납축전지 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/...CV 1,833 0 CV 현재가치 1,393 0 할인율 조정계수 0.4 0 조정) 669 Operating Value( -Operating Value 196Non

납축전지 매수 유지

4분기에도 납축전지 출하량 확대 국면 지속

Industry Report

2012.01.02

ㆍ LME 납가격 하락, 환율효과에 의한 영업이익 개선 지속

ㆍ 4Q 실적 Preview

ㆍ 세방전지, 아트라스BX 및 Peer 그룹 PER 비교

ㆍ 글로벌 납축전지 시장은 지속 성장 가능

LME 납가격 하락, 환율효과에 의한 영업이익 개선 지속

가장 큰 원재료 비중을 차지하는 납은 양사 모두 전체 매출의 약 55.0% 수준

으로 다른 조건이 같다면 납가격 20.0% 하락시 영업이익률은 11.0% 포인트

개선된다. 또한 세방전지와 아트라스BX는 수출 매출이 각각 63.0%, 81.6%이

며 세방전지와 아트라스BX의 환율 순 노출도(Net exposure)는 각각 4.8%,

23.1% 수준으로 원/달러 상승시 실적 개선이 가능하며 아트라스BX가 더 큰

수혜를 입을 전망이다. 환율(USD) 은 10.0% 상승시 영업이익률은 각각

0.2% 포인트, 2.2% 포인트 개선된다.

4Q 실적 Preview

세방전지 4Q는 매출 2,650억원(+15.1% QoQ)에 영업이익 465억원(+54.8%

QoQ)으로 증가할 것으로 전망하고 아트라스BX 4Q는 매출 1,212억원

(+9.0% QoQ)에 영업이익 201억원(+80.7% QoQ)으로 증가할 것으로 전망한

다.

세방전지, 아트라스BX 및 Peer 그룹 PER 비교

세방전지와 아트라스BX는 Peer 그룹 대비 저 PER로 저평가 국면이다.

글로벌 납축전지 시장은 지속 성장 가능

납축전지 수요는 미국 경기의 회복, 중국, 인도 등의 신흥 경제 대국의 글로벌

자동차 수요 증대에 따라 연평균 3.0% 수준의 안정적인 성장을 유지할 수 있

으며, 최근 스마트 디바이스와 기지국의 증가에 따라 산업용 배터리의 수요가

증가하고 있으며 신재생에너지 저장전력용 납축전지 시장이 2008~2015년까

지 연평균 4.1% 성장이 전망된다는 점을 고려하면 향후에도 납축전지 시장은

3.0% 이상의 안정적인 성장을 유지할 수 있을 것으로 전망한다.

Top-pick으로 세방전지, 아트라스BX 제시

세방전지와 아트라스BX를 Top –picks으로 제시하는 바이다.

니치마켓

연구원 오두균

[email protected]

02 3779 0055

관련기업

종 목 종목코드 투자의견 목표주가(12M)

세방전지 004490 KS 매수 54,000원

아트라스BX 023890 KS 매수 35,000원

종 목 P/E(X) EV/EBITDA(X) P/B(X)

‘11F ‘12F ‘11F ‘12F ‘11F ‘12F

세방전지 6.2 5.7 3.6 2.9 1.3 1.0

아트라스BX 4.9 4.6 1.8 1.0 0.9 0.8

(십억원) 종 목

매출액 영업이익 순이익

‘11F ‘12F ‘11F ‘12F ‘11F ‘12F

세방전지 943.1 1038.8 125.2 134.6 99.9 108.8

아트라스BX 456.7 469.5 58.6 61.0 48.1 51.7

납축전지 2012 01 02

E*TRADE KOREA RESEARCH CENTER 2

Contents

1. Investment Summary 3

2. Valuation

1) 세방전지 Valuation 5

2) 아트라스BX Valuation 6

3. LME 납가격 하락, 환율효과에 의한 영업이익 개선 지속

1) LME 납가격 하락에 의한 이익 개선 전망 8

2) 원/달러 환율 상승은 이익 개선 요인으로 작용 9

3) 재고보유일수와 납축전지업체 재고자산회전기간

4. 4Q 실적 Preview

세방전지 아트라스BX 실적 Preview 10

5. 세방전지, 아트라스BX 및 Peer 그룹 PER 비교

1) 세방전지, 아트라스BX 비교 13

2) Global peer group 및 주요 자동차 부품업체 PER 비교

6. 글로벌 납축전지 시장은 지속 성장 가능

글로벌 납축전지 시장은 지속 성장 가능 14

기업분석

세방전지 16

아트라스BX 18

납축전지 2012 01 02


11월에도 납축전지 출하량 확대

국면 지속

1. Investment Summary

최근 통계청에서 발표된 국내 전체 11월 납축전지 출하량은 355.3만개(-1.5%

MoM, +8.5% YoY)로 4분기 성수기 효과로 인해 월별 사상 최대 수준의 출하량을

유지하고 있다. 그 중 수출량은 246.5만개(-4.5% MoM, +6.9% YoY)로 10월 수출

을 제외하고는 사상 최대 수준을 유지하고 있다. 4분기 납축전지 월별 통계 자료에

의하면 11월달에도 납축전지 수요는 견조하게 유지되고 있는 것으로 판단되며 타이

트 한 수급에 의한 납축전지에 대한 수요는 12월에도 지속될 것으로 전망한다.

투자포인트 1

LME 납가격 하락, 환율효과에

의한 영업이익 개선 지속

1) LME 납가격 하락에 의한 이익 개선 전망

가장 큰 원재료 비중을 차지하는 납은 양사 모두 전체 매출의 약 55.0% 수준으로

다른 조건이 같다면 납가격 20.0% 하락시 영업이익률은 11.0% 포인트 개선된다.

물론 납가격 하락에 따라 제품에 대한 판가 역시 하락하겠지만 원가 반영보다 지연

되는 특성이 있어 수출가격은 하락은 제한적일 전망이다. 또한 수출가격은 통상적으

로 납 가격 변동에 대해 4개월 정도 후행하는 특성을 가지고 있다.

2)원/달러 환율 상승은 이익 개선 요인으로 작용

양사는 수출 매출이 각각 63.0%, 81.6%로 현재 100여개국 이상의 국가에 수출을

진행 중이다. 또한 세방전지와 아트라스BX의 환율 순 노출도(Net exposure)는 각

각 매출액의 4.8%, 23.1% 수준으로 원/달러 상승시 실적 개선이 가능하며 아트라스

BX가 더 큰 수혜를 입을 전망이다. 환율(USD)은 10.0% 상승시 영업이익률은 각각

0.2% 포인트, 2.2% 포인트 개선된다.

3)재고보유일수와 납축전지업체 재고자산회전기간

2009년 상반기 이후 재고보유일수는 한자리 수로 낮아져 현재까지 유지되고 있으며

11월 납축전지 재고 보유일수는 6일(2005년 이후 평균 12일)로 재고량/출하량 비

율이 현재에도 타이트하게 유지되고 있다. 세방전지의 연간 재고자산회전기간은 약

47일로 아트라스BX의 재고자산회전기간인 약 31일에 비해 길다. 다시 말해 원재료

하락에 대한 이익 증대는 아트라스BX가 더 빠르게 진행된다.

투자포인트 2

4Q 실적 Preview

세방전지 4Q는 매출 2,650억원

(+15.1% QoQ)에 영업이익 465

억원(+54.8% QoQ)으로 증가할

것으로 전망

아트라스BX 4Q는 매출 1,212억

원(+9.0% QoQ)에 영업이익 201

억원(+80.7% QoQ)으로 증가할

것으로 전망

세방전지 4Q는 매출 2,650억원(+15.1% QoQ)에 영업이익 465억원(+54.8% QoQ)

으로 증가할 것으로 전망한다. 매출액 증가의 이유는 1) 판매량의 증가(+17.0%

QoQ 394만개→461만개), 2) 평균판매가격은 비슷한 수준 유지(-0.02% QoQ

58,481원→57,455원)

아트라스BX 4Q는 매출 1,212억원(+9.0% QoQ)에 영업이익 201억원(+80.7%

QoQ)으로 증가할 것으로 전망한다. 매출액 증가의 이유는 1) 판매량의 증가

(+10.0% QoQ 220만개→242만개), 2) 평균판매가격은 비슷한 수준 유지(-0.6%

QoQ 50,400원→50,100원)

납축전지 2012 01 02


투자포인트 3

세방전지, 아트라스BX 및 Peer

그룹 PER 비교

1) 세방전지, 아트라스BX비교

세방전지는 M/S기준 글로벌 5위(국내 1위), 아트라스BX는 글로벌 6위(국내 2위)

규모의 납축전지 업체다. 매출액 기준으로는 세방전지가 아트라스BX 대비 1.8배 수

준이며 생산 CAPA는 세방전지가 아트라스BX 대비 1.6배 크다. 추가적으로 세방전

지는 내년에도 꾸준한 CAPA 증설이 이루어질 전망이다. 또한 3Q11 기준 세방전지

는 고부가가치 제품인 산업용배터리가 전체 매출의 19.9%를 차지하는 반면 아트라

스BX는 전체 매출에서 산업용배터리 비중이 1.6%로 낮다.

2)Global peer group 및 주요 자동차 부품업체 PER 비교

납축전지 업체들은 Global peer 그룹, 국내 주요 자동차 부품업체, 주요 타이어 업

체들과의 PER 비교시 상대기업 대비 저평가를 받고 있다고 판단된다.

투자포인트 4

글로벌 납축전지 시장은

지속 성장 가능

납축전지 수요는 미국 경기의 회복, 중국, 인도 등의 신흥 경제 대국의 글로벌 자동

차 수요 증대에 따른 운행대수가 지속적으로 증가하면서 연평균 3.0% 수준의 안정

적인 성장을 유지할 수 있을 것으로 판단되며, 최근 스마트 디바이스와 기지국의 증

가에 따라 산업용 배터리의 수요가 증가하고 있으며 신재생에너지 저장전력용 납축

전지 시장이 2008~2015년까지 연평균 4.1% 성장이 전망된다는 점을 고려하면 향

후에도 납축전지 시장은 3.0% 이상의 안정적인 성장을 유지할 수 있을 것으로 전망

한다.

DCF valuation을 통한 적정주가

54,000원 제시

2. Valuation

1) 세방전지 Valuation

세방전지에 대해 투자의견 매수, 목표주가 54,000원을 제시한다. 목표주가는 DCF

Valuation(WACC: 5.6%, 영구성장률은 보수적인 관점으로 ‘0’으로 가정)으로 산출

하였다. 목표주가에 내재된 12Month-Forward EPS기준, Target PER은 6.9배다.

2012(E)년 기준 PER은 5.7배, PBR은 1.0배, EV/EBITDA는 2.9배 수준으로 저평

가 영역이라고 판단한다.

납축전지 2012 01 02


[도표 1] 세방전지 DCF Valuation

(단위: 십억원)

2010 2011F 2012F 2013F 2014F

Free cash flow discount model

NOPLAT 93 98 103 103

재투자액 49 43 10 (14)

FCF 45 55 94 118

할인계수 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8

FCF 현재가치 304 11 49 79 94

CV 1,833 0 0 0 0

CV 현재가치 1,393 0 0 0 0

할인율 조정계수 0.4 0 0 0 0

Operating Value(조정) 669

Non-Operating Value 196

Enterprise Value 865

Debt & Option 108

Equity Value 757

유통주식수(천주) 14,000

적정주가(원) 54,059

현재가(원) 43,950

괴리율 23.0%

자료: 세방전지, 이트레이드증권 리서치센터

2012년 예상 EPS기준 PER 5.7배

[도표 2] PER 밴드

자료: Wisefn, 이트레이드증권 리서치센터

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12

Adj. Prc. 2.0X 4.0X 6.0X 8.0X 10.0X

납축전지 2012 01 02


2012년 예상 BPS기준 PBR 1.0배

[도표 3] PBR 밴드


DCF valuation을 통한 적정주가

35,000원 제시

2) 아트라스BX Valuation

아트라스BX에 대해 투자의견 매수, 목표주가 35,000원을 제시한다. 목표주가는

DCF Valuation(WACC: 9.5%, 영구성장률은 보수적인 관점으로 ‘0’으로 가정)으로

산출하였다. 목표주가에 내재된 12Month-Forward EPS기준, Target PER은 6.2배

다. 2012(E)년 기준 PER은 4.6배, PBR은 0.8배, EV/EBITDA는 1.0배 수준으로 저

평가 영역이라고 판단한다.

[도표 4] 아트라스 BX DCF Valuation

(단위: 십억원)

2011F 2012F 2013F 2014F

Free cash flow discount model

NOPLAT 46 49 50 50

재투자액 4 0 (2) 0

FCF 43 48 52 50

할인계수 1.0 1.0 0.8 0.8 0.7

FCF 현재가치① 125 10 40 39 35

CV 529 0 0 0 0

CV 현재가치② 368 0 0 0 0

Operating Value(조정전) ③=①+② 493

할인율 조정계수 ④ 1.1 0 0 0 0

Operating Value(조정후) ⑤=③*④ 527

Non-Operating Value ⑥ 124

Enterprise Value ⑦=⑤+⑥ 652

Debt & Option ⑧ 26

Equity Value ⑨=⑦-⑧ 625

유통주식수(천주) 9,150

적정주가(원) 68,343

목표주가(원) 35,000 적정주가에서 48.8% 할인

현재가(원) 25,900

괴리율 35.1%

자료: 아트라스 BX, 이트레이드증권 리서치센터

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12

Adj. Prc. 0.2X 0.3X 0.5X 0.6X 0.8X

납축전지 2012 01 02


2012년 예상 EPS기준 PER 4.6배

[도표 5] PER 밴드


2012년 예상 BPS기준 PBR 0.8배

[도표 6] PBR 밴드


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12

Adj. Prc. 1.0X 2.5X 4.0X 5.5X 7.0X

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12

Adj. Prc. 0.5X 0.8X 1.0X 1.3X 1.5X

납축전지 2012 01 02


3. LME 납가격 하락, 환율효과에 의한 영업이익 개선 지속

1) LME 납가격 하락에 의한 이익 개선 전망

LME 납가격은 9월 1일 2,559$/톤을 단기 정점으로 하여 10월 20일 1,791$/톤까지

급락한 후 재차 상승하여 현재까지 약 2,000$/톤 선에서 유지되고 있다. 가장 큰 원재

료 비중을 차지하는 납은 양사 모두 전체 매출의 약 55.0% 수준으로 다른 조건이 같

다면 납가격 20.0% 하락시 영업이익률은 11.0% 포인트 개선된다. 물론 납가격 하락

에 따라 제품에 대한 판가 역시 하락하겠지만 원가 반영보다 지연되는 특성이 있어 수

출가격은 하락은 제한적일 전망이다. 수출가격은 10월 44.8$ /unit(+14.4% yoy), 11

월 44.1$ /unit(+7.9% yoy) 납가격 약 20% 하락에 비해 수출 가격 하락폭은 미비한

수준으로 유지되고 있다. 또한 재차 LME 납가격이 2,000$/톤에서 안정적인 가격 상

승을 보일 경우 판가는 추가 하락 없이 현 수준에서 유지될 가능성이 크다.

LME 납가격 변동에 대해서

납축전지 수출가격은 적절히

전가되고 있음

수출가격

10월 44.8$ /unit(+14.4% yoy)

11월 44.1$ /unit(+7.9% yoy)

납가격 약 20%하락에 비해

수출가격 하락폭은

미비한 수준

[도표 7] LME 납가격 & 납축전지 수출가격 비교

자료: 무역협회, Bloomberg, 이트레이드증권 리서치센터

LME 납가격 변동에 대해서

납축전지 수출가격은 약 4개월

후행하고 있음

[도표 8] LME 납가격(4M lagging 효과) & 납축전지 수출가격 비교

자료: 무역협회, Bloomberg, 이트레이드증권 리서치센터

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

55.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

07/01 07/09 08/05 09/01 09/09 10/05 11/01 11/09

($/unit) ($/ton) LME 납가격(좌) 납축전지 수출가격(우)

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

55.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

07/01 07/09 08/05 09/01 09/09 10/05 11/01 11/09

LME 납가격 4M lagging(좌) 납축전지 수출가격(우) ($/ton) ($/Unit)

납축전지 2012 01 02


2)원/달러 환율 상승은 이익 개선 요인으로 작용

2011년 들어 원/달러 환율은 하향 안정화 되는 추세로 진행 되고 있었으나 9월초 글

로벌 경기 우려 확산에 따라 8/31 1,066원에서 9/22 1,193원까지(+11.9%) 20일 만

에 11.9% 가량 급등하였고 현재에는 1,159원선을 유지 중이다. 환율 급등에 따라 납

축전지 업체인 세방전지와 아트라스BX는 수혜를 입을 전망이다. 양사는 수출 매출부

분이 각각 63.0%, 81.6%로 현재 100여개국 이상의 국가에 수출을 진행 중이다. 또한

세방전지와 아트라스BX의 환율 순 노출도(Net exposure)는 각각 매출액의 4.8%,

23.1% 수준으로 원/달러 상승시 실적 개선이 가능하며 아트라스BX가 더 큰 수혜를

입을 전망이다. 환율(USD) 10.0% 상승시 영업이익률은 각각 0.2% 포인트, 2.2% 포

인트 개선된다.

원/달러 환율:

2011년 들어 하향 안정화 되

던 환율은 9월초 글로벌 경기

우려 확산에 따라 급등

[도표 9] 납 가격 대비 원/달러 환율 추이

자료: 연합인포맥스, 이트레이드증권 리서치센터

3)재고보유일수와 납축전지업체 재고자산회전기간

기존 평균재고보유일수는 12일로 2009년 상반기 이후 재고보유일수는 한자리 수로

낮아져 현재까지 유지되고 있으며 11월 납축전지 재고 보유일수는 6일(2005년 이후

평균 12일)로 재고량/출하량 비율이 현재에도 타이트하게 유지되고 있어 수급 상황은

우호적으로 전개되고 있다. 납축전지 업체는 세방전지의 연간 재고자산회전기간은 약

47일로 아트라스BX의 재고자산회전기간인 약 31일에 비해 길다. 다시 말해 원재료

하락에 대한 이익 증대는 아트라스BX가 더 빠르게 진행된다.

출하량 대비 재고량

바닥수준

-평균 재고보유일수 12일

-11월 재고보유일수 6일

→재고량/출하량 비율이 평균

치보다 낮아지고 있다는 건 제

품에 대한 수요가 점차 좋아지

고 있다는 의미

[도표 10] 납축전지 재고량 추이

자료: 통계청, 이트레이드증권 리서치센터

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/4 12/4

납가격(좌) 원/달러 환율(우) ($/Ton) (\/$)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

재고량/출하량

평균

납축전지 2012 01 02


4. 4Q 실적 Preview

세방전지 4Q는 매출 2,650억원(+15.1% QoQ)에 영업이익 465억원(+54.8% QoQ)으

로 증가할 것으로 전망한다. 매출액 증가의 이유는 1) 판매량의 증가(+17.0% QoQ

394만개→461만개): 4분기의 경우 납축전지 업체의 계절적 성수기로 납축전지 교체

수요 증가와 CAPA증설 효과로 판매량은 전 분기 대비 +17.0% 증가할 것으로 보인

다. 2) 평균판매가격은 비슷한 수준 유지(-0.02% QoQ 58,481원→57,455원): 4Q 동사

의 평균판매가격(ASP)은 원가 하락에 따른 판가 압박에 의해 전 분기 대비 -0.02%

하락할 것으로 예상된다.

아트라스BX 4Q는 매출 1,212억원(+9.0% QoQ)에 영업이익 201억원(+80.7% QoQ)

으로 증가할 것으로 전망한다. 매출액 증가의 이유는 1) 판매량의 증가(+10.0% QoQ

220만개→242만개): 4분기의 경우 납축전지 업체의 계절적 성수기로 납축전지 교체

수요 증가에 따라 판매량은 전 분기 대비 +10.0% 증가할 것으로 보인다. 2) 평균판매

가격은 비슷한 수준 유지(-0.6% QoQ 50,400원→50,100원): 4Q 동사의 평균판매가격

(ASP)은 원가 하락에 따른 판가 압박에 의해 전 분기 대비 -0.6% 하락할 것으로 예

상된다.

[도표 11] 세방전지 실적추정

(단위: 십억원) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 276.2 290.1 319.5 496.3 624.6 627.2 790.2 943.1 1,038.8 1,128.8

연간증가액 13.9 29.4 176.8 128.3 2.6 163.0 152.9 95.8 89.9

% YoY 5.0% 10.1% 55.3% 25.9% 0.4% 26.0% 19.3% 10.2% 8.7%

내수 140.0 160.7 138.9 222.9 244.7 229.8 300.2 349.2 374.6 395.9

수출 136.2 129.5 180.6 273.4 379.9 397.4 490.0 593.8 664.2 732.8

차량용 187.7 204.5 210.4 376.0 479.5 497.5 629.8 749.9 839.9 923.9

산업용 82.7 77.8 93.4 109.9 134.6 118.2 158.3 191.8 197.6 203.5

기타 5.9 7.9 15.7 10.4 10.5 11.5 2.1 1.3 1.4 1.4

% YoY

내수 14.8% -13.5% 60.5% 9.8% -6.1% 30.6% 16.3% 7.3% 5.7%

수출 -5.0% 39.5% 51.4% 39.0% 4.6% 23.3% 19.1% 12.0% 10.0%

차량용 9.0% 2.9% 78.7% 27.5% 3.7% 26.6% 19.1% 12.0% 10.0%

산업용 -5.8% 20.0% 17.7% 22.5% -12.1% 33.9% 21.2% 3.0% 3.0%

기타 33.8% 100.5% -33.8% 0.8% 9.0% -81.3% -37.3% 2.0% 2.0%

매출비중(%)

내수 50.7% 55.4% 43.5% 44.9% 39.2% 36.6% 38.0% 37.0% 36.1% 35.1%

수출 49.3% 44.6% 56.5% 55.1% 60.8% 63.4% 62.0% 63.0% 63.9% 64.9%

차량용 67.9% 70.5% 65.8% 75.8% 76.8% 79.3% 79.7% 79.5% 80.9% 81.8%

산업용 29.9% 26.8% 29.2% 22.1% 21.5% 18.9% 20.0% 20.3% 19.0% 18.0%

기타 2.1% 2.7% 4.9% 2.1% 1.7% 1.8% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1%

매출원가 247.9 245.8 265.3 425.0 460.3 479.4 622.2 745.6 825.9 903.0

% of sales 89.7% 84.7% 83.0% 85.6% 73.7% 76.4% 78.7% 79.1% 79.5% 80.0%

% YoY -0.8% 7.9% 60.2% 8.3% 4.1% 29.8% 19.8% 10.8% 9.3%

매출총이익 28.3 44.3 54.2 71.2 164.3 147.8 168.0 197.5 213.0 225.8

% of sales 10.3% 15.3% 17.0% 14.4% 26.3% 23.6% 21.3% 20.9% 20.5% 20.0%

% YoY 56.4% 22.3% 31.5% 130.6% -10.0% 13.7% 17.6% 7.8% 6.0%

판관비 30.4 33.2 37.1 41.6 54.4 53.8 61.7 72.4 78.3 83.7

% of sales 11.0% 11.4% 11.6% 8.4% 8.7% 8.6% 7.8% 7.7% 7.5% 7.4%

% YoY 9.2% 11.7% 12.1% 30.7% -1.1% 14.8% 17.3% 8.1% 6.9%

영업이익 -2.1 11.1 17.1 29.7 109.9 94.0 106.3 125.2 134.6 142.0

% of sales -0.7% 3.8% 5.4% 6.0% 17.6% 15.0% 13.4% 13.3% 13.0% 12.6%

% YoY -639.1% 53.7% 73.4% 270.7% -14.5% 13.0% 17.7% 7.7% 5.5%


납축전지 2012 01 02


[도표 12] 세방전지 분기 실적 전망

(십억원,%)

4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F

매출액 196.0 192.3 185.0 187.1 225.8 217.8 230.1 230.2 265.0

영업이익 24.0 28.3 26.4 25.7 25.8 21.5 26.1 30.0 46.5

세전이익 21.6 28.0 26.8 25.6 23.8 23.6 27.1 32.6 50.3

순이익 17.4 21.2 20.2 19.3 18.6 18.7 20.4 23.9 36.9

% of sales

영업이익 12.2 14.7 14.3 13.8 11.5 9.9 11.3 13.1 17.6

세전이익 11.0 14.6 14.5 13.7 10.5 10.9 11.8 14.2 19.0

순이익 8.9 11.0 10.9 10.3 8.2 8.6 8.9 10.4 13.9

% YoY

매출액 23.4 54.3 33.2 11.6 15.2 13.3 24.4 23.0 17.4

영업이익 -23.1 14.1 37.9 -1.4 7.8 -24.0 -1.1 16.8 79.9

세전이익 -22.4 12.9 37.3 -0.3 9.9 -15.7 0.8 27.3 111.7

순이익 -15.5 12.7 37.8 -0.8 6.6 -11.6 1.2 23.9 98.7

% QoQ

매출액 17.0 -1.9 -3.8 1.2 20.7 -3.6 5.7 0.0 15.1

영업이익 -8.2 18.1 -6.9 -2.4 0.4 -16.8 21.3 15.2 54.8

세전이익 -15.9 29.7 -4.2 -4.7 -7.2 -0.6 14.6 20.4 54.4

순이익 -10.3 21.6 -4.6 -4.6 -3.7 0.9 9.2 16.8 54.4


[도표 14] 아트라스 BX 실적추정

(단위: 십억원) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 194.2 212.4 308.9 407.9 372.5 438.4 456.7 469.5 480.0

연간증가액 18.3 96.4 99.0 -35.3 65.9 18.3 12.8 10.5

매출실적

축전지 제품 계 191.9 209.9 305.1 403.3 367.2 431.3 449.4 461.8 472.0

수출 154.3 175.3 257.8 352.9 309.8 356.2 372.6 382.3 390.0

ASP(천원) 16.4 17.6 24.9 37.4 29.3 31.3 33.5 34.0 34.3

$/개 16.0 18.4 26.8 33.8 22.9 27.1 30.6 31.1 31.4

내수 37.6 34.6 47.3 50.3 57.4 75.1 76.7 79.5 82.0

축전지 상품 계 2.3 2.5 3.8 4.6 5.3 7.1 7.3 7.7 8.0

수출 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

내수 2.3 2.5 3.8 4.6 5.3 7.1 7.3 7.7 7.9

배터리 합계 매출 194.2 212.4 308.9 407.9 372.5 438.4 456.7 469.5 480.0

ASP(천원) 26.0 25.9 35.8 49.9 42.3 47.5 50.3 51.3 52.0

판매량(천개) 7,472 8,205 8,633 8,174 8,800 9,238 9,079 9,152 9,225

% YoY

축전지 제품 계 9.4% 45.3% 32.2% -8.9% 17.5% 4.2% 2.8% 2.2%

수출 13.6% 47.1% 36.9% -12.2% 15.0% 4.6% 2.6% 2.0%

ASP(천원) 7.3% 41.4% 49.9% -21.6% 7.0% 6.9% 1.6% 1.0%

$/개 15.1% 45.4% 26.0% -32.2% 18.2% 13.0% 1.6% 1.0%

내수 -7.8% 36.6% 6.5% 14.0% 30.8% 2.2% 3.6% 3.2%

축전지 상품 계 11.7% 49.2% 21.0% 15.6% 34.2% 2.7% 5.0% 3.5%

수출 #DIV/0! -100.0% #DIV/0! #DIV/0! -60.0% 150.0% 3.5% 3.5%

내수 11.4% 49.6% 21.0% 15.3% 34.4% 2.6% 5.0% 3.5%

배터리 합계 매출 9.4% 45.4% 32.0% -8.7% 17.7% 4.2% 2.8% 2.2%

ASP(천원) -0.4% 38.2% 39.5% -15.2% 12.1% 6.0% 2.0% 1.4%

판매량(천개) 9.8% 5.2% -5.3% 7.7% 5.0% -1.7% 0.8% 0.8%

매출비중(%)

합계 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

축전지 제품 계 98.8% 98.8% 98.8% 98.9% 98.6% 98.4% 98.4% 98.4% 98.3%

[도표 13] 세방전지 ROE 분석

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F

ROE (%) 2.7% 3.0% -1.1% 9.2% 7.3% 10.5% 30.0% 24.6% 22.2% 22.7% 20.2%

당기순이익률 (%) 1.6% 1.7% -0.6% 4.8% 3.7% 3.8% 12.1% 11.2% 10.0% 10.6% 10.5%

총자산 회전률 (배) 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2 1.7 1.8 1.6 1.7 2.0 1.7

재무 레버리지 (배) 1.8 1.7 1.7 1.7 1.6 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 1.2

자료: 이트레이드증권 리서치센터

납축전지 2012 01 02


수출 79.5% 82.5% 83.5% 86.5% 83.2% 81.2% 81.6% 81.4% 81.2%

내수 19.3% 16.3% 15.3% 12.3% 15.4% 17.1% 16.8% 16.9% 17.1%

축전지 상품 계 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.4% 1.6% 1.6% 1.6% 1.7%

수출 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

내수 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.4% 1.6% 1.6% 1.6% 1.7%

매출원가 168.0 193.2 288.2 302.0 288.9 343.6 379.6 385.0 393.7

% of sales 86.5% 90.9% 93.3% 74.0% 77.6% 78.4% 83.1% 82.0% 82.0%

% YoY 15.0% 49.2% 4.8% -4.3% 18.9% 10.5% 1.4% 2.2%

매출총이익 26.1 19.2 20.7 105.9 83.6 94.9 77.1 84.5 86.3

% of sales 13.5% 9.1% 6.7% 26.0% 22.4% 21.6% 16.9% 18.0% 18.0%

% YoY -26.4% 7.6% 411.6% -21.0% 13.5% -18.8% 9.7% 2.1%

판관비 18.7 17.8 17.6 23.1 24.0 25.5 18.2 23.5 24.0

% of sales 9.6% 8.4% 5.7% 5.7% 6.4% 5.8% 4.0% 5.0% 5.0%

% YoY -4.7% -0.9% 31.0% 3.9% 6.2% -28.7% 5.0% 5.0%

조정영업이익 7.5 1.4 3.1 82.8 59.6 69.4 58.9 61.0 62.3

% of sales 3.8% 0.7% 1.0% 20.3% 16.0% 15.8% 12.9% 13.0% 13.0%

% YoY -80.7% 113.0% 2604.5% -28.0% 16.4% -15.1% 3.6% 2.1%

자료: 아트라스BX, 이트레이드증권 리서치센터

[도표 15] 아트라스BX 분기 실적 전망

(십억원,%)

4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F

매출액 109.3 103.9 113.5 104.0 117.0 115.5 108.8 111.2 121.2

영업이익 10.9 16.2 20.6 15.9 16.8 14.5 13.2 11.1 20.1

세전이익 11.0 17.3 22.3 16.7 17.2 15.5 14.4 13.4 19.6

순이익 9.1 13.2 17.1 12.8 13.2 11.8 11.0 10.1 15.3

% of sales

영업이익 10.0 15.6 18.1 15.3 14.3 12.5 12.1 10.0 16.6

세전이익 10.1 16.6 19.6 16.1 14.7 13.4 13.2 12.0 16.2

순이익 8.3 12.7 15.0 12.3 11.3 10.2 10.1 9.1 12.6

% YoY

매출액 6.4 19.0 38.1 11.1 7.0 11.2 -4.2 6.9 3.6

영업이익 -57.2 -16.8 23.5 26.2 53.6 -10.5 -35.9 -29.9 20.0

세전이익 -52.4 -15.3 38.7 27.7 56.2 -10.5 -35.4 -20.0 14.0

순이익 -46.9 -15.0 39.4 26.6 45.5 -10.7 -35.8 -21.4 16.0

% QoQ

매출액 16.8 -4.9 9.2 -8.4 12.5 -1.2 -5.8 2.2 9.0

영업이익 -13.3 48.3 27.1 -22.8 5.6 -13.6 -9.0 -15.5 80.7

세전이익 -15.8 56.7 29.2 -25.1 3.0 -10.2 -6.8 -7.2 46.8

순이익 -10.5 45.2 29.6 -24.9 2.9 -10.9 -6.8 -8.1 51.9

자료: 아트라스BX, 이트레이드증권 리서치센터

[도표 16] 아트라스BX ROE 분석

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F

ROE (%) -7.4% -10.2% -7.6% 13.0% 5.4% 9.4% 73.9% 34.7% 31.1% 20.9% 18.5%

당기순이익률 (%) -3.2% -3.7% -2.2% 3.1% 1.3% 1.6% 15.3% 12.6% 12.8% 10.5% 11.0%

총자산 회전률 (배) 1.2 1.3 1.5 1.8 2.0 2.6 2.6 1.8 1.8 2.0 1.7

재무 레버리지 (배) 2.0 2.1 2.3 2.3 2.1 2.2 1.9 1.5 1.4 1.1 1.1


납축전지 2012 01 02


5. 세방전지, 아트라스BX 및 Peer 그룹 PER 비교

1) 세방전지, 아트라스BX비교

세방전지는 M/S기준 글로벌 5위(국내 1위), 아트라스BX는 글로벌 6위(국내 2위)

규모의 납축전지 업체다. 매출액 기준으로는 세방전지가 아트라스BX 대비 1.8배 수

준이며 생산 CAPA는 세방전지가 아트라스BX 대비 1.6배 크다. 추가적으로 세방전

지는 내년에도 꾸준한 CAPA 증설이 이루어질 전망이다. 또한 3Q11 기준 세방전지

는 고부가가치 제품인 산업용배터리가 전체 매출의 19.9%를 차지하는 반면 아트라

스BX는 전체 매출에서 산업용배터리 비중이 1.6%로 낮다.

[도표 17] 세방전지, 아트라스 BX 비교분석

(단위: 십억원) 세방전지 아트라스 BX 아트라스 BX (세방전지=100 기준)

매출액 790.2 438.4 55

영업이익 106.3 69.4 65

세전이익 104.2 73.5 71

순이익 79.2 56.2 71

자산 511.1 269.6 53

부채 114.3 61.1 53

자본 396.8 208.6 53

시가총액 615.3 236.9 39

‘12F PER 5.7배 4.6배 81

‘12F PBR 1.0배 0.8배 80

‘12F ROE 20.2% 18.5% 92

(순이익률) 10.0% 12.8% 128

(자산회전율) 1.7배 1.7배 100

(재무레버리지) 1.3배 1.3배 100

종업원수(명) 730 475 65

생산 CAPA(만대) 1,510 924 61

주: 재무상태/손익정보/종업원수는 ‘10년 기준, 시가총액(주가)은 ‘11년 11월 9일 종가 기준, 2012년 PER, PBR, ROE 당사 추정치

자료: 각사, 이트레이드증권 리서치센터

2)Global peer group 및 주요 자동차 부품업체 PER 비교

납축전지 업체들은 Global peer 그룹, 국내 주요 자동차 부품업체, 주요 타이어 업체

들과의 PER 비교시 상대기업 대비 저평가를 받고 있다고 판단된다.

납축전지 업체들 글로벌 비교

기업대비 상대적 저평가

[도표 18] 납축전지 Global peer group PER 비교

주: 2012년 시장 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 세방전지, 아트라스BX, 이트레이드증권 리서치센터

5.7 4.6

10.4 8.6

13.8

9.7

0.0

10.0

20.0

세방전지 아트라스BX JCI Exide GS Yuasa Enersys

(배)

납축전지 2012 01 02


납축전지 업체들 국내 주요 자

동차 부품 기업들 대비 상대적

저평가

[도표 19] 납축전지 업체들과 국내 주요 자동차 부품업체들 PER 비교



납축전지 업체들 국내 주요 타

이어 기업들 대비 상대적 저평

가

[도표 20] 납축전지 업체들과 국내 주요 타이어 업체들 PER 비교



5. 글로벌 납축전지 시장은 지속 성장 가능

납축전지 수요는 미국 경기의 회복, 중국, 인도 등의 신흥 경제 대국의 글로벌 자동

차 수요 증대에 따른 운행대수가 지속적으로 증가하면서 연평균 3.0% 수준의 안정

적인 성장을 유지할 수 있을 것으로 판단된다. 또한 최근 스마트 디바이스의 발달에

따라 전력 소모가 늘어남에 따라 기지국에서 쓰이는 산업용 배터리의 수요가 증가하

고 있으며 지게차 및 굴삭기 등에 쓰이는 산업용 배터리의 수요 역시 증가하고 있어

산업용배터리에 대한 전반적인 수요가 금융위기 이전 수준을 회복하고 있다. 추가적

으로 신재생에너지 저장전력용 납축전지 시장이 2008~2015년까지 연평균 4.1%

성장이 전망된다는 점을 고려하면 향후에도 납축전지 시장은 3% 이상의 안정적인

성장을 유지할 수 있을 것으로 전망한다.

5.7 4.6

11.3

7.8

9.5 9.3

5.4

7.5

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

(배)

5.7 4.6

11.4 11.2

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

세방전지 아트라스BX 한국타이어 넥센타이어

(배)

납축전지 2012 01 02


납축전지 업체들은 2005년부터

2011F년까지 연평균 16.2%의

안정적인 성장을 지속하고 있

음

[도표 21] 세방전지, 아트라스BX 연간 실적 추이


납축전지 수요 증대에 따라 생

산량과 출하량은 2005년부터

지속적으로 증가 추세

[도표 22] 납축전지 생산량과 출하량


납축전지 재고량은 ‘05년1월

이후 최하 수준에 위치

→ 재고가 타이트하여 LME 납

가격 변동을 제품가격에 전가

가능

[도표 23] 납축전지 출하량 & 재고량


0.0

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F

세방전지 아트라스BX (십억원)

1,000,000

2,000,000

3,000,000

납축전지 생산량

납축전지 출하량

(개)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

납축전지 재고량

납축전지 출하량 (개)

납축전지 2012 01 02


세방전지 004490 / 매수

1

세방전지 탐방 후기: 사상 최고 영업이익 전망

니치마켓

연구원 오두균

rmasu0000@

etrade.co.kr

02 3779 0055

매수 (유지)

목표주가(12M) 54,000원

현재주가 ('11/12/29) 43,950원

업종투자의견 N/A

Stock Data

KOSPI(11/12/29) 1,825.74pt

시가총액 615십억원

발행주식수 14,000천주

액면가 500원

52주 최고가/최저가 48,800/32,800원

60D 일평균 거래대금 1십억원

외국인 지분율 26.9%

배당수익률(10.12) 0.7%

주요주주

세방(주) 외 3인 44.7%

GS Yuasa 16.0%

Company Performance

상대수익률 1개월 2.7%

6개월 9.8%

12개월 54.7%

Company vs Composite

ㆍ4Q: 매출 2,650억원(+15.1% QoQ), 영업이익 465억원(+54.8% QoQ)

ㆍ11월달 납축전지 출하량 사상 최대 수준 유지

ㆍ지속적인 CAPA 확대로 내년에도 지속적인 성장 가능

4Q: 매출 2,650억원(+15.1% QoQ), 영업이익 465억원(+54.8% QoQ)

4Q는 매출 2,650억원(+15.1% QoQ)에 영업이익 465억원(+54.8% QoQ)으로 증가할

것으로 전망한다. 매출액 증가의 이유는 1) 판매량의 증가(+17.0% QoQ 394만개→461

만개): 4분기의 경우 납축전지 업체의 계절적 성수기로 납축전지 교체 수요 증가와

CAPA증설 효과로 판매량은 전 분기 대비 +17.0% 증가할 것으로 보인다. 2) 평균판매

가격은 비슷한 수준 유지(-0.02% QoQ 58,481원→57,455원): 4Q 동사의 평균판매가격

(ASP)은 원가 하락에 따른 판가 압박에 의해 전 분기 대비 -0.02% 하락할 것으로 예상

된다. 영업이익 증가 이유는 원재료인 납가격이 3분기 평균 2,459$/톤에서 4분기 약

20.0% 하락한 1,965$/톤으로 전망되기 때문이다(10~11월 2개월 평균 1,965$/톤 달러

임, 가장 큰 비중을 차지하는 원재료인 납 매입금액/매출액(‘10년 이후 평균)은 55.0%로

다른 조건이 동일하다면 납가격 20.0% 하락 시 영업이익률은 11% 포인트 개선). 이러

한 원재료 하락 민감도를 반영하여 4분기 영업이익률을 17.6%로 전망(원재료 하락 민감

도에 비해 보수적인 관점)한다.

11월달 납축전지 출하량 사상 최대 수준

최근 통계청에서 발표된 국내 전체 11월 납축전지 출하량은 355.3만개(-1.5% MoM,

+8.5% YoY)로 4분기 성수기 효과로 인해 월별 사상 최대 수준의 출하량을 유지하고 있

다. 그 중 수출량은 246.5만개(-4.5% MoM, +6.9% YoY)로 10월 수출을 제외하고는 사

상 최대 수준을 유지하고 있다. 4분기 납축전지 월별 통계 자료에 의하면 11월달에도 납

축전지 수요는 견조하게 유지되고 있는 것으로 판단되며 타이트 한 수급에 의한 납축전

지에 대한 수요는 12월에도 지속될 것으로 전망한다.

지속적인 CAPA 확대로 내년에도 지속적인 성장 가능

2010.11 신규시설투자 457억원 집행(차량용 증설, GC 및 AGM전지 물량, 물류창고 확

보)했으며 2010년말 총 CAPA 1,510만대에서 2011년말 연간 CAPA 1,640~1,700만대

로 증가(자동차용 캐파는 1,300만대에서 1,500만대로 증가) 추가적으로 2011.09 신규

시설투자 360억원 집행(차량용, AGM, 지게차 캐파 증설 및 라인 개조)을 통해 2012년

6월부터 연간 총 CAPA 1,700만대에서 1,870만대로 증가될 것으로 보인다.

Valuation Summary

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%)

2009 627.2 94.0 91.7 70.3 5,021 -6.7 108.9 5.0 2.6 1.1 24.6

2010 790.2 106.3 104.2 79.2 5,658 12.7 121.9 5.8 3.0 1.2 22.2

2011F 943.1 125.2 133.6 99.9 7,138 26.2 140.5 6.2 3.6 1.3 22.7

2012F 1,038.8 134.6 145.4 108.8 7,770 8.9 157.5 5.7 2.9 1.0 20.2

2013F 1,128.8 142.0 155.0 116.0 8,283 6.6 165.0 5.3 2.2 0.9 18.0


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'10/12 '11/3 '11/5 '11/8 '11/10

(pt) (원) 세방전지 KOSPI

납축전지 2012 01 02


세방전지(004490)

재무상태표

(단위: 십억원)

2009 2010 2011F 2012F 2013F

유동자산 304.0 457.5 519.3 611.1 735.0

현금 및 현금성자산 36.6 118.5 179.9 235.6 340.4

매출채권 및 기타채권 84.6 173.2 134.3 204.6 163.7

재고자산 112.3 92.4 152.6 117.2 176.0

기타유동자산 8.8 10.5 12.5 13.7 14.9

비유동자산 125.0 136.4 216.9 236.5 241.5

관계기업투자등 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산 108.5 118.5 160.2 178.2 180.8

무형자산 1.9 3.9 2.9 2.0 1.4

자산총계 429.0 593.9 736.2 847.6 976.5

유동부채 97.3 180.8 226.6 232.1 249.8

매입채무 및 기타채무 52.9 61.2 75.5 76.2 89.3

단기금융부채 16.2 79.0 102.5 102.5 102.5

기타유동부채 28.2 40.6 48.5 53.4 58.1

비유동부채 11.8 20.7 22.4 25.9 28.9

장기금융부채 0.8 0.7 0.6 5.6 8.6

기타비유동부채 1.6 9.0 10.8 9.3 9.4

부채총계 109.1 201.5 248.9 258.0 278.8

지배주주지분 319.9 392.4 487.3 589.6 697.7

자본금 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0

자본잉여금 66.3 58.9 58.9 58.9 58.9

이익잉여금 245.8 331.5 420.7 523.9 632.9

비지배주주지분(연결) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 319.9 392.4 487.3 589.6 697.7

손익계산서

(단위: 십억원)

2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 627.2 790.2 943.1 1,038.8 1,128.8

매출원가 479.4 622.2 747.5 825.9 903.0

매출총이익 147.8 168.0 195.6 213.0 225.8

판매비와관리비 53.8 61.7 71.5 78.3 83.7

조정영업이익 94.0 106.3 124.1 134.6 142.0

발표영업이익 94.0 106.3 125.2 134.6 142.0

비영업손익 -2.3 -2.0 8.4 10.7 13.0

순금융손익 3.2 5.3 6.8 8.2 10.4

관계기업등투자손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 91.7 104.2 133.6 145.4 155.0

계속사업법인세비용 -21.4 -25.0 -33.6 -36.6 -39.0

계속사업이익 70.3 79.2 99.9 108.8 116.0

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 70.3 79.2 99.9 108.8 116.0

지배주주 70.3 79.2 99.9 108.8 116.0

비지배주주 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 70.3 79.2 99.1 107.9 115.1

지배주주 70.3 79.2 99.1 107.9 115.1

비지배주주 0 0 0 0 0

EBITDA 108.9 121.9 140.5 157.5 165.0

FCF 34.3 24.6 50.7 52.8 102.7

EBITDA마진율(%) 17.4 15.4 14.9 15.2 14.6

조정영업이익률(%) 15.0 13.5 13.2 13.0 12.6

지배주주귀속순이익률(%) 11.2 10.0 10.6 10.5 10.3

현금흐름표

(단위: 십억원)

2009 2010 2011F 2012F 2013F

영업활동으로 인한 현금흐름 49.7 121.3 112.3 90.1 124.4

당기순이익 70.3 79.2 99.9 108.8 116.0

비현금수익비용가감 21.9 24.0 45.5 48.7 49.1

유형자산감가상각비 14.3 15.0 15.6 21.9 22.4

무형자산상각비 0.6 0.6 0.8 0.9 0.6

기타 -6.4 -8.5 -4.5 4.5 4.5

영업활동으로인한자산부채의변동 -42.5 18.0 4.9 -30.8 -1.6

매출채권기타채권의(증가)감소 -12.4 -11.4 47.4 -70.2 40.9

재고자산의(증가)감소 -31.1 20.0 -60.2 35.4 -58.7

매입채무기타채무의증가(감소) 22.3 8.5 14.1 0.6 13.1

법인세납부 0.0 0.0 -38.0 -36.6 -39.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -56.2 -24.2 -62.3 -33.0 -14.7

유형자산순투자 -15.4 -22.2 -56.8 -40.0 -25.0

무형자산순투자 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장단기금융자산의 순증 -41.5 -1.8 -17.0 -2.0 -1.0

기타투자활동 0.8 -0.1 11.5 9.0 11.3

재무활동으로 인한 현금흐름 -12.9 -14.9 14.7 -1.4 -4.9

차입금의 순증 -9.5 -12.1 16.6 5.0 3.0

자본의 증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금지급 -3.5 -2.8 -4.2 -5.6 -7.0

기타재무활동 0.1 -0.1 -1.8 -0.8 -0.9

현금의 증가 -19.4 82.2 60.7 55.7 104.8

기초현금 56.8 37.4 119.6 180.3 235.9

기말현금 37.4 119.6 180.3 235.9 340.8

주요 투자지표

2009 2010 2011F 2012F 2013F

P/E(x) 5.0 5.8 6.2 5.7 5.3

P/CF(x) 4.2 4.8 5.3 4.7 4.4

PBR(x) 1.1 1.2 1.3 1.0 0.9

EV/EBITDA(x) 2.6 3.0 3.6 2.9 2.2

EPS(원) 5,021 5,658 7,138 7,770 8,283

CFPS(원) 6,086 6,776 8,306 9,399 9,927

BPS(원) 22,847 28,029 34,806 42,114 49,836

DPS(원) 200 300 400 500 600

배당수익률(%) 0.8 0.9 0.9 1.1 1.3

매출액증가율(%) 0.4 26.0 19.4 10.2 8.7

조정영업이익증가율(%) -14.5 13.0 16.8 8.5 5.5

EPS증가율(%) -6.7 12.7 26.2 8.9 6.6

순차입금 -81.3 -101.8 -116.8 -167.4 -269.3

매출채권회수기간 44.8 58.8 58.9 58.9 58.9

재고자산전환기간 56.3 47.3 47.4 47.4 47.4

매입채무지급유예기간 17.8 21.4 21.4 21.4 21.5

현금회전기간 83.4 84.7 84.9 84.9 84.8

ROA(%) 17.8 15.5 15.0 13.7 12.7

ROE(%) 24.6 22.2 22.7 20.2 18.0

ROIC(%) 33.1 30.2 29.1 27.6 27.2

부채비율(%) 34.1 51.4 51.1 43.8 40.0

유동비율(%) 312.5 253.0 229.2 263.2 294.2

순차입금/자기자본(%) -25.4 -26.0 -24.0 -28.4 -38.6

조정영업이익/금융비용 81.0 272.1 192.9 161.6 162.6


납축전지 2012 01 02


아트라스BX 023890 / 매수

1

아트라스BX 탐방 후기: 사상 최대 수준 이익 기대

니치마켓

연구원 오두균

rmasu0000@

etrade.co.kr

02 3779 0055

매수 (유지)

목표주가(12M) 35,000원

현재주가 ('11/12/29) 25,900원

업종투자의견 N/A

Stock Data

KOSDAQ(11/12/29) 500.18pt

시가총액 237십억원

발행주식수 9,150천주

액면가 1,000원

52주 최고가/최저가 35,450/17,350원

60D 일평균 거래대금 1십억원

외국인 지분율 15.0%

배당수익률(10.12) 1.9%

주요주주

한국타이어(주) 31.1%

KB자산운용 10.7%

Company Performance

상대수익률 1개월 12.9%

6개월 -20.3%

12개월 11.2%

Company vs Composite

ㆍ4Q: 매출 1,212억원(+9.0% QoQ), 영업이익 201억원(+80.7% QoQ)

ㆍ저가형 제품 라인업 확대에 따른 경쟁력 확보

ㆍ올해는 CAPA 증설 없었지만 내년에는 증설 가능성 존재

4Q: 매출 1,212억원(+9.0% QoQ), 영업이익 201억원(+80.7% QoQ)

4Q는 매출 1,212억원(+9.0% QoQ)에 영업이익 201억원(+80.7% QoQ)으로 증가할 것

으로 전망한다. 매출액 증가의 이유는 1) 판매량의 증가(+10.0% QoQ 220만개→242만

개): 4분기의 경우 납축전지 업체의 계절적 성수기로 납축전지 교체 수요 증가에 따라 판

매량은 전 분기 대비 +10.0% 증가할 것으로 보인다. 2) 평균판매가격은 비슷한 수준 유

지(-0.6% QoQ 50,400원→50,100원): 4Q 동사의 평균판매가격(ASP)은 원가 하락에 따

른 판가 압박에 의해 전 분기 대비 -0.6% 하락할 것으로 예상된다. 영업이익 증가 이유

는 원재료인 납가격이 8월말 2,559$/톤에서 10월 20일 1,791$/톤까지 30% 가까이 급

락했기 때문이다 (현재 2,004$/톤).

저가형 제품 라인업 확대에 따른 경쟁력 확보

글로벌 빅3(JCI, Exide, GS Yuasa) 납축전지 메이커들은 시장에서의 경쟁 우위를 확보하

기 위해 기존 제품보다 저렴하면서 이익을 낼 수 있는 제품 라인업을 차례차례 시장에

내놓기 시작했다. 그에 따라 국내 시장에서도 타 경쟁사가 기존 시장 제품보다 약 10%

정도 싸면서 마진 확보가 가능한 제품을 내놓으며 이익을 증대시켜 나갔다. 동사 역시

이미 저가형 제품 개발을 끝마쳤으며 내년 예상 매출의 10% 가량은 이 저가형 제품으로

매출을 확대시킬 예정이다.

올해는 CAPA 증설 없었지만 내년에는 증설 가능성 존재

동사의 경우 올해 유지, 보수 이외에 추가적인 CAPA 증설은 없었는데 그 이유는 글로벌

경기 불확실성에 대해 좀 더 보수적으로 접근해야 할 필요성이 있었고, 최대주주인 한국

타이어와 협의를 거쳐야 하는 과정이 있기 때문에 다소 늦어진 것으로 판단된다. 동사

역시 CAPA 증설에 대한 가능성은 항상 염두해 두고 있으며 2012년에는 최대주주와의

협의에 따라 라인 증설도 할 수 있을 전망으로 추가 성장이 가능할 것으로 판단한다.

Valuation Summary

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%)

2009 372.5 59.6 60.6 46.9 5,127 -24.7 67.9 3.0 1.4 0.9 34.7

2010 438.4 69.4 73.5 56.2 6,146 19.9 78.5 3.8 1.8 1.1 31.1

2011F 456.7 58.6 62.8 48.1 5,253 -14.5 71.6 4.9 1.8 0.9 20.9

2012F 469.5 61.0 66.3 51.7 5,653 7.6 77.8 4.6 1.0 0.8 18.5

2013F 480.0 62.3 69.3 54.0 5,905 4.5 77.2 4.4 0.4 0.7 16.5


0

100

200

300

400

500

600

0

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20,000

30,000

40,000

'10/12 '11/3 '11/5 '11/8 '11/10

(pt) (원) 아트라스BX

KOSDAQ

납축전지 2012 01 02


아트라스BX(023890)

재무상태표

(단위: 십억원)

2009 2010 2011F 2012F 2013F

유동자산 156.2 214.8 258.3 308.0 360.7

현금 및 현금성자산 67.1 100.9 129.6 175.9 226.0

매출채권 및 기타채권 43.8 74.6 77.8 79.9 81.7

재고자산 38.5 37.1 38.6 39.7 40.6

기타유동자산 1.8 2.2 2.3 2.4 2.4

비유동자산 67.8 71.3 85.9 84.7 82.3

관계기업투자등 3.3 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산 53.0 56.7 69.3 65.1 59.7

무형자산 0.2 1.8 1.5 1.2 0.9

자산총계 224.0 286.1 344.2 392.6 443.0

유동부채 63.9 76.1 82.5 84.2 85.5

매입채무 및 기타채무 33.2 38.5 40.1 41.2 42.1

단기금융부채 18.7 19.6 23.7 23.7 23.7

기타유동부채 12.0 18.0 18.8 19.3 19.7

비유동부채 3.1 4.6 6.0 6.3 6.6

장기금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타비유동부채 0.6 0.6 2.0 2.3 2.6

부채총계 67.1 80.7 88.5 90.5 92.1

지배주주지분 156.9 205.3 255.7 302.2 350.9

자본금 9.2 9.2 9.2 9.2 9.2

자본잉여금 31.6 27.8 27.8 27.8 27.8

이익잉여금 119.0 171.3 222.3 269.5 318.9

비지배주주지분(연결) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 156.9 205.3 255.7 302.2 350.9

손익계산서

(단위: 십억원)

2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 372.5 438.4 456.7 469.5 480.0

매출원가 288.9 343.6 379.6 385.0 393.7

매출총이익 83.6 94.9 77.1 84.5 86.3

판매비와관리비 24.0 25.5 18.2 23.5 24.0

조정영업이익 59.6 69.4 58.9 61.0 62.3

발표영업이익 59.6 69.4 58.6 61.0 62.3

비영업손익 1.0 4.1 4.2 5.3 6.9

순금융손익 1.4 3.0 3.5 4.9 6.5

관계기업등투자손익 0.4 0.6 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 60.6 73.5 62.8 66.3 69.3

계속사업법인세비용 -13.6 -17.2 -14.8 -14.6 -15.2

계속사업이익 46.9 56.2 48.1 51.7 54.0

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 46.9 56.2 48.1 51.7 54.0

지배주주 46.9 56.2 48.1 51.7 54.0

비지배주주 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 46.9 56.2 47.4 51.0 53.3

지배주주 46.9 56.2 47.4 51.0 53.3

비지배주주 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 67.9 78.5 71.6 77.8 77.2

FCF 26.0 33.2 39.7 50.4 52.9

EBITDA마진율(%) 18.2 17.9 15.7 16.6 16.1

조정영업이익률(%) 16.0 15.8 12.9 13.0 13.0

지배주주귀속순이익률(%) 12.6 12.8 10.5 11.0 11.3

현금흐름표

(단위: 십억원)

2009 2010 2011F 2012F 2013F

영업활동으로 인한 현금흐름 38.5 62.6 56.9 61.5 60.6

당기순이익 46.9 56.2 48.1 51.7 54.0

비현금수익비용가감 12.9 12.2 27.3 26.0 23.1

유형자산감가상각비 8.3 9.0 12.4 16.2 14.4

무형자산상각비 0.1 0.1 0.3 0.5 0.4

기타 -5.0 -3.6 -3.7 0.8 0.8

영업활동으로인한자산부채의변동 -21.3 -5.8 4.7 -1.7 -1.4

매출채권기타채권의(증가)감소 -12.3 -14.1 -1.3 -2.2 -1.8

재고자산의(증가)감소 0.6 1.3 -1.6 -1.1 -0.9

매입채무기타채무의증가(감소) 6.9 5.2 1.5 1.1 0.9

법인세납부 0.0 0.0 -23.1 -14.6 -15.2

투자활동으로 인한 현금흐름 -0.4 -7.8 -26.2 -10.4 -5.8

유형자산순투자 -11.2 -12.7 -16.4 -12.0 -9.0

무형자산순투자 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2

장단기금융자산의 순증 11.0 5.0 -10.0 0.0 0.0

기타투자활동 -0.1 0.1 0.4 1.8 3.5

재무활동으로 인한 현금흐름 0.1 -21.0 2.2 -4.8 -4.8

차입금의 순증 4.7 -16.5 2.3 0.0 0.0

자본의 증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금지급 -4.6 -4.6 -4.6 -4.6 -4.6

기타재무활동 0.0 0.0 -0.1 -0.2 -0.2

현금의 증가 38.1 33.8 28.7 46.3 50.0

기초현금 29.0 67.1 100.9 129.6 175.9

기말현금 67.1 100.9 129.6 175.9 226.0

주요 투자지표

2009 2010 2011F 2012F 2013F

P/E(x) 3.0 3.8 4.9 4.6 4.4

P/CF(x) 2.6 3.3 3.9 3.5 3.4

PBR(x) 0.9 1.1 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA(x) 1.4 1.8 1.8 1.0 0.4

EPS(원) 5,127 6,146 5,253 5,653 5,905

CFPS(원) 6,037 7,143 6,641 7,481 7,527

BPS(원) 17,145 22,439 27,948 33,024 38,353

DPS(원) 500 500 500 500 500

배당수익률(%) 3.2 2.1 2.2 2.2 2.2

매출액증가율(%) -8.7 17.7 4.2 2.8 2.2

조정영업이익증가율(%) -28.0 16.5 -15.1 3.6 2.1

EPS증가율(%) -24.7 19.9 -14.5 7.6 4.5

순차입금 -53.4 -81.3 -116.0 -162.3 -212.3

매출채권회수기간 36.0 46.7 58.0 58.4 58.6

재고자산전환기간 37.9 31.4 30.2 30.4 30.5

매입채무지급유예기간 19.2 18.8 18.6 18.7 18.7

현금회전기간 54.8 59.3 69.7 70.2 70.4

ROA(%) 23.1 22.1 15.3 14.0 12.9

ROE(%) 34.7 31.1 20.9 18.5 16.5

ROIC(%) 54.1 51.9 37.4 37.0 38.9

부채비율(%) 42.8 39.3 34.6 29.9 26.2

유동비율(%) 244.2 282.3 313.1 365.9 421.8

순차입금/자기자본(%) -34.0 -39.6 -45.4 -53.7 -60.5

조정영업이익/금융비용 51.1 455.1 378.0 324.1 330.9


납축전지 2012 01 02


투자의견 및 목표주가 변경내역

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

세방전지(004490) 2011.11.10 매수 54,000원

아트라스BX(023890) 2011.11.14 매수 35,000원

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투자등급 및 적용 기준

구분 투자등급 적용기준(향후12개월)

Sector(업종) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상

UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7%이상 하락 예상

Report(기업) BUY (매수) 추정 적정주가 10% 이상 상승 예상

HOLD (중립) 추정 적정주가 -10%~10% 수익률 예상

SELL(매도) 추정 적정주가 10% 이상 하락 예상

0

10,000

20,000

30,000

40,000

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09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8 11.12

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목표주가

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15,000

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09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8 11.12

(원) 주가

목표주가

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