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一波三折

——商品反弹节奏的历史比较研究

商品反弹一波三折的逻辑

以库存周期的逻辑来看，一波三折是在商品的第一波反弹

时，其逻辑是来源于供给收缩。反弹之后一定会存在一个对未来

需求从迟疑到确认的过程，这个过程将出现调整。一旦确认需求

的可持续性，商品的上涨的主逻辑将从供给转向需求，从而进入

主升浪。当经济进入滞胀阶段后，反弹的逻辑转向滞胀。

第三库存周期商品反弹的节奏

大宗商品反弹顺序和路径可简单总结为三句话：领先经济触

底、滞后经济回落、上涨一波三折。其领先产出缺口触底顺序可

以归纳为：糖=>铁矿=>石油=>铅=>黄金=>铜=>产出缺口=>铝；

其滞后产出缺口触顶回落顺序可以归纳为：铜=>糖=>产出缺口=>

黄金=>铅=>石油=>铝=>铁矿。

商品熊市 7 年主跌段双低点的借鉴意义

虽然商品产能周期意义上的熊市将持续 20 年，但其核心下

降期将在前 7-8 年完成，而在这 7 年的主跌段中，将在第 5 年形

成第一低点，随后出现反弹，反弹后落后，确认 7 年最终低点。

我们认为 2016 年就是 7 年主跌段的第一低点，而这个反弹将持

续一年。1979 年熊市中的两次低点（1982 年、1986 年）对本次

商品反弹的借鉴意义最强。

商品反弹的一波三折的幅度与时间

经过上述检验和比对之后，主要大宗商品价格运动模式遵循

“一波三折”：大宗商品领先经济触底后迎来一波持续 3-4 个月的

25-30%的反弹；而后伴随着前期获利盘回吐、补库需求相继完成、

经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等因素，将出现一波持续

约 3 个月的-12%的跌幅；伴随需求复苏和经济拉动，商品将迎来

第二波持续 6-12 个月平均上升约 40-120%的主升浪。

中美库存周期共振带来商品主升浪

中国的产出缺口将于 2016 年 4 月份附近触底，而在产出缺

口触底时，商品反弹第一波可能触及高点。大宗商品将迎来第一

波主升浪的技术性回调。但是，这一次的回调将是一个值得关注

的介入点。背后的核心逻辑是源自于 2016 年 5-6 月美国第二库存

周期触底，美国将迎来第三库存周期的复苏，届时中美需求复苏

共振，商品的主升浪将于 2016 年下半年展开。

投资策略

周金涛

[email protected]

010-85130831

执业证书编号：S1440510120017

发布日期： 2016 年 3 月 28 日

[table_indextrend] 上证指数走势图

[table_indextrend1] 深证指数走势图

1

策略研究

[table_page] 策略深度研究报告

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目录

前言：一波三折 ....................................................................................................................................................... 3

一、本次商品反弹的定位问题 ............................................................................................................................... 4

1.1 商品周期涛动：基于商品四周期嵌套模式............................................................................................. 4

1.2 第三库存周期中的商品表现 .................................................................................................................... 5

二、库存周期视角：第三库存周期商品反弹经验................................................................................................ 7

2.1 第三库存周期商品反弹节奏：顺序与路径............................................................................................. 8

2.2 第三库存周期商品反弹幅度：涨幅与时间............................................................................................11

2.3 以史为鉴：第三库存周期商品反弹经验............................................................................................... 13

三、商品周期视角：熊市 7 年主跌段的双低点.................................................................................................. 14

3.1 商品周期定位：熊市 7 年主跌段的双低点........................................................................................... 14

3.2 双低点：幅度与时间 .............................................................................................................................. 16

四、一波三折：2016 年大宗商品走势 ................................................................................................................ 20

4.1 中国：中国第二库存低点一季度出现 .................................................................................................. 20

4.2 美国：第二库存周期二季度触底 .......................................................................................................... 21

4.3 2016 年大宗商品的“一波三折” .......................................................................................................... 23

图表目录

图 1：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套 ..................................................................................... 4

图 2：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套 ..................................................................................... 5

图 3：三周期划分与嵌套 ........................................................................................................................................ 5

图 4：三次库存周期上行期、下降期平均涨跌幅（画出“倒 L 型”） .............................................................. 7

图 5：大宗商品反弹与第三库存周期关系示意图................................................................................................. 8

图 6：美国第三库存周期：1971.01-1975.05 ......................................................................................................... 9

图 7：美国第三库存周期：1980.08-1982.12 ......................................................................................................... 9

图 8：美国第三库存周期：1989.10-1991.03 ....................................................................................................... 10

图 9：美国第三库存周期：1999.01-2001.12 ....................................................................................................... 10

图 10：美国第三库存周期：2005.11-2009.05 ..................................................................................................... 10

图 11：第三库存周期：不同时间区间里主要大宗商品平均涨跌幅 ................................................................. 12

图 12：不同时间区间里主要大宗商品平均时长................................................................................................. 13

图 13：工业金属产能周期与实际金属价格 ........................................................................................................ 15

图 14：金属熊市价格走势对比：2011 年与 1979 年第二高点作为原点 .......................................................... 16

图 15：1982 年大宗商品触底第一低点反弹时间与幅度 .................................................................................... 17

图 16：1982 年大宗商品价格反弹示意图 ........................................................................................................... 18

图 17：1986 年大宗商品触底第二低点反弹时间与幅度 .................................................................................... 18

图 18：1986 年大宗商品价格反弹示意图 ........................................................................................................... 19

图 19：中国：第二库存周期低点已现 ................................................................................................................ 20

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策略研究



图 20：中国：大宗商品领先经济触底反弹 ........................................................................................................ 21

图 21：美国：第二库存周期尾部大宗商品相继领先反弹 ................................................................................. 22

图 22：美国：周期触底前零售商库存大幅下降................................................................................................. 22

图 23：美国：周期触底尚需等待“价升量跌”确认信号 ................................................................................. 22

图 24：美国：个人消费支出回升是零售商去库存的必要条件 ......................................................................... 23

图 25：美国：第二库存周期尾部大宗商品相继领先反弹 ................................................................................. 23

表 1：美国：三次库存周期上升、下行的时间规律（单位：月） .................................................................... 5

表 2：第三库存周期上行期：美国大类资产收益率表现 .................................................................................... 6

表 3：历史上 6 次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率 ............................................................................ 7

表 4：大宗商品与产出缺口触底、触顶顺序（单位：月） .............................................................................. 9

表 5：第三库存周期：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度 .......................................................................11

表 6：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度（单位：月） ...................................................................... 13

表 7：反弹节奏：大宗商品反弹顺序和反弹路径.............................................................................................. 14

表 8：反弹幅度：大宗商品反弹涨幅和反弹时长.............................................................................................. 14

表 9：两次产能周期统计 ..................................................................................................................................... 15

表 10：1982 年商品周期第一低点主要品种反弹幅度....................................................................................... 17

表 11：1982 年商品周期第一低点主要品种反弹时间（单位：月） ............................................................. 17

表 12：1986 年商品周期第二低点主要品种反弹幅度....................................................................................... 19

表 13：1986 年商品周期第二低点主要品种反弹时间（单位：月） ............................................................. 19

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策略研究



前言：一波三折

我们在前文中说明，周期乃是由系统推动的过程，我们以系统可以推断周期的细节，而这个细节的当下重

点即是节奏问题，关于周期反弹与滞胀预期已经在某种程度上取得了一定的认同度，但在此时对未来的分歧反

而是加大了，商品在一片迟疑声中，反弹已经接近 4 个月，价格的波动性在明显增强，这里会是反弹的头部吗？

未来的商品会怎么走，其在股市中如何映射，这就是我们本文要回答的问题。

我们在前文中曾经提出，商品的反弹在逻辑上会存在一波三折的过程，以库存周期的逻辑来看，所谓的一

波三折是在商品的第一波反弹时，其逻辑是来源于供给收缩，随后依赖库存推动而价格触底，从而价格领先周

期反弹，这是一个技术性超跌反弹的过程。而这个技术性反弹之后一定会存在一个对未来需求从迟疑到确认的

过程，这个过程将出现调整。一旦确认需求的可持续性，商品的上涨的主逻辑将从供给转向需求，从而进入主

升浪，主升浪的上行幅度和时间理论上都会大于反弹第一波。而从逻辑上看，如果是第三库存周期的商品反弹，

当最后经济进入滞胀阶段后，商品反弹的逻辑当转向滞胀，这样，商品反弹的逻辑存在着供给-需求-滞胀这样的

过程，所以表现为一波三折是水到渠成的。当然，这种逻辑在历史的检验中也确实如此。这实际上就是我们所

说的节奏的逻辑过程。

为了对这一过程进行详细的研究，我们首先对历史进行了检验，历史检验的逻辑框架如下：我们在《大宗

商品周期研究》中提出了商品周期的嵌套关系，即商品周期由康波周期，产能周期，超级周期，涛动周期四层

嵌套所决定。我们定位此次商品反弹为产能周期熊市中的第一低点反弹，即是一次涛动周期。而从商品周期与

经济周期嵌套模式的对应来讲，这又是一次中周期第三库存周期的商品反弹，所以，作为商品的最小波动涛动

周期来讲，他的反弹核心推动力应该是经济中的库存行为。因此，本文的历史检验首先是检验在每个第三库存

周期的时候商品的表现。但过去 50 年 6 个库存周期分别位于商品产能周期的不同阶段，所以，第三库存周期的

平均值数据未必对本次商品反弹有很强的借鉴意义。第二步历史检验是我们选取了上一个产能周期熊市反弹的

1982 和 1986 年的数据，这两个时间点分别为上一个产能周期熊市反弹的第一低点和第二低点，与 2016 年的商

品反弹性质是非常一致的。

经过上述检验和比对之后，我们的结论是非常清晰的，主要大宗商品价格运动模式遵循“一波三折”：大

宗商品领先经济触底后迎来一波持续 3-4 个月的 25-30%的反弹；而后伴随着前期获利盘回吐、补库需求相继完

成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等因素，将出现一波持续约 3 个月的-12%的跌幅；伴随需求复苏和

经济拉动，商品将迎来第二波持续 6-12 个月平均上升约 40-120%的主升浪。

目前，显然本次商品反弹已经处于第一波的主升浪阶段，其后的技术性调整是正常的，但是，我们必然会

在调整后看到主升浪的到来。以我们对库存周期的理解，2016 年一季度是中国库存周期的低点，所以本次商品

反弹的 12 月份的低点反应的是中国触底预期。而根据我们的研究，2016 年 6 月份是美国库存周期的低点，从

而三季度是中美共振的库存周期的向上阶段，所以，2016 年下半年就是本次商品的主升浪，这一点是即是历史

检验的结果，也是我们逻辑判断的比然。周期的大系统对各个细节的推断是不可改变的，唯一可以改变的只是

程度而已。我们坚信，如果 2016 年商品都不可投资的话，那我们基本看不到什么机会。

4

策略研究



一、本次商品反弹的定位问题

我们在《大宗商品周期研究》中提出了商品周期的嵌套关系，即商品周期由康波周期，产能周期，超级周

期，涛动周期四层嵌套所决定。我们定位此次商品反弹为产能周期熊市中的第一低点反弹，即是一次涛动周期。

而从商品周期与经济周期嵌套模式的对应来讲，这又是一次中周期第三库存周期的商品反弹，所以，作为商品

的最小波动涛动周期来讲，他的反弹核心推动力应该是经济中的库存行为。

1.1 商品周期涛动：基于商品四周期嵌套模式

现在看来，虽然商品的价格走势根本上由康波所决定，但是在一个大趋势内部，商品的价格波动存在显著

的多级别嵌套模式，而这种模式的规律性亦非常明显。根据我们的研究结果，在一个康波周期商品价格波动内

部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约 25-30 年。而在产能周期运动的同时，商品存在 18 至 20 年

的超级波动周期，超级周期的大趋势服从于康波和产能周期，但也存在自我的价格波动特征。在一个超级周期

内部，存在三个显著的小级别周期波动规律，我们称之为商品的涛动周期，因为这一周期类似于我们理解的太

阳黑子周期中的厄尔尼诺现象。

根据这一模型的相互印证，我们对当前的大宗商品价格的底部级别进行准确的定位。1、从康波周期来看，

显然目前的商品熊市仍在持续中。2、从产能周期来看，目前处于 15-20 年产能周期下降期的中段，这里一定不

是产能周期的最低点，但是产能周期中的价格下降将在下降 6-8 年之后到达低点，随后进入价格的横盘震荡。

截止 2015 年，价格已经下降 5 年，如果以以往规律推测，价格低点在 2018-2019 年之间。3、从超级周期来看，

本次超级周期始于 2001 年，高点出现在 2010 年，而根据规律推导，本次超级周期的最终低点将出现在 2019 年，

这个年份与产能周期中的价格下降低点是重合的。同时，在触最终低点之前的 2 年，商品将出现双底形态，也

就是 2016 年将出现年度级别的超跌反弹。4、以超级周期的内部涛动周期的规律来看，本次超级周期仅经历两

个涛动周期，在 2019 年之前，一定还会再出现一次涛动周期，时间应该是在 2016 至 2019 年。

图 1：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套

数据来源：中信建投证券研究发展部

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策略研究



图 2：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套


1.2 第三库存周期中的商品表现

从周期理论的视角出发，我们可将观测经济周期的波动划分为三个主要的维度：库存角度、设备投资角度

和技术创新角度，分别对应着库存周期（短周期）、设备投资周期（中周期）和康德拉季耶夫（长周期）。三种

周期的波动因其内在生产过程和调节机制相异，呈现出不同的时间长短的波动变化。但内部却通过精妙的微观

机制与之相联系。

图 3：三周期划分与嵌套

数据来源：Joseph A. Schumpeter: Business Cycles-A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process,1939.P211

表 1：美国：三次库存周期上升、下行的时间规律（单位：月）

中周期起止合计第一库存周期第二库存周期第三库存周期

上升下降上升下降上升下降

1964.8-1975.5 127 1964.09-1967.07 1967.08-1970.12 1971.01-1975.05

1975.6-1982.12 93 1975.06-1978.01 1978.02-1980.07 1980.08-1982.12

1983.1-1991.3 100 1983.01-1986.10 1986.11-1989.09 1989.10-1991.03

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策略研究



1991.4-2001.12 129 1991.04-1996.02 1996.03-1998.12 1999.01-2001.12

2002.1-2009.5 89 2002.01-2003.06 2003.07-2005.10 2005.11-2009.05

2009.6-? ? 2009.06-2013.07 2013.08-2016.?? -

平均 107.4 26.2 13.8 19.2 14.6 20.8 15.0


我们在 2016 年 3 月 7 日最新发布的《反抗低点已现宿命滞胀复来——继续为资源而战》明确指出：第三

库存周期的运行过程中必定出现通货膨胀，而美联储 2015 年 12 月的加息正是应对通货膨胀持续回升的开端，

尽管第三库存周期上行期大幅加息，仍较难在短时间内对通货膨胀形成抑制效应。而加息行为所带来的紧缩效

应，将更快的向实体经济传导，并最终形成“滞胀”，具体的传导机理我们将在后续发布的《周期视角下第三库

存周期滞胀研究》进行阐述。相较而言，如何把握通往“滞胀”过程中的配置资产，应是投资者们更加关注的

问题。

以美国大类资产为例，回顾历史上第三库存周期上行期，按涨跌幅排序可分为：CRB 现货综合=>国债收益

率=>CPI 价格=>美元指数=>实际房价。CRB 金属以 47%收益率稳居第一，现货综合指数也达到 26%的收益率，

需要说明的是，在康波不同位置的第三库存周期价格波动存在明显差异，例如：康波衰退和萧条期间，第三库

存周期将获得较高回报率，这是我们在《康波中价格波动》一文中已做系统论述；排名第二则是国债收益率，

受 CPI 价格的上升，国债收益率大幅回升，平均达 13.56%；其次是美元指数平均涨幅为 4.32%；而实际房价指

数则出现明显的下降。

聚焦大宗商品价格波动来看，历史上美国 6 次第三库存周期中，大宗商品价格波动呈现明显的“倒 L 型”。

三次库存周期上行期大宗平均涨跌幅为：11%、21%、42%；三次库存周期下行期大宗平均涨跌幅为：2.6%、20%、

-9%。第三库存周期上行期是大宗商品最疯狂的时点，而这种疯狂的起点却早在第二库存周期下行期就已经出现。

因此，第三库存周期运行过程中的“财富密钥”可以总结为两点：（1）第三库存周期上行期，大宗商品具

有绝对的超额收益率；（2）大宗商品的上涨早在第二库存周期下行期就已开始，第三库存周期上行期将延续疯

狂。

表 2：第三库存周期上行期：美国大类资产收益率表现

第三库存周期

上升期

时间起止国债收益率（%） CPI（%）实际房价（%）美元指数（%） CRB：综合

（%）

CRB：金属

（%）

71.01-73.11 7.85 15.33 -4.60 - 77.71 72.18

80.08-81.08 34.59 10.80 -3.93 30.45 -7.37 -3.71

89.10-90.07 5.74 3.82 -2.34 -9.45 2.30 2.67

99.01-00.05 36.44 4.38 7.04 17.10 -1.94 7.05

05.11-08.03 -16.82 8.06 -13.51 -20.84 59.45 159.89

??.??-??.?? - - - - - -

平均 13.56 8.48 -3.47 4.32 26.03 47.62

数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部

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策略研究



表 3：历史上 6 次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率

主要品种第一库存第二库存第三库存

平均上升平均下降平均上升平均下降平均上升平均下降

石油 13.25% -4.94% 4.95% 35.20% 92.60% -2.01%

黄金价格 11.51% 3.80% 7.09% 28.87% 43.55% 8.66%

铜 13.86% -4.55% 33.09% 3.24% 46.03% -29.25%

铅 6.28% 7.91% 30.73% -3.10% 57.71% -30.72%

铝 15.62% 0.05% 27.86% -4.35% 6.81% -12.18%

铁矿 12.77% 3.26% 11.59% 6.81% 41.49% 5.25%

平均 11.15% 2.61% 21.06% 20.09% 42.60% -9.30%


图 4：三次库存周期上行期、下降期平均涨跌幅（画出“倒 L 型”）

11.15%

2.61%

21.06% 20.09%

42.60%

-9.30%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

一库上升期

一库下降期

二库上行期

二库下降期

三库上行期

三库下降期

平均涨跌幅


因此，本文的历史检验首先是检验在每个第三库存周期的时候商品的表现。但过去 50 年 6 个库存周期分别

位于商品产能周期的不同阶段，所以，第三库存周期的平均值数据未必对本次商品反弹有很强的借鉴意义。第

二步历史检验是我们选取了上一个产能周期熊市反弹的 1982 和 1986 年的数据，这两个时间点分别为上一个产

能周期熊市反弹的第一低点和第二低点，与 2016 年的商品反弹性质是非常一致的。

二、库存周期视角：第三库存周期商品反弹经验

上文回答了第三库存周期大宗商品反弹的客观存在性，下文将在此基础上进一步回答第三库存周期大宗商

品价格反弹的内部结构。结合美国历史上 6 次第三库存周期和大宗商品价格波动规律来看，将大宗商品反弹的

内部结构划分为：反弹节奏、反弹幅度。反弹节奏将以历史大宗商品反弹顺序和路径两个角度为投资者提供参

考标尺；反弹幅度则将大宗商品反弹再分割为一次反弹和二次反弹两部分，在配合反弹时间的指导下，为投资

大宗商品提供一个相对明确的时空概念。

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策略研究



我们回顾了美国历史上 6 次第三库存周期的上行期，分别是 1971.01-1973.11、1980.08-1981.10、

1989.10-1990.08、1999.01-2000.09、2005.11-2008.02。对每一次第三库存周期上行期大宗商品价格运行作出标识，

将其划分为：一次触底、一次触顶、二次触底、二次触顶。并据此测算不同品种在不同区间内的反弹幅度和运

行时间。

图 5：大宗商品反弹与第三库存周期关系示意图


2.1 第三库存周期商品反弹节奏：顺序与路径

从大宗商品与产出缺口的触底、触顶和波动关系来看：

在产出缺口触底时，糖、铁矿石、石油、铅、黄金和铜已早于产出缺口触底，各品种平均约领先 8 个月、7

个月、6 个月、3 个月、2 个月、1 个月，而铝同步略滞后于产出缺口，这与我们在 2015 年 11 月发布的《中国

经济即将触底》研究结论是一致的，上游化工、有色、煤炭等品种在周期底部时具备领先型，而期货价格则是

实体经济更领先的指标。

在产出缺口触顶时，铜和糖领先产出缺口回落，领先 1-2 个月的时间；而黄金、铅则同步回落，石油、铝、

铁矿石则出现明显的滞后回落特征，平均滞后约 1 个月、1 个月和 5 个月。这一结论我们在前期发布的《康波

中的价格波动》中从大周期的角度回答了这个问题。而从微观机制来看，这种滞后因素或源于中周期中后期为

维持企业利润增长和边际投资利润率的矛盾所致，长鞭效应的存在也放大了价格在时间和空间上的这一特性。

在大宗商品价格反弹过程中，我们发现，每一次第二库存周期尾部前，大宗商品价格率先反弹，但是，在

第三库存周期开启的过程中（产出缺口触底阶段），多数大宗商品价格将触及反弹过程中的第一高点，而后出现

小幅的回落。这一回落的过程或由前期获利盘、补库需求相继完成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等

微观机制所导致。值得注意的是，在产出缺口出现明显的回升趋势后，将迎来大宗商品的第二波上涨，而第二

波上涨往往才是真正赚钱的机会。因此，第三库存周期价格反弹的过程可谓是“一波三折”。

综上，大宗商品反弹顺序和路径可简单总结为三句话：领先经济触底、滞后经济回落、上涨一波三折。其

历史领先触底可以归纳为：糖=>铁矿=>石油=>铅=>黄金=>铜=>产出缺口=>铝；其历史滞后回落可以归纳为：

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策略研究



铜=>糖=>产出缺口=>黄金=>铅=>石油=>铝=>铁矿。

表 4：大宗商品与产出缺口触底、触顶顺序（单位：月）

触底顺序糖铁矿石油铅黄金铜产出缺口铝

-8 -7.8 -6.2 -3 -2.6 -1.6 0 0.8

触顶顺序铜糖产出缺口黄金铅石油铝铁矿石

-1.8 -0.4 0 0 0.2 1.2 1.6 5.6

数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

图 6：美国第三库存周期：1971.01-1975.05

石油

石油

黄金

黄金

铜

铜

铅

铅

铝

铝铁矿铁矿糖

糖

(3.00)

(1.00)

1.00

3.00

5.00

7.00

9.00

11.00

13.00

1964

/08

1964

/11

1965

/02

1965

/05

1965

/08

1965

/11

1966

/02

1966

/05

1966

/08

1966

/11

1967

/02

1967

/05

1967

/08

1967

/11

1968

/02

1968

/05

1968

/08

1968

/11

1969

/02

1969

/05

1969

/08

1969

/11

1970

/02

1970

/05

1970

/08

1970

/11

1971

/02

1971

/05

1971

/08

1971

/11

1972

/02

1972

/05

1972

/08

1972

/11

1973

/02

1973

/05

1973

/08

1973

/11

1974

/02

1974

/05

1974

/08

1974

/11

1975

/02

1975

/05

(10.00)

(8.00)

(6.00)

(4.00)

(2.00)

0.00

2.00

4.00

6.00

石油黄金价格铜铅铝铁矿糖产出缺口

第三库存周期


图 7：美国第三库存周期：1980.08-1982.12

石油

石油黄金

黄金

铜铜

铅

铝铝

铁矿

糖

糖

(1.00)

(0.50)

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

1975

/06

1975

/08

1975

/10

1975

/12

1976

/02

1976

/04

1976

/06

1976

/08

1976

/10

1976

/12

1977

/02

1977

/04

1977

/06

1977

/08

1977

/10

1977

/12

1978

/02

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/04

1978

/06

1978

/08

1978

/10

1978

/12

1979

/02

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/04

1979

/06

1979

/08

1979

/10

1979

/12

1980

/02

1980

/04

1980

/06

1980

/08

1980

/10

1980

/12

1981

/02

1981

/04

1981

/06

1981

/08

1981

/10

1981

/12

1982

/02

1982

/04

1982

/06

1982

/08

1982

/10

(10.00)

(8.00)

(6.00)

(4.00)

(2.00)

0.00

2.00

4.00


第三库存周期


10

策略研究



图 8：美国第三库存周期：1989.10-1991.03

石油

石油

黄金黄金

铜

铜

铅

铅

铝

铝

铁矿

糖

糖

(1.00)

(0.50)

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

1982

/12

1983

/03

1983

/06

1983

/09

1983

/12

1984

/03

1984

/06

1984

/09

1984

/12

1985

/03

1985

/06

1985

/09

1985

/12

1986

/03

1986

/06

1986

/09

1986

/12

1987

/03

1987

/06

1987

/09

1987

/12

1988

/03

1988

/06

1988

/09

1988

/12

1989

/03

1989

/06

1989

/09

1989

/12

1990

/03

1990

/06

1990

/09

1990

/12

1991

/03

(7.00)

(6.00)

(5.00)

(4.00)

(3.00)

(2.00)

(1.00)

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00


第三库存周期


图 9：美国第三库存周期：1999.01-2001.12

石油

石油

黄金

黄金

铜

铜

铅

铅

铝

铁矿

糖

糖

(0.60)

(0.40)

(0.20)

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1991

/04

1991

/07

1991

/10

1992

/01

1992

/04

1992

/07

1992

/10

1993

/01

1993

/04

1993

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1993

/10

1994

/01

1994

/04

1994

/07

1994

/10

1995

/01

1995

/04

1995

/07

1995

/10

1996

/01

1996

/04

1996

/07

1996

/10

1997

/01

1997

/04

1997

/07

1997

/10

1998

/01

1998

/04

1998

/07

1998

/10

1999

/01

1999

/04

1999

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1999

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2000

/01

2000

/04

2000

/07

2000

/10

2001

/01

2001

/04

2001

/07

2001

/10

(4.00)

(3.00)

(2.00)

(1.00)

0.00

1.00

2.00

3.00


第三库存周期


图 10：美国第三库存周期：2005.11-2009.05

石油

石油

黄金

黄金

铜

铜

铅

铅

铝

铝

铁矿

铁矿

糖

(1.00)

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

2002

/01

2002

/03

2002

/05

2002

/07

2002

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2002

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2003

/01

2003

/03

2003

/05

2003

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2003

/09

2003

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2004

/01

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/03

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/09

2004

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2005

/01

2005

/03

2005

/05

2005

/07

2005

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2005

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/01

2006

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2006

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2006

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/11

2007

/01

2007

/03

2007

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2007

/09

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/01

2008

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2008

/07

2008

/09

2008

/11

2009

/01

2009

/03

2009

/05

(10.00)

(8.00)

(6.00)

(4.00)

(2.00)

0.00

2.00

4.00

6.00


第三库存周期


11

策略研究



2.2 第三库存周期商品反弹幅度：涨幅与时间

2.2.1 大宗商品反弹涨幅

在探讨大宗商品反弹幅度和反弹持续性问题上，我们将大宗商品划分为一次触底、一次反弹、一次触顶到

二次触底、二次反弹等几个维度作为参考。

从总反弹幅度来看，在历史第三库存周期上行期，大宗商品将领先经济周期产出缺口触底，并滞后于产出

缺口回落，从触底到触顶的过程，主要大宗商品平均总反弹涨幅约 163%，其中，糖总反弹幅度达 317%、其次

分别是石油 243%、铅 160%、铁矿 138%、黄金 124%、铜 117%、铝 45%。反弹幅度从高到低分别为：糖=>石

油=>铅=>铁矿=>黄金=>铜=>铝。

从一次触底反弹幅度来看，大宗商品领先产出缺口触底后，于产出缺口触底时伴随前期获利盘、补库需求

相继完成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认逐步回落。这种触底-反弹后触顶的过程称为“一次触底反弹”。

在一次触底反弹过程中，反弹幅度从高到低分别为：糖=>石油=>黄金=>铅=>铝=>铜。从历史第三库存周期上行

期规律来看，一次触底反弹幅度平均达 54%，其中最小反弹 16%，最大反弹幅度 109%。

从一次触顶到二次触底幅度来看，大宗商品价格在经历了一次触顶回落后，将触及第二低点，在回落过程

中，跌幅从高到低分别为：糖、黄金=>石油=>铅=>铜=>铝。但是在触及第二低点的过程中，各类主要大宗商品

将面临一次平均约 38%的快速下跌（具体品种跌幅分布在 20-50%左右）。历史第三库存周期中，这一区间最小

回落-17%、最大回落-72%。值得注意的是，在经历回落之后，大宗商品价格将迎来真正的主升浪。

从二次触底反弹幅度来看，这是第三库存周期需求拉动的大宗商品价格反弹，其反弹幅度与前期补库存拉

动的价格拉升相比更为迅猛。在二次触底反弹过程中，按涨跌幅高低排序为：糖=>石油=>铅=>铜=>黄金=>铝。

二次触底反弹区间内，平均反弹幅度达 157%、最大反弹幅度 416%、最小反弹幅度 23%，即 1999 年开启的美

国第三库存周期上行期，正好处于康波繁荣期，而康波繁荣期是大宗商品价格的平稳期，具体分析参见《康波

中的价格波动》。除此之外，大宗商品价格的涨幅存在差异，这或与不同品种生产周期和需求强度有关。

从产出缺口上升期（触底到触顶的过程）来看，产出缺口上行期历次库存周期平均涨幅为 78%，其中，最

大涨幅达 264%，而最小涨幅则为-59%，即 1980 年开启的第三库存周期，该库存周期处于康波衰退和萧条的转

换阶段，正是大宗商品价格剧烈波动之时，但从该库存周期内部结构看，一次反弹和二次反弹幅度分别达 109%

和 62%，表明该阶段价格剧烈波动。值得注意的是，产出缺口上行期的平均涨幅远低于总反弹幅度，这与大宗

商品领先触底和滞后回落有关，但正因为这种特性的存在，产出缺口回落后大宗商品仍在持续上升，这是第三

库存周期经济滞胀的根源。大宗商品本身也是经济增长的掘墓人。

表 5：第三库存周期：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度

主要品种总反弹幅度一次触底反弹幅度一次触顶到二次触底幅度二次触底反弹幅度产出缺口上升期

糖 346% 95% -47% 299% 43%

铁矿 138% - - - -

石油 277% 57% -40% 250% 166%

铅 159% 33% -32% 158% 92%

黄金 133% 53% -47% 55% 71%

12

策略研究



铜 126% 22% -22% 86% 87%

铝 45% 28% -18% 44% 9%

最小 36% 16% -72% 23% -59%

最大 435% 109% -17% 416% 264%

平均 181% 54% -38% 157% 78%


图 11：第三库存周期：不同时间区间里主要大宗商品平均涨跌幅

163%

54%

121%

78%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

总反弹幅度一次触底反弹幅度二次触底反弹幅度产出缺口上升期

平均涨跌幅


2.2.1 大宗商品反弹时间

在探讨大宗商品反弹持续性问题上，我们仍以一次触底、一次反弹、一次触顶到二次触底、二次反弹等几

个维度作为参考。

从总反弹时长来看，在历史 6 次美国第三库存周期上行期，大宗商品价格自一次触底至二次触顶的过程中，

平均反弹时长约 19 个月，其中最大反弹幅度持续 36 个月，最小反弹 10 个月。具体来看，1971 年和 2005 年开

启的第三库存周期反弹市场最长，分别达 36 个月和 25 个月，主要原因是这两个第三库存周期处于康波衰退向

萧条切换的阶段，处于大宗商品价格牛市主升段。反弹时长从高到低为：糖=>铝=>石油=>铅=>铜=>黄金。

从一次反弹和一次触顶回落时长来看，一次反弹平均市场约 4 个月，最长达 8 个月，最短为 4 个月，一次

反弹时长持续性从高到低为：糖=>铝=>铅=>黄金=>石油=>铜。一次反弹时长的持续性较短，主要是因为在每一

轮第三库存周期触底的过程中，期货价格总是率先反映投资者对实体经济运行的预期情况，并且在价格超跌过

后企业出现低位补库存的需求，从而拉动大宗商品价格领先经济触底反弹，但在经济即将触底的过程中，经济

并非一蹴而就反弹而是出现明显的波折，经济数据“自相矛盾”的特征从产业链不同环节的经济数据可以看出。

这一过程中，伴随前期获利盘的出现以及企业补库需求逐步满足，大宗商品价格顺势回落，价格上升需要等待

真正需求的确认。此外，一次反弹回落平均持续约 3-5 个月。

从二次反弹时长来看，平均持续 13 个月，最长持续 32 个月，最短持续 5 个月，反弹时长持续性从高到低

13

策略研究



为：糖=>石油=>铝=>铅=>铜=>黄金。值得注意的是，在康波衰退和萧条期的两次第三库存周期二次反弹持续时

间分别为 32 个月和 17 个月，而康波回升期和康波繁荣期的二次反弹时间分别为 8 个月、5 个月和 8 个月。也

就是说，大宗商品整体反弹的持续性受制于更大级别经济周期和商品周期的运行趋势。

表 6：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度（单位：月）

主要品种总时长一次反弹时间一次触顶回落时间二次反弹时间

石油 22.00 3.33 4 17.00

黄金 11.25 4.00 4 6.25

铜 14.00 3.00 4.67 10.25

铅 19.40 4.67 5.4 13.80

铝 24.25 6.40 3 16.25

糖 28.00 7.67 4.8 18.80

最小 10.17 4.50 3.17 5.17

最大 36.75 8.00 5.75 32.25

平均 19.82 4.84 4.31 13.73


图 12：不同时间区间里主要大宗商品平均时长

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

总时长一次反弹时间二次反弹时间一次触顶回落时间

平均时长


2.3 以史为鉴：第三库存周期商品反弹经验

上文对大宗商品反弹节奏和反弹幅度两个维度进行研究，主要研究结论如下：

1. 反弹节奏：领先经济触底、滞后经济回落、上涨一波三折；

2. 反弹涨幅：二次触顶反弹的主升浪平均涨幅远超一次触底反弹幅度；

14

策略研究



3. 反弹时长：第二波反弹持续时间最长，但本质上是由更大级别的经济周期和商品周期制约；

4. 滞涨根源：产出缺口回落后大宗商品仍在上升，这是第三库存周期经济滞胀的根源；

表 7：反弹节奏：大宗商品反弹顺序和反弹路径

反弹特征反弹阶段顺序排序

反弹节奏

触底顺序糖=>铁矿=>石油=>铅=>黄金=>铜=>产出缺口=>铝

触顶顺序铜=>糖=>产出缺口=>黄金=>铅=>石油=>铝=>铁矿

反弹路径领先反弹、经济触底时回落、经济回升时再度回升（一波三折）


表 8：反弹幅度：大宗商品反弹涨幅和反弹时长

反弹特征反弹阶段反弹幅度/时长幅度/时长排序

反弹涨幅

总反弹幅度平均 181%涨幅糖=>石油=>铅=>铁矿=>黄金=>铜=>铝

一次触底反弹幅度平均 54%涨幅糖=>石油=>黄金=>铅=>铝=>铜

一次触顶到二次触底

回落幅度平均-38%跌幅糖、黄金=>石油=>铅=>铜=>铝

二次触顶反弹幅度平均 157%涨幅糖=>石油=>铅=>铜=>黄金=>铝

反弹时长

总反弹时长平均持续 19 个月糖=>铝=>石油=>铅=>铜=>黄金

一次反弹时长平均持续 4 个月糖=>铝=>铅=>黄金=>石油=>铜

一次回落时长平均持续 4 个月铅=>糖=>铜=>石油、黄金=>铝

二次反弹时长平均持续 13 个月糖=>石油=>铝=>铅=>铜=>黄金


三、商品周期视角：熊市 7 年主跌段的双低点

商品的价格走势根本上由康波决定，但是在一个大趋势内部存在显著的多级别的嵌套模式，在一个康波周

期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约 25-30 年。而在产能周期运动的同时，商

品存在 18-20 年的超级波动周期，超级周期的大趋势服从康波和产能周期。在一个超级周期内部，存在三个显

著的小级别周期波动规律，我们称之为商品的涛动周期。

上文从第三库存周期复苏的角度对大宗商品价格的反弹进行了讨论。但在分析过程中，我们明显发现：并

不是每一个第三库存周期的反弹都能迎来巨大价格波动，这本质上是因为每一轮第三库存周期都对应着不同的

康波位置和商品周期，康波位置和商品周期的变化是制约第三库存周期大宗商品反弹的重要因素。

3.1 商品周期定位：熊市 7 年主跌段的双低点

我们在 2016 年 1 月发布了《大宗商品周期研究》，经过产能周期和超级周期的定位之后，我们可以对当前

的 2011 年开始的大宗商品熊市进行一个性质的定位，显然，当前的商品熊市是超越了超级周期的，而更多的是

一个产能周期级别的熊市。这个熊市自 2011 年开启，当在 2030 年附近结束。

15

策略研究



图 13：工业金属产能周期与实际金属价格

数据来源：BEA,中信建投证券研究发展部

虽然产能周期意义上的熊市将持续 20 年，但是其核心下降期将在前 7-8 年完成，而在这 7 年的主跌段中，

将在第 5 年时形成第一低点，随后出现反弹，反弹后落后，确认 7 年最终低点。我们认为 2016 年就是 7 年主跌

段的第一低点，而这个反弹将持续一年。所以，当前熊市的形态，基本可以类比 1956 年开始至 1963 年的熊市

和 1979 年开始至 1986 年的熊市。由于主要品种价格时间序列有限，我们以 1979 年熊市中的两次低点（1982

年、1986 年）作为主要分析对象。这两个低点对本次商品反弹的借鉴意义最强。

表 9：两次产能周期统计

工业金属的两次产能周期

两轮周期设备使用年数低点对应金属实际价格高点设备使用年数高点对应金属实际价格低点

1956-1980 年周期 1956（上升 16 年） 1956（下降 7 年后横盘）实际

价格下跌 24.5%

1972（下降 8 年） 1972（上升 8 年）

1980-2014 年周期 1980（上升 24 年） 1980（下降 7 年后横盘）实际

价格下跌 45.3%

2004（下降 10 年） 2001（至 2010 年上升 9 年，

随后下降 5 年）

原油的两次产能周期

两轮周期设备使用年数低点对应原油实际价格高点设备使用年数高点对应原油实际价格低点

1956 至 1980 年周期 1956（上升 17 年） 1956（下降 7 年后横盘）

（原油定价非市场化）

1973（下降 9 年） 1972（上升 8 年）

1980 年至 2014 年周期 1980（上升 24 年） 1980（下降 6 年后横盘）实际

价格下跌 68.6%

2000（下降 12 年，2012

年后走平）

1998（至 2011 年上升 12 年，

随后下降 5 年）


16

策略研究



图 14：金属熊市价格走势对比：2011 年与 1979 年第二高点作为原点


3.2 双低点：幅度与时间

按照我们在《大宗商品周期研究》的研究，经过对产能周期和超级周期的定位之后，我们对 2011 年开始的

本轮大宗商品熊市与 1979 年熊市的两个底部（1982 年、1986 年）进行回顾，以期能够指导本轮大宗商品触底

反弹后的投资节奏。

从 1982 年大宗商品第一低点反弹幅度来看，主要品种整体反弹幅度平均涨幅为 57%，其中，黄金反弹幅度

最大、铅反弹幅度最小，其反弹幅度排序为：黄金=>铝=>糖=>铜=>石油=>铅；一次触底反弹平均涨幅为 28%，

而后将出现一波下跌，平均跌幅达约-12%；二次触底反弹至高点将存在 41%的涨幅。这再次说明了，大宗商品

的触底反弹是一个“一波三折”的过程。

值得注意的是，在商品周期第一地点触底反弹的过程中，以产出缺口上行期为划分的时间区间里，大宗商

品价格平均跌幅达-13%，而以大宗商品上行期（一次触底-二次触顶）为划分的时间区间里，大宗商品价格平均

涨幅约 57%。这说明，在大宗商品触及第一低点的过程中，其反弹存在较强的领先触底和回落的特征，但这个

回落的过程主要以高位震荡为主。

从 1982 年大宗商品反弹时间来看，第一次反弹平均持续时间约 3 个月，而后伴随着前期获利盘回吐、补库

需求相继完成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等因素，将出现一波持续约 3 个月的回调。而在此之后，

在产出缺口回升期，经济需求逐步复苏，大宗商品受到需求拉动的刺激将迎来一波维持约 6 个月的主升浪。并

在产出缺口达到高点前后相继回落。

综上，从 1982 年大宗商品周期第一低点来看，主要大宗商品价格的运动模式遵循“一波三折”：大宗商品

领先经济触底后迎来一波持续 3 个月的 28%的反弹；而后伴随着前期获利盘回吐、补库需求相继完成、经济出

现滞涨担忧和等待需求复苏确认等因素，将出现一波持续约 3 个月的-12%的跌幅；伴随需求复苏和经济拉动，

商品将迎来第二波持续 6 个月平均上升约 41%的主升浪。

17

策略研究



图 15：1982 年大宗商品触底第一低点反弹时间与幅度


表 10：1982 年商品周期第一低点主要品种反弹幅度

主要品种低点高点反弹幅度一次触底反弹高度一次触顶到二次触底幅度二次触底反弹高点产出缺口上升期

石油 33% 46% -37% 24% 7%

黄金 111% 78% -13% 46% 6%

铜 39% 12% 0% 27% -19%

铅 27% 6% -5% 26% -38%

铝 77% 4% 1% 72% 21%

糖 54% 20% -15% 49% -54%

平均 57% 28% -12% 41% -13%


表 11：1982 年商品周期第一低点主要品种反弹时间（单位：月）

主要品种第一次反弹第一次反弹高点到第二次反弹低点第二次反弹总时间长度

石油 7 4 5 16

黄金 3 2 4 9

铜 1 3 6 11

铅 2 4 5 11

铝 2 3 10 15

糖 2 3 3 8

平均 3 3 6 12


18

策略研究



图 16：1982 年大宗商品价格反弹示意图

石油石油

石油

黄金

黄金

黄金

铜

铜铜

铅

铅铅

铝

铝铝糖

糖糖

(1.00)

(0.50)

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(4.00)

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(2.00)

(1.00)

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00


数据来源：Wind, 中信建投证券研究发展部

从 1986 年大宗商品第二低点反弹幅度来看，主要品种整体反弹幅度平均涨幅为 129%，按涨跌幅排序为：

铝=>铜=>黄金=>石油=>铅=>糖。从 1982 年和 1986 年糖的涨幅来看，明显低于前期统计的历史平均值，可能的

原因是，在康波衰退和萧条期，糖作为主要的消费工业品，在需求上受制于全球需求的萎缩，导致其弹性远低

于康波繁荣期。然而，其他主要大宗商品一次触底后存在平均约 22%的超额收益，一次触顶后回落 12%，而后

迎来平均 120%的涨幅。第二波的反弹远高于 1982 年第一低点。

从 1986 年大宗商品第二低点反弹时间来看，第一次反弹平均持续时间约 4 个月，而后伴随着平均 3 个月回

撤，这与前一低点的经验值一致。而第二次反弹将持续 17 个月。

综上，从 1986 年大宗商品周期第二低点来看，主要大宗商品价格运动模式同样遵循“一波三折”：大宗商

品领先经济触底后迎来一波持续 4 个月的 22%的反弹；而后伴随着前期获利盘回吐、补库需求相继完成、经济

出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等因素，将出现一波持续约 3 个月的-13%的跌幅；伴随需求复苏和经济拉动，

商品将迎来第二波持续 17 个月平均上升约 120%的主升浪。

图 17：1986 年大宗商品触底第二低点反弹时间与幅度


19

策略研究



表 12：1986 年商品周期第二低点主要品种反弹幅度

主要品种低点高点反弹幅度一次触底反弹高度一次触顶到二次触底幅度二次触底反弹高点产出缺口上升期

石油 97% 34% -28% 91% -1%

黄金 114% 30% 0% 84% 17%

铜 131% 4% -4% 131% 103%

铅 81% 7% -11% 85% 69%

铝 272% 9% -8% 271% 267%

糖 77% 48% -29% 58% 45%

平均 129% 22% -13% 120% 83%


表 13：1986 年商品周期第二低点主要品种反弹时间（单位：月）

主要品种第一次反弹第一次反弹高点到第二次反弹低点第二次反弹总时间长度

石油 2 2 12 16

黄金 6 6 17 29

铜 1 2 13 16

铅 1 1 23 25

铝 2 3 18 23

糖 9 6 21 36

平均 4 3 17 24


图 18：1986 年大宗商品价格反弹示意图

石油石油

石油

黄金价格

黄金

黄金

铜铜

铜

铅铅

铅

铝

铝

铝

糖糖

糖

(1.50)

(1.00)

(0.50)

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

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(1.00)

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0.50

1.00

1.50

2.00



20

策略研究



四、一波三折：2016 年大宗商品走势

在结束前文对大宗商品价格的讨论基础上，我们明确了第三库存周期和商品周期底部区域大宗商品反弹节

奏和反弹幅度的历史规律。虽然在周期运动的历史中，历史是会重复出现，但历史却无法简单复制，每一波周

期运行看起来相似但却存在诸多结构差异的原因。因此，上文对大宗商品反弹节奏和幅度问题的梳理，重点是

在回答历史规律“是什么”的问题，而没有办法在此种研究方法下回答“为什么”的问题。

在借鉴上文总结的历史规律基础上，我们将目光移回当下，对当下大宗商品价格的反弹与中国和美国库存

周期运行情况进行对比分析，并对 2016 年大宗商品“一波三折”的反弹过程做出大胆的走势猜想。

4.1 中国：中国第二库存低点一季度出现

中国本轮第二库存周期始于 2012 年 8 月，中国本轮中周期第二库存周期见底，但上升期非常短暂，2013

年 10 月产出缺口见顶回落，即开始第二库存周期的调整阶段，到 2015 年 10 月已经调整了两年，而按照中国库

存周期调整期的经验，两年已经是库存周期调整的最长时间，我们在 2015 年 11 月也率先发布《中国经济即将

触底》报告，提出中国经济将于 2016 年一季度触底。

伴随周期时间运行的力量，2016 年 3 月 15 日发布了《反抗低点已现，宿命滞胀复来》明确提示：目前仍

处于技术性反弹的阶段，这个反弹本质上是由预期所推动的，在这个反弹的后半期，将进入库存周期的技术反

弹阶段，即所谓的库存周期价升量跌阶段，在这个阶段中开始向需求推动转换。真正的需求推动要到库存低点

出现之后，即 4 月份之后，首先是库存的力量推动量价齐升，然后进入需求确认期，当需求确认之后，下半年

进入需求推动阶段。

图 19：中国：第二库存周期低点已现

-5

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0

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中国：产出缺口


21

策略研究



图 20：中国：大宗商品领先经济触底反弹

石油

黄金

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铝铁矿

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(1.00)

(0.50)

0.00

0.50

1.00

1.50


第三库存周期


当今世界经济由中国和美国共同推动，商品的反弹自然是美国和中国经济共同作用的结果，我们认为，商

品反弹第一波是中国库存周期的触底，而商品反弹的主升浪，一定要由中美库存周期需求共振所开启，所以，

美国的第三库存周期将在下半年起到最核心的作用。

4.2 美国：第二库存周期二季度触底

美国本轮中周期的第二库存周期启动滞后于中国，2013 年 8 月，美国本轮第二库存周期见底回升，在经历

了 16 个月的上行期后，随着美国 QE3 的退出产出缺口于 2014 年 12 月触顶回落，按照美国第二库存周期下行

期平均调整 15 个月，最长调整 19 个月来看，目前或已接近底部区域。

关于美国第二库存周期底部的确认，我们认为需要明确底部形成的有效特征：价升量跌。从历史美国第二

库存周期尾部运行来看，观测库存周期的核心变量产出缺口触底的过程中，伴随着零售商库存的下降，和 PPI

同比的反弹。而本轮中周期第二库存周期尾部目前已出现 PPI 同比反弹（大宗商品价格暴跌后的领先反弹），但

零售商库存仍在上行。零售商库存合适见底，成为我们把握美国本轮第二库存周期触底的主要变量。

从逻辑上来看，美国作为以消费为主的经济体，消费是拉动经济增长的主要因素，而零售商库存是最为贴

近消费者的环节，消费的增减将直接作用于零售商库存调整的行为，但由于需求的回升无法被准确预测；从历

史规律来看，个人消费支出回升是零售商去库存的必要条件，每一次周期下降期尾部，零售商库存出现向下拐

点前总是伴随着一次个人消费支出的回升；从统计数据来看，消费回升将持续 5 个月，零售商库存将下 5 个月

后触底，产出缺口将在 6 个月后触底。

因此，“价升量跌”是确认美国第二库存周期底部的重要信号，而“量”（零售商库存）是由个人消费支出

回升所带动的，按照历史规律来看，美国个人消费支出已于 2015 年 11 月触底回升，PPI 同比已于 2015 年 10

月完成双底确认回升，零售商库存有望在 2016 年 5 月触底，而美国第二库存周期也将于 5-6 月份触底。

22

策略研究



图 21：美国：第二库存周期尾部大宗商品相继领先反弹

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美国：产出缺口


图 22：美国：周期触底前零售商库存大幅下降

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15.00

20.00

美国:零售商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比美国:制造商库存:季调:同比美国：产出缺口


图 23：美国：周期触底尚需等待“价升量跌”确认信号

-20.00

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美国:制造商库存:季调:同比美国:零售商库存:季调:同比美国:PPI:季调:当月同比美国：产出缺口


23

策略研究



图 24：美国：个人消费支出回升是零售商去库存的必要条件

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美国:个人消费支出:季调:折年数:同比美国:零售商库存:季调:同比美国：产出缺口


图 25：美国：第二库存周期尾部大宗商品相继领先反弹

石油

黄金

铜

铅

铝

铁矿

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3.00

石油黄金价格铜铅铝铁矿糖美国：产出缺口

第三库存周期


4.3 2016 年大宗商品的“一波三折”

上文系统论述大宗商品反弹的历史规律，并对中国和美国的库存周期运行作出预判。结合大宗商品走势和

中美库存周期运行时间来看，我们认为 2016 年的大宗商品走势将重现“一波三折”。

目前我们已经看到的是全球大宗商品领先第二库存周期底部的反弹，这一波反弹是源自于周期底部实体经

济供给侧调整和补库存需求拉动，但大部分投资者认为并没有出现需求回升迹象。这主要是因为实体经济的需

求回升，本质上谈论的是下游投资需求回升，而投资是经济周期回暖的滞后现象。我们在 2016 年 3 月 15 日发

布了《反抗低点已现，宿命滞胀复来》明确提出中国第二库存周期低点已现，后续稳增长政策和财政政策的决

策力度是影响库存周期开启过程路径通畅与否的关键。

结合中美库存周期节奏来看，我们认为，中国的产出缺口将于 2016 年 4 月份附近触底，而在产出缺口触底

24

策略研究



时，商品反弹第一波可能触及高点。中国经济将在 2016 年 2 季度迎来一波回升，于此同时，中国 CPI 将在 2016

年 5-6 月迎来一次小高峰，这时中国将出现较为明显的通胀预期，并出现货币政策紧缩预期的干扰，届时大宗

商品将迎来第一波主升浪的技术性回调。但是，这一次的回调对于大宗商品而言，将是一个值得关注的介入点。

背后的核心逻辑是源自于 2016 年 5-6 月美国第二库存周期触底，美国将迎来第三库存周期的复苏，届时将为全

球提供较强的需求复苏预期，以支撑全球风险偏好的回暖和大宗商品价格的再次回升。所以，商品的主升浪将

于 2016 年下半年展开。

因此，2016 年的核心机会是大宗商品反弹，全年将有望重现“一波三折”的价格走势。中国供给侧改革和

第三库存周期复苏是引领大宗商品触底反弹第一波行情的主逻辑；而中国通胀持续回升引发的货币政策收紧将

是导致年内大宗商品技术性回调的主要扰动因素；下半年中国和美国库存周期共振回升是助推大宗商品再次向

上的主要推动力量。对于 2016 年来说，我们认为，通胀风险好于通缩风险，通胀是小风险，而通缩才是大风险。

25

策略研究



[table_research] 分析师介绍

周金涛：中信建投证券首席经济学家周金涛，是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开

拓者。其在 2007 年因为成功预测了次贷危机，即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。

2015 年之后，其成功预测了全球资产价格动荡，并在 2015 年 11 月预言中国经济将于

2016 年一季度触底，大宗商品将出现年度级别反弹，目前来看，全球资产价格正在朝

着这个方向运行。

报告贡献人许可 010-65608417 [email protected]

研究服务社保基金销售经理

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姜东亚 010-85156405 [email protected]

机构销售负责人

赵海兰 010-85130909 [email protected]

北京地区销售经理

张博 010-85130905 [email protected]

程海艳 010-85130323 [email protected]

李祉遥 010-85130464 [email protected]

朱燕 010-85156403 [email protected]

黄玮 010-85130318 [email protected]

李静 010-85130595 [email protected]

赵倩 010-85159313 [email protected]

黄杉 010-85156350 [email protected]

任师蕙 010-85159274 [email protected]

王健 010-65608249 [email protected]

上海地区销售经理

黄方禅 021-68821615 [email protected]

戴悦放 021-68821617 [email protected]

李岚 021-68821618 [email protected]

孙宇 021-68808655 [email protected]

何利丽 021-68805267 [email protected]

潘振亚 021-68821619 [email protected]

深广地区销售经理

曹加 0755-23952703 [email protected]

胡倩 0755-23953859 [email protected]

芦冠宇 0755-23953859 [email protected]

张苗苗 020-38381071 [email protected]

券商私募销售经理

任威 010-85130923 [email protected]

26

策略研究



评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任

何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或

观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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[table main]证券 研究报告 ·策略深度 策略 ...pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INVEST/2016/3/28/29a5a40c-9eb7-41… · 波主升浪的技术性回调。但是，这一次的回调将是一个值得关注

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