Le levier financier et la structure du capital

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Le levier financier et la structure du

capital

Chapitre 16

16.2

© Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2e édition

Concepts clés et apprentissage

• Comprendre les effets du levier financier sur les flux monétaires et sur le coût des fonds propres.

• Comprendre l’impact des impôts et des faillites sur le choix de la structure du capital.

• Comprendre les composantes de base du processus de faillite.

16.3


Organisation du chapitre

• La structure du capital• L’effet de levier financier• La structure du capital et le coût des fonds

propres• Les propositions I et II et les impôts des sociétés• Les coûts de faillite• La structure optimale du capital• Le diagramme à secteurs, revu et corrigé• Quelques exemples de structure du capital• Le financement à long terme en cas de détresse

financière et de faillite• Résumé et conclusions

16.4


La structure du capital

• Nous allons regarder comment les changements dans la structure du capital d’une entreprise en affectent la valeur, toutes choses étant égales par ailleurs.

• Un changement dans la structure du capital implique un changement dans le levier financier de la firme sans variation dans les actifs de la firme.

• On peut augmenter le levier financier en émettant de la dette et en rapatriant les actions en circulation.

• On peut diminuer le levier financier en émettant de nouvelles actions et remboursant une partie de la dette.

16.5


Le choix d’une structure du capital

• Quel est l’objectif principal de la gestion financière ?– La maximisation de la richesse des actionnaires

• On veut choisir la structure du capital qui optimisera la richesse des actionnaires.

• On peut maximiser la richesse des actionnaires en maximisant la valeur de la firme, ou encore en minimisant le CMPC.

16.6


L’effet de levier financier

• De quelle façon le levier financier affecte-t-il le BPA et le RFP d’une firme ? – Lorsque l’on augmente le montant de financement

par la dette, on augmente les dépenses fixes d’intérêt.

– Si la firme connaît une bonne année, alors elle paiera ses coûts fixes et aura la possibilité de verser des dividendes à ses actionnaires.

– Par contre, si la firme connaît une mauvaise année, elle doit tout de même payer ses coûts fixes, ce qui signifie qu’il lui reste moins d’argent pour ses actionnaires.

• Le levier amplifie donc les variations dans le BPA et dans le RFP.

16.7


Le levier financier, le BPA et le RFP – Exemple

• À ce moment, nous ignorons l’effet des impôts.• Qu’arrive-t-il au BPA et au RFP lorsqu’une firme

émet de la dette et rachète des actions ?

16.8


Le levier financier, le BPA et le RFP– Exemple (suite)

• Variabilité du RFP– Courant : RFP s’étend de 6,25 % à 18,75 %– Proposé : RFP s’étend de 2,50 % à 27,50 %

• Variabilité du BPA– Courant : BPA s’étend de 1,25 $ à 3,75 $– Proposé : BPA s’étend de 0,50 $ à 5,50 $

• La variabilité du RFP et du BPA augmente lorsque l’on augmente le levier financier.

16.9


Point d’indifférence du BAII

• Trouvez que le BAII où le BPA est le même pour la structure du capital actuelle et celle proposée.

• Si on anticipe que le BAII sera supérieur au point d’indifférence, alors le levier financier est bénéfique pour les actionnaires.

• Si on anticipe que le BAII sera inférieur au point d’indifférence, alors le levier financier est mauvais pour les actionnaires.

16.10


Le levier financier, le BPA et le RFP – Exemple (fin)

$2,00000 400000 800

BPA

$000 800BAII

000 8002BAIIBAII

000 400BAII000 200000 400

BAII

000 200000 400BAII

000 400BAII

16.11


Le levier artisanal et le RFP – Exemple

• Structure du capital actuelle– L’investisseur emprunte

2 000 $ et utilise 2 000 $ de sa poche pour acheter 200 actions.

– Rendement :• Récession : 200 (1,25)

– 0,1 (2000) = 50 $• Espéré : 200 (2,50)

– 0,1 (2000) = 300 $• Expansion : 200 (3,75)

– 0,1 (2000) = 550 $– Reflète le gain d’un

achat de 100 actions de la firme sous la structure du capital proposée.

• Structure du capital proposée– L’investisseur achète

1 000 $ d’actions (50 actions) et 1 000 $ en obligations de la compagnie ABC rapportant 10 %.

– Rendement :• Récession : 50 (0,50)

+ 0,1 (1000) = 125 $• Espéré : 50 (3,00)

+ 0,1 (1000) = 250 $• Expansion : 50 (5,50)

+ 0,1 (1000) = 375 $– Reflète le gain d’un achat

de 100 actions de la firme sous la structure du capital actuelle.

16.12


La structure du capital et le coût des fonds propres• La théorie de structure du capital de Modigliani

et Miller– Proposition I – La valeur d’une société est

indépendante de sa structure financière.– Proposition II – Le coût des fonds propres d’une

société est une fonction linéaire positive de sa structure financière.

• La valeur de la firme est déterminée par les flux monétaires et le risque des actifs.

• Pour changer la valeur de la firme : – Il faut changer le risque des actifs.– Il faut changer les flux monétaires.

16.13


La théorie de structure du capital dans trois cas différents

• Cas I – Hypothèses– Aucun impôt personnel ou corporatif– Aucun coût de détresse financière

• Cas II – Hypothèses– Présence d’impôts corporatifs, mais pas d’impôts

personnels– Aucun coût de détresse financière

• Cas III – Hypothèses– Présence d’impôts corporatifs, mais pas d’impôts

personnels– Présence de coûts de détresse financière

16.14


Cas I – Aucun impôt ni coût de détresse financière

• Proposition I– La valeur de la firme n’est pas affectée par les

changements dans la structure de capital.– Les flux monétaires de la firme ne changent pas et,

par conséquent, la valeur de la firme reste la même.

• Proposition II– Le CMPC de la firme n’est pas affecté par la structure

du capital.

16.15


Cas I – Équations

• CMPC = RA = (E/V) RE + (D/V) RD

• RE = RA + (RA – RD) (D/E)

– RA est le coût relié au risque de l’entreprise, c’est-à-dire le rendement requis des actifs de la firme.

– (RA – RD) (D/E) est le coût relié au risque financier de la firme, c’est-à-dire le rendement additionnel requis par les actionnaires pour compenser le risque de levier.

16.16


Figure 16.3 – Coût des FP et CMPC (Propositions I et II de M&M sans tenir compte des impôts)

16.17


Cas I – Exemple

• Données– Rendement requis des actifs = 16 %; Coût de la

dette = 10 % ; Pourcentage de la dette = 45 %.• Quel est le coût des FP ?

– RE = 0,16 + (0,16 - 0,10) (0,45 / 0,55) = 0,2091 = 20,91 %

• Supposons plutôt que le coût des FP est de 25 %. Quel est le RFP ? – 0,25 = 0,16 + (0,16 - 0,10) (D/E)– D/E = (0,25 - 0,16) / (0,16 - 0,10) = 1,5

• En se basant sur cette information, quel est le pourcentage de fonds propres dans la firme ? – E/V = 1 / 2,5 = 40 %

16.18


Le MÉDAF, la courbe risque-rendement et la proposition II

• Comment le risque de levier affecte-t-il le risque systématique ?

• MÉDAF : RA = Rf + A(RM – Rf)

– Où A est le bêta des actifs de la firme et mesure le

risque systématique des actifs. • Proposition II

– Remplacez RA dans le MÉDAF et posons l’hypothèse que la dette est sans risque (RD = Rf)

RE = Rf + A(1 + D/E)(RM – Rf)

16.19


Le risque d’entreprise et le risque financier

• RE = Rf + A(1 + D/E)(RM – Rf)

• MÉDAF : RE = Rf + E(RM – Rf) E = A(1 + D/E)

• Par conséquent, le risque systématique des fonds propres dépend du :– Risque systématique des actifs, A (Risque

de l’entreprise)– Niveau de levier financier, D/E (Risque financier)

16.20


Cas II – Avec impôts corporatifs

• Les intérêts sont déductibles d’impôts.• Par conséquent, lorsqu’une firme ajoute de la

dette, cela réduit ses impôts, toutes choses étant égales par ailleurs.

• La réduction dans les impôts augmente les flux monétaires de la firme.

• De quelle manière l’augmentation dans les flux monétaires devrait-elle affecter la valeur de la firme ?

16.21


Cas II – Exemple 1

Firme sans levier

Firme avec levier

BAII 5 000 5 000

Intérêts 0 500

Revenu imposable

5 000 4 500

Impôts (34 %) 1 700 1 530

Bénéfice net 3 300 2 970

Flux monétaire revenant aux bailleurs de fonds

3 300 3 470

16.22


Cas II – Exemple 1 (suite)

• Supposons qu’une compagnie a une dette de 6 250 $ à 8 % et que le taux d’imposition est de 34 %.

• Économie d’impôt annuelle due aux impôts :– Taux d’imposition Versement d’intérêts– 6 250 $ de dette à 8 % = 500 $ d’intérêts– Économie d’impôt annuelle = 0,34 (500) = 170 $

• Valeur présente des économies d’impôts dues aux intérêts :– Pour simplifier, posez l’hypothèse que la dette est

perpétuelle. – PV = 170 / 0,08 = 2 125 $– PV = D (RD) (TC) / RD = DTC = 6 250 (0,34) = 2 125 $

16.23


Cas II – Proposition I

• La valeur de la firme augmente du même montant que la valeur actualisée des économies d’impôts.

Valeur de la firme avec levier = Valeur de la firme sans levier + VA des économies d’impôts

Valeur des fonds propres = Valeur de l’entreprise – Valeur de la dette

• Posez l’hypothèse que les FM sont à perpétuité.VU = BAII (1 – T) / RU

VL = VU + DTC

16.24


Cas II – Proposition I – Exemple 2

• Données :

BAII = 25 M$ ; Taux d’impôt = 35 % ; Dette = 75 M$ ; Coût de la dette = 9 % ; Coût du capital sans levier = 12 %.

• VU = 25 (1 – 0,35) / 0,12 = 135,42 millions $

• VL = 135,42 + 75 (0,35) = 161,67 millions $

• E = 161,67 – 75 = 86,67 millions $

16.25


Figure 16.4 – Proposition I de M&M avec impôts

16.26


Cas II – Proposition II

• Le CMPC diminue à mesure que D/E augmente, dû aux subventions du gouvernement sur le paiement des intérêts.

CMPC = (E/V) RE + (D/V) (RD) (1 – TC)

RE = RU + (RU – RD) (D/E) (1 – TC)

• Exemple :

RE = 0,12 + (0,12 – 0,09) (75 / 86,67) (1 – 0,35) = 13,69 %

CMPC = (86,67 / 161,67) (0,1369) + (75 / 161,67) (0,09) (1 – 0,35)

CMPC = 10,05 %

16.27


Cas II – Proposition II – Exemple

• Supposez qu’une firme change sa structure du capital pour faire en sorte que le ratio dette-fonds propres soit de 1.

• Qu’arrive-t-il au coût des fonds propres sous la nouvelle structure du capital ?

RE = 0,12 + (0,12 – 0,09) (1) (1 – 0,35) = 13,95 %

• Qu’arrive-t-il au CMPC ? CMPC = 0,5 (0,1395) + 0,5 (0,09) (1 – 0,35)

= 9,9 %

16.28


Figure 16.5 – Coûts des fonds propres et CMPC (M&M avec impôts)

16.29


Cas III – Avec coûts de détresse financière

• On ajoute maintenant les coûts de détresse financière.

• À mesure que le ratio D/E augmente, le risque de détresse financière augmente.

• L’augmentation de ce risque fait en sorte que les coûts anticipés de détresse financière sont augmentés.

• À partir d’un point, la valeur additionnelle de l’économie d’impôts due aux intérêts sera contrecarrée par les coûts espérés de détresse financière.

• À ce point, la valeur de la firme commencera à diminuer et le CMPC commencera à augmenter à mesure que l’on augmente la dette.

16.30


Coûts de faillite

• Coûts directs– Coûts juridiques et administratifs– En raison des dépenses associées à la faillite, les

détenteurs d’obligations ne recevront pas tout l’argent qui leur est dû.

– Ces coûts découragent l’emploi du financement par la dette.

• Détresse financière– Problèmes significatifs à respecter ses engagements

au niveau du remboursement de la dette. – La plupart des firmes qui sont en détresse financière

ne tombent pas en faillite.

16.31


Coûts de faillite (suite)

• Coûts indirects de la faillite– Plus importants que les coûts directs, mais plus

difficiles à mesurer et à estimer.– Puisque les actionnaires peuvent tout perdre en cas de

faillite, ils ont des raisons valables de vouloir éviter de déposer le bilan.

– Les détenteurs cherchent surtout à protéger la valeur des actifs de la firme et à retirer le contrôle des mains des actionnaires.

– Puisque la direction cherche à éviter la faillite et ne s’occupe plus de la direction de la firme, les actifs perdent de la valeur.

– Les ventes diminuent, de bons employés quittent leur emploi et des projets possiblement profitables ne sontpas mis en place.

16.32


La structure optimale du capital

• Quelle est la structure optimale du capital ? • Une firme emprunte jusqu’au point où les

économies d’impôts de un dollar de dette supplémentaire sont égales aux coûts de l’augmentation de la probabilité de détresse financière.

• C’est à ce point que le CMPC est minimisé.

16.33


Figure 16.6 – Théorie statique de la structure du capital

16.34


Figure 16.7 – Théorie statique de la structure du capital (suite)

16.35


Conclusions

• Cas I – pas d’impôts ni de coûts de détresse financière.– La structure du capital n’est pas optimale.

• Cas II – impôts corporatifs mais aucun coût de détresse financière.– La structure du capital optimale correspond à 100 %

d’endettement. – Chaque dollar additionnel de dette augmente les flux

monétaires de la firme. • Cas III – impôts corporatifs et coûts de détresse

financière.– La structure du capital optimale est constituée d’une part

de dette et d’une part de fonds propres. – L’optimum est atteint lorsque le bénéfice de un dollar de

dette additionnelle est équivalent à l’augmentation dans les coûts anticipés de faillite.

16.36


Figure 16.8 – Structure financière

16.37


Recommandations sur le plan de la gestion

• Le bénéfice lié aux économies d’impôts est important lorsque le passif de la firme est important.

• Risques de détresse financière– Plus le risque de détresse financière est élevé, moins

la dette sera optimale pour la firme. – Le coût de détresse financière varie entre les

différentes firmes et industries. En tant que gestionnaire, vous devez connaître les coûts pour votre industrie.

16.38


Figure 16.9 – Diagramme à secteurs étendu

16.39


La valeur de la firme

• Valeur de la firme = droits marchands + droits non marchands– Les droits marchands s’achètent et se vendent sur

les marchés financiers, ce qui est impossible dans le cas des droits non marchands.

• La valeur de la firme entière n’est pas affectée par la structure du capital.

• La division entre les droits marchands et les droits non marchands peut être influencée par les décisions relatives à la structure du capital.

16.40


Quelques exemples de structure du capital

• La structure du capital diffère entre les industries.

• Il semble qu’il existe une corrélation entre les caractéristiques de fonctionnement de la firme et sa structure en capital.

• Les firmes et les prêteurs regardent le ratio dette-fonds propres comme un guide.

16.41


Le financement à long terme en cas de détresse financière et de faillite

• La défaillance d’entreprise – entreprise qui se dissout et qui fait subir des pertes à ses créanciers.

• La faillite juridique – procédure juridique qui permet de liquider ou de réorganiser une entreprise.

• L’insolvabilité technique – lorsqu’une société ne parvient pas à satisfaire ses obligations juridiques.

• L’insolvabilité comptable – société dont la valeur nette est négative selon les livres.

16.42


Le financement à long terme en cas de détresse financière et de faillite (suite)

• Liquidation– Opérations reliées à la dissolution d’une entreprise.

• Réorganisation– Restructuration financière d’une société qui risque la

faillite afin de la maintenir en exploitation.

• Tout dépend si la compagnie est plus rentable en opération ou fermée.

16.43


Quiz minute

• Expliquez la différence entre l’effet de levier sur le BPA et l’effet de levier sur le RFP ?

• Quel est le point d’indifférence du BAII ? • Comment détermine-t-on la structure optimale

du capital ? • Quelle est la structure optimale du capital dans

les trois cas mentionnés dans ce chapitre ?

• Quelle est la différence entre la liquidation et la réorganisation ?

16.44


Résumé et conclusions

• La structure du capital optimale est celle qui maximise la valeur de la firme et qui minimise le coût du capital.

• Si on ne tient pas compte des impôts, la structure du capital devient inappropriée.

• Avec les impôts corporatifs, la structure optimale du capital consiste à avoir 100 % de dettes.

• Avec les impôts corporatifs et les coûts de détresse financière, il existe une structure optimale du capital, soit lorsque les économies d’impôts marginales sont égales aux coûts marginaux de détresse financière.

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