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Finanza Aziendale

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Prof. Arturo Capasso

Indebitamento e valore delle imprese

1- 2

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Argomenti

Imposte sui redditi delle imprese e valore

Imposte sulle persone fisiche

Costi di insolvenza

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Politiche di indebitamento

Se vale la MM1, le politiche dovrebbero essere casuali

Questo però non è quello che normalmente avviene

Le caratteristiche che in concreto assume la struttura finanziaria nelle diverse aziende dipendono da quello che MM avevano volutamente trascurato:

• imposte

• insolvenza e relativi costi

• costi di agenzia

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Le imposte societarie• In quasi tutti i sistemi fiscali gli interessi sono deducibili dal reddito imponibile, i dividendi no e tantomeno gli utili non distribuiti. Esempio:

IMPRESA U IMPRESA L MO 1000 1000OF 0 80RAI 1000 920t * RAI 350 322RN 650 598RN + OF 650 678Risparmio fiscale 0 28

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Quanto vale il risparmio fiscale?

• Se si ipotizza una politica di indebitamento costante il risparmio fiscale può essere valutato come una rendita perpetua

•A che tasso?

•Al costo del capitale di debito

Nel caso in esame:

28/0,08 = 350

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Possiamo allora generalizzare il valore del risparmio fiscale dovuto

all’indebitamento

•Risparmio fiscale = t * OF

•Valore del risparmio fiscale (1) = t * OF / rD

•Valore del risparmio fiscale (2) = t * rD D / rD

•Valore del risparmio fiscale (3) = t * D

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Benefici fiscali e valore del capitale netto

Bilancio Normale (valori di mercato

Valore delle attività VA dei flussi di cassa al netto delle imposte

Debito

Capitale netto

Totale delle Attività

Totale delle passività

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Benefici fiscali e valore del capitale netto

Bilancio Allargato (valori di mercato

Valore delle attività VA dei flussi di cassa al lordo delle imposte

Debito

Capitale netto

Crediti d'imposta del Governo (valore attuale delle imposte future

Totale delle Attività al lordo delle imposte

Totale delle passività

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Il caso Alfa & Co.

Valori ContabiliCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 14.935 Altre passività l.t. 4.123

Capitale netto 7.139 Totale Attività 16.408 Totale passivo 16.408

Valori di mercatoCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 30.212 Altre passività l.t. 4.123


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Ipotesi

• Il valore di mercato del CCN, del debito a lungo termine e delle altre passività è pari al valore contabile

• Il valore di mercato delle attività a lungo termine include il valore del risparmio fiscale per il debito esistente, pari a 35% * 5.146 = 1801

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Il caso Alfa & Co.

Valori ContabiliCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 14.935 Altre passività l.t. 4.123


Valori di mercatoCCN 1.473 Debiti finanziari 5.146 Attività a l.t. 28.411 Altre passività l.t. 4.123 Risparmio fiscale 1.801 Capitale netto 22.416 Totale Attività 31.685 Totale passivo 31.685

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MM e le imposte

•VALORE DELL’IMPRESA =

•VALORE SE FINANZIATA SOLO CON CAPITALE PROPRIO + VALORE ATTUALE DEL RISPARMIO FISCALE

• Se il debito è permanente e costante:

• VA (Risparmio fiscale) = tCD

• Questo però porterebbe a conclusioni assurde!

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Dove vanno cercati i limiti all’indebitamento

• Occorre in primo luogo definire correttamente il risparmio fiscale

• E’ necessario poi considerare i costi nascosti del debito legati ai costi di insolvenza e ai costi di agenzia

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Imposte personali e societarie

• Obiettivo dell’impresa non è più quello di minimizzare il suo debito d’imposta bensì quello di minimizzare il valore attuale di tutte le imposte che gravano sul reddito prodotto

• Questo significa includere nel calcolo gli effetti delle imposte personali

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Reddito Operativo

InteressiDividendi

Imposte societarie

Tc

0

Reddito netto

1 - Tc

1

Imposte personali

Tpe (1 - Tc)

Tp

Reddito netto

1-Tc - Tpe (1-Tc) = (1-Tc) * (1 - Tpe)

1 - Tp

Agli azionisti Agli obbligazionisti

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Vantaggio fiscale relativo del debito

)1()1(

1

* cpE

p

TT

T

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Due casi speciali

)1(

1

)1()1(

1

* ccpE

p

TTT

T

1) Se l’aliquota personale sugli interessi è uguale all’aliquota personale sugli interessi, ossia Tpe = Tp

vantaggio relativo del debito

1

1

)1()1(

1

*

cpE

p

TT

T

2) Se le imposte societarie e personali si compensano il livello di indebitamento è ininflunte, ossia se (1-Tp) = (1-Tc) * (1-Tpe)

vantaggio relativo del debito

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Politica di indebitamento negli USA prima e dopo la riforma del 1986

PRIMA DOPO

Tc = 46% Tc = 34% (35%)

Tpe (div.) = Tp <= 50%

Tpe (div.) = Tp <= 28% (39,6%)

Tpe (c.g.) = 20% ma ritardate

Tpe (c.g.) = 28% ma ritardate

(dopo il 1995)

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Il contributo di Merton Miller

• Prima del Tax Reform Act del 1986

• Ipotesi tutti i redditi azionari sono sotto forma di capital gains non realizzati, ossia Tpe = 0

• Tp dipende dallo scaglione marginale dell’investitore, ma alcuni investitori sono esenti da imposte

• Inizialmente converrà trasformare capitale proprio in debito

• I passaggi da azioni ad obbligazioni cessano quando l’aliquota Tp dei potenziali obbligazionisti è pari a Tc

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Valore delle imprese indebitate con imposte societarie e personali (1)

Proviamo ad esprimere il valore dell’impresa indebitata in termini di valore dell’impresa priva di debito

Flusso di cassa per gli azionisti

(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe)

Flusso di cassa per gli obbligazionisti

rDD * (1-Tp)

Flusso di cassa totale (Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)

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Valore delle imprese indebitate con imposte societarie e personali (2)

(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp) =

Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)

Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) + rDD * (1-Tp) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe)

Ponendo in evidenza rDD * (1-Tp) si ha

Tp-1Tpe)-(1*Tc)(1

1 Tp)-(1 * Dr Tpe)-(1 *Tc) -(1*Ebit D

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Il valore economico delle imprese indebitate in presenza di imposte societari e personali (3)

Tp-1

Tpe)-(1*Tc)(11 Tp)-(1 * Dr Tpe)-(1 *Tc) -(1*Ebit D

•Il primo termine di questa equazione è il flusso di cassa generato da un impresa priva di debito dopo il pagamento di tutte le imposte per cui

u Tpe)-(1 *Tc) -(1*Ebit V

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scomponiamo la seconda parte della formula

Tp-1

Tpe)-(1*Tc)(11 * D Vu VL

Tp-1

Tpe)-(1*Tc)(11 Tc)-(1 * Dr Cf-Cf DUL

Tc)-(1 * r

Tp-1Tpe)-(1*Tc)(1

1 Tc)-(1 * Dr

V-VD

D

UL

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I costi di insolvenza•I costi di insolvenza sono i costi dovuti ai problemi finanziari e corrispondono alla differenza fra il valore delle attività prima e dopo l’insolvenza

•MM1 è ancora valida in presenza del rischio di insolvenza, ma solo se non vi sono costi connessi con l’insolvenza

•Un’impresa è insolvente quando non riesce a far fronte agli impegni assunti con i creditori

•L’insolvenza non è necessariamente sintomatica di una situazione reddituale squilibrata, anche se è probabile che lo sia

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esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza

Alfa

100 60

40

14060

80

6060

0

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Alfa

90 50

40

14060

80

4040

0

inserendo la probabilità di insolvenza la situazione permane in equilibrio. Il valore delle attività si riduce solo per il minor valore futuro previsto nel caso di andamento negativo

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Alfa

90 -VA(CI)= 80

40

40

14060

80

2020

0

se invece vi sono costi di insolvenza, poniamo pari a 10 il loro valore ridurrà oggi il valore delle attività. Per il valore delle passività e del netto dipende dal momento in cui sorge il rischio

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Costi di insolvenza

Diretti:

• Spese legali

• Costi della curatela legale

• Tempo dei dirigenti

Indiretti:

• Deterioramento dei rapporti con clienti e fornitori

• Perdita di importanti elementi dell’organizzazione

• Incertezza nei mercati da cui derivano illiquidità e perdita di valore dei titoli

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Alcune considerazioni sui costi di insolvenza

Il loro manifestarsi è tanto più probabile quanto più l’impresa è indebitata

Sono tanto maggiori quanto più elevato è l’indebitamento dell’impresa

Il loro valore atteso deve essere sottratto dal valore delle attività dell’impresa.

Pertanto il valore di una impresa indebitata sarà dato dal valore delle attività + il risparmio fiscale - il valore atteso dei costi di insolvenza.

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Aumento del rischio

costo dell’investimento = 10

Risultati previsti

+ 120 con probabilità 10%

0 con probabilità 90%

Valore atteso = 12

Ipotizziamo che tenuto conto del tempo il VAN del progetto sia - 2

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Come aumenta il costo del debito

Rendimenti richiesti dal mercato

D

ERendimento

rd

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Media ponderata del costo del capitale(senza imposte)

r

DV

rD

rE

Compreso il rischio di insolvenza

WACC

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Valore dell’impresa indebitata

Debito

Va

lore

di m

erc

ato

d

ell

’im

pre

sa

VA Risparmio fiscale

Costi di insolvenza

Valore impresa indebitata

Indebitamento ottimale

Valore massimo dell’impresa

Valore impresa non indebitata

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Conflitti di interesse e costi di agenzia

La Circular File Company ha un debito a 1 anno di $50.

Circular File Company (Valori contabili)Cap. circolante netto 20 50 Obbligazioni circolantiAttività fisse 80 50 Azioni ordinarieTotale attvità 100 100 Totale passività

Circular File Company (Valori contabili)Cap. circolante netto 20 50 Obbligazioni circolantiAttività fisse 80 50 Azioni ordinarieTotale attvità 100 100 Totale passività

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Perché il capitale netto ha ancora un suo valore ?

Gli azionisti hanno una possibilità: riprendersi il pieno

possesso delle attività ripianando il debito di $50.

Circular File Company (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 25 Obbligazioni circolantiAttività fisse 10 5 Azioni ordinarieTotale attvità 30 30 Totale passività


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Si prospetta una possibilità di investire $10

) 90% tà(probabili $0

$10 di toInvestimen

) 10% tà(probabili $120

prossimo annol' risultati PossibiliOra

Assumete che il VAN del progetto sia (-$2).Qual è l’effetto sui valori di mercato?

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Valore della CFC (post -progetto)

Il valore dell’impresa si riduce di $2, ma gli azionisti guadagnano $3.



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Si prospetta la possibilità di un investimento sicuro, di $ 10, che ha un VAN pari a $ 5. Tuttavia, poiché la società non ha liquidità e i finanziatori non sono disposti a prestare nuova finanza, si puo’ realizzare solo mediante un aumento di capitale a pagamento di $ 10.



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Valore della Circular File Company (in presenza di un progetto sicuro, con VAN = $5)

Mentre il valore dell’impresa aumenta, lamancanza di un significativo recupero per gliazionisti determina una riduzione del valore delcapitale netto.



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Comportamenti fraudolenti che conducono al dissesto

Prendi i soldi e scappa

Guadagna tempo

Bait and Switch

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