InformeDerivados de Commodities JavIER JONataN … · a la espera de sus comentarios, Javier J. Marcus ... El volumen ya ingresado al circuito comercial re-presenta el 92% de la cosecha

MERCADO DISPONIBLE DE GRANOS

MERCADO DE FUTUROS AGROPECUARIOSvOLUMEN E INTERES ABIERTOCOMPORTAMIENTO DE PRECIOSvOLATILIDADES y RATIOS DE COBERTURAANALISIS DE LA vOLATILIDAD

TIPOS DE CAMBIOMERCADO DE ORO

INFORME NUMERO 03DICIEMBRE 2010

JavIER JONataN MaRCUsEDITOR RESPONSABLELORENa D´aNgELO (MERCADO DISPONIBLE DE GRANOS)BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO

JUaN JOsE BattagLIaJEfE DE PROYECTO

MaRCELO COMIssOANALISTA

sELENE sERgIANALISTA

Propietario: MERCADO A TÉRMINO DE ROSARIO S.A.Domicilio Legal de la Publicación: Paraguay 777, Piso 15, Rosario, Santa Fe, Argentina

Consultas: [email protected]

InformeDerivadosde Commodities

Estimado Lector,

a tan sólo unos días del final del 2010 publicamos el tercer número del “Informe Derivados de Commodities”. El informe incluye cuadros estadísticos y calendarios tanto de ROFEX como de otros mercados de futuros del país y del exterior posicionándose así, como un material de consulta. a partir el próximo número incluiremos una sección 2.0 con la participación de operadores del sector.

En las páginas del informe encontrará información relativa al último mes finalizado, tanto del mercado de contado como el de futuros. En esa oportunidad la sección del mercado disponible fue realizada por la Magister Lorena D’angelo quien se desempeña en la Dirección de informaciones económicas de la BCR desde el año 2001 y acaba de regresar de una intensa capacitación en el Departamento de agricultura de los Estados Unidos, UsDa por sus siglas en ingles. además, el Lic. Marcelo Comisso desarrolló un apartado especial que brinda una profunda introducción al análisis de la volatilidad que incluye claras premisas para su utilización en investigación y trading.

Nuevamente nos encontramos con datos de crecimiento, durante el mes de noviembre, el volumen negociado en futuros y opciones agrícolas ascendió a 2,33 millones de toneladas (MatBa+ROFEX DDa). El volumen acumulado del año asciende a 24,53 millones de toneladas, un 11,89 por ciento por encima del volumen acumulado en el período enero-noviembre de 2009.

Recomiendo revisar el apartado de “volatilidades y ratios de cobertura” ya que muestra valores interesantes que permiten ahorrar costos de transacción. El cálculo de los ratios de cobertura óptimos con los futuros de soja de ROFEX, arrojó valores en torno a 0,72 para los futuros con vencimiento en abril y mayo de 2011 y de 0,81 para la posición enero del contrato de soja fábrica. De esta manera, para cubrir una posición de 1000 toneladas de soja con futuros mayo 2011 se requerían alrededor de 24 contratos de 30 toneladas (0,72*1000/30). Para complementar la información incorporamos un breve apartado de tipo de cambio.

Llegando al final del informe, incluimos un apartado dedicado a los futuros y opciones sobre Oro en ROFEX donde en las 16 ruedas del mes pasado, se operaron en total 11.650 contratos.

Para mantener un mejor contacto y tratar estos temas dentro del mes, reiteramos la invitación a participar del grupo Comunidad Educativa ROFEX en LINKEDIN. El grupo que he creado hace tan sólo unos meses ya tiene más de 400 miembros calificados.

a la espera de sus comentarios,

Javier J. Marcus gerente de Desarrollo-ROFEX ®

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www.rofex.com.ar - [email protected] Copyright © 2010 ROFEX ® Mercado a Término de Rosario SA - Todos los derechos reservados


MERCaDO DIsPONIBLE DE gRaNOs

Durante el mes de noviembre las cotizaciones en los mercados agrícolas de referencia mostraron mucha volatilidad que se tra-dujeron mayormente a las oleaginosas locales.

Los precios de la soja en el mercado disponible comenzaron el mes con mejoras para reflejar el comportamiento externo que fue mayormente alcista a partir de los datos publicados en el informe mensual del USDA.

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Fuente: BCR.


Al 1/12 se estimaban comercializadas unas 50,3 millones de toneladas de soja sobre una producción total del 54,6 millones de toneladas. El volumen ya ingresado al circuito comercial re-presenta el 92% de la cosecha frente al 98% del año pasado y el 95% del promedio de los últimos cinco años.

Los datos mencionados no toman en cuenta las existencias que se trasladan de campaña a campaña frente a la imposibi-lidad de contar con datos de stocks de los productos agrícolas en manos de los distintos eslabones de la cadena comercial.

La actividad del mercado oleaginoso está signada por el rit-mo de las ventas al exterior del grano y de los subproductos. Los Roe Verde otorgados a fines de noviembre para el poroto de soja ascendían a 14,80 millones de toneladas, mientras que otras 26,6 millones de toneladas se exportarían como harina de soja y unas 5,2 millones de toneladas como aceite de soja. Los volúmenes acumulados desde comienzos del 2010 superan el ritmo del año anterior en respuesta a la re-cuperación de la producción que no generó la consecuente presión sobre las cotizaciones.

Los precios de la soja mantienen un nivel superior a otros años, aún con mayor disponibilidad, gracias a la firmeza de la deman-da externa que absorbió durante el presente año comercial las mayores ofertas mundiales. La soja en el mercado disponible alcanzó los $ 1.369, precio CAC Rosario, a mediados de no-viembre para luego bajar hasta los $ 1.302,50 informados el úl-timo día del mes. Igualmente los valores superaron el valor pro-medio alcanzado en octubre de $ 1.162. Para las cotizaciones de la soja 2010/11 también se observó una importante mejora, alcanzando los u$s 330 para entrega en mayo a mediados de noviembre, bajando luego a fin de mes hasta los u$s 308 pero, en promedio, superando los u$s 285 del mes anterior.

La suba de los precios de la oleaginosa no se trasladaron a los demás mercados disponibles locales ya que encuentran un contexto distinto: poca demanda de exportación y mayor oferta disponible.

En el mercado de maíz las cotizaciones futuras externas su-frieron un revés al comienzo del mes por toma de ganancias a pesar que el USDA en el informe mensual de noviembre publicado el día 9 recortó nuevamente la producción del ce-real estadounidense. La cosecha 2010/11 bajó por tercer mes consecutivo de 321,68 millones de toneladas a 318,52 millones, causando sorpresa para el mercado al ajustar el balance del cereal. Con los nue-vos datos estadounidenses la relación stock/consumo baja a los niveles mínimos de los últimos 15 años (6,2%) para mirar con preocupación la producción en el 2011.

El 9 de noviembre los nuevos datos de producción de soja en Estados Unidos señalaban una caída de 900.000 toneladas en la proyección respecto del informe anterior, hasta los 91,85 mi-llones de toneladas que ajustaba aún más el balance final del año comercial. Con una menor oferta por parte del principal ex-portador mundial y una activa demanda exportadora, los stocks finales fueron recortados hasta los 5,03 millones de tn desde los 7,20 millones estimados previamente.

Un contexto estadounidense más ajustado se suma luego a las perspectivas iniciales que se proyectan para Sudamérica en el 2010/11. Los datos del USDA continúan señalando pers-pectivas de menor producción de soja para Brasil y Argentina producto de condiciones climáticas no tan favorables como la acontecida en la presente campaña donde ambos países obtu-vieron un récord productivo. Igualmente se proyecta en ambos un incremento en la superficie de cobertura de soja que será acompañado por un clima marcado por la presencia del fenó-meno climático La Niña.

Las proyecciones de menor oferta sudamericana frente a un contexto de mayor actividad importadora por parte de China (la proyección de importaciones pasa de 50,34 millones de tonela-das a 57 millones para el 2010/11) es el principal elemento de sostén para las cotizaciones.

La evolución internacional de los precios futuros tuvo impacto en las cotizaciones locales con el condimento de una activa demanda de la industria argentina frente a una oferta escasa por parte de los productores.

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Evolución precios soja CBOT- CAC Rosario

Chicago + cercano

CAC Rosario


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En Argentina el contexto internacional sólo favoreció a los pre-cios futuros del maíz aunque el mercado físico solo muestra esporádicamente el interés de la demanda. Los exportadores estuvieron comprando el cereal para entrega a partir de diciem-bre con precios que oscilaron entre u$s 160 y u$s 165, debajo de los valores del mes anterior.

Estos negocios le permitieron al sector continuar acumulando compras del cereal 2009/10 hasta las 16,77 millones de tone-ladas declaradas al 1/12, volumen que supera los Roe Verde otorgados para exportar los granos que acumulan 13,7 millones de toneladas a la misma fecha. De esta forma se muestra que la posición del sector exportador es netamente compradora en el mercado de maíz que los vuelve menos agresivos, sólo au-mentado el interés cuando obtienen nuevas autorizaciones.

Los precios ofrecidos, como consecuencia, muestran una sig-nificativa diferencia negativa respecto del FAS teórico que se construye a partir del conocimiento el precio FOB del maíz argentino en el mercado exterior. Igual diferencia entre FAS teórico y FAS real se encuentra en los precios forward que se conocen en el mercado disponible de la Bolsa de Comercio de Rosario. Los exportadores pagaron entre u$s 165 y u$s 175 por el maíz con entrega marzo/abril, subiendo un 9% respecto del mes anterior y muy por arriba de los u$s 120 del año pasa-do a la misma fecha.

La mejora de este año respecto al anterior es menor si se com-para con el porcentaje que representa el precio en el mercado interno sobre el valor FOB del maíz. Hasta el 2006 el precio forward del maíz representaba entre el 75% y el 80% del precio FOB, mientras que en el presente año, y en los precedentes, la relación es del 65% al 70% donde el 20% corresponde a los derechos de exportaciones, un 5% de los gastos fobbing y se observa un importante descuento por la diferencia. De esta forma el precio que se está negociando el maíz muestra un importante descuento sobre la capacidad de pago del sector exportador que continúa comprando el cereal anticipadamente por la oferta de los productores.

Al 1/12 la exportación lleva compradas 3,24 millones de tonela-das de maíz 2010/11, superando en un 52% el volumen del año pasado a la misma fecha aun cuando se desconoce la efectiva autorización de ROE Verde que marca la necesidad del sec-tor por realizar compras anticipadas. En principio el gobierno informó la apertura anticipada de las exportaciones de maíz 2010/11 por un cupo de 5 millones de toneladas, pero de difícil comprobación respecto la efectivizarían de las autorizaciones por la no discriminación por campaña en el informe diario que publica la ONCCA sobre la materia.

Durante noviembre se autorizaron Roe Verde de maíz por 244.009 toneladas, bajando respecto de octubre pero con ex-pectativas de aumento en los próximos meses por el cumpli-miento del compromiso oficial.

Por parte del gobierno también se esperan medidas para acti-var el mercado de trigo que continúa con ausencia por parte de la demanda en el mercado disponible de la Bolsa de Comercio de Rosario.

En el mes transcurrido los exportadores estuvieron comprando trigo de la próxima cosecha, con entrega a partir de diciembre, a valores que oscilaron entre los u$s 160 y u$s 170 por tone-lada, con variación respecto del mes anterior pero sin reflejar el comportamiento externo.

En el mercado de Chicago y Kansas los futuros de trigo comen-zaron noviembre con mejores precios pero desde mediados del mes se registraron tomas de ganancias por mejores perspec-tivas productivas en el hemisferio sur. Igualmente los precios están por arriba de los valores del año pasado a la misma fecha por el contexto global de menor oferta que se produjo a partir de la caída de las producciones de hemisferio norte y la me-nor oferta exportadora de los países de la ex-Unión soviética. Como consecuencia Estados Unidos fue el más favorecido por el contexto mundial ya que la demanda se volcó a buscar el tri-go de dicho origen para cubrir sus necesidades. Para Argentina la existencia de la limitación del sistema de cupos de exporta-ción impide aprovechar la oportunidad de la menor oferta de otros importantes exportadores.

En la campaña que está comenzando la recuperación de la producción permitiría un mayor excedente exportable aunque limitado por las autorizaciones de Roe Verde por parte de la ONCCA. Hacia fines de noviembre se habían otorgado unas 2,70 millones de toneladas de Roe Verde correspondiente al cereal 2010/11 del cupo originalmente asignado anticipada-mente por 3 millones de toneladas.

Fuente: BCR en base a datos del USDA.

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Produccion de EE.UU. y evolución ratio Stock/consumo de Maíz

Producción Ratio stock/consumo EE.UU. Ratio stock/consumo mundial


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Con el comienzo de la recolección del grano en el norte de la región productora, y mejores perspectivas productivas en todo el país (se proyecta una cosecha de 12 millones de to-neladas) se espera una mayor actividad exportadora aunque siempre limitada a las autorizaciones de ventas al exterior que realice el ONCCA.

Como consecuencia del régimen vigente, el sector exporta-dor tiene limitado el volumen de compras argumentando que tiene suficiente negocios anticipados (al 1/12 tiene declara-das compras por 2,84 millones de toneladas que superan las ventas) y la existencia de una mayor oferta disponible por la mejora en la cosecha.

Fuente: Bolsa de Comercio de Rosario.

Las compras en el mercado interno están superando las auto-rizaciones de ventas al exterior y los precios ofrecidos tienen un descuento sobre el valor FAS teórico que se obtiene a partir del precio FOB.

Los precios FOB del trigo argentino comenzaron el mes de noviembre sin cambios respecto de octubre pero mejoraron a mediados hasta los u$s 300 para bajar luego hasta los u$s 291. Partiendo de dichos valores, descontándoseles los dere-chos de exportaciones y los demás gastos fobbing, se obtiene un FAS teórico de u$s 215 y u$s 208 respectivamente. Ambos precios están muy por arriba de los valores negociados en el mercado disponible. La diferencia entre los precios teóricos y los reales no hacen más que demostrar la intervención a la que continúa sujeto el mercado de trigo local, más la ma-yor oferta que comienza a ingresar al circuito comercial por el avance de la cosecha.

ARGENTINA: Oferta y uso de TRIGO2010/11 p 2009/10 e 2008/09 2007/08 2006/07

Area sembrada (en miles de ha) 4.300 3.500 4.820 6.020 5.731Rinde (qq/ha) 28,3 26,0 22,0 28,7 27,8

Producción 12.000 7.600 8.400 16.500 14.700

Molienda 6.000 5.900 6.140 6.100 5.764Otros usos 520 420 560 660 670Uso doméstico 6.520 6.320 6.700 6.760 6.434

Exportaciones 5.500 3.500 5.300 9.500 9.300Nota: Cifras expresadas en miles de toneladas.


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Fuente: elaboración propia en base a datos de REUTERS y ROFEX.

Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.

El volumen negociado en la División de Derivados Agropecua-rios de ROFEX (DDA) fue 561.945 toneladas, lo que representó un crecimiento del 28,84 por ciento con respeto al mes anterior. En tanto que en términos interanuales, el volumen registró un retroceso del 17,45 por ciento.

Expresado en términos de dólares, el volumen tuvo un creci-miento del 39,32 por ciento con respecto a octubre y del 10,25 por ciento en términos interanuales. En este último caso, la mejora en las cotizaciones más que compensó la caída del vo-lumen con respecto noviembre de 2009.

MERCaDO DE FUtUROs agROPECUaRIOs

vOLUMEN E INtEREs aBIERtO

En noviembre, el volumen negociado en futuros y opciones agrí-colas ascendió a 2,33 millones de toneladas (MATBA+ROFEX DDA), un 3,95 por ciento por debajo del volumen de octubre pasado, y un 7,89 por ciento menor que el tonelaje operado en noviembre de 2009. Desde comienzos de año, al volumen acumulado asciende a 24,53 millones de toneladas, un 11,89 por ciento por encima del volumen acumulado en el período enero-noviembre de 2009.

Por su parte, las cifras del interés abierto continúan mostran-do buenas señales para los negocios de los próximos meses. Al finalizar noviembre, la cantidad de toneladas abiertas as-cendió a 518.645, cifra un 4,96 por ciento superior al interés abierto al cierre de octubre y un 62,15 por ciento por encima de noviembre de 2009.

Durante noviembre, el volumen de negocios acumulado des-de comienzos del año en curso alcanzó las 6,47 millones de toneladas. A esta altura el volumen negociado supera en un 10 por ciento el total de toneladas negociadas en 2009 y se encuentra próximo a quebrar la marca record de 2007 de 6,8 millones de toneladas.



Con respecto a la distribución porcentual del volumen, el 67,40 por ciento correspondió a contratos de soja índice; el 13,98 por ciento a contratos de soja entrega fábrica; el 15,20 por ciento a contratos de soja entrega cámara; en tanto que el 3,47 por ciento restante correspondió a los contratos de trigo y maíz con entrega.

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Derivados agropecuarios: volumen negociado en futuros y opciones

MATBA Rofex DDA Share Rofex

Volumen Rofex DDA

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Volumen e interés abierto ROFEX DDA

Volumen Interés Abierto (promedio mensual)

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Total Anual 409.600 2.939.425 4.388.350 4.443.100 6.806.100 4.019.400 5.731.925 7.086.739

Ene-Nov 383.600 2.467.400 4.044.750 4.179.025 6.175.650 3.693.775 5.348.950 6.477.025

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Evolución volumen ROFEX DDA

Total Anual Ene-Nov


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En relación a la composición del interés abierto, al 29 de oc-tubre, se observaba un predominio de los futuros y opciones de soja índice, con el 56,45 por ciento, de soja fábrica con el 25,42 por ciento, y de soja entrega cámara con una participa-ción del 13,48 por ciento en el total de toneladas pendientes de cancelación.


COMPORtaMIENtO DE PRECIOs

En noviembre, los futuros de soja cerraron con leves alzas con respecto a octubre, acompañando la tendencia del disponible local y el mercado de Chicago. La posición enero de soja fábri-ca, lideró la suba con un variación del 3,59 por ciento mensual y un ajuste al cierre de noviembre en torno a los 334 dólares por tonelada. En el caso de las posiciones con vencimiento en la próxima campaña, las mejoras oscilaron entre 2,7 y 2,8 por ciento, con ajustes cerca de los 310 dólares para los futuros de abril y mayo 2011 y, levemente por encima de los 312 dólares en el futuro julio 2011 de soja índice.

En los cereales, la cotización del futuro de maíz entrega con vencimiento en abril de 2011, tuvo una mejora del 1,82 por ciento mensual cerrando el mes en 168 dólares por tonela-da. Por su parte, el futuro de trigo entrega con vencimiento en enero 2011 experimentó un fuerte retroceso del 10,86 por ciento mensual, ajustando en 156 dólares por tonelada al concluir noviembre.

En el caso del maíz, el comportamiento de los futuros se man-tuvo alineado con los forwards locales para marzo/abril 2011, que se mantuvieron al margen de la tendencia bajista de los futuros de chicago, estos quebraron la tendencia alcista de los últimos meses con una variación negativa cercana al 9 por ciento mensual para la posición más cercana (diciembre 2010). El desacople de los precios locales con respecto a los interna-cionales continúa reflejando los problemas burocráticos para la exportación de este cereal. Con respecto al trigo, si bien las fuertes bajas registradas a nivel local acompañaron la situación en los mercados exter-nos de referencia, la incertidumbre para exportar determina que las cotizaciones locales se encuentren muy alejadas de la capacidad teórica de pago (por encima de los 200 dólares para enero 2011) que se puede estimar a partir del precio FOB de puertos argentinos.


Durante noviembre, los fondos especulativos redujeron su exposición compradora en los futuros de granos de Chicago, dando sustento a la tendencia bajista de los precios. De esta manera, en los futuros de maíz, reportaron una reducción en su exposición compradora neta por 8,68 millones de toneladas, mientras que en los futuros de soja y de aceite de soja las re-ducciones fueron de 3,59 y 0,85 millones de toneladas, respec-tivamente. En el caso de los futuros de trigo, la reducción fue de 1,66 millones de toneladas, con lo cual al finalizar el mes las posiciones especulativas en este cereal mantenían una posi-ción vendedora neta de 3,1 millones de toneladas.

Fuente: elaboración propia en base a datos del CFTC y de REUTERS.

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Evolución ajustes de los futurosde soja ROFEX DDA

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Evolución futuros de granos CBOT (primera posición)

Soja Maíz Trigo

Volumen ROFEX DDA: composición noviembre 2010

Soja índice; 378.450; 68%

Maíz entrega; 12.270; 2%

oja fábrica; 78.570; 14%

Soja cámara; 85.395; 15%

Trigo entrega; 7.260; 1%

Interés abierto ROFEX DDA: Composición promedio diario Noviembre 2010

Soja índice; 278.599;57%

Maíz entrega; 14.617; 3%

Soja fábrica; 125.480; 25%

Soja cámara; 66.523; 13%

Trigo entrega; 8.329; 2%


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Por su parte, el Índice de Commodities de Exportación ROFEX, tuvo un retroceso del 0,16 por ciento con respecto a octubre pa-sado. Este comportamiento del índice se explicó por la caída de la cotización internacional del maíz y del trigo, que reciben una ponderación del 12,1 y 4,8 por ciento, respectivamente (recorde-mos que los ponderadores para cada producto se construyen en base a la media móvil de los últimos 12 meses, teniendo en cuen-ta su participación en el total de exportaciones de los 7 productos primarios incorporados en el cálculo del índice).

Fuente: elaboración propia en base a datos de REUTERS y ROFEX.

vOLatILIDaDEs Y RatIOs DE COBERtURa

En noviembre, la volatilidad histórica anualizada de los futuros de soja tuvo un fuerte repunte. Las mediciones para las posi-ciones más representativas, mostraron valores en torno al 21 por ciento a comienzos de mes, con mínimos de alrededor del 16,6 por ciento que se alcanzaron al promediar la segunda se-mana de noviembre. Desde la tercera semana en adelante, los registros fueron en aumento hasta finalizar el mes con valores en torno al 30 por ciento anualizado. Las variaciones promedio diarias tuvieron valores próximos al 0,14 por ciento para las po-siciones con vencimiento en la próxima campaña y del 0,18 por ciento para la posición enero 2011 del contrato de soja fábrica.

Fuente: elaboración propia en base a datos del CFTC y de REUTERS.


Por su parte, la volatilidad de los futuros de soja en el mercado de Chicago también mostró un comportamiento ascendente durante noviembre. En el futuro corto, las mediciones mostra-ron valores en torno al 26 por ciento a comienzos de mes, con un piso del 18 por ciento alcanzado a mediados de noviem-bre. Hacia la segunda mitad del mes, la volatilidad comenzó a repuntar para finalizar el mes con valores en torno al 40 por ciento anualizado. Con respecto a los cereales, las mediciones de la volatilidad de los futuros de maíz al finalizar noviembre mostraron valores similares a los de comienzos de mes próxi-mos al 40 por ciento anualizado. En tanto que el futuro corto de trigo, la medición de la volatilidad arrojó valores del 45 por ciento hacia fines de mes, contra niveles en torno al 40 por ciento para comienzos del mismo mes.

Fuente: elaboración propia en base a datos del REUTERS y ROFEX.

El cálculo de los ratios de cobertura óptimos con los futuros de soja de ROFEX, arrojó valores en torno a 0,72 para los futuros con vencimiento en abril y mayo de 2011 y de 0,81 para la posición enero del contrato de soja fábrica. De esta manera, para cubrir una posición de 1000 toneladas de soja con futuros mayo 2011 se requerían alrededor de 24 contratos de 30 tone-ladas (0,72*1000/30). Recordamos que el cálculo del ratio de cobertura óptimo se estima en en base a la siguiente fórmula:

Posiciones especulativas netas en futuros y opciones CBOT (en toneladas)

Mensual AnualMaíz 46.166.732 54.848.038 28.319.977 -8.681.306 17.846.756Trigo -3.102.786 -1.435.729 1.363.745 -1.667.057 -4.466.531Soja 22.104.049 25.700.923 15.565.365 -3.596.875 6.538.683Aceite de Soja 1.249.560 2.107.269 1.110.780 -857.709 138.780

30/11/2010 Mes pasado nov-09Variación en toneladas

50

100

150

200

250

300

350

01/12/2004 01/12/2005 01/12/2006 01/12/2007 01/12/2008 01/12/2009 01/12/2010

Índice de commodities de exportación ROFEXBase Dic. 2004=100

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

03/07/2010 03/08/2010 03/09/2010 03/10/2010 03/11/2010

Estructura temporal de volatilidades de futuros de soja

ISR052011 ISR072011 SOF012011 SOF042011 SOF112010

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

25/09/2007 12/04/2008 29/10/2008 17/05/2009 03/12/2009 21/06/2010 07/01/2011

Volatilidad granos CBOT (1ª posición)

Soja Maíz Trigo

= S,Fh* S

F


09


donde:


aNaLIsIs DE vOLatILIDaD

Uno de los factores que más influyen en el precio de las opcio-nes es la volatilidad del mercado. Cuanto mayor sea la volatili-dad, el rango de precios al vencimiento de la opción será mayor, incrementando las probabilidades de ejercicio de la misma. De esta manera, el mercado de opciones traducirá los incrementos de volatilidad en incrementos en las primas y viceversa.

Desde un punto de vista teórico, la correcta valuación de una opción requiere conocer la volatilidad futura del activo subyacente, que por otra parte, en los modelos teóricos de valuación se asume constante durante la vida de la opción (homocedasticidad de la varianza de los retornos del activo subyacente). El problema es que la volatilidad no es observa-ble en la práctica, de hecho es el único input de los modelos de valuación que no está disponible (todos los demás son conocidos: el precio de ejercicio, el precio del subyacente, el tiempo a vencimiento y la tasa de interés libre de riesgo), ya que para conocer con exactitud la volatilidad futura ten-dríamos que saber de antemano la distribución futura de los precios del subyacente hasta el vencimiento de la opción. Por este motivo, para calcular el valor teórico de una opción, es necesario inferir la volatilidad futura en base a algún procedi-miento estadístico. De aquí que la negociación de opciones ofrezca dos posibles vías para la obtención de beneficios. La primera tratando de predecir la dirección de los precios del mercado en el futuro y la segunda intentando estimar la vola-tilidad en el futuro, de manera de ganar dinero aprovechando los errores en las expectativas de otros agentes.

Recordemos que las estrategias de precio más básicas consis-ten en comprar calls o vender puts anticipando una suba o bien comprar puts o vender calls anticipando una baja. Para realizar transacciones sobre la volatilidad del mercado, los operadores trataran de construir posiciones delta neutral, bloqueando los efectos direccionales (suba/baja) de los precios del subyacen-te en la posición.

La delta de una opción se define como el ratio entre la variación en la prima de la opción y el precio del activo subyacente. Por ejemplo, si la delta de una opción de compra es 0,7, esto signi-fica que cuando el precio del subyacente suba en una unidad, la prima de la opción aumentará en un 70 por ciento de esa cantidad y viceversa. Puede demostrarse que la delta de una opción de compra es positiva, y la delta de una opción de venta es negativa. En tanto que la delta de una posición en el activo subyacente es, por definición, igual a la unidad.

De esta manera, la delta representa el número de unidades del activo subyacente que se debería mantener por cada opción emitida para crear una cobertura libre de riesgo. En este senti-do, a la construcción de una cobertura de este tipo se la llama cobertura delta (delta hedging) o delta neutral, puesto que lo que se intenta hacer es tomar una posición en el activo subya-cente y otra en opciones de manera tal que la combinación de ambas tenga una delta igual a cero (delta neutral).

Estadísticamente, la volatilidad es una medida de la dispersión de los retornos periódicos del activo subyacente, entendiendo por retornos a las variaciones de precios en un intervalo de tiempo determinado (intradiario, diario, semanal, etc.). Esto sig-nifica que si un activo posee una volatilidad anualizada del 20 por ciento, podemos esperar que el precio se mueva dentro de un rango de +-20 por ciento en el lapso de un año y con una confianza del 68 por ciento (asumiendo que los retornos perió-dicos siguen una distribución normal).

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1 2

1,4

03/07/2010 24/07/2010 14/08/2010 04/09/2010 25/09/2010 16/10/2010 06/11/2010 27/11/201

Hedge ratio dinámico óptimo futuros de soja

ISR052011 ISR072011 SOF012011 SSOF112010

Modelo deValuación

*Precio de ejercicio*Precio de Activo subyacente*Tiempo al vencimientoTasa de interés*Volatilidad

Black-Sholes y sus variantesCox-Ross-Rubenstein (árboles binominales)

PrimaTeórica

= correlación entre el spot y el futuro= desviación estándar del spot= desviación estándar del futuro

S,F

S

F


10


EstIMaCION DE La vOLatILIDaD

volatilidad Histórica: Como se señaló anteriormente, el uso de un modelo teórico de precios requiere contar con una estimación de la volatilidad futura lo más precisa posible. Una alternativa es utilizar la volatilidad histórica, asumiendo que el comportamiento pasado de los precios es un buen indicador de lo que ocurrirá en el futuro.

El cálculo de la volatilidad histórica se puede realizar de varias maneras, siendo el más difundido el que toma el desvío es-tándar anualizado de las variaciones diarias de los precios de cierre del subyacente, en base a la siguiente fórmula:

Un aspecto importante para el cálculo de la volatilidad histórica, es la cantidad de días a incluir en el análisis. Por ejemplo, se podría basar el cálculo de la volatilidad en los últimos 10, 20 ó 90 últimos días de negociación, o por ejemplo tomar un inter-valo anual, es decir, los últimos 252 días de negocios, etc. En general no existe una cantidad determinada de días a tomar, por lo que su elección queda a criterio del operador. De todas maneras, es necesario tener en cuenta que cuanto mayor sea la cantidad de días que tomamos para el análisis, más se prome-dian los desvíos con respecto a la media y, en consecuencia, la estimación de la volatilidad presenta menos cambios bruscos.

El siguiente gráfico muestra cómo influye en el cálculo de la volatilidad el intervalo de tiempo utilizado para el análisis. Como se puede apreciar, la serie que toma los cambios en los precios de los últimos diez días del ISR mayo 2011 muestra las varia-ciones más extremas. Por otro parte, a medida que el período de cálculo aumenta la volatilidad histórica se suaviza.

Donde:

Dado que la volatilidad es proporcional a la raíz cuadrada del tiempo, para hallar la volatilidad anual se debe multiplicar por la raíz cuadrada de 252 o de 360 para días hábiles o calendarios, respectivamente.


volatilidad Implícita: es la volatilidad que está “implícita” en las primas de las opciones que está negociando el merca-do en un momento determinado. De ahí que también se hable indistintamente de volatilidad de mercado, puesto que se trata de la valoración de la volatilidad que está haciendo el mercado hasta el vencimiento de la opción correspondiente.

Para el cálculo de la volatilidad implícita, se debe tomar un mo-delo de valoración de opciones, y despejar la incógnita (la vo-latilidad implícita) utilizando la prima observada (la negociada) de la opción como dato.

Donde:

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

45,00%

20/01/2010 20/03/2010 20/05/2010 20/07/2010 20/09/2010 20/11/2010

Volatilidad histórica-ISR Mayo 2011

Vol. 20 días Vol. 10 días Vol. 40 días

IV=f(Prima, E,S,t,Rf)

IV= volatilidad implícita

E=precio de ejercicio de la opción

S= precio del activo subyacente t= tiempo hasta la expiración de la opción

Rf= tasa de interés libre de riesgo

N=número de días hábiles tomados parael cálculo (en general 20 para 1 mes, 252para un año);

P )( t

PtLn

-1 =logaritmo neperiano del cocienteentre el precio de cierre del día “t” y el precio de cierre del día anterior (”T-1”)

P )( t

Pt -1

La utilización de logaritmos convierte la varia-

ción de precios en una tasa de rentabili-

dad continua, que es la más apropiada para los modelos de valoración de opciones.

1

P )( t

PtL

2N

t

100 x= ndiaria -11

N-1 ∑

x 252=anual diaria



11CaRaCtERIstICas DE vOLatILIDaD

A pesar de que la volatilidad de un activo determinado puede variar de manera considerable de un período a otro, es posible detectar ciertas regularidades en su comportamiento, cuyo es-tudio puede resultar de utilidad para detectar posibles desvíos en las primas de mercado de las opciones.

Entre las regularidades empíricas más importantes de la volati-lidad se puede mencionar las siguientes:

Reversión a la media (mean reverting): sin importar cuánto fluctúe, siempre tiende a regresar a un valor de equilibrio de largo plazo. De esta manera, cuando la volatilidad aumenta por encima de su nivel de equilibrio, es de esperar que en algún momento regrese a este nivel de equilibrio, y de manera similar frente a las caídas.agrupamiento (clusterig): la volatilidad cambia a lo lar-go del tiempo alternando períodos de alta volatilidad con pe-riodos de baja volatilidad. Este comportamiento está asociado a la persistencia en la volatilidad originada en la presencia de autocorrelación serial positiva en los retornos cuadráticos de los precios. La autocorrelación introduce un componente de-terminístico que asegura que (en el corto plazo) “niveles altos de volatilidad sean seguidos por niveles altos de volatilidad” y “niveles bajos de volatilidad sean seguidos por niveles bajos de volatilidad”. Esta propiedad implica que cuando la volatilidad se aleja de su nivel de equilibrio demora en regresar (las correc-ciones son lentas).Estacionalidad: en las commodities como trigo, maíz y soja, la volatilidad es muy sensible a factores climáticos, razón por la cual se suelen observar incrementos en la volatilidad en el momento clave de los cultivos. En el gráfico siguiente, se observa cómo la volatilidad del futuro corto de soja en Chicago tiende a incrementarse en los meses de septiembre, octubre y noviembre, en coincidencia con las labores de recolección del cultivo en el hemisferio norte.


UtILIZaCION DE La vOLatILIDaD HIstORICa Y La vOLatILIDaD IMPLICIta EN La PRaCtICa

Como mencionamos anteriormente, la volatilidad es el único parámetro de los modelos de valuación que tiene que ser es-timado. Por este motivo, el valor teórico que obtengamos ge-neralmente será diferente a la prima de la opción que se está negociando en el mercado, salvo que nuestra estimación de la volatilidad futura coincida con la del mercado.

Si asumimos que nuestra estimación de la volatilidad es co-rrecta, existirá entonces una posibilidad de obtener dinero explotando las desviaciones del mercado. Esto implica que si los demás operadores sobreestiman la volatilidad (sobrevalúan las opciones) deberíamos lanzar la opción. En cambio, si los demás operadores calculan una volatilidad futura inferior a la nuestra (subvalúan las opciones), esto significa que según nuestros cálculos las primas están baratas y por lo tanto debe-ríamos comprar opciones.

En este sentido, un ejercicio útil es comparar la volatilidad im-plícita en las primas de las opciones más líquidas con la volatili-dad histórica del activo subyacente, de esta manera, podremos inferir si las opciones tienen un valor razonable en relación a los movimientos de precio del activo subyacente.

El siguiente gráfico compara la volatilidad implícita de los puts cerca de dinero (at the money) de futuros de soja índice mayo 2011 con la volatilidad histórica del futuro. Se puede apreciar cómo en los últimos meses se han alternado tramos en los cuales la volatilidad implícita era superior a la estimación de la volatilidad histórica, con tramos en los cuales esta relación se invertía.


0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic

Soja CBOT: volatilidad histórica de la 1ª posición

Promedio 2007-2009 2007 2008 2009 2010

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

12/08/2010 01/09/2010 21/09/2010 11/10/2010 31/10/2010 20/11/2010

ISR Mayo 2011- Volatilidad histórica anual (20 días)vs. Volatilidad implícita anual puts close ATM

Volatilidad Implícita Volatilidad Histórica

En base al análisis propuesto podríamos inferir que los tramos en los cuales la volatilidad implícita supera a nuestra estimación de la volatilidad histórica, se corresponderían con primas rela-tivamente caras (oportunidad para lanzar puts), mientras que los tramos en que esta relación se invierte, constituirían una oportunidad para comprar puts de soja mayo.


12


tIPOs DE CaMBIO

El tipo de cambio de referencia (BCRA3500) cerró noviembre en 3,9840 pesos por dólar, un 0,68 por ciento por encima del cierre del mes anterior, retomando la tendencia alcista inte-rrumpida en octubre. Por su parte, la volatilidad anualizada del tipo de cambio experimentó un leve repunte con respecto a comienzos de mes, finalizando noviembre en niveles cercanos al 1 por ciento anualizado.

Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA.

Durante noviembre, el dólar se apreció fuertemente con res-pecto al euro y levemente en relación al real brasilero. El debili-tamiento de las monedas de nuestros principales socios comer-ciales, no llegó a ser compensado por la depreciación del tipo de cambio doméstico en relación a la divisa estadounidense. De esta manera, durante noviembre el peso se apreció un 5,87 por ciento contra el euro y un 0,18 por ciento contra el real.

Fuente: elaboración propia en base a datos del REUTERS.

Durante el último mes de noviembre, las liquidaciones de divi-sas del complejo oleaginoso y cerealero superaron los 1.613 millones de dólares. En los primeros 11 meses del año, el com-plejo lleva liquidados más de 21.000 millones de dólares, cifra un 36 por ciento superior al monto liquidado durante el mismo período del año anterior. Como contrapartida de esta abultada oferta de divisas, el Banco Central adquirió durante noviembre 917 millones de dólares, y en lo que va del año, las compras netas ya superan los 10.500 millones de dólares.

Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA y CIARA.

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

4%

4%

5%

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3,75

3,80

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4,00

no

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dic

-09

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oct

- 10

no

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Niv

el (

$/u

$s)

Dólar Spot(BCRA3500)

Tipo de Cambio

Volatilidad del Tipo de Cambio

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5,40

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5,80

6,00

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-09

no

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-09

ene-

10

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ago

-10

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-10

oct

-10

Euro y real

Peso por Euro

Peso por Real (eje der.)

Para anular los efectos de cambios direccionales en los pre-cios y apostar exclusivamente a subas o bajas en la volatilidad deberíamos tomar en paralelo una posición en futuros de soja índice mayo 2011, de manera tal que la posición combinada tenga un delta igual a cero (delta neutral).

Recordando que la delta de un put comprado es negativa y la delta de un futuro comprado es positiva (e igual a la unidad), en caso de que nuestro análisis nos indique que las primas están subvaluadas, por cada put que compremos debería-mos comprar la cantidad delta equivalente de futuros para neutralizar la posición. Contrariamente, en caso de que deci-damos lanzar puts de soja mayo, deberíamos vender la can-tidad delta equivalente de futuros necesaria para neutralizar nuestra posición.

Liquidación de Divisas Oleaginosos y Cerealeros - Compra Neta de Divisas del BCRA

-3.500

-3.000

-2.500

-2.000

-1.500

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1.000

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3.000

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no

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-10

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-10

no

v-10

Mill

on

es d

e D

óla

res

Liquidación de Divisas

Compra Neta del BCRA


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14


MERCaDO DE ORO

El 8 de noviembre se lanzó la operatoria de los contratos de futuros de oro en la División de Derivados Financieros de Ro-fex. La cantidad de negocios efectuados superó hasta las ex-pectativas más optimistas. Durante las 16 ruedas del mes, se operaron en total 11.650 contratos, lo que implicó un promedio diario de más de 728 onzas troy. Con respecto a la distribución del volumen por vencimientos, el contrato a diciembre de 2010 se llevó el 30 por ciento de los negocios, mientras que el res-tante 70 por ciento fueron operaciones a junio de 2011. Al 3 de diciembre, la cantidad de contratos pendientes de cancelación (Interés Abierto) alcanzó los 6.802 contratos.


Los movimientos de precios de los futuros locales estuvieron en sintonía con las variaciones del precio de contado de referencia (London Bullion Market Association). En promedio, durante el mes de noviembre el carry fue positivo tanto para el vencimiento dic-10 como para el correspondiente a jun-11, en otras palabras, el futuro negoció por encima del spot a pesar de las bajas tasas en dólares y el bajo costo de almacenamiento del oro.

Desde el lado de la demanda, el principal componente es la jo-yería, que explicó alrededor de 2/3 de la demanda durante los últimos años. Si bien la crisis produjo una contracción en la de-manda por joyería durante el periodo 2007-2009, los últimos da-tos muestran una fuerte recuperación de la mano del crecimiento económico experimentado por los dos principales compradores de joyas: China e India. El segundo componente de la demanda esta explicado por la inversión, principalmente efectuada en los mercados over the counter. Desde el 2003, de la mano de la debilidad del dólar y la incertidumbre poscrisis, la demanda del oro como inversión muestra un sólido crecimiento. En menor pro-porción, el tercer elemento corresponde a la demanda con fines industriales, principalmente como conductor eléctrico. Esta de-manda explica en promedio un 12 por ciento de la demanda total, y es muy procíclica a la industria Biomédica-Biotecnología.

Por el lado de la oferta, el principal componente es la producción minera, la cual es muy estable y presenta una baja elasticidad con respecto a los precios (el plazo entre el descubrimiento y la extracción se estima en no menos de 10 años). El segundo ele-mento de la oferta es el oro reciclado, en los últimos años explicó el 32 por ciento del total. El oro reciclado es muy elástico ante un aumento de la demanda, funciona como potencial oferta ante un aumento de precios. Por último, los Bancos Centrales, también participan en el mercado de oro, principalmente como oferentes desde 1989. Como legado del patrón oro y Bretton Woods (en el caso de EEUU), los Bancos Centrales mantienen importantes stocks de oro en sus reservas internacionales, en la actualidad, alrededor del 10 por ciento de la reservas (en promedio, varía entre países) están compuestas por este metal precioso.

1.320

1.340

1.360

1.380

1.400

1.420

1.440

8-n

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ov

1 -d

ic

2 -d

ic

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i c

6-d

i c

ORO122010

ORO062011

ORO SPOT

Dinámica de precio: futuros de oro

2629 Tn.61.6%

1638 Tn.38.4%

Producción Minera

Oro Reciclado

Ventas NetasBancos Centrales

Oferta mundial de oro (4Q 2009 - 3Q 2010)

1978.4 Tn.53.7%

423.8 Tn.11.5%

1280,9Tn.34.8%

Joyería

Industrial

Inversión

Demanda mundial de oro(4Q 2009- 3Q 2010)


-500

1.500

3.500

5.500

7.500

9.500

11.500

13.500

8-n

ov

9-n

ov

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11- n

ov

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ov

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ov

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ov

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ov

1-d

ic

2-d

ic

3-d

ic

Volumen Acumulado Interés Abierto

Contratos Volumen e interés abierto: futuros de oro

VolumenPrecio

PromedioInterés Abierto

VolumenPrecio

PromedioInterés Abierto

VolumenInterés Abierto

3.948 1.377 1.434 8.763 1.383 5.368 12.711 6.802

TotalORO122010 ORO062011

En el informe pasado, resumimos como se distribuía la oferta y demanda de oro a nivel global entre los diferentes países. En este apartado, estudiaremos como es la composición de la oferta y demanda de este metal precioso.



15



CaLENDaRIO ECONOMICO-FINaNCIERO

aRgENtINa, EstaDOs UNIDOs Y BRasIL

MEs DE DICIEMBRE

MEs DE ENERO

[email protected]

Declinación de responsabilidad: El material publicado en este INFORME tiene como único propósito el brindar información a cualquier persona que se haya suscripto, sin que ello implique responsabilidad alguna respecto de la exactitud e integridad de los datos que están volcados en el mismo.Quien acceda a este informe acepta que toda información que se encuentra en el mismo y los errores o las omisiones en que se incurra no podrán ser utilizados como base de cualquier reclamo o demanda o causa de acción legal. De igual forma, la información o cualquier opinión que estén expresadas en este informe no constituyen de manera alguna una oferta o solicitud de compra o venta de producto alguno, ni debe servir como base para decisiones de inversión. Queda expresamente aclarado que el Mercado a Término Rosario SA no emite juicios de valor de ningún tipo en los informes que brinda ni tampoco tiene responsabilidad alguna sobre las decisiones a las que el receptor de este informe arribe, ya que éstas son producto de sus facultades discrecionales.

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11

Lunes Martes Miercoles Jueves ViernesS D

USA - IPP ROFEX - Último día para nego-ciar Opción DICP Dic-10 y Futuro Maíz, Trigo y Soja Dic-10

ROFEX - Último día para nego-ciar Futuros y Opciones ITR Dic-10, Futuros y Opciones BR, DO y EC Dic-10

ROFEX - Último día para nego-ciar Futuro DICP y Futuro RG12 Dic-10

Feriado Argentina

USA - Desempleo

USA - Intercambio Comercial

USA - Órdenes de Consumo Durables

INDEC - EMAE (Oct-10)

USA - PBI

INDEC - EMI, ICA

USA - Producción Industrial

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Lunes Martes Miercoles Jueves ViernesS D

ROFEX - Último día para nego-ciar Futuros y Opciones IMR, ISR e ITR Feb-11. Futuros y Opciones BR, DO, ORO y EC Ene-11

Feriado Londres USA - Desempleo

INDEC - EMAE (Nov-10)Feriado USA ROFEX - Último día para nego-ciar Opción DICP y RG12 Ene-11

USA - Ordenes de Consumo Durables

USA - PBIROFEX - Último día para nego-ciar Futuro DICP y Futuro RG12 Ene-11

ROFEX - Último día para nego-ciar Futuro Maíz, Trigo y Soja Ene-11

INDEC - ICA

INDEC - EMI

USA - Intercambio Comercial IPP

USA - Indice de Confianza delConsumidorUSA - Producción Industrial

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