¿Su empresa está al tanto de las últimas prácticas de ... · PDF fileJunio 2017 | 3 Estamos encantados de presentar a la comunidad financiera del Perú, el primer estudio sobre

The better the question. The better the answer. The better the world works.

¿Su empresa está al tanto de las últimas prácticas de valorización en el mercado?Descubra las prácticas de valorización y estimación del costo de capital aplicados por los ejecutivos peruanos.

Junio 2017

2 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

A través de esta iniciativa, EY busca mostrar los retos presentes en el mercado financiero peruano en temas de valorización de empresas.

Junio 2017 | 3

Estamos encantados de presentar a la comunidad financiera del Perú, el primer estudio sobre prácticas de valorización y estimación del costo del capital en el mercado peruano.

Nuestro objetivo es claro, ser partícipes y promotores de un mercado financiero robusto, ya sea a través de nuestras relaciones con nuestros clientes, participando en el ambiente académico, en la divulgación de conocimiento y generación de discusiones relevantes.

En este contexto reconocemos que la teoría financiera es un ente en movimiento y que en ciertos casos la misma no puede ser aplicada sin realizar ajustes que reconozcan las diferencias que existen entre mercados desarrollados y en desarrollo, entre la información ideal y la real.

Nuestra realidad siendo parte de un mercado emergente es la falta de información o calidad de la misma, un sentimiento de un enorme potencial de crecimiento y una mayor volatilidad y percepción de riesgo. ¿Cómo tratamos estos aspectos en las evaluaciones

de proyectos?, ¿En las decisiones de adquisición o venta de empresas o unidades de negocios?, ¿En la alocación del capital?

Este estudio tiene por objeto conocer la manera en que los responsables financieros toman decisiones financieras estratégicas, las herramientas que utilizan y los desafíos a los que se enfrentan.

El estudio que hemos desarrollado ha contado con la valiosa participación de responsables de valorización en distintas industrias, representando a corporaciones, casas de bolsa, fondos de inversión y asesores financieros. Les agradecemos enormemente a todos ellos por el tiempo e interés en apoyarnos en esta iniciativa. Si usted no ha tenido acceso a este estudio, y considera que puede aportar en el mismo, contáctenos para incluirlo en las siguientes ediciones.

Esperamos que este estudio beneficie a los participantes de mercado, a los estudiantes interesados en este campo, y en general a los tomadores de decisiones.

Sergio ÁlvarezSocio Transacciones y Finanzas Corporativas


La encuesta de “Prácticas de valorización y Costo del Capital”, es la 1era edición de un estudio que recoge la opinión de profesionales de finanzas pertenecientes a diversas compañías y sectores del mercado peruano.

El objetivo del estudio es conocer las metodologías de valorización comúnmente utilizadas y las prácticas y desafíos en la estimación de tasas de descuento.

01| Métodos de valorización

02| Enfoque de Ingresos: Flujos de caja descontados

03| Estimación de la tasa de descuento

04| Enfoque de mercado: Múltiplos

05| Real estate

06| Valorizaciones para fines contables

07| Acerca del estudio CO

NTE

NID

O

Junio 2017 | 5

01| Métodos de valorización

02| Enfoque de Ingresos: Flujos de caja descontados

03| Estimación de la tasa de descuento

04| Enfoque de mercado: Múltiplos

05| Real estate

06| Valorizaciones para fines contables

07| Acerca del estudio

90%

82%

59%

56%

12%-18%

55%

Encuesta realizada por EY Perú a un total de 44 participantes pertenecientes a empresas de diversos sectores del Perú

de los participantes considera al enfoque de ingresos como su principal enfoque de valorización.

de los participantes considera al flujo de caja libre para la firma, es decir, valorización a nivel de empresa, como el método principal dentro del enfoque de ingresos.

de los participantes opina que la transparencia y contenido de información financiera de las empresas representa uno de los mayores retos al momento de realizar valorizaciones.

de los participantes considera la inclusión de sinergias al momento de estimar el valor de las empresas en contexto de transacción.

es el rango estimado para el retorno exigido a los recursos propios, de acuerdo a la opinión del 64% de los participantes.

de los participantes considera el uso de castigos al valor por riesgo específico.

Existe una gran diversidad en el tratamiento de la tasa libre de riesgo.

Principales hallazgos


Metodologías de valorización1

Junio 2017 | 7

En su caso, ¿Qué tan común es el uso de los siguientes enfoques de valorización?

No existe un método único que proporcione un valor irrebatible de un activo o de una empresa. Sin embargo, existen fórmulas y métodos generalmente aceptados por la profesión y el mercado para establecer parámetros de razonabilidad del valor de un activo. Existen 3 enfoques de valorización, presentados a continuación:

de los participantes siempre considera al enfoque de ingresos como herramienta de valorización90%

Metodologías de valorización

P

"Los resultados observados son consistentes con lo que vemos recurrentemente en los procesos de toma de decisiones de las compañías, no solo en el Perú sino que a nivel regional y global.

La razón fundamental por la cual se observa una preferencia en el enfoque de ingresos (flujos de caja descontados) es que el método permite incluir las expectativas específicas sobre el plan de negocios futuro, es decir, es un método flexible que permite recoger planes de inversión expansivos, cambios en estructuras de costos, cambios en política de financiamiento y manejo del capital de trabajo, entre otros factores claves que afectan el valor de un negocio.

Una buena práctica es aplicar más de una metodología de evaluación a fin de contrastar los resultados obtenidos. En este sentido, el enfoque de mercado, a través del uso de la metodología de múltiplos comparables es normalmente utilizado. El cual, en mi experiencia, suele ser usado como un método secundario y de contraste considerando la dificultad para identificar parámetros locales robustos.

Por otro lado, no resulta extraño observar que el enfoque basado en activos es poco utilizado. Ello debido a que aplica en ciertas industrias donde los activos tangibles son los más valiosos o donde existen problemas financieros evidentes y las empresas se acercan a procesos de liquidación”.

* Sergio es el Socio responsable en EY Perú de los procesos de valoración de empresas y modelamiento financiero.

11%

56%

90%

45%

33%

10%

45%

10%

Siempre

Enfoque de ingresos�

Enfoque de mercado

Enfoque basado en activos

Algunas veces Nunca

Enfoque deingresos

Enfoque basadoen activos

Enfoque demercado

Flujo de caja para el accionista (FCFE)

Múltiplos de cotizaciones

Múltiplos de transacciones

Liquidación ordinaria Liquidación forzada

Valor presente ajustado (APV)

Flujo de caja parala firma (FCFF)

Modelo de dividendos(DDM)

Sergio Álvarez*Socio de Transacciones y Finanzas Corporativas


Considerando diferentes tipos de flujos de caja descontados, en su caso ¿qué tan común es su uso?

Los dos enfoques de flujo de caja utilizados con mayor frecuencia entre los participantes fueron: (i) flujo de caja para la firma y (ii) flujo de caja para el accionista. Algunas consideraciones a tomar en cuenta, en ambos casos, son las siguientes:

Flujos de caja descontados

P

“Existen diferentes métodos de valorización por flujos de caja descontados, entre los más conocidos está el método de flujo de caja libre de la firma, el cual estima primero el Valor de la Empresa, el negocio en sí, a través del descuento a valor presente de los flujos de caja operativos, antes de financiamiento. Resulta usualmente el método más sencillo de aplicar ya que no requiere estimar de forma precisa el apalancamiento financiero futuro. Es más, usualmente se aplica una tasa de descuento (WACC) constante durante el horizonte de proyección.

Sin embargo, esta simplificación puede no ser apropiada para casos donde existe claramente un cambio radical en la estructura de financiamiento. En estos casos la teoría financiera sugiere el uso del método del Valor Presente Ajustado (APV), sin embargo, no es muy utilizado, en línea con los resultados de la encuesta. Este método estima el valor del negocio en dos partes, por un lado el valor del activo sin apalancar descontando los flujos de caja netamente operativos con una tasa de descuento sin deuda y por otro lado, estimando el beneficio tributario que se obtiene por la existencia específica de la deuda”.

* Fredery es Gerente responsable en EY Perú de liderar proyectos de valoración de empresas y activos intangibles.

Siempre Algunas veces Nunca

82%

49%

23% 28%

18%

15%

41%

49%

41%

3%

10%

41%Valor presente ajustado

Flujos de caja de dividendos

Flujos de caja para el accionista

Flujos de caja para la firma

Flujos de cajapara la firma

Flujos de caja para el accionista

• Tasa de descuento: Costo promedio

ponderado del capital

• Flujos disponibles para acreedores y accionistas

• Tasa de descuento: Costo del patrimonio

• Flujo para accionistas

Fredery Carrasco*Gerente de Transacciones y Finanzas Corporativas

de los participantes siempre utiliza el flujo de caja para la firma como el método de valorización 82%

Junio 2017 | 9

Considerando diferentes tipos de múltiplos de valorización, en su caso ¿qué tan común es su uso?

Dadas las limitaciones del mercado de valores local, una práctica común resulta recurrir a la búsqueda de compañías comparables en mercados mas desarrollados a nivel global.

En base a lo anterior, las limitaciones al usar la metodología de múltiplos con información local, son las siguientes:

de los participantes identifica al método de múltiplos de cotizaciones como el método más utilizado dentro del enfoque de mercado54%

Múltiplos de valorización

P

“El enfoque de mercado en el cual entran las metodologías de valorización por múltiplos de cotizaciones y transacciones comparables, es un enfoque de valorización que se usa por su practicidad y simplicidad para estimar el valor de un activo o empresa. Bajo esta metodología, lo que se busca es estimar el valor de un negocio en base a múltiplos de empresas comparables que coticen en bolsa o sean transadas fuera de bolsa.

Los resultados de la encuesta nos muestran que no existe una preferencia muy marcada por un método u otro, pero si nos sugiere que este método es menos utilizado que el de descuento de flujos de caja”.

* Enrique es el Socio Líder en EY Perú del equipo de Transacciones y Finanzas Corporativas.


54%

51%

36%

21%

10%

28%Múltiplos de transacciones fuera de bolsa

Múltiplos de cotizacionesde bolsa

Enrique Oliveros* Socio Líder de Transacciones y Finanzas Corporativas

Múltiplos de transacciones

Múltiplos de cotizaciones

• Número limitado de transacciones en el mercado local.

• Falta de información financiera pública.

• Dificultad para normalizar la información.

• Baja liquidez en la bolsa de valores peruana.

• Número limitado de compañías listadas en la bolsa de valores.


¿Cuáles son los mayores retos que enfrenta al momento de aplicar los enfoques de valorización en el Perú?

de los participantes considera que el nivel de transparencia de la información financiera es uno de los mayores retos al momento de aplicar algún enfoque de valorización

59%

P

“Contar con una adecuada calidad y cantidad de información es crucial para poder efectuar un análisis robusto en relación a la calidad de los ingresos y flujos de caja de las compañías, que permita efectuar una adecuada toma de decisiones a la hora de realizar una valorización, due diligence y cierre de una transacción.

Una baja calidad de información es uno de los principales factores por lo que operaciones de compra y venta de compañías no logran concretarse o, en todo caso, logran concretarse con elevados costos transaccionales y costos posteriores al cierre.

En mi experiencia, la preocupación principal de nuestros clientes está asociada con la calidad de la información financiera que presentan las compañías no auditadas”.

*Amanda es Socia responsable en EY Perú de los procesos de due diligence financiero-contable.

59%

54% 54%

51%

Transparencia,contenido de info financiera

Identificar parámetros locales (mútiplos de mercado)

Info de mercado(sectores industriales)

Identificar parámetroslocales (tasas de descuento)

Amanda Rojas*Socia de Transacciones y Finanzas Corporativas

Junio 2017 | 11

¿Qué tipo de ajustes realiza sobre los valores obtenidos?

Existen niveles de valor que son el resultado de aplicar dos tipos de descuentos (por liquidez y por falta de control) y de aplicar una prima por control. El esquema a continuación muestra que descuento aplicar en cada nivel

de los participantes considera en sus valorizaciones la aplicación de descuentos por liquidez67%

Clasificación de activos por liquidez

P

67%

62%

36%Descuento por faltade control

Primas por control

Descuento por liquidez

Menos líquido Más líquido

Negocio privado sin

control

Negocio privado con

control

Activosreales

Acciones en mercados

emergentes

Acciones en mercados

desarrollados

Bono corporativo con calificación alta

Bono del tesoro

Fuente: Aswath Damodaran

Niveles de valor

Prim

as p

orco

ntro

l

Fuente: Hitchner (2006)

Des

cuen

to p

orfa

lta

de c

ontr

ol

Des

cuen

topo

r liq

uide

z

Valor de Control Sinergias(Valor de adquisición)

Valor de Control Standalone

Valor de intereses minoritarioscomercializables

Valor de intereses minoritariosno comercializables

(Control sin sinergías)


En caso la valorización se encuentre en el contexto de una transacción, ¿incluye en la valorización las sinergias que podría alcanzar post-adquisición?

Motivos por los cuales los participantes no incluyen sinergias …

señala como principal motivo a la dificultad que representa la estimación de dichos beneficios futuros.

indica que estos beneficios futuros adicionales son un upside del comprador y por ello no son considerados bajo el contexto de una transacción.

de los participantes considera la inclusión de sinergias en las valorizaciones realizadas pero aplicándoles un castigo87%

60% 40%

P

“La identificación de sinergias operativas y financieras durante una transacción, resultan ser claves para calcular el valor del target y para establecer la estrategia de negociación; sin embargo, debido a la incertidumbre de poner en práctica las sinergias identificadas durante un proceso de integración, el valor de negociación podría considerar las sinergias con un valor menor al calculado.

Ello se refleja en los resultados de la encuesta, ya que un 87% indica que utilizaría las sinergias en un contexto de transacción, pero la mayoría realizaría un castigo por riesgo.

Se recomienda que durante la transacción, además de los equipos legales y financieros, se incorporen equipos con experiencia operacional que identifiquen las sinergias y realicen el plan de integración que permita conocer que tan factibles de implementar resultan ser las sinergias identificadas.”

* Jorge es Gerente Senior responsable en EY Perú de liderar proyectos de M&A y levantamiento de capital

Sí, al 100%

31%

Sí, pero castigadas

No, nunca

13%

60%40%

56%

Jorge Farfán*Gerente Senior de Transacciones y Finanzas Corporativas

Junio 2017 | 13

Enfoque de ingresos:Flujos de caja descontados2


¿Cuál es su método preferido para estimar el valor a perpetuidad?

¿Cuál es su método preferido para estimar el crecimiento de largo plazo utilizado en el cálculo del valor a perpetuidad?

P

P

de los participantes prefiere como herramienta “El modelo de Gordon” para la estimación del valor a perpetuidad66%

Temas a considerar …

La estimación del valor a perpetuidad representa una parte muy importante del valor total estimado.

• Modelo de Gordon

Para compañías en etapas de alto crecimiento, resulta adecuado considerar variantes del modelo clásico de Gordon: Gordon Dos-Etapas, Gordon Tres-Etapas, Fading Growth.

• Múltiplos de salida

El resultado de valor se convierte en un híbrido del enfoque de ingresos y de mercado.

Dificultad para determinar el grado de comparabilidad de los múltiplos actuales y futuros.

Ambos métodos requieren la determinación de cifras financieras normalizadas.

66%

34%Modelo de Gordon

Múltiplo de salida

45%

26%

16%

5%8% Tasa de crecimiento

PBI de largo plazo

Tasa de inflación

Cero crecimiento

Tasa libre de riesgo

Otro

Junio 2017 | 15

¿Cuál es su método usual para estimar los factores de descuento?

Ejemplo de descuento mid-year

P

¿Está al tanto de cómo afecta la convención mid-year en una valorización?

El modelo multiperiodo básico asume matemáticamente que los flujos de caja son recibidos al final de cada periodo.

Esta simplificación es equivalente a considerar un negocio donde todos los ingresos y egresos de efectivo son realizados en el ultimo día del periodo, lo cual claramente no es un buen reflejo de la realidad.

En ese sentido, debido a que la mayoría de negocios generan ingresos y egresos a lo largo del año, una convención comúnmente aceptada es que los flujos llegan a mitad de cada año, lo cual representa un promedio simplificado de la actividad anual, este método es denominado descuento mid-year o mid-point.

Resulta importante indicar que existen casos específicos donde el descuento mid-year no es el más apropiado, como por ejemplo negocios donde existe una clara estacionalidad.

76%

24%Asumir flujos a fin de año(end-year convention)

Asumir flujos a mitad de año(mid-year convention)

de los participantes asume que los flujos de caja son recibidos al final de cada año para la estimación del factor de descuento76%

0.50 1.50 2.50 3.50 4.50

1 año 2 años 3 años 4 años 5 añost = 0

Así, sucesivamente …

los

El 1er

do

do

periodo es de 12 meses y finaliza en 12 meses desde t=0, por lo cual

El 2 periodo es de 12 meses y finaliza en 24 meses desde t=0, por lo cual

El 3 periodo es de 12 meses y finaliza en 36 meses desde t=0, por lo cual


Para el caso de industrias extractivas, ¿cómo define el precio de los productos?

Bloomberg Commodity Index - BCOM

P

de los participantes consideran que el consenso de mercado/analistas es el mejor indicador para la definición de precios futuros de commodities

68%

¿Cuáles son los factores que afectan los precios de los commodities?

Los productos considerados commodities tienen un mercado activo que permite la cotización continua de precios mediante su oferta y demanda. Sin embargo, hay eventos o cambios que afectan y dificultan la proyección de los mismos:

• Eventos políticos

• Eventos económicos

• Cambios en factores tecnológicos

• Costos de almacenaje y transporte

Los precios de los commodities, en los últimos años, han mostrado una tendencia volátil, tal como se muestra en el índice Bloomberg Commodity. Esto genera incertidumbre en las proyecciones de precios futuros.

68%

21%

11%Consenso demercado/analistas

Precio spot

Precios forwards/futuros

6070

8090

100

110

120

130

140

Junio 2017 | 17

Estimación de tasa de descuento3


¿Cuál es el método que comúnmente utiliza para definir el rendimiento exigido por el accionista?

Si usted utiliza como tasa de descuento la definida a nivel corporativo, comente que expresión aplica para su caso:

P

P

El Capital Asset Pricing Model (CAPM), es el método más utilizado (74%) para estimar el rendimiento exigido por el accionista

“Un 74% de los participantes señala que el método utilizado para estimar el rendimiento exigido por el accionista es el CAPM. No deja de resultar interesante observar que el 24% utiliza una tasa corte definida por la corporación.

La mejor práctica siempre debería ser que la tasa de descuento refleje adecuadamente el riesgo asociado con los flujos de caja proyectados; sin embargo, observamos que de aquellos que utilizan tasas definidas por la corporación, la mayoría considera una misma tasa para cada negocio analizado.

Por otro lado se observa que el método del APT, teóricamente más completo que el CAPM, no es utilizado, sin duda ello está asociado a la complejidad en su aplicación, ya que requiere mayor cantidad de información”.

* Sergio es el Socio responsable en EY Perú de los procesos de valoración de empresas y modelamiento financiero

74%

24%

0% 2%

CAPM (CapitalAsset PricingMethod)

Hurdle rate (definida por la corporación)

APT (Arbitrage Pricing Theory)

Otro, por favor especificar

67%

33%La tasa de descuento es lamisma para cada negocioanalizado

La tasa de descuento esdiferente para cadanegocio analizado

Sergio Álvarez*Socio de Transacciones y Finanzas Corporativas

Junio 2017 | 19

¿Cómo deriva usualmente la tasa libre de riesgo?

¿Cuál es el plazo típico de su tasa libre de riesgo?

P

P

¿Qué aspectos considerar en el uso de la tasa libre de riesgo?

• La tasa libre de riesgo spot, en condiciones normales, refleja la situación actual del mercado.

• Identificar reglas de política monetaria que puedan generar tasas libres de riesgo artificiales.

• La tasa libre de riesgo debe ser consistente con el horizonte de flujos a descontar.

Medidas de tasas libres de riesgo: U.S. Treasury

Fuente: U.S. Department of the Treasury, 18 de mayo de 2017

39% 36%

18%

7%

La tasa libre deriesgo promedio de un periodo mayor a un año

La tasa libre de riesgo spotdel ultimo día disponible

La tasa libre de riesgo promedio del último año

La tasa libre deriesgo promedio del último mes

61%

18% 18%

4%

La tasa libre de riesgo a 10 años



La tasa libre de riesgo igual a la duración de los flujos de caja

No se observa concenso en la definición de la tasa libre de riesgo

2.23%

2.31%

2.04%

2.07%

2.13%

2.64%

2.69%

2.40%

2.46%

2.54%

2.90%

2.96%

2.72%

2.80%

2.85%

Spot

Promedio 1 mes

Promedio 1 año

Promedio 2 años

Promedio 3 años

30 años 20 años 10 años


Respecto al parámetro “beta”, ¿Cuál aplica comúnmente en su caso?P

de los participantes indican que recurren a información proveniente de mercados desarrollados para la estimación del ß (Beta)𝜷61%

¿Por qué se prefiere utilizar información de mercados desarrollados para estimar el ß?

La información local de la Bolsa de Valores de Lima (BVL), presenta limitaciones tales como:

• Pocas empresas listan en bolsa.

• Hay concentración en ciertos sectores.

• Baja liquidez y profundidad del mercado.

Por estas razones, resulta lógico que la mayoría de los participantes prefiera información de mercados desarrollados.

Fuentes de información

55% de los participantes prefieren fuentes de información privada a fuentes públicas para su estimación.

61% de los participantes utilizan información de mercados desarrollados para la estimación del 𝜷ß.

MercadosdesarrolladosUSA y Europa

Mercadosemergentes

Perú

61% 21% 18%

Estados Unidos (2016)N° operaciones: no disponibleM.N.: $ 17,375,230 MM

México (2015)N° operaciones: 197,304 M.N.: $ 173,637 MM

Colombia (2016)N° Operaciones: 600,094M.N.: $ 42,000 MM

Perú (2016)N° operaciones: 122,216M.N.: $ 2,665 MM

Chile (2016)N° operaciones: 3,221,092M.N.: $ 23,645 MM

Brasil (2016)N° operaciones: 1,274,064M.N. 2016: $ 183,076 MM

Argentina (2016)N° operaciones: no disponibleM.N.: $ 1,355 MM

Composición de la BVL Mkt Cap dic-16

35%23%

22%8%8%

5%

Mineras ComunesDiversas ComunesBancos y FinancierasIndustriales ComunesServicios PublicosOtros

La Bolsa de Valores de Lima, en comparación a la región, es poco representativa dado el número de transacciones y monto negociado (M.N.) anualmente. Por ejemplo, el monto total negociado en el 2016 representó 1.5% del total negociado en Brasil, principal bolsa de América Latina.

Principales Bolsas de Valores en América

Junio 2017 | 21

Respecto al parámetro “riesgo país”, ¿Cómo lo define usualmente?

CDS Perú vs EMBIG+Perú

P¿Sabías que se sugiere ajustar ciertos factores cuando se tiene exposición al riesgo país?

La primas por riesgo país normalmente utilizadas tales como el EMBIG+ o el CDS, se encuentran asociadas exclusivamente al mercado de renta fija de los países objetivo, sin embargo no reflejan el riesgo asociado al mercado de renta variable.

En base a lo anterior, existe una vertiente teórica que sugiere realizar un ajuste al riesgo país. Una de las alternativas de ajuste es la diferencia relativa entre la desviación estándar de los retornos del mercado accionario y los retornos del mercado de bonos.

En adición, en algunos casos y dependiendo del giro del negocio, se debe evaluar si es necesario agregar todo o una parte del riesgo país. El caso de ejemplo es un negocio de exportación en el cual el 100% de sus ventas son a Estados Unidos, ¿Merece dicho negocio un retorno exigido que contenga el 100% del riesgo país de Perú?

No todas las compañías mantienen una exposición igual al riesgo país, por ello resulta importante considerar ciertos factores de ajuste tales como:

• Distribución de los ingresos por país.

• Ubicación geográfica de instalaciones productivas.

de los participantes utiliza el EMBIG+ Perú como parámetro de la estimación de riesgo país75%

75%

14%

11%

EMBIG (JP Morgan)

CDS (Credit default swap)

Otro, por favor especificar

0.00%

0.70%

1.40%

2.10%

2.80%

3.50%

02/0

1/20

15

02/0

2/20

1502

/03/

2015

02/0

4/20

15

02/0

5/20

15

02/0

6/20

15

02/0

7/20

15

02/0

8/20

15

02/0

9/20

15

02/1

0/20

15

02/1

1/20

15

02/1

2/20

15

02/0

1/20

16

02/0

2/20

16

02/0

3/20

16

02/0

4/20

16

02/0

5/20

16

02/0

6/20

16

02/0

7/20

16

02/0

8/20

16

02/0

9/20

16

02/1

0/20

16

02/1

1/20

16

02/1

2/20

16

CDS Perú 1Y CDS Perú 2Y CDS Perú 3Y CDS Perú 5Y EMBIG

El CDS puede ser un parámetro importante para estimar tasas de descuento de corto y mediano plazo, dado que este se descompone en diferentes plazos a diferencia del EMBIG.


En base a su experiencia, ¿en qué rango se encuentra el costo del patrimonio o el rendimiento exigido por sus accionistas para la valorización de proyectos o empresas?

Durante los últimos 4 años, ¿considera que el costo de capital para el rendimiento de activos se ha incrementado o reducido?

P

P

está comprendido el costo del patrimonio exigido por sus accionistas, de acuerdo a los participantes

Entre

12%-18%

¿Cuál es la tasa promedio de un accionista en PEN para un portafolio diversificado?

Aplicando la fórmula del CAPM y asumiendo una estimación para una empresa equivalente a un portafolio de mercado, se obtiene un Retorno exigido al patrimonio de aproximadamente 14%.

Supuestos de la estimación

Estimación del costo del patrimonio de un portafolio de inversiones diversificado en el contexto del mercado peruano

US Treasury, 20 años

1.0

6.0%

EMBIG+ Perú

Factor de volatilidad relativa

3%

45%

42%

11%Decrecido en más de 2%

Decrecido entre 0 a 2%

Incrementado entre 0 a 2%

Incrementado entre 2 a 4%

16.2%

14.5%

14.6%

14.8%14.2%

14.4%

16.1%

16.1%

15.8%

14.9%

14.1%

14.2%

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16

3%

11%

32%

32%

21%

3%Menor a 10%

Entre 10% y 12%

Entre 12% y 15%

Entre 15% y 18%

Entre 18% y 20%

No aplica

Junio 2017 | 23

¿Qué consideraciones se debe tener en cuenta al estimar la tasa WACC?

Estructura de capitalDado que el método del WACC asume una estructura de capital constante, se debe estimar una estructura de capital de mercado de largo plazo óptima para el negocio. En el caso de valorizaciones de proyectos de vida finita, resulta importante la consideración de una estructura de capital variable en función a la estrategia de financiamiento o el uso del método del APV.

El uso de la estructura de capital contable propia de la compañía presenta una inconsistencia respecto a la inversión mantenida por los accionistas.

Costo de la deuda financiera

La tasa de deuda debe estar alineada con el horizonte de la valorización. Por lo general tasas de largo plazo.

La tasa de deuda debe reflejar el riesgo crediticio de la compañía a la fecha de valorización. Entre las alternativas para su estimación se encuentran:

• Estimación de un rating sintético.

• YTM (yield) a la fecha de valorización de bonos de compañías comparables.

Los resultados de la encuesta reflejan la diversidad de opiniones que se observan recurrentemente

Al momento de estimar la tasa WACC, seleccione la opción más representativa relacionada con la estructura de capital:

Al momento de estimar la tasa WACC, seleccione la opción más representativa relacionada con el costo de la deuda financiera:

P

P

37%

3%

21%

34%

5%

Estructura de capital de la empresaobjetivo, cifras contables

Estructura de capital de empresas similares, cifras contables

Utiliza estructura de capital de empresas similares, según cifras a valores de mercado para la deuda y patrimonioUtiliza estructura de capital objetivo de largo plazo

Otro

47%

42%

11%Promedio de las tasas deinterés vigentes en mi compañía

Estimo la tasa de interés a condiciones actuales

Tasas de interés actuales de empresas similares


¿Cuáles son los factores claves que determinan que se considere una prima adicional para el cálculo del costo de capital o de los activos? (más de una opción de respuesta)

En base a la pregunta anterior, ¿en qué rango se encuentra esta prima adicional a la estimación del costo de capital?

P

P

De acuerdo a los participantes, los principales factores determinantes para incluir primas adicionales en el cálculo del costo de capital son la existencia de riesgos específicos y la fase de desarrollo

Al aplicar una prima adicional, el rango sería…

El 45% de los participantes concuerdan en que el rango de esta prima adicional está comprendida entre 2% y 4%, mientras que un 37% estima que se encuentra entre 0% y 2%.

Entre los participantes, el principal factor por el cual se aplicaría una prima sería por riesgos específicos de la compañía. Si bien el tamaño podría parecer relevante, no es el principal inductor de ajuste.

8%

37%

45%

5% 5%0%

0-2%

2-4%

4-7%

Más de 7%

66%

53%

37%29%

8% 3%

Riesgosespecíficos

Fase dedesarrollo

Volatilidad Tamaño Ninguno Otros

Junio 2017 | 25

Enfoque de mercado: Múltiplos4


¿Cuáles son los tipos de múltiplos que utiliza y qué tan frecuentemente?

¿Cuál es su fuente de información principal para estimar los múltiplos?

P

P

EV/EBITDA

Precio/Utilidad

Precio/ Valor en libros

EV/Ventas

EV/EBIT 10%

15%

18% 33%

21%

82%

36%

54%

44%

41%

10%

51%

26%

28%

5%


Fuentes públicas 18%

Fuentes privadas

82%

¿Conoces los múltiplos específicos para cada tipo de industria?

Un 82% siempre utiliza el múltiplo EBITDA. En cambio, otros tipos de múltiplos son utilizados algunas veces solamente.

Por otro lado, el 82% de los participantes emplea fuentes de información privadas para la estimación de múltiplos.

El uso de fuentes de información privada permite la identificación de empresas con un mayor grado de comparabilidad (sector, subsector, nicho, país, entre otros).

Así también, es una práctica común el análisis de múltiplos específicos de la industria a donde pertenece el target, ello permite evaluar la razonabilidad de los resultados respecto a otras métricas financieras.

• Salud: EV/Número de camas

• Pesca: EV/Cuota

• Tecnología: EV/Visitas web

• Telefonía / Internet: EV/Número de suscriptores

• Real Estate: EV/m2

• Energía: EV/MW

• Oil & Gas: EV/BOE o EV/Producción diaria

de los participantes siempre considera el uso del EV/EBITDA al momento realizar una valorización, distanciándose de otras alternativas

82%

Junio 2017 | 27

¿Las empresas que operan en mercados emergentes como el Perú tienen mayores múltiplos de valorización frente a sus pares en mercados maduros?

Estados Unidos y mercados emergentes: Análisis de múltiplos

Se elaboró un análisis comparativo del múltiplo EV/EBITDA obtenido de diversas industrias en Estados Unidos y mercados emergentes. De la muestra, se puede concluir que los mercados emergentes presentan múltiplos mayores que a los de mercados desarrollados.

P¿Cuáles son los factores por los cuales los países emergentes presentan múltiplos mayores?

En mercados emergentes, obtener múltiplos más altos está fundamentado principalmente por la posibilidad de acceder a mayores oportunidades de crecimiento.

Existe un riesgo asociado a ello, lo cual afecta negativamente el múltiplo final.

Sí54%

No46%

13.9 x 9.9 x14.5 x 12.6 x 14.2 x

8.4 x 9.4 x12.8 x 11.6 x 11.7 x

Educación Ingeniería yconstrucción

Agrícola Mayorista (comida)

Real Estate(Operación)

Mercados emergentes

Fuente: Aswath Damodaran 2017

Estados Unidos

de los participantes concuerdan que en mercados emergentes existe una tendencia a encontrar múltiplos más elevados que en mercados más estables o maduros

54%


¿Qué tipo de ajustes realiza al múltiplo?P

Los ajustes más utilizados son el ajuste por riesgo país y el ajuste por diferencias de crecimientos

41%

26%

34%

7%

Ajuste por riesgo depaís

Ajuste por diferenciaen tamaño

Ajuste por diferenciaencrecimiento

Otros, por favorespecificar

Sí aplica59%No aplica 41%

¿Qué tipos de ajustes se realizan?

Es usual que al aplicar el método de múltiplos tomemos empresas que no son perfectamente comparables. A medida que salimos del país, generamos mayores distorsiones.

Las diferencias de ajuste más comunes y su relación respecto al valor del múltiplo son:

Crecimiento Nivel de crecimiento múltiplo

Riesgo Nivel de riesgo múltiplo

CapEx Nivel de CapEx múltiplo

Working capital

Nivel de WK múltiplo

Impuestos Nivel de impuestos múltiplo

D&A Nivel de D&A múltiplo

¿Aplica algún ajuste a los múltiplos de valorización?P

Junio 2017 | 29

Real estate5


¿Cuál es el método preferido para valorizar los siguientes activos de real estate?P

• Evaluación de los gastos propios del inmueble que serían asumidos por un tercero independiente.

• Normalización de variables tales como CapEx, tarifa de alquiler, entre otros.

• Determinación de tasa de vacancia. Considerar la tasa de vacancia de largo plazo en función a las características de la propiedad y la evolución esperada del mercado.

• Análisis de cotizaciones y transacciones de inmuebles comparables en función a ratios específicos: Valor/m2.

• Análisis de razonabilidad del valor terminal. Se deben de evaluar las variables implícitas a través del modelo de Gordon: • Tasa de crecimiento• Renta/flujo normalizado • Tasa de descuento/cap rate

El método de flujos de caja descontados fue considerado el preferido para valorizar inmuebles

Retail Industrial

91% 100%

Oficinas

85%

El 85% del total de encuestados que valorizan inmuebles de oficinas utilizan el método de flujos de caja descontados como metodología principal. El segundo método más importante fue el de transacciones comparables.

El 91% del total de encuestados que valorizan inmuebles retail utilizan el método de flujos de caja descontados como metodología principal. El segundo método más importante fue el de transacciones comparables.

El 100% del total de encuestados que valorizan inmuebles industriales utilizan el método de flujos de caja descontados como metodología principal. El segundo método más importante fue el de transacciones comparables.

Consideraciones para la valorización de activos de real estate

“Resulta razonable que la mayor parte de los participantes en valuación de activos de Real Estate utilicen el método de flujos de caja descontados como metodología principal. Lo anterior debido a que las inversiones inmobiliarias (terreno, edificación y ambos en conjunto) resultan ser activos generadores de flujos de caja a través de contratos de alquiler o usufructo.

En este método resulta muy relevante ser consistente en las premisas a utilizar. Un ejemplo de ello es el tratamiento de la tasa de descuento de los flujos construidos con o sin impuesto a la renta. Los flujos con impuestos deben ser descontados utilizando una tasa de descuento con impuestos, de la misma manera flujos sin impuestos deben ser descontados con tasas de descuento sin impuestos, esta última mayor a la primera.

¿Cómo impactan las diferentes tasas de impuestos que tienen distintos inversionistas?En la actualidad, en el Perú, tenemos corporaciones que si invierten en estos activos inmobiliarios pagarán la tasa normal de impuesto a la renta (29.5%), tenemos empresas exentas del impuesto a la renta (0%), y recientemente los fondos FIBRA que para cierto tipo de inversiones e inversionistas genera una tasa menor (5%). Conocer estas diferencias y las formas de ajuste para hacer consistentes los análisis, cobra ahora mayor relevancia que antes debido a la diversidad en el tipo de inversionistas”.

* Sergio es Socio responsable en EY Perú de liderar proyectos de valoración de empresas y activos intangibles.

Sergio ÁlvarezSocio de Transacciones y Finanzas Corporativas

Junio 2017 | 31

Valorización para fines contables6


NIC 36: ¿Cuál es el equipo a cargo y responsable de realizar las valorizaciones para test de deterioro es principalmente?

NIC36: ¿Qué enfoque utiliza comúnmente para estimar el valor recuperable de activos en el contexto de la aplicación de test de deterioro?

NIC 40*: ¿ Cuál es el equipo a cargo y responsable de realizar las valorizaciones de propiedades de inversión para su registro en estados financieros?

*NIC 40: Referida a las propriedades de inversión (inversiones inmobiliarias)

P

P

P

Las valorización para fines contables son cada vez más recurrentes. ¿Las empresas están preparadas?

Valorizaciones para fines contablesLos estándares contables globales (NIIF y US GAAP), requieren periódicamente de la estimación de valor de determinados activos de manera tal que el valor registrado contablemente refleje el valor real de mercado del activo o eviten en otros casos que su valor no sea recuperable.

Entre las normas contables que destacan por la aplicación de técnicas de valorización se encuentra la NIC 36 – deterioro de activos.

NIC 36 – Test de deterioro: Busca determinar si el valor en libros del activo de una entidad excede el importe que la entidad recuperará a través de su uso o venta. Bajo este enfoque, la entidad podrá determinar el valor recuperable a través del mayor entre su Valor en Uso o el Valor Razonable menos los costos de disposición.

La NIC 36 exige algunos supuestos en la estimación del Valor en Uso, la cual puede ser diferente a una valorización típica de un negocio. Algunos de estos criterios son:

• Considerar sólo el CapEx de mantenimiento o reposición de los activos.

• Proyectar hasta la vida útil remanente del activo.

• Considerar una tasa de descuento acorde al riesgo, plazo y moneda del activo.

Dado que es necesario tener conocimiento de los aspectos contables y financieros en el testeo de estas valorizaciones, es importante contar con un equipo mixto (contable y financiero) a fin de realizar una correcta aplicación de la norma.

35% 29% 24% 12%

Planeamiento Financiero

Consultor Planeamiento Contabilidad

65% 35%

Valor en uso Valor razonable menos costos de venta

18% 41% 18% 24%

Planeamiento Financiero

Consultor Planeamiento Contabilidad

Junio 2017 | 33

Acerca del estudio7


de los participantes ocupa cargos gerenciales o de jefatura63%

Distribución de la muestra por industria / sector

¿En qué ciudades se encuentran localizados los participantes de la encuesta?

Principales indicadores de la muestra

44participaron de la encuesta

63%de los participantes ocupa cargos gerenciales o de jefaturas

52%de los participantes pertenece a empresas con ventas mayores a US$100m

15%

13%

13%

10%10%

7%

5%

5%

5%

5%5%

3% 3%Gestión de activosOtros bancos y mercados de capitalesOtrosEnergía y aguaCapital privadoServicios profesionalesAgrícolaConstrucciónEducaciónInmueblesMinorista y mayoristaSegurosBanca de inversión

de los participantes está ubicado en Lima

de los participantes está ubicado en Huaraz

de los participantes está ubicado en Arequipa

2%

5%

93%

Junio 2017 | 35

Nue

stro

Equ

ipo

Enrique OliverosSocio Líder de Transactions & Corporate FinanceTelf: +51 1 411 4417 [email protected]

Pedro ArizmendiSocio Responsable de InfraestructuraTelf: +51 1 417 [email protected]

Jorge Farfán Gerente Senior de Transactions & Corporate Finance M&ATelf: +51 1 411 2103 [email protected]

Sergio ÁlvarezSocio de Transactions & Corporate FinanceValuation & Business ModellingTelf: +51 1 411 [email protected]

Amanda RojasSocia de Transaction Support Telf: +51 1 411 [email protected]

Fredery CarrascoGerente de Transactions & Corporate FinanceValuation & Business ModellingTelf: +51 1 417 [email protected]

Hernán CastañedaGerente de InfraestructuraTelf: +51 1 411 [email protected]


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¿Su empresa está al tanto de las últimas prácticas de ... · PDF fileJunio 2017 | 3 Estamos encantados de presentar a la comunidad financiera del Perú, el primer estudio sobre