View
2
Download
0
Category
Preview:
Citation preview
Finanza Aziendale
16
Prof. Arturo Capasso
Indebitamento e valore delle imprese
1- 2
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Argomenti
Imposte sui redditi delle imprese e valore
Imposte sulle persone fisiche
Costi di insolvenza
1- 3
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Politiche di indebitamento
Se vale la MM1, le politiche dovrebbero essere casuali
Questo però non è quello che normalmente avviene
Le caratteristiche che in concreto assume la struttura finanziaria nelle diverse aziende dipendono da quello che MM avevano volutamente trascurato:
• imposte
• insolvenza e relativi costi
• costi di agenzia
1- 4
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Le imposte societarie• In quasi tutti i sistemi fiscali gli interessi sono deducibili dal reddito imponibile, i dividendi no e tantomeno gli utili non distribuiti. Esempio:
IMPRESA U IMPRESA L MO 1000 1000OF 0 80RAI 1000 920t * RAI 350 322RN 650 598RN + OF 650 678Risparmio fiscale 0 28
1- 5
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Quanto vale il risparmio fiscale?
• Se si ipotizza una politica di indebitamento costante il risparmio fiscale può essere valutato come una rendita perpetua
•A che tasso?
•Al costo del capitale di debito
Nel caso in esame:
28/0,08 = 350
1- 6
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Possiamo allora generalizzare il valore del risparmio fiscale dovuto
all’indebitamento
•Risparmio fiscale = t * OF
•Valore del risparmio fiscale (1) = t * OF / rD
•Valore del risparmio fiscale (2) = t * rD D / rD
•Valore del risparmio fiscale (3) = t * D
1- 7
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Benefici fiscali e valore del capitale netto
Bilancio Normale (valori di mercato
Valore delle attività VA dei flussi di cassa al netto delle imposte
Debito
Capitale netto
Totale delle Attività
Totale delle passività
1- 8
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Benefici fiscali e valore del capitale netto
Bilancio Allargato (valori di mercato
Valore delle attività VA dei flussi di cassa al lordo delle imposte
Debito
Capitale netto
Crediti d'imposta del Governo (valore attuale delle imposte future
Totale delle Attività al lordo delle imposte
Totale delle passività
1- 9
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Il caso Alfa & Co.
Valori ContabiliCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 14.935 Altre passività l.t. 4.123
Capitale netto 7.139 Totale Attività 16.408 Totale passivo 16.408
Valori di mercatoCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 30.212 Altre passività l.t. 4.123
Capitale netto 22.416 Totale Attività 31.685 Totale passivo 31.685
1- 10
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Ipotesi
• Il valore di mercato del CCN, del debito a lungo termine e delle altre passività è pari al valore contabile
• Il valore di mercato delle attività a lungo termine include il valore del risparmio fiscale per il debito esistente, pari a 35% * 5.146 = 1801
1- 11
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Il caso Alfa & Co.
Valori ContabiliCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 14.935 Altre passività l.t. 4.123
Capitale netto 7.139 Totale Attività 16.408 Totale passivo 16.408
Valori di mercatoCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 28.411 Altre passività l.t. 4.123 Risparmio fiscale 1.801 Capitale netto 22.416 Totale Attività 31.685 Totale passivo 31.685
1- 12
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
MM e le imposte
•VALORE DELL’IMPRESA =
•VALORE SE FINANZIATA SOLO CON CAPITALE PROPRIO + VALORE ATTUALE DEL RISPARMIO FISCALE
• Se il debito è permanente e costante:
• VA (Risparmio fiscale) = tCD
• Questo però porterebbe a conclusioni assurde!
1- 13
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Dove vanno cercati i limiti all’indebitamento
• Occorre in primo luogo definire correttamente il risparmio fiscale
• E’ necessario poi considerare i costi nascosti del debito legati ai costi di insolvenza e ai costi di agenzia
1- 14
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Imposte personali e societarie
• Obiettivo dell’impresa non è più quello di minimizzare il suo debito d’imposta bensì quello di minimizzare il valore attuale di tutte le imposte che gravano sul reddito prodotto
• Questo significa includere nel calcolo gli effetti delle imposte personali
1- 15
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Reddito Operativo
InteressiDividendi
Imposte societarie
Tc
0
Reddito netto
1 - Tc
1
Imposte personali
Tpe (1 - Tc)
Tp
Reddito netto
1-Tc - Tpe (1-Tc) = (1-Tc) * (1 - Tpe)
1 - Tp
Agli azionisti Agli obbligazionisti
1- 16
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Vantaggio fiscale relativo del debito
)1()1(
1
* cpE
p
TT
T
1- 17
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Due casi speciali
)1(
1
)1()1(
1
* ccpE
p
TTT
T
1) Se l’aliquota personale sugli interessi è uguale all’aliquota personale sugli interessi, ossia Tpe = Tp
vantaggio relativo del debito
1
1
)1()1(
1
*
cpE
p
TT
T
2) Se le imposte societarie e personali si compensano il livello di indebitamento è ininflunte, ossia se (1-Tp) = (1-Tc) * (1-Tpe)
vantaggio relativo del debito
1- 18
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Politica di indebitamento negli USA prima e dopo la riforma del 1986
PRIMA DOPO
Tc = 46% Tc = 34% (35%)
Tpe (div.) = Tp <= 50%
Tpe (div.) = Tp <= 28% (39,6%)
Tpe (c.g.) = 20% ma ritardate
Tpe (c.g.) = 28% ma ritardate
(dopo il 1995)
1- 19
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Il contributo di Merton Miller
• Prima del Tax Reform Act del 1986
• Ipotesi tutti i redditi azionari sono sotto forma di capital gains non realizzati, ossia Tpe = 0
• Tp dipende dallo scaglione marginale dell’investitore, ma alcuni investitori sono esenti da imposte
• Inizialmente converrà trasformare capitale proprio in debito
• I passaggi da azioni ad obbligazioni cessano quando l’aliquota Tp dei potenziali obbligazionisti è pari a Tc
1- 20
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Valore delle imprese indebitate con imposte societarie e personali (1)
Proviamo ad esprimere il valore dell’impresa indebitata in termini di valore dell’impresa priva di debito
Flusso di cassa per gli azionisti
(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe)
Flusso di cassa per gli obbligazionisti
rDD * (1-Tp)
Flusso di cassa totale (Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)
1- 21
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Valore delle imprese indebitate con imposte societarie e personali (2)
(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp) =
Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)
Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) + rDD * (1-Tp) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe)
Ponendo in evidenza rDD * (1-Tp) si ha
Tp-1Tpe)-(1*Tc)(1
1 Tp)-(1 * Dr Tpe)-(1 *Tc) -(1*Ebit D
1- 22
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Il valore economico delle imprese indebitate in presenza di imposte societari e personali (3)
Tp-1
Tpe)-(1*Tc)(11 Tp)-(1 * Dr Tpe)-(1 *Tc) -(1*Ebit D
•Il primo termine di questa equazione è il flusso di cassa generato da un impresa priva di debito dopo il pagamento di tutte le imposte per cui
u Tpe)-(1 *Tc) -(1*Ebit V
1- 23
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
scomponiamo la seconda parte della formula
Tp-1
Tpe)-(1*Tc)(11 * D Vu VL
Tp-1
Tpe)-(1*Tc)(11 Tc)-(1 * Dr Cf-Cf DUL
Tc)-(1 * r
Tp-1Tpe)-(1*Tc)(1
1 Tc)-(1 * Dr
V-VD
D
UL
1- 24
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
I costi di insolvenza•I costi di insolvenza sono i costi dovuti ai problemi finanziari e corrispondono alla differenza fra il valore delle attività prima e dopo l’insolvenza
•MM1 è ancora valida in presenza del rischio di insolvenza, ma solo se non vi sono costi connessi con l’insolvenza
•Un’impresa è insolvente quando non riesce a far fronte agli impegni assunti con i creditori
•L’insolvenza non è necessariamente sintomatica di una situazione reddituale squilibrata, anche se è probabile che lo sia
1- 25
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza
Alfa
100 60
40
14060
80
6060
0
1- 26
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza
Alfa
90 50
40
14060
80
4040
0
inserendo la probabilità di insolvenza la situazione permane in equilibrio. Il valore delle attività si riduce solo per il minor valore futuro previsto nel caso di andamento negativo
1- 27
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza
Alfa
90 -VA(CI)= 80
40
40
14060
80
2020
0
se invece vi sono costi di insolvenza, poniamo pari a 10 il loro valore ridurrà oggi il valore delle attività. Per il valore delle passività e del netto dipende dal momento in cui sorge il rischio
1- 28
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Costi di insolvenza
Diretti:
• Spese legali
• Costi della curatela legale
• Tempo dei dirigenti
Indiretti:
• Deterioramento dei rapporti con clienti e fornitori
• Perdita di importanti elementi dell’organizzazione
• Incertezza nei mercati da cui derivano illiquidità e perdita di valore dei titoli
1- 29
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Alcune considerazioni sui costi di insolvenza
Il loro manifestarsi è tanto più probabile quanto più l’impresa è indebitata
Sono tanto maggiori quanto più elevato è l’indebitamento dell’impresa
Il loro valore atteso deve essere sottratto dal valore delle attività dell’impresa.
Pertanto il valore di una impresa indebitata sarà dato dal valore delle attività + il risparmio fiscale - il valore atteso dei costi di insolvenza.
1- 30
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Aumento del rischio
costo dell’investimento = 10
Risultati previsti
+ 120 con probabilità 10%
0 con probabilità 90%
Valore atteso = 12
Ipotizziamo che tenuto conto del tempo il VAN del progetto sia - 2
1- 31
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Come aumenta il costo del debito
Rendimenti richiesti dal mercato
D
ERendimento
rd
1- 32
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Media ponderata del costo del capitale(senza imposte)
r
DV
rD
rE
Compreso il rischio di insolvenza
WACC
1- 33
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Valore dell’impresa indebitata
Debito
Va
lore
di m
erc
ato
d
ell
’im
pre
sa
VA Risparmio fiscale
Costi di insolvenza
Valore impresa indebitata
Indebitamento ottimale
Valore massimo dell’impresa
Valore impresa non indebitata
1- 34
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Conflitti di interesse e costi di agenzia
La Circular File Company ha un debito a 1 anno di $50.
Circular File Company (Valori contabili)Cap. circolante netto 20 50 Obbligazioni circolantiAttività fisse 80 50 Azioni ordinarieTotale attvità 100 100 Totale passività
Circular File Company (Valori contabili)Cap. circolante netto 20 50 Obbligazioni circolantiAttività fisse 80 50 Azioni ordinarieTotale attvità 100 100 Totale passività
1- 35
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Conflitti di interesse e costi di agenzia
La Circular File Company ha un debito a 1 anno di $50.
Perché il capitale netto ha ancora un suo valore ?
Gli azionisti hanno una possibilità: riprendersi il pieno
possesso delle attività ripianando il debito di $50.
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 25 Obbligazioni circolantiAttività fisse 10 5 Azioni ordinarieTotale attvità 30 30 Totale passività
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 25 Obbligazioni circolantiAttività fisse 10 5 Azioni ordinarieTotale attvità 30 30 Totale passività
1- 36
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Conflitti di interesse e costi di agenzia
Si prospetta una possibilità di investire $10
) 90% tà(probabili $0
$10 di toInvestimen
) 10% tà(probabili $120
prossimo annol' risultati PossibiliOra
Assumete che il VAN del progetto sia (-$2).Qual è l’effetto sui valori di mercato?
1- 37
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Conflitti di interesse e costi di agenzia
Valore della CFC (post -progetto)
Il valore dell’impresa si riduce di $2, ma gli azionisti guadagnano $3.
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 10 20 Obbligazioni circolantiAttività fisse 18 8 Azioni ordinarieTotale attvità 28 28 Totale passività
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 10 20 Obbligazioni circolantiAttività fisse 18 8 Azioni ordinarieTotale attvità 28 28 Totale passività
1- 38
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Conflitti di interesse e costi di agenzia
La Circular File Company ha un debito a 1 anno di $50.
Si prospetta la possibilità di un investimento sicuro, di $ 10, che ha un VAN pari a $ 5. Tuttavia, poiché la società non ha liquidità e i finanziatori non sono disposti a prestare nuova finanza, si puo’ realizzare solo mediante un aumento di capitale a pagamento di $ 10.
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 25 Obbligazioni circolantiAttività fisse 10 5 Azioni ordinarieTotale attvità 30 30 Totale passività
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 25 Obbligazioni circolantiAttività fisse 10 5 Azioni ordinarieTotale attvità 30 30 Totale passività
1- 39
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Conflitti di interesse e costi di agenzia
Valore della Circular File Company (in presenza di un progetto sicuro, con VAN = $5)
Mentre il valore dell’impresa aumenta, lamancanza di un significativo recupero per gliazionisti determina una riduzione del valore delcapitale netto.
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 33 Obbligazioni circolantiAttività fisse 25 12 Azioni ordinarieTotale attvità 45 45 Totale passività
Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 33 Obbligazioni circolantiAttività fisse 25 12 Azioni ordinarieTotale attvità 45 45 Totale passività
1- 40
McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Comportamenti fraudolenti che conducono al dissesto
Prendi i soldi e scappa
Guadagna tempo
Bait and Switch
Recommended