M ACROECONOMÍA © 2008 by W. W. Norton & Company. All rights reserved Charles I. Jones 15 Los tipos de cambio y las finanzas internacionales

MACROECONOMÍA

© 2008 by W. W. Norton & Company. All rights reserved

Charles I. Jones

15Los tipos de cambio y las finanzas internacionales

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CAPÍTULO 15 Los tipos de cambio y las finanzas internacionales

15.1 Introducción

En este capítulo,Veremos cómo se determinan los tipos de cambio

nominales y reales tanto a corto plazo como a largo plazo.

Analizaremos el papel fundamental que desempeña la ley de un solo precio en la determinación de los tipos de cambio.

Veremos cómo se introducen los tipos de cambio y una teoría más compleja de la economía abierta en nuestro modelo del corto plazo.

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Conoceremos los sistemas financieros internacionales, incluido el patrón oro, el sistema de Bretton Woods y el sistema actual de tipos de cambio fluctuantes.

Estudiaremos las lecciones de las crisis financieras recientes de México, Asia y Argentina.

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El comercio internacional de bienes y servicios representa más del 20 por ciento del PIB en la mayoría de los países.

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15.2 Los tipos de cambio a largo plazo

El tipo de cambio nominal

El tipo de cambio nominal es la relación a la que se cambia una moneda por otra.

El tipo de cambio nominal es simplemente el precio de la moneda.

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La depreciación de la moneda nacional es una disminución del tipo de cambio o, en otras palabras, un descenso del precio de la moneda nacional.

La apreciación de la moneda nacional es un aumento de su valor o, en otras palabras, un aumento de su tipo de cambio.

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Figura 15.1 El tipo de cambio entre el dólar y el yen y entre el dólar y el euro

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La ley de un solo precio

El tipo de cambio nominal es determinado por el hecho de que los bienes deben venderse al mismo precio en todos los países a largo plazo.

La ley de un solo precio establece que a largo plazo los bienes deben venderse al mismo precio en todos los países.

Si los precios fueran diferentes, existiría una oportunidad de arbitraje.

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La ley de un solo precio implica que el tipo de cambio multiplicado por el precio interior debe ser igual al precio extranjero:

P representa el precio de los bienes en Estados Unidos, mientras que Pm representa su precio en otro país (m representa el mundo); E representa el tipo de cambio.

El tipo de cambio se expresa en unidades de moneda extranjera por unidad de moneda nacional

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Las diferencias de impuestos, aranceles y costes de transporte implican que la ley de un solo precio no tiene por qué cumplirs exactamente.

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La teoría cuantitativa del dinero determina los niveles de precios a largo plazo.

Por tanto, la ley de un solo precio determina el tipo de cambio.

El tipo de cambio nominal es igual al cociente entre los niveles de precios de las dos economías a largo plazo:

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A largo plazo, el tipo de cambio es determinado por la cantidad de dinero de un país en relación con otro.

Si el dólar se deprecia, el nivel de precios del otro país debe subir más lentamente que en Estados Unidos.

En otras palabras, la inflación era más alta en Estados Unidos que en el otro país.

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Figura 15.2 La inflación en Estados Unidos y en Japón, 1975–2004

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Caso práctico: El índice Big Mac

La ley de un solo precio no se cumple en el caso de los Big Mac porque:Si una moneda está subvaluada, el precio parecerá más

bajo, mientras que si está sobrevaluada, parecerá más alto.

Las propiedades inmobiliarias y el trabajo son baratos en países como China.

La ley de un solo precio sólo se aplica a los bienes que pueden comerciarse fácilmente.

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El tipo de cambio real (TCR) se calcula ajustando el tipo de cambio nominal por el nivel relativo de precios interior y extranjero.


El tipo de cambio real

tipo de cambio real

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Las unidades del TCR son los bienes extranjeros por bienes interiores (estadounidenses).

Es igual al número de bienes extranjeros necesarios para comprar una unidad del mismo bien estadounidense.

dólarx P dólares x

bien EE UUbien extranjero

bien extranjerobien EE UU

=

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El tipo de cambio nominal indica el precio al que se cambian las monedas, mientras que el tipo de cambio real es el precio al que se cambian los bienes.

Si se cumple la ley de un solo precio, el tipo de cambio real debe ser igual a uno:

Las barras situadas encima de la ecuación representan los valores a largo plazo.

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Resumen

A largo plazo, el tipo de cambio real viene determinado por la ley de un solo precio.

Eso significa que el valor a largo plazo del tipo de cambio real es igual a 1.

El valor a largo plazo del tipo de cambio nominal se deduce de la ley de un solo precio y de la teoría cuantitativa del dinero.

Un determinante fundamental del tipo de cambio nominal son las ofertas relativas de las diferentes monedas.

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15.3 Los tipos de cambio a corto plazo

El tipo de cambio nominal

La gente cambia monedas para facilitar el comercio internacional y porque los operadores de los mercados financieros demandan monedas para realizar transacciones financieras.

El volumen medio de operaciones de divisas que se realizan en todo el mundo es de 1,6 billones de dólares al día.

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El nivel del tipo de cambio nominal entre dos monedas es determinado por el volumen de operaciones de divisas realizadas en el mercado mundial.

La oferta de monedas viene dada por los bancos centrales y la demanda es creada por las transacciones internacionales y las transacciones de los mercados financieros.

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Cuando la Reserva Federal sube los tipos de interés en Estados Unidos:Los inversores extranjeros compran bonos

estadounidenses. Los comerciantes extranjeros necesitan dólares para

realizar sus compras.La demanda de dólares aumenta.El tipo de cambio se aprecia: el valor del dólar sube.

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Las variaciones del tipo de interés nominal interior (manteniendo constante el tipo de interés mundial) hacen que el tipo de cambio nominal varíe en el mismo sentido:

↑ i ⇒↑ E y ↓ i ⇒↓E.EE UU EE UU

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El tipo de cambio real

En los países que no fijan los tipos de cambio, el tipo de cambio nominal (E) varía cada minuto: al instante.

La rigidez de la inflación implica que los precios (P and Pm) se ajustan lentamente con el paso del tiempo.

Por tanto, el tipo de cambio real puede alejarse de uno a corto plazo y la ley de un solo precio no tiene por qué cumplirse a corto plazo.

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No es probable que exista el arbitraje con fluctuaciones diarias, ya que los costes de transporte no son cero.

El supuesto de la rigidez de la inflación significa que los movimientos imprevistos del tipo de cambio se traducen en movimientos del tipo de cambio real a corto plazo:

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15.4 Los tipos de cambio fijos

Los tipos de cambio fijos son sistemas en los que el tipo de cambio de una moneda se fija en un determinado nivel durante un periodo.

Para fijar un tipo de cambio, la oferta monetaria tendría que variar en la misma cuantía que la oferta monetaria del país al que se fija la moneda.

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Si Argentina fija su tipo de cambio al dólar, el banco central de Argentina seguirá la política monetaria que dicte Estados Unidos para mantener fijo el tipo de cambio:

dólar EE UU

pesos por bien

dólares por bien

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Una de las razones por las que los países fijan los tipos de cambio es para intentar “importar” una política monetaria disciplinada con el fin de superar los problemas anteriores de inflación.

Sin embargo, las hiperinflaciones normalmente son provocadas por problemas fiscales y la fijación del tipo de cambio no resolverá este problema.

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15.5 La economía abierta en el modelo del corto plazo

Originalmente, la curva IS se obtenía suponiendo que la balanza comercial representaba una proporción constante de la producción potencial.

Ahora las variaciones del tipo de cambio real pueden influir en el comercio.

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Si el tipo de cambio real (EP/Pm) es alto y los bienes son caros en el interior en relación con el extranjero, es probable que las exportaciones sean bajas y las importaciones altas.

Los consumidores compran bienes donde son más baratos.

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Las exportaciones netas son determinadas por la balanza comercial a medio plazo y por desviaciones a corto plazo que dependen del tipo de interés real:

āXN puede concebirse como la balanza comercio a medio plazo; representa las consideraciones relacionadas con el ciclo económico.

Concretamente, los ciclos a corto plazo dependen de la diferencia entre el tipo de interés real interior (Rt) y el tipo de interés real del resto del mundo ( ).

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Las subidas del tipo de interés nominal en Estados Unidos hacen que:El tipo de interés real suba.El tipo de cambio suba, ya que el aumento del

rendimiento eleva la demanda de dólares.

El tipo de cambio real sube debido a la rigidez de la inflación.

Como los bienes son relativamente más caros en Estados Unidos, las exportaciones disminuyen y las importaciones aumentan: las exportaciones netas disminuyen.


y y

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Si el tipo de interés mundial sube, los activos estadounidenses son menos atractivos y el tipo de cambio se deprecia, haciendo que las exportaciones netas aumenten.

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La nueva curva IS

Podemos rescribir la ecuación de las exportaciones netas para incluir el PMK ( ):

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Los términos se anulan y tenemos la misma ecuación de exportaciones netas que antes: la ventaja de expresar la ecuación de esta forma es que ahora depende de , exactamente igual que la inversión:

La identidad de la contabilidad nacional puede expresarse de la forma siguiente:

El ahorro interior A puede destinarse a inversión interior o puede invertirse en el extranjero.

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Tras esta manipulación, la curva IS adoptará la misma forma que antes.

El parámetro de la demanda agregada y se definen de forma distinta:

curva IS:

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Ahora el parámetro de la demanda agregada implica un término que depende de la diferencia entre el tipo de interés real extranjero y el PMK mundial

El parámetro de la demanda agregada sigue siendo 0 a largo plazo.

Las variaciones del tipo de interés real en el resto del mundo ahora provocan una perturbación de la demanda agregada.

Sin embargo, el análisis matemático de la curva IS (y del modelo OA/DA) no varía.

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Primer acontecimiento: endurecimiento de la política monetaria interior y curva IS

¿Qué ocurre cuando el banco central sube los tipos de interés nominales para endurecer la política monetaria?

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La rigidez de la inflación hace que el tipo de interés suba.

Como el tipo de interés real es mayor que el producto marginal del capital, las empresas reducen la demanda de inversión, reduciendo la producción a corto plazo.

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Además, la subida del tipo de interés nominal provoca un aumento de la demanda de activos financieros denominados en dólares.

Eso provoca una apreciación del tipo de cambio real, haciendo que los bienes estadounidenses sean caros en relación con los bienes extranjeros.

Las exportaciones netas disminuyen y la producción a corto plazo disminuye aún más.

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Ahora la curva IS tiene un mecanismo adicional por el que las variaciones del tipo de interés influyen en la producción a corto plazo.

La curva IS es más plana en este nuevo modelo más amplio.

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Figura 15.3 La subida de los tipos de interés y la curva IS

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Segundo acontecimiento: cambio de los tipos de interés extranjeros

¿Qué ocurre en Estados Unidos si el Banco Central Europeo sube los tipos de interés de la zona del euro?

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Los inversores demandarán más euros y menos dólares.

El euro se apreciará y el dólar se depreciará.

El TCR de Estados Unidos se depreciará.

Al bajar el precio de los bienes estadounidenses, las exportaciones netas aumentarán.

La curva IS se desplazará hacia la derecha al sufrir una perturbación el parámetro de la demanda agregada.

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Figura 15.4 Una subida de los tipos de interés extranjeros

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En el modelo OA/DA, la demanda agregada experimenta una perturbación positiva, ya que el endurecimiento de la política monetaria en el extranjero estimula la economía de Estados Unidos.

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Una economía en expansión genera inflación y la dinámica de la transición de la curva OA lleva de nuevo el nivel de producción a corto plazo a 0.

Finalmente, el tipo de interés real debe bajar en Europa y ser igual al PMK mundial, haciendo que la perturbación de la demanda agregada se desactive.

Estados Unidos entra en una recesión y la dinámica de la transición de la curva OA lleva de nuevo a la economía al estado estacionario.

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La transmisión internacional de la política monetaria implica que los cambios de los tipos de interés de una región del mundo producen efectos macroeconómicos en otras.

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La subida del tipo de interés real actúa a través del tipo de cambio para estimular la economía de Estados Unidos.

Pero la política monetaria dura de Europa puede provocar una recesión en Europa, que puede producir un efecto negativo en las exportaciones netas de Estados Unidos.

En ese caso, el efecto de los cambios de los tipos de interés extranjeros es incierto.

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15.6 Los sistemas de tipos de cambio

Los sistemas de tipos de cambio son instituciones que fijan los tipos de cambio en todo el mundo.

Las tres fases principales son la era del patrón oro, la era del sistema de Bretton Woods y la era moderna de los tipos de cambio fluctuantes, en la que se permite que los tipos de cambio varíen flexiblemente.

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Figura 15.5 El tipo de cambio entre la libra esterlina y el dólar americano, 1791–2005

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En el patrón oro, los países especificaban un precio fijo al que estaban dispuestos a cambiar su moneda por una onza de oro.

En el sistema de Bretton Woods, Estados Unidos fijaba el dólar a un precio específico del oro y otros países fijaban su moneda al dólar.

Los tipos de cambio fluctuantes implican que las políticas monetarias no están coordinadas: la oferta y la demanda de divisas determinan el valor del tipo de cambio nominal.

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Caso práctico: ¿Es importante el tipo de cambio a largo plazo?

El tipo de cambio nominal no es importante a largo plazo.

Existe una correlación positiva entre el valor del tipo de cambio y los resultados generales de la economía.

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Sin embargo, eso no significa que exista una relación de causalidad, ya que los periodos de buenos resultados económicos normalmente van acompañados de baja inflación, los cuales van acompañados generalmente de una apreciación del tipo de cambio.

Es probable que los buenos resultados económicos fortalezcan la moneda y no al revés.

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15.7 El “trilema” de la política económica

El sistema monetario internacional tiene tres grandes objetivos: la estabilidad de los tipos de cambio, la autonomía de la política monetaria y la libre movilidad de las finanzas internacionales.

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Figura 15.6 El «trilema» de la política económica en las economías abiertas

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Cuando los tipos de cambio son estables, es más fácil para los individuos y las empresa planificar con tiempo.

Las grandes variaciones de los tipos de cambio tienen unos costes parecidos a las variaciones de la inflación.

La capacidad de un país para decidir su propia política monetaria es deseable para poder suavizar las perturbaciones que sufre la economía.

La libre movilidad de las finanzas internacionales permite asignar más eficientemente los recursos.

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El “trilema” de la política económica es el principio según el cual en un país sólo es posible alcanzar como mucho al mismo tiempo dos de los tres objetivos.

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Estados Unidos no puede garantizar la estabilidad del tipo de cambio, ya que éste depende de la política monetaria de Estados Unidos y de otros países.

Si un país renuncia a la autonomía de su política monetaria, el tipo de cambio se fija (por ejemplo, al dólar) y el banco central debe tener reservas de dólares.

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Las reservas de divisas son las reservas de dólares o de oro para respaldar la moneda nacional.

Puede haber una crisis cambiaria cuando un banco central no tiene suficientes reservas de divisas para defender su fijación.

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Un país que renuncia a la libre movilidad de las finanzas conserva el control de la política monetaria y, por tanto, mantiene estable el tipo de cambio regulando los flujos financieros con el mundo.

Si se regula la oferta de un bien, no hay ninguna fuerza de mercado que pueda requerir la alteración del precio.

Los controles de capitales son las restricciones de los flujos financieros y de la compraventa de la moneda para mantener un precio fijo.

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¿Qué lado del triángulo debe elegir una economía?

Los costes y los beneficios de renunciar a un determinado objetivo pueden variar de unos países a otros y en el tiempo.

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Figura 15.7 Las depreciaciones durante algunas crisis cambiarias, 1991–2004

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La crisis del pexo mexicano de 1994: México tenía grandes movimientos de capitales y un tipo de cambio estable que permitieron que su economía creciera hasta 1994.

La agitación política y el endeudamiento exterior llevaron a temer que se devaluara el peso.

El banco central mexicano trató de mantener el tipo de cambio, las reservas cayeron y el gobierno se vio obligado a devaluar el peso y dejar que fluctuara frente al dólar.

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La crisis cambiaria asiática de 1997: Durante la década de 1990, las economías asiáticas recurrieron al ahorro extranjero para financiar en parte su enorme crecimiento económico.

La especulación en el mercado de divisas provocó la caída de los tipos de cambio: era más caro devolver los préstamos de las empresas y de los bancos denominados en dólares.

El resultado fueron grandes recesiones en Asia.

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El fin de la caja de conversión de Argentina en 2001: Argentina creó una caja de conversión que contribuyó notablemente a superar las hiperinflaciones.

Cuando cayó el valor de la moneda de Brasil, provocó en Argentina una perturbación negativa de la demanda agregada a través de las exportaciones netas.

Los prestamistas temieron por la capacidad del país para devolver su deuda, haciendo que los tipos de interés subieran significativamente y obligando al gobierno a declarar la suspensión del pago de la deuda.

Sin mercados de capitales para financiar el gasto público, Argentina devaluó y dejó que el peso fluctuara.

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Caso práctico: Fondos de cobertura, flujos financieros y crisis financieras

Los fondos de cobertura son fondos privados de inversión que sólo pueden aceptar dinero de inversores relativamente ricos y acreditados y, a cambio, pueden realizar inversiones de alto riesgo poco reguladas.

Como los fondos de cobertura especulan utilizando grandes cantidades de dinero, a menudo pueden comenzar a desencadenar una crisis financiera o una devaluación.

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El futuro de los sistemas de tipos de cambio

Puede ser difícil mantener durante largos periodos la estabilidad de los tipos de cambio y los libres mercados internacionales de capitales.

Hay dificultades cuando hay problemas relacionados con la restricción presupuestaria del Estado o con diversos socios comerciales.

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Los economistas tienden a ser partidarios de la libre movilidad del capital.

Sin embargo, hay algunas razones para estar en contra si los especuladores en el mercado de divisas pueden aumentar o provocar una crisis cambiaria.

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Caso práctico: El euro

Una moneda única tiene las ventajas de que evita los riesgos relacionados con las fluctuaciones de los tipos de cambio, reduce los costes de transacción en la zona monetaria y un único banco central puede dar credibilidad.

Pero una moneda única también tiene un coste para los países: éstos pierden el control de la política monetaria y tienen menos capacidad para adoptar una política para las regiones que atraviesan una recesión.

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15.8 El ajuste de la balanza comercial de Estados Unidos

Algunos elementos de los ejemplos de las crisis cambiarias, como la apertura de los mercados de capitales para financiar un déficit comercial, incurriendo al mismo tiempo en un déficit presupuestario, son característicos de Estados Unidos.

Los países que tienen elevados déficit comerciales pueden experimentar grandes depreciaciones sin inestabilidad macroeconómica.

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El ajuste en el modelo del corto plazo

Si el déficit comercial de Estados Unidos se transforma en un superávit, las exportaciones aumentan, lo cual puede impulsar la economía.

Si los países creen que Estados Unidos no devolverá su déficit, podrían exigir unos tipos de interés más altos en forma de prima de riesgo.

Eso podría reducir la inversión y provocar una perturbación negativa que anulara la perturbación positiva producida a través del aumento de las exportaciones.

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Si el ajuste para conseguir un superávit comercial se produce gradualmente, puede no tener importantes consecuencias para la producción a corto plazo o para la inflación.

Si el ajuste tuviera que producirse de repente, las consecuencias cuantitativas podrían ser bastante graves.

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Resumen

El tipo de cambio nominal es el precio de la moneda nacional en unidades de moneda extranjera; por ejemplo, con 115 yenes puede comprarse 1 dólar. El tipo de cambio real es el precio de los bienes interiores en unidades de bienes extranjeros; por ejemplo, para comprar 1 bien interior pueden ser necesarios 1,3 bienes extranjeros.

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A largo plazo, el valor del tipo de cambio real es determinado por la ley de un solo precio: EP = Pm. Como el tipo de cambio real es simplemente el cociente entre los precios interiores y los extranjeros, EP/ Pm, el valor del tipo de cambio real es igual a 1 a largo plazo: los bienes tienen que venderse al mismo precio. Sin embargo, las fricciones existentes en el mundo real impiden que esta ley se cumpla exactamente.

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El hecho de que el tipo de cambio real sea igual a 1 a largo plazo implica que el tipo de cambio nominal es determinado por el nivel interior de precios y por el nivel extranjero de precios. Éstos proceden, a su vez, de la teoría cuantitativa del dinero, lo cual nos lleva a la teoría cuantitativa del tipo de cambio nominal: a largo plazo, el tipo de cambio nominal es determinado por las ofertas relativas de las diferentes monedas. Si hay más trozos de papel verdes que azules, los verdes se venderán a un precio más bajo.

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La rigidez de la inflación significa que la ley de un solo precio puede no cumplirse a corto plazo. También significa que las variaciones del tipo de cambio nominal, E, se traducen en variaciones del tipo de cambio real, EP/ Pm , a corto plazo.

Los tipos de interés y los tipos de cambio varían al unísono. Un endurecimiento de la política monetaria eleva el tipo de interés nominal a corto plazo. Los elevados tipos de interés atraen a inversores financieros, elevando la demanda de dólares y provocando la apreciación del tipo de cambio.

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Un determinante fundamental de las importaciones y de las exportaciones y, por tanto, de las exportaciones netas, es el tipo de cambio real, que es el precio de los bienes interiores (en unidades de bienes extranjeros). Si los bienes interiores se encarecen –si el tipo de cambio real sube– las exportaciones disminuyen y las importaciones aumentan. Por tanto, las exportaciones netas son una función decreciente del tipo de cambio real. Como los tipos de cambio y los tipos de interés varían al unísono, las exportaciones netas son una función decreciente del tipo de interés real.

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El modelo del corto plazo que incorpora los tipos de cambio funciona exactamente igual que el modelo del corto plazo analizado en los capítulos 9–12. Las exportaciones netas se comportan de forma muy parecida a la inversión: prestar a otros países es otra forma de posponer el consumo. Sin embargo, los experimentos que podemos analizar en el modelo que tiene en cuenta las exportaciones netas son más complejos. Cuantitativamente, la inclusión de los tipos de cambio aumenta la sensibilidad de la economía a las variaciones de los tipos de interés.

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El sistema financiero internacional se ha basado en tres regímenes diferentes en los últimos 150 años: el patrón oro, el sistema de Bretton Woods y el sistema actual de tipos de cambio fluctuantes.

El “trilema” de la política económica dice que las economías abiertas pueden alcanzar como máximo dos de los tres siguientes objetivos: la estabilidad de los tipos de cambio, la autonomía en la gestión de la política monetaria y la libre movilidad de las finanzas internacionales.

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M ACROECONOMÍA © 2008 by W. W. Norton & Company. All rights reserved Charles I. Jones 15 Los tipos de cambio y las finanzas internacionales