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La Crisis Financiera Internacional y
sus múltiples impactos
LILIANA ROJAS-SUAREZ
Center for Global Development
Julio 2008
Las Hipótesis sobre el Origen de la Crisis
Financiera Internacional
• Política monetaria demasiado expansiva en los países
industriales.
• La persistencia de desequilibrios macroeconómicos
en países industriales, especialmente Estados Unidos.
• Desarrollos tecnológicos en los mercados financieros
que resultaron en la creación de instrumentos
complejos y poco transparentes.
• Opacidad de las operaciones de las entidades
financieras no-bancarias y de las operaciones
bancarias fuera de balance.
• Regulación no adecuada para la actual sofisticación
de los mercados financieros y de capitales.
Las Hipótesis sobre el Origen de la Crisis
Financiera Internacional
TODAS las hipótesis adelantadas son parte del
problema. Pero hay una más:
• La lección aún no aprendida de que los mercados de
capitales complementan, no sustituyen al sistema
bancario.
Todas las crisis financieras se caracterizan por la
presencia de incentivos para la toma excesiva de
riesgos.
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
Incentivos
Con excepción del periodo 2005-2006, la política monetaria
se ha mantenido expansiva en los países industriales. Con
excepción de Europa, las tasas reales de interés son
actualmente negativas.
Fed Funds Rate en Estados Unidos
(%)
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-2
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Nominal RealFuente: FMI y Reserva
Federal
Overnight Call Rate en Japón (%)
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Nominal RealFuente: FMI y Banco
Central de Japón
Main Refinancing Rate en la Zona
Euro (%)
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3
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4
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1
Jul-08
Nominal RealFuente: FMI y Banco
Central Europeo
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
Incentivos
Las principales razones que evitaron una política monetaria
restrictiva en Estados Unidos:
• La fragilidad de la recuperación económica después de la
recesión del 2001, especialmente en el contexto de los
riesgos geopolíticos.
• Las moderadas expectativas de inflación.
• Además, los altos déficit fiscales en los países industriales
limitaron la utilización de la política fiscal como
instrumento anti-cíclico.
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
IncentivosA través de sus efectos sobre la riqueza del consumidor, la política monetaria en
Estados Unidos mantuvo estable el crecimiento del consumo real en el periodo 2000-2006, a pesar del “crash” del stock market en el 2001. Esto se debió al enorme incremento en el precio de la vivienda asociado con las bajas tasas de interés.
En la década pasada, el consumo contrarrestó las caídas en la inversión. Esto se debió a la “percepción” de una mayor riqueza por parte del consumidor, primero a través de stocks y luego a través del valor de la vivienda.
Esto se ha revertido. En la actualidad, el consumidor de Estados Unidos está siendo afectado por tres shocks: (a) caída en el valor de la vivienda, (b) caída en los precios del mercado de valores y (c) subida en los precios del petróleo y alimentos.
Crecimiento del PBI, Consumo e Inversión en Estados Unidos (%)
-4
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0
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Consumo Inversión PBIFuente: Bureau of Economic Analysis
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
Incentivos
La enorme liquidez mundial (bajas tasas de interés) generó incentivos
para:
• La expansión agresiva de intermediarios financieros no bancarios
(mortgage lenders, hedge funds).
• La utilización de productos financieros que “ahorraban” capital a
los bancos mediante “securitization”.
• La utilización del “equity” de las propiedades como mecanismo de
obtener financiamiento individual (home equity loans).
A diferencia de la crisis del 2001, en el 2008 el
consumidor de Estados Unidos se encuentra con
altos niveles de endeudamiento.
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
Incentivos
La Expansión del Crédito Hipotecario en el Mundo Industrial
Antes:
Relación Tradicional entre Deudor y Acreedor
Banco
Deudor
- Paga intereses y
amortización
- Presta dinero
- Maneja los problemas
de pago
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
Incentivos
La Expansión del Crédito Hipotecario en el Mundo Industrial
Hasta Hace Poco: Broker Hipotecario
Prestamistas,
Bancos y otros
Deudor
Hipotecario
Préstamo
Recibidor de pagos Pagos mensuales
Emisor de productos
estructurados -valores- (SIV)
Pagos mensuales
Préstamo Cash
Inversionistas (bancos, hedge
funds, fondos de pensiones,
fondos mutuales, etc.)
Cash Valores Pagos mensuales
Fuente: Shéila Bair, FDIC
Fideicomiso
Underwriter
Agencia Calificadora de
Riesgo
Aseguradoras (monolines)
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
Incentivos
• El sistema, aunque complejo, puede funcionar en tanto
que el riesgo se valore correctamente.
• El problema es que en condiciones de enorme liquidez,
la búsqueda por “retornos” incentiva la toma excesiva de
riesgos y expone las fragilidades del sistema:
– Los participantes que trabajan a comisión (broker hipotecario,
recibidores de pagos) no tienen incentivos para monitorear la
calidad del préstamo, sino para incrementar la cantidad de
préstamos.
– Lo mismo sucede con las agencias calificadoras de riesgo que
proveen de “ratings” a los productos estructurados.
– Además, los “ratings” se basan en “la pérdida esperada” y no
tienen en cuenta la probabilidad de eventos adversos de baja
probabilidad (fat tails).
Los Componentes de la Crisis: Políticas e
Incentivos
• Pero el problema más grande es que si un shock adverso
al sistema ocurre (en este caso, la caída generalizada del
precio de las viviendas), todas las instituciones
financieras involucradas pierden capital.
• Dado que los bancos proveen de liquidez a los mercados
de capitales y que además mantienen productos
estructurados en sus activos, un sistema complejo en
crisis tiende a retornar al sistema simple: banco-deudor.
• La tendencia de este fenómeno se viene observando en:
– Los bancos han absorbido muchos SIVs en sus libros.
– Los bancos han tenido que financiar a las aseguradoras
(monolines).
– Muchos “brokers” hipotecarios han quebrado.
La Respuesta del Mercado Hipotecario ante la
Toma Excesiva de Riesgos
En esta coyuntura, en la que el valor de los “fundamentos”
se está ajustando (la disminución en el valor de las
propiedades)…
Precio de las Viviendas
(Índice S&P/Case-Shiller - cambio % anual)
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Jan-0
3
Jul-03
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4
Jul-04
Jan-0
5
Jul-05
Jan-0
6
Jul-06
Jan-0
7
Jul-07
Jan-0
8
Fuente: Standard & Poor's
La Respuesta del Sistema Bancario
… El equilibrio del sistema implica un menor tamaño del
sistema bancario (de acuerdo al capital disponible)…
… Y eso ya está ocurriendo.
Capitalización de Mercado ($bn)
0 50 100 150 200
HSBC
Santander
UniCredit
Intesa Sanpaolo
BNP Paribas
BBVA
Sberbank
RBS
UBS
Société Générale
Deutsche Bank
Barclays
Mar 5 2008 Jan 1 2007Fuente: Thomson Datastream
Los Otros Componentes de la Crisis
Pero la crisis en el sistema financiero no se limita a
variables financieras.
• Viene teniendo efectos sobre el valor del dólar.
• Sobre el precio del petróleo.
• Contribuyendo a la rápida aceleración del precio
de los alimentos.
La Crisis Financiera y el Debilitamiento del Dólar
La crisis del sub-prime y la incertidumbre sobre el alcance del
“contagio” al resto del sistema financiero ha contribuido a
acelerar la depreciación del dólar, que ya se venía dando
antes de la crisis financiera (asociada a los altos déficit de
cuenta corriente y fiscal, además de una política monetaria
expansiva).
Índice Nominal del Dólar
(ponderado por transacciones)
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6
Jul-06
Jan-0
7
Jul-07
Jan-0
8
Jul-08
Comienzo
Crisis
Sub-prime
Fuente: Reserva Federal
• Existe una correlación inversa entre el valor del dólar y el precio de los commodities.
• Esto se debe a que los commodities (especialmente el petróleo y el oro) son percibidos como activos seguros frente a la debilidad del dólar y los riesgos de inflación.
El Dólar y el Precio de los Commodities
La crisis financiera en Estados Unidos y sus intentos de
resolución, a través del aumento de liquidez, han acelerado
la depreciación del dólar y el incremento del precio de los
commodities.
Índice Nominal del Dólar (ponderado por transacciones) e
Índice CRB de Materias Primas
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Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08
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500
550
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Índice Dólar CRB Materias PrimasFuente: Reserva Federal y Commodities y
Commodities Research Bureau
La Crisis Financiera y el Precio de los
Commodities
El precio del petróleo que ya venía en una tendencia creciente debido a
factores estructurales (como la mayor demanda de China y el
deterioro de la infraestructura que genera cortes energéticos no
planeados)…
… aceleró su tasa de crecimiento (y sobrepasó la tendencia) a partir de
las crisis del sub-prime.
Precios del Petróleo
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Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional.
Comienzo
Crisis
Sub-prime
La Crisis Financiera y el Precio de los
Commodities
Y lo mismo ha sucedido con el precio del oro.
Precios del Oro
200
400
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Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional.
Comienzo
Crisis
Sub-prime
La Crisis Financiera y el Precio de los
Commodities
Y el efecto se ha extendido al precio de los commodities alimenticios.
Pero este efecto se ha agravado aún más por la respuesta de algunos
países de restringir (poner impuestos o limitar) las exportaciones de
estos productos y/o subsidiar estos productos. Una serie de países de
América Latina viene contribuyendo a la aceleración del incremento
de precios de estos productos.
Precios de la Soya
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300
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Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional.
Inicio
Crisis
Sub-prime
Precios del Trigo
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Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional.
Inicio
Crisis
Sub-prime
Una Conclusión Importante
• La crisis financiera, la inyección de liquidez para
solucionarla y la disminución de la demanda por activos
líquidos en dólares -incluyendo por los Fondos de
Riqueza Soberana (SWF)- dadas las incertidumbres,
están creando presiones inflacionarias.
• Estas presiones se están acentuando por los controles a
la exportación, subsidios y controles de precios.
• Las presiones inflacionarias podrían disminuir si se
diera una política monetaria contractiva en Estados
Unidos (subida de tasa de interés). Pero, ¿qué va a
suceder?
¿Y Hacia Adelante?
Lamentablemente la crisis en Estados Unidos se ha
acentuado.
… Con unas expectativas de continuación en la caída del
precio de la vivienda en el 2009...
Futuros de las Viviendas
(Case-Shiller - cambio % anual)
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Índice Case Shiller Futuros Case ShillerFuente: Standard & Poor's
¿Y Hacia Adelante?
… Y con un acelerado incremento en la ejecución de las
hipotecas (foreclosure).
Viviendas en Ejecución Hipotecaria (Foreclosure) en
Estados Unidos
(% préstamos hipotecarios residenciales)
0.5
1
1.5
2
2.5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fuente: Mortgage Bankers.
¿Y Hacia Adelante?
El mercado hipotecario, incluyendo las instituciones hipotecarias con soporte del gobierno de Estados Unidos (Fannie Mae y Freddie Mac), se ha desplomado. Los fuertes problemas en el mercado hipotecario han impactado severamente a la banca comercial.
Bancos Comerciales
Bancos de Inversión
Fannie Mae
Freddie Mac
Bancos y Agencias EEUU
Índices y precio acciones relativos al S&P 500
Fuente: Thomson Datastream
Bancos Comerciales
Bancos de Inversión
Fannie Mae
Freddie Mac
Bancos y Agencias EEUU
Índices y precio acciones relativos al S&P 500
Fuente: Thomson Datastream
Bancos Comerciales
Bancos de Inversión
Fannie Mae
Freddie Mac
Bancos y Agencias EEUU
Índices y precio acciones relativos al S&P 500
Fuente: Thomson Datastream
Bancos Comerciales
Bancos de Inversión
Fannie Mae
Freddie Mac
Bancos y Agencias EEUU
Índices y precio acciones relativos al S&P 500
Fuente: Thomson Datastream
¿Y Hacia Adelante?
La Reserva Federal enfrenta un dilema tremendamente
difícil:
• Para apoyar al sistema financiero y evitar una recesión,
necesita mantener una política monetaria expansiva.
• Pero las presiones inflacionarias requieren una subida
de tasas de interés.
¿Cuál es la elección?
La Reserva Federal no subirá las tasas de interés hasta que no
se resuelva la crisis bancaria. El mayor temor de cualquier
gobierno, incluyendo al de Estados Unidos, es una crisis
bancaria larga y profunda.
Y entonces… ¿Inflación, Recesión o Ambas?
La respuesta está en la capacidad del gobierno americano
en resolver la crisis bancaria.
Mientras no se resuelva:
• La política monetaria continuará siendo expansiva
presionando sobre la inflación.
• La disponibilidad de crédito disminuirá, presionando las
tasas de interés de largo plazo hacia el alza y la
actividad económica hacia la baja.
• El mayor déficit fiscal también presionará las tasas de
interés de largo plazo hacia el alza.
¿Y Hacia Adelante?
• Además, el Tesoro de Estados Unidos está dispuesto a
apoyar a Fannie Mae y Freddie Mac. Pero también es
posible que se produzcan más quiebras de bancos
comerciales (además de la de IndyMac Bank), para lo cual
se tendrán que usar fondos del seguro de depósitos (FDIC).
• Esto incrementaría el déficit fiscal y la deuda del gobierno.
Las fuentes oficiales de Estados Unidos (Office of
Management and Budget) han incrementado la proyección
del déficit fiscal para el 2009 a 3.3% del PIB (de 2.7% en el
2008), pero los mercados estiman incrementos mucho más
importantes.
¿Y Hacia Adelante?
El mercado ya está prediciendo tasas de interés bajas de
corto plazo (presionando la inflación) y tasas de interés
mayores de largo plazo (limitando la actividad
económica).
Proyecciones tasas de interés (%)
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
Fed Funds Rate Bonos del Tesoro
2 años
Bonos del Tesoro
10 años
Fuente: Proyecciones de mercado
Mediadios del 2009
2008
Las Buenas Noticias
1. Justamente la depreciación del dólar está ayudando al
crecimiento de las exportaciones de Estados Unidos, que
son hoy el motor del (poco) crecimiento.
Contribución de las exportaciones netas
al crecimiento del PBI real (%)
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fuente: Bureau of Economic Analysis
Las Buenas Noticias2. Las proyecciones de crecimiento de China, aunque con alguna
desaceleración, continúan siendo muy altas, siendo este un apoyo muy
importante al crecimiento mundial, contrarrestando en parte la fuerte
disminución en el crecimiento de los países industriales
Debido al crecimiento de China y otros países asiáticos, los mercados
emergentes constituyen el motor del crecimiento mundial.
Crecimiento del PBI Real (%)
0
2
4
6
8
10
12
14
Mundial EEUU Zona Euro Japón Asia
Emergente
China América
Latina
Europa del
Este, África
y Medio
Oriente2007 2008F 2009FFuente: Proyecciones de mercado
Y una Noticia Complicada (dependiendo del país)3. La combinación de:
a) Expectativas de continuación de un “dólar débil” (especialmente con respecto a las
monedas asiáticas)
b) La continuación del crecimiento económico de China, importante importador de muchas
materias primas.
c) Los factores estructurales que limitan la oferta de commodities (incluyendo restricciones
de tierra y agua).
Mantendrán el precio de los commodities que exporta América Latina altos y así lo
predicen los mercados.
Tanto para el petróleo…
Precios del Petróleo: Spots y Futuros
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Spot Futuro Jul-08
Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional y New York Merchantile Exchange.
Y una Noticia Complicada (dependiendo del país)
… Como para los minerales y metales.
Precios del Oro: Spots y Futuros
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Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional y New
York Merchantile Exchange.
Futuros
Precios del Aluminio: Spots y Futures
1200
1600
2000
2400
2800
3200
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Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional y
London Merchantile Exchange.
Futuros
Y una Noticia Complicada (dependiendo del país)
… Y los precios de los commodities alimenticios.
Precios de la Harina de Soya: Spots y Futuros
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100
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400
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Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional y Chicago IMF y Chicago Board
of Trade.
Futuros
Conclusión
• El problema más importante a corto plazo para América
Latina, proveniente de la crisis internacional, es entonces
el control de la inflación (por lo menos en lo que resta
del 2008). El desafío se encuentra tanto por el lado de la
política monetaria como por los problemas sociales
(subsidios y controles no ayudan). La solución social está
en apoyos dirigidos a los sectores más afectados.
• Pero hay que continuar observando el panorama
internacional. Si la crisis financiera en Estados Unidos se
profundiza más, o si se extiende a Europa con fuerza (ya
hay problemas en algunos países), no se puede descartar
una estanflación en el mundo industrial, con los
consecuentes efectos adversos sobre el crecimiento en
América Latina.
