게임 2 - upload.stock.naver.comupload.stock.naver.com/upload/research/industry/1525238895741.pdf · 으로 예상한다. eSports 시장의 성장으로 게임 퍼블리셔, 스트리밍

게임

Overweight

Top Picks

종목명 투자의견 목표주가(12M)

컴투스 Buy 230,000 원

위메이드 Buy 73,000원

아프리카 TV Buy 43,000원

관심종목

종목명 투자의견 목표주가(12M)

넷마블게임즈 Buy 170,000원

엔씨소프트 Buy 500,000 원

펄어비스 Buy 310,000 원

New Game보다 New Market에 주목

World of Warcraft(WoW)도 피하지 못한 MMORPG 한계점

MMORPG 특징(빠른 콘텐츠 고갈)과 국내 신작 출시 주기 고려하면 매출 순위 변동성

확대될 것으로 전망(WoW 6번의 대규모 패치 업데이트를 통해 7년 동안 유료 가입자 수

증가했지만 이후 감소 방어 못함). 따라서 새로운 게임보다는 새로운 시장 진출에 주목. 커

버리지 기업 모두 새로운 시장 진출할 잠재력 보유하고 있기에 산업비중 Overweight 제

시. 컴투스, 위메이드, 아프리카TV Top Pick으로 추천.

미국 – 난공불락 게임시장, 성공적으로 진출하는 게임사 재평가 받아야

컴투스, 펄어비스 주목. 컴투스 미국에서 꾸준한 성적 유지. 향후 신작 미국 인기 IP ‘스카

이랜더스’ 기반 전략게임(미국 최선호 장르). 펄어비스 검은사막 콘솔 출시 예정. 디바이스

다변화로 기대감 심어줄 수 있지만 RPG 선호도 타 장르(FPS, Action/Adventure) 대비 낮

기 때문에 성공여부 보수적으로 접근.

중국 – 판호라는 진입장벽, IP 파워와 새로운 비즈니스 모델로 극복

위메이드 주목. 중국 퍼블리셔 성공 사례(샨다:미르, 더9:뮤, 텐센트:크로스파이어) 살펴보

면 한국IP 여전히 매력적. 미르 중국 내 인기 고려하면 위메이드 전기(미르)IP 현물출차 후

중국 JV 설립 기대(지분 60% 매각). JV 비즈니스 모델 주목(중국회사로서 판호 발급).

eSports - 더 이상 시시하지 않다

컴투스, 아프리카TV 주목. eSports 수요& 공급 증가. 컴투스 ‘17년 서머너즈워 대회 이후

서머너즈워가 매출 순위 Top 10에 드는 국가 20개에서 53개로 증가. ‘18년에도 대회를 개

최할 예정. 게임 마케팅 효과, 라이프사이클 장기화가 기대. 아프리카TV는 자체 eSports

콘텐츠를 통해 채널 다변화(케이블, IPTV) 기대되며 ‘18년 MUV&ARPU 동반 상승 전망.

인터넷/통신 박건영

3771-9351, [email protected]

매출 순위(좌: 듀랑고, 로열블러드, 우: 나머지) World Of Warcraft 업데이트&Subscriber추이

자료: App Annie 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

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18년 01월 18년 02월 18년 03월 18년 04월

리니지2 R 리니지M 검은사막M 라그나로크M

테라M 로열블러드 듀랑고

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7.5

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15

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Vanilla BurningCrusade

Wrath of the Lich King

Cataclysm Mists of Pandaria

WoD

(백만명)

게임산업

New Game 보다 New Market 에 주목

3 Executive Summary

5 Key Chart

8 1. 미국 – 난공불락 게임시장, 성공적으로 진출하는 게임사 재평가 받아야

1-1. 콘솔 강세! 국내 게임사 디바이스 다변화, 쉽지 않을 것

1-2. 장르 선호도와 게임 결제 문화의 차이점

1-3. 결론: 컴투스, 펄어비스 주목

12 2. 중국 – 판호라는 진입장벽, IP 파워와 새로운 비즈니스 모델로 극복

2-1. 모바일 강세! 국내 MMORPG 개발자 및 IP 보유자에게 여전히 기회의 땅

2-2. ‘해킹&소송’, ‘판호’라는 진입장벽

2-3. 결론: 위메이드 주목

15 3. eSports – 더 이상 시시하지 않다

3-1. 수요&공급 관점에서 본 eSports

3-2. eSports 산업 속 돈의 흐름

3-3. 결론: 아프리카 TV, 컴투스 주목

18 기업분석

넷마블(251270): 신작 흥행으로 높은 P/E 유지하는 것이 중요

엔씨소프트(036570): 신작 공백은 아쉽지만 현재 주가에 주목

펄어비스(263750): 흔들림 없음

컴투스(078340): Western 강자

위메이드(112040): 중국과 가깝다

아프리카 TV(067160): 콘텐츠 크리에이터의 놀이터

게임산업


Executive Summary

게임 산업비중 Overweight 제시. Top Pick 컴투스, 위메이드, 아프리카TV

국내 게임사들의 모바일 MMORPG 게임 출시 주기와 MMORPG 게임 특징(빠른 콘텐츠 고갈)

을 고려하면, ‘18년부터 국내 모바일 시장은 한 자리 수 성장률이 예상된다. 또한 PC와 콘솔은

1% 수준의 성장률이 예상되기 때문에 국내 게임 시장은 전체적으로 성장률이 둔화될 것이다.

국내 MMORPG 신작 출시만으로는 작년만큼 큰 폭의 주가 상승을 기대하기는 어렵다고 판단

한다. 미국·중국 게임 시장에 성공적으로 진출할 수 있는 잠재력을 가진 국내 게임사와, 커져

가는 eSports 시장 속에서 수혜를 볼 수 있는 게임사에 주목해야 할 시점이다. 따라서 본 리

포트는 미국·중국 게임 시장을 디바이스와 장르 별 선호도를 분류하여 분석 후 각 시장에 진

출할 수 있는 잠재력을 가진 게임사를 찾는 동시에, eSports Supply Chain 분석 후 그 안에서

수혜를 볼 수 있는 기업을 찾는 데 집중했다. 커버리지 종목 6개 모두 새로운 시장에 진출할

잠재력을 보유하고 있기에 산업 투자의견은 Overweight를 제시한다. Top Pick은 컴투스, 위

메이드, 아프리카TV를 추천한다.

World of Warcraft(WoW)도 피하지 못한 MMORPG 한계점

현재 MMORPG 시장은 ‘할 수 있는 게임’은 무궁무진하지만 ‘꼭 해야만 하는 게임’은 감소하

고 있는 상황이다. ‘16년 12월 ‘리니지2 레볼루션’ 국내 출시 후 현재까지 MMORPG 모바일

게임은 10개 가까이 출시 되었다. 최근 펄어비스의 ‘검은사막M’, 그라비티의 ‘라그라로크M:

영원한 사랑’ 출시로 엔씨소프트의 ‘리니지M’을 제외한 국내 모바일 MMORPG 게임들의 매

출 순위는 하락했다. ‘18년에도 다수의 모바일 MMORPG(블소 시리즈, 세븐나이츠, 이카루스

M 등)가 출시 예정이라는 점을 고려하면 일매출 변동성은 확대될 것으로 예상된다(완벽함을

추구하기로 유명한 Activision Blizzard가 ‘04년에 출시한 PC MMORPG 게임 ‘World Of

Warcraft’는 당시 MMORPG 시장 전체의 60%를 차지, 출시 후 6번의 대규모 패치 실시를

통한 콘텐츠 업데이트로 7년 동안 유료 가입자수는 증가했지만 ‘11년부터 유료 가입자 감소를

방어하지 못함).

미국 – 난공불락 게임시장, 성공적으로 진출하는 게임사 재평가 받아야

미국 시장 진출은 컴투스와 펄어비스 잠재력에 주목한다. 컴투스 ‘서머너즈워’는 미국에서 꾸

준히 좋은 성적(‘17년 전체 매출에서 40% 차지)을 거두고 있으며, ‘17년 서머너즈워 eSports

대회가 개최 되었다. 또한, 향후 출시될 게임이 미국에서 인기 IP인 ‘스카이랜더스’를 활용한

전략 게임이라는 점을 고려하면 북미에서 흥행할 수 있을 것으로 기대된다. 펄어비스는 검은사

막 콘솔(Xbox 버전)을 2Q18에 출시할 예정이다. 미국 게임 시장에서 콘솔이 차지하는 비중

을 고려하여 펄어비스의 디바이스 다변화를 주목하지만 FPS, Adventure 비해 RPG가 선호도

가 낮기 때문에 성공여부는 보수적으로 접근할 필요가 있다고 판단한다.

게임산업


중국 – 판호라는 진입장벽, IP 파워와 새로운 비즈니스 모델로 극복

중국 시장 진출은 위메이드의 잠재력에 주목한다. 전기(미르) IP의 현물출자를 통해 중국업체

들과 위메이드의 JV(지분 60% 중국업체에게 매각, 40% 위메이드 지분 예상) 설립 예정이다.

과거 성공사례(샨다: 미르, 더9: 뮤, 텐센트: 크로스파이어)를 돌이켜 봤을 때, 중국 퍼블리셔

입장에서 한국 IP는 여전히 매력적인 카드이다. 따라서 중국에서 가장 인기 있는 한국 IP가 미

르라는 점을 고려하면 JV 설립은 ‘18년 내로 마무리 될 것으로 기대된다. JV 설립은 위메이드

의 기업가치를 높이는 데 기여할 것이다. JV 설립 후 상황도 긍정적이다. JV를 통해 게임이 유

통되면 한국 기업이 아닌 중국 기업으로서 판호 발급을 신청하게 된다. 따라서 판호 발급이 더

수월할 것으로 기대된다. JV에서 창출된 수익이 배당을 통해 지급될 가능성 있다는 점도 매력

적이다. 나아가 ‘이카루스M’ 신작 출시와, 중국 문화부 산하 국영기업인 중전열중문화발전과

‘열혈전기’ IP 양성화 협력 계약 체결을 통해 실적 개선이 기대된다.

eSports – 더 이상 시시하지 않다

eSports 수요, 공급 모두 증가할 것으로 전망한다. Newzoo에 따르면 ‘21년까지 Occasional

Viewer 3.1억명, 그 중 eSports Enthusiast 2.5억명까지 증가할 것으로 기대된다.

(Occasional Viewer는 프로 eSports 콘텐츠를 한 달에 한번 이하 시청하는 사람, Enthusiast

한 달에 한번 이상 시청하는 사람). 동시에 기업들은 eSports 시장의 잠재력을 인지하고 지속

적으로 투자하고 있다. 대회 상금 규모는 빠르게 증가하고 있다. ‘17년 eSports 전체 상금은

1.1억달러 규모이다(YoY +16%). 상금 규모가 증가하는 만큼 프로 eSports 대회에 참가하는

게이머 수도 빠르게 증가하고 있다. 결국, ‘eSports 시청 수요 증가 → 기업 투자 → 더 많은

엘리트 게이머 탄생 → eSports 문화 형성 → 부가가치 창출’로 선순환하는 구조가 형성될 것

으로 예상한다. eSports 시장의 성장으로 게임 퍼블리셔, 스트리밍 플랫폼 사업자, 대회 개최

사 등 많은 기업은 새로운 수익을 창출할 수 있을 것으로 예상한다. 컴투스, 아프리카TV 잠재

력에 주목한다. ‘17년 컴투스 ‘서머너즈워’ eSports 대회가 개최 되었다. ‘서머너즈워 월드아레

나 챔피언십(SWC)’ 결승전 당시 ‘Twitch 당일 인기 방송 1위(전세계 동시 접속 생중계 7만

여 건)’을 기록했다. 대회 후 서머너즈워가 매출 순위 Top 10 안에 드는 국가가 20여개 국에

서 53개국까지 증가했다. ‘18년에도 대회를 개최할 예정이며 게임 마케팅 효과, 라이프사이클

장기화가 기대된다. 아프리카TV는 현재 MUV(Monthly Unique Visitors) 600만명 수준의 스

트리밍 플랫폼을 보유하고 있는 기업이다. 아프리카TV는 자체적으로 계획한 eSports 콘텐츠

(APL: 배틀그라운드 프로리그, ASL: 스타그래프트 프로리그 등)을 활용해 채널 다변화(케이

블, IPTV, 공중파)가 예상되고, 향후 MUV&ARPU(Average Revenue Per User)의 동반 상

승이 기대된다. 또한, eSports 시장이 성장함에 따라 동영상 광고 매출도 실적에 기여할 것으

로 예상한다.

게임산업


Key Chart

[도표 1] MMORPG 매출 순위(좌:듀랑고, 로열블러드, 우:나머지) [도표 2] World of Warcraft 업데이트 연혁, 유료가입자 수

자료: App Annie, 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 3] 주요 국가별 게임 디바이스별 비중, 인당 GDP 대비 게임 지출, 모바일 게임 선호 장르

국가 ‘17년 비디오 게임 시장 ($십억)

게임 디바이스별 비중 인당 GDP 대비 게임 지출

모바일 게임 선호 장르

스마트폰 보급률 (’17년) 모바일 PC 콘솔

미국 25.1 29% 23% 48% 0.17% 퍼즐&전략 69%

중국 27.5 41% 57% 2% 0.49% RPG&어드밴처 48%

한국 4.2 48% 47% 5% 0.32% RPG&어드밴처 77%

일본 12.5 52% 10% 38% 0.30% RPG&어드밴처 55%

자료: Newzoo, Inmobi, Statista, 교보증권 리서치센터

[도표 4] 미국 게임시장 디바이스별 비중 전망 [도표 5] 중국 과거 게임시장, 한국 IP 활용한 회사 매출 추이

자료: SuperData, 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 6] 국내 게임사와 협업 예정인 중국 게임사

국내 게임사 중국 게임사 주요 관련 내용

넷마블게임즈 텐센트(대표작: 크로스파이어, 리그오브레전드, 전민돌격) 리니지2 레볼루션, 블소 레볼루션 중국 현지 퍼블리싱 담당 예정

펄어비스 스네일게임즈(대표작: 태극팬더) 검은사막 중국 현지 퍼블리싱 담당 예정

위메이드 샹라오시(지방 정부) 외 중국 게임사(미정) 전기(미르) IP 현물출자 후 JV(10억달러 가치 전망) 설립 예정

웹젠 룽투게임즈(대표작: 도탑전기) 기적: 최강자(뮤 IP)' 중국 현지 퍼블리싱 담당

자료: 각 사, 교보증권 리서치센터

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121

181

241

301

361

421

1

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11

16

21

26

31

36

41

18년 01월 18년 02월 18년 03월 18년 04월



0

2.5

5

7.5

10

12.5

15

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Vanilla BurningCrusade

Wrath of the Lich King

Cataclysm Mists of Pandaria

WoD

(백만명)

67%61%

47%41%

35% 34%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

ActionAdventure

FPS Action RPG Sports Fighting0

300

600

900

1,200

1,500

'06 '07 '08 '09 '10

샨다 게임즈(미르) 넷이즈(서유기) 더9(뮤) 텐센트(크로스파이어)십억원

게임산업


[도표 7] eSports 시청자 수 전망 [도표 8] eSports 토너먼트 수, 상금 규모 연혁

자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터 자료: eSports Earnings, 교보증권 리서치센터

[도표 9] eSports 관련 비공개 투자 규모, 딜 건수 [도표 10] eSports 시장 전망

자료: CB Insights, 교보증권 리서치센터 자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터

[도표 11] eSports 시장 Supply Chain, 현금흐름&부가가치

자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터

160

192215

307

121143

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0

50

100

150

200

250

300

350

'16 '17 '18 '19 '20 '21

Occasional Viewers eSports Enthusiasts백만명

'16-'21 CAGR + 14.4%

6 10

14 22

37

66

97

113

0

20

40

60

80

100

120

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Total Tournaments Total Prize Money 백만달러토너먼트 개최 수

314 409

909

1583

2067

21

38

82 84

110

0

20

40

60

80

100

120

0

500

1000

1500

2000

2500

'13 '14 '15 '16 '17

비공개 펀딩 딜 건수백만달러 건수

493

655

906

1,650

350468

694

1,385

0

400

800

1,200

1,600

2,000

'16 '17 '18 '19 '20 '21

전체 브랜드 매출(저작권, 광고, 스폰서)

'16-'21 CAGR + 27.4%

백만달러

Sponsorship, 359.4

Advertising, 173.8

Media Rights, 160.7

Game publisher fees, 116.3

Merchandising&Tickets, 95.5

FAN

LEAGUE

PUBLISHER

PLATFORM

Advertiser

SPONSOR

해당 플랫폼에 광고 유치

콘텐츠, 저작권료 지불

선수, 구단, 개최사 스폰서 지원

티켓, 관련 상품 구매

게임 마케팅 효과 기대

게임 PLC 장기화 기대

Cashflow

Added Value


(단위: 백만달러)

게임산업


[도표 12] Global 게임 기업, 커버리지 기업 Financial Data

Financial

Data 년도

글로벌 게임 기업 커버리지 기업

블리자드 EA 텐센트 넷이즈 소니 닌텐도 넥슨 넷마블 엔씨소프트 펄어비스 컴투스 위메이드

PER(배)

'17 45.4 36.9 50.4 19.8 18.3 93.1 21.4 48.4 22.3 - 12.3 87.0

'18E 25.1 27.5 34.9 17.0 14.0 42.0 15.0 29.9 14.3 14.9 13.0 26.4

'19E 22.0 23.6 26.4 14.3 14.3 24.8 13.5 21.8 11.6 11.6 11.0 21.5

PBR(배)

'17 5.3 8.9 11.6 4.6 2.7 4.4 3.0 3.7 3.6 - 2.3 2.9

'18E 4.5 8.5 8.8 3.8 2.3 4.2 2.6 2.3 2.6 6.5 2.4 3.1

'19E 3.8 6.8 6.8 3.1 2.1 3.8 2.1 2.1 2.2 4.2 2.0 2.9

ROE(%)

'17 2.9 25.9 33.2 25.5 3.0 8.5 13.5 11.2 19.1 - 20.4 3.3

'18E 16.5 30.5 27.7 23.3 17.8 10.6 18.3 9.2 19.3 56.2 20.5 7.8

'19E 17.3 29.1 28.4 22.4 15.9 16.7 17.4 11.9 20.5 43.8 20.1 10.9

매출액

성장률

'17 6% 10% 56% 42% -6% -3% 28% 62% 79% - -1% 1%

'18E 7% 6% 42% 30% 13% 115% 18% 10% 13% 327% 19% 64%

'19E 8% 9% 34% 25% 1% 33% 8% 23% 17% 23% 18% 16%

영업이익

성장률

'17 -7% 36% 60% -4% -2% -11% 123% 73% 78% - 1% 45%

'18E 101% 37% 24% -1% 161% 476% 33% 10% 28% 329% 17% 635%

'19E 15% 18% 29% 16% 0% 83% 12% 50% 20% 24% 17% 33%

순이익

성장률

'17 -72% -16% 74% -8% -50% 521% 182% 78% 62% - -6% 적지

'18E 409% 6% 14% -3% 572% 30% 66% 35% 28% 335% 21% 흑전

'19E 22% 25% 33% 14% -2% 68% 11% 34% 23% 28% 18% 51%

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

[도표 13] P/E&EPS Growth Metrics [도표 14] P/B&ROE Metrics

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

블리자드EA

텐센트

넷이즈

소니

닌텐도

넥슨

넷마블

엔씨소프트

펄어비스

컴투스

위메이드

0

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15

20

25

30

35

40

45

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180%

PER

’17~’19 EPS Growth

블리자드

EA텐센트

넷이즈

소니

닌텐도

넥슨넷마블

엔씨소프트

펄어비스

컴투스위메이드

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

PBR

ROE

게임산업


1. 미국 - 난공불락 게임시장, 성공적으로 진출하는 게임사 재평가 받아야

1-1. 콘솔 강세! 국내 게임사 디바이스 다변화, 쉽지 않을 것

미국은 한국과 다르게 전체 게임 매출 중 콘솔 비중이 높다(미국 49%, 한국 5%). ‘Nintendo

Switch’ 출시 후 미국 콘솔 게임 시장은 더 빠르게 성장하고 있다(‘18년 2월 미국 콘솔 매출

9.95억달러 기록, 전년 2월 대비 23% 성장). ‘18년에도 콘솔 게임 강세가 예상된다. Newzoo

에 따르면 ‘20년에도 미국은 전체 게임 매출 중 여전히 콘솔이 가장 높을 것이다(콘솔 49%,

모바일 32%, PC 19%). 따라서 국내 게임사들은 각 사가 보유한 인기 IP와 디바이스 다변화

를 통해 미국 콘솔 시장 진출을 노릴 수 있다. 이미 블루홀은 ‘17년 12월 ‘배틀 그라운드 X

box One 버전’을 출시했다. 출시 일주일 만에 100만장을 판매했고, 현재 판매량 400만장을

넘은 상태이다. X box One 게임 순위에서 2위를 기록 중이다(‘18년 2월 기준). 배틀그라운드

에 이어 펄어비스의 ‘검은사막’, 넷마블게임즈의 ‘세븐나이츠’도 디바이스 다변화 준비 중이다.

검은사막은 X box One 버전으로, 세븐나이츠는 Nintendo Switch 버전으로 향후 출시될 예정

이다. 다만, 성공여부에 대해서는 보수적으로 접근한다. 미국 콘솔 게임 이용자들은 RPG 장르

보다는 ‘Action Adventure’와 ‘FPS’ 게임 장르를 선호하기 때문이다.

[도표 15] 미국 게임시장 디바이스별 매출비중 전망 [도표 16] 미국 콘솔 게임시장 장르별 선호도(남,여 구분)

순위

콘솔

남성 여성

1 FPS(38%) Action/Adventure(35%)

2 Sports(47%) Strategy(32%)

3 Action/Adventure(35%) Arcade(26%)

자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터 자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터

[도표 17] 미국 콘솔게임 장르별 선호도 [도표 18] 미국 2월 콘솔 판매량

($백만) '17년 2월 '18년 2월

Total 811 995

YoY - 23%

Hardware 204 316

YoY - 55%

Software 398 397

YoY - 0%

Accessories 209 282

YoY - 35%

자료: SuperData, 교보증권 리서치센터 자료: NPD Group, 교보증권 리서치센터

30.3% 31.7%

21.0% 19.5%

48.8% 48.7%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

'17 '20E

Mobile PC Console

67%61%

47%41%

35% 34%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

ActionAdventure

FPS Action RPG Sports Fighting

게임산업


[도표 19] 북미 Xbox one 게임 판매량 Top10(‘17년 2월)

순위 게임명 퍼블리셔

1 Call of Duty WWII Activision Blizzard

2 Playerunknown's Battlegrounds Microsoft

3 Star Wars battlefront 2 Electronic Arts

4 NBA 2K18 Take-Two Interactive

5 Madden NFL 18 Electronic Arts

6 Assassin's Creed Orgins Ubisoft

7 Grand Theft Auto V Take-Two Interactive

8 FIFA 18 Electronic Arts

9 Destiny 2 Activision Blizzard

10 Forza Motorsport 7 Microsoft

자료: NPD Group, 교보증권 리서치센터

[도표 20] 검은사막, 배틀그라운드 Xbox One 버전 [도표 21] 넷마블 세븐나이츠 닌텐도 스위치 버전 개발 중

자료: Google Image, 교보증권 리서치센터 자료: Google Image, 교보증권 리서치센터

‘17년 미국에서 가장 많은 판매량을 기록한 콘솔 디바이스는 ‘Nintendo Switch’이다. NPD

Group에 따르면 Nintendo Switch는 출시 후 1년 동안 미국에서 가장 높은 판매량을 기록한

콘솔 디바이스이다. ‘17년 Nintendo Switch 관련 매출액은 4,800만 달러를 기록했다. ‘18년에

는 Nintendo 프랜차이즈 게임들이 출시 될 예정이다. 따라서 게임 장르의 선호도 차이와 향후

출시될 경쟁사들의 인기 프렌차이즈 게임들을 고려했을 때, 국내 게임사들의 미국 콘솔 시장은

쉽지 않을 것으로 판단한다.

[도표 22] Nintendo 역대 프렌차이즈 매출 순위

순위 Nintendo 프렌차이즈 판매량(백만) 18년 출시 예정 게임

1 Mario 564.9 Mario Tennis Aces('18년 6월 출시 예정)

2 Pokemon 294.7 Pokemon Switch(4Q18~2Q19 출시 예정)

3 Wii Series 202.9

4 The Legend of Zelda 84.9

5 Donkey Kong 56.1

6 Game&Watch 43.3

7 Super Smash Bros 40.0 Super Smash Bros Switch(4Q18 출시 예정)

8 Kirby 35.8 Kirby Star Allies('18년 3월 출시)

9 Brain Age 34.0

10 Animal Crossing 32.4

자료: Nentendo, Wikipedia, 교보증권 리서치센터

게임산업


1-2. 미국 모바일 게임 매출 비중이 작아도 한국 게임 시장보다 크다

‘17년 미국 모바일 게임시장은 73억 달러이고 한국 게임 시장(모바일, PC, 콘솔)은 43억 달러

이다. 미국 전체 게임 시장에서 모바일 비중이 가장 작아도 한국 게임사에게는 큰 시장이다.

미국 모바일 게임 시장은 한국 모바일 게임 시장과 다르기 때문에 넘어야 할 허들이 존재한다.

일단 선호 장르에서 차이가 있다. 미국 이용자들은 퍼즐, 전략 게임을 가장 선호하는 반면 한

국 이용자들은 RPG 게임을 선호한다. 또한 MMO 게임 하나를 오래 플레이 하지 않는다.

Super Data가 실시한 설문조사에 따르면 MMO 게임 하나를 6개월 이상 플레이 해본 게임 이

용자는 56% 수준이다. 나아가 게임 비즈니스 모델 선호도에서 차이가 있다. 1인당 GDP 대비

게임 지출과 사회 문화를 고려했을 때 미국 이용자들은 ‘Pay to Win(게임 내 아이템 결제 시

밸런스나 스코어 등에 영향을 주는 과금 체계)’를 한국 이용자들보다 덜 선호한다. 따라서 과

도한 경쟁을 불러 일으키는 과금 시스템이 적용된 MMORPG 게임보다는 국내 퍼즐, 전략게임

개발사들의 미국 진출 성공 가능성이 높다고 판단한다.

[도표 23] MMORPG 게임 이탈에 대한 미국 이용자 설문조사 [도표 24] 미국 모바일 게임 이용자 수 전망

자료: SuperData, 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 25] 미국 인당 GDP 대비 게임 지출, 모바일 게임 선호 장르, 스마트폰 보급률

1인당 GDP 대비 게임 지출(%) 모바일 게임 선호 장르 스마트폰 보급률

미국 0.17% 1. 퍼즐게임 2. 소셜&어드밴처&전략게임 69%

중국 0.49% 1. RPG&어드밴처 2. 소셜게임 48%

한국 0.32% 1. RPG&어드밴처 2. 퍼즐게임 77%

일본 0.30% 1. RPG&어드밴처 2. 시뮬레이션 55%


[도표 26] 미국 모바일 게임 일매출 순위(앱스토어 기준)

게임명 장르 일매출

Candy Crush Saga 퍼즐 2.2

Candy Crush Soda Saga 퍼즐 1.7

Golf Clash 스포츠 시뮬레이션 1.3

Clash Royale 전략 1.0

Clash of Clans 전략 8.9

자료: Statista, 교보증권 리서치센터

22%

26%

29%

34%

46%

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5

기술적결함

게임내모든콘텐츠소비

만랩달성, 모든스토리끝냄

주변지인들이하지않아서

다른게임을하기위해

6.70%

5.5%

3.3%

1.7%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

180

190

200

210

220

'17 '18E '19E '20E

미국모바일게임이용자수 증가율백만명

게임산업


1-3. 결론: ‘컴투스’, ‘펄어비스’ 주목

컴투스, 펄어비스 잠재력에 주목한다. 컴투스 ‘서머너즈워’는 미국에서 꾸준히 좋은 성적(‘17

년 전체 매출에서 미국 비중 40% 차지)을 거두고 있다. 향후 출시될 게임이 미국에서 인기

IP인 ‘스카이랜더스’를 활용한 전략 게임이라는 점을 고려하면 서머너즈워만큼 북미에서 흥행

할 수 있을 것으로 기대된다. 전략 장르는 미국 모바일 게임 선호도에서 2위이다. 펄어비스는

검은사막 콘솔(Xbox 버전)을 2Q18에 출시할 예정이다. 미국 게임 시장에서 콘솔이 차지하는

비중을 고려, 펄어비스의 디바이스 다변화를 주목한다. 콘솔게임에서 FPS, Action/Adventure,

Sports 장르를 더 선호하기 때문에 검은사막(MMORPG)의 성공 가능성에 대해서는 보수적으

로 접근한다. 과거 X box360 버전으로 출시된 RPG 게임을 살펴 봤을 때, 미국 출시 후 디저

털 판매량을 제외한 한달 판매량은 최고 800,000(Fable II)장에서 최저 50,000(Blue

Dragon) 장이다. 검은 사막 콘솔 출시 후 200,000~400,000장 판매량을 보여준다면 펄어비

스 실적에 의미 있게 기여(순매출 100억원 이상)할 수 있을 것으로 예상한다.

[도표 27] 미국 콘솔게임 장르별 선호도 [도표 28] 컴투스 북미 매출 비중 추이

순위

콘솔

남성 여성




자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터 자료: 컴투스, 교보증권 리서치센터

[도표 29] Skylanders 프렌차이즈 주요 마일드스톤

자료: 교보증권 리서치센터

23%

36% 35%

39%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

100

200

300

400

500

'14 '15 '16 '17

해외 북미 북미 매출비중십억원

20152014201320122011

- 10월 출시

- 북미·유럽에서 ‘best-selling kids 비디오 게임’ 등극

- 10월 출시

- 어린이 비디오게임 프렌차이즈매출 15개월 만에 최초로 10억달러 기록

- 스카이랜더스 장난감 매출 1억달러 기록

- 10월 출시 - 10월 출시

- 스카이랜더스 프렌차이즈 매출20억달러 기록

- 스카이랜더스 ’14년에 ‘#1 kids console 비디오게임 프렌차이즈‘ 등극

- ‘스카이랜더스 트렙팀’ ‘14년에‘#1 top-selling kids console 비디오게임’ 등극

- 스카이랜더스 장난감 1.75억개판매 기록

- 10월 출시


- 스카이랜더스 북미·유럽에서 역대 ’15th top selling 비디오게임프렌차이즈’ 등극

- 스카이랜더스 장난감 3년 연속으로 전세계 모든 액션피규어중 장난감 판매량 1위


게임산업


2. 중국 - 판호라는 진입장벽, IP 파워와 새로운 비즈니스 모델로 극복

2-1. 모바일 강세! 국내 MMORPG 개발자 및 IP 보유자에게 여전히 기회의 땅

중국 게임 시장은 한국과 유사한 점이 많다. 첫째, 디바이스 별 게임 매출 비중 중 모바일이 가

장 높다(중국 41%, 한국 48%). 중국 스마트폰 보급률이 ‘20년까지 55%까지 증가함에 따라,

모바일 게임 이용자는 ‘17년 4억명에서 ‘20년에 4.6억명(CAGR 4.6%)까지 증가함에 따라 향

후 모바일 게임 시장은 더 커질 것으로 예상한다. 둘째, 모바일 게임 최선호 장르도 한국, 중국

모두 RPG이다. 셋째, 중국 모바일 게임 이용자들은 ‘Pay to Win’ 방식이 적용된 게임에 대해

거부감이 없다. ‘가챠(Gacha, 뽑기)’에 익숙하다(가챠 시스템은 어떤 아이템이 나올지 명확하

지 않은 랜덤 박스형 시스템, 게임 이용자들의 심리는 희박한 확률이지만 매주 당첨을 기대하

면서 로또 복권을 구매하는 사람들의 심리와 유사). 따라서 국내 게임사에게는 디바이스, 장르,

게임 비즈니스 모델 선호도가 비슷한 중국이 미국보다 진출하기 유리하다.

[도표30] 중국 게임 디바이스별 비중, 인당 GDP 대비 게임 지출, 모바일 게임 선호 장르

국가 ‘17년 비디오 게임 시장 ($십억)

게임 디바이스 별 비중(‘16년) 1인당 GDP 대비 게임 지출

모바일 게임 선호 장르

스마트폰 보급률

모바일 PC 콘솔

미국 25.1 29% 23% 48% 0.17% 퍼즐&전략 69%

중국 27.5 41% 57% 2% 0.49% RPG&어드밴처 48%

한국 4.2 48% 47% 5% 0.32% RPG&어드밴처 77%

일본 12.5 52% 10% 38% 0.30% RPG&어드밴처 55%


[도표 31] 중국 스마트폰 보급률

'17 '18E '19E '20E

미국 68.9% 72.5% 75.3% 77.5%

중국 47.9% 50.4% 52.7% 54.9%

한국 76.8% 78.6% 80.1% 81.2%

일본 55.1% 56.9% 58.4% 60.0%

자료: Statista, 교보증권 리서치센터

[도표 32] 중국 게임시장 전망, 모바일 게임시장 비중 [도표 33] 중국 모바일 게임 이용자 수 전망


53%

58%

61%

63%

45%

50%

55%

60%

65%

0

10

20

30

40

'17 '18E '19E '20E

전체 모바일 모바일비중$십억

5.1%

4.8%

4.6%

4.3%

3.6%

4.0%

4.4%

4.8%

5.2%

360

390

420

450

480

'17 '18E '19E '20E

중국 모바일 게임 이용자 수 증가율백만명

게임산업


2-2. ‘해킹’, ‘판호’라는 진입장벽

중국 모바일 게임 시장은 국내 게임사들에게 기회의 땅이다. 중국 진출에 성공한 국내 게임사

의 주가는 Re-Rating될 것이다. 다만, 정량적으로 추정할 수 없는 문화적 리스크, 폐쇄적이고

복잡한 인허가 과정으로 인한 진입장벽이 존재한다. 따라서 모든 국내 게임사들의 원활한 중국

진출을 기대하기는 힘들다. 문화적 리스크를 최소화시킬 수 있고, 진입장벽을 넘을 수 있는 자

격 요건을 갖춘 국내 게임사에 주목할 필요가 있다.

① 해킹 버전이 풀릴 수 있는 리스크가 존재한다. 따라서 확정된 중국 파트너가 있다는 것이

중요하다. 현재 중국 파트너가 있는 국내 게임사는 ‘넷마블게임즈’, ‘펄어비스’, ‘웹젠’이다(위메

이드 JV 설립에 참여할 중국 게임사는 아직 미정이기 때문에 제외). 과거 NHN은 ‘삼국지’를

소재로 만든 모바일 게임 ‘언데드 슬레이어’의 글로벌 퍼블리싱을 담당했다. 글로벌 시장에서

좋은 성과를 거두었고 중국 진출을 앞두고 있는 상황에서 파트너를 신속하게 결정하지 못했다.

파트너 선정에 대해 고민하는 과정에서 게임이 유출되었고, NHN이 중국 360마켓과 직접 서

비스 계약을 마무리할 쯤에 이미 해킹 버전으로 400만 건 이상이 다운로드 되었다.

② ‘판호 발급’이라는 진입장벽이 존재한다. 판호가 발급되는 데 걸리는 시간과 과정이 그때그

때 다르다는 것이다(3개월~1년 이상). 판호 발급 신청을 했어도 허가에 대한 정확한 시기는

사실상 예측하기 힘들다. 게임 개발과 출시 준비를 다 끝냈음에도 불구하고 판호를 받지 못해

서 아예 서비스를 시작하지도 못한 국내 게임들도 있다. 따라서 판호 발급 시기를 정확히 예상

하는 데 변수가 많다고 판단한다. 판호 발급 신청을 한 게임이 중국에서 보장된 IP(과거 성공

여부 중요)인지가 더 중요하다. 중국에서 인기 있는 IP를 보유한 국내 게임사들이 진입장벽을

넘는 데 유리한 위치에 있다고 판단한다.

[도표 34] 과거 국내 게임 퍼블리싱 담당한 중국 퍼블리셔

중국 퍼블리셔 과거 중국 출시 담당한 국내 게임

텐센트 크로스파이어, 던전앤파이터

쿤룬 테라

룽투게임즈 기적: 최장자(뮤)

아워팜 스톤에이지

공중망 길드워2

아이드림스카이 쿠키런

킹넷테크놀러지 전민기적(뮤)

샨다 게임즈 미르의 전설



국내 게임사 중국 게임사 주요 관련 내용



위메이드 샹라오시(지방 정부) 외 중국 게임사(미정) 전기(미르) IP 현물출자 후 JV(10억달러 가치 전망) 설립 예정



게임산업


2-3. 결론: 위메이드 주목

위메이드의 잠재력을 주목한다. 전기(미르) IP의 현물출자를 통해 중국업체들과 위메이드의

JV(지분 60% 중국업체에게 매각, 40% 위메이드 지분 예상) 설립 예정이다. 과거 성공사례

(샨다: 미르, 더9: 뮤, 텐센트: 크로스파이어)를 돌이켜 봤을 때, 중국 퍼블리셔 입장에서 한국

IP는 여전히 매력적인 카드이다. 따라서 JV 설립은 ‘18년 내로 마무리 될 것으로 기대되며, 위

메이드의 기업가치를 높이는 데 기여할 것이다. JV 설립 후 상황도 긍정적이다. JV를 통해 게

임이 유통되면 한국 기업이 아닌 중국 기업으로서 판호 발급을 신청하게 된다. 따라서 판호 발

급이 더 수월할 것으로 기대된다. JV에서 창출된 수익이 배당을 통해 지급될 가능성 있다는 점

도 매력적이다. 나아가 ‘이카루스M’ 신작 출시와, 중국 문화부 산하 국영기업인 중전열중문화

발전과 ‘열혈전기’ IP 양성화 협력 계약 체결을 통해 실적 개선이 기대된다. 물론 넷마블, 엔씨

소프트, 펄어비스의 판호 발급 가능성을 배제할 수는 없다. 다만 앞서 언급했듯이 판호 발급

시기에 대해서 정확히 예상하는 데 변수가 많이 존재하기 때문에, 중국에서 가장 인기 있는 한

국 IP인 미르를 보유하고 있고 JV 설립이 예상되는 위메이드를 우선적으로 주목한다.

[도표 36] 중국 과거 게임시장, 한국 IP 활용한 회사 매출 추이 [도표 37] 중국 모바일 게임 매출 순위(안드로이드 2월 기준)


1 Honor of Kings Tencent

2 Onmyoji Netease

3 Fantasy Westward Journey NetEase

4 QQ Racing NetEase

5 Dream Journey 4399

6 Knives Out Netease

7 PUBG: Mobile Tencent

8 Happy Doudizhu Tencent

9 Clash of Clans Supercell Oy

10 Cross Fire Tencent

자료: 교보증권 리서치센터 자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터

[도표 38] 전기(미르)IP현물출자와 JV 설립 구조 예상


0

300

600

900

1,200

1,500

'06 '07 '08 '09 '10

샨다 게임즈(미르) 넷이즈(서유기) 더9(뮤) 텐센트(크로스파이어)십억원

위메이드

전기(미르) IP

JV(10억 달러 예상) 중국 게임 개발사&퍼블리셔

샹라오시(중국 지방정부)

위메이드와 빅데이터 산업 프로젝트 MOU 체결

중국 투자펀드

100%

현물출자, 60% 지분 매각 예정

창출되는 이익 배당(40%)

또는 다른 형태로 보상

게임산업


3. eSports - 더 이상 시시하지 않다

3-1. 수요&공급 관점에서 본 eSports

eSports 시청자 수는 지속적으로 증가할 것으로 전망한다. Newzoo에 따르면 ‘21년까지

Occasional Viewer 3.1억명, 그 중 eSports Enthusiast는 2.5억명까지 증가할 것으로 기대된

다(Occasional Viewr는 프로 eSports 콘텐츠를 한 달에 한번 이하 시청하는 사람,

Enthusiast 한 달에 한번 이상 시청하는 사람). eSports를 시청하는 심리는 프로 축구와 농구

를 시청하는 것과 같다. eSports 시청자들은 엘리트 선수들의 플레이에 열광하는 것이다. 기업

들은 eSports 시장의 잠재력을 인지하고 지속적으로 투자하고 있다. 대회 상금 규모는 빠르게

증가하고 있다. ‘17년 eSports 전체 상금은 1.1억달러 규모이다(YoY +16%). 상금 규모가 증

가하는 만큼 프로 eSports 대회에 참가하는 게이머 수도 빠르게 증가하고 있다. 결국,

‘eSports 시청 수요 증가 → 기업 투자→ 더 많은 엘리트 게이머 탄생 → eSports 문화 형성

→ 부가가치 창출’로 선순환하는 구조가 형성될 것으로 예상한다.

[도표 39] eSports 시청자 수 전망 [도표 40] eSports 토너먼트 수, 상금 규모 연혁

자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터 자료: eSports Earnings, 교보증권 리서치센터

[도표 41] eSports 액티브 게임 플레이어 이용자 추이 [도표 42] eSports 관련 비공개 투자 규모, 딜 건수

자료: eSports Earnings, 교보증권 리서치센터 자료: CB Insights, 교보증권 리서치센터

160

192215

307

121143

165

250

0

50

100

150

200

250

300

350

'16 '17 '18 '19 '20 '21

Occasional Viewers eSports Enthusiasts백만명

'16-'21 CAGR + 14.4%

6 10

14 22

37

66

97

113

0

20

40

60

80

100

120

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Total Tournaments Total Prize Money 백만달러토너먼트 개최 수

3,023 3,4884,490

5,652

7,718

13,634

15,327

17,028

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

차트 제목명

314 409

909

1583

2067

21

38

82 84

110

0

20

40

60

80

100

120

0

500

1000

1500

2000

2500

'13 '14 '15 '16 '17

비공개 펀딩 딜 건수백만달러 건수

게임산업


3-2. eSports 산업 속 현금흐름과 부가가치

eSports 시장 전체에서 창출되는 수익 중 ① 스폰서&광고 비중 59%(광고주, 브랜드→스트리

밍 플랫폼, 대회 개최사, 특정 선수), ② 게임, 콘텐츠 저작권 비중 31%(스트리밍 플랫폼→게

임 퍼블리셔, 대회 개최사), ③ 티켓&상품 비중 10%(eSports 팬→대회 개최사)이다. 따라서

eSports 시장의 성장으로 게임 퍼블리셔, 스트리밍 플랫폼 사업자, 대회 개최사 등 많은 기업

들이 새로운 수익을 창출할 수 있을 것으로 예상한다. 나아가 eSports가 활성화 시 게임 퍼블

리셔의 부가가치 창출이 기대된다. eSports화 된 게임은 마케팅 비용 절감 할 수 있고 게임 라

이프사이클 장기화 시킬 수 있을 것으로 예상된다.

[도표 43] eSports 규모 시장 전망 [도표 44] 글로벌 eSports 스트리밍 사업자 점유율


[도표 45] eSports 시장 Supply Chain, 현금흐름&부가가치


493

655

906

1650

350468

694

1385

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

'16 '17 '18 '19 '20 '21

전체 브랜드 매출(저작권, 광고, 스폰서)

'16-'21 CAGR + 27.4%

백만달러

80%

14%

3%2%

1%

Twitch Youtube Gaming Facebook Hitbox, Azubu Other

Sponsorship, 359.4

Advertising, 173.8

Media Rights, 160.7



FAN

LEAGUE

PUBLISHER

PLATFORM

Advertiser

SPONSOR







Cashflow

Added Value



게임산업


3-3. 결론: 컴투스, 아프리카TV 주목

컴투스, 아프리카TV 잠재력에 주목한다. ‘17년 컴투스 ‘서머너즈워’ eSports 대회가 개최 되었

다. ‘서머너즈워 월드아레나 챔피언십(SWC)’ 결승전은 많은 게임 팬들의 관심을 사로잡았다.

결승전 당시 ‘Twitch 당일 인기 방송 1위(전세계 동시 접속 생중계 7만여 건)’을 기록했다.

또한, 대회 후 서머너즈워가 매출 순위 Top 10 안에 드는 국가가 20여개 국에서 53개국까지

증가했다. ‘18년에도 대회를 개최할 예정이며 게임 마케팅 효과, 라이프사이클 장기화가 기대

된다. 아프리카TV는 현재 MUV(Monthly Unique Visitors) 600만명 수준의 스트리밍 플랫폼

을 보유하고 있는 기업이다. 아프리카TV는 자체적으로 제작한 eSports 콘텐츠(APL: 배틀그

라운드 프로리그, ASL: 스타그래프트 프로리그 등)를 바탕으로 채널 다변화(케이블, IPTV, 공

중파)가 예상되고, 향후 MUV&ARPU(Average Revenue Per User)의 동반 상승이 기대된

다. 또한, eSports 시장이 성장함에 따라 동영상 광고 매출도 실적에 기여할 것으로 기대된다.

[도표 46] 서머너즈워 대회 개최 후 매출 순위 Top 10 지역 변화 [도표 47] 서머너즈워 결승

자료: 교보증권 리서치센터 자료: Google Image, 교보증권 리서치센

[도표 48] eSports Supply Chain, 관련 기업


0

10

20

30

40

50

60

서머너즈워 esports

전 매출 Top 10 지역


후 매출 Top 10 지역

넷마블 251270

신작 흥행으로 높은 P/E 유지하는 것이 중요

Buy 신규

TP 170,000 원

현재가(04/30) 147,500 원 액면가(원) 100 원 52주 최고가(보통주) 199,500 원 52주 최저가(보통주) 127,500 원 KOSPI (04/30) 2,515.38p KOSDAQ (04/30) 875.95p 자본금 85 억원 시가총액 125,524 억원 발행주식수(보통주) 8,510 만주 발행주식수(우선주) 0 만주 평균거래량(60일) 36.4 만주 평균거래대금(60일) 508 억원 외국인지분(보통주) 26.08% 주요주주

방준혁 외 10 인 25.21% 씨제이이앤엠 22.00%

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -3.6 -13.5 0.0 상대주가 -6.3 -14.0 0.0

투자의견 Buy, 170,000원으로 커버리지 개시

넷마블에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 170,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 ‘18

년 예상 EPS에 Target P/E 35배(Global Peer 그룹)를 적용하여 산출. Global Peer 그룹은

P/E와 ‘17년~’19년 EPS Growth Metrics를 바탕으로 선정. 마케팅 비용 증가와 신규 대

작 출시 지연으로 기대감 하락했지만 2Q18부터 신작출시 예정. 신작 출시 흥행 여부 지

켜봐야 할 시기.

판호만 주가 상승을 견인하는 것이 아니다! 신작 성공 여부도 중요

텐센트는 리니지2 레볼루션, 블소 레볼루션의 중국 현지 퍼블리싱을 담당할 예정. 연내

판호 발급 시 분위기 반전시킬 수 있을 것. 확고한 중국 파트너가 있다는 점은 긍정적이

나 판호 발급 시기를 예상하는 데 변수가 많다고 판단. 따라서 2Q18부터 출시 예정인

신작 게임에 주목. 해리포터를 시작으로 2Q18 테리아사가, 아이언쓰론 3Q18 블소 레볼

루션, 세븐나이츠 등 출시 예정. 신작 게임 라인업은 탄탄. 향후 성적에 따라 높은 P/E

계속 이어나가는 것이 중요.

‘18년 영업이익 5,610억원(YoY +10%), 리니지2 레볼루션 일매출 감소

‘18년 매출액 2.7조원(YoY +11%), 영업이익 5,610억원(YoY +10%)으로 추정. 검은사막

M, 라그나로크M 출시 이후 리니지2 레볼루션 매출 순위 변동성 확대되고 있는 중. 향

후 경쟁 치열해질 것, ‘18년 리니지2 레볼루션 국내 평균 일매출은 14억원 수준 유지할

것으로 예상. 판호 발급 기대감 유효하기 때문에 4Q18 중국 리니지2 레볼루션 매출에

반영하여 ‘18년 리니지2 레볼루션 매출 6,688억원(YoY -38.1%)으로 예상. 블소 레볼루

션은 3Q18부터 반영. 해리포터: 호그와트 미스터리 현재 북미/유럽 매출 순위(5위권 유

지) 고려해 연평균 일매출 10~15억원 반영.

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50

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17.05.10 17.08.10 17.11.10 18.02.10

(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

넷마블주가 (우측)



12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E 매출액(십억원) 1,500 2,425 2,693 3,121 3,618 YoY(%) 39.8 61.6 11.1 15.9 15.9 영업이익(십억원) 295 510 561 844 954 OP 마진(%) 19.7 21.0 20.8 27.0 26.4 순이익(십억원) 209 361 489 654 758 EPS(원) 2,719 3,898 4,938 6,767 8,081 YoY(%) -66.8 43.3 26.7 37.0 19.4 PER(배) 0.0 48.4 29.9 21.8 18.3 PCR(배) 0.0 28.0 0.0 0.0 0.0 PBR(배) 0.0 3.7 2.7 2.4 2.1 EV/EBITDA(배) 0.0 24.1 16.6 11.1 9.6 ROE(%) 15.3 11.2 9.3 11.5 12.3

게임산업


Valuation

넷마블 목표주가는 ‘18년 예상 EPS에 Target P/E 35배(Global Peer 그룹 P/E)를 적용하여

산출했다. Global Peer(EA, 텐센트, 닌텐도) 그룹은 P/E와 ‘17년~19년 EPS Growth

Metrics를 바탕으로 선정했다. 넷마블은 상장 후 높은 P/E를 유지해왔다. 이유는 과거 Hit

Ratio, 풍부한 신작 라인업, 충분한 현금을 보유하고 있기 때문이다. 신규 대작 출시 지연으로

주가 상승에 대한 기대감이 현재 많이 하락한 상태이지만 2Q18부터 신작 출시 예정. 따라서

향후 신작 성공으로 높은 P/E 다시 유지해 나가는 것이 중요하다고 판단한다.

[도표 1] Global Peer Group Financial Data

블리자드 EA 텐센트 넷이즈 소니 닌텐도 넥슨 넷마블

PER(배)

'17 45.7 37.6 51.2 20.3 18.4 93.4 21.2 48.4

'18E 25.3 28.0 35.7 17.3 14.6 42.1 14.7 29.9

'19E 22.0 24.0 27.1 14.6 14.6 24.9 13.4 21.8

PBR(배)

'17 5.3 9.1 11.8 4.7 2.7 4.4 3.0 3.7

'18E 4.6 8.6 9.0 3.8 2.4 4.2 2.6 2.3

'19E 3.8 6.9 6.9 3.2 2.1 3.8 2.1 2.1

ROE(%)

'17 2.9 25.9 33.2 25.5 3.0 8.5 13.5 11.2

'18E 16.5 30.5 27.8 23.4 17.8 10.6 18.7 9.2

'19E 17.3 29.1 28.4 22.4 15.9 16.7 17.4 11.9

PEG Ratio

'17 -0.6 -2.3 0.7 -2.6 -0.4 0.2 0.1 0.6

'18E 0.1 4.6 2.5 -8.8 0.0 1.4 0.2 0.9

'19E 1.0 0.9 0.8 1.0 -6.7 0.4 1.4 0.4

매출액 성장률

'17 6% 10% 56% 42% -6% -3% 28% 62%

'18E 7% 6% 41% 30% 13% 115% 17% 10%

'19E 8% 8% 34% 25% 1% 33% 7% 23%

영업이익 성장률

'17 -7% 36% 60% -4% -2% -11% 123% 73%

'18E 101% 37% 23% 1% 161% 476% 33% 10%

'19E 15% 17% 28% 17% 0% 83% 11% 50%

순이익 성장률

'17 -72% -16% 74% -8% -50% 521% 182% 78%

'18E 409% 6% 14% -3% 572% 30% 69% 35%

'19E 22% 25% 33% 14% -2% 68% 10% 34%


[도표 2] 넷마블 Valuation Table [도표 3] PER&EPS Growth Metrics

값 비고

'18년 예상 EPS(원) ① 4,938

Target P/E(배) ② 35 Global Peer Group P/E

(P/E&EPS Growth Metrics 바탕으로 Global Peer Group 선정)

적정 주가(원) ①*② 172,830

목표 주가(원) 170,000

자료: 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

액티비전블리자드

EA

텐센트

넷이즈

소니

닌텐도

넥슨

넷마블

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15

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35

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45

0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0%

PER

‘17~’19E EPS Growth

게임산업


투자포인트

판호만 주가 상승을 견인하는 것이 아니다! 신작 성공 여부도 중요

텐센트는 리니지2 레볼루션, 블소 레볼루션의 중국 현지 퍼블리싱을 담당할 예정이다. 연내 판

호 발급 시 분위기를 반전시킬 수 있을 것이다. 확고한 중국 파트너가 있다는 점은 긍정적이나

문제는 판호가 발급되는 데 걸리는 시간과 과정이 그때 그때 다르다는 것이다(3개월~1년 이

상). 판호 발급 신청을 했어도 허가에 대한 정확한 시기는 사실상 알 수 없다. 게임 개발과 출

시 준비를 다 끝냈음에도 불구하고 판호를 받지 못해서 아예 서비스를 시작하지도 못한 국내

게임들도 있다. 판호 발급 시기를 정확히 예상하는 데 변수가 많다. 따라서 2Q18부터 출시 예

정인 신작 게임에 더 주목한다. 해리포터를 시작으로 2Q18 테리아사가, 아이언쓰론 3Q18 블

소 레볼루션, 세븐나이츠 등 출시 예정이다. 신작 게임 라인업은 탄탄하다. 향후 성적에 따라

높은 P/E 계속 이어나가는 것이 중요하다고 판단한다.

[도표 4] 넷마블 신작 예상 라인업

시기 게임명 출시 목표 국가 장르

1H18

해리포터 글로벌 RPG

퍼스트본 북미, 유럽 전략 RPG

BTS월드 글로벌 RPG

테리아사가 일본 RPG

2H18

세븐나이츠2 한국 MMORPG

블소 레볼루션 한국, 중국 MMORPG

원탁의 기사 한국 MMORPG

일곱개의 대죄 RPG 일본 RPG

더킹오브파이터즈 올스타 일본 액션 RPG

극렬 마구마구 일본 RPG

요괴워치 메달워즈 일본 미정

스톤에이지 MMORPG 중국 MMORPG

팬턴게이트 북미, 유럽 RPG

쿵야 캐치마인드 한국 퍼즐

쿵야 야채부락리 한국 퍼즐

리치그라운드 글로벌 퍼즐

매직더게더링M 한국 전략

자료: 넷마블, 교보증권 리서치센터


국내 게임사 중국 관련 게임사 관련 내용



위메이드 샹라오시(지방 정부) 외 중국 게임사(미정) 전기(미르) IP 활용해 '18년 내로 JV(10억달러 가치 전망) 설립 예정


자료: 각 사, 교보증권 리서치센터

게임산업


실적전망

‘18년 매출액 2.7조원(YoY +10%), 영업이익 5,610억원(YoY +10%)으로 추정한다. 검은사

막M, 라그나로크M 출시 이후 리니지2 레볼루션 매출 순위 변동성 확대되고 있는 중이다. 향

후 경쟁 치열해질 전망이다. ‘18년 리니지2 레볼루션 국내 평균 일매출은 14억원 수준 유지할

것으로 예상한다. 판호 발급 기대감 유효하기 때문에 4Q18부터 중국 리니지2 레볼루션 매출

에 반영하여 ‘18년 리니지2 레볼루션 매출 6,679억원(YoY -38.1%)으로 예상한다. 블소 레

볼루션은 3Q18부터 반영했다. 해리포터: 호그와트 미스터리 현재 북미/유럽 매출 순위(5위권

유지) 고려해 연평균 일매출 10~15억원 반영했다.

[도표 6] 넷마블 실적 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17E '18E

매출액 687.2 540.1 581.7 615.8 507.4 619.6 700.4 865.2 2424.8 2692.7

게임 매출 687.2 540.1 581.7 615.8 507.4 619.6 700.4 865.2 2424.8 2692.7

리니지2 레볼루션 378.0 199.8 261.8 240.2 177.6 143.5 125.3 222.4 1079.8 668.8

마블 컨테스트 오브 챔피언 27.5 70.2 69.8 86.2 81.2 95.5 93.2 89.9 253.7 359.8

세븐나이츠 55.0 48.6 34.9 30.7 30.4 30.0 27.8 25.7 169.2 113.9

모두의 마블 34.4 32.4 34.9 30.8 30.4 29.1 28.2 28.0 132.5 115.7

쿠키잼 34.2 32.4 34.9 36.9 35.5 34.2 31.8 30.2 138.4 131.7

기타+신작 158.1 156.6 145.4 191.0 152.2 287.4 394.1 469.0 651.2 1302.7

영업비용 487.1 435.0 470.0 523.2 433.2 517.4 535.6 645.6 1915.3 2131.7

지급수수료 283.8 223.9 232.9 261.9 212.8 260.2 276.7 363.4 1002.5 1113.1

인건비 90.0 86.8 92.4 94.2 98.9 102.2 104.8 113.5 363.4 419.4

마케팅비용 78.4 82.4 101.1 119.4 74.7 105.3 105.1 116.8 381.3 401.9

기타 34.9 41.9 43.6 47.7 46.8 49.6 49.0 51.9 168.1 197.3

영업이익 200.1 105.1 111.7 92.6 74.2 102.3 164.9 219.6 509.5 561.0

OPM 29.1% 19.5% 19.2% 15.0% 14.6% 16.5% 23.5% 25.4% 21.0% 20.8%

순이익 130.1 70.2 74.3 36.4 73.9 77.8 111.7 157.2 311 420.6

순이익률 18.9% 13.0% 12.8% 5.9% 14.6% 12.6% 15.9% 18.2% 12.8% 15.6%


[도표 7] 리니지 2 레볼루션 매출 순위 추이(한국) [도표 8] 해리포터 북미/유럽 무출 순위 추이(앱스토어 기준)

자료: App Annie, 교보증권 리서치센터 자료: App Annie, 교보증권 리서치센터

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''17-04 ''17-07 ''17-10 ''18-01 ''18-04

한국(Play Store) 한국(App Store)

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'18-04-25 '18-04-26 '18-04-27 '18-04-28 '18-04-29 '18-04-30

영국 미국 프랑스 독일

게임산업


[넷마블게임즈 251270]

포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원

12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 1,500 2,425 2,693 3,121 3,618 유동자산 721 2,918 3,365 3,809 4,415

매출원가 751 0 0 0 0 현금및현금성자산 273 1,908 2,746 2,941 3,483

매출총이익 749 2,425 2,693 3,121 3,618 매출채권 및 기타채권 249 303 355 458 656

매출총이익률 (%) 49.9 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 2 2 3 3 4

판매비와관리비 454 1,915 2,132 2,277 2,665 기타유동자산 198 705 262 407 273

영업이익 295 510 561 844 954 비유동자산 1,236 2,429 2,546 2,671 2,803

영업이익률 (%) 19.6 21.0 20.8 27.0 26.4 유형자산 123 145 136 128 122

EBITDA 325 574 612 886 988 관계기업투자금 6 23 41 59 77

EBITDA Margin (%) 21.7 23.7 22.7 28.4 27.3 기타금융자산 537 952 1,101 1,250 1,399

영업외손익 -19 -38 78 12 38 기타비유동자산 569 1,309 1,268 1,233 1,205

관계기업손익 -3 -6 6 6 6 자산총계 1,957 5,348 5,911 6,480 7,218

금융수익 20 55 58 60 65 유동부채 421 501 624 585 593

금융비용 -19 -43 -30 -35 -35 매입채무 및 기타채무 216 249 262 283 308

기타 -16 -44 44 -19 2 차입금 105 4 100 50 40

법인세비용차감전순손익 276 471 639 855 991 유동성채무 0 0 0 0 0

법인세비용 66 111 150 201 233 기타유동부채 100 249 262 252 245

계속사업순손익 209 361 489 654 758 비유동부채 226 381 420 465 519

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 209 361 489 654 758 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 13.9 14.9 18.1 21.0 21.0 기타비유동부채 226 381 420 465 519

비지배지분순이익 35 51 68 79 71 부채총계 647 882 1,043 1,050 1,111

지배지분순이익 174 310 420 576 688 지배지분 1,216 4,329 4,719 5,264 5,921

지배순이익률 (%) 11.6 12.8 15.6 18.5 19.0 자본금 7 9 9 9 9

매도가능금융자산평가 59 289 289 289 289 자본잉여금 1,200 3,842 3,842 3,842 3,842

기타포괄이익 7 -81 -81 -81 -81 이익잉여금 294 603 993 1,538 2,195

포괄순이익 275 569 697 863 967 기타자본변동 -369 -423 -423 -423 -423

비지배지분포괄이익 36 47 57 71 79 비지배지분 94 136 148 165 186

지배지분포괄이익 239 523 640 792 888 자본총계 1,310 4,465 4,867 5,429 6,107

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 306 238 374 370 414

현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %


영업활동 현금흐름 197 503 571 716 808 EPS 2,719 3,898 4,938 6,767 8,081

당기순이익 209 361 489 654 758 PER 0.0 48.4 29.9 21.8 18.3

비현금항목의 가감 130 224 226 271 291 BPS 17,946 50,919 55,453 61,860 69,581

감가상각비 8 11 9 8 6 PBR 0.0 3.7 2.7 2.4 2.1

외환손익 2 10 3 3 3 EBITDAPS 5,084 7,228 7,187 10,411 11,615

지분법평가손익 3 6 -6 -6 -6 EV/EBITDA 0.0 24.1 16.6 11.1 9.6

기타 116 197 219 266 287 SPS 23,445 30,508 0 0 0

자산부채의 증감 -82 -19 -16 -27 -32 PSR 0.0 6.2 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -60 -63 -128 -182 -209 CFPS 1,284 5,109 5,453 7,760 8,605

투자활동 현금흐름 -207 -1,433 -516 -1,105 -826 DPS 0 360 360 360 360

투자자산 -44 -182 -161 -161 -161

유형자산 -90 -30 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -74 -1,220 -355 -943 -664 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 63 2,527 59 -87 -47 성장성

단기차입금 73 -101 96 -50 -10 매출액 증가율 39.8 61.6 11.1 15.9 15.9

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 30.8 73.0 10.0 50.4 13.0

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 24.1 72.5 35.4 33.9 15.9

자본의 증가(감소) 0 2,635 0 0 0 수익성

현금배당 -4 0 -31 -31 -31 ROIC 41.6 40.2 33.4 49.8 52.6

기타 -7 -6 -6 -6 -6 ROA 10.2 8.5 7.5 9.3 10.0

현금의 증감 57 1,635 -746 195 542 ROE 15.3 11.2 9.3 11.5 12.3

기초 현금 216 273 3,491 2,746 2,941 안정성

기말 현금 273 1,908 2,746 2,941 3,483 부채비율 49.4 19.8 21.4 19.3 18.2

NOPLAT 224 390 429 646 729 순차입금비율 15.6 4.5 6.3 5.7 5.7

FCF 82 406 464 660 732 이자보상배율 149.2 37.8 37.4 42.2 47.7

자료: 넷마블게임즈, 교보증권 리서치센터

엔씨소프트 036570

신작 공백은 아쉽지만 현재 주가에 주목

Buy 신규

TP 500,000 원


김택진 외 8 인 12.01% 국민연금 11.86%


절대주가 -14.3 -11.1 0.0 상대주가 -16.7 -11.6 -12.3


엔씨소프트에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 500,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는

RIM(Residual Income Model)을 활용하여 산출. 주요 가정 세 가지. ① ‘20년까지 신작

(블소2, 아이온 템페스트) 모두 출시된 실적 반영, ② ‘20년부터 영구성장률 0.5%, ③ 엔

씨소프트 52주베터 적용하여 자기자본 비용 7% 산출. 신작 시기에 대한 Risk를 반영해

10% 할인률 적용.

신작 공백은 아쉽다. 하지만 현재 주가는 신작 반영 아예 안된 주가

엔씨소프트의 신작 출시 2H18에 가시화 될 것으로 전망. 신작 공백이 아쉬운 상황이지

만 신작 반영 안 된 주가에 주목할 필요 있다고 판단. 신작 반영 안 한 RIM(목표주가

산출을 위해 활용한 RIM과 동일한 가정 적용, 다만 신작 출시로 인한 매출은 실적에 반

영하지 않음) 활용하여 산출한 주가는 330,000원. 따라서 현재 주가 수준은 신작에 대한

기대감 전혀 반영되어 있지 않다고 판단. 경쟁작 출시에도 리니지M만이 순위를 꾸준히

유지하고 있다는 점과, 현재 주가 수준을 고려하면 엔씨소프트의 Valuation 매력이 부각

되는 시점.

‘18년 영업이익 7,461억원(YoY +27.3%), 블소2 4Q18 온기 반영

‘18년 매출액 1.99조원(YoY +13%), 영업이익 7,461억원(YoY +27.3%)으로 추정. 리니

지M 경쟁작 출시에도 불구하고 ‘18년 평균 일매출 27억원 수준 유지할 것으로 예상. 리

니지2 레볼루션은 검은사막M, 라그나로크M 출시 이후 매출 순위 변동성이 확대되고

있는 중. 따라서 로열티 매출은 QoQ로 하락, YoY로는 +32% 성장할 것으로 기대. 블소

2는 4Q18부터 온기 반영, 주요 PC매출은 성장 둔화될 것으로 예상(YoY -12%).

0

100

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30

17.05.10 17.08.10 17.11.10 18.02.10

(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

엔씨소프트주가 (우측)



12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E 매출액(십억원) 984 1,759 1,986 2,324 2,532 YoY(%) 17.3 78.8 12.9 17.0 9.0 영업이익(십억원) 329 585 746 895 1,022 OP 마진(%) 33.4 33.3 37.6 38.5 40.4 순이익(십억원) 271 444 568 699 795 EPS(원) 12,416 20,104 25,733 31,785 36,125 YoY(%) 64.6 61.9 28.0 23.5 13.7 PER(배) 19.9 22.3 14.0 11.3 10.0 PCR(배) 14.0 15.7 0.0 0.0 0.0 PBR(배) 2.9 3.6 2.5 2.1 1.8 EV/EBITDA(배) 12.7 13.7 6.8 4.6 3.4 ROE(%) 14.9 19.1 19.3 20.5 19.9

게임산업


Valuation

엔씨소프트에 목표주가는 RIM(Residual Income Model)을 활용하여 산출했다. 주요 가정 세

가지이다. ① ‘20년까지 신작(블소2, 아이온 템페스트) 모두 출시된 실적 반영, ② ‘20년부터

영구성장률 0.5%, ③ 엔씨소프트 52주베터 적용하여 자기자본 비용 7% 산출했다. 신작 시기

에 대한 Risk를 반영해 10% 할인률 적용했다. RIM을 활용하여 산출한 목표주가에서 가장 많

이 차지하는 비중은 주당계속기업가치의 현재가치이다(목표주가 구성 비중: BPS 26%, 주당초

과이익 11%, 주당계속기업가치의 현재가치 63%). 따라서 향후 신작 출시 가시화됨에 따라

주가는 상승할 것이라 전망한다. 목표주가는 ‘18년 EPS에 P/E 19배를 적용한 수준이다. 현재

주가 수준은 12m Fwd P/E 밴드 하단이다.

[도표 1] 엔씨소프트 Valuation Table 단위 : (원) '17 '18E '19E '20E '21E

주당순이익 (EPS) 20,104 25,733 31,785 36,125

주당배당금 (DPS) 7,280 7,280 7,280 7,280

주당자기자본 (BPS), 전체 가치의 26% 124,037 142,718 ① 167,452 196,525

자기자본수익률 (ROE) 19% 19% 20% 20%

할인율 (CAPM) 7% 7% 7%

주당초과이익 (RI) 전체 가치의 11% 18,258 23,436 26,236

주당초과이익의 현재가치 17,416 20,990 22,064

주당초과이익의 현재가치 합, 전체 가치의 11% 60,470 ②

주당계속기업가치 439,455

주당 계속기업가치의 현재가치, 전체 가치 63% 347,019 ③

본질가치 추정치 ① + ② + ③ = ④ (원) 550,208

목표주가(신작 Risk, 할인율 10% 적용) (원) 500,000


[도표 2] 엔씨소프트 12M Fwd P/E BAND [도표 3] 엔씨소프트 12M Fwd P/B BAND

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

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10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

Price(adj.) 13.0 x 16.4 x

19.9 x 23.3 x 26.8 x(천원)

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600

800

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1


2.6 x 3.0 x 3.4 x

(천원)

게임산업


투자포인트

신작 공백은 아쉽다. 하지만 현재 주가는 신작 반영 아예 안된 주가

엔씨소프트의 신작 출시 2H18에 가시화 될 것으로 전망. 신작 공백이 아쉬운 상황. 따라서 신

작 반영 안 된 주가에 주목할 필요 있다고 판단한다. 신작 반영 안 한 RIM(목표주가 산출을

위해 활용한 RIM과 동일한 가정 적용, 다만 신작 출시로 인한 매출은 실적에 반영하지 않음)

활용하여 산출한 주가는 330,000원이다. 따라서 현재 주가 수준은 신작에 대한 기대감 전혀

반영되어 있지 않다고 판단한다. 경쟁작 출시에도 리니지M만이 순위를 꾸준히 유지하고 있다

는 점과, 현재 주가 수준을 고려하면 엔씨소프트의 Valuation 매력이 부각되는 시점이다.

[도표 4] 엔씨소프트 Valuation Table, 신작 실적에 반영한 Value와 신작 실적에 반영하지 않은 Value 비교

단위 : (원) '17 '18E '19E '20E '21E

주당자기자본 (BPS), 신작반영 O 124,037 142,718 ① 167,452 196,525

주당자기자본 (BPS), 신작반영 X 124,037 139,609 ① 152,812 165,414

자기자본수익률 (ROE), 신작반영 O 19% 19% 20% 20%

자기자본수익률 (ROE), 신작반영 X 19% 17% 15% 14%

할인율 (CAPM), 신작반영 O 7% 7% 7%

할인율 (CAPM), 신작반영 X 7% 7% 7%

주당초과이익 (RI), 신작반영 O 18,258 23,436 26,236

주당초과이익 (RI), 신작반영 X 14,938 12,531 11,579

주당초과이익의 현재가치, 신작반영 O 17,416 20,990 22,064

주당초과이익의 현재가치, 신작반영 X 14,249 11,223 9,738

주당초과이익의 현재가치 합, 신작반영 O 60,470 ②

주당초과이익의 현재가치 합, 신작반영 X 35,210 ②

주당계속기업가치, 신작반영 O 439,455

주당계속기업가치, 신작반영 X 193,948

주당계속기업가치의 현재 가치, 신작반영 O 347,019 ③

주당계속기업가치의 현재 가치, 신작반영 X 153,153 ③

본질가치 추정치 ① + ② + ③ = ④, 신작반영 O 550,208

본질가치 추정치 ① + ② + ③ = ④, 신작반영 X 327,971


[도표 5] MMORPG 매출 순위(좌:듀랑고, 로열블러드, 우:나머지)

자료: App Annie, 교보증권 리서치센터

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18년 01월 18년 02월 18년 03월 18년 04월



게임산업


실적전망

‘18년 매출액 1.99조원(YoY +13%), 영업이익 7,461억원(YoY +27.3%)으로 추정한다. 리

니지M 경쟁작 출시에도 불구하고 ‘18년 평균 일매출 27억원 수준 유지할 것으로 예상한다.

리니지2 레볼루션은 검은사막M, 라그나로크M 출시 후 매출 순위 변동성이 확대되고 있는 중

이다. 따라서 로열티 매출은 QoQ로 하락하지만 YoY로는 +32% 성장할 것으로 기대한다. 블

소2는 4Q18부터 온기 반영했다. 주요 PC매출은 성장 둔화될 것으로 예상한다(YoY -12%).

[도표 6] 엔씨소프트 실적 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17 '18E

매출액 239.5 258.6 727.3 533.3 485.5 438.5 487.4 574.8 1,758.6 1,986.2

주요 PC 141.9 113.9 119.4 136.0 117.5 110.0 109.7 112.5 511.1 449.7

리니지1 51.5 33.8 35.4 33.8 32.3 32.0 31.7 33.0 154.4 129.0

리니지2 18.4 16.7 15.6 15.1 14.6 14.2 14.0 14.4 65.8 57.1

아이온 13.3 10.8 10.2 12.7 13.5 12.1 12.1 12.5 47.0 50.2

B&S 44.6 39.0 38.0 39.5 37.3 36.5 37.0 37.6 161.1 148.3

길드워2 14.2 13.6 20.1 34.9 19.8 15.2 15.0 15.1 82.8 65.1

Mobile 23.4 93.7 551.0 327.1 279.0 246.0 297.0 399.0 995.3 1,221.0

로열티 63.5 36.1 43.6 59.5 78.5 68.4 67.7 52.3 202.7 266.8

기타 10.6 14.9 13.3 10.8 10.5 14.2 13.0 11.0 49.5 48.7

영업비용 209.1 221.1 399.5 343.1 307.1 278.6 299.8 354.6 1,172.7 1,240.1

인건비 132.4 113.5 155.5 161.0 130.2 128.2 149.5 164.8 562.4 572.7

매출변동비(결제, 유통수수료) 18.7 38.3 176.4 108.2 99.5 76.7 83.8 103.5 341.6 363.6

마케팅비 12.7 24.1 22.0 24.2 21.8 22.8 25.3 27.6 83.0 97.6

기타 45.3 45.1 45.5 49.7 55.5 50.9 41.1 58.7 185.7 206.3

영업이익 30.4 37.5 327.8 190.2 178.4 159.9 187.6 220.2 585.9 746.1

영업이익률 12.7% 14.5% 45.1% 42.0% 36.7% 36.5% 38.5% 38.3% 33.3% 37.6%

순이익 17.6 30.7 274.6 118.0 135.9 118.4 145.6 165.2 440.9 565.2

순이익률 7.3% 11.9% 37.8% 22.1% 28.0% 27.0% 29.9% 28.7% 25.1% 28.5%


[도표7] 리니지 M 매출 순위 추이(한국) [도표 8] 리니지M 매출 순위 추이(대만), 앱스토어 기준

자료: App Annie, 교보증권 리서치센터 자료: App Annie, 교보증권 리서치센터

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'17-07 '17-10 '18-01 '18-04

리니지M 한국 (Play Store) 리니지M 한국 (App Store)0

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'17-12 '18-01 '18-02 '18-03 '18-04

게임산업


[엔씨소프트 036570]



매출액 984 1,759 1,986 2,324 2,532 유동자산 1,192 1,773 3,024 4,098 4,764

매출원가 188 212 239 279 304 현금및현금성자산 145 187 1,267 2,088 2,438

매출총이익 796 1,547 1,747 2,044 2,227 매출채권 및 기타채권 167 203 231 272 300

매출총이익률 (%) 80.9 88.0 88.0 88.0 88.0 재고자산 1 1 1 1 1

판매비와관리비 467 962 1,001 1,150 1,205 기타유동자산 880 1,382 1,525 1,737 2,026

영업이익 329 585 746 895 1,022 비유동자산 1,169 1,754 909 378 349

영업이익률 (%) 33.4 33.3 37.6 38.5 40.4 유형자산 225 229 223 227 230

EBITDA 361 615 775 923 1,051 관계기업투자금 71 34 -7 -49 -90

EBITDA Margin (%) 36.7 35.0 39.0 39.7 41.5 기타금융자산 558 1,303 502 2 2

영업외손익 17 25 35 73 77 기타비유동자산 315 188 192 198 208

관계기업손익 7 -2 -2 -2 -2 자산총계 2,361 3,527 3,933 4,475 5,114

금융수익 25 27 99 154 178 유동부채 284 456 456 456 457

금융비용 -14 -15 -15 -15 -15 매입채무 및 기타채무 119 220 220 220 221

기타 -1 15 -47 -65 -84 차입금 0 0 0 0 0

법인세비용차감전순손익 346 610 781 967 1,099 유동성채무 0 0 0 0 0

법인세비용 75 166 213 268 305 기타유동부채 165 236 236 236 236

계속사업순손익 271 444 568 699 795 비유동부채 181 342 337 334 333

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 271 444 568 699 795 사채 150 150 150 150 150

당기순이익률 (%) 27.6 25.2 28.6 30.1 31.4 기타비유동부채 31 192 187 185 183

비지배지분순이익 -1 3 4 2 2 부채총계 465 797 793 791 790

지배지분순이익 272 441 565 697 793 지배지분 1,886 2,721 3,131 3,674 4,312

지배순이익률 (%) 27.7 25.1 28.4 30.0 31.3 자본금 11 11 11 11 11

매도가능금융자산평가 56 476 476 476 476 자본잉여금 432 433 433 433 433

기타포괄이익 2 -1 -1 -1 -1 이익잉여금 1,544 1,906 2,316 2,858 3,496

포괄순이익 329 919 1,043 1,174 1,270 기타자본변동 -153 -154 -154 -154 -154

비지배지분포괄이익 0 3 3 3 4 비지배지분 10 8 9 11 13

지배지분포괄이익 329 916 1,040 1,171 1,266 자본총계 1,896 2,729 3,140 3,685 4,324




영업활동 현금흐름 112 595 654 773 883 EPS 12,416 20,104 25,733 31,785 36,125

당기순이익 271 444 568 699 795 PER 19.9 22.3 14.0 11.3 10.0

비현금항목의 가감 115 185 176 177 190 BPS 85,985 124,037 142,718 167,452 196,525

감가상각비 27 27 26 27 27 PBR 2.9 3.6 2.5 2.1 1.8

외환손익 -7 6 -9 -9 -9 EBITDAPS 16,470 28,039 35,309 42,091 47,915

지분법평가손익 0 0 2 2 2 EV/EBITDA 12.7 13.7 6.8 4.6 3.4

기타 95 152 157 157 170 SPS 44,852 80,181 0 0 0

자산부채의 증감 -154 11 32 20 34 PSR 5.5 5.6 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -120 -45 -122 -123 -136 CFPS 5,433 19,952 26,575 30,320 35,176

투자활동 현금흐름 -139 -460 -192 -271 -348 DPS 3,820 7,280 7,280 7,280 7,280

투자자산 -258 9 9 9 9

유형자산 -17 -29 -20 -30 -30 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 136 -439 -181 -250 -327 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -74 -80 -153 -153 -153 성장성

단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 17.3 78.8 12.9 17.0 9.0

사채 150 0 0 0 0 영업이익 증가율 38.4 77.9 27.5 19.9 14.3

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 63.1 63.6 28.0 23.0 13.7

자본의 증가(감소) 6 0 0 0 0 수익성

현금배당 -60 -81 -155 -155 -155 ROIC 177.1 333.7 825.8 642.0 518.7

기타 -169 1 1 1 1 ROA 11.9 15.0 15.1 16.6 16.5

현금의 증감 -103 42 1,080 821 350 ROE 14.9 19.1 19.3 20.5 19.9

기초 현금 248 145 187 1,267 2,088 안정성

기말 현금 145 187 1,267 2,088 2,438 부채비율 24.5 29.2 25.3 21.5 18.3

NOPLAT 258 426 543 647 739 순차입금비율 6.3 4.2 3.8 3.3 2.9

FCF 119 438 583 665 772 이자보상배율 110.4 179.6 229.0 274.7 313.8

자료: 엔씨소프트, 교보증권 리서치센터

펄어비스 263750

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Buy 신규

TP 310,000 원


김대일 외 5 인 46.62%


절대주가 15.3 86.2 0.0 상대주가 14.7 46.6 0.0


펄어비스에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 310,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는

‘18년 예상 EPS에 Target P/E 18배 적용하여 산출. Target P/E는 ‘18년~20년 연평균

EPS 증가율과 PEG Ratio 1을 역산하여 산출. 국내 게임 개발사 평균 P/E 13배 보다 높

지만, 자체 엔진 보유를 통한 게임 업데이트 역량과 향후 검은사막M 해외진출과 디바이

스 다변화(PC, 모바일, 콘솔)에 대한 기대감을 고려하면 타당하다고 판단.

경쟁작 출시에도 흔들림 없을 것

국내 모바일 MMORPG 시장 경쟁 심화로 매출 순위 변동성 확대 전망. 펄어비스는 자

체 엔진을 통해 검은사막M 꾸준한 업데이트 기대. 콘텐츠 소모가 빠르다는 MMORPG

장르의 특성을 고려했을 때 업데이트 능력은 펄어비스의 경쟁력. 타 MMORPG 대비

일매출 꾸준히 유지할 것으로 예상. 향후 자체 퍼블리싱으로 해외 진출을 하면서 이익에

기여할 것. 2Q18 검은사막 콘솔 버전 북미 출시 주목하지만 북미 게임 이용자들의 콘솔

게임 장르 선호도에서 RPG는 FPS와 Action 장르보다 낮기 때문에 성공 여부는 보수적

으로 접근.

‘18년 영업이익 2,736억원(YoY +324%), 검은사막M 연평균 일매출 13억원

‘18년 매출액 4,971억원(YoY +324%), 영업이익 2,736억원(YoY +324%)으로 추정. 검

은사막M ‘18년 국내 평균 일매출 13억원 수준 유지할 것으로 전망. 대만, 북미·유럽, 일

본 시장 진출할 예정. ‘18년 검은사막M 매출 3,625억원으로 추정. 검은사막 콘솔은

2Q18 출시 예정. 과거 Xbox360에 출시된 RPG 게임 출시 후 디지털 버전 제외한 한달

판매량(최소 50,000~최대 800,000)장을 고려해 산출. ‘18년 콘솔 매출 203억원 기대.

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50

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17.05.10 17.08.10 17.11.10 18.02.10

(천원)(%) KOSDAQ상대수익률 (좌측)

펄어비스주가 (우측)



12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E 매출액(십억원) 34 52 497 612 674 YoY(%) NA 55.5 849.0 23.2 10.1 영업이익(십억원) 28 22 274 338 375 OP 마진(%) 82.4 42.3 55.1 55.2 55.6 순이익(십억원) 24 15 212 272 303 EPS(원) 34,907 1,293 16,947 21,712 24,203 YoY(%) 0.0 -96.3 1,210.5 28.1 11.5 PER(배) 0.0 191.5 15.4 12.0 10.8 PCR(배) 0.0 115.7 0.0 0.0 0.0 PBR(배) 0.0 10.9 6.7 4.3 3.1 EV/EBITDA(배) 0.0 120.3 10.8 8.0 6.5 ROE(%) 225.8 9.9 55.6 43.6 33.3

게임산업


1. Valuation

펄어비스에 목표주가는 ‘18년 예상 EPS에 Target P/E 18배 적용하여 산출했다. Target P/E

는 ‘18년~20년 연평균 EPS 증가율과 PEG Ratio 1을 역산하여 산출했다. 국내 게임 개발사

평균 P/E 13배 보다 높지만 자체 엔진 보유를 통한 게임 업데이트 역량을 고려하면 타당하다

고 판단한다. 나아가 검은사막M 해외진출(대만/동남아, 북미/유럽, 일본)과 검은사막 콘솔 출

시는 타 게임사에 비해 게임 라인업이 제한적이었던 리스크를 해소시켜줄 수 있는 기대감으로

작용하기에 충분하다고 판단한다. 현재 펄어비스 주가는 ‘18년 EPS 대비 15배 수준이다.

[도표 1] 국내 게임사 Financial Data

펄어비스 엔씨소프트 컴투스 게임빌 웹젠

PER(배)

'17 - 20.3 12.3 12.5 12.4

'18E 15.4 18.5 13.0 8.9 11.4

'19E 12.0 16.0 11.0 8.5 10.5

PBR(배)

'17 - 3.1 2.3 1.4 2.5

'18E 6.5 2.9 2.4 1.2 2.0

'19E 4.2 2.4 2.0 1.1 1.6

ROE(%)

'17 - 19.1 20.4 12.3 25.6

'18E 56.2 22.6 20.5 14.9 22.1

'19E 43.8 22.7 20.1 13.6 19.4

순이익 성장률

'17 62% 62% -6% -73% -33%

'18E 335% 39% 21% 296% 161%

'19E 28% 23% 18% 40% 9%


[도표 2] 펄어비스 Valuation Table

값 비고

'18년 예상 EPS(원) 16,947

Target P/E(배) 18 자체 엔진 보유, 디바이스 다변화 고려 국내 게임 개발사 평균 P/E 13배 보다 높음

'17년~''19년 연평균 예상 순이익 증가율 19.2%

적정가치(원) 308,435

목표주가(원) 310,000


[도표 3] 펄어비스 12M Fwd P/E BAND [도표 4] 펄어비스 12M Fwd P/B BAND


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17.10 17.11 17.12 18.1 18.2 18.3 18.4


12.5 x 15.3 x 18.0 x(천원)

80

130

180

230

280

330

17.10 17.11 17.12 18.1 18.2 18.3 18.4


5.0 x 6.0 x 7.0 x

(천원)

게임산업


투자포인트

경쟁작 출시에도 흔들림 없을 것

국내 모바일 MMORPG 시장 경쟁 심화로 매출 순위 변동성 확대될 것으로 전망한다. 펄어비

스는 자체 엔진을 통해 검은사막M 꾸준한 업데이트가 기대된다. 콘텐츠 소모가 빠르다는

MMORPG 장르의 특징을 고려했을 때 자체 엔진을 통한 업데이트 능력은 펄어비스의 경쟁력

이다. 다른 MMORPG 대비 일매출 꾸준히 유지할 것으로 예상한다. 향후 자체 퍼블리싱으로

해외 진출을 하면서 이익에 기여할 것으로 예상한다. 2Q18 검은사막 콘솔 버전 북미 출시 주

목한다. 다만, 북미 게임 이용자들의 콘솔게임 장르 선호도에서 RPG는 FPS와 Action 장르보

다 낮기 때문에 성공 여부는 보수적으로 접근한다.

[도표 5] 펄어비스 게임 출시 연혁, 향후 예정 신작 라인업

IP 디바이스 국가 퍼블리셔 출시일

검은사막 IP

PC

한국 ㈜ 카카오게임즈 '14년 12월

북미·유럽 ㈜ 카카오게임즈 '15년 1월

일본 GameOn '15년 5월

러시아 Syncopate '16년 3월

대만 Pearlabyss Taiwan(자회사) '17년 1월

남미 RedFox Games(자회사) '17년 7월

터키/중동 Pearlabyss MEA(자회사) '17년 12월

태국/동남아 Pearlabyss SEA(자회사) '18년 1월

중국 Snail Games 미정

모바일 한국 직접 퍼블리싱 '18년 2월

글로벌 미정(대만/동남아→북미/유럽→일본 예정) 미정

콘솔 북미/유럽 Microsoft(Xbox One) '18년 상반기

글로벌 미정 '19년

신규 IP PC/콘솔

미정(FPS 게임) 미정 '18년 하반기

미정(가족형 MMO) 미정 '18년 하반기

미정 미정 '21년

모바일 미정 미정 '19년

자료: 펄어비스, 교보증권 리서치센터

[도표 6] 미국 게임시장 디바이스별 비중 전망 [도표7] 미국 콘솔게임 장르별 선호도

자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터 자료: SuperData, 교보증권 리서치센터

30.3% 31.7%

21.0% 19.5%

48.8% 48.7%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

'17 '20E

Mobile PC Console

67%61%

47%41%

35% 34%

0%

20%

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60%

80%

100%

ActionAdventure

FPS Action RPG Sports Fighting

게임산업


실적전망

‘18년 매출액 4,971억원(YoY +324%), 영업이익 2,736억원(YoY +324%)으로 추정한다.

검은사막M ‘18년 국내 평균 일매출 13억원 수준 유지할 것으로 전망한다. 향후 검은사막M은

대만, 북미·유럽, 일본 시장 진출할 예정이다. ‘18년 검은사막M 매출 3,625억원으로 추정한

다. 검은사막 콘솔은 2Q18 출시 예정이다. 과거 Xbox360에 출시된 RPG 게임 출시 후 디지

털 버전 제외한 한달 판매량(최소 50,000~800,000)장을 고려해 산출했다. ‘18년 콘솔 매출

203억원 기대한다.

[도표 8] 펄어비스 실적 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17E 18E

매출액 31.8 33.0 27.6 24.8 80.3 120.8 138.5 157.6 117.2 497.1

PC 30.6 31.8 26.4 23.6 30.1 27.7 26.2 26.2 112.4 110.2

국내 4.8 4.3 4.5 4.9 5.0 4.7 4.5 4.9 18.4 19.1

미주/유럽 외 7.3 11.1 11.0 9.6 10.8 10.0 9.7 10.0 38.9 40.5

아시아 18.5 16.5 11.0 9.1 14.3 13.0 12.0 11.3 55.1 50.6

모바일 - - - - 49.0 88.5 105.0 120.0 0.0 362.5

국내 49.0 88.5 84.0 75.0 0.0 296.5

해외 21.0 45.0 0.0 66.0

콘솔 - - - - - 3.6 6.3 10.4 0.0 20.3

영업비용 10.9 10.8 12.5 18.4 37.8 52.1 62.4 71.2 52.7 223.5

인건비, 주식보상비용 5.2 5.9 7.1 8.9 9.6 10.1 11.5 13.0 27.1 44.2

지급수수료 3.2 2.3 1.5 2.1 16.2 29.3 36.2 42.2 9.1 124.0

광고선전비 1.3 1.2 1.9 5.2 9.6 10.3 12.3 13.4 9.6 45.6

유·무형감가상각비 0.3 0.3 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 1.6 2.5

기타비용 0.9 1.1 1.6 1.7 1.8 1.8 1.8 2.0 5.2 7.4

영업이익 20.9 22.2 15.1 6.3 42.5 68.7 76.1 86.3 64.5 273.6

OPM 65.7% 67.2% 54.7% 25.6% 52.9% 56.9% 54.9% 54.8% 55.0% 55.0%

당기순이익 15.2 19.6 13.3 1.1 33.0 54.0 57.8 67.1 49.3 211.9

당기순이익률 47.8% 59.4% 48.4% 4.6% 41.1% 44.7% 41.8% 42.6% 42.1% 42.6%


[도표 9] 검은사막M 매출 순위 추이(한국) [도표 10] 과거 Xbox 360 RPG 게임 출시 후 한달 게임 판매장

게임명 판매장

Elder Scrolls V: Skyrim 1,000,000

검은사막 콘솔 기대 영역 300,00~400,000

Final Fantasy XIII-2 350,000

Kingdoms of Amalur: Reckoning 330,000

Deus Ex: Human Revolution 240,000

Lost Odyssey 200,000

Too Human 170,000

Demon's Souls 150,000

Blue Dragon 50,000

자료: App Annie, 교보증권 리서치센터 자료: NPD Group, 교보증권 리서치센터

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'18-03 '18-03 '18-03 '18-03 '18-03 '18-04 '18-04 '18-04

검은사막M(Playstore) 검은사막M(Appstore)

게임산업


[펄어비스 263750]



매출액 34 52 497 612 674 유동자산 40 280 492 762 1,064

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 31 241 327 566 832

매출총이익 34 52 497 612 674 매출채권 및 기타채권 9 17 153 193 226

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 0 0 0 0 0

판매비와관리비 6 31 224 274 300 기타유동자산 0 23 12 4 7

영업이익 28 22 274 338 375 비유동자산 4 17 16 16 16

영업이익률 (%) 83.5 41.3 55.0 55.2 55.6 유형자산 1 6 6 5 5

EBITDA 29 23 274 339 375 관계기업투자금 0 1 1 1 1

EBITDA Margin (%) 84.6 43.3 55.2 55.3 55.7 기타금융자산 0 3 3 3 3

영업외손익 0 -4 -18 -11 -10 기타비유동자산 2 7 7 8 8

관계기업손익 0 0 0 0 0 자산총계 44 297 508 779 1,081

금융수익 1 1 1 2 2 유동부채 9 20 19 18 17

금융비용 -1 -5 -1 -1 -1 매입채무 및 기타채무 2 9 9 9 9

기타 0 0 -18 -12 -11 차입금 0 0 -1 -2 -3


법인세비용 4 3 43 55 62 기타유동부채 7 11 11 11 11

계속사업순손익 24 15 212 272 303 비유동부채 14 2 2 2 2

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 24 15 212 272 303 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 72.5 28.1 42.7 44.4 44.9 기타비유동부채 14 2 2 2 2

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 23 21 20 19 18

지배지분순이익 24 15 212 272 303 지배지분 22 275 488 759 1,062

지배순이익률 (%) 72.5 28.1 42.7 44.4 44.9 자본금 0 6 6 6 6


기타포괄이익 0 -1 -1 -1 -1 이익잉여금 20 85 297 569 872

포괄순이익 24 14 212 271 302 기타자본변동 0 3 3 3 3

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 24 14 212 271 302 자본총계 22 275 488 759 1,062

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 6 0 -1 -2 -3



영업활동 현금흐름 23 27 82 242 289 EPS 34,907 1,293 16,947 21,712 24,203

당기순이익 24 15 212 272 303 PER 0.0 191.5 15.4 12.0 10.8

비현금항목의 가감 4 10 47 58 64 BPS 23,178 22,807 38,947 60,660 84,862

감가상각비 0 1 1 1 1 PBR 0.0 10.9 6.7 4.3 3.1

외환손익 0 4 1 1 1 EBITDAPS 30,553 1,989 21,925 27,065 29,986


기타 4 5 46 56 63 SPS 4,377 4,599 0 0 0

자산부채의 증감 -5 7 -135 -34 -18 PSR 0.0 53.8 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -1 -4 -43 -53 -60 CFPS 20,326 1,896 7,458 19,777 23,443

투자활동 현금흐름 -1 -8 8 5 -6 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 0 0 0 0 0

유형자산 -1 -4 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 0 -4 8 5 -6 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 0 179 -6 -7 -7 성장성

단기차입금 0 -1 -1 -1 -1 매출액 증가율 NA 55.5 849.0 23.2 10.1

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 NA -23.0 1,163.3 23.6 10.8

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 NA -39.7 1,340.2 28.1 11.5

자본의 증가(감소) 0 185 0 0 0 수익성

현금배당 0 0 0 0 0 ROIC 2,557.2 330.5 295.1 171.2 155.7

기타 0 -6 -6 -6 -6 ROA 110.2 8.6 52.7 42.3 32.6

현금의 증감 22 194 92 239 266 ROE 225.8 9.9 55.6 43.6 33.3

기초 현금 9 47 234 327 566 안정성

기말 현금 31 241 327 566 832 부채비율 105.0 7.8 4.2 2.5 1.7

NOPLAT 24 18 227 281 311 순차입금비율 13.5 0.0 -0.2 -0.3 -0.3

FCF 19 22 93 248 293 이자보상배율 81.0 3,009.6 0.0 0.0 0.0

자료: 펄어비스, 교보증권 리서치센터

컴투스 078340

Western 강자

Buy 신규

TP 230,000 원


게임빌 외 3 인 24.53% KB자산운용 15.20%


절대주가 -14.3 21.8 33.3 상대주가 -14.8 -4.1 -4.4


컴투스에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 230,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 ‘18

년 예상 EPS에 Target P/E 17배 적용하여 산출. Target P/E는 과거 서머너즈워 출시 당시

컴투스 12m Fwd PER Band 상단. ‘스카이랜더스’, ‘서머너즈워 MMO’ 등 대작 출시 예

정이고 기존 서머너즈워의 eSports화를 고려하면 과거 Band 상단 이상 수준 충분히 적

용 가능하다고 판단.

북미·유럽 강자, 서머너즈워 eSports화 주목

북미·유럽의 게임 문화, 게임 장르(콘솔 선호, 모바일 게임은 전략/퍼즐 선호) 선호도는

아시아와 다르기 때문에 국내 게임사들의 북미·유럽 진출은 어려움. 따라서 컴투스의 북

미·유럽에서 꾸준한 성적은 재평가 받아야 한다고 판단(‘17년 북미·유럽 매출 비중

50%), 나아가 향후 출시될 게임이 미국에서 인기 IP인 ‘스카이랜더스’를 활용한 전략 게

임이기 때문에 기대감 갖기에 충분. 기존 게임 ‘서머너즈워’의 eSports화도 기대. ‘17년에

서머너즈워 eSports 대회 미국에서 개최, ‘18년에도 대회를 개최할 예정이며 게임 마케팅

효과와 라이플사이클 장기화 예상.

‘18년 영업이익 2,284억원(YoY +15.8%), 신작 실적에 반영

‘18년 매출액 6,043억원(YoY+ 19%), 영업이익 2,284억원(YoY +16%)으로 추정. ‘18년

에도 서머너즈워 eSports 대회가 열릴 예정이기 때문에 기존 매출은 ‘17년 수준 유지할

것으로 전망. 스카이랜더스의 국내, 글로벌 동시 출시는 9월부터 반영. 스카이랜더스의

북미·유럽 지역 인기와 전략 장르라는 점을 고려하여 현재 서머너즈워 일매출 수준으로

반영. 스카이랜더스와 4Q18 서머너즈워 MMO 출시를 반영하여 신작 게임 매출 990억

원 추정.

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17.05.10 17.08.10 17.11.10 18.02.10


컴투스주가 (우측)



12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E 매출액(십억원) 513 508 604 713 781 YoY(%) 18.3 -1.0 19.0 18.0 9.6 영업이익(십억원) 192 195 228 269 292 OP 마진(%) 37.4 38.4 37.7 37.7 37.4 순이익(십억원) 152 142 180 214 232 EPS(원) 11,796 11,066 13,990 16,598 18,057 YoY(%) 11.9 -6.2 26.4 18.6 8.8 PER(배) 7.4 12.3 11.4 9.6 8.9 PCR(배) 5.7 9.1 0.0 0.0 0.0 PBR(배) 1.8 2.3 2.2 1.8 1.5 EV/EBITDA(배) 2.8 5.5 5.4 4.0 3.2 ROE(%) 26.5 20.4 21.4 20.9 18.9

게임산업


Valuation

컴투스 목표주가는 ‘18년 예상 EPS에 Target P/E 17배 적용하여 산출했다. Target P/E는 과

거 서머너즈워 출시 당시 컴투스 12m Fwd PER Band 상단 수준이다. ‘스카이랜더스’, ‘서머너

즈워 MMO’ 등 작작 출시 예정이고 기존 서머너즈워의 eSports화를 고려하면 과거 Band 상

단 이상 수준은 충분히 적용 가능하다는 판단한다.

[도표 1] 컴투스 Valuation Table

값 비고

'18년 예상 EPS(원) 13,990

Target P/E(배) 17 과거 서머니즈워 출시 당시 P/E 밴드 상단 수준

향후 신작 출시, 기존 서머너즈워 eSports화 고려하면 적절하다고 판단

적정가치(원) 237,830

목표주가(원) 230,000


[도표 2] 국내 게임사 Financial Data

컴투스 엔씨소프트 펄어비스 게임빌 웹젠

PER(배)

'17 12.3 20.3 - 12.5 12.4

'18E 12.0 18.5 15.3 8.9 11.4

'19E 10.2 16.0 12.0 8.5 10.5

PBR(배)

'17 2.3 3.1 - 1.4 2.5

'18E 2.4 2.9 6.5 1.2 2.0

'19E 2.0 2.4 4.2 1.1 1.6

ROE(%)

'17 20.4 19.1 - 12.3 25.6

'18E 20.5 22.6 56.2 14.9 22.1

'19E 20.1 22.7 43.8 13.6 19.4

순이익 성장률

'17 -6% 62% 62% -73% -33%

'18E 21% 39% 335% 296% 161%

'19E 18% 23% 28% 40% 9%


[도표 3] 컴투스 12M Fwd P/E BAND [도표 4] 컴투스 12M Fwd P/E BAND


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50

100

150

200

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300

350

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1


12.7 x 15.1 x 17.5 x(천원)

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300

400

500

600

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1


3.0 x 4.0 x 4.9 x

(천원)

게임산업


투자포인트

북미·유럽 강자, 서머너즈워 eSports화 주목

북미·유럽의 게임 문화, 게임 장르(콘솔 선호, 모바일 게임은 전략/퍼즐 선호) 선호도는 아시

아와 다르기 때문에 국내 게임사들의 북미·유럽 진출은 어렵다. 따라서 컴투스의 북미·유럽

에서 꾸준한 성적은 재평가 받아야 한다고 판단(‘17년 북미·유럽 매출 비중 50%), 나아가

향후 출시될 게임이 미국에서 인기 IP인 ‘스카이랜더스’를 활용한 전략 게임이기 때문에 기대

감 갖기에 충분하다고 판단한다. 스카이랜더스 IP는 미국 Activision Blizzard의 IP이다. ‘11년

10월 스카이랜더스 게임이 첫 출시 되었으며 지난 7년 동안 총 6개의 메인 시리즈가 출시 되

었다. ‘15년에는 북미·유럽에서 ‘15th Top selling 비디오 게임 프렌차이즈로 등극했다. 스카

이랜더스에 이어서 서너머즈워MMO가 이어서 출시될 예정이다.

[도표 5] 스카이랜더스 프렌차이즈 주요 마일드스톤


[도표 6] 스카이랜더스 신작 게임 플레이 이미지 [도표7] 서머너즈워MMO 신작 게임 플레이 이미지

자료: 컴투스, 교보증권 리서치센터 자료: 컴투스, 교보증권 리서치센터

20152014201320122011

- 10월 출시

- 북미·유럽에서 ‘best-selling kids 비디오 게임’ 등극

- 10월 출시

- 어린이 비디오게임 프렌차이즈매출 15개월 만에 최초로 10억달러 기록

- 스카이랜더스 장난감 매출 1억달러 기록

- 10월 출시 - 10월 출시


- 스카이랜더스 ’14년에 ‘#1 kids console 비디오게임 프렌차이즈‘ 등극

- ‘스카이랜더스 트렙팀’ ‘14년에‘#1 top-selling kids console 비디오게임’ 등극


- 10월 출시


- 스카이랜더스 북미·유럽에서 역대 ’15th top selling 비디오게임프렌차이즈’ 등극

- 스카이랜더스 장난감 3년 연속으로 전세계 모든 액션피규어중 장난감 판매량 1위


게임산업


[도표 8] 미국 콘솔게임 장르별 선호도(남, 녀 구분) [도표 9] 컴투스 북미 매출 비중 추이

순위

콘솔

남성 여성




자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터 자료: 컴투스, 교보증권 리서치센터

‘17년 컴투스 ‘서머너즈워’ eSports 대회가 개최 되었다. ‘서머너즈워 월드아레나 챔피언십

(SWC)’ 결승전은 많은 게임 팬들의 관심을 사로잡았다. 결승전 당시 ‘Twitch 당일 인기 방송

1위(전세계 동시 접속 생중계 7만여 건)’을 기록했다. 또한, 대회 후 서머너즈워가 매출 순위

Top 10 안에 드는 국가가 20여개 국에서 53개국까지 증가했다. ‘18년에도 대회를 개최할 예

정이며 게임 마케팅 효과, 라이프사이클 장기화가 기대된다.

[도표 10] 서머너즈워 대회 개최 후 매출 순위 Top 10 지역 변화 [도표 11] 서머너즈워 결승

자료: 교보증권 리서치센터 자료: Google Image, 교보증권 리서치센터

[도표 12] eSports 시장 Supply Chain, 현금흐름&부가가치(컴투스 영역)


22.8%

35.7% 34.9%

39.5%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

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300

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500

'14 '15 '16 '17

해외 북미 북미 매출비중십억원

0

10

20

30

40

50

60


전 매출 Top 10 지역


후 매출 Top 10 지역

Sponsorship, 359.4

Advertising, 173.8

Media Rights, 160.7



FAN

LEAGUE

PUBLISHER

PLATFORM

Advertiser

SPONSOR







Cashflow

Added Value


컴투스 영역


게임산업


실적전망

‘18년 매출액 6,043억원(YoY+ 19%), 영업이익 2,284억원(YoY +16%)으로 추정한다. ‘18

년에도 서머너즈워 eSports 대회가 열릴 예정이기 때문에 기존 매출은 ‘17년 수준 유지할 것

으로 전망한다. 스카이랜더스의 국내, 글로벌 동시 출시는 여름 지난 9월부터 반영했다. 스카

이랜더스의 북미·유럽 지역 인기와 전략 장르라는 점을 고려하여 현재 서머너즈워 일매출 수

준으로 반영. 스카이랜더스와 4Q18 서머너즈워 MMO 출시를 반영하여 신작 게임 매출 990

억원으로 추정한다.

[도표 13] 컴투스 실적 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17 '18E

매출액 120.3 129.4 125.7 136.3 121.6 129.0 148.0 205.6 511.7 604.3

기존 게임

국내 13.7 17.1 15.6 20.6 19.6 17.5 17.0 19.9 67.0 73.9

해외 106.6 112.3 110.1 115.7 102.0 111.6 102.5 115.2 444.7 431.4

스카이랜더스 - - - - - - 28.5 46.5 0 75

서머너즈워MMO - - - - - - - 24 0 24

영업비용 70.1 80.4 76.2 87.7 74.9 80.1 93.2 127.6 314.4 375.9

마케팅비 12 19 13.9 21.3 14.6 16.8 19.2 28.8 66.2 79.4

인건비 11.7 10.5 13.5 12.5 13.3 12.1 13.2 13.0 48.2 51.6

지급수수료 38.2 42.3 41.2 44.8 38.1 41.9 48.2 69.9 166.5 198.0

로열티 3.4 3.6 2.7 3.0 3.0 3.2 6.5 9.8 12.7 22.6

기타 4.8 5 4.9 6.1 6.0 6.1 6.0 6.1 20.8 24.2

영업이익 50.2 49.0 49.5 48.6 46.6 49.0 54.8 78.0 197.3 228.4

영업이익률 41.7% 37.9% 39.4% 35.7% 38.4% 37.9% 37.0% 38.0% 38.6% 37.8%

순이익 36.7 37.5 39.8 28.3 36.8 38.6 43.2 61.6 142.3 180.2

순이익률 30.5% 29.0% 31.7% 20.8% 30.3% 29.9% 29.2% 29.9% 27.8% 29.8%


[도표 14] 서머너즈워 주요 국가 매출 순위 추이(앱스토어 기준) [도표 15] 서머너즈워 업데이트 연혁

일자 내용

'14년 4월 서머너즈워 글로벌 출시

'15년 2월 '길드전' 업데이트

'15년 12월 '이계의 틈' 업데이트

'16년 9월 '호문클루스' 업데이트

'17년 3월 '월드 아레나' 업데이트

'17년 11월 '길드 점령전' 업데이트

'18년 3월 글로벌 누적 9천만 돌파

자료: App Annie, 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

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2018-01-10 2018-02-10 2018-03-10 2018-04-10

한국 미국 프랑스 독일

게임산업


[컴투스 078340]



매출액 513 508 604 713 781 유동자산 654 768 924 1,105 1,276

매출원가 52 51 61 72 79 현금및현금성자산 90 26 110 186 285

매출총이익 462 457 543 641 702 매출채권 및 기타채권 74 88 104 121 133

매출총이익률 (%) 90.0 89.9 89.9 89.9 89.9 재고자산 0 0 0 0 0

판매비와관리비 270 262 315 372 410 기타유동자산 490 654 710 798 858

영업이익 192 195 228 269 292 비유동자산 58 70 77 92 136

영업이익률 (%) 37.4 38.3 37.8 37.7 37.4 유형자산 3 3 2 1 1

EBITDA 195 197 230 270 293 관계기업투자금 3 5 6 8 9


영업외손익 7 -1 5 7 9 기타비유동자산 33 33 34 43 81

관계기업손익 0 1 1 1 1 자산총계 712 838 1,001 1,197 1,412

금융수익 8 10 12 14 17 유동부채 74 77 77 77 77

금융비용 -2 -3 -2 -2 -2 매입채무 및 기타채무 9 2 2 2 2

기타 0 -10 -6 -6 -6 차입금 0 0 0 0 0


법인세비용 47 51 53 62 69 기타유동부채 65 75 75 75 75

계속사업순손익 152 142 180 214 232 비유동부채 3 1 1 1 1

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 152 142 180 214 232 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 29.6 28.0 29.8 30.0 29.7 기타비유동부채 3 1 1 1 1

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 77 77 77 77 77

지배지분순이익 152 142 180 214 232 지배지분 635 761 923 1,119 1,334

지배순이익률 (%) 29.6 28.0 29.8 30.0 29.7 자본금 6 6 6 6 6

매도가능금융자산평가 -7 0 0 0 0 자본잉여금 208 208 208 208 208

기타포괄이익 0 -1 -1 -1 -1 이익잉여금 435 560 722 918 1,133

포괄순이익 145 141 179 213 231 기타자본변동 -22 -20 -20 -20 -20


지배지분포괄이익 145 141 179 213 231 자본총계 635 761 923 1,119 1,334




영업활동 현금흐름 156 135 175 206 230 EPS 11,796 11,066 13,990 16,598 18,057

당기순이익 152 142 180 214 232 PER 7.4 12.3 11.4 9.6 8.9

비현금항목의 가감 43 50 47 54 58 BPS 49,352 59,141 71,769 87,005 103,701

감가상각비 2 2 1 1 0 PBR 1.8 2.3 2.2 1.8 1.5

외환손익 0 4 2 2 2 EBITDAPS 15,168 15,343 17,886 20,991 22,747

지분법평가손익 0 -1 -1 -1 -1 EV/EBITDA 2.8 5.5 5.4 4.0 3.2

기타 42 45 45 52 56 SPS 39,875 39,482 0 0 0

자산부채의 증감 4 -11 -12 -14 -8 PSR 2.2 3.4 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -43 -47 -41 -48 -52 CFPS 11,857 10,416 12,912 15,221 16,966

투자활동 현금흐름 -131 -182 -112 -138 -90 DPS 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400

투자자산 -22 -6 -6 -6 -6

유형자산 -1 -1 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -108 -175 -106 -132 -84 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -20 -16 -18 -18 -18 성장성

단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 18.3 -1.0 19.0 18.0 9.6

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 15.7 1.4 17.3 17.7 8.5

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 20.6 -6.2 26.4 18.6 8.8


현금배당 0 -17 -18 -18 -18 ROIC 1,305.1 694.1 518.8 423.9 358.0

기타 -20 2 0 0 0 ROA 23.5 18.4 19.6 19.4 17.8

현금의 증감 5 -64 84 76 98 ROE 26.5 20.4 21.4 20.9 18.9

기초 현금 85 90 26 110 186 안정성

기말 현금 90 26 110 186 285 부채비율 12.1 10.2 8.4 6.9 5.8

NOPLAT 146 143 176 208 225 순차입금비율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

FCF 153 134 166 196 218 이자보상배율 6,487.4 8,420.1 0.0 0.0 0.0

자료: 컴투스, 교보증권 리서치센터

위메이드 112040

중국과 가깝다

Buy 신규

TP 73,000 원


박관호 외 2 인 47.00%


절대주가 28.9 70.1 88.3 상대주가 22.9 34.7 36.9

투자의견 Buy, 목표주가 73,000원으로 커버리지 개시

위메이드에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 73,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는

SOTP 방식으로 산출. 위메이드 영업가치(‘18년 예상 지배주주순이익에 Target P/E 13배

적용), 전기(미르) IP 자산가치, 순현금 2,600억원 더함.

① JV 비즈니스 모델 주목, ② 실적 개선 기대(신작, 양성화)

① 전기(미르) IP의 현물출자를 통해 중국업체들과 위메이드의 JV(지분 60% 중국업체에

게 매각, 40% 위메이드 지분 예상) 설립 예정. 현재 JV의 가치는 10억달러 예상. 중국에

서 미르 IP의 인기를 고려하면, JV 설립은 ‘18년 내로 완료될 것으로 기대. JV 설립 후

상황도 긍정적. JV를 통해 게임이 유통되면 한국 기업이 아닌 중국 기업으로서 판호 발

급을 신청함에 따라 판호 발급이 더 수월할 것으로 기대. JV에서 창출된 수익이 배당을

통해 지급될 가능성 있다는 점도 매력적. ② ‘이카루스M’ 신작 출시와, 중국 문화부 산

하 국영기업인 중전열중문화발전과 ‘열혈전기’ IP 양성화 협력 계약 체결을 통해 실적 개

선 기대.

‘18년 영업이익 439억원(YoY +635%), 신작 모바일 게임 출시로 실적 개선

‘18년 예상 매출액 1,792억원(YoY +64%), 영업이익 420억원(YoY +635%)으로 추정.

‘이카루스M’ 3Q18부터 반영. Peak에서 안정화된 일매출 4~5억원 기대. 자체 퍼블리싱

예상됨에 따라 총매출로 인식. 2H18에 출시 목표인 ‘미르의 전설’ IP기반 무협

MMORPG 모바일 게임은 ‘18년 실적에 반영하지 않음.

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17.05.10 17.08.10 17.11.10 18.02.10


위메이드주가 (우측)



12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E 매출액(십억원) 108 110 179 208 247 YoY(%) -14.7 1.5 63.6 15.8 19.1 영업이익(십억원) 4 6 44 59 77 OP 마진(%) 3.7 5.5 24.6 28.4 31.2 순이익(십억원) -73 -1 39 50 65 EPS(원) -4,224 580 2,269 2,792 3,643 YoY(%) 적지 흑전 291.5 23.0 30.5 PER(배) -5.3 87.0 26.4 21.5 16.5 PCR(배) 23.0 35.3 0.0 0.0 0.0 PBR(배) 1.3 2.9 3.1 2.8 2.4 EV/EBITDA(배) 28.2 53.6 17.8 13.3 10.1 ROE(%) -21.7 3.3 12.3 13.7 15.8

게임산업


Valuation

위메이드에 목표주가는 SOTP 방식으로 산출. 위메이드 영업가치(‘18년 예상 지배주주순이익

에 Target P/E 13배 적용), 전기(미르) IP 자산가치, 순현금 2,600억원을 더했다. ‘18년 내로

JV 설립이 확정되고 구체적인 비즈니스 모델 가시화 됨에 따라 기업가치는 더 높아질 수 있을

것으로 기대된다.

[도표 1] 위메이드 Valuation Table

구분 금액 비고

위메이드 영업 가치 ① (십억원) 495.7 ⒜*⒝

'18년 예상 순이익 ⒜ (십억원) 38.1

Target P/E ⒝ (배) 13

전기(미르) IP 자산 가치 ② (십억원) 480.0

IP 가치 ⒞ 1,200.0 전기 IP 중국 현물출자, JV 설립 기준(10억달러 전망)

JV 예상 지분 ⒟ 40%

위메이드 회사 가치 (십억원) 1,235.7 ①+②+순현금 2,600

발행주식수㈜ 16,800

적정가치(원) 73,556

목표주가(원) 73,000


[도표 2] 전기(미르)IP현물출자와 JV 설립 구조 예상


위메이드

전기(미르) IP

JV(10억 달러 예상) 중국 게임 개발사&퍼블리셔

샹라오시(중국 지방정부)

위메이드와 빅데이터 산업 프로젝트 MOU 체결

중국 투자펀드

100%

현물출자, 60% 지분 매각 예정

창출되는 이익 배당(40%)

또는 다른 형태로 보상

게임산업


투자포인트

JV 비즈니스 모델 주목

전기(미르) IP 현물출자를 통해 중국업체들과 위메이드는 JV(지분 60% 중국업체에게 매각,

40% 위메이드 지분 예상)를 설립할 예정이다. 현재 JV의 가치는 10억달러 이상으로 추정된

다. 중국 지방 정부 ‘샹라오시’와 중국 현지 게임 업체들이 JV 설립에 참여할 것이다. ‘17년 말

에 JV 설립을 마무리 할 예정이었지만 일정이 지연되었다. JV 투자에 참여 의사를 보인 중국

현지 업체들이 늘어나면서 설립이 미루어졌다. 현재 논의되고 있는 JV의 가치(10억달러)보다

높은 가치를 받을 가능성도 존재한다. 과거 성공사례(샨다: 미르, 더9: 뮤, 텐센트: 크로스파이

어)를 돌이켜 봤을 때, 중국 퍼블리셔 입장에서 한국 IP는 여전히 매력적인 카드이다. 따라서

중국 현지에서 미르 IP 인기를 고려하면 ‘18년 내로 JV 설립이 완료될 것으로 전망하며, 위메

이드의 기업가치를 높이는 데 기여할 것이다. JV 설립 후 상황도 긍정적이다. JV를 통해 게임

이 유통되면 한국 기업이 아닌 중국 기업으로서 판호 발급을 신청하게 된다. 따라서 판호 발급

이 더 수월할 것으로 기대된다. JV에서 창출된 수익이 배당을 통해 지급될 가능성 있다는 점도

매력적이다.

실적 개선 기대(신작, 양성화)

이카루스M 신작 출시와(이카루스M 매출 3Q18부터 반영될 것으로 예상), 중국 문화부 산하

국영기업인 중전열중문화발전과 ‘열혈전기’ IP 양성화 협력 계약 체결을 통해 실적 개선이 기

대된다. 위메이드는 중국 5개 업체와 ‘열혈전기(미르의 전설2)’ 정식 수권(권한위임) 계약을

체결했다. 즉, 열혈전기 불법 게임 단속을 한층 강화하게 되었다는 의미이며, 중국 앱스토어에

불법게임 삭제 시 위메이드의 라이선스 매출에서 업사이드를 기대할 수 있다.

[도표 3] 중국 과거 게임시장, 한국 IP 활용한 회사 매출 추이 [도표 4] 중국 모바일 게임 매출 순위(안드로이드 2월 기준)


1 Honor of Kings Tencent

2 Onmyoji Netease

3 Fantasy Westward Journey NetEase

4 QQ Racing NetEase

5 Dream Journey 4399

6 Knives Out Netease

7 PUBG: Mobile Tencent

8 Happy Doudizhu Tencent

9 Clash of Clans Supercell Oy

10 Cross Fire Tencent

자료: 교보증권 리서치센터 자료: Newzoo, 교보증권 리서치센터

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'06 '07 '08 '09 '10

샨다게임즈(미르) 넷이즈(서유기) 더9(뮤) 텐센트(크로스파이어)십억원

게임산업


실적전망

‘18년 예상 매출액 1,791억원(YoY +64%), 영업이익 439억원(YoY +635%)으로 추정한다.

‘이카루스M’ 3Q18부터 반영했다. Peak에서 안정화된 일매출 4~5억원 예상하며 순매출로 인

식할 예정이다. 2H18에 출시 목표인 ‘미르의 전설’ IP기반 무협 MMORPG 모바일 게임은 ‘18

년 실적에 반영하지 않았다. HTML5 게임 4종을 반영한 ‘18년 예상 라이센스 매출 640억원

(YoY +14.3%)으로 추정한다.

[도표 5] 위메이드 실적 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17 '18E

매출 33.8 22.2 24.4 29.1 27.4 28.9 58.0 64.9 109.6 179.2

모바일 게임 6.3 7.8 7.5 7.6 7.8 8.3 38.4 43.2 29.2 97.7

PC 게임 6.3 4.8 5.1 7.7 4.7 4.5 4.1 3.7 23.9 17.0

라이선스 21.2 9.4 11.7 13.7 14.7 16.0 15.4 17.9 56.0 64.0

기타 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.6 0.6

영업비용 31.4 25.0 23.4 23.7 24.3 25.1 40.9 45.0 103.6 135.4

인건비 12.2 12.5 11.7 11.7 11.5 11.6 12.3 12.6 48.2 48.0

지급수수료 5.7 7.6 7.2 7.6 8.0 8.6 20.3 22.7 28.0 59.7

광고선전비 9.1 1.0 0.6 0.8 1.1 1.3 4.6 5.2 11.4 12.3

감가상각비 1.6 1.5 1.6 1.6 1.5 1.6 1.5 1.7 6.3 6.3

세금과 공과 1.6 0.7 1.0 0.9 1.0 0.8 0.9 1.1 4.1 3.8

기타 1.4 1.7 1.4 1.1 1.2 1.2 1.2 1.7 5.5 5.3

영업이익 2.4 -2.8 1.0 5.4 3.0 3.8 17.2 19.9 6.0 43.9

영업이익률 7.0% -12.6% 4.1% 19% 11.1% 13.0% 29.6% 30.7% 5.5% 24%

순이익 0.3 -0.2 6.1 3.3 3.2 3.3 15.3 16.3 9.5 38.1

순이익률 0.9% -0.9% 25.0% 11% 11.9% 11.4% 26.3% 25% 8.7% 21%


[도표 6] 위메이드 ‘18년 라이선스 매출 전망

(십억원) '18E 매출액 비고

열염용성 7.8

미르 2, 3 12.6

열혈전기 모바일 8.4

전기래료 1.0

기타 나머지 34.2 1H18 모바일 게임 2종&HTML5 2종, 2H18 HTML5 2종 반영


[도표 7] 위메이드 ‘18년 신작 라인업 출시 예상 시기

2Q18 3Q18 4Q18

이카루스 M

윈드러너

미르 모바일


게임산업


[위메이드 112040]



매출액 108 110 179 208 247 유동자산 132 322 310 367 427

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 62 127 175 215 252

매출총이익 108 110 179 208 247 매출채권 및 기타채권 34 68 108 125 148

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 0 0 0 0 0

판매비와관리비 104 104 135 149 171 기타유동자산 37 127 27 27 27

영업이익 4 6 44 59 77 비유동자산 271 131 176 162 160

영업이익률 (%) 3.8 5.5 24.5 28.2 31.0 유형자산 53 49 46 43 40

EBITDA 12 12 49 63 81 관계기업투자금 0 0 0 1 1


영업외손익 -93 9 5 4 4 기타비유동자산 22 52 50 49 48

관계기업손익 0 0 0 0 0 자산총계 403 453 486 529 588

금융수익 12 21 22 23 24 유동부채 21 94 94 94 94

금융비용 -96 -12 -4 -4 -4 매입채무 및 기타채무 8 19 19 19 19

기타 -9 0 -13 -16 -16 차입금 0 0 0 0 0

법인세비용차감전순손익 -89 15 49 62 81 유동성채무 0 0 0 0 0

법인세비용 -16 15 10 12 16 기타유동부채 13 74 74 75 75

계속사업순손익 -73 -1 39 50 65 비유동부채 34 18 18 18 18

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 -73 -1 39 50 65 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) -67.6 -0.8 21.9 23.9 26.2 기타비유동부채 34 18 18 18 18

비지배지분순이익 -2 -11 1 3 4 부채총계 55 111 111 111 111

지배지분순이익 -71 10 38 47 61 지배지분 294 296 324 361 412

지배순이익률 (%) -65.7 8.9 21.3 22.6 24.7 자본금 9 9 9 9 9


기타포괄이익 1 0 0 0 0 이익잉여금 137 137 165 202 254

포괄순이익 -72 -1 39 49 64 기타자본변동 -9 -11 -11 -11 -11

비지배지분포괄이익 -2 -11 335 425 555 비지배지분 54 46 50 56 64

지배지분포괄이익 -70 10 -296 -375 -491 자본총계 348 342 375 417 476




영업활동 현금흐름 10 -9 8 43 50 EPS -4,224 580 2,269 2,792 3,643

당기순이익 -73 -1 39 50 65 PER -5.3 87.0 26.4 21.5 16.5

비현금항목의 가감 87 14 1 2 4 BPS 17,494 17,623 19,298 21,496 24,544

감가상각비 5 4 4 3 3 PBR 1.3 2.9 3.1 2.8 2.4

외환손익 -3 5 3 3 3 EBITDAPS 732 731 2,933 3,761 4,802


기타 86 5 -5 -4 -1 SPS 6,427 6,522 0 0 0

자산부채의 증감 2 -20 -26 -1 -8 PSR 3.5 7.7 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -7 -2 -6 -7 -10 CFPS 764 -939 877 2,983 3,411

투자활동 현금흐름 -17 85 42 20 48 DPS 600 600 600 600 600

투자자산 -10 199 -50 10 -2

유형자산 -1 -1 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -6 -113 92 10 50 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 4 -8 -8 -8 -8 성장성

단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 -14.7 1.5 63.6 15.8 19.1

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 흑전 44.7 634.5 33.4 30.9

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 적지 적지 흑전 26.6 30.5


현금배당 0 -10 -10 -10 -10 ROIC 3.6 -0.5 52.6 51.6 57.6

기타 4 2 2 2 2 ROA -15.8 2.3 8.1 9.2 11.0

현금의 증감 -1 65 48 40 37 ROE -21.7 3.3 12.3 13.7 15.8

기초 현금 63 62 127 175 215 안정성

기말 현금 62 127 175 215 252 부채비율 15.8 32.5 29.7 26.7 23.4

NOPLAT 3 0 35 47 61 순차입금비율 3.0 3.1 2.9 2.7 2.4

FCF 13 -16 15 50 57 이자보상배율 1.9 2.4 0.0 0.0 0.0

자료: 위메이드, 교보증권 리서치센터

아프리카TV 067160

콘텐츠 크리에이터의 놀이터

Buy 신규

TP 43,000 원


쎄인트인터내셔널 외 3 인 25.99% T. Rowe Price Hong Kong Limited 외 10 인 8.78%


절대주가 20.3 96.6 45.7 상대주가 19.7 54.8 4.5


아프리카TV에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 43,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는

‘18년 EPS에 Target P/E 28배 적용. 플랫폼 사업자로서 MUV 증가는 Multiple 상향되는

구간, 과거 ‘16년 BJ 이탈 전 P/E 수준 Multiple 적절하다고 판단. 또한, ‘18년~20년 예

상 연평균 EPS 성장률 28%라는 점을 고려하면 28배 적절.

콘텐츠 크레이에터(BJ) 놀이터 조성 → 콘텐츠 증가 → MUV&ARPU 동반 상승

‘16년 BJ 이탈과 Twitch(게임 스트리밍 플랫폼)의 부상으로 MUV(Montly Unique

Visitors) 하락. ‘17년부터 파트너 BJ 시스템(‘18년 4월 총 86명의 파트너 BJ 등록) 등을

도입하면서 BJ들이 아프리카TV 플랫폼 안에서 창의적인 콘텐츠를 제작할 수 있도록 환

경 조성. BJ들의 다양한 콘텐츠 제작으로 ‘17년 MUV는 하락했지만 ARPU는 상승. ‘18

년은 MUB&ARPU 동반 상승 기대(MUV 증가율 QoQ로 low single 예상). 아프리카

TV만의 콘텐츠(eSports 리그)통해 채널 다변화(케이블, IPTV 등) 시 여성 시청자 트래픽

증가 기대(현재 남녀 비율 8:2). 또한 향후 eSports 시장이 성장함에 따라 아프리카 TV

의 동영상 광고 매출 성장 전망.

‘18년 영업이익 232억원(YoY+27%), eSports 활성화로 동영상광고 매출도 기대

‘18년 매출액 1,177억원(YoY +24%), 영업이익 232억원(YoY+27%)으로 추정. MUV

지속적으로 증가(4Q18 기준 650만명 예쌍)하고, BJ들의 다양한 콘텐츠 제공으로 인한

ARPU 상승 기대 아이템판매는 총매출의 30~35%를 아프리카 TV가 순매출로 인식. 따

라서 아이템판매 매출 증가로 ‘18년 영업이익률 소폭 증가할 것(19%→20%). eSports 활

성화로 동영상 광고 매출 성장을 고려하면 ‘20년까지 연평균 순이익 성장률 28% 전망.

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17.05.10 17.08.10 17.11.10 18.02.10


아프리카TV주가 (우측)



12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E 매출액(십억원) 80 95 118 135 156 YoY(%) 27.0 18.4 24.5 14.7 15.6 영업이익(십억원) 16 18 26 32 40 OP 마진(%) 20.0 18.9 22.0 23.7 25.6 순이익(십억원) 10 15 17 23 28 EPS(원) 962 1,348 1,530 2,012 2,508 YoY(%) 101.2 40.1 13.5 31.5 24.6 PER(배) 25.6 14.2 22.6 17.2 13.8 PCR(배) 12.3 9.2 0.0 0.0 0.0 PBR(배) 4.7 3.1 4.7 3.8 3.1 EV/EBITDA(배) 12.9 8.7 12.5 9.9 8.0 ROE(%) 19.6 23.2 22.7 24.7 24.9

게임산업


Valuation

아프리카TV 목표주가는 ‘18년 EPS에 Target P/E 28배 적용했다. ‘18년 아프리카 TV의

MAU 증가가 예상된다. 플랫폼 사업자로서 MUV 상승은 Multiple 상향되는 구간이다. 따라

서 과거 ‘16년 BJ 이탈 전 P/E 수준 Multiple 적정하다고 판단한다(현재 P/E 22배 수준). 또

한, ‘18년~’20년 예상 연평균 EPS 성장률 28%라는 점을 고려하면, P/E 28배 적용은 무리가

없다는 판단이다.

[도표 1] 아프리카 TV Valuation Table

값 비고

'18년 EPS(원) 1,530

Target P/E(배) 28 플랫폼 사업자로서 MUV 증가는 Multiple 샹향되는 구간

'18년~'20년 예상 연평균 순이익 성장률 28%

적정가치(원) 42,840

목표주가원) 43,000


[도표 2] 아프리카TV 12M Fwd P/E 추이


[도표 3] ] 아프리카TV 12M Fwd P/E BAND [도표 4] 아프리카TV 12M Fwd P/B BAND


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'15-04 '15-10 '16-04 '16-10 '17-04 '17-10

BJ 이탈 전 Multiple 적용 가능

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10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1


22.4 x 27.7 x 33.0 x(천원)

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10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1


22.4 x 27.7 x 33.0 x(천원)

게임산업


투자포인트

콘텐츠 크레이에터(BJ) 놀이터 조성 → 콘텐츠 증가 → MUV&ARPU 동반 상승

‘16년 BJ 이탈과 Twitch(게임 스트리밍 플랫폼)의 부상으로 MUV 하락했다. 이후 ‘17년부터

파트너 BJ 시스템(‘18년 4월 총 86명의 파트너 BJ 등록) 등을 도입하면서 BJ들이 아프리카

TV 플랫폼 안에서 창의적인 콘텐츠를 제작할 수 있도록 환경을 조성했다. 아프리카TV는 BJ

들에게 적절한 보상을 해줌으로써 다양한 콘텐츠를 제작하도록 동기부여를 주고 있다. 결과적

으로 Twitch의 부상으로 ‘17년 MUV는 하락했지만, 다양한 콘텐츠를 제공하면서 ARPU는

상승했다. ‘18년은 MUV&ARPU 동반 상승 기대한다(MUV 증가율 QoQ로 low single 예상).

아프리카TV만의 콘텐츠(eSports 리그)통해 채널 다변화(케이블, IPTV 등)가 예상되고, 채널

다변화 시 여성 시청자 트래픽 증가 기대 된다(현재 남녀 비율 8:2). 나아가 향후 eSports 시

장이 성장함에 따라 아프리카 TV의 동영상 광고 매출 성장이 전망된다(‘20년까지 연평균 순

이익 성장률 28% 예상).

[도표 5] 글로벌 eSports 스트리밍 사업자 점유율 [도표 6] 아프리카TV 방송 콘텐츠 별 비중


[도표 7] 아프리카 TV, Twitch 월간 사용자 수 추이 [도표 8] 아프리카 TV, Twitch 평균 시청 시간 추이

자료: 와이즈앱, 교보증권 리서치센터 자료: 와이즈앱, 교보증권 리서치센터

80%

14%

3%2%

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Twitch Youtube Gaming Facebook Hitbox, Azubu Other

게임

57%보이는 라디오

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스포츠

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기타

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게임 보이는 라디오 스포츠 쿡방 기타

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'16-03 '16-06 '16-09 '16-12 '17-03 '17-06 '17-09 '17-12 '18-03

아프리카TV Twitch

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'16-03 '16-06 '16-09 '16-12 '17-03 '17-06 '17-09 '17-12 '18-03

아프리카TV Twitch분

게임산업


[도표 9] 아프리카TV 연령별 시청 비중 [도표 10] 아프리카TV 성별 시청 비중

자료: 아프리카TV, 교보증권 리서치센터 자료: 아프리카TV, 교보증권 리서치센터

[도표 11] 아프리카TV eSports 제작, 중계 현황

구분 명칭

제작

아프리카 TV 스타리그 (ASL)

글로벌 스타크래프트 II 리그 (GSL)

아프리카 TV 배틀그라운드리그 (APL)

LoL 레이디스 배틀

LoL 챌린저스 코리아

아프리카 TV 멸망전 (LoL, 오버워치, 서든어택, 배틀그라운드)

하스스톤 배틀로얄

베인글로리8 스클릿 2

중계

오버워치 APEX 중계

리그 오브 레전드 프로리그 한국어 중계

LoL 챔피언스 코리아 중계

서든어택 챔피언스 리그

아프리카 TV 철권 리그(ATL)

중국 리그 오브 레전드 프로리그(LPL) 한국어 중계

자료: 위키피디아, 교보증권 리서치센터

[도표 12] 아프리카TV MAU, ARPU 추이 전망


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1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E3Q18E4Q18E

만명 원

MAU&ARPU 동반 상승 전망

게임산업


실적전망

‘18년 매출액 1,177억원(YoY +24%), 영업이익 232억원(YoY+27%)으로 추정한다. MUV

는 지속적으로 증가(4Q18 기준 650만명 예상)하고, BJ들의 다양한 콘텐츠 제공으로 인한

ARPU 상승이 기대된다. 아이템판매는 총매출의 30~35%를 아프리카 TV가 순매출로 인식

한다. 따라서 아이템판매 매출 증가로 ‘18년 영업이익률 소폭 증가할 것으로 예상된다(19%→

20%). 향후 eSports 활성화로 동영상 광고 매출 성장을 고려하면 ‘20년까지 연평균 순이익

성장률 28% 전망한다.

[도표 13] 아프리카TV 실적 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2017 2018E

매출액 21.5 22.5 24.8 25.8 27.9 28.3 30.7 30.8 94.6 117.7

영업비용 16.8 18.3 19.9 21.3 21.7 22.3 23.8 24.1 76.2 91.9

인건비 6.0 6.3 6.1 6.9 7.2 7.0 7.2 7.6 25.3 29.0

지급수수료 3.7 4.8 6.0 6.4 6.2 7.2 7.7 7.8 20.8 28.8

과금수수료 1.9 1.9 2.0 2.1 2.2 2.4 2.5 2.5 7.8 9.7

기타 5.2 5.3 5.8 6.0 6.1 5.7 6.5 6.2 22.4 24.4

영업이익 4.7 4.3 4.9 4.4 4.4 5.9 6.9 6.0 18.3 23.2

영업이익률 22% 19% 20% 17% 16% 21% 22% 20% 19% 20%

순이익 3.6 3.3 3.8 3.9 3.4 4.1 5.0 4.6 14.7 17.1

순이익률 17% 15% 16% 15% 12% 15% 16% 15% 16% 15%


[도표 14] eSports 시장 Supply Chain, 현금흐름&부가가치(아프리카TV 영역)


Sponsorship, 359.4

Advertising, 173.8

Media Rights, 160.7



FAN

LEAGUE

PUBLISHER

PLATFORM

Advertiser

SPONSOR







Cashflow

Added Value


아프리카TV 영역


게임산업


[아프리카TV 067160]



매출액 80 95 118 135 156 유동자산 50 63 79 99 124

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 17 23 35 49 60

매출총이익 80 95 118 135 156 매출채권 및 기타채권 23 28 37 47 60

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 0 0 0 0 0

판매비와관리비 64 76 92 103 117 기타유동자산 11 12 7 3 4

영업이익 16 18 26 32 40 비유동자산 33 40 38 37 36

영업이익률 (%) 20.1 19.4 21.9 24.1 25.3 유형자산 12 14 12 10 9

EBITDA 19 21 28 34 41 관계기업투자금 1 1 1 1 1


영업외손익 -3 0 -3 -3 -3 기타비유동자산 7 12 12 12 12

관계기업손익 0 0 0 0 0 자산총계 83 103 117 136 160

금융수익 0 0 1 1 1 유동부채 26 33 33 33 33

금융비용 -2 0 0 0 0 매입채무 및 기타채무 20 27 27 27 27

기타 -2 0 -4 -4 -4 차입금 0 0 0 0 0


법인세비용 3 3 5 7 8 기타유동부채 6 6 6 6 6

계속사업순손익 10 15 17 23 28 비유동부채 0 0 0 0 0

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 10 15 17 23 28 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 12.6 15.5 14.6 16.7 18.1 기타비유동부채 0 0 0 0 0

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 26 33 33 33 33

지배지분순이익 10 15 17 23 28 지배지분 57 70 83 102 126

지배순이익률 (%) 12.8 15.6 14.7 16.8 18.2 자본금 5 6 6 6 6

매도가능금융자산평가 -1 0 0 0 0 자본잉여금 38 41 41 41 41

기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 17 28 42 60 85

포괄순이익 9 15 18 23 29 기타자본변동 -2 -5 -5 -5 -5


지배지분포괄이익 9 15 18 23 29 자본총계 57 70 83 102 127




영업활동 현금흐름 21 21 23 28 33 EPS 962 1,348 1,530 2,012 2,508

당기순이익 10 15 17 23 28 PER 25.6 14.2 22.6 17.2 13.8

비현금항목의 가감 11 8 9 10 11 BPS 5,266 6,163 7,335 8,990 11,141

감가상각비 2 3 2 2 1 PBR 4.7 3.1 4.7 3.8 3.1

외환손익 0 0 0 0 0 EBITDAPS 1,760 1,934 2,488 3,043 3,639


기타 9 5 7 8 10 SPS 7,498 8,643 0 0 0

자산부채의 증감 2 2 1 1 1 PSR 3.3 2.2 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -1 -4 -5 -6 -7 CFPS 1,377 1,390 2,061 2,512 2,956

투자활동 현금흐름 -19 -11 -1 -2 -7 DPS 290 380 380 380 380

투자자산 0 0 0 0 0

유형자산 -2 -4 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -16 -7 0 -1 -6 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -3 -3 -3 -3 -3 성장성

단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 27.0 18.4 24.5 14.7 15.6

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 109.8 14.4 40.8 25.9 21.7

장기차입금 -1 0 0 0 0 순이익 증가율 142.4 45.9 17.3 31.5 24.6


현금배당 -2 -3 -4 -4 -4 ROIC 79.2 114.3 124.3 108.9 92.5

기타 -3 -3 1 1 1 ROA 13.5 15.8 15.7 18.0 19.2

현금의 증감 -1 6 12 14 11 ROE 19.6 23.2 22.7 24.7 24.9

기초 현금 17 17 23 35 49 안정성

기말 현금 17 23 35 49 61 부채비율 45.6 47.5 40.0 32.6 26.3

NOPLAT 13 15 20 25 31 순차입금비율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

FCF 15 15 23 28 33 이자보상배율 573.8 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 아프리카TV, 교보증권 리서치센터

게임산업


넷마블게임즈 최근 2년간 목표주가 변동추이

엔씨소프트 최근 2년간 목표주가 변동추이

펄어비스 최근 2년간 목표주가 변동추이

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16.05.02 16.11.02 17.05.02 17.11.02 18.05.02

주가 목표주가(천원)

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16.05.02 16.11.02 17.05.02 17.11.02 18.05.02


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16.05.02 16.11.02 17.05.02 17.11.02 18.05.02


게임산업


컴투스 최근 2년간 목표주가 변동추이

위메이드 최근 2년간 목표주가 변동추이

아프리카TV 최근 2년간 목표주가 변동추이

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16.05.02 16.11.02 17.05.02 17.11.02 18.05.02


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16.05.02 16.11.02 17.05.02 17.11.02 18.05.02


게임산업


넷마블 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이

일자 투자의견 목표주가 괴리율


평균 최고/최저 평균 최고/최저

2018.05.02 매수 170,000


엔씨소프트 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2015.08.03 매수 360,000 2016.08.12 매수 320,000 (23.06) (12.34)

2015.08.04 매수 360,000 (44.23) (38.75) 2016.10.06 매수 320,000 (11.86) (7.19)

2015.10.19 매수 260,000 (27.23) (19.23) 2016.10.28 매수 320,000 (13.65) (7.19)

2015.11.05 매수 285,000 (24.32) (21.40) 2016.11.11 매수 320,000 (15.97) (7.19)

2015.12.09 매수 285,000 (23.84) (19.30) 2016.12.02 매수 320,000 (13.34) (0.16)

2016.01.25 매수 285,000 (22.67) (15.61) 2017.04.05 6개월 경과 21.17 49.53

2016.02.12 매수 285,000 (21.20) (7.54) 담당자 변경

2016.03.11 매수 320,000 (24.12) (20.00) 2018.05.02 매수 500,000

2016.05.16 매수 320,000 (24.96) (20.00)

2016.06.13 매수 320,000 (25.02) (19.69)

2016.07.22 매수 320,000 (24.41) (15.94)


펄어비스 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2018.05.02 매수 310,000


게임산업


컴투스 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2015.08.13 매수 160,000 (31.22) (24.81) 2017.05.08 6개월 경과 (0.45) 13.17

2015.11.11 매수 160,000 (31.79) (24.81) 담당자 변경

2015.11.25 매수 160,000 (30.12) (9.31) 2018.05.02 매수 230,000

2016.01.25 매수 160,000 (29.80) (9.31)

2016.01.27 매수 160,000 (29.12) (9.31)

2016.02.04 매수 160,000 (28.75) (9.31)

2016.04.15 매수 160,000 (19.45) (15.94)

2016.05.12 매수 160,000 (17.68) (11.75)

2016.06.13 매수 160,000 (20.38) (11.75)

2016.08.11 매수 140,000 (27.35) (19.64)

2016.11.09 매수 120,000 (15.12) 8.67


위메이드 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2018.05.02 매수 73,000


아프리카TV 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2015.08.04 매수 48,500 (35.99) (28.87) 담당자 변경

2015.09.01 매수 48,500 (37.23) (28.87) 2018.05.02 매수 43,000

2015.09.09 매수 48,500 (36.56) (28.87)

2015.10.13 매수 36,000 (28.14) (16.53)

2015.12.17 매수 36,000 (32.25) (16.53)

2016.03.30 매수 36,000 (32.20) (16.53)

2016.04.29 매수 36,000 (20.40) (15.14)

2016.07.07 매수 36,000 (17.01) (5.42)

2016.08.09 매수 43,000 (40.00) (23.95)

2017.02.14 매수 43,000 (47.28) (41.86)

2017.08.13 6개월 경과 (53.83) (47.21)


게임산업


■ ■

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■ 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항 ■ 기준일자_2018.03.31

구분 Buy(매수) Trading Buy(매수) Hold(보유) Sell(매도)

비율 98.1 1.9 0.0 0.0

[ 업종 투자의견 ]

Overweight(비중확대): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 Neutral(중립): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 Underweight(비중축소): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

[ 기업 투자기간 및 투자등급 ] 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상 Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 Hold(보유): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% Sell(매도): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하

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