Burse Inter Nation Ale de Marfuri

8/2/2019 Burse Inter Nation Ale de Marfuri

1/139

BURSE INTERNAIONALE DEMRFURI

1


2/139

Sumar:

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORIIII. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURIIII. NATURA PIEELOR LA TERMENIV. CONTRACTUL DE BURSV. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIEREVI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAABURSIERVII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMENVIII. PIAA OPIUNILORBibliografie

2


3/139

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORIIBursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu

particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific a

burseieste dat de o serie de caracteristici.P i a d e m r f u r i i v a l o r i Bursele snt locuri de concentrare a cererii iofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la

nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msura mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii deburse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricruitip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radicaldiferite ntr-o economie.

Bursele de mrfuri snt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneazbunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice, care se individualizeaz prin

msurare, numrare sau cntrire; snt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele;au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, aptede a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; snt depozitabile, ceea cepermite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuies aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produsde mas, nedifereniat, omogen.

n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soiaetc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.),produse de origine mineral (petrol); snt ns mrfuri de burs i unele produse cu ungrad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizatepentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.

Bursele de valori snt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri dehrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se potrealiza i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp nsistemul de tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni,contracte futurespe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore ncircuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului deafaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena.P ia " s imbo l i c " La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunurifizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilorclasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul deproprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumitcantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o piadematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaiamrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.

Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor latermen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz,operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un

3


4/139

caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbetedespre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, culivrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra(London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo undecea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum

este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de laChicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se

tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu,mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus neviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures peindici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iarexecutarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.

Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltareabursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum snturmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitiipieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor deciziicomerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i afactorilor de producie n economie.P ia l i be r . Bursele snt piee libere, n sensul c asigur confruntarea directi deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare,nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist oconcuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel

nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa esteopus, prin esena sa, ideii de monopol.

Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna

invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd oriceintervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau dininteriorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a ispus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic alpieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete

n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitateaeconomic.

n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectultranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fieampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie sfie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuriadministrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privindpiaa. P ia o rgan i za t . Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile serealizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani.

Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sauprezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantarea caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea

4


5/139

pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentruactivitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelori uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz

ntotdeauna prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personalspecializat n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre

cererea i oferta ce se manifest pe pia.Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factoride deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare aacestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de"excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prinreglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale aleviabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturorparticipanilor la tranzacii.P ia reprezenta t i v . Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reperpentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care eaconstituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorilenegociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciilecomerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazulmarilor burse, n ntreaga lume.

De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului,adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumulmaxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activitieconomice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Maimult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracterperiodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentreruptal tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile

particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; eareprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta serealizeaz.n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cereriii ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii detranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren.Bursa este piaa prin excelen.

n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri iservicii cum ar fi:

- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumbfurajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de floareasoarelui, ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant specificamerican), semine de in, mazre, cartofi;- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la ngrat,porcii vii, porci la ngrat;- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;

5


6/139

- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentratde portocale, cauciuc natural;- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;- alte produse: cherestea, ou, energie electric;

- servicii:navluri.

Reparti ia geografic a principalelor burse de mrfuri din lumePe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele mai mari

burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board ofTradei Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai impresionantactivitate bursier n ceea ce privete comerul de burs. n afar de Chicago, oraecu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex important pentru

tranzaciile cu petrol i produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac),Kansas (Kansas City Board of Trade- gru, porumb i semine de soia), Minneapolis,(Minneapolis Grain Exchange - gru i semine de floarea-soarelui) i New Orleans(New Orleans Commodity Exchange- bumbac, orez, boabe de soia).

Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt WinnipegCommodity Exchange(gru) i Toronto Futures Exchange(bovine, porcine i cereale).

Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai mari

burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acest burs aluat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros(fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo(fondat n 1917). Alte burse

din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro(soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange(porumb, gru, cornute vii).

Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, nperioada actual, cele mai importante instituii de acest gen sunt situate n MareaBritanie, Frana i Olanda.

Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London MetalExchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb,cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel de-al II-lea rzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n

prezent cea mai important burs unde se tranzacioneaz metale.Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity Exchange, avnddrept membri fondatori numeroase asociaii specializate pe tranzacionarea unormrfuri ca: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.

Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange(produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr industrial i rafinat),Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London

6


7/139

Rubber Terminal Market (cauciuc). O burs destul de important se afl i laLiverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.

n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis n 1964 ncadrul Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti dezahr "alb" (de calitate superioar). Frana este cel mai mare productor de zahr

"alb" din ntreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de jumtate din producia proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln,bumbac, cafea i cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mrfurile respectivenu nregistreaz cifre notabile (mai puin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cucelelalte piee mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai puin importantesunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de Commerce de RoubaisTourcain(ln).

Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional. ntrecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse activefuncioneaz n Amsterdam:Amsterdam Terminal Market(cartofi albi, ou, carne deporc, laminate din oel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiurivegetabile comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange(produse petroliere).

n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo CommodityExchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, OsakaSugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (gru, orez), Kobe Grain Exchange(gru, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange i KanmonCommodity Exchange(metale neferoase i laminate de oel).

n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong(Hong Kong Commodity Exchange). Primele mrfuri tranzacionate aici au fostbumbacul (ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977). Doi

ani mai trziu au nceput s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf avndun succes deosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa aurului ncadrul acestei burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York este de 12 ore,bursa din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures pe aur de pe globsunt nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong completeaz bursele similaredin New York sau Londra, fiind n prezent a treia burs din lume care realizeaztranzacii apreciabile cu aur.

Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),Penang Metal Exchange(cositor), Bangkok Commodity Exchange(orez).

n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney FuturesExchange(ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua Zeelando burs mai important este: New Zeeland Futures Exchangedin Wellington (ln,ovine vii).

n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii esteAlexandria Cotton Exchangedin Egipt.

7


8/139

Instituia burseiBursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de opiuni),

ci funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru aciunea forelorpieei libere, prin asigurarea unor servicii i faciliti:

- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s rspundparticularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionarecomputerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodity Exchange Center,care din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: New York MercantileExchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchangei New York CottonExchange.

- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe planinternaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective,precum i accesul facil la aceste tranzacii.

- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.

- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii s poatrealiza profiturile aferente poziiilor lor futures.

- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naionalce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de participarela aceste piee.

Din punct de vedere nstituional, n general, o burs este o organizaie ai creimembrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitat la unnumr specificat de locuri (seat). Recent (CME n 2003, CBOT n 2005) bursele s-audemutualizat devenind din asociaii non-profit societi comerciale pe aciuni i aurealizat ieirea pe pieele de capital.

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigur dreptulde a tranzaciona contracte futures, fr plata comisioanelor impuse de firmele de

brokeraj. Locul astfel deinut poate reprezenta o investiie, deoarece, n general preulacestui loc crecnd odat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul burseirespective.

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un personaladministrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales dectre membrii bursei i format din reprezentani ai acestora i deseori de civaspecialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest

8


9/139

consiliu i implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din membriiai bursei i asistate de personal administrativ.

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i denumirealor difer de la burs la burs.

9


10/139

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURIBursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic asupra comerului

mondial, ndeplinind o serie de funcii economice, financiare i comerciale.Funcia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai important funcie;

bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de ntrunire comercianilor, pentru aconcentra oferta i cererea activ, punnd astfel bazele unei piee caracteristice.

Funcia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluiei comeruluiinternaional cu produsele respective. Pe piaa cotaiilor la disponibil (spot) i latermen ne putem da seama dac piaa unui anumit produs nregistreaz un trendascendent sau descendent.

Comerul internaional la vedere, realizat n afara instituiilor bursiere, va

urma aceeai evoluie ascendent sau descendent ca n cazul pieelor la termen. Cualte cuvinte, se poate spune c bursele de mrfuri reprezint adevratebarometre ale comerului mondial pentru produsele respective.Funcia de stabilire (formare) a preurilor reprezentative pentru produsele de

baz.Aceast funcie rezult din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofertpe pieele spot sau futures, evoluia din ultimul timp a preurilor pe aceste piee,evoluia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot s afecteze ntr-omsur sau alta atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast funcie a statla baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i chiar politicienicu privire la evoluia preurilor bursiere care, dup opinia lor, nu reflect realitatea i

le influeneaz negativ viaa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt n mare parteneavenite, deoarece bursa, ca instituie, reprezint doar un simplu barometru, nu eafiind aceea care decide evoluia preurilor, ci interaciunea dintre ordinele de vnzarei de cumprare care ajung pe pia.

Marile burse au un caracter internaional, reflectnd fidel conjunctura dintr-unmoment dat1. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta, influena burselor depete granielenaionale; piee caracteristice, bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul, sunt loculde descoperire al preurilor reprezentative pentru produsele negociate.

Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii fluctuaiilor decurs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei care studiaz pieele latermen a fost aceea relativ la modul cum preurile de pe cele dou piee (la vedere ila termen) se influeneaz2. Cum pot influena speculaiile de pe pieele la termenpreurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele la vedere?

1 Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le formeazobiectul de activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui delimitarea strict ntre eleeste destul de greu de fcut.

10


11/139

Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la burs au ovolatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o piabursier urmare a faptului c volatilitatea preurilor n burs este ngrdit lamajoritatea burselor prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp,

temperate de aciunea speculatorilor.

Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri agricole ducla o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor tranzacionate la vedere iar prezenaspeculatorilor atenueaz amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintrecursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de prede la un sezon la altul.

Funcia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv. Aceastfuncie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire sau de tip hedgingsunt realizate din dorina operatorilor (fermieri, comerciani, procesatori etc.) de a seproteja mpotriva riscurilor de pre rezultate din modificrile de pre pe piaaproduselor fizice. Astfel, operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de acoperirepe piaa la termen i asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa fizic (piaaspot), n sperana compensrii oricrei pierderi aferente pieei fizice, cu un ctig depe piaa la termen. Hedging-ul poate fi de vnzare sau de cumprare n funcie depoziia pe care o are operatorul pe piaa la termen.

Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa de riscul depre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui operator de pe pia (unuispeculator).

Funcia de favorizare a liberei concurene. Bursele de mrfuri se apropie demodelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de comercializare specificburselor, care are lor dup un program i reguli respectate de toi operatorii, esteimposibil ca un individ sau un grup s exercite o influen negativ asupra preurilor.

Pieele la termen contribuie la nlturarea poziiilor de monopol i luptmpotriva poziiilor dominante. Pieele futures ofer un mecanism de difuzare apreurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de condiii reunite pentruasigurarea preului fcnd s considerm c formarea acestuia se face n cadrul celmai concurenial cu putin.

Aceste condiii se refer la:- numrul mare de participani de pe pia;- pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n ceea ce

privete natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete funcionareaacestora;

2 Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, ClarendonPress Oxford, pp. 6-9.

11


12/139

- sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s cunoasc preuloferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n tranzacie;

- contractele la termen sunt standardizate;

- nu exist bariere de acces pe pia.

Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transpareneitranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizezepiaa.

Funcia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor mrfuridisponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s cunoasc care va fi, cuaproximaie, preul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicat varianteste studierea contractelor bursiere la termen cu scadena la momentul care-lintereseaz.

Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerere-ofert, ci i de alifactori de natur economic, social sau politic (inflaie, modificri semnificative alecursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), ioricine i poate face o imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare prinintermediul studierii cotaiilor futures.

Funcia de informare a participanilor la burse asupra disponibilitilor de marfi a cererilor din lumea ntreag este realizat prin publicarea i promovarea unorinformaii diverse, care permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu privirela stocul de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de pieelebursiere intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs: fermieri, comerciani,consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informaii constituie un

adevrat ghid n programarea aciunilor viitoare ale participanilor la activitilebursiere.

Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor locale i la omai redus segmentare a pieelor. Eventualele practici de monopol ce ar puteainterveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanilor la o piaunificat, reprezentativ. Pieele bursiere de tip futures confer participanilor locali sacceseze pieele naionale sau internaionale. O pia integrat la nivel naionalsemnific faptul c toi operatorii locali vor putea s urmreasc tendinele pieeinaionale iar preurile vor deveni mult mai stabile. Studiile arat c cei care recurg la

comerul de burs pentru acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare stabilitate aveniturilor dect cei care nu recurg la astfel de piee.3

Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n acelai timpimportana economic a acestora n economia mondial care poate fi redat succintprin urmtoarele: constituie o pia caracteristic pe care se concentreaz cererea ioferta privind anumite genuri de mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza3 Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.

12


13/139

unor condiii bine determinate; exercit o influen determinant asupra comeruluimondial cu produse de baz; infleneaz nivelul preurilor ce se formeaz n afaraburselor; constituie locul n care se concentreaz informaiile cu caracter economic ipolitic; tranzaciile nltur o parte din riscul de producie i din riscul comercial; suntfolosite i de alte organisme de pia pentru ncheierea tranzaciilor.

4.2. Avantajele conferite de participarea la comerul de bursUtilitatea economic a pieelor bursiere reiese din avantajele conferite departiciparea la comerul de burs4.Cunoaterea preuri lor. Operaiunile bursiere permit operatorilor s

cunoasc preurile n condiii de concuren, preuri care in seama de informaiiledisponibile i de previziunile referitoare la ofert i cerere. Preurile astfel obinuteservesc ca barometru sau puncte de referin pentru negocierea mrfurilor pe maimulte piee conexe.

Informaii cu privire la preuri. Bursele de mrfuri sau pieele la termeni verific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele contribuie la ameliorareacirculaiei informaiilor privind preurile curente i la termen ale produselor.Cunoaterea i larga difuzare a cursurilor marcheaz un progres n raport cu altesisteme de informare n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect decteva persoane privilegiate.

Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i consumatorii ar trebuis fie n msur s negocieze cu mai mult uurin informaii despre preuri. Atunci

cnd aceste informaii despre preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor operatorile este foarte greu s acioneze n mod eficace.Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a birourilor de

comer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu negociaz la bursele de mrfuri,dar pot pleca de la informaiile despre preuri date de bursele de mrfuri n vederealurii unor decizii corespunztoare n materii de producie i comercializare.

Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la bursele demrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest context, agenii de bursca i autoritile bursiere ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie diversestudii asupra pieei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp cealtele nu sunt comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.

Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales dezvoltate, aiciexist multe ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian caretrazeaz aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri.

4 Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole,editura RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.

13


14/139

n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o analizgeneral a situaiei economice i politice n lume, precum i de la incidenele saleasupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra preurilor, pn la studii sectorialerelative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieelor sau laanaliza tehnic.

Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea tuturorinformaiilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un interesevident pentru cei care negciaz un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la termen.

Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncitpentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod realinformarea publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului sefectueze operaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.

De asemenea, dezvoltarea burselor de mrfuri a condus la cretereaschimburilor comerciale pe fundalul liberalizrii schimburilor, a micrilor decapital i a inovaiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaiunietc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor demrfuri. De asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important ndezvoltarea pieelor bursiere. n lipsa libertii de finanare a tranzaciilorinternaionale este dificil s ai o dezvoltare a comerului internaional cu materii prime.

Aceast libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mrfuri pentru c la permiteoperatorilor internaionali s intervin liber n vederea efecturii operaiunilor bursiere.

Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea pieelorbursiere. Mai muli factori au contribuit la acest avnt:

- apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente avantajoase ilichide;

- emergena marilor averi particulare;- avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor off-shore;- nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri a

avantajelor diversificrii i ale investirii unei pri din resurse n materiiprime.

Inovaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu produselerespective datorit:

- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce maicomplexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);

- adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i lamodificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash;

- crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca produselepetroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitateburselor de mrfuri, permindu-le s-i modifice imaginea discutabil depiee speculative rezervate iniiailor.

Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permisunor noi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii financiare i de credit,

14


15/139

societi de investiii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin i sutilizeze aceste noi oportuniti.

Pieele bursiere sunt instrumente de gradare voluntar a expunerii larisc5. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le iniiaz doresc s-iprotejeze mrfurile pe care le dein sau urmeaz s le dein mpotriva fluctuaiilorpreurilor de pe pieele spot.n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare i cele decomercializare.

Fermieriiefectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s protejeze valoareaproduselor obinute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn nmomentul livrrii (pe pieele la termen sau pe piaa spot); cnd doresc s se asigurec va exista un cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin sau cnddoresc s fixeze un pre de vnzare pentru aceast producie.

Societile de produciepot beneficia de avantajele ce deriv din efectuareaunui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situaii cnd dorescs se protejeze mpotriva creterii preurilor la materiile prime i s fixeze i preurilede vnzare pentru producia obinut.

Comercianiinu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging datoritfaptului c nu sunt implicai n procesul de producie i, prin urmare, nu sunt afectaide fluctuaiile preurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri n care oasemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s efectueze olivrare (un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine s cumperemarfa nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un import i dorete s-i asigure o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la timp, cumprnd unnumr de contracte futures care s reprezinte echivalentul mrfii importate.

Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia preurilor pe celedou piee - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei exist o anumitautonomie ntre preurile la vedere i cele la termen ele evolueaz sensibil de aceeaimanier (au o evoluie paralel). Cteva raiuni explic acest paralelism:

- aceeai operatori intervin pe cele dou piee;

- este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic;

- vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s livreze/primeascprodusul fizic, dac nu i-a anulat poziia pn la ultima zi de tranzacionarela burs. Aceast modalitate de tranzacionare este rar ntlnit, numai 2-

3% din tranzacii derulndu-se n acest mod.Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a preurilor la

vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra opierdere.

Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia preurilor,pe cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin, protecia nu este ntotdeuna5 Hurduzeu, idem.

15


16/139

perfect dar operatorii care le iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de preimportante la care sunt expui.

Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat prin faptul c:- piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci

speculatorii nu raioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici care

pot s influeneze preurile pe cele dou piee;- volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al tranzaciilor

cu produse fizice, acest lucru avnd drept consecin modificri n cererea ioferta de produse fizice dar i modificri ale preurilor pe cele dou piee;

- preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se apropiescadena contractelor.

Pieele futures asigur op iuni n mater ie de f ixare a preuri lorpermind operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat, alegnd ziua,

sptmna sau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil datoritposibilitilor oferite de pieele futures de a anticipa preurile la vedere viitoare. Acestrol informativ oferit de pieele futures este ntrit de faptul c speculatorii i operatorii

n acoperire au ca obiectiv esenial i respectiv secundar anticiparea evoluieicotaiilor. Toi operatorii utilizeaz, n consecin, cotaiile futures, care sunt cele maibune informaii de care se poate dispune, pentru a cumpra cnd cotaiile permit sse anticipeze o cretere i pentru a vinde cnd acestea permit s se anticipeze oscdere.

Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toateinformaiile sunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism permite o creterea fiabilitii cotaiilor futures i a preurilor la vedere viitoare.

Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s poat fiincorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare. De asemenea,pieele futures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de la cerere i ofert i caresunt incorporate n procesul decizional cu privire la preul pe piaa la vedere screasc.

Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de echilibru,reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate informaiiledisponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin brutal, laapariia de noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o reducere adiferenelor dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la vedere i

implicit, la o ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.Pieele bursiere pot contribui la creterea nt regi i act iv it i deproducie, prelucrare i comercializare constituind totodat, i oportunitide finanare6.

6Simon, Y. (1986),Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandisesBourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion., Dalloz Gestion.

16


17/139

Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit o ameliorare aalocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n cererea i oferta de pe piaaproduselor fizice confer multiple oportuniti de arbitraj, ducnd la modificri alepreurilor pe pieele futures, acestea nefiind deconecate de pieele la vedere (pieelefutures nesubstituindu-se pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor

pieelor la vedere).De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de acoperire unfermier poate avea un acces mai uor la credite, cci bncile sunt nclinate s acorde

mprumuturi cnd beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluiei adverse a pieei.Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru fermierii care i-au

acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale preului. Dac ei fac dovada c deinun contract la termen (futures) la bursa de mrfuri, bncile vor acorda acestefaciliti. Exemplu: banca acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei carenu au contracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de85% din valoarea mrfii.

Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cuaceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care leare asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.

Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le finaneze.Creditele acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnciintervine riscul ca aceast garanie s i modifice valoarea n sensul scderii acesteiaca urmare a scderii preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast situaie i apstra o marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord finanri cereprezint, de regul, 4060 % din valoarea garaniei.

Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire, riscurile lacare sunt expuse bncile dispar.

Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede diminuatgarania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un ctig pe piaa futuresi deci scderea preurui nu are consecine nici pentru banc. n aceste condiii,bncile acord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor, fermierulbeneficiind astfel de finanare suplimentar.

Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarecepreurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.

Bursa reprezint i o posibi l itate de investi ie. Astfel, disponibilitiletemporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaiuni de burs, alcror efect de levier este considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare.

Piaa bursier permite derularea act iv it ii e ficiente de s tocare amrfurilor7, oferind fermierilor i comercianilor o mai mare libertate de aciune i omai mare flexibilitate.

Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor, valorificndinformaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i cele la termen i

7 Hurduzeu, idem.

17


18/139

valorificarea acestei relaii n timp. Astfel, mrimea stocurilor de marf deinute de unoperator va varia funcie de anticiparea cursurilor.

n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor, operatorulacumuleaz marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a preurilor,operatorul vinde marf. Operatorul care i constituie marf n stoc pe baza

informaiilor furnizate de piaa futures are n vedere nu preurile n uniti absolute, cidiferena dintre preul la vedere i cel la termen (futures), cunoscut i sub denumireade baz (basis).

Aadar, pieele futuresndeplinesc dou funcii prioritare: transferul riscului depre i identificarea preului activului respectiv8.

Interesele participanilor la pieele futures sunt variate, dar acetia pot figrupai n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatorii urmrescobinerea de profituri n urma fluctuaiilor de pre, hedgerii au ca scop acoperireariscului de pre la care sunt expui pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel, pieelefutures permit transferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume(hedgeri), ctre speculatori.

Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele futuresreprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre, datoritgradului nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final,datorit costului sczut al tranzaciilor.

Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcionri a pieelor, nideea c ele sunt contrapartea celor de hedging. ntreprinztorul se protejeaz

mpotriva scderii/creterii preului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futurespoate contracta cu un operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate

chiar imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz contracreterii preului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva scderii acestuia,deoarece este constatat statistic c pe toate pieele futureshedger-ii sunt mai mult casigur majoritar de o parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii estetransmis i preluat de ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre.Opinia specialitilor este c pieele futures funcioneaz cu att mai bine cu cthedgerii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra scderii cu unul care seprotejeaz mpotriva creterii preului activului de baz) ci i realizeaz contractele cuspeculatorii.

Funcia economic a pieelor futureseste cu att mai bine pus n eviden cuct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara preluriiriscurilor de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizezetranzacii ntre ei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putndcunoate o evoluie fr nici o legtur cu piaa casha activului de baz. La limit,creterile i scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena8 Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

18


19/139

variaii ale preurilor pe pieele cashale activelor de baz care nu s-ar fi produs nabsena pieelor futures.

Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului debaz reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciilefuturesau loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futuresasupra aceleiai mrfi,

dar cu termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultatformarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite dinviitor. Toate aceste preurireflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa respectiv,att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt diseminate n modcontinuu pe plan mondial.

Decipieele futures identific preurile de echilibru curentect i cele cevor exista la anumite momente din viitor.Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures. n primul

rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin deciziile firmelorcomerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri futures sczute vor determinacreterea acestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns ladiferenele temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta uneimrfi, pe o anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sausupra-ofert.

n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile deproducie i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o produciemai ridicat; n mod similar, preuri futures sczute pot constitui un motiv pentruamnarea deciziei de consum pentru o perioad ulterioar.

n concluzie, capacitatea pieelor futuresde a asigura informaiile cu privire la

preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i contribuiela o mai eficient alocare a resurselor economice.

III. NATURA PIEELOR LA TERMENContractele la termenTranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au

aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip detranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat npractica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") ifutures("viitoare").

19


20/139

Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul,de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activfinanciar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, nelementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei;rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtualal contractului),

innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui,preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorulsau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deciprofit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare saumai mic dect cel contractual.

Aadar, printr-un contract forwardcumprtorul se oblig s cumpere o anumitmarf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheieriicontractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloccompact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contracturmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei(pre spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 8.1).

Not :- pe ordonat se indic

valoarea contractului : (+)profit, (-) pierdere;

- pe abscis se indicmicarea preului pentrumarfa, valuta sau activulfinanciar [(+) cretere, (-)scdere], n intervalul dintre

momentul ncheierii contrac-tului i momentul lichidrii lui;- punctul 0, indic preul

din contract (preul forward).

S presupunem c nmomentul to se ncheie un

contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului(tn) preul spotpentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic,0+X). n acest caz, deintorul contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20(primete activul la 100 i l poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prinmrimea XP. Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul

nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X).Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde

pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtualal contractului este indicatprin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorulctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu

- Figura 8.1 -

20


21/139

preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru unvnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferenadintre preul spotde pe pia i preul forwarddin contract, la o scdere a preului elctig aceeai diferen.

Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitatedeterminat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att ncontractele forward ct i n cele futuresexecutarea are loc la un termen viitor, celedou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.

n primul rnd, ntr-un contract futurescondiiile contractuale snt standardizaten ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumitvalut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5000busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futurespe acelai activ standardizatformeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate laCBOT formeaz genul denumit gru futures(engl. wheat futures).

Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, maiprecis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite icoteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz ospecie a contractului futurespe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden

n mai formeaz specia gru futures mai.Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea

contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contractesnt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct devedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeaiscaden; ele snt contracte standardizate.

n al doilea rnd, preul contractului futuresse stabilete n burs prin proceduraspecific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresiaraportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ debaz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare,valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) numai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una dincaracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic

actualizat sau "marcat lapia" (engl. marked tomarket), astfel nct pierderileuneia din prile contractantesnt transferate ca venituriceleilalte pri.

Dac valoarea contrac-tului crete, cumprtorul(deintorul unei poziii long)primete n contul su la

- Figura 8.2 - 21


22/139

broker o sum corespunztoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului;dac valoarea scade, o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual (engl. paperloss), este dedus din acel cont. n mod simetric, n cazul n care preul pieei scade,ceea ce nseamn reducerea valorii contractului, deintorul unei poziii short(vnztorul) beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului,

o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului.Se poate spune c un contract futureseste practic, un ir de contracte forward,fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preulzilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 8.2;contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forwardexpiratezilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza difereneidintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei prece-dente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei dinfiecare zi (de aici denumirea de pre de nchidere) i servete la regularizareadiferenelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre de regularizare).

S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futurescrete de la 0 lax1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractuluicrete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea lapia aceste modificri snt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar sepetrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare acontractului de (0,P4) .a.m.d.

Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr uncontract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursulfuturesde 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia apoziiei cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc.

Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile

stabilite la ncheierea contractului, n contractul futuresprile au dou posibiliti:a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectulacestuia, adic prin livrare (engl. delivery);

b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de senscontrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).

Astfel, cel care deine o poziie longpoate lichida poziia sa, realiznd o vnzarefuturesa contractului respectiv; iar cel care deine o poziie shorto poate lichida princumprarea futuresa aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.

Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuies fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceastdat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna delivrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din lunade livrare ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. lastdelivery day).

Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intraautomat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st labaza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futuresla care executarea

22


23/139

nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli

n numerar).Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futureseste, de

fapt, un tit lu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activfinanciar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futurescoteaz la burs(ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului,reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futurespe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna osporire a preului i pe piaa casha tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futuresicele cashevolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractuluifutures, ele tind s se egalizeze.

Principalele deosebiri dintre contractele forwardi cele futuressnt sintetizate nTabelul 7.1.

n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate ntrei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financialfutures) i piee de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termenFORWARDi FUTURES

Tabelul 8.1

CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se ncheie n afara bursei, prinnegociere direct ntre pri.

2. Nu este standardizat.

3. Are o valoare fix, iar rezultatulvirtual la scaden este dat dediferena dintre preul contractului(forward) i preul curent (spot) alactivului care face obiectul con-tractului. Nu are pia secundar.

4. Este lichidat la scaden nnatur, prin predarea activului,respectiv plata contravalorii aces-tuia la preul forwarddin contract.

1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tran-zacional specific.

2. Este ntotdeauna standardizat.

3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat lapia pe baza diferenei dintre preul curent (alzilei respective) i preul zilei precedente. Arepia secundar, cotnd la burs ca un titlufinanciar derivat.

4. Poate fi executat n natur sau cash, saulichidat n burs (vnzare, de ctre cel care are opoziie long, cumprare pentru cel cu poziieshort).

23


24/139

8.2. Tehnica tranzaciilor comerciale futuresPieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea

secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la

Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea maimare burs de mrfuri din lume.Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra,

respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la unpre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa(cumprtorul) deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futuresare opoziie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii delivrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosamentetc.).

Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futuresicele spotcu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicileunui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spredeosebire de tranzacia spotpropriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, ncash forward livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheiereacontractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futurespoate fi lichidat nunumai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.

n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistemde tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de provenienamrfurilor care se tranzacioneaz la termen.

Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz,orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse

animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).Piaa futuresa metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina ipaladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitatestandardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contrac-tul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent iurmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august,octombrie, decembrie.

Pe piaa pentru produse alimentare i fibrese lucreaz contracte pe cherestea,bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz laBursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New

York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie,mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice setranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New YorkMercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luniconsecutive ncepnd cu luna curent.

E lemente le cont rac tu lu i

24


25/139

Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul ctermenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului.

Dm cteva elementele definitorii ale unor contracte fu tures pe marf.Contractului pe gru la CBOT:- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures);

- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu);- Cotaia (price quote): n ceni/bu;- Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu

(1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;- Anul contractual (contract year): iulie - mai;- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede

ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn vineri.

Contractul pe cupru la bursa LM E :- bursa: LME;- cotaia: /ton;- mrimea contractului: 25 tone;- fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;- termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu

(Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);- tolerane cantitative 2%.

Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commod i t y Exchange ) :- bursa: COMEX;- cotaia: $/uncie;- fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;- mrimea contractului: 100 uncii;- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie,

martie, iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa de lunacurent (inclusiv);

- calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de laboratoareleCOMEX;

- ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii delivrare.

25


26/139

E lementele def in itor ii a le unu i contrac t futures pe i ei l a IPE( In t e rna t iona l Pe t r o l eum Exchange ) :- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oilfutures)- Unitatea de tranzacie(engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)

- Cotaia(engl. price quote): ceni/barrel- Variaia minim de pre (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pecontract- Lunile de livrare(engl. contract months): urmtoarele ase luni calendaristiceconsecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i Octombrie- Anul contractual(engl. contract year): iulie-mai- Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs careprecede ultima zi lurtoare a lunii de livrare- Ultima zi de livrare(engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii delichidare- Programul bursier(engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM

Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectulcontractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000bushelide gru (1 bushel= 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul dinurmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchisde primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic primesau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.

Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare;este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu,

corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contrac-tului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheieriicontractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact.

Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unorantrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sauOhio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plticashpreul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfiifizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (deliverypoints) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei.

Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepteaceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. lastdelivery day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub3%) snt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compen-sndu-i poziia la burs printr-o operaiune futuresde sens contrar.

Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn nultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte deultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge

26


27/139

din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziuaexpirrii).Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat,contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamnc un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast

mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 2991/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu =12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate sdepeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, deexemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajungpn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioarsau limit down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest presau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-aatins limit down).

nche ie rea i de ru la rea con t rac tu lu iProcesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futureseste asemntor cu

mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape:transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei decompensaie (de cliring) i executarea final a contractului.

Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 8.3., cuprinde urmtoarelefaze:

(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelorbroker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmisbrokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n "groap"(pit).

(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordinei-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul iprecizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei).

(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei -raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaiii totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va apreainstantaneu pe tabela electronic.

(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu ofirm membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i acesteiadatele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie (4a). Aceasta dinurm procedeaz la marcarea la piaa a poziiilor deschise i efectueaz operaiunilelegate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul cliringdespre aceste activiti (4b).

27


28/139

Sursa: A World MarketPlace, Chicago MercantileExchange, 1990

(5) Casa de cliring dinstruciuni bncii care asigurdecontrile bneti rezultatedin operaiune n legtur cucreditarea/debitarea contuluimembrului cliring (5a), iarbanca avizeaz ulterior nlegtur cu efectuareaoperaiunii (5b).

(6) Bancapltete/ncaseaz de lamembrul cliring sumelebneti rezultate dinefectuarea compensaiilor.Ulterior, membrul cliringanun firma broker, iaraceasta face reglrilecorespunztoare n contulclientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprarefutureseste preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se dateledefinitorii pentru tranzacie (vezi Figura 8.4).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei:bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker,numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici,broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici,brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321).Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pecontul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trecde ctre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuieteora 1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare),cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu).n sfrit, ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iarpe verso se pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordineleexecutate au fost nregistrate.

- Figura 8.3 -

28


29/139

Contul n marj. nvederea efecturii tranzaciilorfutures vnztorii icumprtorii deschid conturispeciale (engl. commodity

accounts) la firmele broker cucare lucreaz. Firmele brokersolicit din partea clienilor lorgaranii pentru ndeplinireaobligaiilor asumate princontractele futures (marginrequirements), care difer ngeneral de la o burs la alta.De regul, ns, marja iniialeste de 10% din valoareacontractului. Dac disponibiluldin cont scade sub aceastmarj, clientul este solicitat ssuplimenteze disponibilul suprin noi depuneri, astfel ncts existe tot timpul o marj demeninere de 2/3-3/4 dinmarja iniial. Cnd disponibiluldin cont scade sub marja demeninere, brokerul trimiteclientului un apel n marj

(margin call), iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul arelatitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr nlimitele marjei de meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poateretrage din cont fonduri cashsau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noipoziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.

Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzareade mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse subform de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilorrevine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, cti compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansambluloperaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate subcoordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prinacest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidareacontractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaiegaranii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurareaexecutrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care

- Figura 8.4 -

29


30/139

lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele respectivela membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea contractelor.Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le solicitclienilor.Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic acontractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia.Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su nmarj o sum cashechivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) alzilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dacvaloarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prinmultiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zileianterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritulfiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simplificat.

Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaiirealizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor,brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibiluldin contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute debrokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa decompensaie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care brokerultrebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul vaface un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel

nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de meninere.Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poateface n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii,sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operai-une de sens contrar.

La CBOT, fiecare contract futuresare o anumit lun de livrare, cnd urmeaz sse fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuies prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru lunarespectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare,la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:

- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii shortanun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziuapoziiei (positon day). (Prima zi a poziieieste cu dou zile nainte de prima zi admispentru livrare n luna respectiv.)

- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de cliringalege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia longcea mai veche; apoi ianun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.

- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii (respectiva titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia longfcnd plata.

n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrarepn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa decompensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare(last delivery day).

30


31/139

Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfiireprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai mulioperatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl.offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului(engl. settlement). Contractele futuresnu snt deci o modalitate frecvent de cump-

rare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator,deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr,vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, arelatitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) ipoate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentrucumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cashforward, ncheiate n afara bursei.

Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziiise face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numaipentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca uninvestitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit.Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile

n contracte futuresau un important efect de levier sau, cum se mai spune, snt intensmultiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul seasigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acoperepierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaascade, sau cnd clientul este shorti piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentulbursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficientde mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pegru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000$/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%,

astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificriimportante ale preului, bursa poate fixa noi limite de variaie.Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj

pentru contractele futurespe marf vom prezenta dou exemple.

Ap l i ca ie : Futures p e o poz i i e longS presupunem c un investitor cumpr futures50 de contracte a 5000 busheli

gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la ovaloare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el vadepune o marj de 100000$.

Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cuevoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curentesuficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marjacurent (mc) se calculeaz n felul urmtor:

mc = EQ + P - P', unde:- EQ = garania cashdepus iniial;- P = profituri din poziiile deschise;- P' = pierderi din poziiile deschise.

31


32/139

n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul gruluieste n cretere sau n scdere.

Cu r s n c re te r e. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoareacontractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la

pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare,marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primiautomat n cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, lavaloarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic10%), restul fiind la dispoziia clientului.

n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti:- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus,

cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceastvaloare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar cum preulunui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) =50 contracte).

- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial irmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaugcei 100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se inseama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).

Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului de110%.

Cur s n s cde re. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie longva fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului sereduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deducerezultatul marcrii la pia:

(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.Dar la valoarea curent a contractului de:

3.80 $ x 250000 bu = 950000 $el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar dinpartea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru,clientul va trebui s depun nc

3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjei

permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia longpecele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii

nregistrate la tranzacia n marj). Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a

deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac

32


33/139

investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contracteleacestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus demarja permanent.

n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urmaoperaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie longn valoare de

48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$i cu o marj curent de50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$

ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.

Ap l i ca ie : Futures pe o poz i i e shor tPentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o

scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei sereflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.Curs n scdere . S presupunem c un client vinde futures50 de contracte la400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul ctig nurma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.

Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marjainiial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent apoziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj este de numai 87500$, clientul putnd dispune de diferena de 137500$ (225000-87500). Acest excedent demarj poate poate fi retras sub form de profit cashsau poate fi utilizat de client cagaranie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide poziia sa,obinnd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele) i

recuperndu-i garania iniial (100000 $).Curs n c re te re . Dac, dimpotriv, preul grului futurescrete la, s zicem,420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia

(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un

apel n marj, solicitnd clientului o depunere cashde 25000 $, astfel nct aceasta s sencadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4.00$/bu x 250000bu = 1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $ = 75000$). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz lalichidarea unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.

Importana contractelor futures pe marfDei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru

achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumeacomercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futureseste o principal surs deinformaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii

33


34/139

de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperireariscurilor comerciale prin operaiuni de hedging.

Piaa futures reprezint o surs de i n fo rma i i c omer c ia l e referitoare ladiferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii sntpublicate n ziare i reviste de specialitate, cum snt "Wall Street Journal" (SUA) i

"Financial Times" (Marea Britanie).n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futures nziarul american mai sus menionat. Contractele snt grupate pe categorii: cereale isemine oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instru-mente financiare.

Tabelul 9.1

Open High Low Settle Ch Lifetime Openinterest

High Low

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.

Dec.MrMaiIulieSept

2951/2

3042991/2

2873/4

291

2961/2

3063011/2

2891/2

292

2933022971/2

2862901/2

2961/2

306301 1/22883/4292

+31/2

+31/4

+31/2

+3+21/2

3253241/2

3183021/2

305

2471/2

2532632531/2

272

101301366037755024410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul dedeschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare(regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou coloanecare prezint preul maxim - high i minim - low nregistrat pe durata de via acontractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.

Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiindtrecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade

(CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea decotare a preului (n ceni pe bushel).

Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futuresparticular, n funcie deluna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie.a.m.d.

Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziuacurent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday),

34


35/139

totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziuaprecedent.

Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operatorcumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac

primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecarecontract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ian calcul numai una din pri.)

Opera iun i l e specu la t i ve sunt realizate n scopul obinerii unui profit dindiferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziieiluate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, eafiind aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind oexpresie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei).Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acesteiatitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" gamblers),deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor nburs este caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz.

n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. labaisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valoriicontractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short,pentru ca, n cazul n care pn la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-ocumprare cu aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.

Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere apreului i d un ordin de cumprare futures(poziie long). Dac pn la scaden preulcrete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare,

ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrileoperatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu attmai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.

S presupunem c un operator vinde n martie un contract futurespe gru iulie la400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400ceni/

Documents

Burse Inter Nation Ale de Marfuri