“Aproximación a la estructura contractual y financiera del Project Finance”

Carlos Acosta Olivo(*) Rocío Llanos Navarro(**)

SUMARIO: 1.-DESARROLLO HISTÓRICO. 2.- DEFINICIÓN. 3.- CARACTERÍSTICAS PARTICULARES. 4.- NATURALEZA JURÍDICA. 5.- PARTES INVOLUCRADAS. 6.-CONTRATOS INVOLUCRADOS. 7.- ASPECTOS ECONÒMICOS Y FINANCIEROS. 8.- TIPOS DE PROJECT FINANCE. 9.- LAS GARANTÍAS O PROJECT AGREEMENT. 10.- RIESGO. 11.- VENTAJAS Y DESVENTAJAS. 12.- CONCLUSIONES.

1. DESARROLLO HISTÓRICO Según algunos autores1 el primer antecedente histórico del Project finance se remonta a los tiempos del derecho romano imperial, en el cual existía la figura denominada fenus nauticum, la misma que consistía en el préstamo de dinero destinado a la finalidad de que se desarrolle una actividad de comercio marítimo. Estando a que el riesgo, relativamente alto, de dicha operación crediticia era asumido por el acreedor, los prestamistas cobraban un interés que alcanzaba cuanto menos el doble del que normalmente se requería para otro tipo de préstamos. Los mercaderes por su parte se obligaban a cancelarles las sumas pactadas, con la ganancia recabada por la venta de las mercaderías en el tráfico marítimo. Posteriormente en el Siglo XIII, se realizó la primera operación de Project Finance, la cual consistió en el préstamo realizado por la Corona Inglesa a favor de los Frescobaldi (importante familia de origen Toscano), con la finalidad de que éstos exploten una mina de plata, pactándose que el primer año de explotación correspondía a la Corona, a fin de que las ganancias obtenidas por la explotación minera cubran el préstamo otorgado. Subsecuentemente en los siglos XVII y XVIII los expedicionarios comerciantes solicitaron fondos a las Compañías de las Indias Holandesas o Británicas, para financiar sus viajes a Asia, a cambio de lo cual estas compañías tenían una cuota de participación en las ganancias obtenidas por las ventas de dichas mercaderías.

(*)Bachiller en Derecho de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos. Asistente Legal del Área de Derecho de

Seguros y Dererecho maritimo del Estudio Torres, Carpio, Portocarrero & Richter. Miembro del Circulo Financiero

Corporativo (**)Bachiller en Derecho de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos. Asistente Legal del Área de Derecho de

Seguros y Dererecho maritimo del Estudio Torres, Carpio, Portocarrero & Richter. Miembro del Circulo Financiero

Corporativo 1 Sartori, Elisa, Il project financing e la segregazione patrimoniale. Profili economico-aziendali, Libera Università

Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli, Roma, 2008, pp. 3 y ss.

Asimismo, en 1777 los hermanos Perrier obtuvieron concesión de agua a 15 años en Paris (Francia), ya que durante el siglo XVII los reyes de Francia otorgaban en concesión las carreteras, canales y puentes. Ulteriormente, en la época contemporánea, “a mediados del siglo XX, se volvió a utilizar el Project finance para financiar proyectos de recursos naturales (petróleo, gas natural, energía geotérmica, mineral de hierro, carbón…). Después se continuo utilizando en la construcción, mejora y posterior gestión de los bienes y servicios públicos, caso de las telecomunicaciones o las infraestructuras como transporte o autopistas”2. En la actualidad, este instrumento no sólo es empleado por el Estado para desarrollar obras de infraestructura pública, sino al ser un sofisticado mecanismo de financiamiento de grandes proyectos, su empleo se ha difundido y es visto por los empresarios como una buena alternativa para un determinado tipo de emprendimientos económicos, ya que a pesar su complejidad y el alto costo que implica posee una serie de importantes ventajas como veremos a lo largo del presente trabajo.

2. DEFINICIÓN El Project finance puede ser definido como aquella particular técnica financiera por medio de la cual el riesgo conexo a un financiamiento, es trasladado del titular del proyecto, ya sea este público o privado, al proyecto mismo. La principal característica reside en el hecho que el financista del proyecto en teoría no exige, o exige sólo en una mínima parte, garantías de naturaleza personal o real según los tradicionales esquemas de financiamiento, sino que confía la garantía del propio crédito a la rentabilidad futura del proyecto”3. Para la reconocida empresa calificadora crediticia Estándar & Poor’ s el Project finance para es el “un grupo de acuerdos y contratos entre prestamistas, patrocinadores del proyecto y otras partes interesadas que crean una forma de organización empresarial que emitirá una cantidad limitada de bonos, opera en una línea del negocio, y genera el cash flow que se usara para el pago del principal e intereses y garantía de los prestamistas”4. Asimismo para Tinsley en el project finance se deposita “la confianza en los flujos de efectivo futuros procedentes de un proyecto como los principales medios para el pago de su financiación”5 También Meneguzzo, esboza una definición sobre esta en los siguientes términos: “La finanza de proyecto es una forma de financiamiento que invierte el esquema lógico clásico relativo a las modalidades de concesión de un crédito. Mientras que

2 Asscodes & Asmer International, Instrumentos financieros del comercio internacional, Gloria García (Directora),

Fundación Confemetal, Madrid, 1999, p. 162 3 Sartori, Elisa, op. cit., p. 10. 4 Citada por Chávez González, Marco, El Project finance y sus aspectos tributarios, en Derecho & Sociedad N° 24,

Lima, 2004, p 352. 5 Tinsey, Richard, Project finance, Introduction and glosary, Euromoney Publications PLC, Londres, 1996, p. 2.

generalmente el instituto del crédito evalúa la oportunidad de financiar o no un proyecto sobre la base del standing crediticio de la empresa promotora de la iniciativa y solo en vía residual se ocupa de investigar las características de la iniciativa misma, en el caso de la finanza de proyectos estos deciden otorgar el financiamiento aceptando que: i) los flujos de caja destinados al servicio del debito sean asociados a los ganancias generadas por la iniciativa misma; ii) la garantía que respalda el debito no sea representada por todo el patrimonio de la empresa, sino solo por las actividades conexas al proyecto financiado”6. También el project finance es definido como "la obtención de fondos para financiar un proyecto de inversión de capital económicamente separable en el que los proveedores de fondos consideran de manera primordial al flujo de efectivo del proyecto como el origen de los fondos para el servicio de sus préstamos y el rendimiento del capital invertido en el proyecto"7 De las nociones citadas podemos observar que las mismas presenta una similar redacción, siendo el elemento recurrente el pago de la deuda con los flujos de caja, por tanto podemos concluir que el Project Finance es una operación de financiamiento compleja en la cual el proyecto que se pretende ejecutar es en base a su capacidad de generar flujos de caja vinculados a la gestión y administración de proyecto, el cual constituye la fuente principal tanto de reembolso de la deuda como la garantía de la misma.

3. CARACTERÍSTICAS PARTICULARES

3.1 Es un contrato de financiamiento que está basado en el flujo de caja. Uno de los principales atractivos de este mecanismo de financiamiento consiste en la posibilidad de ejecutar proyectos que requieren una gran inversión, sin la necesidad de los actores involucrados asuman grandes deudas para el financiamiento del mismo, ya que los gastos relativos a la implementación y manteamiento del proyecto será asumido por el flujo de caja del proyecto mismo En efecto, a diferencia de los mecanismos de crédito utilizados habitualmente, el Project finance se basa fundamentalmente en la capacidad que tiene, el proyecto, para generar recursos, esto es, la capacidad del proyecto para generar flujos de caja futuros de tal entidad que sirvan para autofinanciarse. Los flujos de caja que genere el proyecto deben de ser suficientes para pagar los rendimientos del capital, el beneficio del explotador, así como para devolver el capital invertido. De esta manera, “la innovación consiste, pues, en que el sistema financiero sustituye las tradicionales garantías reales, o casi, por una multitud de informes y estudios de viabilidad (técnicos, jurídicos y económicos) y por la implicación contractual de todos o

6 Meneguzzo, Marco, Manuale di finanza innovativa per le amministrazione pubbliche, Rubbettino Editore Srl, Roma,

2003, p. 145 7 Finnerty, John, “Financiamiento de proyectos: Técnicas modernas de ingeniería económica”, Prentice Hall

Hispanoamérica S.A., México, 1998, pp. 2

la mayoría de los entes intervinientes en la gestación, materialización y gestión posterior del proyecto”8. Por dicho motivo cuando algún agente económico (promotores, prestamistas, inversionistas, etcétera) decide involucrarse en un Project Finance, debe cerciorarse en primer lugar que el proyecto sea material y económicamente viable, y a la par de ello, debe verificar la capacidad del proyecto para generar, en el futuro, los suficientes flujos de efectivo que le permita cubrir los costos del crédito. Como decíamos anteriormente, este punto es de vital importancia en un Project Finance y es al que las partes le deberían prestar la mayor atención, porque lo verdaderamente relevante en este mecanismo de financiamiento no es “el nivel de activos de la empresa (o promotor del proyecto), en la medida en que éste no es la base principal para determinar su capacidad de obtener crédito, lo que determina su capacidad de crédito, sino que es la expectativa que se tenga sobre los flujos de efectivo que puedan generar la empresa o proyecto, aunque es posible que se tomen los activos como garantía”9. Por tanto, la decisión de financiar o no el proyecto básicamente es evaluada en torno a su capacidad de generar un flujo de caja lo suficientemente alto como para poder afrontar el pago del préstamo.

3.2 El elevado y variable número de partes involucradas Como reiterábamos anteriormente, el elevado número de partes involucradas en una operación de Project finance constituye ser una de su principales características, y la que más resalta a la vista. Asimismo, al presentarse en la realidad una divergencia en cuanto a las exigencias y necesidades requeridas por ejecutar un determinado proyecto, el numero de partes necesarias para llevarlo a cabo no es en modo alguno un número constante, sino que se ha convertido en una variable que puede aumentar o disminuir en función de las características propias del objeto del Project finance, valga decir, variara en referencia su dimensión y complejidad, en base sector al que se dirija, por la presencia o no del Estado, entre otros múltiples factores que se verificarán en cada caso concreto. No obstante ello, podemos decir que frecuentemente, entre las partes involucradas en este tipo de operaciones encontramos al Estado, a la sociedad de propósito especial, los accionistas, al sponsors, los financistas, los suministradores, los compradores o usuarios, el promotor del proyecto, el operador, entre otros dependiendo de la calidad del proyecto.

3.3 Se realiza a través de vehículo especial (SPV).

8 Marsán Álvarez, Robert, “Project Finance” Un nuevo mecanismo de financiación de inversiones o una

aproximación del sistema financiero al concepto de riesgo y de empresa en los sectores no financieros, en

http://www.bcn.es/mediambient/cas/down/masu2_1.pdf 9 Pinzón Mejía, Gustavo y Rodríguez Suárez, Javier, Project Finance, Pontificia Universidad Javeriana, Santa Fe de

Bogota, 2000, p, 14

Una característica importante del Project Finance es que el elevado número de partes involucradas en su operatividad no se relacionan entre sí, sino que todas esas partes y/o sujetos implicados se vinculan con una sola entidad jurídica: La Sociedad Vehículo del Proyecto (Special Purpose Vehicle, SPV), la misma que ha sido “instituida ad hoc por los financistas (sponsors), los promotores de la iniciativa empresarial con el fin exclusivo de realizar e gestionar una determinada actividad”10. Se debe tener claro que la mencionada sociedad, es la verdadera titular del proyecto, y es ella la que celebrará todos los contratos que sean necesarios para llevar adelante el proyecto. Por tanto, la sociedad de proyecto viene a ser entonces, el único centro de imputación de las relaciones jurídicas subyacentes a la operación financiera de Project Finance. Como consecuencia de ello, las deudas y ganancias afectan al patrimonio de la nueva unidad económica (así como también se registran en su balance contable) y no al patrimonio de los financistas. Por ello es correcto sostener que, en buena cuenta, su creación sirve para reducir e inclusive eliminar el riesgo del proyecto frente a los sponsors, protegiendo el patrimonio de éstos ante los propios riesgos del proyecto. La forma societaria bajo la cual generalmente se constituye esta entidad, es la sociedad anónima o en algunos casos se emplea el joint venture, asimismo al tener la característica de constituirse exclusivamente para un proyecto especifico, con el logro del mismo aquella se extinguirá.

3.4 Se contrapone al corporate finance (financiamiento de empresa) Doctrinalmente se distingue dos formas de financiamiento, corporate finance o financiamiento de empresa y Project finance. El primero tiene por objeto la valorización del equilibrio económico financiero de la empresa, la cual emplea los nuevos fondos para el desarrollo de sus actividades, así como para la consecución de diversos proyectos de inversión, es decir el financiamiento recabado no será destinado a una determinada actividad o proyecto sino que puede ser dispersa entre diversos emprendimientos que estén a cargo de la empresa; por el contrario, con el financiamiento de proyectos el objeto de valorización es el equilibrio de económico financiero de un determinado proyecto empresarial vinculado a una particular inversión la cual es, tanto desde el punto de vista económico como jurídico, autónoma e independiente de otras iniciativas desarrolladas por las empresas que la ejecutan. Por otro lado ambas formas de financiamiento presentan diversas diferencias, las cuales mencionaremos a continuación:

i) En el financiamiento de empresa, la garantía de esta operación recae en el patrimonio de misma empresa, caso contrario ocurre en el project finance en el cual la garantía recae primordialmente en el flujo de caja y

10 Spagnolo N. (2008), Programmazione e controllo di un’operazione di Project financing, Economia Aziendale 2000

web, 5/2008, at: www.ea2000.it, p. 127.

en modo secundario en los activos del proyecto, dejando a salvo el patrimonio de los sujetos que dan vida al proyecto;

ii) En cuanto al impacto del financiamiento sobre la elasticidad financiera, en el finance corporate se observa una reducción de la elasticidad financiera del empresario, mientras que en la financiación de proyectos el impacto en la elasticidad financiera es bastante bajo o en algunos casos nulo, asimismo el impacto financiero se encuentra circunscrito estrictamente a la economía de los financistas;

iii) En cuanto al aspecto contable, el financiamiento realizado a favor de la

empresa debe estar registrado en los libros contrales de ésta, cosa distinta sucede con el financiamiento de proyectos, justamente debido a que éste es (patrimonialmente) autónomo, presenta un registro contable diverso al de las empresas promotoras;

iv) Otro factor de distinción estaría conformado por las variables a analizar

para determinar la fiabilidad de la inversión, así en un financiamiento realizado a una empresa se deben ver factores tales como, su cartera de clientes, el valor de sus activos, la solidaridad patrimonial o garantes que pueda tener, así como su rentabilidad en el mercado; mientras que en financiamiento de proyecto básicamente se analiza la proyección del flujo de caja futuro de dicho proyecto.

4. NATURALEZA JURÍDICA

La naturaleza jurídica del Project finance no ha sido objeto de estudio por parte de la doctrina, la cual se limita a señalar que nos encontramos frente conjunto de contratos no subsumible en un determinado tipo contractual. En ese sentido, y en cuanto concierne al encuadramiento jurídico del instituto, se ha observado que (…), “el Project financing se configura como una técnica de financiamiento no subsumible en una categoría contractual típica, representado en cambio la sumatoria de contratos singulares (contratos de suministro, de obra, de financiamiento, de garantía, de sociedad, de concesión de construcción y gestión) que constituyen la estructura”11. Desde esta perspectiva, se puede sostener que el empleo del Project financing no exige una disciplina ad hoc, ya que se genera un coligamento negocial entre las relaciones contractuales, las mismas que definen la operación de financiamiento A efectos de entender a cabalidad dicha afirmación, se hace necesario traer a acotación algunos aspectos fundamentales sobre dicha tipología contractual. Como premisa inicial debemos tener presente que el ordenamiento jurídico ha otorgado diversos instrumentos a los particulares para la consecución de sus intereses y de manera correlativa para la satisfacción de sus diversas necesidades, siendo el instrumento más relevante, en el ámbito civil, la autonomía privada.

11 Bruno, Aurelio, Il Project finance in Sicilia, Barbelo & Sophia Editore, Sicilia, 2010, p. 9.

En base a dicha autonomía, los particulares pueden vincularse con sus semejantes y generar vínculos de obligatorio cumplimiento (contratos) en aras a la satisfacción de sus necesidades. Dada la relevancia que siempre ha revestido a los contratos, el ordenamiento jurídico, ha recogido en cuerpos normativos (Códigos Civiles y Leyes Especiales) un gran catalogo de los mismos, los cuales son denominados contratos típicos, debido a que son previstos y reglamentados por el legislador. Sin embargo, sobretodo en la actualidad (donde las necesidades e intereses se vuelven cada vez más complejas), muchas veces los intereses de los particulares no son adecuadamente satisfechos por estos prototipos legales. Ante tales situaciones, nuevamente la autonomía privada es un óptimo instrumento para elaborar mecanismos de satisfacción de intereses, debido a que le permite al privado idear y dar vida a nuevos tipos contractuales (los cuales en tanto no están regulados por una determinada norma son denominados atípicos). Muchas veces estas nuevas modalidades contractuales se consiguen empleando una pluralidad de contratos (tanto típicos como atípicos), ya sea reduciéndolos a una sola unidad o manteniendo su independencia. Es bajo este contexto que se habla de contratos complejos, contratos mixtos y contratos coligados. Antes de conceptualizar dichas figuras es menester manifestar que el instrumento de análisis e interpretación de estas tres manifestaciones contractuales, aceptado en su mayoría por la doctrina es el análisis causal. Es así que para el sector mayoritario de la doctrina continental, tanto el contrato mixto como el complejo presentan unidad causal y por tanto son un solo contrato (unitario), siendo que el primero contiene elementos que típicos o estructurales de dos o más contratos típicos, por su parte el contrato complejo se encuentra conformado por diversos elementos propios de dos o más contratos, específicamente este se encuentra conformado por dos prestaciones o un conjunto de prestaciones propios de diversos contratos. Queda claro que en ambas figuras nos encontramos frente a un único contrato, en el cual se han fusionado las causas de los diversos contratos que sirvieron como material para elaborarlo. Cosa distinta ocurre con los denominados contratos coligados, básicamente porque en dicho fenómeno nos encontramos frente a dos contratos independientes y con causas propias. Autorizada doctrina italiana se inserta al análisis del tema señalando preliminarmente lo siguiente “El fenómeno del coligamento o conexión, entre contratos se da, cuando un contrato presenta un cierto nexo con otro”12. Esa es una primera idea que se debe manejar al momento de analizar la problemática del coligamento contractual, ya que como señalamos se trata de dos o más contratos, los cuales tienen un ciertos vínculos o nexos, lo cual implica que deben tener algún factor o elemento que genere tal interconexión. Dicho elemento no es otro más que la causa o en palabras de Emanuela Navarretta “la razón de funcionamiento de la

12 Messineo, Francesco, Voz “Contratto collegato”, en Enciclopedia del Diritto, Guiffrè Editore, Milán, 1965, T. X, p.

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operación económica; es la función concreta del contrato.”13. Justamente la nota característica de los contratos coligados, se da por la vinculación causal o vinculación funcional. Dicha característica, es resaltada en la definición que da el célebre jurista Rodolfo Sacco sobre este tipo de contratos: “Diverso del contrato complejo o mixto es la figura a la que da lugar más contratos funcionalmente y teleológicamente coligados (e independientes)”14 Esto quiere decir que no se da una unidad a nivel estructural y causal, sino la unidad que se aprecia es funcional, esto quiere decir que para que se logre satisfacer el interés del particular es necesario que se ejecuten ambos contratos, ya sea en tiempos idénticos o uno a continuación del otro, siendo que cada uno de ellos aporta un determinado elemento, los cuales en sumatoria coadyuvan a la satisfacción de la necesidad. En tal sentido doctrina nacional sostiene que: “El coligamento funcional implica la unidad de intereses globalmente perseguidos, pero aquel no excluye que tal interés sea realizado a través de contratos diversos, que se caracterizan por un interés inmediato, autónomamente identificable que es sin embargo instrumental o parcial respecto al interés unitario perseguido a través del conjunto de los contratos. En los contratos coligados debe por tanto identificarse la causa parcial de los particulares contratos y la causa total de la operación” 15 Asimismo en torno al tipo de nexo que presentan de dichos contratos, es aceptado en doctrina el vínculo funcional que nace en atención a un interés económico unitario, así por ejemplo, dentro de la doctrina italiana, Messineo, ha afirmado lo siguiente: “”Sin duda, el coligamento en sentido jurídico, se corresponde, algunas veces, con la unidad del interés económico Es ciertamente posible que el interés económico unitario sea satisfecho por un contrato único (…), pero es posible que – se tal interés es complejo, o no susceptible de de ser realizado uno actu o si mas intereses son entre ellos conexos– las partes recurren a mas (por regla, dos) contratos; los cuales naturalmente, permanecen coligados, en atención de la unidad del interés, o por la conexión entre los intereses y, por tanto, por la finalidad a conseguir”16 Con estos conceptos previos podemos afirmar que, el Project finance se presenta como una modalidad de coligamento contractual, debido a que la pluralidad de contratos involucrados están relacionados funcionalmente, ya que dada uno de ellos está destinado a la consecución de una finalidad común, la cual es el adecuado desarrollo del proyecto. Además de ello, como bien señala Scilla Castenasi, debemos tener en cuenta que “La voluntad de las partes de realizar un resultado económico unitario y complejo no se concretiza en un solo contrato, sino en una pluralidad de

13 Emanuela Navarretta, en Diritto privato, Unione Tipografiche Editriche Torinese, Turín, 2003, T. I, 273 14 Sacco, Rodolfo y Di Nova, Giorgio, Il contratto, en Tratatto di Dirito Privado (diretto da Pietro Rescigno), UTET,

Torino, 1990, p. 463. 15 Morales Hervías, Rómulo, Contratos coligados, en Estudios sobre teoría general del contrato, Grijley Editores,

Lima, 2006 , p. 359. 16 Messineo, Francesco, Voz “Contratto collegato”, en Enciclopedia del Diritto, Guiffrè Editore, Milán, 1965, T. X, p.

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negocios dirigidos a un reglamento unitario de intereses. Y esto encuentra correspondencia con el Project finance, en el conocimiento de todos los contrayentes que el negocio individual [celebrado por ellos] constituye parte de un mosaico contractual más amplio bajo el cual se desarrolla el proyecto”17

Dicha apreciación no solo puede ser vislumbrada por un operador jurídico formado bajo el mundo del civil law, sino que sin emplear el término “causa” o “contrato coligado”, los cultores del common law han determinado la estrecha relación (nexo) de los diversos contratos que concurren en el project finance para que este sea ejecutado, así por ejemplo el jurista estadounidense Finnerty ha sostenido que “Los contratos de Project finance implican un complexo de relaciones contractuales entre las múltiples partes. En este sentido, los Project finance sólo funcionan en aquellos proyectos que pueden establecer dichas relaciones y que las mantienen en el tiempo a un costo aceptable. Es por esto que para lograr realizar un Project finance, debe existir una genuina "comunidad de intereses" entre las partes involucradas en el proyecto, lo que redunda en que cada parte realice su mejor esfuerzo para asegurarse que el contrato se ejecute, en razón al interés primordial que tiene en la realización del financiamiento del proyecto”18.

Por otro lado cabe agregar que, los contratos coligados, en atención a las partes que ocupan los polos de los vínculos contractuales, pueden ser unilaterales o bilaterales. Es bilateral en el supuesto en el que las partes que conforman los diversos contratos coligados sean las mismas, por el contrario será unilateral en aquellos casos en los cuales solo coincide una de las partes en relación a la totalidad de los contratos. En el particular caso del project finance, como ya se dijo existe un gran número de agentes económico y tantos contratos como agentes se involucren, sin embargo una de ellas es constante (la sociedad de proyecto), motivo por el cual claramente estamos frente a un contrato coligado unilateral. Finalmente, el afirmar que un determinado tipo contractual pertenece a la categoría de los contratos coligados conlleva un efecto práctico bastante particular: Si se ha dejado sentado que, entre los contratos coligados existe una unidad de intereses económicos, así como un vínculo funcional, es lógico pensar que si uno de los contratos pierde eficacia ya sea por ineficacias estructurales (nulidad y anulabilidad) o funcionales (ineficacia en sentido estricto), este hecho repercute negativamente en el otro(s) contrato(s). Sacco pone en manifiesto tal situación al señalar lo siguiente: “Si dos contratos son coligados, cada uno de los dos debe estar dotado de todos los requisitos de validez que le son propios, y además pierde eficacia si el otro contrato es ineficaz”19.

17 Scilla Castenasi, La finanza di progetto tra interesse pubblico e interessi privati, Firenze University Press, Florencia,

2009, p. 21. 18 “One theme is clear. Project financing arrangements invariably involve strong contractual relationships among

multiple parties. Project financing can only work for those projects that can establish such relationships and maintain

them at a tolerable cost. To arrange a project financing, there must be a genuine “community of interest” among the

parties involved in the project. Only if it is in each party’s best interest for the project financing to succeed will all

parties do everything they can to make sure that it does.” FINNERTY, Jhon “Project Financing, Asset-Bassed

Financial Engineering”, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey, 2007, p. 14 19 Sacco, Rodolfo y Di Nova, Giorgio, Il contratto, en Tratatto di Dirito Privado (diretto da Pietro Rescigno), UTET,

Torino, 1990, p. 463.

Debido a nosotros sostenemos que el project finance es una manifestación del coligamento contractual, en modo coherente debemos afirmar también que la eficacia de los diversos contratos que conforman la operación puede ser afectados por la ineficacia de los demás contratos comprometidos en la operación de financiamiento.

5. PARTES INVOLUCRADAS

Como ya manifestamos, una de las características más importante de una operación de Project finance está constituida por el elevado número de partes involucradas, las mismas que pueden aumentar “en función de los intereses en juego, de la dimensión del proyecto y de su complejidad”20. De esta manera, los contratos del finanproyecto constituyen relaciones21 entre los diversos agentes económicos que participan de forma activa y que en principio son los siguientes: “(a) promotor o promotores, que toman la iniciativa y planean el esquema inversor, al menos en sus líneas generales, diseñando el abanico de acuerdos; (b) Sociedad Vehículo del Proyecto (Special Purpose Vehicle, SPV), que puede existir o no existir; esta sociedad funciona como una mano invisible del promotor, asumiendo riesgos y realizando tareas que el promotor en sí mismo no está dispuesto a soportar; (c) entes públicos, cuyo rol se limita a garantizar ciertos niveles de logro en el proyecto; (d) empresas constructoras, con las cuales el promotor o la SPV contratan la (e) compañías operadoras, con las cuales el promotor o la SPV contratan la gestión y/o mantenimiento del proyecto; (f) entidades financiadoras conocidas como "el prestamista", las cuales conceden crédito a la SPV para la realización del proyecto y (g) compañías aseguradoras. Debido al gran volumen de inversión que suele exigir un finanproyecto, el prestamista es generalmente un consorcio bancario y otros agentes financieros capaces de emitir deuda”. Sin embargo, aun cuando se observa una gran pluralidad de agentes, los cuales serán parte integrante de un determinado contrato, podemos notar que existe una parte contante en todos los vínculos que nazcan en aras de la ejecución del proyecto: La Sociedad Vehículo del Proyecto (Special Purpose Vehicle, SPV), dicha situación es claramente comprendida si se tiene en cuenta que es ella la titular del proyecto y que tiene por objeto social la ejecución del proyecto en sus diversas fases, por dicho motivo es necesario comenzar refiriéndonos a ella.

5.1. La Sociedad de Propósito Especial

Como ya se ha señalado la Sociedad de Propósito Especial o Exclusivo, es titular del proyecto, motivo por el cual es el centro de imputación jurídico-económico que ha sido elaborado con la específica finalidad de limitar la responsabilidad y derivar en esta los riesgos del desarrollo del proyecto, siendo su característica básica es su autonomía respecto de los demás actores.

20 Spagnolo, op. cit., p. 127. 21 García, Bernabeu, Ana Maria, El Finanproyecto como Instrumento de PPP en Financiación de Infraestructuras, en

IEG ISSUES Nº 4 Vol. 2, Revista del Grupo Economía Internacional de la Universidad Politécnica de Valencia,

Valencia, 2009, p. 2.

Teniendo esto como premisa se puede concluir que una de las funciones principales del project finance consiste en aislar a las empresas promotoras, del riesgo derivado del proyecto, y esto se consigue mediante la constitución de una sociedad de propósito especial. Sin embargo cabe agregar que aún así los riesgos deben ser predecibles, para que tanto los financistas como los promotores asuman el menor riesgo posible. Por otro lado Finnerit22 señala que existen dos particularidades respecto de la sociedad de propósito especial: i) De la misma manera en que el proyecto tiene una vida finita, en la sociedad de propósito especial titular de dicho proyecto también se ha determinado previamente su extinción, puesto que se encuentra supeditada al desarrollo del proyecto y es define por éste. Por el contrario, una sociedad anónima tradicional no cuenta con este limitación temporal de su existencia, más que el establecido en la Ley General de Sociedad cuando se refiere a la causal de disolución por imposibilidad de realización de su objeto social, sino que las sociedades son creadas ex–ante para su permanencia en el tiempo; ii) En segundo lugar, la sociedad de propósito especial es particular porque distribuye los flujos de efectivo del proyecto directamente a los financistas del proyecto y los inversionistas, siendo éstos los que pueden tomar la decisión de reinvertir sus utilidades en el proyecto, lo que no ocurre en una sociedad tradicional en la que los administradores de la sociedad buscan poder mantener el flujo de caja libre para poder reinvertir en otros proyectos de la propia elección de la administración.

Cabe adelantar en este apartado que la sociedad vehículo se servirá, para el logro de su objeto social, de una infinidad de contratos, siendo uno de sus objetivos primordiales trasladarle los riesgos de la operación a los demás agentes involucrados, pero también empleara el mecanismo contractual para hacer más atractivo el negocio, así por ejemplo en el particular caso del un Project finance con el Estado, “para que la sociedad de propósito especial pueda realizar el financiamiento, la construcción, la operación y el mantenimiento de la infraestructura del proyecto, deberá suscribir un contrato de largo plazo con la entidad del sector público correspondiente”23, ya que tomando en cuenta de que esta sociedad se ha constituido para ejecutar el proyecto, y por ello “no tiene récord crediticio ni experiencia operativa ni constructiva, y además tiene muy poco patrimonio, la única forma en que puede conseguir el financiamiento necesario es a través del contrato de largo plazo que suscribe”24. En este sentido, dicho contrato de largo plazo se convierte en el instrumento que le va a permitir acceder sin recurso a sus promotores, a fuentes de financiamiento, siendo la sociedad de propósito especial la que va a terminar asumiendo dichos costos. Finalmente, cabe reiterar que la sociedad de propósito especial se encontrara en todos los casos en uno de los polos de las relaciones jurídicas subyacentes a la operación financiera, tal y como se puede apreciar en el cuadro que detallamos a continuación25:

22 Finnerty, Jhon “Project Financing, Asset-Bassed Financial Engineering”, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey,

2007, pp. 17 23 Albujar Cruz, Alex, "El Project finance: una técnica para viabilizar proyectos de infraestructura ", Universidad

Esan, Lima, 2010, pp. 20

24 Ibid. 25 Véase dicho grafico en: Enrique Ballestero y Ana García Bernabeu, op.cit, p. 133.

De esta manera, podemos observar que la operación financiera que implica el Project finance se encuentra revestida de una gran complejidad, siendo que para su realización se exige la interacción de diversos sujetos, cada uno de los cuales cumple un determinado y especifico rol.

5.2. El Estado Si la operación de Project finance se realiza con la finalidad de construir infraestructura pública o brindar un servicio público, no cabe duda que una de las partes será el Estado. La inclusión del Estado, reviste al esquema contractual de una formalidad y solemnidad que no serían necesarias en caso el contrato fuera realizado inter privatos. La presencia del Estado y la naturaleza del proyecto, determinan que Project finance sea determinado por normas administrativas y de derecho público, específicamente se revestirá la forma de un contrato administrativo, teniendo que cumplir con las formas y requisitos preestablecidos para dicho tipo de contratos. Por otro lado, la inclusión del Estado en un contrato de Project Finance conlleva a elevar el nivel de confianza en la efectividad del proyecto, máxime si la base del contrato, esto es, los flujos de caja futuro del proyecto son garantizados por el Estado, con lo cual se reduce tremendamente uno de los mayores riesgos que afrontarían los inversionistas: la contingencia de que no lleguen a realizarse los flujos futuros o que se realicen en menor cantidad a lo esperado. De esta manera, la presencia del Estado en un contrato de Project finance reviste a éste den una aureola de confianza, especialmente si seguimos el principio económico de que el Estado nunca quiebra.

Desde el punto de vista del Estado, las operaciones de financiamiento de infraestructuras o la prestación de servicios públicos, es indudablemente beneficiosa, debido a que el capital necesario no saldrá de las arcas del tesoro público sino que se obtendrá a través de los particulares, con lo cual este puede destinar dichos recursos a otras áreas a su cargo.

5.3. El promotor El promotor del proyecto es el primer sujeto involucrado en el desarrollo del proyecto, ya que él está encargado de la idealización del proyecto (primer paso necesario para comenzar el proyecto), asimismo una vez ya proyectado el emprendimiento debe obtener el financiamiento y convencer a los inversores de que su proyecto es rentable y es conveniente ser accionista de la sociedad vehículo. Posteriormente debe promover la realización y la gestión de la obra. Ello con el objetivo de obtener ganancias económicas o en todo caso ventajas derivadas de la misma obra. El promotor puede ser una sociedad o un conglomerado empresarial, siendo su prestigio de suma relevancia para captar financistas, debe tenerse presente que aun cuando puede existir una injerencia bastante fuerte del promotor en la sociedad del proyecto, estas dos son autónomas tanto desde el punto de vista subjetivo como el patrimonial.

5.4. Los financistas Los financistas son los agentes económicos que aportan el capital necesario para

poner en marcha el proyecto, dichos financistas pueden agentes de intermediación financiera (bancos) o pueden ser sujetos pertenecientes al mercado de valores, asimismo pueden ser inversionistas institucionales (los fondos de pensiones) entre otros. En la práctica se puede apreciar que generalmente los bancos otorgan créditos para la fase de construcción, motivo por el cual suscriben débitos a corto y mediano plazo, siendo los demás inversores los que recuperaran su inversión a largo plazo.

Asimismo se recurre a agentes internacionales tales como el BID, Banco Mundial, la CAF con la finalidad de que estas instituciones generen una contención y minimizaron del riesgo político (riesgo-país).

5.5. La empresa de construcción

Este es uno de los actores que mayor relevancia adquieren en la fase materialización del proyecto, ya que se encargara de la construcción de la obra pública o de la infraestructura necesaria para prestar el servicio, asimismo de ser el caso se encargara de proporcionar los materiales necesarios para dicha construcción. Para llevar a cabo tal labor esta debe contar con una alta capacidad técnica y operativa, la cual le permitirá gestionar y reducir los riesgos conexos a la etapa de construcción y acondicionamiento. Debe tenerse en cuenta que el éxito de la operación económica se encuentra estrictamente vinculada a la puntual ejecución de las prestaciones de la empresa de

construcción, siendo que el retraso en la obra quiebra toda la planificación del proyecto, en tal sentido no es necesario decir que una decisión de vital importancia para la efectiva puesta en marcha del proyecto será justamente la elección de la empresa de construcción.

5.6. Los proveedores

Los proveedores pueden jugar roles importantes tanto en la fase de construcción de la obra como en la fase de gestión de la misma, en el primer supuesto, estos ingresan ante la ausencia de un pacto entre la sociedad vehículo y la empresa de construcción relativa al suministro de los materiales de construcción necesarios para culminar la infraestructura por parte de esta última. De ser este el caso la importancia en cuanto al suministro de dichos materiales es trascendental, ya que un incumplimiento en ese sentido podría conllevar a un retraso en la culminación de la infraestructura. También los proveedores participan en mayor medida en la fase de gestión del proyecto, proporcionando algún insumo necesario para la operatividad y mantenimiento de las actividades vinculadas al proyecto, motivo por el cual la sociedad vehículo celebra contratos de suministro a largo plazo con la intención de asegurar el aprovisionamiento de dicho insumo.

5.7. Los clientes

Los clientes son los destinatarios finales del servicio o los que aprovecharan la infraestructura, y son en buena cuenta la fuente de los ingresos (flujo de caja) que permitirá pagar las deudas asumidas por la sociedad vehículo, por ello la existencia de una demanda constante y considerable debe ser uno de los principales factores a tener en cuenta en el nivel de la planificación del project finance. Para asegurarse un determinado número de ingresos se suscriben contratos de largo plazo con compradores tendenciales o posibles usuarios del servicio.

5.8. La empresa aseguradora

Asimismo, existe la figura del asegurador. Debido a que se trabaja en base a flujos futuros y porque existe una gran contingencia de no llegar a percibirlos efectivamente “el componente asegurador tiene, indudablemente, un peso sustancial en las tratativas con los potenciales financistas. La restitución puntual del préstamo es, de hecho, una constante preocupación para los financistas que, en ausencia de garantías específicas por parte de los promotores, deben confiar en la credibilidad de la iniciativa, remitiendo al mercado de seguros, la cobertura de los mayores riesgos, en particular aquellos derivados de la construcción de la infraestructura (…). Desde el punto de vista de vista de las compañas aseguradoras, en la organización de las operaciones de project finance, las actividades de risk management y loss prevention exigen la intervención de un adecuados staff técnicos, ya sea en sede de análisis preliminar del proyecto, ya sea en el monitoreo de las labores de construcción y de las actividades de gestión. Considerada, la onerosidad de la garantía es indispensable que el asegurador, sea

completamente informado de todos los aspectos del proyecto, para proceder a una atenta evaluación del riesgo”26.

5.9. Los asesores financieros

Por financista entendemos a aquellas “empresas dotadas de las competencias técnicas y comerciales necesarias para definir las decisiones estratégicas que servirán de base al proyecto, [pero especialmente] (…) para realizar el plano proyectual, con particular atención en la identificación y valuación de los mercados de aprovisionamiento y de salida, y en la definición de los contratos con las contrapartes.” 27 Las empresas financistas cumplen la función esencial de minimizar el riesgo de la variación o fluctuación de los flujos de caja proyectados, los mismos que sirven de base al proyecto y que por tanto constituyen el principal factor de riesgo del proyecto28 Para otros, los financistas reciben el nombre de financial advisor, esto es, aquellos sujetos calificados en materia de asesoría financiera: Según Spagnolo, “la complejidad de la operación hace necesario, especialmente en la fase de definición del proyecto, la intervención de sujetos calificados en materia de asesoría financiera, […] rol que es cubierto por los merchant bank o por las estructuras de corporate finance de las grandes sociedades multinacionales de asesoría.”29 Los financial advisor se encargan conjuntamente con los promotores de estudiar y elevar el nivel de “predisposición del plano económico financiero de los entes financistas”, esto es, averiguar e informar a través de un memorándum informático a las entidades financistas respecto del proyecto a realizarse a fin de obtener sus adhesiones. Asimismo, establecen un modelo de referencia, el mismo que es comunicado a los entes financistas. Por otro lado, brindar servicios complementarios entre los que podemos mencionar como “la asistencia en la contratación de las condiciones de financiamiento, a fin de insertar los costos legales en la relación directa entre el nivel de riesgo y el nivel de la tasa de interés”30

6. CONTRATOS INVOLUCRADOS Como ya se ha desarrollado líneas arriba el Project finance implica toda una estructura financiera, económica y jurídica, la cual se viabiliza mediante diversos contratos, siendo por ello correcto denominarla operación compleja Es así que se ha señalado agudamente que “una de las características fundamentales del project finance consiste juntamente en el hecho que las garantías a disposición de

26 Capasso, Arturo, Finanza di progetto, Publicazioni Dades (Dipartamento di Analisi dei sistema economici e social.

Università degli Studi del Sannio), Milano, 2002, p. 35. 27 Spagnolo, loc.cit. 28 Spagnolo, loc. cit. 29 Spagnolo, loc. cit. 30 Spagnolo, loc. cit.

los financistas residen, en manera significativa, en los acuerdos contractuales entre la sociedad de proyecto, los promotores y los otros sponsors. El aspecto cualificante de la operación es, por tanto, la organización de estructuras societarias y contractuales que regulan, e un sistema complejo, los roles de las diversas partes intervinientes, estableciendo prerrogativas, obligaciones y responsabilidades de cada uno. El éxito de la operación depende, en último análisis de la eliminación, en tanto sea posible, de los elementos de incertidumbre sobre las variables criticas para la determinación de entradas y salidas futuras, mediante acuerdos contractuales vinculantes para las partes involucradas”31 Generalmente los contratos que sirven como garantía o para trasladar el riesgo del proyecto a los diversos agentes involucrados en el proyecto son los siguientes: a. Contratos de mutuo o de crédito, celebrados entre los financistas y la sociedad

vehículo, a través de los cuales los primeros le otorgan en préstamo ingentes sumas de dinero, las cuales permitirán materializar el proyecto.

b. Contratos de construcción bajo la modalidad de llave en mano, a través de la cual la sociedad vehículo traslada los riesgos conexos a la construcción a la sociedad constructora, así mediante dicho contrato se pacta un precio único por los servicios de esta última empresa, el cual se mantiene fijo aun cuando cambien los costos de los insumos necesarios para la construcción de la obra, asimismo con dicha modalidad el constructor sea el único responsable por cualquier retraso o incluso la el abandono de la obra en la fase de construcción.

c. Contrato de suministro de largo plazo, a un precio fijo, siendo la empresa

suministrante la que asumirá el riesgo de un mayor valor de los insumos, a su vez dicho contrato debe estar elaborado de tal manera que ante un posible incumplimiento, es posible obtener el insumo de otro proveedor siendo dicho gasto de cargo del suministrante.

d. Contratos take or pay, dichos contratos son celebrados entre la empresa vehículo

y los futuros compradores o usuarios del servicio, a través de los mismos la primera se asegura una demanda mínima ya que en virtud de dicho contrato el cliente se compromete a tomar el servicio o a usar la infraestructura, y en caso den o hacer de igual modo debe pagar como si efectivamente se le hubiera prestado el servicio p hubiera hecho uso de la infraestructura

e. Contrato de operación y mantenimiento del proyecto, este contrato se celebra con una empresa especializada en administración y gestión, ya que no siempre los promotores estarna en capacidad de realizar los actos de gestión y administración de manera adecuada, en tal sentido es conveniente que dicha labor se encuentre a cargo de una empresa dedicada a esas operaciones, con dicho contrato como es evidente se traslada el riesgo de la gestión del proyecto.

7. ASPECTOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS

31 Capasso, Arturo, op. cit, p. 30.

Como hemos señalado a lo largo del trabajo, nos entramos frente una estructura que combina lo contractual y lo financiero contractual, siendo que aquí la conjunción de los contratos involucrados permite ofrecer mecanismos de financiamiento alternativos a las tradicionales fuentes de financiamientos, esta es la lógica central del project finance: es ante todo un mecanismo de financiamiento que instrumentaliza diversas contratos para lograr su finalidad, es por ello que elemento de lo financiero está fuertemente marcado, llevándonos a considerar que nos encontramos frente un producto financiero más que contractual.

En tal sentido es válido sostener, como ya lo hicimos , que los diversos contratos no son más que instrumentos puestos al servicio de los agentes económicos que buscan básicamente que el proyecto logre ejecutarse y con ello obtener los beneficios económicos que los incentivaron a realizar la inversión, es así que de modo atinado Finnerty, subraya que “la prueba de fuego de la solidez del contrato de Project finance propuesto consiste en lograr que absolutamente todas las partes se encuentren en la expectativa razonable de obtener utilidades o beneficios en virtud de dicho contrato. Esta es la labor del ingeniero financiero, quien debe diseñar una estructura de financiamiento – y recoger dicha estructura en un conjunto de contratos– que permita a cada una de las partes beneficiarse del contrato”.32

Así para un sector de la doctrina italiana los aspectos cualificantes sobre el plano económico de una operación de Project finance son las siguientes33 :

a) La financiabilidad del proyecto, ósea su capacidad de producir en su ciclo vital un flujo de caja suficiente para cubrir los costos operativos, remunerar a los financistas y crear un alto margen de rentas al promotor de la operación: se suele decir que el proyecto debe ser self-liquidating

b) La concentración del financiamiento en un centro autónomo de referencia jurídica y financiera (special purpose vehicle: frecuentemente una sociedad de proyecto), a la cual le son confiados los medios financieros y la realización del proyecto, con la consecuente separación (ring fence) jurídica y del proyecto de los sponsors, el que se concreta en una colocación fuera de balance (off balance sheet financing) del Project financing respecto de las otras actividades de los promotores o de los accionistas de la eventual sociedad de proyecto;

c) La constitución de ‘garantías indirectas’ a favor de los financistas externos de la iniciativa, basados en una gama de acuerdos entre las partes interesadas en el proyecto fundados a su vez en la factibilidad del proyecto, sobre el plano económico financiero, con los relativos flujos de realización y sobre los análisis

32 Finnerty, Jhon “Project Financing, Asset-Bassed Financial Engineering” Texto original “For experienced

practitioners, the acid test of soundness for a proposed project financing is whether all parties can reasonably expect to

benefit under the proposed financing arrangement. To achieve a successful project financing arrangement, therefore,

the financial engineer must design a financing structure—and embody that structure in a set of contracts—that will

enable each of the parties to gain from the arrangement.” p.14 33 Bruno, Aurelio, op. cit., p. 8.

del riesgo, con la consecuencia que la posibilidad de afectación de los financistas y de los otros acreedores está limitada al valor de las actividades financieras”.

d) La posibilidad de que el mismo proyecto sea el que genere los mecanismos de recupero de los créditos permite que se realicen grandes proyectos, en base a la fiabilidad financiera de este, es decir el valor información y planificación económico se encuentran maximizados en esta figura.

A los aspectos financieros y económicos ya señalados se le podrían agregar los siguientes:

a) Un aspecto fundamental que influiría a cualquier financista o empresario, al momento de optar por un determinado mecanismo de financiamiento para el desarrollo de un proyecto es sin duda el costo económico del mismo. En el particular caso del Project finance se tiene que el costo para activarlo “será superior al de los demás instrumentos de financiamiento tradicional, pero debemos recordar que para decir que algo es más caro siempre hay que comparar alternativas homogéneas y el Project Finance no es homogéneo a otros tipos de financiación, aunque sólo sea por los menores riesgos que deben soportar los promotores”34. Es por dicha razón que el mecanismo de financiamiento bajo comento es recomendable para operaciones de gran envergadura, en las cuales la alta rentabilidad esperada justifica la inversión operativa, asimismo dicha rentabilidad debe ser lo suficientemente atractiva para que los promotores y después los financistas estén dispuestos a asumir el riesgo del proyecto. La relación entre los elementos costos del Project finance, el riesgo del proyecto y su alta tasa de rentabilidad son elementos indefectiblemente vinculados, en tal sentido se ha manifestado que “Algunas causas de este costo superior son los mayores riesgos en los que incurren los financiadores al no estar la financiación soportada por un balance de empresa conocida. Estos mayores riesgos del proyecto repercuten directamente en la mayor rentabilidad que se exige por su financiación y en la mayor cantidad de contratos que deben ser realizados, negociados, modificados y puestos en vigor”35

b) En project finance el nivel de apalancamiento es bastante considerable, ya que el proyecto, al ser financiado casi en su totalidad por capital proveniente de agentes diversos a los promotores y los accionistas, así lo señala Albujar Cruz en los siguientes términos: "Se estructuran con altos niveles de apalancamiento, es decir, una gran parte de las inversiones (70-90%) se financian con deuda; y una pequeña porción, con aportes de capital de las empresas promotoras. Dado que el Project Finance se basa en que la deuda es sin recurso a las empresas promotoras y que se debe pagar con los flujos de caja del proyecto, es necesario que los flujos de caja sean poco volátiles e

34 Asscodes & Asmer International, Instrumentos financieros del comercio internacional, Gloria Garcia (Directora),

Fundacion Confemetal, Madrid, 1999, p. 171 35 Ibíd.

incluso predeterminados. En estas condiciones, sí es posible que la deuda sea mucho mayor que el aporte de capital de los accionistas”36.

8. TIPOS DE PROJECT FINANCE El Project finance es una respuesta novedosa, versátil a las necesidades de grandes financiamientos, cada uno de los cuales tiene aspectos que obligaran a que la operación económica se configure bajo diversas formas, es así que “dentro del concepto de Project Finance se incluyen diferentes tipos de estructuras de financiamiento que tienen en común la principal característica que lo define, es decir, que el responsable de pagar y devolver el financiamiento es el propio proyecto con los flujos que genera y no sus empresas promotoras con sus propios activos. A partir de este elemento común, cada proyecto puede tener características diferentes ya que el objetivo de una estructura de Project Finance es adaptar los compromisos de pago de la financiación a los resultados del proyecto que financia””37 En la práctica podemos observar las siguientes modalidades de project finance:

a. La fórmula ‘BOOT’

BOT o BOOT significan build, own, transfer, esto es, construir, adquirir, y transferir. Mediante las concesiones tipo BOOT se logra la transmisión del riesgo del financiamiento que soportaba el Estado, al sponsor que pertenece al sector privado y al mismo proyecto en sí. De esta manera, el Estado pudo desprenderse de la carga financiera directa en el proyecto.

Por este motivo, este tipo de Concesión tipo BOOT, fue utilizada para promover la participación privada en grandes proyectos de infraestructura. De esta manera, se logra adjudicar la explotación, financiación, administración de la concesión al privado, quien luego de un plazo deberá transferir al Estado el proyecto terminado, lo cual suele ocurrir después del vencimiento del plazo de concesión.

b. La fórmula ‘BOO

También existen las expresiones BOO que implica build operate and own, dicha categoría estructuralmente es idéntica a BOOT, sin embargo a diferencia de aquella formula, en este particular caso al término de la concesión de la obra la sociedad vehículo adquiere la propiedad de la misma debido a que no se pacta la automática transferencia de la obra a la entidad concedente, esto es se realiza la construcción y se adquiere pero no se realiza la transferencia a favor del Estado.

36 Albujar Cruz, Alex, El project finance: una técnica para viabilizar proyectos de infraestructura, Documentos de

Trabajo , Esan, Lima, 2010 37 Asscodes & Asmer International, Instrumentos financieros del comercio internacional, Gloria Garcia (Directora),

Fundacion Confemetal, Madrid, 1999, p. 163

c. La fórmula ROT ROT son las siglas de Refurbish Operate and Transfer (Restaurar, operar y transferir), dicha modalidad contractual es bastante similar a la fórmula BOOT, sin embargo tiene como aspecto caracterizador y diferenciador el hecho que las labores de la sociedad vehículo, no están dirigidas a la construcción de una infraestructura sino a la restauración o reconstrucción o reconversión de una estructura ya existe. En este caso la sociedad vehiculo efectúa, a sus expensas, los trabajo necesarios para dicha readecuación, a cambio de eso se le otorga una concesión sobre la misma para que dicha empresa pueda gestionarla durante un cierto periodo de tiempo, luego de la cual debe retornar a la administración pública.

d. La fórmula LOT LOT corresponde a las siglas Lease Operate and Transfer (Arrendar, Operar y Trasferir), este supuesto se encuentra vinculado al mecanismo anterior sin embargo particularmente se da en aquellos casos en los cuales la obra ya realizada no necesita de particulares operaciones de reestructuración, siendo que la empresa vehículo puede gestionarla tomando la infraestructura en base a un leasing. Otros modelos se estipulan como BRT o BLT que significa build, rent-lease, transfer, es decir, construir, arrendar y transferir. Asimismo existe la expresión BT que significa build, transfer, esto es, construir y transferir. En el medio oriente en los sectores de energía y telecomunicaciones son muy populares las siglas BTO que implican build, transfer y operate, lo que quiere decir, construir, transferir y operar.

e. La fórmula Public Private Partnership (PPP) o Asociaciones Público

Privadas.

En nuestro país las Asociaciones Público Privado (APP) se encuentran reguladas por el Decreto Legislativo N° 1012. Las Asociaciones Público Privado (APP) son utilizadas para otorgarle al privado proyectos de infraestructura en servicios públicos, y son utilizadas en aquellos casos en que los proyectos a desarrollar no pueden ser realizados con la inversión solamente del Estado o del privado, sino que se requiere una asociación con la finalidad de que tanto el privado obtenga un retorno de rentabilidad de su inversión, así como que el Estado obtenga la realización del proyecto que financia obteniendo el retorno de su inversión en rentabilidad social.

f. Project finance without recourse

En este subtipo del contrato bajo estudio, se produce una absoluta separación patrimonial de la iniciativa con el patrimonio de los financistas o demás partes contractuales. Siendo que la valoración exclusivamente se

basa en la capacidad de la iniciativa de generar un flujo de caja suficiente y en su estructuración contractual.

g. Project financing limited recourse

En este supuesto de hecho, además del flujo de caja y el esquema contractual existen otros elementos externos que sirven de respaldo a la iniciativa.

9. LAS GARANTÍAS O PROJECT AGREEMENT Las garantías que se utilizan en los financiamientos se denominan: Project agreement. Algunas de éstas pueden recaer sobre las licencias, concesiones, la propiedad de ciertos derechos de la Entidad de Propósito Especial, entre otros, pero nunca va a poder ser cubierto el riesgo del financiador con estos colaterales, es por ello que las ‘garantías’ del proyecto consistirían básicamente en cualquier modalidad contractual que asegure el flujo de caja futuro. Es decir, las garantías están constituidas por acuerdos contractuales entre los sujetos que participan del proyecto, respecto de la división de los flujos futuros. Algunos autores señalan que “es usual que los flujos futuros del proyecto se manejen y garanticen utilizando fideicomisos bancarios, (…) [ya que de esta forma se asegura de que] los flujos no sean mal administrados38. Así, el fideicomiso formado, puede servir para administrar flujos y también supone ser una garantía. La garantía principal del Project finance son sus flujos de caja futuros, ya que éste es una operación de financiamiento concedido a una unidad económica particular (sujeto o grupo), en el cual “el financista deposita su confianza en los flujos de crédito de aquella unidad como fuente de fondos para el reembolso de un préstamo y en el patrimonio de la unidad como garantía del mismo”39. Por tanto estaríamos frente a una estructura financiera conformada por diversos contratos, que tiene por finalidad el financiamiento de proyectos de gran envergadura y donde los riesgos de la proyección ejecución y culminación de estos se encuentran repartidos entre todos los sujetos que intervienen en el mencionado esquema financiero. Es así que agudamente se ha señalado que “uno de los argumentos más frecuentes que esgrimen quienes promueven un proyect finance es que éste ayuda a asignar los riesgos de manera eficiente entre aquellos que tienen mayor capacidad para administrarlos y soportarlos. De hecho, quienes financian y desarrollan un proyecto negocian los esquemas de asignación de riesgo de la mejor manera posible y, posteriormente, le dicen al Estado —que es el que está interesado en el proyecto— que él debe cubrir los riesgos restantes para que éste pueda proseguir”40.

38 Lau-Tám Oyafuso, Alfredo, Project Finance: reflexiones en torno al caso peruano, p.p. 10-11 en

http://www.derecho.usmp.edu.pe/cedec/revista/articulos_alumnos/oyafuso.pdf 39 Nevitt, Project financing, Euromoney, Londres, 1989, p. 56. 40 Klein, Michael, Los requisitos de una política global de infraestructura vial”, en Estudios Públicos N° 65, Santiago,

1997, p. 216.

Ahora bien, si la finalidad del project finance consiste en realizar una inversión que sea financiable exclusivamente en base a los flujos de caja de ésta, y que por tanto, los flujos de caja futuros deben ser tales que garanticen integralmente el servicio del débito que, en la mayoría de veces, constituye la parte preponderante del capital invertido, es lógico que para que esto sea viable, el establecimiento –técnico, económico y jurídico– del proyecto debe proporcionar, a los potenciales financistas, garantías consideradas suficientes para captar los capitales necesarios. En otra opinión, se indica que a veces erróneamente se sostiene, que la garantía de los financistas se basa únicamente en los flujos de caja producidos por el proyecto, prescindiendo de la solidaridad financiera de los promotores del proyecto mismo. Si bien es cierto, de hecho, que desde el punto de vista financiero los promotores no responden con el propio patrimonio por la obligaciones contraídas por la sociedad del proyecto (project financing without recuorse), o responden por estas solo durante un periodo limitado (limited recuorse project finance), por otra parte es evidente que son las capacidades, la credibilidad y las motivaciones de los promotores –pero, sobre todo, los riesgos operativos que estos asumen aceptando obligaciones contractuales vinculantes– a reducir significativamente la aleatoriedad de los flujos de caja previstos y a volver financiable la operación”41

10. RIESGO Sin duda la adecuada asignación de los riesgos en el desarrollo del proyecto, es una de las más atractivas características del esquema financiero bajo estudio, en tal sentido cada parte involucrada en las diversas etapas de la iniciativa asume un riesgo prefijado por un contrato, que lo vincula con la sociedad promotora, el efecto de esta operación sería una minimización de los riesgos, ya que estos se encuentran diseminados de acuerdo a un determinado rubro de especialización de cada actor, el cual justamente por dicha especialización estaría en mejor capacidad de asumir los costos de un eventual riesgo o efectiva manifestación de algún daño, siendo esto así, es comprensible que la más interesada en generar mecanismos idóneos que reduzcan el efecto negativo de la verificación de un riesgo es aquella que lo asume, con lo cual estaría generándose incentivos para reducir los potenciales daños a la vida de la obra. En similar sentido se ha pronunciado doctrina nacional cuando señala que “Para lograr el éxito requerido en el Project Finance, se necesita que los riesgos del proyecto sean adecuadamente identificados y asignados entre las partes. Cuando los riesgos no se asignan adecuadamente, la ejecución del proyecto de infraestructura resulta ineficiente, esto es, los costos que tendría que asumir la parte a la que se le ha asignado mal el riesgo serían mayores que los que hubiera podido administrar de mejor manera, por estar más preparada para ello. Los costos de financiamiento también serían mayores si existiera algún riesgo asignado a la SPE de manera

41 Capasso, Arturo, op. cit, p. 29.

inadecuada, ya que los financistas asignarán primas de riesgo al costo de la deuda que se hubiese tenido sin este riesgo”42

Al respecto son valiosas las palabras de Marco Sorge, quien sostiene que “El project finance es una herramienta útil en cuanto al manejo de riesgos se refiere, En este sentido, varios contratos a largo plazo, tales como el de construcción, de suministro, y los contratos de concesión, junto con una variedad de estructuras de copropiedad, se utilizan para alinear los incentivos de los agentes intervinientes, y disuadir el comportamiento oportunista de alguna de las partes involucradas en el proyecto. La sociedad de propósito especial opera en el centro de una amplia red de relaciones contractuales que son construidas para asignar a las partes, de la manera más adecuada, una variedad de riesgos derivados del proyecto, de tal manera que el riesgo asignado a una parte pueda ser controlado de manera eficiente por ésta. De esta manera, se logra el objetivo del Project finance de lograr un equilibrio entre la necesidad de compartir los riesgos de la inversión entre los múltiples inversionistas, y al mismo tiempo, el eficaz seguimiento de las acciones de gestión para garantizar una un esfuerzo coordinado de todas las partes relacionadas con el proyecto43.

Por otro lado la minimización de riesgos “involucra un proceso de tres etapas. El primer paso requiere la identificación y análisis de todos los riesgos involucrados con el proyecto. El segundo paso es la asignación de los riesgos entre las partes involucradas en el proyecto. El último paso exige la creación de los mecanismos para manejar los riesgos”44. Así el primer paso consistiría en la determinación y el examen de las posibles contingencias o hechos sobrevinieres que podrían afectar la rentabilidad del proyecto, así como su correcta ejecución. El instrumento más idóneo para realizar tal determinación es el denominado “estudio de factibilidad”. Una vez identificado las potenciales contingencia o riesgos, las partes deben reglamentar cuál de ellas debe asumirlos A su vez “el análisis de los riesgos típicos de una operación de project finance puede, ser oportunamente articulada a lo largo de las sucesiones temporales de las diversas fases en las cuales se puede subdividir la realización de la iniciativa. Estas pueden ser individualizadas así: i) Organización; ii) Construcción; y, iii) Gestión”45. 10.1 La organización La organización es la primera fase operativa en el desarrollo del project finance, la cual comprende, en primer lugar la identificación e idealización del proyecto, para lo cual es necesario realizar análisis preliminares, así como estudios de factibilidad para determinar si el proyecto es realizable o no.

42 ALBUJAR CRUZ, Alex, "El Project finance: una técnica para viabilizar proyectos de infraestructura ", Universidad

Esan, Lima, 2010, pp. 56 43 Sorge, Marco, “The nature of credit risk in project finance”, En BIS Quarterly Review, Diciembre-2004, pp. 94 44 Del Carpio Gil, Javier, Financiamiento de proyectos, para la visualización del articulo véase el link:

http://sisbib.unmsm.edu.pe/Bibvirtual/publicaciones/indata/v04_n1/financiamiento.htm#*#* 45 Capasso, Arturo, op. cit., p. 41.

En esta etapa surgen los primeros riesgos los cuales son denominados riesgos de organización, los cuales están relacionados con gastos que tiene por objeto determinar la viabilidad del proyecto, los cuales son: gastos de consulta, los cuales abarcan una amplia gama de posibilidades según el proyecto, pero que comúnmente son pagos a expertos en elaboración de proyectos, a consultores financieros, expertos en investigaciones de mercado, consultores legales. Justamente para evitar los riesgos de invertir en un proyecto que no será ni viable ni rentable es que se debe realizar una adecuada evaluación financiera. Al respecto concordamos con quienes recomiendan46 seguir los siguientes pasos: i) Estimar el valor económico del proyecto y la inversión que requerirá; ii) Presupuestar todas las partidas de coste e ingreso y su conversión a flujos de caja; iii) Analizar las posibles fuentes de financiación aplicables al flujo de caja estimado del proyecto; iv) Calcular sobre distintos escenarios, indicadores financieros de análisis, basados en fórmulas de valor actual aplicadas a los flujos de caja; y, v) Analizar los resultados en un horizonte temporal adecuado a la vida del proyecto, teniendo en cuenta posibles cambios en las variables utilizadas en las predicciones de los flujos de caja Pero además de estos gastos que son propiamente de elaboración ideal del proyecto existen riesgos políticos, ya que para poder poner en marcha este, una vez determinada su viabilidad, es necesario conseguir diversas autorizaciones que están a cargo de funcionarios políticos tales como autorizaciones de obra de funcionamiento entre otros, más aun cuando se trate de proyectos de infraestructura pública, en donde será necesario en primer lugar ganar una licitación o concesión de la obra, también son considerados riesgos políticos la modificaciones de las leyes que regular la materias involucradas con el proyecto, así como los cambios tarifarios y las políticas de de imposición fiscal y medio ambiental. Estos riesgos iniciales son asumidos, como es lógico, casi en su totalidad por los promotores, aunque pueden ser asumidos en parte por financistas que se adhieran en este momento inicial de la iniciativa. 10.2. La construcción La siguiente fase, construcción, se da cuando ya se el proyecto ya entrado en fase operativa y el esquema ideal empieza a concretarse, con la construcción de las infraestructura necesarias para brindar el servicio, y en el caso de tratarse de obras públicas una vez que ya se adjudico a la sociedad vehículo del proyecto la concesión de la obra. Los riesgos de esta etapa básicamente se dan por alteraciones de las condiciones inicialmente consideradas en el estadio anterior, es decir en la fase de organización. Los riesgos típicos de esta fase son básicamente dos: el riesgo de culminación y el riesgo de interrupción o, de manera más grave, abandono del proyecto.

46 Roqueñí Gutierrez, Alvarez Cabal, Mesa Fernandez, Utilización de herramientas informáticas en el análisis de

sensibilidad para la financiación de proyectos, Universidad de Oviedo, p. 3, al respecto véase el siguiente link

http://www.uned.es/ca-gijon/web/activida/publica/entemu02/a12.pdf

El gran problema derivado del retraso y de interrupción de la obra, estaría en el hecho que los pagos a los financistas o otros acreedores del proyecto, se realizaran en base al flujo de caja del proyecto si la culminación de este se retrasa entonces también se retrasan los pagos a los acreedores con lo cual, la liquidez del proyecto se ve seriamente afectada, a que los financistas se mostrara reacios a seguir invirtiendo capital frente a créditos impagos. Como señalamos más grave aún es el supuesto en el que se abandona la obra ya que los financistas se verían en la posibilidad de que su préstamo retome a su patrimonio. Dichos riesgos básicamente son asumidos, en una situación eficiente, por una empresa constructora y de modo subsidiario por los financistas quienes verían afectados por un pago tardío o incluso la posibilidad de un crédito impago. 10.3. La gestión Finalmente una vez construida la obra, surge la fase de gestión, esto es aquella fase en la que se presta el servicio en el que se empieza a recibir los flujos de caja esperados los riesgos en esta etapa básicamente son riesgos de mercado, esto es de que el servicio tenga o no acogida en el mercado, que existan otras ofertas más competentes, que la calidad del servicio sea la idónea, así los riesgos en dicha etapa seria asumidos básicamente por las contrapartes comerciales o incluso por el estado, a través de la celebración de contratos denominados compra o paga así como también por el gestor o administrador del proyecto. Como ya señalamos un adecuado esquema contractual serviría para reducir los riesgos y asignar eficientemente responsabilidades, así se tiene que los “los principales contratos típicos para el reparto de riesgo son los siguientes:

1) Comprar o pagar, según el cual el ente público (o incluso una institución privada) se compromete a adquirir productos del proyecto cuando la demanda externa no alcanza un nivel previamente establecido en el acuerdo; 2) Vender o pagar, según el cual un proveedor se compromete a suministrar materia prima/bienes intermedios en cantidades de previamente establecidas, indemnizando a la SPV en caso de no cumplir su compromiso; 3) Llave en mano/precio fijo, en los que la empresa constructora se compromete a entregar la obra en el plazo acordado, percibiendo por ella un precio fijo, sin posibilidad de recargos, salvo casos verdaderamente excepcionales de fuerza mayor; 4) Con el operador, cuyas características son análogas al anterior; y 5) Con la entidad bancaria”47.

11. VENTAJAS Y DESVENTAJAS

47 García, Bernabeu, Ana Maria, El Finanproyecto como Instrumento de PPP en Financiación de Infraestructuras, op.

cit, p 3

Uno de los principales atractivos de este mecanismo de financiamiento consiste en la posibilidad de ejecutar proyectos que requieren una gran inversión, sin la necesidad de los actores involucrados asuman grandes deudas para el financiamiento del mismo, ya que los gastos relativos a la implementación y manteamiento del proyecto será asumido por el flujo de caja del proyecto mismo. Es por ello que es correcto señalar que “el fin del project finance con consiste en realizar una inversión que sea financiable exclusivamente en base a los flujos de caja de ésta, estos deben se tales que garanticen integralmente el servicio del debito que, en la mayoría de veces, constituye la parte preponderante del capital invertido. Para que esto sea posible, el establecimiento –técnico, económico y jurídico– del proyecto debe proporcionar, a los potenciales financistas, garantías consideradas suficientes para captar los capitales necesarios. Esto, todavía no significa, como a veces erróneamente se sostiene, que la garantía de los financistas se basa únicamente en los flujos de caja producidos por el proyecto, prescindiendo de la solidaridad financiera de los promotores del proyecto mismo. Si bien es cierto, de hecho, que desde el punto de vista financiero los promotores no responden con el propio patrimonio por la obligaciones contraídas por la sociedad del proyecto (project financing without recuorse), o responden por estas solo durante un periodo limitado (limited recuorse project finance), por otra parte es evidente que son las capacidades, la credibilidad y las motivaciones de los promotores –pero, sobre todo, los riesgos operativos que estos asumen aceptando obligaciones contractuales vinculantes– a reducir significativamente la aleatoriedad de los flujos de caja previstos y a volver financiable la operación”48

Asimismo el project finance tiene como una importante ventaja reducir la asimetría informativa, como veremos a continuación. El financiamiento externo a una empresa – llámese el financiamiento mediante emisión de deuda, en contraposición con la equity– genera en el caso de proyectos a gran escala y de alto riesgo, asimetría de la información. Principalmente, existen dos razones por las cuales se puede generar dicha asimetría informativa. En primer lugar, la información no necesariamente puede ser expuesta libremente al mercado, sino que la asimetría informativa en el financiamiento de un proyecto puede generarse cuando los administradores de una empresa respecto de un nuevo proyecto, cuentan con cierta información denominada valiosa, y que no puede ser expuesta libremente al mercado de capitales por diversos motivos. Para Finnerit, cuando una empresa anuncia un nuevo proyecto y la manera en cómo pretende financiarlo, los mejores inversores van a tratar de interpretar lo que realmente implica dicho anuncio, como por ejemplo, si el método de financiación indica la rentabilidad que la empresa espera del proyecto; y por otro lado, si la información es de carácter técnica o su naturaleza es compleja, la comunicación al mercado sería muy costosa respecto de la empresa, y respecto de los futuros inversores, el procesamiento de esta información también sería costoso.

48 Capasso, Arturo, op. cit, p. 29.

En segundo lugar, existe una barrera enmarcada en el ámbito del manejo de la empresa. Y es que la información valiosa sobre una oportunidad potencialmente rentable debe ser manejada con cuidado con la finalidad de mantener una ventaja competitiva en el mercado. Consideramos, en concordancia con Shah y Thakor49, que respecto de los demás mecanismos de financiamiento a través del mercado de valores, los Project Finance reducen el costo de la asimetría de la información sin poner en peligro la información valiosa de la empresa relacionada con el proyecto, solucionando con ello la encrucijada de los administradores de la empresa de contar con una información privilegiada y conocimiento privado, y la necesidad de someter su proyecto a un financiamiento en el Mercado de capitales, en donde para atraer a los inversores podrían requerir la revelación de dicha información En tal sentido, en un project finance dicho problema puede ser resuelto de la siguiente manera: Un porcentaje de la información valiosa, considerado suficiente, puede ser revelado a un pequeño grupo de inversores con la finalidad de negociar un precio equitativo por los securities –acciones o participaciones– en la sociedad de propósito especial, titular del proyecto. Con ello, no se hace de conocimiento público dicha información, y además, el peligro de que dicha información sea revelada es mínimo ya que los inversores también tienen un interés financiero en el mantenimiento de la confidencialidad de la información. Asimismo, se reducen la asimetría de la información porque se elimina o minimiza la necesidad de los promotores de destinar recursos para valorar la empresa o las oportunidades de inversión, reduciendo por otra parte, los costos que generaría el revelar información interna de la empresa50. En caso que la empresa utilice el Project finance para un financiamiento de un proyecto en el que no tengan necesidad de mantener cierta información valiosa, puede optar por conservar su flexibilidad en términos financieros. Así, los administradores de las empresas que elijan proyectos con este tipo de información transparente al mercado, puede hacer un project finance con la finalidad de usar dichas utilidades, en el financiamiento de otro proyecto que no puede darse a conocer al público ya que estaría revelando cierto grado de información valiosa a los competidores. Esto último se relaciona con la teoría de la estructura de capital que considera que es preferible utilizar para el financiamiento de proyectos con información sensible, los flujos internos generados por la empresa, así como su capacidad de endeudamiento no utilizado. Como ya se ha dicho, los principales inconvenientes del project finance son dos: i) el elevado costo del mismo; y, ii) su gran complejidad Así se señala correctamente que “la estructuración del mismo, la ingeniería financiera y la elaboración del marco contractual es muy compleja y bastante costosa, lo que

49 FINNERTY, Jhon “Project Financing, Asset-Bassed Financial Engineering”, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey,

2007, pp. 19 50 ESTY, Benjamin, “The Economic Motivations for Using Project Finance”, Harvard Business School, Boston,

2002, Pp. 22

implica que el proyecto tiene costos de transacción más elevados que los proyectos financiados de la manera tradicional, esto constituye su principal desventaja, además del tiempo que demanda la estructuración del proyecto”51. 12. CONCLUSIONES

De todo lo expuesto podemos concluir lo siguiente:

- El Project finance se presenta como una modalidad de coligamento contractual, debido a que la pluralidad de contratos involucrados están relacionados funcionalmente, toda vez que cada uno de ellos se encuentra orientado a la consecución de una finalidad común, el cual no es otro mas que el adecuado desarrollo del proyecto. Es decir, si bien son diversas partes la que la celebran los mencionados contratos, siendo generalmente una de ellas constante (la sociedad de proyecto), las prestaciones derivadas de estos contratos están dirigidos a que el proyecto pueda desarrollase en las diversas fase de ejecución.

- Por otro lado, todo la operación de Project finance depende de la efectiva realización de los flujos de caja futuros, por lo que el mayor riesgo o contingencia constituye el que no se efectúe realmente dichos flujos de caja. Por tanto, aspectos como el manejo de riesgos tienen un papel preponderante y especial en operaciones como las de un project finance. De allí que se señale que “la conveniencia y la sostenibilidad de realizar inversiones en project finance depende, de hecho de algunos factores estrictamente correlativos al desarrollo de adecuadas competencias en materia de análisis financiero y de risk managment (…), que son la base: 1) de una efectiva transferencia del riesgo de proyecto al operador privado, del cual depende la conveniencia del instrumento; 2) de una ampliación de la dimensión de la arena competitiva, de la cual depende la posibilidad de reducir los cánones de las operaciones de project finance; 3) de la posibilidad de alinear a niveles de mercado la remuneración del capital privado invertido; 4) de la posibilidad de negociar contratos de project finance con una más clara definición de la colocación de los riegos y de las consecuencias en el caso en el cual se manifiesten causas que obliguen a la renegociación del plano económico financiero”52.

51 Informe final “Análisis de Barreras de Entrada para la inversión en centrales hidroeléctricas”, Elaborado por

Universidad Esan para la Oficina de estudios económicos de OSINERGMIN, Lima 2008, pp- 57-58. 52 Vecchi, Veronica, Il project finance per il finanziamento degli investimenti pubblici: un approccio di public

management e la centralità delle valutazioni economico e finanziarie, p. 27, en

http://www.finanzadiprogetto.filse.it/pdf/Vecchi_nota_PF.pdf