Chemicals Weeklyfile.myasset.com/sitemanager/upload/2011/0923/120956/... · 2011-09-26 · f 결론 : 목표가격 6.5만원으로 하향 조정, 2012년 1분기부터 주가 회복

석유정제 업종(2p) : 9월 말, 외환손익과 원유재고자산 평가손실 우려

9월 1 ~ 4주 특징 : 복합정제마진 8월 8.2$ -> 9월 1 ~ 4주 평균 11.4$/배럴로 전월 대비 견조한

흐름을 보이고 있음. 다만, 9월 중순 국제 원유가격 하락(Dubai 102$, 6월 말 106$)으로 인해 정유

사 재고자산 손실 우려감이 커지고 있음.

9 ~ 10월 전망 : 원/달러 환율 급등에 따른 우려감이 커지고 있음. 기초 대비 원/달러 환율이 100원

정도 상승할 경우, 정유사는 각각 1,500 ~ 2,000억원 규모의 외환평가손실을 입게 되기 때문.

S-Oil㈜ 3분기 예상 연결영업이익은 3,000억원 초/중반으로, 2분기 2,416억원 대비 증가 예상. 원

유 가격 하락에 따른 재고자산 및 거래손실로 인해, 실적 개선폭은 크지 않을 전망

석유화학 업종(3p) : 9월 말 제품가격 급락

9월 1 ~ 4주 특징 : 석유화학업체 평균 Cash 마진은 8월 567$ -> 9월 1 ~ 4주 평균 544$/톤으로,

전월 대비 약세. 특히, 9월 중순부터 아시아지역에서 석유화학 제품에 대한 구매수요가 아주 약하게

나타나고 있을 뿐만 아니라, 주요제품들의 가격 폭락세가 나타나고 있음. 9월 4주 주요 제품별 주간

가격변화를 살펴보면, Butadiene △13.7%, SM △6.7%, 프로필렌 △6.2%, 벤젠 △5.7%, TPA △

5.2% 등을 시현함.

9월 전망 : 드디어, 아시아 석유화학업체들의 자발적인 가동률 하향조정이 불가피한 시점에 도달함.

9월 4주 Ethylene Spread 는 83$로, 2008년 금융위기 이후 최악 수준에 도달함. 중국 국경절 연휴

이후, 아시아 NCC 업체들의 가동률 하락에 주목해야 함

LG 화학㈜ 3분기 연결 영업이익은 7,000억원 전후, 전분기 7,754억원 대비 10% 감소 예상

휴켐스㈜ 3분기 예상 영업이익은 150억원으로, 전분기 226억원 대비 급감. DNT 가동률 75% 수준

이슈분석(9~15p) : SKC㈜, 간담회(9/22일) 내용

2011년 9월 22일, SKC㈜는 최근 주가 급락 배경을 설명하기 위해 투자자 간담회를 진행함. 본업실

적과 계열사 관련 내용이었음

실적 내용 : 2011년 3분기 예상 영업이익은 550억원 수준으로, 전분기 1,034억원(SK 증권㈜ 처분이

익 제외시 650억원) 대비 감소. 태양광/광학용 필름 판매물량 감소로 필름사업 부문 이익 감소 때문

계열사 관련 : SK 텔레시스㈜ 1 ~ 3분기 누적 영업손실 400억원 수준. SKC-코오롱 PI㈜는 일본

Kaneka㈜로부터 특허침해 피소

결론 : 목표가격 6.5만원으로 하향 조정, 2012년 1분기부터 주가 회복 모멘텀 본격화 기대

2011년 9 ~ 10월, Upstream 화학/정유업체 불리

원료인 Butadiene 가격 급락 수혜가 예상되는 금호석유(TP 30만원, Buy) 주목

Chemicals Weekly [2011년 9월 4주]

www.MyAsset.com TONGYANG Research

Sector Report 2011.09.27

주요 정제업체 평균 정제마진 추이

-5

0

5

10

15

09/1/2 10/1/2 11/1/2

국내정유사 복합정제마진($/bbl)

10년 평균

영업이익 분기점

2011년 9월4주10.1$

자료: 동양종합금융증권 리서치센터

주요 NCC 업체 Cash 마진 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

NCC업체 Cash마진($/톤)

10년 평균

영업이익 분기점

2011년 9월4주

416$

ㅇㅇㅇ


SKC(주), 주가바닥은 언제?

9월 말에 접근할수록 화학/정유업체의 주가 약세가 두드러지고 있습니다. 수요둔화 속에 공급압박이

증가하고 있기 때문입니다. 10월에도 큰 변화는 기대하기가 힘들 것으로 보입니다.

이번 호에는 ① 원/달러 환율 상승에 따른 정유사 이익 감소 규모, ② S-Oil㈜/LG화학㈜/휴켐스㈜의 3

분기 예상 영업이익 규모, ③ SKC㈜의 투자자 간담회 내용을 주로 담았습니다.

황규원

02-3770-3564 [email protected] 박성호

02-3770-3476 [email protected]

2 동양종합금융증권 리서치센터

화학/정유

I. 석유정제 업종 코멘트 : 8월 조정 → 9월 강세 등락

[9월 4주 가격 및 마진 동향] 원유(Dubai)의 배럴당 가격은 105.9$로 전주 대비 0.8% 하락한 반

면, 석유제품 평균가격은 1.0% 하락했다. 국내 정유사의 9월 1~4주 평균 복합정제마진(=정유제

품가격 – 원유 가격 – 운송비, 원유구매 시차성 고려)은 배럴당 11.4$로 전월대비 견조한 흐름을

보였다. 9월 4주 주요제품별 마진 동향을 살펴보면, ‘ 휘발유 +19.3$(8월 21.1$), 등유

+16.8$(19.9$), 경유 +16.1$(18.1$), B/C 유 △2.8$(△2.1$), 나프타 △3.1$(△1.9$)’ 등이

었다.

[전망] 2011년 3분기, 원/달러 환율 급등에 따른 실적 부담 요인이 발생되고 있다. 2011년 2분기

말 환율 1076.8원/달러에서 3분기 말에 1,180원/달러 이상에서 형성되고 있다. 반면, 분기 평균

환율은 2분기 1,083원/달러에서 3분기 예상평균 1,078원/달러 수준으로 오히려 소폭 하락했다.

평균환율 하락은 영업실적에 불리하게 작용하는 반면, 기말/기초 환율 변화는 외환평가손익을 악화

시키게 된다. 구체적으로, 정유사 순외화부채 규모는 SK 이노베이션㈜ 15억달러, S-Oil㈜ 18억달

러, GS 칼텍스㈜ 20억달러 수준이다. 2011년 3분기 말 환율이 1,183원(9/23일 1,166원)으로 끝

날 경우, 각 사는 1500 ~ 2000억원 규모의 외화평가손실이 발생하게 된다.

▶ S-Oil(9/21일 탐방) : 3분기 영업이익 규모는 3,000억원 초/중반 수준으로, 전분기 2,416억원

대비 개선이 예상. 다만, 3분기 평균유가가 전분기 대비 3$/bbl 하락함에 따른 원유거래손실, 석유

화학 PX 70만톤 정기보수(8월, 1개월) 등으로 인해, 실적 개선폭이 기대보다 낮을 것으로 예상

[표 1] 석유정제 제품가격 및 업체별 정제마진 추이 (단위: 달러/배럴, %)

9월 넷째주 9월 셋째주 9월(A) 8월 2011년 2분기(B) 2010년 3분기(C) QoQ(A/B) YoY(A/C)원유가격(Dubai 기준) 105.9 106.7 107.3 104.5 110.6 74.3 -3.0% 44.5% 제품가격

휘발유 125.2 126.7 127.9 125.6 128.1 84.6 -0.1% 51.2%

등유 122.7 124.0 124.9 124.5 131.0 86.9 -4.6% 43.7%

경유 122.0 123.0 124.0 122.6 130.1 86.5 -4.8% 43.3%

B/C유 103.1 103.3 104.1 102.4 104.5 70.9 -0.3% 46.8%

나프타 102.8 104.8 104.7 102.7 108.4 72.7 -3.4% 43.9%

복합정제마진 10.1 11.3 11.4 8.2 11.9 8.3 -4.6% 37.4% SK이노베이션 마진 11.4 12.6 12.7 9.5 13.3 7.6 -4.4% 67.4%

GS칼텍스 마진 9.3 10.7 10.6 7.3 10.9 9.2 -2.3% 15.3%

S-Oil마진 8.4 9.7 9.7 6.7 10.5 8.6 -7.6% 13.5%


[그림1] 복합정제마진 월별추이 [그림2] 복합정제마진 월별평균마진 (2002~10 년 평균)

11.4

8.2

11.6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

10.1 10.7 11.1 11.7

($/bbl) 9월1~4주평균

5.1

5.3

6.7

7.5 7.3

6.9

6.2

5.55.8

6.6

6.0

5.3

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

($/bbl) 4~5월 peak

자료: 동양종합금융증권 리서치센터 자료: 동양종합금융증권 리서치센터

복합정제마진

8월 8.2$ -> 9월 1~3주 평균

11.4$/배럴로 상승

3분기말 원/달러 환율

기초대비 100원 정도 상승시,

각 정유사에 1500~2000억원

규모의 외화평가손실 발생 예상

동양종합금융증권 리서치센터 3

Sector Report

II. 석유화학업종 코멘트 : 8월 소폭 상승 후, 9월 약화

[9월 3주 가격 및 마진 동향] 주원료인 나프타의 톤당 가격은 917.8$로, 전주대비 6.7% 하락한

반면, 12개 핵심 석유화학제품 평균가격은 3.6% 하락했다. 국내 석유화학업체(NCC+합성수지)의

9월 1~4주 평균 Cash 마진(제품가격 - 원료가격)은 톤당 544$로, 8월 567$ 대비 하락했다. 9

월 4주 주요 제품별 가격변화를 살펴보면, ‘Butadiene △13.7%, SM △6.7%, Propylene △

6.2%, 벤젠 △5.7%, TPA △5.2%’ 등으로 대부분이 하락했다.

[전망] 드디어, 아시아지역 석유화학업체의 상생노력이 필요한 시기에 도달했다. 9월 4주,

Ethylene 1톤당 Spread 는 83$(=Ethylene 1,045$ - 4주전 Naphtha 963$)로 2008년 금융위

기 이후 최저치를 기록했다. 특히, 중국 국경절 연휴(10/1~9일) 이후 석유화학 제품 비수기에 진

입한다. 아시아 NCC 차원에서 석유화학 제품 생산설비 가동률 하향조정이 진행되지 않을 경우,

석화부문 실적 약화가 불가피하다.

▶ LG 화학(9/21일 탐방) : 3분기 연결 영업이익은 7,000억원 수준으로, 전분기 7,754억원 대비

10% 정도 감소할 전망. 석유화학 부문의 경우, ABS/PVC/합성고무 등 설비 가동률 하락이 영업

실적 약세의 배경으로 작용

▶ 휴켐스(9/20일 탐방) : 3분기 영업이익 150억원 수준으로, 전분기 226억원 대비 감소 예상.

수요업체인 KPX 화인케미칼㈜의 TDI 설비가 장기간 가동중단된 영향으로 인해, 동사의 DNT 설비

가동률이 75% 수준에 그쳤음

[표 2] 석유화학 제품가격 추이 (단위: 달러/MT, %)

9월 셋째주 9월 둘째주 9월(A) 8월 2011년 2분기(B) 2010년 3분기(C) QoQ(A/B) YoY(A/C)나프타 917.8 983.3 956.3 919.4 986.9 669.9 -3.1% 42.7%

제품가격 Ethylene 1,046.0 1,050.0 1,053.5 1,116.5 1,225.7 936.0 -14.0% 12.6%

LDPE 1,498.0 1,500.0 1,512.8 1,579.0 1,603.9 1,325.5 -5.7% 14.1%

Propylene 1,426.0 1,521.0 1,493.8 1,530.8 1,487.0 1,112.0 0.5% 34.3%

PP 1,511.0 1,518.0 1,521.3 1,559.8 1,586.1 1,217.4 -4.1% 25.0%

Butadiene 2,891.0 3,351.0 3,321.0 3,832.3 3,639.2 1,745.4 -8.7% 90.3%

BR 4,500.0 4,500.0 4,500.0 4,459.0 4,036.7 2,619.4 11.5% 71.8%

SM 1,357.0 1,454.0 1,440.0 1,486.8 1,407.2 1,078.1 2.3% 33.6%

ABS 2,116.0 2,146.0 2,156.0 2,241.0 2,216.9 1,895.3 -2.7% 13.8%

EG 1,256.0 1,296.0 1,289.5 1,244.0 1,160.2 764.4 11.1% 68.7%

PX 1,650.0 1,703.0 1,685.8 1,581.3 1,496.5 925.3 12.6% 82.2%

TPA 1,275.0 1,345.0 1,327.5 1,261.3 1,266.9 887.9 4.8% 49.5%

PVC 1,009.0 1,044.0 1,053.3 1,120.8 1,196.1 935.1 -11.9% 12.6%


[그림3] 석유화학업체 Cash 마진 월별 추이 [그림4] 석유화학업체 월별 평균 Cash 마진 (2002~10 년 평균)

567544

400

450

500

550

600

650

700

10.1 10.7 11.1 11.7

($/MT)

9월1~4주평균

405 405407

412

399 400

415

422

400

391

403

425

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

($/MT) 7~8월 peak

자료: 동양종합금융증권 리서치센터 자료: 동양종합금융증권 리서치센터

석유화학 Cash 마진

8월 567$-> 9월 1 ~ 4주 평균

544$/톤으로 약세

10월 국경절 연휴 이후, 석유화학

비수기 진입

아시아 NCC 업체의 자발적인

석유화학 설비 가동률 하향조정

불가피


화학/정유

[표] 주요 화학/에너지업체별 제품 1단위당 마진 추이

그림 : 석유정제업체 수익성지표(Refining 마진) 추이

SK이노베이션 수익성지표

(정유+화학)

0.02.04.06.08.0

10.012.014.016.018.020.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Spread =정유/석화제품 평균가격 - 원유가격($/bbl)

11.9$(-1.2$)

S-Oil 수익성지표(정유+화학)

0.02.04.06.08.0

10.012.014.016.018.020.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


13.3$(-1.2)

GS 칼텍스 수익성지표(정유+화학)

0.02.04.06.08.0

10.012.014.016.018.020.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


12.9$(-1.2)

그림 : 석유화학업체 수익성지표(Cash 마진) 추이

LG화학 수익성지표

0

200

400

600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

제품평균가격 - 원료가격($/MT)

492$(-61$)

호남석유 수익성지표

0

200

400

600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


505$(-88$)

한화케미칼 수익성지표

0

100

200

300

400

500

600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


332$(-25$)

대한유화 수익성지표

0

200

400

600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

제품평균가격 - 원료가격($/MT) 379$

(+34$)

금호석유 수익성지표

0200

400600800

1,000

1,2001,400

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


1012$(+30$)

S KC 수익성지표

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


637$(-95$)

삼성석화(TP A-P X ) 수익성지표

-1000

100200300400500600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


210$(-82$)

KP 케미칼 수익성지표

0100200300400500600700

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


153$(-74$)

제일모직 수익성지표

-1000

100200300400500600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


84$(-34$)

국도화학 수익성지표

200400600800

1,0001,2001,4001,6001,800

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


1200$(8월)

카프로 수익성지표

0

500

1,000

1,500

2,000

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


2008$(-37$)

KP X 화인케미칼

-500

0

500

1,000

1,500

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2


-511$(8월)



Sector Report

[표] 정유/화학 제품가격 추이

그림 : 석유정제 제품가격 및 북미지역 재고 추이

Crude Oil(원유)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2240.0

280.0

320.0

360.0

400.0

북미 재고(우)WTI유가(좌)

($/bbl) (백만bbls)

83.6$(-5.3$)

천연가스(Henry Hub)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/20

1000

2000

3000

4000

5000

북미 재고(우)

천연가스(Henry Hub, 좌)($/mmbtu) (Bcf)

3.7$(-0.2$)

Gasoline

0.020.040.060.080.0

100.0120.0140.0160.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2180.0

190.0

200.0

210.0

220.0

230.0

240.0

북미 재고(우)

Gasoline(휘발유, 좌)


125.2$(-1.2$)

정제유(등유+경유)

0.020.040.060.080.0

100.0120.0140.0160.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/280.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

북미 재고(등유+경유,우)Distillate(등유,좌)


122.7$(-1.3$)

잔사유(Bunker유)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/22025303540455055

북미 재고(우)잔사유(Bunker유, 좌)


103.1$(-0.2$)

제품별 정제마진

(10.0)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

휘발유-Dubai 등유-DubaiB/C-Dubai 나프타-Dubai

($/bbl)

복합정제마진 10.1$(-0.1$)

그림 : 석유화학 제품가격 및 Cash 마진 추이

Ehthylene

0200400600800

1,0001,2001,4001,600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(Ethylene-Naphtha)Ethylene

($/MT)

1046$(-4$)

Propylene

0

500

1,000

1,500

2,000

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(Propylene-Naphtha)Propylene

($/MT)

1426$(-95$)

Butadiene

-500

500

1,500

2,500

3,500

4,500

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(Butadiene-Naphtha)Butadiene

($/MT)

2891$(-460$)

EG

0200400600800

100012001400

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(EG-Ethylene)EG

($/MT)

1256$(-40$)

TPA

0200400600800

1000120014001600

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(TPA-PX)TPA

($/MT)

1275$(-70$)

LDPE

0

500

1,000

1,500

2,000

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(LDPE-Ethylene)LDPE

($/MT)

1498$(-2$)

PP

-200

300

800

1,300

1,800

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(PP-Ethylene)PP

($/MT)

1511$(-7$)

ABS

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(ABS-(AN+Butadiene+SM))ABS

($/MT)

2116$(-30$)

PVC

0200400600800

1,0001,2001,400

09/1/2 09/7/2 10/1/2 10/7/2 11/1/2 11/7/2

Cash 마진(PVC-EDC)PVC

($/MT)

1009$(-35$)

자료: 켐로커스, Datastream, 동양종합금융증권 리서치센터


화학/정유

[표] 2011년 주요 화학/에너지업체 실적 추정치

분기실적(억원, 2011년 수치는 K-IFRS 기준) 연간실적(억원, 연결기준)

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 2010 2011E 2012E

[에너지 및 석유정제 업체]

SK이노베이션 매출액 102,011 113,037 101,667 121,921 170,841 171,779 171,557 164,217 537,064 678,394 606,011Buy 영업이익 3,591 5,796 3,243 4,511 11,933 4,374 23,370 7,036 22,315 46,713 30,202

지배주주 순이익 3,162 3,622 3,459 1,841 8,172 2,972 18,575 5,309 11,812 35,028 21,363

TP 300,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 3.5조원으로, 전년대비 197% 증가 예상(자원개발 광구 매각차익 1.5조원)

7/29일 실적 발표 ▶ 2011년 Fundamental 변화 : 정유/석유 물적분할(1월1일) → 2분기 휘발유/경유 내수판매가격 100원/리터 인하, 주유소 과징금 → 3분기 브라질광구 매각 자금 유입

S-Oil 매출액 43,582 49,163 51,683 60,868 68,188 80,259 70,920 72,560 205,111 291,927 274,931Hold 영업이익 453 2,010 1,713 3,957 6,467 2,416 3,614 4,790 8,594 17,287 18,350

지배주주 순이익 1,044 510 2,422 3,075 5,412 2,380 2,344 4,137 7,051 14,273 15,224

7/28일 실적 발표 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 1.4조원으로, 전년대비 102% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : BTX 신규설비 증설 완료(4월), 주유소 과징금 → 주당 배당금 6,000원 대 회귀

[ NCC 화학업체 ]

LG화학 매출액 44,231 50,281 43,678 49,898 54,909 57,000 52,005 56,412 194,715 220,326 242,655Buy 영업이익 6,524 8,279 6,901 5,713 8,353 7,754 7,005 6,952 28,213 30,064 33,853

지배주주 순이익 5,177 6,457 5,246 4,442 6,123 6,140 5,744 6,073 21,583 24,080 25,232

TP 560,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 2.5조원으로, 전년대비 17% 증가 예상

7/20일 실적 발표 ▶ 2011년 Fundamental 변화 : Ethylene 14만톤(4월) BR 8만톤 증설(6월) → LCD 글라스 공장 준공 2011년 4월), 테스트 후 2012년 양산 예상

▶ 2012년 : 자동차배터리, LCD글라스 성장성 부각

호남석화 매출액 18,034 18,415 17,512 17,929 39,397 39,496 38,069 36,355 128,675 153,317 150,905Hold 영업이익 2,463 2,164 1,846 2,565 5,821 3,607 3,931 3,491 12,971 16,850 15,553

지배주주 순이익 2,203 2,163 1,773 1,981 3,603 2,794 2,649 2,231 7,859 11,277 10,573

7/29일 실적 발표 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 1.1조원으로, 전년대비 40% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : Butadiene 설비 본격 가동(1분기) → 2분기 실적 둔화(중국 전력난으로 EG, TPA 수요약세) → 4월 및 11월 정기보수

▶ 2012년 : 국내 Ethylene 소규모 증설

한화케미칼 매출액 8,612 9,126 9,203 9,341 21,370 20,014 19,889 21,445 71,817 82,718 95,936Buy 영업이익 1,177 1,207 1,437 1,037 2,404 2,003 1,745 1,892 7,782 8,044 9,798

지배주주 순이익 1,331 1,186 1,262 212 1,442 1,532 1,236 1,097 3,992 5,307 7,315

TP 50,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 5307억원으로, 전년대비 35% 증가 예상.

8월 3주 실적 발표 ▶ 2011년 Fundamental 변화 : 중국 PVC 공장 가동(1월), 폴리실리콘 진출결정(3월, 1만톤규모) → 2분기 PVC, 가성소다 강세 → 4분기 한화솔라원㈜ 증설(900MW → 1.5GW)

▶ 2012년 : 한화솔라원 증설효과

대한유화 매출액 4,381 4,767 4,241 4,824 5,062 3,802 4,800 5,031 18,212 18,695 19,671Hold 영업이익 296 355 92 219 256 52 209 247 962 764 1,176

지배주주 순이익 235 209 117 204 177 21 126 155 765 479 828

▶ 2011년 세후이익 예상치는 692억원으로, 전년대비 10% 감소 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : 1월부터 C4판매가격 인상 → 4월 대규모 정기보수 진행(1개월 소요)

[ 복합화학업체 ]

금호석화 매출액 8,865 9,704 10,072 10,222 16,002 17,077 17,223 17,780 57,185 68,082 72,906Buy 영업이익 650 985 908 1,053 2,885 2,761 2,002 2,948 6,539 10,596 12,710

지배주주 순이익 841 554 956 2,363 1,856 1,790 1,338 2,145 4,711 7,129 9,581

TP 300,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 7,122억원으로, 전년대비 50% 증가 예상

7/14일 실적 발표 ▶ 2011년 Fundamental 변화 : BR증설 공장 본격 가동(2월) → 열병합발전소 및 금호P&B(주) 정기보수(2분기) → 대림산업㈜에 스팀판매(하반기)

▶ 2012년 : 합성고무(14만톤), BPA 증설(15만톤)

SKC 매출액 3,291 3,763 3,762 3,762 4,231 4,487 4,360 4,917 14,633 17,995 22,408Buy 영업이익 297 495 529 361 480 1034 595 624 1,682 2,733 3,028

지배주주 순이익 78 303 576 347 307 759 387 402 1,306 1,855 2,062

TP 85,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 1,855억원으로, 전년대비 40% 증가 예상

7/22일 실적 발표 ▶ 2011년 Fundamental 변화 : 광학용필름 증설 2만톤(4월) → EVA필름 3만톤 증설(2~3분기) → SK증권㈜ 지분매각(6월30일 까지)

▶ 2012년 : PET Film 추가 2개 line 증설

코오롱인더 매출액 7,321 8,040 7,774 9,227 14,809 15,571 15,132 17,883 51,100 63,395 70,685Buy 영업이익 447 637 712 718 1,166 1,249 1,202 1,459 3,712 5,076 5,795

지배주주 순이익 358 574 687 491 860 948 833 1022 2,247 3,663 3,836

TP 160,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 3700억원으로, 전년대비 65% 증가 예상. IFRS 적용으로, 감가상각비 연간 300억원 절감

8월 2주 실적 발표 ▶ 2011년 Fundamental 변화 : Epoxy 수지 1.5만톤 증설(1분기) → 코오롱플라스틱(자회사) 상장(2분기) → 중국 폴리에스터 타이어코드 공장 증설 → 코오롱패션머티리얼 상장

▶ 2012년 : PET Film 2개 라인, 석유수지 증설

휴켐스 매출액 1,398 1,253 1,360 1,713 1,503 1,566 1,645 1,696 5,393 6,410 6,937Buy 영업이익 244 174 203 179 181 226 149 189 762 745 878

지배주주 순이익 218 124 175 161 176 184 121 153 674 634 684

TP 30,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 634억원으로, 전년 대비 소폭 감소

▶ 2011년 Fundamental 변화 : DNT 6만톤 증설(4~5월)

▶ 2012년 : 질산 증산(40만톤)



Sector Report

[표] 분기별 주요업체 모멘텀 연도 분기 주요업체 펀더멘탈 변화 주요 내용

2011년 1분기 호남석유 Butadiene 신설 Butadiene 13만톤 양산(기존 C4 판매물량을 Butadiene으로 판매) 말레시아 타이탄㈜ 인수 PE 100만톤 규모의 Titan㈜ 지분 100% 인수(100% 자회사 유지)

SKC PO설비 증설 Propylene Oxide 5만톤 증설 추진

J-V 설립 태양전지 Back-Sheet 전문생산업체 설립(SKC㈜ 60% : 日 게이와㈜ 40%)

한화케미칼 PVC 자회사 신설 중국 닝보 PVC 자회사(100%) PVC 30만톤 완공

2차전지 양산 공장 신설 2차전지 양극물질(LiFePo) 600톤 설비 완공

금호석유 BR증설 합성고무인 BR(Butadiene Rubber) 12만톤 완공 및 양산 시작

SK에너지 물적분할 정유 및 석유화학 사업부문을 100% 자회사로 분리

GS 로열티 인상 계열사별로 브랜드 로열티를 매출액 × 0.2%로 상향(단, GS칼텍스㈜ 적용률은 0.1%)

코오롱인더 Epoxy 수지 증설 가전제품용 Epoxy 수지 1.5만톤 증설

2분기 LG화학 여수공장 정기보수 여수 Ethylene 설비 90만톤 대규모 정기보수(3/15~ 4/15일) 석유화학 증설 합성고무인 BR 8만톤, SBR 5만톤 증설

SAP(고흡성 수지) 4만톤 증설

대산공장 Ethylene 생산능력 76만톤 -> 90만톤으로 증설

LCD 유리키판 1공장 완공 600만㎡ /년 생산능력 공장 완공 → 품질 테스트 후 연말 매출 시작 예정)

호남석유 소규모 정기보수 대산공장 4월초 2주간 정기보수

SKC 광학용 필름 증설 광학용 Pet Film 2만톤 완공

태양광 필름 증설 EVA 국내 1.8만톤 및 미국 1.2만톤 증설

SK증권 지분 매각 2011년 6월 30일까지 SK증권(보유지분 7.2%) 매각

대한유화 대규모 정기보수 4월, NCC 47만톤에 대한 대규모 설비 보수 진행

KPX화인케미칼 TDI 증설 연성폴리우레탄 원료인 TDI 생산능력을 10만톤에서 15만톤으로 확대

휴켐스 DNT증설 KPX화인케미칼㈜ 납품을 위한 DNT 6만톤 완공 및 양산

S-Oil BTX 신설 PX 90만톤 신규설비 본격 가동 시작

금호석유 계열사 지분 매각 대우건설(4.49%) 지분 매각 추진

한화케미칼 폴리실리콘 사업 진출 결정 여수공장에 1만톤 규모 설비(2013년 말 완공 계획, 1조원 소요)

한화솔라원 증설 중국 남통지역에 1GW 셀/모듈 생산설비 투자 결정(5,000억원 자금 소요)

SK이노베이션 정유설비 정기보수 5월 26만b/d 상압정제설비, 6월 20만b/d(인천공장) 상압정제설비

자산매각 현금 유입 브라질 광구매각 자금 약 2조원 현금 유입

S-Oil 정유설비 정기보수 5월 23만b/d 상압정제설비 정기보수

여천NCC 석화 설비 정기보수 5월 Ethylene 87만톤 정기보수

코오롱인더 계열사 상장 코오롱플라스틱(엔지니어링 플라스틱 생산) 신주모집에의한 증설

계열사 흡수합병 5/1일 캠브리지코오롱㈜ 흡수합병

3분기 KCC 폴리실리콘 완공 폴리실리콘 3,000톤 설비 완공(당초 완공 예정시기 2010년 3분기) 금호석유 스팀판매 대림산업㈜에 제2 열병합발전소에서 증기(steam 판매 시작)

코오롱인더 타이어코드 중국공장 증설 폴리에스터 타이어코드 1.5만톤 → 2.7만톤으로 증설

효성 폴리에스터 설비 증설 3,000톤 규모 폴리에스터 원사 증설

S-Oil BTX 정기보수 3분기 중에 1달간 기존 BTX 설비 정기보수 계획

LG화학 LCD Retarder 공장 신설 연간 1300만set 설비(판매단가 @ 40$)

LCD 글라스 공장 투자 LCD글라스 2,3라인 증설투자 시작(2013년 완공)

4분기 한화케미칼 2차전지 양극물질 테스트 결과 중국 BYD, 한국 삼성SDI에 대한 품질 테스트 및 양산 여부 결정 한화솔라원 증설 태양전지 모듈생산능력 900MW → 1.5GW로 확대

호남석유 대규모 정기보수 Ethylene 100만톤 10월 정기보수(45일간)

코오롱인더 계열사 상장 100% 자회사인 코오롱패션머티리얼㈜ 상장

에어백 설비 증설 국내 69만개 -> 103만개/년, 중국 60만개 -> 80만개/년

휴켐스 초안 증설 2.7만톤 추가 증설(총생산능력 8.0만톤)

2012년 1분기 LG화학 LCD 글라스 공장 양산 1월, 500만㎡ 규모의 LCD 글라스 생산시작(투자비 4,300억원) 한화케미칼 바이오시밀러 공장 완공 단백질 합성 생산능력 10만리터 규모(충북 오송)

2분기 호남석유 NCC 증설 6월, 여수공장 Ethylene 25만톤(PE 25만톤 및 PP 20만톤) 증설 삼양사 BPA 증설 BPA 15만톤 증설(삼양사 80% : 미쓰비시상사 20%)

SKC 광학용필름 증설 광학용 필름 2만톤 공장 2개 증설(태양광전용라인 + 광학용라인)

코오롱인더 광학용필름 증설 광학용 필름 1.5만톤 증설

아라미드 증설 아라미드 3,000톤 추가 증설

3분기 LG화학 SAP 증설 추가 7만톤 증설(총생산능력 17만톤) 한화케미칼 EVA 공장 증설 EVA 4만톤 증설

한화솔라원 증설 태양전지 모듈생산능력 1.5GW → 2.5GW로 확대

SK이노베이션 윤활기유 공장 증설 제5 윤활기유 공장 2.6만b/d증설 완공

휴켐스 질산 및 MNB 증설 질산 40만톤 및 MNB 15만톤 증설

CDM 지분율 추가 회득 탄소배출권 연간 128만톤 처분권리 98% 확보(기존 22.2%)

4분기 코오롱인더 태양광필름 증설 태양광전용 필름 1.5만톤 증설 SKC 광학용필름 증설 광학용 필름 2만톤 공장 2개 증설(태양광전용라인 + 광학용라인)

금호석유 SBR 증설 SSBR 6만톤/년(총 8.4만톤), SBR 8만톤(총 56만톤) 증설

금호미쓰이 MDI 증설 MDI 5만톤 증설(총 20만톤)

금호피앤비 BPA 증설 BPA 15만톤 증설(총 45만톤)

금호폴리켐 EPDM 증설 EPDM 6만톤 증설(총 15만톤)

호남석유 MMA/PMMA 증설 PMMA 6만톤/년(총 10만톤), MMA 9.8만톤 증설(총 20만톤)



화학/정유

[별첨] 정유 및 석유화학 계통도

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2011년 3분기 예상 실적 : 전분기 1,034억원 → 3분기 550억원(e) 수준

2011년 3분기 예상 영업이익은 550억원 수준으로, 전분기 1,034억원(SK 증권㈜ 처분이익 제외시 650억

원) 대비 감소 예상. 전방산업 둔화로 인해, 태양광용 필름 및 광학용 필름 판매량은 각각 15%와 8% 감

소. PO/SM 화학부문은 타이트한 공급상황으로 견조한 수익성 유지

4분기 예상 영업이익은 580 ~ 590억원으로 소폭 개선 예상. 광학용 필름 신규 2.0만톤 설비 가동시작

계열사 동향 : SKC Inc㈜ 호조, SK 텔레시스㈜ 적자, SKC-코오롱 PI㈜ 피소

SKC Inc(미국 필름 생산, 100% 자회사) 영업이익률은 10% 중반 수준으로 호조세 지속

SK 텔레시스(통신중계기 및 Handset 판매, 47% 자회사)는 1 ~ 3분기 동안 400억원 규모의 영업손실 발

생. 부진 원인이었던 Handset 사업부문은 철수가 결정된 상황. 장부가액 137억원 수준

SKC-코오롱PI㈜는 PI(폴리이미드, 연성PCB 기판 소재)의 특허기술 4건 이상을 침해했다는 이유로 일본

Kaneka㈜로부터 피소. 2012년 3월 정도에 결과 예정

투자의견 BUY, 목표주가 65,000원으로 하향

전방산업(LCD 및 태양광)의 수요둔화와 불안한 대외환경 반영해 목표주가 하향

2011년 ~ 2013년 필름증설에 의한 이익성장 방향성에는 변동이 없기 때문에 Buy 의견 유지

SKC (011790)

www.MyAsset.com TONGYANG Research

Company Report

투자의견: BUY (M)

목표주가: 65,000원 (D)

2011.09.27

화학

주가 36,950원

자본금 1,811억원

시가총액 13,381억원

주당순자산 29,080원

부채비율 90.20%

총발행주식수 36,215,063주

60일 평균 거래대금 281억원

60일 평균 거래량 497,731주

52주 고 70,800원

52주 저 30,600원

외인지분율 13.10%

주요주주 SK(주)외 7인 46.8%

주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월

절대 (35.7) (43.2) 5.7 상대 (30.8) (28.2) 18.1 절대(달러환산) (45.4) (53.0) 3.4

010,00020,00030,00040,000

50,00060,00070,00080,000

09.9 10.2 10.7 10.12 11.5

0

50

100

150

200

250

300

SKC Rel to KOSPI

(원) (%)

자료: Datastream

단기 실적 모멘텀 약화, but 장기 성장성 지속

2011년 9월 SKC㈜ 주가는 6만원에서 3만원 중반 수준으로 급락 했습니다. 기업현황에 대한 정확한

이해를 위해, 9월 22일 SKC㈜는 소규모 간담회를 개최했습니다. 필름부문, 석유화학부문 영업환경, 주

요 핵심 계열사 실적 동향, 특허기술 침해에 대한 피소 등에 대한 내용을 알 수 있는 계기였습니다. 단

기적인 실적 모멘텀은 약화되었지만, 장기 성장성에는 문제가 없어 보였습니다. 확인해 보세요.

Forecasts and valuations (K-IFRS) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산(12월) 2009 2010 2011E 2012E 2013E매출액 12,079 14,633 17,805 22,298 30,046매출액증가율 18.6 21.1 21.7 25.2 34.8발표영업이익 745 1,682 2,665 2,857 3,772조정영업이익 745 1,682 2,245 2,857 3,772지배주주귀속순이익 103 1,306 1,829 1,921 2,854지배주주 귀속 EPS 284.9 3,606.8 5,048.9 5,304.8 7,879.5증가율 1.3 1,166.0 40.0 5.1 48.5PER 68.7 7.6 7.3 7.0 4.7PBR 0.8 1.0 1.2 1.1 0.9EV/EBITDA 8.1 8.6 7.4 5.7 4.2ROA 0.6 7.0 8.7 8.0 10.5ROE 1.2 13.8 17.1 16.3 21.3

자료: 동양종합금융증권


SKC (011790)

9월 22일 SKC㈜ 간담회 내용

2011년 9월 22일, SKC㈜는 간담회를 개최했다. 최근 주가 급락(9월 초 65,000원 → 중순

40,000원)에 대한 방어 차원이었다. 2011년 하반기 ~ 2012년 1분기 동안, 실적 모멘텀 부재 및

계열사 소송으로 주가 조정이 예상된다. 그러나, 2011년 ~ 2013년까지 이어지는 필름/PO 성장세

를 고려할 때, 3만원 초/중반 주가에서는 저가매력이 발생된다.

I. 영업환경 점검 : 2011년 하반기 ~ 2012년 1분기 실적 정체

2011년 하반기 영업환경은 2분기 초호황으로부터 약세조정이 예상된다. 구체적으로, 2011년 분

기 영업실적은 ‘1분기 480억원 → 2분기 1,034억원(SK 증권㈜ 처분이익 제외시 650억원) → 3

분기 558억원(e) → 4분기 593억원(e)’ 등이다. PO/SM 화학사업 부문은 안정적인 실적을 유

지하고 있지만, Film 부문 이익환경이 약화되고 있다.

필름부문 : 2분기 영업이익률 고점 후, 3 ~ 4분기 하향 조정

2011년 2분기 필름부문 영업이익은 315억원으로 분기 최고 수준을 달성했지만, 3분기 및 4분기

예상 영업이익 규모는 각각 270억원과 309억원으로 약세 조정이 불가피할 전망이다. 특히, 2분기

17%까지 높아졌던 영업이익률은 하반기 14 ~ 15% 수준으로 낮아질 것으로 판단된다. 태양광 전

지용 필름 및 광학용 필름의 판매환경이 약화되었기 때문이다.

우선, 3분기 태양광용 PET필름 판매량은 2분기 대비 10 ~ 15% 감소한 상황이다. 전방산업인 태

양광발전 사업투자 집행이 위축되고 있기 때문이다. 이런 상황은 2012년 상반기까지 지속될 것으

로 예상된다. 뿐만 아니라, 태양광용 PET 필름 영업이익률도 2011년 상반기 40% 중반 수준에서

하반기 20% 초반으로 하락할 전망이다.

표2. SKC㈜ 실적 추정치 변경 : 2011 년 3 분기 예상 영업이익 558 억원(2 분기 1,034 억원, 직전 추정치 690 억원)

[변경전(2011.07.25일)] 구 분 2010년 2011년 연간실적

1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기(e) 4분기(e) 2010년 2011년(e) 2012년(e) 2013년(e)

매출액(억원) 3,291 3,763 3,762 3,762 4,231 4,487 4,697 4,935 14,578 18,351 21,322 28,541

영업이익(억원) 297 495 529 361 480 1,034 690 615 1,682 2,820 2,823 3,538

세후이익(억원) 78 303 576 348 299 759 469 640 1,306 2,166 2,141 3,505

주당 세후이익(원/주) 3,,603 5,982 5,911 2,639

[변경후(2011.09.27일)] 구 분 2010년 2011년 연간실적

1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기(e) 4분기(e) 2010년 2011년(e) 2012년(e) 2013년(e)

생산능력(톤)

PET 필름 23,500 23,500 23,500 23,500 23,500 28,500 28,500 28,500 94,000 114,000 134,000 194,000

EVA 필름(태양광) 2,250 2,250 2,250 2,250 5,250 6,750 6,750 6,750 6,750 21,000 27,000

PO 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 280,000 280,000 310,000 310,000

PPG 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 4,000 120,000 130,000 160,000 160,000

SM 98,500 98,500 98,500 98,500 98,500 98,500 98,500 98,500 394,00 394,000 394,000 394,000

매출액(억원) 3,291 3,763 3,762 3,762 4,231 4,487 4,360 4,727 14,578 17,805 22,298 30,046

PO/SM부문 2,037 2,289 2,232 2,275 2,529 2,624 2,594 2,559 8,842 10,306 9,775 12,754

Film부문 1,254 1,473 1,530 1,542 1,702 1,863 1,766 2,168 5,800 7,499 12,523 17,293

영업이익(억원) 297 495 529 361 480 1,034 558 593 1,682 2,665 2,857 3,772

PO/SM부문 115 201 190 141 248 340 288 284 663 1,160 1,024 1,333

Film부문 182 294 339 220 232 315 270 309 1,018 1,126 1,833 2,439

자산처분이익 379 379

지분법손익 -147 12 42 159 0 0 0 0 66 0 0 0

세후이익(억원) 78 303 576 348 299 759 359 411 1,306 1,829 1,921 2,854

주당 세후이익(원/주) 3,,603 5,049 5,303 7,879

① HPPO설비

10만톤 정기보수

② 국제회계기준

적용으로,

감가상각비 연간

250억원 절감 시작

① EVA 필름

9,000톤 신설

② SK네트웍스㈜

지분매각

①불소수지 400톤

신설

②SK해운㈜

지분매각이익

200억원

①과산화수소 생산

업체 지분 인수

②태양전지 백쉬트

J-V 출범(500만㎡)

(SKC㈜ 60% : 日

게이와 40%)

PO 5만톤 증설 ①광학용 필름

2만톤 증설

② EVA필름

1.8만톤 증설

②SK증권㈜ 지분

매각

①미국 SKC Inc㈜

EVA필름 1,.2만톤

증설

②경성PPG

3만톤→8만톤 확대

①PET필름 4만톤

증설

②HPPO설비 기존

10만톤 → 13만톤

→ 20만톤으로

확대

①PET필름 2만톤

증설

②EVA 6,000톤

증설

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

2011년 하반기 ~ 2012년

1분기까지 주가조정 이후 회복

예상

태양광용 및 광학용 필름

판매환경 약세

2011년 3분기 예상 영업이익

558억원으로 약세


Company Report

광학용필름도 역시 하반기에 이익률 및 판매량의 감소가 진행 중이다. 2011년 상반기 광학용필름

(용도 : LCD TV 등에 사용되는 보호/반사쉬트 기초소재) 영업이익률은 17% 수준이었던 반면에,

하반기에는 10% 초반 수준으로 조정되고 있다. 전방산업인 LCD TV 시장이 급격히 위축되었기

때문이다. 3분기 판매물량도 약 8% 정도 감소했다. 다만, 자회사인 SKC Haas(SKC㈜로부터 베

이스필름을 공급받아서 가공필름을 생산하는 업체)의 판매호조세로 인해, 판매량 둔화폭을 줄일 수

있었다. 2012년 1분기까지는 빠른 회복을 기대하기가 어려운 상황이다.

화학부문 : 타이트한 수급상황 지속, 2012년 1분기에 일시적 조정 예상

2011년 2분기 화학부문 영업이익은 340억원으로 분기 최고 수준을 달성했다. 3분기 및 4분기 예

상 영업이익 규모는 각각 288억원과 284억원으로 안정적인 흐름이 예상된다. 일본 PO 생산업체

들의 설비가동이 부진할 뿐만 아니라 수출 통제로 인해, 한국으로 유입되는 PO 물량압박이 줄어들

고 있기 때문이다. PO 1톤당 Spread(=PO-Propylene)흐름을 살펴보면, ‘2011년 1분기

896$(전년동기 661$) → 2분기 884$(616$) → 3분기 862$(795$)’ 수준이다.

다만, 2012년 초에는 PO 가격 압박이 발생할 것으로 예상된다. 태국지역에서 Dow Chemical㈜이

39만톤의 PO 신규설비를 본격 가동하기 때문이다. 빠르면, 2011년 12월부터 신규증설에 따른 PO

마진 축소가 예상된다. 그러나, Dow Chemical㈜ 이외에는 2014년까지 여타 신규 증설 압박이 없

을 것으로 예상됨에 따라 아시아시장에서 타이트한 PO 공급상황은 지속될 전망이다.

표3. 세계 PO 증설 계획 : 2011 년 말 ~ 2012 년 초, 태국 DOW 39 만톤 증설 외에는 신설 압박 없음 지 역 기 업 생산능력(만톤) 신규증설(만톤) 생산능력(만톤)

2010년 말 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 2016년 말

미주 Dow Chemical 105.6 105.6

Lyondell 112.5 112.5

Huntsman 23.8 23.8

기타 23.5 23.5

유럽 Dow(독일) 59.0 59.0

Bsf(독일) 12.5 12.5

Ineos Kolin(독일) 20.0 20.0

Lyondell Bayer(네델란드) 53.0 53.0

Ellba(네델란드) 25.0 25.0

Shell(네델란드) 22.0 22.0

Lyondell(프랑스) 22.0 22.0

Basf Dow(벨기에) 30.0 30.0

기타 27.0 27.0

아시아 합계 330.7 2 42 7 0 28 20 429.7 일본 Sumitomo Chemical 20.0 20.0

Nihon Oxirane 17.5 17.5

Asahi Glass 11.0 11.0

Tokuyama 8.0 8.0

한국 SKC 28.0 3 7 20 58.0

싱가폴 Ellba Eastern 25.0 25.0

Seraya Chemical 17.5 17.0

태국 SCG Dow - 39 39.0

인도 Manali Petchem 2.4 2.4

중국 CNOOC 27.0 2 29.0

Tianjin Dagu Chemical 23.0 23.0

Shangdong Binhua 17.0 17.0

Jinhua Chemical 13.0 13.0

Shangdong Jilin Chemical 10.0 10.0

ZRCC Lyondell 28.0 28 56.0

GPRO 금호석유 19.0 19.0

기타 35.8 35.8

중동 Petrorabigh 20.0 20.0

전 세계 합계 885.8 2 42 7 0 28 20 984.8 자료 : 시스켐닷컴, SKC, 동양종합금융증권 리서치센터

아시아지역 타이트한

공급상황으로, 화학부문은 견조한

실적 유지

다만, 2012년 1분기 DOW㈜의

PO 39만톤 증설 압박 존재


SKC (011790)

II. 투자 계열사 점검 : SK 텔레시스㈜ 실적과 SKC 코오롱 PI㈜ 소송 건 주목

SKC㈜의 핵심계열사는 ‘SK 텔레시스(통신중계기 및 Handset) 47%, SKC Inc(미국, 필름 생산)

100%, SKC 솔믹스(세라믹 소재 생산) 49%, SKC-코오롱 PI(폴리이미드 필름 생산) 50%, SKC

Haas㈜ 49%, SKC 라이팅(LED 조명기기) 65%’ 등이 있다. 2011년 ~ 2012년 동안, 동사는

한국형 국제회계기준(K-IFRS) 별도기준 재무제표 작성대상이다. 분기에는 계열사 투자자산에 대

해서는 원가법을 적용하며, 지분법이익 등을 계상하지 않는다.

SKC Inc㈜는 PET 필름을 생산하는 미국 현지 100% 자회사이다. 2010년 ~ 2011년 약 10%의

영업이익률을 기록하고 있는 것으로 알려지고 있다.

SK텔레시스㈜는 2011년 1 ~ 3분기 동안 영업손실이 400억원 정도 발생되었다. Hand Set 사업

적자 때문이다. 3분기를 기점으로, ‘W’폰으로 알려진 Handset 사업을 포기하기로 결정했다.

2011년 2분기말 현재, SK 텔레시스㈜에 대한 장부가액은 137억원이다. 회계처리상 우려되는 점

은 2011년 연간 재무제표 작성시 발생될 수 있다. SK 텔레시스㈜가 연결대상에 포함되기 때문에,

SKC㈜ 연결영업이익을 낮추는 요인을 작용할 수 있다.

SKC 라이팅㈜는 2011년 3분기에 두영㈜과 섬레이㈜를 통합해, LED 조명기기 전문자회사로 설립

되었다. 연간 매출액 규모는 500억원 수준이다. 향후, SK 그룹(특히, SK 에너지㈜ 주유소 및 SK

가스㈜ 충전소)의 조명기기를 LED 로 교체하는 시장을 선점할 것으로 기대된다.

SKC-코오롱 PI㈜는 일본 Kaneka㈜로부터 특허 침해 소송을 당했다. 2011년 4월, 일본 Kaneka

㈜는 SKC-코오롱 PI㈜가 생산하고 있는 폴리이미드필름과 관련해 자사의 특허기술 4건 이상을

침해했다고 미국 법원에 소송을 제기했다. 2012년 3월 정도에 판결이 예상된다. 소송 대상인

SKC-코오롱PI㈜ 창립후 미국향 수출액은 약 300억원 내외 수준으로, 큰 부담은 아니다.

그림. SKC㈜ 계열사 구성

최태원 최기원

SKC&C

SK홀딩스

SK이노베이션 SK텔레콤 SK네트웍스 SKC SK해운 SK E&S K-Power

PO/PET필름생산

SK에너지(정유) SK종합화학(석화) SK리브리컨츠 SK증권

SKC라이팅 SKW SK텔레시스 SKC에어가스 SKC Haas필름 SKC코오롱PI SKC Inc. SKC솔믹스

LED 조명기기 태양전지 통신중계기 산소/질소/알곤 IT가공필름생산 PI필름 Pet Film생산 실리콘카바이드

Back Sheet Handset 생산 생산 미국현지법인

33% 23% 40% 43% 83% 68% 100%

47% 80% 49% 50% 100%

22.4%

31.8%

44.5%

4.1%

분할100%

60%

10.5%

48.7%65%

자료 : SKC 사업보고서

SKC 텔레시스㈜, 영업손실 부담

SKC-코오롱 PI㈜, 일본

Kaneka(주)로부터 특허침해 피소


Company Report

III. 종합의견 : 목표주가 65,000원으로 하향, 중기적 Buy 의견 유지

전방산업(LCD 및 태양광) 수요둔화를 반영해, 동사의 적정주가를 기존 8.5만원에서 6.5만원으로

하향 조정한다. 구체적으로, 2011년 예상 순이익을 기존 2,166억원에서 1,828억원으로 낮추었다.

설비투자를 위한 순차입금 증가(기존 5,080억원 → 조정후 6,522억원)도 순기업가치를 낮추는 배

경이다.

불안한 대외환경을 반영한 바닥권 주가는 28,000원 수준으로, 주당 순자산 30,894원에 조정된 바

닥권 PBR 0.8~0.9배를 적용한 수치이다. 2008년 4분기 금융 및 실물위기가 동시에 발생했던 시

기의 주가/순자산 배율(PBR)은 0.5배 수준이었다. 자기자본이익률이 2008년 8.2%에서 2011년

14.6%로 개선된 것을 보정할 경우, 2011년 바닥권 PBR 은 0.8~0.9배 수준이다.

장기적인 투자의견을 Buy 로 유지한다. 2011년 ~ 2013년 동안 필름증설에 의한 이익성장 방향

성에는 변함이 없기 때문이다. 영업이익은 2011년 2,665억원에서 2013년 3,772억원으로 성장할

것으로 기대된다. 바닥권 주가인 3만원 초반에서는 저가 매수에 나설 필요가 있다. 특히, 2011년

하반기 ~ 2012년 1분기 실적 정체 구간을 지나면서, 기업가치 회복이 본격적으로 진행될 것으로

예상된다.

표4. SKC㈜의 목표주가 변경 내역 : 기존 85,000 원 → 하향 조정 65,000 원

구 분 변경전

(2011.07.25일)

변경후

(2011.09.27일) 주 요 내 역

(+) 영업자산가치 3조 2,073억원 3조 2,073억원 부문별 사업가치 영업이익(억원) 감가상각비(억원) EBITDA(억원) 적정배율(배) 적정사업가치(억원)

▶ Film부문 2,481 678 3,159 5.5x 17,286

▶ PO/SM부문 1,307 330 1,637 5.5x 8,934

합 계 3,789 1,008 4,796 5.5x 26,219

(+) 투자자산가치 4,835억원 4,461억원 투자자산 구성 지분율 장부가액(2011.6월) PBR 적정가치 비 고

SKC코오롱PI 50.0% 689 1.1x 748 연성 PCB원료 생산

SKC하스필름 49.0% 980 1.0x 980 LCD가공필름 생산

SKC Inc 100.0% 889 1.0x 889 미국 PET생산업체

SKC에어가스 80.0% 118 1.0x 118 순수 산소 생산업체

SKC솔믹스 47.8% 795 1.0x 419 6,348,637주×12,500원

기타 1,307 1.0x 1,307

합 계 4,778 1.0x 4,461

(-) 순차입금 5,080원 6,522원

총차입금 6,418억원 6,558억원

현금성자산 1,036억원 1,036억원 2011.7월 BW/CB 발행대금 1,000억원 포함

보통주 주주가치(A) 3조 1,526억원 2조 4,158억원

발행주식수(B) 3,736.9만주 3,736.9만주 총발행주식수 36,215,063주 - 자사주 342,773주 + BW/CB 1,497,006주

주당 주주가치(A/B) 85,000원 65,000원 ※ Buy의견 유지 : 2011년 ~ 2013년 장기 실적 성장세 지속

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

그림. SKC㈜ 분기 영업이익과 주가의 관계 그림. SKC㈜의 바닥권 주가 : 28,000 원

0

200

400

600

800

1,000

1,200

10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q(E) 12.1Q(E) 12.3Q(E)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

(원/주)(억원/분기)

SKC 주가(적선, 우)

분기영업이익(좌)

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(원)

X0.4

X2.1

X1.3

2008년 금융위기 Bottom PBR 0.5배

2011년 금융위기 확산시

바닥가격 28,000원

X0.8(보정후)

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

적정주가 8.5만원에서

6.5만원로 하향

바닥권 주가 2.8만원 수준

(바닥권 PBR 0.8배)

장기적인 Buy 의견 유지.

2011년 하반기 조정 후, 2012년

1분기부터 본격 반등 가능


SKC (011790)

SKC (011790) 추정재무제표 (K-IFRS)

재무상태표 (단위: 억원) 포괄손익계산서 (단위: 억원)

결산(12월) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 결산(12월) 2009 2010 2011E 2012E 2013E비유동자산 15,028 16,428 17,639 19,383 20,504 매출액 12,079 14,633 17,805 22,298 30,046

관계기업투자등 5,129 5,001 2,003 2,003 2,292 매출원가 10,217 11,546 13,893 17,410 23,542장기금융자산 230 348 493 493 493 매출총이익 1,862 3,087 3,912 4,888 6,504유형자산 9,980 11,155 11,489 13,231 14,042 판매및관리비 1,117 1,405 1,667 2,031 2,732무형자산 -530 -264 238 239 240 기타수익과 비용 64 355 0 0 0기타 218 188 43 46 66 순외환손익 0 0 0 0 0

유동자산 2,835 3,057 5,159 5,971 8,332 순지분법평가손익 64 355 0 0 0현금 및 현금성자산 151 99 547 235 627 기타손익 0 0 0 0 0단기금융자산 15 11 96 96 96 발표영업이익 745 1,682 2,665 2,857 3,772매출채권 및 기타채권 1,460 1,678 2,796 3,491 4,710 조정영업이익 745 1,682 2,245 2,857 3,772재고자산 1,147 1,161 1,459 1,822 2,459 (발표-조정) 차이 0 0 420 0 0기타 62 110 261 326 439 비영업순손익 -670 -458 170 -278 19

자산총계 17,863 19,485 22,798 25,354 28,836 이자수익 36 21 59 38 39비유동부채 4,015 5,099 6,789 7,655 8,167 이자비용 483 376 286 315 309장기금융부채 3,079 4,025 5,399 5,399 5,099 외환손익 -12 -1 1 0 0

확정급여부채 204 202 359 504 504 세전계속사업이익 139 1,580 2,415 2,579 3,791충당성부채 0 0 0 0 0 법인세 36 274 586 658 937

유동부채 5,135 4,140 4,841 5,343 6,195 계속사업이익 103 1,306 1,829 1,921 2,854매입채무 및 기타채무 1,142 1,618 1,688 2,108 2,844 중단사업이익 0 0 0 0 0단기금융부채 3,812 2,090 2,684 2,649 2,561 당기순이익 103 1,306 1,829 1,921 2,854기타유동부채 181 432 469 586 791 순이익률 (%) 0.9 8.9 10.3 8.6 9.5

부채합계 9,149 9,239 11,631 12,998 14,362 기타포괄이익 0 0 -550 -550 -550지배주주지분(연결) 8,714 10,247 11,167 12,356 14,474 총 포괄이익 103 1,306 1,278 1,371 2,303

자본금 1,811 1,811 1,811 1,811 1,811 포괄이익률 (%) 0.9 8.9 7.2 6.2 7.7자본잉여금 2,340 2,581 1,110 1,110 1,110 당기순이익의 귀속(연결) 103 1,306 1,829 1,921 2,854

주식발행초과금 1,078 2,318 1,240 1,240 1,240 지배주주(연결) 103 1,306 1,829 1,921 2,854이익잉여금 2,340 3,558 8,183 9,922 12,591 비지배주주(연결) 0 0 0 0 0

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0 포괄이익의 귀속(연결) 103 1,306 1,278 1,371 2,303자본 8,714 10,247 11,167 12,356 14,474 지배주주(연결) 103 1,306 1,278 1,371 2,303부채 및 자본합계 17,863 19,485 22,798 25,354 28,836 비지배주주(연결) 0 0 0 0 0

현금흐름표 (단위: 억원) 주요투자지표

결산(12월) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 결산(12월) 2009 2010 2011E 2012E 2013E당기순이익(손실) 103 1,306 1,829 1,921 2,854 성장성 (%)

조정 1,252 479 1,143 1,843 2,056 매출액증가율 18.6 21.1 21.7 25.2 34.8감가상각비 및 상각비 957 637 636 908 1,138 영업이익증가율 3.5 125.8 33.5 27.2 32.0법인세비용 0 0 586 658 937 EBITDA 증가율 10.9 36.3 24.2 30.7 30.4이자비용 8 7 373 315 309 당기순이익 증가율 1.3 1,166.1 40.0 5.1 48.5외화관련손익 EPS 증가율 1.3 1,166.0 40.0 5.1 48.5이자수익 0 0 -62 -38 -39 영업투하자본증가율 -2.7 9.2 19.0 16.3 10.5

영업활동으로 인한 자산 및 부채의 변동 -165 440 -991 -345 -859 수익성 (%) 매출채권 및 기타채권의 (증가)감소 -410 -244 -721 -695 -1,219 매출원가율 84.6 78.9 78.0 78.1 78.4재고자산의(증가)감소 205 -13 -285 -363 -636 판관비율 9.3 9.6 9.4 9.1 9.1매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 128 497 69 420 736 EBITDA 마진 14.1 15.9 16.2 16.9 16.3기타 자산및 부채의변동 -88 200 -54 294 261 ROIC(평균) 5.2 12.6 13.4 14.4 16.9

법인세납부 0 0 -319 -586 -865 ROE(평균) 1.2 13.8 17.1 16.3 21.3영업활동으로 인한 현금흐름 1,190 2,225 1,662 2,834 3,186 ROA(평균) 0.6 7.0 8.7 8.0 10.5투자활동 현금흐름 -9 -1,386 -2,018 -2,612 -1,911 안정성 (%)

Capex -533 -1,689 -2,178 -2,650 -1,950 EBIT/이자비용 (배) 1.5 4.5 7.9 9.1 12.2무형자산의 증가 -44 -73 -35 0 0 차입금비율 79.1 59.7 72.4 65.1 52.9단기금융자산의 (증가)감소 2 4 -65 0 0 회전율 장기금융자산의 (증가)감소 68 -8 440 0 0 매출채권회전율 10.3 10.1 8.3 7.2 7.4이자수취 5 0 70 38 39 재고자산회전율 9.6 12.7 13.6 13.6 14.0

재무활동으로 인한 현금흐름 -1,859 -892 804 -533 -883 운전자본회전기간 48.6 37.1 43.0 51.5 49.9장단기 금융부채의 증가(감소) -1,769 -802 1,483 -35 -388 투자지표 자본의 증가(감소) EPS 285 3,607 5,049 5,305 7,880배당금지급 -90 -90 -306 -182 -185 BPS 24,119 28,351 30,894 34,176 40,026이자지급 0 0 -373 -315 -309 CFPS 2,927 5,365 6,805 7,812 11,021

연결실체의 변동으로 인한 현금의 증가(감소) EBITDAPS 4,699 6,404 7,956 10,395 13,557현금 및 현금성자산의 순증가 -678 -53 446 -312 392 PER 68.7 7.6 7.3 7.0 4.7

(기초 현금 및 현금성 자산) 832 154 101 547 235 PBR 0.8 1.0 1.2 1.1 0.9기말 현금 및 현금성자산 154 101 547 235 627 EV/EBITDA 8.1 8.6 7.4 5.7 4.2


Company Report

[별첨] SKC㈜의 생산 프로세스 [원료] [ 생산공정 ] [ 생산공정 ] [ 판매 ]

[기존 필름사업]

TPA 8.6만톤

SK유화/삼남석화 PET Chip 연신(늘리기) 포장재

국내 13.4만톤 Cutting(절삭) 수요처 : 율촌화학 등

EG 4만톤 미국 5만톤

호남석유/SABIC (SKC Inc.) IT용 기초필름

수요처 :SKC하스, 신화인터텍

열수축필름

수요처 :코카콜라 등

태양광전지 필름

수요처 : 샤프, 현대중공업 등

[신규 필름사업]

EVA레진 EVA필름 Embossing 태양전지 Back

호남석유/한화케미칼 24,500톤 (올록볼록부각) 수요처 :SKC케이와, 현대중공업

불소 PVDF필름(불소)

400톤

옥수수 전분 PLA Resin 연신(늘리기) 식품포장재

美 내이처웍스(주) 1,000톤 수요처 :미국 펩시코(선칩 제조사)

[화학사업]

Ethylene 12만톤

SK에너지 SM (단순 임가공 매출) IT외장재 소재

39.4만톤 수요처 : SK에너지로 재판매

Benzene 34만톤

SK에너지

PO 폴리우레탄 핵심원료

Propylene 27만톤 18만톤 수요처 : KPX케미칼, 금호석유

SK에너지

과산화수소 8만톤 HPPO 연성PPG 9만톤 폴리우레탄 성형제품 소재

SKC에보닉코리아 10만톤 경성PPG 7만톤 수요처 : 중소형 사출성형업체

②2016년 PO 60만톤으로, 아시아 1위 도전

①2011년 3분기 경성 PPG 3만톤에서 7만톤으로 증설

젖산중합

SKC (011790) 투자등급 및 목표주가 추이

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

09.9 10.2 10.7 10.12 11.5

주가

목표주가

날짜 투자의견 목표주가

2011/09/27 BUY 65,000원 2011/05/12 BUY 85,000원 2011/03/18 BUY 65,000원 2010/10/29 BUY 45,000원 2010/10/01 BUY 42,000원 2010/07/15 BUY 42,000원 2010/07/01 BUY 36,000원 2010/05/24 BUY 36,000원 2009/11/04 BUY 25,000원

자료: 동양종합금융증권

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종목 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 3단계(Buy, Hold, Sell)와 위험도 2단계(H:High, L:Low)로 구분

Buy : 10%이상(Low)/20%이상(High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10이상(Low)/-20%이상(High)

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2008년 2월19일부터 당사 투자등급이 기존 5단계(Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell)에서 3단계(Buy, Hold, Sell)와 리스크 2단계(High, Low)로 변경

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Chemicals Weeklyfile.myasset.com/sitemanager/upload/2011/0923/120956/... · 2011-09-26 · f 결론 : 목표가격 6.5만원으로 하향 조정, 2012년 1분기부터 주가 회복