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VALOR EN RIESGOEn la Gestión de Empresas

Basado en el libro “Valor en Riesgo – Aplicaciones a la Gestión Empresarial” de José Ramón Aragonés y Car los Blanco. Ediciones Piramide, Madrid Año 2000


•El Valor en Riesgo (VeR) o Value at Risk (VaR), desde 1994, cuando JP Morgan hizo publico su “RISKMETRICS”, se ha convertido en un instrumento estandar de Gestión de Riesgo básicamente por su simplicidad en la interpretación del resultado.

•El VaR obliga al Gestor de Riesgos a pensar en la empresa como una cartera de activos expuesta a diversos tipos de riesgo.

•Permite minimizar la variabilidad de los beneficios de la empresa.

•Proporciona información sobre los riesgos asumidos pero no exhibe las posiciones de la empresa.

•Sin Embargo:–El verdadero valor del VaR consiste en el PROCESO mediante el cual permite la identificación, cuantificación y gestión de los riesgos.



Ventajas especificas:Ventajas especificas:

•Cuantificar perdidas esperadas máximas de forma glo bal o por subcomponentes de la cartera (Operadores, unidad de negocio, etc.)

•Estimar el intercambio entre rentabilidad y riesgo.

•Maximizar las ventajas de la diversificación

•Minimizar la volatilidad de los beneficios

•Medir la eficiencia de un programa de coberturas

•Crear informes de gestión de riesgo para la alta Di rección que faciliten la comprensión del perfil de riesgo de la empresa



Ventajas especificas:Ventajas especificas:

•Evaluar las características de reducción de riesgos de diversas estrategias de cobertura

•Establecer limites operativos basados en el VaR, incluyendo limites de tiempo real

•Identificar las principales exposiciones al riesgo y la sensibilidad hacia distintos factores mediante el VaR delta y los componentes del VaR.

•Fijar limites para determinar tolerancia al resigo de la cartera





Situación de Riesgo y Volatilidad Mundial•Inestabilidad de los Tipos de Cambio.

•Inestabilidad de los Tipos de Interés

•Inestabilidad de los Mercados Bursátiles

•Inestabilidad de Precios

•Desarrollo de los Mercados de Derivados

•Creciente importancia de los “Mercados Emergentes”





Informe EnglandEncuesta sobre practicas de gestión de riesgos entre mas de 400 inversiones institucionales en EUA, representando $2.700 millones en 19 clases de activos:

•Excesiva complacencia hacia el riesgo

•Ausencia de mecanismos de control de riesgo

•Recursos limitados para gestionar el riesgo

•Falta de consenso respecto a la metodología adecuada para medir los riesgos



Evolución de los Departamentos de Operación:

InicialmenteInicialmente :

Ahora:Ahora:


Front Office Back Office

Front Office Back Office

Middle Office


Front Office:Front Office: Se encarga de la gestion de la ordenes de compra y venta.

Back Office:Back Office: Se encarga de las confirmaciones y la contabilidad.

Middle Office:Middle Office: Se encarga de identificar, cuantificar y gestionar los riesgos asumidos por la institución.




Tipo de Fucion Front Middle Back

Valoracion de la Cartera

Ejecucion de Operaciones

Contabilidad y Reconciliacion de Opraciones

Calculo del VaR

Vigilancia de Limites Impuestos

Analisis de Escenarios

Informacion sobre el Riesgo




Aspectos a considerar para el establecimientodel MIDDLE OFFICE:


La unidad de Gestión del Riesgo debe ser independiente del front office y del back office.

Dependerá directamente de la Alta Dirección de la Institución.

La medición y presentación de los informes de Gestión de Riesgos serácompetencia exclusiva del middle office.

Deberá vigilar que los limites establecidos por la dirección se respeten e informar en caso contrario.

Sugerirá a la Alta Dirección sobre problemas potenciales que pudieran traducirse en perdidas representativas para la Institución


Ejemplo de Objetivos Ejemplo de Objetivos

del Sistema de Gestidel Sistema de Gestióón de Riesgosn de Riesgos

•Limitar Impactos negativos que pueden producirse en la cuenta de resultados o en el valor patrimonial del Grupo, como consecuencia de la incapacidad de las contrapartidas para el cumplimiento de sus compromisos o de una evolución desfavorable de las variables del mercado.

•Detectar ritmo de acumulación de impactos incompatible en el tiempo con los limites establecidos.

•Establecer distintos limites de riesgo para las diversas actividades, en función de los respectivos indicadores de rentabilidad ajustada al riesgo

Informes Anuales 1997 BBVA





Practicas Recomendadas para la Gestión de RiesgosInstitute of International Finance


•Los contrastes de tensión y análisis de escenarios deben ser llevados a cabo regularmente de forma integrada para la institución. Asimismo, los resultados de dicho análisis deben ser incorporados en la estructura de limites de la institución, siempre que sea posible.

•Los resultados de los análisis macroeconómicos y las medidas de riesgo deben estar mas integrados, especialmente a la hora de llevar a cabo los contrastes de tensión y los análisis de escenarios para evaluar las correlaciones entre distintos mercados



•Las estrategias de cartera de la Institución deben ser comunicadas con mayor frecuencia y claridad a los gestores de la institución para facilitar el proceso de gestión durante tiempos de crisis.

•La alta dirección debe gozar de una buena comprensión de cómo técnicas sofisticadas de análisis son utilizadas con el buen juicio y la experiencia de forma conjunta, y deben estar preparados para apoyar a los gestores de riesgos en aquellos supuestos donde se produzca un conflicto entre la oportunidades potenciales de beneficios y el riesgo asumido.

•Deben establecerse unidades de control del riesgo que sean fuertes, independientes y que al mismo tiempo tengan que dar cuentas a otro grupo o entidad dentro de la empresa (eg. Comité de Auditoria)




•La relación entre fuertes movimientos de mercado, riesgo de liquidez y cambios en la calidad crediticia de las contrapartidas debe ser mejor comprendida, y para ello se tienen que desarrollar nuevos métodos que integren el riesgo de mercado y de crédito en el proceso de medir el riesgo a que esta sometida la institución.

•Mayor énfasis en la vigilancia constante de las contrapartidas y políticas colaterales necesarias para garantizar que se mantienen los niveles de riesgo.





Principales Riesgos Financieros

•Riesgo de Mercado: Probabilidad adversa de que las fluctuaciones en el valor de una posición, derivada de la incertidumbre de los mercados, provoque un cambio de precios, tipos de interés, tipos de cambio, etc.

•Riesgo Crediticio: Probabilidad de incumplimiento de pago en la obligación por parte de la contrapartida.

•Riesgo de Liquidez: Probabilidad de que el coste de cerrar una posición sea distorcionadamente alto.

•Riesgo Operativo: Probabilidad de fallos en los sistemas internos de control del riesgo.

•Riesgo Legal: Probabilidad de incumplimiento de los términos contractuales por parte de la contrapartida.





Enfoque General para Riesgo de MercadoEnfoque General para Riesgo de Mercado

El Riesgo de Mercado se genera como consecuencia de la inestabilidad de las variables financieras y de la imposibilidad de predecirlas con tiempo suficiente para cubrir las exposiciones.

Riesgo de Mercado:Riesgo de Mercado:

•Riesgo General del Mercado

•Riesgo Especifico



Enfoque General para Riesgo de MercadoRiesgo General del Mercado:

Se refiere a cambios en el valor de mercado de los activos y pasivos en el balance e instrumentos contabilizados fuera del balance resultantes de movimientos generalizados de los mercados, tales como variaciones en los niveles de los tipos de interés, cotizaciones bursátiles, tipos de cambio y precio de las materias primas.

Riesgo Especifico:

hace referencia a cambios en el valor de mercado de posiciones individuales causadas por factores distintos a movimientos generalizados de los mercados, tales como liquidez, acontecimientos excepcionales y la calidad crediticia de las carteras.



Ejemplo Riesgo de Mercado

Si acciones de General Motor son adquiridas por un inversor costarricense, este se enfrenta a dos tipos de riesgo: las fluctuaciones en el precio de la Bolsa de NY, y por otra parte las fluctuaciones de Tipo de Cambio


Precio Accion Precio pagado Fluctuacion en NY Tipo de Cambio Efecto Cuantia del efecto$10 100% (10%) 1 / $1 Perdida ($1.00)$10 100% 20% 1 / $1 Ganancia $2.00$10 100% 100% 2 / $1 Ganacia $5.00$10 100% 100% 0.5 / $1 Perdida ($5.00)




Long Term Capital Managment (LTCM)

•Fundado en 1994, su estrategia se basaba en construir posiciones de arbitraje entre distintos mercados con la convicción de que los diferenciales de rentabilidad entre los distintos activos tenderían a reducirse o ampliarse, dependiendo de cada situación particular.

•Posición Compradora en el diferencial Crediticio (Credit Spread), entre Deuda Corporativa y Deuda del Estado.

•Cartera altamente diversificadas Geográficamente.

•Dirigencia altamente cualificada, dos premios Nobel, Merton y Scholes, un ex gobernador de la Reserva Federal David Mullin, y el conocido como “Maestro del Universo” en el mundo de las Finanzas Internacionales, John Meriwhether.

•Apuesta incondicional a la reducción de Diferenciales.




•Confianza Total de las contrapartes en la Gestión de LTCM

•Conocimiento de las Contrapartes al realizar las transacciones en el Mercado OTC.

•Las Expectativas de LTCM dirigían el Mercado de operaciones internacionales, basada en los principales Bancos de Negocios.

•En 1995 y 96 las rentabilidades rondaron el 40%




Que Fallo?•Origen crisis Rusa de 1998.

•Flight to Quality (Huida hacia la Calidad) por una reducción de las posiciones de los activos considerados de alto riesgo. Lo que implico un aumento generalizado de los diferenciales.

•Los efectos de diversificación se volvieron en contra de LTCM, en vez de actuar como cobertura.

•Las contrapartidas decidieron inyectar capital a LTCM para evitar la suspensión de pagos.

•Al ser un “Hedge Fund” no tenia obligación de informar de sus posiciones a los inversores del Fondo




Que Fallo?

•Al ser un mercado de OTC, el margen de cobertura se fija entre las partes, y para estos “Gurús”, no se fijo cobertura.

•Con lo cual se podía incrementar sustancialmente el Apalancamiento.

•Este apalancamiento se dio ante la presión de mantener los rendimientos de los anos precedentes.

•Con Dirección tan altamente cualificada el sistema de Gestión de Riesgos se mantenía en secreto, con lo cual impedía su valoración a terceros implicados.



Resumen de las Posiciones de LTCMjunio - setiembre 1998


Posiciones Lo que se esperaba Lo que sucedióCompradoras en deuda publicaEspañola e Italiana y Vendedoras en Alemana

Los diferenciales con el BondAlemán se acortarían con la llegadadel Euro

Ampliación de diferenciales llegandoa los 200 puntos básicos.

Compradoras en "straddles" sobreSwaps de Tipos de Interés.

La volatilidad implícita de lasopciones sobre swaps de tipos deinterés iba a aumentar

La volatilidad implícita disminuyoconsiderablemente.

Compradoras en Deuda publicaRusa y Vendedoras en Japonesa.

Las rentabilidades de la renta fijarusa iban a bajar, mientras que lasde la japonesa iban a subir

Crisis de deuda rusa. Lasrentabilidades de la renta japonesacaen con motivo de la entrada decapitales

Compradoras en deuda Alemana a30 anos y Vendedoras a 10 anos

Apuesta por una "Alisamiento" de lacurva de rentabilidades alemana enel segmento a largo plazo

Los tipos a 10 anos aumentaron

Largas en Brasil y Argentina, yCortas en deuda de EUA.

Los diferenciales de la deudaLatinoamericana con la de EUA ibana estrecharse.

Con la crisis de deuda que afecta alos mercados emergentes, losdiferenciales llegan a los 2.000puntos básicos.

Compradoras en Deuda deempresas de EUA y Vendedoras endeuda publica de EUA

Pensaban que los diferencialesentre deuda publica y la deudaempresarial iban a estrecharse

Aumento de los diferenciales entrela deuda empresarial y la deudapublica como resultado del pánicoen los mercados de deuda.




Barings PLC (Mercados de Renta Variable)

•Hasta el 26 de febrero de 1995, era el Banco mas antiguo del Reino Unido (233 anos) y una de las Instituciones con mejor reputación en el ámbito internacional.

•Las transacciones en Singapur, a cargo de Nicholas Leeson, estaban siendo realizadas en un mercado organizado, “Opciones y Futuros”.

•Nicholas Leeson poseía un excelente historial en fuertes ganancias, solo en 1994 el 20% del total de los beneficios de Barings provenía de las operaciones de este muchacho en Singapur.



Barings PLC (Mercado de Renta Variable)

Que Fallo?

•Leeson estaba a cargo del “Front” y el “Back” office, con lo cual le permitia excederse en sus decisiones de cobertura.

•Al percatarse de las perdidas sobre el Nikkei 225, en vez de recortar las posiciones aposto a incrementarlas para recuperar las perdidas.

•Apalancamiento de los Margenes de Garantía por medio de la Venta de Opciones.



ANTE EL CASO “BARINGS”




Recomendaciones del Banco de Inglaterra

•La Dirección de las instituciones esta obligada a entender completamente el negocio que dirige.

•La responsabilidad de cada actividad de negocio debe estar claramente delimitada.

•La separación de obligaciones en los distintos niveles de organización es fundamental en todo sistema de control de riesgos.




Recomendaciones del Banco de Inglaterra

•Será imprescindible establecer controles de riesgos internos, incluyendo un departamento de gestión de riesgos independiente, para cualquier actividad del negocio.

•Las debilidades en los sistemas de control de riesgos que sean detectadas, deben ser corregidas, inmediatamente, por la dirección de la institucion






Sumitomo Corporation

Futuros y Opciones sobre cobre Yasuo HamakaMercado, Operativo, Liquidez

$1.800 millones

Orange County, EUA Mortgage Backed Securities Robert CitronMercado, Operativo.

$1.640 millones

Showa Shell Sekiyu,Japon

Forwards de divisas TesoreriaMercado, Operativo.

$1.580 millones

Kashima Oil, Japon Forwards de divisas TesoreriaMercado, Operativo.

$1.450 millones

Crisis por Riesgos



Empresa Estructura Responsable Riesgo Perdida Total

Metallgesellchaft, Alemania

Futuros sobre petroleoFilial Estadounidense: MGRM

Mercado, Operativo, Liquidez

$1.340 millones

Barings, Reino Unido Futuros sobre indice bursatil Nick LeesonMercado, Operativo, Liquidez

$1.330 millones

Daiwa Derivados sobre tipos de interes Toshihide IguchiMercado, Operativo

$1.100 millones

Gibson Greetings,EUA

Contrato Cap y Opcion sobre unswap de diferenciales de tiposde inters a 11 anos

TesoreriaMercado, Operativo

$730 millones

Procter & Gamble,EUA

Swaps de divisas y tipos deinteres

TesoreriaMercado, Operativo

$103 millones

Crisis por Riesgos




El Riesgo Operativo

“Probabilidad de que surjan deficiencias en los sistemas de información o los controles internos que se traduzcan en perdidas inesperadas. Este tipo de error se asocia a errores humanos, fallos de sistemas y procedimientos o mecanismos de control inadecuados”


Banco Internacional de PagosBank of International Settlements (BIS)


El Riesgo Operativo

•Acontecimientos ajenos al control de la Institución

•Errores del Personal

•Operadores que no cumplen con controles establecidos

•Conflicto de Intereses





•Políticas claras y detalladas de gestión del riesgo a nivel institucional.

•Reglas bien documentadas y establecimiento de responsables por unidades operacionales

•Estructura de limites Departamentales derivados de los limites Institucionales

•Sistemas de Remuneración Adecuados

•Auditorias Internas basadas en Gestión del Riesgo


Aspectos Fundamentales Aspectos Fundamentales en la Gestien la Gesti óón del Riesgo Operativon del Riesgo Operativo




Indicadores Sugeridos:

•Volumen negociado en el Mercado

•Diferencial entre precios de Compra y Venta

•Liquidez en una sola dirección (Compra o Venta)


El Riesgo de Liquidez esta relacionado con la facilidad para cerrar posiciones al mínimo coste de transacción



TeorTeoríía de Juegosa de JuegosDilema del PrisioneroDilema del Prisionero

Sospechoso "B"

Sospechoso "A"

Inocente 2 2 6 1

Culpable 1 6 4 4

Inocente Culpable




Aplicación del “Dilema del Prisionero”ejemplificando el Caso “LTCM”

Situación de Mercado


Participantes unidadesCapacidad del

MercadoLTCM 100Prestamistas 100

100


Aplicación del “Dilema del Prisionero”ejemplificando el Caso “LTCM”


Si ambos participantes deciden liquidar el 50% de sus carteras:

Participantes LiquidaciónPago por

liquidacionIngresos

LTCM 50 1 50Prestamistas 50 1 50

Si ambos participantes deciden liquidar el 80% de sus carteras:

LTCM 80 0.625 50Prestamistas 80 0.625 50

Impacto en el Precio, y porende en los ingresos al implicar un aumento delcosto de “LIQUIDACION”


Evidencia Riesgo de Liquidezy en cierta medida “JUSTIFICA”la participación de un mediador,

que podría ser el ente Regulador.

Hay que Recordar:“Los Mercados son como una gran sala de cine con una puerta de salida muy estrecha”


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