2013 연간전망: 인터넷/게임 Mobile, 2차 랠리가 …...2012/11/06 · 2012. 11. 06 2013 연간전망: 인터넷/게임 Mobile, 2차 랠리가 시작된다! 통신/인터넷/게임

2012. 11. 06

2013 연간전망: 인터넷/게임

Mobile, 2차 랠리가 시작된다!

통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA

Tel. 368-6874

[email protected]

Glossary

용어 정의

CBT(Close Beta Test) 정식 서비스 전에 제한된 인원을 대상으로 진행되는 테스트

게임 개발 과정에서 버그 수정과 안정성 점검을 위한 시험 과정

OBT(Open Beta Test) 정식 서비스 전에 전체적인 시스템 안정성 확인을 위해 실시하는 오픈 테스트(누구나 참여 가능)

부분유료화 게임은 무료로 이용하되 특정 아이템, 서비스 구매, 또는 이를 사용할 시에는 유료 서비스 제공

F2F(Free to Play): 대표적인 부분 유료화 비즈니스 모델을 택한 게임

월정액제 월 단위로 정해진 요금을 지불하고, 게임 내의 모든 컨텐츠 이용 가능

P2P(Pay to Play): 대표적인 정액제 비즈니스 모델을 택한 게임

CCU(Con-Current User) 동시접속자수. 동일 시간대에 접속해 있는 유저들의 수

ACCU(Average Con-Current User) 평균동시접속자수

PCCU(Peak Con-Current User) 최고동시접속자수

PU(Paying User) / BU(Buying User) 한 번이라도 캐쉬 아이템을 구매한 적이 있는 유저. 주로 정액제 게임에서 활용하는 용어로 정액

비용을 결재한 유저(PU), 캐쉬 아이템을 구입한 유저(BU)

DAU(Daily Active User) 하루 동안 게임을 플레이 한 유저수, 중복 플레이어는 한 명으로 계산

MAU(Monthly Active User) 한 달(30일) 간의 DAU 합산, 중복 플레이어는 한 명으로 계산

Reach Rate 인터넷 사용자 중 측정기간 동안 해당 사이트에 방문한 순방문자수 비율(순방문자 / 인터넷 사용자)

TTS(Total Time Spent) 측정기간 동안 모든 순방문자가 해당 사이트(도메인, 섹션)에서 머문 총 시간을 분으로 표현한 수치

Avg. Duration 측정기간 중 해당 사이트에 방문한 순방문자 1인당 체류한 평균시간을 분 단위로 나타냄

Cache PV 측정기간 동안 총 페이지뷰 중에서 케쉬 페이지의 비율

Retention Rate 전주(월)에 해당 사이트를 방문하고, 금주(월)에도 지속적으로 방문한 사람들의 비율

Churn-Out Rate 전주(월)에 해당 사이트를 방문했으나, 금주(월)에는 방문하지 않은 사람들의 비율

Churn-In Rate 전주(월)에 해당 사이트를 방문하지 않았으나, 금주(월)에는 새로 방문한 사람들의 비율

CPC(Cost Per Click) 사용자가 실제 광고주의 사이트로 들어오게 하기 위해 광고를 클릭한 횟수 당 비용을 지불하는 형식

각종 포털이나 블로그, 검색 사이트에 사용되는 새로운 광고 모델

CPM(Cost Per Millenium) 1,000회 노출되었을 때를 기준으로 광고단가 책정하는 방식(국내 검색 사이트 대부분 이 방식 사용)

CTR(Click Through Rate) 광고가 노출된 횟수 중 실제 클릭을 통해 광고에 링크된 웹페이지로 이동한 경우의 비율

(광고 클릭으로 링크된 사이트로 이동한 횟수 / 광고 노출 횟수*100)

P4P(Pay For Performance) 광고가 수행된 때에만 비용을 지불하는 방식. 광고 이용자가 클릭했을 때 클릭에 따른 광고비 지출

RPG(Role Playing Game) 게임 이용자가 게임 프로그램에 등장하는 한 인물의 역할을 맡아 직접 수행하는 형식

MMORPG(Massive Multiplayer Online

Role Playing Game) 게임 속 등장인물의 역할을 수행하는 형식의 게임인 RPG의 일종으로 온라인으로 연결된 다수의

사용자가 같은 공간에서 동시에 즐길 수 있는 게임

(대표게임)‘바람의 나라’,‘리니지1, 2’,‘아이온’,‘블레이드앤소울’,‘테라’등

FPS(First-Person Shooter) 사용자의 시점, 즉 1인칭 시점에서 총기류를 이용해 전투를 벌이는 슈팅 게임

(대표게임) ‘둠’, ‘서든어택’, ‘스페셜포스’, ‘스페셜포스2’, ‘크로스파이어’, ‘아바’ 등

Summary

내 아이디어는?

모바일 게임 산업의 주가 랠리는 지속될 수 있는가? 과거 인터넷 혁명이 단기 모멘텀이 아닌 장기 패러다임 변화였던 것과 같이 모바

일 혁명 또한 중장기적으로 지속될 전망이다. 1) 시장 예상보다 훨씬 성장성 높은 국내 모바일 게임 시장, 2) LINE의 일본 모바일 게

임 플랫폼으로서의 성공 가능성, 3) 중장기적으로 이어지는 중국 및 동남아 시장에서의 기회 등을 고려할 때 국내 모바일 게임산업의

성장성은 재차 부각될 것으로 예상한다.

모바일 게임 2차 랠리의 수혜주, NHN, 게임빌, 컴투스 1) 급변하는 모바일 게임시장에서의 대응력, 2) 모바일 게임 개발력 및 축적된

노하우, 3) 실적 개선의 가시성(Visibility), 4) 투자대상으로서의 안정성 등을 고려하여 대형주 중에서는 NHN, 중소형 게임 개발사 중

에서는 게임빌, 컴투스를 모바일 2차 랠리의 수혜주로 추천한다.

모바일 게임 2차 랠리를 예상하는 이유

시장 예상보다 훨씬 성장성 높은 국내 모바일 게임 시장: 카카오톡이 보여준 국내 모바일 게임 시장의 성장 Potential

1) 소셜 플랫폼의 Network effect, 2) 게임당 매출액 수준 급상승, 3) 신규 유저, 여성 유저, 구매력 높은 30대 이상 유저 유입 효과 등

LINE을 통해 펼쳐질 일본 모바일 게임 시장: 일본 스마트폰 사용자를 선점한 LINE, 모바일 게임 플랫폼으로 본격 진화 예정

1) 규모면에서 국내보다 9배 큰 시장, 2) 국내보다 10배 이상 높은 ARPU, 3) 피쳐폰에서 스마트폰 중심으로의 변화

일본 외 Global 시장에서의 기회: LINE이 선점하고 있는 일본 외 동남아 시장, 장기적으로 가장 빠르게 성장할 중국 시장에서의 기회

일본 LINE, 일본 모바일 게임 플랫폼으로서 연간 달성 가능한 수익 창출 규모는?

LINE 게임 매출액(LINE 플랫폼 수익): 2013년 연간 5천억원 이상 가능한 것으로 추정

LINE 가입자 중 몇 %가 모바일 게임 유저 Pool이 되느냐가 LINE 게임 플랫폼 수익 규모를 결정할 것

LINE 게임 개발사의 수혜 규모: LINE 게임 1개에서 발생하는 이익 규모가 게임빌, 컴투스의 연간 영업이익 규모를 넘어설 가능성

모바일 게임 2차 랠리의 수혜주: 대형주 NHN, 중소형주 게임빌, 컴투스 추천

NHN: LINE을 통한 기업가치 재평가. 2013년 LINE 플랫폼의 가치는 4조원 수준으로 평가

게임빌: 퍼블리싱과 자체 개발의 조화를 통한 발빠른 대응력. 프로야구 등 흥행 보증 시리즈물 보유. LINE 및 카톡 게임 출시 예정

컴투스: 뛰어난 게임 개발력 및 노하우. 수명주기가 긴 SNG(타이니팜)를 통한 안정성. LINE 및 카톡 게임 출시 예정

통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA

Tel. 368-6874

[email protected]

Contents

Summary

I. 모바일 1차 랠리 후 숨고르기 국면

1. 과거 인터넷 혁명, 단기 모멘텀이 아닌 장기 패러다임 변화였음을 기억

2. 모바일 혁명, 단기간에 끝나지 않는다

II. 모바일 2차 랠리가 시작된다!

1. 예상보다 훨씬 성장성 높은 국내 모바일 게임 시장

2. LINE을 통해 펼쳐질 일본 모바일 게임 시장

3. 일본 외 Global 시장에서의 기회

III. 일본 LINE, 모바일 게임 수익 창출 규모는?

IV. 모바일 2차 랠리 수혜주: NHN, 게임빌, 컴투스

기업분석

NHN(035420.KS)

게임빌(063080.KQ)

컴투스(078340.KQ)

3 6 9

33

38

40

Analyst 김동준 | 인터넷/게임

6_ www.Eugenefn.com

I. 모바일 1차 랠리 후 숨고르기 국면

1. 과거 인터넷 혁명, 단기 모멘텀이 아닌 장기 패러다임 변화였음을 기억

2000년 초반 초고속인터넷 보급 확산으로 시작된 ‘인터넷’을 기반으로 한 경제/사회적인 패러다임 변화를

기억할 것이다. 그 당시 특징을 살펴보면 초고속인터넷 보급 시작 1년 3개월만인 2001년 2월에 초고속인터

넷 보급률은 30%를 돌파하였고, 그 후 9개월만인 2001년 11월 국내 초고속인터넷 보급률은 50%를 돌파,

그 이후 75% 보급률에 도달하는 데 추가적으로 1년 8개월이 소요되었다.

초고속인터넷 보급률 30% 도달 시점 이후 급성장한 인터넷 비즈니스의 핵심 영역은 ‘온라인 게임’과 ‘온라

인 광고’였으며, 엔씨소프트와 NHN이 대표 종목이었다. 특히 온라인 게임(엔씨소프트)은 초고속인터넷 보

급률 30% 도달 시점 전후로 빠르게 성장하며 우선적으로 주가 상승추세를 이어간 반면, 온라인 광고(NHN)

의 경우에는 충분한 트래픽이 모아진 이후인 2004년부터 급성장하면서 장기 주가 상승이 시작되었다.

도표 1 ‘ ’

‘ ’

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

'00.06 '01.04 '02.02 '02.12 '03.10 '04.08 '05.06 '06.04

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

초고속인터넷 가입자수(좌)

가구 보급률(우)

(천가구)

자료: 방통위, 유진투자증권

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도표 2

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

엔씨소프트 매출액

NHN 매출액

(십억원)

자료: 각 사, 유진투자증권

도표 3 도표 4

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'01.01 '01.07 '02.01 '02.07 '03.01 '03.07 '04.01 '04.07

NCSOFT 주가(좌)(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

'04.01 '04.07 '05.01 '05.07 '06.01 '06.07 '07.01 '07.07

NHN 주가(좌)(원)

자료: Datastream, 유진투자증권 자료: Datastream, 유진투자증권


8_ www.Eugenefn.com

2. 모바일 혁명, 단기간에 끝나지 않는다

2009년말 스마트폰 보급으로 시작된 국내 모바일 혁명은 과거 인터넷 혁명기와 유사한 패턴을 그리고 있다.

국내 스마트폰 보급 시작 1년 5개월만인 2011년 7월 국내 스마트폰 보급률은 30%를 돌파하였고, 그 후 8

개월만에 50%를 돌파하였다. 당사 전망에 따르면 그 후 1년 3개월 후인 2013년 3분기 중 스마트폰 보급률

은 75%를 넘어설 것으로 예상한다.

과거 초고속인터넷 보급 속도와 유사하게 스마트폰이 보급 확산되면서 모바일 게임 비즈니스 또한 과거 인

터넷 비즈니스와 유사하게 흐름을 보이고 있다. 즉, 국내 스마트폰 보급률 30% 돌파 이후부터 국내 모바일

게임 관련주 실적 개선 및 주가 상승이 본격 시작되었으며 현재는 단기 주가 급상승 후 숨고르기 국면에 위

치한 상황이다(도표 5, 6 참조).

2000년대 초반 인터넷 혁명기와 매칭되는 현재 모바일 종목군으로 게임빌, 컴투스 등 모바일 게임사와

LINE, 카카오톡 등의 모바일 플랫폼 사업자(NHN, 카카오)를 꼽을 수 있으며, 과거 인터넷 혁명이 장기간

에 걸친 패러다임 변화였던 것과 마찬가지로 모바일 혁명 또한 단기간에 끝나지 않을 것으로 전망한다.

2000년대 인터넷 혁명기에 대표 종목군인 엔씨소프트와 NHN이 지속적인 성장을 보여주면서 장기 주가 상

승을 이어갔다는 점을 감안하면, 국내 모바일 게임 관련주의 실적 개선 및 주가 상승 추세는 중장기적으로

이어질 것으로 예상한다.

도표 5 도표 6

54.1%

77.4%

36.1%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12E 3Q13E

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%스마트폰 가입자수(좌)

스마트폰 보급률(우)

(백만명)

0

100

200

300

400

500

600

'10.01 '10.07 '11.01 '11.07 '12.01 '12.07

NHN

COM2US

GAMEVIL

WEMADE ENTERTAINMENT

(10/1/1=100)

자료: 방통위, 유진투자증권 자료: Datastream, 유진투자증권

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II. 모바일 2차 랠리가 시작된다!

스마트폰 보급 확산 및 이로 인한 모바일 게임산업의 성장성 부각으로 급상승했던 국내 모바일 게임주는 현

재 숨고르기 국면에 있다. 단기간내 상승이라는 점에서 부담이 존재했던 것은 사실이나, 현 시점에서는 모

바일 게임 산업의 성장성이 당초 시장에서 예상하고 있던 것보다 훨씬 높다는 점이 확인되고 있다는 점에서

모바일 게임주의 2차 랠리를 준비할 시점으로 판단된다.

국내 모바일 게임주 2차 랠리를 전망하는 이유

1) 너무 초기인 국내 모바일 게임 시장, 카톡이 보여준 국내 게임 시장의 성장 Potential 2) LINE이 보여줄 일본 모바일 게임 시장

3) LINE을 통해 확대 가능성 높은 동남아 시장, 그리고 중국

도표 7

1단계 2단계 3단계 4단계

글로벌 시장진출 용이

국내 모바일 게임시장 급성장

10배 큰 일본모바일 게임 시장

진출

중장기 성장성높은 중국 및동남아 시장

‘오픈마켓’ ‘카톡을 통한 성장성’‘라인과 일본 시장’ ‘동남아와 중국’

자료: 유진투자증권


10_ www.Eugenefn.com

1. 예상보다 훨씬 성장성 높은 국내 모바일 게임 시장

국내 모바일 게임 시장 성장률 대폭 상향 조정

우선적으로 국내 게임산업 성장 전망을 공식적으로 발표하고 있는 ‘게임백서’의 국내 모바일 게임산업 성장

전망이 최근 크게 수정되었다는 점에 주목할 필요가 있다. 당초 2011년, 2012년, 2013년 성장률 전망이 각

각 20%, 22%, 25%였으나, 최근 발표된 전망치는 각각 33.8%, 49.4%, 45.1%로 수정되었으며, 이에 따라

2012년, 2013년 시장규모는 기존 4,636억원, 5,796억원에서 6,328억원, 9,180억원으로 각각 36.5%,

58.4%가 상향조정 되었다.

도표 8

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012E 2013E 2014E

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%매출액(2011 게임백서)

매출액(2012 게임백서)

성장률(2011 게임백서)

성장률(2012 게임백서)

(십억원)

자료: 게임백서 2011, 게임백서 2012, 유진투자증권

도표 9 ‘ ‘

239 252305

261317

424

633

918

1,258

0

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400

600

800

1,000

1,200

1,400

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

시장규모(좌)

성장률(우)(십억원)

자료: 게임백서 2012, 유진투자증권

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카카오톡이 보여주고 있는 국내 모바일 게임 시장 Potential

공신력 있는 기관이 이렇게 최근 국내 모바일 게임 시장 규모 전망치를 대폭 상향 조정했음에도 불구하고,

이러한 전망치 조정은 지난 8월부터 시작된 ‘카카오톡 게임하기’ 서비스 효과를 반영하기 전이라는 점을 감

안하면 실제 국내 모바일 게임 시장 규모는 이보다 훨씬 빠르고 크게 성장하고 있는 것으로 파악된다.

커뮤니케이션 SNS인 카카오톡이 단순 메신저에서 지난 8월 게임 유통 플랫폼으로 본격적인 진화를 시작하

면서, 국내 스마트폰 사용자의 대부분을 가입자로 확보한 카카오톡의 네트워크 효과로 인해 국내 모바일 게

임 시장은 급격한 성장을 시작하였다.

도표 10 도표 11

6,300

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

'10.03 '10.07 '10.11 '11.03 '11.07 '11.11 '12.03 '12.07

(만명) 97.4

24.432.1

28.135

10.8

25.6

12.5

0

20

40

60

80

100

카카오톡네이트온

UC

틱톡 마이피플 라인 구글토크페이스북

메신저

네이트온

톡

(%)

자료: 카카오, 유진투자증권

자료: 랭키닷컴, 유진투자증권

주: 2012년 10월 14일 ~ 10월 20일 기준

도표 12

자료: 카카오, 유진투자증권



카카오톡 게임하기 서비스 런칭 이후 국내 모바일 게임 시장의 중요한 변화를 3가지로 요약해보면,

첫째, 카카오톡 게임이 Top grossing 10위권 게임 중 6개를 차지할 만큼 커뮤니케이션 SNS의 네트워크 효

과가 모바일 게임시장에 막대한 영향력을 행사하고 있다는 점이다. 카카오톡 게임으로 최초 출시된 바이킹

아일랜드(6위, SNG)를 시작으로 국민 게임 신드롬을 일으킨 애니팡(3위, 퍼즐), 아이러브커피(2위, SNG),

캔디팡(4위, 퍼즐), 카오스베인(8위, RPG) 그리고 최근 Top grossing 1위 게임인 드래곤플라이트

(Shooting)까지 다양한 장르의 총 6개 게임이 구글 플레이 Top grossing 10위권에 포진되어 있다.

특히, 카카오톡의 모바일 게임 마케팅채널로서의 영향력은 위메이드의 바이킹 아일랜드 순위 변동을 보면

극명하게 확인할 수 있는데, 바이킹아일랜드는 카카오톡 게임 서비스가 오픈되기 전 2012년 7월 평균 Top

grossing 순위는 105위였으나 카카오톡 게임하기 오픈 이후(7/31) 현재까지 평균 순위는 4.6위를 기록 중

이다.

도표 13

카톡게임하기

출시 전(7/31) 12/08/10 12/08/31 12/09/28 12/10/05 12/10/26

1 Rule the Sky Rule the Sky 애니팡

for Kakao

애니팡

for Kakao

애니팡

for Kakao

DragonFlight

for KAKAO

2 타이니팜 타이니팜 아이러브커피

for Kakao

아이러브커피

for Kakao

아이러브커피

for Kakao

아이러브커피

for Kakao

3 Fishing

Superstars

Fishing

Superstars Rule the Sky Rule the Sky

캔디팡

for KAKAO

애니팡

for Kakao

4 컴투스

프로야구 2012

바이킹아일랜드

for Kakao 타이니팜


for Kakao Rule the Sky

캔디팡

for KAKAO

5 사무라이

vs 좀비

컴투스

프로야구 2012


for Kakao

Eternity

Warriors 2


for Kakao Rule the Sky

6 Temple Run Temple Run Fishing

Superstars 타이니팜

DragonFlight

for KAKAO


for Kakao

7 Coin Dozer Smurfs'

Village Derby Days 피쉬아일랜드 타이니팜 피쉬아일랜드

8 The Dark Knight

Rises

가로세로

낱말맞추기 2013 Punch Hero

Fishing

Superstars 피쉬아일랜드

카오스베인SE

for KAKAO

9 정통맞고 2012 Coin Dozer 컴투스

프로야구 2012

배틀오브레전드

(바하무트)

Fishing

Superstars 타이니팜

10 에어펭귄 Inotia 4 Coin Dozer 카오스베인SE

for KAKAO

배틀오브레전드

(바하무트)

Fishing

Superstars

자료: App Annie, 유진투자증권



도표 14 ‘ ’

105.4

4.8 3.0

0

20

40

60

80

100

120

카카오톡 게임하기 오픈전 7월

평균 순위

카카오톡 게임 오픈 후

평균 순위

카카오톡 게임 오픈 후 최고

순위

(위)


주: 카카오톡 게임 오픈 전은 애플 앱스토어 기준, 오픈 후는 구글 플레이 기준

둘째, 카카오톡 게임하기 런칭 이후 Top grossing 1위 모바일 게임의 매출액 수준이 그 전과 비교시 급증

하였다는 점이다. 카카오톡 게임하기 서비스 전에 Top 1 게임인 ‘룰더스카이’의 경우 연초 일평균 8천만원

매출액에서 지난 8월 일평균 1.5억원, 최고 2억원을 기록했으나, 10월초 1위를 기록한 애니팡(카카오)이 일

매출액 최고 4억원, 최근 1위 게임인 드래곤플라이트(카카오)는 일 매출액 최고 15억원을 기록할 만큼 카카

오톡 게임 서비스 런칭 후 1위 모바일 게임의 매출액 수준은 이전 대비 최대 7.5배까지 상승하였다.

도표 15

200

400

270

1,500

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

룰더스카이(8월) 애니팡(10월) 캔디팡(10월) 드래곤플라이트(10월)

카카오톡 게임하기 이후

(백만원)

자료: 언론보도, 유진투자증권



주목할 부분은 일매출액 15억원 수준은 일본 시장 Top grossing 1위 모바일 게임 매출액 수준이며, 이는

국내 모바일 게임 시장의 Upside potential이 기존에 예상했던 것보다 훨씬 클 수 있음을 시사한다. 지난 8

월 기준 App Annie 자료에 따르면 Top grossing 1위 모바일 게임의 월매출액 수준은 미국을 100이라고

했을 때, 일본이 95, 한국은 7.5에 불과한 것으로 나타난다. 실제로 카카오톡 게임 서비스 이전 1위 게임인

룰더스카이의 일평균 매출액 1.5억원과 일본 Top grossing 1위 모바일 게임의 일매출액 15~20억원과 비

교할 때 App Annie 통계는 비교적 정확한 것으로 판단한다.

도표 16

0

20

40

60

80

100

United

States

Japan United

Kingdom

Australia Canada China Germany France South

Korea

Thailand


주: 2012년 8월 기준, iOS 기준



셋째, 기존에 게임을 이용하지 않던 여성 및 30대 이상의 게임 유저 유입 등 모바일 게임 유저 저변이 확대

되었다는 점이다. 실제 카카오톡 게임하기 서비스 런칭(7월 31일)이후 주요 카카오 게임의 다운로드수를 보

면 10월초까지 애니팡 2천만, 캔디팡 1천만, 드래곤플라이트 500만, 아이러브커피 200만, 바이킹아일랜드

200만으로 전체 약 4천만 다운로드를 기록하였다. 국내 스마트폰 사용자 3천만명을 기준으로 ‘애니팡’ 다운

로드수만 고려하더라도 전체의 2/3 사용자가 모바일 게임을 이용했다는 점에서 매우 고무적인 부분이다.

도표 17

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

애니팡 캔디팡 드래곤플라이트 아이러브커피 바이킹 아일랜드

다운로드수(10월 초 누적)(천)




실제 닐슨 코리안클릭의 조사 자료에 따르면 카카오톡 게임하기 이후 1) 모바일 게임 유저수 급증, 2) 온라

인 게임과는 달리 높은 여성 유저 비중, 3) 구매력 높은 30대 이상의 게임 유저 비중 증가를 확인할 수 있다.

▶ 게임 유저수 급증: 안드로이드 기반 카카오톡 사용자 중 애니팡 이용자 비중이 8월 27.7%에서 9월

54.8%로 급상승했으며, 10월에도 지속되고 있는 카카오톡 게임 열풍을 고려할 때 이 비중은 60~70% 수

준까지 상승했을 것으로 추정. 특히, 애니팡 이용자 중 전월에 전혀 게임을 하지 않았던 사용자수는 8월 66

만명, 9월 110만명으로 8~9월 2달 동안 약 170만명의 신규 모바일 게임 유저가 유입(도표 17~18 참조)

도표 18 도표 19

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

12.8 12.9

카카오톡 이용자수(안드로이드)

애니팡 이용자수(안드로이드)

(천명)

27.7%

이용률

54.8%

이용률

661.8

1,092.9

0

200

400

600

800

1,000

1,200

12.8 12.9

전월 게임app 비이용자(천명)

+65.1%

자료: Nielsen-Koreanclick, 유진투자증권 자료: Nielsen-Koreanclick, 유진투자증권



▶ 남성보다 많은 여성 이용자 비중: 온라인 게임의 경우 남성 사용자 비중이 59%인 반면, 모바일 게임의

경우 여성 사용자 비중이 57%(남성 비중 43%). 기존 온라인 게임 산업과는 달리 게임 비선호층인 여성 유

저가 유입되고 있다는 점에서 국내 모바일 게임 시장의 성장여력은 매우 높은 것으로 판단(도표 20 참조)

▶ 구매력 높은 30대 이상 유저 비중 증가: 애니팡 이용자 기준으로 30대 이상 사용자 비중이 카카오톡 게

임 서비스 첫째달인 8월에는 58.6%에서 9월에는 75.5%로 상승하였으며, 온라인 게임의 경우 30대 이상

비중이 45%임을 감안할 때 온라인 게임 산업과는 크게 차별화(도표 21~22 참조). 특히, 구매력 높은 30대

이상의 유저 비중이 높다는 점은 향후 모바일 게임 ARPU 상승 여력이 높다는 것을 의미하며, 실제 모바일

게임 ARPU가 국내보다 10배 이상 높은 일본의 경우 30대 이상 비중이 상승하면서 ARPU가 지속적으로

상승하고 있는 트렌드에 주목할 필요(도표 23~25 참조)

도표 20

58.9

42.9

41.1

57.1

0%

20%

40%

60%

80%

100%

온라인 게임 모바일 게임

여성

남성

자료: Nielsen-Koreanclick, 게임백서, 유진투자증권

도표 21 도표 22

58.6

75.5

0

20

40

60

80

100

12.8 12.9

7~18 19~29 30~69(%)

45.0

75.5

0

20

40

60

80

100

온라인게임 모바일게임

30세 미만 30세 이상(%)

자료: Nielsen-Koreanclick, 유진투자증권

자료: Nielsen-Koreanclick, 게임백서, 유진투자증권

주: 모바일 게임은 애니팡 유저 2012년 8월 기준 비중, 온라인 게임은 2011년 기준



도표 23 도표 24

0

20

40

60

80

100

4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

10~19 20~29 30~(%)

0

100

200

300

400

500

600

700

10~19 20~29 30~

(10~19세 100기준)

자료: DeNA, 유진투자증권 자료: DeNA, 유진투자증권

도표 25

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

DeNA

Gree

(엔)

자료: DeNA, GREE, 유진투자증권



카카오톡 효과를 고려하면 국내 모바일 게임 산업은 아직 갈 길이 멀다!

카카오톡 게임 서비스 시작 이후 나타난 특징, 즉 1) 소셜 플랫폼의 Network effect를 통한 모바일 게임의

확산, 2) 게임당 매출액 수준 급상승, 3) 신규 유저, 여성 유저, 구매력 높은 30대 이상 유저 유입 등의 효과

등을 고려할 때 국내 모바일 게임 시장의 향후 성장 Potential은 현재 시장에서 예상하고 있는 것보다 훨씬

높은 것으로 판단한다.

실제로 국내 구글 플레이 전체 게임부문 8월 매출액은 올해 1월 대비 6.3배 급증한 것으로 확인된다(도표

26 참조). 카카오톡 게임 서비스에도 불구하고 기존 Top 게임인 룰더스카이와 타이니팜의 매출액은 영향이

없는 것으로 파악되고, 국내 카카오톡 주요 게임(애니팡, 캔디팡, 아이러브커피, 드래곤플라이트)의 대폭적

인 매출액 성장이 10월에 본격화되었다는 점을 감안하면, 국내 모바일 게임 시장 규모는 현재 이보다 더욱

크게 성장했을 것으로 추정된다.

도표 26

0

100

200

300

400

500

600

700

Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12

(2012 Google Play Revenue=100)




2. LINE을 통해 펼쳐질 일본 모바일 게임 시장

네이버 LINE, 일본 스마트폰 사용자의 대부분이 사용하는 일본의 카톡

2011년 6월 23일부터 시작된 LINE은 지난 10월 25일 7천만명 가입자를 돌파하였다. 올해말 1억명 가입

자를 목표로 하고 있는 LINE은 전체 가입자의 47%가 일본 가입자이며, 특히 1) 일본 스마트폰 보급률은

2Q12말 기준 23%에 불과한 초기 시장이며, 2) 향후 스마트폰 가입자 비중이 빠르게 증가할 것으로 예상되

는 가운데, LINE은 현재 일본 스마트폰 사용자의 90% 이상이 사용하고 있어 초기 시장을 선점했다는 점,

3) 일본에서 LINE에 대한 인지도가 빠르게 상승하고 있으며, 특히 일본 모바일 게임 플랫폼의 양대 산맥인

GREE와 DeNA 수준까지 인지도가 상승했다는 점 등에 주목할 필요가 있다(도표 31 참조).

국내 시장에서 카카오톡이 인터넷 비즈니스의 핵심인 ‘Network effect’를 기반으로 단순 모바일 메신저에서

‘플랫폼’으로의 진화에 성공한 것처럼, 일본 시장을 선점한 LINE 또한 ‘플랫폼’으로의 진화가 이미 시작되었

다. 충분히 확보한 가입자 Base를 기반으로 한 스티커 판매, 공식계정 비즈니스에 이어 11월부터는 모바일

게임 플랫폼 사업을 본격 시작할 예정이다.

도표 27 도표 28

70.0

30.1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11.06 11.10 12.02 12.06 12.09

(백만명)

0 04

11

21

30

45

58

6570

0 0 1321

333127

5 90

10

20

30

40

50

60

70

80

11.06 11.10 12.02 12.06 12.09

Global

Japan

(천명)

자료: NHN, 유진투자증권 자료: NHN, 유진투자증권

도표 29 도표 30

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2011 2Q12 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

스마트폰 가입자수(천명)

스마트폰 보급률

(백만명)

29.227.4

0

5

10

15

20

25

30

35

스마트폰 가입자수 라인 가입자수

(백만명)

자료: MMRI, 유진투자증권

자료: MMRI, NHN, 유진투자증권

주: 일본 스마트폰 가입자수는 2Q12말 기준, 라인 가입자수는 8월말 기준



도표 31

0

10

20

30

40

50

60

10.11 11.01 11.04 11.06 11.08 11.10 11.12 12.02 12.04 12.06 12.08

mixi Twitter GREE Mobage

Facebook Google+ LINE

(%)

자료: Looops, 유진투자증권

도표 32

자료: NHN, 유진투자증권



일본 모바일 게임 시장이 매력적인 이유 1: 규모면에서 국내보다 9배 큰 시장

LINE이 모바일게임 플랫폼으로의 본격 진화가 예정된 가운데, 일본 모바일 게임 시장은 NHN LINE 및 국

내 모바일 게임사에게 매우 큰 기회의 땅인 것으로 판단한다. 그 이유는 우선적으로 일본 모바일 게임 시장

이 국내 시장보다 9배 큰 거대 시장이기 때문이다(2011년 기준).

일본 모바일 게임시장은 모바일 게임 플랫폼의 양대 산맥으로 일컫는 GREE와 DeNA가 전체 시장을 양분

하고 있는 과점 구조의 시장이며(일본 가입자 규모는 각각 3,000만명, 4,300만명, 일본 모바일 게임 총 사

용자수 4,000만명), LINE은 현재 GREE, DeNA 수준인 일본 가입자 3,300만명을 확보하고 있다는 점에

서 일본 모바일 게임 시장에 진입하기에 매우 좋은 타이밍인 것으로 판단한다.

도표 33 도표 34

3,887.3

423.6

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

일본 모바일게임 시장규모 국내 모바일게임 시장규모

(십억원)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2009 2010 2011 2012E 2013E

(십억원)

자료: 미쓰비시 UFJ-모건스탠리, 게임백서, 유진투자증권 자료: JOGA, 미쓰비시 UFJ-모건스탠리, 유진투자증권

도표 35 도표 36

0

200

400

600

800

3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12

0

10

20

30

40

매출액

일본 가입자수

(십억원) (백만명)

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12

0

10

20

30

40

50

매출액

총 가입자수

(십억원) (백만명)

자료: GREE, 유진투자증권 자료: DeNA, 유진투자증권



일본 모바일 게임 시장이 매력적인 이유 2: 국내보다 10배 이상 높은 ARPU

일본 모바일 게임 시장의 1인당 ARPU는 국내보다 10배 이상 높다. 국내 대표 모바일 게임업체인 게임빌과

컴투스의 ARPU(MAU(Monthly Active User) 기준 산출)는 지난 1년간 평균 월 317원인 반면, 일본

GREE와 DeNA의 과거 2개년 평균 ARPU(일본 가입자 기준 대상)는 각각 월 259엔, 290엔으로 원/엔 환

율(최근 1개월 평균 1,383원/100엔)을 고려시 약 13배 차이가 난다. 이는 국내 Top grossing 1위 게임과

일본 Top grossing 1위 게임간의 매출액 차이를 비교해도 동일하게 나타나는 데, 도표 40과 같이 국내 1위

게임의 매출액은 일본 1위 게임 대비 7.9%에 불과하다.

이는 국내 모바일 게임 개발사 입장에서 접근할 때, 일본 모바일 게임 시장에서 특정 게임이 성공할 경우 평

균적으로 국내보다 13배 이상의 성과가 기대된다는 것을 의미한다는 점에서 일본 시장은 국내 모바일 게임

사에게 매우 매력적인 시장일 수 밖에 없다. 그 동안 일본 시장 진출을 위한 인프라나 노하우가 부족했던 것

이 사실이나 이제 LINE이라는 강력한 SNS 플랫폼이 존재한다는 점에서 일본 시장에서의 성공 가능성은

매우 높아진 것으로 판단한다.

도표 37 도표 38

‘

0

50

100

150

200

250

300

350

400

3Q11 4Q11 1Q12 2Q12

게임빌

컴투스

(원/월)

평균 317원

0

100

200

300

400

500

600

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12

DeNA

GREE

(엔/월)

평균 274엔

자료: 게임빌, 컴투스, 유진투자증권 자료: DeNA, GREE, 유진투자증권

주: DeNA, GREE 모두 일본 가입자만을 대상으로 산출

도표 39

0.47

1.98

0.76

0.56 0.51

0.35 0.38 0.360.22 0.26

0.09

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

WW Japan Australia United

States

United

Kingdom

South

Korea

Germany France Italy Spain China

($)





도표 40

0

20

40

60

80

100

United

States

Japan United

Kingdom

Australia Canada China Germany France South

Korea

Thailand



도표 41

1,405.1

3,318.3

4,692.8

5,717.3

31,231.2

52,522.0

64,086.8

76,185.1

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2010 2011 2012E 2013E

0

20,000

40,000

60,000

80,000

일본 모바일 게임 시장 규모(좌)

유료 사용자 ARPU(우)

(십억원) (원/월)

자료: 미쓰비시 UFJ-모건스탠리, 유진투자증권

도표 42

2010 2011 2012E 2013E

연간 시장규모 십억엔 103.8 260.5 383.2 432.0

ARPU 엔/월 2,365 3,775 5,635 5,510

유료 게이머 백만명 3.75 5.27 6.10 6.28

유료게이머 비율 % 10.0 13.0 15.5 17.0

총 게이머 백만명 37.50 40.50 39.38 36.80

게이머당 이용 게

임수 개 5.0 5.0 4.5 4.0

자료: Strabase, 유진투자증권



일본 모바일 게임 시장이 매력적인 이유 3: 피쳐폰에서 스마트폰 중심으로의 변곡점

2011년 3.9조원의 거대한 시장 규모를 형성한 일본 모바일게임 시장은 스마트폰이 아닌 피쳐폰을 중심으로

형성되었다는 점에 주목할 필요가 있다. 실제 ‘11년 일본 전체 모바일 게임 시장내 스마트폰 게임 비중은

15%에 불과하였고, 이 또한 App 기반 스마트폰 게임이 아닌 Web 기반(Browser 기반)의 스마트폰 게임이

대부분이었다는 점을 감안하면 순수 App 기반 모바일 게임 비중은 극히 미미했던 것으로 추정된다.

일본 모바일 게임 시장의 거대한 규모 자체가 매력적이긴 하지만, 시장에 진출할 수 있는 변화(기회)가 없다

면 국내 모바일 게임사의 일본 시장 성공가능성은 극히 떨어질 수 밖에 없을 것이다. 하지만 현재 일본은 스

마트폰 보급 확산과 함께 피쳐폰 중심에서 스마트폰 중심으로 모바일 게임의 중심 축이 빠르게 이동하기 시

작하였다는 점은 분명히 국내 모바일 게임업체에게는 큰 기회요인으로 작용할 것이다.

도표 43 ‘

0

50

100

150

200

250

300

350

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Social Game(Smartphone)

Social Game(Feature Phone)

Mobile Game(Feature Phone)

(십억엔)

자료: Mobile Contents Forum, 유진투자증권

도표 44

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12

Smartphone(app-based)

Smartphone(browser-based)

Feature Phone

(# of games)

자료: DeNA, 유진투자증권



일본 모바일 게임 시장의 피쳐폰에서 스마트폰 중심으로의 변화에 주목하는 이유는

1) 일본 스마트폰 보급률은 2Q12 기준 23%에 불과하지만, 스마트폰 가입자의 대부분이 NHN LINE을 사

용하고 있다는 점에서 향후 스마트폰 보급 확산과 함께 LINE의 스마트폰 게임 플랫폼으로서의 영향력

은 오히려 DeNA와 GREE보다 더욱 커질 가능성이 존재하며(일본에서 LINE은 현재 스티커 매출액만

발생하고 있음에도 불구하고, 스마트폰 구글플레이 기준 1~2위를 기록하며, GREE의 순위와 유사

GREE의 매출액의 대부분이 피쳐폰 게임 매출액이며, 스마트폰 게임 매출액은 미미하다는 것을 의미,

도표 45 참조),

2) 국내의 경우에도 스마트폰 보급률 30%를 전후로 게임빌과 컴투스의 스마트폰 게임 비중은 급속히 상승

한 반면, 피쳐폰 게임 비중은 급속히 하락하는 급변동이 있었다는 점에서 거대 시장 일본도 올해 말(일본

스마트폰 보급률 38% 전망)을 전후로 스마트폰 중심의 게임시장으로 급속히 변화될 것으로 예상되는 점

등 일본 모바일 게임 시장의 환경적인 변화는 국내 모바일 게임업체에게 매우 큰 기회가 될 것으로 판단

하기 때문이다.

도표 45

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

12.5.1 12.6.30 12.8.29 12.10.28

LINE

GREE


도표 46 도표 47

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12

GREE

DeNA

LINE

(백만명)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%컴투스(좌)

게임빌(좌)

스마트폰 보급률(우)

자료: GREE, DeNA, NHN, 유진투자증권 자료: 게임빌, 컴투스, 유진투자증권



도표 48 ‘

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'11.01 '11.03 '11.05 '11.07 '11.09 '11.11 '12.01 '12.03 '12.05 '12.07 '12.09

Premium

Freemium

(2011 Freemium Revenue=100)


도표 49

‘

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'12.01 '12.02 '12.03 '12.04 '12.05 '12.06 '12.07 '12.08 '12.09

Premium

Freemium



도표 50

‘

도표 51

‘

86.7

67.6

0.8

24.5

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011

기타

PC

태블릿PC

스마트폰

피처폰

84.774.6

1.722.2

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011

기타

PC

태블릿PC

스마트폰

피처폰

자료: CESA, 유진투자증권 자료: CESA, 유진투자증권



일본 모바일 게임시장이 스마트폰 중심으로의 변화하는 과정에서 국내 모바일 게임업체가 갖을 수 있는 또

다른 기회 요인은 ‘카드배틀’ 중심의 일본 모바일 게임 시장이 다양화될 가능성이다. 일본 게임 유저가 기본

적으로 카드배틀 게임을 선호하는 경향도 있지만, 피쳐폰이라는 디바이스의 한계로 인해 다양한 장르의 모

바일 게임이 확산되기 어려웠다는 점에서 카드배틀류가 현재까지 일본 모바일 게임 시장의 주류를 차지하고

있는 것으로 판단된다.

이는 1) 향후 스마트폰 보급 확산에 따라 일본에서도 스마트폰이라는 고사양 디바이스에 걸맞는 다양한 모

바일 게임이 필요하다는 점에서 다양한 장르의 모바일 게임을 출시한 경험이 있는 국내 모바일 게임업체에

게 기회 요인이 될 수 있으며, 2) 반대로는, 일본 유저가 선호하는 ‘카드배틀’류의 스마트폰 게임을 일본 시

장에 출시하여 성공적인 시장 진입을 할 수 있는 기회도 있는 것으로 판단한다(국내의 경우에도 ‘카드배틀’류의 모바일 게임이 상당한 호응을 얻고 있는 상황, 도표 54 참조).

도표 52 도표 53

자료: GREE, 유진투자증권 자료: DeNA, 유진투자증권

도표 54

0

10

20

30

40

50

12/9/1 12/9/16 12/10/1 12/10/16 12/10/31

배틀오브레전드(바하무트) 프로야구 드림나인 FOR KAKAO

AYAKASHI: GHOST GUILD Monster Warload

카드캡쳐삼국지




도표 55

12/07/13 12/08/17 12/09/14 12/10/12 12/11/02

1 Puzzle & Dragons

(Puzzle)

확산 성

밀리언 아서 (RPG)

Puzzle & Dragons

(Puzzle)

Puzzle & Dragons

(Puzzle)

Puzzle & Dragons

(Puzzle)

2 확산 성


Puzzle & Dragons

(Puzzle)

확산 성


확산 성


폭주 열전 오토바이의

호랑이 (Casual)

3 운명의 클랜 배틀

(RPG)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)

불량 길 ~갱로드

(RPG)

운명의 클랜 배틀

(RPG)

4 Shin Sengoku

Buster (RPG)


(RPG)

프로 야구 PRIDE

(Sports)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)

낚시 스타

(Sports)

5 Dark Summoner (JP)

(Arcade)

프로 야구 PRIDE

(Sports)


(RPG)

레전드 오브

몬스터즈 (Action)

프로 야구 PRIDE

(Sports)

6 불량 길 ~갱로드

(RPG)

레전드 오브


비보 탐정 캐리

(RPG)


(RPG)

레전드 오브


7 삼국 INFINITY

(Casual)

삼국 INFINITY

(Casual)

불량 길 ~ 갱로드

(RPG)

질풍 막말 연의

(RPG)

확산 성


8 비보 탐정 캐리

(RPG)


(RPG)


호랑이 (Casual)

낚시 스타

(Sports)


(RPG)

9 가디언 크루즈

(Cards)


호랑이 (Casual)

레전드 오브


가디언 크루즈

(Cards)

탐험 드리 란드

by GREE

(Adventure)

10 탐험 드리 란드

by GREE (Adventure)

탐험 드리 란드

by GREE

(Adventure)

Shin Sengoku

Buster (RPG)

프로 야구 PRIDE

(Sports)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)


주: 빨간색은 카드배틀형 모바일 게임

도표 56

12/07/13 12/08/17 12/09/14 12/10/12 12/11/02

1 GREE GREE GREE PUZZLE & DRAGONS

(Brain)

PUZZLE & DRAGONS

(Brain)

2 비보 탐정 캐리

(RPG)


호랑이 (Casual)


호랑이 (Casual) LINE GREE

3 프로 야구 PRIDE

(Sports)

프로 야구 PRIDE

(Sports)


(RPG) GREE LINE

4 해적 월드

(Cards) 비보 탐정 캐리 (RPG) LINE


호랑이 (Casual)


(RPG)

5 LINE LINE 프로 야구 PRIDE

(Sports)

프로 야구 PRIDE

(Sports)

프로 야구 PRIDE

(Sports)

6 FINAL FANTASY III

(Arcade)

파치슬로

(Cards)

파치슬로

(Cards)


(RPG)


호랑이 (Casual)

7 오쓰! 반장 2

(Cards)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)

세키가하라 연의

(Casual)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)

8 폭주 열전 오토바이의

호랑이 (Casual)

오쓰! 반장 2

(Cards)

Dark Summoner (JP)

(Arcade)

삼국 INFINITY

(Casual)

Ayakashi : Ghost

Guild (Casual)

9 Ayakashi : Ghost Guild

(Casual)

미녀 폴리스

(Casual)

Ayakashi : Ghost Guild

(Casual)


(Casual)

삼국 INFINITY

(Casual)

10 세키가하라 연의

(Casual)


(Casual)

삼국 INFINITY

(Casual)

Freak Tower

(Casual)

세키가하라 연의

(Casual)


주: 빨간색은 카드배틀형 모바일 게임



3. 일본 외 Global 시장에서의 기회

국내 모바일 게임 시장의 폭발적인 성장세, 거대 일본 모바일 게임 시장 진출 기회 외에도 LINE이 가입자

를 선점하고 있는 대만, 태국 등 동남아 시장, 그리고 향후 LINE이 개척해 나갈 지역으로의 확대, 중장기적

으로는 빠르게 성장하고 있는 중국 시장으로의 진출 등 국내 모바일 게임업체의 성장 기회는 장기적으로도

충분히 남아있는 것으로 판단한다.

▶ LINE이 선점하고 있는 동남아 시장 및 북미/유럽으로의 확산 가능성: 대만, 태국, 홍콩 등 동남아 지역

에서 LINE은 스마트폰 가입자를 빠르게 선점하고 있는 상황. 대만과 태국의 경우 스마트폰 사용자의 98%,

69%가 LINE 사용자인 것으로 추정되며, 애플리케이션 다운로드 순위만 보더라도 LINE은 대만, 태국에서

1~2위를 점유. 미국 시장에서도 Google Play 기준 LINE의 Top grossing 순위가 최근 11위를 차지하는

등 꾸준한 상승세를 지속하고 있다는 점(싸이 스티커 효과라는 분석도 제기)도 향후 북미, 유럽 등으로의 확

산 가능성도 배제할 수 없는 상황

도표 57 도표 58

태국 11%

한국 6%

홍콩 4%

일본 47%

대만 13%

기타 19%

0

5

10

15

20

25

30

35

일본 대만 태국

스마트폰 가입자수

라인 가입자수

(백만명)

라인 사용비중 94%

라인 사용비중 98%라인 사용비중 69%

자료: NHN, 유진투자증권 자료: SA, NHN, 유진투자증권

도표 59 도표 60

0

2

4

6

8

10

12.1.1 12.3.31 12.6.29 12.9.27

LINE(대만)

LINE(태국)

0

20

40

60

80

100

12.7.1 12.7.31 12.8.30 12.9.29 12.10.29

LINE

자료: App Annie, 유진투자증권 자료: App Annie, 유진투자증권



▶ 중장기적으로 가장 빠르게 성장할 중국 시장: 중국 모바일 게임 시장 규모는 ‘11년 기준 39억 위안

(6,700억원 수준)으로 Global Mobile game market에서 차지하는 비중이 아직은 5.8%에 불과하지만,

2013년에는 1.7조원 규모로 연평균 58% 고성장 전망

최근 Tencent, Shanda 등 주요 온라인 게임업체와 China Mobile 등 통신사업자를 중심으로 모바일 게임

시장이 빠르게 성장하고 있는 단계이며, App Annie 자료에 따르면 중국의 스마트폰 게임의 9월 매출액은

지난 ‘11년 1월 대비 5.2배 급성장(도표 62 참조). 2012년 들어 게임빌과 컴투스는 Tencent, 차이나모바일

등에 주요 모바일 게임을 공급하면서 중국 모바일 게임 시장으로의 진출 시작

도표 61 ‘

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2008 2009 2010 2011 2012E 2013E

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

시장규모(좌)

Global에서 차지하는 비중(우)

(억위안)

자료: iResearch, 게임백서, 유진투자증권

도표 62

‘

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

'11.01 '11.03 '11.05 '11.07 '11.09 '11.11 '12.01 '12.03 '12.05 '12.07 '12.09

Premium

Freemium





도표 63

일시 내용

12.05.18 컴투스: 차이나모바일 ‘MM’의 추천 게임으로 스마트폰용 게임 `미니게임 파라다이스

`, ̀ 퍼즐 패밀리`, `칼리고 체이서` 등 3종 선정

12.05.22

게임빌: 중국의 아이드림스카이('앵그리버드'와 '프루트 닌자'를 현지화시켜 중국 내

에서도 큰 성과를 잇게 만든 전문 퍼블리셔)와 서비스 계약 체결. 이를 통해 중국 내

이동통신사와 오픈 마켓 본격적으로 공략

RPG게임 '제노니아3'를 시작으로 다수의 게임이 중국 본토 입성을 준비

12.06.13 게임빌: 중국 최대의 이동통신사인 '차이나모바일(China Mobile)'과 게임 공급계약을

체결하고 차이나모바일의 오픈 마켓인 ‘모바일 마켓(MM)’을 통해 대표작 출시

12.08.09

게임빌: 중국의 최대 게임사인 텐센트 내의 모바일게임 서비스 채널인 `텐센트 와이

어리스 게이밍 플랫폼(Tencent wireless gaming platform)'을 통해 자사 게임들을 서

비스하는 계약 체결

12.10.05 컴투스: 중국 최대의 게임 플랫폼 사업자 텐센트의 스마트폰 게임 마켓인 'QQ 게임

센터'(QQ 戏游中心)에 자사의 게임 '타워디펜스'를 첫 출시

12.10.15 컴투스: `삼국지 디펜스2`, 중국 차이나모바일의 모바일 마켓(MM)이 선정한 `이달의

유저 대전 게임’에 선정


도표 64 도표 65

자료: 컴투스, 게임메카, 유진투자증권 자료: 컴투스, 게임메카, 유진투자증권



III. 일본 LINE, 모바일 게임 수익 창출 규모는?

아직 LINE 게임 플랫폼이 본격 가동되지 않은 현 시점에서 일본에서 LINE이 창출할 수 있는 모바일 게임

수익 규모를 추정하는 것은 다소 어려운 것이 사실이다. 하지만 앞에서 살펴본 것과 같이 1) 카카오톡이 국

내에서 보여준 모바일 게임 플랫폼으로서의 가능성, 2) 일본 모바일 게임 유저의 높은 ARPU 및 일본 모바

일 게임 시장의 변화(피쳐폰에서 스마트폰), 3) LINE의 일본 시장 선점 효과 등을 고려할 때 일정한 가정하

에서 LINE이 창출할 수 있는 모바일 게임 수익 규모를 추정해보는 것은 LINE의 가치 평가(NHN의 기업가

치 평가) 및 LINE을 통해 기대할 수 있는 LINE 게임 개발사의 가치 상승 Upside를 가늠해볼 수 있다는 점

에서 국내 모바일 게임 산업에 대한 중장기 투자전략을 세우는 데 유의미할 것으로 판단한다.

<일본 LINE 모바일 게임 매출액 전망의 주요 가정>

1) LINE 일본 가입자수 전망 = 일본 스마트폰 가입자수 전망

- 현재 일본 스마트폰 가입자의 94%가 LINE을 사용하는 것으로 추정되어, 무리한 가정은 아니라고 판단

(일본 스마트폰 가입자수 전망은 MMRI 전망 사용) 2) LINE 가입자 중 모바일 게임 User 비중 가정은 25%로 가정

- 라인 버즐 다운로드수가 출시 96일만에 1,000만건이라는 점에서 일본 LINE 사용자 3천만명의 33%를

게임 유저 Pool로 볼 수 있으나, 다소 보수적인 가정을 사용

- 특히, 국내 카카오톡 게임 애니팡 다운로드수를 고려시 카톡 가입자의 70%가 모바일 게임 유저

Pool이라는 점을 감안하면 LINE 게임 유저 비중이 상승할 경우 당사 추정치보다 매출액 규모는 증가

3) LINE 모바일 게임 이용자의 월 ARPU는 GREE, DeNA의 1Q10~2Q12까지 ARPU 평균 274엔을 적용

- 원화 기준으로 최근 1개월 원/엔 환율 1,383원/100엔을 적용한 3,789원(도표 38 참조)

<일본 LINE 탑재 모바일 게임 매출액 시나리오의 주요 가정>

1) 2012년말 LINE 가입자수 4,788만명을 기준으로 개별 게임의 다운로드수 시나리오를

버즐 1,000만명 준용부터 라인 가입자수의 30%~70%(카카오톡 가입자 중 애니팡 다운로드 비중)까지 설정 2) 다운로드수 중에서 Paying ratio를 15%로 가정

- 일반적으로 게임 이용자의 10~20% Paying user라는 일반론을 적용

- 실제 일본 모바일 게임의 경우 Paying user 비중은 Strabase 자료에 따르면 2011년 13.3%,

2012년 15.5%, 2013년 17%(도표 42 참조)

3) LINE 모바일 게임 이용자의 월 ARPU는 GREE, DeNA의 1Q10~2Q12까지 ARPU 평균 274엔을 적용

- 원화 기준으로 최근 1개월 원/엔 환율 1,383원/100엔을 적용한 3,789원(도표 38 참조)

4) LINE 게임 공급자의 RS 비율은 35% 가정

- LINE 게임 수익 배분은 일반적으로 LINE : 개발사 : 앱스토어 수수료 = 35% : 35% : 30%



LINE 모바일 게임플랫폼, 2013년 일본 LINE 게임 매출액 5천억원 이상 가능

2013년 LINE 모바일 게임 매출액은 5,760억원으로 전망되는 데, 이를 국내 카카오톡 게임의 현황과 비교

해보면 그 수치가 과도한 수준은 아닌 것으로 판단한다. 10월 기준 카카오톡은 21개 게임을 런칭하여 주요

게임 5개로 일 12억원의 매출액이 발생하였으며, 이 수준이 지속된다고 할 경우 5개 주요 게임만으로도 월

360억원, 연간 4,320억원의 매출액이 발생할 수 있다.

일본 모바일 게임 유저 ARPU가 평균적으로 국내 모바일 게임 유저 ARPU보다 10배 이상 높다는 점을 고

려하면, 올해말 런칭 예정인 10여종의 LINE 게임이 애니팡, 드래곤플라이트 등과 같은 ‘대박’ 게임이 아니

더라도 충분한 수익을 창출할 수 있을 것으로 판단한다. 낙관적으로 접근하여 일본 LINE이 국내의 카카오

톡과 같은 위상을 차지할 경우 LINE 게임 매출액은 현 당사 추정보다 훨씬 높을 가능성도 존재한다(모바일

게임 매출액 시나리오는 도표 67 참조).

도표 66

2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

스마트폰 가입자수(천명) 21,590 47,879 61,341 70,866 78,867 85,471

스마트폰 보급률 17.0% 37.7% 48.3% 55.8% 62.1% 67.3%

증가율 121.8% 28.1% 15.5% 11.3% 8.4%


도표 67

(단위, 천명, 원) 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

라인 일본 가입자수(천명) 4,534 47,879 61,341 70,866 78,867 85,471

라인 가입자 중 게임유저 비중 가정 21% 25% 25% 25% 25%

라인 게임 유저수 10,000 15,335 17,717 19,717 21,368

라인 게임 평균 유저수 12,668 16,526 18,717 20,542

월ARPU(GREE, DeNA 평균) 3,789 3,789 3,789 3,789

라인 게임 매출액(십억원) 576.0 751.4 851.1 934.1


주: 라인 버즐 10월초에 다운로드 1,000만명 달성, 2012년까지는 1,000만명 수준이 LINE 게임 유저 Pool이라 가정

도표 68

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013E 2014E 2015E 2016E

게임 유저 비중 15%





(십억원)




LINE에 탑재된 국내 게임 개발사의 수혜 수준은?

LINE 게임에 모바일 게임을 공급할 것으로 예상되는 국내 모바일 게임업체는 게임빌, 위메이드, 컴투스 등

이다. LINE이 스마트폰용 모바일 게임의 주요 플랫폼으로 자리매김할 경우 이들 모바일 게임사의 실적은

크게 개선될 전망이다(도표 69 참조).

지난 7월초 LINE이 최초로 런칭한 모바일 게임 ‘라인 버즐’이 출시 96일만에 1,000만 다운로드를 달성했

다는 점에서 라인버즐 수준의 다운로드수를 가정하고, 게임 수명주기를 Light한 게임의 수명주기인 3개월

(평균 2개월 효과)로 가정하더라도 1개 게임의 영업이익은 265억원이 발생 가능하다. LINE은 모바일게임

퍼블리셔라는 점에서 개발사 입장에서는 RS에 따른 매출액(35% 배분율)이 바로 영업이익이기 때문이다. 이

러한 이익 규모는 게임빌, 컴투스의 연간 영업이익 이상(’12E 200억원 초반)에 해당한다.

특히, 연중 매출액이 유지될 수 있는 수명주기가 긴 SNG의 경우 또는 3~4개의 LINE 게임이 연간 출시될

경우에는 일본 LINE에서만 발생할 수 있는 이익 규모는 연간 1천억원 수준이 될 수 있다는 점에서 LINE을

통해 일본 시장에서 성공할 경우 게임빌, 컴투스의 경우 영업이익이 현재보다 5배 이상 증가할 수 있을 것

이다. 또한 LINE이 모바일 게임 플랫폼으로서의 영향력이 예상보다 높아질 경우(라인 가입자의 게임 이용

률 증가) LINE 게임 공급사의 수혜는 더욱 커질 것임은 분명하다.

도표 69

(천건, 천명, 백만원) 버즐 1,000만 준용(라인 가입자 21%)

라인 가입자의30% 이용

라인 가입자의 40% 이용

라인 가입자의 50% 이용

라인 가입자의70% 이용

다운로드수 10,000 14,364 19,152 23,940 33,515

일본 평균 ARPU 3,789 3,789 3,789 3,789 3,789

LINE 월 매출액 37,892 54,427 72,570 90,712 126,997

개발사 월 매출액(= OP) 13,262 19,050 25,399 31,749 44,449

수명주기 3개월(평균 2개월 효과) 2 2 2 2 2

LINE 연간 매출액 75,785 108,855 145,140 181,424 253,994

개발사 연간 매출액(= OP) 26,525 38,099 50,799 63,499 88,898


도표 70

21.1

26.8 26.5

0

5

10

15

20

25

30

컴투스 게임빌 LINE 가입자 21% 다운로드시 OP

(십억원)


주: LINE 가입자의 21%(=라인버즐 다운로드 1,000만건)가 다운로드한 게임이 3개월 수명주기를 갖을 경우(평균 2개월 효과 가정)



(참조) 일본 모바일 게임 시장의 특징: 중, 장년층의 남성, 젊은 층의 여성 선호도 높아

참고적으로 일본 컴퓨터 엔터테인먼트 협회(CESA)에서 실시한 ‘2011 도쿄 게임쇼 방문객 설문조사’ 결과는

일본 모바일 게임 시장의 특징을 이해하는 데 도움이 될 것으로 판단한다. 결론적으로 일본 모바일 게임 시

장은 중, 장년층의 이용 시간 및 이용 금액 비중이 높고, 성별로는 40대 남성과 20대 여성의 모바일 게임

이용 금액 비중이 높은 특징을 갖고 있다.

1) 25세 이상 방문객의 모바일 게임 이용시간은 평균 76분(일간), 456분(주간)으로 25세 미만 방문객의 이

용시간 45분보다 각각 1.7배, 1.9배 높은 수치를 보였다. 세부적으로 살펴보면, 25세 이상 방문객 중에

서도 30~39세 방문객의 모바일 게임 이용시간이 93분(일간)으로 가장 높은 수치를 보였다.

도표 71

4576

235

456

0

100

200

300

400

500

25세 미만 25세 이상

일간

주간

(분)

자료: CESA, 유진투자증권

도표 72 도표 73

26

83

6256

8086

99

30

56

18

58

99 101

83

0

20

40

60

80

100

120

10~12 13~15 16~18 19~24 25~29 30~39 40~49

남성

여성

(분)

91

93

89

57

40

69

28

30

0 20 40 60 80 100

40~49

30~39

25~29

19~24

16~18

13~15

10~12

3~9

(분)




2) 이러한 중, 장년층의 모바일 게임 선호도는 이용금액 현황을 살펴보면 더욱 분명히 드러나게 되는데, 유

료사용자 비율은 25세 이상 34.6%로 25세 미만 12.6%의 2.7배, 월 평균 이용액은 25세 이상 4,785엔

으로 25세 미만 516엔의 9.3배에 달한다.

3) 특히, 40~49세 방문객의 월 평균 이용액은 9,840엔으로 타 연령층 대비 압도적인 수치를 보였는데, 25

세미만의 젊은 층에 비해 구매력 높은 중, 장년층의 경우, 유료 아이템 소비에 훨씬 관대한 경향을 보여

준다는 사실을 알 수 있다.

4) 한편, 월 평균 이용액을 남녀별로 살펴보면, 전반적으로 남성의 이용액이 높은 가운데, 40대 남성, 20대

여성 방문객의 이용액이 가장 많았다.

도표 74 도표 75

12.6

34.6

0

10

20

30

40

25세 미만 25세 이상

25세 미만

25세 이상

(%)

46.2

35.7

21.9

12.1

19.1

22.9

9.1

0 10 20 30 40 50

40~49

30~39

25~29

19~24

16~18

13~15

10~12

(%)


도표 76 도표 77

9,840

1,577

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

10~12 13~15 16~18 19~24 25~29 30~39 40~49

남성

여성

(엔)

273.5

197.5

149.5

9,840

2,283

2,232.5

1,444

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

40~49

30~39

25~29

19~24

16~18

13~15

10~12

(엔)




IV. 모바일 2차 랠리 수혜주: NHN, 게임빌, 컴투스

1) 카카오톡의 효과 등으로 예상보다 훨씬 빠르게 성장하고 있는 국내 모바일 게임 시장, 2) LINE의 일본

모바일 게임 플랫폼으로서의 성공 가능성, 3) 중장기적으로 중국 및 동남아 시장에서의 기회 등을 고려할 때

국내 모바일 게임산업의 성장성은 다시 한번 크게 부각될 것으로 예상한다.

모바일 게임 산업의 급성장이라는 큰 틀안에서 접근할 때 국내 모바일 게임업체 모두 수혜를 받을 것으로

예상되지만, 1) 급변하는 모바일 게임시장에서의 대응력, 2) 모바일 게임 개발력 및 축적된 노하우, 3) 실적

개선의 가시성(Visibility), 4) 투자대상으로서의 안정성 등을 고려하여 대형주 중에서는 NHN, 중소형 게임

개발사 중에서는 게임빌, 컴투스를 모바일 2차 랠리의 수혜주로 추천한다.

도표 78

종목명 투자의견 목표주가 투자포인트

NHN BUY 330,000원

- LINE의 Global 확산에 따라 내수 기업에서 Global 기업으로의 구조적인 변화 시작

- 일본 스마트폰 시장에서 LINE의 시장 선점 효과, 충분한 가입자 Pool을 기반으로 한 플랫폼 비즈니스 본격 시작

- LINE은 가입자를 기반으로 한 모바일 게임 플랫폼이라는 점에서 비즈니스의 안정성 보유

- LINE은 지속적인 플랫폼 진화를 통해 스티커, 공식계정, 게임, 컨텐츠 유통 뿐만 아니라 중장기적으로 일본 온라인/모바일 광고시장 본격 진출의 토대가 될 전망

게임빌 BUY 165,000원

- 퍼블리싱과 자체 개발의 조화를 통한 모바일 게임 시장에서의 발빠른 대응력

- 월 10억원 매출액 수준의 흥행 게임 출시 지속(에어펭귄, 카툰워즈, 에르엘워즈, 피싱마스터, 펀치히어로, 몬스터워로드 등)

- 프로야구, 제노니아 등 흥행보증 시리즈물 보유로 연간 실적의 안정성 확보

- 11월 중 일본 LINE을 통한 게임 출시 예상(연내 2~3종 출시 예상)

- 국내 카카오톡 게임 출시 가능성

컴투스 BUY 95,000원

- 뛰어난 자체 개발력 및 노하우(개발인력 330명 수준)

- 모바일 게임 중 수명주기가 가장 긴 SNG 장르 게임(타이니팜)을 보유하고 있어 실적의 안정성 확보

- 더비데이즈(카카오 게임명: 말랑말랑 목장)의 카카오톡 게임 효과 발생 중

- 카카오톡 게임에 추가로 1~2종 게임 출시 예정

- 연말까지 일본 LINE 게임 1~2종류 출시 예정


도표 79

시가총액 PER (X) EPS Growth (%) PBR (X) ROE (%) 주가수익률(%)

(백만달러) 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 1개월 3개월 6개월 YTD

GLU Mobile 212.4 na 50.9 적지 흑전 5.3 6.0 -14.1 11.9 -40.6 -43.5 -44.6 -18.5

Zynga 1,690.2 74.2 171.2 -99.3 -56.7 0.9 0.9 1.3 0.5 -17.9 -15.4 -73.4 -75.6

GAMEloft 547.2 24.3 17.3 -92.8 40.2 3.5 3.0 14.5 17.1 4.0 12.6 19.2 12.8

Tencent 65,862.5 30.9 24.3 28.3 27.0 9.9 7.2 32.0 29.6 5.5 20.7 12.7 78.2

Kingsoft 707.1 10.2 9.3 27.6 9.5 1.8 1.6 17.5 17.1 0.2 50.2 32.7 65.2

GREE 3,967.0 6.9 6.2 -3.9 11.5 2.5 1.9 37.0 30.1 -5.0 9.0 -38.2 -49.9

DeNA 4,725.3 8.6 7.8 24.9 10.5 2.9 2.2 33.4 28.0 1.8 45.8 1.8 9.8

Com2us 612.1 26.2 16.6 324.7 35.7 7.0 4.9 30.5 33.9 1.2 58.7 183.4 205.9

Gamevil 595.4 28.0 17.4 45.7 41.3 7.4 5.2 29.3 34.2 6.7 47.8 81.3 73.9

Wemade 753.8 28.3 13.8 2.8 105.0 2.5 2.1 8.7 15.5 -13.9 4.3 -5.7 37.0

평균 23.6 18.8 18.1 22.1 2.7 2.2 18.8 18.7 -5.3 16.3 10.5 29.0

자료: Bloomberg, 유진투자증권



도표 80 도표 81

0

5

10

15

20

25

30

12.05 12.06 12.07 12.08 12.09 12.10

Tiny Farm(구글플레이)

Tiny Farm(앱스토어)

말랑말랑 목장 for KaKao

Derby Days

0

20

40

60

80

100

12.05 12.06 12.07 12.08 12.09 12.10

피싱마스터

펀치히어로

에어펭귄

Monster Warload


도표 82 도표 83

0

20

40

60

80

100

12/8/1 12/8/31 12/9/30 12/10/30

바이킹아일랜드 FOR KAKAO

카오스&디펜스 FOR KAKAO캔디팡 for KAKAO

0

20

40

60

80

100

12/9/9 12/9/24 12/10/9 12/10/24

패션시티

피쉬아일랜드

골든글러브


도표 84 도표 85

0

5

10

15

20

12.01 12.03 12.06 12.09

Tiny Farm

바이킹아일랜드 FOR KAKAO

Rule the sky

피싱마스터

아이러브커피forKAKAO

0

20

40

60

80

100

12.05 12.06 12.07 12.08 12.09 12.10

펀치히어로

에어펭귄

2012프로야구KBO

홈런배틀2




기업분석

NHN(035420.KS)

BUY(유지) / TP 330,000원(유지)

LINE을 통해 Upgrade

게임빌(063080.KQ)

BUY(신규) / TP 165,000원(신규)

성장성과 안정성을 겸비

컴투스(078340.KQ)

BUY(신규) / TP 95,000원(신규)

투자의 결실은 이익 레버리지로 온다!



NHN(035420.KS)

통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA Tel. 368-6874 / [email protected]

LINE을 통해 Upgrade

LINE의 플랫폼으로의 진화 본격 시작, LINE 가치는 4조원 수준으로 추정

– 2012년 11월부터 LINE은 모바일 게임 플랫폼 사업을 본격 시작 예정. 10여개 모바일 게

임(위메이드의 카오스앤디펜스, 게임빌 게임 1~2종, 컴투스 게임 1~2종, FazeCat의 팔

라독, 일본 모바일 게임사 게임 등)을 런칭하면서 모바일 게임 사업을 본격 시작할 예정

– 일본 스마트폰 가입자의 90% 이상을 LINE 고객(10월말 기준 3,300만명)으로 확보한

상황에서 인터넷 비즈니스의 특성인 Network effect가 LINE 플랫폼 비즈니스에서 본

격 발현될 전망

– 스티커 매출액이 견조한 상승세를 이어가는 가운데, 공식계정(광고) 사업에 이어 가장

큰 효과가 예상되는 모바일 게임 플랫폼 사업을 시작하면서, NHN의 기업가치는 한 단

계 레벨업될 것으로 전망

– 스티커 수익, 공식계정 수익, 그리고 일본 모바일 게임 수익 전망을 토대로 ‘13년 LINE

을 통한 매출액과 영업이익은 각각 7,414억원, 2,555억원으로 전망하며, 이에 따른

NHN 기업가치 상승분은 4조원 수준으로 판단(도표 93 참조)

투자의견 BUY, 목표주가 33만원 유지, 인터넷/게임 업종 Top pick 유지

– 글로벌 경기 위축에 따라 국내 온라인 광고 시장 전망이 예상보다 위축될 수 있다는 점

과 최근의 웹보드 규제 이슈 등 리스크가 존재하지만 NHN은 급성장하고 있는 ‘모바일’ 비즈니스 영역에서 LINE이라는 Global SNS 플랫폼을 확보하고 있다는 점에서 매우 긍

정적. 특히 LINE을 통해 NHN은 기존 내수 중심 기업에서 Global 기업으로 구조적인

인 변화가 가능하다는 점에 주목할 필요 – 과거 2000년 초반 인터넷 트래픽 확보 이후 본격적인 성장세를 보였던 NHN의 플랫폼

비즈니스는 현재의 ‘모바일’ 시대에서도 유사한 패턴을 그릴 것으로 전망

Financial Data(K-IFRS 연결 기준) 결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(십억원) 1,772.7 2,147.4 2,415.7 2,787.4 3,238.5

영업이익(십억원) 624.7 620.4 653.8 846.3 1,075.4

세전계속사업손익(십억원) 643.6 632.1 669.8 880.2 1,129.7

당기순이익(십억원) 494.7 452.1 502.1 660.1 847.3

EPS(원) 10,269 9,350 10,433 13,716 17,605

증감률(%) 17.4 -8.9 11.6 31.5 28.4

PER(배) 22.1 22.6 23.9 18.2 14.1

ROE(%) 42.1 30.7 27.6 27.9 27.7

PBR(배) 8.8 7.1 6.2 4.7 3.6

EV/EBITDA(배) 14.4 13.1 14.7 11.3 8.7


BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 330,000원

현재주가(11/2) 249,000원 Key Data (기준일: 2012. 11. 2)

KOSPI(pt) 1,918.7

KOSDAQ(pt) 513.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 11,983.8

52주 최고/최저(원) 292,500 / 198,500

52주 일간 Beta 0.10

발행주식수(천주) 48,128

평균거래량(3M,천주) 237

평균거래대금(3M,백만원) 62,797

배당수익률(11F, %) 0.3

외국인 지분율(%) 53.6

주요주주 지분율(%)

이해진 외 7인 9.4

OpenheimerFunds, Inc. 등 7.3

국민연금공단기금 7.2

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -10.9 -9.0 -0.4 6.9

KOSPI대비상대수익률 -7.0 -11.6 3.6 5.8

Company vs KOSPI composite

150,000

190,000

230,000

270,000

310,000

11.11 12.2 12.5 12.7 12.1070

80

90

100

110

120

130

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)



LINE 수익 전망 및 LINE 가치 분석

1) LINE 게임 플랫폼 수익 추정(자세한 내용은 III장 참조)

도표 86

(단위: 천명, %) 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

스마트폰 가입자수(천명) 21,590 47,879 61,341 70,866 78,867 85,471

스마트폰 보급률 17.0% 37.7% 48.3% 55.8% 62.1% 67.3%

증가율 121.8% 28.1% 15.5% 11.3% 8.4%


도표 87

(단위: 천명, 원) 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

라인 일본 가입자수(천명) 4,534 47,879 61,341 70,866 78,867 85,471

라인 가입자 중 게임유저 비중 가정 21% 25% 25% 25% 25%

라인 게임 유저수 10,000 15,335 17,717 19,717 21,368

라인 게임 평균 유저수 12,668 16,526 18,717 20,542

월ARPU(GREE, DeNA 평균) 3,789 3,789 3,789 3,789

라인 게임 매출액(십억원) 576.0 751.4 851.1 934.1


주: 라인 버즐 10월초에 다운로드 1,000만명 달성, 연말까지는 1,000만명 수준이 LINE 게임 유저수라 가정

2) 라인 스티커 수익 추정

도표 88

(단위: 천명, 원, 십억원) '12.06 '12.08 '12.09 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

라인 일본 가입자수(천명) 20,581 27,326 30,560 47,879 61,341 70,866 78,867 85,471 라인 글로벌 가입자수(천명) 44,605 58,311 65,021 95,758 153,353 202,474 262,890 341,884 글로벌 가입자당 스티커 월구매액(원) 64 72 69 68 68 68 68 68 라인 스티커 매출액(십억원) 2.9 4.2 4.5 19.7 126.0 166.3 215.9 280.8 자료: NHN, 유진투자증권

주1: LINE Global 가입자수는 LINE 일본 가입자 전망을 토대로 역추정

주2: 향후 인당 스티커 구매액 가정은 ‘12년 6월, 8월, 9월 인당 스티커 구매액 평균 68원을 적용



3) 라인 공식계정 수익 추정

도표 89

(단위: 개, 백만원) '11.10 '12.02 '12.04 '12.08 '12.10

플러스 친구 입점수(개) 21 57 101 176 215

월매출액(백만원) 10,000

입점업체당 월매출액(백만원) 51


주: 최근 카카오톡의 공식계정 수익은 월 100억원 발생하는 것으로 알려져 있음

도표 90

(단위: 개, 백만원) '12.07 '12.08 '12.09 '12.10 '12.12E 2013E 2014E 2015E 2016E

LINE 공식계정수(개) 36 41 55 65 85 205 325 445 565

입점료 수익(백만원) 138 387 277 553 3,319 3,319 3,319 3,319

월정액 수익(최소 메세지 전송 금액 포함) 799 996 1,245 3,112 36,094 65,966 95,837 125,708

공식계정 전체 수익(백만원) 937 1,383 1,521 3,665 39,414 69,285 99,156 129,027


주1: 월 10개씩 공식 계정 추가 가정

주2: 입점료 2백만엔, 월정액료 150만엔 / 적용 원/엔 환율 지난 1개월 평균 1,382원/100엔

도표 91 도표 92

자료: NHN Line, 유진투자증권 자료: NHN Line, 유진투자증권



4) LINE 수익 추정 종합(게임 + 스티커 + 공식계정) 및 Valuation

도표 93

(단위: 십억원) 2013E 2014E 2015E 2016E

스티커 매출액 126.0 166.3 215.9 280.8

게임 매출액 576.0 751.4 851.1 934.1

공식 계정 매출액 39.4 69.3 99.2 129.0

매출액 합계 741.4 987.0 1,166.2 1,343.9

스티커 OPM 50% 가정 63.0 83.2 108.0 140.4

게임 지급수수료 65% 가정, OPM 30% 가정 172.8 225.4 255.3 280.2

공식 계정 OPM 50% 가정 19.7 34.6 49.6 64.5

영업이익 합계 255.5 343.2 412.9 485.2

OPM 34.5% 34.8% 35.4% 36.1%

Growth 34.3% 20.3% 17.5%

법인세율(25% 가정) 25% 25.0% 25.0% 25.0%

당기순이익 191.6 257.4 309.7 363.9

발행주식수(천주) 48,128 48,128 48,128 48,128

EPS(원) 3,981 5,349 6,434 7,560

적정 PER(성장 정체기 평균 20.7배) 20.7 20.7 20.7 20.7

Add-up Value per share(원) 82,416 110,720 133,182 156,499

Add-up equity value(십억원) 3,967 5,329 6,410 7,532




NHN(035420.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

자산총계 1,975.9 2,372.7 2,788.1 3,302.6 4,185.5 매출액 1,772.7 2,147.4 2,415.7 2,787.4 3,238.5

유동자산 1,110.1 1,431.2 1,607.9 1,933.7 2,539.2 증가율 (%) 10.9 21.1 12.5 15.4 16.2

현금성자산 884.9 1,107.9 1,254.7 1,503.9 1,985.6 매출원가 833.3 0.0 0.0 0.0 0.0

매출채권 164.5 229.2 251.7 317.6 421.4 매출총이익 939.4 2,121.3 2,388.6 2,759.8 3,210.6

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 판매비와관리비 314.7 1,465.1 1,694.7 1,874.2 2,085.3

비유동자산 865.8 941.5 1,180.2 1,368.9 1,646.2 기타영업손익 (0.0) (35.8) (35.4) (39.3) (49.8)

투자자산 408.6 418.8 602.1 743.0 978.1 영업이익 624.7 620.4 653.8 846.3 1,075.4

유형자산 329.3 383.9 445.8 502.1 554.3 증가율 (%) 7.9 (0.7) 5.4 29.5 27.1

기타 127.9 138.8 132.3 123.9 113.8 EBITDA 713.6 708.7 753.4 953.4 1,188.3

부채총계 609.7 794.8 731.7 634.2 729.9 증가율 (%) 10.0 (0.7) 6.3 26.6 24.6

유동부채 390.2 532.8 608.2 505.9 596.6 영업외손익 18.9 11.7 16.1 33.8 54.3

매입채무 105.4 130.2 129.4 142.9 168.5 이자수익 35.3 35.3 39.2 53.4 70.7

유동성이자부채 33.3 74.7 150.0 0.0 0.0 이자비용 7.4 11.7 8.5 3.0 0.2

기타 251.5 327.8 328.8 363.1 428.2 지분법손익 16.7 0.6 5.0 5.0 5.0

비유동부채 219.6 262.0 123.5 128.3 133.3 기타영업손익 (25.7) (12.4) (19.6) (21.6) (21.2)

비유동이자부채 194.2 147.4 4.2 4.2 4.2 세전계속사업손익 643.6 632.1 669.8 880.2 1,129.7

기타 25.4 114.7 119.3 124.1 129.1 증가율 (%) 14.1 (1.8) 6.7 30.5 28.4

자본총계 1,366.1 1,577.9 2,056.4 2,668.4 3,455.5 법인세비용 143.7 180.0 172.4 220.0 282.4

지배지분 1,366.1 1,577.5 2,056.1 2,668.1 3,455.2 당기순이익 494.7 452.1 497.4 660.1 847.3

자본금 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 증가율 (%) 17.1 (8.6) 11.1 31.5 28.4

자본잉여금 194.1 195.2 195.2 195.2 195.2 지배주주지분 494.2 452.1 502.1 660.1 847.3

이익영여금 1,788.2 2,171.0 2,649.6 3,261.6 4,048.7 증가율(%) 17.4 (8.9) 11.6 31.5 28.4

기타 (640.2) (812.8) (812.8) (812.8) (812.8) 비지배지분 0.5 0.0 (4.7) 0.0 0.0

비지배지분 0.1 0.3 0.3 0.3 0.3 EPS 10,269 9,394 10,433 13,716 17,605

자본총계 1,366.1 1,577.9 2,056.4 2,668.4 3,455.5 증가율 (%) 적지 (8.5) 11.1 31.5 28.4

총차입금 227.5 222.1 154.2 4.2 4.2 수정EPS 10,269 9,394 10,433 13,716 17,605

순차입금(순현금) (657.4) (885.8) (1,100.5) (1,499.8) (1,981.4) 증가율 (%) 적지 (8.5) 11.1 31.5 28.4

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

영업활동현금흐름 568.7 599.7 571.6 738.2 927.0 주당지표(원)

당기순이익 494.7 452.1 502.1 660.1 847.3 EPS 10,269 9,394 10,433 13,716 17,605

자산상각비 88.9 88.3 99.6 107.1 112.9 BPS 25,726 29,894 39,972 52,863 69,428

기타비현금성손익 (5.6) (5.8) (0.4) (0.2) 0.0 DPS 0 536 1,000 1,250 2,250

운전자본의변동 (40.4) 12.5 (29.8) (28.8) (33.2) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (31.5) (27.2) (22.5) (65.9) (103.8) PER 22.1 22.6 23.9 18.2 14.1

재고자산감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 8.8 7.1 6.2 4.7 3.6

매입채무증가(감소) 26.1 0.0 (0.8) 13.5 25.6 EV/ EBITDA 14.4 13.1 14.4 11.0 8.4

기타 (35.0) 39.7 (6.5) 23.7 45.0 배당수익율 0.0 0.3 0.4 0.5 0.9

투자활동현금흐름 (415.6) (499.1) (231.7) (440.9) (670.2) PCR 17.9 13.8 19.9 15.6 12.5

단기투자자산처분(취득) (146.3) (272.0) 101.6 (150.0) (285.0) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (100.0) (65.5) (206.6) (127.0) (142.5) 영업이익율 35.2 29.2 27.6 30.7 33.5

설비투자 (118.9) (122.4) (140.0) (140.0) (140.0) EBITDA이익율 40.3 33.4 31.7 34.5 37.0

유형자산처분 3.0 1.3 0.0 0.0 0.0 순이익율 27.9 21.3 21.0 23.9 26.4

무형자산처분 (14.8) (8.3) (15.0) (15.0) (15.0) ROE 42.1 30.7 27.6 27.9 27.7

재무활동현금흐름 (57.4) (189.1) (91.5) (198.1) (60.2) ROIC 123.2 109.0 112.1 126.0 129.4

차입금증가(감소) 61.2 (7.5) (67.9) (150.0) 0.0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0.0 0.0 (23.6) (48.1) (60.2) 순차입금/자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a

배당금지급 0.0 0.0 23.6 48.1 60.2 유동비율 284.5 268.6 264.4 382.2 425.6

현금의 증가(감소) 25.6 (88.7) 248.4 99.3 196.7 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

기초현금 524.0 554.9 466.3 714.6 813.9 활동성 (회)

기말현금 549.6 466.3 714.6 813.9 1,010.5 총자산회전율 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9

Gross cash flow 609.0 737.9 601.4 767.0 960.2 매출채권회전율 10.1 10.8 9.9 9.7 8.7

Gross investment 309.7 214.6 363.1 319.6 418.3 재고자산회전율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Free cash flow 299.4 523.3 238.3 447.4 541.8 매입채무회전율 19.4 18.0 18.4 20.3 20.6


주: IFRS 연결 기준 / 2010년은 K-GAAP 기준



게임빌(063080.KQ)


성장성과 안정성을 겸비

퍼블리싱과 자체 개발의 조화를 통한 성장성과 안정성이 투자 포인트

– 게임빌은 빠르게 변화하는 모바일 게임 시장에서 퍼블리싱과 자체 개발의 조화를 통해 성

장성과 안정성을 겸비하고 있다는 점이 장점

– 컴투스의 ‘타이니팜’이나 JCE의 ‘룰더스카이’와 같은 수명주기가 긴 대박 SNG 게임을 보유

하고 있지 못하다는 점이 단점으로 지적되고 있으나, 게임빌은 1) 프로야구, 제노니아 등

흥행보증 시리즈물(매년 출시)을 보유하고 있다는 점과 2) 월매출액 10억원 수준의 흥행

게임을 지속적으로 출시(에어펭귄, 카툰워즈, 에르엘워즈, 피싱마스터, 펀치히어로, 몬스

터워로드 등)하고 있다는 점에서 오히려 투자 대상으로서의 안정성이 탁월

3Q12 안정적인 실적 개선, 4Q12 급격한 실적 개선 예상

– 3Q12 매출액과 영업이익은 전년동기대비 +68.0%, +38.9% 증가한 168억원, 62억원 추

정. 4Q12에 집중된 흥행 시리즈물(프로야구 2013, 제노니아5 등) 출시로 인해 3Q12 실적

이 다소 부진할 수 있다는 우려를 신작 게임 킹덤로열, 몬스터워로드 등이 Make-up 하면

서 실적의 안정성을 재확인시켜주는 분기가 될 전망

– 4Q12 매출액과 영업이익은 전분기대비 각각 +37.3%, +230.8% 증가한 231억원

(+39.3%yoy), 81억원(+28.2%yoy)으로 전망하며, 4Q12 실적 레벨업은 1) 11월 중 시작

될 예정인 일본 LINE 게임 출시 효과, 2) 프로야구, 제노니아 등 흥행보증 시리즈물 출시,

3) G스타를 통해 공개될 다양한 모바일 게임 라인업 등을 통해 가능할 전망

투자의견 BUY, 목표주가 165,000원 제시

– 게임빌에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 165,000원을 신규 제시. 목표주가는 Forward

4Q EPS(4Q12~3Q13) 6,166원에 Target PER 27배를 적용하여 산출. Target PER

27배는 과거 2000년대 인터넷 비즈니스 혁명기 엔씨소프트(‘01~04 PER 평균 26.5배)

와 NHN PER(‘04~07년 검색광고 급성장기 PER 평균 28.7배) 평균 수준


매출액(십억원) 28.5 42.8 71.7 122.1 189.4

영업이익(십억원) 15.5 17.5 26.8 43.5 68.9

세전계속사업손익(십억원) 17.7 19.8 29.4 46.7 73.3

당기순이익(십억원) 14.8 16.1 23.9 38.0 59.3

EPS(원) 2,682 2,909 4,308 6,851 10,689

증감률(%) 적지 8.5 48.1 59.0 56.0

PER(배) 10.2 23.4 27.5 17.3 11.1

ROE(%) 32.1 26.5 29.8 34.2 37.1

PBR(배) 2.9 5.8 7.4 5.2 3.5

EV/EBITDA(배) 6.5 17.3 21.7 12.7 7.7

자료: 게임빌, 유진투자증권

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 165,000원


KOSPI(pt) 1,918.7

KOSDAQ(pt) 513.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 657.2

52주 최고/최저(원) 125,000 / 55,000





배당수익률(12F, %) 0.0



송병준외 5인 33.2

알리안츠자산운용(주) 5.8


절대수익률 6.7 50.8 80.5 66.5

KOSPI대비상대수익률 10.5 48.2 84.5 65.4

Company vs KOSDAQ composite

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

11.11 12.2 12.5 12.7 12.1040

60

80

100

120

140

160

180주가(좌,원)

KOSDAQ지수대비(우, p)



도표 94

(단위: 원, 배) 내용

Forward 4Q EPS 6,166

Target PER Multiple(NHN, 엔씨소프트의 과거 이익 급성장기 PER 평균) 27.0

목표주가 165,000


도표 95

(단위: 십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 2011 2012E 2013E

영업수익 6.4 9.8 10.0 16.6 16.6 15.2 16.8 23.1 42.8 71.7 122.1

국내 5.2 6.0 7.5 13.3 10.1 8.6 10.5 15.6 31.9 44.8 53.6

해외 1.2 3.8 2.5 3.3 6.5 6.6 6.3 7.5 10.8 26.9 68.5

영업비용 3.7 5.8 5.5 10.3 10.4 8.9 10.6 15.0 25.3 44.8 78.6

인건비 1.4 1.5 1.5 2.4 1.8 1.9 2.0 3.1 6.8 8.7 11.7

로열티 0.0 0.8 0.5 1.9 2.6 2.0 2.3 3.2 3.2 10.0 22.0

지급수수료 1.3 2.2 2.6 4.5 4.8 4.2 4.6 6.3 10.7 19.9 34.2

마케팅비 0.4 0.5 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 1.2 1.3 2.1 4.9

영업이익 2.7 4.1 4.5 6.3 6.2 6.4 6.2 8.1 17.5 26.8 43.5

영업이익률(%) 41.8% 41.3% 44.6% 38.1% 37.2% 41.9% 36.8% 35.1% 40.9% 37.4% 35.6%

법인세차감전 이익 3.2 4.6 5.1 7.0 6.6 6.9 7.3 8.7 19.8 29.4 46.7

세전이익률(%) 49.4% 46.6% 51.2% 42.1% 39.9% 45.5% 43.2% 37.5% 46.4% 41.1% 38.2%

당기순이익 2.5 3.8 4.0 5.8 5.2 5.9 5.8 7.0 16.1 23.9 38.0

당기순이익률(%) 39.9% 38.4% 40.1% 34.9% 31.5% 38.6% 34.6% 30.4% 37.7% 33.3% 31.2%

지배주주 순이익 2.5 3.8 4.0 5.8 5.2 5.9 5.8 7.0 16.1 23.9 38.0


도표 96

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E

0

10

20

30

40

50

60

영업이익(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

2011 프로야구,

제노니아3

출시

2012 프로야구,

제노니아4 출시

에어펭귄

출시

카툰워즈, 킹덤로열

에르엘워즈, 피싱마스터

2013 프로야구,

제노니아5, 라인 게임




게임빌(063080.KQ) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

자산총계 59.1 77.9 103.8 147.6 214.1 매출액 28.5 42.8 71.7 122.1 189.4

유동자산 53.8 66.6 70.3 106.8 144.0 증가율 (%) 16.9 49.8 67.6 70.3 55.1

현금성자산 47.2 56.8 55.5 83.4 109.9 매출원가 4.6 9.4 16.9 26.9 41.7

매출채권 5.6 8.1 11.4 18.1 26.3 매출총이익 23.9 33.3 54.8 95.2 147.6

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 판매비와관리비 8.4 15.8 28.6 51.7 78.8

비유동자산 5.2 11.3 33.5 40.8 70.1 기타영업손익 0.0 (0.0) 0.6 0.0 0.0

투자자산 1.4 2.8 5.4 10.4 37.6 영업이익 15.5 17.5 26.8 43.5 68.9

유형자산 3.2 5.3 24.5 26.3 28.0 증가율 (%) 13.6 13.1 53.4 62.1 58.4

기타 0.6 3.3 3.6 4.1 4.5 EBITDA 16.3 18.6 27.8 45.1 70.9

부채총계 5.7 9.6 11.5 17.3 24.4 증가율 (%) 13.5 13.9 49.9 62.1 57.3

유동부채 4.0 8.0 9.8 15.5 22.6 영업외손익 2.3 2.3 2.6 3.2 4.4

매입채무 1.0 3.3 4.7 7.5 10.9 이자수익 1.8 2.2 2.2 2.8 3.9

유동성이자부채 0.3 0.3 0.0 0.0 0.0 이자비용 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1

기타 2.6 4.4 5.1 8.0 11.7 지분법손익 0.5 0.2 0.1 0.1 0.1

비유동부채 1.7 1.6 1.7 1.7 1.8 기타영업손익 (0.0) (0.0) 0.4 0.3 0.4

비유동이자부채 1.1 0.8 0.8 0.8 0.8 세전계속사업손익 17.7 19.8 29.4 46.7 73.3

기타 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0 증가율 (%) 23.6 11.9 48.5 58.5 57.0

자본총계 53.4 68.3 92.3 130.4 189.7 법인세비용 3.0 3.7 5.5 8.6 13.9

지배지분 53.4 68.3 92.3 130.4 189.7 당기순이익 14.8 16.1 23.9 38.0 59.3

자본금 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 증가율 (%) 24.7 9.1 48.4 59.1 56.0

자본잉여금 14.7 14.7 14.8 14.8 14.8 지배주주지분 14.8 16.1 23.9 38.0 59.3

이익영여금 36.0 52.1 76.0 114.0 173.3 증가율(%) 적지 8.8 48.4 59.1 56.0

기타 (0.0) (1.3) (1.2) (1.2) (1.2) 비지배지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비지배지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS 2,682 2,909 4,308 6,851 10,689

총차입금 1.5 1.1 0.8 0.8 0.8 증가율 (%) 적지 8.5 48.1 59.0 56.0

순차입금(순현금) (45.8) (55.6) (54.7) (82.6) (109.1) 수정EPS 2,682 2,909 4,308 6,851 10,689

증가율 (%) 적지 8.5 48.1 59.0 56.0

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

영업활동현금흐름 12.3 17.8 21.5 36.6 57.7 주당지표(원)

당기순이익 14.8 16.1 23.9 38.0 59.3 EPS 2,682 2,909 4,308 6,851 10,689

자산상각비 0.8 1.1 1.0 1.6 2.0 BPS 9,503 11,724 15,985 22,750 33,359

기타비현금성손익 (0.5) (0.2) 0.9 (0.1) (0.1) DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 (2.9) 0.2 (2.7) (2.9) (3.6) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (2.3) (3.0) (3.3) (6.7) (8.2) PER 10.2 23.4 27.5 17.3 11.1

재고자산감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 2.9 5.8 7.4 5.2 3.5

매입채무증가(감소) (0.2) 2.3 1.4 2.8 3.4 EV/ EBITDA 6.5 17.3 21.7 12.7 7.7

기타 (0.3) 1.0 (0.8) 1.0 1.2 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동현금흐름 (13.2) (1.3) (21.4) (27.7) (47.9) PCR 10.0 20.2 25.4 16.6 10.7

단기투자자산처분(취득) (12.2) 5.9 1.0 (18.9) (16.8) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (0.5) (0.2) (0.7) (3.8) (16.1) 영업이익율 54.2 40.9 37.4 35.6 36.4

설비투자 (0.1) (2.2) (22.0) (2.2) (2.2) EBITDA이익율 57.1 43.4 38.8 36.9 37.4

유형자산처분 0.0 0.0 3.5 0.0 0.0 순이익율 51.7 37.7 33.3 31.2 31.3

무형자산처분 (0.4) (3.1) (1.2) (1.7) (1.9) ROE 32.1 26.5 29.8 34.2 37.1

재무활동현금흐름 (0.1) (1.6) (0.3) 0.0 0.0 ROIC 230.4 166.8 98.5 94.9 114.5

차입금증가(감소) (0.2) (0.3) (0.3) 0.0 0.0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 순차입금/자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a

배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동비율 1,358.0 833.2 718.7 687.1 636.8

현금의 증가(감소) (1.0) 14.9 (0.2) 9.0 9.8 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

기초현금 2.6 2.1 17.0 16.7 25.7 활동성 (회)

기말현금 1.5 17.0 16.7 25.7 35.5 총자산회전율 0.6 0.6 0.8 1.0 1.0


Gross investment 3.8 7.0 25.1 11.7 34.7 재고자산회전율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Free cash flow 11.3 11.7 0.7 27.8 26.6 매입채무회전율 25.6 20.0 17.9 20.0 20.6


주: IFRS 연결 기준



컴투스(078340.KQ)


투자의 결실은 이익 레버리지로 온다!

모바일 인력 투자의 결과, 2012년부터 결실을 맺고 있는 중

– 2009년 250명 수준의 인원에서 매년 공격적인 모바일 개발 인력을 충원하면서 2012년

460명(예상)까지 인원 급증 스마트폰 중심으로의 모바일 게임 시장의 변화 과정에서 고

정비(인건비) 증가에 따른 수익성 악화가 있었으나, 자체 개발인력 확보 및 뛰어난 개발력

축적으로 인해 수명주기가 긴 모바일 SNG ‘Tiny Farm’의 성공(월매출액 30억원 수준),

프로야구, 홈런배틀, 그리고 더비데이즈(카카오톡 게임명: 말랑말랑 목장) 등 다양한 게임

의 지속적인 흥행 등에 힘입어 2Q12부터 수익성 급개선 중

잠시 쉬어가는 3Q12, 4Q12 대폭적인 실적 개선 전망

– 3Q12에는 신작 게임의 연기(4Q12) 및 마케팅비용 증가로 인해 영업이익은 전분기보다

24.3% 감소한 51억원 기록. 4Q12에는 골프스타 등 신작 게임 효과, 카카오톡 게임 및

라인 게임 출시 효과 등에 따라 다시 한 번 큰 폭의 성장을 할 것으로 전망

– 풍부한 자체 개발인력을 기반으로 국내에서 흥행이 검증된 카카오톡 플랫폼, 일본에서

흥행의 역사를 쓸 것으로 예상되는 LINE 플랫폼에 대한 대응과 더불어, 중장기적으로

성장성이 가장 높은 것으로 예상하는 중국 모바일 게임 시장에 Tencent와 China

Mobile을 통해 게임 공급을 시작했다는 점 등에서 중장기 성장성은 탁월한 것으로 판단

투자의견 BUY, 목표주가 95,000원 제시

– 컴투스에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 95,000원을 신규 제시. 목표주가는 Forward

4Q EPS(4Q12~3Q13) 3,482원에 Target PER 27배를 적용하여 산출. Target PER

27배는 과거 2000년대 인터넷 비즈니스 혁명기 엔씨소프트(‘01~04 PER 평균 26.5배)

와 NHN PER(‘04~07년 검색광고 급성장기 PER 평균 28.7배) 평균 수준


매출액(십억원) 28.0 36.2 82.7 133.3 183.5

영업이익(십억원) 3.4 3.0 20.7 43.9 67.5

세전계속사업손익(십억원) 4.2 4.5 28.9 46.8 71.4

당기순이익(십억원) 4.0 4.1 24.8 39.5 58.6

EPS(원) 411 411 2,459 3,918 5,805

증감률(%) 적지 0.1 498.2 59.3 48.2

PER(배) 32.4 53.5 27.4 17.2 11.6

ROE(%) 6.7 6.3 29.4 33.3 34.9

PBR(배) 2.2 3.3 7.1 5.0 3.5

EV/EBITDA(배) 22.0 41.8 27.4 12.8 8.1

자료: 컴투스, 유진투자증권

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 95,000원


KOSPI(pt) 1,918.7

KOSDAQ(pt) 513.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 678.8

52주 최고/최저(원) 76,000 / 17,750





배당수익률(12F, %) 0.0



이영일외 7인 21.5

Storm Ventures Fund 7.6

국민연금기금 5.1


절대수익률 1.2 58.2 175.3 133.7

KOSPI대비상대수익률 5.1 55.5 179.3 132.6

Company vs KOSDAQ composite

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

11.11 12.2 12.5 12.7 12.1050

100

150

200

250

300주가(좌,원)

KOSDAQ지수대비(우, p)



도표 97

(단위: 원, 배) 내용

Forward 4Q EPS 3,482

Target PER Multiple(NHN, 엔씨소프트의 과거 이익 급성장기 PER 평균) 27.0

목표주가 95,000


도표 98

(단위: 십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12P 4Q12E 2011 2012E 2013E

영업수익 7.3 8.5 9.1 11.2 11.2 22.0 22.4 27.0 36.2 82.7 133.3

국내 4.8 4.5 3.6 5.7 5.7 14.5 14.3 16.6 18.6 51.2 73.7

해외 2.5 4.0 5.5 5.6 5.5 7.5 8.1 10.4 17.6 31.5 59.7

영업비용 7.0 7.9 8.1 10.2 10.7 15.2 17.3 18.7 33.2 62.0 89.5

인건비 3.4 3.9 4.0 4.5 4.5 4.8 5.3 6.0 15.7 20.6 24.0

로열티 0.4 0.4 0.3 0.3 0.6 0.7 0.9 0.9 1.4 3.1 5.1

지급수수료 1.4 1.5 2.0 2.5 3.0 5.8 6.1 7.4 7.3 22.3 36.3

마케팅비 0.3 0.3 0.5 0.9 0.4 1.1 1.9 1.6 1.9 5.0 7.3

영업이익 0.3 0.7 1.0 1.1 0.5 6.8 5.1 8.3 3.0 20.7 43.9

영업이익률(%) 3.8% 7.9% 10.8% 9.3% 4.6% 30.7% 22.8% 30.7% 8.2% 25.0% 32.9%

법인세차감전 이익 0.7 1.0 1.4 1.5 4.5 7.0 8.8 8.6 4.5 28.9 46.8

세전이익률(%) 9.2% 11.8% 15.2% 13.0% 40.1% 31.8% 39.2% 32.0% 12.5% 35.0% 35.1%

당기순이익 0.6 1.0 1.3 1.2 3.9 6.0 7.5 7.4 4.1 24.8 39.5

당기순이익률(%) 8.2% 12.0% 14.1% 11.0% 34.7% 27.5% 33.4% 27.3% 11.4% 30.0% 29.6%

지배주주 순이익 0.6 1.0 1.3 1.2 3.9 6.0 7.5 7.4 4.1 24.8 39.5


도표 99

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E

0

5

10

15

20

25

30

35영업이익(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

투자의 시기(개발인력 증가)

투자 회수기 도래




컴투스(078340.KQ) 재무제표

손익계산서 (단위:십억원) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F (단위:십억원) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F

자산총계 65.4 75.3 111.6 155.4 220.5 매출액 28.0 36.2 82.7 133.3 183.5

유동자산 46.5 50.3 83.7 118.2 154.4 증가율 (%) (11.7) 29.3 128.2 61.3 37.7

현금성자산 39.0 38.4 62.2 88.9 114.9 매출원가 11.5 14.8 30.4 54.3 74.7

매출채권 5.7 8.4 14.8 20.1 26.6 매출총이익 16.6 21.5 52.3 79.0 108.8

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 판매비와관리비 13.2 18.3 32.1 35.2 41.3

비유동자산 18.9 24.9 27.9 37.2 66.1 기타영업손익 (0.0) (0.1) 0.5 0.0 0.0

투자자산 16.4 19.4 23.1 32.3 61.2 영업이익 3.4 3.0 20.7 43.9 67.5

유형자산 2.0 2.5 1.7 1.4 1.0 증가율 (%) (36.3) (11.2) 592.6 112.1 54.0

기타 0.6 3.0 3.1 3.5 4.0 EBITDA 4.3 4.4 22.5 46.0 70.0

부채총계 3.2 5.2 12.7 17.0 23.5 증가율 (%) (31.3) 1.2 412.7 104.3 52.1

유동부채 3.1 5.1 11.8 16.1 22.6 영업외손익 0.8 1.5 8.2 2.9 3.9

매입채무 1.9 0.0 0.0 0.0 0.0 이자수익 1.5 1.6 4.8 2.0 2.6

유동성이자부채 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 이자비용 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 1.0 5.0 11.8 16.1 22.6 지분법손익 (0.9) (0.1) 0.0 0.0 0.0

비유동부채 0.1 0.1 0.9 0.9 0.9 기타영업손익 0.2 0.1 3.5 0.9 1.3

비유동이자부채 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업손익 4.2 4.5 28.9 46.8 71.4

기타 (0.0) 0.1 0.9 0.9 0.9 증가율 (%) (32.0) 7.5 539.5 61.6 52.7

자본총계 62.2 70.0 98.9 138.4 197.0 법인세비용 0.2 0.4 4.1 7.2 12.9

지배지분 62.2 70.0 98.9 138.4 197.0 당기순이익 4.0 4.1 24.8 39.5 58.6

자본금 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 증가율 (%) (31.8) 3.3 498.2 59.3 48.2

자본잉여금 26.4 26.4 26.7 26.7 26.7 지배주주지분 4.1 4.1 24.8 39.5 58.6

이익영여금 33.3 38.0 62.7 102.3 160.8 증가율(%) 적지 0.1 498.2 59.3 48.2

기타 (2.5) 0.6 4.5 4.5 4.5 비지배지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비지배지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS 411 411 2,459 3,918 5,805

총차입금 0.3 0.1 0.0 0.0 0.0 증가율 (%) 적지 0.1 498.2 59.3 48.2

순차입금(순현금) (38.7) (38.3) (62.2) (88.9) (114.9) 수정EPS 411 411 2,459 3,918 5,805

증가율 (%) 적지 0.1 498.2 59.3 48.2

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F

영업활동현금흐름 2.6 2.1 30.2 38.2 57.4 주당지표(원)

당기순이익 4.0 4.1 24.8 39.5 58.6 EPS 411 411 2,459 3,918 5,805

자산상각비 1.0 1.4 1.8 2.1 2.4 BPS 6,015 6,646 9,500 13,372 19,136

기타비현금성손익 0.7 (0.1) (2.5) 0.0 0.0 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 (3.4) (2.6) 2.5 (3.5) (3.7) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (2.9) (0.8) (7.3) (5.3) (6.5) PER 32.4 53.5 27.4 17.2 11.6

재고자산감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 2.2 3.3 7.1 5.0 3.5

매입채무증가(감소) 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/ EBITDA 22.0 41.8 27.4 12.8 8.1

기타 (1.2) (1.8) 9.8 1.8 2.8 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동현금흐름 (4.0) (3.2) (13.9) (31.4) (49.2) PCR 22.4 44.5 28.1 16.3 11.1

단기투자자산처분(취득) 7.6 2.1 (28.5) (19.9) (17.8) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (7.0) (2.4) 1.5 (6.9) (17.6) 영업이익율 12.0 8.2 25.0 32.9 36.8

설비투자 (0.7) (0.7) (0.7) (0.7) (0.7) EBITDA이익율 15.5 12.1 27.2 34.5 38.1

유형자산처분 0.0 0.0 1.6 0.0 0.0 순이익율 14.3 11.4 30.0 29.6 31.9

무형자산처분 (0.7) (1.5) (1.5) (1.7) (1.8) ROE 6.7 6.3 29.4 33.3 34.9

재무활동현금흐름 0.4 0.3 (6.0) 0.0 0.0 ROIC 35.6 22.2 113.3 179.3 178.1

차입금증가(감소) 0.0 0.0 (6.5) 0.0 0.0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0.4 0.3 0.5 0.0 0.0 순차입금/자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a

배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동비율 1,489.1 986.4 708.3 734.8 683.0

현금의 증가(감소) (1.0) (0.7) 10.2 6.8 8.2 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

기초현금 2.7 4.0 3.3 13.6 20.4 활동성 (회)

기말현금 1.7 3.3 13.6 20.4 28.6 총자산회전율 0.4 0.5 0.9 1.0 1.0


Gross investment 15.0 7.9 (17.1) 15.0 35.0 재고자산회전율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Free cash flow (9.0) (3.0) 41.2 26.7 26.1 매입채무회전율 17.7 0.0 0.0 0.0 0.0


주: IFRS 연결 기준



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투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) NHN(035420.KS) 주가 및 목표주가 추이

2010-09-01 BUY 250,000

2010-10-29 BUY 250,000

2011-11-29 BUY 300,000

2011-11-28 BUY 300,000

2012-01-09 BUY 300,000

2012-02-10 BUY 300,000

2012-03-08 BUY 300,000

2012-04-18 BUY 330,000

2012-05-11 BUY 330,000

2012-07-20 BUY 330,000

2012-08-10 BUY 330,000

2012-11-06 BUY 330,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

10/11 11/2 11/5 11/8 11/11 12/2 12/5 12/8 12/11

(원)

NHN

목표주가

애널리스트 변경


추천일자 투자의견 목표가(원) 게임빌(063080.KQ) 주가 및 목표주가 추이

2012-11-06 BUY 165,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

10/11 11/2 11/5 11/8 11/11 12/2 12/5 12/8 12/11

(원)게임빌

목표주가




추천일자 투자의견 목표가(원) 컴투스(078340.KQ) 주가 및 목표주가 추이

2012-11-06 BUY 95,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

10/11 11/2 11/5 11/8 11/11 12/2 12/5 12/8 12/11

(원)

컴투스

목표주가

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2013 연간전망: 인터넷/게임 Mobile, 2차 랠리가 …...2012/11/06 · 2012. 11. 06 2013 연간전망: 인터넷/게임 Mobile, 2차 랠리가 시작된다! 통신/인터넷/게임