Embed Size (px)
Citation preview
Strategisk Analyse og Værdiansættelse af Brdr. Hartmann A/S
HA-etik og ledelse 6. Semester Bachelorafhandling
Erhvervsøkonomisk institut 1. maj 2014 Opgaveskriver: Anne Winther Hansen Eksamens nr. 302462 Vejleder: Kasper Thordahl
BUSINESS & SOCIAL SCIENCES AARHUS UNIVERSITY
FORÅR 2014
Anslag eksl. mellemrum : 109.440
Side 1 af 63
Abstract The purpose of this thesis is to determine if Hartmann’s market value is over or under
valued compared to the estimated value on March 6th, 2014.
Brdr. Hartmann A/S is a sustainable company that produces and develops moulded fibre
packaging and is one of the largest manufactures in the world. The headquarter is
located in Denmark.
In 1999, the company decided to expand their market coverage with a globalization
strategy. Because of unwise investments, this was a failure and Hartmann was forced to
change its management and strategy, which led to the closure of some activities.
A strategic analysis has been produced, which looks at external and internal factors. The
external factors were analyzed using a PESTEL and a Porters five forces analysis. These
showed that Hartmann does not have cyclical sensitivity, but instead could be affected
by changes in energy, raw prices, interest rates, and exchange rate fluctuations, as
Hartmann operates on the European and North American markets. The growing
worldwide interest in sustainability has a positive effect on Hartmann. It means that
they can use their skillset, which includes a good working relationship with customers
and extensive “know how”, and can therefore differentiate themselves from their
competitors. Differentiation and thus competitive advantage is important in the highly
competitive industry where Hartmann is located.
The strategic analysis is followed by an accounting analysis, which focuses on the
financial drivers. Profitability and earning capacity ratios were produced. These showed
that Hartmann is growing in success, despite fluctuations due to discontinuation of
operations and exchange rate fluctuations. Hartmann is about to find stable business,
and a risk analysis showed that Hartmann is a solid company with small risks.
Based on the above, a budgeting was performed on the forward-transparent cash flow
payments to Hartmann. With the discount rate, WACC, the estimated value of Hartmann
appeared with discounted cash flow model at 201 DKK. per share. Due to the
uncertainties that come with WACC and subjective budgeting, a sensitivity analysis was
executed for WACC and the capital structure. These have a big influence on Hartmann
and are therefore factors that can change the value estimate. An analysis of "Best case"
and "Worst case" scenarios showed a range of 82-380 DKK. per share. This indicates the
uncertainty of the Base estimate at 201 DKK. Per share and shows why it is therefore
important for investors to pay attention.
Finally, a multiple analysis was performed. This provided challenges due to Hartmann's
peer group. The analysis showed that the estimated value was underestimated by 500
million DKK. This analysis was used to supplement the Base estimated value and
therefore could encourage the rise of Hartmann’s value, but because the analysis wasn’t
very certain and as there were difficulties with the peer group, it is difficult to set a price
upon this analysis.
The Market stood at 196 per. share and is underestimated by 7 DKK. per. share relative
to the estimated value of 6 March 2014.
Side 2 af 63
Indholdsfortegnelse
1. Indledning......................................................................................................................... 3 1.1 Problemformulering ........................................................................................................... 4 1.2 Metode ...................................................................................................................................... 4 1.3 Struktur og teori ................................................................................................................... 5 1.4 Afgrænsning ........................................................................................................................... 6 1.5 Kildekritik ............................................................................................................................... 7
2. Virksomhedsbeskrivelse ............................................................................................. 7 2.1 Historie ..................................................................................................................................... 7 2.2 Strategi ..................................................................................................................................... 9 2.3 Forretningsmodel................................................................................................................. 9 2.4 Konkurrenter .......................................................................................................................10 2.5 Ejerstruktur ..........................................................................................................................11
3. Strategisk analyse ....................................................................................................... 12 3.1 PESTEL ....................................................................................................................................12 3.2 Porters five forces ..............................................................................................................17 3.3 Intern analyse ......................................................................................................................20 3.4 Opsamling – SWOT .............................................................................................................22
4. Regnskabsanalyse ....................................................................................................... 25 4.1 Regnskabspraksis ..............................................................................................................25 4.2 Regnskabsbehandling .......................................................................................................25 4.3 Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne ...............................................................26 4.4 Risiko ......................................................................................................................................30
5. Budgetperiode.............................................................................................................. 32 5.1 Budgethorisontens længde .............................................................................................32 5.2 Budgetposter ........................................................................................................................32
6. De vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) ......................... 35 6.1 Ejernes afkastkrav .............................................................................................................35 6.2 Kapitalstruktur ...................................................................................................................37 6.3 Långivernes afkastkrav ....................................................................................................38
7. Værdiansættelse .......................................................................................................... 40 7.1 Discounted Cash Flow (DCF)-modellen ......................................................................40 7.2 Følsomhedsanalyse ...........................................................................................................41 7.3 Scenarieanalyse ..................................................................................................................42 7.4 Multipelanalyse ...................................................................................................................45
8. Konklusion .................................................................................................................... 47
9. Bibliografi ...................................................................................................................... 49
10 Bilag ................................................................................................................................ 52
Side 3 af 63
1. Indledning
”Hartmann vil erobre verden” (Sejr, 1999 14. juni)
Sådan lød overskriften på børsen i 1999, hvor Brødrene Hartmann, senere Hartmann,
var en yderst velkonsolideret, grøn virksomhed med en stigende omsætning og en stærk
position på deres primære marked Europa. I stedet for at udstede mere i udbytte, ville
Hartmann bevæge sig ud i en globaliseringsstrategi, med en forventning om, at
strategien ville kunne fordoble omsætningen. Hartmann havde fabrikker rundt om i
verden, der producerede støbepapemballage med licens fra Hartmann. Så planen var
”bare” at overtage en del af disse fabrikker og dermed bevæge sig ud over den
europæiske grænse.
De høje forventninger, de mange store investeringer og opkøb af virksomheder gav
bagslag, og strategien blev indstillet. Ny strategier og tiltag måtte tages i brug for at
bringe Hartmann på rette spor igen.
Og det lykkedes. Forskellige gennemførte strategier, solgte aktiviteter og senest
”Competitive edge – driving growth”-strategien, med fokus på nye vækstmarkeder, har
indtil videre givet Hartmann fremgang og skabt fornyet interesse for virksomheden.
”Hartmann har i 2013 skabt resultater af arbejdet med strategien ’Competitive
edge – driving growth’. Forretningen er solidt funderet, konkurrenceevnen styrket
og Hartmanns førende position fastholdt.” (Hartmann, 2013), side 4
Sådan lød det fra Hartmanns Årsrapport 2013, med en ny adm. Direktør, Ulrik Kolding
Hartvig, siddende på posten fra den 1. maj 2014.
Men hvad er det, der skaber værdien i Hartmann? Og er Hartmann ved at genfinde sit
gamle stærke, solide fundament? En ny ledelse og ny strategi er svaret på det nye
Hartmann, men kan dette fastholdes?
Interessen har været stor fra den i forvejen store aktionær Thornico Holding A/S, som i
dag ejer 68,6%. Thornicos interesse for Hartmann stammer helt tilbage til 1998, hvor de
ejede 5% af Hartmann1. Det var også dem, der opkøbte nogle af Hartmanns aktiviteter i
20072. I 2011 afgav Thornico et købstilbud på 95 kr. pr. aktie på Hartmann, men blev
afvist (Berlingske Business, 2011 23. december).
De store ændringer de seneste år medfører særlige udfordringer i forbindelse med
værdiansættelsen. Nye strategier og ændringer i forretningsgrundlaget gør, at de
historiske informationer skal vurderes grundigt med henblik på fremadrettede
forudsætninger. Dermed stilles der krav til sammenkoblingen af de strategiske og
økonomiske elementer, som bidrager til den estimerede værdi af Hartmann.
1 Selskabsmeddelelse den 19. august 1998 (NASDAQ OMX, 2014) 2 Fondsbørsmeddelelse nr.8 2007 (NASDAQ OMX, 2014)
Side 4 af 63
Det antages at verdens befolkning, hovedsageligt Europa, er og bliver mere miljøbeviste.
Et øget fokus på miljøaspektet er et positivt tegn for Hartmann. Hartmann opfattes som
en grøn virksomhed, hvilket skyldes deres produktion af miljøvenlig støbepapmateriale,
samt deres vilje til at investere i nedbringelse af energiforbruget.
Finanskrisen og Hartmanns tidligere økonomiske udfordringer har skabt
opgaveskriverens opmærksomhed og interesse for at finde ud af om markedet, efter
opgaveskriverens vurdering, overvurderer Hartmann, eller om værdifastsættelsen
stadig er præget af forsigtighed?
1.1 Problemformulering Indledningen leder frem til denne afhandlings hovedspørgsmål:
Hvad er den estimerede værdi/kurs af Brdr. Hartmann umiddelbart efter
regnskabsfremlæggelsen den 6. marts? Er markedsværdien/markedskursen
over- eller undervurderet i forhold til den estimerede værdi?
Til dette er der udarbejdet en strategisk analyse, samt en regnskabsanalyse med
følgende underspørgsmål:
Strategisk analyse:
- Hvilke omverdensfaktorer kan påvirke Brdr. Hartmann A/S på sigt?
- Hvordan kan konkurrencen i emballagebranchen karakteriseres?
- Hvilke kompetencer har Brdr. Hartmann? Og hvordan differentierer de sig?
Regnskabsanalyse:
- Hvad ligger til grund for Brdr. Hartmanns rentabilitet og indtjeningsevne?
- Hvordan er risikoen i relation til Brdr. Hartmann?
Budgettering:
- Med udgangspunkt i den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil der blive
givet et bud på hvordan Brdr. Hartmann forventes at performe i fremtiden?
Diskonteringsfaktor:
- Hvilken WACC findes mest retvisende at anvende under værdiansættelsen af
Brdr. Hartmann A/S?
Værdiansættelse:
- Ud fra den valgte værdiansættelsesmodel, hvilken værdi har Hartmanns aktier
og hvordan står det i forhold til markedsværdien?
Følsomhedsanalyse:
- Hvordan påvirkes Brdr. Hartmanns værdi ved ændringer i væsentlige
forudsætninger?
1.2 Metode I afhandlingen vil der gøres brug af såvel kvantitative som kvalitative data. Kvantitativ
vil blive brugt i form af tal fra finansielle institutter, samt årsrapporter, og vil primært
blive brugt til regnskabsanalyse samt multipelanalyse. De kvalitative data vil blive
komme fra årsrapporterne, men også fra avisartikler og nyhedsmedier. De vil blive
brugt primært til udarbejdelse af den strategiske analyse, men også beskrivende analyse
og baggrundsviden. Der gøres brug af analyser fra professorer, som bl.a. Damodaran i
Side 5 af 63
forbindelse med udarbejdelse af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger
(WACC).
I afhandlingen vil der blive taget udgangspunkt i en fundamentalanalyse. En
fundamentalanalyse er opbygget således, at det er budgetteringen, der vil skabe
grundlaget for den estimerede værdi. Til budgetteringen bliver der udarbejdet en
strategisk analyse, samt regnskabsanalyse. Denne struktur vil blive beskrevet i næste
afsnit, sammen med valg af teori.
1.3 Struktur og teori Figur 1: Strukturoversigt over afhandlingen
Kilde: Egen tilvirkning
I indledningen, i afsnit 1, lægges der op til problemformuleringen. Herefter bliver der
beskrevet metode- og teorivalg samt afgrænsninger og der bliver sluttet af med
kildekritik.
I afsnit 2 beskrives virksomheden, strategien , forretningsmodellen, konkurrenterne og
ejerstrukturen. Dette vil være med til at give et billede af Hartmann som helhed og
dermed en forståelse og viden til de efterfølgende afsnit.
Afsnit 3 består af en strategisk analyse, som vil tilvejebringe de ikke-finansielle value
drivers3, der påvirker eller kan påvirke den fremtidige udvikling og indtjening. Dette er
vigtigt at analysere for at forstå en virksomhed og er en vigtig faktor i
fundamentalanalysen. Den strategiske analyse består af ekstern og intern analyse. Den
eksterne analyse består i opgaven af Hartmanns omverden (PESTEL) og branchen
(Porters five forces). Den interne analyse er en vurdering af Hartmanns kompetencer og
bliver belyst ved hjælp af en værdikædeanalyse. Til sidst i afsnittet samles overblikket i
en SWOT-analyse.
I afsnit 4 foretages en regnskabsanalyse for årene 2008-2013. Her reformuleres og
analyseres regnskaberne for at se på den historiske rentabilitet samt indtjeningsevne.
Denne viden bruges til at estimere value drivers, som anvendes i afsnittet budgettering.
Der ses også på Hartmanns risiko i forhold til drift og finansiering, som sammen med
bl.a. den strategiske analyse og soliditetsgrad, vil give et billede af risikoen og forståelse
til den senere beskrevne WACC.
3 Primær faktorer, der driver værdien i en virksomhed.
Afsnit 1 og 2
Indlendende
Afsnit 3
Strategisk analyse
Afsnit 4
Regnskabs-
analyse
Afsnit 5
Budgettering
Afsnit 6
Vægtede egenkapital-
omkostninger (WACC)
Afsnit 7
Værdiansættelse
Afsnit 8
Konklusion
Side 6 af 63
Afsnit 5 omhandler budgetteringen, som består af budgettets længde og poster, hvor
mange subjektive forudsætninger fastsættes. Til dette gøres der brug af konklusioner fra
de tidligere analyser i afhandlingen.
Herefter i afsnit 6 vil de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) blive
estimeret og fastlagt, hvor antagelser og hjælp fra diverse analytikere, som Damodaran
tages i brug.
Værdiansættelsen vil finde sted i afsnit 7, hvor Discounted Cash Flow-modellen (DCF)
benyttes til estimering af værdien for Hartmann. Pga. de subjektive forudsætninger og
usikkerhed på eksterne faktorer, bliver der foretaget en følsomhedsanalyse, hvor
usikkerheden for WACC belyses. Der vil blive foretaget en scenarieanalyse, hvor ”Best
case” og ”Worst case” vil blive udarbejdet. Disse cases er med til at vise mulige udfald,
hvis tingene ikke går som forventet. Herefter foretages en multipelanalyse til at supplere
værdien fra DCF.
Til sidst vil der i afsnit 8 blive opsamlet på afhandlingen i en konklusion, hvor
problemformuleringen vil blive besvaret.
1.4 Afgrænsning I afhandlingen er der foretaget afgrænsninger i forhold til omfang og den begrænsede
tid.
Generelt
- Der er fokuseret på tidsintervallet 2008-2013, hvilket menes at være realistisk
information til udarbejdelsen af resultatet af afhandlingen.
- Hartmann vurderes ud fra en going-concern forudsætning, hvor der forventes, at
driften fortsætter uendeligt.
- Der afgrænses for yderligere beskrivelser og kritik af modeller, da det antages, at
læseren har kendskab til pensum. Dog er opgaveskriveren opmærksom på, at
der findes kritik af de forskellige modeller.
- Der tages udgangspunkt i årsrapportfremlæggelsen den 6. marts 2014 og
dermed afgrænses der for senere meddelelser.
Strategi
- Det er i afhandlingen valgt ikke at lave undersøgelser angående individers
holdning til miljørigtige produkter, grundet tid og pladsmangel, og derfor
forekommer der antagelser.
- På baggrund af pladsmangel er der heller ikke foretaget yderligere analyser i
form af markedsundersøgelser. Dette ville have været relevant i forhold til de to
markeder Hartmann opererer på og er dér de skal skabe deres indtjening.
Regnskab
- Sammenligning med konkurrenter er ikke yderligere foretaget, grundet mangel
af information om direkte konkurrenter med en størrelse som Hartmann. Dog er
der foretaget en multipelanalyse til sidst i afhandlingen.
- Der er i beregningerne brugt gennemsnitstal fra balancen.
Side 7 af 63
Værdiansættelsen
- Værdiansættelsen er fokuseret på koncernniveau. Hartmanns udenlandske
datterselskaber vil ikke blive særskilt behandlet.
- Der anvendes dansk selskabsskat.
- Afhandlingen baseres på Discounted Cash Flow-modellen, der vurderer
virksomheden på fremtidige pengestrømme.
1.5 Kildekritik I afhandlingen er der gjort brug af forskellige kilder. Hartmanns hjemmeside og
årsrapporter er interne kilder og man skal være opmærksom på, at de er/kan være
subjektive. Samtidig er der gjort brug af forskellige artikler fra hovedsageligt Børsen,
som forventes at være en uafhængig/troværdig kilde. De kan dog være præget af
journalisternes egne holdninger og formuleringer.
Der er gjort brug af forskellige undersøgelser igennem estimeringen af de
gennemsnitlige vægtede egenkapitalomkostninger, herunder Danmarks statistik og
Damodaran, som igen vurderes til at være troværdige kilder. Der skal dog gøres
opmærksom på at Damodaran er amerikaner og dermed ikke ligger vægt på forholdene
i Danmark eller andre lande.
2. Virksomhedsbeskrivelse Brødrene Hartmann A/S er en af verdens største virksomheder indenfor udvikling,
fremstilling og salg af støbepapemballage4 til æg og forbrugerelektronik. Hartmann
afsætter sine produkter globalt og 93% af omsætningen skabes udenfor Danmark. De
væsentligste markeder er Europa, hvor Hartmann har stærke markedspositioner og
Nordamerika. I Europa er Hartmann markedsleder, hvor Vesteuropa er det største
marked, og i Nordamerika har Hartmann en mindre andel. Hartmann sælger også
bæredygtig produktionsteknologi globalt uden for Hartmanns hovedmarkeder.
Hartmann afsætter ægemballagen til producenter og distributører af æg samt
detailkæder, som i stigende grad efterspørger Hartmanns bæredygtige ekspertise inden
for markedsføring af æg (markedsanalyse, produktdesign mv.). Hartmann har flere end
1.500 kunder i 50 lande, hvor de fleste har været kunde i en længere årrække.
Hartmann har hovedsæde i Gentofte (Danmark) og har omtrent 1.500 medarbejdere.
Koncernen har salgskontorer i 12 lande, samt egne fabrikker, heraf fire i EU, en i Israel
og en i Canada (Hartmann, 2013), side 74.
2.1 Historie Brdr. Hartmann A/S blev grundlagt i 1917 af brødrene Louis, Carl og Gunner Hartmann
– heraf virksomhedens navn (Hartmann, 2014). Brødrene arvede deres fars papirpose-
fabrik i Lyngby, som de videreudviklede til at kunne producere forskelllige emballager.
4 Støbepap er returpapir, som er fornybar og biologisk nedbrydelig. Her nedbrydes returpapir f.eks. aviser og bliver støbt i former.
Side 8 af 63
Udviklingen startede for alvor da Hartmann i 1936 købte licensen til at producere
miljøvenlig emballage af et amerikansk firma, og den ene bror, Carl, producerede en
maskine til emballageproduktion.
I 1962 åbnede Hartmann en ny fabrik i Tønder, som primært skulle beskæftige sig med
emballage. I 1964 grundlagde Louis Hartmann Brødrene Hartmanns fond. Fabrikken i
Tønder blev i 1973 til Europas største og mest moderne produktion af æggebakker og
andre støbepapprodukter, da hele produktionen fra Lyngby rykkede til fabrikken i
Tønder.
I 1978 overtog de Skjern Papirfabrik A/S og 2 år efter fusionerede Brdr. Hartmann A/S
med “Skandinavisk Emballage”, med Brdr. Hartmann A/S som det fortsættende selskab.
Efter en positiv udvikling valgte Hartmann i 1982 at blive børsnoteret på Københavns
Fondsbørs.
I 90’erne begyndte Hartmann at åbne nye fabrikker, bl.a. en fabrik i det tidligere
Østtyskland og Ungarn.
I 1994 blev industriemballagen etableret og i slutningen af 90’erne begyndte Hartmann
at bevæge sig udenfor Europas grænser, ved at etablere en fabrik i Malaysia og
efterfølgende opkøb af støbefabrik i Argentina. Kort tid efter blev det også til opkøb af
mindre fabrikker i Finland, Kroation og Israel.
Hartmann offentliggjorde et meget dårligt 2005 regnskab, hvilket kom efter flere dårlige
år. Dette gjorde, at aktien var uinteressant og Hartmann kæmpede hårdt for at rette op
på koncernens indtjening. Grunden til Hartmanns nedtur skyldes ikke mindst en
fejlslagen satsning på en ny fabrik i USA, hvor der blev tabt lige så meget, som der blev
investeret (Sørensen B. H., 2006 14. september), men også aktiviteterne i Sydamerika,
som ikke havde givet et positivt resultat. Hartmann satte derfor aktiviteterne til salg i
2007. Den såkaldte globaliseringsstrategi, hvor vækst i omsætningen og nye markeder
var målet, måtte efter flere års skuffelse indstilles. (Japp, 2006 26. april)
Den nye koncerndirektør, Peter Arndrup Poulsen, lancerede i 2007 turnaround-
strategien “Forward to basic”. “Basic” fordi Hartmann skulle blive endnu bedre til at
drive den grundlæggende del af forretningen og “Forward” fordi processen var
fremadrettet og handlingsorienteret. Hartmann gennemførte og igangsatte en lang
række tiltag, som fortsatte i 2008, med det formål at stabilisere og konsolidere
forretningen samt ændre aktiestrukturen. En vellykket aktieemission fik styrket
kapitalgrundlaget med 252 mio kr. og den nye turnaround-strategi gav håb for
aktionærerne. Samme år valgte man at sammenlægge aktieklasserne, således at én aktie
gav ret til én stemme (Hartmann, 2008), side 4. Strategiens første step blev afsluttet og
erstattet af “10 i 10”, som skulle sikre optimering af indtjeningen og reduktion af de
forretningsmæssige risici. Den er nu blevet afløst af “Competitive edge - driving growth”
(Hartmann, 2010), side 4.
Side 9 af 63
2.2 Strategi I marts 2011 introducerede Hartmann strategien ”Compitive edge – driving growth”,
som er opdelt i 2 faser.
Figur 2: Hartmanns nuværende strategi
Competitive edge (2011-2012) Driving growth (2013-2015)
One Company
Operational Exellence
Stærke kompetencer
Konsolidering i modne markeder
Fokus på europæiske vækstmarkeder
Stærk markedsposition i Nordamerika
Kilde: Egen tilvirkning ud fra (Hartmann, 2013), side 11
Competitive edge var den første fase i strategien fra 2011-2012 og skulle sigte mod at
opbygge en stærk og robust platform for effektiv drift og kontrolleret vækst de
kommende år.
Som det ses i figur 2, var der strategiske tiltag med det formål at skabe en effektiv og
dynamisk organisation, der leverer de bedste produkter og ydelser med udgangspunkt i
kundernes behov. Dette omfattede bl.a. at fastholde øget fokus på at skabe værdi for
kunderne, samt sikre kvalitet, fleksibilitet og service i alle led.
Der blev i 2011 indført en funktionel organisationsstruktur og ledelsen af virksomheden
blev centraliseret med henblik på at skabe klare beslutningskompetencer og fremme
effektiviteten i produktion og interne arbejdsgange. Dette skulle også hjælpe til at sænke
omkostningerne (Hartmann, 2011), side 11.
Målet med denne indsats var at forberede virksomheden til kontrolleret og lønsom
vækst i strategiens anden fase ”Driving Growth”.
Driving growth er den anden fase af strategien fra 2013-2015. Hensigten er, at
Hartmann skal positioneres som en klar markedsleder. Der fokuseres på at øge
værdiandelen i de modne vesteuropæiske markeder samt accelerere væksten i det
sydlige og østlige Europa. På denne måde vil Hartmann udnytte deres erfaring og stærke
afsæt i etablerede markeder som en platform for vækst. Derudover er det også
hensigten at opnå en stærkere markedsposition på det nordamerikanske marked og
stadig fastholde første fases udvikling.
Hartmann har selv opstillet nogle mål for strategiens udfasning i 2015. Disse mål er sat
ud fra strategiens formål om at sikre positiv udvikling frem til 2016 og indeholder et mål
om en omsætning på 1,7-1,8 mio. kr. samt en overskudsgrad (OG) på 8-11%, dog
afhængigt af de eksterne faktorer som ændringer i råvarepriser og
valutakursudviklingen.
2.3 Forretningsmodel Hartmann er førende inden for udvikling og fremstilling af ægemballage i støbepap, som
primært sælges på det europæiske og nordamerikanske marked. Ægemballage er
kerneforretningen, og derved er koncernen afhængig af efterspørgslen på æg, hvilket
bliver beskrevet yderligere i afhandlingen. Derudover fremstiller Hartmann
støbepapemballage til industrielt brug. Virksomhedens kompetencer udnyttes også i
Side 10 af 63
Hartmann Technology, som er førende inden for udvikling, produktion og salg af
maskiner og teknologi til fremstilling af støbepapemballage uden for Hartmanns
hovedmarkeder (Hartmann, 2012), side 12.
Hartmann er derfor opdelt i 3 forretningsområder:
- Europa
- Nordamerika
- Hartmann Technology (Andre forretningsområder)
Indtil 2010 havde Hartmann endnu et forretningsområde, industriemballage, som var
støbepapemballage til industrielle produkter. Dette forretningsområde var koncentreret
i Europa, og produkterne blev udelukkende fremstillet på Hartmanns fabrik i Ungarn. I
2009 mistede man forretningsområdets største kunde og pga. den begrænsede
omsætning tjente det ikke noget formål at opretholde aktiviteterne i særskilt
forretningsområde. Fra 2010 blev aktiviteterne lagt ind under hhv.
forretningsområderne for støbepapemballage Europa samt støbepapemballage
Nordamerika (Hartmann, 2010), side 38.
Støbepapemballage udgjorde i 2013 93% af omsætningen. Dette segment dækker en
bred produktportefølje fra lavpris/discount til højværdiprodukter.
Højværdiprodukterne muliggør differentieringen af special-ægemballage ved hjælp af
farver og etiketter (Hartmann, 2013) side 31. Hartmanns produktportefølje kan ses i
bilag 1.
Hartmann har selv opdelt deres markeder i to geografiske segmenter. Se bilag 2 for
illustration af omsætningsfordeling af forretningsområder:
Europa er Hartmanns største geografiske område, 82% af omsætningen. Det består af
produktion og salg af støbepapemballage, 1.172 mio. kr. (74%) og ”Andre
forretningsområder” (såsom Hartmann Technology og kraftvarmeværk i Tønder), 114,9
mio. kr.(7%) (Hartmann, 2013), side 30. Her produceres produkterne på fabrikker i
Europa og afsættes til ægproducenter, ægpakkerier, detailkæder, samt aftagere af
industriemballage.
Nordamerika som omfatter produktion og salg af støbepapemballage udgør 18% af
omsætningen. Hartmann har store forventninger til deres højværdi produkter på dette
marked. Produkterne bliver primært produceret på den nordamerikanske fabrik, som
ligger i Canada, og afsættes til ægproducenter, ægpakkerier og detailkæder, primært i
USA. Disse to vidt forskellige områder i Nordamerika betyder, at Hartmann har en
valutakursrisiko over udsving i USD/CAD. (Hartmann, 2013), side 56
2.4 Konkurrenter Hartmanns konkurrenter er primært Huhtamäki i Finland og Pactiv i USA, hvor
forretningsområdet dog udgør en mindre del af selskabernes samlede aktiviteter. De er
begge meget store virksomheder og har derfor mange flere produkter og mere kapital.
Ingen af dem har særlig stor fokus på netop ægemballage-området, herunder
bæredygtighed. Interessen er dog stigende, hvilket medfører en stigende konkurrence
Side 11 af 63
på markedet. Dette giver Hartmann udfordringer mht. til at skabe større markedsandele,
jævnfør senere i afhandlingen.
Huhtamäki er verdens største globale producent af forbruger- og special-emballage,
med hovedkontor i Finland. De har ligesom Hartmann stigende fokus på og ekspertise i
støbepapemballage, som dog udgør en mindre del. De har 61 produktionsenheder
globalt, 14.400 medarbejder arbejdere i 30 lande og en omsætning i 2013 på 2.342 mio.
Euro (ca. 17.487 mio. kr.) (Huhtamaki, 2014). Til sammenligning havde Hartmann en
omsætning på 1.579 mio. kr.
Pactiv er en verdens største producent af emballage, som har hovedkontor i USA. Med
54 fabrikker i 7 lande, primært Nordamerika samt få i EU og Kina, er deres faciliteter
godt positioneret til at levere til virksomheder over hele verden. Pactiv satser på
udvikling af deres eksisterende forretning og opkøb af virksomheder. De har en meget
bred produktportefølje af forskellige emballagetyper indenfor forbrugervare og
fødevareprodukter, herunder en stigende fokus på bæredygtighed. Dette gør, at de kan
udnytte mange forskellige materialetyper, såsom plast, aluminium, pap og genbrugeligt
støbepap. Pactiv hører desuden under del af Reynolds Group Holdings Limited (Pactiv,
2014).
2.5 Ejerstruktur I 2008 havde Hartmann nogle meget dårlige år bag sig, da strategien om globalisering
desværre viste sig at være et tab. Investeringerne gav Hartmann en gældsbyrde der var
så stor, at der skulle ændres strategi, for at få interessen for Hartmann tilbage igen. Den
store gældsbyrde medførte lukning af de udenlandske aktiviteter, ny strategiplan og en
ændring i aktiekapitalstrukturen. Gælden blev nedbragt og egenkapitalen blev øget.
Aktiekapitaludvidelsen i 2008 medførte, at A og B aktierne blev lagt sammen, således at
én aktie giver én stemme. Dette betød også at Brdr. Hartmanns Fond reducerede sin
indflydelse, da de inden ændringen ejede A og AA aktierne og dermed havde en stor
stemmeret. Med den nye struktur er alle aktionærerer på samme niveau og har dermed
lige stor betydning angående adgang til at stille forslag og stemme pa
generalforsamlingen (Nymark, 2007 19. december). Hartmann har siden 1982 været
noteret på NASDAQ OMX Copenhagen.
Ved årets udgang 2013 havde Hartmann ca. 1.900 navnenoterede aktionærer. De
repræsenterede tilsammen 6,5 mio. aktier, som svarer til 93% af Hartmanns
aktiekapital (Hartmann, 2013), side 16.
Thornico A/S og nærtstående partnere ejer 68,5% af aktiekapitalen. De har opnået
denne andel gennem foregående års erhvervelse af aktieposter fra de tidligere
storaktionærer LD Equity I K/S og B.H.F. Invest A/S, som var Brdr. Hartmanns Fond
(Hartmann, 2012), side 17.
Side 12 af 63
3. Strategisk analyse For at vurdere virksomhedens fremtid og dermed kunne udarbejde en værdiansættelse,
er det vigtigt at se på både de finansielle og ikke-finansielle value drivers. De finansielle
value drivers, som er beskrevet i afsnit 4 måler, hvordan værdiskabelsen realiseres i
kroner fra periode til periode. De måler ikke, hvordan den skabes, hvilket de ikke-
finansielle value drivers er behjælpelige med.
De ikke finansielle value drivers er ofte indikatorer for den fremtidige udvikling i de
finansielle value drivers. Dette vil sige, at en ændring i de ikke finansielle value drivers,
umiddelbart vil have en betydning for de fremtidige ændringer i f.eks. salget m.m.
Verden er ikke uforanderlig og derved kræves der en strategisk analyse, som kan
supplere den historiske regnskabsanalyse. Dette kaldes en fundamentalanalyse.
”We must first understand companies as companies before we can
meaningfully assess the market value of their shares in stock market”
(Sørensen O. , 2009)5, side 18
Det er med andre ord vigtigt at forstå Hartmann, både angående de interne- og eksterne
faktorer, for at få en forståelse for, hvad der påvirker deres evne til at skabe værdi.
Analysen starter på samfundsniveau og slutter på virksomhedsniveau. Dette bliver
udarbejdet ved hjælp af en ekstern analyse, som består af en omverdensmodel, PESTEL,
samt en brancheanalyse, ”Porters five forces”, kaldet P5F. Herefter foretages den interne
analyse, ved hjælp af vurdering af kompetencer, som kan være med til at bidrage til den
konkurrencemæssige fordele. Slutteligt vil der foreligge en opsamling i form af SWOT-
analyse.
De anvendte modeller i denne afhandling tager udgangspunkt i fortiden, for at kunne
estimere fremtiden, hvilket er kendetegnene for den præskriptive tilgang.
3.1 PESTEL Denne omverdensmodel har til formål at strukturere en analyse af virksomhedens
makromiljø, i form af en analyse af de politiske, økonomiske, socialkulturelle,
teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige forhold.
PESTEL skaber et overblik over Hartmanns omverden og bruges til at fremhæve de
omverdensfaktorer, som har den største betydning på de finansielle value drivers og
dermed Hartmanns værdiskabende evne. De 6 faktorer, der beskrives, er udenfor
Hartmanns kontrol og dermed mulige følsomheder i forhold til værdiansættelsen.
Politik og lovgivningsmæssige faktorer
Der er i afhandlingen valgt at samle politik og lovgivning, da disse to faktorer i dette
tilfælde er tæt forbundet.
5 David F. Hawkins (1986): Professor Hawkins har skrevet talrige artikler og bøger angående finansiel rapportering og kontrol (Harward, 2013)
Side 13 af 63
Det fastlægges, at reguleringer indenfor politisk stabilitet for emballagebranchen har en
stor rolle og har stor indflydelse på indtjeningsmulighederne. Politisk stabilitet,
herunder lovgivning og afgiftspolitikker, har derfor stor betydning for konkurrencen
blandt emballageproducenter, som Hartmann. Det er vigtigt for selskaberne at være på
forkant med politik og lovgivning, så man kan reagere hurtigt på ændringer.
De fleste lande, Hartmann opererer i, er medlem af EU og OECD. Her gælder en række
fælles regler og love. Virkninger af internationalt samarbejde har derfor en betydning
for, hvordan virksomheder skal forholde sig.
I en branche, hvor man, som Hartmann, opererer på tværs af landegrænserne, har
infrastrukturen også betydning. Transport er nødvendigt og dermed en vurderingssag i
forbindelse med opkøb eller produktionsbygning i et nyt land. Strukturen i Nordamerika
og Europa antages at være meget forskellig med hensyn til bl.a. fokusering af
miljørigtige aspekter, hvor Nordamerika stadig har stor fokus på substituerende
produkter med mindre miljøfokus.
De enkeltes lande afgiftspolitik spiller også en væsentlig rolle. Politikere (herunder også
lovgivning) har gennem fokus på lavere afgifter for de miljørigtige produkter gjort
miljøprofil til et nyt konkurrenceparameter, herunder valg af produktionsmaterialer.
Der kan også nævnes markedsføringsloven, hvor der kan forekomme politiske
ændringer i krav til markedsføring indenfor f.eks. fødevarer. Ændringer i
markedsføringsloven kan derfor have en betydning for Hartmann.
En anden stor politisk faktor er energiressourcer. Her ses ikke blot tilgængeligheden af
energiressourcer, men også lovmæssige muligheder for at udnytte disse. Der diskuteres
meget omkring løsninger, som kan begrænse energiforbruget. Løsningen hidtil er CO2-
kvote-ordningen, som i 2013 startede sin 3.ordning6. Observering af den politiske
udvikling indenfor energiressourcer er derfor vigtigt, da der i stigende grad stilles krav
til produktionsprocessernes belastning af miljøet, hvilket bliver beskrevet under
afsnittet ”teknologi forhold”.
Ændring i skatte- og valutapolitik har stor betydning for en virksomhed som Hartmann,
da 93% af deres omsætning sker udenfor Danmark. Indførelsen af euroen har været til
stor hjælp, hvilket bliver beskrevet under økonomiske faktorer. Ved skattepolitik gælder
dette bl.a. for selskabsskatteprocenten, mulighed for fradrag og mulighed for udskudt
skat. F.eks. har folketinget vedtaget i juni 2013 at nedsætte selskabsskatten gradvist fra
25% til 22% over tre år (Fedders, 2012).
Ændring i rente- og kreditpolitikken har især indflydelse på langvarige
investeringsgoder, hvor Hartmann i 2013 havde investeret 115 mio. kr. (Hartmann,
2013), side 7.
En anden faktor, der kan påvirke, er ændring i lovgivning om medarbejder- og
forbrugerbeskyttelse. Denne faktor er og vil sandsynligvis blive mindre i form af
6 Formålet med CO2-ordningen er at begrænse udledningen af drivhusgassen CO2 så billigt som muligt, og med størst mulig fleksibilitet for de virksomheder der deltager. (Energistyrelsen, 2013)
Side 14 af 63
robotudviklingen på længere sigt, som Hartmann allerede nu arbejder på (Hartmann,
2013), side 9.
Økonomiske faktorer
Udviklingen i den nationale og internationale økonomi er en faktor for virksomheder i
forskellige brancher, herunder emballagebranchen. De seneste par år har verden været
ramt af finanskrisen, hvilket har medført konjunkturnedgang i samfundet, som
medfører at nogle virksomheder har en faldende indtjening. Dog er dette forskelligt fra
branche til branche.
Ægemballagen er præget af efterspørgslen af æg. Hartmann beskriver selv i samtlige
årsrapporter at:
”Efterspørgslen afspejler i vid udstrækning forbruget af æg, som er relativt stabilt
og ikke har været væsentligt påvirket af den økonomiske krise gennem de seneste
år” (Hartmann, 2012), side 12.
Forbruget af æg kan dog påvirkes af en række faktorer, som en virksomhed ikke selv
kan kontrollere bl.a. forbrugernes sundhedsopfattelse, sygdomme m.v. som er beskrevet
under ”sociale forhold”.
En anden økonomisk faktor er råvare(returpapir)- og energipriser, som Hartmann selv
indikerer som værende væsentlige omkostninger i produktionen. Både råvare- og
energipriser har priserne historisk været svingende (se bilag 3).
Hartmanns muligheder for at begrænse resultatfølsomheden til f.eks. prisudviklingen på
returpapir er ikke stor, hvis leverancerne af de påkrævende mængder skal sikres og
fastholdes. Her substituerer Hartmann mellem støbepapmateriale, når det er
prismæssigt fordelagtigt (se leverandørernes forhandlingsstyrke under P5F, afsnit 3.2).
For at nedbringe følsomheden over for udsving i råvarepriserne, arbejder Hartmann
løbende med implementering af teknologiske forbedringer, samt optimering af
arbejdsprocesser (Hartmann, 2013), side 13. Hartmann nævner selv at en prisstigning på
5% på papir og 5% energi, vil påvirke driftsresultatet med 6 mio. kr. (papir) og 5 mio. kr.
(energi). Hartmann har med fordel købt en andel af leverandør DanFiber A/S, med 32%,
som Hartmann oplyser i sine årsrapporter.
Da Hartmann bevæger sig over landegrænserne, har valutaen en stor betydning.
Hartmann er eksponeret for valutakursudsving, da der ikke forekommer valutamæssig
balance mellem deres indtægter og udgifter (også kaldet transaktionsrisiko). Hartmann
har, som beskrevet tidligere, nogle datterselskaber i udlandet, hvilket gør, at der er tale
om translationsrisiko. Indførelsen af Euroen har været en stor fordel for mange
virksomheder i Europa, da der bliver handlet med en fælles valuta.
En valutaeksponering er i Nordamerika, hvor indkøb og produktion bliver foretaget
primært i Canada (CAD), mens afsætningen faktureres primært i Amerika (USD)
(Hartmann, 2012). En kurve for USD i forhold til CAD kan ses i bilag 4. Når kurven
falder, falder USD i forhold til CAD, hvilket er negativt for Hartmann, da de som sagt har
deres omkostninger i CAD og omsætning i USD. Siden midten af 2008 har kurven har
været faldene for derefter at stige i 2013.
Side 15 af 63
Hartmann har en politik om, i muligt omfang, at begrænse denne effekt af de forskellige
valutakursfluktuationer på den finansielle stilling samt koncernens resultat. Dette gøres
ved at foretage afdækning af koncernens valutaeksponering, ved
valutaterminskontrakter, så de primære valutaer til stadighed er afdækket i en periode
på 6-12 måneder. Hartmanns øvrige væsentlige transaktionsrisici oplyses i
årsrapporten til at berøre valutaerne CHF, EUR, GBP, HRK, HUF og PLN, hvor de største
translationseksponering er overfor udenlandske dattervirksomheder, som aflægger
regnskab i valutaerne CAD, EUR, HRK, HUF og ILS (Hartmann, 2013), side 56.
Renten har en stor betydning for værdiansættelsen, da der tilbagediskonteres med
renten. Men på resultatet har denne ikke en stor betydning, da Hartmann har lav
gældsandel. Bilag 4 viser den 10-årige statsobligationsrente, som er nede på rekordlavt
niveau. Hvis renten stiger, vil de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC)
stige og dermed nedsætte værdien af virksomheden. Dette berøres sidst i afhandlingen,
hvor en følsomhedsanalyse vil blive foretaget og dermed vise, hvor stor en betydning
renten har for Hartmanns værdiansættelse. Hartmann finansierer sig hovedsagligt med
langfristede kreditfaciliteter i hovedvalutaen DKK eller i EUR. Deres politik er ligesom
ved valutaen, at begrænse effekten af rentefluktuationer. De omlægger mellem 50-100%
af disse kreditfaciliteter til fast forrentning ved renteswap. Renteswap gør, at man
fastholder en fast rente, hvilket betyder, at man ikke får rentetab. Det kan også gå den
anden vej og dermed ikke give gevinst. På denne måde sikrer Hartmann sig både overfor
valuta og renterisici (Hartmann, 2013), side 66.
Sociale og kulturelle faktorer
Forbrugernes købsadfærd og den stigende miljøbevidsthed er vigtige faktorer for en
virksomhed som Hartmann. Interessen i det seneste årti for familie, sundhed og økologi
har fået adskillige brancher til nytænkning og dermed skabt nye vækstmarkeder
(Sørensen O. , 2009), side 85. Hvad angår de økonomiske årsager, blev der under
”økonomiske forhold” konstateret, at efterspørgslen på æg ikke korrelerer med
økonomiske konjunkturudsving. Dog kan der stadig forekomme ændringer såsom
salmonella-epidemi samt andre påvirkende faktorer.
Et eksempel på en reaktion fra forbrugerne, var i 2011, hvor de hollandske forbrugere
reagerede på afsløring af dioxinholdigt vegetabilsk fedt i foderstoffet til bl.a. fjerkræ.
Dette viser, at forbrugerne hurtigt kan ændre deres livsstil efter sådanne meddelelser
(Hartmann, 2011), side 14. Æg er dog et homogent produkt, som indgår i mange
forbrugeres hverdag samt fødevareindustrien og dermed vurderes æg til at være
uundværlig.
Som der blev beskrevet under punktet ”politik”, bliver emnet bæredygtighed anset som
en vigtig faktor, både for forbrugere og detailkæder. Individer er blevet mere personligt
og socialt bevidste og stiller krav om miljørigtig produktion og bæredygtige produkter.
Det antages således, at forbrugerne udviser en stor personlig viden overfor fødevarer.
Her vægtes sunde og miljørigtige varer højere, end almindelige varer. Dette betyder at
også interessen for miljørigtig fødevareemballage er stigende, hvorimod emballagen for
industriprodukter ikke tillægges værdi og dermed skal være billigst muligt (Økologisk
Side 16 af 63
landsforening, 2013). Dette er dog set ud fra en dansk kilde, hvilket gør, at der foretages
en antagelse for resten af Hartmanns markeder.
Virksomheder som Hartmann skal derfor kontrollere og analysere disse sociale og
kulturelle forhold for at kunne forstå markedets udvikling og derigennem sikre den
langsigtede performance.
I Øst- og Sydeuropa forventes væksten iflg. Hartmann, at accelerere de kommende år,
eftersom der forventes en stigning i detailhandlen. Faktorer som befolkningstilvækst,
økonomisk udvikling og professionalisering af detailbranchen præger efterspørgslen på
dette marked. Hartmann vil fremover have sit fokus på disse delmarkeder, for at styrke
sin indtjeningsevne og konkurrencedygtige situation samt fastholde sin stærke position
på det europæiske marked.
Samtidig forventes efterspørgslen på det Nordamerikanske marked stadig at stige, hvor
Hartmann fortsat vil kæmpe for at få en større del af markedet.
Teknologi- og miljøforhold
Der er valgt at sammenlægge teknologi- og miljøforhold, da det i denne sammenhæng er
tæt forbundet.
Det teknologiske forhold præger alle former for brancher, nogle mere end andre. I
emballagebranchen har dette afsnit mest betydning med hensyn til
produktionsmaskiner. Der fokuseres på anvendelse af teknologien til at få produceret
flest enheder til en endnu lavere enhedsomkostning, samt udnytte
produktionskapaciteten.
Emballagebranchen vurderes ikke til at være teknologitung, men er stadig en faktor, der
skal fokuseres på, for at følge den nyeste teknologi og producere til konkurrencedygtige
priser. Her har Hartmann en fordel, da de selv udvikler og producerer miljøvenlige
maskiner med deres forretningsområde ”Andre forretningsområder”, hvor Hartmann
Technology befinder sig.
Samtidig er produktudvikling også en vigtig faktor for at kunne bibeholde sin
nuværende position samt være konkurrencedygtige. At kunne leve op til kundernes
efterspørgsel og krav samt overraske med nye spændende produkter, er en vigtig faktor
for at kunne bevare indtjeningsevnen, hvilket også er i fokus for Hartmann.
Som beskrevet i afsnittet omkring politik og lovgivning, samt sociale og kulturelle
forhold, har miljøet fået en stor betydning. Med pres fra både forbruger samt politikere
og lovgivning har teknologien dermed fået en markant rolle, eftersom miljøaspektet
stiller nye krav til miljøvenlig produktion.
Med de faldende naturressourcer i verden og fokus på den globale opvarmning, skal
virksomhederne forvente, at der hele tiden bliver arbejdet med miljømæssige
forbedringsmetoder. Emballagebranchen skal derfor hele tiden være opmærksom på at
kunne producere de mest miljørigtige samt billigste produkter, for dermed at kunne
differentiere sig fra sine konkurrenter. Dette er Hartmann meget fokuseret på, hvilket
giver dem en konkurrencemæssig fordel.
Side 17 af 63
Hartmann har indført en ledelsesmodel for miljø STEP ® environment, som skal sikre at
belastningerne af miljøet enten forebygges eller nedbringes til et minimum. Derfor
sluttede Hartmann sig til GN’s ”Caring for Climate” og fastsatte et mål om at opnå en
reduktion på 20% af energiforbrug pr. kilo produkt inden 2011. Dette opnåede de og
har dermed sat nye mål for de kommende år. De anvender og forventer også fremover at
skulle benytte mange ressourcer på at efterleve og overholde de miljømæssige love og
regler (Hartmann, 2013), side 13.
Opsamling
PESTEL-analysen har til formål at strukturere en analyse af virksomhedens makromiljø,
som vil kunne påvirke virksomheden på længere sigt.
PESTEL-analysen viste, at den politiske indflydelse har en stor betydning for Hartmanns
omverden. Denne indflydelse samt de sociale og kulturelle forhold, har påvirket den
miljømæssige betydning samt den globale opvarmning.
Ud fra analysen kan der konkluderes at produktionen af æg og dermed produktionen af
æggebakker ikke er konjunkturfølsom. Der er dog andre økonomiske faktorer, hvor
Hartmann er udsat overfor bl.a. udsving i valuta, samt råvare- og energipriser.
Hartmann befinder sig i en branche, hvor der hele tiden arbejdes på at få de mindste
enhedsomkostninger. Dette kræver, at Hartmann hele tiden har fokus på, at teknologien
har de rette forudsætninger for at producere billigt og mere miljørigtigt.
3.2 Porters five forces ”Porters five forces”, P5F, har til formål at give et billede af en branche, her
støbepapemballage. Den benyttes til at vurdere en virksomheds konkurrencesituation
og indtjeningspotentiale indenfor den pågældende branche. Modellen er med til at
analysere den konstante rivalisering i støbepapemballagebranchen, som er påvirket af
fire faktorer. Disse faktorer er med til at afgøre, hvorledes det er attraktiv at være en del
af støbepapemballagebranchen (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011), side 61.
Leverandørernes forhandlingsstyrke (lav)
Indenfor returpapir og energi antages det, at der findes et bredt udvalg af leverandører i
verden. Dette gør at virksomheder kan stille højere krav til kvalitet og pris og dermed
nemmere kan skifte deres leverandører ud, da de tilbyder et homogent produkt og
derved nemt at erstatte. Leverandørers priser på energi (olie), har regeringerne samt
skatter og afgifter, en stor indflydelse på (DCC energi, 2013).
Virksomheder kan løbende arbejde på at nedbringe følsomheden over for udsving i
priserne gennem implementering af arbejdsprocesser og teknologiske forbedringer,
som også blev beskrevet under PESTEL-analysen. Dette er med til at svække
forhandlingsstyrken fra leverandørerne. Samtidig kan virksomhederne ofte have flere
leverandører samt skrive kontrakter, hvilket kan sikre virksomhederne fleksibilitet i
forhold til enkeltleverancer (Hartmann, 2013), side 13.
I emballagebranchen antages der, at virksomhederne ofte er store udbydere og har
stordriftsfordele og dermed har en vis betydning for leverandørernes økonomi, hvilket
også er med til at svække leverandørernes forhandlingsstyrke.
Side 18 af 63
Den samlede vurdering af leverandørernes forhandlingsstyrke, vurderes til at være lav,
grundet de mange leverandører af returpapir samt energi. Dette gør, at virksomheder i
denne branche ikke er afhængige af deres leverandører og dermed har mulighed for at
påvirke leverandørerne angående deres enkelte ønsker om priser og kvalitet.
Kundernes forhandlingsstyrke (høj)
For støbepapemballagebranchen består kunder primært af detailhandel, producenter,
industri, samt pakkerier.
Denne branche er primært præget af store kunder, men også mellemstore og mindre
kunder. De store kunder har en større forhandlingsstyrke, da det er dem der bidrager
mest til en virksomheds indtjening.
Branchen er relativt velkonsolideret med få store og mange mellemstore aktører og der
forventes af emballageproducenterne at levere produkter og services, der skal bidrage
til at optimere ægproducenternes og -pakkeriernes produktion. Derfor er kvalitet,
produktudvalg og pris væsentlige konkurrenceparametre i denne branche. Det øgede,
direkte samarbejde med de større detailkæder betyder endvidere, at viden om
forbrugeradfærd samt markedsføring af ægemballage i støbepap spiller en betydelig
rolle. Også beskrevet under PESTEL-analysen (Social og kulturel samt teknologi og
miljø). Dette gør at kunderne har en større indflydelse på priser og kvalitet.
Da emballage er et homogent produkt, har kunderne ikke de store beslutninger eller de
store omkostninger ved at skifte leverandører, hvilket er endnu en grund til at fokusere
på de teknologiske forbedringer med henblik på at producere billigst.
Kundernes forhandlingsstyrke vurderes på baggrund af analysen til at være høj, trods
interessen for miljørigtige produkter og store kunder. Derved svækkes en virksomheds
(i denne branche) position overfor kunderne med henblik på at prisfastsætte og
fastsætte betingelser der skaber størst værdi overfor den pågældende virksomhed.
Substituerende produkter (mellem)
Substituerende produkter er bl.a. emballage af skum og plast. Detailhandlen (tidligere
beskrevet som en af kunderne for emballage), har en vigtig rolle i forhold til at fremme
bæredygtigt forbrug i Danmark og i resten af verdenen. Det er dermed vigtigt at leve op
til efterspørgslen efter den stigende bæredygtighed (Miljøministeriet, 2014).
Støbepap er returpapir, som er fornybar og biologisk nedbrydelig og dermed det mest
miljømæssige produkt indtil videre (Hartmann, 2013), side 74. De makroøkonomiske
forhold, har stor indflydelse på, hvilke materialetyper der anvendes på de forskellige
markeder. Det europæiske marked er mere fokuseret på bæredygtige produkter,
hvorimod det nordamerikanske marked stadig har stor fokus på de substituerende
produkter.
Den stigende interesse for miljørigtige produkter (Se PESTEL) har påvirket
efterspørgslen efter økologiske varer og dermed rykket fokus en anelse væk fra prisen.
Dog er forbrugerne stadig prisbevidste, hvilket betyder, at en faktor som pris stadig
spiller en væsentlig rolle. Det kan diskuteres, hvor stor prisforskel der er på de
Side 19 af 63
forskellige produkter, da produkterne i ægemballagebranchen er homogene. (Økologisk
landsforening, 2013)
Truslen fra substituerende produkters vurderes derfor at være mellem. I Nordamerika
er der stadig er fokus på pris og substituerende produkter mens der i Europa som nævnt
er højere præference for miljørigtige produkter. Europas andel medfører samlet
vurdering som mellem.
Truslen fra potentielle indtrængere (lav)
Det vil altid være tillokkende for nye virksomheder at gå ind i en branche, hvis afkastet i
branchen er højt. Nye virksomheder er en trussel for de eksisterende, som derfor vil
forsøge at holde nye virksomheder ude af markedet. Nye indtrængere vil alt andet lige
reducere de eksisterende virksomheders indtjening.
Markedet for ægemballage er domineret af 3 store udbydere, som tilsammen har
halvdelen af den globale omsætning (Hartmann, 2008), side 22. Konkurrenterne i denne
branche er præget af større emballagekoncerner samt en række mindre lokale
producenter af støbepap og andet materiale. Markedet er meget konkurrencepræget,
hvor der bliver konkurreret på forskellige parametre bl.a. faldende
enhedsomkostninger/pris.
Den beskrevne branche, vurderes at være kapitaltung, da der kræver store investeringer
i produktionsudstyr, hvilket også kræver en lang investeringshorisont = risikoen for
indtrængere er lav pga. høje faste omkostninger.
Da branchen er præget af store udbydere, vil der forekomme stordriftsfordele. Nye
indtrængere vil som sagt, ikke have store udfordringer i at anskaffe sig teknologien
(ikke teknologitung), men til gengæld vil ”know how”, som opnås gennem flere år i
branchen, være en barriere for de indtrængende, sammen med at branchen er
kapitaltung.
De nuværende virksomheder har positioneret sig på en bestemt måde og allerede
fundet plads i kundernes bevidsthed. Nye virksomheder skal ud på markedet og sælge
sine produkter gennem distributionskanaler, som måske allerede er optaget af de
etablerede virksomheder.
Da der forekommer et velkonsolideret marked, som er konkurrencepræget samt høje
kapitalkrav og ”know how”, vurderes indtrængningsbarriererne som værende relativt
høje, hvormed truslen fra potentielle indtrængere anses for at være lav i den
pågældende branche.
Konkurrenceintensiteten (høj)
Markedet i Europa og Nordamerika er velkonsolideret og præges af få store og mange
mellemstore aktører, oligopol (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011), side 60. Dette gør
at kvalitet, produktudvikling og pris er væsentlige konkurrenceparametre.
Da markederne som sagt er velkonsolideret, bliver virksomhedernes mulighed for at
øge deres omsætning begrænset. En mulighed for at øge omsætningen og dermed
indtjeningen, er at stjæle markedsandel fra konkurrenterne. Dette gøres ved at
differentiere sig fra konkurrenterne ved f.eks. produktudvikling. I denne branche, med
Side 20 af 63
stigende bæredygtighed, er differentieringsmuligheder være miljø og markedsføring. I
branchen for ægemballage forekommer der sæsonbetonet efterspørgsel i form af bl.a.
påske, hvilket kan medføre, at i perioderne udenfor sæson kan forekomme
overkapacitet. Her vil virksomhederne gøre alt for at kunne afsætte sine produkter, da
en overkapacitet medføre omkostninger.
Opsummering på P5F
Som der kan ses gennem ”Porters five forces” analysen er emballagebranchen en meget
konkurrenceintensiv branche. Det velkonsoliderede marked samt til dels overkapacitet
gør, at der er høj rivalisering mellem de etablerede virksomheder.
Branchen er præget af stordriftsfordele, gode kunderelationer, omkostningsminimering,
produktudvikling samt ”know how”, som de primære faktorer der samtidigt gør det
svært for potentielle indtrængninger. Det er en branche, der kræver store investeringer
og store afskrivninger.
Den høje rivalisering, truslen fra substituerende produkter samt kundernes
forhandlingsstyrke er med til at gøre branchen for støbepap ikke attraktivt.
3.3 Intern analyse Når der skal vurderes på virksomhedsniveau, er det væsentligt at få frembragt og
analyseret Hartmanns kompetencer og få identificeret, hvor der er konkurrencemæssige
fordele.
Der vil blive taget udgangspunkt i Porters værdikædeanalyse, med det formål at inddele
aktiviteter i Hartmann, der tilsammen skaber værdi for kunden og dermed giver
virksomheden konkurrencemæssige fordele. Derfor er værdikæden et godt værktøj til at
identificere, hvilke aktiviteter der skaber denne værdi, da der som tidligere nævnt er
hård konkurrence på emballagemarkedet.
En værdikæde består af primæraktivitet og støtteaktivitet. Primæraktivitet omfatter
Hartmanns hovedaktivitetsområder, der har til formål at medvirke i processen med at
fremstille den ydelse, som netop bliver leveret til kunden. Støtteaktivitet har til formål at
koordinere de primære aktiviteter (Sørensen O. , 2009), side 93.
Primær aktiviteter
Hartmann er, iflg. årsrapporten 2012, den første producent af ægemballage der arbejder
med en serie af FSC-certificerede7 produkter og CO2 neutral ægemballage. Sammen med
skræddersyet produkter og god markedsindsigt kan det skabe værdi for kunderne ved
at sikre, at de er på forkant med forbrugerbehov og høste fordelen ved professionel
markedsføring af æg (Hartmann, 2012), side 4.
Hartmann har en konkurrencemæssig fordel med deres professionelle viden indenfor
bæredygtighed, samt markedsføring heraf. De formår at udnytte deres kompetence ved
at have et tæt samarbejde med en række store detailhandlere, hvor der løbende
udvikles på at imødekomme og være på forkant med forbrugernes efterspørgsel. I den
forbindelse efterspørger detailhandlen viden om markedsføring af æg og Hartmann
7 Forest Stewardship Council (FSC, 2014)
Side 21 af 63
rådgiver og indgår samarbejde om udvikling af nye produkter og markedsføringstiltag
med fokus på bæredygtighed (Hartmann, 2012), side 10. Hartmann kan dermed leve sig
ind i kundernes ønsker og behov med henblik på at opfylde dette.
Hartmann formår at lave omfattende undersøgelser, som har givet Hartmann en unik
indsigt i forbrugeradfærd og holdninger med hensyn til køb af æg, deriblandt
præference for ægemballage i støbepap. Med denne viden giver det Hartmanns kunder
nye muligheder for at påvirke forbrugerne i detailhandlen.
Dette giver Hartmann en stærk konkurrencemæssig situation i forhold til sine
konkurrenter. Denne enesta ende kompetence kan styrke positionen som den foretrukne
leverandør af bæredygtig ægemballage pa det europæiske marked, deres hovedmarked.
Såfremt de formår at udnytte og bevare dette (Hartmann, 2013), side 12.
Produktionsprocessen starter derfor i markedsføring og salg, hvor Hartmann herefter
begynder deres indgående logistik, ved at få de indkøbte råvarer og komponenter til
netop den valgte fabrik, hvor produktet/produkterne skal produceres og transporteres
til kunden. Dette er omvendt rækkefølge end hvad den traditionelle værdikæde nævner
(Sørensen O. , 2009), side 94.
Støtteaktiviteter
Hartmanns produktionsudstyr er værdifulde materielle ressourcer. De udnytter deres
kompetence ved at bruge disse ressourcer til forbedringer. Det er vigtigt, at Hartmann
følger udviklingen på markederne (se også PESTEL-analysen) og i 2014 vil der blive
foretaget yderligere investeringer i maskiner og udstyr. Dette anses for at være
nødvendigt for at understøtte indsatsen på markederne og muliggør bæredygtig vækst
gennem øget kapacitet. Bl.a. blev der i 2013 iværksat en forøgelse af et eksisterende
produktionskapacitet, for at imødekomme efterspørgslen på det stærke og attraktive
marked i Nordamerika samt styrke markedspositionen (Hartmann, 2013), side 4.
Desuden har Hartmann fået sine europæiske fabrikker FSC-certificeret, som har stor
interesse for både kunder og forbruger, og som sikrer kundernes sikkerhed omkring, at
produkterne lever op til de internationale krav.
Hartmann arbejder således også med at reducere virksomhedens klimapåvirkning
(CO2), som de har reduceret fra 2008-2013 med 27% pr. kg. produkt og har et yderligere
mål ”2020” fra 2013-2020 med 25% pr. kg. produkt. Dette skal nås bl.a. ved hjælp af
investeringer samt optimering af procesteknologien (Hartmann, 2013), side 15.
Hartmann består af mange kompetente og dygtige medarbejdere og udviklere. Disse
medarbejdere har en ”know how”, som Hartmann ikke vil være foruden og er en stor
kompetence for Hartmann:
” edarbejdernes faglige kompetencer er afgørende for, at Hartmann kan
opretholde og udbygge virksomhedens position på markedet for gemballage i
støbepap. Hartmann har derfor øget fokus på at opbygge virksomhedens
specialistviden og styrke medarbejdernes kompetencer.” (Hartmann, 2011), side 5.
Det er derfor vigtigt for Hartmann at bibeholde fokus på at fastholde og videreudvikle
samt motivere de nuværende medarbejdere.
Side 22 af 63
Hartmann anvender en række leverandører af returpapir, energi og andre råvarer, som
anvendes i produktionen. Der vil tages hensyn til de primære leverandører, nemlig
returpapir og energi. Hartmann har indgået aftaler med forskellige leverandører af
returpapir og energi. Hvis aftalerne med en leverandør ophæves eller misligholdes og
dermed ikke lever op til deres forpligtelser, kan det betyde, at Hartmann ikke får leveret
de nødvendige råvarer til deres produktion. Muligheden er derfor at foretage køb fra
alternative leverandører, hvilket muligvis ikke kan ske ved samme vilkår. Omvendt kan
disse aftaler komme Hartmann til gode, da der ved indgåelse af aftaler med
leverandørerne også aftales faste priser og dermed opnås en vis prissikkerhed. Udover
dette har Hartmann desuden spredt produktionen på en række forskellige lokationer i
Europa, som er medvirkende til at sikre fleksibilitet i forhold til enkeltleverancer
(Hartmann, 2013), side 13.
Hartmann arbejder målrettet på at nedbringe følsomheden over for udsving i
råvarepriser gennem løbende implementeringer af teknologiske forbedringer samt
optimering af arbejdsprocesser (Hartmann, 2013), side 13.
Der blev vurderet under P5F at leverandørernes forhandlingsstyrke er lav og da
Hartmann er en stor og anerkendt virksomhed, har de her en konkurrencemæssig fordel
med henblik på stordriftsfordele og dermed kan stille krav til leveringerne. Samtidig har
Hartmann en leverandør, Danfiber A/S, som datterselskab.
3.4 Opsamling – SWOT SWOT-analysen har til formål at identificere og analysere virksomhedens stærke og
svage sider, samt de muligheder og trusler som de står overfor.
Styrker er de kompetencer som Hartmann formår at udnytte til deres
konkurrencemæssige fordele. Svagheder er de kompetencer/ressourcer som Hartmann
ikke formår at udnytte eller i så fald mangler for at modstå konkurrencen i branchen.
Muligheder og trusler er de eksterne parametre, som Hartmann ikke selv har indflydelse
på, men som stadigvæk kan påvirke deres konkurrencemæssige fordele i begge
retninger.
Nedenfor er der udarbejdet en SWOT-analyse for Hartmann, som primært er udarbejdet
ud fra den ovenstående strategiske analyse. Nedenfor vil det kort beskrives, hvorfor
disse punkter er placeret som de er.
Side 23 af 63
Figur 6: SWOT-analyse af Hartmann
Kilde: Egen tilvirkning ud fra den strategiske analyse
Hartmann har igennem de sidste par år fået opbygget kompetencer/styrker, som de
formår at udnytte til konkurrencemæssige fordele. De er markedsleder på det
europæiske marked, hvilket i sig selv er positivt. Samtidig er det en svaghed, at de er en
lille virksomhed, hvis man sammenligner dem med deres konkurrenter. Det er her
Hartmann skal differentiere sig, hvilket de formår at gøre inden for den førende position
med støbepapemballage. Dette kan dog påvirke dem negativt, da deres konkurrenter
også har fokus på nogle substituerende produkter, som skum og plast, og dermed har en
bredere produktportefølje end Hartmann. En af Hartmanns største ressourcer er, at de
har et tæt samarbejde med deres kunder som gør, at de kan leve sig ind i kundernes
behov og ønsker, og samtidig involverer kunderne. Her kan Hartmann udnytte sin
kompetence, til at skræddersy produkterne til kunderne, hvilket har vist sig som en
styrke.
Hartmann bevæger sig globalt, hvilket både kan være positivt, men også give en
svaghed, da handlen mellem forskellige landegrænser, giver en følsomhed overfor
valutakursændringer. Den største udfordring er på det Nordamerikanske marked, hvor
Hartmann har omkostninger i CAD og omsætning i USD. Udover dette arbejder
Hartmann med andre valutaer og har sit regnskab i danske kroner, hvor 93% af
omsætningen sker udenfor Danmark.
Den stigende interesse og fokus på bæredygtighed giver Hartmann en stor mulighed, da
dette er deres forretningsområde. Hartmann har specialiseret sig indenfor dette område
og har dermed en fordel overfor konkurrenterne, der kun har støbepap som en del af
deres forretningsområde. Markedet i Nordamerika er voksende, grundet den stigende
efterspørgsel, hvilket er en stor mulighed for Hartmann, hvis de formår at øge deres
markedsandel. Hartmann nævner selv i deres årsrapport, at markedet i Øst- og
Styrker - Markedsleder på det europæiske marked
- Førende indenfor støbepapemballage
- Tæt samrabejde med kunder
- Skræddersyede produkter efter kundernes behov og ønsker
- Kompetente medarbejdere
- God finansiel position
- Bred produktportfølje indenfor støbepapemballage
Svagheder - Lille virksomhed i forhold til deres konkurrenter
- Kun fokus på støbepapemballage
- Følsomme overfor valutakursændringer
Muligheder - Stigende interesse for bæredygtighed
- Stigende efterspørgsel i Nordamerika
- Evt. kommende vækst i Øst- og Sydeuropa
Trusler - Konkurrenceintensiv branche
- Øget fokus på bæredygtighed fra konkurrenter
- Substituerende produkter (primært USA)
- Ægrelaterede sygdomme
- Politik og lovgivning
- Valuta og stigende råvarepriser
Side 24 af 63
Sydeuropa muligvis vil have kommende vækst i form af flere detailbutikker. Dette er
også en god mulighed for Hartmann, da de derved kan øge andelen på markedet og
fastholde sin markedsposition på det europæiske marked.
Dermed blev branchen i ”Porters five forces-analysen” vurderet til at være en meget
konkurrenceintensiv branche, hvilket er en stor trussel for Hartmann. Hartmann
konkurrerer mod både mindre og større virksomheder og står overfor konkurrenter,
der begynder at fokusere mere og mere på bæredygtighed.
Indtil videre er støbepapemballage det mest miljørigtige emballage, men chancen for en
ny miljørigtig materialeform er en stor trussel for Hartmann.
Hartmann blev vurderet til ikke at være konjunkturfølsom, men er følsom overfor
sygdomme, f.eks. fugleinfluenza, salmonella m.m. Det kan være en stor trussel for
Hartmann, hvor deres konkurrenter som sagt også har fokus på andre produkter og
former for emballage.
De politiske og lovgivningsmæssige faktorer, som er beskrevet under PESTEL-analyse,
kan også være en trussel for Hartmann. Ændringer i disse kan give Hartmann nye
udfordringer. Det samme kan ændringer i valutakurser og stigende råvarepriser, som
både kan være en mulighed, men også en stor trussel.
I forhold til Hartmanns nuværende strategi, som er beskrevet under afsnit 2.2, vil
Hartmann udnytte muligheden for at forstærke markedspositionen på det
nordamerikanske marked, hvor de har visse kompetencer at udnytte.
Side 25 af 63
4. Regnskabsanalyse Formålet med den historiske regnskabsanalyse er at afdække udviklingen og få en
forståelse for Hartmanns rentabilitet, indtjeningsevne samt risiko, med det formål at
estimere Hartmanns fremtidige indtjening. I regnskabsanalysen lægges der vægt på
betydningen af og udviklingen i de finansielle value drivers, som kommer fra
udarbejdelse og reformulering af årsregnskabet. Årsregnskaberne reformuleres i
henholdsvis drifts- og finansieringsaktiver for at få et billede af, hvad der skaber
værdien for Hartmann. Driftsaktiverne er de grundlæggende værdiskabende aktiver,
som knytter sig til den primære produktion, hvorimod finansieringsaktiverne er afledt
af driftsaktiverne og derfor en sekundær værdiskabende aktivitet (Sørensen O. , 2009),
side 255. Finansieringsaktiverne kommer fra fremskaffelse af fremmedkapital og
egenkapital til finansiering af kapitalbehovet fra driftsaktiviteterne.
4.1 Regnskabspraksis Hartmanns regnskaber er i analyseperioden revideret af revisionsvirksomheden
Deloitte. Regnskaberne er udarbejdet efter de internationale regnskabsstandarder,
IFRS8, og de danske oplysningskrav for børsnoterede selskaber (Hartmann, 2013), side
28. Der har i analyseperioden ikke været ændringer, der har betydning for analysens
indhold.
4.2 Regnskabsbehandling Som tidligere nævnt er det fordelagtigt ved værdiansættelse, at reformulere
egenkapitalopgørelsen, resultatopgørelsen samt balancen, som vises i bilag 5-9. Under
udarbejdelsen af disse reformuleringer er det vigtigt at være opmærksom på og
undersøge diverse poster, for at få fordelt driften i den primære drift og sekundære
drift. I denne afhandling er der fokus på den primære drift, da det er den, der skal
estimeres til at få det rigtige billede af virksomheden.
Ved udarbejdelsen af reformuleringerne har nogle poster givet anledning til en
forklaring samt diskussion og der vil nedenfor blive fremhævet de væsentligste:
Sekundær drift
Den sekundære drift består af poster som andre driftsindtægter, andre
driftsomkostninger og særlige poster. Disse poster er placeret under sekundær drift, da
de ikke kan kan estimeres ud i fremtiden. Posterne indeholder visse indtægter og
omkostninger i forbindelse med nedlukninger af aktiver, samt gevinst og tab på
immaterielle og materielle aktiver. Derfor medtages disse ikke i den fremtidige
indtjening, da det er engangsposter. Der er ved udarbejdelsen gået dybere ned i posten
”andre driftsindtægter”, hvor der i analyseperiode ses, at licens udgør en større del.
Licensen er ikke beskrevet yderligere i Hartmanns årsrapport, men da den forekommer
hvert år i analyseperioden samt er relativ stabil, kunne der overvejes at medtage denne
under primær drift. Pga. manglende information og usikkerhed er denne post fravalgt i
primær drift i afhandlingen.
8 International Financial Reporting Standards
Side 26 af 63
Dirty surplus/Anden totalindkomst
Anden totalindkomst indeholder de indtægter og omkostninger som posteres udenom
resultatopgørelsen og dermed direkte på egenkapitalen. Dette kaldes ”Dirty surplus
accounting” og derfor vil disse ændringer ikke blive medtaget i regnskabsanalysen. I
henhold til regnskabsloven skal disse poster præsenteres i resultatopgørelsen som en
”anden totalindkomst”, hvilket Hartmann har gjort (Sørensen O. , 2009), side 158.
Som nævnt er problemet med disse poster, at det reelle billlede af en virksomheds
resultat ikke opnås og derfor skal der tages stilling til disse poster, hvorvidt de tilhører
driften eller finansieringen, hvilket er svært at identificere.
- Værdiregulering af sikringsinstrumenter: Disse poster er med til at sikre
indtjeningen og dermed også pengestrømsopgørelsen, som taler for at placere
dem som en driftspost. Til gengæld er det finansieringsbeslutninger at sikre den
fremtidige indtjening, hvilket taler for at nogle af sikringerne dermed tilhører
finansiering. Posterne bliver ikke forklaret yderligere i Hartmanns årsrapport og
det antages derfor, at de primært har relation til omsætningen og dermed
placeres alle disse poster i denne afhandling under ”anden totalindkomst” på
driften.
- Valutakursregulering: Samhandel med andre lande med andre valutaer skaber
valutakursreguleringer. Disse valutakursreguleringer antages at være afledt af
driftsaktiviteterne og skal dermed også placeres under ”anden totalindkomst” på
driften.
- Pensionsordning: Hartmann udgiftsfører løbende præmieindbetalinger til
uafhængige forsikringsselskaber, som er ansvarlige for pensionsforpligtelserne.
De medfører ingen risiko, men påvirker Cash Flow, hvilket taler for, at de skal
ind under driften. Der kan diskuteres om denne post skal medtages i den
primære drift, da det er en post, som fremkommer hvert år i analyseperioden. I
denne afhandling tages posten med under ”anden totalindkomst” på driften, da
denne er svær at forudsige.
Likvide beholdninger
Likvide beholdninger er et rentebærende aktiv og derfor bør de være klassificeret som
et finansielt aktiv. En virksomhed har ofte en del af disse likvide beholdninger til at
finansiere den daglige drift, altså har en buffer, for at kunne betale regninger. Dette gør,
at en del af disse likvide midler skal klassificeres som et driftsaktiv. Virksomheder,
herunder Hartmann, oplyser ikke deres likvide midler til driften, hvilket gør det svært at
identificere opdelingen. En anvendt metode er at tage, iflg. Sørensen, ½ - 1 procent af
omsætningen, hvor det resterende posteres under finansieringen.
Sørensen nævner også, at de fleste virksomheder placerer likvider på en rentebærende
konto, hvilket også er tilfældet i denne afhandling (Sørensen O. , 2009), side 184.
4.3 Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne Rentabilitetsanalysen giver et billede af, hvor virksomheden er nu ud fra de finansielle
drivere. Rentabilitet er ”ex ante”, altså historisk og sammen med disse nøgletal samt den
Side 27 af 63
strategiske analyse, gives der en dybere forståelse for, hvad der driver værdiskabelsen.
De kan tages med i vurderingen af de fremtidige estimater.
Som et supplement til vurderingen af Hartmanns indtjeningsevne samt vækst er der
foretaget en tidsserieanalyse for resultatopgørelsen samt balancen. Tidsserieanalysen er
i form af common size-analyse, som viser størrelsen og afslører posternes bidrag ud fra
omsætningen og dermed indikerer de udsædvanlige forhold, der kan forekomme.
Samtidig er der udarbejdet en indeksanalyse, som viser de enkelte aktiviteters hastighed
og udvikling (Sørensen O. , 2009), side 208-212.
Common size-analysen samt indeksanalysen kan ses i bilag 10-15 og de kommende
formler for rentabilitetanalysen kan ses i bilag 16.
Nøgletallene beregnes med gennemsnitstal, hvilket gør at nøgletal for 2008 ikke kan
medregnes.
Et af de vigtigste nøgletal er egenkapitalens forrentning, ROE, da den forklarer den
værdiskabende effekt i Hartmann. ROE viser ejernes afkast på deres investering i
Hartmann, som udarbejdes via forrentningen på driften og effekten fra den finansielle
gearing. ROE består af underliggende finansielle drivere og derfor dekomponeres denne,
hvor der foretages vurdering af de finansielle drivere hver for sig. Til dette gøres der
brug af ”Den udvidede DuPont-pyramide”, som kan ses i bilag 18 (Sørensen O. , 2009),
side 255.
Forrentningen af driften
Forrentningen af driften består af overskudsgraden, samt aktivernes
omsætningshastighed, som forklarer afkastet på aktiverne. Nedenfor vil disse blive
beskrevet og analyseret, hvor der først bliver beskrevet de underliggende drivere, for
derefter at se på deres påvirkning af ROIC:
Overskudsgrad (OG)
Overskudsgraden, også kaldet indtjeningsevnen, beskriver indtægt- og
omkostningsforholdet og måler en virksomheds evne til at generere overskud efter
hensyntagen til alle driftsudgifter. Med andre ord viser dette nøgletal, hvor stor del i
procent, der er tilbage efter alle omkostninger er betalt, bortset fra de finansielle poster.
Derfor er virksomheder interesseret i så høj en OG som muligt.
Iflg. DuPont-pyramiden kan OG dekomponeres til OGsalg og OGandet
.
OGSalg er overskudsgraden, som knytter sig til den primære drift. OGsalg kan beregnes før
og efter skat, hvor de udregnede nøgletal er efter skat, da skatten ikke har ændret sig. Til
værdiansættelsen af Hartmann gøres der brug af OGsalg før skat, da der tages højde for
ændringer i selskabsskatten.
OGandet er overskudsgraden, som knytter sig til ”andet drift”. Denne indeholder alle de
poster, som ikke hører til den primære. I Hartmanns tilfælde er ”andre poster”, særlige
poster samt dirty surplus.
Side 28 af 63
Nedenfor ses Hartmanns dekomponerede OG, som er beregnet ud fra formel 3 i bilag 16.
Tabel 1: Udvikling i overskudsgrad 2009-2013
2013 2012 2011 2010 2009
Overskudsgrad, OG 5,59% 7,11% 2,56% 4,11% 4,73%
OG_salg 7,85% 6,24% 5,78% 4,27% 4,08%
OG_andet -2,26% 0,87% -3,22% -0,16% 0,64% Kilde: Egen tilvirkning ud fra Hartmanns reformulerede regnskaber jf. bilag 5-9
Ud fra overskudsgraden kan der konkluderes at OG fra salg har været stigende i
analyseperioden. I 2013 hed det et driftsoverskud på 5,59 øre pr. omsat krone. Som
tidligere nævnt har Hartmann været i gang med en strategi, som indeholder at skabe en
mere stabil virksomhed. Dette har medført lukninger af nogle aktiviteter m.m. Dette ses
under OGandet, hvor der i 2011 samt 2013 er blevet bidraget med en negativ
overskudsgrad. Som der kan ses i common size-analysen for resultatopgørelsen i bilag
10, var ”dirty surplus” posten med til at skabe den negative OGandet i 2011. Dette skyldes
bl.a. valutakursregulering af udenlandske dattervirksomheder. I 2013 var det de særlige
poster, som indeholder primært en nedlukning af aktivitet i Asien.
Der kan i common size-analysen også ses, at Hartmann har reduceret deres
produktionsomkostninger, hvilket bidrager til den positive udvikling i OGsalg
Aktivernes omsætningshastighed (AOH)
Dette nøgletal beskriver kapitalbindingen i virksomheden. Den viser således hvor
mange gange Hartmanns nettoomsætningen omsætter til de gennemsnitlige aktiver.
Med andre ord, viser AOH virksomhedens evne til at tilpasse den investerede kapital i
forhold til omsætningsniveauet, hvilket gør at en virksomhed ønsker en høj AOH.
AOH er beregnet ud fra omsætningen i forhold til den investerede kapital (NDA9), som
kan ses i formel 4 i bilag 16.
Nedenfor er der vist den beregnede AOH for Hartmann i analyseperioden:
Tabel 2: Udvikling i aktivernes omsætningshastighed 2009-2013
2013 2012 2011 2010 2009 Aktivernes omsætningshastighed, AOH 2,141 2,123 1,931 1,803 1,771
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Hartmanns reformulerede regnskaber jf. bilag 5-9
Som i tabel 2, er AOH stigende. For at kunne gå i dybden, kunne AOH dekomponeres til
varelager, varedebitorer og varekreditorernes omsætningshastighed. I denne afhandling
er der valgt at se på balancen, hvor der ses på driftsaktiver samt driftsforpligtelserne, da
de tilsammen udgør den investerede kapital (NDA).
Driftsaktiverne har været stigende, men er faldet samlet set i analyseperioden, hvilket
primært skyldes varebeholdning samt tilgodehavende fra skat, som kan ses i common
size for balancen.
9 Driftsaktiver minus driftsforpligtelser
Side 29 af 63
Driftsforpligtelserne har været svingende, men hovedsageligt faldet siden
analyseperiodens start i 2008, hvilket skyldes mange forskellige poster, hovedsageligt
de langsigtede forpligtelser.
Der er beregnet med den gennemsnitlige investerede kapital (NDA), hvilket udligner de
gange, hvor den procentvise investerede kapital har været højere end den procentvise
stigning i nettoomsætningen. Nettoomsætningen har dermed været mere stigende end
NDA, hvilket er grunden til den stigende AOH.
Afkast af investeret kapital (ROIC)
ROIC viser den gennemsnitlige afkast per investeret kapitalkrone og angiver, hvor god
virksomheden er til at udnytte de aktiver, der er tilgængelige i virksomheden. Som der
kan ses i DuPont-pyramiden, afhænger ROIC af overskudsgraden samt aktivernes
omsætningshastighed.
Som opsummering viser Hartmanns afkast på investeret kapital, hvor gode de er til at
tjene penge på deres omsætning (OG), samt deres evne til at skabe omsætning af deres
investerede kapital (AOH). Dermed er dette et nøgletal, som virksomheden ønsker så
stort som muligt.
Nedenfor er Hartmanns ROIC beregnet ud fra formel 2 i bilag 16:
Tabel 3: Udvikling i afkast på nettodriftsaktiver 2009-2013
2013 2012 2011 2010 2009
Afkast på nettodritsaktiver, ROIC 11,97% 15,10% 4,93% 7,42% 8,37% Kilde: Egen tilvirkning ud fra Hartmanns reformulerede regnskaber jf. bilag 5-9
Hartmann har en øget ROIC i analyseperioden fra 2009 til 2013. I perioden har ROIC
været svingende, hvilket også kan ses på Hartmanns overskudsgrad. Grunden til dette
har været OG, som har påvirket ROIC negativt i perioden 2011 samt 2013, som tidligere
er belyst.
Effekten fra den finansielle gearing
Afkast på finansieringsaktiviteterne består af den finansielle gearing (FGEAR),
nettolånerenten (r), samt forskellen på afkastet af investeret kapital fratrukket
nettolånerenten (SPREAD).
Tabel 4: Udvikling i nettolånerenten, finansiel gearing og rentemarginal 2009-2013
2013 2012 2011 2010 2009
Nettolånerenten, r -8,29% -3,93% -5,39% -2,86% -4,72%
Finansiel gearing, FGEAR 0,217 0,253 0,389 0,556 0,617
Rentemarginal, SPREAD 3,69% 11,17% -0,45% 4,56% 3,65% Kilde: Egen tilvirkning ud fra Hartmanns reformulerede regnskaber jf. bilag 5-9
Hartmanns finansielle gearing har været faldende siden 2009. Dette skyldes at
egenkapitalen har været stigende, mens de nettofinansielle forpligtelser har været
faldende. Grundet til dette er, at de finansielle forpligtelser har været mere faldende end
de finansielle aktiver. Faldet på de finansielle forpligtelser skyldes, at forpligtelserne
overfor kreditinstitutterne samt lånet er nedbragt.
Side 30 af 63
Nettolånerenten (r) viser de nettofinansielle omkostninger i forhold til nettofinansielle
forpligtelser, som ses i formel 5. Nettolånerenten har været negativ i hele
analyseperioden, grundet flere renteomkostninger end renteindtægter. Renteniveauet
påvirker SPREAD, hvilket kan ses i formel 7. SPREAD er forskellen mellem den
investerede kapital (ROIC) og nettolånerenten (r), som er den rente, virksomheden
betaler for de nettofinansielle forpligtelser.
Som der ses har SPREAD været svingene i analyseårene, hvilket skyldes svingningerne i
ROIC og nettolånerenten.
Sammenfatning af rentabilitetsanalysen/Egenkapitalens forretning (ROE)
Som nævnt er et af de vigtigste nøgletal egenkapitalens forrentning, ROE, da den
forklarer den værdiskabende effekt i Hartmann.
Tabel 5: Udvikling i egenkapitalforrentning 2009-2013
2013 2012 2011 2010 2009
Egenkapitalforrentning, ROE 12,77% 17,92% 4,76% 9,95% 10,63% Kilde: Egen tilvirkning ud fra Hartmanns reformulerede regnskaber jf. bilag 5-9
Der kan ud fra figur 5 konkluderes, at Hartmann er inde i en positiv udvikling, trods
svingninger. Disse svingninger kan, som fortalt tidligere og ses i bilag 17, forklares ud
fra de dekomponeringer, der er foretaget i de ovenstående afsnit. I 2013 er den dog
faldet en del, hvilket kan forklares ud fra den faldende OG, som kan forklares af de
særlige poster (lukning af fabrik), samt valutakursreguleringer.
4.4 Risiko Risiko er endnu et element til at vurdere de fremtidige estimater i værdiansættelsen.
Dette kan hjælpe med at sige, om Hartmann er mere eller mindre risikobetonet. At
kende denne risiko er afgørende for afkastkravet, som belyser, hvilket afkast
investorerne forventer af en investering i en aktie med en given risiko (højere risiko=
højere krav fra investorer). Hvis risikoen betragtes som relativ lille, siges virksomheden
at være solid (Schack, 2002), side 93. Det er derfor vigtigt, at have vurderet risikoen, da
investorer normalt antages at være risikoaverse, hvilket vil sige at de forlanger
godtgørelse for at løbe en risiko ved at investere i netop denne virksomhed (Schack,
2002), side 94.
Der skelnes mellem drifts- og finansieringsrisiko, hvor driften knytter sig til
indtjeningen og finansiering knytter sig til gældsandelens påvirkning på indtjeningen.
Driftsrisiko
Virksomheders indbetalinger og udbetalinger er ikke sikre størrelser, men derimod
underkastet større eller mindre variationer.
Ved den driftmæssige risiko vil man ofte se på forholdet mellem de faste og variable
omkostninger. En svingende omsætning med store faste omkostninger, vil gøre at den
driftmæssige risiko er stor. Da Hartmann har en funktionsopdelt resultatopgørelse er
det svært at skelne mellem variable og faste omkostninger. I stedet for kan
anlægsaktiver sammenlignes med aktivernes sum. Ud fra dette kan der ses, at Hartmann
har relativ store anlægsaktiver, hvilket indikerer, at der er en større driftmæssig risiko.
Side 31 af 63
Til gengæld kan der ses i resultatindeksanalyse i bilag 13, at Hartmann har haft en
relativ stabil stigende omsætning siden 2009, hvilket udligner denne risiko.
Hartmann påvirkes af de daglige driftmæssige risici, som ændringer i råvarepriser og
energipriser, produktionsstop, stigende konkurrence på udvalgte markeder eller
faldende efterspørgsel.
Som beskrevet under strategi afsnit 2.2, arbejder Hartmann på at øge indtjeningen på
den eksisterende omsætning, effektivisere deres drift, og dermed blive mere robust
overfor disse ændringer.
De eksterne faktorer som ændringer i råvare- og energipriser har Hartmann ingen
indflydelse på. Negative udsving i disse kan derfor få stor betydning for Hartmanns
omkostninger. Som beskrevet under den strategiske analyse, har Hartmanns
leverandører en lav forhandlingsstyrke. Hartmann skriver kontrakter og holder
mulighederne åbne overfor alternative leverandører. Dette reducerer følsomheden
overfor større udsving i de omtalte prisændringer.
Finansieringsrisiko
For at vurdere Hartmanns finansielle risici, vil der bliver foretaget en soliditetsanalyse.
Ved denne analyse beregnes der, hvor stor en procentdel egenkapitalen udgør af den
samlede aktivmasse. Altså skal der forstås en virksomheds evne til at bære tab.
Tabel 6: Udvikling i soliditetsgrad 2009-2013
2013 2012 2011 2010 2009
Soliditetsgrad 54,35% 52,58% 50,57% 44,85% 41,72% Kilde: Egen tilvirkning ud fra Hartmanns reformulerede regnskaber jf. bilag 5-9
Ud fra ovenstående beregninger, ses det at soliditetsgraden har været stigende i
analyseperioden. Det kan derfor vurderes, at Hartmann er en solid virksomhed.
Analysen stemmer overens med kapitalstrukturen, i afsnit 6.2, der viser at gældsandelen
i Hartmann er lav.
De finansielle risici, som er blevet beskrevet er rente- og valutakurs. Her indgår
Hartmann valutaterminskontrakter, som tidligere nævnt under PESTEL-analysen,
hvilket medfører, at de primære valutaer til stadighed er afdækket i en periode på 6-12
måneder. Hartmann har renteswap, som tidligere nævnt, hvilket nedbringer risikoen
overfor ændringer i renten.
I næste afsnit bliver der set på de gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger
(WACC), hvor der udarbejdes kreditrating i form af långivernes afkastkrav. Kreditrating
afspejler således den finansielle risiko, da den viser hvor stort et risikotillæg, der skal
pålægges en virksomhed som Hartmann. Her bliver der vurderet at en virksomhed som
Hartmann er A rated, hvilket betyder de har et lavt risikotillæg.
Ud fra ovenstående vurderes det, at både den driftmæssige risiko og finansieringsrisiko
er lav. Dette vurderes ud fra den stabile drift, samt den lave gældsandel og rating for de
finansielle risici.
Side 32 af 63
5. Budgetperiode I dette afsnit udarbejdes der en budgettering for Hartmanns fremtid, som bruges til at
værdiansætte Hartmann. Dette gøres ud fra den strategiske analyse, hvor de ikke
finansielle drivere blev analyseret, samt regnskabsanalysen, som gav et indblik i
hvordan det er gået Hartmann indtil nu. I stedet for at budgettere alle poster i
regnskabet, anvendes et begrænset sæt af poster fra de reformulerede regnskaber, da
det er svært at budgettere så detaljeret. Dette giver fordele, da der kan fokuseres på et
relativt begrænset sæt af forudsætninger og vil der være tilstrækkelig information til at
udarbejde disse forudsætninger (Sørensen O. , 2009), side 313.
5.1 Budgethorisontens længde Det er ikke risikofrit at foretage en budgettering, da formålet med en værdiansættelse er
at forudsige fremtiden, hvilket er en vanskelig opgave. Denne afhandling er ekstern,
hvilket begrænser informationen til offentliggjorde forhold og dermed vil analysen ikke
blive ligeså præcis, som hvis det var internt. Som der blev nævnt tidligere er en af
forudsætningerne ved en værdiansættelse, at der forudsættes en going-concern, hvilket
menes at budgetteringen skal fortsætte uendeligt. Derfor er det vigtigt at vurdere antal
år, hvor man med rimelighed kan forudsige variationer i de underliggende variabler, før
de når ”steady state”. Dette betyder, at den fremtidige vækst vil forblive konstant, også
kendt ved navnet terminalperioden (Sørensen O. , 2009), side 316.
Der vælges en budgetperiode på 9 år som starter i år 2014 og slutter i 2022. Hartmann
har en strategi, som slutter i 2015 og har forudsat nogle mål. Perioden på de 9 år
vurderes derfor at være tilstrækkelig til at opfylde Hartmanns mål, samt vudere tiden
efter strategien.
5.2 Budgetposter Nedenfor beskrives forudsætninger, som vil påvirke værdiansættelsen.
Omsætning
Som der kan ses i indeksanalysen af den reformulerede resultatopgørelse, er
nettoomsætningen steget nogenlunde jævnt i analyseperioden trods faldet i 2009.
Hartmann nævner i deres årsopgørelse, at de målrettet arbejder med at få tilpasset
produktporteføljen og dermed øge andel af premiumprodukter10. Dette har de bl.a.
oplevet i 2013 ved deres nye produkt i serien ”Imagic”, som har givet positive
tilbagemeldinger (Hartmann, 2013), side 4.
Strategien “Competitive edge – driving growth” har været med til at styrke forretningen
og konkurrenceevnen er forbedret, hvilket har bidraget til at Hartmanns førende
position er fastholdt.
Hartmann har iflg. den interne strategi visse stordriftsfordele og en god markedsføring,
der skaber kundernes opmærksomhed.
Når der er tale om omsætningen, er der tale om mængde gange pris. Der forventes iflg.
Hartmann ikke at være de store udsving i prisen, hvilket betyder, at mængdeudviklingen
har en større betydning for omsætningsudviklingen. Der har i 2013 været en stabil
10 Højværdiprodukter
Side 33 af 63
udvikling på det europæiske marked, hvor der målrettet var blevet arbejdet med
produktporteføljen, som var med til at give det omtalte højere andel af
premiumprodukter (Hartmann, 2013), side 4.
På det nordamerikanske marked nævnes der i årsrapporten, at efterspørgslen er
stigende, hvilket er grunden til den iværksatte kapitacitetesudvidelse. Dette forventes at
styrke Hartmanns position i det forventede attraktive marked.
Hartmann forventer selv en stigende indtjening og har en målsætning med en
omsætning i 2014 i intervallet 1,6-1,7 mia. kr. Dette er en stigning i omsætning på ca.
4,56%. Samtidig forventer de at omsætningen i 2015 vil stige til 1,7-1,8 mia kr., hvilket
vil være en stigning fra 2013 – 2015 på ca. 10,9% på 2 år (Hartmann, 2013), side 9.
Ud fra ovenstående, skulle omsætningen være meget stigende de første par år. Da dette
er subjektivt og meget optimistisk, vil der i denne afhandling ikke forventes en så
voldsom stigning. Markedet i Nordamerika vil være mere attraktiv og Hartmann vil
satse på at få en større markedsandel. Dog er der også mange andre store virksomheder,
som Hartmann skal ”kæmpe” imod, hvilket er grunden til justeringen i
nettoomsætningen. Derfor vurderes der en stigning på 3% til 2018, for derefter at falde
til 2%, som vil være inflationsraten iflg. International Monetary Fund, se bilag 20.
Terminalperioden er i afhandlingen det samme som inflationsrenten, som i dette
tilfælde ud fra International Monetary Fund, vil være 2% frem til 2018. Der antages at
dette vil fortsætte til ”uendelig” tid og dermed til terminalperioden være lig med 2% i
afhandlingen.
Overskudsgraden
Hartmann har som nævnt en strategi, der går ud på at styrke konkurrenceevnen og
skabe en mere effektiv og strømlinet virksomhed. Dette tiltag vil blive opnået ved
forskellige indsatsområder, bl.a. optimere produktionen og effektivisere arbejdsgange
for at nedbringe omkostningerne, forbedre kvaliteten og øge arbejdssikkerheden. Der
vurderes ud fra dette, at Hartmann primært fokuserer på lønsomheden frem for
væksten og dermed vil få en større overskudsgrad.
Overskudsgraden er beregnet før skat (se næste afsnit) og udtrykker derfor, hvor meget
virksomheden tjener på deres kernedrift før skat. Det giver et mere retvisende billede af
deres evne til at generere overskud ud fra omsætningen.
En vigtig ting at have med i sine overvejelser er, at overskudsgraden også er en funktion
af virksomhedens konkurrencemæssige fordel. Dette er svært at opretholde på længere
sigt, da der kan forekomme eksterne påvirkninger og dermed ikke give det retmæssige
billede af virksomhedens værdi (Sørensen O. , 2009), side 316.
Hartmann har selv et ønske om, at deres overskudsgrad skal ligge mellem 9-10,5% i
2014 og mellem 9,5-11% i 2015 afhængigt af de finansielle risici, som valutakurser,
råvare- og energipriser.
Hartmanns ønske om en overskudsgrad på et så højt niveau, vurderes at være
optimistisk. Igen er dette subjektivt og der vil i afhandlingen tages højde for dette og
derfor vurderes den fremtidige overskudsgrad at være 8%.
Side 34 af 63
Skat
”Folketinget har som et element af v kstpakken vedtaget en gradvis nedsættelse af
selskabsskatteprocenten” (Fedders, 2012)
Dette er grunden til at overskudsgraden er beregnet som før skat, da der skulle
estimeres i forhold til den nye skattebehandling. Dette er også grunden til, at den
vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning (WACC) indeholder en skatteprocent på
22%, da der skal estimeres i forhold til den langsigtede skatteprocent, hvilket bliver
beskrevet nedenfor i afsnit 6.
Figur 7: Fremtidige skatteprocent
År Skatteprocent
2013
2014
2015
2016
25%
24,5%
23,5%
22% Kilde: Egen tilvirkning ud fra (Fedders, 2012)
Anden drifsoverskud i alt/sekundær drift i alt
Denne post indeholder, som tidligere nævnt, nogle indtægter og omkostninger, som ikke
kan estimeres til den fremtidige indtjening, da disse poster ikke tilhører den primære
drift, som er den, der giver billedet af virksomhedens værdi. Posten er taget med i året
2013, da det skal indregnes som virksomhedens værdi i dag. Derfor er der i budget- og
terminalperiode ikke budgetteret yderligere.
Anden totalindkomst
Anden totalindkomst er ligesom overnstående ikke noget som påvirker vores fremtidige
cash flow. Derfor er der på denne post heller ikke budgetteret yderligere, da dette ikke
kan estimeres til den fremtidige indtjening og dermed ikke bidrager til virksomhedens
værdi
Resultat efter skat i associerede virksomheder
Denne post indeholder Danfiber A/S, som Hartmann opkøbte for flere år tilbage.
Hartmann har en ejerandel på 32,4%. Denne post er heller ikke posteret yderligere i
budgetperioden, da resultatet af posten er uforudsigelig. Der vurderes ikke de store
udsving, da den i forvejen har vist sig, at være en meget lille post. Man kunne i denne
situation kigge nærmere på Danfiber, hvilket er vurderet til at være irrelevant set i
forhold til ressourcer (tid og plads) i denne afhandling.
Aktivernes omsætningshastighed (AOH)
Aktivernes omsætningshastighed, som også er forklaret under rentabilitetsanalysen,
består af nettoomsætningen divideret med nettodriftsaktiverne.
I budgetperioden vil aktivernes omsætningshastighed stige de første par år til 2,2,
hvilket skyldes at omsætningen stiger mere end aktiverne trods Hartmanns ønsker om
at optimere via investeringer. I 2016 vurderes AOH til at falde til 2,14 pga. aktiverne
vurderes til at stige mere end omsætningen. Efter 2016 forventes der, at omsætningen
og aktiverne vil stige med samme procentsats, hvormed AOH forbliver det samme.
Side 35 af 63
6. De vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) Når der skal foretages en værdiansættelse, er en af de vigtigste faktorer, at estimere
WACC, som tager højde for ejernes samt långivernes afkastkrav. Til værdiansættelsen er
den udregnede WACC en diskonteringsfaktor, som skal bruges til at tilbagediskontere de
fremtidige pengestrømme fra driften. En beregning af WACC’en kræver en estimering af
Hartmanns egenkapitalomkostning, kapitalstruktur og gældsomkostninger, som kan ses
i formel 9.
6.1 Ejernes afkastkrav En estimering af egenkapitalomkostninger forudsætter at det forventede afkast på
aktien fastsættes. Her benyttes CAPM (Capital Asset Pricing Model), som har til formål at
det krævede afkast forventes at ligge pa samme niveau som en alternativ investering
med samme risiko (Sørensen O. , 2009), side 50.
CAPM består af den risikofrie rente, virksomhedens beta samt markedsrisikopræmie,
som kan ses i formel 10. Beta er det element der kan varierer fra virksomhed til
virksomhed, hvorimod den risikofrie rente samt markedsrisikopræmie er identiske for
alle virksomheder.
Den risikofrie rente
Den risikofrie rente er en investering, hvor der teoretisk set kan foretages en
investering, uden der er tilknyttet en form for konkurs eller reinvesteringsrisiko. Dette
vil føre til brug af forskellige risikofri renter, som kræver et stort arbejde. Derfor
anbefales det af Sørensen, at der i stedet tages udgangspunkt i den effektive rente for en
10-årig statsobligation som estimat for den risikofrie rente (Sørensen O. , 2009), side 51.
Den rente ligger ifølge Danmarks statistik på 1,62% (marts 2014) (Statistikbanken,
2014).
Derfor anvendes der i afhandlingen en risikofri rente på 1,62%. Det skal gøres
opmærksom på, at renten ligger på et meget lavt niveau grundet finanskrisen og der
tages derfor hensyn til dette under markedsrisikopræmien.
Beta
Værdien af beta er et udtryk for systematisk risiko, der er for en given aktie. En aktie
med høj risiko har et større forventet afkast til ejerne, hvilket vil sige at værdien
påvirker ejernes afkastkrav. Beta er et relativt risikomål, hvilket kan ses nedenfor.
Figur 8: Beta
Risikofri investering
Investering med mindre risiko end markedsporteføljen
Investering med større risiko end markedsporteføljen
Risiko som markedsporteføljen
Kilde: Egen tilvirkning ud fra (Sørensen O. , 2009), side 53
Beta værdien kan estimeres ved forskellige metoder. Den ene metode er den historiske
samvariation mellem den enkelte akties afkast og afkastet på aktiemarkedet. Denne
metode er ikke optimal til at kunne beregne det fremtidige forløb, da den bygger på
historiske tal og da omsætningen i Hartmann aktien er relativ lav. Den anden metode er
”common sense-metoden”, hvor der laves en kvalitativ vurdering af virksomhedens
Side 36 af 63
samlede risiko. Den sidste metode er en forudsigelsesmodel over en fundamental
betaværdi (Sørensen O. , 2009), side 53.
At estimere den systematiske risiko korrekt kan være meget svært og grundet mangel
på informationer, tages der indledningsvist udgangspunkt i Damodaran, som har
estimeret gennemsnitlige betaer pr. sektor. Under sektor ”Packaging and Container” er
beta sat til 0,73.11 (Damodaran, 2014).
Beta er afhængig af kapitalstrukturen. Den tager udgangspunkt i en 100% egenkapital,
hvilket menes at en virksomhed ikke har nogen gæld. Denne Beta kaldes unlevered Beta.
Ved Hartmanns kapitalstruktur, som er beskrevet under afsnit 6.2, ses der, at Hartmann
har en D/V (debt/value) på 10%. Herfra udarbejdes D/E (debt/equity), for at se hvor
meget de finansielle forpligtelser udgør fra egenkapitalens markedsværdi. Herefter kan
der beregnes Beta levered, som er den beta der tager højde for en virksomheds
kapitalstruktur. (Fernández, 2003)
Formlen der bruges til det hedder
og er formel 32 iflg.
Fernández rapport. Her antages det at , da det er svært at estimere, dog er det i
teorien ikke rigtigt.
Hartmanns levered Beta hedder derfor , som der i
afhandlingen vil blive brugt til udarbejdelsen af WACC. Det er en Beta under 1, hvilket
betyder at det er en investering, der er mindre risikofyldt end markedsporteføljen. Dette
stemmer overens med den vurderede lille finansrisiko og lav konjunkturfølsomhed.
Markedsrisikopræmie
Risikopræmien er det tillæg, som investorerne kræver for at investere i aktier med en
form for risiko i forhold til de risikofrie aktiver, nemlig statsobligationer. Derfor er
risikopræmien forskellen mellem markedets forventede afkast på lang sigt og den
risikofrie rente.
Til at estimere den fremtidige risikopræmie findes der forskellige metoder. Den første
er investorernes skøn over risikopræmie for derefter at anvende gennemsnittet.
Ulempen ved denne metode er, at spredningen kan være alt for stor. Den anden metode
er at risikopræmien estimeres ud fra historiske data, hvilket bygger på, at den
fremtidige risikopræmie er den samme som den historiske. Ulempen er da, at der
forekommer ændringer både økonomisk og demografisk og dermed kan man ikke
forvente, at den forbliver det samme som den historiske. Den tredje metode bygger på at
stille krav til præcise estimater af markedets forventninger til de fremtidige
pengestrømme, hvilket gør det meget vanskeligt (Sørensen O. , 2009), side 51-52.
En estimering af risikopræmien kan derfor ikke give det rigtige svar. Sørensen anbefaler
at benytte forskellige risikopræmier mellem 4-6% for at vurdere følsomheden (Sørensen
O. , 2009), side 52.
11 Iflg. undervisningsbogen er det oplyst en Beta for ”Packaging and Container” 0,79 (Petersen V
& Plenborg, 2012), side 103. Kilden her er Damodaran, men oplysningen er forældet og dermed er der brugt nye tal fra Damodaran. I bogen, side 262, kan der ud fra risikoanalysen aflæses en værdi mellem 0,60-0,85, hvilket stemmer overens med den fundne beta.
Side 37 af 63
PriceWaterCoopers (PWC) foretager jævnligt undersøgelser af risikopræmien, hvor
deres undersøgelse i 2009 angav en risikopræmie på 4,9% (PWC, 2010)
Fernandez, som er professor, har også foretaget en markedsrisikopræmie-undersøgelse.
Problemet med hans undersøgelse er, at han i Danmark ikke har så mange svar.
Fernandez bruger 6,4%, hvorfor det antages at MRP ligger et sted indenfor dette range
(Pablo Fernandez, 2013), side 12.
I afhandlingen anvendes der en MRP på 6%, hvilket er en anelse højere end
gennemsnittet af de to undersøgelser, for at tage højde for den relativ lave risikofrie
rente.
Likviditetspræmie
Likviditetspræmie er ikke en del af den oprindelige CAPM-model, men det vurderes til at
være relevant at inddrage i værdiansættelsen for Hartmann.
Aktionærer forlanger et merafkast for at investere i mindre omsættelige aktier frem for
aktier som er meget omsættelige. Hartmann vurderes til at være mindre omsættelig,
hvilket stemmer overens med deres placering på Børsen, hvor Hartmann er placeret
som ”small cap” (Børsen, 2014).
Grunden til at investorerne forlanger merafkast på mindre omsættelige aktier skyldes
de præferencer investorerne har, og den risiko de påtager sig ved at evt. uro på
markederne, hvor små aktier, såsom Hartmann, er svære at handle med. En anden
grund for at inddrage dette risikotillæg er også pga. ejerne. Høje ejerandele og få
investorer i stedet for mange små, kan også påvirke risikotillægget. (Kothari & Shanken,
1995).
Iflg. Ibbotson er ”premium range” mellem 1,72%-2,64%, hvor der i afhandlingen
anvendes et risikotillæg på 1,85%. (Ibbotson, 2013)
Den risikofrie rente, den systematiske risiko (Beta) samt markedsrisikopræmien og
likviditetstillæg er estimeret og der kan derfor udregnes ejernes afkastningskrav.
Ejernes forventede afkast til aktien er derfor 8,3%. Dette er relativt lavt, men stemmer
overens med den lave risiko, som Hartmann er vurderet til at have.
6.2 Kapitalstruktur Kapitalstruktur viser andelen af fremmedkapitalen (nettofinansielle forpligtelser) og
egenkapitalen i forhold til virksomhedsværdien. Derfor skal der benyttes markedsværdi
ved fastlæggelse af kapitalstrukturen. Dette er dog et problem, da det netop er
virksomhedens værdi vi forsøger at estimere. For at finde egenkapitalens
markedsværdi, er der tages udgangspunkt i Hartmanns seneste årsopgørelse for 2013
for at finde antal aktier og aktiekursen ultimo 2013. De nettofinansielle forpligtelser er
den bogførte værdi, men bruges som markedsværdien, da vi ikke kender denne
(Sørensen O. , 2009), side55. Kapitalstrukturen skal bruges til at vægte afkastkravende i
WACC’en.
Side 38 af 63
Der antages normalt at børsnoterede virksomheder ligger på deres optimale
kapitalstruktur. Dette underbygger anvendelsen af den bogførte værdi. Man antager, at
de typisk har er opslag for kapitalstruktur og derfor er den nuværende kapitalstruktur
lig med den langsigtede.
Tabel 7: Beregnede kapitalstruktur (E/V og D/V)
2013
Antal aktier mio. stk. 7,01509
Aktiekurs ultimo 2013 167
Egenkapitalens markedsværdi mio. DKK. 1.172
E/V 90%
Rentebærende gæld mio. DKK. 138
D/V 10% Kilde: Egen tilvirkning ud fra (Hartmann, 2013)
Som der ses i figur 7 er Hartmanns gældsandel meget lav. Der blev konkluderet tidligere,
at Hartmanns finansielle risiko er lav grundet bl.a. den lave gældsandel.
Rentebærende gæld er taget ud fra Hartmanns årsrapport 2013. Denne kan også
beregnes ud fra den reformulerede balance (Lån-likvide midler). Med en rentebærende
gæld på 138, giver en D/V på 11% og en E/V på 89. I kapitalstrukturen er der arbejdet
med hele tal og derfor hedder kapitalstrukturen 10:90.
En anden metode, som kunne have været anvendt, er at man kunne sammensætte en
peer group af børsnoterede selskaber, beregne deres kapitalstruktur og antage at den
gennemsnitlige kapitalstruktur også vil være den optimale og dermed den der skal
bruges.
6.3 Långivernes afkastkrav Långivernes afkastkrav bør baseres på den løbende markedsrente, hvilket vil sige, at
den skal svare til dét, virksomheden kan låne til i dag. Denne rente er ikke oplyst i
Hartmanns årsrapport og der skal derfor anvendes den tidligere estimerede risikofri
rente, som var vurderet til 1,62%. Som der ses i formel 12, består långivernes afkastkrav
af den risikofrie rente, risikotillæg samt selskabsskatteprocenten. Risikoprofilen
indebærer, at hvis virksomheden af långiveren opfattes som mere risikofyldt, skal der
betales en højere rente, så långiveren reducerer den risiko, som består af, at
virksomheden ikke kan tilbagebetale.
Der findes to forskellige muligheder for at estimere dette afkastningskrav. Den første er,
at man undersøger om den pågældende virksomhed har virksomhedsobligationer,
hvilket Hartmann ikke har. Den anden metode er, at kigge på kreditrating. Kreditrating
er nogle rating firmaer, som inddeler virksomheder i en række kategorier. Ud fra dette
siges, hvor høj spread på fremmedkapital skal være. Hvis der ikke er nogen risiko for at
virksomheden går konkurs, skulle de låne tæt på den risikofrie rente. Deres metode er at
finde ud af hvilken rating der er realistisk for den pågældende virksomhed. Ud fra den
rating har man specifikke markedsbestemt tillæg, som der ligges til.
Side 39 af 63
Tabel 8: Kreditrating (Markedsbestemt tillæg)
Maturity AAA AA A BBB BB B
10 n/a 0,68% 0,83% 1,59% 2,66% n/a
Standard & Poors Ratios AAA AA A BBB BB B
EBIT interest coverage (x)
Total debt to EBITDA (x)
23,7
0,8
16
0,7
6,5
1,5
4,2
2,4
2,8
3,1
1,3
5,1
Kilde: Egen tilvirkning ud fra (Bloomberg, 2014) og (Standard & Poor's, 2007, december 18.), side 4
Der er taget udgangspunkt i tallene fra årsrapporten 2013, hvor Hartmann oplyser en
EBIT på 148 mio.kr. (resultat af primær drift før særlige poster, renter og skat) samt
finansielle omkostninger på 17,1 mio. kr.. Ved udregning af dette (EBIT divideret med
interest coverage) på 8,65, kan der konkluderes at Hartmann er A rated. For at tjekke
dette yderligere udregnes der endnu et nøgletal. Dette er debt divideret med EBITDA,
som er EBIT+afskrivninger. Ved udregning af dette med en EBITDA på 225 mio.kr.
(148+77) og rentebærende gæld på 138, giver dette 0,61, som bekræfter at Hartmann er
A rated, hvilket svare til at tillæg på 0,83%
Der kan ud fra ovenstående beregnes långivernes afkast:
WACC
Da alle underliggende beregninger nu er udarbejdet i ovenstående, kan vores
diskonteringsfaktor udregnes og bruges til værdiansættelsen af Hartmann i næste
afsnit:
Side 40 af 63
7. Værdiansættelse Ud fra afhandlingens udarbejdelse af den strategiske analyse samt den
regnskabsmæssige analyse værdiansættes Hartmann. Værdiansættelse sker ud fra Cash
flow modellen, hvor residualindkomstmodellen, også kaldet RIDO eller EVA-modellen,
er udarbejdet i form af tjek. Derefter vil Hartmann blive vurderet ud fra en
multipelanalyse, for at vurdere prisfastsættelsen/værdien i forhold til Hartmanns
konkurrenter. Til sidst vil der blive foretaget en følsomhedsanalyse, for at vurdere
Hartmanns følsomhed overfor de forskellige risici/budgetparametre, da der
forekommer usikkerhed ved modellen.
7.1 Discounted Cash Flow (DCF)-modellen I afhandlingen er der valgt den indirekte værdiansættelsesmetode, DCF-model, som kan
ses i formel 13. Denne er valgt, da formålet med afhandlingen er at værdiansætte hele
virksomheden, modsat til den direkte metode, som kun værdiansætter egenkapitalen.
Ved DCF-modellen beregner man først virksomhedsværdien på baggrund af det
fremtidige frie cash flow fra driften til ejere og långivere. Derefter fratrækkes
markedsværdien af nettogælden, for at få egenkapitalværdien.
DCF-modellen består af to dele, hvor man først tilbagediskonterer den udarbejdede
budgetperiode, for derefter at tilbagediskontere terminalperioden. Virksomhedens
værdi findes ved at lægge nutidsværdien for budgetperioden og terminalværdien
sammen. Til at tilbagediskontere benyttes WACC, som tidligere er beregnet.
Nedenfor er den beregnede værdi af Hartmann ved brug af DCF og de budgetterede
forudsætninger, hvor opstillingen ses i bilag 21:
Tabel 9: Værdiansættelse ved DCF-modellen
Mio DKK.
Nutidsværdi af FCF i budgetperioden 576
Nutidsværdi af FCF i terminalperioden 963
Virksomhedsværdi (EV) 1.539
Netto finansielle forpligtelser (NFF) 132
Egenkapitalværdi (EqV) 1.407
Antal mio aktier 7,01509
Aktiekurs 200,5 Kilde: Egen tilvirkning ud fra budgettering jf. bilag 21
Brdr. Hartmanns virksomhedsværdi estimeres til at være 1.539 mio. kr. Dette er den
værdi, med gæld, en potentiel køber af Hartmann-koncernen er villig til at betale. De
nettofinansielle forpligtelser på 132 mio. kr. er med til at med til at gøre egenkapitalen,
som er estimeret til 1.407 mio. kr. lavere end virksomhedsværdien, hvilket svarer til en
kurs på 200,5 den 6. marts 2014.
Ses der på aktiekursen den angivne dato, lå kursen på 195 kr. pr. aktie. Ud fra dette ses
der, at Hartmann var undervurderet (ca.3%) af investorerne i forhold til afhandlingens
opstillede forudsætninger (Euroinvestor, 2014). Den estimerede kursværdi og
aktiekursen på Hartmann ligger tæt, hvilket kan betyde at markedet allerede har
Side 41 af 63
reageret på Hartmanns ændringer i ledelsen og strategien, samt justeret efter
årsopgørelsen.
Opgaveskriverens forsigtighed med henblik på omsætningen og overskudsgraden kunne
tyde på, at hvis der skulle laves en værdiansættelse ud fra Hartmanns ønsker og
forventninger, ville den estimerede værdi være højere.
Iflg. tjek med RIDO-modellen, ses der samme resultat, hvilket understøtter
beregningerne.
Tabel 10: Værdiansættelse ved RIDO-modellen
Mio DKK.
Nutidsværdi af RIDO i budgetperioden 306
Nutidsværdi af RIDO i terminalperioden 489
Virksomhedsværdi (EV) 795
Egenkapitalen (NDA-NFF) 612
Egenkapitalværdi (EqV) 1.407
Antal mio aktier 7,01509
Aktiekurs 200,50 Kilde: Egen tilvirkning ud fra budgettering jf. bilag 21
7.2 Følsomhedsanalyse Som tidligere nævnt er der en vis usikkerhed forbundet ved at foretage en
værdiansættelse. Det understreger at den estimerede værdi ikke er et præcist tal, men
nærmere et niveau. Grundet denne usikkerhed bliver der udarbejdet en
følsomhedsanalyse, hvor der foretages en vurdering af evt. fremtidige hændelser. Dette
foretages for at give et indblik i, hvor stor en betydning ændringerne kan have for
værdiansættelsen af Hartmann.
Alle faktorer har en vis påvirkning på den endelige fremkomne værdiestimat, hvor nogle
faktorer har større betydning end andre.
Der vil i afhandlingen være fokus på ændringer i WACC’en, hvor der bagefter vil blive
foretaget ”Best case” og ”Worst case” scenarieanalyse af driften.
Tabel 11: Følsomhedsanalyse af rente og kapitalstruktur
Worst Base Best
Rente 2,62% 1,62% 1,00%
WACC 8,7% 7,7% 7,1%
Aktiekurs 168,55 201 228
Ændring i kapitalstruktur 20 / 80 10 / 90
Beta 8,1 8,1 WACC 7,1% 7,7% Aktiekurs 229,86 201 Kilde: Egen tilvirkning
Side 42 af 63
Som der kan ses i figur 11 har ændringer i WACC’en en stor betydning for aktiekursen.
Jo større WACC, jo mindre værdi og dermed mindre aktiekurs. WACC er tidligere
beskrevet påvirket af visse eksterne faktorer, såsom renten. Som nævnt tidligere, er
renten rekord lav. En stigning i renten med 1% (2,62%) vil påvirke værdien til 168,55
(ca.16%) og der kan dermed konkluderes, at renten har en stor betydning for den
estimerede værdi af Hartmann.
Man skal også være opmærksom på, at WACC er et stort usikkerhedsmoment, da der i
hele budgetperioden og terminalperioden opereres med en fast WACC. Dette er en
urealistisk forudsætning, da forholdende, som er bestemt i WACC, vil ændre sig over tid.
Som der ses i figur 11, har ændring i kapitalstrukturen også en stor påvirkning på
WACC. I dag har Hartmanns kapitalstuktur, ud fra analytisk beregning, været 10/90.
Hartmann nævner i årsrapporten, at en forventning til 2014 vil være: ”Investere i
maskiner og udstyr, der muliggør b redygtig v kst gennem øget kapacitet” (Hartmann,
2013), side 9.
Det kunne tyde på at Hartmann vil investere yderligere og dermed evt. skal ud og låne
fremmedkapital. Dette vil påvirke kapitalstrukturen. En ændring til 20/80, vil påvirke
WACC med ca.0,64% og dermed øge værdien af Hartmann og deres aktiekurs til 230
(ca.14,5%).
Sammenfatning på følsomhedsanalyse af WACC
Med dette kan der konkluderes, at WACC’en er en meget uforudsigelig faktor, som
ændres over tid. Man skal derfor være kritisk overfor denne diskonteringsfaktor, som er
stillet for Hartmann. Med denne analyse, kan der konkluderes at Hartmann er meget
følsom overfor renten, samt deres kapitalstruktur, som ændres ved investeringer med
fremmedkapital.
7.3 Scenarieanalyse I forhold til forudsætningerne i budgetteringsperioden for Hartmanns drift og dermed
det frie cash flow, som også udgør den estimerede værdi, bliver der opstillet ”Best case”
og ”Worst case” scenarier. Disse giver et billede af de usikre forudsætninger, som ligger
til grund for værdien (Sørensen O. , 2009), side 333-335.
Den beregnede værdiansættelse ovenfor, også kaldet ”Base case”, er ud fra subjektive
forudsætninger, som er blevet vurderet på baggrund af den strategiske analyse samt
regnskabsanalysen.
Ligesom følsomhedsanalysen af WACC, er det dermed også interessant at få et billede af,
hvilken betydning de vurderede budgetforudsætninger for driften har for værdien af
Hartmann. Hermed også aktiekursen, når der op- og nedjusteres i disse.
I scenarieanalysen er der valgt at fastholde WACC’en, da denne er analyseret
ovenstående, og der i denne analyse ses på driften. Dog kunne ændringer, såsom en øget
vækst i omsætningen pga. befolkningstilvækst ændre WACC, da dette også vil påvirke
f.eks. renten.
Side 43 af 63
“Best case”
Ved “Best case” scenariet ses der optimistisk på Hartmanns udvikling og den retning
Hartmann vil bevæge sig, når alt flasker sig. Hartmanns planer om øget markedsandel
på det forudsat voksende Nordamerikanske marked, som udgør 17% af den samlede
omsætning vil stige. Samtidig vil fokus på de mindre modne europæiske vækstmarkeder
gå til Hartmanns fordel.
Der forudsættes at andelen af premiumprodukter, optimering af produktporteføljen,
samt effektiviseringen stadig har stor fokus for Hartmann, hvilket vil få deres
overskudsgrad til at stige yderligere. Samtidig fastsættes der, at valutakursudsving er
begrænset og at råvare og energipriser falder og at der er en positiv udvikling i
gennemsnitlige salgspriser.
Samtidig forudsættes at Hartmann med hensyn til optimering vil foretage fornuftige
investeringer, samt kapacitetsudvidelser til de voksende markeder. Med en stigning i
aktiverne, som forudsættes at være mindre end den stigende omsætning, får AOH til at
stige. I 2018 forventes der at aktiverne stiger mere end omsætningen, hvilket skyldes
fald i AOH. De år, hvor AOH er det samme, forventes der, at stigningen i omsætning og
aktiver er det samme.
Nedenfor ses forudsætningerne for ”Best case”, samt den estimerede værdi af Hartmann
ud fra disse:
Tabel 12: Forudsætninger for ”Best case”
Best case 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Terminal
(2023)
Nettoomsætning 6% 7% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 2%
OGsalg (Før skat) 11% 11% 11% 11% 11% 11% 10% 11% 12% 12%
AOH 2,2 2,3 2,3 2,4 2,3 2,3 2,2 2,2 2,2 2,2
FCFF mio. DKK. 122 133 110 155 96 149 99 177 211 215 Kilde: Egen tilvirkning
Ved en forbedret efterspørgsel iflg. vækst på markederne, omsætning og en betydelig
produktionsoptimering ses der jævne stigende og positive pengestrømme, hvor der
forekommer enkelte faldende perioder, som skyldes primært fald i AOH.
Scenariet viser den estimerede værdi på 2.795 mio. kr., som svarer til en kurs på 380,
hvilket af en stigning på ca. 89%, fra ”Base case”.
Side 44 af 63
Tabel 13: Værdiansættelse ud fra ”Best case”
Mio DKK.
Nutidsværdi af FCF i budgetperioden 857
Nutidsværdi af FCF i terminalperioden 1.938
Virksomhedsværdi (EV) 2.795
Netto finansielle forpligtelser (NFF) 132
Egenkapitalværdi (EqV) 2.663
Antal mio aktier 7,01509
Aktiekurs 379,61 Kilde: Egen tilvirkning
”Worst case”
Ved ”Worst case” scenariet ses der pessimistisk på Hartmanns udvikling og hvor deres
tiltag ikke til dels lykkes og konkurrencen presser dem. Hartmann forsøger som sagt at
øge markedsandelen i Nordamerika. Ved dette scenarie forudsættes at dette ikke helt
lever op til deres forventninger og i stedet tabes små markedsandele til de store
konkurrenter, som tidligere er blevet beskrevet. Det Nordamerikanske marked fylder
kun 17% af Hartmanns omsætning. Der forudsættes også at det europæiske marked er
mættet og dermed skal der skabes vækst, ved at erobre markedsandele for
konkurrenterne. Samtidig prøver de på at øge salget i Vesteuropa og dermed øge
kapaciteten med investeringer, hvor de ikke helt opnår deres ønskede omsætning.
Det forudsættes, at der er valutakursudsving og at energi- og råvarepriser er svagt
stigende og deres effektivisering af produktionen ikke lever helt op til forventningerne
hos Hartmann.
Omsætningen er faldende og der vurderes at der foretages investeringer og
optimeringer, for at løse problemerne. Store investeringer medfører stigning i aktiverne.
En faldende omsætning og stigende aktier, vil give en faldende AOH, som der vurderes i
dette scenarie.
Nedenfor ses forudsætningerne for ”Worst case”, samt den estimerede værdi af
Hartmann ud fra disse:
Tabel 14: Forudsætninger for ”Worst case”
Worst case 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Terminal
(2023)
Nettoomsætning -2% -2% -1% -1% 0% 1% 0% 0% 1% 1%
OGsalg (Før skat) 8% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 5% 5%
AOH 2 1,9 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6
FCFF mio. DKK. 64 57 34 78 70 13 70 15 50 50 Kilde: Egen tilvirkning
De forudsatte forventninger af markederne og investeringer deraf, vil give Hartmann
faldende pengestrømme og en faldende omsætning. Deres hovedmarked Europa er
mættet og dermed også i nogle år nedadgående, hvilket er sammen med de store
investeringerne grunden til, at AOH i perioden også er faldende.
Side 45 af 63
Scenariet viser den estimerede værdi på 710 mio. kr., som svarer til en kurs på 82,
hvilket er et fald på ca. 55%, fra ”Base case”.
Tabel 15: Værdiansættelse ud fra ”Worst case”
Mio DKK.
Nutidsværdi af FCF i budgetperioden 325
Nutidsværdi af FCF i terminalperioden 385
Virksomhedsværdi (EV) 710
Nettofinansielle forpligtelser (NFF) 132
Egenkapitalværdi (EqV) 578
Antal mio aktier 7,01509
Aktiekurs 82,40 Kilde: Egen tilvirkning
Sammenfatning af scenarieanalyse
Ud fra analysen kan der konkluderes at værdiestimatet for Hartmann svinger fra 710
mio. kr. (Worst case) til 2.795 mio. kr. (Best case), hvilket gør at intervallet for
aktiekursen er 82 kr. til 380 kr.
Ved denne analyse er der ikke taget højde for følsomheden i WACC, hvilket også vil have
en betydning for hvordan værdien samt aktiekursen for Hartmann vil kunne se ud ved
fremtidige hændelser.
Analysen viser også, at forudsætningerne, som ligger til grund for værdiestimatet, skal
være gennemtænkt og velargumenteret, da ændringer har store konsekvenser for det
endelige værdiestimat. ”Best case” og ”Worst case” vurderes til at være ekstreme
hændelser, men samtidig ikke helt udelukkes. Analysen indikerer den usikkerhed i
forhold til estimatet på 201 kr. pr. aktie. Man skal som investorer derfor forholde sig til
denne usikkerhed og være opmærksom på hvad der bliver udgivet af meddelelser, som
kan ændre på estimatet.
7.4 Multipelanalyse En multipelanalyse er en relativ værdiansættelse-analyse, som gør at den er nem og let
at anvende frem for den valgte model (DCF-modellen). Ved denne analyse går man
udenom de store analyser, som den strategiske analyse og regnskabsanalyse og derfor
bruger minimal information, hvilket gør modellen nem at kommunikere med.
I denne afhandling bruges multipelanalysen ikke som værdiansættelse, men som
supplement til DCF-modellen.
Modellen går ud på, at man ved beregning af relative nøgletal kan vurdere niveauet af
den pågældende virksomhed ved sammenligning af konkurrerende virksomheder i
samme branche. Multipelanalysen tager højde for udbud og efterspørgsel på
aktiemarkedet, da der regnes med aktiekursens størrelse i forhold til indtjeningen.
Dermed kan der med sammenligning af konkurrenterne skabe en viden om prisniveauet
blandt Hartmann og konkurrenterne på aktiemarkedet.
Side 46 af 63
Udvælgelse af sammenlignelige virksomheder er vanskeligt. Ved en multipelanalyse er
der typisk valgt ud fra branche, størrelse, produkt m.m., hvilket gør det svært, da ingen
virksomheder er ens. (Sørensen O. , 2009), side 33.
Hartmanns peer group er både relativ lille og uhomogene. Deres konkurrent Huhtamäki
er medtaget i analysen samt andre virksomheder under branchen ”Packaging”. Dette
kan være en ulempe og der skal dermed tages forbehold for konklusionen af analysen.
Alle brugte tal til udregning af nøgletallene er taget ud fra Hartmanns, samt
konkurrenternes årsregnskaber, hvor aktiekursen til beregning af markedsværdien er
aflæst på euroinvestor den 6. marts 2014.
Tabel 16: Multipelanalyse
Mio. Nettoomsætning
Overskud før ekstraordinære
poster Bogført værdi af egenkapitalen Markedsværdi P/S P/E P/B
Huhtamaki (FIN) € 2.342,20 € 136,10 € 804,80 € 2.215,90 0,95 16,28 2,75
Bemis co. (USA) $ 5.029,80 $ 320,30 $ 1.664,80 $ 3.965,20 0,79 12,38 2,38
Rexam (UK) £ 3.943,00 € 417,00 € 1.869,00 € 3.975,69 1,01 9,53 2,13 Packaging Corporation of America (USA) $ 2.843,90 $ 380,00 $ 1.313,02 $ 7.293,86 2,56 19,19 5,56
Mio.DKK
Gns. Multipel for sammenlignelige
virksomheder Hartmanns beløb Værdi Hartmann
Nettoomsætning 1,33 1.578,80 2.094,85
Overskud 14,35 148,40 2.129,15
Bogført værdi 3,20 611,90 1.960,74
Gennemsnit af værdier 2.061,58 Kilde: Egen tilvirkning
Som nævnt vil multipelanalysen blive anvendt som en supplement til den brugte
værdiansættelses model DCF.
Ud fra multipelanalysen ses der, at Hartmann er en lille virksomhed i forhold til de
sammenlignelige virksomheder. Den estimerede markedsværdien for Hartmann iflg.
multipelanalysen er 2.061,58 mio. kr. Sammenligner man dette med vores tidligere
estimat i afsnit 7.1, hvor Hartmann havde en værdi på 1.539 mio. kr., kan der
konkluderes at Hartmann er undervurderet med ca. 500 mio. kr.
Der kan være mange faktorer, som spiller ind ved undervurderingen på 500 mio. kr. Bl.a.
kan der være forskelle i regnskabspraksis. Der gøres i analysen brug af prisen via
omsætning (P/S), prisen via overskud (P/E) og prisen via den bogførte værdi af
egenkapitalen (P/B). I afhandlingens multipelanalyse bliver der taget et simpelt
gennemsnit af disse, hvilket der skal tages højde for. Grundet usikkerhed i analysen og
problemer med peer group, er det svært at give en præcis pris på Hartmann, men at
Hartmann iflg. multipelanalysen er undervurderet.
Side 47 af 63
8. Konklusion Afhandlingens problemstilling stiller spørgsmål om den aktuelle markedsværdi af
Hartmann er over- eller undervurderet i forhold til den estimerede værdi. Til at besvare
denne problemstilling er der foretaget en strategisk analyse og regnskabsanalyse samt
en budgettering, for at kunne udarbejde den estimerede værdi af Hartmann.
I den strategiske analyse blev der konkluderet at Hartmann ikke er konjunkturfølsom,
hvilket bidrager med en relativ stabil omsætning på deres primære markeder. Dog kan
andre eksterne faktorer som valutakursudsving, renteændringer og ændringer i råvare-
og energipriser både have en positiv og negativ påvirkning.
Den øgede interesse for bæredygtige varer og dermed øget efterspørgsel efter
miljørigtig produktion af emballage understøtter Hartmanns forretningsmodel og
miljørigtige strategi. Udviklingen skaber dog en øget konkurrence, hvor Hartmann skal
differentiere sig med deres ”know how”, skræddersyede produkter og kundefokus.
Samtidig åbner det også muligheder for nye vækstmarkeder for Hartmann, som ønsker
at få større markedsandele på bl.a. det nordamerikanske marked og dermed udnytte
deres kompetencer.
Regnskabsanalysen viste, at Hartmann i analyseperioden har skabt fremgang, både i
indtjeningen, men også i udnyttelse af deres aktiver. Forbedringerne fremkommer af de
forrige strategier, samt den nuværende ”Competitive edge – driving growth”. Der har
været fokus på at stabilisere virksomheden ved hjælp af effektivisering, nedlukninger
samt fokus på kunder og kvalitet. Nedlukningerne og valutakursudsving har været
grunden til svingninger i perioden, hvilket der i budgetperioden blev taget højde for.
Trods en vis følsomhed overfor valutakursudsving og ændringer i råvare- og
energipriser, blev der sammen med en stabil omsætning, fornuftig soliditetsgrad og en
lille gældsandel, konkluderes, at risikoen generelt er lav for Hartmann. Dette stemmer
overens med beregningen af WACC og dens underliggende faktorer.
På baggrund af analysen blev der opstillet et budget over de fremtidige pengestrømme
fra driften. Dette blev gjort for en periode på 9 år, hvorefter terminalperioden blev
fastlagt. I budgetteringen blev der taget højde for Hartmanns historie med
fejlinvesteringer og for høje forventninger og dermed blev Hartmanns eget ønske om
høj vækst set med en vis forsigtighed i afhandlingen.
Værdiansættelsen blev foretaget på baggrund af Discounted Cash Flow-model, som blev
valgt, da målet med afhandlingen var, at værdiansætte hele virksomheden, hvilket den
direkte model ikke ville være behjælpelig med. Ud fra budgetteringen fremkommer
værdien af Hartmann på 1.539 mio. kr., som giver en kurs på 201 pr. aktie. Hvis værdien
skulle estimeres på baggrund af Hartmanns egne forventninger, ville værdien være
højere, da der blev nedjusteret i disse forventninger.
Ud fra den beregnede værdi, blev der foretaget en følsomhedsanalyse, som bestod af
påvirkning fra renten og gældsandelen. Her kunne det konkluderes at de havde en stor
betydning for WACC og dermed værdien af Hartmann. WACC er dermed en stor
følsomhedsfaktor i værdiansættelsen.
Side 48 af 63
Der blev også foretaget en scenarieanalyse, hvor formålet var at estimere værdien med
de værste (Worst case) og de bedste (Best case) forudsætninger. Her lå værdien i
intervallet 710-2.795 mio. kr., hvilket svarer til et kursinterval på 82-380 kr. pr. aktie.
Det brede spænd mellem scenarierne indikerer usikkerheden med hensyn til estimatet
på 201 og investorer skal derfor være opmærksomme på ændringer og meddelelser fra
selskabet angående deres strategi og målsætninger.
Til sidst blev der foretaget en multipelanalyse, hvor sammenligningen med andre
virksomheder i branchen forekom. Multipelanalysen blev foretages med stor
forsigtighed, da der var problemer med Hartmanns peer group. Værdien lå iflg. analysen
på ca. 2062, hvilket var 500 mio. over den estimerede værdi. Analysen giver en tendens
til at øge prisen på Hartmann, men pga. problemer med peer group og usikkerheden
generelt i analysen, er det svært at fastslå præcis pris ud fra denne analyse.
Den aktuelle kurs d.6 marts 2014 iflg. Euroinvester lå på 196, hvilket er 7 kr. pr. aktie
under den estimerede værdi. Dette er forholdsvis tæt, hvilket tyder på at markedet
allerede har taget forbehold for ledelsesændring og strategi, samt årsrapporten som lå
tilgængelig fra d.6 marts 2014.
Side 49 af 63
9. Bibliografi Bemis. (2014). Retrieved 10. april 2014 from http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=97209&p=irol-irhome
Berlingske Business. (2011 23. december). Retrieved 15. februar 2014 from http://www.business.dk/industri/stadil-faar-en-kold-skulder-fra-hartmann-ejerne
Bloomberg. (2014). Retrieved 28. marts 2014 from Campusadgang
Børsen. (2014). OMXC Small Cap. Retrieved 15. april 2014 from http://borsen.dk/kurser/danske_aktier/small_cap.html
Damodaran. (2014). Beta. Retrieved 3. april 2014 from http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
DCC energi. (2013). Hvad bestemmer prisen på olie? Retrieved 3. april 2014 from http://www.dccenergi.dk/priser/hvad-bestemmer-prisen-paa-olie
Energistyrelsen. (2013). Fakta og vejledning om CO2-kvoter. Retrieved 26. februar 2014 from http://www.ens.dk/klima-co2/co2-kvoter/fakta-vejledning-co2-kvoter
Energistyrelsen. (2014). Oliepriser. Retrieved 17. marts 2014 from http://www.ens.dk/info/tal-kort/statistik-nogletal/energipriser-afgifter/oliepriser
Euroinvestor. (2014). Retrieved 15. april 2014 from http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/brdrhartmann-a-s/1267937
Fedders, J. (2012). Regnskabsmæssig be-handling af nedsættelsen af selskabsskatten. Retrieved 5. marts 2014 from PWC: https://www.pwc.dk/da_DK/dk/nyt/finance/regnskab/assets/regnskabsmassig-behandling-ll-juni2013.pdf
Fernández, P. (2003). Levered and unlevered Beta. Retrieved 15. april 2014 from http://www.iese.edu/research/pdfs/di-0488-e.pdf
FSC. (2014). Retrieved 16. april 2014 from http://dk.fsc.org
Hartmann. (2014). Retrieved 24. april 2014 from http://www.hartmann-packaging.com/
Hartmann. (2008). Årsrapport. Hartmann. Hartmann. (2009). Årsrapport. Hartmann. Hartmann. (2010). Årsrapport. Hartmann. Hartmann. (2011). Årsrapport. Hartmann. Hartmann. (2012). Årsrapport. Hartmann. Hartmann. (2013). Årsrapport. Hartmann.
Harward. (2013). David F. Hawkins profil. Retrieved 2. april 2014 from http://www.hbs.edu/faculty/Pages/profile.aspx?facId=6473
Huhtamaki. (2014). Retrieved 20. april 2014 from http://www2.huhtamaki.com/web/guest
Ibbotson. (2013). Valuation Yearbook. SBBI.
Side 50 af 63
International Monetary Fund. (2013). World economic outlook database. Retrieved 15. marts 2014 from http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/02/weodata/weorept.aspx?sy=2013&ey=2018&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=.&br=1&pr1.x=64&pr1.y=10&c=128&s=PCPIPCH&grp=0&a
Japp, B. (2006 26. april). Brdr. Hartmann har fortsat problemer. Retrieved 15. februar 2014 from http://www.business.dk/evb-archive/brdr.-hartmann-har-fortsat-problemer
Johnson, G., Whittington, R., & Scholes, K. (2011). Exploring Strategy. PEARSON.
Kothari, S., & Shanken, J. (1995). In Defence Of Beta. Retrieved 15. april 2014 from http://www.bus.emory.edu/jshanken/published/KS%20In%20Defense%20of%20Beta.pdf
Miljøministeriet. (2014). Bæredygtigt forbrug – detailhandlens rolle. Retrieved 27. februar2014 from http://www.mst.dk/Virksomhed_og_myndighed/Gron_strategi/baeredygtigt_forbrug_detailhandlens_rolle/
NASDAQ OMX. (2014). Retrieved 15. februar 2014 from http://www.nasdaqomxnordic.com/nyheder/selskabsmeddelelser
NPInvester. (2014). Retrieved 20. april 2014 from http://npinvestor.dk/kursinfo/vis-aktie/Brdr.Hartmann-2-172.1.HART
Nymark, J. (2007 19. december). Hartmann samler sine A- og B-aktier. Retrieved 15. februar 2014 from Børsen: http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/122767/hartmann_samler_sine_a-_og_b-aktier.html
Pablo Fernandez, J. A. (2013). Market Risk Premium and Risk Free Rate used for 51 countries in 2013. IESE Business School.
Pactiv. (2014). Retrieved 20. april 2014 from http://www.pactiv.com
PCA. (2014). Packaging Corporation of America. Retrieved 10. april 2014 from http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=113281&p=irol-reportsAnnual
Petersen V, C., & Plenborg, T. (2012). Financial Statement Analysis. Prentice Hall.
PWC. (2010). Prisfastsættelsen. Retrieved 28. marts 2014 from http://www.pwc.dk/da/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf
Rexam. (2014). Retrieved 10 april 2014 from http://www.rexam.com/files/reports/2013ar/
Schack, B. (2002). Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse. Jurist- og Økonomiforbundets forlag.
Sejr, K. (1999 14. juni). Hartmann vil erobre Verden. Retrieved 10. februar 2014 from Børsen: http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/12/64059/artikel.html/?utm_source=relatedright
Side 51 af 63
Standard & Poor's. (2007, december 18.). CreditStats: Analysis Of Adjusted Key EMEA Industrial Financial Ratios For 2006. Standard & Poor's.
Statistikbanken. (2014). Retrieved 28. marts 2014 from http://www.statistikbanken.dk/statbank5a/SelectVarVal/saveselections.asp
Sørensen, B. H. (2006 14. september). LD vil sparke nyt liv i Brdr. Hartmann. Retrieved 3. marts 2014 from Berlingske Business: http://www.business.dk/diverse/ld-vil-sparke-nyt-liv-i-brdr.-hartmann
Sørensen, O. (2009). Regnskabasanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang. Gjellerup.
Thomson Reuters. (2014). reuters. Retrieved 28 marts 2014 from http://www.reuters.com/finance/currencies/quote?destAmt=&destCurr=CAD&srcAmt=1&srcCurr=USD
Økologisk landsforening. (2013). Lille stigning i salget af økologiske fødevarer. Retrieved 2. marts 2014 from http://www.okologi.dk/media/2629390/lille%20stigning%20i%20salget%20af%20økologiske%20fødevarer.pdf
Side 52 af 63
10 Bilag Bilag 1: Produktportefølje
Bilag 2: Omsætningsfordeling af forretningsområder
Bilag 3: Udvikling i energi- og råvarepriser
Bilag 4: Valutakursudvikling USD/CAD og 10-årige rente
Bilag 5: Reformuleret egenkapitalopgørelse
Bilag 6: Reformuleret resultatopgørelse
Bilag 7: Note 1: Fordeling af skat
Bilag 8: Reformuleret balance - Aktiver
Bilag 9: Reformuleret balance - Passiver
Bilag 10: Common size-analyse resultatopgørelse
Bilag 11: Common size-analyse balance - Aktiver
Bilag 12: Common size-analyse balance - Passiver
Bilag 13: Indeksanalyse resultatopgørelse
Bilag 14: Indeksanalyse balance - Aktiver
Bilag 15: Indeksanalyse balance - Passiver
Bilag 16: Formler
Bilag 17: Nøgletal
Bilag 18: DuPont-pyramiden
Bilag 19: WACC beregnings oversigt
Bilag 20: Inflationsrente
Bilag 21: Budgettering og værdiansættelse
Side 53 af 63
Bilag 1: Produktportefølje
Hartmann 2010, side 9
Bilag 2: Omsætningsfordeling af forretningsområder
Kilde: Egen tilvirkning ud fra årsrapport 2013
Bilag 3: Udvikling i energi- og råvarepriser
Kilde: (Energistyrelsen, 2014) Kilde: (Hartmann, 2012), side 14
74%
18%
7%
Europa
Nordamerika
Andre forretningsområder
Side 54 af 63
Bilag 4: Valutakursudvikling USD/CAD og 10-årige rente Valutakursudvikling USD/CAD
Kilde: (Thomson Reuters, 2014)
10-årig rente
Kilde: (Thomson Reuters, 2014) Bilag 5: Reformuleret egenkapitalopgørelse
Side 55 af 63
Bilag 6: Reformuleret resultatopgørelse
Bilag 7: Note 1 - Fordeling af skat
Side 56 af 63
Bilag 8: Reformuleret balance – Aktiver
Bilag 9: Reformuleret balance – Passiver
Side 57 af 63
Bilag 10: Common size-analyse resultatopgørelse
Bilag 11: Common size-analyse balance – Aktiver
Side 58 af 63
Bilag 12: Common size-analyse balance – Pasiver
Bilag 13: Indeksanalyse resultatopgørelse
Side 59 af 63
Bilag 14: Indeksanalyse balance – Aktier
Bilag 15: Indeksanalyse balance – Pasiver
Side 60 af 63
Bilag 16: Formler Rentabilitetsanalyse (DuPont) Formel 1 - Egenkapitalforrentning
Formel 2 - Afkastningsgrad
eller
Formel 3 - Overskudsgrad
Formel 4 - Aktivernes omsætningshastighed
Formel 5 - Nettolånerenten
Formel 6 - Finansiel gearing
Formel 7 - Rentemarginal
Soliditet og risiko Formel 8 - Soliditetsgrad
Vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger Formel 9 – Vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger
Formel 10 – Ejernes afkastningskrav
Formel 11 – Unlevered/levered Beta
)
Formel 12 – Långivernes afkastkrav )
Side 61 af 63
Værdiansættelse Formel 13 – Discounted Cash Flow model (FCFF)
Formel 14 – Economic Value Added model (EVA)
Bilag 17: Nøgletal
Side 62 af 63
Bilag 18: Den udvidede DuPont-pyramide
Bilag 19: WACC beregnings oversigt
Bilag 20: Inflationsrenten
Kilde: (International Monetary Fund, 2013)
Niveau 3
Niveau 2
Niveau 1
Niveau 0 ROE
ROIC
OG
OG salg OG andet
AOH
Underliggende faktorer
FGEAR SPREAD
Side 63 af 63
Bilag 21: Budgettering og værdiansættelse
