La Estructura de Capital en la Empresa......................................................................................................................................... IX-1

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C o n t e n i d o

IX-1Actualidad Empresarial

IX

N° 167 Segunda Quincena - Setiembre 2008

La estructura de capital en la Empresa

Info

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Autor : CPC Luis Gerardo Gómez Jacinto*

Título : La estructura de capital en la empresa

Fuente : Actualidad Empresarial, N° 167 -Segunda Quincena de Setiembre 2008

Ficha Técnica

* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura. MBA por la Universidad de Alcalá de Henares. España. Doctorado en Economía y Empresa por la Universidad de Salamanca.

España.

1. IntroducciónIndudablemente, hablar de estructura de capital es hablar de Modigliani-Miller, quienes, a partir de su primer trabajo publicado en 1958, marcaron el inicio de una discusión que hasta hoy se investiga y trata de contrastar, la relación entre el nivel de endeudamiento y el valor de la empresa. Valor de mercado, valor en libros, información de empresas que cotizan, etc., son los enfoques que se han empleado para poder generar algún lazo de unión entre estructura de capital y valor de la empresa. El problema del fi nanciamiento con fondos ajenos o con fondos propios es el dilema del directivo fi nanciero, ya que esta decisión debe de guardar coherencia con el objetivo fundamental de las fi nanzas que es el de maximizar la riqueza de los accionistas. Ese equilibrio, llamado estructura de ca-pital óptima, ha generado innumerables investigaciones que tratan de modelizar este enfoque. Para algunos, sí existe una estructura fi nanciera óptima que genere mayor valor para la empresa, para otros es una situación muy difícil de determinar porque algunas variables que intervienen en el análisis son complejas de medir y cuantifi car objetivamente. Pero, inde-pendientemente de esto, el avance en el tema ha generado una importante contribución al entendimiento de las

complejas relaciones que existen en el ámbito empresarial y que, a pesar de ellas, las empresas buscan los benefi cios, la rentabilidad, la competitividad que les permita seguir vigentes en el mercado.

2. Determinación de la estruc-tura de capital

Brealey, R. y Myers, S (1988) manifi estan que un recurso básico de la empresa es la corriente de fl ujos de tesorería produ-cida por sus activos. Cuando la empresa se financia únicamente con acciones ordinarias, todos los fl ujos de tesorería corresponden a los accionistas. Cuando emite tantos títulos de deuda como de capital propio, se compromete a separar los fl ujos de tesorería en dos corrientes, una corriente relativamente segura que va a los titulares de la deuda y otra más arriesgada que va a los accionistas. La combinación de los diferentes títulos de la empresa se conoce como su estructura de capital. La empresa puede emitir do-cenas de títulos distintos en incontables combinaciones, pero intenta encontrar la combinación particular que maximice su valor total de mercado. La estructura de capital en la empresa está compuesta por el fi nanciamiento a largo plazo, es decir, que la empresa se fi nancia con acciones (capital propio) y obligaciones (deuda). Por lo que, el valor del mercado de la empresa estaría compuesto por el valor de mercado de la deuda y el valor de mercado del capital propio.

Por otro parte, Keown, A. y otros (1999) manifi estan que el objetivo de la gestión de la estructura de capital es combinar las fuentes permanentes de fondos usados por la compañía de un modo que maxi-mice el precio de las acciones ordinarias de la compañía. Alternativamente, este objetivo puede verse como una búsque-da de la combinación de fondos que

minimizarán el costo de capital global de la empresa. Podemos denominar a esta adecuada combinación de fuentes de fondos como la estructura de capital óptima. El problema de la estructura de capital real es equilibrar la enorme serie de fuentes de fondos de un modo ade-cuado. El uso de la expresión estructura de capital resalta este último problema de magnitud o proporciones relativas.

Con estos dos enfoques se puede de-terminar que la estructura de capital viene a derivarse de las decisiones de fi nanciamiento, que buscan la obtención de recursos, propios o ajenos, al menor costo posible. Tanto los costos de capital como otros costos, como los de manu-facturación, comparten una característica común en el sentido de que reducen potencialmente el tamaño del dividen-do líquido que podría pagarse a los accionistas ordinarios. Los dividendos en efectivo comprenden todo (en el caso de un período de posesión infi nito) o parte (en el caso de un período de posesión no infi nito) de la rentabilidad esperada de las acciones. Si mantenemos constantes todos los factores que podrían afectar al precio de las acciones, excepto los costos de capital, y si estos costos del capital pudieran mantenerse a un mínimo, el fl ujo de dividendos hacia los accionistas ordinarios aumentaría. Esto, a su vez, ele-varía el precio de las acciones ordinarias de la compañía. Si el costo del capital de la compañía puede verse afectado por su estructura de capital, entonces la gestión de la estructura de capital es claramente un importante elemento de dirección económico-fi nanciera (Keown, A. y otros, 1999). Esto último nos quiere decir que la estructura de capital genera una conse-cuencia directa en los dueños del capital propio por la vía de los dividendos. Pero este no es el único determinante de la relación de la estructura de capital con

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el valor de la empresa. En un mercado imperfecto, los impuestos, los costos de quiebra y los costos de agencia, entre otros, son determinantes en la búsqueda de una combinación adecuada del fi nan-ciamiento para una empresa.

La estructura de capital ha sido una de las áreas de las fi nanzas más estudiadas por académicos y profesionales orien-tados a determinar su relación con la maximización del valor de mercado de la empresa. La búsqueda de fi nanciamiento ha generado que las empresas analicen qué es lo más conveniente para la misma, fi nanciar los proyectos de inversión con mayores fondos propios o con mayores fondos ajenos. Este dilema ha generado los más variados estudios realizados en diferentes contextos económicos con el fi n de encontrar una respuesta que permita dilucidar qué es lo mejor para la empresa sin ver disminuido su valor empresarial. Pero hasta hoy no hay una respuesta clara y consensuada sobre cuál es la mejor combinación para generar mayor riqueza. En general, podemos decir que cuánto más se endeuda la empresa y mayores son sus costos fi nan-cieros, mayor será la probabilidad de que un descenso de los benefi cios lleve a una insolvencia fi nanciera y, a su vez, mayor será la probabilidad de incurrir en costos de insolvencia. Si la empresa aumenta su endeudamiento, debe prometer más a los acreedores lo que, a su vez, aumenta la probabilidad de quiebra y el valor de su costo. Los costos de quiebra los pagan los accionistas, pero los acreedores son concientes de que los acabarán pagando ellos si dicha eventualidad se produce; por ello, piden una compensación por adelantado en forma de mayores tipos de interés o la imposición de cláusulas de protección cuando la empresa no es insol-vente. Esto reduce los posibles resultados de los accionistas y el valor de la empresa en el mercado. Por otro lado, un adecua-do endeudamiento podría generar una mayor rentabilidad para el accionista, debido a que si los ingresos responden a las expectativas generadas por los directivos de una empresa, el efecto apalancamiento generaría un incremento signifi cativo en la rentabilidad del nego-cio aprovechando a su vez las ventajas tributarias provenientes de los intereses que genera el endeudamiento.

Por otra parte, si la empresa emite mayor capital para fi nanciar sus proyectos de inversión, su rentabilidad podría no in-crementarse en la medida de lo deseado, esto debido a que los dividendos que pagaría una empresa por la emisión de nuevas acciones no tienen ventaja tribu-taria, además que la emisión de nuevo capital incrementa el denominador de los ratios de rentabilidad (Rentabilidad sobre el patrimonio, benefi cio por acción o dividendo por acción), lo que genera

en términos generales una reducción de la rentabilidad. También hay que decir que el fi nanciamiento de las inversiones con fondos propios genera menores riesgos fi nancieros, lo que hace que la rentabilidad pueda ser menor.

3. La estructura de capital de las empresas peruanas

Los conceptos teóricos sobre la estructura de capital en la empresa me han llevado a preguntarme ¿cuál es la estructura de capital de las empresas en nuestro país? ¿Infl uye la combinación de fondos ajenos con fondos propios en la rentabilidad de las empresas en el Perú? Para responder a estas interrogantes, he tomado una muestra de noventa y nueve empresas no fi nancieras que cotizan acciones en la bolsa de valores de Lima y he anali-zado la información fi nanciera que han emitido el año 2007 (Balance y Estado de Ganancias y Pérdidas). De acuerdo a la información emitida por la Bolsa de

Valores de Lima, se han clasifi cado las empresas en cuatro sectores económicos, tal y como lo muestra la tabla 1.

Tabla 1: Distribución de empresas por sector económico

Sector Económico Número de EmpresasAgroindustrial 12Industrial 53Minería 20Servicios Públicos 14Total 99

Fuente: Elaboración propia.

La información que se ha manejado es a nivel agregado y en base a promedios y tiene que ver con la estructura de capital y la rentabilidad. Para ello, se ha buscado determinar una serie de características que nos permitan hacer un análisis ge-neral de estas empresas para identifi car y buscar alguna relación entre estructura de capital y rentabilidad en base a los fundamentos teóricos planteados. Los resultados se muestran en la tabla 2.

De la Tabla 2 se puede determinar que las empresas de mayor tamaño que listan sus acciones en la bolsa de valores peruana son las empresas del sector servicios públicos con una inversión promedio de 1,723’139 miles de nuevos soles, seguida de las empresas del sector minero cuya inversión en activos es de 1,571’712 miles de nuevos soles en promedio; y ya con una inversión mucho menor se encuentran las empresas del sector industrial y agroindustrial con 450’796 miles de nuevos soles y 310’472 miles de nuevos soles, respectivamente.

De lo que se puede apreciar en la Tabla 2 en lo que respecta al ratio de apalan-camiento fi nanciero (Total Pasivo/Total Activo) se puede concluir que, en gene-ral, las empresas que cotizan en la bolsa de valores han fi nanciando en mayor medida sus inversiones o activos con fondos propios. Las empresas del sector industrial y de servicios públicos son las que tienen un mayor fi nanciamiento con deuda con un 44.92% y un 41.54% en promedio, respectivamente. El que las empresas de la muestra analizadas fi nan-

Tabla 2: Estructura de Capital y Rentabilidad

Agroindustrial Industrial Minería Servicios Públicos

Activos (Expresado en miles de N.S.) 310´472 450´796 1,571´712 1,723´139

Apalancamiento Financiero (%) 29.02 44.92 32.63 41.53

Deuda de Corto Plazo (%) 11.65 32.94 21.81 16.65

Deuda de Largo Plazo (%) 17.38 11.97 10.82 24.87

ROI (%) 9.55 14.32 50.14 12.80

ROE (%) 11.23 15.87 50.45 14.16

Fuente: Elaboración propia.

cien en mayor medida sus activos con fondos propios nos permite concluir que, en general, estas empresas no quieren correr demasiados riesgos fi nancieros al ser el patrimonio neto de estas empresas mayor a su pasivo total.

Por otra parte, también podemos apreciar en la Tabla 2 que las empresas adoptan diferentes posiciones de fi nanciamiento de corto plazo (Total Pasivo Corriente/Total Activo) como de largo plazo (Total Pasivo No Corriente/Total Activo). Así, podemos observar que las empresas que mayor deudas de corto plazo han utilizado para fi nanciar sus activos son las empresas del sector industrial (32.94%) y del sector minero (21.81%), mientras que el mayor fi nanciamiento de largo plazo, que han utilizado la empresas en el año 2007, han sido las del sector ser-vicios públicos (24.87%) y las del sector agroindustrial (17.38%).

Finalmente, podemos apreciar en la Tabla 2 que las empresas que mayor rentabili-dad, tanto económica como fi nanciera, han generado son las empresas del sector minero (ROI=50.14%; ROE=50.45%)

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IX-3Actualidad Empresarial

IXy las empresas del sector industrial (ROI=14.32%; ROE=15.87%). De estas empresas sólo las del sector industrial son las que han hecho uso de mayor fi nan-ciamiento con fuentes ajenas (44.92%), en comparación con las empresas del sector minería (32.63%). Hay que tener en cuenta que las empresas mineras han incrementado su rentabilidad producto de las condiciones favorables que han tenido con el precio internacional de los metales.

Como se puede apreciar de los resultados

obtenidos utilizando datos contables, podemos concluir que las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, prefieren en mayor medida financiar sus activos con fondos propios que con fondos ajenos, generando una posición conservadora en la toma de decisiones de fi nanciamiento y un menor riesgo fi nanciero a las mismas. Que las empresas que mayor rentabilidad han obtenido en el año 2007 no necesariamente son aquellas que mayor endeudamiento han tenido en el fi nanciamiento de sus

activos. Con esto podemos deducir que el dilema de la estructura de capital es un tema muy complejo dentro de lo que constituye la búsqueda de una estructura de capital que genere mayor rentabilidad para los accionistas. Es decir que, en la economía peruana, las empresas que mayor rentabilidad han obtenido en el año 2007 no se ha debido al nivel de endeudamiento que han asumido. Ha-brá otros factores que han determinado este nivel de riqueza asumiendo riesgos fi nancieros menores.

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