2021년 1월 11일 건설 · 2021. 1. 10. · 건설 산업분석┃건설 4Q20 Preview: 상뤩기 슈탩을 텦템 4분기 실적보다는 가이던스에 주목 이베스트투자증권

건설

산업분석┃건설

4Q20 Preview: 상반기 슈팅을 향해

4 분기 실적보다는 가이던스에 주목

이베스트투자증권 커버리지 합산 건설사 매출액은 전년동기대비 5.3% 감소한 11 조

8,493 억원, 영업이익은 전년동기대비 8.7% 증가한 6,788 억원으로 추정한다.

코로나19로 인한 해외 현장의 매출 인식이 더뎌지는 가운데, 4분기 역시 코로나19 관련

추가 충당금 설정 가능성이 생긴 상황이다. 그러나 비교적 2, 3 분기를 지나며 유관

충당금 설정이 지속적으로 있어 왔고, 진행중인 굵직한 해외 현장 없이 대부분 착공 초기

단계를 지나고 있기 때문에 과거와 같은 해외발 Big Bath 가능성은 상당히 제한적이라는

판단이다. 3분기 폭우 등으로 인해 국내 주택 기성 인식이 적었기 때문에, 되려 4분기는

공사 진행률 확대에 따라 주택 익스포져가 높은 회사들의 매출 증가에 따른 이익 방어가

예상된다. 다만, 주택 규제 완화 기대감과 유가 반등세 속에 건설주 외인 수급이 확대되며

주가 리레이팅이 나타나는 가운데, 4 분기 실적 자체 보다는 2021 년 실적 가이던스

제시에 따라 주가는 더욱 상승할 여지가 있어 보인다. 대부분 회사들의 해외 수주

가이던스는 보수적으로, 주택 수주 및 공급 가이던스는 긍정적으로 제시될 가능성이 있는

상황이며 2021 년 실적의 경우 전반적인 우상향 기조가 지속될 것이기 때문에, 사실상

4분기는 내년 주가 상승을 위한 실적 기반을 다지는 분기로 볼 수 있겠다.

기대감이 가시화되는 구간, 섹터 의견 Overweight으로 상향

11/16 당사 발간 자료인 ‘2021 년, 가정으로 보는 전망’에서 언급했듯이 2021 년은

레임덕에 따른 규제 완화 기대감 내지는 규제의 연착륙 등이 나타날 가능성이 있고,

그러한 기대감으로 상반기 대형 건설주가 움직일 수 있다는 대응적 차원에서의 콜을 한

바 있다. 이러한 기대감은 변창흠 국토부장관 내정에 따라 추정보다 이르게 가시화되면서

주가 모멘텀으로 작용하고 있다. 섹터 목표 배수를 역사적 평균 PBR 1.2X 에서 20%

할인한 0.9X 로 설정하고, 투자의견을 Neutral 에서 Overweight 으로 상향 조정한다.

서울시 재건축 대기 세대수를 매출로 환산해보면, 대형 건설사별 주택 매출 밴드 상단인

6 조원 가량의 잠재 매출로 계산된다. 즉, 공급 규제 기조에 대한 아주 조금의 선회라도

있다면 눌려있던 주가가 슈팅할 가능성이 생겼다는 뜻이다. 더불어 유가의 상승 역시

섹터 리레이팅의 근거가 되고 있다. 플랜트 발주 지표인 글로벌 에너지 업체들의CAPEX

추정치는 올해부터 턴어라운드 하는 것으로 확인되어, 올해 플랜트 업황이 썩 괜찮아

보인다.

다만, 금번 사이클은 구조적인 펀더멘탈의 변화가 아닌 모멘텀으로만 상승하는 단기

랠리로 판단된다. 이에 따라 보궐선거와 라마단을 지나며 연간 주가 역시 상고하저의

가능성이 높다고 판단하고 있으며, 주가 우상향 흐름이 하반기까지 이어지기 위해서는

공격적인 민간 공급 규제 완화, 유가 상승이 전제되어야 할 것이다.

Analyst 김세련

02 3779 8634

[email protected]

Overweight

2021 년 1 월 11 일

건설 (Overweight)

Top Picks GS 건설 투자의견 Buy (유지) 목표주가 55,000 원 (상향)

Top Picks 삼성엔지니어링 투자의견 Buy (유지) 목표주가 19,000 원 (상향)

Second Pick 대우건설 투자의견 Buy (유지) 목표주가 7,000 원 (상향)

HDC 현대산업개발 투자의견 Buy (상향) 목표주가 35,000 원 (상향)

현대건설 투자의견 Buy (유지) 목표주가 50,000 원 (상향)

이익 기반을 다지며 지나가는 4 분기, 실적보다는 가이던스

이베스트투자증권 커버리지 합산 건설사 매출액은 전년동기대비 5.3% 감소한 11 조

8,493 억원, 영업이익은 전년동기대비 8.7% 증가한 6,788 억원으로 추정한다.

코로나 19 로 인한 해외 현장의 매출 인식이 더뎌지는 가운데, 4 분기 역시 코로나 19

관련 추가 충당금 설정 가능성이 생긴 상황이다. 그러나 비교적 2, 3 분기를 지나며

유관 충당금 설정이 지속적으로 있어 왔고, 진행중인 굵직한 해외 현장 없고 대부분

착공 초기 단계를 지나고 있기 때문에 과거와 같은 해외발 Big Bath 가능성은 상당히

제한적이라는 판단이다. 3 분기 폭우 등으로 인해 국내 주택 기성 인식이 적었기 때문에,

되려 4 분기는 공사 진행률 확대에 따라 주택 익스포져가 높은 회사들의 매출 증가에

따른 이익 방어가 예상된다.

4 분기는 현대건설이 해외 굵직한 현장의 공사 부진에 따른 원가율 상승으로 컨센서스

대비 영업이익이 다소 하회할 것으로 보이며, 그 밖에 현대건설, 삼성엔지니어링,

GS 건설과 같이 해외 미수채권이 있는 회사들의 경우 3 분기 대비 환율 하락에 따른

영업외단 환손실 리스크가 다소 높아졌을 것으로 보인다.

다만, 주택 규제 완화 기대감과 유가 반등세 속에 건설주 외인 수급이 확대되며 주가

리레이팅이 나타나는 가운데, 4 분기 실적 자체 보다는 2021 년 실적 가이던스 제시에

따라 주가는 더욱 상승할 여지가 있어 보인다. 대부분 회사들의 해외 수주 가이던스는

보수적으로, 주택 수주 및 공급 가이던스는 긍정적으로 제시될 가능성이 있는 상황이며

2021 년 실적의 경우 전반적인 우상향 기조가 지속될 것이기 때문에, 사실상 4 분기는

내년 주가 상승을 위한 실적 기반을 다지는 분기로 볼 수 있겠다.

그림1 커버리지 합산 기준 4Q20E YoY 그림2 커버리지 합산 기준 4Q20E QoQ

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

10,000

11,000

12,000

13,000

4Q20E4Q19

매출액(십억원)

----5.3%5.3%5.3%5.3% YoYYoYYoYYoY

500

550

600

650

700

750

800

4Q20E4Q19

영업이익(십억원)

+8.7%+8.7%+8.7%+8.7% YoYYoYYoYYoY

9,000

9,500

10,000

10,500

11,000

11,500

12,000

4Q20E3Q20

매출액(십억원)

+11.0%+11.0%+11.0%+11.0% QoQQoQQoQQoQ

400

450

500

550

600

650

700

750

4Q20E3Q20

영업이익(십억원)

----0.9%0.9%0.9%0.9% QoQQoQQoQQoQ

이베스트투자증권 리서치센터 3

2021 년 대형 건설사 합산 매출액은 50 조 4,630 억원으로 전년대비 8.1% 증가,

영업이익은 3 조 2,081 억원으로 전년대비 18.0% 증가할 것으로 추정한다. 매출 확대

대비 이익 증가가 큰 이유는 마진이 좋은 주택 부문의 매출 확대가 이익 볼륨의 성장을

이끌 것으로 추정하기 때문이다. 대형 건설사들은 2020 년 코로나 19 에도 불구하고

정부 규제 확대로 인한 실수요자의 주택 구매심리 증가로 청약 광풍을 맞았다. 서울

수도권뿐만 아니라 지방 광역시 역시 신규 주택 공급이 원활한 실정이며, 이러한 공급

확대가 2022 년까지 매출 성장의 근거가 될 것이며, 일부 이연된 재건축 단지들의

2021 년 공급도 예정되어 있어 주택 매출이 이끄는 실적 성장은 향후 지속될 수 있을

것으로 전망한다.

이익이 가장 큰 폭으로 성장하는 기업은 대우건설로, 2020 년 3 만세대가 넘는

공격적인 주택 공급에 성공하면서 가파른 매출 턴어라운드가 나타날 것으로 기대된다.

매출액은 16.9%, 영업이익은 48.3% 수준의 성장성이 기대되어, 펀더멘탈 개선에 따른

최대주주인 산업은행의 매각 기대감이 추가적인 주가 모멘텀으로 작용할 수 있을

것으로 기대된다. HDC 현대산업개발의 경우 Peer 대비 분양 공급이 2 개년동안

부진했기 때문에 매출과 이익 모두 감소하는 구간에 접어들지만, 변창흠 국토부장관의

역세권 과밀지역 용적률 완화 정책에 따른 수혜주로 부각될 전망이다.

표1 종목별 4Q20E Snapshot

((((십억원십억원십억원십억원)))) 4444QQQQ20202020EEEE 4444Q1Q1Q1Q19999 YoY YoY YoY YoY

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 3333QQQQ20202020

QoQ QoQ QoQ QoQ

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 컨센서스컨센서스컨센서스컨센서스

Gap Gap Gap Gap

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 2020202022221111EEEE 2020202020E20E20E20E

YoY YoY YoY YoY

(%, %p)(%, %p)(%, %p)(%, %p)

현대건설현대건설현대건설현대건설

매출액 4,366.3 4,631.5 -5.7 4,042.5 8.0 4,393.8 -0.6 17,921 17,011 5.3

영업이익 151.3 170.2 -11.1 139.8 8.2 169.1 -10.5 699 610 14.5

영업이익률 (%) 3.5 3.7 -0.2 3.5 0.0 3.8 -0.4 3.9 3.6 0.3

대우건설대우건설대우건설대우건설

매출액 2,130.9 2,309.3 -7.7 1,896.3 12.4 2,263.4 -5.9 9,324 7,976 16.9

영업이익 110.6 44.8 147.0 102.9 7.5 115.3 -4.1 616 416 48.3

영업이익률 (%) 5.2 1.9 3.3 5.4 -0.2 5.1 0.1 6.6 5.2 1.4

GSGSGSGS 건설건설건설건설

매출액 2,711.6 2,798.1 -3.1 2,316.8 17.0 2,713.5 -0.1 10,950 10,017 9.3

영업이익 212.2 182.3 16.4 209.3 1.3 205.0 3.5 925 758 22.0

영업이익률 (%) 7.8 6.5 1.3 9.0 -1.2 7.6 0.3 8.4 7.6 0.9

삼성엔지니어링삼성엔지니어링삼성엔지니어링삼성엔지니어링

매출액 1,670.3 1,755.3 -4.8 1,603.2 4.2 1,682.3 -0.7 7,021 6,540 7.3

영업이익 80.4 66.7 20.5 100.1 -19.7 81.6 -1.5 452 352 28.6

영업이익률 (%) 4.8 3.8 1.0 6.2 -1.4 4.9 -0.0 6.4 5.4 1.1

HDCHDCHDCHDC 현대산업개발현대산업개발현대산업개발현대산업개발

매출액 970.3 1,014.9 -4.4 812.5 19.4 934.7 3.8 3,641 3,746 -2.8

영업이익 124.4 160.4 -22.5 132.6 -6.2 122.3 1.7 458 542 -15.4

영업이익률 (%) 12.8 15.8 -3.0 16.3 -3.5 13.1 -0.3 12.6 14.5 -1.9

커버리지커버리지커버리지커버리지 합산합산합산합산

매출액 11,849.3 12,509.1 -5.3 10,671.2 11.0 11,987.7 -1.2 50,463.0 46,667.5 8.1

영업이익 678.8 624.3 8.7 684.8 -0.9 693.3 -2.1 3,208.1 2,719.2 18.0

영업이익률 (%) 5.7 5.0 0.7 6.4 -0.7 5.8 -0.1 6.4 5.8 0.5

자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

기대감이 모멘텀을 만드는 시기, 상반기 대응 필수

11/16 당사 발간 자료인 ‘2021 년, 가정으로 보는 전망’에서 언급했듯이 우리나라

부동산은 정권이 바뀔 때마다 부동산 정책이 크게 변화하다 보니 정권 교체 시점이

도래할 때마다 최소한 가격 상승률 수준의 조정이 있어왔다. 따라서 2021 년은

레임덕에 따른 규제 완화 기대감 내지는 규제의 연착륙 등이 나타날 가능성이 있고,

그러한 기대감으로 대형 건설주가 움직일 수 있다는 대응적 차원에서의 콜을 한 바

있다. 다만 대형 건설주의 가장 큰 주가 디스카운트 요소였던 국내 재건축 규제가

지속되는 가운데, 변창흠 국토부장관발 공급 확대 기조에 대한 기대감이 최근 주가

모멘텀으로 작용하고 있다. 서울시 재건축 대기 세대수를 매출로 환산해보면, 대형

건설사별 주택 매출 밴드 상단인 6 조원 가량의 잠재 매출로 계산된다. 즉, 공급 규제

기조에 대한 아주 조금의 선회라도 있다면 눌려있던 주가가 슈팅할 가능성이 생겼다는

뜻이다. 이러한 가운데 국토부장관이 교체되면서 단순한 추정에서 기대감으로 더욱

가속화, 가시화되고 있다.

표2 재건축 대기 세대수로 역산해본 대형 건설사 서울/수도권 잠재 매출, 각 사별 6 조원 수준

구분구분구분구분 값값값값 비고비고비고비고

재건축재건축재건축재건축 대기대기대기대기 세대수세대수세대수세대수 80,643 조합설립인가 이전의 모든 서울/수도권 단지 세대수

재건축재건축재건축재건축 가정가정가정가정 세대수세대수세대수세대수 104,836 30% 세대 증가 가정

대형건설사대형건설사대형건설사대형건설사 수수수수 6 현대건설, 대우건설, 대림산업, GS 건설, 현대산업, 삼성물산

각각각각 사별사별사별사별 세대수세대수세대수세대수 17,473

평균분양가평균분양가평균분양가평균분양가 10 억원 보수적 가정

총매출총매출총매출총매출 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 17,473 단순 총 매출

공사공사공사공사 기간기간기간기간 3 년 단순 철거, 시공 기간

연매출연매출연매출연매출 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 5,824 대형 건설사 평균 주택 매출 (4~6 조원)

순이익률순이익률순이익률순이익률 (%)(%)(%)(%) 10 도급 GPM 15~20% 감안

연이익연이익연이익연이익 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 582

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림3 정권별 아파트 평당 매매가, 전세가 및 증감률 추이

자료: 부동산114, 국토교통부, 이베스트투자증권 리서치센터

-10

-5

0

5

10

15

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25

30

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0

200

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600

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1,000

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1,400

1,600

00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01

아파트 매매가 (좌) 아파트 전세가 (좌) 매매가 증감률 (우) 전세가 증감률 (우)(만원/평) (YoY %)

15151515대대대대 김대중김대중김대중김대중 16161616대대대대 노무현노무현노무현노무현 17171717대대대대 이명박이명박이명박이명박 18181818대대대대 박근혜박근혜박근혜박근혜 19191919대대대대 문재인문재인문재인문재인

2222 기신도시기신도시기신도시기신도시 12121212 개개개개 지역지역지역지역 공급공급공급공급


정부의 강력한 규제 지속에도 불구하고, 주택 구매심리 확대에 따라 대형 건설사들의

분양 공급은 이미 V 자 반등이 나타난 상황이다. 2020 년 일부 이연된 재건축 단지들을

포함하여 2021 년은 분양 공급이 다시금 상승하는 해가 될 것으로 보인다.

분양 호조와 이에 따른 주택 실적 증가는 2020 년 초에도 이미 추정 가능한 내용으로,

단순 주택 분양 확대가 최근 주가 리레이팅을 설명하기는 부족하다. 결국 장기적으로

눌려왔던 공급 규제의 완화가 성장률 업사이드를 만들면서 주가가 상승하는 것으로

이해하는 것이 합리적일 것이다. 현재까지 공개된 변창흠 국토부장관의 주택 공급

방안은 1) 역세권 과밀지역 용적률 완화, 2) 준공업지역 개발, 3) 공공 소규모 재건축

확대로, 대부분 서울 수도권 과밀 지역에 공공이 주관하는 국지적 개발을 통해 공급을

늘리겠다는 방침이다. 사실상 인허가, 입주물량의 감소에 따라 금번 정부의 정책과

무관하게 시장 공급 부족이 지속되고 있었고 정부도 이를 인지하고 있을 확률이 높다.

다만, 수요 규제를 완화하는 것은 정책적으로 표방한 투기수요와의 전쟁이라는

캐치프레이즈에 맞지 않기 때문에, 연내 추가적인 공급 계획 발표가 있을 것으로

기대한다.

표3 변창흠 국토부장관 주택공급 방안

구분구분구분구분 역세권역세권역세권역세권 고밀개발고밀개발고밀개발고밀개발 준공업지역준공업지역준공업지역준공업지역 개발개발개발개발 공공공공공공공공 소규모소규모소규모소규모 재건축재건축재건축재건축

대상지 도심 역세권 서울 내 공장 비율이 50%가 넘는 3,000 ㎡

이상 용지

대지면적 10,000 ㎡, 200 가구 미만 노후,

불량 건축물이 2/3 이상인 곳

방식 LH, SH, GH 등 공공 디벨로퍼가 참여하는 조건으로 용적률을 올려주고, 공공임대주택을 기부채납받는 방식

혜택 분양가상한제 적용 면제, 주거지역 층수 제한 7 층 이하에서 15 층 이하로 완화

자료: 각종 언론, 이베스트투자증권 리서치센터

그림4 전국 분양 물량 전망 그림5 대형건설사 연도별 분양공급 및 계획: V 자 반등

자료: 부동산114, 이베스트투자증권 리서치센터

주: 2020 년, 2021 년 물량은 이베스트투자증권 추정치

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터

주: 각 사별 2021 년 분양계획은 이베스트투자증권 추정치

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100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E

(세대수)

AverageAverageAverageAverage 30303030만세대만세대만세대만세대

2020202020202020년년년년 연초연초연초연초 계획물량계획물량계획물량계획물량 43434343만호만호만호만호, , , ,

실질적으로실질적으로실질적으로실질적으로 8888만호만호만호만호 이연이연이연이연 예상예상예상예상

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

현대건설 대우건설 대림산업 GS건설 현대산업

2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E(세대수)

또한, 최근 대형 건설주는 이머징 경기 회복 기대감 확대 및 유가 반등에 따라

시클리컬과 함께 동반 상승하는 상황이기도 하다. 대형 건설주가 국내 주택 규제의

영향에서 자유롭지 않지만, 장기 시계열로 볼 때 유가와도 상당히 높은 상관관계를

보여주고 있기 때문에, 유가 역시 대형 건설주의 상반기 주가를 움직이는 중요한

요인으로 판단된다. 또한 해외 수주의 경우 연말, 연초에 몰려있는 추세가 있어 꽤

오랫동안 연말 수주 기대감 확대가 상반기 주가 상승의 모멘텀이 되어왔다. 발주가

쉬는 여름을 지나면서는 주가 상승분이 다시 반납되는 모습도 보였으나, 하반기 이후

주가 흐름은 결국 유가의 함수에 후렴하기 때문에 지켜봐야 할 부분이다.

플랜트 발주 사이클을 만드는 가장 중요한 요소는 플랜트 전방 산업인 에너지 업체들의

EBITDA, CAPEX 의 래깅(Lagging)에 있다. 이익이 큰 시점에 투자를 하는 것이

아니라, 이익이 커지고 나서 투자가 늘기 때문에, 이러한 시차가 시클리컬의 변곡을

결정하는 요소 중 하나로 작용한다. CAPEX 추정치는 올해부터 턴어라운드 하는

것으로 확인되어, 2020 년 대비해서는 올해 업황이 나쁘지 않게 보여진다.

그림6 EBITDA, CAPEX 의 Lagging 이 사이클을 만든다

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

주: 시가총액 상위 30 개 기준 에너지 업체들의 합산 값

그림7 유가와 한국 건설사 시가총액 추이 그림8 대형 건설사 신규 수주 추이 및 전망

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 해외건설협회, 이베스트투자증권 리서치센터

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100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E 2022E

(백만달러)EBITDA 합계 CAPEX 합계

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

01/01 04/01 07/01 10/01 13/01 16/01 19/01

유가 (좌) 건설 6개사 시가총액 (우)(달러/배럴) (십억원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1월 3월 5월 7월 9월 11월

2016년 2017년 2018년

2019년 2020년

(백만달러)

?


한국 건설사들의 장기 ROE~PBR 을 점검해보면, ROE 10%에 PBR 1.2X 를

받아왔으나 2018 년부터는 점점 커지는 ROE 대비 PBR 디레이팅이 나타나는

ROE~PBR 의 괴리가 벌어져왔다. 이는 이미 고성숙기에 접어든 건설 시장이

물가상승률 그 이상의 알파 성장률을 내지 않기 때문이라고 보여지는데, 사실상 최근은

주택 규제 확대에 따라 낮은 한자릿수의 성장률이 누적되면서 업사이드가 아주 커진

상황이다. 섹터 연간 주가 상고하저 의견에는 변함이 없으나, 국토부장관 변경에 따라

당초 가정들이 추정대비 다소 빠른 속도로 가시화 되는 것을 고려할 때 섹터 상승

포텐셜이 더욱 열려있다는 판단이다. 이에 따라 섹터 목표 배수를 역사적 평균 PBR

1.2X 에서 20% 할인한 0.9X 로 설정하고, 투자의견을 Neutral 에서 Overweight 으로

상향 조정한다.

대형 건설사의 코로나 19 를 제외한 PBR 전저점은 0.6X 로, 이미 주가 슈팅이

나타나면서 0.6X 까지 회복한 모습을 보여주고 있다. 0.6X 에서 0.7X 로 움직이는 것은

17%의 상승이기 때문에, 대응적 차원에서 상반기 대형 건설주는 필수적으로 보유해야

한다.

그림9 한국 EPC Historical ROE~PBR Matrix 그림10 대형 건설주 장기 Forward PBR 추이

자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

그림11 한국 건설사 NAV 대비 시가총액 할인율 추이

자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

주: EV/EBITDA 멀티플은 연도별 차등 적용했으며, 2020 년은 5X 기준임

y = 0.068x + 0.6353

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-5 0 5 10 15 20 25

(PBR, X)

(ROE, %)

2007

2008

20092010

201120122013

2014

201520162017

20182019

20200.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01 21/01

대형 건설주 12M Forward PBR(X)

31.7 31.7 31.7 31.7

23.1 23.1 23.1 23.1

53.8 53.8 53.8 53.8 63.3 63.3 63.3 63.3 42.8 42.8 42.8 42.8

-140

-100

-60

-20

20

60

06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

시가총액/NAV(%)

DiscountDiscountDiscountDiscount

PremiumPremiumPremiumPremium 해외해외해외해외 프로젝트로프로젝트로프로젝트로프로젝트로 인한인한인한인한 Big Bath, Big Bath, Big Bath, Big Bath, 영업적자영업적자영업적자영업적자 구간구간구간구간 글로벌글로벌글로벌글로벌 금융위기금융위기금융위기금융위기,,,,

주택주택주택주택 미분양미분양미분양미분양 사태사태사태사태

금리금리금리금리 인하인하인하인하, , , , 부동산부동산부동산부동산 완화정책완화정책완화정책완화정책

8/2 8/2 8/2 8/2 부동산부동산부동산부동산 대책대책대책대책

구조적 업사이클이 아닌 단기 모멘텀 랠리, 연간 주가 상고하저 전망

상반기 섹터 주가 렐리가 기대되는 가운데, 이러한 주가 상승이 2014~2015 년 부동산

랠리처럼 2~3 년씩 지속될 수 있느냐는 물음에는 그렇지 않다고 대답할 수 있을

것이다. 금번 사이클은 상반기에 유효한 아주 단기적 랠리로 판단되며, 펀더멘탈의 변화

없이 모멘텀으로만 상승하는 주가 흐름이 하반기까지 이어지기 위해서는 공격적인 규제

완화, 공격적인 유가 슈팅이 전제되어야 한다는 판단이다.

우선, 해외 수주의 경우 올해 업황이 다소 나아지는 것은 맞지만, 다른 섹터 역시

2020 년 코로나 19 로 기저가 생긴 상황이다보니 플랜트 업황 개선이 다른 섹터보다

아주 매력적으로 좋다고 보기는 어렵다. 또한, 에너지 업체들의 증가하는 CAPEX 에는

M&A 관련된 자금이나, 신재생 관련된 투자가 포함되어 있을 확률이 높다. 이는

건설사의 플랜트 수주로 이어지는 CAPEX 가 아니기 때문에, 플랜트 발주 사이클을

논하기에는 다소 부족한 수준이다.

그림12 글로벌 에너지 업체들의 단기 CAPEX 시계열 추이

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

주: 시가총액 상위 30 개 기준 에너지 업체들의 합산 값

그림13 한국 EPC 해외 신규수주: Flat 성장은 가능할 것 그림14 중동 건설시장 성장률 추이 및 전망

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: IHS, 이베스트투자증권 리서치센터

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

(백만달러)CAPEX 합계

1) 다른 섹터 대비 높은

성장률인가?

2) M&A 또는 신재생 관련

투자가 포함되어 있다면?

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E

(십억원)

+2.9% YoY

0.00.00.00.0 ----0.20.20.20.2

1.31.31.31.3

3.03.03.03.0

4.44.44.44.4

0.10.10.10.1

2.62.62.62.6

5.95.95.95.9 5.85.85.85.8 5.75.75.75.7 5.85.85.85.8

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E

중동 건설시장 규모 (좌)

중동 건설시장 성장률 (우)(억달러) (%)


국내 주택도 마찬가지이다. 이미 시장에서 우려하듯 변창흠 국토부장관은

후보자일때부터 민간 재건축 규제 완화에 대해서는 상당히 부정적 견해를 보여주고

있으며, 최근 발표하는 공급 정책의 주체 역시도 민간이 아니라 공공인 것을 볼 때

하반기에는 정책 실효성에 대한 논의가 있을 가능성이 높다.

물론 상반기 재보궐선거가 예정되어 있어 정책 기대감은 상반기 꾸준히 건설주의

모멘텀을 만드는 요소가 될 것으로 보인다. 유가 역시 상반기 우호적인 흐름이 지속될

것으로 예상되기 때문에, 건설주 업황 호조에 대한 기대감이 섹터 리레이팅을 꾸준히

만들 수 있을 것으로 보인다. 다만, 기대감이 1 분기 실적발표 이후인 4 월말 정도면

충분히 주가에 반영이 되었을 것으로 보이고 이후 라마단 기간에 따른 수주 공백을

고려할 때 주가는 연내 상고하저할 것으로 예상한다. 물론, 민간 공급 규제의 완화 또는

유가의 슈팅 등이 있다면 하반기 주가 상승 탄력도 기대해볼만 하다.

그림15 2021 년 대형 건설주 섹터 주요 이벤트와 주가 흐름 예상


그림16 변창흠 국토부장관, 재건축 규제 완화 부정적 (12/21) 그림17 서울시장 후보 선호도 여론조사 변창흠 국토장관 후보자

"재개발·재건축 규제 필요, 역세권 개발해 주택 공급"

변창흠 국토교통부 장관 후보자가 21 일 민간 재개발·재건축 사업에 대한

규제를 계속하고, 서울 도심 내 역세권, 준공업지역, 저층주거지 등의

부지를 공공 주도로 개발해 주택을 공급하겠다는 구상을 밝혔다. 변

후보자는 이날 국회 국토교통위원회에 보낸 인사청문회 서면질의

답변서에서 ‘재개발·재건축 규제완화를 통한 민간 주택공급 확대 방안에

대한 견해는 무엇인가’라는 질문에 "정비사업은 도시계획, 주거환경 등 공공성이 강한 사업인 반면, 그간 과도하게 투자대상으로 활용되어 온 만큼 적정 수준의 규율은 필요하다"고 답했다. 변 후보자는 "그간 정비사업은 막대한 시세차익을 거두는 대상으로 활용되어 왔으며 이를 막기 위해서는 일정 수준의 규제는 필요하다"면서 "민간이 주도하는 사업에 대해서는

시세차익을 환수할 수 있는 장치를 두면서, 공공 재개발/재건축과 같이

공공참여를 전제로 인센티브를 제공해 도심 내 공급이 가능하도록 해야

한다"고 했다. (후략)

자료: 조선비즈, 이베스트투자증권 리서치센터 발췌 자료: 입소스, 이베스트투자증권 리서치센터

12/29변창흠 국토부장관임기 시작

4/7재보궐선거

4/21~5/12중동지역 라마단

상반기 유가, 규제 완화 기대감으로단기 상승 랠리 전망

공급 대책 실효성 논의 및라마단에 따른 중동 수주공백

0 5 10 15 20 25 30

안철수

박영선

오세훈

추미애

나경원

박주민

우상호

금태섭

(%) 선호도

기업분석 GS 건설 (006360) 11

삼성엔지니어링 (028050) 15

대우건설 (047040) 18

HDC 현대산업개발 (294870) 21

현대건설 (000720) 25

Universe

종목명종목명종목명종목명 투자판단투자판단투자판단투자판단 목표주가목표주가목표주가목표주가

GS 건설 Buy (유지) 55,000 원(상향)

삼성엔지니어링 Buy (유지) 19,000 원(상향)

대우건설 Buy (유지) 7,000 원(상향)

HDC 현대산업개발 Buy (상향) 35,000 원(상향)

현대건설 Buy (유지) 50,000 원(상향)


GS 건설 (006360)

모두의 Top pick!

2020. 1. 11 건설

Analyst 김세련 02. 3779-8634

[email protected]

주택이 이끄는 펀더멘탈, 신사업이 만드는 모멘텀

GS 건설의 4Q20 매출액은 2 조 7,116 억원으로 전년동기대비 3.1% 감소,

영업이익은 2,122 억원으로 전년동기대비 16.4% 증가할 것으로 추정한다. 2019 년

주택 공급이 16,600 세대에 그치면서 공급 부족에 따른 매출 공백으로 전년동기대비

매출 성장률이 금번 분기는 나타나지 않으나, 신규 착공 현장의 증가에 따라 내년

1 분기부터는 매출 턴어라운드가 충분히 가능할 것으로 보인다. 신사업 부문의 경우

자이S&D의 Home Improvement 사업부의 4 분기 실적 기여가 추정치 대비 상회할

가능성은 있다. 분기 원달러 환율 하락에 따른 환차손으로 순이익은 컨센서스보다

하회할 것으로 추산되나 주가에 유의미한 영향은 없을 것으로 보인다. 2021 년이

주택으로 이익 기반을 다진다면, 신사업 부문의 성장이 주가 업사이드 모멘텀으로

작용할 것으로 기대된다.

뚫리는 밸류에이션 상방, Top-picks 추천 유지

GS 건설의 목표 PBR 을 기존 0.7X 에서 섹터 리레이팅을 고려하여 0.9X 로 상향,

목표주가를 기존 45,000 원에서 55,000 원으로 상향 조정하고 대형 건설주 내 Top-

picks 추천을 유지한다. GS 건설은 본업의 성장뿐만 아니라 신사업 모멘텀이 확인

되면서 자산 활동성이 개선되고 있는 대형 건설주 내 유일한 종목이다. 국내 건설

시장은 이미 고성숙기에 접어들면서 이론적으로는 물가상승률 수준의 성장률이

답보된 상황이나, 상방을 열어주는 것이 수처리, 주택 모듈러와 같은 신사업 부문의

성장성이라고 판단한다. 그 밖에 안양 데이터센터 개발사업이나 베트남 주택 개발

확대 등도 알파 모멘텀이 될 수 있어 보인다. 물론 본업인 주택부문 역시 정부의

연이은 공급 규제에 따라 낮은 한자릿수의 성장률이 누적되면서 실질적으로는

업사이드 포텐셜이 아주 높아진 아이러니한 환경에 놓여있다. 정책 기조에 베팅할

수는 없지만, 민간 재건축 규제 완화 혹은 완화에 대한 아주 약간의 기조 선회만

있다고 하더라도 재건축 익스포져가 높은 GS 건설의 수혜가 예상되는 상황이다.

따라서 4 월 보궐선거까지는 이러한 주택 기대감 역시도 주가를 상승시키는 요인이

될 수 있을 것으로 보인다. 분양 공급 역시 2021 년 최소 2.5 만세대 이상은 가능할

것으로 보여, 본업의 성장성 역시 안정적으로 확보되는 시기라고 판단된다.

Buy (maintain)목표주가 55,000 원현재주가 41,750 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSPI (1/8) 3,152.18 pt

시가총액 33,555 억원

발행주식수 80,370 천주

52 주 최고가 / 최저가 41,750 / 15,050 원

90 일 일평균거래대금 258.78 억원

외국인 지분율 27.1%

배당수익률(20.12E) 2.4%

BPS(20.12E) 53,794 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 5.7%

6 개월 11.8%

12 개월 4.5%

주주구성 허창수(외 18 인) 25.6%

국민연금공단 12.5%

GS 건설우리사주

(외 1 인) 1.9%

Stock Price

Financial Data

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 세전이익세전이익세전이익세전이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE

((((십억원십억원십억원십억원))))

((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2018 13,139 319 835 587 7,328 흑전 1,070 6.0 3.7 1.0 17.5

2019 10,417 767 674 447 5,535 -24.5 795 5.6 5.2 0.6 11.9

2020E 10,017 758 576 404 4,786 -13.5 789 8.7 5.4 0.8 9.7

2021E 10,950 925 814 611 7,474 56.2 959 5.6 4.2 0.7 13.4

2022E 11,830 1,041 932 699 8,554 14.4 1,079 4.9 3.2 0.6 13.6

자료: GS 건설, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

19/01 19/07 20/01 20/07 21/01

GS건설 KOSPI

표4 GS 건설 목표주가 재산정

2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E

BPS (원) 44,671 49,623 53,794 60,419

BPS 증가율 (%) 1.7 11.1 8.4 12.3

ROE (%) 17.5 11.9 9.7 13.4

PBR (X) 0.98 0.63 0.78 0.69

적용 BPS (원) 60,419 2021E BPS

Target Multiple (X) 0.9 대형 건설주 목표배수 0.9X 적용

목표주가 (원) 55,000

현재주가 (원, 1/8) 41,750

Upside (%) 31.7

기존목표주가 (원) 45,000

변동률 (%) 22.2


표5 GS 건설 4Q20 Preview

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 4444QQQQ20202020EEEE 4444Q1Q1Q1Q19999 YoY YoY YoY YoY

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 3333QQQQ20202020

QoQ QoQ QoQ QoQ


Gap Gap Gap Gap

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p)

매출액 2,711.6 2,798.1 -3.1 2,316.8 17.0 2,713.5 -0.1

영업이익 212.2 182.3 16.4 209.3 1.3 205.0 3.5

영업이익률 (%) 7.8 6.5 1.3 9.0 -1.2 7.6 0.3

순이익 84.0 -0.1 흑전 102.8 -18.2 123.9 -32.2

순이익률 (%) 3.1 -0.0 3.1 4.4 -1.3 4.6 -1.5 자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

그림18 GS 건설 12M Forward PBR Band Chart 그림19 GS 건설 12M Forward PER Band Chart


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2009 2011 2013 2015 2017 2019

(원)2.00X

1.61X

1.23X

0.84X

0.45X

수정주가 PBR

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2009 2011 2013 2015 2017 2019

(원)

15.00X

12.50X

10.00X

7.50X

5.00X

수정주가 PER


표6 GS 건설 부문별 실적 추이 및 전망

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E

매출액 10,416 10,017 10,950 2,602 2,575 2,442 2,798 2,441 2,547 2,317 2,712

토목 871 799 880 230 215 208 218 206 209 177 207

플랜트/전력* 3,437 2,828 3,243 837 758 823 1,019 810 674 574 770

건축/주택 6,028 5,693 5,942 1,514 1,579 1,393 1,542 1,318 1,503 1,362 1,510

신사업** 625 813 62 65 70 90 144 189 202

Sales Growth (YoY %) -20.7 -3.8 9.3 -16.8 -28.1 -23.6 -13.5 -6.2 -1.1 -5.1 -3.1

토목 -22.0 -8.3 10.1 -14.8 -32.2 -26.0 -12.1 -10.4 -2.8 -14.9 -5.1

플랜트/전력 -28.5 -17.7 14.7 -25.3 -39.9 -29.7 -18.7 -3.2 -11.1 -30.3 -24.4

건축/주택 -15.6 -5.6 4.4 -11.8 -20.4 -19.4 -9.9 -12.9 -4.8 -2.2 -2.1

신사업

30.0

45.2 121.5 170.0

매출원가 9,019 8,688 9,434 2,248 2,233 2,113 2,425 2,151 2,241 1,965 2,331

토목 811 738 829 211 207 184 208 191 180 170 197

플랜트/전력 3,089 2,860 3,181 721 679 752 936 790 728 585 757

건축/주택 5,044 4,541 4,759 1,297 1,323 1,160 1,263 1,089 1,202 1,042 1,208

신사업 478 595 46 47 47 63 110 154 151

GPM (%) 13.4 13.3 13.8 13.6 13.3 13.4 13.3 11.9 12.0 15.2 14.0

토목 6.9 7.7 5.8 8.1 3.7 11.4 4.6 7.3 13.7 4.0 5.0

플랜트/전력 10.1 -1.1 1.9 13.8 10.4 8.6 8.1 2.4 -8.1 -1.8 1.8

건축/주택 16.3 20.2 19.9 14.3 16.2 16.7 18.1 17.4 20.0 23.5 20.0

신사업 23.5 26.8 25.7 27.3 33.5 29.5 23.3 18.8 25.4

영업이익 766 758 925 191 206 188 181 171 165 209 212

영업이익률 (%) 7.4 7.6 8.4 7.3 8.0 7.7 6.5 7.0 6.5 9.0 7.8

(YoY %) -33.2 -1.0 22.0 -51.0 -5.9 -19.8 -18.7 -10.5 -20.0 11.5 17.3

순이익 447 404 611 129 145 173 0 132 85 103 84

순이익률 (%) 4.3 4.0 5.6 5.0 5.6 7.1 -0.0 5.4 3.3 4.4 3.1

(YoY %) -23.8 -9.8 51.4 -38.1 0.1 25.9 적전 1.7 -41.4 -40.5 흑전 자료: GS 건설, 이베스트투자증권 리서치센터

주* 플랜트/전력은 1Q20 기준 플랜트와 분산형에너지 사업부 합산 기준이며, 전년동기 비교 가능성을 위해 합산 기준으로 표기

주** 신사업부문은 이니마, 모듈러 및 자이에스앤디의 시스클라인을 의미하며, 회색 음영 값은 데이터 없음

GSGSGSGS 건설건설건설건설 ((((006360006360006360006360)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020202020202020EEEE 2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE

유동자산 7,828 7,329 7,931 8,651 9,545

현금 및 현금성자산 1,593 1,793 2,641 2,859 3,353

매출채권 및 기타채권 4,130 3,358 3,189 3,508 3,778

재고자산 1,034 875 829 928 976

기타유동자산 1,071 1,303 1,272 1,357 1,438

비유동자산 4,205 5,842 8,060 8,556 8,987

관계기업투자등 3,148 4,176 6,526 7,037 7,560

유형자산 841 1,176 1,156 1,085 1,020

무형자산 216 490 379 434 407

자산총계자산총계자산총계자산총계 12,033 12,033 12,033 12,033 13,171 13,171 13,171 13,171 15,991 15,991 15,991 15,991 17,207 17,207 17,207 17,207 18,532 18,532 18,532 18,532

유동부채 6,360 5,801 5,622 6,025 6,444

매입채무 및 기타재무 3,955 3,378 3,254 3,533 3,814

단기금융부채 1,118 992 743 741 739

기타유동부채 1,287 1,431 1,625 1,751 1,890

비유동부채 2,049 3,227 5,938 6,197 6,497

장기금융부채 1,147 2,345 2,462 2,585 2,714

기타비유동부채 902 883 3,476 3,612 3,783

부채총계부채총계부채총계부채총계 8,409 8,409 8,409 8,409 9,028 9,028 9,028 9,028 11,560 11,560 11,560 11,560 12,222 12,222 12,222 12,222 12,940 12,940 12,940 12,940

지배주주지분 3,549 3,975 4,309 4,839 5,458

자본금 397 400 400 400 400

자본잉여금 812 802 802 802 802

이익잉여금 2,487 2,827 3,151 3,682 4,301

비지배주주지분(연결) 76 168 122 145 134

자본총계자본총계자본총계자본총계 3,625 3,625 3,625 3,625 4,143 4,143 4,143 4,143 4,431 4,431 4,431 4,431 4,985 4,985 4,985 4,985 5,592 5,592 5,592 5,592

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E

매출액매출액매출액매출액 13,139 13,139 13,139 13,139 10,417 10,417 10,417 10,417 10,017 10,017 10,017 10,017 10,950 10,950 10,950 10,950 11,830 11,830 11,830 11,830

매출원가 11,512 9,019 8,688 9,434 10,185

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 1,628 1,628 1,628 1,628 1,398 1,398 1,398 1,398 1,329 1,329 1,329 1,329 1,516 1,516 1,516 1,516 1,645 1,645 1,645 1,645

판매비 및 관리비 563 631 571 591 603

영업이익영업이익영업이익영업이익 319 319 319 319 767 767 767 767 758 758 758 758 925 925 925 925 1,041 1,041 1,041 1,041

(EBITDA) 1,070 795 789 959 1,079

금융손익 -217 -115 -136 -135 -134

이자비용 378 431 184 184 183

관계기업등 투자손익 8 -5 -3 -3 -3

기타영업외손익 -20 26 -42 28 28

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 835 835 835 835 674 674 674 674 576 576 576 576 814 814 814 814 932 932 932 932

계속사업법인세비용 248 226 173 204 233

계속사업이익 587 447 404 611 699

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 587 587 587 587 447 447 447 447 404 404 404 404 611 611 611 611 699 699 699 699

지배주주 582 443 383 599 685

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 566 566 566 566 456 456 456 456 395 395 395 395 602 602 602 602 691 691 691 691

매출총이익률 (%) 12.4 13.4 13.3 13.8 13.9

영업이익률 (%) 2.4 7.4 7.6 8.4 8.8

EBITDA 마진률 (%) 8.1 7.6 7.9 8.8 9.1

당기순이익률 (%) 4.5 4.3 4.0 5.6 5.9

ROA (%) 4.6 3.6 2.8 3.7 3.9

ROE (%) 17.5 11.9 9.7 13.4 13.6

ROIC (%) 16.3 7.7 8.4 9.9 n/a

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 1,033 1,033 1,033 1,033 759 759 759 759 288 288 288 288 235 235 235 235 430 430 430 430

당기순이익(손실) 587 447 404 611 699

비현금수익비용가감 549 207 249 219 224

유형자산감가상각비 42 118 145 133 126

무형자산상각비 12 16 16 16 16

기타현금수익비용 496 72 88 70 82

영업활동 자산부채변동 -104 105 -364 -595 -494

매출채권 감소(증가) 186 817 169 -319 -270

재고자산 감소(증가) 140 192 46 -99 -49

매입채무 증가(감소) -475 -448 -124 279 281

기타자산, 부채변동 45 -456 -456 -456 -456

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----235 235 235 235 ----748 748 748 748 310 310 310 310 143 143 143 143 226 226 226 226

유형자산처분(취득) -1,601 417 -171 -3 -3

무형자산 감소(증가) 1 1 111 -56 28

투자자산 감소(증가) -14 -143 -100 -100 -100

기타투자활동 1,379 -1,023 470 302 301

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----1,656 1,656 1,656 1,656 184 184 184 184 245 245 245 245 ----166 166 166 166 ----166 166 166 166

차입금의 증가(감소) -1,601 417 401 -10 -10

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0

배당금의 지급 -21 -83 -80 -80 -80

기타재무활동 -55 -233 -156 -156 -156

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----850 850 850 850 200 200 200 200 848 848 848 848 217 217 217 217 495 495 495 495

기초현금 2,442 1,593 1,793 2,641 2,859

기말현금 1,593 1,793 2,641 2,859 3,353

자료: GS 건설, 이베스트투자증권 리서치센터

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 6.0 5.6 8.7 5.6 4.9

P/B 1.0 0.6 0.8 0.7 0.6

EV/EBITDA 3.7 5.2 5.4 4.2 3.2

P/CF 3.1 3.7 5.1 4.0 3.6

배당수익률 (%) 2.3 3.3 2.4 2.4 2.4

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 12.5 -20.7 -3.8 9.3 8.0

영업이익 122.9 140.8 -1.2 22.0 12.6

세전이익 흑전 -19.3 -14.4 41.3 14.4

당기순이익 흑전 -23.8 -9.8 51.4 14.4

EPS 흑전 -24.5 -13.5 56.2 14.4

안정성안정성안정성안정성 (%)(%)(%)(%)

부채비율 232.0 217.9 260.9 245.2 231.4

유동비율 123.1 126.3 141.1 143.6 148.1

순차입금/자기자본(x) 14.2 42.0 19.9 13.1 2.7

영업이익/금융비용(x) 0.8 1.8 4.1 5.0 5.7

총차입금 (십억원) 2,106 3,532 3,522 3,512 3,502

순차입금 (십억원) 513 1,739 881 654 149

주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원))))

EPS 7,328 5,535 4,786 7,474 8,554

BPS 44,671 49,623 53,794 60,419 68,147

CFPS 14,307 8,167 8,146 10,364 11,530

DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000


삼성엔지니어링 (028050)

수주를 든든히 채웠다

2021. 1. 11 건설


[email protected]

무난한 4 분기, 순이익의 경우 지분법 손실 및 환손실 일부 고려

삼성엔지니어링 4 분기 매출액은 1 조 6,703 억원으로 전년동기대비 4.8% 감소,

컨센서스에 부합할 것으로 보인다. 영업이익은 804 억원으로 전년동기대비 20.5%

증가, 컨센서스 영업이익 816 억원에 비교적 부합할 것으로 예상한다. 순이익의

경우는 지분법으로 반영되는 바레인 밥코 정유, 태국 타이오일 정유 현장의

코로나 19 에 따른 추가 손실 가능성 및 환율 하락에 따른 환차손 등을 고려하여

컨센서스 순이익 610 억원 대비 5.8% 하회하는 575 억원으로 추정했다. 매출과

마진에 크게 기여하고 있는 비화공부문의 경우는 관계사 해외 현장 마진 믹스 악화로

기대보다 낮은 마진율을 기록하고 있으나, 연내 3 조원이 넘는 Captive 수주에

성공하면서 2020 년 신규 착공이 확대됨에 따라 점진적으로 개선될 것으로 보인다.

잔고 회전에 따른 실적 성장 및 유가 베타 확대, Top-picks 추천

유가 변동성 확대와 코로나 19 에도 불구하고 삼성엔지니어링은 FEED-EPC 전환

전략을 통해 연말 굵직한 신규 수주를 채울 수 있었다. 말레이시아 라사왁 메탄올

1 조원, 멕시코 도스보카스 정유 3.0 조원 등이 확보됨과 동시에 유가가 반등하면서

주가 흐름 역시 우상향 기조가 지속되고 있다. 장기적으로 화공 부문의 자재

모듈화/자동화로 자체적인 마진 향상 전략 역시 긍정적으로 판단한다. 특히

2020 년의 경우 삼성전자, 삼성바이오로직스 등 그룹사 Captive 수주가 많았고, 이에

따라 2021 년 하반기부터 비화공 부문의 매출 성장이 서서히 나타날 것으로

기대된다. 연말 굵직한 수주 달성에 따라 전체 수주 금액은 2021 년이 다소 감소할

수 있겠으나, 채워진 곶간이 매출화되면서 확정적인 성장성이 기다려진다는 점에서

긍정적으로 판단한다. 특히 상반기의 경우 바이든발 이머징 경기 회복 기대감에

외국인의 시클리컬 수급 확대와 유가 반등이 나타나는 가운데, 유가 베타가 높은

삼성엔지니어링으로의 재투자가 필요한 시점으로 판단, 섹터 내 Top-picks 추천을

유지한다. 목표주가는 글로벌 Peer EPC 의 멀티플 평균을 적용하였으며, 유가

상승에 따른 EPC들의 주가 저점 반등으로 추가 리레이팅 가능성이 있어 보인다.


컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 19,350 / 7,070 원



배당수익률(20.12E) 0.0%

BPS(20.12E) 8,169 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -9.9%

6 개월 -30.4%

12 개월 -71.7%

주주구성 삼성 SDI(외 7 인) 20.6%

국민연금공단(외 1 인) 8.2%

BlackRock Fund

Advisors (외 14 인) 5.0%

Stock Price

Financial Data 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 세전이익세전이익세전이익세전이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE


((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2018 5,480 47 170 70 350 흑전 266 50.2 13.7 3.3 6.7

2019 6,368 385 401 296 1,493 326.1 447 12.9 7.3 2.8 24.9

2020E 6,540 352 343 254 1,361 -8.9 416 10.4 6.1 1.7 17.4

2021E 7,021 452 463 340 1,728 27.0 515 8.2 4.7 1.4 19.2

2022E 7,759 525 540 397 2,015 16.6 586 7.0 3.8 1.2 18.5

자료: 삼성엔지니어링, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

19/01 19/07 20/01 20/07 21/01

삼성엔지니어링 KOSPI

표7 삼성엔지니어링 목표주가 재산정

2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E

BPS (원) 5,383 6,749 8,169 9,932

BPS 증가율 (%) 2.8 25.4 21.0 21.6

PBR (X) 3.3 2.8 1.7 1.4

ROE (%) 6.7 24.9 17.4 19.2

적용 BPS (원) 9,932 2021E BPS

Target Multiple (X) 1.9 글로벌 EPC 평균 PBR 적용

목표주가 (원) 19,000

현재주가 (원, 1/8) 14,100

Upside (%) 34.8


변동률 (%) 26.7


표8 삼성엔지니어링 4Q20 Preview


(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 3333QQQQ20202020

QoQ QoQ QoQ QoQ


Gap Gap Gap Gap

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p)

매출액 1,670.3 1,755.3 -4.8 1,603.2 4.2 1,682.3 -0.7

영업이익 80.4 66.7 20.5 100.1 -19.7 81.6 -1.5

영업이익률 (%) 4.8 3.8 1.0 6.2 -1.4 4.9 -0.0

순이익 57.5 47.2 21.8 59.6 -3.6 61.0 -5.8

순이익률 (%) 3.4 2.7 0.8 3.7 -0.3 3.6 -0.2 자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

표9 삼성엔지니어링 부문별 실적 추이 및 전망

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E

매출액 6,368 6,540 7,021 1,352 1,625 1,636 1,755 1,593 1,674 1,603 1,670

화공 2,878 3,128 3,487 572 686 772 849 781 832 741 775

비화공 3,490 3,412 3,534 780 940 864 906 811 843 863 896

Sales Growth (YoY %) 16.2 2.7 7.3 11.0 20.5 25.3 9.2 17.8 3.0 -2.0 -4.8

화공 33.0 8.7 11.5 20.2 31.4 36.0 41.4 36.6 21.3 -4.0 -8.8

비화공 5.3 -2.2 3.6 5.1 13.6 17.0 -10.1 4.0 -10.3 -0.2 -1.2

매출총이익률 (%) 12.0 10.3 11.1 15.4 11.6 11.6 10.0 10.5 9.5 11.2 10.0

화공 9.0 8.6 9.1 12.4 7.8 10.6 6.3 6.1 7.7 12.4 8.6

비화공 14.4 11.8 13.1 17.6 14.4 12.6 13.4 14.7 11.2 10.1 11.2

영업이익 385 352 452 119 100 100 67 85 86 100 80

영업이익률 (%) 6.1 5.4 6.4 8.8 6.2 6.1 3.8 5.4 5.1 6.2 4.8

(YoY %) 87.1 -8.8 28.6 461.4 128.0 18.1 18.1 -28.2 -14.2 0.3 20.5

순이익 296 254 340 104 73 71 47 69 67 60 57

순이익률 (%) 4.6 3.9 4.8 7.7 4.5 4.3 2.7 4.4 4.0 3.7 3.4

(YoY %) 321.1 -14.1 34.0 778.3 319.2 28.2 흑전 -33.2 -8.2 -15.9 21.8 자료: 삼성엔지니어링, 이베스트투자증권 리서치센터


삼성삼성삼성삼성엔지니어링엔지니어링엔지니어링엔지니어링 ((((028050028050028050028050)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020202020202020EEEE 2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE

유동자산 2,973 2,884 2,768 2,994 3,353

현금 및 현금성자산 369 590 416 553 752

매출채권 및 기타채권 1,493 1,260 1,294 1,389 1,535

재고자산 0 0 0 0 0

기타유동자산 1,110 1,034 1,059 1,053 1,066

비유동자산 1,656 1,661 2,220 2,381 2,520

관계기업투자등 1,203 1,198 1,740 1,980 2,194

유형자산 398 428 444 366 290

무형자산 55 36 36 36 36


유동부채 3,351 2,949 3,119 3,168 3,269

매입채무 및 기타재무 824 727 965 1,025 1,132

단기금융부채 577 181 141 108 83

기타유동부채 1,950 2,042 2,014 2,034 2,054

비유동부채 244 293 292 291 289

장기금융부채 16 10 10 10 10

기타비유동부채 227 283 282 281 279


지배주주지분 1,055 1,323 1,601 1,947 2,350

자본금 980 980 980 980 980

자본잉여금 -19 -18 -18 -18 -18

이익잉여금 234 526 780 1,121 1,518

비지배주주지분(연결) -21 -20 -24 -29 -35


손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022202220222022EEEE

매출액매출액매출액매출액 5,480 5,480 5,480 5,480 6,368 6,368 6,368 6,368 6,540 6,540 6,540 6,540 7,021 7,021 7,021 7,021 7,759 7,759 7,759 7,759

매출원가 4,932 5,606 5,868 6,238 6,885

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 548 548 548 548 762 762 762 762 672 672 672 672 782 782 782 782 874 874 874 874

판매비 및 관리비 342 377 320 330 349

영업이익영업이익영업이익영업이익 47 47 47 47 385 385 385 385 352 352 352 352 452 452 452 452 525 525 525 525

(EBITDA) 266 447 416 515 586

금융손익 -23 -13 10 10 9

이자비용 77 116 8 9 10

관계기업등 투자손익 5 32 -10 10 15

기타영업외손익 -18 -4 -9 -9 -9


계속사업법인세비용 100 105 89 123 143

계속사업이익 70 296 254 340 397

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 69 293 267 339 395


매출총이익률 (%) 10.0 12.0 10.3 11.1 11.3

영업이익률 (%) 0.9 6.1 5.4 6.4 6.8

EBITDA 마진률 (%) 4.9 7.0 6.4 7.3 7.6

당기순이익률 (%) 1.3 4.6 3.9 4.8 5.1

ROA (%) 1.4 6.4 5.3 6.6 7.1

ROE (%) 6.7 24.9 17.4 19.2 18.5

ROIC (%) 8.9 34.4 20.4 21.9 22.1

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022202220222022EEEE

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 446 446 446 446 784 784 784 784 41 41 41 41 344 344 344 344 400 400 400 400

당기순이익(손실) 70 296 254 340 397

비현금수익비용가감 142 90 35 13 7

유형자산감가상각비 32 34 36 34 33

무형자산상각비 28 28 28 28 28

기타현금수익비용 82 28 -29 -49 -54

영업활동 자산부채변동 234 398 -248 -10 -4

매출채권 감소(증가) -77 489 34 95 146

재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 0

매입채무 증가(감소) 456 -47 -238 -61 -106

기타자산, 부채변동 -145 -44 -44 -44 -44

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 21 21 21 21 ----147 147 147 147 ----105 105 105 105 ----105 105 105 105 ----105 105 105 105

유형자산처분(취득) -704 -418 -40 -32 -26

무형자산 감소(증가) 0 0 0 0 0

투자자산 감소(증가) -15 -20 -19 -19 -19

기타투자활동 739 290 -46 -54 -61

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----849 849 849 849 ----422 422 422 422 ----115 115 115 115 ----107 107 107 107 ----101 101 101 101

차입금의 증가(감소) -704 -418 -40 -32 -26

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 -145 -5 -75 -75 -75

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----376 376 376 376 220 220 220 220 ----174 174 174 174 137 137 137 137 199 199 199 199

기초현금 745 369 590 416 553

기말현금 369 590 416 553 752

자료: 삼성엔지니어링, 이베스트투자증권 리서치센터

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022202220222022EEEE


P/E 50.2 12.9 10.4 8.2 7.0

P/B 3.3 2.8 1.7 1.4 1.2

EV/EBITDA 13.7 7.3 6.1 4.7 3.8

P/CF 16.2 9.6 9.6 7.8 6.8

배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a


매출액 -1.0 16.2 2.7 7.3 10.5

영업이익 -33.1 722.0 -8.8 28.6 16.0

세전이익 흑전 135.4 -14.3 34.9 16.6

당기순이익 흑전 321.1 -14.1 34.0 16.6

EPS 흑전 326.1 -8.9 27.0 16.6


부채비율 347.7 248.9 216.3 180.4 153.8

유동비율 88.7 97.8 88.8 94.5 102.6

순차입금/자기자본(x) 20.1 -31.3 -13.6 -17.3 -22.1

영업이익/금융비용(x) 0.6 3.3 44.1 51.3 54.4

총차입금 (십억원) 577 181 201 221 241

순차입금 (십억원) 208 -408 -214 -332 -511


EPS 350 1,493 1,361 1,728 2,015

BPS 5,383 6,749 8,169 9,932 11,988

CFPS 1,084 1,969 1,474 1,805 2,060

DPS n/a n/a n/a n/a n/a

대우건설 (047040)

성장률, 모멘텀, 수급의 3 박자

2021. 1. 11 건설


[email protected]

이익 기반을 다지는 4 분기

대우건설의 4 분기 매출액은 2 조 1,309 억원으로 전년동기대비 7.7% 감소,

컨센서스 대비 5.9% 하회할 것으로 추정한다. 영업이익은 1,106 억원으로

전년동기대비 147.0% 증가, 컨센서스 영업이익 1,153 억원 대비 4.1% 하회할

것으로 추정한다. 시장 추정치 대비 코로나 19 에 따른 토목, 플랜트 부문의 공기

지연 리스크를 일부 추가 비용으로 반영한 값이다. 그러나 올해의 경우 나이지리아

LNG, 이라크 Al Faw 항만공사 등과 같은 굵직한 현장들의 매출 반영 시작에 따라

마진 방어가 가능할 것으로 보인다. 주택은 확보한 수주잔고의 본격적 매출 회전율

증가로 4 분기 계절적 성수기에 따라 견조한 수준을 기록할 것으로 보이며, 규모의

경제 효과로 14~15% 수준의 매출총이익률이 장기적으로 유지될 수 있을 것으로

기대된다.

밸류에이션 키맞추기 성공, 섹터 내 차선호주 추천 유지

대우건설은 2020 년 나이지리아 LNG 수주를 확정지으며 해외 수주 먹거리를

확보했으며, 연말 주력 지역인 이라크 Al Faw 항 컨테이너 터미널 외항 준설 공사와

같은 대형 프로젝트 수주에 성공하며 단기 주가 슈팅이 가파른 모습을 보였다. 과거

Big Bath 로 인해 Book Value 가 한 번 훼손된 종목이기 때문에 언제나 Peer 대비

PBR 이 비쌌으나, 2020 년 모멘텀 부재와 수급 소외에 따른 주가 낙폭 과대로

Peer 와 비슷한 수준의 PBR 을 받게 되었다. 이제는 단기 주가 급등에 따라 Peer 와

밸류에이션 키맞추기는 마무리가 된 모습이다. 분양 실적 호조에 따른 본격적 주택

실적 턴어라운드가 나타나고 있는 상황이며, 해외 현안 현장들의 마무리에 따른

점진적 마진 슈팅 역시 기대된다. 따라서 대형 건설주 내 EPS 성장률이 가장 가파를

것으로 추정되며, 지금과 같은 펀더멘탈의 성장은 궁극적으로 산업은행의 매각

모멘텀까지 바라보게 한다. 그 밖에 다른 대형 건설주 대비 수급적으로 소외되어

있었기 때문에, 성장률과 모멘텀, 수급이 만나면서 주가 업사이드는 여전히

유효하다는 판단, 섹터 내 차선호주 추천을 유지한다. 목표주가의 경우 섹터

리레이팅에 따른 목표배수 상향 및 Peer 대비 압도적인 실적 성장률을 고려, 목표

배수 1.0X 를 적용하여 재산출하였다.


컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 5,970 / 2,275 원



배당수익률(20.12E) 0.0%

BPS(20.12E) 6,403 원


6 개월 20.7%

12 개월 -6.2%

주주구성 KDB 인베스트먼트 50.8%


자사주 (외 1 인) 1.1%

Stock Price

Financial Data



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2018 11,767 -467 314 258 623 흑전 522 9.5 8.1 1.1 12.1

2019 8,652 364 307 201 502 -19.4 495 9.4 7.1 0.8 8.5

2020E 7,976 416 297 234 566 12.7 543 10.4 9.1 0.9 9.2

2021E 9,324 616 524 406 980 73.3 726 6.0 6.8 0.8 14.2

2022E 10,592 706 619 480 1,158 18.1 800 5.1 5.7 0.7 14.5

자료: 대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

19/01 19/07 20/01 20/07 21/01

대우건설 KOSPI


표10 대우건설 목표주가 재산정

2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E

BPS (원) 5,490 5,916 6,403 7,369

BPS 증가율 (%) 1.8 7.7 8.2 15.1

ROE (%) 13.1 8.5 9.2 14.2

PBR (X) 0.98 0.80 0.92 0.80

적용 BPS (원) 7,369 2021E BPS

Target Multiple (X) 1.0 대형 건설주 목표배수 0.9X 에서 10% 할증 적용

목표주가 (원) 7,000

현재주가 (원, 1/8) 5,900

Upside (%) 18.6


변동률 (%) 55.6


표11 대우건설 4Q20 Preview


(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 3333QQQQ20202020

QoQ QoQ QoQ QoQ


Gap Gap Gap Gap

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p)

매출액 2,130.9 2,309.3 -7.7 1,896.3 12.4 2,263.4 -5.9

영업이익 110.6 44.8 147.0 102.9 7.5 115.3 -4.1

영업이익률 (%) 5.2 1.9 3.3 5.4 -0.2 5.1 0.1

순이익 64.2 21.7 195.5 56.0 14.6 73.4 -12.5

순이익률 (%) 3.0 0.9 2.1 3.0 0.1 3.2 -0.2 자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

표12 대우건설 부문별 실적 추이 및 전망


매출액 8,652 7,976 9,324 2,031 2,231 2,081 2,309 1,986 1,963 1,896 2,131

주택건축 5,121 5,228 6,124 1,263 1,364 1,218 1,276 1,184 1,271 1,310 1,463

플랜트 1,582 1,041 1,236 316 446 425 396 348 258 203 232

토목 1,372 1,416 1,616 351 323 300 399 396 352 337 330

기타 17 17 17 4 4 3 7 4 3 5 6

연결 560 275 330 98 95 135 233 54 80 41 100

Sales Growth (YoY %) -18.4 -7.8 16.9 -23.4 -24.7 -23.7 2.2 -2.2 -12.0 -8.9 -7.7

주택건축 -21.4 2.1 17.1 -17.2 -28.7 -32.5 0.1 -6.3 -6.8 7.6 14.7

플랜트 -18.6 -34.2 18.8 -49.3 -11.8 4.6 -3.5 10.3 -42.2 -52.3 -41.4

토목 -20.8 3.2 14.1 -13.2 -24.9 -27.4 -17.7 13.0 9.1 12.4 -17.1

매출총이익률 (%) 9.9 10.6 11.7 10.5 10.8 10.1 8.2 10.9 9.7 11.0 10.6

주택건축 14.5 14.9 15.0 14.2 13.9 14.2 13.2 12.8 14.4 16.2 14.5

플랜트 3.4 5.3 5.3 -4.4 13.0 -4.1 -13.7 8.2 3.6 0.2 -1.3

토목 0.0 3.4 5.7 8.2 -11.8 6.1 -16.8 7.2 -3.4 -1.9 -2.8

영업이익 364 416 616 99 102 119 45 121 81 103 111

영업이익률 (%) 4.2 5.2 6.6 4.9 4.6 5.7 1.9 6.1 4.1 5.4 5.2

(YoY %) -42.1 14.1 48.3 -45.9 -37.0 -37.9 -52.1 22.7 -20.2 -13.5 146.9

순이익 201 234 406 49 83 48 22 62 52 56 64

순이익률 (%) 2.3 2.9 4.4 2.4 3.7 2.3 0.9 3.1 2.7 3.0 3.0

(YoY %) -32.3 16.5 73.3 -55.6 -4.8 -29.8 -31.1 25.3 -36.6 17.9 195.5 자료: 대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터

대우건설대우건설대우건설대우건설 ((((047040047040047040047040)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020202020202020EEEE 2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE

유동자산 5,277 6,049 5,301 5,808 6,847

현금 및 현금성자산 517 757 473 504 829

매출채권 및 기타채권 1,601 2,800 2,579 2,810 3,192

재고자산 727 873 711 779 943

기타유동자산 2,433 1,619 1,538 1,715 1,883

비유동자산 3,499 3,648 4,459 4,715 4,521

관계기업투자등 2,789 3,067 3,496 3,848 3,735

유형자산 630 512 893 797 716

무형자산 81 69 69 69 69


유동부채 5,270 5,085 4,921 5,256 5,599

매입채무 및 기타재무 2,507 2,209 2,021 2,332 2,651

단기금융부채 1,637 1,486 1,506 1,526 1,547

기타유동부채 1,126 1,389 1,393 1,397 1,401

비유동부채 1,229 2,125 2,146 2,168 2,190

장기금융부채 388 1,422 1,436 1,450 1,465

기타비유동부채 840 703 711 718 726


지배주주지분 2,243 2,459 2,661 3,063 3,537

자본금 2,078 2,078 2,078 2,078 2,078

자본잉여금 550 550 550 550 550

이익잉여금 -92 189 423 829 1,309

비지배주주지분(연결) 35 30 32 37 43



매출액매출액매출액매출액 11,767 11,767 11,767 11,767 8,652 8,652 8,652 8,652 7,976 7,976 7,976 7,976 9,324 9,324 9,324 9,324 10,592 10,592 10,592 10,592

매출원가 10,935 7,797 7,134 8,232 9,357

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 832 832 832 832 855 855 855 855 842 842 842 842 1,092 1,092 1,092 1,092 1,235 1,235 1,235 1,235

판매비 및 관리비 403 491 427 475 530

영업이익영업이익영업이익영업이익 ----467 467 467 467 364 364 364 364 416 416 416 416 616 616 616 616 706 706 706 706

(EBITDA) 522 495 543 726 800

금융손익 -53 17 -70 -70 -69

이자비용 220 167 145 146 146

관계기업등 투자손익 -27 29 -40 -15 -8

기타영업외손익 -36 -104 -9 -8 -9


계속사업법인세비용 56 106 62 118 139

계속사업이익 258 201 234 406 480

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 259 209 235 408 481


매출총이익률 (%) 7.1 9.9 10.6 11.7 11.7

영업이익률 (%) -4.0 4.2 5.2 6.6 6.7

EBITDA 마진률 (%) 4.4 5.7 6.8 7.8 7.6

당기순이익률 (%) 2.2 2.3 2.9 4.4 4.5

ROA (%) 2.8 2.2 2.4 4.0 4.4

ROE (%) 12.1 8.5 9.2 14.2 14.5

ROIC (%) 8.7 5.2 6.5 8.5 n/a


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 237 237 237 237 ----136 136 136 136 ----208 208 208 208 105 105 105 105 400 400 400 400

당기순이익(손실) 258 201 234 406 480

비현금수익비용가감 297 292 279 237 219

유형자산감가상각비 85 124 120 102 87

무형자산상각비 7 7 7 7 7

기타현금수익비용 204 161 152 128 125

영업활동 자산부채변동 -318 -629 -722 -538 -299

매출채권 감소(증가) 50 -492 -222 231 382

재고자산 감소(증가) 554 276 -162 68 164

매입채무 증가(감소) -246 114 188 -311 -319

기타자산, 부채변동 -675 -526 -526 -526 -526

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 185 185 185 185 80 80 80 80 ----23 23 23 23 ----23 23 23 23 ----23 23 23 23

유형자산처분(취득) -722 183 22 22 22

무형자산 감소(증가) 2 1 0 0 0

투자자산 감소(증가) -68 -24 -21 -21 -21

기타투자활동 973 -80 -24 -24 -24

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----721 721 721 721 108 108 108 108 ----51 51 51 51 ----51 51 51 51 ----50 50 50 50

차입금의 증가(감소) -722 183 25 25 25

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 0 -76 -76 -76 -76

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----300 300 300 300 51 51 51 51 ----283 283 283 283 30 30 30 30 326 326 326 326

기초현금 817 706 757 473 504

기말현금 517 757 473 504 829

자료: 대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터



P/E 9.5 9.4 10.4 6.0 5.1

P/B 1.1 0.8 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA 8.1 7.1 9.1 6.8 5.7

P/CF 4.4 3.8 4.8 3.8 3.5

배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a


매출액 6.0 -26.5 -7.8 16.9 13.6

영업이익 적지 흑전 14.2 48.3 14.5

세전이익 흑전 -2.0 -3.4 76.6 18.1

당기순이익 흑전 -22.0 16.5 73.3 18.1

EPS 흑전 -19.4 12.7 73.3 18.1


부채비율 285.3 289.7 262.4 239.5 217.6

유동비율 100.1 119.0 107.7 110.5 122.3

순차입금/자기자본(x) 77.6 67.3 92.2 79.4 60.0

영업이익/금융비용(x) -2.1 2.2 2.9 4.2 4.8

총차입금 (십억원) 2,471 2,945 2,955 2,965 2,975

순차입금 (십억원) 1,768 1,675 2,482 2,462 2,146


EPS 623 502 566 980 1,158

BPS 5,396 5,916 6,403 7,369 8,509

CFPS 1,335 1,186 1,236 1,547 1,682

DPS n/a n/a n/a n/a n/a


HDC 현대산업개발 (294870)

역세권 용적률 완화 수혜주

2021. 1. 11 건설


[email protected]

실적으로는 무난한 4 분기, 2019 년 공급 공백으로 올해 역성장 불가피

HDC 현대산업개발의 4Q20 매출액은 9,703 억원으로 전년동기대비 4.4% 감소,

컨센서스 대비 3.8% 상회할 것으로 보인다. 영업이익은 1,244 억원으로

전년동기대비 22.5% 감소, 컨센서스 영업이익 1,223 억원에 비교적 부합할 것으로

추정한다. 반면 순이익의 경우는 981 억원으로 전년동기대비 3.5% 감소, 컨센서스

순이익 854 억원 대비 14.9% 상회할 것으로 추정했다. 4 분기의 경우 외주 주택

대형 현장의 준공으로 높은 이익률 기록이 지속될 것으로 보인다. 4 분기 자체 주택의

경우는 대전 아이파크시티, 수원 영통 3 단지 및 울산 태화강 아이파크의 본격적

매출 인식 등으로 QoQ 성장이 가능할 것으로 판단한다. 이미 3 분기 아시아나항공

계약금 관련 손실을 일시에 반영했기 때문에, 추가적인 영업외단의 비용 반영

리스크가 적다는 판단에 따라 순이익은 컨센서스 대비 다소 높은 수준으로 추정했다.

다만 HDC 현대산업개발은 2019 년 분양 공급이 6,500 세대에 그쳤고, 2020 년

15,700 세대의 분양 증가가 있었으나 대부분 하반기에 집중되었기 때문에 2021 년은

분양 공백 장기화에 따른 매출, 이익의 감소가 불가피한 한 해가 될 것으로 보인다.

광운대 역세권 등 보유 부지 사업성 확대에 따른 모멘텀 슈팅

HDC 현대산업개발의 Peer 대비 멀티플 밸류에이션 갭은 없다. 그러나 Peer 건설주

대비 주가 낙폭은 그 동안 아시아나항공 인수와 관련된 리스크 확대 및 보유 현금의

활용처 미확정에 따라 그 괴리가 크게 벌어져 있었다. 그러나 최근 변창흠

국토부장관의 역세권 과밀지역 용적률 완화에 따라 자체 개발 사업인 광운대 역세권,

공릉 역세권, 용산 철도병원부지 등의 사업성이 확대되면서 모멘텀 슈팅이 나타나고

있다. 용적률 상향에 따른 설계 변경으로 광운대 역세권의 경우는 당초 2021 년

하반기 공급 계획이었으나 2022 년으로 공급 시점이 이연되었다. 회사는 광운대

역세권, 공릉 역세권, 용산 철도병원부지 3 개의 대표 개발 사업을 자리츠로 개발,

상장 모리츠에 편입시키는 방식으로 장기적 개발 리츠의 우회 상장을 목표로 하고

있다. 저금리 기조 지속과 정부의 용적률 인센티브에 따라 개발 사업의 메리트가

더욱 부각될 전망이다. 목표주가는 섹터 리레이팅에 따른 목표배수 0.9X 에서 금년도

감익을 고려, 10% 할인 적용하여 산출하였으며, 여전히 보유 현금 대비해서는 주가

업사이드가 남아있다는 판단이다.

Buy (upgrade)목표주가 35,000 원현재주가 28,100 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 28,250 / 12,600 원



배당수익률(20.12E) 1.8%

BPS(20.12E) 38,604 원


6 개월 -7.6%

12 개월 -14.5%

주주구성 HDC (외 8 인) 41.5%

국민연금공단(외 1 인) 13.1%

자사주 (외 1 인) 0.0%

Stock Price

Financial Data



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2018 0 0 0 0 n/a n/a 0 n/a n/a n/a n/a

2019 4,216 551 559 414 9,415 n/a 553 2.7 2.2 0.5 20.3

2020E 3,746 542 328 229 3,479 -63.1 543 8.1 2.8 0.7 9.6

2021E 3,641 458 480 360 5,464 57.1 460 5.1 2.3 0.6 13.3

2022E 3,900 523 547 410 6,221 13.9 525 4.5 1.3 0.6 13.4 자료: HDC 현대산업개발, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

주: 상장이 2018 년 6 월이기 때문에 1Q18 보고서는 없으나, 비교가능성을 위해 2018*, 1Q18*은 분할 전 현대산업 별도 실적을 기준으로 함

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

19/01 19/07 20/01 20/07 21/01

HDC현대산업개발KOSPI

표13 HDC 현대산업개발 목표주가 재산정

2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E

BPS (원) 41,837 50,611 38,497 43,583

BPS 증가율 (%) n/a 21.0 -23.9 12.7

PBR (X) 1.15 0.50 0.73 0.65

ROE (%) 24.9 20.3 9.6 13.3

적용 BPS (원) 43,583 2021E BPS

Target Multiple (X) 0.8 대형 건설주 목표배수 0.9X 에서 10% 할인 적용

목표주가 (원) 35,000

현재주가 (원, 1/8) 28,100

Upside (%) 24.6


변동률 (%) 75.0


표14 HDC 현대산업개발 4Q20 Preview


(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 3333QQQQ20202020

QoQ QoQ QoQ QoQ


Gap Gap Gap Gap

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p)

매출액 970.3 1,014.9 -4.4 812.5 19.4 934.7 3.8

영업이익 124.4 160.4 -22.5 132.6 -6.2 122.3 1.7

영업이익률 (%) 12.8 15.8 -3.0 16.3 -3.5 13.1 -0.3

순이익 98.1 101.7 -3.5 -74.9 흑전 85.4 14.9

순이익률 (%) 10.1 10.0 0.1 -9.2 19.3 9.1 1.0 자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

그림20 HDC 현대산업개발, 건설업종 상대수익률 추이 그림21 HDC 현대산업개발, 건설업종 PBR 추이


0

20

40

60

80

100

120

19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01

HDC현대산업개발 건설업

(19/01/01=100, pts)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12

HDC현대산업개발 건설업(X)


표15 HDC 현대산업개발 개발사업 현황: 상위 3 개 사업은 자리츠로 개발, 이를 모리츠인 상장리츠에 편입 계획

프로젝트프로젝트프로젝트프로젝트 대지면적대지면적대지면적대지면적 공급계획공급계획공급계획공급계획 사업내용사업내용사업내용사업내용 비고비고비고비고

용산용산용산용산 철도병원부지철도병원부지철도병원부지철도병원부지 3,431 평 2H21 오피스텔 및 상업시설 코레일 소유 부지 수주

광운대광운대광운대광운대 역세권역세권역세권역세권 45,092 평 2022 년 아파트, 오피스텔 공공기관 이적지 유휴부지, 용적률 추가 상향 예정

공릉공릉공릉공릉 역세권역세권역세권역세권 2,109 평 2H21 아파트, 임대주택 리츠 설립

고척 뉴스테이 31,789 평 공사중 아파트, 판매시설 HUG 와 공동출자 리츠설립, 임대 및 운영

인천학익 467,905 평 1 차 진행중 아파트, 오피스텔 총 4 차 사업, 순차적 공급 예정 (씨티오씨엘)

인천신항 배후 285,140 평 1H21 부지조성, 토지매각 출자, 조달, 시공 후 토지매각하여 투자비 회수

의정부 주상복합 6,437 평 공사중 아파트, 오피스텔 미군반환부지 활용

자료: HDC 현대산업개발, 이베스트투자증권 리서치센터

표16 HDC 현대산업개발 부문별 실적 추이 및 전망


매출액 4,216 3,746 3,641 881 1,449 871 1,015 1,007 957 812 970

자체주택 919 789 802 183 586 55 95 237 192 149 211

비중 (%) 21.8 21.1 22.0 20.8 40.4 6.3 9.4 23.5 20.1 18.3 21.8

외주주택 2,734 2,436 2,273 576 727 684 747 647 644 529 616

토목 236 211 242 41 38 60 97 45 54 55 57

건축 127 107 117 42 50 21 14 38 19 28 22

Sales Growth (YoY %) -3.2 -11.2 -2.8 -22.0 7.1 -12.7 -7.2 14.8 -35.1 -7.2 1.8

자체주택 12.1 -14.1 1.6 -41.7 31.4 3.8 1,257.1 29.5 -67.2 170.9 122.6

외주주택 -1.7 -10.9 -6.7 -3.2 8.0 -2.4 -8.1 12.3 -11.4 -22.7 -17.5

토목 -6.0 -10.7 14.9 -35.9 -39.7 11.1 38.6 9.8 42.1 -8.3 -41.4

건축 -64.2 -15.6 9.6 -40.8 -41.9 -77.7 -86.5 -9.5 -62.0 33.3 58.8

매출총이익 692 687 598 87 248 140 215 120 200 177 187

매출총이익률 (%) 16.4 18.3 16.4 9.9 17.1 16.0 21.1 12.0 20.9 21.8 19.2

자체주택 29.8 28.3 29.6 31.4 28.7 16.4 41.3 21.3 32.1 33.4 28.9

외주주택 16.2 19.1 17.4 16.0 9.3 18.1 21.3 16.3 20.3 20.6 19.4

토목 9.3 10.7 6.8 7.5 -27.7 18.5 18.8 2.8 17.0 19.7 2.4

건축 -4.7 28.8 3.5 -9.9 40.5 -56.0 -73.2 70.9 -3.7 13.0 4.6

영업이익 551 542 458 102 196 94 160 137 147 133 124

영업이익률 (%) 13.1 14.5 12.6 11.5 13.5 10.8 15.8 13.6 15.4 16.3 12.8

(YoY %) 10.6 -1.8 -15.4 -18.1 96.4 -21.1 61.5 35.3 -24.8 41.4 -22.5

당기순이익 414 229 360 86 151 76 102 105 101 -75 98

순이익률 (%) 9.8 6.1 9.9 9.7 10.4 8.7 10.0 10.4 10.6 -9.2 10.1

(YoY %) 80.0 -44.6 57.1 -17.7 96.9 -11.6 50.1 22.5 -32.9 적전 -3.5 자료: HDC 현대산업개발, 이베스트투자증권 리서치센터

HDCHDCHDCHDC 현대산업개발현대산업개발현대산업개발현대산업개발 ((((294870294870294870294870)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020202020202020EEEE 2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE

유동자산 0 3,235 3,169 3,577 4,048

현금 및 현금성자산 0 361 708 1,170 1,511

매출채권 및 기타채권 0 1,148 975 938 1,004

재고자산 0 502 441 429 459

기타유동자산 0 1,224 1,044 1,041 1,073

비유동자산 0 1,174 1,251 816 750

관계기업투자등 0 778 796 380 333

유형자산 0 388 448 429 410

무형자산 0 8 7 8 7

자산총계자산총계자산총계자산총계 0 0 0 0 4,410 4,410 4,410 4,410 4,419 4,419 4,419 4,419 4,393 4,393 4,393 4,393 4,799 4,799 4,799 4,799

유동부채 0 1,726 1,471 1,126 1,159

매입채무 및 기타재무 0 951 1,027 695 739

단기금융부채 0 425 414 403 392

기타유동부채 0 350 30 29 28

비유동부채 0 451 405 400 395

장기금융부채 0 204 206 208 210

기타비유동부채 0 247 199 192 185

부채총계부채총계부채총계부채총계 0 0 0 0 2,178 2,178 2,178 2,178 1,875 1,875 1,875 1,875 1,526 1,526 1,526 1,526 1,555 1,555 1,555 1,555

지배주주지분 0 2,232 2,544 2,867 3,244

자본금 0 220 330 330 330

자본잉여금 0 1,396 1,396 1,396 1,396

이익잉여금 0 618 814 1,142 1,519

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0

자본총계자본총계자본총계자본총계 0 0 0 0 2,232 2,232 2,232 2,232 2,544 2,544 2,544 2,544 2,867 2,867 2,867 2,867 3,244 3,244 3,244 3,244


매출액매출액매출액매출액 0 0 0 0 4,216 4,216 4,216 4,216 3,746 3,746 3,746 3,746 3,641 3,641 3,641 3,641 3,900 3,900 3,900 3,900

매출원가 0 3,463 2,999 2,983 3,174

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 0 0 0 0 754 754 754 754 748 748 748 748 658 658 658 658 726 726 726 726

판매비 및 관리비 0 202 206 200 203


(EBITDA) 0 553 543 460 525

금융손익 0 36 30 31 32

이자비용 0 17 23 22 22

관계기업등 투자손익 0 -14 0 0 0

기타영업외손익 0 -15 -244 -9 -9


계속사업법인세비용 0 145 98 120 137

계속사업이익 0 414 229 360 410

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 0 414 229 360 410


매출총이익률 (%) n/a 17.9 20.0 18.1 18.6

영업이익률 (%) n/a 13.1 14.5 12.6 13.4

EBITDA 마진률 (%) n/a 13.1 14.5 12.6 13.5

당기순이익률 (%) n/a 9.8 6.1 9.9 10.5

ROA (%) n/a 8.9 5.2 8.2 8.9

ROE (%) n/a 20.3 9.6 13.3 13.4

ROIC (%) n/a 18.6 20.4 16.7 18.9


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 0 0 0 0 ----120 120 120 120 321 321 321 321 558 558 558 558 436 436 436 436

당기순이익(손실) 0 414 229 360 410

비현금수익비용가감 0 183 182 180 179

유형자산감가상각비 0 25 25 24 22

무형자산상각비 0 1 1 1 1

기타현금수익비용 0 157 156 156 155

영업활동 자산부채변동 0 -717 -90 17 -153

매출채권 감소(증가) 0 -3 173 37 -67

재고자산 감소(증가) 0 375 61 12 -31

매입채무 증가(감소) 0 -611 76 -332 45

기타자산, 부채변동 0 -478 -400 300 -100

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 0 0 0 0 ----238 238 238 238 ----32 32 32 32 ----33 33 33 33 ----32 32 32 32

유형자산처분(취득) 0 -141 -12 -12 -12

무형자산 감소(증가) 0 0 1 0 0

투자자산 감소(증가) 0 -5 -5 -5 -5

기타투자활동 0 -92 -16 -16 -16

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 0 0 0 0 ----176 176 176 176 58 58 58 58 ----63 63 63 63 ----63 63 63 63

차입금의 증가(감소) 0 -141 -7 -17 -17

자본의 증가(감소) 0 0 110 0 0

배당금의 지급 0 -22 -33 -33 -33

기타재무활동 0 -35 -46 -46 -46

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 0 0 0 0 ----534 534 534 534 347 347 347 347 462 462 462 462 341 341 341 341

기초현금 0 895 361 708 1,170

기말현금 0 361 708 1,170 1,511

자료: HDC 현대산업개발, 이베스트투자증권 리서치센터



P/E n/a 2.7 8.1 5.1 4.5

P/B n/a 0.5 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA n/a 2.2 2.8 2.3 1.3

P/CF n/a 2.0 4.5 3.4 3.1

배당수익률 (%) n/a 1.8 1.8 1.8 1.8


매출액 n/a n/a -11.2 -2.8 7.1

영업이익 n/a n/a -1.8 -15.4 14.3

세전이익 n/a n/a -41.4 46.6 13.9

당기순이익 n/a n/a -44.6 57.1 13.9

EPS n/a n/a -63.1 57.1 13.9


부채비율 n/a 97.6 73.7 53.2 47.9

유동비율 n/a 187.4 215.5 317.6 349.2

순차입금/자기자본(x) n/a 1.2 -13.0 -28.0 -35.5

영업이익/금융비용(x) n/a 32.1 23.5 20.4 24.0

총차입금 (십억원) 0 388 378 368 358

순차입금 (십억원) 0 27 -330 -802 -1,153


EPS n/a 9,415 3,479 5,464 6,221

BPS n/a 50,793 38,604 43,501 49,222

CFPS n/a 13,582 6,238 8,198 8,932

DPS n/a 500 500 500 500


현대건설 (000720)

무겁지만, 올라간다

2021. 1. 11 건설


[email protected]

코로나 19 로 인한 해외 원가율 증가, 실적 하방을 다지는 4 분기

현대건설의 4Q20 매출액은 4 조 3,663 억원으로 전년동기대비 5.7% 감소,

컨센서스에 부합할 것으로 보인다. 영업이익은 1,513 억원으로 전년동기대비 11.1%

감소, 컨센서스 영업이익 1,691 억원 대비 10.5% 하회할 것으로 추정한다. 국내

부문은 큰 흔들림 없이 비교적 견조하게 유지될 것으로 보이나, 코로나 19 로 인한

해외 현장의 더딘 매출화와 이에 따른 원가율 증가로 인해 시장 기대치보다 낮은

영업이익을 기록할 전망이다. 2015 년 이후 수주한 쿠웨이트 알주르 LNG 터미널,

쿠웨이트 정유, 이라크 정유 등 고마진 현장들이 본격적으로 매출에 반영되면서 현장

믹스에 따른 마진율의 개선을 기다려왔으나, 실질적으로는 올해 하반기부터 기대

수준으로 정상화될 것으로 예상한다. 순이익의 경우 627 억원으로 전년동기대비

807.0% 증가, 컨센서스 순이익 882 억원 대비 28.9% 하회할 것으로 추정한다.

전년동기에 환율 하락에 따른 평가손 및 투자자산의 공정가치 반영에 따른 평가손,

소송 관련 추가 비용 등이 반영되면서 기저효과로 상승률이 높다. 그러나 컨센서스

대비해서는 4 분기 환율 하락으로 인한 환 관련 손실이 일부 반영될 것을 고려하여

다소 보수적인 이익 추정치를 산정했다.

유가 상승과 섹터 리레이팅에 따른 동반 상승, 매출 성장률 회복 기대

현대건설의 연결 기준 순현금은 3 조원이 넘고, 이는 현재 시가총액 3.5 조원의

밸류에이션 하방을 지지하는 중요한 요인이다. 다만, 지금은 커진 자산 대비 매출

성장이 더뎌지면서 자산 활동성이 떨어진 상황이다 보니 Peer 대비 주가가 다소

무거운 실정이다. 코로나19 가 아니었다면 우량한 해외 수주 잔고가 그 어떤 때보다

강한 성장률을 만들어냈을 것이다. 최근 달러 약세 및 이머징 경기 회복에 따른

외국인 수급 강화로 건설 섹터 리레이팅이 지속되고 있기 때문에, 대장주인 현대건설

역시 주가의 동반 상승이 기다려진다. 목표주가는 섹터 목표배수 0.9X 를 적용하여

기존 목표주가 40,000 원에서 50,000 원으로 상향 조정했다. 코로나 19 의 소강,

현대차그룹과 연계한 연료전지 발전소, 스마트시티 등의 가시화로 인한 신사업

부문의 부각 등이 있다면 Peer 대비 업사이드 포텐셜이 더욱 부각될 수 있을 것으로

기대된다.


컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 42,050 / 19,300 원



배당수익률(20.12E) 1.2%

BPS(20.12E) 56,618 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -12.8%

6 개월 -27.1%

12 개월 -40.7%

주주구성 현대자동차(외 4 인) 34.9%


Stock Price

Financial Data



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2018 16,731 840 898 535 3,427 89.2 1,012 15.9 3.1 1.0 8.4

2019 17,279 860 799 573 3,659 6.8 1,044 11.6 2.8 0.7 8.9

2020E 17,011 610 589 413 2,482 -32.2 800 16.5 4.8 0.7 6.0

2021E 17,921 699 707 516 3,014 21.4 871 13.6 4.8 0.7 7.1

2022E 18,747 791 809 591 3,447 14.3 947 11.9 4.6 0.6 7.6

자료: 현대건설, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

19/01 19/07 20/01 20/07 21/01

현대건설 KOSPI

표17 현대건설 목표주가 재산정

2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E

BPS (원) 49,912 53,517 56,618 60,652

BPS 증가율 (%) -2.5 7.2 5.8 7.1

ROE (%) 8.4 8.9 6.0 7.1

PBR (X) 0.97 0.71 0.65 0.61

적용 BPS (원) 60,652 2021E BPS

Target Multiple (X) 0.9 대형 건설주 목표배수 0.9X

목표주가 (원) 50,000

현재주가 (원, 1/8) 41,000

Upside (%) 22.0


변동률 (%) 25.0


주: BPS 는 Total Equity-Intangibles 기준임

표18 현대건설 4Q20 Preview


(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p) 3333QQQQ20202020

QoQ QoQ QoQ QoQ


Gap Gap Gap Gap

(%,%p)(%,%p)(%,%p)(%,%p)

매출액 4,366.3 4,631.5 -5.7 4,042.5 8.0 4,393.8 -0.6

영업이익 151.3 170.2 -11.1 139.8 8.2 169.1 -10.5

영업이익률 (%) 3.5 3.7 -0.2 3.5 0.0 3.8 -0.4

순이익 62.7 6.9 807.0 83.8 -25.2 88.2 -28.9

순이익률 (%) 1.4 0.1 1.3 2.1 -0.6 2.0 -0.6 자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터

그림22 현대건설 12M Forward PBR Band Chart 그림23 현대건설 12M Forward PER Band Chart


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2009 2012 2015 2018 2021

(원)

1.50X

1.25X

1.00X

0.75X

0.50X

수정주가 PBR

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2009 2012 2015 2018 2021

(원)

15.00X

12.50X

10.00X

7.50X

5.00X

수정주가 PER


표19 현대건설 실적 추이 및 전망

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 2019201920192019**** 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E

매출액 17,300 17,011 17,921 3,878 4,682 4,088 4,652 4,059 4,544 4,042 4,366

국내 10,151 11,096 10,851 2,046 2,665 2,376 3,064 2,444 2,888 2,655 3,109

현대건설 6,515 7,119 6,928 1,310 1,717 1,508 1,980 1,519 1,877 1,675 2,048

현대엔지니어링 3,340 3,740 3,684 677 836 818 1,009 846 958 939 997

기타 296 237 239 59 112 50 75 80 53 40 64

해외 7,149 5,916 7,070 1,832 2,017 1,712 1,588 1,615 1,656 1,387 1,257

현대건설 3,519 2,544 3,424 935 957 874 752 755 636 573 580

현대엔지니어링 3,461 3,135 3,407 871 1,000 798 792 792 963 758 622

기타 169 237 239 25 60 40 44 68 58 57 55

현대건설 10,034 9,663 10,352 2,245 2,674 2,382 2,732 2,274 2,512 2,248 2,629

현대엔지니어링 6,801 6,875 7,090 1,548 1,836 1,616 1,801 1,638 1,921 1,697 1,619

Sales Growth (YoY %) 3.4 -1.7 5.3 9.6 10.4 -8.9 4.2 4.7 -2.9 -1.1 -6.1

국내 6.2 9.3 -2.2 4.5 9.9 -7.8 17.9 19.5 8.4 11.8 1.5

현대건설 2.1 9.3 -2.7 5.7 4.5 -14.4 14.2 16.0 9.3 11.1 3.4

현대엔지니어링 14.9 12.0 -1.5 8.5 16.1 11.4 21.8 24.9 14.6 14.8 -1.2

기타 8.2 -20.0 1.0 -37.6 82.7 -39.5 113.4 34.6 -52.8 -18.5 -15.2

해외 -0.3 -17.3 19.5 15.9 11.1 -10.3 -15.0 -11.9 -17.9 -19.0 -20.8

현대건설 -3.3 -27.7 34.6 5.3 10.4 3.5 -27.6 -19.3 -33.6 -34.5 -22.8

현대엔지니어링 2.4 -9.4 8.7 37.9 7.7 -21.7 -1.1 -9.1 -3.7 -5.0 -21.4

기타 9.1 40.0 1.0 -57.9 185.3 -11.6 51.5 167.6 -3.7 42.8 23.9

현대건설 0.2 -3.7 7.1 5.5 6.6 -8.6 -1.5 1.3 -6.1 -5.6 -3.8

현대엔지니어링 8.2 1.1 3.1 23.3 11.4 -7.8 10.6 5.8 4.6 5.0 -10.1

매출총이익률 (%) 9.8 8.7 8.8 10.0 9.9 10.2 9.0 10.7 6.9 8.6 8.7

국내 13.2 12.5 12.6 13.5 14.0 12.7 12.8 11.9 13.2 12.3 12.3

해외 4.8 1.6 3.0 6.2 4.5 6.7 1.7 8.9 -4.1 1.6 -0.2

현대건설 8.9 8.9 9.0 8.7 8.5 9.1 9.2 10.1 6.7 10.4 8.8

현대엔지니어링 11.0 7.8 8.9 11.8 10.0 11.0 11.3 10.4 6.7 6.1 8.1

영업이익 882 610 699 205 245 239 193 165 154 140 151

영업이익률 (%) 5.1 3.6 3.9 5.3 5.2 5.9 4.1 4.1 3.4 3.5 3.5

지배주주순이익 407 276 336 106 145 164 -7 134 46 56 41

순이익률 (%) 2.4 1.6 1.9 2.7 3.1 4.0 -0.2 3.3 1.0 1.4 0.9

YoY (%) 6.8 -32.2 21.4 5.5 -2.6 129.9 적전 26.4 -68.1 -66.0 흑전 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

주: *2019 년 실적은 잠정실적 기준 Break Down 으로 확정 매출과 다소 차이가 있으며, 비교 가능성을 위해 잠정 기준으로 표기하였음

현대건설현대건설현대건설현대건설 ((((000720000720000720000720)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020202020202020EEEE 2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE

유동자산 13,337 13,172 13,004 13,199 13,423

현금 및 현금성자산 2,241 2,586 1,872 1,766 1,736

매출채권 및 기타채권 5,373 4,934 6,292 6,628 6,934

재고자산 1,947 1,723 1,142 1,203 1,258

기타유동자산 3,775 3,929 3,698 3,601 3,495

비유동자산 4,718 5,055 5,806 6,107 6,429

관계기업투자등 2,570 2,937 3,220 3,673 4,132

유형자산 1,437 1,420 1,889 1,736 1,599

무형자산 711 698 698 698 698


유동부채 6,861 6,771 6,845 7,055 7,238

매입채무 및 기타재무 4,392 4,209 4,383 4,612 4,813

단기금융부채 615 939 854 851 848

기타유동부채 1,854 1,624 1,608 1,592 1,577

비유동부채 2,902 2,741 2,921 2,749 2,594

장기금융부채 1,919 1,862 1,676 1,509 1,358

기타비유동부채 983 879 1,245 1,241 1,236


지배주주지분 6,274 6,663 7,008 7,458 7,981

자본금 557 557 557 557 557

자본잉여금 1,004 1,019 1,019 1,019 1,019

이익잉여금 4,986 5,325 5,671 6,120 6,644

비지배주주지분(연결) 2,018 2,052 2,035 2,044 2,039



매출액매출액매출액매출액 16,731 16,731 16,731 16,731 17,279 17,279 17,279 17,279 17,011 17,011 17,011 17,011 17,921 17,921 17,921 17,921 18,747 18,747 18,747 18,747

매출원가 15,070 15,553 15,533 16,344 17,057

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 1,661 1,661 1,661 1,661 1,726 1,726 1,726 1,726 1,478 1,478 1,478 1,478 1,577 1,577 1,577 1,577 1,691 1,691 1,691 1,691

판매비 및 관리비 821 866 868 878 900


(EBITDA) 1,012 1,044 800 871 947

금융손익 68 -19 15 4 -6

이자비용 167 139 89 89 88

관계기업등 투자손익 -27 -6 6 6 6

기타영업외손익 17 -36 -41 -1 19


계속사업법인세비용 363 226 177 191 218

계속사업이익 535 573 413 516 591

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 382 407 276 336 384


매출총이익률 (%) 9.9 10.0 8.7 8.8 9.0

영업이익률 (%) 5.0 5.0 3.6 3.9 4.2

EBITDA 마진률 (%) 6.0 6.0 4.7 4.9 5.1

당기순이익률 (%) 3.2 3.3 2.4 2.9 3.1

ROA (%) 2.9 3.2 2.2 2.7 3.0

ROE (%) 8.4 8.9 6.0 7.1 7.6

ROIC (%) 5.5 6.9 4.2 4.7 n/a


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 250 250 250 250 479 479 479 479 257 257 257 257 783 783 783 783 857 857 857 857

당기순이익(손실) 535 573 413 516 591

비현금수익비용가감 204 558 566 555 547

유형자산감가상각비 116 165 170 152 137

무형자산상각비 56 20 20 20 20

기타현금수익비용 32 373 376 383 391

영업활동 자산부채변동 -490 -652 -721 -289 -280

매출채권 감소(증가) -380 -112 -1,358 -336 -306

재고자산 감소(증가) 280 298 582 -61 -55

매입채무 증가(감소) -313 -109 175 229 201

기타자산, 부채변동 -77 -729 -120 -120 -120

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----92 92 92 92 ----151 151 151 151 ----294 294 294 294 ----294 294 294 294 ----294 294 294 294

유형자산처분(취득) -313 -197 -247 -165 -164

무형자산 감소(증가) 4 1 0 0 0

투자자산 감소(증가) -192 -111 -111 -111 -111

기타투자활동 409 156 64 -18 -18

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----37 37 37 37 15 15 15 15 ----678 678 678 678 ----596 596 596 596 ----596 596 596 596

차입금의 증가(감소) 125 481 -254 -172 -171

자본의 증가(감소) 4 0 0 0 0

배당금의 지급 -107 -108 -67 -67 -67

기타재무활동 -166 -465 -425 -425 -425

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 134 134 134 134 345 345 345 345 ----714 714 714 714 ----106 106 106 106 ----31 31 31 31

기초현금 2,107 2,241 2,586 1,872 1,766

기말현금 2,241 2,586 1,872 1,766 1,736

자료: 현대건설, 이베스트투자증권 리서치센터



P/E 15.9 11.6 16.5 13.6 11.9

P/B 1.0 0.7 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA 3.1 2.8 4.8 4.8 4.6

P/CF 6.4 4.0 4.7 4.3 4.0

배당수익률 (%) 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2


매출액 -0.9 3.3 -1.5 5.3 4.6

영업이익 -14.8 2.3 -29.0 14.5 13.1

세전이익 61.8 -11.0 -26.2 20.0 14.3

당기순이익 44.1 7.1 -28.0 25.2 14.3

EPS 89.2 6.8 -32.2 21.4 14.3


부채비율 117.7 109.1 108.0 103.2 98.1

유동비율 194.4 194.5 190.0 187.1 185.5

순차입금/자기자본(x) -19.8 -18.4 -7.9 -4.6 -2.3

영업이익/금융비용(x) 5.0 6.2 6.9 7.9 8.9

총차입금 (십억원) 2,424 2,692 2,682 2,672 2,662

순차입금 (십억원) -1,642 -1,605 -719 -438 -231


EPS 3,427 3,659 2,482 3,014 3,447

BPS 49,912 53,517 56,618 60,652 65,350

CFPS 6,639 10,156 8,785 9,622 10,213

DPS 500 500 500 500 500


GS 건설 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자투자투자투자

의견의견의견의견

목표목표목표목표

가격가격가격가격

괴리율괴리율괴리율괴리율(%)(%)(%)(%)






최최최최고고고고

대대대대비비비비

최최최최저저저저

대비대비대비대비

평균평균평균평균







대비대비대비대비 2018.11.06 Buy 55,000 -13.5 -24.4 2019.04.10 커버리지제외 2019.07.22 변경 김세련 2019.07.22 Buy 48,000 -26.9 -32.4 2019.10.29 Buy 45,000 -27.2 -31.0 2020.01.13 Buy 40,000 -23.3 -31.8 2020.03.20 Buy 20,000 10.5 -3.5 2020.04.10 Buy 33,000 -9.7 -21.9 2020.10.20 Buy 37,000 -6.6 -18.0 2020.12.09 Buy 45,000 -7.2 -16.8 2021.01.11 Buy 55,000

삼성엔지니어링 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2018.11.06 Buy 22,400 13.2 24.4 2019.04.10 커버리지제외 2019.07.22 변경 김세련 2019.07.22 Buy 20,000 -12.8 -19.3 2019.10.30 Buy 24,000 -17.1 -21.3 2019.12.18 Buy 26,000 -25.0 -31.7 2020.02.27 Buy 22,000 -34.1 -44.3 2020.03.20 Buy 10,000 15.5 -1.8 2020.04.10 Buy 15,000 -5.0 -20.0 2021.01.11 Buy 19,000

대우건설 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2018.11.06 Buy 5,900 3.1 -14.2 2019.04.10 커버리지제외 2019.07.22 변경 김세련 2019.07.22 Buy 6,000 -17.2 -26.8 2020.03.20 Buy 3,500 -10.0 -19.5 2020.04.10 Buy 4,500 32.7 -21.4 2021.01.11 Buy 7,000

HDC 현대산업개발 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2019.07.22 변경 김세련 2019.07.22 Buy 50,000 -25.5 -31.4 2019.10.07 Buy 46,000 -27.2 -31.5 2019.11.11 Buy 40,000 -22.2 -32.6 2020.01.13 Hold 25,000 -4.4 -20.2 2020.04.24 Hold 20,000 41.3 8.7 2021.01.11 Buy 35,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

19/01 19/07 20/01 20/07

(원)주가 목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

19/01 19/07 20/01 20/07


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

19/01 19/07 20/01 20/07


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

19/01 19/07 20/01 20/07


현대건설 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2018.11.06 Buy 66,000 -11.5 -18.1 2019.04.10 커버리지제외 2019.07.22 변경 김세련 2019.07.22 Buy 65,000 -25.8 -33.9 2020.01.13 Buy 54,000 -22.1 -32.4 2020.03.20 Buy 30,000 0.7 -14.2 2020.04.10 Buy 40,000 2.5 -15.4 2021.01.11 Buy 50,000

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +15% 이상 기대 87.8% 2018 년 10 월 25 일부터 당사 투자등급 적용기준이

기존 ±20%에서 ±15%로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -15% ~ +15% 기대 12.2%

Sell (매도) -15% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2020. 1. 1 ~ 2020. 12. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

19/01 19/07 20/01 20/07


Documents

2021년 1월 11일 건설 · 2021. 1. 10. · 건설 산업분석┃건설 4Q20 Preview: 상뤩기 슈탩을 텦템 4분기 실적보다는 가이던스에 주목 이베스트투자증권