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Université Sidi Mohammed Ben Abdellah Ecole Nationale de Commerce & de Gestion- Fès

Gestion du risque de change

Contrats de FUTURESUn travail de:

ADDAL ACHRAFAZZOUZI BASMA CHARKAOUI AHMEDEZZAOUYA MAHASAGHIR FATIMA ZOHRA

Encadré par:

M.BENALI

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PlanIntroduction

• Partie I :Le principe de couverture à terme

• Partie II :la couverture àt erme: utilisation des contrats de

Futures et Forwards

• Partie III :lles éléments déterminants lors du choix d'une

couverture par des contrats de futures

– Le sens de couverture

– Le nombre des contrats achetés ou vendus

• Calcul du ratio de couverture

– La date d’échéance

– Le choix du contrat

• Partie IV: Etude de cas

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INTRODUCTION

• Dans un système de taux de change flottant, dès qu'une entreprise ou un individu réalise une opération qui implique une entrée ou une sortie de devises dans les mois ou les années à venir, il y a un risque de change. En effet, l'entreprise ou l'individu ne connaît pas à l'avance le cours de cette devise et donc la contrepartie de ses flux en devises dans sa monnaie.

• Pour se couvrir contre les risques de change, les entreprises peuvent opter pour une couverture externe à travers des techniques offertes par des tiers, ou pour une couverture interne à travers des techniques qu’elles développent elle-même.

PARTIE I

Le principe de

couverture à terme

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• Vous voulez protéger une position longue, c'est-à-dire couvrir la baisse de valeur de devises que vous détenez ou que vous devez encaisser. Pour couvrir ce risque, il faut adopter une position courte, par exemple une vente à terme de devises, ce qui permet de compenser vos pertes si le cours de la devise baisse.

• Une position de change initiale courte, par exemple une sortie future de devises pour rembourser un emprunt, indique que la valeur en euros de la position augmente si la valeur de la devise augmente et inversement. Elle doit être couverte par une opération de change longue (achat à terme de devises, placement de devises, achat d’une option d’achat de devises, etc.).

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1- Les trois stratégies de couverture adoptées par les opérateurs

• Pour une entreprise, le non couverture provient généralement d'une espérance de gain ou d'une méconnaissance des risques encourus. Cette absence contrôle (délibérée ou non) peut avoir des conséquences fâcheuse sur la rentabilité de l'entreprise.

Absence de couverture

• Cette politique suppose que vous avez défini vos critères quant au risque que vous acceptez de prendre et que vous vous êtes une idée sur l'évolution prochaine des cours d'une devise.

Couverture sélective

• Dans la réalité, très peu d'entreprises couvrent totalement leur position. En règle générale, plus les flux en devises étrangères d'une entreprise sont importants pour sa croissance ou le remboursement de ses dettes, plus la promotion du risque couvert par l'entreprise sera élevée.

Couverture systématique

PARTIE 2

La couverture à terme : utilisation

des contrats de futures et des

contrats à terme (forwards)

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2-La couverture à terme : utilisation des contrats de futures et des contrats à

terme (forwards)

L'acheteur est ainsi couvert contre une hausse des

prix qui augmenterait ses coûts ; le vendeur est couvert

contre une baisse des cours, qui réduirait ses recettes.

L'un et l'autre sont réconfortés en ayant la certitude

qu'ils pourront acheter/vendre la quantité souhaitée à un

prix certain.

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Quand le contrat est de gré à gré, engageant seulement les deux parties signataires, il est qualifié de forward.

Quand le contrat est standardisé, réglementé, il est nommé future. Dans ce second cas, une chambre de compensation intervient dans la transaction afin de réduire le risque de contre-partie (le défaut de l'une des deux parties). Le contrat passé sur un marché organisé et les signataires sont assujettis au système d'appels de marge : lors de la signature, l'acheteur et le vendeur déposent un montant d'argent ou de titres à la chambre de compensation. Ce collatéral vise à garantir l'engagement des deux parties. Il est révisé chaque jour suivant l'évolution des cours.

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La réalisatisation d’un gain ou d’une perte

• Le gain ou la perte de change anticipé, pour une unité de devise négociée, est donné par l'écart entre le cours au comptant initial (S0) et le cours à terme (0F1).

• Pour mesurer le gain ou la perte ex post, la logique serait de raisonner en termes d'opportunités et donc de comparer le cas où il y a une couverture avec le cas où il n'y a pas de couverture.

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Pour mesurer le gain ou la perte ex post, la logique serait de raisonner en termes d'opportunités et donc de comparer le cas où il y a une couverture avec le cas où il n'y a pas de couverture.

Le coût d'une couverture à terme se réduit à la différence entre les frais de transaction d'une opération de change à terme négociée aujourd'hui et ceux de l'opération au comptant qui seraient payés à l'échéance du contrat.

La couverture du risque de change par contrats de futures ressemble à celle par contrats à terme de type forward. Les principales différences sont la valorisation du contrat de futures au jour le jour et les appels de marge. Globalement, les sommes payées sont approximativement les mêmes.

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Globalement, les sommes payées sont approximativement les mêmes. La différence est :

Forwards

• Dans un contrat à terme, le paiement est fait en totalité à la fin. Éventuellement, un dépôt initial peut être constitué.

Futures

• Alors qu'avec un contrat de future, il y a automatiquement un dépôt initial, un paiement final et des paiements ou versements intermédiaires. Les intérêts payés ou perçus sur les paiements ou versements intermédiaires vont se traduire à la fin par une différence en plus ou en moins entre les sommes déboursées dans les deux cas. Cela se traduit par un risque de trésorerie qui n'existe pas avec les contrats à terme du type forward

Partie 3:

Le choix d'une couverture par des contrats de futures

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Principe de couverture des futures

• Il faut se fonder sur des positions initiales et de les compenser pour obtenir une position de change nulle.

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Cas d’application :

• Un X° suisse attend de recevoir de la part d’un importateur français une somme d’un millions d’EUR dans 3 mois, en sachant que : S = 1,6172 et F = 1,5950.

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La détermination du nombre de contrats• Les futures sont des contrats standardisés.• la valeur d’un contrat Euro FX (1/2) est fixée à

125000 EUR au CME.• Pour attirer plus d’acteurs sur le marché des

dérivés de change, des futures de tailles plus modeste ont vu le jour ces dernières années sur le CME.

• À titre d’exemple, l’E-mini Euro FX (1/2) est fixé à 62 500 EUR et l’E-micro Euro FX (1/10) est fixé à 12 500 EUR.

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L’échéance du contrat de futures est différente de celle de la position initiale

• Lorsque la couverture est faite par des contrats de futures dont le terme ne correspond pas à la date de la position à couvrir :

Le risque de change n’est pas totalement couvert. On parle d’un risque de base. Les échéances de futures sont standardisés et il n’est pas possible de négocier leurs termes. Les échéances sur le CME sont généralement le 3ème Mercredi de Mars, Juin, Sept, et Déc.

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• Revenant au cas précédant et supposons que l’X° a reçu le 1 M d’EUR dans t = 2 et non pas en t = 3.

• Que se passe t-il dans ce cas ?

Il faut solder le contrat futures. • En sachant que :

– S (en t=0) = 1,6172;– F (en t=0) = 1,5950;– S (en t=2) = 1,6200;– F (en t=2) = 1,6300.

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• Pour solder la position de futures, il faut passer par le processus suivant :– D’abord; il faut convertir le 1 M d’EUR reçu à S(t=2)=1,6200.

Soit : 1 620 000 CHF;– Puis, on achète à terme 1 M d’EUR, en achetant 8 contrats

de futures pour la même échéance (t=3) au nouveau cours à terme F=1,6300;

– Finalement, , on vend 1 M d’EUR contre 1,5950 CHF/1EUR,• On constate une perte de 35 000 CHF

– Globalement, on aura en t=3 la somme suivante :

1 595 000 – 1 630 000 + 1 620 000 = 1 585 000 CHF.

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• Cela est dû au fait que t = 2 n’est pas l’échéance du contrat de futures et que le cours de futures n’a pas évolué de la même manière que le cours au comptant.

• En t=2, la base (F-S) est égale à 0,01.• En t=0, la base était de -0,0222• La base évolue en fonction du différentiel

d’intérêt pour un contrat de futures sur devises.

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• Remarque :– Si le dénouement est effectué à la date

d’échéance de futures la base sera 0, ce qui permet de connaître à l’avance le résultat globale.

– Sinon le résultat sera incertain car la base évolue avec le temps.

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• Afin de connaître la partie non couverte dans le cas où les échéances de la couverture et de la position à couvrir sont différentes, il faut calculer un ratio de couverture H.

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Le ratio de couverture

• La détermination du ratio de couverture, autrement dit le nombre de contrats nécessaires à la couverture d'une position, constitue le problème central dans la mise en œuvre d'une couverture à l'aide de contrats à terme.

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L’approche naïve

• Cette approche dont le ratio de couverture est unitaire, implique la prise d'une position à terme d'une valeur équivalente à la position au comptant.

• Le nombre de contrats est choisi de manière à ce que les quantités correspondant aux contrats à terme soient égales aux quantités de la position à couvrir.

• Cette approche n’est acceptable que lorsque le contrat à terme et le portefeuille portent sur des actifs identiques ou très proches.

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Ratio de couverture H

Où :

N : le nombre des contrats

T : taille du contrats

S : court au comptant

V : Valeur de marché du portefeuille

H = (N × T × S) / V

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L’approche par minimisation de la variance

• C’est la méthode la plus adaptée, dans le cas où les échéances de la couverture et de la position à couvrir sont différentes. L'objet de cette méthode est de faire en sorte que la variation en valeur de la couverture compense exactement la variation en valeur de la position couverte.

• En premier lieu, il faut déterminer le ratio de couverture H qui est le coefficient de régression de la rentabilité de la position au comptant en devises à couvrir sur la rentabilité de la position de contrats de futures sur devises.

• H est calculé d'après cette régression à partir d'observations historiques, donc il est possible ensuite de calculer N, le nombre de contrats de futures nécessaires (N = (H × V) / (T × S) si l'on utilise l'expression de H).

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• Exemple:

Si on prend que la monnaie de référence est le franc suisse et la valeur en CHF de la position au comptant, notée V, est égale à 1 617 200 CHF.

La taille du contrat est de 125 000 EUR et le Spot est de 1,6172 CHF (T × S = 125 000 × 1,6172 = 202 150 CHF)

Si on suppose que H est égal à 0,8. Et que se passe-t-i l ?

En calculant le nombre de contrats N, on trouve :

N = (H × V) / (T × S) = (0,8 × 1 617 200) / 202 150)

= 6,4 contrats.

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La date d'échéance

Dans le cas où la couverture a un horizon

supérieur à l'horizon temporel du portefeuille

à couvrir,

•il y a une incertitude sur la valeur du portefeuille protégé à l'échéance à cause du risque de base.

Dans le cas où l’on choisi de se couvrir

avec des positions plus courtes que la date

d'échéance

•Cela permet de connaître avec certitude la valeur du portefeuille à chaque date d'échéance.

Pour annuler le risque de base, l'idéal est de choisir des contrats de futures dont la date d'échéance correspond exactement à celle de l'horizon du portefeuille à couvrir.

L’incertitude pèse non plus sur la valeur liquidative du portefeuille couvert, mais sur les cours auxquels sont négociés les futures pour reconstituer la couverture et sur les frais de transaction associés.

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Le recours aux contrat des futures fait que la date de règlement de l'opération commerciale a changé. Le client veut bénéficier des devises avant / après l'échéance de son contrat de terme. Il va effectuer soit :

Une levée anticipée Une prorogation (ou report)

le client peut sortir à tout moment pendant la durée du contrat à terme, il fait alors une levée anticipée.le cours de levée est calculé en fonction du cours à terme d’origine et des conditions du marché du moment. Le client ne bénéficie donc plus du cours fixé au départ.la levée se fait aux conditions du marché sur la base du cours garanti majoré ou minoré des points de swap (calculés entre le jour de la levée et l'échéance du terme).

le client peut, au moment de l’échéance, vouloir proroger son opération de terme. Il va alors ‘reporter sa position’ dans un nouveau contrat. On fixera un nouveau cours de terme sur la base des conditions de marché prévalant le jour du report.

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Le choix du contrat • Le contrat de future choisi doit porter sur le même actif que l'actif à couvrir,

sinon il y a un risque de corrélation dû à une couverture croisée (cross hedging).

Exemple Votre monnaie de référence est le franc suisse et vous attendez une rentrée d'1 million d’euros dans 3 mois.

La devise de référence est l’euro (EUR). Si vous voulez utiliser des contrats de futures, vous pouvez acheter ou vendre à Chicago des contrats de futures sur euros contre francs suisses (contrats à terme dits croisés). La monnaie de cotation est le franc suisse (pour les contrats croisés contre l’euro, la cotation est donnée en unités de monnaie étrangère pour un euro). Le montant d’un contrat est égal à 125 000 euros. Dans ce cas, vous allez vendre des contrats de futures sur EUR/CHF, ce qui revient à vendre à terme des euros et à recevoir en contrepartie des francs suisses à l'échéance.

• Dans ce cas il faut que votre vente de contrats de futures sur francs suisses se traduise à l'échéance par une vente de 1 000 000 d’euros. Le montant standard d'un contrat de futures étant égal à 125 000 euros, il faut vendre 1 000 000 EUR / 125 000, soit 8 contrats. À l'échéance, en contrepartie du million. Déterminer le nombre de contrats par l'approche « variance minimale » permet d'obtenir une couverture satisfaisante.

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ETUDE DE CAS :

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• Le 18 juin, un importateur américain de yacht de luxe a passé commande de 20 yachts de 30 mètres pour un montant global de 100 millions d’euros. Le paiement du fournisseur italien s’est fait en EUR, au moment de la livraison 3 mois plus tard, soit le 18 septembre 2011. En date du 18 juin le taux spot EUR/USD valait 1,4728. -1,4732 (s’il avait réglé sa commande immédiatement, cela lui aurait coûté 147 320 000 USD).

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• L’importateur craignait que pendant ce laps de temps l’EUR ne s’apprécie sensiblement par rapport à l’USD (EUR/USD 1,4732) ce qui aurait augmenté mécaniquement le prix d’achat en USD de ses bateaux. Plusieurs solutions s’offraient à lui :

• -Ne pas se couvrir, ce qui l’expose au risque de change sur l’intégralité des 100 millions d’EUR.

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• -Opter pour une forward sur devise, et signer immédiatement avec sa banque un contrat à terme portant sur l’achat de 100 millions d’EUR. La banque lui propose de faire l’opération au taux à terme garanti EUR/USD= 1,4735

• Se tourner vers le CME et se porter aujourd’hui acheteur du futures Euro FX échéance septembre 2011. Le montant du deposit est fixé à 1.5% par la CME, contrat Size 125000 EUR.

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• Ex-Post, il est facile d’analyser quel aurait été le résultat, suivant l’option choisie, en connaissant les évolutions de cours sur le marché spot des devises et sur le marché des futures entre les deux dates. L’investisseur étant acheteur d’EUR à terme, nous n’avons besoin de connaitre que les cotations à la vente d’EUR (ask).

• Voici les informations utiles pour mener notre analyse :

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MERCI DE VOTRE ATTENTION