준비하고 있다. 에어서울은 아시아나항공이 본격적으로 저비용항공시장에 뛰어든다기 보다 경영합리화를 꾀하기

위한 목적으로 설립한 것이다. 갈수록 경쟁이 치열해지고 있는 국제선 단거리 노선에서

더 이상 운임을 낮추기는 어려우니, 비용을 줄여 수익성을 개선시키고 네트워크도 계속

유지한다는 전략이다. 에어서울은 일단 올해 A321-200 항공기 3대를 아시아나항공에서 운용리스 형태로 임대 받아 일본 4개 지역과 씨엠립에 취항할 예정이며, 내년에 5대로 늘리면서 취항도시도 늘려갈 계획이다. 아시아나항공 입장에서는 항공자유화 지역 내에서 수지가 좋지 않은 노선을 에어서울로 넘겨 회사 전체 수익성이 개선되면서 네트워크를 계속 유지하게 되며, 에어서울은 아시아나항공으로부터 넘겨 받은 노선을 저비용항공사의 영업구조로 운영하면서 회사를 점진적으로 키워나갈 것이다.

‘중립중립중립중립’의견의견의견의견 유지유지유지유지: : : : 단거리뿐 아니라 장거리노선에서도 만만치 않은 경쟁을 해야 하고 항공

화물 수요도 좋지 않은 등 전반적으로 어려운 영업환경에 놓여 있다. 유가가 하락한 만큼

올해 연간 영업이익은 전년대비 상당 폭 늘어날 전망이다. 하지만 7개 국적항공사들 중에서 아시아나항공 만이 내세울 수 있는 뚜렷한 장점을 찾기 어렵다는 것이 투자를 망설이게 하는 요인이다. 올해 영업이익이 70% 늘어날 전망이나 PER이 시장평균보다 훨씬 높고, 추정 ROE(2.0%) 대비 PBR도 1.1배로 높아 주가가 저평가 된 것으로 보기는 어렵다.



절대주가(%) (7.8) 1.1 (33.1)

상대주가(%p) (8.3) 1.9 (27.5)


0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0



아시아나항공 주가 (우)

주가(5/11, 원) 4,775

시가총액(십억원) 932


52주 최고/최저가(원) 7,300/4,080




주요주주(%) 금호산업 외 5 인 30.1

금호석유화학 12.6



2014A 5,836 98 62 319 NM 458 22.4 11.1 1.4 6.5 -

2015A 5,795 98 (138) (708) NM 524 NM 11.0 1.1 (15.0) -

2016F 5,546 167 17 86 NM 614 55.5 9.4 1.1 2.0 -

2017F 5,676 187 (44) (227) NM 618 NM 7.2 1.1 (5.3) -

2018F 5,857 203 (20) (103) NM 623 NM 7.2 1.1 (2.5) -




11

기업개요 및 용어해설 아시아나항공은 우리나라 2대 국적항공사로 한국 항공시장에서 국제선 여객부문 M/S 20.0%, 화물부문 M/S 17.5%임

(2015년말 기준). 매출액의 59%가 국제선 여객, 24%가 화물 부문에서 발생(15년 4분기 기준). 국내선 매출비중은 5.0%

로 낮음. 영업원가의 28%가 유류비 이며, 항공기 도입과 관련한 외화부채가 늘어나는 추세


12



주당지표(원)

EPS 319 (708) 86 (227) (103)

BPS 5,156 4,252 4,394 4,222 4,174

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 2.0 (0.7) (4.3) 2.3 3.2

영업이익증가율 NM 0.2 69.9 11.9 8.8

순이익증가율 NM NM NM NM NM

EPS증가율 NM NM NM NM NM

EBITDA증가율 60.1 14.3 17.2 0.7 0.7

수익성(%)

영업이익률 1.7 1.7 3.0 3.3 3.5

순이익률 1.1 (2.4) 0.3 (0.8) (0.3)

EBITDA Margin 7.9 9.0 11.1 10.9 10.6

ROA 0.8 (1.6) 0.2 (0.6) (0.3)

ROE 6.5 (15.0) 2.0 (5.3) (2.5)

배당수익률 - - - - -

배당성향 0.0 NM 0.0 NM NM

안정성

순차입금(십억원) 3,602 4,836 4,798 3,481 3,511

차입금/자본총계비율(%) 374.4 628.0 572.7 440.7 450.7

Valuation(X)

PER 22.4 NM 55.5 NM NM

PBR 1.4 1.1 1.1 1.1 1.1

EV/EBITDA 11.1 11.0 9.4 7.2 7.2



영업활동현금흐름 373 443 460 302 192

당기순이익 63 (139) 16 (46) (21)

유형자산감가상각비 360 426 447 431 419

무형자산상각비 0 0 0 0 0

자산부채변동 22 (16) 31 (90) (212)

기타 (72) 172 (34) 7 6

투자활동현금흐름 (390) (851) (150) (304) (293)

유형자산투자 (333) (287) (13) (287) (261)

유형자산매각 88 6 0 0 0

투자자산순증 (121) (416) 155 3 (4)

무형자산순증 (4) (8) 28 (14) (20)

기타 (20) (146) (320) (6) (8)

재무활동현금흐름 (218) 329 (318) 6 107

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (218) 329 (319) 5 106

배당금지급 (0) (0) 0 0 0

기타 0 0 1 1 1

기타현금흐름 (1) 0 0 0 0

현금의증가 (236) (80) (8) 4 6

주: K-IFRS (연결) 기준



매출액 5,836 5,795 5,546 5,676 5,857

매출원가 5,187 5,118 4,825 4,922 5,069

매출총이익 649 677 721 754 788

판매관리비 551 579 554 567 585

영업이익 98 98 167 187 203

금융수익 18 11 7 5 5

이자수익 18 11 0 0 0

금융비용 153 176 191 194 197

이자비용 153 176 0 0 0

기타영업외손익 52 (93) 25 (61) (48)

관계기업관련손익 26 (5) 12 3 8

세전계속사업이익 41 (164) 21 (60) (28)

법인세비용 (22) (25) 5 (15) (7)

연결당기순이익 63 (139) 16 (46) (21)

지배주주지분순이익 62 (138) 17 (44) (20)

기타포괄이익 44 11 11 11 11

총포괄이익 107 (128) 27 (35) (11)

지배주주지분포괄이익 106 (126) 28 (33) (9)

EBITDA 458 524 614 618 623



유동자산 1,328 1,245 907 928 958

현금성자산 263 183 175 179 185

매출채권및기타채권 437 403 361 369 381

재고자산 183 206 197 201 208

비유동자산 6,883 8,048 7,410 7,314 7,231

투자자산 706 840 707 718 741

유형자산 4,907 5,546 5,111 4,967 4,809

무형자산 365 646 618 633 653

자산총계 8,212 9,293 8,317 8,242 8,189

유동부채 2,366 3,311 3,381 3,266 3,094

매입채무및기타채무 796 949 908 880 933

단기차입금및단기사채 69 293 481 392 379

유동성장기부채 1,184 1,689 1,601 1,643 1,665

비유동부채 4,726 5,130 4,058 4,133 4,262

사채 1,229 1,190 1,207 1,222 1,229

장기차입금및금융부채 1,709 2,175 1,737 1,771 1,857

부채총계 7,092 8,441 7,439 7,399 7,356

지배주주지분 1,006 830 857 824 814

자본금 976 976 976 976 976

자본잉여금 1 1 1 1 1

기타자본 (28) (78) (78) (78) (78)

이익잉여금 (19) (167) (150) (194) (215)

비지배주주지분 113 22 21 20 19

자본총계 1,119 852 878 843 833


13

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가 종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

대한항공대한항공대한항공대한항공(003490)(003490)(003490)(003490) 2014.05.15 중립 - 아시아나항공아시아나항공아시아나항공아시아나항공(020560)(020560)(020560)(020560) 2014.07.02 중립 -

2014.12.18 매수 63,000 원 2014.12.18 매수 8,500 원

2015.04.13 매수 72,000 원 2015.01.27 매수 10,000 원

2015.06.29 매수 50,000 원 2015.06.29 매수 8,000 원

2015.09.23 매수 45,000 원 2015.11.16 중립 -

2016.01.11 매수 35,000 원 제주항공제주항공제주항공제주항공(089590)(089590)(089590)(089590) 2015.10.19 NR -

2016.03.10 매수 48,000 원 2015.11.04 매수 49,000 원

2016.05.12 매수 43,000 원 2016.05.12 매수 38,000 원

대한항공대한항공대한항공대한항공(003490)(003490)(003490)(003490) 아시아나항공아시아나항공아시아나항공아시아나항공(020560)(020560)(020560)(020560) 제주항공제주항공제주항공제주항공(089590)(089590)(089590)(089590)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16

■ Compliance noticeCompliance noticeCompliance noticeCompliance notice

� 당사는 2016년 5월 12일 현재 대한항공,아시아나항공,제주항공 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. � 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. � 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. � 당사는 대한항공 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다.

■ 기업기업기업기업 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 시장시장시장시장 지수지수지수지수 대비대비대비대비 주가등락주가등락주가등락주가등락 기준임기준임기준임기준임

� 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상 � 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상 � 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상 � 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■■■■ 투자등급투자등급투자등급투자등급 비율비율비율비율 ((((2016.3.312016.3.312016.3.312016.3.31 기준기준기준기준))))

매 수 중 립 비중축소(매도)

79.1% 19.1% 1.8%

※최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종업종업종업종 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 해당해당해당해당 업종의업종의업종의업종의 유가증권시장유가증권시장유가증권시장유가증권시장((((코스닥코스닥코스닥코스닥) ) ) ) 시가총액시가총액시가총액시가총액 비중비중비중비중 대비대비대비대비 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 구성구성구성구성 비중에비중에비중에비중에 대한대한대한대한 의견임의견임의견임의견임

� 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 � 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 � 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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