Translate Jurnal Teori CSR

8/16/2019 Translate Jurnal Teori CSR

1/79

Hak Cipta © 2010, 2014 oleh Ioannis Ioannou dan George SERAFEI

!er"a kertas dala# $entuk konsep% !ertas ker"a ini didistri$usikan untuk tu"uan ko#entar dan diskusi sa"a% Ini #ungkin tidak

direproduksi tanpa i&in dari pe#egang hak 'ipta% Salinan kertas ker"a (ang tersedia dari penulis%

Dampak Corporate Social Responsibility Investasi

Rekomendasi

Ioannis Ioannou George SERAFEIM

Kertas Kera

!!"#!$

!# Februari %#!&


2/79

Dampak Corporate Social Responsibility Investasi Rekomendasi

Ioannis Ioannou dan George SERAFEIM *

Abstrak

Kami mengeksplorasi dampak peringkat tanggung jawab sosial (CSR) dari 'penilaian

perusahaan' sell-side analis kinerja keuangan masa depan. Kami menyarankan bahwa ketikaanalis menganggap CSR sebagai biaya agensi, karena prealensi logika lembaga, mereka

menghasilkan rekomendasi pesimis untuk perusahaan dengan peringkat tinggi CSR. Selain itu,

kami berteori bahwa dari waktu ke waktu, mun!ulnya "okus pemangku kepentingan, dan

melemahnya bertahap logika lembaga, menggeser persepsi analis dari peringkat CSR dan hasil

dalam rekomendasi semakin kurang pesimis. #enggunakan sampel besar dari perusahaan-

perusahaan $S publik lebih dari %& tahun, kami mengkon"irmasi bahwa di awal %-an, analis

masalah rekomendasi lebih pesimis untuk perusahaan dengan peringkat CSR tinggi. amun, di

tahun-tahun berikutnya sampai dengan tahun *+, analis progresi" menilai perusahaan-

perusahaan ini kurang pesimis, dan akhirnya mereka menilai mereka optimis. Selain itu, kami

menemukan bahwa lebih analis berpengalaman dan broker rumah-status yang lebih tinggi

adalah yang pertama untuk menggeser hubungan antara peringkat CSR dan rekomendasi

inestasi optimisme. Kami tidak menemukan hubungan yang signi"ikan antara 'peringkat CSR

dan analis perusahaan kesalahan perkiraan, menunjukkan bahwa belajar tidak mungkin untuk

menjelaskan pergeseran diamati dalam rekomendasi. Kami membahas implikasi untuk kedua

untuk penelitian dan praktek masa depanemail.

oannis oannou adalah $sisten /ro"esor Strategi dan Kewirausahaan di 0ondon 1usiness S!hool,

kontak ioannou2london.edu. 3eorge S4R$54# adalah $sisten /ro"esor o" 1usiness $dministration di

6arard 1usiness S!hool, kontak email gsera"eim2hbs.edu. Kami berterima kasih kepada Rodolphe

7urand, 8lga 6awn, 9oshua #argolis, Constantinos #arkides, #arkus Reit:ig, peserta seminar di tas

penelitian brown (area S#) dari 0ondon 1usiness S!hool, kon"erensi tentang ;anggung 9awab Sosial di


3/79

E!DA"#$#A!

7alam beberapa tahun terakhir, semakin banyak perusahaan yang mengadopsi berbagaisosial

perusahaantanggung jawab(CSR) /enggabungan sukarela isu-isu sosial dan lingkungan ke

dalamperusahaan model bisnis dan operasi (Komisi 4ropa *%) - dalam upaya untuk

memenuhi ke$utuhan dan harapan dari $er$agai pe#angku kepentingan, ter#asuk na#un tidak ter$atas

kepadaperusahaan% para pemegang saham Sementara itu, banyak perantara in"ormasi telahdibentuk untuk mengumpulkan dan menyediakanin"ormasi publik tentang inisiati" CSR ini - apa

yang disebut sebagai >penilaian CSR> atau >nilai CSR>- dengan demikian wisatawan dan

perusahaan peringkat di beberapa dimensilingkungan, sosial, dan tata kelolaperusahaan

kinerja. ;idak hanya in"ormasi perantara, tetapi juga sejumlahsukarela standar pelaporantelah

mun!ul untuk memungkinkan perantara in"ormasi tersebut untuk standarisasi !ara mereka

mengungkapkan peringkat CSR mereka. 8leh karena itu, nilai CSR telah semakin menjadi lebih

kredibel tetapi juga lebih mudah dibandingkan di industri dan geogra"i. $dopsi dan pelaksanaan

kebijakan CSR serta ketersediaan skor CSR, sebenarnya telah dihasilkan minat yang tumbuh

dengan pasar keuangan, dan analis inestasi pada khususnya (4!!les, S4R$54#, ? Kr:us,

*%%). 7engan demikian, mengingatpenting peranbahwa pasar keuangan bermain dalamalokasi sumber daya yang langka modal dan dalam deriasi dariperusahaan, nilai pasar

memahami apakah dan dengan !ara apa pasar ini menilaiCSR sebuah perusahaan skorsangat

penting. /ada artikel ini, dan untuk mengeksplorasi masalah ini, kita mengikuti penelitian

sebelumnya yang luas dalam mengadopsi pendekatan sosiologis terhadap proses dan

mekanisme yang terkait dengan penilaiankebijakan perusahaan dengan pasar keuangan

(@u!kerman, %A Cetina ? 1ruegger, **A #a!Ken:ie, *BA @aja! ? =estphal, *A. 0ok,

*%) se!ara khusus, kita mengadopsi pandangan konstruksionis sosial pasar keuangan dan

mengeksplorasi bagaimana melemahnyalogika lembaga la:im karena mun!ulnya orientasi

pemangku kepentingan terkait dengan pergeseran dalam !ara menanggapi analis untuk

peringkat CSR lebih !akrawala %& tahun. ;eori kami berasal dari perspekti" neo-institusional

yang berpendapat bahwa kebijakan organisasi men!apai legitimasi sejauh $ah)a ke$i"akan inikonsisten dengan (ang $erlaku logika institusional atau *set historis+arian dari asu#si, ke(akinan, nilai+

nilai, dan aturan (ang indiidu %%% #ena-sirkan realitas organisasi dan apa (ang merupakan perilaku

yang sesuai '(;hornton ? 8!asio (%) p.D&A lihat juga @aja! ? =estphal (*) p.BB).

Kami mengandaikan bahwa dalam konteks kelembagaan dimana inisiati" CSR dianggap

sebagai melayani tujuan manajerial (yaitu biaya agen) daripada melayani pemegang saham

kepentingan ($tkinson ? Galaskie)i'&, 1.// Galaskie)i'&, 1.., analis reaksi dala# $entuk

reko#endasi inestasi

akan lebih pesimis semakin tinggi skor CSR dari perusahaan "okus yang. Selanjutnya, kita

berdebat untuk

melemahnya bertahap logika kelembagaan ini melalui mun!ulnya orientasi stakeholder. 7alam

perspekti" ini mun!ul, CSR semakin menjadi lebih sah di mata pemegang saham dan

analis, dan akibatnya dianggap sebagai seperangkat kegiatan yang harus perusahaan

melakukan

perlindunganasuransi seperti untuk aset berbasis hubungan tidak berwujud (3od"rey, *&)

atau bahkan sebagai kegiatan


4/79

yang dapat memberikan kontribusi positi" terhadap pro"itabilitas (#argolis, 4l"enbein, ? =alsh,

*+). 8leh karena itu, kita

mengandaikan bahwa dalam periode waktu kemudian, perusahaan dengan skor CSR yang

lebih tinggi akan terkait dengansemakin

rekomendasi analiskurang pesimis ', dan akhirnya, mereka bahkan dapat berhubungan

denganoptimis.

rekomendasi

1ahkan, artikel sebelum telah menjelajahi bagaimana pergeseran logika institusional la:im

dapat menyebabkan

perubahan dalam pena"siran kebijakan perusahaan tertentu. #isalnya, @aja! et al. (*)

menunjukkan bahwa

reaksi pasar terhadap saham dibeli kembali ren!ana pergeseran sebagai pergeseran logika

umum sementara di bawah

>logika perusahaan> pasar bereaksi positi" terhadap saham membeli kembali ren!ana, di bawahlogika lembaga bereaksi

negati" terhadap ren!ana yang sama. 7emikian pula, serangkaian artikel oleh ;hornton dan !o-

penulis di

industri a!ara penerbitan yang peralihan dari >editorial> logika >pasar> hasil logika perubahan

dalam

suksesi eksekuti", struktur organisasi dan bahkan target akuisisi (;hornton ? 8!asio, %A

;hornton, *%, **). Eang penting, ulama juga telah di"okuskan pada reaksi dan ealuasi dari

perantara pasar, pengamat dan pihak ketiga eksternal ketika perusahaan mengadopsi strategi

yang konsistendengan atau bahkan berbeda dengan logika institusional yang berlaku atau pergeseran

(misalnya /olos, 6annan, ? Carroll,

**A 6annan, /olos, ? Carroll, *A 7urand, Rao, ? #onin, *+A /hilippe ? 7urand,

*%%)inestasi.

B


5/79

pada artikel ini, kita se!ara empiris tes untuk hubungan antara melemahnya logika lembaga

melaluimun!ulnya orientasi stakeholder dan rekomendasi analis untuk perusahaan

denganyang

nilai CSRtinggi,menggunakan sampel besar dari perusahaan-perusahaan $S publik untuk

periode %B sampai *+. se!ara khusus,

menggunakan konsensus (berarti) rekomendasi analis di "o!al perusahaan-tahun sebagai

ariabel dependen, dan

CSR komposit kekuatan skor dibangun dengan data dari Kinder, 0yndenberg dan 7omini (K07)

sebagai

ariabel independen yang menarik, kami menemukan bahwa di awal %-an, analis

mengeluarkanlebih pesimis

rekomendasiuntuk perusahaan dengan nilai CSR yang tinggi. Seiring waktu dan mengarah ke

*+, analis menerbitkan

semakin kurang pesimis dan akhirnya, rekomendasi optimis untuk perusahaan denganCSRyang lebih

nilaitinggi.Selain itu, kami berpendapat bahwa analis lebih berpengalaman serta broker rumah-

status yang lebih tinggi

lebihmungkin untuk menjadi yang pertama untuk menggeser reaksi mereka terhadap kurang

pesimis (lebih optimis)

rekomendasi untuk perusahaan-perusahaan tersebut. 8leh karena itu kami mengembangkan

dan memberikan bukti untuk yang lebih

pemahamanbernuansaproses sosiologis terkait dengan persepsi dan penilaian dari perusahaan

dengannilai CSR yang tinggi oleh analis selama masa perubahan dalam logika institusional yang

berlaku.

7engan kerja kami kami membuat beberapa kontribusi penting. /ertama, kita berkontribusi

pada literatur yang

membahas mekanisme sosiologis melalui kebijakan perusahaan yang dirasakan olehkeuangan

pasar(@u!kerman, %A @aja! ? =estphal, *)A dan lebih khusus, kami berkontribusi

padasub

aliransastra yang mengeksplorasi peran perantara selama periode ketika logika pergeseran

yang berlaku(/olos et al, **A.. 6annan et al, *A 7urand et al, *+A. /hilippe ? 7urand, *%%). Kedua,

untuk yang

terbaik dari pengetahuan kita, artikel ini adalah yang pertama untuk mengeksplorasi baik se!ara

teoritis maupun empiris, peran

analis inestasi dan proses yang mempengaruhi reaksi mereka dalam konteks peringkat CSR.


6/79

Eang penting, itu adalah yang pertama untuk se!ara empiris dokumen mun!ulnya logika baru

(yaitustakeholder)

orientasi yang tampaknya melemah logika dominan (yaitu badan) dari empat puluh atau lebih

tahun terakhir di

pasar keuangan. Kami juga berkontribusi terhadap aliran sastra dalam CSR yang berusaha

untuk memahami hubungan

antara CSR dan deriasi dari nilai perusahaan di pasar keuangan (misalnya 0ee ? 5a"", *A

4l 3houl,

3uedhami, Kwok et al, *%%A. 3oss ? Roberts, *%%A Cheng, oannou, ? S4R$54#, *%B).

Ketiga, kami


7/79

artikel ini terkait dengan literatur ter$aru dala# strategi (ang #engeksplorasi *reaksi se$agai perusahaan

#enanggapianalis

peru$ahan teknologi radikal serta $agai#ana reaksi ini #e#pengaruhi perusahaan*tanggapan $erikutn(a

3enner,

*+, *%A 1enner ? Ranganathan, *%*). Sejauh reaksi analis dapat berkembang menjadi

tekanan institusional, bukti yang kami berikan di sini petunjuk menuju tekanan bahwa pasar

keuangan

akanmengerahkan pada perusahaan untuk mengadopsi kebijakan yang lebih CSR di masa

depan. Sedangkan sebagian besar pekerjaan sebelumnya pada

konstruksi sosial pasar modal telah di"okuskan pada isu-isu tata kelola (misalnya pembelian

kembali saham ren!ana, atau

ketentuan insenti"), pekerjaan kami memperluas ruang lingkup teori teori konstruksi sosial untuk

berpendapat bahwa

selain masalah pemerintahan, pembangunan sosial intrinsik dapat mempengaruhi persepsi danealuasi

oleh analis dari inisiati" sosial dan lingkungan yang perusahaan menerapkan. 7emikian pula,

sedangkan

sastra strategi untuk saat ini telah dieksplorasi reaksi analis untuk didominasi metrik keuangan

atauradikal,

inoasi teknologi artikel kami memperluas ruang lingkup sastra ini juga, dengan

mengeksplorasi

dampakmetrik non-keuangan pada rekomendasi inestasi. $khirnya, karena CSR dianggap

sebagai serangkaian kebijakan yang diadopsi oleh perusahaan untuk memenuhi kebutuhan danharapan dari berbagai pemangku kepentingan, artikel kami pada dasarn(a #engeksplorasi

$agai#ana logika pergeseran #e#pengaruhi persepsi dan ealuasi tindakan perusahaan ditu"ukan

'yanguntuk banyak dan beragam pemangku kepentingan oleh aktor sosial kun!i dalam pasar

modal, yaitu menjual sisi

analis.

%E&RI dA! "I&%ESIS

dari Badan untuk Stakeholder Logics dari CSR

1anyak artikel telah mendokumentasikan mun!ulnya dan pelembagaan logika lembaga

kontrolperusahaan dimana perusahaan dianggap hanya sebagai perhubungan kontrakpengaturan

antara indiidu (9ensen ? #e!kling, %+FA =illiamson ? #usim dingin, %BA @aja! ? =estphal,

*).

dengan demikian, manajer diasumsikan agen sepadan pemegang saham yang !enderung

mengejarkorporasi


8/79

aksiyang memajukan kepentingan pribadi mereka sendiri dengan mengorbankan nilai

pemegang saham (misalnya 5ama ? 9ensen,

%DBb, %DBaA


9/79

asumsi mengakibatkan permukaan dari model yang berbeda dari alokasi sumber daya ekonomi

disebut sebagai

>kapitalisme inestor.> 3agasan utama model adalah bahwa jika suatu perusahaan hanya satu

set kontrak dan jikamanajerial

hasil tindakandi biaya agensi yang signi"ikan, maka proses alokasi modal lebih baik diserahkan

kepada inestor

daripada manajer (p. BF). 1erlawanan dengan keyakinan dominan di bawah sebelumnya

la:im>perusahaan>

logikaitu, manajer dan eksekuti" tidak lagi dianggap sebagai >pro"esional denganstrategis unik

pengetahuanyang diperlukan untuk alokasi sumber daya yang e"isien perusahaan> (@aja! ?

=estphal, * BF).

;idak mengherankan kemudian, sejumlah kebijakan perusahaan yang dilihat dan dita"sirkan

melalui lensa

logikalembaga. #isalnya, @aja! ? =estphal (%&) menunjukkan bahwa pada tahun %Dpertengahan ke-akhir,eksekuti"

ren!ana insenti"dibenarkan sebagai mekanisme untuk menyelaraskan manajerial dan

pemegang saham kepentingan (konsisten

dengan asumsi biaya agensi) bukan sebagai mekanisme untuk menarik dan mempertahankan

langkaeksekuti".

bakat Selain itu, @aja! ? =estphal (*) menunjukkan bahwa karena beralih ke logika

lembaga,pasar saham

reaksiuntuk membeli kembali ren!ana adopsi bergeser dari waktu ke waktu, dari negati" ke

positi".Sementara itu, artikel di akuntansi dan keuangan sastra memberikan bukti empirismenurut

yangekspektasi analis inestasi 'mengenai pertumbuhan masa depan perusahaan "okus dan

kinerja

sebenarnya proGy yang baik untuk harapan pemegang saham perusahaan sendiri (5ried ?

3ioly, %D*A

8'1rien, %DDA $barbanell, 0anen, ? Herre!!hia, %&). 0ebih umum, analis sell-side ini

dipekerjakanoleh rumah-rumah broker dan perusahaan penelitian, mereka mela!ak kinerja

spesi"ik mengatur perusahaan

dari )aktu ke )aktu, dan #ereka #enghasilkan dan #ener$itkan dua produk uta#a5 perkiraan la$a #asadepan perusahaan+perusahaan ini

'sertainestasi . rekomendasi kepada nasabah untuk membeli, menjual, atau menahan saham

mereka di saham perusahaan-perusahaan ini

literatur yang sama memberikan banyak bukti bahwa pelaku pasar se!ara ekstensi"

menggunakan produk ini,


10/79

dan mendokumentasikan pengaruh yang signi"ikan mereka atas harga saham dan olume

perdagangan (Sti!kel, %&A =oma!k

%FA5ran!is ? So""er, %+A. 1arber, 0ehay, #!i!hols et al, *%). 7ari perspekti" sosiologis,

6u'ker#an 31... #en'atat $ah)a 7analis $er-ungsi se$agai7 inestor pengganti 73lih Hirs'h 31.2

dala##ereka

reko#endasi dan perkiraanse'ara signi-ikan #e#pengaruhi #inat inestor untuk saha# perusahaan%

e#ang, se#entara

analis sering tidak setu"u di antara #ereka sendiri pada prospek perusahaan 3!andel 8 9earson, 1..:,

tertentu

F


11/79

arus pendapat, teruta#a ketika disuarakan oleh analis terke#uka, se'ara signi-ikan #e#pengaruhi harga%

71

(p.%D)

7imulai pada awal %-an, analis inestasi mulai menyaksikan meningkatnya minat

perusahaandalam mengadopsi program CSR, dan mulai terlibat dengan penilaian publik yangtersedia CSR dan

peringkat yang diberikan oleh pihak ketiga. #isalnya, /aine (*B) melaporkan hasil dari dua

surei

awalinestor mengenai domain yang lebih luas dari CSR dan etika di yang pertama, sebuah

surei dari inestor $S pada

tahun 1..;, 2< #engaku #e#perti#$angkan etika perusahaan ketika #e#utuskan apakah akan

$erinestasi di sto'k%2 (ang

penting, surei kedua yang dilakukan pada tahun % menemukan bahwa *FI dari inestor

mengatakan bahwaperusahaanpraktik bisnisdan etika sangat penting untuk mereka /aine de!isions.B inestasi (*B)

kemudian

menyimpulkan bahwa >apakah atau tidak inestor sendiri Jyang se!ara langsung khawatir

tentangperusahaan,

perilaku #ereka #engakui =d> $ah)a kekha)atiran orang lain dapat diter"e#ahkan ke dala#

konsekuensi keuangan untuk

perusahaan mereka berinestasi di >.

amun, interpretasi awal dan argumen dalam komunitas inestor terhadap CSR yang

la:im dan sangat dipengaruhi oleh lembaga yang dominan logika menjadi petunjuk, pemenangobel #ilton

5riedman terkenal berpendapat pada tahun %+ di ew Eork ;imes #aga:ine bahwa

>tanggung jawab sosial

perusahaanadalah untuk meningkatkan keuntungan> (5riedman, %+) dan bahkan

sebelumnya, di mani %F* bukunya , ia menyatakan

bahwa >beberapa tren bisa jadi benar-benar merusak dasar-dasar masyarakat bebas kita

sebagai penerimaan

oleh pejabat perusahaan dari tanggung jawab sosial selain untuk membuat lebih banyak uang

untuk pemegang saham mereka

mungkin> (hal.%BB) (5riedman, %F* ). 1ahkan, 5reeman et al. (*%) !atatan >tulisan #ilton

5riedman atas

%

Relatedly Cohen et al. (*%) men!atat >bahwa analis jual-side memiliki insenti" untuk menghasilkan berisi

perkiraan dan rekomendasi bagi inestor hanya jika mereka diberi kompensasi atas perilaku tersebut. Karena

kurangnya data tentang kompensasi langsung, literatur umumnya tes ide ini dengan menghubungkan perilaku analis


12/79

untuk mengukur insenti" implisit atau masalah karir. Sti!kel (%*) menemukan bahwa nilai yang sangat >$ll-

$meri!an> analis (yang biasanya lebih baik kompensasi dari analis lainnya) adalah peramal pendapatan yang lebih

akurat daripada analis lainnya, menunjukkan akurasi yang dihargai. 7emikian pula, #ikhail, =alther, dan =illis

(%) dokumen yang kinerja relati" miskin menyebabkan omset pekerjaan.

>*

#enurut /aine (*B), 4tika Korporat di $merika adalah studi riset yang ditugaskan oleh So!iety o" Consumer

$""airs /ro"esional di Eayasan 1isnis dan yang dilakukan oleh 3allup 8rgani:ation ($rlington, H$ . S8C$/

5oundation, %B), pp.%&-%F

B

6asil surei yang dilakukan oleh 7ewan Eayasan dan n"ormasi =alker pada tahun % dan di!atat dalam =alker

n"ormasi, /engukuran, ol. +, tidak ada. (ndianapolis, nd,. =alker n"ormasi, %D)., /.*

+


13/79

tanggung jawab sosial dan tujuan perusahaan telah menjadi kanonik. #emang, banyak dari

tulisan

dalam keuangan, ekonomi, dan manajemen untuk dua puluh lima tahun terakhir

mengasumsikan tidak hanya itu

pandangannya- tentang mengapa perusahaan ada dan kepada siapa mengelola memiliki

kewajiban - benar, tetapi juga bahwa ada

(**). 7alam semangat ini,

7ewatripont, 9ewitt ? ;irole (%) mengemukakan bahwa CSR dapat melemahkan

akuntabilitas manajerial dan

$tkinson ? 3alaskiewi!: (%DD) ter"okus pada satu aspek CSR - yaitu, memberikan amal - dan

menunjukkan

bahwa perusahaan dengan tingkat tinggi kepemilikan C48 memberikan kurang murah hati

untuk amal dari perusahaan dengan tingkatyang rendah

kepemilikanC48. #ereka mena"sirkan temuan ini sebagai bukti keselarasan yang lebih baik

antara C48 dan

pemegang saham insenti" ketika kepemilikan C48 yang higher.

7ipengaruhi oleh logika lembaga yang dominan, analis dan inestor dita"sirkan CSR sebagai

memenuhi

harapan stakeholder selain pemegang saham, dan dalam pemegang saham proses

menghan!urkan

kekayaanA dengan kata lain, analis dan inestor dianggap CSR sebagai pembayaran trans"er

dari pemegang saham untukstakeholder lainnya. 6al ini tidak berarti tentu saja, bahwa pendukung CSR tidak ada pada

waktu itu (lihat

misalnyaawal bekerja dengan ($ndrews, %+%A Steiner, %+%A 7ais, %+BA Sethi, %+&A Carroll,

%+), antara

lain. namun, pelembagaan logika lembaga selama ini seperti yang didokumentasikan dalam

literatur, tampaknya telah mendominasi persepsi analis dan inestor dan interpretasi tidak

hanya dari

CSR tetapi juga dari beberapa kebijakan perusahaan dengan pasar keuangan (


14/79

rekomendasi yang menjual sisi analis lebih pesimis terhadap perusahaan dengan skor CSR

yang lebih tinggi.

Keseluruhan meskipun, pekerjaan empiris pada saat itu ditemukan hasil yang beragam mengenai keberadaan

biaya agensi. misalnya, (aarro %DD ) menemukan bahwa sumbangan amal dapat memaksimalkan keuntungan

jika mereka bertindak sebagai sema!am biaya iklan atau man"aat Luasi-pinggiran bagi karyawan. 9uga, dalam

sebuah artikel tindak lanjut, (3alaskiewi!:, %+) menemukan dukungan !ampuran untuk teori keagenanA pemegang

saham luar yang besar tidak berdampak pada kontribusi. 9ika biaya agensi yang hadir, pemegang saham luar besar

akan melakukan kontrol lebih besar atas manajemen dan kontribusi amal karena itu lebih rendah.

D


15/79

Selain itu, kami berpendapat bahwa selanjutnya bertahap mun!ulnya dan pelembagaan apa

yang

telah disebut sebagai >Kasus 1isnis untuk CSR> (#argolis et al., *+) dan pengakuan bahwa

CSR

dapat menjadi perlindungan asuransi seperti untuk aset tidak berwujud berdasarkan hubungan-

dari perusahaan (3od"rey,

*&) atau strategi mitigasi risiko, telah melemahkan logika lembaga dengan membawa ke

garis depan sebuahyang lebih

"okus pemangku kepentinganluas.8leh karena itu, kami menyarankan bahwa seiring waktu,

persepsi analis dan interpretasi dari CSR

akan dipengaruhi oleh pergeseran dalam logika dan oleh karena itu, rekomendasi mereka

sesuai akan menjadi kurang

menguntungkan, dan akhirnya bahkan mungkin menjadi menguntungkan terhadap perusahaan

dengan penilaian CSR. Selanjutnya, kita beralih

menuju menyajikan beberapa alasan kuat mengapa logika lembaga berkaitan dengan CSR

sedang

dilemahkan oleh mun!ulnya orientasi pemangku kepentingan.

/ertama, di banyak negara di seluruh dunia, dan terutama di 4ropa,bertanggung jawab sosial

inestasigerakan (SR) memiliki telah mendapatkan momentum yang signi"ikan dalam analis

dan inestor

masyarakat, dan itu semakin merupakan bagian non-diabaikan pasar keuangan se!ara

keseluruhan. Sebagai SR

berkembang menjadi bentuk modern, itu bergeser dari penekanan pada etika dan menujupenggabungan"aktor lingkungan, sosial dan tata kelola, dalam bentuk peringkat CSR, dalam

keputusan inestasi.

9enis ini integrasi berkembang menjadi sebuah strategi inestasi yang bertujuan meningkatkan

pro"il risk-return dari

porto"olio SR tetapi juga se!ara eksplisit berusaha untuk mengungguli pasar bukan hanya

untuk mengekspresikan

sikapetis atas nama inestor (Sparkes ? Cowton, *). /ada dasarnya, SR mengintegrasikan

seluruh

penilaian CSR dan tradisional 3ekono#i aluasi perusahaan #en"adi 7?riple otto# @ine7 kerangkaakuntansi

untuk semua tiga dimensi kinerja perusahaan lingkungan, /aine sosial dan e!onomi!.& (*B)

#e#perkirakan $ah)a "ika salah satu a''ount untuk aset di se#ua porto-olio disaring se'ara sosial

7sektor ini tu#$uh pada#a"e#uk

tingkat tahunandari 4< antara tahun 1..: dan 1..., di$andingkan dengan tingkat 2:< untuk se#ua aset


16/79

reksa dana7

untukmen!apai total M %,& triliun sesuai manajemen pada tahun % (dibandingkan dengan M

%FB dari total aset di bawah

& ndi!atiely, kami men!atat bahwa pada tahun *+, reksa dana yang terintegrasi penilaian CSR dalam keputusan

alokasi modal mereka memiliki aset kelolaan lebih dari masing-masing M *,& dan M * triliun dolar di $merika Serikat

dan 4ropa. 7emikian pula, dana sadar sosial di Kanada, 9epang dan $ustralia diadakan M &, M % dan MF, masing-masing dalam sepuluh tahun terakhir, aset kelolaan dari inestor bertanggung jawab sosial

tumbuh jauh. dana di $merika Serikat, nggris dan Kanada tumbuh sebesar M , M F, dan M ...

masing-masing, antara tahun *% dan *+. Kami menghitung angka-angka ini dari in"ormasi yang diberikan oleh

organisasi nasional dan internasional yang mela!ak dana sadar sosial, seperti 4urosi", 5orum nestasi Sosial,

nestasi 1ertanggung jawab $sosiasi $ustralasia, organisasi 1ertanggung jawab Sosial, dan dana SR di $sia.


17/79

manajemen ). 7ia juga men!atat bahwa sepanjang tahun %-an, sejumlah perusahaan

pialang utama

melun!urkan dana dan produk lainnya untuk menarik sektor ini, termasuk #errill Siang, Smith

1arney,

Hanguard,


18/79

manajemen dari sekitar M B& triliun. /rinsip /11 untuk nestasi 1ertanggung 9awab, 0aporan ;ahunan *%*,

(httpNNwww.unpri.orgNiewerNO"ilePwp-!ontentNuploadsN$nnualreport*%*%.pd")

%


19/79

Selain pro"itabilitas abadi (yaitu berkelanjutan pemegang saham kembali), perusahaan harus

berkelanjutan,

dan memang berkembang dalam konteks sosial dan lingkungan yang lebih luas.

tonggak penting lain di $S adalah pembentukan kelompok penekan nama

dengan7Ceres7, pada a)al tahun 1./., oleh sekelo#pok nilai tinggi di A#erika Btara inestor, dala##enanggapi

ben!analingkungan 4GGon-Halde:. ;ujuan dari Ceres adalah untuk meman"aatkan

kekuatankolekti"

inestoruntuk mendorong kedua perusahaan serta pasar modal untuk memasukkan lingkungan

dan sosial

isu-isuke dalam hari-hari pengambilan keputusan mereka. ndikasi dari momentum telah

dikumpulkan sejak itu adalah

ken(ataan $ah)a pada tahun 201;, Ceres #erupakan salah satu grup inestasi terkuat di dunia dengan

le$ih dari 0inestor institusi yang mengelola lebih dari M triliun aset. Sementara itu, indeks keberlanjutan

yang mun!ul

di bursa saham di seluruh dunia juga menarik perhatian para analis dan inestor. /ada tahun

%

misalnya,ndeks 7ow 9ones Sustainability dibentuk sebagai sebuah keluarga indeks yang akan

mengealuasikinerja keberlanjutan *.& perusahaan terbesar yang terda"tar di 7ow 9ones

3lobal9umlahSaham.

ndeG/asar 1eberapa indeks lainnya mengikuti di antara yang paling menonjol adalah

indeks5;S43ood, 4thibel, 7omini ndeG Sosial, Hanguard Calert 7ana ndeks Sosial dan

;ata Kelola /erusahaan Quotient (C3Q). /erkembangan tersebut ter!ermin dan bahkan

diperkuat

melemahnyalogika lembaga la:im, karena CSR jauh lebih ke!il kemungkinannya untuk

dita"sirkan oleh masyarakat analis

sebagai biaya agensi, dan semakin mereka dianggap CSR sebagai alat yang akan digunakan

untuk memenuhistakeholder.

kebutuhan dan harapan ni adalah persis mengapa permintaan oleh analis dan inestor

untuksaham yang berbeda

indeks pasaryang men!erminkan kinerja CSR yang lebih luas perusahaan 'itu menjadi lebih

kuat.

Selain itu, beberapa inoasi kun!i dalam proses tata kelola perusahaan tidak dari

luputperhatian para analis inestasi yang erat mengikuti mereka. Se!ara khusus,

jumlahlingkungan

isudan sosial yang menjadi subjek dari resolusi pemegang saham di $S meningkat se!ara


20/79

signi"ikan (3la!,

*%A Carroll, 0ipartito, /os et al, *%*.) 7an resolusi tersebut semakin menjadi lebih

sukses (#athiasen, #ell, ? 3allimore, *%*). /aine (*B) men!atat bahwa pada tahun *,

** dari

totalD* proposal yang diajukan sebagai bagian dari proses proGy di $S, terkait langsungdengan isu-isu dari

%%,


21/79

7lingkungan ker"a sa#a, dan tenaga ker"a dan hak asasi #anusia internasional 7% aru+$aru ini, dari

*D melalui paruh pertama tahun *%, lebih dari * inestor institusi dan manajer uang,

se!ara kolekti" mengontrol total setidaknya M %,& triliun aset, mengajukan atau !o-diajukan

resolusi pemegang saham pada

isu-isulingkungan, sosial dan tata kelola. 9uga, jumlah resolusi pemegang saham diajukan$Sperusahaanpada isu-isu lingkungan dan sosial telah meningkat selama dekade terakhir dari

rata-rata tahunan

* tahun %-* untuk lebih dari BD tahun *+-* (;ren nestasi 1ertanggung 9awab

Sosial, *%).

7ukunganrata-rata yang pendukung pemegang saham menerima untuk resolusi pemegang

saham pada sosial dan

isu-isulingkungan juga meningkat (;ren nestasi 1ertanggung 9awab Sosial, *%) +. 1ahkan,

pada tahun *%*

isu-isu lingkungan, sosial dan tata kelola merupakan mayoritas semua proposal pemegangsaham (4rnst

? Eoung 00/, *%*) D.

/ara analis inestasi serta masyarakat inestor juga erat mengikuti

perkembanganseputar pembentukan C baru posisi eksekuti" -tingkat dimaksudkan untuk

mengawasi

isu-isu terkait keberlanjutan - Kepala Sustainability 8""i!er di banyak perusahaan di seluruh

dunia (misalnya

-.a; ? ;, 1la!kstone, 1;, 7ow Chemi!al, estle, S$/, Siemens,


22/79

the materiality o" CSR "or the long-term surial and pro"itability o" the business as well as the

!riti!al

need to !ommuni!ate su!h issues to the analysts and markets.

ConseLuently, all o" the aboe trends point towards an emerging shi"t in institutional logi!s

within the analyst and inestor !ommunity and the broader "inan!ial markets. $rguably, ratherthan

interpreting CSR as an agen!y !ost, analysts and inestors gradually re-interpret CSR through

a

stakeholder orientation lens. ;here"ore, CSR is legitimi:ed as an integral part o" !orporate

strategy that

minimi:es operational risks and may een !ontribute positiely towards long-term "inan!ial

per"orman!e.

Relatedly, in the world o" a!ademia and business edu!ation, stakeholder theory (5reeman,

%DA 5reeman,6arrison, ? =i!ks, *+A 5reeman et al., *%) highlighted how !riti!al it is "or managers to

!onsider in

their de!ision-making pro!ess the interests and eGpe!tations o" a broad and dierse set o"

stakeholders,

rather than to "o!us eG!lusiely on the !orporation's shareholders as preiously argued by the

agen!y

logi!. Spe!i"i!ally, studies argue that ties with key stakeholders may mitigate the likelihood o"

negatie

regulatory, legislatie or "is!al a!tion (5reeman, %DA 1erman, =i!ks, Kotha et al., %A6illman ?

Keim, *%), attra!t so!ially !ons!ious !onsumers (6illman ? Keim, *%), attra!t "inan!ial

resour!es

"rom so!ially responsie inestors (Kapstein, *%), enhan!e a!!ess to "inan!e (oannou ?

Sera"eim,

*%B) or help poorly per"orming "irms to re!oer "rom disadantageous positions more Lui!kly

(Choi ?

=ang, *). n addition, stakeholder theory argues that CSR may lead to better per"orman!e

byprote!ting and enhan!ing !orporate reputation (5ombrun ? Shanley, %A 5ombrun, *&A

5reeman et

al., *+).

4mpiri!ally, numerous a!ademi! arti!les to date hae sought to un!oer the link between CSR

and "inan!ial per"orman!e (eg #!=illiams ? Siegel, *A Rowley ? 1erman, *A 6illman ?


23/79

Keim,

*%A #argolis ? =alsh, *BA 8rlit:ky, S!hmidt, ? Rynes, *BA 1arnett ? Salomon, *F)

albeit,

5or eGample, while only *F "irms issued a sustainability report in %*, this number grew to &,%F* by *% (4!!les

et al., *%%). Con!urrently, national goernments and sto!k eG!hanges hae promoted sustainability reporting by

adopting laws and regulations that spe!i"i!ally mandate this "orm o" dis!losure (oannou ? Sera"eim, *%*).

%B


24/79

without dire!tly eGploring the per!eption o" CSR by inestment analysts. $ !omprehensie meta-

analysis

o" this stream o" work by #argolis et al. (*+) "inds a small positie yet signi"i!ant impa!t o"

CSR on

pro"itability. ;he most re!ent arti!le by 4!!les et al. (*%B) uses a mat!hed sample methodology

and

"inds that sustainable organi:ations T de"ined as those organi:ations that oluntarily integrate

so!ial and

enironmental issues into their strategy and business models T outper"orm their lower

sustainability peers

oer an %D year hori:on, both in sto!k market as well as operational per"orman!e.

Similarly, a long stream o" literature eGplores the link between enironmental per"orman!e

spe!i"i!ally, and "inan!ial per"orman!e (eg Russo ? 5outs, %+A King ? 0enoG, *%A King ?

0enoG,**) while seeral literature reiews (Sharma ? Starik, **A 4t:ion, *+A $mbe! ? 0anoie,

*DA

7iGon-5owler, Slater, 9ohnson et al., *%B) support the general "inding o" a positie relationship

between

enironmental and "inan!ial per"orman!e. n parti!ular, the main arguments in these studies are

that

positie enironmental per"orman!e may represent a "o!us on innoation and operational

e""i!ien!y (eg

/orter ? Han der 0inde, %&), re"le!t superior organi:ational or management !apabilities (eg $ragVn-

Correa, %D), enhan!e a !ompany's legitima!y (eg 6art, %&), and may empower the "irm to

meet the

needs o" dierse stakeholders (eg 4dward 5reeman ? 4an, %%). ConseLuently, all these

"indings

"rom the a!ademi! literature !ombined proide solid justi"i!ation and perhaps legitimi:ation

within the

inestment !ommunity, and resear!h analysts in parti!ular, "or interpreting and assessing

!orporateengagement with CSR through a stakeholder lens. Summari:ing all o" the aboe dis!ussion

then, we

"ormulate the "ollowing hypothesis

Hypothesis 1: Initially, sell-side analysts reco!!endations "ill be negati#ely associated "ith

CSR scores $ie un%a#ourable assess!ent&' (radually o#er ti!e, analysts reco!!endations "ill


25/79

be less negati#ely associated "ith CSR scores'

$lthough this trend may be tra!ed, on aerage, a!ross all analysts, it is also worth eGploring

how

heterogeneity within the analyst !ommunity itsel", in !onjun!tion with the weakening o" the

agen!y logi!,

is asso!iated with a potential shi"t in their inestment re!ommendations oer time. 4Gploring this

%


26/79

heterogeneity also proides a more nuan!ed understanding o" the underlying so!iologi!al

pro!esses that

a""e!t the deriation o" "irm alue in "inan!ial markets during times o" !hange in the oerar!hing

logi!.

8n the one hand, i" one adheres to a stri!t ersion o" the e""i!ient market hypothesis, none o"

the analyst

attributes should matter the potential adantages o" any !apital market parti!ipant are

immediately

eliminated through the eGploitation o" arbitrage opportunities ("or an oeriew see She""rin

(%F)). 5ama

(%F&) "or eGample, argues that analyst "ore!asts and re!ommendations are in!onseLuential "or

inestors

and there"ore, analysts should disappear, i" the theory is right.

n this arti!le on the other hand, we !on!ur with prior literature arguing that there is at least aloose, so!ially mediated link (/odolny, %B) between an analyst's eGperien!e and status and

the

Luality o" her inestment re!ommendations, similar to what has been suggested in other

settings (eg

/osner (%) on judgesA (S!hwart:, %D+A 5ine, %F) on politi!iansA (0ang ? 0ang, %DDA

Kapsis,

%D) on artistsA /hillips ? @u!kerman (*%) on analysts). n parti!ular, prior work (Sti!kel,

%*A

Sinha, 1rown, ? 7as, %+A Clement, %) has do!umented systemati! and time-persistentdi""eren!es

in analysts' earnings "ore!ast a!!ura!y, and some arti!les hae eGplained why this is the !ase

by linking

analyst per"orman!e to obserable analyst heterogeneity. ndi!atiely, Clement (%) "inds that

a "o!al

anal(st*s -ore'ast a''ura'( is Dpositiel( asso'iated )ith general and -ir#+spe'i-i' -ore'asting eperien'e

and employer si:e, and negatiely asso!iated with the number o" "irms and industries "ollowed

by the

anal(st 3p%2/%

n the same spirit, we !onsider analyst eGperien!e as a key ariable "or understanding the

heterogeneity a!ross the analyst population. Relatedly, 6ong et al. (*) "ind that analysts with

less

eGperien!e are more likely to eGhibit herding behaior, and thus more likely to be terminated due

to


27/79

ina!!urate "ore!asts. n our !onteGt, less eGperien!e and resulting herding behaior would also

be

!onsistent with a higher likelihood o" !on"orming to the preailing agen!y logi!, and there"ore a

lower

likelihood o" shi"ting towards more optimisti! re!ommendations when a new logi! in the "orm o"

a

stakeholder orientation begins to emerge. #oreoer, #ikhail et al. (*B) "ind that analysts who

hae

%&


28/79

more "irm-spe!i"i! "ore!asting eGperien!e generate more a!!urate "ore!asts and positiely a""e!t

the

degree o- in-or#ation re-le'ted in a -ir#*s #arket pri'e% Conseuentl(, )e epe't that anal(sts )ith the

most eGperien!e will be the "irst to swit!h "rom un"aorable to "aorable assessments o" CSR

s!ores oer

time. ;his argument is also !onsistent with the presen!e o" a #atthew e""e!t in that higher-

status a!tors

(ie more eGperien!ed and there"ore, more su!!ess"ul analysts) are likely to be more prote!ted

"or

in"ringing norms than lower-status a!tors (/odolny, %BA Rao, %A 7urand et al., *+)A

there"ore, they

are more likely to swit!h behaiour to !on"orm to an alternatie emerging institutional logi!, that

potentially weakens a preiously established one. 4mpiri!ally, prior work by /hillips and

@u!kerman(*%) shows that higher-status a!tors T in their !ase, Sili!on Halley law "irms and analysts T

are more

likely to de"y preailing norms and role pres!riptions !ompared to lower-status a!tors, sin!e the

"ormer

enjoy a higher degree o" se!urity in their role in!umben!y. $!!ordingly, we suggest that analysts

with the

most eGperien!e T eLuialently, highest status T are more likely to de"y the norms imposed by

an agen!y

logi! and !onseLuently, they are more likely to be the "irst to issue more "aourablere!ommendations "or

"irms with high CSR s!ores, re"le!ting the emergen!e o" an institutional "o!us on stakeholders.

;hus, we

"ormulate the "ollowing hypothesis

Hypothesis ): *#er ti!e, analysts "ith !ore e+perience are the %irst to beco!e less pessi!istic

$!ore opti!istic& to"ards %ir!s "ith high CSR scores, co!pared to less e+perienced analysts'

n addition to the analyst !ommunity, status heterogeneity a!ross brokerage houses !onstitutes

another important "a!tor that may plausibly a""e!t the interpretation o" "irms' CSR ratings. n

parti!ular,

/hillips and @u!kerman (*%) suggest that brokerage houses may be diided into two

hemispheres

brokerage houses o" higher and lower status. $lthough the role o" the analysts a!ross the two

hemispheres

is !omparable, high-status brokerage houses (eg 3oldman Sa!hs) are more likely to !ater


29/79

primarily to

the needs o" large !orporations and institutional inestors whereas a low-status brokerage

house is more

likel( to 'ater to the needs o- indiidual or *retail* inestors and arious ni'he 'lientele 3p%;.4 3E''les 8

Crane, %D+A /hillips ? @u!kerman, *%). ;hus, to be able to meet the demands andeGpe!tations o"

%F


30/79

their sophisti!ated !lientele in numerous industries, high-status brokerage houses reLuire more

resour!es

as well as more human !apitalA !onseLuently, higher status brokerage houses tend to be o"

larger si:e

(6ong ? Kubik, *B). n "a!t, 6ong,Kubik ? Solomon (*) !lassi"y brokerage house status

a!!ording

to si:e and !on"irm that larger brokerage houses enjoy higher status. n addition, Sti!kel (%&)

proides

eiden!e that !apital market parti!ipants respond more to the buy and sell re!ommendations o"

analysts

employed by large brokerage houses relatie to other analystsA thus do!umenting the higher

status and

in"luen!e o" large brokerage houses within "inan!ial markets. 6eterogeneity in status a!ross

brokerage

houses also points towards the presen!e o" a #atthew e""e!t in that inestment

re!ommendations by

higher-status brokerage houses are likely to be more prote!ted "or in"ringing norms than

re!ommendations by lower-status brokerage houses (/odolny, %BA Rao, %A 7urand et al.,

*+).

$!!ordingly, higher status (eLuialently, larger) brokerage houses are, on aerage, more likely

to swit!h

behaiour and !on"orm to the emerging stakeholder "o!us. 3ien the aboe dis!ussion, we

"ollow 6ongand Kubik (*B) in approGimating brokerage house status by the mean 6ouse Si:e

!onstru!ted as the

aerage number o" analysts working at the "o!al brokerage house in any gien year, and

"ormulate the

"inal hypothesis

Hypothesis : *#er ti!e, analysts e!ployed by larger brokerage houses are the %irst to beco!e

less pessi!istic!ore opti!istic to"ards %ir!s "ith high CSR scores, co!pared to analysts

e!ployed by s!aller brokerage houses'

DA%A' ME%"&DS A!D FI!DI!GS

=e build our sample by !ombining seeral databases. =e !olle!t CSR s!ores "rom K07,

anal(sts* re'o##endations -ro# IES, sto'k #arket data -ro# CRS9 and a''ounting data -ro#

C8#/


31/79

data "or the

"irst year due to the la!k o" N1N4NS data that are only aailable a"ter %*. ;he sample in!reases

oer time

and by *+ we hae data "or *,B%%


32/79

in!luded in the sample. =e start with the "irms in the K07 dataset and drop "irms "or one o"

three

reasons5 a anal(sts* re'o##endations )ere not aaila$le or -ore'ast errors 'ould not $e 'al'ulated $ased

on data "rom N1N4NS or b) sto!k market data were not aailable ia CRS/ or !) a!!ounting data

were not

aailable through C8#/


33/79

Ad6usted Returns, Intangibles, Return-on-Assets, 3arnings-to-7rice-ratio, Book-to-0arket Ratio

and

Capital 3+penditure4 and 8

i

is a e!tor o" "iGed e""e!ts to !apture !onstant e""e!ts o" "irm and year.=e use the !onsensus (ie mean) inestment re!ommendation (#ean $nalysts'

Re!ommendation)

"or ea!h "irm i in the month o" #ar!h o" year t as the dependent ariable o" our empiri!al

spe!i"i!ations

$!eanrec

it

). ;he N1N4NS database re!ords analysts' inestment re!ommendations on a "ie-point s!ale

with % indi!ating a strong buy re!ommendation and a & indi!ating a sell re!ommendation. =e

inert

this s!ale so that more "aorable re!ommendations take a higher alue. ;his ariable is

!onstru!ted by

N1N4NS and reported in the !onsensus "iles. 4ssentially, "or a gien "irm in the "o!al year, N1N4NS

"irst

!olle!ts all published analyst re!ommendations (in our !ase, "or the month o" #ar!h) and then

!onstru!ts

an eLually weighted aerage. $!!ordingly, "or the "o!al "irm in the "o!al year, our dependent

ariable is

the aerage o" all the inestment re!ommendations published by the analysts that "ollow the"irm. N1N4NS

reports !onsensus re!ommendations on the third 5riday o" ea!h month and we sele!t the #ar!h

dataset in

ea!h year to ensure that analysts hae had enough time to obtain and analy:e the "irm-leel

CSR s!ores.

=e "it panel data models that in!orporate "irm and year "iGed e""e!ts eGploiting within "irm

ariation, and

!ontrolling "or time-inariant unobserable "irm attributes.

%D


34/79

n re!ent years, CSR s!ores proided by K07 hae been widely used in the a!ademi! literature

(eg 3raes ? =addo!k, %A ;urban ? 3reening, %+A 5isman, 6eal, ? air, *&A #attingly

?

1erman, *FA 3od"rey, #errill, ? 6ansen, *) and hae in "a!t !ontributed towards the high

proli"eration o" CSR-related arti!les (#argolis et al., *+).% n our work, we use the K07S;$;S

produ!t.%% K07 proides CSR s!ores annually oer the !ourse o" %& years, making it an

eG!ellent data

resour!e "or eGploring longitudinal CSR resear!h Luestions. Resear!hers at K07 reiew the

!ompany's

publi! do!uments, in!luding the annual report, the !ompany website, !orporate so!ial

responsibility

reporting, and other stakeholders* and data sour'es% Co#pan( ratings represent a snapshot o- the -ir#*s

CSR pro"ile at !alendar year end. K07 resear!hers also monitor media sour!es "or deelopingissues on a

daily basis. ;he K07 S;$;S dataset is !ompiled around the beginning o" eery year (ie

9anuary) and it

is typi!ally aailable in spreadsheets "or distribution at the latest by early 5ebruary. $s we

mention aboe,

to allow enough time "or analysts to reiew these s!ores, we !onsider analyst re!ommendations

"or the

month o" #ar!h (ie the month a"ter the release o" the K07 s!ores).%*. ;heir histori!al ratings

data set isdesigned primarily as a binary system. 5or ea!h strength (ie a positie s!reen) or !on!ern (ie a

negatie

s!reen) rating applied to a !ompany, K07 in!ludes a >%> indi!ating the presen!e o" that

s!reenN!riterion

and a >> indi!ating its absen!e. n total, siG issue areas are in!luded a) Community, b)

Corporate

3oernan!e, !) 7iersity, d) 4mployee Relations, e) /rodu!t and ") 4nironmental ssues.

8ne issue "a!ed by s!holars that hae used the K07 database in the past is how to !onstru!t a

!omposite CSR measure. n other words, how to assign weights to the siG issue areas !oered

in the

% Studies hae shown that this dataset eGhibits robust !onstru!t alidity around its underlying measures (eg,

(S!har"man, %FA S:wajkowski ? 5iglewi!:, %A #attingly ? 1erman, *F)). #ore re!ently, howeer s!holars

hae raised !riti!isms around aspe!ts o" the dataset. 5or eGample, (Chatterji, 0eine, ? ;o""el, *) "ind little

eiden!e that K07's enironmental strengths predi!ted any o" the enironmental out!omes they analy:ed (p.%F*)

although stating that K07 enironmental ratings do a reasonable job o" aggregating past enironmental

per"orman!e and that the single K07 net enironmental s!ore (enironmental strengths ratings minus


35/79

enironmental !on!erns ratings) and K07's total enironmental !on!erns ratings helped predi!t "uture pollution leels,

the alue and number o" subseLuent regulatory penalties, and whether "irms eentually reported any major spills

(p.%F*). %% 5or a detailed des!ription o" the arious s!reens and !riteria in!luded in K07 S;$;S the interested reader

!an hae a look at K07's website at (www.kld.!om) and more in"ormation about the spe!i"i! database produ!t we use

at (httpNNwww.kld.!omNresear!hNstatsNindeG.html) %*

n unreported results, and as a robustness !he!k, we hae also rerun our spe!i"i!ations using the $pril

re!ommendations, allowing more time "or the analysts to reiew the CSR s!ores, with irtually no !hanges in our"indings.

%


36/79

database. Some arti!les hae utili:ed di""erential !ategory weights based on either (subje!tie)

a!ademi!

opinions about !ategory importan!e (3raes ? =addo!k, %A =addo!k ? 3raes, %+) or

hae used

the analyti! hierar!hy pro!ess to derie weights (Ru", #uralidhar, ? /aul, %B). ;o date

howeer, the

literature has not identi"ied a theoreti!ally deried ranking o" importan!e "or the arious

stakeholder

groups and issues to sere as a guide "or empiri!al work. n "a!t, (#it!hell, $gle, ? =ood, %+)

argue

that "inding su!h a uniersal ranking is not een theoreti!ally possible. n this paper, we "ollow

the

!onention established by =addo!k and 3raes (%+) and Shar"man (%F), "ollowed by

6illman ?

Keim (*%) and =aldman,Siegel ? 9aidan (*F) among many others, in deeloping a

!omposite CSR

s!ore by assigning eLual importan!e (and thus eLual weights) to the di""erent issue areas o" the

K07

database' In particular, .otal CSR Strengths $totstr

it

is the euall(+)eighted su# o- !@*s positie

s!reens, !lassi"ied as strengths, "or "irm i in year t adjusted by the mean o" strengths aeraged

a!ross all"irms in the sample in year t to take into a!!ount "irm entry into the K07 panel. n doing so, we

also

a!!ount "or the trending o" CSR ratings within our sample. %B

Similarly, we !onstru!t ;otal CSR Con!erns as a !ontrol ariable, by deriing an eLually-

)eighted su# o- !@*s negatie s'reens, 'lassi-ied as D'on'erns -or ea'h -ir# in ea'h (ear o- our

sample. 1y distinguishing between CSR strengths and !on!erns, we "ollow seeral re!ent

arti!les (eg

Strike, 3ao, ? 1ansal, *FA Ka!per!:yk, *A 1ear, Rahman, ? /ost, *%) in arguing that

CSR and

CSiR (Corporate So!ial rresponsibility) are two theoreti!ally separate and distin!t !onstru!ts

and should

be treated as su!h empiri!ally. ndi!atiely, 3od"rey et al. (*) argue that the Lualitatie

!hoi!e o"

engagement in CSR is distin!t "rom in!urring negatie "ines or penalties, whi!h they label as


37/79

negatie

so!ial impa!ts. =hereas "ew prior arti!les hae !onstru!ted a single CSR s!ore by subtra!ting

total

!on!erns "rom total strengths (eg Slater ? 7iGon-5owler, *A #anner, *%), we do not adopt

this

approa!h in our empiri!al analysis be!ause the theoreti!al rationale that we deeloped pertains

%B =e also used another spe!i"i!ation, where we aeraged a!ross "irms within the same industry in the same year

with irtually no impa!t on our results.

*


38/79

spe!i"i!ally to the strategi! !hoi!e o" !orporations to engage in positie CSR (in order to meet

stakeholder

eGpe!tations) and how su!h poli!ies are interpreted and ealuated by inestment analysts.

4Luialently,

we !onsider su!h a single measure o" CSR to be problemati! sin!e it is merging together

"undamentally

di""erent and perhaps !on"li!ting underlying me!hanisms doing good is theoreti!ally and

strategi!ally

di--erent -ro# Ddoing no har#%

=e in!lude seeral other !ontrol ariables identi"ied in prior literature as determinants o" "irm

per"orman!e andNor in"luen!ing inestment re!ommendations. 5ollowing a number o" prior

arti!les (eg

@u!kerman, %) we !ontrol "or the total number o" analysts (umber o" $nalysts) who "ollow

the "irmin the "o!al yearA similar to the !ase o" !riti!s in other markets (Shrum, %FA 4liashberg ?

Shugan,

%+), the eGtent o" analyst attention, as opposed to the spe!iali:ation o" their !oerage, has

been shown

to a""e!t "irm alue (@u!kerman, %). =e obtain one re!ommendation per analyst per "irm in

the "o!al

year there"ore the number o" analysts is the same as the number o" inestment

re!ommendations "or the

"o!al "irm in the "o!al year. ;he natural logarithm o" #arket Halue o" eLuity is a proGy "or "irmsi:e and is

also lagged by one year. $nalysts might issue more "aorable re!ommendations "or larger "irms

sin!e

trading in these "irms generates more trading !ommissions and these "irms are more likely to

generate

inestment banking business. ;he two reenues are the primary sour!e o" analyst

!ompensation thereby

in!entii:ing analysts to be more optimisti! about these !ompanies. #arket-adjusted return is

the one-year lagged sto!k return "or the !ompany oer a "is!al year minus the sto!k return on the alue-

weighted

indeG. =e eGpe!t better per"orming sto!ks to hae more positie re!ommendations re"le!ting

the

tenden!y o" analysts to !hase sto!k returns (9egadeesh, Kim, Kris!he et al., *). #oreoer,

we in!lude


39/79

two !ontrol ariables to a!!ount "or analysts' !hara!teristi!s a) #ean 6ouse Si:e !al!ulated as

the

aerage number o" employees "or all the brokerage houses that employ an inestment analyst

who "ollows

the "o!al "irm, thus proGying "or the aailability o" resour!es that the analyst has at her disposal

to

per"orm her resear!h (Clement, %) and b) 0ong ;erm 5ore!ast 4rror measuring the aerage

long-term

"ore!ast error o" the inestment analysts that "ollow the "o!al "irm and whi!h !aptures the mean

analyst

*%


40/79

a$ilit( in ter#s o- ho) a''uratel( the( 'an predi't a -ir#*s long+ter# per-or#an'e 3eg ikhail, Jalther,

? =illis, %+A 6ong et al., *A Clement ? ;se, *&A 0oh ? #ian, *F). =e adopt the

standard

methodology in the literature whereby the long-term "ore!ast error is de"ined and !al!ulated as

the

reali:ed long-term growth in earnings minus the analysts' "ore!ast o" long-term growth in

earnings.

$!!ording to N1N4NS, long-term growth "ore!asts are re!eied dire!tly "rom !ontributing analysts,

and are

not !al!ulated by N1N4NS. t generally represents an eGpe!ted annual in!rease in operating

earnings oer

the 'o#pan(*s net -ull $usiness '('le% ?hese -ore'asts t(pi'all( re-er to a period o- $et)een three to -ie

years.

=e also in!lude seeral time-arying "irm !hara!teristi!s that might in"luen!e analyst

re!ommendations and that !ontrol "or the per"orman!e impli!ations o" other strategi! a!tions o"

the "irm.

5irst, we in!lude two aluation ratios, (one-year lagged) earnings oer pri!e (4arnings-to-pri!e

ratio) and

3one+(ear lagged shareholder*s $ook alue oer #arket alue o- euit( 3ook+to+#arket ratio% Je

eGpe!t that all else eLual, analysts will issue more "aorable re!ommendations "or "irms with

higher

aluation ratios (9egadeesh et al., *). Se!ond, we in!lude !ontrols "or the pro"itability o" the

"irm

measured as one-year lagged Return-on-assets (R8$), one-year lagged per!entage o" assets

that are

ntangibles, and Capital eGpenditures as per!entage o" total assets. ;he latter two ariables

identi"y "irms

that grow either by a!Luisitions or by inesting in !apital proje!ts. =e eGpe!t positie

!oe""i!ients on all

three ariables (9egadeesh et al., *). 5inally, we estimate the model by in!luding year and

"irm "iGed

e""e!ts (@ i

). =e !luster standard errors at the !ompany leel to mitigate serial !orrelation within a "irm.

=e highlight here that the panel data design o" our regression analysis !oupled with the "irm

and year

"iGed e""e!ts, allows us to !ondition on the within-"irm !hanges oer time instead o" the between-

"irm


41/79

ariation. ;his is parti!ularly releant and important "or testing our theory where estimation o"

the

!oe""i!ients o" interest is based on longitudinal ariation.

9escripti#e Statistics

**


42/79

;able % presents summary statisti!s "or the ariables used in our analysis. 8n aerage, a "irm in

our sample has one CSR strength. 6oweer, !onsiderable ariation eGists sin!e the sample

in!ludes "irms

with :ero all the way to %& CSR strengthsA the standard deiation is approGimately %.&. ;he

summary

statisti!s also show that our sample in!ludes mainly large "irms who are "ollowed by seeral

analystsA on

aerage there are about %% inestment re!ommendations per "irm. 5ourteen per!ent o" the

assets o" the

aerage !ompany are intangibles and the aerage !ompany is pro"itable (mean R8$PD.*I).

-------------------------------- nsert ;able % about here --------------------------------

;able * presents pair-wise !orrelations between the ariables used in our empiri!al analysis.

;otal

CSR Strengths is negatiely !orrelated with #ean $nalyst Re!ommendation, indi!ating that onaerage,

a!ross years and a!ross "irms, the analysts in our sample were un"aorable towards CSR

ratings. n terms

o" our !ontrol ariables, 5irm si:e and umber o" $nalysts hae a strong positie !orrelation

with ;otal

CSR Strengths as we would eGpe!t. nterestingly, the two !ontrols "or analyst ability, #ean

6ouse Si:e

and 0ong-term 5ore!ast 4rror, are signi"i!antly negatiely !orrelated with our dependent

ariable. 8ur theoreti!al arguments howeer, are longitudinal in nature, and there"ore the subseLuent

multiariate

analysis dire!tly tests our hypotheses.

-------------------------------- nsert ;able * about here --------------------------------

Results

n table B we present the main "indings o" estimating eLuation (%). n parti!ular, the "irst !olumn

o" table B estimates this eLuation on the "irst bundle o" years that in!ludes obserations "or the

period

%B-%FA ea!h subseLuent !olumn adds an additional year to the data (ie the se!ond !olumn

estimates

eLuation (%) "or the period %B-%+, the third, %B-%D and so "orth). $!!ordingly, the last

!olumn

presents estimation results "or eLuation (%) "or the entire period %B T *+ !oered in our

sample. ;he


43/79

independent ariable o" interest is ;otal CSR Strengths. =e estimate the model on these

di""erent bundles

*B


44/79

o" years to dete!t how the relation !hanges oer time. 6ypothesis % there"ore predi!ts that the

!oe""i!ient

on ;otal CSR Strengths in table B would initially be negatie and in!reasingly less negatie (or

eentually

positie). ;he estimates !on"irm this predi!tion.% 3raphi!ally, "igure % depi!ts the estimated

!oe""i!ient

on ?otal CSR Strengths and sho)s that as ti#e goes $( anal(sts* rea'tions to CSR s'ores $e'o#e

in!reasingly less un"aorable, and eentually be!ome "aorable.

=e note that as eGpe!ted, in the last !ouple o" !olumns o" table B the !oe""i!ient on ;otal CSR

Strengths be!omes statisti!ally insigni"i!ant. ;he insigni"i!an!e emerges be!ause oer time, the

underlying pooled data !on"ounds the shi"ting per!eption o" CSR s!ores by inestment analystsA

this

parti!ularly applies "or the !olumns where we pool data "or the entire period %B-*+ !oered

in our

sample. 5inally, we note that the !oe""i!ient on ;otal CSR Con!erns remains predominantly

insigni"i!ant

a!ross spe!i"i!ations, and does not "ollow any dis!ernible pattern oer time. ;his implies, as we

suggest

in our theoreti!al deelopment se!tion, that the shi"ting institutional logi! "rom an agen!y to a

stakeholder

perspe!tie is mu!h more likely to a""e!t pro-a!tie CSR initiaties that are undertaken in order

to meet

the needs and eGpe!tations o" a wider range o" stakeholder and are there"ore per!eied aspotentially

mitigating risks or een generating "irm alue. 8n the other hand, inestment analysts would

un"aorably

assess CSR short"alls and "ailures, whether these are per!eied as an agen!y !ost or as alue-

destru!ting

a!tiities. ;he dire!tionality o" this argument appears to be supported in table B wheneer

statisti!ally

signi"i!ant, the !oe""i!ient on ;otal CSR Con!erns is in "a!t negatie.

-------------------------------------- nsert ;able B ---------------------------------------

% ;he sample si:e aries a!ross !olumns o" table B be!ause K07 eGpanded their !oerage oer time. 6oweer, this

does not a""e!t our results sin!e our spe!i"i!ations in!lude "irm "iGed e""e!ts, and there"ore the !oe""i!ients are

estimated "rom within "irm arian!e oer time rather than !ross-se!tional ariation. $s an additional robustness !he!k

we also attempted to !onstru!t a balan!ed panel but un"ortunately the number o" "irms that are a!tie throughout the

%&-year period o" our sample is ery low thus, not permitting a balan!ed panel "iGed e""e!ts regression. 6oweer, in

unreported results, we limit the sample to "irms that were present in our main sample "or at least % years (ie two

thirds o" the entire period) T obtaining about *& "irms "or %B- %F, and ranging "rom B%D to B&F "or the remaining


45/79

time periods T with irtually no !hange in our main "indings.

*


46/79

6ypothesis * argues that more eGperien!ed analysts are more likely to be the "irst to swit!h

"rom

un"aorable to "aorable ealuations o" "irms with high CSR s!ores. =e !al!ulate analyst

eGperien!e as

the total number o" years that the "o!al analyst has "ollowed the "o!al "irm. /anel $ o" table

repli!ates

the models o" table B but !on"ines the sample to the top two Luartiles o" analyst eGperien!e

whereas /anel

1 !on"ines the sample to the bottom two Luartiles o" analyst eGperien!e. Con"irming hypothesis

*, the

estimated !oe""i!ients indi!ate that the more eGperien!ed analysts issue more "aorable

re!ommendations

(eLuialently, less un"aorable) oer time and by the end o" our sample period (last three

!olumns o" table

, panel $) their ealuations o" "irms with high CSR strengths be!ome signi"i!antly positie. n

!ontrast,

"or the bottom two Luartiles o" analyst eGperien!e, assessment o" CSR s!ores remains

un"aorable "or the

entire %B T *+ period, although the estimated !oe""i!ient does be!ome somewhat less

un"aorable

oer time. 3raphi!ally, "igure * plots the estimated !oe""i!ients "or the top two and the bottom

two

Luartiles o" analyst eGperien!e, and shows that not only do the more eGperien!ed analystsswit!h "irst to

"aorable re!ommendations but also, that they more rapidly adjust their re!ommendations (ie

the !ure

"or the top two Luartiles appears steeper than the one "or the bottom two Luartiles o" analyst

eGperien!e).

Similarly, table & tests hypothesis B a!!ording to whi!h analysts employed by larger brokerage

houses are

more likely to be the "irst to swit!h "rom un"aorable to "aorable ealuations o" "irms with high

CSR

s!ores. $!!ordingly, panels $ and 1 repli!ate the models o" table B but this time the sample is

!on"ined to

the top two and bottom two Luartiles o" the mean 6ouse Si:e, respe!tiely. Consistent with our

hypothesis, we "ind that analysts employed by larger brokerage houses are more likely to swit!h

to

"aorable ealuations o" "irms with high CSR s!ores, oer time.


47/79

-------------------------------------- nsert ;ables and & about here ---------------------------------------

Alternati#e 3+planation: Learning by Analysts

$ plausible alternatie eGplanation "or the "indings presented here is that, oer time, analysts

learn to ealuate CSR ratings by better understanding how CSR may !ontribute towards risk

mitigation or *&


48/79

alue !reation. " this were indeed the !ase, analysts would be relatiely pessimisti! about the

"uture

pro"itability o" "irms with high CSR s!ores and relatiely optimisti! about the "uture pro"itability o"

"irms

with low CSR s!ores during the early periods o" our sample. ;his underlying learning argument

then,

may plausibly generate the pattern that we obsere in the "indings without the need to a!!ount

"or a

potential shi"t in the preailing institutional logi! (thus, generating a spurious !orrelation in table

B). $

plethora o" both theoreti!al and empiri!al arti!les (eg #ikhail et al., %+A 6ong et al., *A

Clement ?

;se, *&A 0oh ? #ian, *F) model analysts' learning using $nalyst 5ore!ast 4rrorA we "ollow

this

tradition here as well. ;he main idea behind this metri! is that i" analysts are learning how to

better

ealuate a "o!al CSR poli!y oer time, then their earnings "ore!asts will in!reasingly be!ome

more

a!!urate. n other words, we would eGpe!t CSR s!ores to be signi"i!antly asso!iated with

"ore!ast errors

in the initial period o" our sample and, as analysts learn, we eGpe!t this signi"i!ant asso!iation to

diminish

and eentually be eliminated. /anel $ o" table F repli!ates the spe!i"i!ations o" table B but uses $nalyst

5ore!ast 4rror as the dependent ariable. 1e!ause "ore!ast errors in!rease with "ore!ast

hori:on, we

introdu!e a !ontrol ariable "or hori:on in our spe!i"i!ations as well. =e "ind no statisti!ally

signi"i!ant

asso!iation between CSR s!ores and "ore!ast error "or any spe!i"i!ation a!ross the two tables,

suggesting

that "or the !onteGt and time period o" our sample, learning by analysts does not appear to be

an

alternatie eGplanation "or the estimated empiri!al pattern o" table B.

-------------------------------- nsert ;able F about here --------------------------------

DISC#SSI&! A!D C&!C$#SI&!

=e eGplore the so!iologi!al pro!esses that a""e!t the ealuation o" "irms with high CSR s!ores

by


49/79

sell-side inestment analysts in the


50/79

a!tiity that primarily generated managerial returns or satis"ied managerial aspirations to the

detriment o"

!orporate pro"itability (ie an agen!y !ost), under a stakeholder logi!, CSR is !on!eptuali:ed as a

set o"

!orporate poli!ies essential to !orporate standing that does not penali:e a "irm's "inan!ial

per"orman!e

and may een generate "inan!ial alue in the long-run. 8ur arti!le proides insights into the

assessment o"

"irms with high CSR ratings, and suggests that "irms may adopt CSR without being penali:ed by

a key

third party in the "inan!ial markets, namely sell-side analysts.

$s mentioned at the outset o" this arti!le, an emerging strand o" literature has "o!used on the

relationship between CSR and "inan!ial markets but without eGpli!itly taking into a!!ount the

so!iologi!al pro!esses that a""e!t the assessment o" "irms' CSR ratings. $!!ording to eGtensieprior

literature, in "inan!ial markets su!h so!iologi!al pro!esses hae a dire!t and measurable impa!t

on "irm

alue (/hillips ? @u!kerman, *%A @aja! ? =estphal, *) making this an important gap that

needs to

be addressed. Su!h so!iologi!al pro!esses are parti!ularly releant "or the domain o" CSR

where

stakeholder eGpe!tations and eGternal assessments by third parties are espe!ially salient. =ith

this paper we begin to "ill this gap in our understanding by introdu!ing the idea that the preailing agen!y

logi! was

weakened by the gradual emergen!e o" a stakeholder orientation within the analyst and inestor

!ommunity.

;he "indings o" this arti!le also proide support to the institutional perspe!tie that "o!uses on

how "inan!ial markets per!eie and assess poli!ies su!h as those related to CSR. ;he

theoreti!al

arguments, as well as the empiri!al eiden!e presented here proide additional support "or the

in"luen!e

o" histori!al !hange on the dominant belie" system or institutional logi! o" key market a!tors.

5urthermore, we are able to proide eiden!e that market a!tors who possess more eGperien!e

or enjoy

higher status are more likely to be the "irst to adjust their assessments based on this new and

emergent


51/79

logi!. =e there"ore !ontribute to the so!iologi!al resear!h that "o!uses on understanding the

ma!ro-

histori!al and institutional !hanges in the !onteGt, to the literature that "o!uses on the mi!ro-

so!ial

dynami!s o" "inan!ial markets ($bola"ia, %FA =estphal ? @aja!, %DA @u!kerman, %) and

to the

*+


52/79

more re!ent literature eGploring the inputs to the so!ial estimation pro!ess that dries sto!k

market

aluation (@aja! ? =estphal, *).

8ur work also !losely relates to a re!ent stream o" work in management (1enner, *+, *%A

1enner ? Ranganathan, *%*) that eGplores the rea!tions o" inestment analysts to theadoption o"

spe!i"i! "irm strategies during times o" radi!al te!hnologi!al !hange. n "a!t, these arti!les "ind

that su!h

rea!tions eGert pressures on "irms and signi"i!antly a""e!t their subseLuent adoption o"

strategies. 3ien

that in this arti!le we "ind an in!reasingly less un"aorable assessment o" CSR ratings by

analysts,

espe!ially by those o" higher eGperien!e and higher status, eGploring how this shi"t in

institutional logi!swill a""e!t the subseLuent adoption o" CSR by "irms be!omes an interesting aenue o" "uture

resear!h. t

would also be important to understand the spe!i"i! me!hanisms through whi!h su!h pressures

are eGerted

on "irms and whi!h "irms are more likely to respond to them and in what ways. 5or eGample,

some "irms

may in!reasingly engage in CSR by !eremonially !on"orming to su!h pressures T in the "orm o"

symboli!

a!tions T whereas others may reali:e the alue-!reating potential and a!!ordingly adopt a rangeo"

substantie CSR a!tions.

=hereas most o" the prior work on so!ial !onstru!tion o" !apital markets (@u!kerman, %A

@aja! ? =estphal, *) has "o!used on issues o" goernan!e (eg sto!k repur!hase plans, or

in!enties

proision), our work here broadens the theoreti!al s!ope o" so!ial !onstru!tion theory to argue

that in

addition to goernan!e issues, so!ial !onstru!tion may intrinsi!ally a""e!t analysts' per!eptions

and

ealuations o" so!ial and enironmental initiaties adopted by !ompanies. Similarly, whereas the

strategy

literature to date has eplored anal(sts* rea'tions to predo#inantl( -inan'ial #etri's or radi'al

te!hnologi!al innoations, our arti!le eGpands the s!ope o" this literature as well, by eGploring

the impa!t


53/79

o" non-"inan!ial metri!s on inestment re!ommendations. ;here"ore, sin!e CSR is !onsidered

as a set o"

poli!ies adopted by !orporations to meet the needs and eGpe!tations o" multiple stakeholders,

our study is

essentiall( eploring ho) a shi-ting logi' a--e'ts the per'eption and ealuation o- -ir#s* a'tions ai#ed at

numerous and dierse stakeholders by a key so!ial a!tor in the !apital markets, namely sell-

side analysts.

*D


54/79

Relatedly, we note that a "ruit"ul aenue o" "uture resear!h is to deelop more nuan!ed theory

and a

deeper understanding o" the !hanging per!eptions o" analysts with regards to ea!h o" these

stakeholders,

as opposed to eGploring CSR as one multi-dimensional !onstru!t.

5inally, whereas in the eGisting "inan!e literature herding behaior has typi!ally been linked to

"inan!ial metri!s (or, eLuialently, instrumental out!omes), in this arti!le we suggest that herding

behaior may also eGtend to domains beyond the "inan!ial, to in!lude enironmental, so!ial and

broader

CSR issues. #oreoer, by eGploring the heterogeneity a!ross analysts and a!ross brokerage

houses, our

arti!le deelops a more nuan!ed understanding o" how a shi"ting institutional logi! a""e!ts

di""erent

analysts and brokerage houses di""erentially. ;hus, to the best o" our knowledge, our study isthe "irst one

to integrate a!ross the CSR and herding and "inan!e literatures to shed new light on a

phenomenon that is

in!reasingly gaining momentum in !apital markets.

;his arti!le is not without its limitationsA here, we highlight a "ew. ;he "irst, relates to the

potentially !hanging nature o" the underlying poli!ies !aptured by our CSR measures. " these

poli!ies are

themseles !hanging then the obsered shi"t in sell-side analysts' re!ommendations !an be

partly

attributed to su!h a !hange rather than the !laimed !hange in the institutional logi!. 6oweer,

we !onsider

this to be rather unlikely gien that the poli!ies in!luded in our CSR measures remain stable

oer time.

5or eGample, diersity in the work"or!e, re!y!ling o" materials, and !ommunity engagement

were

!aptured and Luanti"ied in the same way throughout our sample period. #oreoer, there were

no

rede"initions o" the underlying !onstru!ts used in our analysis during our sample period. ;he

se!ond

!aeat relates to the !hanging !hara!teristi!s o" the sell-side analyst pro"ession itsel". " sell-side

analysts

eGhibit "undamentally di""erent indiidual !hara!teristi!s oer time, in terms o" gender,

edu!ational


55/79

ba!kground, so!ial !lass, to name a "ew, then these !hanging attributes !ould partly eGplain the

!hanging

assessment o" CSR s!ores. 6oweer, prior work that has eGplored ties "ormed a!ross analysts

based on

!ommon edu!ational ba!kgrounds Cohen et al. (*%) does not appear to dete!t or argue "or

any su!h

shi"ts oer this time period within the analyst pro"ession.


56/79

hae been to use a sample o" inestment re!ommendations "rom a "iGed set o" sell-side

analysts that issue

re!ommendations "or the same "irms oer %& years. 6oweer, su!h long tenures are relatiely

rare in the

sell-side analyst pro"ession pre!luding us "rom being able to !ondu!t this type o" analysis. Eet,

we are

unaware o" any other eGisting eiden!e that the employee base o" the sell-side analyst

pro"ession has

!hanged systemati!ally oer the time period we study, thus making it less likely that this issue

!ould

a""e!t our "indings.

;he weakening o" the preiously dominant agen!y logi! that we do!ument here appears to hae

been taking pla!e in the


57/79

argue "or the !omplete emergen!e o" an alternatie logi! (ie a !omplete paradigm shi"t). n this

sense, we

are not able to dete!t a threshold o" adoption e""e!t (7elmas ? #ontes-San!ho, *%%) be!ause

arguably

in the relation between CSR per!eptions and "inan!ial markets, this threshold has not yet

materiali:ed.


58/79

5inally, as we dis!uss in our hypotheses deelopment se!tion, a myriad o" "a!tors !ontributed to

the weakening o" the agen!y logi! in!luding mandatory and oluntary reporting, 38 a!tiity,

a!ademi!

resear!h, in!reasing !onsumer awareness, proa!tie !orporate leadership, and so!ially

responsible

inestments. 5uture resear!h !ould try to determine whi!h o" these elements were parti!ularly

in"luential

in this shi"t and through whi!h spe!i"i! me!hanisms. t !ould be that a !ombination o" these

"a!tors was

ne!essary and su""i!ient "or a !hange in institutional logi!A or that all o" them !ombined

generated the

e""e!ts we do!ument here. 5uture resear!h may also eGplore whether a tipping point may

emerge that

would eentually led to the repla!ement o" the agen!y logi! by the stakeholder logi!.


59/79

;able % Summary statisti!s (%F,F obs.)

ariable Mean Std+ Dev+ Min Ma,

#ean $nalyst Re!ommendation B.F&* .&* %. &.

;otal CSR Strengths %.&& %.D% . %&.+&

;otal CSR Con!erns %.% %.+ . %*.& umber o" $nalysts %.++ +.F+ %. +. #ean6ouse Si:e F.+ BF.FBD %. B&B. 0ong-;erm 5ore!ast 4rror .& .BB -.F .& #arket

Halue (Si:e) %.+F %.F+ %%.B* %.B*& #arket $djusted Return .B+ .* -.DF B.*+ ntangibles

.%B .%+& . .+F+ Return on assets .D* .%%% -.&+B .%F 4arnings-to-pri!e ratio .* .B

-%.&B+ .%+ 1ook-to-market ratio .BD .*D% -.*& B.*% Capital 4Gpenditure . .& . .B&&

B*


60/79

;able * /airwise !orrelation !oe""i!ients with signi"i!an!e leel (%F,F obs.)

(%) (*) (B) () (&) (F) (+) (D) () (%) (%%) (%*) % #ean $nalyst

Re!ommendation %.

* ;otal CSR Strengths -.B %.

. B ;otal CSR Con!erns -. .B+ %.

. . umber o" $nalysts .%+ .BBD .*DF %.

.B . . & #ean 6ouse Si:e -.& .% .%& .*F %.

. . . . F 0ong-term 5ore!ast 4rror -.D -.%+ -.%B -.FD -.%& %.

. .*D .% . .F + #arket Halue (Si:e) .&% .& .* .+B% .B& -.DF %.

. . . . . . D #arket $djusted Return .%+* -.*& .& -.* .*D -.%* .&F %.

. .% .&%* .B . . . ntangibles .&F -.* .+ -. .&F .% .%B -.& %.

. . .B&& .*+ . .% .+ . % Return on assets .+& .FD .*% .%& .D -.DD .*D%

.%* .DF %.

. . .D . . . . . . %% 4arnings-to-pri!e ratio .F% .B& .%B .B .*D

-.%F% .%FF .B -. .& %.. . .+ . .% . . . . . %* 1ook-to-market ratio -.*%B -.++ -.B -.%D

. .%D -.**% -.%D -.%* -.*%+ -.% %.

' ' ';


61/79

?a$le ;5 K@S regression anal(sis + I#pa't on #ean anal(sts* re'o##endations, adding (ears

;ime /eriod %B-F %B-+ %B-D %B- %B- %B-% %B-* %B-B %B- %B-& %B-F %B-

+ 7ependent Hariable meanre! meanre! meanre! meanre! meanre! meanre! meanre! meanre! meanre! meanre!

meanre! meanre! ;otal CSR Strengths -.DB -.+D -.F& -.&% -. -.*+ -.*F .%

.* . .& . .** .*% .%D .%+ .%F .%B .%B . .D .+ .F .F ;otal CSR

Con!erns -. -. .* .% .B .+ .& .% -.%% -.%B -.%* -.% .%D .%& .% .%B

.%* .%% .%% .% .D .+ .+ .+ umber o" $nalysts .* -.% .% .% -.B -.

-.F -.& -.& -.+ -.F -.D

.& . .B .B .B .* .* .* .* .* .* .% #ean

6ouse si:e . . . . . . -. -. -. -. -. -.

. . . . . . . . . . . . 0ong ;erm 5ore!ast 4rror -.** -.D

.B% .BB .% .+F* .B .& .%BD -.* -.** -.%+ .+D .+F+ .F&D .F& .BDD .B .BB% .BD

.**+ .% .%&& .%B #arket Halue (Si:e) .B* .*B .%*% .D .% .%%B .%&* .%F*

.%F+ .%&B .%FB .%&*

.FF .&* .B .B& .B% .B .*+ .* .** .* .%D .%F #arket

$djusted Return .%+F .%D .%DB .%B% .%&B .%&F .%F .%F .%F .%% .%D

.%%%

.B+ .B* .* .*% .%+ .%F .%& .%F .%B .%* .%% .%ntangibles .%*D .%* .*BD .*F& .%FD .+ .%% .%&+ .% .%DF .%+ .*%*

.**+ .%+B .%&* .%% .%BB .%** .% .% . .D% .+B .F& Return

on $ssets .&& .&& .FD .BB %.%&* .D& .+ .BD .B+ .B++ .*+% .*D*

.B+ .B*F .*D .*D .*% .*& .%+B .%FF .%BD .%* .%D .%B

4arnings-to-pri!e ratio .%* .%F .% .FF -.*F -.%% .%*B .%* .%&* .%FD .*B .%&

.%DD .%D .%FF .%&& .%BB .%%+ .+ .F& .F .& .& .F 1ook-to-

#arket ratio -.B% -.B -.&F -.F -.B% -.B+D -.B%B -.B% -.BD -.BD

-.BB+ -.B&+

.%F .B .D% .+B .&% .D .B .% .B+ .BF .BB .* Capital 4Gpenditure -.%%+ .*F .*B%

.B% .B*+ .D& .DD .BF .B*+ .*B .B% .*F* .++ .+ .BF% .B% .B% .*D* .*+ .*& .**

.* .%% .%+B Constant -.* .B%B *.+ B.BD *.BD *.%** %.F* %.%D& %.&% %.+++%.FF% %.DF

.D* .+F+ .F&+ .& .F .BF .% .BF& .B* .*DF .* .** 5irm

5iGed 4""e!ts Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Eear 5iGed 4""e!ts Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees

Ees Ees Ees Ees 8bserations %,F+ %,D&& *,*F *,FD* B,%B* B,D* ,D+% F,F+ ,% %%,F %B,+&B %F,F R-

sLuared .%D .%+ .%+F .*F .*+ .*B& .B&% .BB% .*+ .** .* .%D% umber o"


62/79

;able , /anel $ 80S regression analysis - mpa!t on mean analysts' re!ommendations "or top

two Luartiles o" analyst eGperien!e

.i!e 7eriod 1??-?= 1??-?; 1??-?> 1??-?? 1??- 1??-1 1??-) 1??- 1??-@ 1??-< 1??-= 1??-

; 9ependent ariable !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec

!eanrec !eanrec !eanrec .otal CSR Strengths -';1 -'=; -'


63/79

;able , /anel 1 80S regression analysis - mpa!t on mean analysts' re!ommendations "or

bottom two Luartiles o" analyst eGperien!e

.i!e 7eriod 1??-?= 1??-?; 1??-?> 1??-?? 1??- 1??-1 1??-) 1??- 1??-@ 1??-< 1??-= 1??-

; 9ependent ariable !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec !eanrec

!eanrec !eanrec !eanrec .otal CSR Strengths -'1 -'11? -'1 -'= -' -'@

-'


64/79

;able &, /anel $ 80S regression analysis - mpa!t on mean analysts' re!ommendations "or top

two Luartiles o" mean house si:e



meanre! meanre! ;otal CSR Strengths -.D+ -.+ -.FD -.&& -. -.*B -.%F . .%%

.%B .%% . .*B .*% .% .%+ .%F .%B .%B . .D .+ .+ .F ;otal CSR Con!erns

-.% -.F -.* -.B -.* .+ .& . -.+ -.%* -.%B -.%% .%D .%F .% .% .%B

.%% .%* .% . .D .D .+ umber o" $nalysts .& .% .* .% -.* -. -.+

-.F -.& -.F -.F -.+

.& . .B .B .B .* .* .* .* .* .* .* #ean

6ouse si:e . . . . . -. -. -. -. -. -.% -.%

. . . . . . . . . . . . 0ong ;erm 5ore!ast 4rror .%B .B*

.+%D .& .&&B .D .BD .F .%& -.+ . .& .F+ .F .F&F .+% .BF+ .B&F .BBF .B%F

.** .**F .%FD .%&B #arket Halue (Si:e) .BBD .*F .%BD .F .%+ .%*F .%FB .%F

.%+% .%F .%+* .%&

.F% . .B .BF .BB .B% .*+ .* .*B .*% .* .%D #arket

$djusted Return .%+% .%F+ .%FF .%% .%D .%D .%&+ .%&* .%+ .%*& .%%&

.%%+

.BD .B% .* .*% .%+ .%F .%& .%& .%B .%B .%* .%*

ntangibles . .%B .% .*% .% .BB .&+ .%B% .%FB .*** .*% .*DB

.*%+ .%F% .%&+ .%&B .%F .%B% .%% .%% . .D+ .D% .+& Return

on $ssets .BB* .&F* .F*F .DB+ %.F .+*F .B%F .*D .*F* .**& .%D .**%

.BDD .BBF .*F .*F& .**F .* .%F .%F .%B .%B .%*B .%%*

4arnings-to-pri!e ratio .%B .F* -.BF .&D -.%F -.%+ .%BF .%&B .%F* .%+ .%D .%+F

.%DB .%D .%&D .%FB .%BF .%%+ .D .FF .F% .& .F .D 1ook-to-

#arket ratio -.&% -.&%B -.& -.FD -.B+ -.B&* -.B& -.BF -.*F -.BBF

-.BB* -.B&

.%% .D .DF .+F .& .F .BD .BF .B& .B+ .B& .B% Capital 4Gpenditure -.*% .* .B&

.%+B .*%+ .B&F .B% .*F .*% .%B& .%+ .*% .&& .++ .B& .B&+ .B* .B%& .B* .*F& .*.*B .*** .%+ Constant -%.** .%D% %.++* *.D%& *.%&D %.+ %.BD .D& %.B++ %.%B*

%.*B %.F%*

.D .+% .F&& .& .D .& .* .B+& .B*& .B*D .*DB .*& 5irm

5iGed 4""e!ts Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Eear 5iGed 4""e!ts Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees Ees

Ees Ees Ees Ees 8bserations %,*%D %,&&+ %,%F *,*+ *,+% B,+ ,*F &, F,F+B +,&+ ,*%B %, R-

sLuared .*D .%% .%D& .*&+ .*& .*&% .B& .B+F .BB .* .*+F .*&F umber o"


65/79

?a$le :, 9anel 5 K@S regression anal(sis + I#pa't on #ean anal(sts* re'o##endations -or $otto# t)o

uartiles o- #ean house si&e



meanre! meanre! ;otal CSR Strengths -.* -.& -.+ -.*B -.%% -.+ -.%%* -.DF -.+ -.*

-.** -.%D .+ .+ .+ .FD .FF .D .B .B& .B .* .%D .%+ ;otal CSR Con!erns .*

. .%* . .%D .*D .&D .%% -.% .% .%* .% .F+ .F .&D .&* .&* .F .

.* .*+ .* .% .% umber o" $nalysts -.%* -. -. -.% -. -.% . .F .%

-.% -.& -.%B

.%& .% .%B .%% .%% . .% . .+ .& . . #ean 6ouse si:e -.% -.% .%

.% .% . . . . . . . .* .% .% .% .% .% .% .% .

. . . 0ong ;erm 5ore!ast 4rror -.D% -.&&B .B+* . .F+& .D .BB& .F .&+ .%% -.D

-.% %. %.B %.** %.*** %.% .+ .B .DB .&B+ .BDD .B*D .*F* #arket Halue (Si:e) .B+& .*F

.DF -.% .B .FD . .%B .%+% .%*B .%B+ .%B*

.* .* .%&% .%B .D .D% .D .* .FD .& .B .B& #arket

$djusted Return .%D .*+& .*F+ .%D .%D .%D& .%DF .*B% .%F .%%% .+

.%B

.% .%D .+ .D .F+ .+* .+ .FF .B .*F .** .*% ntangibles .&%B .F&* .FD .BF.*F .B .B& .*D% .*DD -.*B -.** .F .+% .F .&+ .BD .BB .BB .*D .B .*B .%D

.%F .%% Return on $ssets .B& .*D .F% %.BD %.&B& %.F %.&+ %.%F% %.%* .D+ .&

.&

%.& .DF* .D%% .D*& .F+ .FFD .&%% .&B% .B+ .*B+ .*%& .*& 4arnings-

to-pri!e ratio .BD* .D& .BF -.%* -.+ -.* -.*+ -.**& -.%B .D .BF% .*D+

Documents

Translate Jurnal Teori CSR