QuarterlyInsight - CBH Bank · (que estimamos en un +1,6% en 2016) y en los tipos de interés nominales a los que se pueden invertir los ahorros, llevando a los inversores a asumir

Quarterly InsightEdición de Primavera 2016

Quarterly InsightCBH Asset Management1

CONTENIDOS

Pantalla de Asignación 3

Asignación de Activos 4

Bonos Soberanos 5

Bonos con Grado de Inversión 6

Bonos de Alto Rendimiento 7

Bonos de Mercados Emergentes 8

Renta Variable 9

Oro y Otras Inversiones 11

Divisas 12

Rendimiento del Mercado 14

Contactos 15

Imprint

Fecha de publicación: 1 de Abril 2016Precios desde: 31 de Marzo 2016


PANTALLA DE ASIGNACIÓN

Infraponderación Neutral Sobreponderación

5% Efectivo

USD ←EUR ← ←

USDEUR ← ←

USDEUR ←

USDEUR ←

USD →EUR

USDEUR →

Divisa fuerte →Moneda local → →

Bonos Convertibles Convertibles Globales

NorteaméricaEuropa →Japón ← ←

Asia Pacífico (ex. Japón)China

Mercados Emergentes → →

2% Metales Preciosos Oro

7% Otras Inversiones Otras Inversiones

Revisión a la baja ← → Revisión al alza

5 - 10 años

Bonos deMercados Emergentes

37% Acciones

49%

Bonos Soberanos

1 - 5 años

5 - 10 años

Bonos conGrado de Inversión

1 - 5 años

5 - 10 años

Bonos de Alto Rendimiento

1 - 5 años


Para los inversores, el contexto económico actual es pocofructífero y probablemente lo seguirá siendo en los próximostrimestres.

Sin duda, las drásticas intervenciones a cargo de la mayoría de losbancos centrales han permitido estabilizar el mercadointerbancario y han respaldado en parte a los mercadosfinancieros. Sin embargo, su efecto acumulativo en la economíareal puede estimarse nulo. Además, las guerras de divisas y laspolíticas proteccionistas materializadas tras la crisis financiera de2008 han ralentizado el comercio internacional y han sidoperjudiciales para la tasa de crecimiento de la economía mundial,manteniéndola por debajo de su potencial real.

La ausencia de efectos tangibles de las políticas monetarias en laeconomía real hace que los bancos centrales se enfrenten a laimposibilidad de alcanzar los niveles de inflación objetivo y, por lotanto, los expone a un desenlace bastante bochornoso. De hecho,tras haber adoptado medidas excepcionales tanto por su clasecomo por su envergadura, actualmente los bancos centrales seestán quedando sin balas en la recámara ante una economía quetodavía no ha recuperado plenamente su potencial de crecimiento.La ausencia de inflación perjudica de diversos modos tanto a laeconomía real como a los mercados financieros. Por una parte,ejerce una presión bajista sobre el crecimiento del PIB nominal(que estimamos en un +1,6% en 2016) y en los tipos de interésnominales a los que se pueden invertir los ahorros, llevando a losinversores a asumir más riesgo, lo que a su vez incrementa lavolatilidad del mercado y genera inestabilidad en las valoracionesfinancieras. Y por otra, frena la disminución del endeudamientoglobal, lo que afecta negativamente a las políticas fiscales ypresupuestarias de los gobiernos. Además de estos efectosmonetarios, un entorno político y económico inestable resultaperjudicial para el crecimiento económico dado que limita lasinversiones privadas lo que, a su vez, tiene un efecto negativo enlas cifras de pedidos, el empleo y, en última instancia, en elconsumo.

Ante el reciente incremento en los precios de las materias primas,los mercados emergentes han recuperado algo de fuelle, si bienseguimos pronosticando un crecimiento por debajo de la media.Hemos identificado varios catalizadores que podrían impulsar a lospaíses BRIC: la reducción o eliminación de las sancionesinternacionales a Rusia, el resurgimiento del consumo interno enChina y la estabilización monetaria y el equilibrio del presupuestobrasileño, que podría volver a inspirar cierta confianza entre losinversores internacionales. A pesar de que estos factores son, encierto modo, externos y por tanto, escapan al control de sussujetos, si finalmente se materializan, aunque sea parcialmente,podrían traer consigo un soplo de aire fresco a este segmento.

Aunque, desde un punto de vista macroeconómico, la situación nomuestra buena orientación, los factores microeconómicos ytécnicos parecen respaldar a los mercados financieros. De hecho,a nivel microeconómico, las empresas están sacando partido delos tipos de interés en niveles bajos para reestructurar su capital.Incrementando su endeudamiento, financian recompras deacciones, fusiones y adquisiciones o tratan de disminuir su costemedio ponderado del capital (WACC). Esto, a su vez, aumenta lavaloración de sus acciones desde el punto de vista contable (estoes “artificial”).

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

A corto plazo, este contexto ha sido y continúa siendo favorablepara los emisores de deuda de alto rendimiento y para lasacciones de empresas de pequeña y mediana capitalización. Sinembargo, tal y como la reciente debacle del sector energético enEstados Unidos ha recordado a los inversores, este enfoque noparece sostenible a largo plazo y, en última instancia, debilita lasituación financiera de las empresas.

Desde un plano técnico, los activos de más riesgo parecen haberretomado un dinamismo positivo. Tras la corrección registrada enel primer trimestre, en realidad se han beneficiado del importanterepunte de los precios de las materias primas (especialmente delpetróleo) y de las entradas de capitales por parte de inversoresque buscan rentabilidad a la desesperada. Teniendo en cuentaque los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y delos bonos corporativos de alta calidad rondan el 0% (en algunoscasos se adentran en terreno negativo), estamos asistiendo a unincremento de las inversiones en los bonos de alto rendimiento yen las acciones que reparten dividendos elevados. No obstante,estos nuevos inversores son menos leales y contribuyen a que elmercado sufra reacciones sobredimensionadas (“capitalespeculativo”).

Aunque no creemos que estos factores sean beneficiosos para elcrecimiento a largo plazo, no podemos ignorarlos en el contexto denuestra estrategia de inversión.

En esa coyuntura económica y teniendo en cuenta la previsión deuna clara rentabilidad negativa, mantenemos una notableinfraponderación en bonos del Tesoro estadounidense y en deudacorporativa de alta calidad crediticia. En su lugar, priorizamos losbonos intermedios (con calificación de BBB- a BB-) y los bonosemergentes denominados en divisas fuertes que, a pesar deconllevar mayor riesgo, ofrecen un perfil de riesgo/remuneracióninteresante.

En lo referente a la renta variable, mantenemos un enfoqueconservador e infraponderamos esta clase de activos. Desde unpunto de vista macroeconómico, esta infraponderación debería sermás pronunciada, si bien los factores técnicos y los flujos deliquidez nos hacen ser más prudentes a la hora seguirampliándola. En cuanto a exposición geográfica, priorizamos elmercado europeo, que debería beneficiarse de la depreciación desu moneda y de un mayor potencial de repercusión de lasreestructuraciones de capital y de las operaciones de fusiones yadquisiciones.


BONOS SOBERANOS

En el primer trimestre asistimos a una nueva caída de losrendimientos de la deuda pública a corto plazo, especialmente aprincipios del periodo, cuando los mercados financieros mostrabanaversión al riesgo ante la intensificación de las inquietudesmacroeconómicas, los temores recesionistas, la caída de losprecios de las materias primas, las presiones deflacionistas y lasguerras de divisas. Además, los principales bancos centralespronunciaron discursos más acomodaticios (Fed, BoE) y, enalgunos casos, adoptaron medidas monetarias más expansivas y“no convencionales” (BoJ, BCE).

En adelante, prevemos que los rendimientos de la deuda pública acorto plazo continuarán en niveles muy reducidos. Teniendo encuenta el actual contexto de escaso crecimiento y la ausencia depresiones inflacionistas, los bancos centrales no tienen prisaninguna en subir los tipos. Incluso la Fed, que inició su ciclo denormalización de tipos a finales del año pasado, parece estaradoptando una postura más a la expectativa. Es probable que elritmo de las subidas de tipos (y el famoso "gráfico de puntos") seamás lento de lo previsto inicialmente (actualmente la Fed prevédos subidas más a lo largo del año en vez de las cuatroprogramadas anteriormente, frente a las expectativas del mercado,que sólo contempla una).

En el contexto actual de rentabilidades a cero, creemos que ladeuda pública a corto plazo como clase de activo ofrece un perfilde riesgo/remuneración que no resulta interesante.

La deuda pública a más largo plazo también se ha beneficiado dela oleada de aversión al riesgo que ha inundado los mercadosfinancieros durante la primera parte del trimestre pasado. Portanto, los rendimientos han vuelto a aproximarse a los mínimos devarios años registrados en 2015.

La debilidad de los datos macroeconómicos y las posturasrelativamente expansivas de los bancos centrales seguiránmanteniendo los rendimientos a largo plazo en niveles bastantereducidos durante más tiempo. Además, el recorrido alcista de losrendimientos nos parece limitado. No obstante, creemos que nodebería infravalorarse el posible riesgo de subida de losrendimientos a corto plazo y, con las reducidas cotas quepresentan las rentabilidades hoy en día, esto podría generar unnotable efecto negativo en las valoraciones.

En EE.UU:, respecto de los rendimientos del bono a 10 años,prevemos un rango de negociación de entre el 1,80% y el 2,25%en el próximo trimestre. En Europa, el BCE ha cumplido susplanes, pero también ha indicado claramente estar cómodo con lapolítica monetaria actual. Además, el posible riesgo de subidapodría proceder de desajustes en términos de oferta y demanda.En la UE, sólo apostaríamos por una cierta compresión de losdiferenciales en los bonos periféricos.

En vista de lo anterior, en la parte larga de las curvas de la deudapública, creemos que el potencial de riesgo/remuneración no esinteresante, salvo a efectos de cobertura, especialmente habidacuenta de los mayores riesgos de duración con un potencialreducido de rendimientos adicionales.

CURVA ALEMANA ACTUAL Y MEDIA A 20 AÑOS

CURVA US ACTUAL Y MEDIA A 20 AÑOS

TASA DE INTERÉS A 2 AÑOS

Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.



-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

2Y 3Y 5Y 10Y 30Y

Current

Average 20Y

0%

1%

2%

3%

4%

5%

2Y 3Y 5Y 10Y 30Y

Current Average 20Y

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

00 02 04 06 08 10 12 14 16

US Euro IT UK CH Average

USDEUR

1 - 5 años

USDEUR

5 - 10 años


BONOS CON GRADO DE INVERSIÓN

Los bonos corporativos y financieros de alta calidad no escaparona la escalada de la aversión al riesgo que caracterizó la primeramitad del trimestre pasado. Los rendimientos se dispararon y losdiferenciales se ampliaron notablemente hasta mediados defebrero, si bien la reducción de las inquietudes macroeconómicasa escala mundial y una estabilización/rebote en los precios de lasmaterias primas contribuyeron posteriormente a un marcadorepunte de esta clase de activos. Hemos aprovechamos de estemovimiento para incrementar posiciones en títulos de calidad conunos niveles de rendimientos más atractivos. Seguimospriorizando esta clase de activos, cuyos fundamentales continúansiendo relativamente positivos. Además, las políticasacomodaticias de los bancos centrales deberían hacer que losrendimientos continuaran en niveles bajos.

Seguimos priorizando los bonos denominados en dólares frente alos expresados en euros. Esto se debe al retorno (carry) superior ya una liquidez relativamente más favorable de los primeros.Además, los bonos corporativos europeos ya han protagonizadoun sólido repunte tras la última reunión del BCE, en la que elbanco anunció que también empezará a comprar bonoscorporativos en el futuro, algo que impulsó las valoraciones aniveles aún más caros. Sin contar comisiones, invertir en bonoscorporativos europeos a corto plazo nos parece un poco "misiónimposible". Los inversores están bien obligados a apostar porduraciones más largas, bien a asumir más riesgo crediticio.

En lo referente al riesgo crediticio, en una cartera de renta fijamundial y diversificada, seguimos centrándonos en el segmentode bonos corporativos intermedios: emisores del rango inferior dela calificación “Grado de Inversión” (BBB) o de alto rendimiento decalidad (BB).

Los bonos corporativos a largo plazo también han asistido a unincremento de la volatilidad durante el pasado trimestre. Ennuestra opinión, para un inversor capaz de soportar la volatilidad,la mejora de las valoraciones suponen un interesante punto deentrada. Sin embargo, por lo general, preferimos adoptar unenfoque relativamente moderado en términos de duración en lascarteras, habida cuenta del contexto actual de rendimientos bajosy curvas más bien planas (esto es, que apostar por una duraciónmás larga no está suficientemente recompensado en términos derendimiento adicional).

Recordamos a los inversores que los riesgos inherentes a la rentafija son superiores a los registrados anteriormente. Vamos conretraso en el ciclo y las políticas de los bancos centrales y el nivelde exigencia de las normativas están incidiendo en la liquidez delos mercados de bonos. En esta coyuntura, resulta fundamentalllevar a cabo un análisis crediticio basado en los fundamentales.Hemos advertido una clara disociación en los rendimientos de lasfirmas de mayor calidad frente a las menos solventes. Unaselección adecuada de bonos corporativos y estrategias basadasen grandes convicciones también permitirán a los inversoresadoptar una perspectiva a más largo plazo y capear los abscesosde volatilidad. Las pérdidas de valoración deberían ser temporalesy los inversores recogerán los frutos al percibir unos sólidosingresos por cupón cuando la situación vuelva a la normalidad.

CURVA DE LOS BONOS CON GRADO DE INVERSIÓN

RENDIMIENTO TOTAL DE LOS BONOS CON GRADO DE INVERSIÓN



0%

1%

2%

3%

4%

5%

1-5Y 5-10Y 10+Y

US Europe

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

10 11 12 13 14 15 16

US IG 5-10Y

EUR IG 5-10Y

USDEUR

1 - 5 años

USDEUR

5 - 10 años


ALTO RENDIMIENTO

Los bonos de alto rendimiento han vivido una montaña rusadurante el primer trimestre del año. Hasta mediados de febrero, losbonos de alto rendimiento sufrieron grandes tensiones y las ventasgeneralizadas ganaron fuerza entre la acumulación de indicios queapuntaban a problemas a escala mundial. El desplome de losprecios de las materias primas ejerció un efecto negativoespecialmente importante en esta clase de activos. De hecho, elsector energético y de la minería tiene un peso relativamenteimportante en los índices de alto rendimiento, especialmente enEstados Unidos.

La falta de confianza no sólo afectó a los bonos de altorendimiento a largo plazo sino también a aquellos a más cortoplazo, que suelen ser más resistentes a las fases de mercadocomplejas. De hecho, es fundamental seleccionar adecuadamenteeste tipo de títulos para evitar sorpresas negativas indeseadas.Por tanto, aprovechamos lo que consideramos una perturbacióndel mercado para incrementar las posiciones en nuestras grandesconvicciones sobre emisores de alto rendimiento. Esta resultó seruna estrategia rentable. La confianza del mercado dio un giro amediados de febrero, momento en que comenzamos a ver cadavez más mejoras en una amplia gama de factores a escalamundial (sector energético, China, sector bancario, etc.).

Nos ceñimos a nuestro enfoque respecto del alto rendimiento, másbien prudente, dado que el contexto internacional sigue siendovolátil y continúa habiendo riesgos. Sin embargo, creemos que lasvaloraciones actuales compensan adecuadamente el riesgoinherente a este tipo de inversiones.

Los bonos de alto rendimiento a más largo plazo han estadosujetos a perturbaciones aún más marcadas durante el trimestrepasado. Creemos que algunos de esos movimientos provocadospor el pánico eran exagerados. Además, un análisis másexhaustivo y pormenorizado de la renta fija de alto rendimientocomo clase de activo pone de manifiesto que estamos ante unsegmento muy diverso. Los sectores de la energía, los metales yla minería han experimentado una mayor ampliación de losdiferenciales en el universo del alto rendimiento y tambiénregistraron el mayor número de dificultades e impagos en elperiodo. Otros segmentos de esta clase de activos también sevieron afectados por este complicado contexto, pero la ampliaciónde los diferenciales fue sensiblemente inferior. De hecho,seguimos pensando que el alto rendimiento resulta interesante(mejor perfil de riesgo/remuneración). Se espera que la tasa deimpagos sea elevada este año (alrededor del 5%) pero creemosésta ya está descontada. En esta clase de activos heterogénea,determinados emisores siguen mostrando sólidos perfilescrediticios y creemos que están baratos. Los mercados parecendarnos la razón y las entradas de capital están volviendo arepuntar. A nuestro parecer, el alto rendimiento europeo es unaclase de activos más conservadora frente a EE. UU..

Invertir en alto rendimiento exige unas sólidas capacidades deselección y una gran diversificación de nuestras posiciones. Porello, seguimos abogando por ser muy selectivos y recurrimos avehículos específicos para potenciar la diversificación.

CURVA DE LOS BONOS DE ALTO RENDIMIENTO

RENDIMIENTO TOTAL DE LOS BONOS DE ALTO RENDIMIENTO



0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

1-5Y 5-10Y 10+Y

US Europe

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

10 11 12 13 14 15 16

US HY 5-10Y

EUR HY 5-10Y

USDEUR

1 - 5 años

USDEUR

5 - 10 años


BONOS DE MERCADOS EMERGENTES

Los bonos emergentes han vivido un comienzo de año agitado.Los diferenciales continuaron ampliándose hasta mediados defebrero, si bien luego se vieron impulsados por un regreso no tangradual de la predisposición al riesgo ante el repunte del precio delpetróleo, la mejora general de la confianza y los consiguientesflujos de inversión hacia activos emergentes.

Aunque ciertamente los diferenciales se han ajustado, en el planoestratégico seguimos pensando que los rendimientos de los bonosemergentes de calidad siguen ofreciendo primasinjustificadamente elevadas en relación con sus homólogosdesarrollados, especialmente en un contexto de aparente regresoa la norma desde finales de febrero. En este sentido, nuestravisión acerca de la renta fija emergente en divisa fuerte siguesiendo positiva.

Dicho esto, destacamos una vez más el hecho de que los bonosemergentes en monedas fuertes siempre han sido y siguen siendouna clase de activos tremendamente heterogénea: algunos paísesde este universo presentan unas perspectivas macroeconómicasexcelentes mientras que otros (en concreto, los productores dematerias primas) se debaten claramente entre presiones internas yexternas. Por tanto, nos centramos en emisores con balancessólidos, una capacidad de generación de caja aceptable o, enausencia de ello, que cuenten con un sólido apoyo por parte delsector público. En particular, creemos que siguen existiendointeresantes perfiles de riesgo/remuneración en Rusia, Turquía yBrasil, entre otros, a pesar de las drásticas diferencias existentesen las perspectivas macroeconómicas de estos países. Por norma,no perdemos de vista nuestro mantra de posicionarnosrelativamente cortos en duración al invertir en bonos concretos.

También seguimos buscando oportunidades en países cuyosfundamentales económicos están mejorando, como México yalgunos países de la región Asia-Pacífico, si bien preferimosinvertir en estos últimos a través de fondos.

Los mercados de renta fija en divisa local también hanprotagonizado un buen rebote desde los mínimos y, en el mejor delos casos, muestran indicios de estabilización, en consonancia conlo que consideramos un posible “fondo” en determinadas materiasprimas, a las que algunas monedas emergentes han estado muycorrelacionadas en los últimos tiempos. Creemos que los elevadosrendimientos (reales) que ofrecen algunas monedas emergentes(BRL, TRY) y las valoraciones relativamente modestas vinculadasa las divisas de los países emergentes más sólidos (Asia)representan una interesante oportunidad de inversión paraaquellos más proclives a asumir riesgos.

Sin embargo, desde un punto de vista estratégico, mantenemos laprudencia acerca de la renta fija emergente en divisa local comoclase de activos, ya que pensamos que cualquier mejora duraderaen la confianza ha de responder a una estabilización a largo plazoen las tendencias de los precios de las materias primas.Sugeriríamos a los inversores que deseen asignar cierto riesgo aesta temática que recurran a fondos diversificados (puedenencontrar algunas sugerencias concretas en nuestra lista defondos recomendados).

RENDIMIENTO TOTAL DE LOS BONOS DE MERCADOS EMERGENTES

EVOLUCIÓN MONEDAS EMERGENTES (BRIC) FRENTE AL DÓLAR



-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

11 12 13 14 15 16

Local CCY

Hard CCY

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

11 12 13 14 15 16

BRL RUB INR CNY

Divisa fuerte

Moneda local


RENTA VARIABLE

El primer trimestre de 2016 se mostró más o menos en línea connuestras previsiones, a excepción del dólar estadounidense, quese depreció frente a la mayor parte de las principales divisas anteel discurso acomodaticio de la Fed. En consecuencia, el mercadode renta variable estadounidense se benefició de un efectocambiario positivo y se anotó unos resultados muy resistentes apesar de las dificultades actuales.

En ese contexto, nuestra previsiones no han sufrido cambios.Seguimos pensando que la renta variable estadounidense noalcanzará nuevos máximos sin que surja un nuevo catalizadormanifiesto. Actualmente, el sector energético sigue mostrandodebilidad a pesar de los indicios de recuperación de los precios,los beneficios continúan sufriendo revisiones a la baja y lasvaloraciones están caras en comparación con su PER de Schiller.

Asistimos a una dinámica positiva procedente de la mayoría de lossectores defensivos (las compañías de telecomunicaciones ysuministros públicos arrojan alzas de dos dígitos en lo que va deaño), si bien la gran envergadura de sus infraestructuras podríasuponer un notable obstáculo a medida que los tipos de interésvayan subiendo progresivamente. Además, ante la falta devisibilidad sobre el crecimiento mundial y los elevadosrendimientos actuales de la deuda de baja calidad, los inversorespodrían tender a priorizar posiciones en deuda de alto rendimientoestadounidense por el momento.

Por tanto, mantenemos una postura conservadora acerca de larenta variable de este país, especialmente en lo referente alsegundo trimestre, que no resulta demasiado positivo para elmercado de acciones.

En Europa, el mercado de renta variable ha mostrado una elevadavolatilidad, lo que hizo que su evolución se situara por debajo delas previsiones. De hecho, como nuestra hipótesis relativa almercado de divisas era errónea, el efecto positivo previsto de unadepreciación del euro no se materializó y el DJ Eurostoxx 50 sesituó notablemente a la zaga del índice estadounidense.

De nuevo, la situación macroeconómica actual no ha cambiado.Las principales cifras económicas están mejorando a un ritmo muylento aunque regular. Además, el BCE ha anunciadorecientemente una nueva relajación monetaria, mostrando así sufirme intención de respaldar la economía de la zona incluso conherramientas monetarias poco convencionales.

A pesar de las revisiones a la baja de beneficios realizadas en losúltimos trimestres, creemos que una vez la divergencia de políticasmonetarias con la Fed estadounidense se materialice, las accioneseuropeas deberían beneficiarse de la competitividad de su divisa.Además, el mercado europeo muestra buena forma de cara a lasactividades corporativas y a los esfuerzos de optimización decapital.

Por estos motivos, mantenemos nuestra sobreponderación en elViejo Continente, puesto que seguimos pensando que el mercadobursátil europeo ofrece un interesante perfil deriesgo/remuneración.

MSCI USA VS PER RATIO

MSCI EUROPE VS EUR/USD



10

15

20

25

30

35

0%

50%

100%

150%

200%

250%

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

MSCI USA PE Ratio

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Europe (lag 9 mths) EURUSD

Norteamérica

Europa


A pesar de la política de tipos de interés negativos del Banco deJapón, el mercado nipón de renta variable ha mostrado unaevolución muy decepcionante desde principios de año, y el MSCIJapan se ha dejado más de un 10%.

Actualmente, nuestra hipótesis principal sobre Japón es que lascríticas sobre esta política se están enfriando y que el bancocentral seguirá recortando sus tipos de referencia ante unaeconomía que se ralentiza. Quizás, en un primer momento, lasacciones japonesas coticen al alza pero, en vista de la falta dedinamismo y el efecto negativo del IVA, creemos que antes odespués el mercado se estancará ante una coyunturaheterogénea. Por tanto, decidimos reducir nuestra asignación aeste país.

China ha vivido un complicado inicio de año. Mercados a la baja,depreciación del yuan y políticas erróneas conformaban un círculovicioso. Desde entonces, el esfuerzo conjunto de los responsablespolíticos ha restaurado cierta estabilidad en los mercados y elprimer ministro Li Keqiang prometió nuevos estímulos paramantener el crecimiento por encima del 6,5% durante el año.Asimismo, el Banco Popular de China rompió su silencio acercadel yuan, que recuperó parte de sus pérdidas frente al dólar. Sibien esto representa una nueva norma, aún está por ver queasistamos al inicio de un ascenso sostenido o de que llegue lacalma después de la tormenta.

En cuanto a Latinoamérica, el índice de actividad económica delbanco central de Brasil apunta a una intensificación de laralentización y es probable que el PIB se contraiga un 3,7% esteaño. La subida del desempleo, el descenso de los salarios reales ylos créditos personales ya han lastrado considerablemente lossectores industrial y de distribución. La caída de la confianza delas empresas también está reprimiendo tanto la producción comola demanda de servicios. Que el indicador de actividad del bancocentral cayera incluso con un repunte de la producción industrialen enero vuelve a indicar que la recesión se extiende más allá delsector manufacturero.

En la India, las previsiones de inflación se beneficiaron de la caídadel precio del petróleo. Entretanto, el Ministerio de Finanzasalcanzó su objetivo de déficit presupuestario por segundo añoconsecutivo y mantuvo el objetivo del 3,5% para el ejercicio 2017con una hipótesis razonable de crecimiento económico y una ratioreducida de crecimiento gastos/ingresos. Así pues, el BancoCentral de la India ha manifestado estar dispuesto a seguirrecortando sus tipos de interés oficiales si las condiciones lopermiten.

En ese contexto, nos parece demasiado pronto para volver por lapuerta grande al mercado emergente. No obstante, está claro quese acerca el momento de pasar a la acción en determinadaszonas, como en el caso de la India. Por ello, decidimos revisar alalza nuestra recomendación y llevar la asignación al universoemergente de muy infraponderada a ligeramente infraponderada..

MSCI ASIA (ex Japón) y MSCI JAPÓN

RENDIMIENTO TOTAL DE LA RENTA VARIABLE EN LOS MERCADOS EMERGENTES



-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

11 12 13 14 15 16

Asia Pacific (ex Jap)

Japan

Japan (in $)

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

11 12 13 14 15 16

China LATAM Em. Europe Russia

JapónAsia Pacífico (ex. Jap.)

ChinaMercados Emergentes


ORO

El primer trimestre de 2016 batió las previsiones de la mayoría delos analistas para el oro, incluso las más alcistas. De hecho, desdeprincipios de año, el oro se ha revalorizado alrededor del 15%frente a gran parte de las divisas. Ha cotizado por encima de los1.250 dólares/onza, erigiéndose así como la clase de activos másrentable del trimestre pasado.

En nuestra última edición, sugerimos que los precios bajos podríanatraer a especuladores a corto plazo impulsando así la demandade inversión. Sin embargo, infravaloramos la demanda potencialen el contexto de una corrección del mercado a escala mundial.De hecho, ante uno de los peores comienzos de año para losmercados bursátiles y una intensificación de la aversión al riesgo,la demanda de inversión en oro se disparó, acabando así con sudilatada tendencia bajista. Las posiciones totales publicadas enfondos cotizados de oro subieron un 21% (en toneladas) duranteel primer trimestre, contribuyendo así a que los precios alcanzaransus máximos del último año. En nuestra opinión, el repunte del oroes exagerado y mantenemos nuestra visión negativa sobre elmetal amarillo. Si bien incrementamos ligeramente nuestraprevisión de precios para el próximo trimestre, en el plano técnico,el oro no debería batir sus máximos actuales y se consolidaríaalrededor de los 1.200 dólares/onza. Además, la demanda dejoyería sigue siendo anémica en la India y China, lo que hadespertado dudas sobre la sostenibilidad del reciente repunte. Lademanda fundamental depende demasiado de las compras de losbancos centrales de los países emergentes y especialmente delbanco central chino (el PBoC protagonizó más del 40% de lascompras de oro a cargo de bancos centrales en 2015).

En este contexto, mantenemos nuestra visión bajista sobre estaclase de activos en los próximos trimestres y sugerimos a los quese han beneficiado del último repunte que realicen algunasrecogidas de beneficios.

PETRÓLEO

El petróleo experimentó un inicio de año muy volátil. En primerlugar, los precios cayeron hasta casi 25 dólares el barril, lo queamplió las pérdidas en otro 30% para luego rebotar con fuerzahasta 40 dólares/barril, su máximo de los últimos cuatro meses.Últimamente, el anuncio de que varios países no miembros de laOPEP deberían unirse a la reunión de esta organización a finalesde abril para debatir una posible congelación de la producciónsostuvo el repunte del precio del crudo. La depreciación del billeteverde frente a las principales divisas vinculadas a materias primastras el tono bastante acomodaticio adoptado por la Fed tambiéncontribuyó al reciente repunte de los precios. A pesar de uncrecimiento de la demanda de crudo bastante positivo, impulsadopor EE. UU. y los mercados emergentes, la persistencia delexceso de oferta sigue penalizando al oro negro. Ciertamente, elmercado mundial del petróleo está empezando a reequilibrarse yseguirá en esta senda mientras los precios del WTI continúen losuficientemente bajos como para presionar a los productores depetróleo de esquisto estadounidenses. Sin embargo, sin unareducción significativa de la producción por parte de la OPEP y envista de la posible incorporación de Irán al mercado internacionaldel crudo, estimamos poco probable que el rebote de los preciosse mantenga durante mucho tiempo. En este contexto, creemosque los precios del petróleo deberían consolidarse en torno a los40 dólares/barril.

CRECIMIENTO (PIB) DE LOS BRICS

ORO Y OTRAS INVERSIONES



-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

11 12 13 14 15 16

Gold HF Index WTI Oil Price Global Commodity

-5% 0% 5% 10%

Brazil

Russia

South Africa

India

China 2010

2015

OroOtras Inversiones


El cuadro siguiente es un resumen de las previsiones de lasmayores divisas. Esta compuesto de docenas de previsiones deproveedores y nos proporciona una proyección del consenso. Lasproyecciones representan la mediana y todas las proyeccionescorresponden al final del cuarto trimestre.

EXPECTATIVAS DEL MERCADO DE DIVISAS


Último Q216 Q316 Q416 Q117 Q417

EURUSD 1.13 1.10 1.10 1.09 1.10 1.10 EURCHF 1.09 1.09 1.10 1.10 1.12 1.15 EURGBP 0.80 0.78 0.75 0.74 0.74 0.74 EURJPY 123 125 127 128 128 131 EURNOK 9.31 9.40 9.30 9.20 9.15 8.88 USDCAD 1.29 1.34 1.33 1.33 1.32 1.30 USDCHF 0.97 0.99 1.00 1.02 1.04 1.03 USDJPY 108 114 115 118 118 120 USDCNY 6.48 6.55 6.61 6.70 6.68 6.75 GBPUSD 1.42 1.42 1.44 1.46 1.47 1.50 NZDUSD 0.69 0.65 0.64 0.64 0.63 0.65 AUDUSD 0.77 0.74 0.73 0.72 0.72 0.74

USDMXN 17.6 17.7 17.5 17.5 17.4 16.8 USDBRL 3.53 3.75 3.85 3.98 4.05 4.02 USDARS 14.04 15.15 16.00 16.75 17.63 18.35 USDTRY 2.85 2.95 2.98 3.00 3.10 3.01 USDILS 3.77 3.82 3.84 3.94 4.00 3.90 USDHKD 7.76 7.76 7.76 7.76 7.76 7.77 USDINR 66.5 67.5 68.0 68.0 67.8 67.5 USDRUB 67.3 70.0 69.6 70.8 70.0 68.0 USDPLN 3.80 3.88 3.89 3.94 3.92 3.83

PRIN

CIP

ALES

MO

NED

ASO

TRAS

MO

NED

AS



RENDIMIENTOS DEL MERCADO


Nom QTD * YTD 2015 2014 2013 2012 2011

LIBOR 3m Total Return 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.5% 0.3%EURIBOR 3m Total Return 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 0.1% 0.6% 1.3%

US 1-5 1.5% 1.5% 1.0% 1.3% -0.2% 0.9% 3.4%Eurozone 1-5 0.5% 0.5% 1.1% 3.6% 2.2% 6.5% 0.8%US 5-10 4.0% 4.0% 1.9% 6.3% -4.5% 3.4% 12.8%Eurozone 5-10 2.9% 2.9% 2.0% 14.5% 3.4% 14.3% 1.9%

USD Corp 1-5 1.7% 1.7% 1.2% 1.9% 1.6% 5.9% 3.0%EUR Corp 1-5 1.0% 1.0% 0.6% 3.6% 2.3% 8.2% 2.8%USD Corp 5-10 4.0% 4.0% 0.6% 7.6% -1.5% 11.6% 8.1%EUR Corp 5-10 3.5% 3.5% -0.9% 12.2% 2.1% 19.1% 2.7%

USD Corp 1-5 2.9% 2.9% -2.7% -1.1% 7.8% 13.1% 3.9%EUR Corp 1-5 1.3% 1.3% -0.2% 3.7% 7.6% 22.0% -0.5%USD Corp 5-10 4.0% 4.0% -3.8% 2.1% 6.1% 14.6% 6.3%EUR Corp 5-10 2.6% 2.6% 0.8% 7.4% 9.8% 30.1% -2.9%

Hard currency 5.2% 5.2% -0.3% 5.6% -3.4% 15.7% 6.4%Local currency 10.8% 10.8% -14.3% -5.2% -8.3% 17.5% -2.0%Chinese Yuan 3.2% 3.2% -2.1% 0.4% 6.9% 7.9% 0.0%

Bonos Convertibles Convertibles globales 0% 0% 0.7% 2% 18% 11% -6%

North America 0% 0% -0.8% 11% 30% 14% 0%Europe -8% -8% 5.5% 4% 16% 13% -11%Japan -13% -13% 8.1% 8% 52% 19% -21%Asia Pacif ic (ex Japan) 2% 2% -11.3% 2% 1% 19% -19%China -10% -10% -7.0% 62% -15% 11% -19%Emerging Markets 5% 5% -17.0% -5% -5% 15% -20%

HFRX Alternative -2% -2% -3.6% -1% 7% 4% -9%VIX -23% -23% -5.2% 40% -24% -23% 32%G7 Currency Volatility 18% 18% -5.5% 14% 5% -34% -2%DJ Global Commodity 0% 0% -24.7% -17% -10% -1% -13%Gold 16% 16% -10.6% -1% -28% 7% 10%Industrial metals 2% 2% -26.9% -7% -14% 1% -24%Agriculture index 1% 1% -15.7% -9% -14% 4% -14%WTI Oil 4% 4% -30.5% -46% 7% -7% 8%

Dollar Index -4% -4% 9.3% 13% 0% -1% 1%EM Currency Index 4% 4% -15.6% -12% -8% 3% -10%Euro 5% 5% -10.2% -12% 4% 2% -3%British Pounds -2% -2% -5.4% -6% 2% 4% 0%Sw iss Francs 4% 4% -0.6% -11% 3% 3% 0%Japanese Yen 7% 7% -0.3% -12% -18% -11% 6%Australian Dollar 5% 5% -10.7% -9% -14% 2% 0%

* Último trimestre** Desde el inicio del año

Renta Fija Corporativacon Grado de Inversión

Bonos Corporativosde Alto Rendimiento

Bonos deMercados Emergentes

Monedas(vs. $)

Efectivo

Bonos Gubernamentales

Acciones

Otras Inversiones


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QuarterlyInsight - CBH Bank · (que estimamos en un +1,6% en 2016) y en los tipos de interés nominales a los que se pueden invertir los ahorros, llevando a los inversores a asumir