CACARE RE - CARE - Calificadora de Riesgo · • El fiduciario es República AFISA, de comprobada trayectoria en el negocio fiduciario. • El factor de utilización de los molinos,

CARECALIFICADORA DE RIESGO

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Actualización de Calificación de Riesgo de Certificados de Participación en el Dominio Fiduciario del “Fideicomiso Financiero Arias”

Montevideo, abril 2016




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4 Resumen general

7 i Introducción

11 ii. Elfideicomisoyloscertificadosdeparticipación

13 iii. La administración

22 iv. Elactivosubyacenteyelflujofuturodefondos

27 v. El entorno

31 vi. Calificaciónderiesgo




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Actualización de Calificación de Certificados de Participación de Oferta Pública: Denominación: FIDEICOMISO FINANCIERO ARIAS. 05/04/2016

Fiduciario: RepúblicaAfisa. Fideicomitente, gestor, beneficiario: UTE(UsinasyTrasmisionesEléctricas). Monto de la emisión: hastaU$S60millones;totalsuscriptoU$S53.6millones. Fecha de emisión: 23dediciembrede2015. Plazo: hastalaextincióndelfideicomiso,previstaen20añosynomás de30años. Entidad Registrante y Representante: BolsadeValoresdeMontevideoSA. Bienes fideicomitidos: (entreotros)aportesdesuscriptoresinclusoUTE, aerogeneradores,contratos,activosfinancieros. Calificadora de Riesgo: CARECalificadoradeRiesgo. Manual Utilizado: ManualdeCalificacióndeFinanzasEstructuradas AdministradasporTerceros. Calificación de Riesgo: CertificadosdeParticipaciónA(uy). Vigencia de la calificación: semestral1. Análisis de contingencias jurídicas: Dr. Leandro Rama Sienra (Anexo1informeoriginaldecalificación). Manual: CalificacióndeCalificacióndeFinanzasEstructuradas AdministradasporTerceros.


1.LacalificaciónotorgadapuedeestarsujetaamodificaciónencualquiermomentosegúnsederivadelametodologíadetrabajodeCARE.



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Resumen general

CAREhaactualizadolacalificacióndeloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodel“FideicomisoFinancieroARIAS”manteniendolacalificacióndeA(uy).

EstacalificaciónanalizaelriesgodelosbeneficiariosdealcanzarunaadecuadarentabilidadproductodelaexplotacióndeunparqueeólicoqueseconstruiráenlacoloniaARIAS.

Elproyectoconsisteenlaconstrucciónyoperacióndeunacentraldegeneracióneólicadeaproximadamente70MW,conectadaalSistemaInterconectadoNacional,apartirde35aerogeneradoresde2,0MWdepotenciaunitaria.

LanotaobtenidanorepresentaunarecomendaciónounagarantíadeCAREparalosinversores,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdecualquierdecisióncomounpuntodevistaaconsiderar,entreotros2.

Amododeresumen,losaspectosmásdestacadosdelacalificaciónson:

• UnaconstrucciónfinancieraquedesdeelpuntodevistajurídicoofrecelasgarantíasnecesariastalcomoseapreciaenelinformeelaboradoporelasesorjurídicodeCAREelDr.LeandroRamaSienrayqueseanexaraalinformedecalificación.

• Debedestacarsequelaconstruccióndelparqueeólicoserealizarámedianteuncontratollaveenmanoconunaempresadeprimernivel(GAMESAEÓLICASL)acordadoycontroladoporUTE.Estaempresapúblicaeslagestoradelproyectovelandoporsuejecución,porlaobtencióndetodosloscontratosyautorizacionesnecesariasparasuejecución,yblindandoconsuparticipaciónvariosriesgoscaracterísticosdeestetipodeproyectos.Porejemplo,seprevénintervencionesparamitigarsignificativamenteelriesgoconstructivo,talescomoelpagocomosisegeneraraenergíaaunnoterminándoselaconstruccióndelParque.Tambiénestáprevistalacoberturadecualquierdesvíodelpresupuestooriginalparaasegurarlapuestaenfuncionamientodelmismo.Porotraparte,aportahastael20%delmontototaldelaemisióncanjeableporCertificadosdeParticipaciónysecomprometearecibirtodalaenergíagenerada,apagarlaaunpreciodeterminado.Paralaejecucióndelproyectosegestionauncréditoquejuntoalaemisiónlofinanciarán.Adicionalmente,UTEseobligaaaportarfondosporhasta8millonesdedólaresparafinalizarelProyecto,enelcasoquelosfondosobtenidosporelpréstamoylosrecibidosporlaemisióndeCPsnoseansuficientesparalooriginalmentepresupuestado.

• Eloperador,esdecir,laempresaqueproveelosmolinos,losinstalaysupervisasufuncionamientoporcincoañosrenovables;esunaempresadeprimernivelreconocidaenestamateria.(SecciónIII).

• ElgestoresUTE,quienesalavezfideicomitente,beneficiariodeCertificados


2.CAREnoseresponsabilizaporelusoquedeesteinformesehagaporpartedetercerosconotrosfinesparaelquefueelaborado,máximecuandosetomendelmismoaspectosparcialesquedistorsionensurealsentido.



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departicipación,gestordelcrédito,loscontratos,compralaenergíaapreciopreestablecidoatravésdeuncontratoPPA(PowerPurchaseAgreement),gestionapermisos,verificalosavancesdeobraquegeneranlospagos,verificaelcumplimientodelalegislaciónlaboral,etc.LafiguradeUTEcomogestor,asícomosucompromisotantoeconómicocomodegestiónconelproyecto,constituyeunadelaslafortalezasprincipalesparalacalificacióndelosCPs.Porotrapartelaresponsabilidadeconómicaenqueincurreensuseventualesintervencionesrepresentaunaciframenorrespectodesufacturaciónydesupatrimonio.

• ElfiduciarioesRepúblicaAFISA,decomprobadatrayectoriaenelnegociofiduciario.

• Elfactordeutilizacióndelosmolinos,queexpresaentérminosfísicoslacantidadprobabledeenergíaasergenerada,hasidochequeadopordiversosestudiosqueloentiendenrazonable.Elpreciodelaenergía,comoseseñaló,esfijoyseactualizasegúnlaparamétricautilizadaenotroscontratos similares.

• Setratadeunnegocioquedesdeelpuntodevistaeconómicoofreceadecuadasperspectivasdelograrelpropósitodelmismo,estoesinvertirenlapuestaenmarchayexplotacióndelparqueeólico,vendiendoaprecioaseguradolaenergíagenerada.SegúnlosestimacionesyproyeccionesrealizadasenelmodelodenegociosyenlasplanillasadjuntasalProspectodeemisión,latasaderetornoparaelinversorseríadel10,44%(VerSecciónIVdelapresenteactualización).

• Asimismo,esunnegocioqueofrecebajociertossupuestosunarentabilidadrazonableparalosinversoresbeneficiariosdelosCertificadosdeParticipación,talcomofueraanalizadoporCAREparavariosescenariosadversos,sensibilizandoelPlandeNegociosoriginal.SetratadeunnegocioderentavariablegestionadoporUTEyapalancadoatravésdeuncréditodelargoplazo,paracofinanciarconlosbeneficiariosdelosCPs.Nuevasestimaciones(TIRysensibilizaciones)eventualmentecorresponderáncuandoelparqueestéproduciendoenergía.

• ExistendisposicionesdegobiernocorporativorecogidasenelcontratodefideicomisoqueestablecenunequilibrioentrelaadministraciónylarepresentacióndelosbeneficiariosejercidaporlaBolsadeValoresdeMontevideoS.A.

• ElproyectoformapartedeunapolíticadeaceptacióngeneralasícomodeunplanestratégicodeUTEquesevienedesarrollandodesdehaceañoscomofiguraenelprospecto.

• Asimismoelproyectocuentaconelantecedentedeunosimilarquefueemitidodeformaexitosaenlosprimerosmesesdel2015yque,enlaactualidad,vienecumpliendoconelplandeinversiones.(FideicomisoFinancieroPampa).

• Talcomosedirámásadelante,yasehafirmadoelcontratodefinanciamientoalargoplazo;seconfiguraronloshechosqueponeen




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funcionamientoelcontratodeconstrucciónyGamesaconstituyólasgarantíasdefielcumplimientorequeridas.

• Encuantoalaspolíticaspúblicas,independientementedecualquierorientaciónpartidaria,lasevidenciassonclarasencuantoasumantenimiento.Enparticularporqueentiemposderestricciónpresupuestaria,elfinanciamientodeinversionesapartirderecursosprivadosydelmercadodecapitales,resultaparticularmenteadecuado. Porotraparte,existenindiciosparaelcrecimientodelconsumodeenergía,queaseguranlapertinenciadeestetipodeemprendimientos,tantoaniveldelpaíscomoencomparaciónconotrasnaciones(véaseanálisisdeentorno,SecciónV).




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i. Introducción

1. Alcance y marco conceptual de la calificación

CARECalificadoradeRiesgohasidocontratadaparaactualizarlacalificacióndeloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelfideicomisofinancierodenominado“FideicomisoFinancieroARIAS”.

LacalificaciónderiesgosuponelaexpresióndeunpuntodevistaespecializadoporpartedeunaempresaautorizadaaesepropósitoporelBancoCentraldelUruguay(BCU),querealizalasupervisiónycontroldelsistemafinanciero,delmercadodevalores,asícomodelascalificadorasderiesgo.LanotaobtenidanorepresentanoobstanteunarecomendaciónounagarantíadeCAREparalosinversores,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdecualquierdecisióncomounpuntodevistaaconsiderar,entreotros.CAREnoauditaniverificalaexactituddelainformaciónpresentada,laquesinembargoprocededefuentesconfiablesasujuicio.

Elmarcoconceptualdeestacalificaciónsuponeunejercicioprospectivoporelcualseconfiereunanotaquecalificaeldesempeñoesperadodelfideicomiso,ensucapacidaddesatisfacereneltiempo,conformealplandenegociosquelaadministraciónestámandatadaarealizar,unaexpectativaderentabilidadaceptable.AdmitidoelrangodeTasasInternasdeRetorno(T.I.R)derivadodemúltiplessimulacionesrealizadasporCAREconsideradasrazonablesparaelproyectoenestaprimeracalificación,lasfuturasnosevincularánestrictamenteconlaobtencióndeestascifras.Enefecto,nosetrataenestecasodeunaemisiónconcompromisoderentabilidadfijo.PortantolanotanodependeráestrictamentedelalcancedelasTasasInternasdeRetornocalculadasenelproyecto,odesusrespectivassensibilizacionesodeloscostosdeoportunidaddelcapitaldelosinversores.Endefinitivalanotaseguirá,entreotroscriterios,elcumplimientodelproyectoyelalcancedeobjetivosconstructivosydegeneracióndeenergíaquesejuzguenaceptablesenocasióndecadarecalificación.Tantoalconstruircomoalircomercializandolaenergíagenerada,elfideicomisoconfíaestasactividadesaadecuadascapacidadesprofesionales.

CARECalificadoradeRiesgoesunacalificadoraconregistrosymanualesaprobadosporelBancoCentraldelUruguayconfecha3deabrilde1998.Calificaconformeasumetodologíaoportunamenteaprobadapordichaautoridad,seleccionandolosprofesionalesnecesariosparaintegrarencadacasoelcomitédecalificación,elquejuzgaenfuncióndesusmanuales.Estos,sucódigodeética,registrosyantecedentesseencuentrandisponiblesenelsitioweb:www.care.com.uyasícomoeneldelregulador:www.bcu.gub.uy.ElcomitédecalificaciónestuvointegradoenestecasoporelCr.MartínDuránMartínezyporelIng.JulioPreve.AsimismoCAREcontóconlosserviciosjurídicosdelDr.LeandroRamaSienra,cuyoinformeseadjuntóenocasióndelacalificaciónoriginal.

Estacalificación,seactualizarásemestralmentecadaañoapartirdelcierre




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delprimerejerciciodelFideicomiso.Noobstantelamismapuedevariarantelaaparicióndehechosrelevantes.Alcomienzodelproyectoseconsiderarántales,además,laevaluaciónquehagaUTEtantodelaconstruccióncomodelagestiónoperativadelparqueeólico,laqueserecogeráenlosinformessemestralesprevistos.Elfiduciarioyelgestorsecomprometenaproveerestainformación.CAREporotraparterealizarásuspropiasinspeccionesinsitudeconsiderarlas necesarias.

Comoyasehamanifestado,UTEensucalidaddegestorhatramitadolaautorizaciónambientalpreviarequeridaporelDecreto349/0053.AsimismoporResoluciónpresidencialdefecha23defebrerode2016seaprobólaautorizaciónparalageneracióndefuenteeólicasegúnelDecreto360/002.

Antecedentes generales

EsteproyectoesunadevariasiniciativasqueestállevandoadelantelaAdministraciónNacionaldeUsinasyTrasmisionesEléctricas(“UTE”)paraampliarlacapacidaddegeneraciónbasadaenenergíasrenovablesycomplementariasdelaampliaofertahidroeléctricayaexistenteenelpaís.

ElProyectoconsisteenlaconstrucciónyoperacióndeunacentraldegeneracióneólicadeaproximadamente70MW,conectadaalSistemaInterconectadoNacional.Comprendeelsuministro,instalaciónymontajedelosaerogeneradores,laestacióndecontroldelacentralylasinstalacioneseléctricasnecesariasparasupuestaenmarcha,asícomotambiénlaconstrucciónyacondicionamientodelosaccesosalparqueyalosaerogeneradores.Elparquevenderáel100%desuenergíaaUTE,atravésdeuncontratodecompraventadeenergía(el“PPA”)de20añosdeplazo.ElmontoaserinvertidoasciendesegúnloscálculosaUS$178millonesaproximadamente(segúnmodelodenegociospresentadoenlasplanillasadjuntasalprospectodeemisión).Noobstante,laconstrucciónfinancieradelProyectoasegurafondosdisponiblesparalaejecucióndelmismoantelaeventualexistenciadealgunosdesvíosenelpresupuestocondeterminadoslímites.

UTEensuroldepromotordelProyecto,aprovechandosuampliaexperienciaeniniciativassimilares,haseleccionadolalocalizacióngeográfica,yhaprocedidoconlaseleccióndelcontratistaynegociacióndelfinanciamientodelargoplazodelProyecto.Asimismo,UTEseráelresponsableporlagestióndelProyectohastaladisolucióndelFideicomiso,elcualtendráunplazode20años,similaralcontratoPPA.

ElparqueseconstruiráenColoniaAriasdelInstitutoNacionaldeColonizaciónubicadaeneldepartamentodeFloreslocalizadaa20kmdelarutaNo.3alaalturadelkm132.EnesalocalidadUTEposeeunamedicióndevientodemásde4años,conresultadosaltamentefavorablesparaelaprovechamientoeólico.Esosestudios,ratificadosporunafirmaindependiente(DNV-GH),contratadaporelBID,determinaronquelazonaescogidaesunadelasmejoresenelpaísparallevaradelanteestetipodeemprendimientos.

3.“PorresolucióndelaDINAMA–MVOTMAN°1063del27deagostode2015,seconcediólaAutorizaciónAmbientalPreviaalaUTEparaelproyectodeinstalacióndelParqueEólicoArias,compuestopor35aerogeneradoresyconunapotenciatotalde70MW”.




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Paralaejecuciónintegraldeestainiciativaseprocedióalaseleccióndeuncontratistaquerealizarálaconstruccióndelparquebajolamodalidadllaveenmano.DuranteelmesdeMayode2013serealizóunaconvocatoriaalacualseinvitóa11fabricantesmundialesconreconocidatrayectoriaenestetipodeemprendimientos.EnAgostode2013serecibieron8ofertas,lascualesfueronevaluadasenformadetalladaporlosequipostécnicosyfinancierosdeUTE.Finalmente,enAgostode2014seseleccionóaGAMESAEÓLICASL,unaempresalídermundialenconstrucciónyoperacióndeparqueseólicos,yconunapresenciadestacadaenelmercadonacional.Deacuerdoalosrequerimientosdelprocesodeselección,loscontratistaspresentaronofertasindicativasdefinanciamientodelargoplazo,lasquefueronunelementoimportanteenlaevaluacióndelosdistintoscandidatos.EnelcasodeGAMESAEÓLICASL,laofertadefinanciamientofuepresentadaporelBancoInteramericano de Desarrollo.

ElProyectoestácompuestopor35aerogeneradores,de2.0MWdepotenciaunitaria,totalizando70MW.Elfactordecapacidadaportadoporelproveedorparaesemodelodeaerogeneradoryconellayoutofertado,fuede54.2%.DichofactorfuerevisadoporlosespecialistasdeUTEconsiderandolosresultadosdelaauditoríadevientorealizadayunaadecuacióndellayoutalosterrenosenfuncióndelasnegociacionesconlospropietariosdedichosprediosobteniéndoseunfactordecapacidadajustadode48,8%.Porsuparte,laevaluaciónenergéticarealizadaporlaconsultoraindependienteDNV-GHcontratadaparaasesoraralosfinanciadores,leasignaunfactordecapacidadde49,44%,factorconelcualsellevaacabolaevaluacióneconómicadelproyecto.Lageneraciónestimadaesde303,15GWh/año.

ElcostototaldelProyectoseestimaenU$S178millones,quesefinanciaráaproximadamenteenun70%concargoauncréditointernacionaldelargoplazo,yelrestoseráaportadoporlaemisióndeloscertificadosdeparticipación(CPs)delFideicomiso.Estecrédito,conelBID,yaestáconcedido. ElfideicomisofinancieroseconformaconlosbienesfideicomitidosquesedetallanenlaSecciónIIysedenomina“FIDEICOMISOFINANCIEROARIAS.El23/12/15RAFISA,ensucalidaddefiduciario,emitiócertificadosdeparticipaciónporU$S42.6milloneslosquefueronintegradosalcontado.EltotalsuscriptofuedeU$S53.6millonessobreuntotalautorizadodeU$S60millones.

Estefideicomisoesanálogoaotroanterior(FideicomisoFinancieroPampa)quefueemitidoel20demarzodel2015.Elproyectoessimilarenlorespectivoasuestructuraciónfinancieraasícomoenlascaracterísticastécnicasquelosustentan.

Información analizada:

Lainformaciónanalizadaenestaoportunidadfuelasiguiente:• InformedecalificaciónoriginalrealizadoporCARE• Entrevistasconpersonaldelgestor.• Notadeactivacióndecontratollaveenmano• EE.CCfideicomisoal31/12/15• EE.CCfiduciaraal31/12/15




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• Documentodeemisión• InformacióndeGamesaEólicaactualizada• EE.CCUTE• Financiamientobancarioconfirmadoporelgestor

Hechos destacados del periodo

Pesealbrevetiempotranscurridodesdelacalificaciónoriginalsucedieronlossiguienteshechos:• El15dediciembrede2015sefirmóelcontratodefinanciamientoprevisto

conelBIDmedianteelcuallatotalidaddelproyectoseasegurasufuentedefinanciamiento,complementariadeestaemisión.ElmontoesdeU$S124.038.670.

• Confecha22/2/16,RAFISA,ensucalidaddefiduciariacomunicaalaspartesinvolucradasqueel5/2/16seconfiguraronloshechosrequeridosenelContratodeConstrucciónLlaveenManocelebradoel24/9/14entreRAFISAyGamesaparalaactivacióndelmismo.

• Enenerode2016,Gamesaconstituyelasgarantíasdefielcumplimientodecontratomediantetresavalesbancarios:U$S15.288.660(porel100%anticipado);U$S8.505.894yU$S6.782.766.LosdosprimerosotorgadosporBBVAEspañayconfirmadosporBBVAUruguayyelrestanteporSantanderEspaña,confirmadoporSantanderUruguay.

• Confecha23/02/16porResoluciónpresidencialseautorizóagenerarenergíaeléctricaenelparqueeólicodelFideicomisoFinancieroArias.




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ii. El fideicomiso y los certificados de participación

Seofrecenenofertapúblicayprivadacertificadosdeparticipación,eneldominiofiduciariodel“FIDEICOMISOFINANCIEROARIAS”.

1. Descripción general

Denominación: “FideicomisoFinancieroArias”.Fiduciario: RepúblicaAdministradoradeFondosde InversiónS.A.Operador: GAMESAEólicaSLGestor: UTEEntidad Representante: Bolsa de Valores de Montevideo.Títulos emitidos: Certificadosdeparticipacióndeofertapública.Bienes fideicomitidos: TodoslosactivosdelFideicomiso,porejemplo importesintegrados,fondosaportadosporUTE, losaerogeneradores,loscréditosemergentesdel contratoPPA,colocacionestransitorias,etc.Importe de la emisión: U$S53.6millonesCalificadora de Riesgo: CARECalificadoradeRiesgoSRL.Calificación de Riesgo de los certificados de participación: A(uy) 2. El análisis jurídico

ElanálisisjurídicoseagregóenelAnexoI(InformedeContingenciasJurídicas)delinformedecalificaciónoriginalrealizadoporCAREenoctubrede2015.Elmismoprocurabadescartarcualquiereventualidaddeconflictosderivadosporejemplodelaconstrucciónjurídica,loscontratosrespectivos,elcumplimientoconnormasvigentes,etc.Nohaycambiosenesesentidoporloquelasconclusionesallíexpresadassiguensiendoválidasy,enconsecuencia,nojustificareiterardichoinforme.Detodasformas,sísereiteranlosprincipalesaspectosdelmismo.

Delmismosedestacaporejemploque:…”Encuantoalaadecuacióndelaestructuraanalizadaconelordenjurídicovigente,elContrato(defideicomiso)cumpleconlasnormaslegalesyreglamentariasquedisciplinanelfideicomisofinanciero,elespeciallosartículos25a33delaLey17.703.”(IIB3).

Otambién,respectodelascontingenciassubjetivas:…“delacompulsadeladocumentaciónanalizadaseconcluyequelaspartesseencuentranautorizadasporelordenamientojurídicovigenteaparticiparenelnegociofiduciarioproyectadoynoseaprecianobstáculosparalavalidezyeficaciadelasobligacionesqueasumen.”(IIIA).

Encuantoalascontingenciasobjetivasreparaespecialmenteenlasautorizacionesadministrativasasícomoenladeclaratoriapromocional(IIIBf)




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Ysuconclusiónfinal:

“Podemosadelantarcomoconceptogeneralquesecumplenlasdisposicioneslegalesyreglamentariasdisciplinadasparaelfideicomisofinancieroencuantoasuconstituciónformalyaspectossubjetivosrelacionadosconlacapacidaddeloscontrayentes.Encuantoalfondo,noseadviertenproblemasjurídicosestructuralesquecomprometanenformainsalvablelasatisfaccióndelderechodeparticipaciónqueotorganlosValoresaemitirse.”

Porlascaracterísticasdeestacalificación,elinformejurídicocobrasingularrelevancia,dadoporejemplolacantidaddecontratosquehandebidoanalizarse,temasdederechopúblicotantocomoprivado,etc.4

3. Riesgos considerados

Riesgojurídicodeestructura.Comprendeelanálisisdelaeventualidaddeincumplimientosenelpagoalosbeneficiarios,derivadodedefectosenlaestructurajurídicapornocumplirconalgunanormavigente,asícomoeventualmenteporlaaplicacióndesentenciasjudicialesderivadasdedemandasdeposiblesperjudicadosporlacreaciónoportunamentedescrita.Vistoelinformeantesmencionadoseconcluyequeelriesgojurídicodeestructuraseconsiderabajo.

Riesgoporiliquidez.Loscertificadossehandiseñadoparaserlíquidos.Porestemotivo,laliquidezpuedeconsiderarseadecuadadadaslascaracterísticasdelmercadouruguayo.Elriesgoesmoderado.


4.Paraverificaryprofundizartodosestosaspectos,véaseelAnexoIdelinformedecalificaciónoriginal.



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iii. La administración

Tanimportanteresultaenestetipodeoperacioneselanálisiscríticodelosflujosproyectados(ampliamentedesarrolladoenlasecciónpertinente)comolaidoneidaddequienestienenasucargolaejecuciónyadministracióndelproyectopresentado.

Entalsentido,elFFARIASpresentalasiguienteorganización:• Fiduciaria:RepúblicaAdministradoradeFondosdeInversiónS.A.(RAFISA)• Operadoryconstructorllaveenmano:GamesaEólicaSL• Gestor:UTE

a. Fiduciaria

LaempresaadministradoraofiduciariaesRepúblicaAdministradoradeFondosdeInversiónS.A.(RepúblicaAFISA)

Setratadeevaluarlacapacidaddegestionar,deadministrarunpatrimonio,paralograrelcumplimientodelasobligacionesdeadministraciónqueseestablecenenelcontratodefideicomiso.IntegraesteanálisiselajustedeRepúblicaAFISAalasdisposicionesjurídicasvigentes.

REPÚBLICAAFISAesunaSociedadAdministradoradeFondosdeInversión,facultadaaactuarcomoFiduciarioFinancieroprofesionaleinscritacomotalenelRegistrodeEntidadesyValoresdelBancoCentraldelUruguayconfecha02/08/2004.SuobjetoexclusivoeslaadministracióndefondosdeinversióndeconformidadconlaLey16.774,susmodificativasycomplementarias,yseencuentraexpresamentefacultadaparaactuarcomofiduciariaenfideicomisosfinancierossegúnlodispuestoporelart.26delaLey17.703deoctubre de 2003.

SegúnEE.CCal31/12/2015,quecuentanconinformedeauditoríaindependiente(Deloitte),lafirmaalcanzaunpatrimoniodemilesde$617.932.Estosuponeunincrementode32%respectoalqueteníaal31/12/2014.Laliquidez,medidacomolarazóncorriente(activocorriente/pasivocorriente)mantieneguarismosmuyaltos,enestecasoes5,22.Unresumendelestadodesituaciónpatrimonialysucomparativoconlosdosejerciciosanterioresseexponeenelcuadrosiguiente.

Cuadro 1: Estado de situación patrimonial (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13Activo 714.204 535.512 423.444 ActivoCorriente 457.830 339.206 278.896ActivonoCorriente 256.374 196.306 144.549Pasivo 96.271 66.646 47.189 PasivoCorriente 87.650 59.985 42.543PasivonoCorriente 8.621 6.662 4.646Patrimonio 617.932 468.866 376.256 Pasivo y Patrimonio 714.204 535.512 423.445 Razón Corriente 5,22 5,65 6,56 Fuente: EE.CC RAFISA.




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Consecuentemente,lafirmasigueincrementandosusingresosysusutilidades.Enelcuadrosiguienteseexponenresumidamentelosresultadosobtenidosenelejerciciocerradoadiciembre2015encomparaciónconlosdosanteriores.

Losingresosoperativosenelúltimoejercicioseincrementaronmásde46%respectoalañoanterioryelresultadofinalresultó57%mayor.

Endefinitiva,lafirmasiguemostrandonivelesdesolvenciayliquidezmuysólidos así como una actividad creciente.

Al31dediciembrede2015,RAFISAmanteníalaadministraciónde42fideicomisosyunfondodeinversióndistribuidosenáreasdiversas.Avíadeejemplo,11fideicomisosporrecuperacióndecarteras;14conintendenciasmunicipales;6coninstitucionesdeasistenciamédicacolectiva;3paradesarrollarparqueseólicosentreotros.

b. Operador, constructor

Paralaejecuciónintegraldeestainiciativaseprocedióalaseleccióndeuncontratistaquerealizarálaconstruccióndelparquebajolamodalidadllaveenmano.Duranteelmesdemayode2013serealizóunaconvocatoriaalacualseinvitóa11fabricantesmundialesconreconocidatrayectoriaenestetipodeemprendimientos.Enagostode2013serecibieron8ofertas,lascualesfueronevaluadasenformadetalladaporlosequipostécnicosyfinancierosdeUTE.Finalmente,enagostode2014seseleccionóaGamesaEólicaSL,unaempresaespañoladereconocidatrayectoriamundialenconstrucciónyoperacióndeparqueseólicosyconunapresenciadestacadaenelmercadonacional.Deacuerdoalosrequerimientosdelprocesodeselección,loscontratistaspresentaronofertasindicativasdefinanciamientodelargoplazo,lasquefueronunelementoimportanteenlaevaluacióndelosdistintosoferentes.EnelcasodeGamesa,laofertadefinanciamientofuepresentadaporelBancoInteramericanodeDesarrollo(BID)incorporandounaco-financiacióndeChinaylaparticipacióndeunfinanciamientoadicionalenlamodalidad“A/BLoan”,demaneradecompletarelporcentajedeapalancamientoadecuadoalproyecto.EsteprocesoformópartedelanálisisdecontingenciasjurídicasrealizadoporCARE.

Habiéndosecerradoelfinanciamientodelargoplazoyconformeadisposicionescontractualeslaobrapuededarcomienzo.LaactuacióndeGamesaseencuentrareguladamediantedoscontratos:


Cuadro 2: Estado de Resultados (miles de $)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativos 321.020 270.138 220.682GastosdeAdmyVentas (206.613) (191.557) (156.556)Resultado Operativo 114.408 78.581 64.126 ResultadosDiversos 41 597 226ResultadosFinancieros 84.555 38.125 26.507IRAE (49.938) (22.255) (18.441)Resultados del Ejercicio 149.066 95.047 72.419 Fuente: EE.CC RAFISA.



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a) Contrato de construcción llave en mano:• Regulaloscompromisosygarantíasasumidosporelcontratistaencuanto

alaconstruccióndelproyectoylasgarantíasdecréditodelfideicomiso.• Comprendeelsuministro,instalaciónymontajedelosaerogeneradores,la

estacióndecontroldelacentralylasinstalacioneseléctricasnecesariasparasupuestaenmarcha,asícomotambiénlaconstruccióny/oacondicionamientodelosaccesosalparqueyalosaerogeneradores.

• Estimaunplazode14.5mesesdesdelaordendeprocederhastaelcomienzodelaentregadeenergíaalareddelosaerogeneradoresy17meseshastalaaceptaciónprovisionaldelparque.

b) Contrato de operación y mantenimiento:• Regulaloscompromisosygarantíasasumidosporelcontratistaencuanto

alaconstruccióndelproyectoylasgarantíasdecréditodelfideicomiso.• Tieneunplazode10años,renovablesporunperiodosimilaraopcióndel

fiduciario.

Perfil del operador

Enocasióndelacalificaciónoriginalsediocuentadelasolvenciatécnicaylosantecedentesdelafirmaparallevaradelanteestetipodeemprendimiento.Estonohacambiadoporloqueseconsiderainnecesarioreiterarlo,enconsecuenciaenestasecciónserealizaráelseguimientodesusituacióneconómicofinanciera.

Situación económica y financiera

Comosedesprendedeloscuadrossiguientes,Gamesaposeeunasólidasituacióneconómicaconunpatrimonioconsolidadode1.527millonesdeeurosal31dediciembrede2015(10%deincrementorespectoalañoanterior).Elratiodeliquidez(medidocomoelactivocorrientesobreepasivocorriente)siguesiendoaltohabiendoalcanzado1.36aesafecha.


Cuadro 3: Estado de Situación consolidado (millonesdeeuros)Concepto 2015 2014 2013Activo 4.641 4.252 4.759 Activocorriente 3.061 2.794 3.306Activonocorriente 1.580 1.458 1.453Pasivo 3.113 2.867 3.741 Pasivocorriente 2.248 1.967 2.829Pasivonocorriente 865 900 912Patrimonio 1.527 1.385 1.018 Pasivo y patrimonio 4.641 4.252 4.759 Razón corriente 1,36 1,42 1,17Fuente: Gamesa, página web.



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Lasituaciónpatrimonialsesustentaenresultadospositivos.Enelcuadroprecedenteserecogenindicadoresdeactividadconsideradosrelevantesyqueilustranloantedicho.Asísepuedeobservarquelasventasdelúltimoejercicioseincrementaronun23%;laproducciónfísicalohizoen21%;elEBITrecurrente,entendiendoportalelprovenientedelasactividadesregularesdelaempresa,creció54%yasísucesivamente.

Porotraparte,elretornodelcapitalempleado(ROCEsegúnsiglaeningles)fueen2015el17%,eldobledelcostopromedioponderadodecapital(WACCensusiglaeningles)estimadopordistintosanalistas.

GamesaEólicaformapartedelIBEX35delasbolsasespañolas.Encuantoasudesempeñorecienteenéstascabedestacarlatendenciacrecientedelacotizacióndesusaccionescomolodemuestralagráficasiguiente.

Gráfica 1: Cotización accionaria de Gamesa (evoluciónhistórica)

Fuente: IBEX

Portodoloexpuesto,lacapacidaddelOperadorseleccionado,tantocomoproveedordelosaerogeneradores,comoladeconstructordelparqueeólicoasícomodesuoperaciónymantenimiento,noofrecedudas.


Cuadro 4: Resultados consolidados (millonesdeeuros)Concepto 2015 2014 VariaciónVentasdelGrupo 3.504 2.846 23%Mwe 3.180 2.623 21%VentasO&M 471 435 8%EBITrecurrente 294 191 54%MargenEBITrecurrente 8,4% 6,4%Beneficionetorecurrente 175 101 73%Beneficionetorecurrenteporaccion 0,63 0,39 62%EBITreportadototal 323 181 78%Beneficionetoreportadototal 170 92 85%Fuente: Gamesa, página web.



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c. UTE, gestor.

LaUTEtieneunrolclaveenestaoperación.Nosolamenteeneldiseñodelamisma,quefueconcebidacomounpasomásenlapolíticaqueelentevienellevandoadelantedesdehaceaños,sinoporelpapeldirectoquedesempeñaensuejecuciónycomogarante.

Eselgestor,loqueimplicaque,porcontrato,asistealfiduciarioentodoslosaspectosoperativosdelparqueeólico.Enparticularseencargade:monitoreodelaconstruccióndelparque;gestióndelospermisosregulatorios;gestióndelaspólizasdeseguros;gestióndelfinanciamientoalargoplazo;gestióndelaoperativadelparqueporlos20añosqueduraelfideicomiso.

EseladquirentedelaenergíaqueproduzcaelparquemediantecontratoPPAa20añosencondicionessimilaresaloscontratosprivadosqueyatieneconotrosoperadores.Incluso,secomprometeaempezaracomprarenergíaapartirdelmes25deiniciadaslasobrascomosiestuvieraproduciendo,encasoquehayademorasimprevistas.

Secomprometeaaportarloseventualessobrecostosquepudierahaberenlaconstruccióndelparque,noprevistosenelpresupuestooriginalporhastaunmontodeU$S8millones.

SecomprometearescatarlosCP´sencasoquehubieraqueliquidarelfideicomisopornocontarconelfinanciamientoalargoplazoparalocualhayunplazode210díasyseleaseguraalosbeneficiariosunrendimientode4%anualdesdelafechadeemisiónhastalafechadelacancelaciónanticipada.

Finalmente,esbeneficiariodeCP´scomprometiéndoseacompraranticipadamenteporunvalordehastaU$S12.000.000(20%deltotal).

Interesaentoncesanalizarsucapacidadentresdimensiones:jurídica,técnicayeconómicofinanciera.LacapacidadjurídicaytécnicadelaUTEfuedemostradaenocasióndelacalificaciónoriginalporloqueseconsiderainnecesarioreiteraracá;enconsecuenciaenestasecciónseharásoloelseguimientodesuevolucióneconómicofinanciera.

Capacidad económico financiera

LaUTEtieneparticipaciónenotrasempresas(dedimensioneseconómicasmarginales,almenosporahora)loquellevaquesusEE.CCsepresentenindividualmenteyenformaconsolidada.

Enloscuadrossubsiguientesseexponenlosestadosdesituaciónpatrimonialyelderesultadosporlostresúltimosejercicios,enamboscasos,consolidados.




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Comoseve,lasituaciónpatrimonialdelgrupoesmuysólidayrespondecasiensutotalidadalaempresacontroladora(UTE)yaqueelpatrimonioatribuiblealasaccionesenempresascontroladasenrelaciónaltotalesmuymenor.Laliquidez,medidacomoelcocienteentreelactivoyelpasivocorrientes(razóncorriente)esalta.

Elúltimoejercicioarrojanuevamenteimportantesgananciasconformandountercerañoconsecutivoenelmismosentido.Laempresaesmuysensibleacontingenciasclimáticas,Porlacaracterísticadeserunaempresaestatalymonopólica,cuyarazóndeseresbrindarenergíaeléctricaalapoblación,nopuededejardehacerlocualquieraseaelcostoenquedebaincurrir(almenosdentrodelímitesrazonables).Laenergíademenorcostodeproduccióneslahidráulica,episodiosdesequíaseverosobligaalaempresaobienaimportarenergíay/oaproducirlaacostosmuysuperiores.Adiferenciadelaño2012,lostresúltimosañosfueronpropiciosparalageneraciónhidráulicayesosehavistoreflejadoenlosbalances.Enparte,elprogramadeinversionesenqueseinscribeestaoperaciónrespondealapolíticatendientealograrsoberaníaenergéticaapartirdefuentesrenovables,másprevisiblesyeconómicas.

UTEhademostrado,además,tenerunbuenaccesoalmercadobancarioyfinancierodecortoylargoplazocomolodemuestranmúltiplesoperacionesdeestetipo.Inclusoatravésdeemisionesdeobligacionesnegociablesdeofertapública,porlacualharecibidolacalificaciónAAA(gradoinversormáximo).


Cuadro 5: Estado de Situación Patrimonial consolidado (millsde$)Conceptos 2015 2014 2013ActivoCorriente 23.886 19.719 15.558ActivonoCorriente 185.146 141.742 115.397TotalActivo 209.032 161.461 130.955PasivoCorriente 19.553 14.559 11.085Pasivonocorriente 68.784 42.427 21.057TotalPasivo 88.337 56.986 32.142Patrimonio 120.695 104.475 98.813TotalPasivoyPatrimonio 209.032 161.461 130.955RazónCorriente 1,22 1,35 1,40Fuente: EE.CC consolidados de UTE.

Cuadro 6: Estado de Resultados consolidado (millsde$)Conceptos 2015 2014 2013Ingresosdeexplotación 40.343 39.061 36.258Costosdeexplotación (24.204) (20.548) (21.573)Resultadosdeexplotación 16.138 18.513 14.685GastosAdm.yVentas (8.583) (7.136) (7.188)Resultadosdiversos (630) (219) (422)Resultadosfinancieros (1.624) (1.196) (786)Resultadosantesdeimpuestos5.301 9.962 6.289Impuestoalarenta 620 1.087 199Resultadonetodelejercicio 5.921 11.049 6.488OtrosResultadosIntegrales 1.981 37ResultadoIntegraldelEjercicio7.902 11.086 6.488Fuente: EE.CC consolidados de UTE.



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Unaoperaciónsimilaraestaperodemayordimensión(PAMPA)tuvounéxitosignificativoensusalidaalmercadodevalores(comienzosde2015)conunademandadelpúblicominoristaquetriplicólaofertademostrandounagranconfianzaenelproductoyenlaempresagestora.Estamismaemisión,ocurridaendiciembrede2015,tuvosimilaraceptación.

Porotraparte,lamagnituddeloscompromisosasumidosenestaoperaciónenrelaciónasupatrimonioyfacturaciónesmuybaja.Enefecto,elcompromisociertoesinvertirunmáximodeU$S12millonesenCP´s(laintegraciónefectivarealizadaendiciembrede2015fuedeU$S10.720.000equivalenteal20%deltotalsuscriptoporlosinversores)yeventualmente,deexistirsobrecostosenlaobra,debeasumirloshastaunmáximodeU$S8millones.Ambascontingenciassumadas,alcanzanlacifradeU$S20millones(pocomásdel1%delafacturacióndelaño2014).Esdehacernotar,además,quelainversióntotalprevistaesdeU$S178millonesparafinanciarloscualessegestionóunpréstamoalargoplazodeU$S124.5yunaemisióndeCP´sporU$S60millones.Elprecioapagarporelcontrato“llaveenmano”esdeU$S154.2millonesmás$91.2millonesloquehaceuntotaldelordendeU$S157.3milloneselrestolocomponenbásicamentecostosdefinanciamiento.ValedecirqueelmargendedesvíosenelpresupuestoqueharíanquelaUTEtuvieraquecomplementarconU$S8millonesyaúnquedaraalgosinfinanciarypusieraenpeligrolaterminacióndelaobra,seconsideramuybajo. Seconcluyeentoncesquedesdeelpuntodevistaeconómicofinanciero,laUTEnodeberíatenerproblemasdeafrontarloscompromisosasumidosenestefideicomiso.

El Fideicomiso

Sibienelcontratodeconstituciónsefirmael12desetiembrede2014,dehecho,comienzaconlaemisióndecertificadosdeparticipaciónel23dediciembrede2015porU$S42.6millones;esdecir,elfideicomisoseencuentraenfasepreoperativa.

Enconsecuencia,suestadodesituaciónal31dediciembre,queserecogeenelcuadrosiguiente,reflejalosmovimientosdeunospocosdías,enparticularla integración de la emisión citada.


Cuadro 7: Estado de Sit del FF (milesU$S)Concepto 31/12/15Activo 46.410 ActivoCorriente 43.855ActivonoCorriente 2.555Pasivo 4.136 PasivoCorriente 4.136PasivonoCorriente -Patrimonio 42.274 Pasivo y Patrimonio 46.410 Razon Corriente 10,60 Fuente: EE.CC FF Arias.



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EnelactivocorrientesepuedeobservarladisponibilidaddelosCP´sintegradosqueincluyenlaprimaporemisión.PorotraparteseinformaquefueronsuscriptosotrosU$S11millonesaúnnointegrados.Entotal,elmontodeCP´ssuscriptosfuedeU$S53.6millones.

Ladistribucióndelcapitalsuscriptofuelasiguiente:a) Primeraetapa,inversoresminoristas:U$S14.897.400yaintegrados.b) Segundaetapa,UTE:U$S10.720.000yaintegrados.c) Segundaetapa,otrosmayoristas:U$S27.982.600;deestosrestan

integrarU$S11millonesarequerimientodelfiduciario.

Riesgos considerados:

Riesgo jurídico,porincumplimientodealgunadisposiciónporpartedelfiduciarioodelaempresagestora.Ambascontingencias,fueronanalizadasenelinformejurídico.Enconsecuencia,seconsideraquedesdeestepuntodevista el riesgo es mínimo.

Riesgo administración,determinadoporlaactuacióndelostresagentesprincipalesinvolucradosconelproyectoasaber:elconstructor,proveedoryoperador(Gamesa);elgestordetodoelproyecto–UTE–incluyendotodoslospermisosnecesariosasícomoelcontralordelaejecución;yelfiduciariodelfideicomisofinanciero,RepúblicaAFISA.Considerandolaparticularidoneidaddemostradaporlostresagentes,suniveldecompromisoyprofesionalidadparacumplirconlafunciónprevistaenelprospectoyloscontratosrespectivos;considerandoademás,quesehacreadounaestructuraadministrativaydecontrolesparacoordinarlaactuacióndelostresagentes,seconsideraqueelriesgodeincumplimientodelaadministraciónconlasresponsabilidadesdelproyectoesmuybajo.

Riesgo constructivo y de terminación (completion):quesuponetenerpresenteelconjuntodecircunstanciasquepuedendiferir,impediroculminarlapuestaenfuncionamientodelParqueeneltiempoprevisto,yportantolageneraciónderecursosparalosinversores.Lacoberturadeesteriesgoseencuentrasatisfechaporlosantecedentesdelaempresaconstructoracontratada,asícomoporelprocedimientoderealizacióndeobrasrecogidoenelprospecto(“contratollaveenmano”).Ademásysegúnseexpresaenelcontratorespectivo,laempresacontratistaofrecelasgarantíasnecesarias5. UTEsehacecargodelossobrecostosydelademoraenlaproduccióndeenergíamediantecompraanticipada.PorotraparteUTEseobligaarealizaraportesporhastaU$S8millones,encasoquenoseansuficientessegúnlooriginalmentepresupuestadoconlosfondosobtenidosdelPréstamoylosrecibidosporlaemisióndelosValores.AdemásyenformaadicionalalosaportesquecomoFideicomitenteUTEseobligaarealizar,paraelcasoenqueporcualquiermotivoelProyectonoseencuentreterminadoyenfuncionamientodentrodeunplazode24mesesdesdelaFechadeIniciodelContratodeConstrucciónLlaveenMano,UTEseobliga,apartirdelmes25,aadelantarpagosenformamensualporcomprasdeenergíabajoelContratodeCompraventadeEnergíaEléctrica.

Alafechadeelaboracióndeesteinforme,comoyasehaindicado,sehaalcanzadolasuscripcióndeCP´sporvalordeU$S53.6millones,deloscuales

5.“Alosefectosdeasegurarelcumplimientoenlaejecucióndelaobraenlosplazosprevistos,sehaestablecido un sistema de garantías constituidasporlacontratista,quecubrenlascontingenciasdeFielCumplimientodelContrato(depósitobancariodelequivalenteal5%delprecio),unagarantíadecontravalorporel100%delmontoanticipado,laqueseliberarácontraconocimientode embarque de todos los segmentos detorres,góndolasypalasdelosaerogeneradores.”




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yasehanintegradoU$S42.6millones(queincluyeelcompromisodeUTE)ysefirmóelacuerdodepréstamoconelBIDqueaseguralatotalidaddelfinanciamientodelparque.

Con estas disposiciones el riesgo constructivo es mínimo.

Riesgo por cambio de fiduciarioestáadecuadamenteprevistoenloscasoscorrespondientes,quedejanestaposibilidadalosinversoresadecuadamenterepresentados.Riesgomínimo.

Riesgo por cambio de operador,GamesahafirmadoconelfiduciarioelContratodeconstrucciónllaveenmanoyelContratodeOperaciónyMantenimiento.Laeventualidaddesusustituciónestáprevistaenloscontratosrespectivosaunquerefiereasituacionesexcepcionales.Riesgomínimo.




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iv. El activo subyacente y el flujo futuro de fondos

Elanálisisdelflujofuturodefondosdependeesencialmentededoscircunstancias;laprimeradeellaspodríaserunamodificacióndelpreciodelosbienescomercializados,loqueenestecasonoaplicaporlaformadeventadelaenergíaproducida.Elotrocambiopodríaserderivadodelacantidadfísicadeenergíaprovista,quetampocohayrazónalgunaparacambiar,hastaqueelparqueinstalado“llaveenmano”comienceafuncionar.Otrascircunstanciasquedebíanocurrircomoelcontratodepréstamoyasehanverificado.Porestasrazoneselanálisisdelacalificaciónanteriorsereiteraensustérminosfundamentales.

1. Bienes fideicomitidos y aspectos descriptivos del proyecto

SegúnelcontratodeFideicomisoFinanciero,yelresumenrecogidoenelprospectodeemisión,lafinalidaddel“FideicomisoFinancieroARIAS”consisteenrealizarunProyectoparaampliarlacapacidaddegeneraciónbasadaenenergíasrenovablesycomplementariasdelaofertahidroeléctricayaexistenteenelpaís.Esteconsisteenlaconstrucciónyoperacióndeunacentraldegeneracióneólicadeaproximadamente70MW,conectadaalSistemaInterconectadoNacional.ElProyectocomprendeelsuministro,instalaciónymontajedelosaerogeneradores,laestacióndecontroldelacentralylasinstalacioneseléctricasnecesariasparasupuestaenmarcha,asícomotambiénlaconstrucciónyacondicionamientodelosaccesosalparqueyalosaerogeneradores.Elparquevenderáel100%desuenergíaaUTE,atravésdeuncontratodecompraventadeenergía(el“PPA”)de20añosdeplazo.DeacuerdoalainformacióndelprospectodeemisiónydelmodelodenegociossuministradoaCARE,laTasaInternadeRetornodelinversorseríade10,42%.LasfuentesdefinanciamientodelproyectoprovienendelaemisióndeCertificadosdeParticipaciónyuncréditoconelBIDpor125,6millonesdedólaresaproximadamente.Estecréditojuntoalapresenteemisióndehasta60millonesdedólaresconstituyenlatotalidaddelasfuentesdefinanciamientoparalainversiónqueasciendea183millonesdedólaresaproximadamente.NoobstanteenelProspectodeEmisiónyenloscálculosdelasplanillasanexassuponenunaemisióndeCPsdeaproximadamente53millones(dehechoalafechasehansuscriptoU$S53.6millones)yunainversióntotalde178millonesdedólares.Enelprospectoylasplanillasanexassuponenelcostodelfinanciamientosserádel5,79%6(conocidaslascondicionesdelmismo,elcostofinaltotalincluyendocomisiones,honorarios,costosfiscalesetcesdelordendel6.7%),loquepermiteunapalancamientopositivodelusodefondospropios,entantoesmenorquelaTIResperadadelinversor.

Cabedestacarquelaemisióndetítulosmencionada,portratarsedecertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciario,nocomprometeunretornofijo.PorestemotivoCAREestimóunrangodeTasasInternasdeRetornoparaelinversor,conlossupuestosquesedetallaránacontinuación.Envirtuddelaestructuracióndelainversióndelproyectoydelnegocioensí,seconsideróqueelprincipalfactordeinfluenciasobreelretornodelaoperacióneselllamadofactordeaprovechamientoofactordecapacidaddelosaerogeneradoresdelparque.Estefactorindicaelporcentajedeenergíageneradaefectivamenteporelparquesobreelpotencialmáximodelmismo.6.Segúnresultadodespuésdelpago

deimpuestos.



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Otrosfactoresquepodríangenerarincertidumbreenelresultadodelproyectohansidomitigadosporlaestructuracontractualdelnegocio.Amododeejemplo,podemoscitarnuevamenteelcasodeloscostosdelainversiónloscualesestánfijadosbajolamodalidaddecontratodeejecucióndeobrallaveenmano,porelcuallaempresacontratistayoperadoraGAMESAEÓLICASL,secomprometeaentregarlaobraenfuncionamientoenelplazoestipuladoyporunprecioestablecidoenelcontrato.PorotraparteencasodedemorasenlapuestaenfuncionamientoUTEhaprevistoelempleodeunmecanismodeadelantodeingresosgeneradosporlaventadeenergíadelparquedemododecubrirloscostosoperativosyfinancieroscorrespondientes.Finalmente,seentiendequeelriesgodepreciosestámitigadodebidoaqueestáfijadoporcontratoylaparamétricadeajustequesesigue,eslaevolucióndelosíndicesdepreciosmayoristasdeUruguayyUSA.

Comofuemencionadoanteriormente,elProyectoplanteaunaTasaInternadeRetornodelinversor10,42%enelescenariodebase.Aesterespectoydelanálisisdelossupuestosintroducidosenelmismo,valelapenaindicarqueresultanrazonablesenopinióndeCAREydelostécnicosconsultados.

Noobstanteloanterior,CAREharealizadounanálisisdesensibilidaddelproyectoconelobjetivodeestudiarelefectodelasvariablesmásrelevantesdelmodelodenegocioeneldesempeñodelmismo.

Comosemencionara,dadalaespecificidaddeloscontratosinvolucradosenlaoperaciónylassalvaguardasintroducidasenelmismo,lavariablemásrelevanteparaelresultadodelproyectoeselfactordecapacidaddelosaerogeneradoresdelparque.

2.1. Análisis de sensibilidad

ConelobjetivodemodelarelcomportamientoesperadodelaTasaInternadeRetorno,serealizóunanálisisdesensibilidadapoyadoenelmétododesimulaciónMonteCarlo.Ésteconsisteenasignardistribucionesdefrecuenciaaalgunasvariablesexógenasdelmodelo,deformadegeneraraleatoriedadalanálisis.Lavariableexógenaasensibilizareselfactordecapacidaddelproyecto,estoeselniveldeaprovechamientoefectivodelosequiposdegeneracióninstaladosrespectodesupotencial.

Enestesentidoseprocedióarealizardosescenarioscalculándoseenambosunrangodetasasinternasderetorno.Losmismosdifierendelpresentadoenlasplanillasanexasalprospectodeemisión,siendomásconservadoresqueaquel.Dichosescenariosson:

Escenario 1.Sesupusoenestecasoqueelfactordecapacidaddelproyectoseríainferioralestimadodelprospecto.Setomócomovalordereferencia,unfactorde46,33%,valorestimadoconun90%deprobabilidadporlaconsultoraDNV-GH.Asuvez,sesupusoquesecomportaríadeacuerdoaunadistribuciónnormal,conundesvíoestándardel10%7.

Escenario 2.Enestecasoseestimóquelageneracióndeingresosdelparquesolopermitieracubrirsuscostosoperativosyelserviciodeladeudacon


7.EsterangoprocededeestudiostécnicosparaUruguayqueobranenpoderdeCARE.



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elBID.EstoimplicaquesedeterminóelniveldefactordecapacidadqueresultaraenunaTIRdelinversorigualacero.Enotraspalabras,cuálseríaelfactordecapacidad“deindiferencia”,esdecir,aquélquepermitiríaparalossupuestosdelflujodefondos,honrarelcréditoperonoalcanzarunaTIRpositiva.

Siseconsideraelprimercaso,estoeslasimulaciónMonteCarlodelarentabilidadyvalorpresentedelinversorydelproyecto,losresultadosmásrelevantessonlossiguientes:

Resultado del Escenario 1.

LaTIResperadaparaelinversorenelescenario1(adverso)enCPsalcanzaríael8.4%conunvalormínimode4,6%yunvalormáximode13,6%.Asuvez,existeun99%deprobabilidadquelaTIRdelinversorseamayoral5%.PorotraparteesnulalaprobabilidaddeunaTIRconvaloresnegativos(VerGráfica1).

Gráfica 2. Gráfica de salida del modelo de probabilidades de TIR.Histograma y Distribución Acumulada de probabilidad.

Fuente: CARE


0 5

10 15 20 25 30 35 40 45 50

0,05

0,05

0,06

0,06

0,07

0,07

0,08

0,08

0,09

0,09

0,10

0,11

0,11

0,12

0,12

0,13

0,13

y mayor...

Frecue

ncia

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

0,05

0,05

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0,07

0,08

0,08

0,09

0,09

0,10

0,11

0,11

0,12

0,12

0,13

0,13

y mayor...

Prob

ab. A

cum.

% acumulado



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Resultado del Escenario 2.

Adicionalmente,seestimaronlascondicionesparalaocurrenciadeldenominadoescenario2.Laocurrenciadelmismosuponequeelparqueproyectadooperaríaconunfactordecapacidaddel33,4%.Dadalainformacióndisponiblerespectodeotrosparques,yconsultasrealizadasporCAREconinformantescalificados,laprobabilidaddeocurrenciadeesteescenarioseríamuybajaoprácticamentenula.Incluso,sisedefinieraunescenariopararemunerarelcréditoyalcanzarunaTIRde0,elfactordeplantanecesarioseríaaproximadamentede37%,tambiénpordebajodelpromedionacional con otra tecnología8.

*paraquelaTIRdelinversorseaigualacero,elfactordeplantaesdel37%

Lo anterior permite concluir, que el proyecto presenta una sólida expectativa de alcanzar tasas de retorno del inversor atractivas. Aún frente a contingencias adversas como la descripta en el Escenario 1, el rango de valores esperados se sitúan entre 4,6% y 13,6%; con una probabilidad del 99% de que se alcance un retorno para el inversor superior al 4% (ver Cuadro 8).

2.2 Costo del capital y Valor Presente Neto del Proyecto

ConelobjetivodetestearalgunossupuestosintroducidosenlasproyeccionesdelPlandeNegociospresentado,CAREprofundizóelanálisisdelcostodeoportunidaddelcapitalparadescontarlosflujosdefondos.Paraellosecalculóelcostopromedioponderadodelcapital(WACC9)delpresenteproyecto.Elmismoseobtieneconsiderandoloscostosoretribucióncorrespondientedelasdiferentesfuentesderecursos,ponderadasporsuparticipaciónenlaestructuradefinanciamiento.EnestecasoelcostodeladeudaseríalatasadeinteréscorrespondientealaoperacióndecréditoconelBIDentantoquesecalculóelrendimientorequeridoporelcapitalinvertidoenCertificadosdeParticipación(fondospropios)yseponderóelmismoporelpesodeestosenlasfuentesdefinanciamiento.Acontinuación,sepresentalafórmuladecálculodelcostodelosrecursosfinancierosdelproyecto(WACC).

Donde:

E(ri):Tasaderetornoesperadadelcapital(propio)E:Capitalpropio(emisióndeCPs)D:Deuda(créditodeBID)Rd:tasadeinterésdeladeudat:tasadeimpuestocorporativo


8.PérezBenech,DanielyCataldoJosé:“Analysisoftheuruguayanlargescalewindenergygenerationanitsenergetic…..”9.WeightedAverageCostofCapital.

Cuadro 8: TIR media, máxima y mínima s/escenariosTIR Escenario 1 Escenario 2máxima 13,6%media 8,3% TIRinversor=0mínima 4,6% FactordePlanta=37%Fuente: CARE.



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ElpuntofundamentalparaelcálculodelWACCeslaestimacióndelaretribucióndelosfondospropios.ParaestoseutilizaelmodelodevaloraciónCAPM(CapitalAssetPricingModel)y,siguiendoaDamodaran10 adicionamos a ésteunaprimaquecontemplaelriesgoespecíficodelaempresaqueejecutaelproyecto.Enconsecuenciaparaelcálculodelcostodelosfondospropiosseaplicalasiguientefórmula:

Donde:

E(ri):Tasaderetornoesperadadelcapital:Riesgosistemáticopropiorespectodelriesgodemercado11. rf:tasalibrederiesgoE (Rm)–Rf:PrimadeRiesgopaís.Eselpremioporriesgoespecíficoalmercadoqueoperaelproyecto.Erp:Primaporriesgoespecíficoalacompañíaoproyectoevaluado12.

Pararealizarelcálculoanterior,setuvieronencuentadeentrenumerososvaloresposibles,aquellosquerespondenauncriterioconservador,queimplicauna tasa de descuento exigente.

Aplicandoestosvaloressellegaaunatasaderetornoesperadaparaelcapitaldel10,19%.EstevaloresinferioralaTIResperadadelinversorenCPsenelprospecto(10,42%),loquenosindicaríaquelatasaprevistaparaellosessuperioralateórica.Sibienestascomparacionesnopuedentomarseensentidoestricto,constituyenunareferenciaque–entreotras–ayudaaconformarunjuicioacercadelosCPs.Asuvez,losmovimientosenlastasasdeinterésinternacionaldeberíanafectarlosretornospromediosestimadosporDamodaram.

Finalmente,siconsideramosestatasajuntoaladelcostodelcréditoylasparticipacionesdeambasfuentesdefinanciamiento,latasadedescuento(WACC)aplicableaesteproyectoseríade8,50%,sensiblementeinferioralaTIRdelproyecto.

Estoindicaquesegúnestasmetodologías,elproyectoseríaatractivoparaelinversorylaproporcióndefondospropiossobrefondostotalesseríaadecuada.

Riesgos considerados:

Riesgo de generación de flujos.ElriesgodegeneracióndeflujosparagenerarrentabilidadalosCPesbajoporlabajaprobabilidad(casinula)dequeelfactordecapacidadseamenora37%,queeselqueenunescenariocomoelquesedescribió,pagaríaelcréditoydejaríalaTIRdelinversoren0.Riesgobajo.Riesgo de descalce de monedas. El descalce de monedas es nulo debido aquelosingresosdelproyectoylamayorpartedesuscompromisosestánexpresadosendólares.Loscostosenm/nrepresentanunaproporciónmenordeltotal.Riesgobajo.En definitiva, el activo subyacente está en condiciones de cumplir los objetivos del proyecto.


10.A.Damodaran,“EstimatingEquityRiskPremiums”SternSchoolofBusiness.11. Se consideraron los betas promediodecompañíasdelsectorenergéticoenmercadosemergentessegúnA.Damodaram.12.SeconsiderólaprimaporriesgopromediodecompañíasdelsectorenergéticoenmercadosemergentessegúnA.Damodaran.



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v. El entorno

Esteanálisisrefierealaevaluacióndefactoresfuturospropiosdelentorno,externosalproyecto,quepuedenafectareldesempeñodelactivosubyacente.Elmismocomprendeportantoelanálisisprospectivoporejemplodelmercadoenelqueseinsertaodelqueprovieneeseflujo,asícomosudependenciadepolíticaspúblicasydelaperspectivadesumantenimiento.Enestecasolageneracióndeflujosnotienevínculoalgunoconeldesempeñodealgúnnegocioomercadoconcretoaserevaluadoensucapacidaddegenerarflujosyaqueelpreciodeventadeenergíaesfijo.Algoanálogoocurreconlascantidadesgeneradaseneltiempo.NohayportantounaofertaydemandaaanalizaryaqueelflujosegenerapordecisióndelaUTE,ynoporoperacionesempresarialesdesarrolladasporagenteseconómicos.Enconsecuencianocorrespondeelanálisisdelllamadoriesgomercado.Síencambiocorrespondeevaluarloquegenéricamentellamamosriesgopolítico,vinculadoalaprobabilidaddemantenimientodelaspolíticaspúblicasquedanlugaraestaconstrucciónfinanciera.

Elriesgopolíticosevaaanalizarentresenfoques:eldelapolíticaenergética,enparticularenloquerefierealadegeneracióndeenergíaeólica;eldelacontinuidaddelasdecisionesdesuprincipalejecutor,laUTE;yeldesuconsistenciaconconsideracionesdelriesgocontingentedelUruguay.Alfinalseharánconsideracionessobreotroaspectoderiesgosistémico,elasociadoalcambiotécnicoenlageneracióndeenergíaeólica.

1. El riesgo político en la perspectiva de la política energética general

LapolíticaenergéticaesunapolíticadeEstadoquedehechofueplanteadaensuslineamientosestratégicosdesde2005,yhasidorecogidaenundocumentotitulado“Políticaenergética2005-2030”13.AprobadaensuslineamientosestratégicosporelPoderEjecutivoen2008,fueavaladaporlaComisiónMultipartidariadeEnergía,conformadaporlospartidospolíticosconrepresentaciónparlamentariaen2010.Suobjetivogeneralseñala:“Diversificacióndelamatrizenergética,tantodefuentescomodeproveedores,procurandoreducircostos,disminuirladependenciadelpetróleoybuscandofomentarlaparticipacióndefuentesenergéticasautóctonas,enparticularlasrenovables.”Describeasimismounainstitucionalidadenlaquedestacalacooperaciónpúblicoprivada,yestablecemetascuantificablesdestacandolasreferidasalaenergíaeólica.

Enlíneaconloanterior,larecienteemisióndelFideicomisoFinancieroPampaparalaconstruccióndeunparqueeólicode141,6MWreafirmaloplanteadopárrafoarriba.

QuedaclaropuesquelaconstruccióndelParqueesconsistenteconunapolíticadelargoplazo,deampliabasepolíticadeaprobación,siendoasimismofuncionalasusmetasparaelaño2015y2016.

13.Puedeconsultarseen www.dne.gub.uy



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2. El riesgo político en la perspectiva de la política institucional del gestor (UTE) Másalládelaestabilidadeconómicadelgestor,correspondeanalizarlaconstruccióndelParqueensuconsistenciaconlapolíticainstitucional,ylacapacidaddeejecutarenunplazolargolasobligacionesderivadasdesufunción.

Alanalizarlainformacióndisponibledestacanelementosdecontinuidadinstitucional,depreocupaciónporlamejoracontinua,deatenciónaaspectosdeculturaempresarialinternos,deconsistenciaconpolíticasenergéticasdelargoplazo,ydegradodecompromisoconellas.Enestesentidollamalaatenciónquecuandolaempresadescribeelcomienzodeunanuevaetapaenlahistoriadelagestiónlositúa27añosatrásseñalando:“en1987inicióunproyectocorporativodeMejoradelaGestiónenprocuradeuncambiocultural,sustentadoenlospilaresde“orientaciónalcliente”,“mejoradelarentabilidad”yafirmacióndelosprincipiosde“calidad,pertenenciayresponsabilidad”.(tomadodelprospecto).Hayunaevidentepreocupaciónporlamejoradetodoslosprocesosloqueseevidenciaenlasmúltiplescertificacioneslogradas.Tambiénesnotoriosuimpulsoalageneracióneólica,consistenteasimismoconlapolíticaenergéticageneral.Enestesentidodesde2010UTEhacomenzadoadesarrollarunaestrategiadecambiodelamatrizenergéticaapuntandoalaincorporacióndeenergíaprovenientedefuentesrenovables.Enparticular,lapolíticadegeneracióneólicahaestablecidodiferenteslíneasdeacción:licitaciónparalainstalacióndeparqueseólicosporpartedeempresasprivadasalascualesUTElesaseguralacompradelaenergíagenerada;instalacióndeparquespropios;desarrollodeunemprendimientoprivadoconparticipacióndeUTEenpartesigualesconElectrobrasainstalarseenparajeArtillerosenColonia(65MW),yotrosproyectosaimplementarseatravésdediferentesvehículosconparticipacióndeUTEdehastaun20%enelcapital(300MW)14.

Sepuedeobservarelresultadodelapolíticadeincrementodelasfuentesrenovablesenlamatrizenergéticayaqueen2013,laenergíaeólicaapenasrepresentabapocomásdel1%deltotal.Enelcuadrosiguientesepuedeapreciarlaevolucióndelaproduccióneléctricaysusdistintasfuentes.

LoanteriorevidencialafortalezadelcompromisoinstitucionaldeUTE,factorclaveparalamitigaciónoanulacióndediversosriesgos.

Cuadro 9: Potencia instalada UTE según fuentes (MW)Conceptos 2014 2013 2012Hidráulica 593 593 593Térmicasavapor 215 235 255Turbinasdegasymotoresreciprocantes 576 588 612Parqueseólicos 87 20 20Arrendamientoyotrasfuentes 371 355 154TotalparquegeneradorUTE 1842 1791 1634Carga máxima anual 1822 1918 1742Fuente: UTE en Cifras, página WEB oficial.

14.Uncompletodetalledetodoslosparques,privadosypúblicos,terminadosoendesarrollo,puedeconsultarseenwww.parqueseolicos.gub.uy.



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PorotraparteyaunquenotienequeverconlosingresosporventadeenergíayaqueestosestánfijosporlamodalidaddelcontratoPPA,constituyeunhechoimportanteconsiderarqueajuzgarporparámetrosinternacionalesdecomparación,cabeesperarunaumentodelademandadomésticadeenergía,consistenteconesteaumentodelaoferta.Asíloindicaelcuadrosiguientequemuestraqueelconsumonacional,sibiencrecemásqueelpromediomundial,noalcanzatodavíaelpromediodelmundo.Lainformaciónseencuentraactualizadaamarzode2016.

3. El riesgo político en la perspectiva del riesgo contingente del país

LasoperacionesdeendeudamientodelosEntesAutónomospuedenconsiderarseunapartedelriesgocontingentedelpaís.Enefectoydadasunaturalezajurídica,cualquieraumentoensuendeudamientopuedeestudiarseenconjuntoconotroscompromisosdeladeudapública.EnestecasoprecisamentelafiguradelfideicomisopermiteencararlaconstruccióndelParquesinincurrirennuevoendeudamientodeUTE.Enefectoeselfideicomisoconsuprevisióndeingresosyengeneraldesuplandenegocios,elquepagarálaemisiónyelcréditoquelaapalanca.Cabeconsignarademás,queconelcambiodegobiernoyladiscusióndelaLeydePresupuesto,sepusierondemanifiestodiferentesvisionessobreelpapeldelosentesautónomosysupolíticadeinversiones.Unavezprocesadaslasdiscusiones,seharatificadoelproyectoloqueimplicaunafortalezaagregada.

Cuadro 10. Consumo anual de Kw/cápita en países seleccionados 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2012/00 2012/05Alemania 6.635 6.763 6.901 6.983 7.083 7.113 7.174 7.184 7.149 6.753 7.162 7.146 7.270 1,10 1,02ArabiaSaudita 5.811 6.036 6.044 6.389 6164 6.381 6.607 6.747 7.073 7.431 8.022 7.870 8.405 1,45 1,32Argentina 2.087 2.121 2.017 2.187 2304 2.424 2.164 2.351 2.801 2.761 2.907 2.901 2.955 1,42 1,22Australia 10.19410.63610.81310.435 10555 10.45810.49010.97310.74910.79210.74010.71210.398 1,02 0,99Belgica 8.248 8.267 8.312 8.412 8576 8.510 8.684 8.614 8.521 7.903 8.388 8.021 7.987 0,97 0,94Brasil 1.900 1.750 1.808 1.883 1956 2.016 2.073 2.169 2.233 2.202 2.381 2.394 2.462 1,30 1,22Chile 2.481 2.608 2.705 2.871 3035 3.066 3.193 3.312 3.314 3.276 3.290 3.590 3.810 1,54 1,24Colombia 840 859 866 868 902 898 947 972 969 1.042 1.009 1.121 1.150 1,37 1,28CostaRica 1.519 1.493 1.561 1.641 1671 1.707 1.803 1.861 1.860 1.813 1.851 1.899 1.957 1,29 1,15España 5.207 5.435 5.577 5.676 5892 6.111 6.105 6.054 6.026 5.653 5.707 5.599 5.573 1,07 0,91U.S.A. 13.67113.04713.29613.307 13389 13.70513.58313.65713.66312.91413.39513.24012.954 0,95 0,95Paraguay 880 865 875 829 815 848 901 958 1.002 1.055 1.133 1.283 1.368 1,55 1,61Suiza 7.845 7.992 8.031 8.195 8206 8.305 8.360 8.163 8.306 8.021 8.175 7.928 7.886 1,01 0,95Uruguay 2.031 2.000 1.998 1.885 1929 2.000 2.221 2.414 2.588 2.662 2.805 2.808 2.932 1,44 1,47 Venezuela 2.644 2.708 2.733 2.633 2769 2.859 3.034 2.987 3.071 3.031 3.288 3.336 3.413 1,29 1,19Mundo 2.385 2382 2.437 2.499 2.582 2663 2.735 2.831 2.860 2815 2.981 3.031 3.064 1,28 1,15Fuente: Banco Mundial.




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4. El riesgo de cambio técnico

Cabepreguntarsequépodríapasaralargoplazosiportemastecnológicospudieranintroducirseotrasfuentesdeenergíaqueaconsejarandejardeladolaeólica.OensucasoqueotrastécnicaspermitieranunaprovechamientomayordelaenergíaeólicadiferentealaprevistaconesteParque.Estoselementospodríanhacercaerelpreciospot15.Empero,comoelcontratoserealizaaunpreciofijo,esteriesgoesmínimo.

En consecuencia el riesgo entorno, descompuesto como se detalló, se considera mínimo.

15.ElprecioSPOTdelaenergía,eselcostoqueresultaparaelSistema Interconectado Nacional pordespacharunaunidadadicionaldedemanda,respetandoloscriteriosdeeconomía,seguridadycalidadvigentes. En la medida que este precioresultadecerrarelbalanceentrelademanda(incremental)ylosrecursosdegeneracióndisponibles,esunvalorqueteóricamentepuedecambiarhoraahora.Porotraparte,teniendoencuentaqueelparquedegeneraciónuruguayoesfuertementehidráulico,yaúnconinsuficienterespaldotérmico,elprecioSPOTtienemuyimportantesvariaciones:entrecero,porejemplocuandoestán“llenas”todaslasrepresasy250U$S/MWh,(enépocasdesequíaextrema).




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vi. Calificación de riesgo

Eldictamenseconstruyeapartirdelaasignacióndeponderadoresypuntajesalosfactoresderiesgoqueintegrancadaáreaderiesgo(lostítulos,laadministraciónensustresagentes,losactivossubyacentesyelflujodefondos,yelentorno).Dispuestosenunamatriz,losindicadoresdecadafactorencadaáreaderiesgo,vangenerandopuntajesajuiciodelcomitécalificadorquevanconformandoelpuntajefinal.Éstesecorrespondeconunanotadeacuerdoalmanualdecalificación.

Enfuncióndelanálisisdelosprincipalesriesgosidentificadosencadasección;teniendopresentelosdiversosenfoquestécnicos–jurídicos,cualitativosycuantitativos–tantolospresentadosporelestructuradorcomolosrealizadosporCARE;conlainformaciónpúblicamentedisponible;elcomitédecalificacióndeCAREentiendequeloscertificadosdeparticipaciónrecogenlacalificaciónA(uy)delaescaladenuestrametodología16.

Comité de Calificación

16.CATEGORÍAA.uy.Setratadeinstrumentosquepresentanparaelinversorunriesgobajoyaqueevidencianunbuendesempeñoyunabuenacapacidaddepago.Elpropiopapel,lacondicióndelaadministradoraydelasempresasinvolucradas,lacalidaddelosactivos,sucapacidaddegenerarlosrecursosylapolíticadeinversiones,ylascaracterísticasdelentorno,dansatisfacciónalosanálisispracticados.Ajuiciodelcomitécalificadorsoloencasosextremos,eventualescambiosenlosactivososusflujos,enlasociedademisora,enlossectoreseconómicosinvolucrados,oenlamarchadelaeconomía,puedenincrementar levemente el riesgo delinstrumento,quesemuestradiscretamente sensible a variaciones en las condiciones económicas o demercado.Laprobabilidaddecambiosdesfavorablesprevisiblesenelentornoesbajaycompatibleconlacapacidaddelaentidaddemanejarlos,aunqueincrementandotambiénlevementeelriesgo.Gradode inversión con observaciones.

Documents

CACARE RE - CARE - Calificadora de Riesgo · • El fiduciario es República AFISA, de comprobada trayectoria en el negocio fiduciario. • El factor de utilización de los molinos,