Bmce capital research market equity t1 2013

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Market Equity icking & FlT1 2013

Synoptique des Recommandations

………………………………………………………………………………………………………2

P/E cibles 2013E et 2014E induits

………………………………………………………………………………………………………3

Focus valeurs

……………………………………………………………………………………...………………4

BMCE Capital Research

Market Equity

T1 2013

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Synoptique des Recommandations

La révision de nos prévisions suite à la publication des résultats annuels 2012 des sociétés cotées a induit

certains changements de recommandations. Ainsi, sur 67 valeurs couvertes par la Direction Analyse et Recherche de BMCE

Capital :

15 valeurs sont recommandées à l’Achat contre 21 au T3 2012 ;

17 valeurs sont à Accumuler dans les portefeuilles (vs. 12 au T3 2012) ;

19 valeurs ressortent à Conserver contre 16 au T3 2012 ;

9 valeurs sont à alléger contre 13 au T3 2012 ;

Et, 7 valeurs sont recommandées à la Vente, contre 6 au T3 2012.

ADH

AFR

GAZ AGM

ADI

ALM

ATL

ATW

ATH

NEJ

AXA

BCPBMCI

SBM

CRS

CDM

CLT

CGI

CIH

CMACNIA

COL

COS

CTM DARI

DLM

DHO

DWY

NKL

EQD

FBR

FRT

HOL

HPS

IBMINV

JAL

LBV LAC LES

LYD

M2M

MOX

MNG

MLE

IAM

MDP

MIC

CMT

NEX

OUL

PRO

RIS

S2M

SAM

SMI

SNP

SOF

SIDSOT

SRM

SNA

STRO

TSF

TIM

UMR

WAA

Ac

he

ter

Ac

cu

mu

l.C

on

se

rver

Allé

ge

rV

en

dre

+20%

+10%

0%

-10%

D I A G R A M M E D E S N O U V E L L E S R E C O M M A N D A T I O N S

Source: BMCE Capital

ADH

AFR

GAZ AGM

ADI

ALM

ATL

ATW

ATH

NEJ

AXA

BCPBMCI

SBM

CRS

CDM

CLT

CGI

CIH

CMACNIA

COL

COS

CTM DARI

DLM

DHO

DWY

NKL

EQD

FBR

FRT

HOL

HPS

IBMINV

JAL

LBV LAC LES

LYD

M2M

MOX

MNG

MLE

IAM

MDP

MIC

CMT

NEX

OUL

PRO

RIS

S2M

SAM

SMI

SNP

SOF

SIDSOT

SRM

SNA

STRO

TSF

TIM

UMR

WAA

Ac

he

ter

Ac

cu

mu

l.C

on

se

rver

Allé

ge

rV

en

dre

+20%

+10%

0%

-10%

Page 3


Sur les 76 sociétés cotées1 à la Bourse de Casablanca, 6 ne sont pas couvertes par nos services et 3 ne sont pas prises en

considération pour des raisons déontologiques (BMCE Bank, MAGHREBAIL et SALAFIN).

P/E cibles 2013E et 2014E

Compte tenu de nos objectifs de cours révisés, les P/E cibles Marché pour 2013E et 2014

E ressortent respectivement à

14,3x et à 12,8x. Par pôle, le P/E cible des Banques, Assurances et Sociétés de crédit et de Leasing s’établit à 15,2x en

2013E et à 13,8x en 2014

E tandis que les compagnies industrielles et les Holdings affichent un P/E cible 2012

E de 13,8x et

un P/E cible 2013E de 12,2x.

Secteurs P/E 2013E P/E 2014E

Banques, Assurances, Sociétés de crédit et de Leasing 15,2x 13,8x

Compagnies industrielles et Holdings 13,8x 12,2x

Total Marché 14,3x 12,8x

NB : Les P/E cibles sont retraités des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation

1 Depuis le T3 2012, une valeur a été radiée à savoir BRANOMA

N I V E A U X D E V A L O R I S A T I O N D U M A R C H E S U R L A B A S E D E S N O U V E A U X C O U R S C I B L E S

Page 4


FOCUS VALEURS

Page 5


AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Hors CARTIER SAADA

BRASSERIES DU MAROC

CARTIER SAADA

CENTRALE LAITIERE

COSUMAR

DARI COUSPATE

LESIEUR CRISTAL

OULMES

UNIMER

M MAD 34 121,9

COMPOSITION DU SECTEUR

CAPITALISATION SECTORIELLE

BRASSERIES DU

MAROC

20%

CARTIER SAADA

0%

CENTRALE LAITIERE

41%

COSUMAR19%

DARI COUSPATE

0%

LESIEUR CRISTAL

8%

OULMES5%

UNIMER6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

VENTILATION DU SECTEUR

(par capitalisation)

BRASSERIES DU MAROC

20%

CARTIER SAADA

0%

CENTRALE LAITIERE

41%

COSUMAR19%

DARI COUSPATE

0%

LESIEUR CRISTAL

8%

OULMES5%

UNIMER6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



CARTIER SAADA0,3%

CENTRALE LAITIERE

41,3%

COSUMAR19,4%

DARI COUSPATE

0,4% LESIEUR CRISTAL8,3%

OULMES4,8% UNIMER

5,7%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 24 294,2 26 121,8 27 936,0

Var % 2,9% 7,5% 6,9%

REX 2 722,5 2 856,4 3 149,8

Var % 8,5% 4,9% 10,3%

MOP 11,2% 10,9% 11,3%

Var points - -0,3 0,4

Résultat net 1 765,6 1 694,2 1 922,4

Var % 12,7% -4,0% 13,5%

Marge nette 7,3% 6,5% 6,9%

Var points - -0,8 0,4

ROE 18,4% 17,1% 18,2%

P/E 18,3x 20,4x 18,0x

P/B 3,4x 3,5x 3,3x

D/Y 4,4% 3,9% 4,4%

VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation

BRASSERIES DU MAROC 2 400,00 2 164,87 Alléger

CARTIER SAADA 16,99 17,97 Conserver

CENTRALE LAITIERE 1 495,00 1 218,47 Apporter les titres

COSUMAR 1 579,00 1 820,26 Accumuler

DARI COUSPATE 500,00 603,14 Achat

LESIEUR CRISTAL 102,00 101,10 Alléger

OULMES 830,00 652,00 Vendre

UNIMER 170,00 172,91 Conserver

Récapitulatif des recommandations

Principaux agrégats sectoriels

Page 6


BRASSERIES DU MAROC AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Résultats et commentaires Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de

l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissons

alcoolisées ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, le Groupe

BRASSERIES DU MAROC -SBM- enregistre en 2012 des réalisations financières

mitigées.

En effet et en dépit du ralentissement des ventes locales de la bière, SBM affiche

un volume d’activité de 871 172 hectolitres en quasi-stagnation (+0,1%) par

rapport à 2011 et ce, grâce principalement au développement de ses ventes à

l’export ainsi qu’aux efforts marketing et promotionnels, ayant permis de préserver

ses parts de marché.

Dans ce contexte, la filiale du Groupe CASTEL parvient à réaliser un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 2 393,7, en légère hausse de 2,0%. Cette embellie

s’explique vraisemblablement par la révision des tarifs ainsi que par l’apport de

l’activité de production et de distribution de l’eau de source AIN IFRANE.

A l’opposé, l’excèdent brut d’exploitation se déleste de 2,8% à M MAD 615,7,

suite à l’augmentation des coûts (i) des matières premières, (ii) de l’énergie,

(iii) des frais marketing et (iv) d’autres charges d’exploitation.

De même, le résultat d’exploitation perd 2,8% à M MAD 494,5, réduisant ainsi la

marge opérationnelle d’un point à 20,7%.

De son côté, le résultat financier gagne 3,5% à M MAD 10,6, tandis que le résultat

non courant bascule au rouge à M MAD -1,2 contre M MAD 9,9 en 2011.

Le résultat net part du Groupe recule, quant à lui, de 6,2% à M MAD 330,6, fixant

la marge nette à 13,8% contre 15% en 2011.

En social, les revenus s’améliorent de 3,1% à M MAD 1 887,7, tandis que le

résultat d’exploitation recule de 2,6% pour se fixer à M MAD 403,1, réduisant la

marge d’EBIT de 1,2 points à 21,4%.

Le résultat financier social gagne, lui, 19,3% à M MAD 56,1, suite à

l’accroissement de 25% des produits de titres de participation à M MAD 45,4.

Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -2,1 (vs. M MAD 16,4 en

2011), la capacité bénéficiaire diminue de 3,7% à M MAD 332.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 113 par

action (vs. MAD 110 en 2011).

Rappelons qu’en 2012, SBM avait initié une Offre Publique de Rachat des titres

de sa filiale BRANOMA, retirée officiellement de la cote de la Bourse de

Casablanca le 15 février 2013. Cette opération a été bouclée avec succès et SBM

détient actuellement 98,9% du capital de BRANOMA.

Alléger

MAD 2 400,00

MAD 2 164,87

MAD 1830.8Vs. objectif précédent

Recommandation inchangée

Objectif de cours:

Cours:

Date de cours : 01/04/2013

Reuters/Bloomberg SBM.CS/SBM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 2 393,7 2 429,6 2 478,2

Var % 2,0% 1,5% 2,0%

REX Consolidé 494,5 500,4 528,0

Var % -2,8% 1,2% 5,5%

MOP 20,7% 20,6% 21,3%

RNPG 330,6 324,8 347,6

Var % -6,2% -1,7% 7,0%

MN 13,8% 13,4% 14,0%

ROE 23,5% 23,0% 23,5%

ROCE 24,1% 25,3% 27,2%

P/E 19,1x 20,9x 19,5x

P/B 4,5x 4,8x 4,6x

D/Y 5,1% 4,2% 4,2%

Cours 2 230,0 2 400,0 2 400,0

Source : Société, estimations BMCE Capital

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13

vvdsvdvsdy

BRASSERIES DU MAROC MASI (Rebased)

Page 7


Perspectives et recommandation

Côté perspectives, le Groupe SBM devrait poursuivre ses efforts de

développement de ses nouvelles activités.

En effet, sur le segment eau, le Groupe escompte (i) renforcer les capacités de

production de sa filiale EAE pour la porter à 15 000 HL – 20 000 HL d’eau en

bouteille par mois afin de porter sa part de marché à 10% - 15% et (ii) améliorer

sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la concurrence national.

Sur l’activité oléicole, SBM devrait assister à une montée en régime de sa

production, en grande partie destinée à l’export.

S’agissant des boissons alcoolisées en dépit des augmentations répétées des

tarifs et de la coïncidence des mois sacrés de Châabane et de Ramadan en

période estivale, devant continuer à impacter négativement ses ventes pour

l’année 2013, SBM maintient sa stratégie:

D’accroissement des capacités de production de sa filiale SVCM à plus de

14 000 HL de vins annuellement ;

Et, de développement de l’activité export, compte tenu des atouts

géopolitiques du Maroc ainsi que du potentiel de développement en

Afrique subsaharienne.

Néanmoins, l’annonce d’une bonne campagne agricole suite aux dernières

précipitations enregistrées ainsi que la reprise attendue de l’activité du secteur du

tourisme pourraient avoir des retombées positives sur la demande des produits du

Groupe.

Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIES DU MAROC

la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 429,6 (+1,5%) en 2013

et de M MAD 2 478,2 (+2,0%) en 2014. En revanche, le résultat net part du

Groupe devrait afficher une baisse de 1,7% à M MAD 324,8 en 2013. En 2014, la

capacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 347,6, en

progression de 7,0%.

Valorisé à MAD 2 164,87, nous recommandons d’alléger le titre SBM dans

les portefeuilles. A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de

18,8x en 2013 et de 17,6x en 2014.

Page 8


CENTRALE LAITIERE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Résultats et commentaires Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, le marché national du lait et

des produits laitiers présente des évolutions de consommation annuelle mitigées

à fin 2012 :

Une hausse de 1,9% pour le lait à 27,5 Kg / habitant ;

Une augmentation de 2,9% pour les Produits Laitiers Frais -PLF- à 14 Kg

/ habitant ;

Et, une baisse de 1,0% pour le fromage à 0,99 Kg / habitant.

Dans ces conditions, la filiale marocaine du Groupe GERVAIS DANONE affiche

en 2012 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 730, en augmentation limitée

de 1,8% comparativement à la même période en 2011. Cette évolution est tirée

essentiellement par (i) la croissance de 4,4% des ventes PLF à M MAD 2 985,

(ii) l’élargissement de 11,2% des revenus du beurre à M MAD 406,

(iii) l’amélioration de 50,9% des ventes de fromage à M MAD 86, compensant

(iv) le repli de 0,5% des revenus du lait à M MAD 3 155, consécutivement aux

ruptures ponctuelles de livraisons de lait, notamment pendant la période du

Ramadan.

Par produit, la ventilation du chiffre d’affaires consolidé se présente comme suit :

Graphe : Ventilation des revenus consolidés par produit

Source : CENTRALE LAITIERE

La volonté de la société de maîtriser ses parts de marché, dans un secteur

marqué par la recrudescence de la compétition et le renchérissement des coûts

(i) des matières premières, (ii) des emballages et (iii) de la main d’œuvre, non

répercutés sur les prix de vente, a négativement impacté l’évolution de l’Excédent

Brut d’Exploitation consolidé qui se déleste de 4,9% à M MAD 1 063.

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation courant consolidé se replie de 6,2%

à M MAD 697, réduisant la marge opérationnelle de 0,8 point à 10,4%.

A l’opposé, le résultat financier consolidé se redresse à M MAD 10 contre

M MAD -21 en 2011, en raison de la constatation de produits financiers de

M MAD 36 (vs. des charges financières de M MAD 4 en 2011).

Tenant compte d’une plus-value sur cession d’actifs de M MAD 23 (relative à la

vente du terrain Ain Borja) et des charges non courantes de M MAD 61

(vs. M MAD 35 en 2011), le résultat net part du Groupe s’améliore de 3,5% à

M MAD 474. Par conséquent, la marge nette ressort en quasi-stagnation à 7,0%

(vs. 6,9% en 2011).

Reuters/Bloomberg LAIT.CS/CLT MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 6 730,0 7 066,5 7 561,2

Var % 1,8% 5,0% 7,0%

REX Consolidé 697,0 694,9 796,8

Var % -6,2% -0,3% 14,7%

MOP 10,4% 9,8% 10,5%

RNPG 474,0 437,4 530,5

Var % 3,5% -7,7% 21,3%

MN 7,0% 6,2% 7,0%

ROE 29,9% 28,3% 32,4%

ROCE 19,7% 20,7% 25,1%

P/E 27,4x 32,2x 26,5x

P/B 8,2x 9,1x 8,6x

D/Y 3,7% 3,1% 3,8%

Cours 1 378,0 1 495,0 1 495,0


1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600


vvdsvdvsdy

CENTRALE LAITIERE MADEX (Rebased)

Apporter les titres

MAD 1 495,00

MAD 1 218,47


Objectif de cours:

Cours:


Objectif de cours inchangé

Lait 48,0%

PLF 43,3%

Beurre 5,5%

Fromage 0,9% Autres

2,4%

2011

Lait 46,9%

PLF 44,3%

Beurre 6,0%

Fromage 1,3% Autres

1,5%

2012

Page 9


Côté bilanciel, la société creuse le déficit de son fonds de roulement à

M MAD -570 (vs. M MAD -319 en 2011) en raison de :

La baisse de 16,1% des réserves consolidés à M MAD 1 017, dans le

sillage de son importante politique de distribution de dividendes (payout

ratio supérieur à 100% en 2011) ;

Le remboursement partiel des dettes financières non courantes pour les

fixer à M MAD 170 (-14,6%) ;

Et, la comptabilisation des impôts différés actifs de M MAD 118.

L’excédent en fonds de roulement recule, pour sa part, de 11,2% à M MAD 310,

consécutivement à la baisse du poste autres créditeurs de 31,6% à M MAD 341.

La trésorerie nette bascule, ainsi, au rouge à M MAD -260.

Par conséquent, l’endettement net se hisse de 2,5x à M MAD 430, portant le

gearing à 27,1% contre 9,3% en 2011, en dépit du remboursement des dettes de

financement.

En social, les revenus s’apprécient de 2,6% à M MAD 6 729,4, tandis que le

résultat d’exploitation recule de 13,3% à M MAD 620,0, ramenant la marge d’EBIT

à 9,2% contre 10,9% en 2011.

De son côté, le résultat financier s’élargit de 2,3x à M MAD 61,5 suite à

l’expansion notamment des produits de titres de participation de 96,5% à

M MAD 70,2.

Intégrant un résultat non courant de M MAD -15,1 (vs. M MAD -113,3 en 2011),

la capacité bénéficiaire se hisse de 10,1% à M MAD 480, portant la marge nette à

7,1% contre 6,6% en 2011.

Notons que le résultat net 2012 intègre une charge de M MAD 12,7 et une reprise

de M MAD 20,1 relatifs au dénouement du contrôle fiscal.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer aux

actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 50,9 (contre MAD 51,4 en 2011 dont un dividende unitaire exceptionnel de

MAD 4,9).

Signalons qu’en 2012, le Groupe a procédé à plusieurs acquisitions stratégiques :

Achat en mars 2012 de 49% du capital de la filiale LAIT PLUS auprès de

la SOMED, qui assurait un rôle de partenaire financier et non de

gestionnaire, devenant ainsi l’unique actionnaire ;

Et, rachat en novembre 2012 de 20% du capital de la société

FROMAGERIE DES DOUKALA -FDD, détenue auparavant par le Groupe

BONGRAIN. A l’issue de cette opération, FDD est devenue filiale à 100%

de CENTRALE LAITIERE SA.

Perspectives et recommandation Opérant dans un secteur à fort potentiel, qui présente des perspectives favorables

d’évolution de la consommation nationale du lait et des produits laitiers sur la

période 2012-2015, à savoir …

Un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 2,0% de la

consommation de lait par habitant à 29,2 Kg en 2015 ;

Une progression annuelle moyenne de 6,4% de la consommation de PLF

par habitant à 16,8 Kg en année terminale ;

Page 10


Et, un TCAM de 7,4% de la consommation de fromage par habitant à

1,23 Kg en 2015.

… CENTRALE LAITIERE entend poursuivre sa stratégie d’amélioration de ses

niveaux de marge, capitalisant sur un effet volume favorable et sur la poursuite de

l’amélioration de sa productivité ainsi que sur le développement d’une offre

produits diversifiée et nutritive, répondant aux besoins et aux goûts de l’ensemble

des consommateurs.

En parallèle, CENTRALE LAITIERE escompte poursuivre sa stratégie de

développement de l’amont laitier national à travers (i) l’extension des réseaux de

collecte, (ii) l’amélioration de l’accompagnement des éleveurs, (iii) la continuation

de l’amélioration de la génétique et (iv) l’accélération de l’élevage intensif

(agrégation et fermes Imtyaz) et ce, afin d’éviter les pénuries d’approvisionnement

(à l’instar de l’année 2012) et d’atteindre son objectif d’auto-suffisance laitière

nationale.

A cet effet, CENTRALE LAITIERE devrait continuer à œuvrer pour le

développement socio-économique de l’amont laitier par le biais de nombreux

programmes d’accompagnement, conçus pour parfaire la production laitière et

améliorer les revenus des éleveurs laitiers, en ligne avec les objectifs définis dans

le cadre du Plan Maroc Vert.

A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée en

puissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière. Le Top

Management table pour cette dernière sur la détention à terme de 10 000 vaches

contre 4 887 têtes à novembre 2012.

A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALE LAITIERE

d’exporter du lait notamment vers l’Europe et l’Afrique de l’Ouest qui présente un

fort potentiel et ce, dans le cadre des synergies à développer avec son nouvel

actionnaire GERVAIS DANONE.

Sur le plan capitalistique et suite à la prise de contrôle par la Compagnie

GERVAIS DANONE, cette dernière vient de lancer une Offre Publique d’Achat

-OPA- Obligatoire concernant toutes les actions CENTRALE LAITIERE non

encore détenues par elle et par la SOCIETE NATIONALE D’INVESTISSEMENT

-SNI.

Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :

Nombre de titres : 588 208 actions, soit 6,24% du capital ;

Prix unitaire : MAD 1 500, fixé sur la base d’une analyse multicritères ;

Montant de l’opération : MAD 882 312 000 ;

Date de jouissance : 1er

janvier 2012 ;

Période de souscription : du 10 au 26 avril 2013 (inclus) ;

Seuil de renonciation : Aucun seuil de renonciation n’est envisagé par

l’initiateur dans le cadre de l’OPA ;

Date de règlement et de livraison : 13 mai 2013.

Ultérieurement, SNI devrait poursuivre sa stratégie de désengagement, en cédant

partiellement en une ou plusieurs Offres Publiques de Vente -OPV- le reliquat de

sa participation (26,75% du capital), dans le sillage de sa vision d’adoption d’une

image de Holding d’investissement.

Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE sur un

chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 066,5 en 2013 et de M MAD 7 561,2 en

2014, en accroissement de 5% et de 7% respectivement. Le RNPG devrait, quant

Page 11


à lui, s’établir à M MAD 437,4 (-7,7%) en 2013 et à M MAD 530,5 (+21,3%) en

2014.

Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours

théorique de MAD 1 218,47, faisant ressortir des P/E cibles de 26,2x en 2013E

et de 21,6x en 2014E. A ce niveau de cours, la société présente un downside

de 18,5% comparativement au cours de MAD 1 495, observé le 01/04/2013 et

de 18,8% par rapport au cours de l’OPA de MAD 1 500. En conséquence,

nous recommandons d’apporter les titres.

Page 12


COSUMAR AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Résultats et commentaires En dépit d’une baisse exceptionnelle de la production nationale de sucre issue

des plantes locales, l’activité 2012 de COSUMAR limite son repli grâce

principalement à la proactivité de la société en matière d’approvisionnement

permettant ainsi d’éviter tout risque de pénurie sur le marché national.

Dans ce contexte, le Groupe COSUMAR affiche un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 5 983,7 en 2012, en baisse de 1,3% comparativement à fin 2011.

A l’opposé, l’excédent brut d’exploitation consolidé de M MAD 1 223 enregistre

une légère hausse de 0,6%, qui s’explique principalement par la poursuite de

l’optimisation de l’outil industriel à travers notamment :

Un fort soutien vis-à-vis des agriculteurs sinistrés par les effets des aléas

climatiques (gel et irrégularité des températures) et ce, en collaboration

avec les associations des producteurs et les pouvoirs publics ;

Et, une poursuite de ses efforts envers les agriculteurs tout au long de la

campagne 2012, à travers l’encadrement et l’accompagnement continu,

se traduisant par une meilleure qualité des plantes réceptionnées auprès

des agriculteurs betteraviers et canniers.

Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé s’effrite de 0,5% à M MAD 976, du

fait de l’accroissement des amortissements et provisions d’exploitation de 28,0% à

M MAD 262,3. La marge opérationnelle gagne, tout de même, 0,1 point à 16,3%

en 2012.

Intégrant des cessions d’actifs de M MAD 160,3 et d’autres produits d’exploitation

non courants de M MAD 10,1, le résultat des activités opérationnelles s’élargit de

15,3% à M MAD 1 146,4.

De son côté, le résultat financier grève son déficit à M MAD -77,6 contre

M MAD -42,2 en 2011, suite à l’alourdissement des charges d’intérêts de 35,7% à

M MAD 89,7.

Au final, le résultat net part du Groupe s’élève à M MAD 729,8, en amélioration de

17,3%, grâce à la baisse du déficit du résultat des activités abandonnées2 à

M MAD -10,7 contre M MAD -38,7 en 2011. La marge nette se monte ainsi à

12,2% contre 10,3% en 2011.

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 49,3% à M MAD 59,0

suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la réduction des dettes à

long terme.

En revanche, le besoin en fonds de roulement se détériore de 70,3% à

M MAD 1 314,8, suite notamment à l’élargissement des autres débiteurs courants

de 15,8% à M MAD 3 125,0 conjugué au repli des dettes fournisseurs courantes

de 15,0% à M MAD 2 549,8.

Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -1 255,8 contre

M MAD -655,7 en 2011.

La dette nette augmente, quant à elle, de 38,5% à M MAD 1 392,2, portant le

gearing à 41,4% contre 32,6% en 2011.

2 Il s’agit des charges fixes engendrées par les ateliers traditionnels fermés dans l’attente de leur mécanisation. Ce process rentre dans le cadre de la stratégie de

restructuration industrielle étalée sur la période 2006-2013 (ayant nécessité un investissement de MAD 5 Md) adoptée par le Groupe COSUMAR suite à l’acquisition des sucreries.

Reuters/Bloomberg CSMR.CS/CSR MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 5 983,7 6 073,5 6 194,9

Var % -1,3% 1,5% 2,0%

REX Consolidé 976,0 1 015,7 1 090,1

Var % -0,5% 4,1% 7,3%

MOP 16,3% 16,7% 17,6%

RNPG 729,8 658,7 716,7

Var % 17,3% -9,7% 8,8%

MN 12,2% 10,8% 11,6%

ROE 21,8% 18,3% 18,4%

ROCE 12,3% 12,7% 13,0%

P/E 9,0x 10,0x 9,2x

P/B 2,0x 1,8x 1,7x

D/Y 6,4% 6,2% 6,8%

Cours 1 562,0 1 579,0 1 579,0


1 350

1 400

1 450

1 500

1 550

1 600

1 650

1 700


vvdsvdvsdy

COSUMAR MADEX (Rebased)

Accumuler

MAD 1 579,00

MAD 1 820,26



Objectif de cours:

Cours:


Page 13


En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 2,6% à M MAD 4 844,4. Dans une

ample mesure, le résultat d’exploitation se hisse de 22,7% à M MAD 850, suite

principalement à une meilleure optimisation de l'outil industriel. De ce fait, la

marge d’EBIT gagne 2,8 points à 17,5%. En revanche, le résultat financier

s’effiloche de 20,4% à M MAD 72,1, en raison du repli des produits de titres de

participation de 4,7% à M MAD 105,4 et des intérêts et autres produits financiers

de 81,7% à M MAD 1,6 conjugué à la hausse des charges d’intérêts de 19,7% à

M MAD 39,8. Le résultat non courant s’apprécie, quant à lui, de 57,2% à

M MAD 40,6, suite principalement à la baisse des dotations non courantes de

46,7% à M MAD 44,6. Au final, la capacité bénéficiaire s’améliore de 16,1% à

M MAD 728,4, établissant la marge nette à 15,0% vs. 13,3% en 2011.

En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de MAD 100 par

action (idem au niveau de 2011).

Enfin, les Commissaires aux Comptes signalent que le Groupe COSUMAR

estime que la garantie de passif accordée par l’Etat dans le cadre de sa

reprise des ex-sucreries publiques est toujours de mise pour le

remboursement des préjudices liés au redressements fiscaux aussi bien en

cours que ceux à venir.


La filière sucrière n’arrive toujours pas à atteindre ses objectifs fixés en 2008 dans

le cadre du Contrat-Programme 2008-2013. COSUMAR ne sort pas du lot et se

trouve loin de pouvoir réaliser le taux de couverture établi à 55% et ce, en raison

principalement des aléas climatiques.

Face à cela, un nouveau Contrat-Programme devrait être signé lors des

prochaines Assises de l’Agriculture avec pour objectif un taux de couverture,

encore plus relevé, de 70% à horizon 2020.

Il est vrai que la concrétisation de ce dernier devrait permettre à COSUMAR de

réduire sa dépendance aux importations à des niveaux de cours qui demeurent

actuellement fortement élevés, mais en attendant, la société n’arrive pas à profiter

de son soutien à l’amont agricole.

En effet, les pluies de la période des semis auraient empêché la réalisation des

objectifs fixés qui étaient de 52 000 hectares. Par conséquent, le taux de

couverture du marché en 2013 devrait atteindre 30%, contre 20% une année

auparavant. Le reste serait importé pour subvenir aux besoins du secteur, grâce à

la subvention Etatique.

A court et à moyen terme, l’évolution réglementaire pourrait, quant à elle, changer

puisqu’une libéralisation progressive des prix se profile dans le sillage de la

réforme de la Caisse de Compensation.

Rappelons que la subvention du sucre au titre de 2012 s’élève à MAD 5 Md

(vs. MAD 2,4 Md en 2011 hors subventions agricoles). Une hausse des prix de

vente du sucre serait a priori prévue à partir du S2-2013, situation qui ne devrait

tout de même pas affecter le niveau de vente compte tenu de l’importance de la

consommation du sucre au Maroc (36,4 Kg par personne par an contre 23 Kg au

niveau mondial).

Concernant son activité à l’international, COSUMAR pourrait concrétiser le

lancement de son activité au Soudan à travers sa filiale GAFA SUGAR CO.

De même, la société poursuit sa prospection notamment en Egypte et en Tunisie.

Au volet stratégique, signalons qu’en date du 17 avril 2013, la SOCIETE

NATIONALE D'INVESTISSEMENT -SNI- a cédé 27,5% de sa participation dans le

capital de COSUMAR au profit du Groupe alimentaire asiatique WILMAR

INTERNATIONAL.

Page 14


Cette opération porte sur un montant global de MAD 2,3 Md pour un prix unitaire

de MAD 2 000, soit une surcote de 26,7% par rapport au cours boursier de

MAD 1 579 observé le 1er

avril 2013.

L’entrée de la société asiatique, cotée à la Bourse de Singapour, dans le tour de

table du sucrier national ne devrait pas donner lieu à une prise de contrôle

majoritaire de COSUMAR. Le nouvel acquéreur ne devrait disposer à ce titre ni

d’un droit de Gouvernance majoritaire ni d’une prérogative de gestion

opérationnelle quotidienne de la société marocaine. En revanche, WILMAR

INTERNATIONAL devrait bénéficier d’un tiers des sièges au Conseil

d’Administration tandis que le reliquat serait réservé aux actionnaires nationaux.

En parallèle et dans le cadre de sa décision de désengagement partiel de ses

filiales initiée en mars 2010, la SNI aurait l’intention de céder une deuxième

participation de 26,5% à des institutionnels marocains dans un délai de 6 mois.

A terme, WILMAR INTERNATIONAL et les institutionnels marocains devraient

lancer une Offre Publique d’Achat -OPA- obligatoire suite à la détention d’un bloc

majoritaire de 54%. La participation résiduelle (9,71%) devrait être négociée en

Bourse via une ou plusieurs Offres Publiques de Ventes -OPV- dans l’optique

d’élargir le flottant de la société.

En terme de perspectives chiffrées, COSUMAR devrait enregistrer un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 6 073,5 (+1,5%) en 2013 pour un résultat net part

du Groupe de M MAD 658,7 (-9,7%).

En 2014, les revenus du Groupe devraient se monter à M MAD 6 194,9 pour un

RNPG de M MAD 716,7, en hausses respectives de 2,0% et de 8,8%.

Valorisée par nos soins à un cours théorique de MAD 1 820,26, faisant

ressortir des P/E cibles de 11,6x en 2013E et de 10,6x en 2014

E, nous

recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

Page 15


DARI COUSPATE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Résultats et commentaires DARI affiche au terme de l’année 2012 des indicateurs financiers en nette

amélioration, comparativement à l’exercice 2011.

En effet, le chiffre d’affaires de la société s’améliore de 19,4% à M MAD 352,5.

Cette performance s’explique par :

La progression de 39% des revenus à l’export soutenue par la conquête

de nouveaux marchés (représentant près de 20% du CA total en 2012) ;

L’augmentation de 15% des ventes sur le marché local résultant de

l’extension du réseau de distribution ;

Et, la poursuite d’une dynamique commerciale soutenue par des

campagnes de communication et de marketing ciblées.

Dans une plus ample proportion, le résultat d’exploitation s’élargit de 44,4% à

M MAD 23,2, grâce notamment à :

L’optimisation des coûts de production suite à :

o La mise en place d’un programme d’efficacité opérationnelle Lean

Manufacturing ;

o Le renforcement des démarches qualité par la mise en place

effective du système qualité ISO 22000 ;

Et, la progression des ventes de produits à haute valeur ajoutée en

substitution des ventes de produits en vrac.

La marge opérationnelle gagne, ainsi, 1,1 points à 6,6% en 2012.

Intégrant un résultat financier négatif de K MAD -953 et un résultat non courant de

K MAD -7,6, le résultat net s’établit à M MAD 15,2, en hausse de 35,5% par

rapport à 2011. La marge nette passe, par conséquent, de 3,8% en 2011 à 4,3%

en 2012.


Sur le plan stratégique et profitant de la notoriété établie de sa marque

particulièrement dans le couscous, DARI COUSPATE devrait poursuivre en 2013

son plan de développement et de renforcement de sa position de leader sur le

marché local et à l’export, en s’appuyant sur :

L’extension de 25% des capacités de production grâce à l’installation

d’une nouvelle ligne de production de couscous de dernière génération

opérationnelle au courant du T2 2013. L’objectif étant de porter la

capacité totale installée à 70 000 tonnes/an à horizon 2014.

Le développement du réseau de distribution au Maroc et la conquête de

nouveaux marchés à l’export soutenus par des actions marketing ciblées ;

Et, l’amélioration des performances de la supply chain grâce à

l’exploitation de la nouvelle plateforme logistique de 2 000 m² couverte

(construite sur le site DARI II) opérationnelle depuis janvier 2013.

Achat

MAD 500,00

MAD 603,14


Vs. Accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg DARI.CS/DARI MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 352,5 375,4 397,9

Var % 19,4% 6,5% 6,0%

REX 23,2 25,5 27,9

Var % 44,4% 9,8% 9,2%

MOP 6,6% 6,8% 7,0%

Résultat net 15,2 17,0 18,8

Var % 35,5% 11,6% 10,3%

MN 4,3% 4,5% 4,7%

ROE 11,3% 11,9% 12,3%

ROCE 13,2% 12,0% 12,7%

P/E 9,2x 8,8x 8,0x

P/B 1,0x 1,0x 1,0x

D/Y 6,4% 6,0% 6,0%

Cours 472,0 500,0 500,0


420

440

460

480

500

520

540

560

580


vvdsvdvsdy

DARI COUSPATE MASI (Rebased)

Page 16


Les investissements engagés par la société pour la réalisation de son plan

stratégique s’élève à M MAD 40 et comprennent également la construction en

cours et l’équipement d’un nouveau bâtiment, devant comprendre le siège social

de la société ainsi que l’ensemble des bureaux administratifs.

Pour ses approvisionnements, DARI COUSPATE espère une stabilisation des prix

des intrants en 2013 dans le sillage de la surproduction mondiale de céréales

constatées en 2012.

Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de

375,4 (+6,5%) en 2013 et de M MAD 397,9 (+6,0%) en 2014 pour des capacités

bénéficiaires de M MAD 17,0 (+11,6%) en 2013 et de M MAD 18,8 (+10,3%) en

2014.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 603,14, avec des P/E cibles

ressortant à 10,6x en 2013 et à 9,6x en 2014. A acheter.

Page 17


LESIEUR CRISTAL AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Résultats et commentaires LESIEUR CRISTAL a évolué en 2012 dans un contexte caractérisé par :

La concrétisation en février 2012 de la cession de 41% du capital de

LESIEUR CRISTAL détenu par la SNI au profit du Groupe

SOFIPROTEOL et le renforcement de la participation des institutionnels

marocains ;

La tendance haussière des cours de l’huile brute de soja, qui a atteint un

niveau record de MAD 12 200 en septembre 2012 (supérieur à celui de

2008) suivie d’une détente sur le T4-2012 (à MAD 10 700) ;

La hausse de la consommation des ménages favorisée essentiellement

par (i) l’évolution modérée des prix à la consommation et (ii) le dialogue

social qui s’est traduit par des augmentations de salaires ;

Le ralentissement du rythme de la croissance économique, observé dès le

mois d’Avril, provenant principalement du secteur primaire affecté par la

sécheresse ;

L’invasion des produits de contrebande en provenance de la zone

orientale avec une part de marché estimée à 6% en fin d’année ;

L’entrée en vigueur des Accords de Libres Echanges -ALE- entre le

Maroc et l’UE, pour un démantèlement total à horizon 2017, pouvant

affecter à terme les huiles raffinées importées ;

La campagne locale de Tournesol quasi-nulle (3 000 tonnes) et de

mauvaise qualité, ne permettant pas le redémarrage de la trituration ;

Et, le lancement en décembre 2012 de deux nouveaux produits, que sont,

l’huile d’olive AL HORA et le savon liquide TAOUS.

Sur le plan commercial, la société a écoulé sur l’année (i) 230 milliers de tonnes

d’huiles de graines, (ii) 5 milliers de tonnes d’huile d’olive et (iii) 31 milliers de

tonnes de savon, générant des revenus consolidés en progression de 6,4% à

M MAD 4 147, comparativement à l’année 2011.

Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation courant consolidé effectue un bond

de 4,0x à M MAD 228 et ce, principalement grâce à une meilleure maîtrise du coût

des achats des matières premières, en dépit du maintien à un niveau élevé des

cours à l’international (80,9% du CA en 2012 vs. 87,2% du CA en 2011).

La marge opérationnelle se fixe ainsi à 5,5% contre 1,5% une année auparavant.

Dans une moindre mesure, le résultat des activités opérationnelles limite sa

hausse à 2,7x à M MAD 189, suite à la constatation d’autres charges

d’exploitation non courantes de M MAD 46, liées à la cession d’une partie du

capital de LESIEUR CRISTAL (échanges de titres entre actionnaires) supportées

par la société.

A l’opposé, le résultat financier alourdit ses pertes à M MAD -34 (vs. M MAD -25

une année auparavant), plombé par un résultat sur instruments financiers

déficitaire de M MAD -17 (contre M MAD -9 en 2011).

Au final, le RNPG progresse de 3,2x à M MAD 106, portant la marge nette à 2,6%

soit une hausse de 1,8 points.

Reuters/Bloomberg LESU.CS/LES MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 4 147,0 4 753,0 5 205,5

Var % 6,4% 14,6% 9,5%

REX Consolidé 228,0 267,0 307,6

Var % 300,0% 17,1% 15,2%

MOP 5,5% 5,6% 5,9%

RNPG 106,0 127,4 155,3

Var % 221,2% 20,1% 22,0%

MN 2,6% 2,7% 3,0%

ROE 7,4% 8,8% 10,5%

ROCE 10,6% 10,6% 11,9%

P/E 26,8x 22,1x 18,1x

P/B 2,0x 1,9x 1,9x

D/Y 4,1% 4,6% 5,7%

Cours 103,0 102,0 102,0


85

90

95

100

105

110

115


vvdsvdvsdy

LESIEUR CRISTAL MADEX (Rebased)

Alléger

MAD 102,00

MAD 101,10



Objectif de cours:

Cours:


Page 18


Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’apprécie de 12,6% à M MAD 556

tandis que le BFR s’allège de 13,3% à M MAD 281. En conséquence, la trésorerie

nette s’améliore de 61,8% à M MAD 275.

En social, le chiffre d’affaires -CA- s’améliore de 6,5% à M MAD 4 097,2.

Par produit, la ventilation des revenus se présente comme suit :

Graphe 1 : Ventilation du chiffre d’affaires par produit

Source : LESIEUR CRISTAL

Toujours prépondérante, l’huile de table draine 84% du CA en 2012 (vs. 81% en

2011), tenant compte d’une croissance de 2% des ventes de LESIEUR CRISTAL

(au même niveau que l’évolution du marché). Dans ce contexte, LESIEUR

CRISTAL parvient à maintenir sa Part de Marché -PDM- à 57% et ce, en dépit de

l’entrée massive des produits de contrebande principalement les huiles de tables

via la zone orientale3, variant entre 15 000 à 20 000 tonnes, soit plus de 5% de

PDM sur le marché global et près de 35% dans la région du Nord oriental. Le Prix

Moyen de Vente -PMV- de l’huile de table ressort à 15 MAD / litre contre

14 MAD / litre en 2011.

De son côté, le savon maintient sa part dans les revenus à 11% et ce, dans un

contexte marqué par :

La faible croissance du marché du savon dur corporel au profit des

segments savons liquides (dont le taux de croissance est de 6%) et gels

douche ;

La hausse de 3% des ventes de savon corporel ;

Le lancement en Décembre 2012 du nouveau savon liquide TAOUS au

niveau des Grandes et Moyennes Surfaces -GMS, dont la PDM est de

73% ;

Le recul du marché du savon de ménage de 4%, en liaison avec la

concurrence de la poudre en vrac et du savon en pâte (20 000 tonnes) ;

Et, la baisse de 2% des ventes du savon de ménage.

L’huile d’olive voit, elle, sa part dans le CA s’effriter de 3 points à 3% en 2012,

dans une conjoncture marquée par :

Une mauvaise campagne 2011/2012 nationale de 80 000 tonnes ;

Le faible niveau de ventes à l’export, qui s’élèvent à 2 000 tonnes pour

LESIEUR CRISTAL contre 35 000 tonnes exportées par le marché, en

raison de prix marocains qui restent non compétitifs et ce, malgré le

maintien de la subvention de 2 MAD / litre. En effet, le prix varie entre 22

et 24 MAD / litre contre MAD 15 / litre à l’international ;

3 A partir de Février – Mars 2011, l’Etat algérien a décidé d’augmenter les subventions, ce qui a abouti à une réduction des prix à la consommation les rendant moins chers

par rapport aux produits de LESIEUR CRISTAL de 30%.

Huile de table 81%

Tourteaux 1%

Savon 11%

Huile d'olive 6%

Divers 1%2011

Huile de table 84%

Tourteaux 1% Savon

11%

Huile d'olive 3%

Divers 1%2012

Page 19


Et, le lancement de la nouvelle marque d’huile d’olive AL HORRA en

décembre 2012, qui détient à ce jour une PDM de 27% sur la GMS.

En conséquence, les revenus à l’export enregistrent, une baisse passant de

M MAD 500 en 2011 à M MAD 275 en 2012.

Graphe 2 : Ventilation des exportations par produit

Source : LESIEUR CRISTAL

En 2012, l’huile de table brasse 56% des revenus à l’export (vs. 52% en 2011),

tandis que le savon engrange 26% (vs. 11% en 2011), grignotant partiellement la

part de l’huile d’olive qui ne représente plus que 9% au lieu de 30% en 2011.

Enfin, les acides gras drainent 9% des revenus à l’export (vs. 7% en 2011).

L’EBIT enregistre, quant à lui, une hausse de 4,4x à M MAD 236,4, suite à la

maîtrise des charges d’exploitation notamment (i) les achats consommés de

matières et fournitures de 1,4% à M MAD 3 287,0 et (ii) les dotations d’exploitation

de 11,4% à M MAD 78,1. De facto, la marge d’EBIT gagne 4,4 points à 5,8%.

Intégrant un résultat financier toujours négatif de M MAD -19,2 (vs. M MAD -11,9

en 2011) et un résultat non courant déficitaire de M MAD -45,8 (contre

K MAD 261,5), le résultat net se hisse de 4,0x à M MAD 118,7 à fin 2012.

Par conséquent, la marge nette ressort à 2,9% en amélioration de 1,1 points.

Côté investissements, LESIEUR CRISTAL a engagé en 2012 une enveloppe de

M MAD 58, ayant servi notamment au financement des travaux de mise en place

d’une chaudière à grignon pour l’optimisation énergétique.

Fort du redressement des indicateurs financiers de la société, le Conseil

d’Administration prévoit de proposer à la prochaine Assemblée Générale un retour

à la distribution de dividendes (MAD 4,2 par action au titre de ses résultats 2012

contre aucun dividende en 2011).

Les Commissaires aux Comptes attirent encore une fois l’attention sur le fait

que les dispositions des Lois de Finances 2004 et 2005 ont eu pour effet de

créer un différentiel entre les taux de TVA applicables aux produits finis de

LESIEUR CRISTAL et ceux de ses principaux intrants générant ainsi un

crédit de TVA structurel ne pouvant être demandé en remboursement, qui

s’est établi au 31 décembre 2012 à M MAD 328 contre M MAD 299 au

31 décembre 2011. Le Management de la société continue ses démarches en

interne et auprès des autorités compétentes visant à résorber ce crédit de

TVA dans les meilleurs délais.

Huile de table 52%

Savon 11%

Huile d'olive

30%

Divers (acide

gras …) 7%

2011

Huile de table 56%Savon

26%

Huile d'olive 9%

Divers (acide

gras …) 9%

2012

Page 20


Perspectives et recommandation Dans un contexte sectoriel favorable marqué par une bonne campagne agricole

2012/2013, suite aux importantes précipitations enregistrées depuis le début de

l’année, le Groupe LESIEUR CRISTAL prévoit :

La poursuite du développement de nouvelles diversifications, levier de

croissance, en capitalisant sur la notoriété de ses marques et la force de

son réseau de distribution ;

La rationalisation des coûts et l’amélioration de la productivité, grâce à la

recherche de l’excellence opérationnelle au niveau de tous les métiers de

l’entreprise ;

La dynamisation des ventes à l’export, notamment vers les marchés à fort

potentiel de croissance ;

Et, l’implication au niveau de l’amont agricole dans le cadre du Plan

Maroc Vert à travers la promotion des filières olives et graines

oléagineuses.

En effet, LESIEUR CRISTAL prévoit de s’engager davantage dans l’agrégation de

la filière graine de colza et plus spécialement dans celle de la graine de tournesol,

avec des objectifs à terme de traiter 200 000 tonnes de graines devant permettre

de produire 100 000 tonnes d’huile de tournesol. Dans ce sillage, la société a

conclu 160 contrats d’agrégation en 2011.

Concernant le segment de l’huile d’olive, LESIEUR CRISTAL vise le

développement de sa capacité de production oléicole à 13 000 tonnes par an à

travers l’exploitation de deux domaines agricoles (à El Kelaâ des Sraghna et à

Meknès) dotées de plantations mécanisées et semi-intensives. Les premières

récoltes sont prévues pour l’année 2013. Le lancement intervenu fin 2012 de

l’huile d’olive « AL HORA » devrait permettre de renforcer le positionnement de la

société sur ce créneau.

Le Top Management serait également en cours d’étude d’un projet relatif à

l’activité export à court terme. Il s’agirait notamment de :

L’extension de la gamme LESIEUR CRISTAL ;

L’utilisation de la société comme plateforme d’exportation en Afrique pour

le compte de SOFIPROTEOL ;

Et, la possibilité d’écouler à l’étranger les produits sous la marque

LESIEUR.

Seul bémol, la filiale tunisienne CRISTAL TUNISIE qui peine à redresser ses

indicateurs financiers principalement suite au repli de l’activité locale occasionnée

par la révolution tunisienne et au transfert de la consommation vers l’huile

subventionnée et ce, après la flambée des prix des matières premières.

En terme d’investissements, le Groupe prévoit un budget de M MAD 100 devant

notamment servir à financer la mise en place d’une unité de trituration (olives

propres et olives produites auprès d’agriculteurs agréés) à El Kelaâ des Sraghna

en juin 2013, en vue de (i) sécuriser les approvisionnements, (ii) améliorer la

qualité et (iii) gagner des marges sur la transformation.

Dans l’attente du développement de synergies avec son nouvel actionnaire, nous

tablons pour le leader du secteur de l’huile de table sur un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 4 753,0 en 2013 et de M MAD 5 205,5 en 2014, en hausse

respective de 14,6% et de 9,5%.

Le résultat net part du Groupe devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 127,4

(+20,1%) en 2013 et à M MAD 155,3 (+22,0%) en 2014.

Page 21



théorique de MAD 101,1, faisant ressortir des P/E cibles de 21,9x en 2013E

et

de 18,0x en 2014E. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre

dans les portefeuilles.

Page 22


OULMES AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012, la société OULMES affiche un chiffre d’affaires en

hausse de 2,6% à M MAD 1 129,3 comparativement à l’année 2011. Ce

ralentissement de la croissance s’explique par la non-récurrence de la cession

des stocks sodas réalisée en 2011. A périmètre constant, les revenus de l’activité

« Eau » se sont améliorés de 10%.

Dans une ample mesure et malgré la poursuite de la flambée des cours des

matières premières constatée depuis 2010, le résultat d’exploitation marque un

bond de 2,2x à M MAD 115,4, capitalisant vraisemblablement sur les gains en

productivité réalisés par la société suite aux investissements d’up-grade industriel

des deux dernières années. Par conséquent, la marge opérationnelle gagne

5,5 points à 10,2%.

Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit à M MAD -21,1 contre

M MAD -21,7 en 2011, suite à l’allégement des charges d’intérêts de 5,3% à

M MAD 20,8.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 2,2 (vs. M MAD 3,0 en 2011),

la capacité bénéficiaire s’accroît de 2,7x à M MAD 65. De ce fait, la marge nette

s’améliore de 3,6 points à 5,8%.

Dans ce contexte, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 15 mai 2013, la distribution d’un

dividende unitaire de MAD 25 (contre MAD 12 en 2011), soit un payout-ratio de

près de 76,2%.

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement creuse son déficit à

M MAD -233,5 contre M MAD -173,2, suite à la quasi-stagnation des ressources

stables à M MAD 538 (vs. M MAD 534,7 en 2011) couplée à la hausse de l’actif

immobilisé de 9% à M MAD 771,6. En effet, les investissements de la société se

retrouvent retranscrits à travers l’accroissement des immobilisations corporelles

en cours (+2,6x à M MAD 84,8), des constructions (+4,1% à M MAD 184,2) et du

Mobilier, matériel de bureau et aménagements divers (+34,3% à M MAD 12,8).

De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement s’améliore de 48% à

M MAD 63,9, en raison de l’élargissement (i) des dettes de fournisseurs de 23,9%

à M MAD 183,5 et (ii) du poste Etats créditeurs de 38,5% à M MAD 106,8, couplé

à la baisse (i) des avances et acomptes fournisseurs de 39,6% à M MAD 16,7,

(ii) du poste Etats débiteurs de 14,3% à M MAD 56,5 et (iii) des créances clients

de 4,5% à M MAD 189,1. Par conséquent et toujours négative, la trésorerie nette

passe de M MAD -296,2 à M MAD -297,4 en 2012.

La dette nette de la société s’effrite, quant à elle, de 9,5% à M MAD 348,2, fixant

ainsi le gearing à 71,4% contre 86,3% en 2011.

Consécutivement à cette baisse de l’endettement net, la solvabilité de la filiale

boisson du Groupe HOLMARCOM ressort améliorée en 2012 ; les charges

d’intérêts absorbant seulement 10,1% de l’EBE contre 16,7% en 2011


Sur le plan des perspectives et afin de répondre favorablement à la demande

croissante du marché, OULMES devrait poursuivre sa stratégie de recentrage de

son activité sur l’eau, en renforçant l’upgrade des outils industriels pour continuer

Vendre

MAD 830,00

MAD 652,00



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg OULM.CS/OUL MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 129,3 1 168,8 1 215,6

Var % 2,6% 3,5% 4,0%

REX 115,4 119,5 124,9

Var % 122,6% 3,6% 4,5%

MOP 10,2% 10,2% 10,3%


Var % 165,4% 4,8% 8,4%

MN 5,8% 5,8% 6,1%

ROE 13,3% 13,5% 14,0%

ROCE 9,7% 10,1% 10,2%

P/E 22,2x 24,1x 22,3x

P/B 3,0x 3,2x 3,1x

D/Y 3,4% 3,2% 3,4%

Cours 730,0 830,0 830,0


350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850


vvdsvdvsdy

OULMES MASI (Rebased)

Page 23


à améliorer ses performances opérationnelles.

En parallèle, la société devrait poursuivre ses investissements initiés en 2012

relatifs notamment à (i) l’achèvement de l’extension des hangars de Casablanca

et de Tarmilate et (ii) la création de nouveaux designs pour certains produits.

De même, la société devrait donner la priorité à l’innovation et au renforcement

des capacités logistiques (surtout au niveau du site Tarmilate) ainsi que

commerciales.

Si la cohérence de la gamme de produit eau de la société lui permet de maintenir

ses parts de marché sur un marché concurrentiel quoiqu’en élargissement, son

manque de dynamisme à l’export demeure le principal handicap à

l’internationalisation de ses marques.

Pour ce, la société devrait s’atteler dans une démarche proactive à lever toutes

les restrictions réglementaires donnant accès aux marchés européens et

américains (notamment en matière de certification) et à pénétrer leurs circuits de

distribution. Dommage que l’expérience de son partenariat passé avec PEPSICO

ne lui ait pas permis de tenter des opérations de ce genre.

De notre côté, nous tablons sur un chiffre d’affaires de M MAD 1 168,8 en 2013

(+3,5%), pour un résultat net de M MAD 68,1 (+4,8%). En 2014, les revenus

devraient se monter à M MAD 1 215,6 (+4,0%), pour une capacité bénéficiaire de

M MAD 73,8 (+8,4%).

A MAD 652,00, OULMES traite à des P/E cibles de 19,0x en 2013 et de 17,5x

en 2014.

A vendre.

Page 24


UNIMER AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

Résultats et commentaires La bonne campagne de pêche (bien que tardive et irrégulière), caractérisée par

des débarquements importants des espèces pélagiques (+25,3% à 979,7 KT à fin

2012), semble avoir été profitable pour la nouvelle UNIMER S.A (née de la fusion

avec CONSERVERIES NORD AFRICAINES –CONSERNOR), qui affiche des

réalisations financières en nette amélioration en 2012.

En effet, son chiffre d’affaires s’élève à M MAD 806,3 en hausse de 29,0% par

rapport aux comptes pro-forma[1]

2011 (vs. +76,1% comparativement aux comptes

publiés en 2011).

Dans une ample mesure, l’EBIT s’élargit de 107,7% en pro-forma à M MAD 86,2

(vs. +87,8% publié en 2011), profitant notamment du redressement de la variation

de stocks de produits qui passe de M MAD -30,5 en pro-forma (vs. M MAD -27,5

publié en 2011) à M MAD 70,8. De facto, la marge d’EBIT s’apprécie de 4,1 points

à 10,7% (vs. 10% publié en 2011).

A l’opposé, le résultat financier bascule au rouge à M MAD -8,2 contre M MAD 1,2

en pro-forma (vs. M MAD 0,4 publié en 2011), en raison notamment de

l’augmentation des charges d’intérêts de 53,7% en pro-forma (vs. 59,4% publié en

2011) à M MAD 30,3.

Intégrant un résultat non courant toujours négatif de K MAD -109,1

(vs. M MAD -1,5 en pro-forma et K MAD -265,5 publié en 2011), la capacité

bénéficiaire s’accroît de 98,6% en pro-forma (vs. +68,6% publié en 2011) à

M MAD 62,9, portant la marge nette à 7,8% en hausse de 2,7 points en pro-forma

(vs. -0,4 point publié en 2011).


Assemblée Générale Ordinaire la mise en distribution d’un dividende de MAD 3

(vs. MAD 2,3 en 2011) par action.

Le Groupe a également élargit son périmètre d’intervention en procédant à :

La prise de participation de M MAD 16,75 dans le capital de la société

PESCA CONSORCIO, portant ainsi sa participation à M MAD 33,2 soit

70% du capital de la société ;

L’entrée dans le tour de table de la société FP PARTNERS, à travers une

participation de K MAD 210, représentant 70% du capital de cette

société ;

Et, la création de d’une nouvelle filiale UNIMER DAKHLA d’un capital de

K MAD 100 détenue à 100% par UNIMER S.A.

En consolidé, le Groupe enregistre des revenus en progression de 7,5% à

M MAD 3 454,1 et ce, grâce principalement à la contribution des filiales

notamment LABEL’VIE et UNIMER S.A.

Plus dynamique et en dépit de l’accroissement des charges opératoires (+9,2% à

M MAD 3 339,2), le résultat d’exploitation consolidé augmente de 25,3% à

M MAD 176,7, consécutivement au redressement de la variation de stocks de

produits à M MAD 36,7 (vs. M MAD -29,6 en 2011) ainsi qu’à l’accroissement des

autres produits d’exploitation de 49,9% à M MAD 25,1. De ce fait, la marge

[1]

La société UNIMER a connu durant l’exercice 2012 des changements majeurs dans ses comptes, notamment suite à l’opération de fusion-absorption de la société CONSERNOR. Pour une bonne comparabilité des indicateurs d’activité, les agrégats de l’exercice précédent (Pro-forma) ont été retraités en agrégeant les comptes d’UNIMER avec ceux de CONSENOR pour l’exercice 2011.

Reuters/Bloomberg UMR.CS/UMR MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 3 454,1 4 144,9 4 766,7

Var % 7,5% 20,0% 15,0%

REX Consolidé 176,7 221,5 262,1

Var % 25,3% 25,4% 18,3%

MOP 5,1% 5,3% 5,5%

RNPG 36,3 51,9 70,4

Var % -35,5% 42,8% 35,7%

MN 1,1% 1,3% 1,5%

ROE 3,2% 4,3% 5,4%

ROCE 4,4% 4,9% 5,2%

P/E 53,4x 37,4x 27,6x

P/B 1,7x 1,6x 1,5x

D/Y 1,8% 2,1% 2,1%

Cours 170,0 170,0 170,0


110

120

130

140

150

160

170

180

190

200


vvdsvdvsdy

UNIMER MADEX (Rebased)

Conserver

MAD 170,00

MAD 172,91

MAD 166.6 Vs. objectif précédent


Objectif de cours:

Cours:


Page 25


opérationnelle gagne 0,7 point à 5,1%.

A contrario, le résultat financier consolidé aggrave ses pertes à M MAD -88,6

contre M MAD -77,0 en 2011, consécutivement à l’alourdissement de

l’endettement net du Groupe de 19,9% à M MAD 1 414,6 (fixant le gearing à

102,2% contre 109,5% à fin 2011 dans le sillage de la levée de l’emprunt

obligataire de M MAD 350 pour le compte d’UNIMER et de l’augmentation des

dettes de LABEL’VIE).

Pour sa part, le résultat non courant consolidé se replie de 34,0% à M MAD 29,1,

suite à la non récurrence de la constatation d’un produit de dilution de RETAIL

HOLDING dans LABEL’VIE (selon les normes comptables marocaines de

consolidation).

Au final et intégrant des intérêts minoritaires de M MAD 20,0 en hausse de 3,0x,

le résultat net part du Groupe se déleste de 35,5% à M MAD 36,3, réduisant la

marge nette à 1,1% (contre 1,8% en 2011)


Dans un contexte sectoriel favorable marqué par une production halieutique en

hausse de 32,5% à 249,8 KT à fin mars 2013 et compte tenu de la concrétisation

de son projet de fusion-absorption avec CONSERNOR, ayant permis

l’élargissement du périmètre d’activité ainsi que le développement de synergies

industrielles et commerciales importantes, UNIMER devrait afficher en 2013 des

indicateurs au beau fixe.

L’adoption de stratégies alternatives, pour réduire la dépendance aux

approvisionnements en sardines auprès de la pêche côtière, notamment via la

réalisation d’investissements conséquents dans l’amont de pêche (acquisition

d’un bateau RSW pour la pêche en haute mer), devrait contribuer à la stabilisation

de l’activité d’UNIMER dans les années à venir.

A long terme, le Groupe serait également amené à chercher des possibilités

d’approvisionnement en matières premières sur d’autres marchés à l’instar de la

politique des achats en vigueur pour les anchois.

Au niveau Groupe, la filiale du Holding ALJ escompte réaliser de nouveaux

investissements relatifs notamment (i) au développement de la chaîne de

distribution LABEL’VIE, (ii) aux nouvelles unités industrielles pour les filiales

BELVIDA et DELIMAR ainsi qu’à (iii) la maintenance et au renouvellement de

l’outil de production de l’ensemble des autres filiales.

L’effort de structuration organisationnel a également été marqué par la fusion

entre VCR et SODALMU, visant à développer des synergies dans la logistique et

la distribution à travers la mutualisation du transport, permettant ainsi la réduction

des coûts.

La participation indirecte du Groupe dans LABEL’VIE présente, quant à elle, une

double opportunité :

Le développement de synergies commerciales via un meilleur contrôle du

canal de distribution ;

Et, la possibilité d’une plus-value importante en cas de cession éventuelle,

dans une optique de recentrage sur les métiers de l’agro-industrie.

En terme de prévisions financières, nous tablons pour le Groupe UNIMER sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 4 144,9 en 2013 (+20,0%)

et de M MAD 4 766,7 en 2014 (+15%). Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à

M MAD 51,9 (+42,8%) en 2013 et à M MAD 70,4 (+35,7%) en 2014.

Page 26


Aboutissant à un cours cible de MAD 172,91, nous recommandons de

conserver le titre dans les portefeuilles.

Page 27


ASSURANCES

ATLANTA

CNIA SAADA

WAFA ASSURANCE

M MAD 18 255,7



ATLANTA19%

CNIA SAADA

23%

WAFA ASSURANC

E

58%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



ATLANTA19%

CNIA SAADA

23%

WAFA ASSURANC

E

58%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



CNIA SAADA23,1%

WAFA ASSURANCE

58,1%



En (MMAD) 2012 2013e 2014e

Primes acq. nettes 10 388,6 10 983,8 11 604,5

Var % 10,1% 5,7% 5,7%

Primes Vie 3 674,4 3 910,5 4 125,7

Var % 10,6% 6,4% 5,5%

Primes Non Vie 6 714,2 7 073,3 7 478,9

Var % 9,9% 5,3% 5,7%

Résultat technique 1 549,7 1 595,2 1 877,9

Var % -19,2% 2,9% 17,7%

Résultat net 1 098,1 1 115,8 1 298,9

Var % -16,8% 1,6% 16,4%

ROE 13,6% 12,8% 13,5%

S/P 115,0% 109,5% 108,6%

Ratio combiné 74,8% 72,4% 71,7%

P/E 18,4x 16,5x 14,2x

P/B 2,5x 2,1x 1,9x

D/Y 2,2% 2,4% 2,5%


ATLANTA 57,00 45,09 Vendre

CNIA SAADA 1 025,00 1 167,99 Accumuler

WAFA ASSURANCE 3 030,00 3 047,23 Conserver



Page 28


ATLANTA ASSURANCES

Résultats et commentaires Sur le plan commercial, l’année 2012 a été riche en événements chez la filiale

Assurance commune aux Groupes CDG et HOLMARCOM marquée

notamment par :

La signature en février 2012 avec le Ministère des Affaires Etrangères et

de la Coopération d’une convention de couverture médicale au profit des

diplomates marocains accrédités à l'étranger en partenariat avec la

compagnie «AETNA INTERNATIONAL » ;

La conclusion en mars 2012 d’une convention Tiers payant avec la

CNSS au profit du personnel de l’OFPPT. Cette convention s’inscrit

dans le cadre d’une politique d’amélioration de l’action sociale, de

l’élargissement et du rehaussement de la qualité des prestations de la

couverture médicale ;

Et, le lancement courant 2012 d’un nouveau produit «Auto+Sayidati»

exclusivement destiné aux femmes.

L’ensemble de ces partenariats semble avoir porté ses fruits sur les indicateurs

commerciaux. En effet, au niveau du social, les primes brutes émises se

renforcent de 10% à M MAD 1 331,6 contre M MAD 1 211 en 2011. Pour leur part,

les primes acquises nettes se hissent de 7,7% à M MAD 1 096,0 fixant le taux de

cession aux réassureurs à 17,5% (vs. 15,5% en 2011).

De son côté, l’activité Non Vie ressort en appréciation de 4,6% avec des primes

émises nettes à M MAD 963,2 (+7% pour les primes émises brutes à

M MAD 1 182,3). Pour leur part, les charges de sinistres nettes se replient de

9,5% à M MAD 528,3. Suite à ces évolutions, le ratio S/P ressort en amélioration

de 8,5 points à 54,9%. Le ratio combiné s’améliore, pour sa part, de 4,5 points à

86,4% (vs. 90,9% en 2011).

Les charges techniques d’exploitation augmentent, quant à elles, de près de 10%

à M MAD 352,9, consécutivement à l’accroissement de 34,7% des dotations

d’exploitations à M MAD 60,8 et à l’alourdissement de 5,6% à M MAD 155,0 des

charges d’acquisition des contrats. Dans ce sillage, le taux de commissionnement

s’améliore de 0,2 point à 13,1% en 2012.

En revanche et pâtissant de la dégradation de près de 56% des profits sur

réalisation de placement à M MAD 27,1 combinée à l’alourdissement de 47,1%

des dotations sur placement à M MAD 46,5, le résultat financier Non Vie s’effrite

de 71,6% à M MAD 27,6.

Dans ce contexte, le résultat technique Non Vie perd 5,7% à M MAD 116,1

établissant la marge opérationnelle à 12,1%, contre 13,4% une année auparavant.

Renforçant sa contribution dans les revenus de 2,4 points à 11,2%, le chiffre

d’affaires Vie signe une ascension de 37,1% à M MAD 132,8. Cette bonne

performance serait notamment redevable à la poursuite du développement de

nouveaux produits de bancassurance commercialisés essentiellement par le

réseau du CIH.

De leur côté, les charges de sinistres s’alourdissent de 15% à M MAD 65,1 du fait

du bond de près de M MAD 22 à M MAD 24 de la variation des provisions pour

sinistres à payer.

Reuters/Bloomberg ATL.CS/ATL MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e


Var % 11,7% 7,0% 4,3%

Résultat technique conso 148,5 154,8 274,3

Var % -40,5% 4,2% 77,3%

RNPG 101,2 103,3 183,2

Var % -35,8% 2,1% 77,3%

ROE 8,5% 8,4% 13,6%

P/E 41,6x 33,2x 18,7x

P/B 3,6x 2,8x 2,5x

D/Y 1,4% 1,8% 1,8%

Cours 69,9 57,0 57,0


50

52

54

56

58

60

62

64

66

68

70


vvdsvdvsdy

ATLANTA MADEX (Rebased)

Vendre

MAD 57,0

MAD 45,1


Vs. Alléger

Objectif de cours:

Cours:


Page 29


Les charges techniques d’exploitation se détériorent, quant à elles, de 35,7% à

M MAD 47,2 suite à l’accroissement de près de 33% à M MAD 26,9 des charges

d’acquisition des contrats. En revanche et compte tenu d’un rythme

d’accroissement des primes plus soutenu que celui des charges d’acquisition, le

taux de commissionnement s’améliore de 1,1 points à 18%.

Subissant les contre-performances réalisées sur le marché boursier, le résultat

financier de l’activité Vie bascule au rouge avec un déficit de M MAD -21,4, contre

un bénéfice de M MAD 31,7 en 2011.

Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie passe de

M MAD 39,3 à K MAD 113,6.

En conséquence, le résultat net social se replie de 42,9% à M MAD 73,4 en 2012.

Les fonds propres avant distribution baissent, de leur côté, de 6,9% à

M MAD 1 063,8. Pour leur part, les plus-values latentes s’effritent de près de 49%

à M MAD 130,3 (-56% à M MAD 254,4 en 2011).

Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 2 256,5, en

accroissement de 11,7% comparativement à l’exercice précédent.

Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre

des primes émises nettes en appréciation de 4% à M MAD 1 920,2 tandis que

les primes émises Vie nettes réalisent un bond de près de 1,9x à M MAD 336,3.

Pénalisé par la forte dégradation du résultat financier à M MAD -92,8 (contre

M MAD 220,1), le RNPG s’affaisse de 35,8% à M MAD 101,2.

Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale

Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 1 (contre MAD 2,6 en

2011), fixant le Dividend Yield à 1,7%, compte tenu d’un cours boursier de

MAD 57,0 en date du 01/04/2013.

Signalons qu’ATLANTA fait l’objet, depuis avril 2012, d’un contrôle fiscal au

titre de la taxe sur la valeur ajoutée, de l’impôt sur les sociétés, de l’impôt

sur les revenus et des droits d’enregistrement et de timbres couvrant les

exercices 2008 à 2011. Dans sa réponse aux notifications reçues relatives à

l’exercice 2008, la compagnie ATLANTA a rejeté l’ensemble des chefs de

redressements qui lui ont été notifiés. A ce jour, aucune notification de

redressement n’a été reçue par la compagnie au titre des exercices 2009 à

2011.

Perspectives et recommandation Sur le plan commercial, ATLANTA compte poursuivre la diversification et le

développement de son offre produits. A cet effet, la compagnie d’Assurance a

accompagné la 2ème

édition du salon HALIEUTIS en février 2013 en vue de mieux

cibler les besoins du secteur et de mettre en place des produits innovants et des

garanties idoines. Pour la compagnie, le Plan HALIEUTIS 20204 représente un

gisement d’opportunités significatif qu’elle pourrait exploiter (notamment en terme

d’assurances corps de pêche et maritime).

Au volet opérationnel, ATLANTA devrait continuer à améliorer ses performances

techniques et à profiter du développement des synergies avec le CIH dans le

cadre de la bancassurance.

En revanche, la compagnie d’assurance pourrait encore une fois subir de plein

fouet les contrecoups de la dégradation du marché boursier aussi bien sur le

portefeuille Vie que Non Vie.

4 Vise à tripler le PIB du secteur de pêche d’ici 2020 et réduire le poids de l’informel à 15%.

Page 30


Elle dispose à ce titre d’une marge de manœuvre limitée pour agir sur la structure

de son portefeuille et de diversifier les risques en Bourse, compte tenu de

l’effritement de son gisement de plus-values latentes d’une année à l’autre.

Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes émises nettes

en progression de 7% à M MAD 2 415,0 en 2013 et de 4,3% à M MAD 2 518,1 en

2014.

Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 2,1% à

M MAD 103,3 en 2013 et de 77,3% à M MAD 183,2 en 2014 (du fait d’un résultat

financier qui passe d’un déficit de M MAD -89,3 en 2013 à un bénéfice de

M MAD 25,0 en 2014).

Aboutissant à un cours cible de MAD 45,1 qui valorise ATLANTA à 28,0x et à

16x sa capacité bénéficiaire en 2013Eet en 2014

E et compte tenu d’un cours

de MAD 57,0 en date du 1er

avril 2013, nous passons d’une recommandation

d’alléger à vendre le titre ATLANTA.

Page 31


CNIA SAADA ASSURANCES

Résultats et commentaires Dans un contexte économique délicat, la dernière recrue de la cote des

assurances clôture l’année 2012 sur des performances techniques fort probantes.

Cette prouesse, CNIA SAADA ASSURANCE la doit notamment à un réseau de

distribution des plus denses du secteur dépassant le seuil de

400 agents exclusifs. Sur le même registre, CNIA SAADA ASSURANCE aurait

procédé au lancement de l’e-assurance en 2012 (100 contrats/mois), soit

l’équivalent d’un agent de taille moyenne.

En parallèle, la compagnie poursuit l’implémentation de ses centres

d’indemnisation, Check Auto Express, procédant à une nouvelle ouverture à

Agadir.

Enfin, l’année 2012 a également été marquée par une opération de nettoyage des

impayés antérieurs à 2010 pour un volume global de M MAD 940, ayant permis

de comptabiliser une reprise sur provisions de près de M MAD 110 sur

2 ans.

Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE enregistre des primes acquises

nettes en hausse de 14,7% à M MAD 2 952,5 tandis que les primes émises brutes

se hissent de 6,2% à M MAD 3 227,4. Notons que 70% des émissions nettes

d’annulations sont réalisées par le réseau exclusif (vs.74% en 2011) et 30% par

les courtiers.

Par branche, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 17,4% à

M MAD 2 522,5 confirmant, de facto, la réussite de la stratégie commerciale

déployée sur l’ensemble des marchés (particuliers, entreprises et professionnels).

De leur côté, les primes émises brutes Non Vie affichent une ascension de 8% à

M MAD 2 772,4 fixant le taux de cession des primes à 11,8%, contre 14,6% en

2011.

La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de

l’Automobile qui concentre 54% des revenus en 2012 (vs. 53% en 2011), contre

21% pour les Maladies et accidents Corporels (vs. 22% en 2011), 9% pour

l’Accident de Travail -AT- ; 13% pour l’IRD (Incendie et Risques Divers) et

3% pour le transport.

En terme de sinistralité, les prestations et frais payés nettes s’alourdissent de 19%

à M MAD 1 662,7. Cette dégradation s’explique notamment par la réduction du

délai de règlement Automobile de 22 jours à 43 jours (vs. 65 jours en 2011). En

conséquence, le ratio S/P net augmente de 0,9 points à 65,9% en 2012. Retraité

des pertes et profits, le ratio S/P net de réassurance se stabilise à 69% en 2011,

contre 68,8% en 2011.

Les charges techniques d’exploitation s’alourdissent, quant à elles, de 15,3% à

M MAD 879,8 recouvrant une hausse de 63,5% à M MAD 104,1 des dotations

d’exploitation (+14,6% pour les frais généraux à M MAD 537,3). De leur côté, les

charges d’acquisition des contrats augmentent de 16,3% à M MAD 342,5 affichant

un taux de commissionnement en hausse de 0,3 point à 12%

(vs. 11,7% en 2011) du fait d’un recours plus important au courtage. Dans ce

sillage, le ratio combiné ressort en quasi-stagnation à 97%, contre 96,8% en

2011.

De son côté, le résultat financier Non Vie se dégrade de 44,4% à M MAD 234,0.

Cette évolution s’explique par un bond de 8,5x des pertes sur placements à

M MAD 138 en 2012 et de 2,2x des dotations sur placements à M MAD 230,4.

Reuters/Bloomberg CNIA.CS/CNIA MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e


Var % 14,7% 6,1% 6,6%

Résultat technique 387,2 455,2 522,1

Var % -25,2% 17,6% 14,7%

Résultat net 263,5 268,6 308,0

Var % -25,4% 1,9% 14,7%

ROE 8,8% 8,5% 9,2%

P/E 17,8x 15,7x 13,7x

P/B 1,6x 1,3x 1,3x

D/Y 2,3% 2,5% 2,6%

Cours 1 140,0 1 025,0 1 025,0


950

1 000

1 050

1 100

1 150

1 200


vvdsvdvsdy

CNIA SAADA MADEX (Rebased)

Accumuler

MAD 1 025,00

MAD 1 167,99

MAD 1 301.2 Vs. objectif précédent


Cours:


Objectif de cours:

Page 32


Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie se déleste de 38,5%

à M MAD 314,1.

Sur la branche Vie, les primes acquises brutes ressortent en repli de 3,4% tandis

que les primes acquises nettes Vie s’améliorent de 1,3% à M MAD 430,0.

Cette évolution s’explique par un taux de cession aux réassureurs plus favorable,

soit 5,5%, contre 9,9% en 2011.

Les charges sur sinistres nettes baissent, quant à elles, de 7,6% à M MAD 490,0,

du fait de la constatation d’une reprise de provisions pour participation aux

bénéfices de M MAD 34,7 contre une dotation de M MAD 10,6 en 2011. La part

de la charge de sinistre supportée par les réassureurs ressort, quant à elle, à

0,2% en 2012 (vs. 6,2% en 2011).

De leur côté, les charges techniques d’exploitation s’allègent de 16,8% à

M MAD 76,8 du fait du repli de 47,3% à M MAD 14,2 des dotations d’exploitation.

Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation Vie net s’améliore de 3,9 points à

17,9%.

En revanche, les charges d'acquisition des contrats s’alourdissent de 41,4% à

M MAD 20,0 augmentant le taux de commissionnement de 1,4 points à 4,4%.

En revanche, le résultat financier Vie gagne 2,2% à M MAD 209,9 en raison de la

prépondérance de l’obligataire dans le portefeuille Vie. Le résultat technique de

cette activité réalise un bond de près de M MAD 66 passant de M MAD 7,2 à

M MAD 73,1.

Pour sa part, le résultat opérationnel net affiche une amélioration de 57% passant

d’un déficit de M MAD -121 à M MAD -52 capitalisant sur la bonne gestion des

opérations et la maîtrise des frais généraux.

Compte tenu de ces évolutions, et intégrant un impôt sur les sociétés de

M MAD 132, le bénéfice net ressort en dégradation de 25,4% à M MAD 263,5.

Au volet bilanciel, le portefeuille de placements bruts affectés aux opérations

d’assurance s’élargit de 1,6% à MAD 12,0 Md sous l’effet du renforcement des

actifs par le nouveau cash flow. Notons que le poids des placements immobiliers

dans le portefeuille de la compagnie se renforce de 2,7 points à 22,4% en 2012.

Ce choix s’explique par une rentabilité plus élevé dans l’immobilier (lotissement)

que sur le marché actions.

Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 1,4% à MAD 10,9 Md.

Le taux de couverture ressort ainsi à 109,1% contre 104,5% en 2011.

Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 5,5% à

M MAD 2 982,4 fixant la marge de solvabilité à 153% en 2012 (vs.150% en 2011)

compte tenu de plus-values latentes de M MAD 364,9 (vs. M MAD 601,9 en

2011).

En dépit de la baisse du résultat net, le Conseil d’Administration compte proposer

à la prochaine Assemblée Générale convoquée le 7 mai 2013, la distribution au

titre de l’exercice 2012 d’un dividende unitaire de MAD 26 (idem qu’en 2011), soit

un Dividend Yield de 2,5% sur la base du cours en bourse de MAD 1 025,0 en

date du 01/04/2013.

Perspectives et recommandation Au volet stratégique et profitant du développement escompté du taux de

pénétration, de l’évolution très favorable du marché automobile et des différentes

incitations réglementaires du secteur, CNIA SAADA poursuit le déploiement de

son plan stratégique 2011-2013 visant essentiellement :

Page 33


• Le développement Business dans le but de consolider son chiffre

d’affaires Non Vie via (i) la poursuite de l’extension du réseau, (ii) le

maintien de sa position de leader sur la branche automobile et (iii)

l’amélioration de l’efficacité commerciale ;

• La qualité axée essentiellement sur la réduction des délais de traitement

des dossiers et le développement des actions de formation ;

• La performance économique basée sur une maîtrise des coûts,

permettant l’amélioration des ratios de rentabilité ;

• Et, la performance financière via l’optimisation de ses placements en

terme d’allocation d’actifs et de reconfiguration du parc immobilier.

A ce titre et en vue de diversifier son portefeuille de placement, CNIA SAADA

ASSURANCE aurait investi en 2012 dans un projet immobilier touristique et

résidentiel sur 12 ha à DAR BOUAZZA baptisé Peninsula. Ce projet devrait

permettre de contrer l’évolution morose du marché boursier et son impact sur le

portefeuille de placement de la compagnie. Selon le Management, les projets

immobiliers développés par la compagnie concernent essentiellement l’axe

Casablanca-Rabat et s’adressent à la classe moyenne, ce qui réduirait le risque

encouru par la compagnie sur ce type de placement.

Parallèlement, CNIA SAADA peut toujours compter sur les synergies à venir avec

les autres filiales assurance du Groupe SAHAM en Afrique (COLINA, GA

Seguros) et au Liban (LIA INSURANCE SAL). Ces dernières devraient se refléter

à travers la mutualisation des fonctions support, de l’Asset Management, etc.

S’agissant de l’assurance islamique, étant faiblement positionnée sur la Vie,

créneau visé par la future réglementation sectorielle, le Groupe SAHAM ne

devrait, a priori, pas développer en propre une branche dédiée à l’assurance

TAKAFUL. Ce dernier serait, en revanche, prêt à saisir toute opportunité

d’acquisition d’une compagnie TAKAFUL notamment en Afrique.

Enfin, sur le plan des ambitions de croissance externe du Groupe, CNIA SAADA

ASSURANCE devrait suivre les pas de son actionnaire de référence affichant

clairement sa volonté de se déployer notamment sur l’Afrique du Nord tandis que

sa filiale assistance, ISAAF, devrait davantage s’orienter vers le Moyen-Orient.

Intégrant une évolution selon un TCAM 2012-2014 de 7,2% à M MAD 2 901,5

pour les primes Non Vie et de 1,0% à M MAD 438,6 pour les primes Vie, nous

tablons sur des primes émises nettes en appréciation de 6,1% à M MAD 3 133,4

et en hausse de 6,6% à M MAD 3 340,1 respectivement en 2013 et en 2014.

Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 1,9% à

M MAD 268,6 en 2013 et de 14,7% à M MAD 308,0 en 2014.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 168 qui valorise CNIA SAADA

ASSURANCE à 17,9x et à 15,6x sa capacité bénéficiaire en 2013Eet en 2014

E.

Compte tenu d’un cours de MAD 1 025 en date du 1er

avril 2013, nous

maintenons notre recommandation d’accumuler le titre CNIA SAADA

ASSURANCE dans les portefeuilles.

Page 34


WAFA ASSURANCE ASSURANCES

Résultats et commentaires Les réalisations commerciales et financières 2012 de WAFA ASSURANCE

ressortent impactées par le ralentissement de l’activité économique ainsi que par

la baisse du marché actions.

Malgré ce contexte délicat, la Compagnie d’Assurance a poursuivi ses efforts de

développement notamment en terme d’extension du réseau avec l’ouverture de

15 nouveaux points de vente pour un total de 200 agents et bureaux directs et de

172 courtiers à fin 2012.

Sur le plan commercial, WAFA ASSURANCE a profité de la reprise du marché

automobile en 2012 notamment avec l’avènement du salon AUTO. Néanmoins, le

segment Entreprise a été affecté par un ralentissement au niveau des risques

transport et accidents de travail dans le sillage de la décélération de l’activité

économique. S’agissant de l’activité Vie, la Compagnie a lancé en 2012 la

commercialisation du produit « l’Age d’or Symphonie », contrats multi-supports en

unités de comptes destinés à des clients avertis devant constituer eux-mêmes

leur panier avec les pondérations choisies.

Dans ce sillage, les primes acquises nettes affichent une évolution de 7% se

fixant à M MAD 5 179,6 tandis que les primes émises brutes progressent de 8,5%

à M MAD 5 728,0.

S’agissant du segment Vie, les primes acquises nettes marquent une décélération

comparativement à l’exercice 2011 impactées notamment par le contexte de

pression sur les liquidités. Elles enregistrent ainsi une croissance de 6,7% à

M MAD 2 908,1, contre une hausse de 26,8% une année auparavant. Cette

appréciation intègre des progressions de 6,4% de l’Epargne qui représente 78%

des primes Vie et de 8% de l’activité Décès.

Parallèlement, les charges de sinistres nettes limitent leur hausse à 2%

s’établissant à M MAD 2 807,7 incluant une augmentation de 7,6% à

M MAD 2 259,2 des prestations et frais payés atténuée par l’allègement de 3,6%

à M MAD 637,7 de la variation des provisions mathématiques.

Pour leur part, les charges techniques d’exploitation s’alourdissent de 15% à

M MAD 251,9 essentiellement sous l’effet de l’accroissement de 19,3% à

M MAD 158,8 des charges d'acquisition des contrats. Cette situation s’explique

par une progression de l’activité Décès (plus consommatrice de commissions)

plus importante que celle de l’Epargne. Dans ce sillage, le taux de

commissionnement augmente de 55 points de base à 5,3%. Le coefficient

d’exploitation Vie ressort, ainsi, à 8,3% contre 7,7% en 2011.

Le résultat financier Vie subit l’impact de la contre-performance du marché

boursier accusant, de facto, une baisse de 17,1% à M MAD 405,1.

Concernant la Non-Vie, les primes acquises nettes s’apprécient de 7,4% à

M MAD 2 271,5 portées essentiellement par la bonne orientation des branches

Dommage aux biens et Automobile. Pour leur part, les primes émises brutes se

hissent de 10,5% à M MAD 2 708,5. La structure du portefeuille Non Vie laisse

apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 46,5% des revenus au

31/12/2012, contre 18,2% pour les Dommages aux biens, 17% pour l’Accident de

Travail –AT- et Responsabilité Civile –RC- et 18,3% pour les Maladies et

accidents Corporels.

Reuters/Bloomberg WASS.CS/WAA MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e


Var % 7,0% 4,9% 5,7%

Résultat technique 1 014,0 985,3 1 081,6

Var % -12,0% -2,8% 9,8%

Résultat net 733,5 744,0 807,7

Var % -9,4% 1,4% 8,6%

ROE 18,7% 17,0% 16,5%

P/E 15,4x 14,3x 13,1x

P/B 2,9x 2,4x 2,2x

D/Y 2,5% 2,6% 2,7%

Cours 3 219,0 3 030,0 3 030,0


2 800

2 900

3 000

3 100

3 200

3 300

3 400

3 500


vvdsvdvsdy

WAFA ASSURANCE MADEX (Rebased)

Conserver

MAD 3 030,00

MAD 3 047,23

MAD 2934,0. Vs. objectif précédent


Objectif de cours:

Cours:


Page 35


Côté sinistralité, les prestations et frais payés augmentent à un rythme plus faible

que celui des revenus, (+5,5% à M MAD 1 486,1) permettant, en conséquence,

une amélioration de 1,2 points du ratio S/P à 65,4%.

Retraité, le S/P ressort en repli de 3,3 points à 59,6%. Cette baisse résulte du bon

comportement de l’historique compensant ainsi la hausse constatée au niveau de

la sinistralité courante.

Pour leur part, les charges techniques d’exploitation affichent une progression de

16,7% à près de M MAD 718 recouvrant une hausse de 17,5% à M MAD 346,1

des charges d’acquisition des contrats fixant, de ce fait, le taux de

commissionnement à 13% contre 12,0% en 2011. Dans ce sillage, le coefficient

d’exploitation Non Vie augmente de 1,4 points à 26,5% tandis que le taux de frais

de gestion Non-Vie passe de 11,7% à 12,5%.

Le ratio combiné Non Vie affiche, quant à lui, une hausse de 1,3 points à 97,0%

(vs. 95,7% au 30.06.2011) du fait de l’alourdissement des charges d’acquisition

des contrats. Retraité, le ratio combiné s’établit à 94,8% en 2012, contre 93,8% en

2011.

Subissant l’impact d’un marché boursier baissier en 2012, le résultat financier Non

Vie se dégrade de 14,5% à M MAD 613. Compte tenu de ces évolutions, le

résultat technique Non Vie ressort en baisse de 17,1% à M MAD 736,8.

En conséquence, la capacité bénéficiaire de la compagnie recule de 9,4% à

M MAD 733,5.

Au volet bilanciel, le portefeuille de placement admis en couverture des réserves

techniques se renforce de 5% à MAD 21,4 Md dont 42,1% pour la Vie et 57,9%

pour la Non-Vie. L’actif libre se fixe, quant à lui, à M MAD 1 050 à fin 2012.

Les provisions techniques se renforcent, pour leur part, de 4,9% à MAD 20,1 Md.

Le taux de couverture s’améliore, ainsi, à 106,5% contre 108,6% en 2011.

Les fonds propres avant distribution augmentent, de leur côté, de 13,1% à

M MAD 3 913,2 fixant la marge de solvabilité à 358% (vs. 429% en 2011) compte

tenu des plus-values latentes de M MAD 1 660 (vs. M MAD 3 260 en 2011).

Côte rendement, le Conseil d’Administration de WAFA ASSURANCE compte

proposer à la prochaine AGO de distribuer un dividende de MAD 80 par action

(même niveau que celui de 2011), correspondant à un D/Y de 2,6% sur la base

d’un cours boursier de MAD 3 030 en date du 1er

avril 2013.

Rappelons que WAFA ASSURANCE a fait l’objet d’un contrôle fiscal portant

sur l’Impôt sur les sociétés pour les exercices 2003, 2004 et 2007 à 2010,

l’impôt sur les revenus et la taxe sur les contrats d’assurance pour les

exercices 2007 à 2010. Aucune provision n’a été comptabilisée dans les

comptes au titre du contrôle fiscal notifié en 2011 ; la compagnie ayant

rejeté l’ensemble des redressements qui lui ont été adressés.

Perspectives et recommandation Parallèlement à la poursuite de la consolidation de son positionnement de leader,

la filiale assurance de la SNI a concrétisé en 2012 sa première opération de

croissance externe à travers notamment l’obtention d’un agrément pour la

création d’une nouvelle compagnie d’assurance Vie en Tunisie en partenariat

avec ATTIJARIWAFA Bank. Le démarrage effectif des activités de cette nouvelle

filiale est prévu en 2013. La contribution d’ATTIJARI ASSURANCE devrait être

modeste eu égard à l’étroitesse du marché tunisien.

Le Top Management de WAFA ASSURANCE table ainsi sur des primes brutes

entre M MAD 400 et M MAD 500 au terme de son plan stratégique, (à horizon 3-4

Page 36


ans), soit près de 8% du chiffre d’affaires du Groupe.

En revanche, l’accord d’acquisition de la compagnie d’assurance ivoirienne SAFA

conclu en septembre 2012 a été remis en cause consécutivement à l’incendie

survenu dans son siège.

Les renégociations du contrat d’acquisition devraient reprendre une fois que la

compagnie ivoirienne reconstituera ses archives.

Sur le marché local, WAFA ASSURANCE devrait poursuivre ses actions

commerciales aussi bien en terme de renforcement de son positionnement sur les

marchés classiques qu’en terme de conquête de nouvelles niches notamment des

TPE avec un objectif d’atteindre une part de marché de près de 20%, contre

moins de 10% actuellement.

Toutefois, la persistance des tensions sur les liquidités en 2013 risque de plomber

l’élan de la compagnie sur la branche Vie, situation qui devrait davantage être

pénalisée par la mauvaise tenue du marché actions devant à nouveau impacter

négativement les résultats financiers durant l’année en cours.

Dans ce sillage, nous tablons sur un TCAM 2012-2014 de 5,7% à

M MAD 2 540,2 pour les primes Non Vie et de 5% à M MAD 3 206,1 pour les

primes Vie. La capacité bénéficiaire devrait enregistrer une légère croissance de

1,4% en 2013 à M MAD 744 avant de s’accroître de 8,6% à M MAD 807,7 en

2014.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 047,25 qui valorise WAFA

ASSURANCE à 14,3x et à 13,2x sa capacité bénéficiaire en 2013Eet en 2014

E.

Compte tenu d’un cours de MAD 3 030 en date du 1er

avril 2013, nous

recommandons de conserver le titre WAFA ASSURANCE dans les

portefeuilles.

5 Contre MAD 2 934,01 publié dans le flash en date du 11/03/2013 avant actualisation de la prime de risque et des facteurs de pondération.

Page 37


BANQUES

ATTIJARIWAFA BANK

BCP

BMCE BANK

BMCI

CDM

CIH

M MAD 149 328,9



ATTIJARIWAFA BANK

44%

BCP22%

BMCE BANK21%

BMCI7%

CDM3%

CIH4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



ATTIJARIWAFA BANK

44%

BCP22%

BMCE BANK21%

BMCI7%

CDM3%

CIH4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



BCP22,2%

BMCE BANK20,6%

BMCI7,0%

CDM2,9% CIH

3,9%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 44 390,8 47 459,3 51 593,2

Var % 9,3% 6,9% 8,7%

RBE 22 505,3 24 376,8 26 667,5

Var % 10,9% 8,3% 9,4%

Résultat net 8 939,8 9 564,3 10 606,2

Var % 3,4% 7,0% 10,9%

Dépôts Clients 671 504,4 695 053,1 725 183,0

Var % 5,3% 3,5% 4,3%

Crédits Clients 694 415,5 735 512,6 784 379,9

Var % 8,0% 5,9% 6,6%

Taux de provision. 60,0% 64,4% 67,8%

Taux de contentieux 6,0% 6,1% 6,0%

Coeff d'exploitation 49,3% 48,6% 48,3%

ROE 10,4% 10,4% 10,9%

P/E 16,6x 16,2x 14,6x

P/B 1,7x 1,7x 1,6x

D/Y 2,9% 3,1% 3,2%


ATTIJARIWAFA BANK 323,00 325,76 Conserver

BCP 191,20 209,22 Conserver

BMCE BANK 171,00 Pas de Recommandation

BMCI 784,90 825,00 Conserver

CDM 470,00 530,31 Accumuler

CIH 217,10 250,41 Accumuler

-



Page 38


ATTIJARIWAFA BANK BANQUES

Résultats et commentaires Le Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des réalisations opérationnelles

favorablement orientées au terme de l’année 2012. Cependant et à l’image de la

plupart des opérateurs du secteur, la capacité bénéficiaire ressort plombée par le

renforcement du coût du risque dans un contexte général de dégradation de la

qualité des engagements.

Sur le plan commercial, l’année 2012 a été concluante puisque le Groupe a pu

capter 395 368 nouveaux clients bancaires au Maroc et a placé 389 494 nouvelles

cartes.

Dans ce sillage, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle s’accroît de

7,3% pour s’établir à MAD 247,6 Md. L’activité agrégée accapare, à elle seule,

67,7% des créances détenues par le Groupe, soit MAD 167,7 Md enregistrant une

augmentation de 6,4% par rapport au 31/12/2011. Cette appréciation est

principalement redevable à la hausse de 8,2% à MAD 54,4 Md des crédits

immobiliers et de 7,3% à MAD 53,3 Md des crédits à l’équipement.

Pour leur part, les ressources clientèles consolidés progressent de 3,7% se fixant

à MAD 227 Md dont 75,7% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci affiche une

évolution de 3,8% à MAD 171,9 Md des dépôts de la clientèle recouvrant une

progression de 5,1% à MAD 40,7 Md des dépôts à terme et de 6,7% à

MAD 22,1 Md des comptes d’épargne. Dans ce sillage, la structure des

ressources se dégrade avec une hausse de 63 points de base à 36,5% des

dépôts rémunérés. Le coût moyen des ressources demeure, pour sa part, stable à

2,17%.

Le taux de transformation ressort ainsi à 109,1%, contre 105,4% en 2011. En

incluant les titres de créances émis et les dettes interbancaires, ce ratio se fixerait

à 85,4%.

L’actif financier évalué à la juste valeur par résultat se bonifie, de son côté, de

31,3% à MAD 47,4 Md intégrant une hausse de 14,2% à MAD 12,3 Md des titres

cotés et de 22,4% à MAD 2,5 Md des obligations.

L’actif financier disponible à la vente augmente, quant à lui, de 4,7% à

MAD 27,2 Md consécutivement à la hausse de 5,4% à MAD 8,3 Md des effets

publics et de 6% à MAD 11,2 Md des obligations et autres titres à revenu fixe.

Le portefeuille obligataire du Groupe s’est ainsi fortement renforcé en 2012 (un

additionnel de plus de MAD 10 Md au niveau des comptes agrégés) dans le

sillage du recours massif du Trésor à l’endettement interne. Cette situation

pourrait toutefois se répercuter négativement sur les résultats de la Banque eu

égard à la montée des taux. Le Top Management de la banque affirme néanmoins

que cet impact ne sera pas négatif sur les comptes puisque le rendement élevé

des BDT compenserait les éventuelles moins-values.

En conséquence, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 7,3%

comparativement au 31/12/2011 pour s’établir à MAD 17 Md. Cette évolution

recouvre :

Une appréciation de 2,8% à MAD 10 Md de la marge d’intérêt. Cette

hausse limitée s’explique par l’alourdissement de 38,1% à

MAD 1,9 Md des charges relatives aux opérations interbancaires

suite vraisemblablement à un recours plus massif vers ce type de

financement en 2012 (augmentation de 30,1% à MAD 45,1 Md des

Conserver

MAD 323,00

MAD 325,76



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg ATW.CS/ATW MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB consolidé 17 048,9 18 124,7 19 507,8

Var % 7,3% 6,3% 7,6%

RBE consolidé 9 365,2 10 059,2 10 826,8

Var % 7,9% 7,4% 7,6%

Coût du risque -1 221,7 -1 553,3 -1 599,1

RNPG 4 500,8 4 615,0 5 006,6

Var % 0,9% 2,5% 8,5%


ROE 14,6% 13,7% 13,6%

P/E 14,0x 14,1x 13,0x

P/B 1,5x 1,5x 1,4x

D/Y 2,9% 2,9% 2,9%

Cours 313,0 323,0 323,0


280

290

300

310

320

330

340

350

360

370


vvdsvdvsdy

ATTIJARIWAFA BANK MADEX (Rebased)

Page 39


dettes envers les établissements de crédit) ;

Une croissance de 12,8% à MAD 3,6 Md de la marge sur

commissions bénéficiant de l’accroissement de 16,4% à

M MAD 1 320,4 des commissions nettes sur opérations avec la

clientèle et de 19,4% à M MAD 800 des produits sur moyens de

paiement ;

Et, une hausse de 13,1% à MAD 2,7 Md du résultat des opérations

de marché (contre une progression de 11,5% à MAD 1,4 Md au

niveau des comptes sociaux intégrant une amélioration de 46,4% du

résultat des opérations sur titres de transaction qui a compensé la

baisse de 36,1% à M MAD 270 du résultat des opérations de

change).

Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle

seule à hauteur de 55,5% dans le PNB consolidé du Groupe (vs. 54,1% en 2011),

contre 25,3% pour les Banques de Détails à l’international dont la contribution

s’est renforcée de 1,3 points comparativement à 2011 et 7,9% pour l’assurance et

l’immobilier (vs. 10,3% en 2011) ; le reste provenant des sociétés de financement

spécialisées.

Les frais généraux d’exploitation enregistrent une hausse de 6,7% à MAD 7,7 Md

fixant le coefficient d’exploitation à 45,1%, contre 45,3% en 2011. Hors impact de

l’opération d’augmentation de capital réservée aux salariés, la croissance des

charges générales d’exploitation se limiterait à 5,3%. Au niveau des comptes

sociaux, la Banque affiche un coefficient d’exploitation en amélioration de

44 points de base à un niveau compétitif de 36,9%.

Dans ces conditions, le résultat brut d’exploitation consolidé augmente de 7,9% à

MAD 9,4 Md.

Côté risque et dans un contexte global de dégradation de la qualité des

engagements, le coût du risque se renforce considérablement augmentant de

63% à M MAD 1 221,7. Le stock de provisions pour créances en souffrance

s’accroît de 8,4% à MAD 8,8 Md, pour des créances en souffrance en hausse de

11,4% à près de MAD 13 Md. Le taux de contentieux du Groupe se détériore ainsi

de 18 points de base à 5,1% pour un niveau de provisionnement en baisse de

1,8 points à 67,6%.

Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en souffrance augmente de

10,2% se fixant à MAD 5,9 Md, soit un taux de contentialité de 3,4% (vs. 3,3% au

31/12/2011). Parallèlement, les provisions y afférentes se renforcent de 13,6% à

MAD 4,9 Md établissant le taux de provisionnement à 83,9% (contre 81,3% en

2011).

Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère appréciation de 0,9% à

MAD 4,5 Md. Hors éléments exceptionnels (impact de l’impôt sur la cohésion

sociale de M MAD 120, de la charge relative à la décote de l’augmentation de

capital réservée aux salariés de M MAD 100, de la provision de M MAD 13

relative à la crise au Mali et l’effet positif de la comptabilisation en 2011 d’une

reprise de provisions de M MAD 118 relatives aux crises tunisienne et ivoirienne),

le RNPG serait en croissance de 9%.

Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe et Zone Offshore participe à

hauteur de 62,5% dans le RNPG, contre 14,5% pour les banques de détail à

l’international, 10,3% pour les sociétés de financement spécialisées et 12,8% pour

l’activité Assurance et immobilier.

Par entité, la contribution de la banque au Maroc augmente de 2 points à 59% du

RNPG 2012 tandis que celle de WAFA ASSURANCE se réduit de 3 points à 13%.

Dans une moindre proportion, WAFASALAF participe à hauteur de 4% dans le

Page 40


RNPG, contre 4% pour ATTIJARI Bank Tunisie.

Dans ces conditions, le Groupe devrait procéder à la distribution d’un dividende

unitaire de MAD 9 (contre MAD 8,5 une année auparavant), correspondant à un

D/Y de 2,8% sur la base d’un cours en bourse de MAD 323 en date du

01/04/2013. Désireux de garder du cash pour renflouer ses fonds propres, le

Groupe a proposé à ses actionnaires la possibilité de conversion de 50% des

dividendes en actions sur la base d’un cours de MAD 300 par action (soit un

montant de près de M MAD 906).

Perspectives et recommandation Bien que l’année 2013 s’annonce d’ores et déjà difficile pour le secteur bancaire,

le Groupe ATTIJARIWAFA BANK devrait parvenir à assurer un niveau de

croissance honorable capitalisant notamment sur sa position prédominante et sur

son effet taille important. Le Groupe devrait également profiter du développement

de ses activités de Low Income Banking via sa filiale WAFACASH. Celle-ci, qui

dispose d'un agrément d’intermédiaire en Opérations Bancaires, poursuit

l’élargissement de son réseau d’agences qui se monte à 964 représentations dont

740 points en réseau partenaire et 224 agences en propre.

S’agissant du volet international, le Top Management de la Banque affirme sa

volonté de couvrir en 2013 l’ensemble des pays de l’UEMOA et à moyen terme

les pays de la région CEMAC. Le Niger et le Bénin seraient les prochaines étapes

d’implantation du Groupe marocain. Dans cette lignée, le Groupe aurait remporté

l’appel d’offre relatif à la privatisation de la banque BIA Togo. Rappelons qu’en

2012 ATTIJARIWAFA Bank était sur le point de racheter la filiale égyptienne du

Groupe BNP Paribas qui a été finalement attribuée à EMIRATES NBD. Une

opération de levée de dette à l’international devait être à ce titre programmée pour

le financement de cette opération, mais celle-ci a été mise pour le moment en

stand by ; le Groupe désirant s’orienter actuellement vers de meilleures

alternatives.

Concernant la Finance Islamique, ATTIJARIWAFA BANK est pionnière dans cette

activité avec la création en 2010 de sa filiale DAF ASSAFAA spécialisée dans la

commercialisation des produits alternatifs. Le Groupe dispose ainsi d’une

longueur d’avance devant lui permettre de renforcer son positionnement à la veille

de l’entrée de la nouvelle loi bancaire instaurant l’activité de « Banque

participative ».

Quant au renforcement des ratios prudentiels, le Groupe avance n’avoir à priori

aucune difficulté à respecter les nouvelles normes réglementaires imposés à partir

de juin 2013 et ce, grâce à l’augmentation de capital prévue par conversion de la

moitié des dividendes en actions pour un montant de près de M MAD 906.

Côté perspectives chiffrées, nous tablons sur un PNB consolidé de MAD 18,1 Md

en 2013 et de MAD 19,5 Md en 2014, en progression de 6,3% et de 7,6%

respectivement. Le RNPG devrait marquer, quant à lui, une légère hausse de

2,5% à MAD 4,6 Md en 2013 avant de s’accroître de 8,5% à près de MAD 5 Md

en 2014.

Le cours cible d’ATTIJARIWAFA BANK ressort à MAD 326 valorisant le titre

à 14,2x et à 13,1x ses bénéfices prévisionnels en 2013 et en 2014.

A conserver.

Page 41


BCP BANQUES

Résultats et commentaires Bilan annuel positif pour le Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE qui affiche

des performances commerciales et opérationnelles bien orientées profitant

notamment d’une bonne maîtrise des charges.

Sur le plan stratégique, l’année 2012 a été marquée par l’entrée dans le tour de

table de l’établissement marocain du Groupe français BPCE et de la SFI via des

augmentations de capital pour des montants respectifs de MAD 1,6 Md et

MAD 1,7 Md. Ces deux opérations ont permis de financer le rachat par les BPR

de 10% du capital détenu par l’Etat dont la participation dans le capital de la BCP

a été ramenée à 10%.

L’exercice 2012 a connu également la concrétisation de l’acquisition du réseau

africain BANQUE ATLANTIQUE (lequel a été consolidé dans les comptes de la

BCP à hauteur du quatrième trimestre).

Au volet commercial et malgré le contexte général de ralentissement en terme de

collecte des ressources, le Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE enregistre

une croissance de 9,8% des dépôts de la clientèle grâce notamment à la

poursuite de l’extension de son réseau avec l’ouverture de 100 nouvelles agences

en 2012 portant le total à 1 145 représentations. Cette croissance a été

accompagnée par une amélioration de près de 1 point à 34,6% de la part des

ressources rémunérées comparativement à l’année précédente. Le coût des

ressources ressort, ainsi, à 1,88% contre 1,92% en 2011. Dans le même sillage,

le Groupe consolide sa position de leader sur le marché des Marocains Résidents

à l’Etranger avec un volume de MAD 74,2 Md, en hausse de 4,5% (soit 36,7% du

total des dépôts).

Pour sa part, l’encours des crédits se bonifie de 8% à MAD 184,2 Md recouvrant :

Un accroissement de 6,4% des crédits aux particuliers à

MAD 51,8 Md, soit une part de marché de 25,6% ;

Et, une progression de 10,5% à MAD 35,8 Md du segment

Corporate.

Le taux de transformation ressort ainsi à 91,9% en 2012, contre 92,9% une année

auparavant laissant dégager une marge importante en terme de distribution de

crédits.

De son côté, l’actif financier à la juste valeur par résultat se hisse de 74,2% à

MAD 17,5 Md sous l’impact de la progression de 93,3% à MAD 10,7 Md des Bons

du Trésor et de 49,2% à MAD 6,1 Md des titres de propriétés.

De même, l’actif financier disponible à la vente augmente de 24,1% à

MAD 17,3 Md incluant un bond de 23,3x à MAD 1,5 Md des « autres obligations »

et de 10,8x à MAD 1,9 Md des « autres titres de créances négociables ».

Le PNB consolidé s’améliore en conséquence de 13,3% à MAD 11,5 Md

intégrant :

Une amélioration de 10% à MAD 8,6 Md de la marge d’intérêt ;

Un accroissement de 35,3% à M MAD 1 331,1 de la marge sur

commissions ;

Et, une appréciation de 11,4% à M MAD 1 157 du résultat des

opérations de marché.

Conserver

MAD 191,20

MAD 209,22



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg BCP.CS/BCP MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB consolidé 11 505,3 12 380,9 13 484,1

Var % 13,3% 7,6% 8,9%

RBE consolidé 6 144,2 6 685,7 7 281,4

Var % 17,7% 8,8% 8,9%

Coût du risque -1 272,8 -1 368,3 -1 326,0

RNPG 1 876,6 1 939,6 2 175,2

Var % 2,7% 3,4% 12,1%


ROE 9,6% 13,1% 9,4%

P/E 18,2x 17,1x 15,2x

P/B 1,3x 1,2x 1,2x

D/Y 2,4% 2,6% 2,9%

Cours 196,9 191,2 191,2


155

160

165

170

175

180

185

190

195

200

205


vvdsvdvsdy

BCP MADEX (Rebased)

Page 42


Par pôle d’activité, la Banque au Maroc accapare 89,8% du PNB consolidé, contre

8,5% pour la Banque de Détail à l’international et Banque Off Shore ; Le reste

émanant des sociétés de financement spécialisées.

En dépit de la poursuite des efforts d’investissements, les frais généraux

cantonnent leur hausse à 8,6% se fixant à MAD 5,4 Md situant ainsi le coefficient

d’exploitation à 46,6%, contre 48,6% une année auparavant, soit une amélioration

de 202 points de base. Le résultat brut d’exploitation se bonifie, de ce fait, de

17,7% à MAD 6,1 Md.

Côté risque, le coût du risque consolidé se renforce de 82,6% à M MAD 1 272,8 et

ce, dans le sillage de la politique de provisionnement volontariste du Groupe

visant à améliorer le taux de couverture. Le stock de provisions pour créances en

souffrance se renforce ainsi de 29,4% à MAD 7,7 Md tandis que les créances en

souffrance augmentent de 5,7% à MAD 10 Md. Dans ce contexte, le taux de

provisionnement progresse de 14,1 points comparativement au 31/12/2011 se

fixant à 76,9%. Le taux de contentieux ressort, quant à lui, à 5,2% contre 5,4%

une année auparavant.

Au niveau des comptes sociaux, le taux de contentieux affiche une légère

dégradation passant de 3,1% à 3,5%, tandis que le taux de couverture se renforce

de 17,3 points à 77%.

Notons que la Banque a affecté une enveloppe de M MAD 300 aux provisions

pour risques généraux portant son encours à MAD 1,1 Md. De même, le Groupe

devrait doter M MAD 700 au fonds de soutien lors de la répartition des bénéfices,

portant l’encours de ce fonds à MAD 3,5 Md.

Au final et eu égard au poids du coût du risque, le Résultat Net Part du Groupe

limite sa progression à 2,7% s’élevant à MAD 1,9 Md.

La Banque au Maroc contribue à hauteur de 91% dans le RNPG du Groupe,

contre 5,6% pour la Banque de Détail à l’international et Banque Off Shore et

3,4% pour les sociétés de financement spécialisées.

S’agissant du rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la

prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire MAD 4,75

au titre de l’exercice 2012 (vs. MAD 4,4 en 2011). Le D/Y de l’action BCP ressort

ainsi à 2,5% sur la base d’un cours en bourse de MAD 191 en date du 6 mars

2013.

Côté prudentiel, le ratio de solvabilité de la BCP se fixe à 12,2% à fin 2012 tandis

que le niveau du Tier One s’établit à 10,1%. Selon le Top Management, la Banque

ne devrait pas avoir de mal à s’aligner avec les nouvelles exigences

réglementaires qui fixent à partir de juin 2013 le ratio de solvabilité minimum à

12% et le Tier One à 9%. La marge de la Banque en terme de division des risques

s’établit, quant à elle, à M MAD 5 640 à fin 2012.

Perspectives et Recommandation

Le GROUPE BANQUE CENTRALE POPULAIRE devrait poursuivre en 2013

l’institutionnalisation de son tour de table via le renforcement du contrôle des BPR

à hauteur de 51% à terme. Une augmentation de capital de près de MAD 1 Md

serait réservée aux BPR dans les mois à venir accompagnée d’une opération

similaire dédiée à un institutionnel pour un montant toutefois moins important.

Notons à ce titre que selon les dispositions de l’article 17 de la loi n°42-07

modifiant et complétant la loi 12-96, portant réforme du CREDIT POPULAIRE DU

MAROC, le capital social de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE devrait être

détenu à hauteur d’au moins 51% par l’Etat et les Banques populaires régionales.

La part des BPR se fixe actuellement à 42,5%, contre 6% pour l’Etat et 5,06%

détenu par l’OCP.

Au volet international, le Groupe BCP devrait marquer une pause en 2013 afin de

consolider sa dernière acquisition africaine, à savoir BANQUE ATLANTIQUE

Page 43


laquelle a contribué à hauteur de M MAD 300 dans le PNB du Groupe en 2012 et

de M MAD 31 dans le RNPG. A titre de rappel, la prise de contrôle de BANQUE

ATLANTIQUE a permis au Groupe marocain de marquer sa présence dans

7 pays simultanément dans la région ouest africaine et ce, après avoir longtemps

conservé une présence modeste en Afrique via les trois filiales en Centrafrique,

en Guinée et en Mauritanie.

Sur le marché marocain, le Groupe devrait maintenir son rythme de croissance

organique avec un plan d’ouverture entre 100 et 120 agences par an au cours des

4 prochaines années. En dépit de ces efforts d’investissement, la BCP devrait

poursuivre ses actions en terme d’amélioration de l’efficacité opérationnelle afin

de pérenniser ses performances.

Dans ce sillage, les perspectives d’évolution des principaux indicateurs de la

Banque telles qu’annoncées par le Top Management se profilent comme suit :

Tableau : Perspectives d’évolution des principaux agrégats à horizon 2015

TCAM 2013-2015

Dépôts +5%

Crédits +7%

PNB +9%

FP Consolidés >MAD 40 Md à horizon 2015

Source : BCP

Côté perspectives chiffrées, nous tablons sur une croissance de 7% à

MAD 197,1 Md des crédits et de 6% à MAD 214,1 Md des dépôts en 2013. Le

PNB devrait, quant à lui, s’améliorer de 7,6% à MAD 12,4 Md pour un RNPG

en progression de 3,4% à MAD 1,9 Md.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 209,2 qui valorise le titre BCP à

18,7x et à 16,7x sa capacité bénéficiaire en 2013E et en 2014

E.

A conserver.

Page 44


BMCE BANK BANQUES

Résultats et commentaires Les performances opérationnelles et financières du Groupe BMCE Bank au terme

de l’année 2012 ressortent positives avec une contribution en hausse des filiales

africaines et une meilleure maîtrise des charges d’exploitation. En effet, le Groupe

a poursuivi en 2012 ses efforts en termes de rationalisation des charges à travers

notamment l’industrialisation des back offices. A ce titre, trois centres de services

métiers ont été mis e place permettant de redéployer davantage les effectifs vers

l’activité commerciale.

Dans cette lignée, l’encours consolidé des créances à la clientèle augmente de

14,4% à MAD 138,8 Md dont 70% provenant de l’activité agrégée, soit

MAD 97,2 Md. Celle-ci recouvre un renforcement de 23,4% à MAD 34,2 Md des

crédits de trésorerie et à la consommation, de 9,6% à MAD 30,8 Md des crédits

immobiliers et de 4,6% à MAD 16,3 Md des crédits à l’équipement. La part de

marché de la Banque en terme de crédits se fixe à 13,21% au 31 décembre 2012

contre 13,10% une année auparavant.

De leur côté et en dépit d’un contexte d’assèchement des liquidités, les ressources

clientèle enregistrent une amélioration de 4% à MAD 144,6 Md drainées à hauteur

de 70,7% par l’activité agrégée, soit MAD 102,3 Md. La structure des ressources

ressort améliorée avec une baisse de 4,3 points à 40,9% des dépôts rémunérés

grâce à l’allègement de 15,8% à MAD 24,7 Md des dépôts à terme. Le coût des

ressources s’améliore, ainsi, passant de 2,82% à 2,65% en 2012. La market share

en terme de dépôt s’élève à 14,78% en 2012 contre 14,35% en 2011.

Le taux de transformation se fixe, ainsi, à 96% contre 87,2% une année

auparavant. En intégrant les titres de créances émis et les dettes interbancaires,

celui-ci s’établit à 72% (vs. 68,9% en 2011).

L’actif financier disponible à la juste valeur par résultat augmente, quant à lui, de

7,9% à MAD 34,2 Md incluant la hausse de 71,6% à MAD 12,9 Md des Titres de

Créance négociables.

De même, les actifs financiers disponibles à la vente progressent de 20% à

MAD 2,8 Md suite à l’appréciation de 32% à MAD 2,9 Md des titres non cotés

permettant de compenser largement le retrait de 44,9% à M MAD 240,1 des titres

cotés.

Côté profitabilité opérationnelle, le produit net bancaire se hisse de 10,8% à

MAD 9 Md comprenant :

L’amélioration de 12% à MAD 6,2 Md de la marge d’intérêt grâce

notamment à une optimisation du coût des ressources ;

L’accroissement de 7,2% à M MAD 1 525,7 de la marge sur

commissions ;

Et, le recul de 9,8% à M MAD 801,2 du résultat des opérations de

marché.

Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur de 44,6% au PNB

consolidé du Groupe, tandis que les filiales à l’international assurent 44,5% des

revenus opérationnels, contre 6,9% pour les services financiers spécialisés ; le

reste émanant de la gestion d’actifs et des autres activités.

Les charges générales d’exploitation consolidées cantonnent leur hausse à 6,1%

pour se fixer à MAD 5,4 Md. Dans ce contexte, le coefficient d’exploitation

s’améliore sensiblement passant de 63% en 2011 à 60,3% au 31/12/2012.

Reuters/Bloomberg BMCE.CS/BCE MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB consolidé 9 017,8 9 826,8 11 025,8

Var % 10,8% 9,0% 12,2%

RBE consolidé 3 583,3 4 078,1 4 785,2

Var % 18,8% 13,8% 17,3%

Coût du risque -1 107,6 -1 061,3 -1 228,1

RNPG 923,2 1 323,5 1 624,3

Var % 8,6% 43,4% 22,7%


ROE 6,5% 8,4% 9,9%

P/E 31,1x 23,2x 18,9x

P/B 1,5x 1,4x 1,4x

D/Y 2,1% 2,9% 3,2%

Cours 160,0 171,0 171,0


130

140

150

160

170

180

190

200


vvdsvdvsdy

BMCE BANK MADEX (Rebased)

Pas de Recommandation

MAD 171,00

Cours:


Page 45


Le Résultat Brut d’Exploitation ressort ainsi en progression de 18,8% à

MAD 3,6 Md.

Côté risque, le Groupe poursuit son effort de provisionnement comme en atteste le

renforcement de 27% à M MAD 1 107,6 du coût du risque. A ce titre, la Banque a

constitué une provision pour risques généraux sectorielle de M MAD 217 portant

ainsi son encours à M MAD 472.

Au niveau des comptes agrégés, les dotations nettes de provisions pour créances

en souffrance augmentent de 22,1% à M MAD 375,8. L’encours de provisions

progresse ainsi de 1,2% à près de MAD 3 Md, pour des créances en souffrance

de MAD 4,2 Md en allégement de 4,4%. Dans ce sillage, le taux de contentieux

s’améliore de 71 points de base à 4,19% tandis que le taux de couverture se

renforce de près de 4 points à 71,5%.

Au final, le résultat net part du Groupe affiche une appréciation de 8,6% à

M MAD 923,2. La ventilation de celui-ci par secteur d’activité affiche une

contribution de 31% de la Banque au Maroc, de 49% des filiales à l’international,

de 12,4% des services financiers spécialisés ; le reste étant issu de la gestion

d’actifs et des autres activités.

Hors éléments exceptionnels (charge nette exceptionnelle de M MAD 323 liée à

l’impact fiscal et à la contribution à la cohésion sociale), le RNPG enregistre une

croissance de 47% à plus de MAD 1,2 Md.

Concernant l’activité en Afrique, le Groupe BMCE Bank a porté à 68% sa

participation dans le Groupe BOA. Celui-ci affiche des réalisations favorables en

2012 avec notamment la croissance de 15% du PNB à M EUR 291 et de 13,6%

du RBE à M EUR 119.

S’agissant des ratios réglementaires, le renforcement des fonds propres via

notamment l’augmentation de capital de MAD 1,5 Md réservée aux actionnaires

du Groupe et l’émission de la dette subordonnée de MAD 1 Md ont permis à la

Banque d’inscrire les ratios Tier One et de solvabilité au-delà de 9% et de 12%

respectivement.

Côté rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine

Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 3,3 (contre

MAD 3 en 2011) correspondant à un D/Y de 1,9% sur la base d’un cours en

bourse de MAD 171 en date du 01/04/2013.

Perspectives et recommandation Le Groupe BMCE Bank poursuit le programme de transformation dans lequel il

s’est engagé depuis 2011. Ce plan stratégique s’articule autour de plusieurs axes

à savoir :

La régionalisation : à travers la mise en place de huit Directions

Régionales permettant de rapprocher le centre de décision au client et

d’améliorer l’efficacité commerciale de la Banque ;

L’industrialisation des process via le projet CAP PROCESS qui vise la

centralisation des Back-offices et l’optimisation de la chaîne de valeur en

vue de libérer du temps commercial en agences et de réduire le coût des

process ;

Et, la refonte du contrôle permanent en mettant en place une entité

indépendante, rattachée au Comité de Direction Générale ayant pour

objectif de favoriser une meilleure maîtrise des risques.

Page 46


Les fruits de ce programme de transformation commencent d’ores et déjà à se

refléter sur les performances du Groupe comme en témoigne l’orientation

favorable des réalisations commerciales et financières en dépit du contexte

économique actuel. Le programme de transformation a également permis le retour

à l’équilibre des activités européennes qui contribuent désormais à hauteur de 4%

dans le RNPG.

S’agissant de la croissance organique et après avoir marqué une pause volontaire

en 2012, le Groupe devrait reprendre en 2013 son programme d’extension du

réseau avec l’ouverture prévue d’une cinquantaine d’agences. L’établissement se

fixant comme objectif d’atteindre une part de marché de 15% en terme de réseau.

Au volet africain, la montée dans le capital de BANK OF AFRICA ne pourrait que

renforcer davantage la contribution des filiales internationales dans les résultats du

Groupe. A ce titre, notons qu’en dépit des difficultés politiques au Mali, les

réalisations des deux filiales maliennes ressortent en nette amélioration

comparativement à 2011.

En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur un PNB en croissance de 9%

à MAD 9,8 Md en 2013 et de 12,2% à MAD 11 Md en 2014. Le RNPG devrait se

hisser, quant à lui, de 43,4% à MAD 1,3 Md en 2013 et de 22,7% à MAD 1,6 Md

en 2014.

Pas de recommandation.

Page 47


BMCI BANQUES

Résultats et commentaires A l’image des résultats au premier semestre 2012, le bilan annuel de la filiale

marocaine du Groupe BNP PARIBAS ressort en deçà des attentes avec un

ralentissement de l’activité commerciale, un essoufflement des performances

opérationnelles et une montée significative des risques.

En revanche et en dépit du climat économique et sectoriel peu favorable, la

Banque a maintenu son rythme de croissance organique avec l’ouverture en 2012

de 33 nouvelles agences et le recrutement de 307 nouvelles personnes. Cette

situation a naturellement plombé le coefficient d’exploitation qui reste, néanmoins,

à un niveau compétitif.

Sur le plan commercial, l’encours des crédits distribués se replie de 3,1% à

MAD 56,6 Md dont 74,9% issus de l’activité sociale (vs. 69,7% en 2011). Celle-ci

intègre une croissance de 9,8% à MAD 18,7 Md des crédits de trésorerie et à la

consommation et une progression de 37% à MAD 1,8 Md des autres crédits.

En revanche, les crédits à l’équipement se replient de 4,7% se fixant à

MAD 8,1 Md tandis que les crédits immobiliers ressortent en quasi-stagnation à

MAD 13,7 Md en 2012.

Pour leur part, les dépôts collectés auprès de la clientèle ressortent en

quasi-stagnation (+0,2%) à MAD 43,6 Md quasi-exclusivement drainés par

l’activité sociale incluant principalement un allégement de 9,5% à MAD 8,7 Md

des dépôts à terme. En revanche, les comptes d’épargne se bonifient de 8,3% à

MAD 7,0 Md. Dans ce sillage, la part des dépôts rémunérés diminue de 1,1 points

à 36,2% tandis que le coût des ressources demeure stable à 1,80%.

Le taux de transformation (crédits/dépôts) recule, de ce fait, de 4,4 points passant

de 134,4% en 2011 à 130% en 2012. En intégrant les autres sources de

refinancement, ce taux se fixe à 93,8%, contre 134,4% une année auparavant

suite notamment à l’émission en novembre 2012 d’un emprunt obligataire

subordonné d’un montant de M MAD 750.

L’actif financier à la juste valeur par résultat s’effrite de 85,1% à M MAD 279,1.

A contrario, l’actif financier disponible à la vente enregistre un bond de 78,5% à

MAD 7,5 Md suite à l’appréciation de 39% à MAD 4,1 Md des effets publics et

valeurs assimilées.

Au niveau opérationnel, le PNB progresse de 3,2% à MAD 2,6 Md. Cette évolution

intègre :

Une hausse de 6,8% à M MAD 2 614,0 de la marge d’intérêt ;

Une amélioration de 9,4% à M MAD 424,0 de la marge sur

commissions grâce au développement des métiers de flux et du

commerce international ;

Et, un repli de 20,8% à M MAD 185,5 du résultat des opérations de marché.

Pour leur part, les charges générales d’exploitation augmentent à un rythme

supérieur à celui du PNB (+9% à MAD 1,4 Md) eu égard aux efforts

d’investissement notamment en terme d’élargissement du réseau. Dans ce

contexte, le coefficient d’exploitation se détériore de 2,4 points à 44,5%.

Le résultat brut d’exploitation se replie, de ce fait, de 1% à M MAD 1 753,8.

Conserver

MAD 784,90

MAD 825,00



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg BMCI.CS/BCI MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB consolidé 3 160,5 3 250,3 3 426,8

Var % 3,2% 2,8% 5,4%

RBE consolidé 1 753,8 1 787,7 1 867,6

Var % -1,0% 1,9% 4,5%

Coût du risque -460,0 -495,7 -515,5

RNPG 803,2 804,8 842,7

Var % -1,2% 0,2% 4,7%


ROE 9,8% 9,4% 9,3%

P/E 13,7x 13,0x 12,4x

P/B 1,2x 1,1x 1,1x

D/Y 3,6% 3,8% 4,1%

Cours 831,0 784,9 784,9


600

650

700

750

800

850

900

950


vvdsvdvsdy

BMCI MADEX (Rebased)

Page 48


Le coût du risque augmente, quant à lui, de 41,5% à M MAD 460,0. Au niveau des

comptes sociaux, le stock de provisions pour créances en souffrance recule de

7,2% à MAD 2,2 Md pour des créances en souffrance en dégradation de 10,2% à

MAD 3,3 Md. En conséquence, le taux de provisionnement s’étiole de 12,8 points

à 68,1% pour un taux de contentieux de 7,3% (vs. 6,9% au 31/12/2011).

Au final, le Résultat Net consolidé ressort à M MAD 812,4 (-1,4%), contre des

prévisions de M MAD 950 figurant au niveau de la notice d’information relative à

l’émission d’un emprunt obligataire subordonné en novembre 2012.

Dans la même lignée, le Résultat Net Part du Groupe recule de 1,2% à

M MAD 803,2.

Sur le plan réglementaire, l’établissement affiche un ratio de solvabilité de 13% au

terme de l’exercice 2012 (vs. une exigence de 10% à fin 2012).

En terme de rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la

prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 30 (vs. MAD 25 en 2011), soit un D/Y de 3,8% sur la base d’un cours de

MAD 784,9 observé le 01/04/2013.


Engagée dans un plan de développement stratégique, BMCI se doit de veiller à

atteindre ses objectifs ambitieux qu’elle articule autour de trois points, à savoir :

Le développement des activités Corporate à travers :

- La poursuite du positionnement sur les métiers de flux et opérations «haut de bilan» ;

- La création d’une capacité d’engagement supplémentaire ;

- La définition des stratégies commerciales par segment de clientèle.

La mise en place d’une politique de conquête clientèle via :

- La poursuite du développement du réseau d’agences ;

- L’expansion de la base clients sur de nouveaux segments (MRE, Mass Retail) ;

- La montée en puissance du modèle Multicanal (conquête, fidélisation et rentabilité clientèle).

L’élargissement de la stratégie Retail avec :

- Le renforcement de la fidélisation clientèle ;

- L’exploitation de la marque BMCI/Groupe BNP PARIBAS pour préserver le positionnement sur le haut de gamme ;

- L’optimisation des synergies au sein du Groupe.

Volontariste, cette stratégie pourrait toutefois se heurter aux effets du

ralentissement économique privant la banque d’une captation rapide du fruit de

ses efforts d’investissements.

Dans cette perspective, l’année 2013 ne devrait pas être meilleure notamment

face au risque de montée des impayés pouvant alourdir la mise de

provisionnement futur.

En conséquence, nous tablons sur une croissance de 3% des crédits en 2013 à

MAD 43,7 Md tandis que les dépôts devraient cantonner leur progression à 1%,

soit MAD 43,6 Md. Au niveau opérationnel, le PNB devrait s’améliorer de 4% à

Page 49


MAD 2,9 Md pour un RNPG de M MAD 746,3 (+0,7%).

Nous aboutissons à un cours cible moyen de MAD 825 qui valorise BMCI à

13,6x sa capacité bénéficiaire en 2013E et à 13,0x en 2014

E.

Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 784,9 en date du 1er

avril 2013,

nous recommandons de conserver le titre BMCI dans les portefeuilles.

Page 50


CDM BANQUES

Résultats et commentaires En 2012, les réalisations commerciales et opérationnelles du CREDIT DU

MAROC ressortent plutôt modestes en raison du contexte économique et sectoriel

délicat.

L’établissement a poursuivi, en revanche, ses investissements dont le montant

s’est accru de 29% à M MAD 296 en 2012, axés essentiellement sur le

développement des systèmes d’information, la modernisation des agences et la

formation du personnel.

Côté performances commerciales, l’encours des crédits distribués enregistre une

légère augmentation de 1,1% à MAD 35,6 Md incluant principalement une hausse

de 10,8% à MAD 12,3 Md des crédits de trésorerie et à la consommation et de 8%

à MAD 11,9 Md des crédits immobiliers, lesquels représentent 34,5% du

portefeuille des engagements. Le coût des ressources se fixe, ainsi, à 2,03%

contre 1,93% en 2011.

Le taux de transformation ressort, de ce fait, à 105,1% contre 104,6% une année

auparavant. En intégrant les dettes interbancaires et les titres de créance émis, ce

ratio s’établit à 85,5% en 2012, soit au même niveau qu’en 2011.

Subissant l’impact de l’assèchement des liquidités, les dépôts de la clientèle

demeurent quasiment stable (+0,6%) à MAD 33,9 Md. La structure des

ressources demeure inchangée avec une part de 38,1% des dépôts non

rémunérés en 2012 (contre 38,6% une année auparavant).

L’actif financier disponible à la vente se hisse, quant à lui, de 47,3% à

MAD 5,5 Md suite au renforcement des Bons du Trésor qui passent de MAD 3 Md

à MAD 4,8 Md.

Dans ce contexte, le PNB progresse de 1,9% à MAD 2,1 Md intégrant :

Une hausse de 1,1% de la marge d’intérêt à M MAD 1 763,8 ;

Un accroissement de 1,5% à M MAD 310,7 de la marge sur

commissions ;

Et, une appréciation de 22,9% à M MAD 96,2 du résultat des

opérations de marché, quasi-intégralement drainé par les opérations

de changes.

Pour leur part et eu égard à la poursuite des investissements notamment en terme

de modernisation et d’ouverture d’agences (10 nouvelles agences ouvertes en

2012 portant le réseau à 343 représentations), les charges générales

d’exploitation augmentent de 4,5% à M MAD 1 072,4 fixant le coefficient

d’exploitation à 50,9%, contre 49,6% une année auparavant.

Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation s’étiole de 0,6% à M MAD 1 034,7.

En revanche, le coût du risque s’allège de 10,5% à M MAD 456,2 grâce

notamment aux bonnes performances en matière de recouvrement couplées à la

baisse du provisionnement sur le segment corporate. Le taux de contentieux se

fixe à un niveau élevé de 8,4% à fin décembre 2012, contre 8,3% une année

auparavant.

Le taux de provisionnement se renforce, quant à lui, de 7,2 points à 79,1%.

Le Résultat Net Part du Groupe profite, ainsi, de la baisse du coût du risque et

affiche une appréciation de 5,1% à M MAD 348,7.

Accumuler

MAD 470,00

MAD 530,31


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg CDM.CS/CDM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB consolidé 2 107,1 2 180,0 2 307,3

Var % 1,9% 3,5% 5,8%

RBE consolidé 1 034,7 1 070,5 1 133,0

Var % -0,6% 3,5% 5,8%

Coût du risque -456,2 -472,7 -453,8

RNPG 348,7 360,2 409,3

Var % 5,1% 3,3% 13,6%


ROE 9,7% 9,9% 10,9%

P/E 15,2x 12,0x 10,6x

P/B 1,0x 0,8x 0,8x

D/Y 5,6% 6,8% 7,0%

Cours 575,0 470,0 470,0


450

500

550

600

650

700

750


vvdsvdvsdy

CDM MADEX (Rebased)

Page 51


Sur le plan réglementaire, les ratios de solvabilité et de liquidité se fixent

respectivement à 13,2% et à 126,1% au terme de l’exercice 2012.


Bien que la filiale marocaine du Groupe CREDIT AGRICOLE conserve un rythme

régulier d’ouverture d’agences, ses indicateurs bilantiels affichent un certain

essoufflement sous l’effet notamment d’une conjoncture économique peu propice

laquelle a défavorablement impacté la qualité du portefeuille. Cette situation est

davantage accentuée par la pression concurrentielle des principaux opérateurs

bancaires de la place, plus précisément sur le segment de prédilection du

CREDIT DU MAROC, à savoir les particuliers et les professionnels.

Malheureusement, les efforts consentis par la Banque notamment en termes de

maillage de réseau, de diversification de l’offre et de l’amélioration des services

clientèles ne semblent pas, du moins pour le moment, porter leurs fruits.

Une diversification des revenus, notamment à travers le renforcement de la

contribution des commissions et des résultats issus des opérations de marché

dans le PNB, couplée à une meilleure maîtrise des risques serait nécessaire pour

faire redécoller la croissance de la rentabilité de la Banque.

En terme de perspectives, l’établissement devrait maintenir en 2013 un budget

identique à celui de 2012 pour l’ouverture des agences que celui qui a été

consacré l’année précédente. De même, un nouveau plan stratégique serait en

cours d’élaboration devant fixer les grandes lignes de développement de la

Banque dans les années à venir.

Rappelons qu’un changement au niveau du Top Management de la Banque a été

opéré en février dernier avec la nomination de Mr. Baldomero VALVERDE au

poste de Président du Directoire en remplacement de Mr. Pierre-Louis

BOISSIERE.

Au final et pour la quatrième année consécutive, la Banque devrait reconduire

l’opération de conversion optionnelle des dividendes en actions dans le but de

maintenir une assise financière solide. Le montant maximum de l’augmentation de

capital est de M MAD 295,2 pour un cours unitaire de conversion de MAD 525.

Côté prévisions chiffrées, nous tablons sur une croissance de 2% des crédits en

2013 à MAD 36,4 Md tandis que les dépôts devraient cantonner leur progression

à 1%, soit MAD 34,3 Md. Au niveau opérationnel, le PNB devrait s’améliorer de

3,5% à MAD 2,2 Md pour un RNPG de M MAD 360,2 (+3,3%).

Nous aboutissons à un cours cible moyen de MAD 530 qui valorise CDM à

13,6x sa capacité bénéficiaire en 2013E et à 11,9x en 2014

E.

Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 470 en date du 1er

avril 2013,

nous recommandons d’accumuler le titre CDM dans les portefeuilles.

Page 52


CIH BANQUES

Résultats et commentaires Le CIH a poursuivi en 2012 ses projets de développement à travers notamment la

finalisation de l’acquisition de la participation de CDG dans le capital de SOFAC

suivie d’une OPA obligatoire portant ainsi la part détenue par la Banque dans le

capital de la société de crédit à la consommation à 59,84%. Cette dernière est

désormais consolidée en intégration globale dans les comptes de l’établissement.

C’est dans cette lignée que le CIH a reçu en date du 18 février 2013 l’accord du

CDVM pour le lancement d’une OPR sur le flottant restant de SOFAC, soit 0,87%.

Au volet croissance organique, l’établissement a procédé en 2012 à l’ouverture de

20 nouvelles agences portant ainsi son réseau à 220 représentations.

Pour accompagner ses ambitions de développement notamment d’activité, la

Banque a émis en 2012 un emprunt obligataire pour un montant de MAD 1 Md et

a également relevé le plafond de son programme d’émission de certificats de

dépôt.

Le CIH a également poursuivi ses actions en terme de dénouement de certains

dossiers historiques en signant notamment un protocole avec le Ministère des

Finances se rapportant aux suspens historiques.

Sur le plan commercial, les crédits distribués par l’établissement augmentent de

16,9% à MAD 31,5 Md comparativement à une année auparavant, dont 75,5% de

crédits immobiliers.

De même et en dépit d’un contexte de resserrement des liquidités, les dépôts

collectés auprès de la clientèle se renforcent de 9,1% à MAD 20,4 Md. Cette

évolution a été accompagnée par une légère amélioration de la structure des

ressources avec un allègement de 40 points de base de la part des dépôts

rémunérés à 37,7%. Le coût moyen des ressources demeure quasiment stable à

2,97%, contre 2,90% en 2011.

Le taux de transformation ressort ainsi à 154,3% contre, 144% une année

auparavant. En incluant les titres de créance émis ainsi que les dettes

interbancaires, ce ratio se fixerait à 95,1% (vs. 96,8% en 2011). Le coût des

ressources est resté, quant à lui, relativement stable passant de 2,9% à 3,0% à fin

2012.

Pour sa part, l’actif financier disponible à la vente augmente de 52,5% à

MAD 3,5 Md dans la lignée de la bonification des titres à revenus fixes non cotés

(+53,4% à MAD 3,4 Md).

Côté profitabilité opérationnelle, le produit net bancaire évolue de 17,7% à

M MAD 1 551,2 intégrant :

L’appréciation de 13,5% à M MAD 1 339 de la marge d’intérêt ;

La hausse de 28,3% à M MAD 167,9 de la marge sur commissions suite

notamment au bond de 12,4x à M MAD 45,4 des commissions nettes sur

opérations avec la clientèle ;

Et, un repli de 75,2% à M MAD 5,2 du résultat des opérations de marché

dont la contribution au niveau du PNB demeure très faible (0,3%).

Accumuler

MAD 217,10

MAD 250,41



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg CIH.CS/CIH MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB consolidé 1 551,2 1 696,6 1 841,4

Var % 17,7% 9,4% 8,5%

RBE consolidé 624,2 695,6 773,4

Var % 11,4% 11,4% 11,2%

Coût du risque -126,6 -133,5 -124,5

RNPG 487,4 521,1 548,1

Var % 32,3% 6,9% 5,2%


ROE 10,7% 11,0% 11,2%

P/E 12,6x 11,1x 10,5x

P/B 1,3x 1,2x 1,2x

D/Y 6,1% 6,7% 6,9%

Cours 230,0 217,1 217,1


180

190

200

210

220

230

240

250

260

270

280


vvdsvdvsdy

CIH MADEX (Rebased)

Page 53


Au niveau des comptes sociaux, le produit net bancaire s’apprécie de 4,2% à

M MAD 1 367 profitant principalement de la hausse de 5,3% à M MAD 1 168,2 de

la marge d’intérêt.

Les charges générales d’exploitation consolidées s’alourdissent, de leur côté, de

22,3% à M MAD 927,1 entraînant, de ce fait, une dégradation de 2,2 points du

coefficient d’exploitation à 59,8%. Cette situation s’explique en partie par l’impact

de la consolidation de SOFAC dont le coefficient d’exploitation reste élevé.

Dans ces conditions, le Résultat Brut d’Exploitation ressort en appréciation de

11,4% à M MAD 624,2.

S’agissant du coût du risque, celui-ci affiche une augmentation de 52,4% à

M MAD 126,6 intégrant la constitution d’une provision pour risques généraux de

M MAD 75. Dans ce sillage, les provisions pour créances en souffrance se

renforcent de 29,7% à près de MAD 2 Md, pour des créances en souffrance en

hausse de 16,9% à MAD 3,3 Md. Le taux de contentieux se fixe ainsi à 9,9% en

2012 (vs. 10% au 31/12/2011) tandis que le taux de provisionnement s’améliore

de 5,9 points à 59,7%.

Au final et grâce à la comptabilisation d’un résultat non courant de M MAD 148,6

en hausse de 158,2% comparativement à 2011 (dont M MAD 30 de récupération

de biens et M MAD 70 en terme de recouvrement d’anciens dossiers), le résultat

net part du Groupe s’apprécie de 32,3% à M MAD 487,4.

Au volet réglementaire, le ratio de solvabilité s’établit à 15,04% au 31/12/2012

(contre 16,28% en 2011) tandis que le ratio de liquidité se limite à 78%, inférieur

au minimum réglementaire de 100% sachant que selon le Management de la

Banque cette situation n’est pas nuisible puisque le mode de calcul de ce ratio

serait en cours de révision par BANK AL MAGHRIB.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine

Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 14 à partir du

1er juillet (contre un dividende de MAD 11 par action en 2011), établissant le D/Y

à 6,4% sur la base du cours de MAD 217,1 en date du 1er

avril 2013.

Perspectives et recommandation Les performances du CIH ressortent plutôt favorables en 2012 boostées

notamment par le recouvrement des anciens dossiers historiques. A ce titre, le

Top Management de la Banque affirme que le potentiel en terme de recouvrement

des anciens dossiers historiques entièrement provisionnés demeure important

évalué à plusieurs centaines de millions de Dirhams. Le CIH est également

mandaté par l’Etat pour la récupération des prêts qui ont été accordés directement

par ce dernier notamment aux sociétés hôtelières et ce, en contrepartie d’une

rémunération directement comptabilisée dans le PNB.

La Banque poursuit, parallèlement, son projet de transformation en Banque

Universelle dans lequel s’est inscrite la reprise des participations de sa maison

mère dans le capital de SOFAC et de MAROC LEASING permettant ainsi d’étoffer

l’offre de produits. Dans ce sillage, le CIH se fixe d’atteindre comme objectif un

taux d’équipement de 3,5 contre 2,55 en 2012.

La transformation du CIH en Banque Universelle ne devrait toutefois pas être une

tâche aisée puisque l’établissement a longtemps été confiné au financement du

secteur immobilier et touristique et pourrait, ainsi, manquer d’expertise pour le

développement des autres activités notamment le retail et le corporate banking

sur lequel son positionnement est très modeste.

Le déploiement de ces nouvelles lignes métiers devrait nécessiter des moyens

conséquents particulièrement en termes de maillage de réseau qui reste encore

Page 54


très limité et qui demeure une condition sine-qua-non pour le développement de la

Banque.

En terme de perspectives chiffrées, nous tablons sur une croissance de 5,5% à

MAD 33,2 Md des crédits et de 3% à MAD 21 Md des dépôts en 2012. Le PNB

devrait s’améliorer, quant à lui, de 9,4% à MAD 1,7 Md drainant un RNPG de

M MAD 521,1 (+6,9%).

Nous aboutissons à un cours cible moyen de MAD 247,6 qui valorise CIH à

12,8x sa capacité bénéficiaire en 2013E

et à 12,1x en 2014E.

Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 217,1 en date du 1er

avril 2013,

nous recommandons d’accumuler le titre CIH dans les portefeuilles.

Page 55


CHIMIE

COLORADO

FERTIMA

SCE

SNEP

M MAD 1 212,9



COLORADO37%

FERTIMA13%SCE

14%

SNEP36%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



COLORADO37%

FERTIMA13%

SCE14%

SNEP36%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



FERTIMA13,2%

SCE14,1%

SNEP35,6%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 953,1 1 870,9 1 840,8

Var % -12,0% -4,2% -1,6%

REX 45,2 72,6 86,1

Var % -73,9% 60,8% 18,6%

MOP 2,3% 3,9% 4,7%

Var points -5,5 1,6 0,8

Résultat net -19,5 10,7 30,6

Var % -chg +chg 186,0%

Marge nette -1,0% 0,6% 1,7%

Var points -4,6 1,6 1,1

ROE ns 1,2% 3,3%

P/E ns 99,9x 34,9x

P/B 1,1x 1,2x 1,2x

D/Y 2,0% 1,7% 1,9%


COLORADO 50,00 53,58 Conserver

FERTIMA 139,00 137,77 Alléger

SCE 277,50 n/d n/d

SNEP 180,00 185,22 Conserver



Page 56


COLORADO CHIMIE

Résultats et commentaires Pour COLORADO, l’année 2012 a été caractérisée principalement par :

Une baisse de la demande nationale de peinture bâtiment, entrainant

une accentuation de la concurrence sectorielle ;

Une consolidation de l’augmentation des prix des matières premières ;

Une croissance satisfaisante des activités de carrosserie automobile et

export ;

Une poursuite de la politique de communication soutenue et diversifiée ;

Et, l’ouverture d’un nouveau show-room à Beni-Mellal.

Dans ce contexte, la société a vu son chiffre d’affaires reculer de 7,6% à

M MAD 580,0 en 2012 et ce, comparativement à une année auparavant.

Compte tenu de la baisse moins soutenue des charges d’exploitation (-4,4% à

M MAD 659,9), le résultat d’exploitation s’affaisse de près de 40% à

M MAD 65,0, fixant la marge opérationnelle à 11,2% contre 17,2% une année

auparavant.

Intégrant un résultat financier de M MAD -10,6 (contre M MAD -9,2 à fin 2011) et

un résultat non courant de K MAD 692,1 (contre M MAD -16,8 une année

auparavant, impacté en 2011 par la hausse des créances irrécupérables), la

capacité bénéficiaire de la société diminue de 27,1% à M MAD 39,6, fixant la

marge nette à 6,8% contre 8,7% à fin 2011).

Sur le plan du rendement, COLORADO devrait proposer à la prochaine AGO la

distribution d’un dividende de MAD 2,2 / action au titre de ses résultats 2012

(contre MAD 3 en 2011), soit un D/Y de 4,4% calculé sur la base du cours de

MAD 50 observé le 1/4/2013.

Au niveau bilanciel, le fonds de roulement augmente de 2,6% à M MAD 193,4,

suite principalement à la baisse de 2,1% à M MAD 147,3 de l’actif immobilisé. Le

BFR s’alourdit, quant à lui, de 9,9% à M MAD 194,4, entrainant un basculement

dans le rouge de la trésorerie nette à M MAD -1,0 contre M MAD 11,5 une année

auparavant.

L’endettement net se hisse, en parallèle, de 13,5% à M MAD 22,9, fixant le

niveau de gearing à 7,2% contre 6,6% en fin d’année 2011.

Perspectives et recommandation Dans un contexte sectoriel difficile, caractérisé principalement par une

concurrence accrue (notamment sur les jetons, fragilisant la situation financière du

secteur et accentuée par le démantèlement douanier progressif des produits

d’origine européennes.) combiné à un ralentissement des BTP, COLORADO

ambitionne de poursuivre sa stratégie de développement, axée principalement

sur :

Une politique commerciale offensive et ciblée ;

Une offre diversifiée, innovante et adaptée aux besoins du marché à

travers le lancement de nouveaux produits ;

Conserver

MAD 50,00

MAD 53,58


Vs. Achat

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg COL.CS/COL MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 580,0 522,0 495,9

Var % -7,6% -10,0% -5,0%

REX 65,0 62,2 60,7

Var % -39,9% -4,3% -2,4%

MOP 11,2% 11,9% 12,2%


Var % -27,1% -11,4% -3,0%

MN 6,8% 6,7% 6,9%

ROE 12,5% 10,5% 9,7%

ROCE -5,7% 13,1% 13,8%

P/E 10,4x 12,8x 13,2x

P/B 1,3x 1,3x 1,3x

D/Y 4,8% 4,0% 4,4%

Cours 45,7 50,0 50,0


40

45

50

55

60

65

70


vvdsvdvsdy

COLORADO MADEX (Rebased)

Page 57


La poursuite des efforts de maîtrise des coûts ;

Et, l’inauguration escomptée de nouveaux show-rooms.

En parallèle, la société escompte profiter du potentiel de croissance du segment

de la peinture pour carrosserie, fabriquée désormais en local (seule la machine à

teinter demeure acquise auprès de VALSPAR) et se positionner en tant que

challenger du leader PRODEC dans un marché dynamisé par la hausse du parc

automobile ainsi que par la montée en puissance des usines Renault au Maroc.

Le leader national de la peinture pour bâtiment désire également explorer toutes

les opportunités de développement de ses activités sur le plan régional,

notamment en Afrique, où les perspectives demeurent favorables à l’export.

Sur le plan stratégique et selon son Top Management, la Recherche de cible à

l’international serait toujours active mais à plus long terme compte tenu de la

volonté de la société de se focaliser sur le redressement de ses performances

commerciales et financières au S1 2013.

En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour COLORADO sur la

réalisation de revenus de M MAD 522,0 en 2013 (-10%) et de M MAD 495,9 en

2014 (-5,0%), pour des résultats nets respectifs de M MAD 35,1 (-11,4%) et de

M MAD 34,1 (-3,0%).

Recommandation à conserver avec des PER cibles de 13,7x en 2013E et de

14,2x en 2014E.

Page 58


FERTIMA CHIMIE

Résultats et commentaires En 2012, FERTIMA a évolué dans un contexte sectoriel marqué par :

Une baisse de la production d’agrumes dans l’ensemble du pourtour

méditerranéen (Maroc inclu), imputable à des conditions climatiques

défavorables à leur culture. Cette situation aurait induit un recul de la

demande en terme d’engrais ;

Une forte sécheresse doublée d’une période de froid ayant entraîné la

baisse des ventes des produits azotés de 41% en volume et de 35% en

valeur ;

Des retards d’approvisionnement au cours du dernier trimestre 2012 ;

Et, une hausse des prix de certains intrants d’engrais ayant conduit à

une limitation des importations en raison du décalage entre le marché

international et le marché local.

Dans ces conditions, le chiffre d’affaires de FERTIMA se replie de 16,6% à près

de M MAD 584,1, impacté principalement par un effet volume (M MAD -143),

compensé légèrement par un effet prix favorable (+ M MAD 30).

Le résultat d’exploitation ressort déficitaire à M MAD -4,6 contre M MAD 19,5 une

année auparavant, en dépit du repli important des charges d’exploitation

(-13,9%), dans la lignée du plan d’optimisation des charges établi par la société.

Intégrant un résultat financier de M MAD -18,5 (vs. M MAD -15,2 à fin 2011) et un

résultat non courant de M MAD -1,2 (vs. K MAD 350 à fin 2011), le résultat net

ressort déficitaire à M MAD -27,3 (contre M MAD -1,1 une année auparavant).

Au niveau bilanciel, l’endettement net se replie de 24,2% à M MAD 314,6, fixant

néanmoins le niveau de gearing à 483,6% contre 449,5% à fin 2011, suite à la

dégradation de 29,5% à M MAD 65 des capitaux propres. Le ratio de solvabilité

(charges d’intérêts / EBE) se détériore également passant de 1x à 3,2x.

Perspectives et recommandation Les contre-performances de 2012 ne semblent pas être suffisantes pour remettre

en cause le plan stratégique 2012-2015 prévu par FERTIMA et dont les axes

sont :

Le développement partiel dès 2014 de la plateforme JORF LASFAR dont

l’investissement global est estimé à M MAD 120, qui devrait permettre

principalement (i) d’optimiser les flux logistiques opérationnels, (ii)

d’augmenter les synergies avec CHARAF (iii) de constituer une

plateforme pour le marché local et l’exportation et (iv) de renforcer sa

politique de réduction des coûts. En effet et selon le Top Management de

la société, la nouvelle plateforme logistique devrait permettre de réduire

de près de M MAD 70 par an ses charges annuelles ;

L’automatisation de l’outil de production ;

L’augmentation de la capacité de stockage et de production ;

Alléger

MAD 139,00

MAD 137,77



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg FERT.CS/FRT50 MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 584,1 631,0 662,9

Var % -16,6% 8,0% 5,1%

REX -4,6 3,5 12,0


MOP -0,8% 0,6% 1,8%

Résultat net -27,3 -14,7 1,4

Var % -chg +chg +chg

MN -4,7% -2,3% 0,2%

ROE ns ns 2,7%

ROCE 0,4% 0,6% 2,0%

P/E ns ns ns

P/B 2,8x 3,1x 3,1x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 154,7 139,0 139,0


130

140

150

160

170

180

190

200

210

220


vvdsvdvsdy

FERTIMA MASI (Rebased)

Page 59


L’accroissement des ventes des produits à plus forte valeur ajoutée issus

de la Recherche devant impacter à terme de M MAD 50 les réalisations

de la société ;

La poursuite de la politique de désendettement par la vente d’actifs non

stratégique ;

Et, le renforcement du contrôle et du pilotage de l’activité grâce au

nouveau système d’information.

A moyen terme, la société entend également capitaliser sur la mise en place de

sa nouvelle plateforme logistique afin de renforcer ses écoulements sur le marché

à l’export.

Au niveau bilanciel et en attendant une éventuelle fusion-absorption avec

CHARAF (par reverse merger), la société devrait, selon nos estimations,

impérativement procéder durant les prochains mois à une augmentation de capital

pour redresser sa situation financière.

Côté perspectives chiffrées, nous tablons pour FERTIMA sur la réalisation d’un

chiffre d’affaires de M MAD 631,0 en 2013 (+8,0%) et de M MAD 662,9 en 2014

(+5,1%), pour des résultats nets respectifs de M MAD -14,7 et de M MAD 1,4.

A alléger.

Page 60


SCE CHIMIE

Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012, SCE enregistre un chiffre d’affaires de M MAD 335,8,

en progression de 33,0% comparativement à une année auparavant tandis que le

chiffre d’affaires agrégé incluant les filiales se monte à M MAD 1 059 contre

M MAD 828 à fin 2011.

Néanmoins et compte tenu de l’alourdissement de 39,4% à M MAD 316,6 des

charges opérationnelles (notamment des achats revendus de marchandises et

des achats consommés de matières), le résultat d’exploitation se replie de 8,4% à

M MAD 22,1. La marge opérationnelle s’établit ainsi à 6,6% contre 9,5% une

année auparavant.

Profitant de la hausse de 54,3% des produits des titres de participations à

M MAD 21,3, le résultat financier se hisse de 11,4% à M MAD 24,7.

Compte tenu du redressement du résultat non courant (M MAD 3,7 contre

M MAD -15,5 une année auparavant), le résultat net augmente de près de 2x à

M MAD 42,2, fixant la marge nette à 12,6% contre 8,4% à fin 2011.

A cet effet, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée

Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 15 par action (idem

qu’en 2011), soit un rendement de 5,4% par rapport au cours de MAD 277,5

observé le 1er

Avril 2013.

Côté perspectives, la société entend poursuivre son programme de

développement et de diversification aussi bien au Maroc qu’à l’export.

Pas de recommandation

Reuters/Bloomberg SCE.CS/SCE MC

230

240

250

260

270

280

290

300

310

320

330


vvdsvdvsdy

SCE MASI (Rebased)

MAD 277,50

ND

Objectif de cours:

Cours:


Page 61


SNEP CHIMIE

Résultats et commentaires Nouvelle année contraignante pour SNEP qui a dû faire face à la combinaison de

plusieurs facteurs défavorables, notamment :

La recrudescence des importations de PVC en provenance des

Etats-Unis (+30% comparativement à une année auparavant) à des prix

dumping ;

La baisse des volumes écoulés de PVC de 16% ;

Et, le blocage de la production durant 34 jours suite aux mouvements de

grève des salariés syndicalisés au second semestre.

Par conséquent, le chiffre d’affaires social de la société s’effrite de 11,5% à

M MAD 788,9 en 2012 et ce, comparativement à une année auparavant.

L’EBITDA recule dans une proportion supérieure de 70,2% à M MAD 28,6,

réduisant la marge d’EBE de 7,2 points à 3,6%. La société semble continuer à

privilégier le maintien de ses parts de marché en s’alignant sur les prix bas en

provenance de l’importation.

Intégrant principalement des dotations aux amortissements de M MAD 63,6

(contre M MAD 67,8 une année auparavant), le résultat d’exploitation ressort

déficitaire à M MAD -15,2 (contre M MAD 45,3 en fin d’année 2011).

Pour sa part, le résultat net ressort déficitaire à M MAD -31,8 contre M MAD 25,3

à fin 2011 impacté par la constatation d’une dotation financière de M MAD 12,4

sur les titres SNEP auto-détenus dans le cadre du programme de rachat.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la

prochaine AGO l’affectation du résultat net négatif au compte « report à

nouveau ».

Au volet bilanciel, le fonds de roulement se fixe à M MAD -92,2 en 2012 contre

M MAD -59,7 en 2011, pénalisé par le basculement dans le rouge du résultat net

de la société. Le BFR s’allège de 19,5% à M MAD 312,6, induisant à une

trésorerie nette déficitaire de M MAD -404,8 contre M MAD -448,1 à fin 2011. De

son côté, l’endettement net de SNEP diminue de 9,4% à M MAD 421,0, figeant le

niveau de gearing à 79,9% contre 81,2% en 2011. Compte tenu de ce qui

précède, la solvabilité de la société matérialisée par le ratio (charge d’intérêts /

EBE) se dégrade, passant de 32,0% à 98,5%.

Les comptes consolidés laissent, quant à eux, apparaître les évolutions

suivantes : Un chiffre d’affaires de M MAD 788,9 (-11,5%), un résultat

d’exploitation de M MAD -7,85 (contre M MAD 50,9 en 2011) et un RNPG de

M MAD -40,6 (contre M MAD 8,5 en fin d’année 2011).


Dans un marché entièrement libéralisé, SNEP entend renforcer dans les années à

venir sa compétitivité au niveau local à travers notamment l’extension de ses

capacités de production de PVC qui passeront de 70 000 tonnes par an à 140 000

tonnes par an. Ce projet devrait permettre à la société de répondre à la

croissance de la demande locale de PVC, notamment dans la perspective de

l’intensification des investissements des projets structurants, tout en reprenant ses

Conserver

MAD 180,00

MAD 185,22


Vs. Accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg SNP.CS/SNP MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 788,9 717,9 682,0

Var % -11,5% -9,0% -5,0%

REX -15,2 7,0 13,5


MOP -1,9% 1,0% 2,0%

Résultat net -31,8 -9,8 -4,9


MN -4,0% -1,4% -0,7%

ROE ns ns ns

ROCE 0,5% 0,6% 1,2%

P/E ns ns ns

P/B 0,8x 0,8x 0,8x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 176,8 180,0 180,0


140

160

180

200

220

240

260

280

300

320


vvdsvdvsdy

SNEP MADEX (Rebased)

Page 62


écoulements à l’export, notamment vers l’Europe, l’Afrique ou le Moyen Orient.

Au registre financier, SNEP projette de poursuivre à court terme ses efforts visant

une meilleure optimisation de ses charges d’exploitation, tout en essayant de

maintenir sa politique de maintien de part de marché.

Sur le plan des perspectives, l’application récente des mesures anti-dumping

provisoires sur les importations de PVC en provenance des Etats-Unis pour une

durée de 4 mois devrait permettre de réguler davantage le marché à court terme.

Le Top Management de la société escompte à cet effet l’application de mesures

antidumping définitives à l’instar d’autres pays, notamment la Turquie, le Brésil,

l’Inde, la Chine, l’Australie et l’Argentine.

Au volet des réalisations financières, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires

de M MAD 717,9 en 2013 (-9,0%) et de M MAD 682,0 en 2014 (-5,0%) et un

résultat net de M MAD -9,8 et de M MAD -4,9 respectivement.

A conserver.

Page 63


CONSTRUCTION & MATERIAUX

Hors MEDIACO

AFRIC INDUSTRIES

ALUM DU MAROC

CIMENTS DU MAROC

HOLCIM MAROC

JET ALU MAROC

LAFARGE CIMENTS

MEDIACO MAROC

SONASID

M MAD 39 509,3



AFRIC INDUSTRIE

S

0%

ALUM DU MAROC

1%

CIMENTS DU MAROC

21%HOLCIM MAROC

16%JET ALU MAROC

1%

LAFARGE CIMENTS

54%

MEDIACO MAROC

0%

SONASID7%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



AFRIC INDUSTRIE

S

0%

ALUM DU MAROC

1%

CIMENTS DU MAROC

21%HOLCIM MAROC

16%JET ALU MAROC

1%

LAFARGE CIMENTS

54%

MEDIACO MAROC

0%

SONASID7% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



ALUM DU MAROC

1,2%

CIMENTS DU MAROC

20,9%

HOLCIM MAROC16,0%

JET ALU MAROC1,2%

LAFARGE CIMENTS

53,9%

MEDIACO MAROC

0,0%

SONASID6,7%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 17 851,0 16 678,8 17 049,2

Var % -9,5% -6,6% 2,2%

REX 3 983,8 3 625,9 3 888,3

Var % -21,2% -9,0% 7,2%

MOP 22,3% 21,7% 22,8%

Var points -3,3 -0,6 1,1

Résultat net 2 442,4 2 215,3 2 489,9

Var % -28,7% -9,3% 12,4%

Marge nette 13,7% 13,3% 14,6%

Var points -3,7 -0,4 1,3

ROE 15,5% 14,0% 15,1%

P/E 19,0x 17,2x 15,3x

P/B 2,9x 2,4x 2,3x

D/Y 4,8% 4,6% 5,2%


AFRIC INDUSTRIES 275,00 285,28 Conserver

ALUM DU MAROC 1 022,00 1 123,58 Conserver

CIMENTS DU MAROC 571,50 645,81 Accumuler

HOLCIM MAROC 1 499,00 1 502,01 Conserver

JET ALU MAROC 195,00 271,83 Achat

LAFARGE CIMENTS 1 218,00 1 125,20 Alléger

MEDIACO MAROC 32,88 n/d n/d

SONASID 675,00 613,48 Alléger



Page 64


AFRIC INDUTRIES CONSTRUCTION & MATERIAUX

Résultats et commentaires AFRIC INDUSTRIES enregistre à fin 2012 un chiffre d’affaires de M MAD 37,9, en

repli de 3,5% comparativement à une année auparavant. Celui-ci a été généré à

hauteur de 85% par l’activité « abrasifs » à M MAD 32,2 (-3,8% par rapport à

2011) et de 15% par la « menuiserie aluminium » avec M MAD 5,7 (+32,1% par

rapport à 2011), sachant que la société s’est désengagée en 2012 de l’activité

« adhésifs », qui a représenté en 2011 plus de 4% des revenus de la société.

Par destination, les revenus sont drainés à hauteur de 92% au Maroc contre 8% à

l’export.

Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires

Source : AFRIC INDUSTRIES

Sur le plan opérationnel et profitant d’une amélioration de la marge brute, le

résultat d’exploitation se hisse de 1,4% à M MAD 7,1, élevant la marge

opérationnelle de près de 1 point à 18,8%.

Dans une proportion supérieure, le résultat net s’apprécie de 6,5% à M MAD 6,6,

suite à la réalisation d’un résultat non courant significatif (K MAD 997,9 en 2012

contre K MAD 239,2 en 2011) lié à la liquidation de la ligne de production des

rubans adhésifs dans le sillage de l’arrêt de cette activité (générant

vraisemblablement une plus-value de K MAD 888). La marge nette augmente par

conséquent de 1,6 points pour se fixer à 17,3%.

Côté rendement, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 20, soit un

D/Y de 7,3% tenant compte d’un cours de MAD 275 au 01/04/2013 et un pay-out

de 88,9% (contre 126,8% prévus dans le BP de l’IPO).

Pour le Management, la baisse du taux de distribution a été décidée par

précaution pour faire face aux éventuelles répercussions de l’application de la

nouvelle loi relative aux délais de paiement sur l’activité commerciale de la société

et compte tenu des développements envisagés durant les prochaines années.

L’analyse du bilan fait ressortir, quant à elle, une réduction de 27,1% du fonds de

roulement à M MAD 18,9 suite à une importante distribution de dividende (Pay-out

de 137,3%) au titre de l’exercice 2011 conjuguée à un accroissement des

immobilisations financières.

En parallèle, le BFR s’alourdit de 25,3% à M MAD 17,1 suite principalement à la

réduction des dettes fournisseurs.

Conserver

MAD 275,00

MAD 285,28



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg AFIND.CS/

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 37,9 39,3 41,3

Var % -3,5% 3,8% 4,8%

REX 7,1 7,5 8,0

Var % 1,4% 5,6% 5,9%

MOP 18,8% 19,1% 19,3%


Var % 6,5% -4,0% 6,2%

MN 17,3% 16,0% 16,2%

ROE 17,5% 16,6% 17,1%

ROCE 16,3% 15,5% 15,3%

P/E 12,4x 12,7x 12,0x

P/B 2,2x 2,1x 2,1x

D/Y 7,2% 7,1% 7,3%

Cours 279,0 275,0 275,0


220

230

240

250

260

270

280

290

300


vvdsvdvsdy

AFRIC INDUSTRIES MADEX (Rebased)

Page 65


La société affiche néanmoins un désendettement tenant compte d’une trésorerie

excédentaire de M MAD 1,7 (vs. M MAD 12,2 en 2011) et en l’absence

d’investissement nécessitant le recours à des financements externes.


Au vu du manque d’opportunités de développement dans les abrasifs en raison de

la structure du marché marocain de la maçonnerie et de la peinture dominé par

l’utilisation de techniques encore rudimentaires, AFRIC INDUSTRIES devrait

maintenir la concentration de son activité au moins pour les cinq années à venir

sur son cœur de métier tout en cherchant à se renforcer davantage sur la

menuiserie, en aval de l’activité d’extrusion d’ALUMINIUM DU MAROC.

A plus long terme, le Management de la société demeure à la quête de nouvelles

niches notamment :

La fabrication et la commercialisation des abrasifs mécanisés ;

Le développement de produits en aluminium pour des segments de niche

(cabines de douche en aluminium, portails en aluminium, abris en

aluminium, vérandas, etc.), en partenariat avec des professionnels

industriels et immobiliers locaux ;

Et, l’exploration des opportunités d’exportation vers le marché européen

de produits à rupture de pont thermique.

En revanche, la mauvaise conjoncture du marché du bâtiment, déjà perceptible en

2012, ne devrait pas faciliter la migration escomptée du modèle économique vers

des produits à plus forte valeur ajoutée.

Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons pour la société sur un chiffre

d’affaires en hausse de 3,8% à M MAD 39,3 en 2013 et de 4,8% à M MAD 41,3

en 2014.

En revanche, la capacité bénéficiaire devrait baisser de 4% en 2013 à

M MAD 6,3 suite à la non récurrence de la plus-value générée par la liquidation de

la ligne de production des rubans adhésifs avant d’afficher une progression de

6,2% en 2014 à M MAD 6,7.

La valorisation du titre fait ressortir un target price de MAD 285,28 et des

PER cibles de 13,2x en 2013E et de 12,4x 2014

E, d’où notre recommandation

à conserver.

Page 66


ALUM DU MAROC CONSTRUCTION & MATERIAUX

Résultats et commentaires Après un exercice 2011 marqué par une forte croissance grâce notamment au

ralentissement des importations du fait des mouvements sociaux en Egypte et en

Tunisie, ALUMINIUM DU MAROC affiche en 2012 des indicateurs financiers en

repli.

En effet, le chiffre d’affaires de la société recule de 11,1% à M MAD 683,7 et ce,

en raison de :

• La baisse des cours du métal par rapport à l’année 2011 ;

• Le repli des ventes locales sur les segments haut et moyen

standing, dont les chantiers ont connu des ralentissements ;

• Et, la diminution des ventes à l’export vers l’Europe consécutivement

au ralentissement de l’activité économique.

Dans cette lignée et intégrant une variation de stocks de M MAD -9,1

(vs. M MAD 21,9 en 2011), le résultat d’exploitation s’affaisse de 20,9% à

M MAD 61,1 en 2012, réduisant la marge d’EBIT de 1,1 points à 8,9%.

Le résultat financier, lui, creuse son déficit à M MAD -6,3 en 2012 contre

M MAD -3,9 en 2011 en raison de (i) la baisse des produits financiers liés à la non

récurrence des dividendes exceptionnels perçus auprès de la filiale AFRIC

INDUSTRIES combinée à (ii) un accroissement des charges d’intérêts relatives à

l’augmentation du besoin en fonds de roulement découlant de la forte croissance

d’activité réalisée en 2011.

En revanche, le résultat non courant passe de M MAD 0,9 en 2011 à M MAD 2,4

en 2012 suite à la constatation d’un produit net de cession d’immobilisations de

M MAD 2,5.

Le résultat net se déprécie, quant à lui, de 24,8% à M MAD 44,2 en, fixant la

marge nette à 6,5% contre 7,6% une année auparavant. Cette

contre-performance s’explique également par :

• L’introduction de la taxe pour la contribution à la cohésion sociale ;

• Et, l’augmentation du taux d’impôt local dans le cadre du

réalignement en cours au taux commun des sociétés implantées

dans le Nord.

Côté rendement, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 90 par

action (vs. MAD 120 en 2011), soit un pay-out de 95% et un D/Y de 8,8% sur la

base du cours de MAD 1 022 du 1/04/2013.

Sur le plan bilanciel, et suite à la baisse de la capacité bénéficiaire, le fonds de

roulement diminue de 9% à M MAD 193,5 tandis que le besoin en fonds de

roulement se réduit de 8,4% à M MAD 303,5 concomitamment au ralentissement

de l’activité de la société.

La trésorerie nette réduit ainsi son déficit à M MAD -110 en 2012 contre

M MAD -118,8, d’où une baisse de 1,7% de la dette nette et ce, en dépit de

l’augmentation de 17,1% des dettes à long terme à M MAD 42,3.

Néanmoins, le gearing se hisse à 41,2% (vs. 40,7% en 2011) suite à la baisse des

fonds propres.

Conserver

MAD 1 022,00

MAD 1 123,58


Vs. Accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg ALU.CS/ALM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 683,7 648,5 655,4

Var % -11,1% -5,2% 1,1%

REX 61,1 55,3 57,2

Var % -20,9% -9,5% 3,5%

MOP 8,9% 8,5% 8,7%


Var % -24,8% -15,9% 2,7%

MN 6,5% 5,7% 5,8%

ROE 12,0% 10,2% 10,3%

ROCE 9,6% 7,9% 8,0%

P/E 12,1x 12,8x 12,5x

P/B 1,4x 1,3x 1,3x

D/Y 7,8% 7,0% 7,2%

Cours 1 148,0 1 022,0 1 022,0


1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700


vvdsvdvsdy

ALUM DU MAROC MADEX (Rebased)

Page 67



Après plusieurs tentatives de croissance externe qui n’ont pas abouti, la société

s’est rabattue sur l’acquisition d’une filiale du Groupe en situation financière

dégradée.

En effet, ALUMINIUM DU MAROC a pris le contrôle d’INDUSTUBE (à hauteur de

66,67% du capital), société spécialisée dans la production du tube en acier soudé

noir, galvanisé ou traité, créée en 1976 par le Groupe EL ALAMI (actionnaire de

référence d’ALUMINIUM DU MAROC). Employant près de 65 personnes,

INDUSTUBE réalise un chiffre d’affaires moyen de près de M MAD 112.

Ce faisant, ALUMINIUM DU MAROC argumente sa décision par sa volonté de

disposer, grâce à cette opération, des moyens logistiques et des réserves

foncières et bâties, nécessaires à sa croissance sur tous les segments du marché

de l’aluminium immobilier et industriel. La société pourrait éventuellement

procéder à une extension de la capacité de production dédiée au segment

économique et social ainsi qu’élargir l’activité d’INDUSTUBE à travers le

lancement de nouveaux produits à base d’aluminium.

Cette décision nous semble risquée pour le leader de l’extrusion au Maroc dans la

mesure où le retournement du marché actuel n’est pas propice à des opérations

de ce genre. En effet et face à l’acharnement de la concurrence, principalement

des importations (notamment en provenance de l’Egypte), sur le segment

économique, ALUMINIUM DU MAROC aurait dû sécuriser davantage ses

positions locales en procédant au rachat d’un ou de deux concurrents de la place

pour conforter ses parts de marché et pouvoir agir sur les prix sans altérer sa

stratégie propre de positionnement produits.

Anticipant un double effet prix/volume négatif ainsi que les coûts à supporter

relatifs à la restructuration d’INDUSTUBE, nous tablons pour ALUMINIUM DU

MAROC sur un chiffre d’affaires de M MAD 648,5 en 2013 (-5,2%) et de

M MAD 655,4 en 2013 (+1,1%).

La capacité bénéficiaire devrait, quant à elle, s’établir à M MAD 37,2 (-15,9%) en

2013 et à M MAD 38,2 (+2,7%) en 2014.

Sur la base d’un cours cible de MAD 1 123,58 et de PER cibles de 14,1x en

2013E et de 13,7x en 2014

E, nous recommandons de conserver le titre dans

les portefeuilles.

Page 68


CIMENTS DU MAROC CONSTRUCTION & MATERIAUX

Résultats et commentaires CIMENTS DU MAROC sous-performe le marché en 2012, en affichant des ventes

de ciment (y compris sa filiale INDUSAHA) en retrait de 7,9% contre -1,6% pour

l’ensemble du secteur.

Intégrant également un effet prix négatif, le chiffre d’affaires opérationnel

consolidé s’affaisse de 9,2% à M MAD 3 613,2.

De son côté et en dépit de la diminution du prix d’achat des combustibles solides,

l’EBE se replie de 10,1% à M MAD 1 535, ramenant la marge d’EBITDA à 42,6%

(vs. 43% une année auparavant).

Tenant compte de l’augmentation des dotations aux amortissements et aux

provisions, le résultat d’exploitation se déprécie de 14,6% à M MAD 1 073,9. La

marge opérationnelle se contracte ainsi de 1,9 points à 29,7%.

Le résultat financier bascule, quant à lui, au rouge, passant de M MAD 62,1 en

2011 à M MAD -187,5 en raison de la constitution d’une provision de M MAD 243

pour dépréciation de la participation dans la société égyptienne SUEZ CEMENT

COMPANY.

De même, le résultat non courant passe de M MAD 17,5 en 2011 à M MAD -2,2

en 2012 intégrant la contribution pour l’appui à la cohésion sociale d’un montant

de M MAD 24.

Dans ce sillage, le résultat net part du Groupe régresse de 32,8% à

M MAD 656,3, grevant la marge nette qui recule de 6,3 points pour se fixer à

18,2%.

Dans cette lignée, la capacité d’autofinancement se déleste de 5,1% à

M MAD 1 353 en 2012.

En social, le chiffre d’affaires opérationnel recule de 11,8% à M MAD 2 906,7 pour

un EBE de M MAD 1 380 (-10,7% par rapport à 2011) et un REX de M MAD 945

(-17,3% par rapport à 2011).

Au final, la capacité bénéficiaire s’effrite de 37% à M MAD 600,4 en 2012.

Bien que les réalisations financières soient en baisse, le Conseil d’Administration

de la société compte proposer à l’Assemblée Générale devant se tenir le

17 mai 2013, la distribution d’un dividende de MAD 40 (soit un pay-out de 96,2%)

par action contre MAD 35 en 2011, en hausse de 14%.


Eu égard à la mauvaise orientation du marché à l’issue des trois premiers mois de

2013 et à la baisse des mises en chantier, nous tablons sur une évolution

négative de l’ordre de -8% pour l’ensemble du marché au titre de l’année en

cours.

Dans un contexte marqué également par l’acharnement de la concurrence, nous

prévoyons pour CIMENTS DU MAROC un repli de 9,1% de ses écoulements de

ciments pour la même période.

Accumuler

MAD 571,50

MAD 645,81


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg SCM.CS/CMA MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 3 613,2 3 281,9 3 351,6

Var % -9,2% -9,2% 2,1%

REX Consolidé 1 073,9 938,8 993,8

Var % -14,6% -12,6% 5,9%

MOP 29,7% 28,6% 29,7%

RNPG 656,3 571,5 630,3

Var % -32,8% -12,9% 10,3%

MN 18,2% 17,4% 18,8%

ROE 11,1% 9,6% 10,2%

ROCE 11,9% 10,4% 10,4%

P/E 16,8x 14,4x 13,1x

P/B 1,9x 1,4x 1,3x

D/Y 5,2% 4,7% 6,2%

Cours 763,0 571,5 571,5


550

600

650

700

750

800

850

900

950

1 000

1 050


vvdsvdvsdy

CIMENTS DU MAROC MADEX (Rebased)

Page 69


A moyen terme et dans le double objectif de ne pas rater la reprise escomptée du

marché dans les années à venir et répondre à la concurrence venue l’attaquer

dans ses bastions de Marrakech et d’Agadir, CIMENTS DU MAROC semble

maintenir ses investissements visant l’édification d’une nouvelle usine au Nord du

Maroc.

Celle-ci devrait porter sur une capacité de production oscillant entre 1,5 MT et

2 MT à horizon 2016 pour un budget allant de MAD 2,5 Md à MAD 3 Md.

Dans cette attente, nos estimations du chiffre d’affaires consolidé pour CIMENTS

DU MAROC font ressortir une baisse de 9,2% à M MAD 3 281,9 en 2013 pour un

RNPG de M MAD 571,5, en repli de 12,9%, intégrant une nouvelle contre-

performance attendue de SUEZ CEMENT COMPANY (en raison de l’instabilité

prévalent en Egypte).

En 2014, la société devrait drainer des revenus consolidés de M MAD 3 351,6

(+2,1%) pour un résultat net part du Groupe de M MAD 630,3 (+10,3%).

Aboutissant à un cours cible unitaire de MAD 645,81 qui fait ressortir des

PER cibles de 16,3x en 2013E et de 14,8x en 2014

E, nous recommandons

d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

Page 70


HOLCIM MAROC CONSTRUCTION & MATERIAUX

Résultats et commentaires Eu égard à un double effet prix et volume négatif dans un marché marqué par un

ralentissement de la demande combiné à une montée en régime du nouvel

opérateur, HOLCIM MAROC enregistre un chiffre d’affaires consolidé en

dépréciation de 4,9% à M MAD 3 323 au titre de 2012.

Intégrant également un renchérissement des intrants et une augmentation des

dotations d’exploitation, le résultat d’exploitation régresse de 20,8% à

M MAD 873,6. La marge d’EBIT se réduit par conséquent de 5,3 points à 26,3%

en 2012.

En revanche, le résultat financier allège son déficit à M MAD -13,6 contre

M MAD -37,5 en 2011 tandis que le résultat non courant ressort positif à

M MAD 10 (contre M MAD -34,4 en 2011).

Le résultat net part du Groupe s’affaisse, quant à lui, de 14,8% à M MAD 490,3.

La marge nette recule ainsi de 1,7 points à 14,8%.

Dans cette lignée et suite au remboursement d’emprunts nets de M MAD 200, le

fonds de roulement recule de 16% à M MAD 841,3.

De son côté, le besoin en fonds de roulement s’établit à M MAD 155 contre un

excédent de M MAD -10,5 en 2011 en raison de l’augmentation de 16% de l’actif

circulant.

Il en découle une diminution de 32,2% de la trésorerie nette à M MAD 686,3.

La dette nette augmente de facto, de 19,7% à M MAD 823,7, soit un gearing de

25,8% en 2012 (vs. 22% en 2011) et ce, en dépit de la baisse des dettes de

financement.

En social, les revenus reculent de 6,9% à M MAD 2 003 pour un résultat

d’exploitation en baisse de 23% à M MAD 677,1.

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -77,7 (contre

M MAD -61,7) suite à la comptabilisation d’une provision pour dépréciation de

titres de M MAD 18,7.

En revanche, le résultat non courant éponge son déficit pour se monter à

M MAD 11,9 du fait de la non récurrence d’une dotation non courante de

M MAD 116 enregistrée en 2011 et de la comptabilisation d’une reprise non

courante de M MAD 66,2 en 2012.

Au final, la capacité bénéficiaire se replie de 21,9% à M MAD 422,3.

Côté rendement, le Directoire compte proposer à la prochaine Assemblée

Générale devant se tenir le 24 avril 2013 la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 100 correspondant à un pay-out de 99,7%.


Contrairement à ses attentes, la filiale marocaine du Groupe helvétique HOLCIM

n’est pas parvenue à améliorer ses niveaux de marge et ce, malgré des

augmentations des prix de vente intervenues au quatrième trimestre 2012 dans

un contexte d’effondrement des écoulements. Cette situation risque de s’aggraver

en 2013 en raison du recul des mises en chantier déjà observé au premier

trimestre de l’année en cours avec pour effet un repli de 20,77% au terme des

trois premiers mois de 2013 de la consommation de ciment.

Conserver

MAD 1 499,00

MAD 1 502,01


Vs. Accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg HOL.CS/HOL MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 3 323,0 3 030,4 3 073,6

Var % -4,9% -8,8% 1,4%

REX Consolidé 873,6 747,9 782,3

Var % -20,8% -14,4% 4,6%

MOP 26,3% 24,7% 25,5%

RNPG 490,3 400,9 426,1

Var % -14,8% -18,2% 6,3%

MN 14,8% 13,2% 13,9%

ROE 23,3% 19,2% 19,4%

ROCE 14,9% 12,4% 12,3%

P/E 17,0x 15,7x 14,8x

P/B 3,9x 3,0x 2,9x

D/Y 5,1% 4,9% 5,5%

Cours 1 975,0 1 499,0 1 499,0


1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000


vvdsvdvsdy

HOLCIM MAROC MADEX (Rebased)

Page 71


En parallèle, les indicateurs financiers du Groupe devraient être impactés par

l’augmentation des charges fixes relative à la mise en service de la nouvelle

capacité de production de l’unité de Fès.

Initialement prévue pour début 2011, le doublement de la capacité de production

de l’usine de Fès n’a été effectif qu’au T4 2012, qui a coïncidé avec le

retournement du marché. Pour rappel, cet investissement a nécessité une

enveloppe de M EUR 125.

Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons pour HOLCIM sur une baisse

de 9,2% de ses écoulements de ciment pour un marché en repli de 8% en 2013.

Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM devrait accuser une

baisse de 8,8% à M MAD 3 030,4 pour un RNPG de M MAD 400,9 (-18,2%).

En 2014, les revenus consolidés du Groupe devrait se hisser de 1,4% à

M MAD 3 073,6 pour un RNPG en hausse de 6,3% à M MAD 426,1.

Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles tenant

compte d’un cours cible de MAD 1 502,01 faisant ressortir des PER cibles de

15,8x en 2013E

et de 14,8x en 2014E.

Page 72


JET ALU MAROC CONSTRUCTION & MATERIAUX

Résultats et commentaires Au cours de l’année 2012, JET ALU MAROC est parvenue à consolider ses

niveaux de marge et ce, en dépit d’un chiffre d’affaires consolidé en baisse de

5,1% à M MAD 374,9. Ce dernier intègre la livraison des projets suivants :

Tableau 1 : Projets concrétisés en 2012

Nom du projet Client Montant (M MAD)

Showroom Mercedes à Rabat AUTO NEJMA 8,6

Aéroport de Rabat-Salé ONDA 9,0

Fès Shore CASANEARSHORE 14,1

Tétouan Shore CASANEARSHORE 14,1

Zoo de Rabat ZOO 24,6

Anfa Place INVERAVENTE 63,0

Fédération Royale Marocaine de Football FRMF 8,4

BAM Laayoune BANK AL-MAGHRIB 11,9

Centre de maintenance du tramway de Casablanca

CASA TRANSPORT 19,2

1ère

tranche de l’Université Internationale de Rabat

Entreprise MOUSSADAK

25,0

Source : JET ALU MAROC

La ventilation des revenus par type de clients laisse apparaître une prédominance

du privé qui en draine 68% en 2012 (contre 56% en 2011) tandis que le public et

semi public en brasse 32% (vs. 44% en 2011).

Par activité, le segment « façades » génère 57% du chiffre d’affaires en 2012

contre 23% pour la menuiserie bois et aluminium et 18% pour divers travaux.

Malgré la contre-performance commerciale combinée à la constatation d’une

provision nette pour dépréciation de l’actif circulant de M MAD 15,7, le résultat

d’exploitation se bonifie de 51,5% à M MAD 98,4, élargissant la marge d’EBIT de

9,8 points à 26,2%. Cette situation est redevable à :

Une variation de stocks (projets en cours ou non encore livrés) de

M MAD 77,1 (vs. M MAD 20,7 en 2011) ;

Et, une baisse de 7,5% des achats consommés de matières et

fournitures à M MAD 249 grâce notamment à la baisse des prix des

intrants.

Toujours négatif, le résultat financier réduit son déficit à M MAD -1,4 (contre

M MAD -2,5 en 2011) suite à la diminution de 31,7% des charges d’intérêts à

M MAD 2,2.

A contrario, le résultat non courant passe de M MAD 6,1 en 2011 à M MAD 0,7 en

2012 du fait de la non récurrence des autres produits non courants de M MAD 5,7

constatés l’exercice précédent.

Le RNPG s’apprécie, au final, de 70,8% à M MAD 75,2, portant la marge nette à

20,1% contre 11,1% l’exercice précédent.

Côté bilanciel, le fonds de roulement évolue de 10,1% à M MAD 268,6 malgré

l’accroissement de 43,6% des immobilisations corporelles à M MAD 67,5 suite à

la construction de la nouvelle usine à Oued Ykkem (Z.I de Témara). Etalée sur

Achat

MAD 195,00

MAD 271,83



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg JALU.CS/

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 374,9 443,9 479,0

Var % -5,1% 18,4% 7,9%

REX Consolidé 98,4 109,7 119,5

Var % 51,5% 11,5% 8,9%

MOP 26,2% 24,7% 24,9%

RNPG 75,2 87,7 103,3

Var % 70,8% 16,6% 17,8%

MN 20,1% 19,8% 21,6%

ROE 22,2% 21,9% 22,3%

ROCE 20,8% 19,9% 20,3%

P/E 6,0x 5,3x 4,5x

P/B 1,3x 1,2x 1,0x

D/Y 5,9% 8,4% 9,9%

Cours 187,7 195,0 195,0


150

160

170

180

190

200

210

220


vvdsvdvsdy

JET ALU MAROC MADEX (Rebased)

Page 73


60 000 m² (dont 30 000 m² de production) pour un investissement de M MAD 28,

cette unité de production devrait regrouper l’ensemble des activités de la société.

Pour sa part, le besoin en fonds de roulement s’alourdit (+68,8% à M MAD 290,9)

dans le sillage de l’intensification de la production (+81,3% des stocks des

produits en cours à M MAD 166).

Par conséquent, la trésorerie nette passe d’un excédent de M MAD 71,7 à un

besoin de M MAD -22,3, d’où un endettement net de M MAD 32,3 à fin 2012

(contre M MAD -59,6 en 2011). Le gearing demeure toutefois faible, se fixant à

9,4% en 2012.

Ce faible niveau d’endettement conforte la société dans la mise en place d’un

programme de billets de trésorerie plafonné à M MAD 200, ce qui devrait lui

permettre d’optimiser ses sources et ses coûts de financement.

En social, les revenus s’établissent à M MAD 369,8, en repli de 5,3% par rapport

à 2011. Le résultat opérationnel progresse, de son côté, de 55,6% à M MAD 88

tandis que la capacité bénéficiaire gagne 76,2% à M MAD 75,5.

Dans cette lignée, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire (devant se tenir le 29 avril 2013), la distribution

d’un dividende de MAD 11 par action (+15,7% par rapport à l’exercice précédent),

soit un pay-out de 35%.


Juste après son introduction en Bourse, JET ALU MAROC s’est attelé au

développement intensif de sa stratégie de croissance externe matérialisée par

plusieurs acquisitions :

80% du capital de BEARCH (BETONS FIBRES ARCHITECTONIQUES,

spécialisée dans la fabrication et la mise en place de panneaux texturés

en béton architectonique) auprès de sa consœur, STBR

CONSTRUCTIONS en 2012. Elle est la seule entreprise marocaine et

africaine détenant la licence de fabrication DUCTAL octroyée par

LAFARGE CIMENTS France ;

Et, certains actifs du français LEBLANC SAS en janvier 2013.

La société a également créé trois nouvelles filiales : MEA WOOD, JET’ PRIM et

JET ENERGY.

Cette dernière est en cours de réalisation de la plus grande ferme solaire en

Afrique à parité réseau d’une capacité de 2 MW devant alimenter la zone

industrielle Kenitra Automotive City pour une mise en service prévue au

T2 2013.

Dans le domaine de la Recherche et du Développement -R&D, la société a pris

part dans :

Le lancement d’un laboratoire international de R&D dans le domaine de

l’énergie baptisé CNRS, en partenariat avec le CNRS (France),

GEORGIATECH (USA) et l’Université Internationale de Rabat -UIR ;

La soumission conjointe (universitaires et industriels) auprès d’IRESEN

pour les projets INNOTHERM I et II, ayant pour objet la production d’eau

douce par le dessalement de l’eau de mer ;

Et, le démarrage pour l’année scolaire 2012/2013 d’un Master en

conception et construction métallique, en partenariat avec l’UIR et le

Centre des Hautes Etudes Métalliques -CHEM- en France.

En parallèle, la société a obtenu le certificat de classification classe 1 de la part du

Page 74


Ministère des Travaux Publics pour le secteur des gros œuvres. Ce dernier

devrait permettre à JET ALU de soumissionner à des appels d’offres clé en main.

De son côté, AR FACTORY (filiale dédiée à la fabrication et la distribution de

menuiseries) a intégré le réseau français AGIR avec une nouvelle ligne de

produits (gamme Cubic AluWood) pour l’exportation.

Forte de la diversification de ses activités, JET ALU MAROC ambitionne

également de dupliquer le modèle en cours de réalisation par sa filiale JET

ENERGY dans d’autres zones industrielles du pays notamment à Oujda.

Elle a également des ambitions à l’export (Algérie, France, Roumanie, USA, etc.)

où elle compte, dans le cadre de partenariats avec des sociétés européennes,

fabriquer des structures métalliques pour le marché mondial.

En parallèle, JET ALU MAROC poursuit son implantation dans des pays africains

à potentiel via :

La création en cours, conjointement avec l’algérien CEVITAL, d’une filiale

commune baptisée JET ALU ALGERIE pour l’exploitation du marché

algérien des façades ;

Et, la réalisation d’un projet en Guinée Equatoriale.

Grâce à ses efforts de prospection commerciale tant à l’échelle nationale

qu’internationale, JET ALU MAROC clôture l’année 2012 avec un carnet de

commandes de plus de MAD 1,3 Md (vs. MAD 2 Md à fin 2011), représentant une

couverture d’au moins 2 années de chiffre d’affaires, comprenant plusieurs projets

notamment :

Les Orangeraies du Souissi pour M MAD 54 ;

Le Riad Center pour M MAD 46,3 ;

L’hôtel Bahia à Malabo en Guinée Equatoriale pour M EUR 2,9, soit

près de M MAD 31,5 ;

L’hôtel Rif à Nador pour M MAD 11,5 ;

Le mobilier urbain pour le tramway de Rabat pour M MAD 9,2 ;

Et, des lots complémentaires au projet Casa Green Town.

Par activité et par type de clients, le carnet de commandes se ventile comme suit :

Graphe : Ventilation du carnet de commandes

Source : JET ALU MAROC

Côté investissements, le Groupe entend mobiliser une enveloppe de M MAD 74

en 2013.

Page 75


Dans ce sillage, nous tablons pour JET ALU MAROC sur un chiffre d’affaires

consolidé en hausse de 18,4% à M MAD 443,9 en 2013 pour un RNPG de

M MAD 87,7 (+16,6%).

En 2014, les revenus consolidés du Groupe devrait s’établir à M MAD 479

(+7,9%) pour un résultat net part du Groupe de M MAD 103,3 (+17,8%).

Nous valorisons le titre à MAD 271,83 et maintenons notre recommandation

à l’achat.

Page 76


LAFARGE CIMENTS CONSTRUCTION & MATERIAUX

Résultats et commentaires LAFARGE CIMENTS affiche au titre de 2012 des indicateurs financiers en baisse.

En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe se replie de 9,4% à

M MAD 5 043,3 (intégrant un effet volume de -8,2% et un effet prix de -2,9%) en

raison notamment de :

La diminution de la consommation (-1,6% pour l’ensemble du marché)

notamment dans son marché de prédilection Casablanca (-12,1% par

rapport à 2011) ;

La montée en régime du nouvel entrant ;

Et, des tensions sur les prix de vente.

Dans cette lignée, le résultat d’exploitation courant s’affaisse de 17,8% à

M MAD 1 951,3, réduisant la marge opérationnelle de 4 points à 38,7%.

Intégrant un résultat financier de M MAD -38,3 (vs. M MAD -10,3 en 2011) et un

résultat non courant de M MAD -84,2 (vs. M MAD -26,4 en 2011 impacté

vraisemblablement par la contribution pour l’appui à la cohésion sociale), le

résultat net part du Groupe s’affaisse de 23,9% à M MAD 1 263. La marge nette

se contracte ainsi de 4,8 points à 25%.

Structurellement négatif depuis la réduction du capital opérée en 2011, le fonds

de roulement s’établit à M MAD -580,9 en 2012 contre M MAD -458,2 l’exercice

précédent. En parallèle, le besoin en fonds de roulement s’établit à M MAD 238,1

au lieu de M MAD -1 153,5 en 2011, d’où une trésorerie nette de M MAD -819 vs.

un excédent de M MAD 695,3. Le gearing se monte ainsi à 16,8% en 2012 au lieu

d’un désendettement affiché en 2011.

En social, le chiffre d’affaires de la société recule de 11,3% à M MAD 4 227,3

tandis que l’EBIT se réduit de 18,1% à M MAD 1 573,5.

Pour sa part, le résultat financier se déprécie de 31,2% à M MAD 166,5 en raison

de la baisse de 18% des produits de titres de participation à M MAD 193,5

conjuguée à l’augmentation de 8x des charges d’intérêts à M MAD 24.

Enfin, la capacité bénéficiaire recule de 18,2% à M MAD 1 249,5.

Le Conseil d’Administration de LAFARGE CIMENTS compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 66 (équivalent à celui versé en 2012 outre un dividende exceptionnel de

MAD 28,4), soit un D/Y de 5,4% sur la base d’un cours de MAD 1 218 en date du

01/04/ 2013.


Le retournement du marché entamé en 2012 devrait se poursuivre en 2013

comme en témoigne la forte baisse de la demande au titre du premier trimestre.

De même, le repli attendu des mises en chantiers combiné au déplacement de

Ramadan en juillet et la succession des périodes de fêtes religieuses jusqu’en

septembre devrait entraîner une nouvelle diminution de la consommation que

nous estimons à -8% pour 2013.

Dans ces conditions et ambitionnant de consolider son leadership sur ses

marchés et d’offrir à ses clients une offre globale, LAFARGE CIMENTS poursuit

Alléger

MAD 1 218,00

MAD 1 125,20


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg LAC.CS/LAC MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 5 043,3 4 583,2 4 656,1

Var % -9,4% -9,1% 1,6%

REX Consolidé 1 951,3 1 738,2 1 802,7

Var % -17,8% -10,9% 3,7%

MOP 38,7% 37,9% 38,7%

RNPG 1 263,0 1 105,5 1 178,0

Var % -23,9% -12,5% 6,6%

MN 25,0% 24,1% 25,3%

ROE 26,0% 23,0% 23,5%

ROCE 19,4% 17,2% 17,4%

P/E 17,4x 19,2x 18,1x

P/B 4,5x 4,4x 4,2x

D/Y 5,3% 4,5% 4,8%

Cours 1 255,0 1 218,0 1 218,0


1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700


vvdsvdvsdy

LAFARGE CIMENTS MADEX (Rebased)

Page 77


ses efforts d’investissements à travers :

De nouvelles centrales à bétons et une carrière de granulats à Tifelt

opérationnelle depuis janvier 2013 ;

Et, un projet d’augmentation de la capacité de production de chaux pour

LAFARGE CALCINOR MAROC.

En parallèle, l’état d’avancement des travaux de construction d’une cimenterie

dans le Sud du Royaume serait conforme au calendrier fixé.

Pour rappel, LAFARGE CIMENTS a initié un programme d’investissements visant

la mise en service vers fin 2014-début 2015 d’une nouvelle usine dans la région

d’Aït Baha d’une capacité de production de 1,2 millions de tonnes de capacité

pour un investissement global de MAD 2,8 Md.

L’implantation dans cette nouvelle région devrait permettre au leader du secteur

national de ciment de contrecarrer l’effet de la recrudescence de la concurrence

sur son principal marché, en l’occurrence la région du Grand Casablanca.

Prévoyant une baisse de 8,9% du volume de vente de LAFARGE CIMENTS, le

chiffre d’affaires consolidé de la société devrait accuser une baisse de 9,1% en

2013 à M MAD 4 583,2 pour un RNPG de M MAD 1 105,5 (-12,5%).

Escomptant une légère reprise du marché en 2014, les revenus du Groupe

devraient augmenter de 1,6% à M MAD 4 656,1 pour un RNPG de près de

M MAD 1 178 (+6,6%).

Notre valorisation fait ressortir un cours cible de MAD 1 125,2 et des PER

cibles de 17,8x en 2013E et 16,7x en 2014

E, nous recommandons d’alléger le

poids du titre dans les portefeuilles.

Page 78


SONASID CONSTRUCTION & MATERIAUX

Résultats et commentaires L’activité de SONASID a évolué au cours de l’exercice 2012 dans un contexte

contraignant marqué par :

Une forte dégradation des prix à l’international au cours du second

semestre 2012, imputable directement à la crise des pays du Sud de

l’Europe qui enregistrent une surcapacité de production du fait d’une

demande en nette régression ;

Une ouverture totale du marché marocain ;

Une forte inflation du coût de la ferraille locale lors du S1-2012, non

répercutée sur les prix de vente ;

Un retard dans le lancement des investissements publics en

infrastructures ;

Et, un climat des affaires caractérisé par une tension sur les liquidités,

ayant conduit à un resserrement des conditions d’assurance de

couverture client.

Dans ce sillage, le volume des ventes du fil machine, des billettes et des

exportations (-64% à 29 800 T) affiche une baisse comparativement à l’exercice

précédent.

Seul le rond à béton parvient à préserver sa part de marché à 50% grâce à la

hausse de 3% de ses ventes.

Tous produits confondus, le volume écoulé s’établit à 745 MT en 2012 contre

825 MT une année auparavant.

Eu égard également à un effet prix négatif de -2,4% en moyenne sur l’année 2012

(-15% au S2 2012), le chiffre d’affaires de SONASID se replie de 11,8% pour

s’établir à M MAD 4 746,6, soit un chiffre d’affaires par tonne moyen de

MAD 6 371 en 2012 contre MAD 6 527 en 2011.

L’EBITDA se déleste, quant à lui, de 70,4% à M MAD 118. La marge d’EBE passe

ainsi de 7,4% en 2011 à 2,5% en 2012. L’EBITDA par tonne moyen ne dépasse

pas MAD 146 contre MAD 484 en 2011, soit une baisse de 69,8% (vs. MAD 662

pour l’activité acier long de la Business Unit Amérique et Europe d’ARCELOR

MITTAL).

De son côté, le résultat d’exploitation se fixe à M MAD -91,5 contre des bénéfices

de M MAD 164,4 une année auparavant.

Dans cette lignée, le résultat net s’établit à M MAD -77,8 en 2012 contre une

capacité bénéficiaire de M MAD 148,2 en 2011.

En consolidé et tenant compte d’une nouvelle contre-performance enregistrée par

LONGOMETAL ARMATURES, le chiffre d’affaires se déleste de 13,0% à

M MAD 4 775,1 en 2012.

Pour sa part, l’EBITDA consolidé perd 80,2% à M MAD 72 en 2012, réduisant la

marge d’EBITDA de 5,1 points à 1,5%.

Alléger

MAD 675,00

MAD 613,48


Vs. Vendre

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg SOND.CS/SID MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 4 775,1 4 651,7 4 792,2

Var % -13,0% -2,6% 3,0%

REX Consolidé -81,5 28,5 124,9


MOP -1,7% 0,6% 2,6%

RNPG -93,2 6,2 107,3

Var % -chg +chg 1638,0%

MN -2,0% 0,1% 2,2%

ROE ns 0,3% 4,7%

ROCE -2,0% 0,7% 3,1%

P/E ns ns 24,5x

P/B 1,8x 1,2x 1,2x

D/Y 0,0% 0,0% 0,7%

Cours 1 019,0 675,0 675,0


400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800


vvdsvdvsdy

SONASID MADEX (Rebased)

Page 79


Intégrant une provision pour dépréciation de l’actif circulant de LONGOMETAL

ARMATURES de M MAD 40, le REX consolidé bascule au rouge à M MAD -81,5

en 2012 contre un excédent de M MAD 167,9 en 2011.

Par conséquent et tenant compte d’un résultat financier toujours négatif de

M MAD -31,5 (vs. M MAD -41,1 en 2011), le résultat net part du Groupe ressort

déficitaire à M MAD -93,2 contre un bénéfice de M MAD 106,7 l’exercice

précédent.

Néanmoins, le Groupe parvient à réduire son gearing à 14,2% en 2012 contre

21,9% en 2011 et ce, grâce notamment au remboursement de M MAD 200 de son

CMT et à l’élargissement des disponibilités à M MAD 239,6 au 31/12/2012 (contre

M MAD 42,1 en 2011).


Pâtissant de la recrudescence de la concurrence aussi bien locale que celle des

importations (ces derniers détiennent une part de marché de 15% en moyenne en

2012), SONASID place la distribution parmi ses principaux axes stratégiques

depuis 2011.

En effet, et parallèlement à la volonté de SONASID de déstabiliser le marché en

introduisant davantage de volatilité sur les prix de vente, la nouvelle politique

commerciale axée sur le développement de la distribution directe via le canal

SONASID DISTRIBUTION s’articule autour :

D’une approche commerciale d’équilibre de la distribution (en accordant

les mêmes avantages aux petits et moyens distributeurs qu’aux

grands) ;

De la mise en place de plateformes usines à Jorf Lasfar, à Nador et à

Casablanca ;

Et, du lancement de services et produits spécifiques.

A l’issue de l’exercice écoulé, cette stratégie commerciale a permis de générer :

Une forte croissance sur le T3 et le T4 2012 dans un marché qui n’était

pas porteur ;

198 nouveaux comptes créés à fin 2012 ;

La contribution à la croissance de 3% de la part de marché rond à béton

en 2012 ;

Et, le contrôle de 12% du canal de distribution à fin 2012 (vs. un objectif

de 30%).

Toutefois, cette stratégie ressort coûteuse en matière de marges et peut

compromettre durablement la rentabilité de la société en attendant le retour à des

conditions de marché davantage normatives.

En amont, et dans le cadre de la diversification de ses sources

d’approvisionnement en ferraille, SONASID développe de nouvelles niches

notamment le démantèlement de navires et l’import en provenance de l’Afrique.

Une première expérience de démantèlement de navires a été opérée en 2012

permettant d’exploiter 1 600 T de ferrailles et de réaliser, selon son Top

Management, un gain de MAD 250 par tonnes.

Ambitionnant d’exploiter pleinement ce gisement qui représente un potentiel de

150 000 T de ferrailles, SONASID est à la recherche de partenaires industriels

experts en la matière. Toutefois, il existe un manque d’infrastructures portuaires

pouvant freiner cette activité.

Page 80


Concernant l’activité à l’export, le Groupe pourrait pâtir de l’instauration en février

2013 de droits d’importation de 15% sur l’acier par l’Algérie, principal client de

SONASID. A noter qu’en janvier 2013, la société a écoulé 7 000 T de rond à

béton en Algérie.

Sur le plan réglementaire, les sidérurgistes marocains sont toujours dans l’attente

de l’instauration de mesures de sauvegarde par les autorités de tutelle suite à

l’enquête qui a pris fin en février 2013.

Face à la réticence des industries avales, première à devoir supporter

d’éventuelles hausses des droits de douanes, l’association professionnelle des

sidérurgistes tentent de trouver des arrangements à l’amiable permettant de

réduire les importations sans pour autant affecter leur compétitivité.

Côté investissements, le Groupe compte mobiliser une enveloppe globale de près

de M MAD 75 en 2013 visant :

L’augmentation de la capacité en barres à Nador à 100 000 T pour

M MAD 12 ; le segment rond à béton barres présentant davantage de

potentiel de croissance comparativement aux couronnes ;

La préparation du broyage (cisaille et nettoyage de la ferraille) ;

Et, la substitution énergétique à travers l’utilisation d’huiles usagées au

niveau du four au laminoir de Nador pour le réchauffage de billettes.

D’autres chantiers tel que le solaire, le thermique à bases de fumées et

les pneus déchiquetés sont à l’étude en vue d’atteindre un taux de

substitution de 10%.

Sur le plan des perspectives chiffrées et malgré le redressement escompté de

LONGOMETAL ARMATURES, SONASID devrait drainer en 2013 un chiffre

d’affaires consolidé en baisse de 2,6% à M MAD 4 651,7 (intégrant un nouvel effet

prix négatif oscillant entre -1% et -2%) en raison de la poursuite de l’acharnement

de la concurrence et du ralentissement de la demande.

De son côté, le résultat net part du Groupe passe au vert et s’établit à

M MAD 6,2, sachant que le principal enjeu de SONASID pour 2013 demeure la

gestion efficace de la trésorerie et de l’endettement (en finançant au maximum

son BFR et ses investissements par cash).

En 2014, les revenus consolidés devraient s’améliorer de 3% à M MAD 4 792,2

pour un RNPG de M MAD 107,3.

Nous recommandons d’alléger le poids du titre dans les portefeuilles sur la

base d’un cours cible de MAD 613,48.

Page 81


COURTAGE

AGMA LAHLOU

M MAD 456,0



AGMA LAHLOU

100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



AGMA LAHLOU

100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%






AGMA LAHLOU 2 280,00 2 713,89 Accumuler

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 118,1 123,5 127,2

Var % 9,6% 4,5% 3,0%

REX 65,4 67,9 70,0

Var % 15,8% 3,8% 3,0%

MOP 55,4% 55,0% 55,0%

Var points 0,0 -0,4 -


Var % 24,1% -7,7% 3,4%

Marge nette 45,4% 40,2% 40,3%

Var points 0,1 -5,2 0,1

ROE 58,3% 51,8% 49,3%

P/E 8,1x 9,2x 8,9x

P/B 4,7x 4,8x 4,4x

D/Y 10,6% 9,4% 9,4%



Page 82


AGMA LAHLOU-TAZI COURTAGE

Résultats et commentaires La filiale courtage du Groupe SNI affiche au terme de l’année 2012 des

réalisations en nette progression profitant sur le plan opérationnel de la bonne

tenue du secteur (primes émises brutes des assurances en hausse 8,9% à

MAD 26,02 Md en 2012).

Côté chiffres, AGMA LAHLOU-TAZI affiche une hausse de 6,6% des primes

émises à M MAD 1 258,8, contre M MAD 1 181,3 une année auparavant.

En conséquence, le chiffre d’affaires s’apprécie de 9,6% pour s’établir à

M MAD 118,2. Par segment, les revenus Vie augmentent de 9% tandis que les

revenus Non Vie s’accroissent de 4,8% (58,1% du chiffre d’affaires global).

Les encaissements se hissent, quant à eux, de 9,3% à M MAD 1 274,0 tandis que

le délai de règlement moyen des clients se raccourcit, passant de 28,8 jours

d’encaissements à 21,6 jours en 2012.

Pour sa part, le taux de commissionnement moyen s’établit, quant à lui, à 10,2%,

contre 10,1% en 2011.

Dans ces conditions et intégrant une appréciation de 9,2% à M MAD 121,2 des

produits d’exploitation et une hausse limitée de 2,5% à M MAD 55,8 des charges

opératoires, le REX ressort à M MAD 65,4, en progression de 15,8%, fixant la

marge opérationnelle à 55,4% vs. 52,5% une année auparavant.

Au final et compte tenu du bond de 134% du résultat financier à M MAD 9,3

expliqué par le versement d’un dividende de M MAD 5 par la filiale « SCI

AZZAHRO6 », le résultat net du courtier ressort en affermissement de 24% à

M MAD 53,7.


Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 230 (contre MAD 215 en

2011), fixant le Dividend Yield à 10,1%, compte tenu d’un cours boursier de

MAD 2 280 en date du 01/04/2013.

Perspectives et recommandation Sur le plan des perspectives, AGMA LAHLOU-TAZI devrait se battre à couteaux

tiré pour maintenir sa position de leader dans un marché très fragmenté et un

contexte de concurrence soutenu avec une part de marché de 4,83% en 2012

(vs. 4,92% en 2011).

Dans ce sillage, le courtier devrait chercher à diversifier sa base clientèle

s’orientant notamment vers les PME/PMI ; Son portefeuille étant essentiellement

axé sur les grandes entreprises qui en représentent près de 97%. A lui seul, le

Groupe SNI accapare près de 50% du portefeuille 2012.

En terme de stratégie de développement, AGMA LAHLOU-TAZI serait ouverte à

toute opportunité de croissance externe aussi bien en local qu’en Afrique, sachant

que le courtier intervient déjà sur le marché africain via un courtier international

(pour un volume de M USD 3 de primes émises).

6 Propriétaire des bureaux d’AGMA LAHLOU TAZI et détenue à 99,99%.

Reuters/Bloomberg AGMA.CS/AGM2 MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 118,1 123,5 127,2

Var % 9,6% 4,5% 3,0%

REX 65,4 67,9 70,0

Var % 15,8% 3,8% 3,0%

MOP 55,4% 55,0% 55,0%


Var % 24,1% -7,7% 3,4%

MN 45,4% 40,2% 40,3%

P/E 8,1x 9,2x 8,9x

P/B 4,7x 4,8x 4,4x

D/Y 10,6% 9,4% 9,4%

Cours 2 171,0 2 280,0 2 280,0


2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

2 500

2 600

2 700

2 800

2 900

3 000


vvdsvdvsdy

AGMA LAHLOU MASI (Rebased)

Accumuler

MAD 2 280,00

MAD 2 713,89 MAD 2 861,1 Vs. objectif précédent

Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Page 83


En terme de prévisions chiffrées, nous tablons en 2013 et en 2014 sur des

chiffres d’affaires respectifs de M MAD 123,5 (+4,5%) et de M MAD 127,2

(+3%). Pour leur part, les résultats nets 2013 et 2014 devraient s’établir

respectivement à M MAD 49,6 (-7,7%) et à MAD 51,2 (+3,4%).

Avec un cours cible de MAD 2 713,9, offrant une décote de 19% par rapport

au cours de MAD 2 280 enregistré le 1er

avril 2013, nous recommandons

d’accumuler l’action AGMA LAHLOU-TAZI dans les portefeuilles.

Page 84


DISTRIBUTION ALIMENTAIRE

LABEL' VIE

M MAD 3 484,5



LABEL' VIE100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



LABEL' VIE100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%






LABEL' VIE 1 369,00 1 349,08 Alléger

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 5 671,5 6 978,4 8 027,4

Var % 5,0% 23,0% 15,0%

REX 167,7 241,4 326,3

Var % 3,3% 43,9% 35,2%

MOP 3,0% 3,5% 4,1%

Var points 0,0 0,5 0,6

Résultat net 117,8 106,3 167,2

Var % 146,2% -9,8% 57,3%

Marge nette 2,1% 1,5% 2,1%

Var points 1,2 -0,6 0,6

ROE 8,7% 7,3% 11,6%

P/E 29,0x 32,8x 20,8x

P/B 2,5x 2,4x 2,4x

D/Y 0,0% 5,5% 5,8%



Page 85


LABEL VIE DISTRIBUTION ALIMENTAIRE

Résultats et commentaires L’activité de LABEL’VIE a été marquée en 2012 par une phase transitoire

caractérisée par :

Un contexte économique difficile ;

L’introduction du nouveau concept « ATACADAO », enseigne dédiée à

l’hyper cash ciblant aussi bien les professionnels que les particuliers ;

Et, l’ouverture de 4 points de vente pour un investissement global de

M MAD 96.

Tableau 1 : Ouvertures en 2012

Ville Date

d'ouverture Superficie de

vente (m²) Location

vs. propre Investissement

(M MAD)

Agadir févr-12 900 Location 14

Sidi Slimane juil-12 1 200 Propre 38

Témara sept-12 1 500 Propre 31

Casablanca déc-12 800 Location 13

Ville 4 400 96

Source : LABEL’VIE

Dans cette lignée, LABEL’VIE affiche au titre de 2012 un chiffre d’affaires

consolidé en appréciation de 5% à M MAD 5 671,5. Cette évolution tient compte

de :

L’augmentation de 4,2% à M MAD 203 des ventes à périmètre constant

grâce notamment aux segments :

o Supermarchés : progression de 7,8% à périmètre constant ;

o Hyper Cash : Importante progression suite à la conversion des

points de vente METRO en ATACADAO (+40% sur la période de

conversion, du 15 mars au 31 décembre 2012 pour le point de vente

de Aïn Sebaâ et du 22 novembre au 31 décembre 2012 pour les

points de vente de Fès, Tanger et Oujda).

La stagnation des ventes des Hypermarchés ;

Et, des ventes réalisées par les nouveaux points de vente CARREFOUR

MARKET ouverts en 2012 pour M MAD 64.

La marge commerciale gagne 4% à M MAD 952 profitant de l’élargissement des

volumes d’activité sans pour autant arriver à renforcer le taux de marge brute qui

passe de 18,7% en 2011 à 18,4% en 2012.

Dans des proportions inférieures, le résultat d’exploitation progresse de 3,3% à

M MAD 167,7, eu égard notamment à (i) l’augmentation des charges induites par

les nouvelles ouvertures et à (ii) la baisse de la marge arrière suite à la non

récurrence des prestations de services facturées en 2011 à l’occasion de la

conversion des magasins LABEL’VIE en CARREFOUR MARKET (d’autant plus

que le nouveau concept ATTACADAO présente une marge arrière moins

importante). Par conséquent, la marge opérationnelle ressort stable, se fixant à

3% à fin 2012.

Alléger

MAD 1 369,00

MAD 1 349,08


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg LBV.CS/LBV MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 5 671,5 6 978,4 8 027,4

Var % 5,0% 23,0% 15,0%

REX Consolidé 167,7 241,4 326,3

Var % 3,3% 43,9% 35,2%

MOP 3,0% 3,5% 4,1%

RNPG 117,8 106,3 167,2

Var % 146,2% -9,8% 57,3%

MN 2,1% 1,5% 2,1%

ROE 8,7% 7,3% 11,6%

ROCE 4,2% 5,4% 7,3%

P/E 29,0x 32,8x 20,8x

P/B 2,5x 2,4x 2,4x

D/Y 0,0% 5,5% 5,8%

Cours 1 340,0 1 369,0 1 369,0


1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

1 350

1 400

1 450

1 500

1 550


vvdsvdvsdy

LABEL' VIE MADEX (Rebased)

Page 86


De son côté, le résultat financier réduit légèrement son déficit à M MAD -91,1

contre M MAD -99,4 l’exercice précédent suite à la baisse de 5,7% des charges

d’intérêts à M MAD 110 combinée à la hausse de 66,7% des intérêts et autres

produits financiers à M MAD 9,7.

Le résultat non courant passe de M MAD 7,6 en 2011 à M MAD 68,6 en 2012.

Ce résultat intègre une plus-value nette sur cession d’immobilisation de

M MAD 69,8 suite à un lease back immobilier sur le terrain abritant le point de

vente ATACADAO à Tanger effectué au cours du mois de septembre 2012

(vs. M MAD 7,2 en 2011). Cette opération qui a contribué au financement de son

plan de développement devrait donner lieu à une redevance mensuelle de

M MAD 1 sur une maturité de 20 ans.

Par conséquent, le RNPG marque un bond de 2,5x à M MAD 117,8 en 2012.

La marge nette se monte ainsi à 2,1% contre 0,9% l’exercice précédent.

Toujours négatif, le fonds de roulement s’établit à M MAD -142,3 en 2012 contre

M MAD -125,6 en 2011 en raison de l’effort d’investissement de la société.

L’excédent du fonds de roulement se réduit, quant à lui, à M MAD -462,6 en 2012

contre M MAD -758 en 2011 suite à l’élargissement de près de 29% de l’actif

circulant à M MAD 2 011,6 qui s’explique par :

L’augmentation des stocks relatifs aux ouvertures des nouveaux

magasins ;

Les stocks constitués lors de la conversion des points de ventes METRO

en ATACADAO ;

La hausse de l’encours « clients » liée aux ventes de prestations de

service ;

Et, l’augmentation des créances envers l’Etat (TVA).

La trésorerie nette s’allège, ainsi, de 49,3% à M MAD 320,4, d’où une

augmentation de 21% de la dette nette à M MAD 1 404,7 et ce, en dépit de la

baisse de 3,8% des dettes de financement à M MAD 1 725,1. Pour rappel, la

société a émis courant 2012 un emprunt obligataire de M MAD 400 qui a servi au

remboursement partiel du crédit relais de M MAD 450 qui a contribué au

financement de l’acquisition de MCCM.

Le gearing passe par conséquent de 93,5% en 2011 à 103,4% en 2012 tandis

que le ratio de solvabilité (DN/EBE) se dégrade, s’établissant à 4,9x contre 3,7x


Ce niveau d’endettement s’explique principalement par un plan de développement

ambitieux. Ainsi et pour la seule année 2012, le Groupe a mobilisé une enveloppe

d’investissement de M MAD 259 ventilé comme suit :

Tableau 2 : Répartition des investissements

Entité Ouvertures Sécurisation Conversions Renouvellements

LABEL'VIE M MAD 122 M MAD 32

M MAD 34

HLV M MAD 32

M MAD 4

MLV

M MAD 29

MCCM

M MAD 6

Total M MAD 154 M MAD 32 M MAD 35 M MAD 38


Page 87


Sur le plan fiscal, il y a lieu de noter que les Commissaires aux Comptes

-CAC- attirent l’attention sur le fait que la filiale METRO CASH & CARRY

MOROCCO SA a reçu le 19 avril 2012 un avis de vérification fiscale portant

sur la TVA, l’IS, l’IR et Droits d’enregistrement et de Timbre au titre des

exercices 2008 à 2011 inclus.

La garantie de passif accordée par METRO CASH & CARRY

INTERNATIONAL réduit a priori grandement l’exposition de LABEL’VIE à ce

risque.

En social, les revenus s’améliorent de 12,1% à M MAD 2 712,9 tandis que le

résultat d’exploitation se replie de 14,2% à M MAD 141,6 (en raison de la hausse

de 14,2% des charges opérationnelles liée essentiellement aux nouvelles

ouvertures) et la capacité bénéficiaire régresse de 46,5% à M MAD 34,1.

En dépit de cette contre-performance, le Conseil d’Administration maintient son

engagement de redistribuer des dividendes à compter de 2013 en proposant un

dividende unitaire de MAD 58,9 au titre de l’exercice 2012, à puiser partiellement

sur le report à nouveau.

Perspectives et recommandation Le Groupe LABEL’VIE entend poursuivre le développement de ses différents

segments d’activité avec l’ouverture en 2013 de 29 200 m² de surface de ventes

supplémentaire et 70 000 m² à horizon 2015, pour atteindre une superficie

d’exploitation globale de plus de 180 000 m².

Le Groupe a d’ores et déjà inauguré en février 2013 un nouveau supermarché sis

au centre commercial ANFA PLACE à Casablanca d’une superficie de 2 600 m²

pour un investissement de M MAD 21.

Les ouvertures prévues d’ici à la fin de l’année sont programmées comme suit :

Tableau 3 : Détail des ouvertures

Enseigne Ville Superficie de

vente (m²) Date

d'ouverture Investissement

(M MAD)

ATACADAO

Fkih Bensalah 3 000 juin-13 50

Sidi Kacem 3 000 juil-13 41

Khenifra 3 000 août-13 50

Taza 3 000 sept-13 51

Essaouira 3 000 déc-13 56

Total 15 000 248

CARREFOUR

Fès 6 000 avr-13 98

Oujda 4 000 déc-13 72

Total 10 000 170

CARREFOUR MARKET

Beni Mellal 1 600 sept-13 43

Total 1 600 43


LABEL’VIE compte concentrer dans l’immédiat ses efforts d’investissement

principalement sur l’Hyper Cash via l’enseigne ATACADAO. Etant le seul

opérateur du secteur à développer ce format de distribution, LABEL’VIE veut en

faire son nouveau cheval de bataille.

Dans ce sens, le Groupe a finalisé son programme de conversion des magasins

METRO acquis en décembre 2010 ; La conversion des derniers points de vente

METRO (sis à Salé, Agadir et Marrakech) sous l’enseigne ATACADAO étant

achevée le 15 mars 2013.

Page 88


En parallèle, 5 nouveaux points de vente sous cette enseigne sont prévus d’ici la

fin de l’année pour un investissement de M MAD 248 dans des villes de taille

moyenne à forte connotation rurale et visant les CSP (classes socio-

professionnels) C- et inférieures.

Dès 2013, le segment Hyper Cash devrait représenter 50% du total des ventes

contre 9% en 2012.

Objectif qui semble atteignable puisqu’au cours des deux premiers mois de 2013,

les points de vente ATACADAO ont permis de réaliser une augmentation des

ventes à périmètre constant de 35% et une hausse de la fréquentation de 96%.

L’ancien magasin METRO SIDI MAAROUF serait, quant à lui, converti en

ATACADAO dans un premier temps avant de passer à l’enseigne CARREFOUR

(Hypermarché) dans le cadre d’un projet de centre commercial devant être

inauguré en 2015.

En revanche, le Groupe accuse du retard dans le déploiement du format

supérettes initialement prévu pour 2013 vu qu’il a concentré toute son attention

sur la mise en place de la nouvelle enseigne CARREFOUR MARKET ainsi que

sur le développement du segment Hyper Cash.

Ce format de proximité devrait permettre à la société de contrecarrer la montée en

puissance du principal opérateur sur ce segment : BIM.

Enfin, et pour concilier entre financement du développement et rémunération

légitime des actionnaires, le Groupe n’exclut pas de recourir à d’autres sources de

financement tel que l’excédent en fonds de roulement, le recours à la dette ou le

lease-back. La société dispose, en effet, d’un potentiel foncier et immobilier

estimé à MAD 2,5 Md suite principalement à l’acquisition de MCCM.

Dans ce sillage, les résultats du Groupe au titre de 2013 pourraient intégrer de

nouveaux produits non récurrents.

Hors éléments exceptionnels, le résultat net part du Groupe devrait s’établir à

M MAD 106,3 (contre M MAD 117,8 en 2012) pour un chiffre d’affaires consolidé

en appréciation de 23% à M MAD 6 978,4.

En 2014, les revenus consolidés devraient s’améliorer de 15% à M MAD 8 027,4

pour un RNPG de M MAD 167,2.

Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 1 349,08, affichant une

surcote de 1,5% par rapport au cours de MAD 1 369 du 01/04/2013, d’où

notre recommandation d’alléger le poids du titre dans les portefeuilles.

Page 89


DISTRIBUTION SPECIALISEE

AUTO HALL

AUTO NEJMA

ENNAKL

FENIE BROSSETTE

SRM

STOKVIS

M MAD 6 126,4



AUTO HALL46%

AUTO NEJMA

24%

ENNAKL19%

FENIE BROSSETTE

4%

SRM1%

STOKVIS5%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



AUTO HALL46%

AUTO NEJMA

24%

ENNAKL19%

FENIE BROSSETTE

4%

SRM1%

STOKVIS5%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



AUTO NEJMA23,9%

ENNAKL19,2%

FENIE BROSSETTE

3,6%

SRM1,5%

STOKVIS5,5%




AUTO HALL 59,02 73,30 Achat

AUTO NEJMA 1 430,00 1 582,35 Accumuler

ENNAKL 39,28 29,17 Vendre

FENIE BROSSETTE 152,10 136,72 Vendre

SRM 282,00 421,68 Achat

STOKVIS 36,50 37,23 Conserver

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 7 291,6 7 637,2 8 151,7

Var % 8,7% 4,7% 6,7%

REX 566,6 608,8 674,5

Var % 0,7% 7,4% 10,8%

MOP 7,8% 8,0% 8,3%

Var points -0,6 0,2 0,3

Résultat net 404,7 413,1 466,8

Var % -1,3% 2,1% 13,0%

Marge nette 5,6% 5,4% 5,7%

Var points -0,5 -0,1 0,3

ROE 11,9% 11,5% 12,3%

P/E 15,8x 14,9x 13,1x

P/B 1,9x 1,7x 1,6x

D/Y 3,7% 4,0% 4,1%



Page 90


AUTO HALL DISTRIBUTION SPECIALISEE

Résultats et commentaires En dépit d’un contexte marqué par (i) le maintien du cours du Yen à un niveau

élevé, (ii) la faiblesse des marchés du Véhicules Industriel -VI- et du Véhicule

Utilitaire Léger -VUL- ainsi que (iii) les conditions climatiques défavorables ayant

affecté le marché du matériel agricole, le Groupe AUTO HALL affiche au terme de

l’exercice 2012 des agrégats financiers en nette hausse.

En effet et profitant de l’organisation du salon de l’AUTO EXPO en 2012, le chiffre

d’affaires -CA- consolidé ressort à M MAD 3 306,7, en élargissement de 15,4%

comparativement à fin 2011. Par segment, le Groupe présente les évolutions

commerciales suivantes :

Une hausse de 6 points de la Part de Marché -PDM- des Véhicules

Industriels -VI- à 36% (soit 1 756 unités vendues), malgré une baisse 22%

des écoulements sur le marché à 4 824 unités ;

Une progression de 2,4 points de la market share des Voitures

Particulières -VP- à 9,4% grâce à l'attractivité des nouveautés des

produits de la marque FORD, dans un marché global qui s'accroit de 18%

à 117 828 unités ;

Une légère baisse de 1 point de la PDM des tracteurs agricoles à 31%

(soit 1 022 unités vendues), dans un marché en régression de 20% à

3 334 unités ;

Et, un repli de 6 points de la market share des Véhicules Utilitaires Légers

-VUL- à 20% en raison de l'indisponibilité du pick-up Ford Ranger (qui

n'est revenu sur le marché qu'en 2013), dans un marché en

quasi-stagnation (+1%) à 12 488 unités commercialisées.

En termes de ventes VP et VUL (hors écoulements pour le compte de FIAT

GROUPE AUTOMOBILE MAROC -FGAM), le Groupe AUTO HALL affiche un

volume total de 12 275 unités, en hausse de 26,6% par rapport au 31/12/2011,

ventilées comme suit :

Tableau 1 : Ventilation des vente VP et VUL (hors FGAM) à fin 2012

Ventes (unités) 2011 2012 Var %

FORD VP 5 904 9 155 55,1%

FORD VUL 1 447 875 -39,5%

MITSUBISHI VP 679 725 6,8%

MITSUBISHI VUL 1 664 1 520 -8,7%

TOTAL 9 694 12 275 26,6%

Source : AIVAM

Selon le Top Management, les écoulements des véhicules du Groupe FIAT à

travers le réseau d’AUTO HALL constitueraient près de 20% des ventes du

constructeur italien au Maroc, soit environ 1 397 unités. Le chiffre d’affaires

consolidé intègre, également, des ventes de camions en Mauritanie pour

M MAD 6.

Achat

MAD 59,02

MAD 73,30


Vs. Accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg AUTO.CS/ATH MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 3 306,7 3 538,1 3 750,4

Var % 15,4% 7,0% 6,0%

REX Consolidé 314,4 346,7 375,2

Var % 22,3% 10,3% 8,2%

MOP 9,5% 9,8% 10,0%

RNPG 200,6 223,3 249,2

Var % 10,1% 11,3% 11,6%

MN 6,1% 6,3% 6,6%

ROE 12,1% 13,1% 13,9%

ROCE 9,2% 10,2% 10,7%

P/E 14,1x 12,7x 11,4x

P/B 1,7x 1,7x 1,6x

D/Y 6,0% 5,9% 5,9%

Cours 58,8 59,0 59,0


52

54

56

58

60

62

64

66

68

70


vvdsvdvsdy

AUTO HALL MADEX (Rebased)

Page 91


Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation s’élargit de 22,3% à

M MAD 314,4, consécutivement à la baisse du poids de certaines charges

d’exploitation dans le CA, notamment (i) les coûts des biens vendus à 81,4%

(vs. 82,4% en 2011) et (ii) les charges de personnel à 4,0% (vs. 4,3% en 2011).

De ce fait, la marge opérationnelle gagne 0,5 point à 9,5%.

A l’opposé, le résultat financier bascule au rouge, passant de M MAD 9,1 à

M MAD -20,4, suite à l’alourdissement des charges financières de 151,5% à

M MAD 53,5, corrélé à la poursuite de la hausse du cours du Yen ainsi que

l’accroissement de la dette nette.

Pour sa part, le résultat net consolidé se bonifie de 10,1% à M MAD 200,6,

réduisant la marge nette de 0,3 point à 6,1%.

En social, les revenus s’apprécient de 7,4% à M MAD 2 238,0. Pour sa part,

l’EBIT s’améliore de 11,4% à M MAD 160,0, portant la marge d’EBIT à 7,1%

contre 6,9% en 2011. En revanche, le résultat financier recule de 4,9% à

M MAD 74,6, tandis que le résultat non courant passe au rouge à M MAD -3,4

contre M MAD 3,8 en 2011. La capacité bénéficiaire ressort, quant à elle, en

quasi-stagnation à M MAD 179,4 (supportant M MAD 4,7 au titre d’une

contribution à la cohésion sociale), fixant la marge nette à 8,0% vs. 8,6% en 2011.

A signaler que la capacité bénéficiaire 2011 comprenait un résultat de M MAD 12

provenant de la vente des camions contre M MAD 6 en 2012 suite à la filialisation

de cette activité au sein de AHVI.

En conséquence, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire du 29 mai 2013 la distribution d’un

dividende ordinaire de MAD 3,5 (au même niveau qu’en 2011).

Sur le plan bilanciel, le Groupe AUTO HALL affiche un fonds de roulement en

légère baisse de 2,9% à M MAD 1 030,6 en 2012. Cette régression s’explique

principalement par l’accroissement des immobilisations corporelles de 11,9% à

M MAD 640,6 et ce, dans le cadre de la stratégie du Groupe d’élargir son réseau

de distribution.

En revanche, le BFR s’alourdit de 35,7% à M MAD 1 734,9 en 2012, suite à la

progression des postes stocks et autres créances d’exploitation de 20,0% à

M MAD 1 038,5 et de 24,3% à M MAD 431,7 respectivement couplée à la baisse

des dettes fournisseurs et autres passifs courants de 22,1% à M MAD 349,4 et de

55,0% à M MAD 90,5 dans le même ordre.

Par conséquent et malgré l’amélioration de la trésorerie actif de 2,1% à

M MAD 127,2, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -704,4 en 2012, en

raison d’un important recours aux concours bancaires (+2,4x à M MAD 831,6).

L’endettement net s’élargit, lui, de 3,2x à M MAD 704,4, fixant ainsi le gearing à

42,6% contre 13,4% en 2011.

Côté investissements, le Groupe AUTO HALL a engagé près de M MAD 64 pour

le financement de (i) la construction d’une nouvelle succursale à Agadir,

(ii) l’acquisition de terrains dans plusieurs villes du Royaume et (iii) l’achat d’un

local (Hall d’exposition + espace SAV) au Boulevard Moulay Ismail à Casablanca.

En parallèle, le Groupe a démarré les travaux de construction de plusieurs

succursales notamment à Rabat, Meknès et Oujda.

Rappelons qu’à fin 2012, la société AUTO HALL a procédé à l’annulation de

56 082 actions. Cette opération a induit une réduction du capital social de

MAD 560 820, pour le fixer à MAD 481 197 900, avec un très faible effet relutif

pour les actionnaires.

Page 92


Signalons enfin que les Commissaires aux Comptes -CAC- attirent

l’attention sur le fait qu’une société faisant partie du périmètre de

consolidation du Groupe AUTO HALL est sous contrôle fiscal au titre des

exercices 2008 à 2011. En l’état actuel de la procédure, les CAC ne sont pas

en mesure de se prononcer sur l’issue finale de ce contrôle et son impact

sur le résultat et les capitaux propres consolidés du Groupe au 31 décembre

2012.

Perspectives et recommandation Le contexte sectoriel demeure favorable en ce début d’année, comme en

témoigne la hausse des ventes de 2,33% à 30 904 unités à fin mars 2013,

quoique la hausse des vignettes et des taxes d’importations sur les grosses

cylindrées serait de nature à atténuer cette tendance en 2013.

Moins exposé sur ce créneau, le Groupe AUTO HALL devrait poursuivre la

dynamique de ses ventes, d’autant plus que depuis mars 2012, les droits de

douanes ont été supprimés pour les véhicules en provenance d’Europe.

Sur le plan opérationnel, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI

devrait poursuivre sa stratégie d’élargissement de son réseau de distribution par

l’acquisition de nouveaux terrains et la construction de nouvelles succursales. En

effet, le Groupe AUTO HALL prévoit une enveloppe globale d’investissement de

M MAD 450 sur la période 2012-2015, devant porter le nombre de points de vente

à 60 à horizon 2016.

Le renforcement du réseau exclusivement propre du distributeur devrait lui

permettre de s’ériger en tant qu’interlocuteur de choix à l’avenir pour la reprise de

cartes de distributeurs en cas de changements sectoriels. Cette stratégie, suivie

depuis longtemps par le Groupe, le dote aujourd’hui d’un patrimoine foncier

important qui pourrait être fortement revalorisé à la hausse et s’ajouter ainsi à la

solidité financière dont il a toujours fait preuve.

Par filiale, les perspectives se présentent comme suit :

AUTO HALL VEHICULES INDUSTRIELS devrait voir ses revenus

poursuivre leur trend baissier en raison du changement de réglementation

du transport des marchandises favorisant les tracteurs routiers sur

lesquels l’offre MITSUBISHI FUSO est insuffisante et ce, en dépit d’une

reprise de compétitivité suite au fléchissement du cours du Yen depuis le

début de l’année. AUTO HALL cherche toujours à se positionner sur le

segment du gros tonnage à travers l’importation des camions FORD en

provenance de la Turquie, dont le 1er

arrivage est prévu courant 2013 ;

SCAMA, le concessionnaire de la marque FORD devrait afficher des

ventes en croissance continue, en accompagnement du bon

comportement du marché automobile et en profitant du renouvellement du

design des gammes FORD notamment KUGA et FIESTA. Toutefois, il

serait difficile d’entrevoir un renforcement de sa PDM vu la vive

concurrence des autres constructeurs européens ;

DIAMOND MOTORS, la filiale MITSUBISHI chercherait à redresser ses

ventes, grâce à (i) l’introduction de nouveaux modèles notamment la

LANCER EX et la PAJERO ainsi que (ii) les offres promotionnelles sur les

produits COLT, LANCER diesel et OUTLANDER ;

SNGU, filiale dédiée à l’activité FIAT (les marques FIAT, LANCIA, ALFA

ROMEO et ABARTH), devrait élargir la représentation de FGA Maroc à

Rabat en 2013, ce qui devrait permettre au Groupe AUTO HALL de

renforcer les ventes des marques italiennes sachant que le gros des

écoulements reste localisé sur l’axe Casa-Rabat ;

SOMMA, filiale dédiée aux engins agricoles de marque NEW HOLLAND,

Page 93


devrait voir ses réalisations en légère hausse et ce, dans un contexte

d’une campagne agricole 2012-2013 favorable suite aux importantes

précipitations pluviométriques, atténuée par le changement des conditions

d’octroi de la subvention (appliqué depuis mars 2010) ;

Et, SOBERMA, filiale spécialisée dans les matériaux de travaux publics

sous les marques CASE et CUMMINS, devrait voir également ses

revenus reprendre du fait de la relance attendue des projets de grande

envergure en 2013, sauf si la coupe budgétaire n’en affecte l’activité.

Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe

AUTO HALL un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 538,1 (+7,0%) en 2013 et

de M MAD 3 750,4 (+6,0%) en 2014, pour des capacités bénéficiaires consolidées

de M MAD 223,3 (+11,3%) et de M MAD 249,2 (+11,6%) respectivement.

Sur la base d’un cours cible de MAD 73,30, les P/E cibles ressortent à 15,8x

en 2013 et à 14,2x en 2014.

A acheter.

Page 94


AUTO NEJMA DISTRIBUTION SPECIALISEE

Résultats et commentaires Dans un contexte sectoriel favorable où le marché automobile enregistre un

accroissement de 16,20% à 130 316 nouvelles immatriculations tous types

confondus à fin 2012, le concessionnaire de MERCEDES BENZ, de SSANG

YONG et de JEEP-DODGE affiche des réalisations financières en amélioration.

En effet et capitalisant sur la hausse de près de 11% de son volume de ventes à

2 324 unités, AUTO NEJMA affiche un chiffre d’affaires 2012 en progression de

3,6% à M MAD 1 113,9, comparativement à fin 2011.

Tableau : Ventilation des ventes par marques

Segment VP VUL TOTAL

Marques 2011 2012 Var % 2011 2012 Var % 2011 2012 Var %

DODGE 35 12 -65,71% 0 0 - 35 12 -65,71%

FAW 0 0 - 2 0 -100% 2 0 -100%

JEEP 2 183 NS 0 0 - 2 183 NS

MERCEDES 1 320 1 552 17,58% 264 205 -22,35% 1 584 1 757 10,92%

SSANGYONG 471 372 -21,02% 0 0 - 471 372 -21,02%

TOTAL 1 828 2 119 15,92% 266 205 -22,93% 2 094 2 324 10,98%

Source : AIVAM

Dans une ample mesure et en dépit de l’alourdissement des charges

d’exploitation de 3,3% à M MAD 976,3, le résultat d’exploitation se bonifie de

7,4% à M MAD 149, tenant compte de l’accroissement des reprises d’exploitation

de 32,7% à M MAD 11,0. De ce fait, la marge opérationnelle gagne 0,5 point à

13,4%.

A l’opposé, le résultat financier bascule au rouge à M MAD -2,7 contre M MAD 1,5

en 2011, suite à la constatation d’un bilan de change négatif de M MAD -1,2

(vs. M MAD 1,2 en 2011) conjuguée à l’augmentation de 2,8x des charges

d’intérêts à M MAD 1,4.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 1,1 (vs. M MAD 2,0 en 2011),

le résultat net s’apprécie de 3,2% à M MAD 102,1, stabilisant la marge nette à

9,2%.

En conséquence, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire, devant se tenir le 21 mai 2013,

la distribution d’un dividende de MAD 50 par action (idem qu’en 2011).

Au niveau du haut du bilan, le fonds de roulement s’apprécie de 1,8% à

M MAD 334,2, tandis que le BFR s’alourdit de 28,6% à M MAD 318,4 (soit 28,6%

du CA vs. 23,0% en 2011). Par conséquent, la trésorerie nette régresse de 80,4%

à M MAD 15,8.

Accumuler

MAD 1 430,00

MAD 1 582,35


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg NEJ1.CS/NEJ MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 113,9 1 156,7 1 209,6

Var % 3,6% 3,8% 4,6%

REX 149,0 157,7 171,3

Var % 7,4% 5,8% 8,6%

MOP 13,4% 13,6% 14,2%

Résultat net 102,1 108,5 118,0

Var % 3,2% 6,3% 8,7%

MN 9,2% 9,4% 9,8%

ROE 18,5% 17,8% 17,5%

ROCE 19,5% 22,5% 23,7%

P/E 16,0x 13,5x 12,4x

P/B 3,0x 2,4x 2,2x

D/Y 3,1% 3,5% 3,5%

Cours 1 600,0 1 430,0 1 430,0


1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700


vvdsvdvsdy

AUTO NEJMA MASI (Rebased)

Page 95


Perspectives et recommandation Pour le secteur automobile national, l’année 2013 présente des perspectives

favorables. En effet, les nouvelles immatriculations affichent une progression de

2,33% à 30 904 unités à fin mars 2013, tendance pouvant être atténuée par la

hausse des prix des vignettes ainsi que des taxes d’importations sur les grosses

cylindrées.

Bien qu’exposée sur ce créneau, AUTO NEJMA devrait poursuivre la dynamique

de ses ventes, tenant compte notamment de :

La suppression des droits de douanes pour les véhicules en provenance

d’Europe, depuis mars 2012 ;

Le lancement de la nouvelle Classe A et de la CLA ;

Et, les efforts promotionnels sur les modèles Classe C et Classe E, en fin

de carrière.

Sur le plan opérationnel, AUTO NEJMA devrait poursuivre le renforcement, en

cours, du réseau de distribution aussi bien en propre que via des

concessionnaires indépendants, devant également favoriser cette dynamique.

Toutefois, face au risque de perte des cartes CHRYSLER-JEEP-DODGE (qui à

terme pourraient échoir à FIAT AUTO MAROC dans le sillage de la fusion par le

Groupe FIAT de sa filiale CHRYSLER à fin 2013), AUTO NEJMA devrait prévoir

l’enrichissement de ses cartes de représentation afin de compléter le segment

milieu de gamme et palier à la pénétration limitée de SSANGYONG.

De notre côté, nous tablons sur des revenus de M MAD 1 156,7 (+3,8%) en 2013

et de M MAD 1 209,6 (+4,6%) en 2014 pour une capacité bénéficiaire de

M MAD 108,5 (+6,3%) en 2013 et de M MAD 118,0 (+8,7%) en 2014.

Compte tenu de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de

MAD 1 582,35, valorisant le titre AUTO NEJMA à 14,9x et à 13,7x

respectivement ses résultats prévisionnels 2013 et 2014. A accumuler.

Page 96


ENNAKL DISTRIBUTION SPECIALISEE

Résultats et commentaires Pour le concessionnaire tunisien du Groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL

AUTOMOBILES, l’année 2012 a été marquée par :

La cession par l’Etat tunisien de l’ensemble de sa participation dans le

capital social d’ENNAKL AUTOMOBILES (soit 60% du capital) au profit du

consortium PARENIN-POULINA au cours du mois de décembre 2012 ;

L’inauguration du centre PORSCHE TUNIS et du centre de livraison

véhicules neufs VOLKSWAGEN en novembre et décembre 2013

respectivement ;

La nomination de Mr Ibrahim DEBACHE en tant que nouveau Président

Directeur Général, lors du Conseil d’Administration de la société tenu le

26/06/2012 ;

Et, la participation d’ENNAKL AUTOMOBILES à l’augmentation du capital

de la société ARAB TUNISIAN LEASE -ATL, opération qui a été réalisée

en numéraire et par incorporation des réserves.

Sur le plan commercial, la société ENNAKL AUTOMOBILES affiche, au terme de

l’exercice 2012, un chiffre d’affaires social de M TND 248,2 (soit M MAD 1 347,6),

en baisse de 5,5% comparativement à l’année précédente. Cette situation

s’explique notamment par (i) la diminution du quota d’importation ainsi que

(ii) la régression du stock de départ de véhicules au titre de l’année 2012.

Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation s’effiloche de 63,5% à

M TND 6,2 (soit M MAD 33,6), consécutivement à (i) l’alourdissement du poids

des achats revendus de marchandises dans les revenus à 91% (vs. 88,7% en

2011), (ii) l’accroissement des autres charges d’exploitation de 2,9x à M TND 3,7

(soit M MAD 20,1) et (iii) l’élargissement des charges de personnel de 14,1% à

M TND 14,9 (soit M MAD 81,1). La hausse de la masse salariale est justifiée

principalement par :

La hausse du nombre de l'effectif, passant de 314 personnes au

31/12/2011 à 343 personnes au 31/12/2012, suite à l'intégration de

certains membres du personnel intérimaire ;

L'augmentation salariale accordée au profit de plusieurs salariés courant

le mois d'octobre 2012, dans le cadre d'une action d'alignement des

salaires afin de préserver le climat social ;

Et, l'octroi de promotions de grade en novembre 2012 en application des

statuts de la société pour un certain nombre d'employés.

De ce fait, la marge opérationnelle recule de 3,9 point à 2,5%.

Pour sa part, le résultat financier s’améliore de 2,5x à M TND 7,2 (soit

M MAD 39,0), en raison de la baisse des charges financières de 64,6% à

K TND 75,4 (soit K MAD 409,2) conjuguée à la progression des produits

financiers de 60,0% à M TND 7,4 (soit M MAD 40,4). Cette dernière s’explique par

une augmentation des produits des placements à court terme et par la remontée

de dividendes relatifs aux participations dans la société CAR GROS.

Enfin, le résultat net social se replie de 28,3% à M TND 11,3 (soit M MAD 61,5),

fixant la marge nette à 4,6% en 2012 contre 6,0% en 2011.

Vendre

MAD 39,28

MAD 29,17



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg NAKL.CS/NAKL MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 347,6 1 313,9 1 419,0

Var % -5,5% -2,5% 8,0%

REX 33,6 31,6 38,9

Var % -63,5% -5,8% 23,1%

MOP 2,5% 2,4% 2,7%


Var % -28,3% -34,2% 14,4%

MN 4,6% 3,1% 3,3%

ROE 14,4% 8,7% 9,0%

ROCE -152,4% -374,1% -973,3%

P/E 21,1x 29,1x 25,4x

P/B 3,0x 2,5x 2,3x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 43,3 39,3 39,3


35

40

45

50

55

60

65

70


vvdsvdvsdy

ENNAKL MADEX (Rebased)

Page 97


Valorisée à MAD 29,17, faisant ressortir des P/E cibles 2013E et 2014

E de

21,6x et de 18,9x, nous recommandons de vendre le titre.

Page 98


FENIE BROSSETTE DISTRIBUTION SPECIALISEE

Résultats et commentaires Dans un contexte marqué par un ralentissement de la croissance économique,

notamment sur le deuxième semestre et l’accentuation du manque de liquidités

sur le marché, FENIE BROSSETTE draine en 2012 un chiffre d’affaires de

M MAD 500,8 en quasi-stagnation (vs. M MAD 498,9 en 2011).

Le résultat d’exploitation s’établit, quant à lui, à M MAD 10,5, en régression de

48,4% par rapport à 2011. Cette baisse s’explique principalement par l’évolution

des charges de structure induites par l’introduction de nouvelles activités de

distribution notamment le matériel de travaux publics et la commercialisation de

véhicules automobiles.

De son côté, le résultat financier grève son déficit à M MAD -3,6 contre

M MAD -2,7, consécutivement à l’alourdissement du bilan de change négatif à

M MAD -1,6 contre K MAD -954 en 2011 ainsi que l’accroissement des charges

d’intérêts de 22,3% à M MAD 2,1.

Le résultat non courant s’améliore, quant à lui, de 3,0x à M MAD 3,3, suite à la

non-récurrence de la provision pour risque fiscal de M MAD 1,9 relatif à la non

présentation de l’attestation d’introduction en Bourse en 2007 en vue de bénéficier

d’un abattement fiscal.

Enfin, le résultat net s’effiloche de 43,9% à M MAD 7,5, fixant ainsi la marge nette

à 1,5% contre 2,7% en 2011.

Eu égard à son plan de développement et en vue de mobiliser l’ensemble des

ressources de la société, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la

prochaine assemblée des actionnaires la non distribution de dividende au titre de

l’exercice 2012.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement recule de 13% à M MAD 225,6, suite à

la quasi-stagnation des ressources stables à M MAD 373,4 (vs. M MAD 374,3 en

2011) couplée à la hausse de l’actif immobilisé de 28,6% à M MAD 147,7.

En effet et dans le cadre de sa stratégie de diversification de ses activités, la

société a investi notamment dans (i) les terrains (+3,4x à M MAD 30,6), (ii) les

constructions (+16,9% à M MAD 55,8) et (iii) les installations techniques, matériel

et outillage (+6,8% à M MAD 31,3).

De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement se détériore de 9,2% à

M MAD 301,4, en raison de l’accroissement des stocks de 49,2% à M MAD 291,3

et ce, malgré la hausse (i) des dettes de fournisseurs de 47,3% à M MAD 205,1 et

(ii) des autres créanciers de 48,8x à M MAD 21,5. Par conséquent et toujours

négative, la trésorerie nette passe de M MAD -16,7 à M MAD -75,8 en 2012.

La dette nette de la société se hisse, quant à elle, de 4,5x à M MAD 75,8, fixant

ainsi le gearing à 20,6% contre 4,5% en 2011.

Vendre

MAD 152,10

MAD 136,72



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg FBR.CS/FBR MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 500,8 480,8 497,6

Var % 0,4% -4,0% 3,5%

REX 10,5 5,8 12,5

Var % -48,4% -44,3% 115,1%

MOP 2,1% 1,2% 2,5%


Var % -43,9% -61,6% 183,9%

MN 1,5% 0,6% 1,6%

ROE 2,0% 0,8% 2,2%

ROCE 1,6% 1,1% 2,3%

P/E 37,4x 76,5x 26,9x

P/B 0,8x 0,6x 0,6x

D/Y 0,0% 0,7% 2,0%

Cours 193,7 152,1 152,1


100

120

140

160

180

200

220

240

260

280


vvdsvdvsdy

FENIE BROSSETTE MADEX (Rebased)

Page 99



En quête de diversification de ses activités, FENIE BROSSETTE cherche à se

positionner en force sur les métiers de la distribution automobile et engins roulant

aussi bien au Maroc qu’en Afrique.

Elle a, à ce titre, noué des partenariats avec le Groupe FIAT pour représenter la

marque NEW HOLLAND dans les engins de travaux publics et pour acquérir une

concession automobile de FIAT GROUP AUTOMOBILES MAROC -FGAM- dans

le Souss.

La stratégie de déploiement du Groupe mise également sur la concrétisation d’un

double partenariat avec les Groupes CIFA/ZOOMLION et ASTRA VEICOLI

INDUSTRIALI SPA, appartenant au Groupe IVECO (FIAT) pour développer un

réseau de distribution des équipements de fabrication, de transport et de mise en

œuvre du béton ainsi que de véhicules industriels de marque ASTRA.

Ce faisant, le Groupe entre en collision frontale sur les marchés africains avec

OPTORG et CFAO, à la présence commerciale et à la structure financière bien

plus solides.

Sur la distribution automobile, le positionnement acquis n’aurait de sens

stratégique que s’il débouche sur la reprise de la représentation de FGAM sur

l’ensemble du territoire marocain (sachant que FGAM est déjà engagée avec

AUTO HALL sur le reste du Maroc hors Casablanca et Rabat).

En terme de perspectives chiffrées, nous tablons pour la société sur un chiffre

d’affaires de M MAD 480,8 (-4,0%) en 2013 et de M MAD 497,6 (+3,5%) en 2014.

La capacité bénéficiaire devrait, quant à elle, s’établir à M MAD 2,9 (-61,6%) en

2013 et à M MAD 8,1 (+2,8x) en 2014.

Valorisant le titre à MAD 136,72, nous recommandons le titre à la vente.

Page 100


SRM DISTRIBUTION SPECIALISEE

Résultats et commentaires La filiale de distribution spécialisée du Groupe PREMIUM affiche, au terme de

l’année 2012, un chiffre d’affaires de M MAD 406,9, en hausse de 8,7%

comparativement à une année auparavant. Cette progression est

vraisemblablement redevable à l’adjudication, en 2012, de deux marchés de

maintenance pour de gros équipements portuaires, dans le cadre de sa nouvelle

activité portuaire et aéroportuaire.

A l’opposé, le résultat d’exploitation se déleste de 5,9% à M MAD 27,7 et ce, suite

à l’alourdissement des charges opératoires notamment :

Les achats revendus de marchandises de 9,2% à M MAD 323,3 ;

Les charges de personnel de 24,1% à M MAD 16,4 ;

Et, les dotations d’exploitation de 26,3% à M MAD 14,4.

Par conséquent, la marge opérationnelle perd 1,1 points à 6,8%.

Le résultat financier atténue, quant à lui, son déficit à M MAD -4,7

(vs. M MAD -5,2 en 2011), tandis que le résultat non courant se redresse à

K MAD 36,8 contre M MAD -1,2 en 2011 en raison de la baisse des dotations non

courantes de 86,1% à K MAD 169,6.

Compte tenu de ce qui précède, la capacité bénéficiaire de la société se réduit

légèrement à M MAD 15,7 (-1%), fixant la marge nette à 3,9% contre 4,2% en

2011.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire du 17 juin 2013 la distribution d’un

dividende ordinaire de MAD 20 (idem qu’en 2011).

Valorisée à MAD 421,68, faisant ressortir des P/E cibles 2013E et 2014

E de

7,9x et de 7,3x, nous recommandons d’acheter le titre.

Achat

MAD 282,00

MAD 421,68



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg SRM.CS/SRM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 406,9 427,3 446,5

Var % 8,7% 5,0% 4,5%

REX 27,7 29,6 31,3

Var % -5,9% 6,7% 6,0%

MOP 6,8% 6,9% 7,0%


Var % -1,0% 9,3% 7,4%

MN 3,9% 4,0% 4,1%

ROE 11,8% 12,0% 11,9%

ROCE 9,9% 7,6% 7,7%

P/E 6,1x 5,3x 4,9x

P/B 0,7x 0,6x 0,6x

D/Y 6,6% 7,1% 7,1%

Cours 300,8 282,0 282,0


250

300

350

400

450

500


vvdsvdvsdy

SRM MASI (Rebased)

Page 101


STOKVIS DISTRIBUTION SPECIALISEE

Résultats et commentaires En dépit d’un contexte économique et des conditions climatiques difficiles,

STOKVIS NORD AFRIQUE -SNA- parvient à afficher des réalisations financières

2012 en nette amélioration par rapport à l’année 2011.

En effet, le chiffre d’affaires se hisse de 32,3% à M MAD 615,8. Cette évolution

s’explique par l’amélioration de l’activité de vente des engins Travaux Publics,

profitant principalement de la reprise des commandes de l’OCP, dont les achats

représentent environ 55% des revenus. A l’opposé, les ventes de l’activité agricole

ont été impactées par le faible niveau de la pluviométrie.

Graphe : Ventilation des ventes de marchandises en 2012

Source : SNA

Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation augmente de 24,1% à

M MAD 31,5, suite à l’accroissement de 40,7% des achats revendus de

marchandises à M MAD 508,6. Par conséquent, la marge opérationnelle s’effrite

de 0,3 point à 5,1%.

Toujours déficitaire, le résultat financier atténue ses pertes à M MAD -6,7

(vs. M MAD -8,5 en 2011), consécutivement à l’élargissement de 18,1% du bilan

de change à M MAD 14,1.

Intégrant un résultat non courant de K MAD 136,3 (contre M MAD 1,1 en 2011),

le résultat net s’accroît de 22,9% à M MAD 17,3, fixant la marge nette à 2,8%

(vs. 3,0% en 2011).

En conséquence, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire, devant se tenir le 18 avril 2013, la

distribution d’un dividende de MAD 1 par action (vs. MAD 0 en 2011), soit un

Dividend Yield de 2,7% sur la base d’un cours de MAD 36,5 observé en date du

18 mars 2013 et un pay-out ratio de 53,1%.

Sur le plan bilanciel, SNA présente un fonds de roulement en hausse de 21,4% à

M MAD 411,0, suite à l’augmentation des dettes de financement de 41,2% à

M MAD 195,7. Il s’agit principalement de la conversion d’une partie de la

trésorerie passif court terme en crédit moyen terme.

Pour sa part, le BFR s’allège de 38,1% à M MAD 430,2 (soit 69,9% du CA

vs. 149,4% en 2011). Cette situation est redevable à la baisse de 31,1% des

créances clients à M MAD 368,1 conjuguée à l’expansion de 44,9% des dettes

fournisseurs à M MAD 314,1 et de 4,0x des avances et acomptes clients à

M MAD 16,4. Par conséquent, la trésorerie nette réduit son déficit à M MAD -19,2

contre M MAD -356,9 en 2011, capitalisant sur le bond de 89,4x des titres et

valeurs de placement à M MAD 173,1 (dépôts à terme). L’endettement net

Conserver

MAD 36,50

MAD 37,23



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg SNA.CS/SNA MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 615,8 720,5 828,6

Var % 32,3% 17,0% 15,0%

REX 31,5 37,3 45,2

Var % 24,1% 18,5% 21,3%

MOP 5,1% 5,2% 5,5%


Var % 22,9% 19,9% 28,3%

MN 2,8% 2,9% 3,2%

ROE 6,3% 7,2% 9,0%

ROCE 4,5% 4,1% 4,6%

P/E 14,9x 16,2x 12,6x

P/B 0,9x 1,2x 1,1x

D/Y 3,6% 5,5% 5,5%

Cours 28,0 36,5 36,5


26

28

30

32

34

36

38


vvdsvdvsdy

STOKVIS MADEX (Rebased)

Agricole 25,3%

Engins TP

46,6%

Engins PDR

22,1%

Autres 6,0%

Page 102


régresse, quant à lui, de 56,6% à M MAD 214,9, établissant ainsi le gearing à

77,5% contre 190,7% à fin décembre 2011.

Côté risque, les Commissaires aux Comptes -CAC- ont attiré l’attention, en

2011, sur le fait que les comptes clients de M MAD 566,1 (provisionnés à

hauteur de M MAD 31,9), étaient en cours d’analyse et de justification par la

société. En 2012, les travaux d’analyse des comptes et l’effort de

recouvrement entrepris ont permis (i) de constater un ajustement comptable

d’environ M MAD 12,6 et (ii) d’encaisser, au titre des créances de l’exercice

2011 et antérieurs, un montant de près de M MAD 256 (dont M MAD 145 au

titre de la division agricole). A ce jour, les travaux d’analyse sont en cours

de finalisation et l’effort de recouvrement se poursuit.

Perspectives et recommandation Face au semi-échec de sa stratégie de diversification, SNA cherche à

redimensionner ses ambitions de croissance en restructurant son portefeuille de

participations sans pour autant abandonner ses domaines d’activités actuelles.

C’est dans ce cadre que la filiale MOBYLETTE MAROC a procédé, en 2012, à la

fusion-absorption7

de la société sœur PACIFIC MOTORS, dont le Business model

semble avoir été infructueux.

Parallèlement, le Groupe s’attelle à renforcer les synergies entre filiales

notamment ATLAS RENTAL8 et KOMCAT (opérant dans la location des engins

longue durée), via une offre globale et diversifiée aux clients, soit à l’achat, soit à

la location longue ou courte durée.

SNA fonde également des espoirs sur le démarrage d’une nouvelle activité de

distribution des huiles et des lubrifiants, suite à la conclusion d’une alliance avec

l’espagnol REPSOL.

La dépendance aux commandes de l’OCP demeure une faiblesse majeure du

Groupe, à laquelle il se doit de trouver des alternatives pour pérenniser son

activité à l’avenir. Pour ce, SNA est tenue de réussir sa stratégie de diversification

qui peine aujourd’hui à se transformer en relais de croissance.

En matière de perspectives chiffrées et compte tenu d’un carnet de commandes

sécurisé évalué à près de M MAD 280 (correspondant principalement aux

activités engins TP et PDR et dont 30% accaparé par l’OCP), le Top Management

de SNA prévoit une croissance d’au moins 20% de ses revenus par rapport à

2012, soit environ M MAD 739,0 à fin 2013.

Davantage conservateurs, nous tablons sur des revenus de M MAD 720,5

(+17,0%) en 2013 et de M MAD 828,6 (+15,0%) en 2014 pour une capacité

bénéficiaire de M MAD 20,8 (+19,9%) en 2013 et de M MAD 26,7 en 2014

(+28,3%).


théorique de MAD 37,23, faisant ressortir des P/E cibles de 16,5x en 2013E et

de 12,8x en 2014E. En conséquence, nous recommandons de conserver le

titre dans les portefeuilles.

7 Selon le Management, cette opération fait suite à la volonté du Groupe SNA de (i) simplifier le schéma de ses participations, (ii) réduire les lourdeurs associées aux

cascades de participation et (iii) regrouper les activités des deux sociétés qui sont similaires. 8 En 2011, STOKVIS a lancé la filiale ATLAS RENTAL, en partenariat avec le Groupe français LOXAM, spécialiste dans la location courte durée des engins de travaux

publics et de manutention.

Page 103


GAZ

AFRIQUIA GAZ

MAGHREB OX

M MAD 5 762,5



AFRIQUIA GAZ98%

MAGHREB OX2%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



AFRIQUIA GAZ98%

MAGHREB OX2%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



MAGHREB OX1,8%




AFRIQUIA GAZ 1 647,00 1 841,59 Accumuler

MAGHREB OX 124,20 157,36 Achat

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 3 818,3 4 066,8 3 996,7

Var % 4,5% 6,5% -1,7%

REX 624,7 675,9 651,2

Var % 12,7% 8,2% -3,7%

MOP 16,4% 16,6% 16,3%

Var points 3,6 0,2 -0,3

Résultat net 409,1 456,9 437,2

Var % 10,6% 11,7% -4,3%

Marge nette 10,7% 11,2% 10,9%

Var points 1,4 0,5 -0,3

ROE 18,9% 20,1% 18,8%

P/E 14,1x 12,7x 13,3x

P/B 2,7x 2,6x 2,5x

D/Y 6,0% 6,6% 6,3%



Page 104


AFRIQUIA GAZ GAZ

Résultats et commentaires Au titre de l’exercice 2012, le chiffre d’affaires social d’AFRIQUIA GAZ progresse

de 24,8% en 2012 à M MAD 4 597, résultant de l’effet conjoint d’une variation

positive de +13,8% du volume écoulé à 1 066 157 tonnes et d’une augmentation

des prix de reprise de 7,9% à MAD 8 290,35 / tonne.

AFRIQUIA GAZ maintient ainsi sa position de leader sur le marché de la

distribution de GPL au Maroc avec une market share de 45,5% contre 46,3% une

année auparavant, en incluant les filiales NATIONAL GAZ et DRAGON.

Par activité, les revenus de la société sont générés à hauteur de 68,5% par la

distribution (41,9% par le conditionné et 26,7% par le vrac) et 31,5% par la

supply-chain.

Compte tenu de l’alourdissement de 25,4% à M MAD 4 062,3 des charges

opératoires (dont M MAD 3 451,4 destinés aux achats revendus de marchandises

(+29%)), le résultat opérationnel s’établit à M MAD 563,2, en amélioration de

17,7% par rapport à 2011 et ce, en dépit de la hausse de 10,8% à M MAD 186,6

des dotations aux amortissements impactée par la mise en service du terminal de

stockage butane à Jorf Lasfar. Par conséquent, la marge d’exploitation baisse de

0,7 point pour s’établir à 12,3%.

Pour sa part, le résultat financier bascule au rouge, passant de M MAD 4,1 en

2011 à M MAD -18,3, suite notamment à l’augmentation des charges d’intérêts de

53,4% à M MAD 79,7 dans la lignée de la hausse significative des créances sur la

caisse de compensation.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 2,9 (contre M MAD 12,1 une année

auparavant), le résultat net s’apprécie de 10% à M MAD 385,2, réduisant la marge

nette de 1,1 points à 8,4%.

Côté rendement, le Conseil d’administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 100 (dont le

paiement est prévu le 19 avril 2013), soit un D/Y de 6,1% tenant compte d’un

cours de MAD 1 647 au 1/04/2013.

Au volet bilanciel, le fonds de roulement augmente de 22,0% à M MAD 261,1

dans le sillage de l’appréciation de la capacité bénéficiaire tandis que l’excédent

en fonds de roulement passe de M MAD 486,3 à M MAD 93 suite à la hausse

combinée des créances clients et des stocks, réduisant par conséquent la

trésorerie nette de la société de 49% à M MAD 354,1.

L’endettement net se hisse, quant à lui, fortement de 98,4% à M MAD 696,9,

fixant le gearing a un niveau qui reste raisonnable à 34,9% contre 18,4% une

année auparavant.

Sur le plan des investissements, la société a alloué une enveloppe globale de

M MAD 234,7 en 2012 (-14%) dont M MAD 144,9 pour l’acquisition de bouteilles

neuves et M MAD 18,7 pour les citernes et les installations techniques.

En normes IFRS, les comptes d’AFRIQUIA GAZ ressortent également en hausse

comparativement à une année auparavant.

Dans ce sens, les produits des activités ordinaires se hissent de 4,5% à

M MAD 3 609,4, une progression plutôt limitée comparativement à celle du chiffre

d’affaires social (+24,8% à M MAD 4 597) suite probablement à l’importance des

cessions inter-centres.

Accumuler

MAD 1 647,00

MAD 1 841,59



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg AGAZ1.CS/GAZ MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 3 609,4 3 862,1 3 784,9

Var % 4,5% 7,0% -2,0%

REX Consolidé 605,4 657,6 631,1

Var % 13,9% 8,6% -4,0%

MOP 16,8% 17,0% 16,7%

RNPG 401,5 449,2 428,9

Var % 10,7% 11,9% -4,5%

MN 11,1% 11,6% 11,3%

ROE 20,5% 21,8% 20,3%

ROCE 26,2% 28,2% 26,6%

P/E 14,0x 12,6x 13,2x

P/B 2,9x 2,7x 2,7x

D/Y 6,1% 6,7% 6,4%

Cours 1 637,0 1 647,0 1 647,0


1 200

1 250

1 300

1 350

1 400

1 450

1 500

1 550

1 600

1 650

1 700


vvdsvdvsdy

AFRIQUIA GAZ MADEX (Rebased)

Page 105


Pour sa part, le résultat opérationnel consolidé s’apprécie de 13,9% à

M MAD 605,4, attestant principalement de la bonne maîtrise des charges

d’exploitation (+2,1% à M MAD 2 493,4 des coûts des biens et services vendus),

hissant la marge opérationnelle de 1,4 points pour se fixer à 16,8%.

Le RNPG augmente, quant à lui, de 10,7% à M MAD 401,5, intégrant notamment

un alourdissement de 51,7% à M MAD 101,0 du coût de l’endettement financier

net combiné à la hausse de 30,2% de la quote-part dans le résultat net des

société mises en équivalence. Par conséquent, la marge nette prend 0,6 point

pour s’établir à 11,1%.

Perspectives et recommandation Durant les prochains mois et en dépit d’une concurrence accrue dans son secteur,

AFRIQUIA GAZ ambitionne de maintenir ses parts de marché tant sur l’activité de

la distribution que celle de l’emplissage.

Au volet des investissements, la société projette d’allouer en 2013 une enveloppe

budgétaire équivalente à celle de l’année 2012, destinée à des dépenses

récurrentes, relatives notamment au renouvellement et la mise à niveau du parc

de bouteilles ainsi que les installations de citernes chez les clients.

A ce sujet, la société aurait intérêt à améliorer le design de ses bouteilles pour les

rendre davantage conviviales et fonctionnelles. Le succès commercial du

concurrent DIMAGAZ (bien qu’en difficultés financières) devrait inspirer la filiale

Gaz d’AKWA GROUP.

Parallèlement, AFRIQUIA GAZ devrait s’atèle à revoir son offre d’installation des

citernes propanes pour les nouveaux quartiers où la concurrence semble marquer

des points ces deux dernières années.

L’autre enjeu principal de la société reste la décompensation du gaz butane qui, a

priori, ne devrait pas trop compromettre son activité au regard de la faible

élasticité sur la demande (impact de baisse estimée entre 3% et 5% la première

année). A fortiori, en cas de suppression de la caisse de compensation, la filiale

gaz du Groupe AKWA devrait pouvoir améliorer davantage son EFR compte tenu

des longs délais actuels de recouvrement des arriérés auprès de l’Etat.

Sur le plan stratégique, la filiale gaz du Groupe AKWA reste à l’affût de toute

opportunité de croissance externe, notamment en Afrique de l’Ouest dont le

potentiel de développement reste important.

Pour notre part, nous prévoyons pour AFRIQUIA GAZ la réalisation d’un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 3 862,1 en 2013 (+7,0%) et de M MAD 3 784,9 en

2014 (-2,0%, en prenant en considération une éventuelle décompensation du

butane). Le RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 449,2 (+11,9%) et à

M MAD 428,9 (-4,5%) respectivement.

Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 1 842, soit des PER

cibles induits de 14,1x en 2013E et de 14,8x en 2014

E, d’où notre

recommandation d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

Page 106


MAGHREB OXYGENE GAZ

Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012, MAGHREB OXYGENE affiche un chiffre d’affaires en

hausse de 5% à M MAD 204,2, soutenu notamment par la nouvelle politique

commerciale volontariste adoptée par la société ayant permis d’atténuer les effets

néfastes de la concurrence déloyale que subit actuellement le secteur. Les

réalisations commerciales ressortent caractérisées par une poursuite de la

tendance haussière des activités liées au secteur industriel et par un recul de

l’activité santé.

Par segment, le CA social est accaparé à hauteur de 84% par les activités gaz et

prestations associées contre 16% pour l’activité négoce, soudage et médical. Par

région, le centre draine 61% des revenus de la société contre 23% pour le Nord et

16% pour le Sud.

Ne profitant guère de la reprise d’activité, le résultat d’exploitation se contracte de

18,1% à M MAD 14, impacté principalement par l’alourdissement de 25,8% à

M MAD 24,3 des dotations aux amortissements (dans la lignée de l’effort

important de provisionnement passé sur le compte client de M MAD 5) et par

l’augmentation de 23% à M MAD 47,8 des achats revendus de marchandises. Par

conséquent, la marge opérationnelle ressort à 7,1% en 2012 contre 9,0% une

année auparavant.

Intégrant un résultat financier en quasi-stagnation (M MAD -4,7 contre

M MAD -4,4 à fin 2011) et un résultat non courant de M MAD 2,8 contre

K MAD 684,5 à fin décembre 2011, le résultat net se replie ainsi de 8,7% à

M MAD 8,3, réduisant la marge nette de 0,6 point à 4,1%.

Dans ces conditions, MAGHREB OXYGENE devrait procéder à la distribution d’un

dividende de MAD 5 par action au titre de ses résultats 2012 (contre MAD 7 en

2011), soit un D/Y de 4,0% calculé sur la base du cours de MAD 124,2 observé le

1er

Avril 2013.

Sur le plan bilanciel, le Fonds de Roulement se replie de 7,7% à M MAD 86 dans

le sillage de la dégradation de la capacité bénéficiaire de la société. Pour sa part,

le Besoin en Fonds de Roulement s’allège dans une proportion supérieure

(-12,5%) pour se fixer à M MAD 93, suite notamment à l’allongement des délais

accordés par les fournisseurs, qui passent en moyenne de 70 jours en 2011 à

87 jours en 2012. La trésorerie nette limite ainsi son déficit à M MAD -7,0 contre

M MAD -13,2 à fin 2011.

De son côté, l’endettement net de MAGHREB OXYGENE se contracte de 8,5%

en 2012 pour ressortir à M MAD 144, atténuant le niveau de gearing à 80,9%

contre 89,8% en 2011. Par conséquent, le ratio de solvabilité (charge d’intérêt /

EBE) se détériore légèrement, passant de 33,5% en 2011 à 40,2% en 2012.

En consolidé, MAGHREB OXYGENE voit son chiffre d’affaires se hisser de 4,6%

à M MAD 208,9 et ce, comparativement à une année auparavant. Le résultat

opérationnel consolidé se contracte, quant à lui, de 14,9% à M MAD 19,2, impacté

principalement par l’augmentation de 8,4% à M MAD 88,8 des coûts des biens et

des services vendus. La marge opérationnelle ressort, ainsi, à 9,2% contre 11,3%


Intégrant un résultat financier consolidé de M MAD -11,6 (contre M MAD -11,1

une année auparavant) et une quote part dans le résultat net des sociétés mises

en équivalence de M MAD 2,7 (contre K MAD -438 à fin 2011), le RNPG se

bonifie de 8,6% à M MAD 7,6. La marge nette s’améliore légèrement de 0,1 point

pour s’établir à 3,6%.

Achat

MAD 124,20

MAD 157,36


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg OXYG.CS/MOX2 MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 208,9 204,7 211,9

Var % 4,6% -2,0% 3,5%


Var % -14,9% -4,7% 9,6%

MOP 9,2% 9,0% 9,5%

RNPG 7,6 7,6 8,3

Var % 8,6% 0,3% 8,5%

MN 3,6% 3,7% 3,9%

ROE 3,8% 3,7% 3,9%

ROCE 4,0% 3,8% 4,1%

P/E 18,0x 13,2x 12,2x

P/B 0,7x 0,5x 0,5x

D/Y 3,0% 4,0% 4,4%

Cours 169,1 124,2 124,2


120

140

160

180

200

220

240


vvdsvdvsdy

MAGHREB OX MADEX (Rebased)

Page 107


Sur le plan des investissements, la société a alloué en 2012 une enveloppe

globale de M MAD 24,3 contre M MAD 19,8 une année auparavant, dont 35%

destinés aux matériels techniques, 36% aux emballages, 13% à la construction et

8% aux outillages.

Perspectives et recommandation Dans un contexte sectoriel difficile, la filiale fluide du Groupe AKWA poursuit sa

stratégie commerciale axée sur (i) l’assainissement de son portefeuille client, (ii) la

mise en place de mesures afin d’élargir sa base prospects et (iii) la fidélisation de

ses acheteurs historiques.

Sur le segment du gaz médical, la société compte notamment stabiliser sa part de

marché sur le marché publique, tout en explorant les opportunités sur le marché

privé. Le segment du gaz industriel devrait, de son côté, poursuivre sa tendance

haussière, compte tenu de la poursuite de la demande émanant des sociétés

opérant dans ce secteur.

La société serait également toujours en cours de procès à l’encontre de deux

concurrents contrefacteurs ; une décision favorable pour la société devrait

permettre de réduire sensiblement les tensions sur le secteur.

Le marché du soudage retient, pour sa part, l’attention de la société désireuse d’y

renforcer sa présence pour profiter de son potentiel important de développement

dans les années à venir.

L’activité on-site, notamment concernant sa filiale SODEGIM, ne serait, quant à

elle, pas fortement impactée selon le Top Management de la société par la

fermeture de l’aciérie de MAGHREB STEEL compte tenu de la nature de ses

revenus (mensualité pour la location de son matériel).

En revanche et en dépit des contre-performances des dernières années du

segment équipements médicaux, MAGHREB OXYGENE semble chercher la fuite

en avant en investissant dans une structure dédiée sensée capter le potentiel du

marché dans ce domaine. L’obstination de se maintenir sur une activité réputée

fortement concurrentielle et irrégulière nous semble difficile à assumer dans un

contexte où la morosité économique restreint la plupart des opérateurs à se

recentrer sur leur core business.

Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons pour MAGHREB OXYGENE

sur la réalisation de revenus consolidés de M MAD 204,7 en 2013 (-2,0%) et de

M MAD 211,9 en 2014 (+3,5%), pour des RNPG respectifs de M MAD 7,6 (+0,3%)

et de M MAD 8,3 (+8,5%).

Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 157,4, affichant une

décote de 26,7% par rapport au cours de MAD 124,2 du 1/04/2013, d’où notre

changement de recommandation à acheter.

Page 108


HOLDING

Hors ZELLIDJA

DELTA HOLDING

ZELLIDJA

M MAD 2 663,3



DELTA HOLDING

90%

ZELLIDJA10%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



DELTA HOLDING

90%

ZELLIDJA10% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



ZELLIDJA9,8%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 2 248,0 2 493,0 2 624,4

Var % -19,7% 10,9% 5,3%

REX 271,2 359,4 412,7

Var % -41,7% 32,5% 14,8%

MOP 12,1% 14,4% 15,7%

Var points -4,6 2,4 1,3

Résultat net 121,6 182,1 213,0

Var % -51,3% 49,7% 17,0%

Marge nette 5,4% 7,3% 8,1%

Var points -3,5 1,9 0,8

ROE 8,6% 11,3% 13,1%

P/E 23,8x 15,4x 13,2x

P/B 2,0x 1,7x 1,7x

D/Y 0,0% 7,0% 6,8%


DELTA HOLDING 27,41 31,99 Accumuler

ZELLIDJA 457,75 n/d n/d



Page 109


DELTA HOLDING HOLDING

Résultats et commentaires L’activité de DELTA HOLDING a évolué dans un contexte contraignant au cours

de l’année écoulée marqué par :

• Des blocages imposés aux six filiales installées à Kénitra et qui n’ont pris

fin qu’au mois de novembre, suite à l’exécution des jugements ordonnant

l’expulsion des anciens ouvriers occupant les accès des sociétés et dont

les contrats sont arrivés à échéance ;

• Une conjoncture économique difficile ;

• Et, des retards enregistrés dans la mise en place des crédits de certaines

administrations et organismes publics.

Dans ce sillage, le Groupe affiche un chiffre d’affaires en dépréciation de 19,7% à

M MAD 2 248, dont M MAD 216 à l’export.

De même, le résultat d’exploitation régresse de 41,7% à M MAD 271,2, réduisant

la marge d’EBIT de 4,6 points à 12,1%.

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -34,9 contre

M MAD -10,8 en 2011 suite à l’augmentation de 88,1% des charges d’intérêts à

M MAD 34,9.

Intégrant une contribution au fonds d’appui à la cohésion sociale de M MAD 6,6,

le résultat non courant vire au rouge à M MAD -4,1 contre un excédent de

M MAD 5,7 l’exercice précédent.

Tenant compte également d’un amortissement de l’écart d’acquisition de SSM de

M MAD 13,4, le résultat net part du Groupe régresse de 51,3% à M MAD 121,6.

La marge nette se contracte, par conséquent, de 3,5 points à 5,4%.

Eu égard aux éléments précités, le fonds de roulement s’amenuise de 3,1% à

M MAD 1 063,4 tandis que le BFR ressort en quasi-stagnation à M MAD 1 227,5.

Il en découle une trésorerie nette négative de M MAD -164,1 vs. M MAD -127,5 en

2011.

Le gearing s’alourdit par conséquent de 2,3 points à 39,8% sur la base d’une

dette nette de M MAD 629,3 (vs. M MAD 615,6 en 2011).

En social, les revenus se replient de 3,6% à M MAD 73,3 tandis que le REX perd

2,3% à M MAD 35.

En revanche, le résultat financier gagne 23,3% à M MAD 157,2 du fait de

l’élargissement de 41,4% des produits de titres de participation à M MAD 172,5

en 2012.

Enfin, la capacité bénéficiaire s’apprécie de 18,6% à M MAD 182,4.

Néanmoins, et eu égard au repli des résultats consolidés et en vue de préserver

la capacité d’autofinancement, le Conseil d’Administration de DELTA HOLDING

devrait proposer à titre exceptionnel à la prochaine Assemblée Générale des

Actionnaires, de différer la distribution des dividendes.

Accumuler

MAD 27,41

MAD 31,99


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg DHO.CS/DHO MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 2 248,0 2 493,0 2 624,4

Var % -19,7% 10,9% 5,3%

REX Consolidé 271,2 359,4 412,7

Var % -41,7% 32,5% 14,8%

MOP 12,1% 14,4% 15,7%

RNPG 121,6 182,1 213,0

Var % -51,3% 49,7% 17,0%

MN 5,4% 7,3% 8,1%

ROE 8,6% 11,3% 13,1%

ROCE 8,6% 11,3% 12,6%

P/E 23,8x 13,2x 11,3x

P/B 2,0x 1,5x 1,5x

D/Y 0,0% 8,2% 8,0%

Cours 33,0 27,4 27,4


26

28

30

32

34

36

38

40

42


vvdsvdvsdy

DELTA HOLDING MADEX (Rebased)

Page 110



Retour à la normale attendue pour l’année 2013 suite à la fin des mouvements

sociaux ayant bloqué l’activité des usines basées à Kénitra l’exercice écoulé.

DELTA HOLDING devrait toutefois pâtir de la baisse crainte du carnet de

commandes dans un contexte marqué par le ralentissement des mises en

chantier du secteur du BTP et par la coupe du Budget de l’Etat annoncé au

T1 2013.

Les activités métallurgique et para-chimique devraient également pâtir de la

détérioration du climat économique notamment auprès des clients industriels.

A contrario, DELTA HOLDING devrait profiter de sa stratégie de diversification et

d’implantation à l’international. Ainsi, SSM devrait assister à une montée en

régime de ses écoulements à l’étranger grâce à la mise en place en 2012

d’entrepôts en France. En effet, se positionnant actuellement en tant que

fournisseur d’appoint, SSM ambitionne de se placer parmi les principaux

intervenants de ce marché en anticipant la demande.

Sur le plan des perspectives chiffrées, le Holding devrait afficher un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 2 493 en 2013 et de M MAD 2 624,4 en 2014, en

appréciation de 10,9% et de 5,3% respectivement.

Dans cette lignée, le RNPG devrait se monter à M MAD 182,1 (+49,7%) en 2013

et de M MAD 213 (+17%) en 2014.

Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles sur la base

d’un cours cible de MAD 31,99 et de PER cibles de 15,4x en 2013E

et de 13,2x

en 2014E.

Page 111


ZELLIDJA HOLDING

Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012, les produits de participation de ZELLIDJA se

déprécient de 61,7% à M MAD 8,8, imputable essentiellement à la baisse des

dividendes versés par FENIE BROSSETTE en 2012 (MAD 15 par action versée

au titre de 2011 contre MAD 40 au titre de 2010) en raison des réalisations

financières en berne de cette filiale.

En parallèle, les charges d’exploitation augmentent de 2,4x à M MAD 3,7,

alourdies principalement par la hausse de 2,8x à M MAD 3,3 des autres charges

externes. Le résultat opérationnel se replie ainsi de 75,6% à M MAD 5,3.

Pour sa part, le résultat financier grève son déficit passant de M MAD -1,4 en

2011 à M MAD -58,8, pâtissant de la constitution d’une dotation financière de

M MAD 86,6, dont M MAD 56,6 pour dépréciation des titres de participation de

SFPZ suite aux pertes cumulés de sa filiale minière (entièrement provisionnées

dans les comptes de ZELLIDJA).

Le résultat non courant s’apprécie, quant à lui, de 3,9x à M MAD 74,3, suite à la

revalorisation des titres du portefeuille se traduisant comptablement par la

constatation d’un produit de cession d’immobilisation de M MAD 353,6. Cette

transaction, ayant généré une plus-value de M MAD 116,2 découlant

vraisemblablement d’une opération d’aller-retour sur le titre FENIE BROSSETTE

semble avoir été l’élément de pilotage permettant de maintenir un RN positif quoi

qu’en replie de 46,9% à M MAD 20,7. Notons que la valeur comptable de la

participation de ZELLIDJA dans FENIE BROSSETTE passe de M MAD 53,1 en

2011 à M MAD 169,3 en 2012.

Par filiale, FENIE BROSSETTE affiche un résultat net en recul de 43,6% à

M MAD 7,5 en raison d’une légère baisse de 0,6% à M MAD 498 de ses revenus

couplée à une hausse des charges de structure dans le sillage du lancement de

nouvelles activités de distribution, notamment la commercialisation de véhicules

automobiles et de matériel de travaux publics.

LA FONDERIE DE PLOMB DE ZELLIDJA -SFPZ- a, quant à elle, évolué dans un

contexte marqué par :

Une conjoncture délicate liée notamment au renchérissement des cours

des intrants et aux coûts de traitement des matières complexes (plomb

argentifère) ;

Et, à l’interdiction de l’importation de certaines matières secondaires de

plomb ayant impacté négativement son activité.

Le résultat net de la société creuse ainsi son déficit à M MAD-108,8 contre

M MAD -5,4 en 2011, d’où une situation nette à fin 2012 de M MAD -71,7.

Au vu de ce qui précède, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire des actionnaires de ne pas distribuer de

dividende au titre de l’exercice 2012.

Pour sa part, FPSZ a décidé de suspendre provisoirement son activité en attente

d’une sécurisation totale de son approvisionnement et ce, pour une question de

maîtrise des charges. Elle poursuit notamment ses efforts de prospection auprès

des autorités. En cas de non aboutissement, ZELLIDJA pourrait, selon toute

vraisemblance, se résoudre à la dissolution pure et simple de cette société.


Reuters/Bloomberg ZELI.CS/ZDJ MC

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800


vvdsvdvsdy

ZELLIDJA MASI (Rebased)

MAD 457,75

ND

Objectif de cours:

Cours:


Page 112


HOTELS - TOURISME & LOISIRS

RISMA

M MAD 1 001,1



RISMA100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



RISMA100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%






RISMA 127,00 128,87 Conserver

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 294,8 1 424,3 1 552,5

Var % 10,3% 10,0% 9,0%

REX -6,7 108,2 153,2


MOP -0,5% 7,6% 9,9%

Var points -15,8 8,1 2,3

Résultat net -199,0 0,9 64,1

Var % -chg +chg 7015,6%

Marge nette -15,4% 0,1% 4,1%

Var points -16,6 15,4 4,1

ROE ns 0,1% 6,1%

P/E ns ns 15,6x

P/B 0,9x 1,1x 0,9x

D/Y 0,0% 0,0% 2,4%



Page 113


RISMA HOTELS - TOURISME & LOISIRS

Résultats et commentaires Dans la lignée des résultats semestriels et du profit warning publié en septembre

2012, RISMA affiche des résultats en berne et ce, en dépit d’une activité

globalement bien orientée.

En effet, le Groupe réussit encore une fois à surperformer le marché national en

affichant un taux d’occupation de 56% (60% à périmètre comparable) à l’issue de

l’année 2012 contre 40% pour l’ensemble du secteur.

Graphe 1 : Taux d’occupation de RISMA vs. marché en 2012

Source : RISMA

Cette performance tient compte de l’ouverture courant 2012 de cinq nouveaux

hôtels pour une capacité additionnelle de 838 chambres. Il s’agit de :

PULLMAN Marrakech (252 chambres) et le SOFITEL Thalassa Agadir

Sea & Spa (173 chambres) en mars 2012 ;

IBIS BUDGET d’El Jadida (121 chambres) en avril 2012 ;

IBIS BUDGET d’Agadir (121 chambres) en juin 2012 ;

Et, SOFITEL Casablanca Tour Blanche (171 chambres) à Casablanca

en juillet 2012.

Le périmètre d’exploitation de la filiale marocaine du Groupe ACCOR s’établit

ainsi à 4 886 chambres en 2012, en élargissement de 21% par rapport à 2011.

Dans ce sillage et sur la base d’un PMC (prix moyen par chambre) de MAD 914

(+4% par rapport à 2011 et +2% à périmètre comparable), le chiffre d’affaires

consolidé de RISMA s’apprécie de 10,3% (en quasi-stagnation à périmètre

comparable) à M MAD 1 294,8.

Reuters/Bloomberg RIS.CS/RIS MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 1 294,8 1 424,3 1 552,5

Var % 10,3% 10,0% 9,0%

REX Consolidé -6,7 108,2 153,2


MOP -0,5% 7,6% 9,9%

RNPG -199,0 0,9 64,1

Var % -chg +chg 7015,6%

MN -15,4% 0,1% 4,1%

ROE ns 0,1% 6,1%

ROCE -0,1% 2,1% 3,1%

P/E ns ns 15,6x

P/B 0,9x 1,0x 0,9x

D/Y 0,0% 0,0% 2,4%

Cours 117,9 127,0 127,0


110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

210


vvdsvdvsdy

RISMA MADEX (Rebased)

Conserver

MAD 127,00

MAD 128,87

Vs. objectif precedent MAD 158,4

Vs. accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Page 114


Graphe 2 : Ventilation du chiffre d’affaires consolidé

Source : RISMA

Par catégorie, les revenus des hôtels SOFITEL progressent de 19% tandis que

ceux du segment milieu de gamme gagnent 3%. En revanche, l’économique

enregistre une quasi-stagnation du chiffre d’affaires, réduisant par conséquent de

2,5 points sa contribution dans le total des revenus du Groupe.

Tableau 1 : Ventilation du chiffre d’affaires consolidé « hôtellerie »

K MAD 2011 2012 Var.

Haut et milieu de gamme 868 833 992 674 14,3%

% du CA 74,3% 76,8% 2,5 points

Economique 301 106 300 030 -0,4%

% du CA 25,7% 23,2% -2,5 points

Total 1 169 939 1 292 704 10,5%

Source : RISMA

Sur le plan opérationnel, le Revpar9

s’établit à MAD 507, en repli de 5% (dans le

sillage de la baisse du TO) par rapport à 2011 (+1% à périmètre comparable).

Cette baisse est essentiellement imputable au :

Repli de 12% du Revpar enregistré par le milieu de gamme impacté par

les hôtels non stratégiques sortis du périmètre d’exploitation le 1er

janvier

2013 ;

Et, à la contraction de 2% du Revpar de l’hôtellerie économique en

raison principalement de la recrudescence de la concurrence qui affecte

les deux unités situées à Tanger.

De son côté, le Gross operating profit10

se replie de 9% à M MAD 443, impacté

essentiellement par les coûts de lancement des nouvelles unités ouvertes en

2012 (M MAD -29) ainsi que par la sous-performance de CORALIA CLUB Agadir,

MERCURE Ouarzazate et IBIS Essaouira (M MAD -4).

9 Le Revpar reflète les performances d’un établissement à la fois en termes de fréquentation et de prix moyen. Il est calculé en multipliant le taux d’occupation -TO- par le prix

moyen par chambre -PMC-. 10

GOP = CA Hôtels HT – Charges d’exploitation directes et indirectes hôtels

Page 115


Graphe 3 : Gross Operating Profit à fin 2012 (en M MAD)

* Hors ouvertures et hôtels en difficulté

Source : RISMA

A périmètre comparable, le GOP s’établirait à M MAD 476, soit un recul limité à

-2,6%. Le GOPPAR enregistre, quant à lui, une baisse de 16% à près de

K MAD 97.

Graphe 4 : Evolution du GOP hôtels

Source : RISMA

Le haut de gamme génère plus de la moitié du GOP, soit 56% contre 12% pour le

milieu de gamme et 32% pour l’économique.

Tableau 2 : Performances commerciales et opérationnelles par segment

Haut de gamme

Données publiées Données comparables*

2011 2012 Var. % 2011 2012 Var. %

Nombre d'hôtels 4 6 2 4 4 0

Nombre de chambres 990 1 334 344 990 990 0

TO pondéré 56% 55% -1 pt 56% 58% 2 pts

PMC (MAD TTC) 1 810 1 817 0% 1 810 1 809 0%

Revpar (MAD TTC) 1 010 999 -1% 1 010 1 040 3%

CA (MAD HT) 625 742 19% 625 640 2,3%

GOP (MAD HT) 266 262 -2% 266 268 0,6%

Marge GOP 53% 35% -7 pts 43% 42% -0,7 pt

Page 116


Economique

2011 2012 Var. %

Nombre d'hôtels 16 16 -

Nombre de chambres 1 983 1 983 -

TO pondéré 63% 61% -2 pts

PMC (MAD TTC) 509 514 1%

Revpar (MAD TTC) 321 314 -2%

CA (MAD HT) 301 294 -2%

GOP (MAD HT) 156 152 -3%

Marge GOP 52% 51% -1 pt

Très économique

2011 2012 Var. %

Nombre d'hôtels 1 3 2

Nombre de chambres 121 363 242

TO pondéré 14% 37% 23 pts

PMC (MAD TTC) 336 301 -10%

Revpar (MAD TTC) 46 112 -

CA (MAD HT) 0 6 -

GOP (MAD HT) 0 2 -

Marge GOP - 41% -

* Hors SOFITEL Thalassa Agadir Sea & Spa et SOFITEL Casablanca Tour BLANCHE

** Hors hôtels en ouverture (PULLMAN Marrakech) et hôtels en fermeture (CORALIA La Kasbah et Mercure Ouarzazate)

Source : RISMA

Eu égard à l’augmentation des dotations d’amortissements et des charges de

loyers suite à l’élargissement du périmètre d’exploitation du Groupe, le résultat

d’exploitation ressort négatif à M MAD -6,7 contre M MAD 179,4 en 2011.

De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -130,9 en 2012

contre M MAD -92,5 l’exercice précédent.

Au vu des éléments précités, le résultat net part du Groupe ressort négatif à

M MAD -199 en 2012 contre un excédent de M MAD 14,8 en 2011. La

composition du RNPG laisse ressortir ce qui suit :

M MAD 74 provenant de l’exploitation du parc arrivé à maturité (soit

23 unités en exploitation depuis plus de 2 ans) ;

M MAD -116 résultant de l’exploitation des hôtels en ouverture (7 hôtels

en exploitation depuis moins de 2 ans), pénalisés par le poids des frais

de préouverture, des amortissements et des frais financiers ;

M MAD -27 relatifs à trois hôtels sortis du périmètre de RISMA ;

M MAD -48 de frais de restructuration ;

Milieu de gamme

Données publiées Données comparables**

2011 2012 Var. % 2011 2012 Var. %

Nombre d'hôtels 7 8 1 5 5 -

Nombre de chambres 954 1 206 252 681 681 -

TO pondéré 60% 51% -9 pts 64% 64% 0,7 pt

PMC (MAD TTC) 796 821 3% 944 951 0,7%

Revpar (MAD TTC) 475 419 -12% 600 612 2%

CA (MAD HT) 244 251 3% 202 200 -1,0%

GOP (MAD HT) 83 56 -33% 83 86 3,0%

Marge GOP 34% 22% -12 pts 41% 43% 1 pt

Page 117


M MAD -62 constituant la quote-part dans le résultat net de SAEMOG

(Société d’Aménagement d’Essaouira-Mogador, détenue à 40% par

RISMA). Cette contre-performance est imputable au ralentissement de la

promotion immobilière en raison de la conjoncture non favorable ;

Et, M MAD -20 de coûts de structure.

Graphe 5 : Décomposition du RNPG à fin 2012 (en M MAD)

Source : RISMA

Côté bilanciel, l’endettement net11

s’élargit de 5,7% à M MAD 2 436,6 en 2012 et

ce, en dépit de la baisse (i) de 11,4% des emprunts à long terme à

M MAD 1 774,6 et (ii) de 24,8% de celle des emprunts à court terme à

M MAD 186,2. Cette hausse s’explique par l’augmentation des dettes relatives à

la location financement à M MAD 484,9 (vs. M MAD 70,8 en 2011).

Par conséquent, le gearing s’alourdit à 2,2x en 2012 contre 1,8x en 2011.

De même, le niveau de solvabilité de la société se dégrade ; le ratio dette nette /

EBITDA passant de 7,3x en 2011 à 9,7x en 2012.

Perspectives et recommandation RISMA escompte cueillir à compter de 2013 les fruits de son plan stratégique et

ce suite à :

La montée en régime des unités arrivées à maturité (en exploitation

depuis plus de deux ans) ;

L’assainissement du périmètre d’exploitation se matérialisant en 2012

par la sortie de trois hôtels du périmètre d’exploitation ;

La non récurrence des frais de restructuration ;

Et, la finalisation d’un programme de développement ambitieux et

capitalistique.

En effet, le plan de développement du segment haut et milieu de gamme arrive en

phase finale comme en atteste la baisse de 23,3% des investissements y

afférents en 2012 à M MAD 179,8.

Tableau 3 : Investissements de développement

K MAD 2011 2012 Var.

Haut et milieu de gamme 193 391 148 267 -23,3%

Economique 179 903 31 513 -82,5%

Total 373 294 179 780 -51,8%

Source : RISMA

11

Endettement net = Autres dettes long terme + banques + dettes financières court terme - prêts à court terme - disponibilités.

Page 118


Néanmoins, ambitionnant vraisemblablement de demeurer alignée aux standards

internationaux, la société poursuit ses investissements de maintien et de

rénovation des actifs existants. RISMA a, à cet effet, mobilisé une enveloppe de

M MAD 107,9 en 2012 contre M MAD 85,9 une année auparavant.

Tableau 4 : Investissements sur actifs existants

K MAD 2011 2012 Var.

Haut et milieu de gamme 74 555 84 302 13,1%

Economique 11 024 22 620 105,2%

Autres 285 946 ns

Total 85 864 107 868 25,6%

Source : RISMA

En parallèle, le Groupe recentre ses efforts d’investissement sur le segment

économique qui demeure relativement peu onéreux. Dans cette lignée, RISMA

compte inaugurer à horizon 2014 :

Un IBIS à Casablanca (IBIS Casanearshore) ;

Et, 8 IBIS BUDGET en partenariat avec AKWA Group.

Hors foncier, le coût de construction d’un IBIS BUDGET s’élève à M MAD 30, dont

30% autofinancé.

De même, le Groupe compte poursuivre sa politique d’asset management visant

l’optimisation des actifs existants.

C’est dans ce cadre que RISMA s’est désengagée de l’IBIS Essaouira par le biais

de sa cession à l’OCP à un prix de près de M MAD 51,2. La gestion de cet hôtel

devrait être désormais assurée par ACCOR GESTION MAROC.

Sur un autre registre et suite aux pertes cumulées par SAEMOG (Société

d’Aménagement d’Essaouira – Mogador), RISMA entend se recentrer sur son

métier de base et serait en cours de réflexion pour un éventuel retrait du projet.

Côté perspectives chiffrées, RISMA devrait enregistrer un chiffre d’affaires

consolidé en accroissement de 10% à M MAD 1 424,3 en 2013.

De son côté, le RNPG devrait profiter de la non récurrence des frais de

restructuration ainsi que de ceux de pré ouverture pour se redresser et se fixer à

M MAD 0,9.

En 2014, le RNPG s’établirait à M MAD 64,1 pour des revenus consolidés de

M MAD 1 552,5 (+9%).

A moyen terme, le Management de la société prévoit que les 7 unités hôtelières

en ouverture (en exploitation depuis moins de deux ans) devraient atteindre leur

breack even à compter de 2015, et drainer un résultat net de M MAD 23 en 2016.

Page 119


Graphe 6 : Evolution du résultat net des 7 hôtels en ouverture (en M MAD)

Source : RISMA

En terme de rendement, le Top Management du Groupe prévoit la distribution de

dividende à compter de 2015 sur la base du bénéfice distribuable au titre de

l’exercice 2014.

Nous recommandons de conserver le titre sur la base d’un cours cible de

MAD 128,87.

Page 120


IMMOBILIER

Hors BALIMA

ADDOHA

ALLIANCES

BALIMA

CGI

M MAD 35 484,7



ADDOHA52%

ALLIANCES17%

BALIMA1%

CGI30% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



ADDOHA52%

ALLIANCES17%

BALIMA1%

CGI30%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



ALLIANCES17,0%

BALIMA0,7%

CGI29,8%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 16 423,4 19 564,1 21 932,4

Var % 0,5% 19,1% 12,1%

REX 4 391,1 5 240,6 6 031,9

Var % 9,6% 19,3% 15,1%

MOP 26,7% 26,8% 27,5%


Résultat net 3 074,0 3 334,0 3 995,8

Var % 1,0% 8,5% 19,9%

Marge nette 18,7% 17,0% 18,2%

Var points 0,1 -1,7 1,2

ROE 14,7% 14,4% 15,7%

P/E 13,3x 10,5x 8,8x

P/B 2,0x 1,5x 1,4x

D/Y 2,8% 3,3% 3,9%


ADDOHA 59,00 85,10 Achat

ALLIANCES 500,00 762,89 Achat

BALIMA 152,00 n/d n/d

CGI 575,00 583,29 Conserver



Page 121


ADDOHA IMMOBILIER

Résultats et commentaires Au titre de l’année 2012, ADDOHA affiche des ventes définitives de 25 627 unités

(pour un niveau de production de 26 861 biens titrés à la conservation foncière),

dont 94% logements sociaux et moyen standing.

Dans cette lignée, le chiffre d’affaires consolidé s’établit à M MAD 9 419 contre

M MAD 9 332,6 une année auparavant, soit une légère hausse de 0,9%.

L’analyse par segment fait ressortir ce qui suit :

Economique et moyen standing :

Des revenus à MAD 6,3 Md (67% du chiffre d’affaires du Groupe) ;

Un écoulement de 990 lots pour des revenus de M MAD 485

(vs. 1 100 lots en 2011 pour M MA 615) ;

Et, un taux de marge brute en amélioration de 3 points à 33% à fin

2012.

Haut standing :

Des revenus à MAD 3,1 Md (33% du chiffre d’affaires du

Groupe) suite à la livraison de 1 517 unités ;

La cession de 15 lots pour un CA de M MAD 122 ;

Et, un taux de marge brute stabilisé à 33%.

Intégrant une variation de stocks de M MAD 83,6 (vs. M MAD -411,4 en 2011) et

une baisse de 61,4% des dotations d’exploitation à M MAD 34,9 et de 27,3% à

M MAD 199 des autres charges externes, le résultat d’exploitation s’apprécie de

19,2% à M MAD 2 614,9 en 2012. La marge d’EBIT gagne, ainsi, 4,3 points à

27,8% en 2012.

Le résultat financier allège légèrement son déficit à M MAD -245 en 2012 contre

M MAD -268,7 une année auparavant.

En revanche, le résultat non courant bascule au rouge, se fixant à M MAD -102,8

tenant compte de l’impact de la contribution au fonds de cohésion sociale de

M MAD 85.

Eu égard à ce qui précède, le RNPG s’apprécie de 2,6% à M MAD 1 883,2,

portant la marge nette à 20% contre 19,7% en 2011.

Sur le plan bilanciel, le total bilan consolidé se monte à MAD 34,3 Md (+12% par

rapport à 2011) et comprend une réserve foncière comptabilisée au coût

historique de MAD 10 Md (vs. MAD 9 Md).

C’est en vue de pérenniser son activité que le Groupe a renforcé son assiette

foncière à travers l’acquisition en 2012 de 200 ha sur l’axe Casablanca-Rabat,

correspondant à 40 000 logements supplémentaires pour une mise de

MAD 2,1 Md.

Achat

MAD 59,00

MAD 85,10



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg ADH.CS/ADH MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 9 419,0 10 748,6 11 503,9

Var % 0,9% 14,1% 7,0%

REX Consolidé 2 614,9 3 149,3 3 536,7

Var % 19,2% 20,4% 12,3%

MOP 27,8% 29,3% 30,7%

RNPG 1 883,2 2 156,1 2 515,8

Var % 2,6% 14,5% 16,7%

MN 20,0% 20,1% 21,9%

ROE 16,5% 16,6% 16,9%

ROCE 8,1% 9,2% 9,6%

P/E 10,5x 8,6x 7,4x

P/B 1,7x 1,4x 1,2x

D/Y 2,9% 3,4% 4,2%

Cours 63,0 59,0 59,0


58

60

62

64

66

68

70

72

74


vvdsvdvsdy

ADDOHA MADEX (Rebased)

Page 122


Le fonds de roulement augmente, quant à lui, de 12,1% à M MAD 18 280,4 grâce

principalement à la baisse de 45,5% des immobilisations corporelles à

M MAD 270,4 suite notamment à la cession en 2011 de la composante touristique

du projet balnéaire Saidia.

Pour sa part, le besoin en fonds de roulement s’alourdit de 15,6% à

M MAD 21 915,5 (2,3x le CA vs. 2x en 2011) suite essentiellement à la hausse de

7,3% des stocks à M MAD 19 924,1 et de 27,5% du poste clients et comptes

rattachés à M MAD 8 479,5.

Le délai de recouvrement du Groupe avoisine six mois, situation qui s’est

aggravée suite à l’entrée en vigueur au 4ème

trimestre de 2012 de la loi 32-09

relative à l’organisation de la profession des notaires, ayant un impact sur la

procédure d’établissement des contrats de vente. Cette nouvelle loi s’avère

contraignante puisqu’elle alourdit le processus de finalisation des ventes. Dans ce

sens, ADDOHA a entrepris depuis novembre 2012 plusieurs mesures visant à

faire face à ce nouvel environnement.

Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -3 635,1 en 2012

contre M MAD -2 662 en 2011.

Dans cette lignée et suite à l’augmentation de 9,6% des dettes de financement à

M MAD 6 376,7, la dette nette s’élargit de 18% à M MAD 10 011,8, soit un gearing

de 84,2% (contre 80,6% en 2011).

En social, le chiffre d’affaires se hisse de 2,8% à M MAD 5 516,3 tandis que le

REX progresse de 11% à M MAD 1 534,7 pour un résultat net de

M MAD 1 577,4 (+32%).


Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 1,8

(soit un D/Y de 3,1% sur la base du cours de MAD 59 du 01/04/2013) avec la

possibilité du paiement de ce dividende en actions à un cours de MAD 60 par

action.


Sur le plan commercial, ADDOHA dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de

MAD 16 Md (contre MAD 16,6 Md au 31/12/2011) suite à la vente de

26 956 biens. La baisse du CA sécurisé qui est composé à hauteur de 70% par

les ventes de PRESTIGIA s’explique essentiellement par la montée en régime des

livraisons des unités haut standing tandis que le cycle de production du segment

économique ne dépasse pas 12 à 18 mois.

Pour PRESTIGIA, le haut du cycle des livraisons devrait intervenir entre 2013 et

2015 notamment pour les projets BOUSKOURA GOLF CITY et MARRAKECH

GOLF CITY. Le ralentissement des ventes observé en 2012 sur ce segment

pourrait en revanche impacter l’activité du Groupe à partir de 2016-2017.

Sur l’économique, la dynamique ne s’en dément pas notamment sur l’axe

Casablanca-Rabat. Le manque d’aplomb de l’activité sur Fès et Meknès devrait,

par contre, amener le Groupe à accélérer la reconfiguration de son offre vers le

lotissement de terrains.

Concernant le développement en Afrique, le Groupe a signé 4 conventions pour la

réalisation de projets immobiliers d’une consistance initiale de plus de

6 000 logements sociaux en Côte d’Ivoire, au Cameroun, en Guinée Conakry et

au Congo Brazzaville. Les premières acquisitions de terrains ont été finalisées en

2012 et la commercialisation du projet basé en Côte d’Ivoire aurait été lancée.

Page 123


A travers le positionnement en Afrique, ADDOHA cherche à se doter de nouveaux

relais de croissance pour l’avenir.

Sur le plan opérationnel, ADDOHA a mis en place en 2012 un plan stratégique

pour la période 2012-2015 ciblant :

L’optimisation du BFR à travers :

La réduction de 3 mois des délais d’encaissement des créances à

horizon 2015 ;

Et, le reprofilage du planning de production visant à rationaliser les

décaissements et accélérer les encaissements en vue d’éviter la

concentration des unités produites en fin d’année.

La maîtrise des frais généraux en réduisant de 1% leur part dans le

chiffre d’affaires afin d’améliorer la marge opérationnelle ;

Et, l’optimisation du financement de l’acquisition du foncier pour les

prochaines années par le biais de la diversification des modes de

financement et la mise en place de nouveaux schémas d’acquisition. Le

Groupe compte ainsi limiter l’enveloppe d’investissement dédiée au

foncier à M MAD 700 en 2013 (hors éléments exceptionnels).

Ces plans d’action dont les premiers fruits se sont fait sentir dès le 4ème

trimestre

2012 selon le Management de la société, devraient permettre de (i) dégager une

trésorerie excédentaire, (ii) consolider la structure financière du Groupe et

(iii) améliorer de deux points ses marge à terme.

Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons pour ADDOHA sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 10 748,6 en 2013 et de

M MAD 11 503,9 en 2014, en hausse de 14,1% et de 7% respectivement.

De son côté, le RNPG devrait s’apprécier de 14,5% en 2013 à M MAD 2 156,1 et

de 16,7% en 2014 à M MAD 2 515,8.

Notre valorisation aboutissant à un cours cible de MAD 85,1 faisant ressortir

des PER cibles de 12,4x en 2013E et de 10,7x en 2014

E, nous recommandons

le titre à l’achat.

Page 124


ALLIANCES IMMOBILIER

Résultats et commentaires L’exercice 2012 a été marqué pour ALLIANCES DEVELOPPEMENT

IMMOBILIER -ADI- par un décalage de livraisons et par un changement du mode

de contractualisation des projets au sein du pôle service (de contractant général à

maîtrise d’ouvrage déléguée -MOD-).

Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe ressort en repli de 7,8%

par rapport à 2011 pour s’établir à M MAD 4 003,4, réparti comme suit :

Cheval de bataille de la société, le pôle habitat social & intermédiaire

draine 67% des revenus du Groupe suite à la livraison de plus de

12 500 unités ;

Le pôle Construction brasse 25% du chiffre d’affaires global, soit

MAD 1 Md, dont M MAD 500 par EMT BATIMENT (qui réalise plus de

50% de ses revenus avec des clients externes) ;

Le pôle Services génère, quant à lui, un volume d’affaires de

M MAD 200 (5% du CA consolidé).

Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires consolidé

Source : ADI

Cette situation ne semble pas affecter le niveau de marge opérationnelle qui

gagne 2,1 points à 33,3%, favorablement impactée par la vente des lots de

terrain ; le résultat d’exploitation limitant sa baisse à 1,5% pour s’établir à

M MAD 1 334,2.

De son côté, le résultat financier aggrave son déficit à M MAD -422,7 en 2012

contre M MAD -285,9 en 2011.

Intégrant une plus-value de M MAD 390 (hors effet impôt) suite à la cession de

6,97% du capital de sa filiale dédiée au logement économique et intermédiaire

ALLIANCES DARNA au RCAR, le résultat non courant se monte à M MAD 331,1

(contre M MAD 70,2 en 2011).

En conséquence, le résultat net consolidé s’apprécie de 12,1% à M MAD 1 090,7

tandis que le RNPG ne progresse que de 5,2% à M MAD 874,9 suite à

l’augmentation des intérêts minoritaires. La marge nette passe ainsi de 19,2% en

2011 à 21,9% en 2012.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement se renforce de 48,8% à MAD 10,5 Md

grâce à l’effet combiné de :

L’amélioration des fonds propres suite à l’appréciation continue de la

capacité bénéficiaire du Groupe ;

L’émission d’obligations remboursables en actions pour MAD 1 Md ;

Et, l’extension de 29,4% des dettes de financement à MAD 6,1 Md.

Achat

MAD 500,00

MAD 762,89



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg ADI.CS/ADI MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 4 003,4 5 004,2 5 855,0

Var % -7,8% 25,0% 17,0%

REX Consolidé 1 334,2 1 525,9 1 816,3

Var % -1,5% 14,4% 19,0%

MOP 33,3% 30,5% 31,0%

RNPG 874,9 766,4 969,8

Var % 5,2% -12,4% 26,5%

MN 21,9% 15,3% 16,6%

ROE 17,3% 13,7% 16,4%

ROCE 6,9% 7,4% 8,6%

P/E 7,5x 7,9x 6,2x

P/B 1,3x 1,1x 1,0x

D/Y 3,7% 2,6% 3,0%

Cours 545,0 500,0 500,0


450

500

550

600

650

700

750


vvdsvdvsdy

ALLIANCES MADEX (Rebased)

Page 125


En revanche, le BFR s’alourdit à MAD 11,6 Md (vs. MAD 8,4 Md en 2011) sous

le poids des stocks (+44,4% à MAD 9,7 Md) et des créances clients (+14,7% à

MAD 5,1 Md), représentant 2,9x le CA au lieu de 1,9x en 2011.

Quoiqu’en amélioration, la trésorerie nette demeure négative à MAD -1,1 Md

contre MAD -1,3 Md en 2011.

Eu égard à ce qui précède, le gearing passe de 1,5x à 1,2x pour un endettement

net de MAD 7,2 Md en 2012.

Ce niveau élevé d’endettement reflète le rythme accéléré de production du

Groupe couplé à sa politique de renforcement de la réserve foncière

principalement sur l’axe Casablanca-Rabat (en 2012, ADI a acquis 178 ha

dédiés au segment Habitat social & intermédiaire).

La réserve globale du Groupe s’établit ainsi à 4 100 ha dont 2 100 ha destinés

au segment Habitat social & intermédiaire et 2 000 ha au segment Résidentiel &

Golfique.

En social, les revenus s’établissent à M MAD 265,9 (-72% par rapport à 2011)

tandis que le REX ressort à M MAD -22,7 (vs. M MAD 63,7 en 2011). Cette

situation s’explique par la comptabilisation au niveau des comptes sociaux des

charges fixes (charges de personnel et autres charges externes) non encore

transférés aux filiales projets.

La capacité bénéficiaire s’améliore de 84,5% à M MAD 387,4 tenant compte de

la plus-value dégagée suite à la cession de 6,97% du capital d’ALLIANCES

DARNA au RCAR.

Côté rendement, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale -AG- un dividende de MAD 20 par action (D/Y de près de

4% sur la base du cours de MAD 500 au 1/04/2013), distribuable pour 50% au

maximum (optionnel) sous forme d’actions nouvelles par voie d’augmentation de

capital au prix de MAD 500 par action. Le reliquat serait disponible aux caisses

d’ALLIANCES à une date que l’AG devrait fixer.


Forte de sa dynamique commerciale et de son repositionnement en force sur

l’économique, ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI- dispose à fin

2012 d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 14 Md, profitant du bon

comportement de ses différents pôles d’activité :

Habitat social & intermédiaire : un chiffre d’affaires sécurisé de

MAD 9 Md (vs. MAD 7,8 Md en 2011) ;

Prestation de services : Programme en cours de 8 hôtels et de villas en

RIPT (2 826 lits) représentant un investissement de près de

MAD 2,5 Md : PARK HYATT AL MAADEN, PARK HYATT Casablanca,

TUI Marrakech ET BACCARAT Rabat ;

Résidentiel & golfique : Un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 1,7 Md

(vs. MAD 1 Md en 2011) ;

Pôle construction : Un carnet de commandes de plus de MAD 3 Md (vs.

MAD 2,4 Md en 2011) dont MAD 2,2 Md pour EMT BATIMENT

(MAD 1,5 Md reste à réaliser au 31 mars 2013), dont M MAD 600 pour le

compte du Groupe ADI.

A partir de 2013, le Groupe devrait lancer la commercialisation de :

La première tranche du projet SINDIBAD en avril 2013 ;

Et, le projet TAGHAZOUT en juin 2013 (ADI détient 20% du projet et est

le maître d’ouvrage délégué de l’ensemble du projet).

Page 126


Concernant le projet PORT LIXUS, ADI a signé un avenant de la convention

avec le chef du Gouvernement pour accélérer le développement de la

destination Lixus.

En parallèle, le Groupe poursuit les négociations avec la CDG et le FMDT pour

la reprise de la composante hôtelière à l’instar du projet de la station balnéaire

de Saidia.

Sur un autre registre, le Groupe compte axer ses efforts à partir de 2013 sur la

maîtrise du BFR à travers notamment :

Le changement du mode de contractualisation des projets au sein du

pôle Services tel que précité. En effet, la MOD présente moins de

pression sur le BFR ;

Et, l’accélération du recouvrement des créances.

Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons pour ADI sur la réalisation

d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 004,2 (+25%) en 2013 et de

M MAD 5 855 en 2014 (+17%).

Le RNPG devrait se réduire, quant à lui, de 12,4% en 2013 à M MAD 766,4 en

raison de la non récurrence de la plus-value générée par la cession d’une partie

du capital d’ALLIANCES DARNA. En 2014, le RNPG devrait s’apprécier de

26,5% à M MAD 969,8.


théorique de MAD 762,89, faisant ressortir des P/E cibles de 12x en 2013E et

de 9,5x en 2014E et recommandons le titre à l’achat.

Page 127


BALIMA IMMOBILIER

Résultats et commentaires L’unique foncière cotée à la Bourse de Casablanca, BALIMA affiche à fin 2012

des réalisations financières en nette amélioration.

En effet, capitalisant sur une amélioration des revenus locatifs, le chiffre d’affaires

s’apprécie de 4,9% à M MAD 38,1, tandis que dans une ample mesure, le résultat

d’exploitation se hisse de 13,9% à M MAD 22,0, suite à la maîtrise de certaines

charges opératoires notamment :

Les autres charges externes en baisse de 10,7% à M MAD 2,5 ;

Et, les dotations d’exploitation en repli de 11,4% à M MAD 3,7.

Par conséquent, la marge opérationnelle s’améliore de 4,6 points à 57,8%.

En dépit de la hausse des charges d’intérêts de 4,0% à M MAD 2,8, le résultat

financier atténue ses pertes à M MAD -2,1 (vs. M MAD -2,4 en 2011) et ce, grâce

à l’amélioration des autres produits financiers de 1,9x à K MAD 658,5.

A l’opposé, le résultat non courant se déleste de 96,1% à K MAD 174,4, en raison

de la non-récurrence de la cession d’une immobilisation pour M MAD 1,9.

Au final, le résultat net se bonifie de 5,8% à M MAD 14, fixant la marge nette à

36,6% contre 36,3% en 2011.

Sur un autre registre, les dettes de financement s’effritent de 4,3% à M MAD 5,9.

De ce fait, la société affiche un désendettement de M MAD 15,2 (vs. M MAD -4,3

en 2011), tenant compte d’une trésorerie nette de M MAD 21,1 (intégrant des

titres et valeurs de placement de M MAD 19,1).


Reuters/Bloomberg BAL.CS/BAL MC

145

150

155

160

165

170

175

180

185

190


vvdsvdvsdy

BALIMA MASI (Rebased)

MAD 152,00

Cours:


Page 128


CGI IMMOBILIER

Résultats et commentaires L’exercice 2012 a été marqué pour la CGI par le début des livraisons des grands

projets (CASA GREEN TOWN, AL MASSIRA FNIDEQ, JARDINS DES

OUDAYAS, etc.) et le déstockage des programmes de TARGA Marrakech et les

ANDALINES Fès, se traduisant par l’écoulement au total de 960 unités de moyen

et haut standing, 600 unités sociales et 20 lots de terrains (pour des revenus de

M MAD 306).

Dans ce sillage, le chiffre d’affaires de la société ressort en évolution de 7,9% à

M MAD 2 642,5, dont 98,5% générés par la maîtrise d’ouvrage -MO-. La part de la

maîtrise d’ouvrage déléguée -MOD- passe, quant à elle, de 2,2% en 2011 à 1,5%

en 2012 suite au transfert de cette activité à la nouvelle filiale CGI

MANAGEMENT. La société mère ne comptabilise plus dans ses comptes que les

projets clés en main.

Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires

Source : CGI

Par région, l’axe Casablanca-Rabat draine plus de la moitié des revenus de la

maîtrise d’ouvrage suivi par le Nord et par Marrakech qui en génère

respectivement 20% et 14% au titre de 2012.

Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation se replie de 0,7% pour se fixer à

M MAD 481,1, réduisant la marge opérationnelle de 0,9 point à 15,3%. Cette

situation s’explique notamment par la baisse du poste « reprises d’exploitation et

transferts des charges » qui passe de M MAD 183,9 en 2011 à M MAD 1,8 en

2012.

Retraité des pénalités payées par les clients suite à des désistements

(comptabilisées en 2012 en tant que produit non courant au lieu de produit

opérationnel sur exercices antérieurs), l’EBIT marquerait une légère progression

de 0,2%.

Conserver

MAD 575,00

MAD 583,29



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg CGI.CS/CGI MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 3 001,0 3 811,3 4 573,6

Var % 12,5% 27,0% 20,0%

REX Consolidé 442,1 565,5 678,9

Var % -3,4% 27,9% 20,0%

MOP 14,7% 14,8% 14,8%

RNPG 315,8 411,4 510,2

Var % -15,9% 30,3% 24,0%

MN 10,5% 10,8% 11,2%

ROE 7,1% 9,1% 11,0%

ROCE 3,7% 4,5% 4,9%

P/E 46,0x 25,7x 20,7x

P/B 3,3x 2,3x 2,3x

D/Y 2,4% 3,5% 3,8%

Cours 790,0 575,0 575,0


550

600

650

700

750

800

850

900


vvdsvdvsdy

CGI MADEX (Rebased)

Par segment (en M MAD)

Par région (CA MO)

Page 129


Le résultat financier gagne, quant à lui, 20,9% à M MAD 132,5 suite à l’extension

de 30% des produits de titres de participation à M MAD 130 relatifs à des

dividendes perçus des filiales AL MANAR (M MAD 80) et IMMOLOG (M MAD 50).

De son côté, la capacité bénéficiaire gagne 4,5% à M MAD 458, stabilisant la

marge nette à 17,3% en 2012.

En consolidé, le Groupe enregistre des revenus en appréciation de 12,5% à

M MAD 3 001 (dont 88% réalisés en propre), malgré le décalage des livraisons

vers le premier semestre 2013 enregistré par les filiales DYAR AL MANSOUR

(M MAD 400) et AL MANAR (M MAD 800).

A noter qu’au titre de 2012, DYAR AL MANSOUR affiche une hausse de 12,2%

du CA à M MAD 175,2 pour une capacité bénéficiaire en baisse de 23,9% à

M MAD 3,8.

Cette situation a impacté le résultat d’exploitation consolidé qui ressort en baisse

de 3,4% à M MAD 442,1. La marge d’EBIT s’en trouve réduite de près de

2,5 points à 14,7%.

Dans ce contexte et intégrant une baisse de la contribution d’IMMOLOG (en

raison d’un décalage de livraisons selon le Management de CGI), le RNPG se

déprécie de 15,9% à M MAD 315,8. La marge nette se contracte par conséquent

d’environ 3,6 points à 10,5% en 2012.

Le besoin en fonds de roulement du Groupe s’alourdit, lui, de près de 32% à

M MAD 7 633,1 (soit 2,5x le CA vs. 2,2x en 2011) suite principalement à

l’augmentation de 19,8% des stocks.

Dans cette lignée et en dépit de l’augmentation de 16,4% du fonds de roulement à

M MAD 7 246,8, la trésorerie nette ressort négative à M MAD 386,3 en 2012.

Par conséquent, et tenant compte de la hausse des dettes à long terme (passant

de M MAD 776,2 en 2011 à M MAD 1 839,4 en 2012), le gearing passe de 40,8%

en 2011 à 83,5% en 2012.)

Au volet des investissements, le Groupe a engagé MAD 3,9 Md (hors MOD), en

hausse de 20% par rapport à 2011. A elle seule, CGI a mobilisé un budget de

MAD 2,5 Md, dont M MAD 667 dédiés au foncier en vue de se préparer à de

nouvelles opportunités de lancement de projets pour les prochaines années.

En terme de rendement, le Conseil d’Administration de la CGI compte soumettre à

l’approbation de la prochaine Assemblée Générale des Actionnaires le versement

d’un dividende unitaire de MAD 19 (même niveau qu’en 2011), soit un D/Y de

3,3% par rapport au cours de MAD 575 observé le 01/04/2013.

Il est à signaler, enfin, que la CGI a procédé à la création de deux nouvelles

filiales :

CASA GREEN TOWN FACILITIES : devant gérer les parties communes

du projet CASA GREEN TOWN ;

Et, MZEMA, qui porte l’actif de l’hôtel MZEMA (100 chambres dans le

cadre du projet SOUANI) qui est géré par ATLAS HOSPITALITY, dans

l’attente de sa cession (qui pourrait se faire au prix coûtant).

Page 130



A partir de 2013, CGI compte mobiliser une enveloppe de MAD 1 Md

annuellement dédiée à l’investissement en foncier, en vue d’accroître la surface

totale développée de 1 million de m² de SHO supplémentaires.

L’objectif est de renforcer la réserve foncière du Groupe qui se monte à fin mars

2013 à 2 000 ha en propre. CGI dispose également d’une réserve optionnelle de

1 000 ha.

De son côté, DYAR AL MANSOUR dispose d’une réserve foncière estimée à une

centaine d’hectares dont 40 ha à Zenata et 30 ha à Chrafat (Tanger).

La filiale dédiée au segment social est en quête de nouveaux projets. En effet,

DYAR AL MANSOUR compte lancer un projet à Béni Mellal où elle détient une

réserve foncière optionnelle de 100 ha. La société est également en cours

d’études pour le lancement de projets à Safi et à Khouribga.

Cette montée dans les projets économiques devrait s’accompagner probablement

par une hausse des besoins de financement auxquels la société pourrait répondre

par l’émission d’un nouvel emprunt obligataire.

Sur le plan commercial, le Groupe a procédé à la vente de nouveaux projets, à

savoir :

La 3ème

tranche du projet QUAIS VERTS à Oujda ;

Et, la première tranche du projet ANFA AEROCITY (ancien aéroport

d’ANFA AUDA CASABLANCA, atteignant un taux de commercialisation

de 95% pour la partie résidentielle).

CGI envisage également de lancer de nouvelles tranches dans le cadre du projet

ANFA AEROCITY dans les années à venir. Elle dispose à cet effet d’options

d’achat sur 250 000 m² SHON. Il est à noter que CGI n’a payé qu’une avance

concernant les terrains qu’occupe la première tranche, vu que les lots n’ont

toujours pas obtenu « le titre de réception ».

Côté perspectives chiffrées et partant sur l’ambition de la société de livrer les

projets suivants en 2013 :

Les composantes résidentielles et bureaux de CASABLANCA MARINA

porté par AL MANAR ;

Le projet « LES SEQUOIAS » (JARDINS DES OUDAYAS Rabat) ;

Le projet IMMI OUADDER (Agadir), dont la CGI détient 70% ;

Et, la composante villégiature du projet CASA GREEN TOWN (dont les

livraisons devraient prendre fin en 2014).

… nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 811,3 en 2013 et

de M MAD 4 573,6 en 2014, soit des hausses respectives de 27% et de 20%.

Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 441,4 en 2013 (+30,3%) et à

M MAD 510,2 en 2014 (+24%).


théorique de MAD 583,29, d’où notre recommandation de conserver le titre

dans les portefeuilles.

Page 131


INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

PROMOPHARM

SOTHEMA

M MAD 3 086,2



PROMOPHARM26%

SOTHEMA74%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



PROMOPHARM26%

SOTHEMA74%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



SOTHEMA73,7%




PROMOPHARM 811,00 892,61 Accumuler

SOTHEMA 1 264,00 1 182,67 Alléger

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 469,5 1 582,6 1 707,8

Var % 8,6% 7,7% 7,9%

REX 250,8 270,2 291,5

Var % 14,4% 7,8% 7,9%

MOP 17,1% 17,1% 17,1%


Résultat net 162,1 179,4 196,2

Var % 14,1% 10,7% 9,3%

Marge nette 11,0% 11,3% 11,5%


ROE 16,4% 18,5% 18,9%

P/E 18,7x 17,4x 15,9x

P/B 3,1x 3,2x 3,0x

D/Y 6,7% 4,1% 4,4%



Page 132


PROMOPHARM SANTE

Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012, le laboratoire pharmaceutique PROMOPHARM affiche

un chiffre d’affaires de M MAD 449,6, en amélioration de 8,4% comparativement à


Néanmoins et suite à l’alourdissement de 11,6% des charges d’exploitation à

M MAD 357,3, notamment des charges de personnel (+29% à M MAD 78,6), le

résultat d’exploitation ressort en baisse de 2,7% à M MAD 93,1, réduisant la

marge opérationnelle de 2,4 points pour se fixer à 20,7%.

Intégrant un résultat financier de M MAD 3,1 (contre M MAD 3,3 une année

auparavant) et un résultat non courant de M MAD -1,2 (contre K MAD -80,9 en

2011) suite notamment à la constatation d’une autre charge non courante de

M MAD 1,2, le résultat net se déprécie de 4,2% à M MAD 66,0, établissant la

marge nette à 14,7% contre 16,6% à fin 2011.

Sur le plan du rendement, le Conseil d’Administration de la société a décidé de

proposer aux actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende

unitaire de MAD 130 (contre MAD 45 au titre de 2011), traduisant un Dividend

Yield de 16,0% sur la base du cours de MAD 811 en date du 1er

Avril 2013.

Au volet bilanciel, la société affiche un désendettement de M MAD 201,5 contre

M MAD 177,1 une année auparavant.

Pour sa part, la trésorerie nette augmente de 13,8% à M MAD 201,5, suite à la

progression plus importante du fonds de roulement (+10,2% à M MAD 316,8)

comparativement à celle du besoin en fonds de roulement (+4,4% à

M MAD 115,3).

Sur le plan organisationnel, le Conseil d’Administration de PROMOPHARM s’est

réuni en date du 8 Janvier 2013 sous la présidence de Monsieur MAEN

Abdel-Hafez, en qualité d’Administrateur représentant la société ARAB

MANUFACTURING COMPANY et a pris acte de la démission de :

Monsieur MERNISSI Mohammed Kamal en sa qualité d’Administrateur,

pharmacien responsable et Président Directeur Général ;

Monsieur MERNISSI Tahar de ses fonctions d’Administrateur, Directeur

Général Délégué ;

Et, la société MOUSSAHAMA de ses fonctions d’Administrateur.

A postériori, le Conseil a décidé de changer le mode de Gouvernance de la

société et de nommer :

Monsieur Mazen DARWAZEH en qualité de Président du Conseil

d’Administration ;

Monsieur Bassan KANAAN en qualité d’Administrateur représentant la

société HIKMA PHARMACEUTICALS LLC ;

Monsieur Hussein ARKHAGHA en qualité d’Administrateur représentant

la société HIKMA INVESTMENT LLC ;

Monsieur MAEN Abdel-Hafez en qualité de Directeur Général ;

Accumuler

MAD 811,00

MAD 892,61


Vs. Achat

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg PRO.CS/PMa MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 449,6 481,1 529,2

Var % 8,4% 7,0% 10,0%

REX 93,1 104,0 120,7

Var % -2,7% 11,7% 16,1%

MOP 20,7% 21,6% 22,8%


Var % -4,2% 16,8% 13,1%

MN 14,7% 16,0% 16,5%

ROE 14,5% 19,1% 19,8%

ROCE -11,0% 21,4% 22,4%

P/E 9,4x 10,5x 9,3x

P/B 1,4x 2,0x 1,8x

D/Y 21,0% 6,2% 6,8%

Cours 618,0 811,0 811,0


600

650

700

750

800

850


vvdsvdvsdy

PROMOPHARM MADEX (Rebased)

Page 133


Et, Madame Ouafae BENSLIMANE ANDALOUSSI en qualité de

pharmacienne responsable et Directrice Générale Déléguée.


Désirant profiter pleinement des perspectives favorables de l’industrie

pharmaceutique marocaine durant les années à venir, le nouveau management

de PROMOPHARM ambitionne de poursuivre la stratégie de développement de la

société axée sur son positionnement sur les médicaments génériques, tout en

profitant de la notoriété de HIKMA à l’international pour renforcer son activité à

l’export.

La société devrait, en outre, bénéficier fortement de la signature récente d’un

contrat programme sectoriel qui vise notamment la hausse des ventes des

médicaments fabriqués au Maroc à l’international (principalement en Afrique où

les perspectives de développement sont favorables) ainsi que l’augmentation de

la part des génériques dans les ventes globales de médicaments, pour atteindre à

terme plus de 50% (contre près de 30% actuellement).

Au volet des perspectives chiffrées, la société table sur la réalisation d’un chiffre

d’affaires de M MAD 497 en 2013, pour un résultat net en forte augmentation

(+39,6%) à M MAD 92.

De notre côté, nous prévoyons pour la société sur la réalisation d’un chiffre

d’affaires de M MAD 481,1 en 2013 (+7,0%) et de M MAD 529,2 en 2014

(+10,0%), permettant d’aboutir à une capacité bénéficiaire de M MAD 77,0

(+16,8%) et de M MAD 87,1 (+13,1%) respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 892,61, valorisant le titre à 11,6x

et à 10,2x respectivement ses résultats prévisionnels 2013 et 2014. Nous

recommandons, ainsi, d’accumuler le titre dans les portefeuilles compte

tenu d’un cours de MAD 811 observé en date du 1er

avril 2013.

Page 134


SOTHEMA SANTE

Résultats et commentaires Belle année 2012 pour le laboratoire pharmaceutique marocain SOTHEMA qui

enregistre des réalisations financières au beau fixe. En effet, le chiffre d’affaires

de la société s’apprécie de 8,7% à M MAD 1 019,9 et ce, comparativement à une

année auparavant.

Dans le sillage de la bonne maîtrise de ses charges d’exploitation (notamment

des achats consommés de 3,8% à M MAD 240,5 et des autres charges externes

de 3,3% à M MAD 166,3), l’EBE se hisse de 18,2% à M MAD 198,8, élevant la

marge d’EBE de 1,7 points pour se fixer à 19,5%.

Dans une proportion supérieure et profitant principalement de l’amélioration de

23,8% à M MAD 12,2 des reprises d’exploitation, le résultat d’exploitation se

bonifie de 27,7% à M MAD 157,7, établissant la marge opérationnelle à 15,5%

contre 13,2% en 2011.

Structurellement dans le rouge, le résultat financier allège son déficit, passant de

M MAD -11,7 en 2011 à M MAD -9,2 suite principalement à l’amélioration du bilan

de change de la société (K MAD -330,6 contre M MAD -1,3 à fin 2011).

En dépit de la détérioration du résultat non courant à M MAD -10,8

(contre M MAD -7,4 une année auparavant), la capacité bénéficiaire augmente,

significativement de 31,2% à M MAD 96,2, renforçant la marge nette de 1,6 points

à 9,4 points.

Par conséquent, SOTHEMA devrait proposer à la prochaine AGO devant se

réunir en date du 5 juin 2013 la distribution d’un dividende brut de MAD 40 / action

au titre de ses résultats 2012 (contre MAD 30 en 2011), soit un D/Y de 3,2%

calculé sur la base du cours de MAD 1 264 observé le 1er

Avril 2013.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement de la société recule de 14,7% à

M MAD 232,5, suite principalement à l’allégement de 49,6% à M MAD 90,0 des

dettes de financement. Pour sa part, le BFR s’alourdit légèrement de 3,2% à

M MAD 377,9, grevant par conséquent le déficit de la trésorerie nette à

M MAD -145 contre M MAD -93,4 en fin d’année 2011.

L’endettement net du laboratoire pharmaceutique se réduit de 13,4% à

M MAD 235,4, établissant le niveau de gearing à 43,8% contre 55,3% une année

auparavant.

En matière de gouvernance, il est à signaler que le Conseil d’Administration de la

société a validé à titre provisoire la nomination de Monsieur Mohamed Amine

Berrada en qualité de nouvel administrateur en remplacement de Feu Abdelaziz

Berrada.

Enfin, les Commissaires aux Comptes attirent l‘attention sur le fait que la

société fait l’objet d’un contrôle fiscal au titre des exercices 2007 à 2010,

portant sur l’IS, la TVA et l’IR. La société conteste l’essentiel des deux

notifications reçues au titre de l’exercice 2007 ainsi que la première

notification pour les exercices 2008 à 2010 et n’a pas encore constitué de

provisions y afférentes.

Alléger

MAD 1 264,00

MAD 1 182,67


Vs. Vendre

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg SOT.CS/SOT MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 019,9 1 101,5 1 178,6

Var % 8,7% 8,0% 7,0%

REX 157,7 166,3 170,8

Var % 27,7% 5,5% 2,7%

MOP 15,5% 15,1% 14,5%

Résultat net 96,2 102,4 109,1

Var % 31,2% 6,4% 6,5%

MN 9,4% 9,3% 9,3%

ROE 17,9% 18,0% 18,2%

ROCE -6,1% 13,1% 12,8%

P/E 25,1x 22,2x 20,9x

P/B 4,5x 4,0x 3,8x

D/Y 3,0% 3,5% 3,6%

Cours 1 340,0 1 264,0 1 264,0


800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400


vvdsvdvsdy

SOTHEMA MASI (Rebased)

Page 135


Perspectives et recommandation SOTHEMA entend capitaliser durant les prochaines années sur les perspectives

favorables du secteur au niveau local, lequel devrait bénéficier de la

généralisation des génériques, de la démocratisation de l’accès aux soins aux

personnes les plus démunies (RAMED et AMO) et de la contractualisation avec

les pouvoirs publics d’un accord sectoriel ambitieux.

Au niveau local, la société pourrait être légèrement impactée par la baisse des

prix des médicaments opérée en fin d’année 2012 (concernant 320

médicaments), situation qui pourrait être davantage accentuée en 2013 suite à la

volonté du Ministère de tutelle d’étendre la révision des prix à un plus grand

nombre de médicaments.

Sur le plan stratégique, le laboratoire pharmaceutique marocain projetterait

(i) de poursuivre son développement sur le continent africain à travers sa filiale

sénégalaise WAPH, qui est destinée à la distribution de ses produits dans 8 pays

africains (ii) d’élargir ses exportations vers le pays arabes (Lybie et Yémen

principalement) et (iii) d’étendre son réseau en Europe dans le domaine des

injectables.

Toujours à l’international, la société aurait signé une joint-venture avec un

opérateur algérien pour le lancement d’une unité de fabrication dédiée à

l’injectable, pour un investissement estimé de M MAD 200 et serait toujours en

négociation avec un partenaire saoudien pour investir dans une usine en Arabie

Saoudite.

Au volet des perspectives chiffrées, la société table en 2013 sur une progression

de ses revenus de 12% pour s’établir à MAD 1,12 Md. Pour notre part, nous

projetons des revenus de M MAD 1 101,5 en 2013 (+8,0%) et de M MAD 1 178,6

en 2014 (+7,0%). Le résultat net devrait se fixer, quant à lui, à M MAD 102,4

(+6,4%) et à M MAD 109,1 (+6,5%) respectivement.

A alléger.

Page 136


INDUSTRIE-SERVICES

DELATTRE LEVIVIER

MED PAPER

STROC INDUSTRIE

M MAD 308,9



DELATTRE LEVIVIER

71%

MED PAPER

14%

STROC INDUSTRIE

15% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%


(par capitalisation )

DELATTRE LEVIVIER

71%

MED PAPER 14%

STROC INDUSTRIE

15%

0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%


capitalisation )

MED PAPER 21,7%

STROC INDUSTRIE

23,2%


(par capitalisation )

55,1%

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 725,1 1 107,5 1 373,4

Var % -52,6% 52,7% 24,0%

REX -48,9 23,5 83,9


MOP ns 2,1% 6,1%

Var points -chg -chg 4,0

Résultat net -124,3 -24,3 31,8


Marge nette ns ns 2,3%

Var points -chg -chg -chg

ROE ns ns 9,8%

P/E ns ns 13,3x

P/B 1,4x 1,4x 1,3x

D/Y 2,6% 3,1% 3,1%


DELATTRE LEVIVIER 272,40 272,91 Conserver

MED PAPER 25,90 23,39 Alléger

STROC INDUSTRIE 57,50 52,12 Alléger



Page 137


DELATTRE LEVIVIER INDUSTRIE-SERVICES

Résultats et commentaires

L’activité de DELATTRE LEVIVIER MAROC -DLM- a été marquée en 2012 par

certains évènements à savoir :

La prise de participation majoritaire (50,1%) dans sa filiale DELATTRE

GENERALE DE MECANIQUE -DGM- en juin 2012. Cette opération a été

effectuée dans une optique de développement des synergies du Groupe

DLM et d’accroissement de la part des revenus des travaux récurrents de

maintenance ;

La première année de consolidation des résultats de DLM, DGM et DLM

Sénégal ;

L’augmentation de capital de M MAD 62,5 pour le porter à M MAD 125 ;

Et, l’arrêt intermittent de la production en raison du déménagement vers

la nouvelle usine de Tit Mellil.

En parallèle, DLM a décidé de réorienté son mix-produit vers le segment chimie

au Maroc et vers l’activité minière en Afrique, caractérisés par leur plus forte

valeur ajoutée. La société s’est également employée à développer son activité à

l’export notamment à travers sa filiale sénégalaise DLM Sénégal.

Toutefois, le chiffre d’affaires consolidé recule de 56,6% à M MAD 295,8 en

raison :

De la hausse du poids dans le chiffre d’affaires global des projets à

« valeur ajoutée pure » dans lesquels les clients fournissent eux-mêmes

les matières premières. Ce type de projet pourrait être assimilé à de la

Maitrise d’Ouvrage Déléguée -MOD, où DLM ne facture que les services

d’ingénieries et la main d’œuvre mise à disposition ;

Et, du mode de comptabilisation à l’achèvement, où les revenus généré

par un projet ne sont comptabilisés que lors de la réception provisoire du

projet. Par conséquent, le chiffre d’affaires présenté exclut les projets

entamés non encore livrés qui sont comptabilisés dans la variation de

stocks.

Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires en 2012

Par pôle d’activité Par provenance

Source : DLM

Reuters/Bloomberg DLM.CS/DLM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 295,8 591,5 709,8

Var % -56,6% 100,0% 20,0%


Var % 26,5% -32,3% 29,9%

MOP 18,7% 6,3% 6,8%

RNPG 30,2 20,7 27,7

Var % 3,5% -31,4% 33,5%

MN 10,2% 3,5% 3,9%

ROE 13,4% 8,9% 11,2%

ROCE 7,0% 4,1% 5,4%

P/E 9,0x 16,4x 12,3x

P/B 1,2x 1,5x 1,4x

D/Y 4,8% 3,9% 3,9%

Cours 217,0 272,4 272,4


150

200

250

300

350

400

450

500

550

600


vvdsvdvsdy

DELATTRE LEVIVIER MADEX (Rebased)

Conserver

MAD 272,40

MAD 272,91

MAD 281,6 Vs. objectif précédent

Vs. Accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Chimie 36%

Pétrole et gaz27%

Mines22%

Nucléaire6%

Eolien 5%

Autress4%

Export33%

Local67%

Page 138


Intégrant une variation de stock positive de M MAD 138,1 (contre

M MAD -66,2 en 2011), la production enregistre ainsi une baisse moins

marquée de 15,5% à M MAD 522,5.

Sur le plan opérationnel, les charges d’exploitation se replient de 18,7% à

M MAD 467,3, notamment suite à :

La contraction de 45,0% à M MAD 236,0 des achats consommés ;

Et, le repli de 5,7% à M MAD 118,1 des charges de personnel redevable

à la signature d’un pacte avec les syndicats au courant de l’année.

Dans ces conditions et tiré par l’effet de la hausse des projets à valeurs ajoutées

« pures », le résultat d’exploitation progresse de 26,5% à M MAD 55,2,

améliorant la marge opérationnelle de 12,3 points à 18,7%.

Pour sa part, le résultat financier aggrave son déficit à M MAD -13,8 contre

M MAD -5,7 une année auparavant, impactée par la hausse des charges

d’intérêts. En effet, la société à contracter en 2012 une dette long terme d’un

montant de M MAD 60 destiné au financement des travaux de construction de

l’usine Tit Mellil.

Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -1,1 (vs. K MAD 208,0 en

2011), le RNPG affiche une hausse de 3,5% à M MAD 30,2, soit une marge

nette de 10,2% en hausse de 5,9 points.

Au volet bilanciel, la dette nette de DLM affiche un bond de 2,0x à

M MAD 390,2, fixant le niveau de gearing à 138,6% contre 72,8% en 2012.

Pour sa part, le Fonds de Roulement recule de 2,0% à M MAD 164,2, impacté

par la hausse de 64,4% à M MAD 186,7 de l’actif immobilisé. Le BFR augmente,

quant à lui, de 39,3% à M MAD 361,6, principalement suite à l’accroissement

des stocks de 52,3% à M MAD 530,9. Toujours négative, la trésorerie nette se

détériore comparativement à l’année précédente passant de M MAD -92,1 à

M MAD -197,4 en 2012.

En social, le chiffre d’affaires se déprécie de 64,6% à M MAD 233,6, affecté en

2012 par le changement de statut de DLM Sénégal de succursale à celui de

filiale.

Le résultat d’exploitation s’étiole, quant à lui, de 7,5% à M MAD 35,1, établissant

la marge opérationnelle à 15,0% contre 5,3% en 2011.

Intégrant un résultat financier et non courant déficitaire de M MAD -12,6 et de

M MAD -1,1 respectivement, la capacité bénéficiaire régresse en 2012 de 17,9%

à M MAD 16,8, soit une marge nette en amélioration de 4,1 points à 7,2%.

Côté rendement, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de

MAD 10,5 par action (idem qu’en 2011 compte tenu du doublement du nombre

d’actions par attribution d’actions gratuites en 2012), soit un Dividend Yield de

3,9% sur la base d’un cours de MAD 272,40 observé le 1er

avril 2013.


Boosté par le renforcement de ses actions de prospection commerciale, le

carnet de commandes de DLM se monte à M MAD 1 635,8 à fin 2012.

Ce dernier a notamment été étoffé par la conclusion de 2 nouveaux contrats en

2012 pour un montant global de M MAD 900, dont un relatif à la laverie de

phosphate du site d’El Halassa pour le compte de l’OCP obtenu conjointement

avec son concurrent STROC INDUSTRIE pour une enveloppe totale de

M MAD 650.

Page 139


En terme de grands projets, l’année 2013 devrait être marquée par :

L’aboutissement des négociations avec :

o EDF ENERGIES NOUVELLES et l’ONE pour le projet d’ALSTOM à

TAZA ;

o Et, avec MASEN pour la réalisation de plusieurs lots de la première

centrale solaire.

Et, le lancement des travaux sur le site de Tarfaya pour le compte de

NAREVA et INTERNATIONAL POWER ;

Au volet marketing, la société devrait poursuivre sa stratégie de double

positionnement à travers la proposition d’un modèle historique complété par le

déploiement d’un nouveau business model à savoir le clé en main. Le leader

marocain de la construction métallique lourde compte également recentrer son

activité sur les métiers à forte valeur ajoutée tel que les mines et la chimie.

Afin de contrer le ralentissement de son activité traditionnel sur le territoire

national, DLM ambitionne d’accompagner le déploiement du plan logistique

marocain en participant aux grands chantiers sectoriels.

Sur le plan international, DELATTRE LEVIVIER MAROC DLM escompte

continuer ses efforts de prospection en Afrique pour détecter de nouveaux relais

de croissance, notamment l’offshoring pétrolier en Afrique de l’Ouest.

Dans cet optique et au vue de la bonne orientation de l’activité de DLM Sénégal,

la société prévoit d’ouvrir d’autres filiales sur le continent, dont une courant 2013

en Côte d’Ivoire (rattaché directement à DLM SA). Les autres pays ciblés par

l’opérateur pour une probable implantation sont la Mauritanie, le Ghana et

l’Algérie.

En terme de perspectives chiffrées, la société table sur un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 726 en 2013, soit une progression de 2,4x par rapport à

2012. Elle compte également allouer une enveloppe d’investissement de

M MAD 75 en 2013 destinée principalement à l’achèvement de l’usine de

Tit Mellil.

Pour notre part, nous estimons que les revenus consolidés de DLM devraient

s’établir à M MAD 591,5 en 2013 (+100%) et à M MAD 709,8 en 2014 (+20%)

pour un RNPG en repli de 31,4% à M MAD 20,7 en 2013 et en amélioration de

33,5% à M MAD 27,7 en 2014.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 272,91, faisant ressortir des P/E

cibles de 16,4x en 2013 et de 12,3x en 2014.

A conserver.

Page 140


MED PAPER INDUSTRIE-SERVICES


Dans un contexte sectoriel marqué par l’intensification des volumes

d’importations à des prix dumping de cahiers (subventionnés) de Tunisie, de

ramette A4 et de papier offset d’Espagne et du Portugal, le chiffre d’affaires

2012 de MED PAPER se contracte de 29,5% à M MAD 224,1.

Sur le plan opérationnel, les charges d’exploitation reculent de 37,1% à

M MAD 220,5 en 2012 notamment suite à la baisse de 46,6% à M MAD 136,8

des achats consommés de matières et fournitures. Dans ce sillage et en dépit

de l’amortissement des non-valeurs de M MAD 11 relatif à la fusion-absorption

entre SAFIPRAC et PAPELERA DE TETUAN en 2008, le REX effectue un bond

de 2,5x à M MAD 11,9, établissant la MOP à 5,3% contre 1,5% une année

auparavant.

Pour sa part, le résultat financier allège son déficit à M MAD -26,9 contre

M MAD -28,9 en 2011, profitant du repli de 89,8% à K MAD 141,5 des dotations

financières.

Intégrant un résultat non courant en dépréciation de 67,5% à K MAD 687,6, le

résultat net réduit ses pertes à M MAD -15,5 contre M MAD -23,6 en 2011.

Au volet bilanciel, le fonds de roulement se redresse à M MAD 6,9 tandis que le

BFR diminue de 4,2% à M MAD 183,9.

La trésorerie nette passe ainsi de M MAD -206,4 en 2011 à M MAD -177,0.

Toutefois et malgré une dette nette en repli de 6,6% à M MAD 326,9, le niveau

de gearing se fixe à 365,7% contre 333,9%, pâtissant de l’affaiblissement des

fonds propres de 14,7% à M MAD 89,4. En terme de solvabilité, les ratios

Dette nette/EBE et charges d’intérêts/EBE ressortent respectivement à 7,3x et

60,2% en 2012, attestant de la fragilité de la structure financière de la société.

De leur côté, les CAC réitèrent un certains nombre de réserves concernant :

Le risque de dédommagement à l’acquéreur du terrain cédé par

MED PAPER et non encore libéré pour lequel la société à provisionné un

montant de M MAD 17 au 31/12/2012.

Le risque de non-recouvrement d’une créance de M MAD 4,3 envers un

actionnaire, ce dernier n’ayant pas reconnu cette dette ;

Le risque fiscal matérialisé par un redressement hors pénalités et

majoration de retard d’un montant de M MAD 2 au titre d’un contrôle

fiscale sur les exercices 2005 à 2008 relatif à la société ex-SAFRIPAC.

La société n’a pas comptabilisé une provision pour risque dans ses

comptes arrêtés au 31/12/2012.


Au volet des perspectives, le Ministère de tutelle a mis en place une procédure

de surveillance des importations de papier ramette A4 originaire du Portugal

dans l’attente du traitement de la requête déposée par la société.

L’aboutissement en faveur du plaignant pourrait favoriser l’instauration de

mesures antidumping assainissant, in fine, l’environnement sectoriel.

MED PAPER compte également intensifier ses actions commerciales afin

d’améliorer son chiffre d’affaires de 15% en 2013 (soit près de M MAD 257,7) et

prévoit également de renforcer sa présence sur le marché des produits

d’emballage moins concurrentiel et disposant d’un potentiel de croissance

intéressant. Ce positionnement devrait, toutefois, la mettre en concurrence

Alléger

MAD 25,90

MAD 23,39


Vs. Vendre

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg PAP.CS/PDT MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 224,1 228,6 246,9

Var % -29,5% 2,0% 8,0%

REX 11,9 12,9 14,8

Var % 149,6% 8,5% 14,3%

MOP 5,3% 5,7% 6,0%

Résultat net -15,5 -9,1 -5,9

Var % +chg +chg +chg

MN -6,9% -4,0% -2,4%

ROE ns ns ns

ROCE 2,0% 3,3% 3,4%

P/E ns ns ns

P/B 0,9x 0,8x 0,9x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 29,9 25,9 25,9


20

22

24

26

28

30

32

34

36


vvdsvdvsdy

MED PAPER MADEX (Rebased)

Page 141


directe avec l’américain INTERNATIONAL PAPER et GHARB PAPIER ET

CARTON -GPC- (filiale du Groupe YNNA HOLDING).

Dans ces conditions, nous tablons sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de

M MAD 228,6 (+2,0%) en 2013 et de M MAD 246,9 (+8,0%) en 2014.

De son côté le résultat net de MED PAPER devrait s’établir à M MAD -9,1 en

2013 et à M MAD -5,9 en 2014.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 23,39, nous

recommandons d’alléger le titre des portefeuilles.

Page 142


STROC INDUSTRIE INDUSTRIE-SERVICES


En 2012 et toujours impacté par les effets du conflit social ayant entrainé un arrêt

de l’activité de 6 mois au 2nd

semestre de 2011, le chiffre d’affaires de STROC

INDUSTRIE se replie de 61,3% à M MAD 205,3, (dont 9% réalisé à l’export), soit

un recul de 3 points par rapport à 2011. En effet, la société n’a pu prendre de

nouvelles commandes qu’à la fin du 1er

semestre 2012 et, au vue de la durée

moyenne de réalisation des projets, ces dernières n’ont pu être que partiellement

converties en chiffre d’affaires en 2012.

La ventilation des revenus par pôle d’activités se présente comme suit :

Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires par pôle d’activité (2012 vs. 2011)

Source : STROC INDUSTRIE

Le résultat d’exploitation bascule, quant à lui, en territoire négatif à

M MAD -115,9, suite à une baisse moins importante des charges d’exploitation

(-30,3%) comparativement à celle du chiffre d’affaires. Cette situation est

principalement imputable à :

L’avènement simultané des fins de projets et des débuts de projets

2012, périodes pendant lesquelles la société enregistre habituellement

des charges sans contreparties élevées, d’où l’augmentation de

28,4 points à 105,8% du ratio achats consommés de matières

premières / CA ;

Le bond de 2,6x des dotations d’exploitation à M MAD 21,0, intégrant

des provisions de M MAD 11 correspondant à une mesure prudentielle

relative à des pertes éventuelles en 2013 en raison de dépassement ;

La progression de 6,3% à M MAD 72,2 des autres charges externes ;

Et, le caractère incompressible de certaines charges de structure.

Pour sa part, le résultat financier grève son déficit à M MAD -9,1 contre

M MAD -5,4 une année auparavant, impacté par la hausse de 3,0x des charges

d’intérêts à M MAD 9,7 suite à un important recours aux concours bancaires

(+109,4% à M MAD 165,4).

Le résultat non courant aggrave, lui, ses pertes passant de M MAD -5,4 à

M MAD -13,5 en 2012, suite à l’alourdissement de 3,0x à M MAD 8,6 des

dotations non courantes relatives aux provisions sur les créances de sa filiale

PRO-ENG qui a été réintégrée.

Alléger

MAD 57,50

MAD 52,12


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg STR.CS/STR MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 205,3 287,4 416,7

Var % -61,3% 40,0% 45,0%

REX -115,9 -26,8 20,5


MOP -56,5% -9,3% 4,9%

Résultat net -139,0 -36,0 10,1


MN -67,7% -12,5% 2,4%

ROE ns ns ns

ROCE -55,9% -24,3% 8,6%

P/E ns ns 7,1x

P/B 5,4x -8,1x 60,2x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 118,0 57,5 57,5


40

60

80

100

120

140

160

180

200

220


vvdsvdvsdy

STROC INDUSTRIE MADEX (Rebased)

Bâtiments42%

Mine & Chimie

29%

Energie & Gaz30%

2011

Bâtiments21%

Mine & Chimie

14%

Energie & Gaz65%

2012

Page 143


Au final, le résultat net ressort déficitaire à M MAD -139,0 contre M MAD 5,5 en

2011.

Sur le plan bilanciel, STROC INDUSTRIE présente un fonds de roulement négatif

de M MAD -108,5 (vs. M MAD 57,0 en 2011), plombé notamment par la

constatation en 2012 d’un résultat net fortement déficitaire.

Pour sa part, le BFR s’allège de 89,2% à M MAD 8,0 (soit 3,9% du CA vs. 13,9%

en 2011). Cette situation est redevable à la baisse des créances clients de 35,4%

à M MAD 155,6 et du poste Etat débiteur de 17,1% à M MAD 54,7 conjuguée à

l’expansion des avances et acomptes clients de 3,7x à M MAD 137,1 et des

autres provisions pour risques et charges, qui passent de K MAD 27,9 à

M MAD 11,9.

La trésorerie nette grève ainsi son déficit à M MAD -116,5 contre

M MAD -16,9 en 2011. Dans ce sillage, la dette nette affiche une hausse de 6,9x

à M MAD 116,5, soit un gearing de 430,0% (vs. 9,8% en 2011), mettant la

société en situation d’insolvabilité.


Au volet stratégique, le Management a annoncé le lancement d’un programme

de développement quinquennal, à horizon 2017, devant permettre à STROC

INDUSTRIE de renouer avec la croissance et de consolider ses fondamentaux.

Ce plan devrait être construit autour de 3 axes majeurs à savoir :

La mise en place d’une politique de rationalisation et d’optimisation des

coûts inhérente à l’ensemble de la chaîne de valeur ;

Le déploiement d’une nouvelle organisation comprenant notamment le

reengineering des process et la restructuration des métiers de base par

pôle d’activité ;

Et, le développement des compétences des ressources humaines via le

lancement d’un plan RH.

La société envisage également de poursuivre son expansion à l’international,

notamment en Afrique, dans les activités d’offshoring pétrolier et de projets

miniers. En effet, la société compte capitaliser sur les compétences acquises à

travers les différents chantiers menés pour le compte de l’OCP pour exporter son

savoir-faire et prévoit d’y réaliser 50% de son chiffre d’affaires à horizon 2020.

Sur le plan commercial et grâce à l’adoption d’une stratégie commerciale

agressive, le challenger de l’industrie lourde a réussi à constituer à fin 2012 un

carnet de commandes s’élevant à MAD 1,6 Md. La ventilation de ce dernier se

présente comme suit :

Trois chantiers en cours de construction pour l’OCP d’un montant global de

M MAD 900 concernant :

o La réalisation de travaux d’ingénierie d’approvisionnement, de

construction et de mise en service de 2 trémies semi-mobiles pour la

mine El Halassa ;

o La fourniture et l’installation de la charpente métallique, la tuyauterie et

le montage des équipements mécaniques du projet de construction de

la laverie de phosphate du site d’El Halassa ;

o Et, le développement de la nouvelle plateforme chimique de Jorf Lasfar,

JORF LASFAR HUB ;

Page 144


Et, un projet de conception et de construction de dépôts pétroliers au

Gabon pour PETRO GABON pour une enveloppe de M MAD 310 dont

STROC INDUSTRIE est adjudicataire.

Ce carnet de commande devrait, selon le Management, être converti en chiffre

d’affaires en l’espace de 2 ans, dont un montant oscillant entre M MAD 800 et

M MAD 900 dès 2013.

Sur le plan financier, la société prévoit d’éponger les pertes enregistrées en 2012

(M MAD 139,0) dans les 3 années à venir. En attendant, les investissements

(incluant l’extension de la capacité de production et la construction du siège

social de STROC INDUSTRIE) devraient être mis en stand-by jusqu’au

redressement de la situation financière de l’opérateur.

Nous tablons sur un chiffre d’affaires de M MAD 287,4 (+40%) en 2013 et de

M MAD 416,7(+45,0%) en 2014, devant générer un résultat net déficitaire en

2013 de M MAD -36,0 avant un retour en territoire positif à M MAD 10,1 en 2014.

La valorisation du titre fait ressortir un cours cible de MAD 52,12 d’où notre

recommandation d’alléger le titre dans les portefeuilles.

Page 145


INDUSTRIE-TRANSPORT

CTM

TIMAR

M MAD 374,9



CTM73%

TIMAR27%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



CTM73%

TIMAR27%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



TIMAR27,3%




CTM 222,30 270,31 Achat

TIMAR 420,00 482,31 Accumuler

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 684,7 715,2 751,1

Var % 10,1% 4,5% 5,0%

REX 49,2 49,0 54,1

Var % -5,8% -0,3% 10,4%

MOP 7,2% 6,9% 7,2%

Var points -1,2 -0,3 0,4


Var % -10,1% 2,2% 11,2%

Marge nette 4,8% 4,7% 5,0%

Var points -1,1 -0,1 0,3

ROE 9,2% 9,4% 10,2%

P/E 9,8x 11,2x 10,1x

P/B 0,9x 1,1x 1,0x

D/Y 10,2% 7,3% 8,3%



Page 146


CTM INDUSTRIE-TRANSPORT


Dans un contexte marqué par le raccourcissement de la durée de la haute

saison en raison de la survenue du mois sacré de Ramadan en plein été, le Groupe

CTM parvient à afficher, au terme de l’exercice 2012, un chiffre d’affaires consolidé

en progression de 7,6%, à M MAD 472,5, soutenu principalement par l’activité de

transport interurbain.

La ventilation du chiffre d’affaires par activité se présente comme suit :

Tableau 1 : Ventilation des revenus consolidés 2012 par secteur d’activité

Activité CA 2012

(en M MAD)

CA 2011

(en M MAD) Var (%)

% CA

2012

% CA

2011

Interurbain 281,6 246,0 14,5% 59,6% 56,0%

Messagerie 137,2 134,3 2,2% 29,0% 30,6%

International 25,0 27,2 -8,0% 5,3% 6,2%

Transport

touristique 20,9 23,7 -11,8% 4,4% 5,4%

Transport du

personnel 6,1 6,3 -3,9% 1,3% 1,4%

Autres 1,7 1,4 21,1% 0,4% 0,3%

Total 472,5 438,9 7,6% 100% 100%

Source : CTM

Les revenus de l’activité de transport interurbain progressent de 14,5% à

M MAD 281,6 et représentent 59,6% du chiffre d’affaires consolidé en 2012

contre 56,0% une année auparavant. Cette évolution découle notamment

de :

o L’optimisation des grilles d’exploitation via (i) le déploiement d’une

stratégie de Yield Management dans une optique de maximisation

du remplissage des autocars et de gain de part de marché,

matérialisé par le lancement de deux campagnes promotionnelles

en 2012 et (ii) la mise en activité du site-web marchand de CTM

destiné aux clients locaux et internationaux ;

o L’augmentation du nombre de passagers (+18% en 2012), des

kilomètres parcourus et de la recette kilométrique (+14% à

MAD 9,2) ;

o L’amélioration des structures d’accueils et de la qualité des

services proposés ;

o Et, l’élargissement du réseau qui se monte dorénavant à plus de

600 points de vente, dont 26 gares et près de 80 agences

commissionnaires ;

Pour sa part, le chiffre d’affaires de CTM MESSAGERIE s’apprécie de

2,2% à M MAD 137,2. Ce segment voit, toutefois, sa contribution aux

revenus globaux reculer de 1,6 points à 29,0%, pâtissant essentiellement

du ralentissement de l’activité des principaux donneurs d’ordre dans un

contexte économique délicat ;

Achat

MAD 222,30

MAD 270,31



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg CTM.CS/CTM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 472,5 490,3 511,6

Var % 7,6% 3,8% 4,3%


Var % -15,4% -2,7% 11,3%

MOP 7,1% 6,7% 7,1%

RNPG 23,5 23,5 26,3

Var % -17,2% 0,1% 11,9%

MN 5,0% 4,8% 5,1%

ROE 8,7% 8,9% 9,9%

ROCE 6,6% 6,0% 6,4%

P/E 9,4x 11,6x 10,4x

P/B 0,8x 1,0x 1,0x

D/Y 13,9% 8,4% 9,4%

Cours 180,0 222,3 222,3


160

180

200

220

240

260

280


vvdsvdvsdy

CTM MADEX (Rebased)

Page 147


A contrario et impacté principalement par la persistance de la

concurrence indirecte des compagnies low-cost aériennes, l’activité de

transport international assiste à une contraction de ses revenus de 8,0% à

M MAD 25, soit une participation au chiffre d’affaires consolidé en repli de

0,9 point à 5,3%. Par provenance, le nombre de voyageurs drainé par la

France et l’Espagne se serait maintenu en 2012 tandis que celui

provenant de l’Italie aurait régressé sur la période ;

Dans la même lignée, le chiffre d’affaires brassé par le transport

touristique (location de véhicules) se déprécie de 11,8% à M MAD 20,9,

dans le sillage du ralentissement de l’activité touristique nationale en

2012. Ce segment ne représente ainsi plus que 4,4% du CA global contre

5,4% une année auparavant ;

Enfin, les revenus de l’activité de transport du personnel reculent de 3,9%

à M MAD 6,1 (1,3% du CA global vs. 1,4% en 2011).

Graphe : Evolution des principaux agrégats consolidés en 2012

Source : BMCE Capital

En dépit de la bonne orientation des revenus, le résultat d’exploitation consolidé

s’effrite de 15,4% à M MAD 33,8, plombé par l’alourdissement de certaines

charges opératoires, à savoir :

Les achats consommés de matières et fournitures qui augmentent de

12,1% à M MAD 136,2 en raison de (i) l’accroissement des volumes

d’activité et (ii) la hausse de 15% de la consommation de gasoil

subséquente au renchérissement du prix des carburants à partir du

1er juin 2012 (date à laquelle la décompensation partielle des produits

pétroliers a pris effet) ;

Les charges de personnels qui affichent une croissance de 11,7% à

M MAD 135,6 du fait de l’impact (i) de la deuxième tranche

d’augmentation du SMIG, (ii) des frais supplémentaires engagés pour

l’encadrement et la formation des ressources humaines et (iii) de la

revalorisation de la grille salariale ;

Et, les dotations d’exploitation qui progressent de 8,8% à M MAD 96,7

suite à l’acquisition de 30 nouveaux autocars.

Par conséquent, la marge d’EBIT perd 2 points à 7,1%.

Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -9,8 contre

M MAD -5,7 suite à l’expansion des charges financières de 49,3% à M MAD 11

tandis que le résultat non courant s’apprécie de 53,5% à M MAD 12,5.

438,9

406,5

472,5

448,3

CA Consolidé Chargesopérationnelles

39,9

-5,7

8,2

28,333,8

-10,0

12,5

23,5

REX RF RNC RNPG

7,7%

-15,4%

-17,2%438,9

406,5

472,5

448,3

CA Consolidé Chargesopérationnelles

2011 2012

Page 148


Dans ces conditions, le RNPG recule de 17,2% à M MAD 23,5, établissant ainsi la

marge nette à 5% en repli de 1,5 points par rapport à l’année précédente.

Sur le plan bilanciel, la trésorerie nette consolidée s’améliore de 97,1% à

M MAD 82,7 suite à la hausse de 40,7% à M MAD 86,8 du Fonds de Roulement

couplée à l’allégement de 79,1% à M MAD 4,1 du BFR. En conséquence, la dette

nette baisse de 23,8% à M MAD 83,0 établissant le niveau de gearing à 30,7%

contre 42,0% en 2011.

Au volet des investissements, le Groupe CTM a consacré en 2012 un montant de

M MAD 86 pour :

L’acquisition de 30 nouveaux autocars afin de rajeunir son parc de

véhicules (âge moyen actuel : 2,8 ans) ;

La construction d’un nouveau centre de tri à Casablanca d’une superficie

de 6 000 m² pour le compte de CTM MESSAGERIE (mitoyen au siège de

la CTM situé sur la Route de Rabat) et l’extension de sa plateforme de

messagerie de Fès ;

Le réaménagement de la Gare routière d’Ouarzazate qui est actuellement

opérationnelle et qui devrait être inauguré officiellement courant 2013 ;

Le renforcement de son réseau de maintenance qui s’élève dorénavant à

5 ateliers régionaux situés à Agadir, Fès, Marrakech, Casablanca et

Tétouan ;

Et, la reconduction de la certification ISO 9001 (version 2008) relative à la

gestion de la qualité pour ses activités de messagerie et de transport de

passagers.

En social, les revenus de CTM se bonifient de 9,6% à M MAD 358,0

consécutivement à la bonne tenue de l’activité de transport interurbain.

Dans une plus ample mesure, le résultat d’exploitation marque un bond de 2,6x à

M MAD 20,5, profitant de la diminution du poids de certaines charges

d’exploitation dans le CA, notamment (i) les autres charges externes à 19,3% (vs.

22,6% en 2011) en raison de l’arrivée à échéance de certains contrats de leasing,

(ii) les impôts et taxes à 1,27% (vs. 1,36% en 2011) et (iii) les dotations

d’exploitation à 18,1% (vs. 19,8% en 2011). Par conséquent, la marge

opérationnelle gagne 3,3 points à 5,7%.

A l’opposé, le résultat financier se contracte de 74,9% à M MAD 1,6, en raison

d’une baisse des dividendes versés par CTM MESSAGERIE au titre de l’exercice

2011 (en raison de l’importance des investissements à venir de cette filiale)

conjuguée à une hausse des charges d’intérêts de 9,3% à M MAD 4,9.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 8,3 en recul de 66,3% suite à la

non-récurrence de la cession du terrain « Bled Errahma » (plus-value de

M MAD 13,8), la capacité bénéficiaire se déprécie de 26,1% à M MAD 20,9.

De facto, la marge nette se fixe à 5,8% contre 8,6% en 2011.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société compte

proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un

dividende de MAD 25 au titre de l’exercice 2012 (vs. MAD 10 en 2011), soit un

payout de 130,7% et un Dividend Yield de 11,2% calculé sur la base d’un cours

de MAD 222,30 observé le 01 avril 2013.

Page 149


De son côté, CTM MESSAGERIE présente les agrégats suivants :

Tableau 2 : Principaux agrégats et indicateurs financiers de CTM

MESSAGERIE en 2012

Agrégats 2012 2011 Var (%)

Chiffre d’affaires 137,2 134,4 2,1%

Résultat d’exploitation 12,0 19,8 -39,2%

Marge opérationnelle 8,8% 14,7% -5,9 points

Résultat financier -0,1 -0,2 NS

Résultat non courant 0,2 0,7 -68,3%

Résultat net 8,3 14,0 -41,0%

Marge nette 6,0% 10,4% -4,4 points

Source : CTM

Un chiffre d’affaires en appréciation de 2,1% à M MAD 137,2 ;

Un REX en repli de 39,2% à M MAD 12, aboutissant à une marge

opérationnelle de 8,8% en détérioration de 5,9 points par rapport à 2011 ;

Un résultat financier légèrement déficitaire de M MAD -0,1

(vs. M MAD -0,2 en 2011) ;

Un résultat non courant en recul de 68,3% à M MAD 0,2 ;

Et, une capacité bénéficiaire en dépréciation de 41,0% à M MAD 8,3, soit

une marge nette de 6,0% contre 10,4% une année auparavant.


En terme de perspectives, l’orientation de la réforme sectorielle en cours reste

primordiale dans la détermination de la stratégie de la CTM tant sur le volet

opérationnel que sur celui de la politique de croissance (externe, organique, etc.).

A cet effet et en tant que leader du Marché, le Groupe CTM devrait être à même

de bien négocier ce virage réglementaire et de tirer avantage de sa position

d’opérateur structuré pour accroître ses parts de Marché.

En attendant, le transporteur coté serait bien placé pour remporter l’appel d’offre

lancé par le Gouvernement relatif à la mise en place d’un service de transport de

passagers haut de gamme « Confort Plus ».

En parallèle, CTM poursuit sa stratégie de diversification, notamment dans le

secteur de la logistique, en capitalisant sur son partenariat avec le français

GEODIS pour lequel elle exécute des contrats de sous-traitance dans le domaine

du transport logistique. En effet et compte tenu de la stratégie nationale mise en

place afin de développer la compétitivité logistique du Maroc, ce segment

d’activité constituerait un véritable relais de croissance pour le Groupe marocain

qui pourrait aboutir à terme à la création d’une filiale dédiée.

En vue de contrecarrer la concurrence indirecte des low-cost sur l’activité de

transport international, la CTM prévoit de concentrer ses efforts sur le

développement de lignes desservant des destinations non-couvertes par le

réseau aérien et challenger, sur le plan tarifaire, les compagnies à bas prix.

Au volet des investissements, la société de transport compte allouer en 2013 une

enveloppe de M MAD 150 pour :

La poursuite du rajeunissement de sa flotte de véhicules à travers

l’acquisition de nouveaux autocars pour un montant oscillant entre

M MAD 80 et M MAD 85 ;

Page 150


L’achèvement du centre de tri de Casablanca, devant in fine remplacer le

centre sis à Yacoub El Mansour (lequel en cas de cession pourrait

apporter une plus-value importante) ainsi que le lancement de la nouvelle

infrastructure de messagerie de Fès (M MAD 60) ;

Et, la refonte du système d’information et le réaménagement des gares

(M MAD 5).

Nous tablons ainsi pour le Groupe CTM sur des revenus consolidés de

M MAD 490,3 en 2013 (+3,8%) et de M MAD 511,6 en 2014 (+4,3%). Son RNPG

devrait, quant à lui, ressortir en quasi-stagnation à M MAD 23,5 en 2013

avant de progresser de 11,9% à M MAD 26,3 en 2014.

Valorisant la société à MAD 270,31, soit des PE cibles de de 14,1x en 2013E

et de 12,6x en 2014E, nous recommandons d’acheter le titre CTM.

Page 151


TIMAR INDUSTRIE-TRANSPORT


En 2012, les réalisations commerciales de TIMAR ont été positivement

impactées par :

Une année pleine de partenariat avec le n°4 mondial du freight

forwarding PANALPINA, permettant de booster les activités maritimes

(+44%) et aériennes (+15,2%) ;

L’essor du segment des niches (déménagement, foires et expositions,

projets industriels, etc.) ;

La montée en puissance des échanges avec l’Afrique de l’Ouest et plus

particulièrement avec le Sénégal et la Mauritanie ;

Et, la bonne tenue (i) de l’activité logistique (+19,9%), profitant

vraisemblablement de la tendance actuelle à l’externalisation de ce

service par les sociétés et (ii) du segment de transit (+53,6%).

Dans ces conditions, le chiffre d’affaires de TIMAR ressort en progression de

15,9% à M MAD 212,2.

Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires par pôle d’activité (2012 vs. 2011)

2012 2011

Source : TIMAR

Au volet opérationnel, les charges d’exploitation affichent une hausse de 15,7%

à M MAD 198,3, notamment suite à :

L’alourdissement de 18,0% à M MAD 103,3 des achats consommés de

matières et fournitures attribuable au renforcement du volume d’activité

couplé au renchérissement du prix du gasoil ;

L’augmentation de 8,1% à M MAD 51,1 des autres charges externes

découlant de la hausse des loyers des entrepôts de stockage dans le

sillage du renforcement de l’activité logistique ;

Et, l’accroissement de 16,8% à M MAD 34,2 des charges de personnel

subséquent aux nouveaux recrutements.

Le résultat d’exploitation se bonifie ainsi de 25,3% à M MAD 15,4 fixant la MOP

à 7,3% en amélioration de 0,5 point d’une année à l’autre. Cette évolution est

redevable à la progression de la part des activités de niches (à plus grande

valeur ajoutée) dans les revenus globaux.

Accumuler

MAD 420,00

MAD 482,31


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg TIM.CS/TIM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 212,2 224,9 239,5

Var % 15,9% 6,0% 6,5%

REX 15,4 16,2 17,6

Var % 25,3% 5,1% 8,6%

MOP 7,3% 7,2% 7,3%


Var % 14,8% 7,6% 9,8%

MN 4,4% 4,4% 4,6%

ROE 11,1% 10,9% 11,1%

ROCE 9,5% 10,0% 10,7%

P/E 10,7x 10,2x 9,3x

P/B 1,2x 1,1x 1,0x

D/Y 2,0% 4,3% 5,2%

Cours 407,0 420,0 420,0


360

380

400

420

440

460

480

500

520


vvdsvdvsdy

TIMAR MASI (Rebased)

Route61%

Maritime10%

Aérien7%

Logistique6%

Transit8%

Projets ind.8%

Route68%

Maritime8%

Aérien7%

Logistique6%

Transit6%

Projets ind.5%

Page 152


En revanche, le résultat financier enfonce ses pertes à M MAD -1,9 contre

M MAD -1,5 en 2011, imputable à l’alourdissement du bilan de change négatif à

K MAD -764,9 (vs. K MAD -240,4 en 2011) et à la hausse de 25,8% à

M MAD 1,5 des charges d’intérêts.

Le résultat non courant se replie, quant à lui, de 83,0% à K MAD 242,2,

imputable au recul de 51,0% à M MAD 1,0 des produits de cession

d’immobilisation vraisemblablement suite à la décision du Management de

décaler les ventes de son matériel de transport en prolongeant sa durée de vie

au-delà de 2 ans.

En conséquence, la capacité bénéficiaire ressort en amélioration de 14,8% à

M MAD 9,3, soit une marge nette de 4,4% en stabilisation par rapport à l’année

précédente.

Sur le plan bilanciel, le Fonds de Roulement recule de 42,3% à M MAD 23

tandis que le BFR régresse de 5,8% à M MAD 44,1. La trésorerie nette grève

ainsi son déficit à M MAD -21,1 contre M MAD -6,9 en 2011, impactant à la

hausse la dette nette qui ressort en 2012 à M MAD 26,8 contre M MAD 15,2 une

année auparavant. Dans ce sillage, le niveau de gearing se dégrade de

12,1 points à 31,9%.

Au vu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société compte

proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un

dividende de MAD 8 par action, similaire à celui versé au titre de 2011, soit un

Dividend Yield de 1,9% sur la base d’un cours de MAD 420 observé le 01 avril

2013.


Au volet des perspectives, TIMAR compte axer son développement à

l’international sur l’Afrique de l’Ouest, région à fort potentiel, qui pourrait

constituer un relai de croissance intéressant. Les principales cibles de TIMAR

devraient être les pays enclavés difficiles d’accès par voies maritimes auxquels,

l’offre routière proposée par la société, constitue une alternative viable au

transport par bateau.

En parallèle, le commissionnaire indépendant prévoit de capitaliser sur son

partenariat avec PANALPINA pour capter les flux hors-Europe et atténuer

l’impact du ralentissement économique persistant du vieux continent.

Elle envisage également de s’appuyer sur sa collaboration avec le spécialiste

suisse du fret aérien et maritime pour réduire sa dépendance au segment

routier, activité traditionnel de TIMAR.

En termes de services et au vue de la bonne orientation des activités connexes

récemment déployées (déménagement, foires et expositions, projets

industriels), la société envisage de poursuivre sa stratégie de diversification à

travers l’exploration de nouvelles niches, notamment celle du transport de

produits dangereux.

Sur le plan opérationnel, la société escompte améliorer sa gestion des coûts via

la création d’une cellule d’achat et le renforcement de son équipe managériale.

Il compte, enfin, instaurer un système de Management commun à l’ensemble

des entités du Groupe en vue d’une future consolidation prévue pour

2014-2015.

Page 153


Enfin et pour profiter pleinement de l’accroissement attendu de l’activité de

Tanger Med, TIMAR compte allouer une enveloppe d’investissement de

(i) M MAD 32 en 2013 au niveau de plateforme de Tanger ville et (ii) M MAD 40

en 2014 pour celle de Tanger MED afin de consolider sa présence au niveau du

hub régional. Le commissionnaire marocain devrait également attribuer un

montant oscillant entre M MAD 4 et M MAD 5 pour soutenir le développement

de l’activité logistique.

Partant, nous projetons ainsi pour TIMAR la réalisation d’un chiffre d’affaires de

M MAD 224,9 (+6,0%) en 2013 et de M MAD 239,5 (+6,5%) en 2014 pour des

résultats nets de M MAD 10 (+7,6%) en 2013 et de M MAD 11 (+9,8%) en 2014.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 482,3, faisant ressortir des P/E

cibles de 11,7x en 2013 et de 10,7x en 2014.

A accumuler.

Page 154


LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

DISWAY

HPS

IB MAROC

INVOLYS

M2M Group

MICRODATA

S2M

M MAD 1 088,6



DISWAY28%

HPS18%IB MAROC

5%

INVOLYS6%

M2M Group13%

MICRODATA

19%

S2M12% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



DISWAY28%

HPS18%IB MAROC

5%

INVOLYS6%

M2M Group13%

MICRODATA

19%

S2M12% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



HPS17,9%

IB MAROC4,8%

INVOLYS5,7%

M2M Group12,9%

MICRODATA18,6%

S2M11,7%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 2 481,3 2 596,0 2 784,5

Var % 4,3% 4,6% 7,3%

REX 172,0 193,9 219,8

Var % 79,3% 12,7% 13,3%

MOP 6,9% 7,5% 7,9%


Résultat net 97,6 125,2 144,1

Var % 544,1% 28,2% 15,1%

Marge nette 3,9% 4,8% 5,2%


ROE 8,9% 10,9% 11,9%

P/E 11,1x 8,8x 7,7x

P/B 1,0x 1,0x 0,9x

D/Y 7,3% 7,5% 8,3%


DISWAY 164,00 239,22 Achat

HPS 277,00 340,64 Achat

IB MAROC 126,45 151,61 Achat

INVOLYS 160,85 196,76 Achat

M2M Group 216,15 252,97 Accumuler

MICRODATA 120,55 138,89 Accumuler

S2M 159,40 218,93 Achat



Page 155


DISWAY LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

Résultats et commentaires En 2012, DISWAY a évolué dans un contexte marqué par :

Un marché financier national sous pression en raison d’un manque de

liquidités, impactant la capacité d’investissement des clients en matériels

informatiques ;

Un repli de 7,1% des ventes de PC (en unités) constaté au 2nd

semestre

2012 et dont l’effet sur le chiffre d’affaires a été accentué par une

diminution du prix de vente ;

Une intensification de la concurrence sur l’ensemble des branches du

Marché ;

Un succès commercial mitigé de la nouvelle version du système

d’exploitation de MICROSOFT (Windows 8) qui n’a pas abouti, comme

escomptée, sur une relance des investissements de l’Etat dans le

secteur ;

Des retombées du partenariat avec EMC inférieures aux prévisions sur

les premiers mois (40% des objectifs atteints seulement) ;

La conclusion d’un contrat d’approvisionnement direct entre HP et

DISWAY TUNISIE en août 2012 découlant sur un transfert des ventes

des produits HP sur les 4 derniers mois de l’année à la filiale tunisienne

de la société ;

Le changement du Top Management des filiales et leur réorganisation ;

Et, le lancement de son site de e-commerce.

Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé de DISWAY se replie de 2,3%

à M MAD 1 309,5, dont 14% générés par l’activité à l’export, drainés en grande

partie par DISWAY avec des revenus qui progressent de 83% à M MAD 114,4 en

2012.

Sur le plan opérationnel, les charges d’exploitation s’allègent de 2,5% à

M MAD 1 268,8, profitant principalement (i) du repli de 2,4% à M MAD 1 173,5

des achats revendus et consommés, redevable à l’utilisation sur une année pleine

de la nouvelle plateforme logistique de SAPINO et (ii) de la contraction de 8,7% à

M MAD 37,6 des charges de personnel suite à la finalisation de la démarche

d’optimisation des ressources humaines post-fusion. Le résultat opérationnel

s’apprécie ainsi de 15,9% à M MAD 56,5, établissant la marge d’exploitation à

4,3%, en amélioration de 0,7 point par rapport à 2011.

Pour sa part, le résultat financier se redresse en 2012, passant de M MAD -1,3 à

K MAD 407,4, capitalisant sur une meilleure maîtrise des charges d’intérêts et

gestion des risques de change.

Le résultat non courant grève, quant à lui, son déficit à M MAD -7,9 contre

M MAD -3,0 une année auparavant, imputable à la constatation d’une charge non

courante de M MAD 5,3, suite au dénouement à l’amiable du contrôle fiscal de

2010 relatif à DISTRISOFT.

Dans ce sillage, le RNPG s’apprécie de 21,2% à M MAD 31,5, établissant la

marge nette à 2,4% contre 1,9% une année auparavant.

Reuters/Bloomberg DWAY.CS/DWAY MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 1 309,5 1 335,7 1 415,8

Var % -2,3% 2,0% 6,0%


Var % 15,9% 7,3% 11,6%

MOP 4,3% 4,5% 4,8%

RNPG 31,5 38,8 43,2

Var % 21,2% 23,1% 11,5%

MN 2,4% 2,9% 3,1%

ROE 5,6% 6,7% 7,4%

ROCE -2,1% 5,0% 5,2%

P/E 9,7x 8,0x 7,2x

P/B 0,5x 0,5x 0,5x

D/Y 9,3% 11,0% 12,2%

Cours 162,0 164,0 164,0


140

160

180

200

220

240

260

280


vvdsvdvsdy

DISWAY MADEX (Rebased)

Achat

MAD 164,00

MAD 239,22

Vs. objectif précédent MAD 237,17


Objectif de cours:

Cours:


Page 156


Au volet bilanciel, le BFR consolidé se stabilise à M MAD 492,8 tandis que le

Fonds de Roulement consolidé régresse de 2,2% à M MAD 316,5 en raison d’un

léger repli du passif non courant de 0,5% à M MAD 616,5 couplé à une hausse de

1,5% à M MAD 299,9 de l’actif immobilisé. La trésorerie nette consolidée s’établit

ainsi à M MAD -176,3 contre M MAD -168,6 à fin 2011.

En conséquence, l’endettement net consolidé ressort en quasi-stagnation à

M MAD 229,1, fixant le gearing à 40,7% contre 41,5% en 2011.

Pour sa part, le délai client diminue de 21 jours pour se fixer à 98 jours en 2012,

probablement suite à une sélection plus stricte des clients afin de limiter le risque

de recouvrement.

En social, les revenus se replient de 5,0% à M MAD 1 245 d’une année à l’autre

tandis que le REX affiche une hausse de 18% à M MAD 60, soit une MOP de

5,3% contre 3,9% en 2011. Le résultat net se bonifie, quant à lui, de 24% à

M MAD 40 pour une marge nette en appréciation de 0,8 point à 3,2% en 2012.

Dans ces conditions, DISWAY compte procéder à la distribution d’un dividende de

MAD 15 par action au titre de ses résultats 2012 (contre MAD 13 en 2011), soit un

D/Y de près de 9,1% calculé sur la base du cours de MAD 164 observé le

1/04/2013.

Perspectives et recommandation La situation de sous équipement du Maroc en matière de NTIC couplé à une

reprise attendue des investissements de l’Etat en produits IT, notamment à

travers la poursuite du plan Maroc Numeric, devrait permettre à moyen-terme une

relance de l’activité.

Partant, la société projette de poursuivre sa stratégie de diversification et de veille

concurrentielle dans un secteur en évolution constante et table notamment sur le

développement de nouveaux segments tel que celui des tablettes et des

Smartphones. En effet, ces derniers affichent un potentiel de développement

important dont DISWAY aimerait tirer profit. Dans cette optique, le grossiste

informatique a obtenu en 2012 le statut de distributeur autorisé de la marque

APPLE (hormis pour les iPhone) et offrirait d’ores et déjà à ses clients la gamme

de produits de SAMSUNG.

Au niveau local, la société désire tirer profit durant les prochains mois des

infrastructures importantes de sa plateforme logistique de SAPINO afin

d’augmenter ses prestations logistiques externes.

DISWAY compte également renforcer ses écoulements à destination de la zone

MEA à travers sa filiale tunisienne DISWAY TUNISIE et exploiter le potentiel de

développement du marché Ouest-africain (dont les pays les plus prometteurs

seraient, selon le Top Management, le Sénégal, la Côte d’Ivoire, le Cameroun et

le Gabon) via la création d’une filiale à Dubaï*.

En matière de guidance, la société escompte sécuriser ses parts de marché en

2013, tout en maintenant de poursuivre sa politique de sélection stricte de ses

clients et prévoit de maintenir le même niveau de payout en 2013 sauf cas

d’événements majeurs impactant à la baisse ses résultats annuels.

Sur le plan financier, nous tablons pour DISWAY sur la réalisation d’un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 1 335,7 en 2013 (+2%) et de M MAD 1 415,8 en

2014 (+6% profitant de la hausse escomptée des revenus des filiales et de

l’augmentation de son activité à l’export). De son côté, le RNPG devrait se fixer à

M MAD 38,8 en 2013 (+23,1%) et à M MAD 43,2 en 2014 (+11,5%), induisant des

marges nettes respectives de 2,9% et de 3,1% (contre 2,4% en 2012).

*Cette filiale devrait davantage servir de plateforme financière que logistique, la marchandise devant

vraisemblablement être livrée directement du fournisseur aux clients finaux sans transitée par Dubaï.

Page 157


Nous aboutissons ainsi à un cours cible de MAD 239,2, valorisant le titre

DISWAY à 11,6x et à 10,4x respectivement ses résultats prévisionnels 2013

et 2014. Nous recommandons, en conséquence, d’acheter le titre compte

tenu d’un cours de MAD 164,0 observé en date du 1er

avril 2013.

Page 158


HPS LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

Résultats et commentaires Année de redressement, 2012 a été riche en événements pour HPS comme en

témoigne :

L’acquisition de nouveaux clients pour la mise en place de leur

plateforme monétique notamment, la BANQUE COMMERCIALE DU

SAHEL au Mali, l’EASTERN BANK LIMITED au Bangladesh et la

JORDAN ISLAMIC BANK en Jordanie ;

L’accompagnement des clients existants dans leur effort d’adhésion aux

nouvelles exigences réglementaires et aux évolutions technologiques à

travers notamment (i) la mise en place de cartes EMV auprès de POSTE

MAROC et de BANQUE MISR en Egypte, (ii) le développement d’une

solution d’authentification 3D-Secure pour le e-commerce avec BOP en

Palestine, (iii) l’enrichissement de la plateforme de ICPS à l’Ile Maurice

avec le Web Portal de POWERCARD et (iv) la mise en place du module

émission de cartes Visa chez KFH en Malaisie ;

La poursuite du développement de l’activité monétique via la réalisation

de projets majeurs pour des clients tels que CRÉDIT AGRICOLE France,

MD BANK au Vietnam et AMERICAN EXPRESS MIDDLE EAST ;

Et, le développement et la commercialisation de deux nouveaux produits

baptisés POWERCARD GATEWAY et POWERCARD ACS et destinés à

l’acceptation et l’authentification des paiements éléctroniques.

Dans ce sillage, l’opérateur en monétique enregistre en 2012 une progression de

4,0% à M MAD 277,1 de son chiffre d’affaires consolidé, notamment suite à la

stabilisation des revenus d’ACPQUALIFE couplée à la progression de 18% du

segment de la monétique. Les revenus drainés par les clients récemment acquis

ont progressé de 42% tandis que ceux provenant des clients existant se sont

accrus de +29%.

Concernant le chiffre d’affaires d’HPS SA, les nouveaux projets ont généré 27%

des revenus en 2012, suivie des activités de maintenance (23%), du segment des

services (22%) et du cross selling (21%).

Par zone géographique, l’Europe polarise 47% du CA de la société, tandis que le

Moyen-Orient et le Maroc représentent respectivement 21% et 12% de ses

revenus. Le reliquat, à savoir 20%, est réparti entre l’Afrique (11%), l’Amérique

(5%) et l’Asie (4%).

Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation consolidé se redresse à

M MAD 26,9 en 2012 contre M MAD -11,1 une année auparavant, établissant

ainsi la marge opérationnelle à 9,7%. Cette situation est principalement

redevable à :

Une évolution favorable du poste « variation des stocks de produits » qui

passe de M MAD -30 en 2011 à M MAD -9,6 suite à la non récurrence

d’une provision (dans le sillage de la replanification du projet ACCORDA

en 2011) ;

Et, un allégement de 2,5% à M MAD 254,7 des charges d’exploitation

découlant d’une baisse (i) de 24,1% à M MAD 25,1 des achats

consommés (repli de sous-traitance) et (ii) de 85,7% à K MAD 995,4 des

autres charges d’exploitation.

Reuters/Bloomberg HPS.CS/HPS MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 277,1 310,3 372,4

Var % 4,0% 12,0% 20,0%


Var % +chg 37,3% 24,0%

MOP 9,7% 11,9% 12,3%

RNPG 18,2 28,0 35,8

Var % +chg 53,8% 27,7%

MN 6,6% 9,0% 9,6%

ROE 13,0% 17,8% 19,3%

ROCE 10,6% 10,9% 11,2%

P/E 9,7x 7,0x 5,4x

P/B 1,3x 1,2x 1,1x

D/Y 6,0% 4,2% 5,5%

Cours 250,0 277,0 277,0


200

220

240

260

280

300

320

340


vvdsvdvsdy

HPS MADEX (Rebased)

Achat

MAD 277,00

MAD 340,64


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Page 159


Pour sa part, le résultat financier réduit son déficit de 26,6% à M MAD -5,2,

profitant de la baisse des charges financières, subséquente au remboursement

partiel des dettes de financement pour un montant de M MAD 8.

Le résultat non courant bascule, quant à lui, dans le vert pour se fixer à

K MAD 79,9 contre M MAD -26,0 en 2011. Rappelons que l’année 2011 a été

celle du changement des méthodes comptables de reconnaissance du revenu des

licences qui est dorénavant lissé sur la durée des projets et non plus à la

signature des contrats. Cette migration a engendré un report de revenu et de

résultat d’exploitation de M MAD 10 sur les prochains exercices.

Dans ces conditions, le RNPG ressort positif et s’élève à M MAD 18,2 en 2012

contre M MAD -47,5 une année auparavant, fixant ainsi la marge nette à 6,6%.

Au volet bilanciel, les fonds propres de la société progresse de 13,9% à

M MAD 140,2 en 2012 en raison d’un retour à la normale de la capacité

bénéficiaire.

Le cash-flow net affiche, quant à lui, un bond de 9,2x à M MAD 77,3 suite au repli

de 93,1% à M MAD 4,9 de la trésorerie passive. La dette nette recule, en

conséquence, de 73,7% à M MAD 28,8. Dans ces conditions, le gearing

s’améliore de 68,4 points à 20,5%. Enfin, l’enveloppe allouée à la Recherche &

Développement (autofinancée) augmente de 7,7% à M MAD 28 en 2012.

En social, le chiffre d’affaire d’HPS s’améliore de 6,5% à M MAD 215,8 pour un

résultat d’exploitation de M MAD 23,9 contre M MAD -13,3 une année auparavant.

Le résultat net se monte ainsi à M MAD 21,0 vs. M MAD -47,1 en 2011.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait proposer à la

prochaine Assemblée Générale, prévue le 26 avril 2013, un dividende de MAD 15

par action au titre de ses résultats 2012 (contre MAD 0 en 2011), soit un D/Y de

5,4% calculé sur la base du cours de MAD 277 observé le 1/4/2013.


Au niveau international, les perspectives ressortent prometteuses en raison

notamment de la hausse escomptée des volumes de paiement durant les années

à venir, qui devraient se fixer à USD 750 Md en 2020 (contre USD 300 Md en

2010). Cette situation devrait induire des upgrades des plateformes de traitement

et, par conséquent, générer des extensions de licences pour les éditeurs de

logiciels monétiques.

Dans ce contexte porteur, HPS table notamment sur une hausse de son activité à

l’international, notamment en Asie et en Amérique du Sud du fort potentiel de

développement de ses deux régions.

En parallèle, la société compte se positionner davantage sur le segment du

m-payement tant au Maroc qu’à l’international, via notamment son produit

POWERCARD MOBILE qui serait idéalement positionné selon le Top

Management de la société pour répondre à ce marché.

Le besoin accru des sociétés en termes de gestion des risques et des fraudes

combiné au déploiement progressif de la norme EMV dans le monde (carte à

puce) constitue également des relais de croissance pour les années à venir.

Consciente de l’importance de l’innovation dans son secteur, la société projette de

poursuivre ses efforts d’investissement en Recherche & Développement, en

continuant d’y consacrer près de 10% de ses revenus annuels.

Au volet financier, HPS projette de poursuivre ses efforts de rationalisation des

charges d’exploitation (+11% prévus en 2013) et de réduction de son Besoin en

Fonds de Roulement. Ainsi, le Top Management de la société table sur une

hausse de 15% des produits d’exploitation à M MAD 325 (expliqué par un

renforcement de 30% des revenus générés par les clients existants et croissance

Page 160


prévue de 45% des ventes de nouveaux projets POWERCARD), pour un résultat

d’exploitation de M MAD 40 (+48%).

Pour notre part, nous prévoyons pour HPS la réalisation d’un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 310,3 en 2013 (+12%), pour un REX et un RNPG respectifs

de M MAD 36,9 (+37,3%) et de M MAD 28,0 (+53,8%). En 2014, les indicateurs

financiers devraient s’établir respectivement à M MAD 372,4 (+20%), à

M MAD 45,8 (+24%) et à M MAD 35,8 (+27,7%).


HPS à 8,6x et à 6,7x respectivement ses résultats prévisionnels 2013 et

2014. Nous recommandons, en conséquence, d’acheter le titre compte tenu

d’un cours de MAD 277 observé en date du 1er

Avril 2013.

Page 161


IB MAROC LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

Résultats et commentaires IB MAROC affiche au terme de l’année 2012 un chiffre d’affaires de

M MAD 209,6, en repli de 10,8% comparativement à une année auparavant. Ce

repli est imputable principalement à la baisse du chiffre d’affaires liée aux

infrastructures, compensé partiellement par la bonne tenue de l’activité de

services.

A contrario, le résultat d’exploitation se fixe à M MAD 10,1 contre M MAD -24,6 en

2011, établissant la marge opérationnelle à 4,8%, boosté par une meilleure

maîtrise des charges d’exploitation de la société (-23,3% à M MAD 203,5),

notamment :

Des achats revendus de marchandises qui se replient de 29,6% à

M MAD 93,9 ;

Et, des charges de personnel qui s’allègent de 26,4% à M MAD 31,3

dans la lignée du plan de restructuration de la société entamé en 2011 et

ayant permis de réduire l’effectif de 16 personnes pour se fixer à

96 employés.

En parallèle, le résultat financier creuse son déficit, passant de M MAD -5,1 en

2011 à M MAD -7,7 en 2012, compte tenu notamment de la dégradation du bilan

de change de la société, qui ressort à M MAD -2,0 contre M MAD 1,3 une année

auparavant.

En dépit de la forte baisse du RNC à K MAD 931,1 contre M MAD 11,4 une année

auparavant, suite à la non récurrence du produit de cession d’immobilisation de

M MAD 18 (relatif à la vente de part détenue par IB Maroc dans la propriété

foncière sise à Casablanca Lot La colline Sidi Maarouf), le résultat net repasse au

vert à M MAD 2,3 contre M MAD -19,5 à fin 2011, établissant la marge nette à

1,1%.

Les principaux agrégats bilanciels ont, quant à eux, connu une légère évolution en

2012. En effet, le FR recule de 3% à M MAD 51,3 tandis que le BFR s’allège dans

une proportion quasi-identique à M MAD 138,5 (-3,2%). La trésorerie nette ressort

ainsi à M MAD -87,2 contre M MAD -90,2 une année auparavant. La dette nette

de la société baisse de 6,6% à M MAD 97,7, fixant le niveau de gearing à 133,9%

contre plus de 148% en 2011. Le ratio (charge d’intérêt / EBE) ressort élevé,

quant à lui, se figeant à 60% en 2012 (l’EBE étant négatif une année auparavant).

Sur le plan organisationnel, IB MAROC a annoncé récemment le transfert de ses

locaux et ceux de ses filiales BUSINESS APPLICATIONS -BA- et SOFTWARES

TECHNOLOGY SOLUTIONS -STS- vers la zone CASANEARSHORE afin de

soutenir sa stratégie de développement à l’international.


L’année 2013 devrait permettre à IB MAROC de poursuivre sa stratégie de

développement à l’international, capitalisant principalement sur la mise en place

récente d’une nouvelle Direction dédiée, chapeautée par Mr Philippe CAHEZ ainsi

que sur le transfert de ses locaux à Casanearshore.

Dans cette optique, le spécialiste marocain de l’architecture des systèmes

d’information table sur un déploiement grandissant de nouveaux projets en

Afrique du Nord et subsaharienne, devant impacter positivement ses réalisations

Achat

MAD 126,45

MAD 151,61


Vs. Alléger

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg IBMC.CS/IBMC MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 209,6 213,8 224,5

Var % -10,8% 2,0% 5,0%

REX 10,1 12,5 15,5

Var % +chg 24,2% 23,4%

MOP 4,8% 5,9% 6,9%


Var % +chg 178,3% 44,5%

MN 1,1% 3,0% 4,2%

ROE 3,2% 8,2% 10,5%

ROCE 4,1% 5,0% 5,4%

P/E 32,5x 8,2x 5,6x

P/B 1,0x 0,7x 0,6x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 181,0 126,4 126,4


100

120

140

160

180

200

220

240

260

280


vvdsvdvsdy

IB MAROC MADEX (Rebased)

Page 162


commerciales à court terme. L’annonce récente de la conclusion d’un contrat de

M USD 3,5 en Algérie s’inscrit dans cette dynamique.

Parallèlement, IB MAROC serait en pourparlers avancés pour la conclusion de

nouveaux partenariats au Moyen-Orient.

Outre la conclusion de nouveaux contrats, la société pourrait avoir recours

également à une opération de croissance externe, à travers l’acquisition d’un

opérateur Africain. Préalablement à cette opération, une augmentation de capital

réservée à de nouveaux actionnaires pourrait être réalisée.

La société s’est également lancée en 2010 dans la grossisterie informatique en

Afrique de l’Ouest à partir du hub de Tanger mais ne semble pas encore avoir

atteint ses objectifs pour le moment.

Au volet financier, IB MAROC devrait poursuivre sa politique d’optimisation de ses

charges d’exploitation et table sur une amélioration significative de son activité à

horizon 2014-2015 compte tenu de l’arrivée à maturité de ses filiales (STS, BSI et

BUSINESS APPLICATIONS ainsi qu’IB COTE D’IVOIRE et IB ALGERIE).

Côté perspectives chiffrées, nous escomptons pour IB MAROC un chiffre

d’affaires de M MAD 213,8 en 2013 (+2,0%) et de M MAD 224,5 en 2014 (+5,0%)

pour des capacités bénéficiaires respectives de M MAD 6,5 (2,8x) et de

M MAD 9,4 (+44,5%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 151,6 valorisant le titre à 9,8x et

à 6,8x respectivement ses résultats prévisionnels 2013 et 2014. Nous

recommandons, en conséquence, d’acheter le titre compte tenu d’un cours

de MAD 126,5 observé en date du 1er

avril 2013.

Page 163


INVOLYS LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

Résultats et commentaires Capitalisant sur la conclusion d’un contrat d’envergure avec l’Etat gabonais pour

l’implémentation de sa solution VECTIS-PREXIX pour un montant de M EUR 5,4

(vraisemblablement non totalement encaissé), INVOLYS affiche un chiffre

d’affaires en amélioration de 71,7% à M MAD 47,1 en 2012.

Moins expansives, les charges d’exploitation augmentent de 33,8% à

M MAD 45,3, suite :

Au recul de 53,8% à K MAD 707,0 des achats consommés de matières

et fournitures qui ne représentent, en 2012, que 1,6% des ventes de

biens et de services produits contre 8,3% une année auparavant ;

A l’accroissement de 23,9% à M MAD 21,6 des charges de personnels,

soit 46,9% du chiffre d’affaires contre 63,6% en 2011 ;

Et, la hausse de 2,7x à M MAD 16,6 des dotations d’exploitation dont :

o M MAD 2,3 relative à des provisions pour créances ;

o Et, M MAD 7,2 correspondant à une provision exceptionnelle

subséquente à la résiliation du marché du Système Intégré de

l’Education -SIE. Selon la société, l’Etat aurait résilié

unilatéralement ce marché alors qu’il était exécuté à plus de

50%, en expliquant sa décision par un changement de

priorités dans le cadre de son nouveau plan d’action.

INVOLYS a engagé, conjointement avec son partenaire dans

le projet, une procédure judiciaire qui est actuellement en

cours auprès du tribunal administratif de Rabat pour

recouvrer leurs droits et demander réparations des préjudices

financiers consécutifs à cette résiliation.

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 7,2 (+4,7x celui

de 2011) améliorant la marge d’exploitation de 9,7 points à 15,2%.

Pour sa part, le résultat financier allège son déficit à K MAD 2,2 contre

K MAD 555,2 une année auparavant en raison de la baisse des charges d’intérêts

de 80,1% à K MAD 93,4. Cette évolution fait suite aux remboursements de

l’ensemble des dettes financières de la société en 2012.

Le résultat non courant bascule, quant à lui, dans le rouge pour se fixer à

K MAD -733,6, pâtissant de l’alourdissement de 76,6% à K MAD 790,9 des autres

charges non courantes couplé au recul de 98,3% à K MAD 9,2 des autres revenus

non courants.

Compte tenu de ce qui précède, la capacité bénéficiaire effectue un bond de 7,1x

à M MAD 5,9, établissant la marge nette à 12,6% contre 3,1% en 2011.

Au volet bilanciel, le BFR se réduit de 30,7% à M MAD 31,1 tandis que le fond de

roulement s’apprécie de 10,3% à M MAD 47,9, fixant la trésorerie nette à

M MAD 16,7 contre M MAD -1,5 une année auparavant.

De son côté, la dette nette ressort négative à M MAD -16,7 contre M MAD 3,7 en

2011. Côté investissement, la société a alloué en 2012 une enveloppe globale de

M MAD 5,4 en R&D dans le sillage de sa politique d’innovation.

Achat

MAD 160,85

MAD 196,76


Vs. Accumuler

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg INV.CS/INV MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 47,1 49,4 39,5

Var % 71,7% 5,0% -20,0%

REX 7,2 7,9 6,6

Var % 373,1% 10,9% -17,5%

MOP 15,2% 16,1% 16,6%


Var % 608,2% 13,9% -17,5%

MN 12,6% 13,7% 14,1%

ROE 8,8% 9,5% 7,6%

ROCE 9,9% 8,9% 7,9%

P/E 9,1x 9,1x 11,1x

P/B 0,8x 0,9x 0,8x

D/Y 5,7% 5,5% 4,5%

Cours 141,5 160,9 160,9


120

130

140

150

160

170

180

190


vvdsvdvsdy

INVOLYS MADEX (Rebased)

Page 164


Perspectives et recommandation Les réalisations 2013 devraient être à nouveau positivement impactées par le

contrat gabonais, sachant que la société a également réussi à décrocher d’autres

marchés en Afrique notamment en Côte d’Ivoire, au Sénégal et au Togo.

En parallèle, la société a conclu un partenariat avec un opérateur tunisien et

compte investir le Marché algérien potentiellement intéressant. Elle prévoit

également d’étendre son activité à l’export à l’Europe de l’Est à travers son

partenaire roumain SIVECO ROMANIA.

Au Maroc, INVOLYS mise sur son partenariat stratégique avec le développeur de

logiciel roumain pour intégrer progressivement les projets étatiques relatifs au

développement des applications d’e-gouvernement. Cette stratégie devrait lui

permettre de diversifier ses sources de revenus actuellement très concentrées sur

un seul segment d’activité.

Sur le plan commercial, INVOLYS escompte sécuriser une partie plus importante

de son chiffre d’affaires via la signature de plusieurs accords d’extension de

logiciels ainsi que de la redevance de M EUR 0,5 par an découlant de son contrat

avec les pouvoirs publiques gabonais. En revanche, l’annonce par le

Gouvernement marocain d’une coupe budgétaire sur les investissements estimée

à MAD 15 Md peut, dans une moindre mesure, affecter le carnet de commandes

de l’éditeur de logiciel pour les deux années à venir.

Enfin et afin de demeurer compétitif et proactif dans un secteur en perpétuelle

mutation, INVOLYS devrait maintenir sa politique de veille technologique en

accordant une place de première ordre à la Recherche & Développement.

Au volet de nos prévisions, INVOLYS devrait afficher un chiffre d’affaires de

M MAD 49,4 en 2013 (+5,0% compte tenu de l’encaissement escompté du

reliquat du contrat au Gabon) et de M MAD 39,5 en 2014 (-20,0% suite à la non

récurrence du contrat cité précédemment). De son côté, la capacité bénéficiaire

devrait ressortir à M MAD 6,8 (+13,9%) et à M MAD 5,6 (-17,5%) respectivement.

La valorisation du titre fait ressortir un cours cible de MAD 196,8, induisant à

des PER cibles de 11,2x en 2013E et de 13,5x 2014

E et recommandons

d’acheter le titre.

Page 165


M2M GROUP LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

Résultats et commentaires A fin 2012, M2M GROUP enregistre un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 166,8, en hausse de 2x comparativement à une année auparavant,

profitant notamment de l’intégration globale de la filiale ASSIAQA CARD suite au

rachat de la participation d’ATTIJARI CAPITAL DEVELOPPEMENT de 26% (pour

monter dans son capital à 51%).

La ventilation du chiffre d’affaires des activités technologiques (hors ASSIAQA

CARD) laisse ressortir la prépondérance de l’international qui en génère 71%

contre 29% au Maroc.

Par solution, MX Payment (solution de paiement électronique multi-canal) draine

près de 62% des revenus du Groupe en 2012, suivi par MX e-Gov (solution de

gestion des titres identitaires) avec 17%, MX Move (solution de gestion billettique

multi-canal) avec 13% et MX Entreprise (solution de gestion des ressources

humaines) avec 8%.

A contrario, le résultat d’exploitation consolidé s’affaisse de près de 40% à

M MAD 14,9, impacté par l’alourdissement des charges d’exploitation, notamment

des achats consommés (+6x à M MAD 74,8) et des autres charges d’exploitation

(+2,7x à M MAD 33,8), fixant la marge opérationnelle à 9,0% contre 29,5% une

année auparavant.

Compte tenu d’un résultat financier consolidé de M MAD 1,3 (contre K MAD 822,9

en 2011) et d’un résultat non courant consolidé de M MAD -1,3 (contre

K MAD 169,8 en 2011), le RNPG ressort à M MAD 8,8 contre M MAD 17,7 une

année auparavant, réduisant fortement la marge nette à 5,3% contre 21,4% à fin

2011.

ASSIAQA CARD affiche un RN de M MAD 6,2, contre M MAD 4,1 pour M2M

SECURE PAYMENT SERVICE et K MAD - 8,6 pour M2M AFRICA.

En social, la société affiche un CA de M MAD 80,7 (contre M MAD 20,3 en 2011),

un résultat d’exploitation de M MAD 5,2 (contre M MAD 3,0 une année

auparavant) et un résultat net de M MAD 6,6 (contre M MAD 21,1 en 2011).

En matière de R & D, M2M GROUP a alloué en 2012 une enveloppe globale de

M MAD 11,7 et a continué à accompagner l’évolution des plateformes et services

de ses clients, notamment bancaires (BMCE BANK, ATTIJARIWAFA BANK,

CREDIT POPULAIRE D’ALGERIE, etc.)

En parallèle, la société a réussi à mettre en service en janvier 2012 sa solution

billettique pour le tramway Rabat Salé et plus récemment celle du tramway de

Casablanca.

Enfin, les CAC font ressortir que le rapport d’opinion sur les comptes d’une

entité faisant partie du périmètre de consolidation n'a pas été finalisé à la

date d'émission de leur attestation. Par conséquent, ils ne peuvent pas

évaluer l'impact des ajustements éventuels qui résulteraient de la

finalisation de l'audit de cette société sur les comptes consolidés à la même

date.

Accumuler

MAD 216,15

MAD 252,97


Vs. Achat

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg M2M.CS/M2M MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 166,8 186,8 198,0

Var % 99,7% 12,0% 6,0%


Var % -39,4% 9,8% 20,2%

MOP 9,0% 8,8% 10,0%

RNPG 8,8 11,1 13,0

Var % -50,3% 25,9% 17,3%

MN 5,3% 5,9% 6,5%

ROE 7,5% 8,6% 9,5%

ROCE -5,1% 7,7% 8,1%

P/E 16,9x 12,7x 10,8x

P/B 1,3x 1,1x 1,0x

D/Y 0,0% 3,2% 4,6%

Cours 228,5 216,1 216,1


200

210

220

230

240

250

260

270

280

290


vvdsvdvsdy

M2M Group MADEX (Rebased)

Page 166


Perspectives et recommandation Forte de la montée dans le capital d’ASSIAQA CARD, M2M GROUP entend

poursuivre son développement en 2013 à travers principalement la consolidation

de son positionnement stratégique sur ses métiers historiques ainsi que le

renforcement de son activité dans les métiers de l’e-gov et de la billettique.

Sur un autre registre, l’obtention en juin 2012 (via M2M SPS) de l’agrément de

BANK AL MAGHRIB devrait permettre à l’opérateur monétique d’opérer en tant

que société de financement spécialisée dans la gestion des moyens de paiement,

incluant les activités émetteur et acquéreur. A travers cet agrément, la société

ambitionne de contribuer à l’essor des paiements électroniques notamment dans

les commerces populaires et de proximité ainsi que de développer l’offre de

paiement électronique multicanal destinée aux citoyens dans les services de

l’administration et de transport.

Au niveau stratégique et selon son top Management, la société ne devrait

procéder à aucune acquisition en 2013 mais demeure à l’affût de toute

opportunité de croissance externe durant les années à venir.

Au volet des perspectives chiffrées, M2M GROUP devrait voir ses revenus

consolidés se hisser de 12% à M MAD 186,8 en 2013 et de 6,0% à M MAD 198,0

en 2014. Le RNPG devrait s’établir respectivement à M MAD 11,1 (+25,9%) et à

M MAD 13,0 (+17,3%).

La valorisation du titre fait ressortir un cours cible de MAD 253 (contre

MAD 301 précédemment) et des PER cibles de 14,8x en 2013E et de 12,6x

2014E, d’où notre recommandation à accumuler.

Page 167


MICRODATA LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

Résultats et commentaires En dépit d’un contexte économique délicat et d’un marché financier en situation

de sous-liquidité réduisant la capacité d’investissement des entreprises dans les

technologies de l’information, MICRODATA réussit à afficher en 2012 un chiffre

d’affaires en amélioration de 4,2% à M MAD 299,8.

Toutefois et en raison de la pression concurrentielle sur les marges commerciales

et la baisse de la contribution au chiffre d’affaires de l’activité de services

(segment à plus forte valeur ajoutée), le résultat d’exploitation recule de 10,1% à

M MAD 30,0. La MOP ressort en conséquence en baisse de 1,6 points à 10,0%.

Graphe 1 : Evolution du CA et de la marge opérationnelle de MICRODATA


De son côté, le résultat financier bascule en territoire négatif et se fixe à

M MAD -5,1 contre K MAD 323,0 en 2011, suite à la détérioration de son bilan de

change qui ressort déficitaire à M MAD -3,4 contre M MAD 1,5 en 2011. Cette

situation découle de fortes fluctuations du Dollar en défaveur de la société

couplée à l’augmentation de la part des achats de marchandises libellés dans

cette devise.

Graphe 2 : Evolution de la parité MAD/USD et du bilan de change


Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 175,5 (vs. K MAD -107,2 en

2011), redevable au bond de 2,9x à K MAD 145 des produits de cession

d’immobilisation, la capacité bénéficiaire régresse de 25,2% à M MAD 17,6. Dans

ces conditions la marge nette ressort en baisse de 2,3 points à 5,9%

comparativement à l’année précédente.

Accumuler

MAD 120,55

MAD 138,89


Vs. Achat

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg MIC.CS/MIC MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 299,8 314,7 336,8

Var % 4,2% 5,0% 7,0%

REX 30,0 31,1 34,0

Var % -10,1% 3,9% 9,3%

MOP 10,0% 9,9% 10,1%


Var % -25,2% 12,2% 10,3%

MN 5,9% 6,3% 6,4%

ROE 27,0% 28,6% 30,1%

ROCE -15,2% 32,3% 34,3%

P/E 11,0x 10,3x 9,3x

P/B 3,0x 2,9x 2,8x

D/Y 8,7% 9,1% 10,0%

Cours 115,3 120,6 120,6


100

110

120

130

140

150

160

170


vvdsvdvsdy

MICRODATA MADEX (Rebased)

237,8

260,4 257,1287,7 299,8

15,4%

13,7% 13,9%

11,6%

10,0%

2008 2009 2010 2011 2012

CA (M MAD) MOP

7,3

7,8

8,3

8,8

9,3

Moyenne 4 ans

Bilan de change 2009 M MAD -1,6


Bilan de change 2011 M MAD 1,5


Page 168


Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société a décidé

de proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un

dividende de MAD 10 (vs. MAD 13,8 en 2011). Le Dividend Yield ressort ainsi à


avril 2013 tandis que

le payout demeure à un niveau élevé à 95,7% (vs. 98,4% en 2011).

Sur le plan bilanciel, le Besoin en Fonds de Roulement s’allège de 48,8% à

M MAD 57,7, profitant de la réduction en 2012 du délai de règlement moyen des

clients de 50,1% à 105 jours suite à la mise en place d’une équipe dédiée au

recouvrement. Par conséquent, la trésorerie nette ressort positive à M MAD 7,0

contre M MAD -42,6 en 2011 mettant la société en situation de désendettement

(dette nette de M MAD -7,0).

Perspectives et recommandation Au volet stratégique, MICRODATA escompte profiter de l’accélération du

mouvement de concentration auquel assiste le secteur afin de récupérer une

partie du portefeuille clients des petits opérateurs appelés à disparaitre,

consolidant de ce fait ses parts de marché sur son activité historique.

La société envisage également de développer des métiers connexes à son «Core

Business » afin d’élargir ses parts de marché et de diversifier ses sources de

revenus. Elle prévoit, a cet effet, d’intensifier ses actions commerciales sur

l’activité « solutions », davantage génératrice de valeur, comme en atteste le

déploiement d’une cellule commerciale dédiée.

De même, le distributeur informatique compte miser sur le cloud computing

comme potentiel relais de croissance et capitaliser sur son partenariat avec le

spécialiste américain de la virtualisation VMWare afin de renforcer sa présence

sur ce segment.

En parallèle, la société serait en cours de prospection en Afrique anglophone pour

la conclusion d’un éventuel partenariat capitalistique devant lui permettre à terme

d’investir ce marché à fort potentiel.

Sur le plan financier et compte tenu de la récurrence de bilans de change

déficitaires plombant ses résultats, MICRODATA envisage de renforcer sa

couverture de change afin de se protéger des fluctuations du Dollar auxquelles

elle est de plus en plus exposée. Enfin et sur le volet du rendement, la société

devrait maintenir sa politique actuelle de dividendes, soit un payout avoisinant les

95%, à moins d’évènements exceptionnels.

Partant, nos prévisions financières font ressortir pour MICRODATA un chiffre

d’affaires de M MAD 314,7 (+5,0%) en 2013 et de M MAD 336,8 (+7,0%) en 2014

pour un résultats net de M MAD 19,7 (+12,2%) et de M MAD 21,7 (+10,3%)

respectivement.


MICRODATA à 11,8x et à 10,7x respectivement ses résultats prévisionnels

2013 et 2014. Nous recommandons, en conséquence, d’accumuler le titre

dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 120,55 observé en

date du 1er

avril 2013.

Page 169


S.M MONETIQUE LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

Résultats et commentaires En 2012, la SOCIETE MAROCAINE DE MONETIQUE -S2M- a évolué dans un

secteur caractérisé par :

La montée en puissance de la carte à puce suite à la généralisation de la

norme EUROPAY MASTERCARD VISA -EMV ;

L’accélération du déploiement des prestations d’e-gov au Maroc, axe

majeur du plan Maroc Numeric ;

Et, la poursuite du développement de la monétique au Maroc comme en

atteste la progression de l’encours des cartes bancaires émises par les

banques marocaines de 16% à 9,3 millions de cartes à fin 2012.

S2M a profité de cet environnement pour poursuivre ses actions tant sur le plan

commercial que stratégique comme en témoigne :

L’élargissement de son portefeuille clients de 12 nouvelles références

dont 7 en Afrique (hors Maroc), 2 en Europe et 1 en Asie ;

La consolidation de la structure et des processus de S2M

TRANSACTIONS, nouvelle Business Unit de la société lancée en 2011

pour le développement de l’activité d’outsourcing monétique ;

Et, le renforcement de ses efforts de Recherche & Développement ayant

aboutit sur le développement de la version 8 du produit « SELECT

SYSTEM » basée sur une nouvelle technologie pour une enveloppe de

M MAD 6.

Partant, le chiffre d’affaires de la société affiche une progression de 23,7% à

M MAD 171,4, dont 35% à caractère récurrent. Par activité, les revenus de la

société se ventilent comme suit :

Graphe : Ventilation des revenus consolidés 2012 par secteur d’activité

Source : S2M

Ceux générés par S2M PRODUCTION progressent de 14,0% à

M MAD 101,4, soit une contribution au CA global de 59,2% en 2012

contre 64% une année auparavant ;

Pour sa part, la BU S2M SOLUTIONS a drainé un chiffre d’affaires de

M MAD 65,5 en hausse de 33,9% d’une année à l’autre soit une

participation aux revenus totaux de 38,2% contre 35,3% en 2011. Cette

évolution est principalement redevable à la conclusion et à la

concrétisation d’un contrat avec le Centre de Switch éthiopien pour la

mise en place d’une solution clé en main ;

Achat

MAD 159,40

MAD 218,93



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg S2M.CS/S2M MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 171,4 185,2 197,4

Var % 23,7% 8,0% 6,6%

REX 26,4 28,3 30,5

Var % 12,7% 7,2% 7,7%

MOP 15,4% 15,3% 15,5%


Var % -6,6% 8,3% 7,6%

MN 7,8% 7,8% 7,8%

ROE 17,7% 21,0% 22,2%

ROCE -8,8% -38,5% 20,4%

P/E 10,1x 8,9x 8,2x

P/B 1,8x 1,9x 1,8x

D/Y 15,5% 11,3% 10,9%

Cours 168,1 159,4 159,4


140

160

180

200

220

240


vvdsvdvsdy

S2M MADEX (Rebased)

S2M PRODUCTION

59,20%

S2M SOLUTIONS38,20%

S2M TRANSACTIONS

2,60%

Page 170


Enfin et profitant de l’effet de démarrage de l’activité, les revenus

engendrés par la nouvelle entité S2M TRANSACTIONS effectuent un

bond de 4,5x à M MAD 4,5 et représentent en 2012 2,6% du CA total

contre 0,7% en 2011.

Par provenance, 58% du chiffre d’affaires et concentré sur le Maroc, suivie de

l’Afrique (31%) et du Moyen-Orient (10%).

Dans la même lignée, les charges d’exploitation augmentent de 24,9% à

M MAD 154,1, intégrant notamment (i) le bond de 8,5x à M MAD 24,1 des achats

revendus de marchandises (découlant de la hausse de 9,0x à M MAD 32,1 des

ventes de marchandises en l’état) et (ii) l’accroissement de 15,7% à M MAD 50,3

des achats consommés de matières et fournitures.

En conséquence, le résultat d’exploitation s’apprécie de 12,7% à M MAD 26,4,

soit une MOP en recul de 1,5 points à 15,4% par rapport à 2012. Cette situation

est principalement imputable à :

L’intensification de la concurrence sur le segment des cartes bancaires

et des chéquiers ;

Et, la hausse de 16 points à 18,7% de la contribution dans le CA global

des ventes de marchandise en l’état (activité à plus faible marge) dans le

sillage du contrat obtenu auprès du CMI éthiopien.

Le résultat financier grève son déficit à M MAD -2,1 contre M MAD -1,3 en 2011

suite à la constitution par prudence d’une dotation pour pertes de change latentes

en raison de créances clients libellées en Dollars.

Le résultat non courant aggrave, quant à lui, ses pertes de 2,3x à M MAD -9,4 en

raison d’un provisionnement pour créances sur la clientèle de M MAD 6,9,

résultant de l’exposition de S2M à des pays instables géopolitiquement (Syrie et

Iran).

Dans ces conditions, le résultat net se contracte de 6,6% à M MAD 13,3,

établissant la marge nette à 7,8% contre 10,3% une année auparavant.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société compte

proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un

dividende de MAD 26 par action, dont MAD 15 ordinaire (vs. MAD 19 en 2011) et

MAD 11 exceptionnel (vs. MAD 31,25 en 2011). Le Dividend Yield s’établit ainsi à


avril 2013.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement se replie de 9,1% à

M MAD 54,3 tandis que le besoin en fonds de roulement augmente de 62,3% à

M MAD 69,3, impacté par la hausse de 3,2x à M MAD 11,0 du stock de produits

finis. La trésorerie nette bascule ainsi dans le rouge passant de M MAD 17,0 à

M MAD -15,1 en 2012. En conséquence, la société affiche une dette nette de

M MAD 15,1 (contre un désendettement de M MAD -17,0 en 2011), soit un niveau

de gearing de 20,1%.

Au volet de la Gouvernance, l’année 2012 a été marquée par un changement de

tour de table suite à la cession de 9% du capital détenu par les fonds

d’investissement en faveur de CHADHA HOLDING (entité détenue par le

Management) pour un montant de M MAD 19,4 (soit MAD 269,4 par action). Cette

transaction a été effectuée dans le but de renforcer l’engagement et l’implication

des dirigeants de la société.

Page 171



Tout en restant présent sur son marché traditionnel (Banques), S2M projette de

diversifier son activité et de surfer sur la vague de désintermédiation en

développant, à travers sa nouvelle BU S2M TRANSACTIONS dédiée à

l’outsourcing, le concept du One-Stop-Shop monétique destiné aux opérateurs

non bancaires désirant mettre en place des moyens de paiements dédiés.

En effet et capitalisant sur la compétence des pôles d’activités existants, la

société prévoit de lancer une solution clé en main couvrant l’ensemble de la

chaîne de valeur, de la fabrication de cartes personnalisées à l’implémentation de

logiciels en passant par la fourniture des terminaux.

En parallèle, la société devrait commercialiser d’ici fin 2013 début 2014 la version

8 de son produit phare « SELECT SYSTEM » dotée d’une technologie plus

évoluée.

S2M prévoit également d’étendre sa présence géographique en se lançant sur de

nouveaux marchés en Afrique (notamment l’Afrique de l’Est et l’Afrique du Sud) et

en Europe tout en renforçant ses partenariats existants avec GEMALTO,

INGENICO, THALES et VASCO.

Enfin, il est à noter que le maintien d’une distribution de politique de dividendes

impliquant un pay-out supérieur à 100% (mise en place vraisemblablement pour

permettre aux dirigeants-actionnaires de rembourser les dettes contractées dans

le cadre du Management Buy-out) pourrait compromettre à terme la structure

financière de la société, notamment en cas de retournement de situation sur ses

marchés.

Au volet des perspectives chiffrées, nous escomptons pour S2M sur la réalisation

d’un chiffre d’affaires de M MAD 185,2 en 2013 (+8,0%) et de M MAD 197,4 en

2014 (+6,6%). La capacité bénéficiaire devrait se fixer, quant à elle, à

M MAD 14,4 (+8,3%) et à M MAD 15,5 (+7,6%) respectivement.

Nous aboutissons ainsi à un cours cible de MAD 218,9, valorisant le titre à

12,2x et à 11,3x respectivement ses résultats prévisionnels 2013 et 2014.

Nous recommandons, en conséquence, d’acheter le titre compte tenu d’un

cours de MAD 159,4 observé en date du 1er

avril 2013.

Page 172


MATERIEL ELECTRIQUE & ELECTRONIQUE

NEXANS MAROC

M MAD 392,6



NEXANS MAROC

100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



NEXANS MAROC

100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%






NEXANS MAROC 175,00 175,18 Conserver

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 677,1 1 643,5 1 692,9

Var % -0,1% -2,0% 3,0%

REX 50,5 69,4 89,2

Var % -41,6% 37,4% 28,5%

MOP 3,0% 4,2% 5,3%

Var points -2,1 1,2 1,1


Var % -80,3% 270,5% 48,9%

Marge nette 0,4% 1,7% 2,4%

Var points -1,8 1,3 0,7

ROE 1,2% 4,5% 6,5%

P/E 59,5x 14,2x 9,6x

P/B 0,7x 0,6x 0,6x

D/Y 12,7% 6,9% 6,9%



Page 173


NEXANS MAROC MATERIEL ELECTRIQUE & ELECTRONIQUE


En dépit de l’intensification de la concurrence dans un environnement sectoriel

plutôt morose suite à la baisse de la demande locale, NEXANS MAROC réussi

en 2012 à maintenir ses revenus (-0,1%) à M MAD 1 677,1.

En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 41,6% à M MAD 50,5 , suite à

la hausse de certaines charges opératoires et plus principalement des achats

consommés qui s’alourdissent de 3,7% à M MAD 1 346,2, impactés

vraisemblablement par la hausse de 2,0% du cours du cuivre en 2012 (+12,0%

au T1 de la même année). Par conséquent, la marge opérationnelle perd

2,1 points pour se fixer à 3,0%.

Pour sa part, le résultat financier grève son déficit à M MAD -25,9 contre

M MAD -21,4 une année auparavant tandis que le résultat non courant allège

ses pertes à M MAD -0,8 (vs. M MAD -8,2 en 2011). Dans ces conditions, le

RNPG régresse de 80,3% à M MAD 7,5, établissant la marge nette à 0,4% en

baisse de 1,9 points d’une année à l’autre.

Au volet bilanciel, la trésorerie nette se déprécie de 30,2% à M MAD 37,8, suite

au recul de 3,5% à M MAD 708,5 du BFR couplée à une baisse plus marquée

de 5,3% à M MAD 746,2 du Fonds de Roulement. Par conséquent,

l’endettement net augmente de 3,4% à M MAD 268,7, fixant ainsi le niveau de

gearing à 40,5% contre 36,9% en 2011.

En social, le chiffre d’affaires de la société s’étiole de 2,9% à M MAD 1 465,4.

A l’inverse, les charges d’exploitation progressent de 1,8% à M MAD 1 458,8,

tirées principalement par la hausse (i) de 2,0% à M MAD 1 189,3 des achats

consommés de matières et fournitures et (ii) de 6,3% à M MAD 104,9 de la

masse salariale. De ce fait, le REX se contracte de 57,3% à M MAD 30,6, soit

une MOP en dépréciation de 2,6 points à 2,1%.

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -16,5 contre

M MAD -4,9 en 2011, pâtissant de la baisse de 66,8% à M MAD 5,0 des

produits de titres de participation.

De son côté, le résultat non courant ressort positif à K MAD 81,7

(vs. M MAD -8,1 une année auparavant) et ce, suite, au bond de 29,2x des

autres produits non courants combiné à la baisse de 38,6% à M MAD 5,1 des

autres charges non courantes. La capacité bénéficiaire se réduit ainsi de 83,8%

à M MAD 6,7, soit une marge nette de 0,5% contre 2,7% en 2011.

En terme de solvabilité, les ratios dette nette/EBE et charges d’intérêts/EBE

s’établissent respectivement à 3,2x et à 30,6%.

Il est à noter que les Commissaires aux Comptes -CAC- attirent l’attention

sur le fait que TOURETS ET EMBALLAGE DU MAROC -TEM- (filiale à 100%

de NEXANS MAROC) a payé et comptabilisé M MAD 3,1 de redressements

fiscaux au titre des exercices 2006 à 2009. En revanche, la société

COPROMA (filiale de NEXANS Groupe), sujette à un contrôle fiscal sur les

années 2008 à 2010, continue de contester les redressements et n’a

constatée aucune provision à ce titre.

Enfin, les comptes consolidés de NEXANS MAROC intègre pour la 1ère

fois

sa filiale SIRMEL SENEGAL, dont la contribution au résultat net consolidé

s’élève à M MAD 4,2 en 2012.

Conserver

MAD 175,00

MAD 175,18



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg NEX.CS/NEX MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 1 677,1 1 643,5 1 692,9

Var % -0,1% -2,0% 3,0%


Var % -41,6% 37,4% 28,5%

MOP 3,0% 4,2% 5,3%

RNPG 7,5 27,6 41,1

Var % -80,3% 270,5% 48,9%

MN 0,4% 1,7% 2,4%

ROE 1,2% 4,5% 6,5%

ROCE 3,8% 4,5% 5,5%

P/E 59,5x 14,2x 9,6x

P/B 0,7x 0,6x 0,6x

D/Y 12,7% 6,9% 6,9%

Cours 197,5 175,0 175,0


160

180

200

220

240

260

280

300


vvdsvdvsdy

NEXANS MAROC MADEX (Rebased)

Page 174



Dans un contexte d’exacerbation de la concurrence, NEXANS MAROC devrait

continuer à améliorer ses facteurs de compétitivité pour maintenir et consolider

sa position de leader sectoriel sur son « Core Business » (câblage,

transformateurs et équipements électriques) en (i) s’appuyant sur les acquis du

plan de restructuration et de réduction des coûts fixes lancé en 2010 et

(ii) intensifiant ses efforts de commercialisation.

En parallèle et afin de palier à la saturation du Marché local en terme de

câblages électriques, la société devrait poursuivre le développement de son

activité à l’export, notamment à destination de l’Afrique, et capitaliser sur

l’emplacement géographique de premier ordre du Maroc et la situation de

sous-électrification de l’Afrique pour accroitre ses revenus.

Enfin, NEXANS MAROC devrait accroitre sa capacité de production en câbles

automobile afin de profiter du potentiel de croissance important du secteur

matérialisé par l’implantation de Renault à Tanger ainsi que par les rumeurs

d’installations prochaines d’autres constructeurs au Maroc.

Pour notre part, nous tablons pour le Groupe NEXANS MAROC sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 1 643,5 (-2,0%) en 2013 et de

M MAD 1 692,9 (+3,0%) en 2014. La capacité bénéficiaire devrait, quant à elle,

affiché un bond de 3,7x à M MAD 27,6 en 2013 et une hausse de 48,9% à

M MAD 41,1 en 2014.

Aboutissant à une valorisation de MAD 175,18 par action, les PER cibles

ressortent à 14,2x en 2013E et 9,6x en 2014

E. A conserver.

Page 175


MINES

Hors REBAB COMPANY

MANAGEM

MINIERE TOUISSIT

REBAB COMPANY

SM IMITER

M MAD 23 834,3



MANAGEM59%

MINIERE TOUISSIT

13%

REBAB COMPANY

0%

SM IMITER27%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



MANAGEM59%

MINIERE TOUISSIT

13%

REBAB COMPANY

0%

SM IMITER27%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



MINIERE TOUISSIT

13,4%

REBAB COMPANY

0,2%

SM IMITER27,3%



En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 5 233,1 6 141,9 7 333,6

Var % 15,8% 17,4% 19,4%

REX 1 593,5 1 920,6 2 244,2

Var % 27,7% 20,5% 16,8%

MOP 30,4% 31,3% 30,6%

Var points 2,8 0,8 -0,7

Résultat net 1 145,6 1 397,5 1 671,9

Var % 2,6% 22,0% 19,6%

Marge nette 21,9% 22,8% 22,8%

Var points -2,8 0,9 0,0

ROE 21,1% 24,5% 24,8%

P/E 19,2x 16,0x 13,4x

P/B 4,0x 3,9x 3,3x

D/Y 5,1% 2,9% 3,5%


MANAGEM 1 539,00 1 578,57 Conserver

MINIERE TOUISSIT 2 145,00 2 392,20 Accumuler

REBAB COMPANY 222,00 n/d n/d

SM IMITER 3 960,00 4 438,66 Accumuler



Page 176


MANAGEM MINES

Résultats et commentaires En 2012, le Groupe a poursuivi sa stratégie de développement, en s’appuyant sur

un programme d’investissement de MAD 1,5 Md (dont M MAD 767,4 alloués au

développement de nouveaux projets), ayant permis notamment :

Le démarrage de la production d’or Bakoudou au Gabon ;

La poursuite des travaux d’extension de l’usine de traitement de SMI ;

L’achèvement des travaux de construction des unités de traitement du

cuivre à Bleida et de production de l’acide sulfurique à Guemassa ;

Le lancement des travaux de construction du projet cuivre d’Oumjrane ;

La délimitation des ressources minières relatives aux gisements en cours

d’exploration à l’international : concessions d’or au Soudan et au Gabon

et prospects de cobalt et de cuivre en RDC.

L’année 2012 a été caractérisée également par l’allègement des engagements de

couverture des métaux précieux. En effet, le portefeuille de l’or a été totalement

clôturé tandis que celui relatif à l’argent a été réduit, pour porter en 2013 sur

1 166 Koz à USD 16,8 / once.

En parallèle, les efforts déployés dans la recherche et le développement ont

permis d’accroître les réserves minières de l’argent (+585 TM), de la fluorine

(+494 KT TV) et des métaux de base (+1 149 KT TV de cuivre à Akka et 1 371 KT

TV du polymétallique à Draâ Sfar), rallongeant ainsi la durée de vie des mines

d’environ deux années supplémentaires.

Sur le plan financier, MANAGEM enregistre un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 3 521,6, en progression de 14,8% comparativement à une année

auparavant, porté par une multitude de facteurs, dont notamment :

Le démarrage de la mine aurifère de Bakoudou au Gabon ayant généré

une contribution additionnelle au CA 2012 de M MAD 297 ;

La hausse de la production du cuivre (+22%) ;

L’amélioration du taux de change USD / MAD de 7% à MAD / USD 8,6 ;

Et, l’appréciation du prix de vente moyen de l’argent (de +30% à

USD 22 / l’once) et de la fluorine.

Par produit, l’argent demeure à la première place du classement en termes de

contribution aux revenus consolidés avec 29% contre 26% en 2011, suivie par le

cuivre et par le zinc avec respectivement 17% (vs .18% en 2011) et 12% (vs. 14%

une année auparavant). La contribution du cobalt & dérivés diminue dans le

sillage de la baisse des cours à 10% (contre 15% précédemment), contre 8% pour

la fluorine et 4% pour le plomb.

Dans une proportion supérieure, l’EBE consolidé ressort à M MAD 1 362,1, en

appréciation de 25% comparativement à fin 2011, fixant la marge d’EBE à 38,7%

contre 35,4% une année auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation

consolidé se hisse de 30,8% à M MAD 631,6, élevant la marge d’exploitation de

plus de 2 points pour se fixer à 17,9%.

Conserver

MAD 1 539,00

MAD 1 578,57


Vs. Alléger

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg MNG.CS/MNG MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 3 521,6 4 049,8 4 859,8

Var % 14,8% 15,0% 20,0%

REX Consolidé 631,6 880,4 1 103,0

Var % 30,8% 39,4% 25,3%

MOP 17,9% 21,7% 22,7%

RNPG 270,9 486,0 675,6

Var % -32,9% 79,4% 39,0%

MN 7,7% 12,0% 13,9%

ROE 8,6% 14,1% 17,3%

ROCE 7,4% 9,7% 11,0%

P/E 50,7x 29,0x 20,9x

P/B 4,4x 4,1x 3,6x

D/Y 1,3% 1,6% 2,1%

Cours 1 500,0 1 539,0 1 539,0


1 300

1 350

1 400

1 450

1 500

1 550

1 600

1 650

1 700

1 750


vvdsvdvsdy

MANAGEM MADEX (Rebased)

Page 177


Le résultat financier consolidé se dégrade, quant à lui, fortement en 2012, passant

de M MAD -13,9 à M MAD -93,3, suite à la non récurrence de gains de change

réalisés l’année précédente.

Intégrant ce qui précédé et prenant en considération l’impact négatif tant des

opérations de couverture que de la hausse des impôts au niveau de SMI et de

SAMINE (impôt exigible de M MAD 140), le RNPG se replie de 32,9% à

M MAD 270,9, fixant la marge nette à 7,7% contre 13,1% à fin 2011.

Au volet du rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 20

(vs. MAD 15 à fin 2011), soit un D/Y de 1,30% comparativement au cours de

MAD 1 539 observé en date du 1er

Avril 2013.

Côté bilanciel, les capitaux propres consolidés du Groupe s’apprécient de 26,0%

à M MAD 3 520,9, suite (i) à la réalisation d’un résultat net consolidé de

M MAD 341,8, (ii) de l’évolution favorable du mark-to-market et (iii) de la cession

de 25% du projet Bakoudou à l’Etat gabonais pour une plus-value comptabilisée

de M MAD 67,9 (en capitaux propres conformément aux normes IFRS en raison

du maintien du contrôle par le Groupe).

Dans la lignée de l’important effort d’investissement du Groupe en 2012, son

endettement consolidé s’alourdit de 83,2% à M MAD 1 958, dont M MAD 744

relatifs à des découverts bancaires (contre M MAD 292 en 2011), M MAD 606 à

un emprunt octroyé à MANAGEM SA et M MAD 376 à un emprunt long terme

octroyé à CTT, fixant le niveau de gearing à 55,6% contre 38,3% une année

auparavant. Le ratio DN / EBE se détériore fortement en 2012, s’établissant à 1,4x

en fin de période contre 0,98x une année auparavant.


Dans un contexte sectoriel marqué toujours par une forte volatilité des cours des

minerais et métaux précieux au niveau international, MANAGEM projette de

poursuivre sa stratégie de diversification de son portefeuille de minerais, qui

devrait à terme être équipondéré entre les métaux précieux et les métaux de

base.

A court terme, l’’année 2013 devrait être marquée principalement par

l’achèvement prévu au second semestre des travaux d’extension de 50% de la

production de SMI à 300 tonnes métal, pour un investissement estimé à

M MAD 300. Cette année devrait bénéficier également de (i) l’impact sur une

année pleine de la production d’or à Bakoudou, estimée à 90 Kg par mois en

régime de croisière (soit 3 174 onces) et de (ii) la finalisation de la production

d’acide sulfurique à partir du traitement de la pyrrhotine (digue de CMG), pour une

capacité de production de 120 000 tonnes d’acide et 100 000 tonnes d’oxyde de

fer, pour un investissement global de M MAD 260.

Le Groupe semble également se positionner davantage sur le cuivre, à travers de

nombreux projets au Maroc, dont notamment (i) le projet d’Oumjrane qui devrait

nécessiter une enveloppe globale de M MAD 500, pour une capacité annuelle de

production estimée à 24 000 tonnes par an et un démarrage de la production

prévu à fin 2013 et (ii) le projet de Jbal Laassal qui dispose d’une capacité de

production identique (24 000 tonnes par an) pour un investissement moindre de

M MAD 170.

En parallèle, la société poursuit les travaux de nombreux projets en Afrique tant

sur les métaux de base que sur les métaux précieux. Concernant l’or, le Groupe

MANAGEM serait en cours de finalisation de l’étude de faisabilité du projet

d’exploitation du Bloc 15 au Soudan et aurait lancé l’étude d’orientation du projet

Eteke au Gabon sur la base d’une ressource de 20 TM d’or.

Page 178


Plusieurs programmes d’exploration seraient également en cours, notamment en

Ethiopie (avancement de la campagne d’exploration sur le permis aurifère Asosa),

en Mauritanie (compilation des données géologiques des permis d’or) et en

République démocratique du Congo (délimitation des ressources de cuivres et

prospects pour l’or et l’étain).

Forte des premières expériences dans le domaine, la filiale minière du Groupe

SNI prévoit de se développer encore davantage à l’international, notamment en

Afrique, soit à travers l’acquisition de nouveaux permis ou via une croissance

externe.

Au registre des couvertures, l’année 2013 devrait être caractérisée par

l’apurement des couvertures défavorables sur l’argent. En effet, près de 17% de la

production annuelle de la société est couverte à USD 17,4 / once contre un cours

spot de près de USD 30 / once en date du 1er avril 2013. Sur les autres métaux,

la société à un niveau de couverture de 38% sur le plomb en 2013, de 25% sur le

cuivre et de 10% sur l’or. La société a également des couvertures en terme de

devises portant sur M SUD 169,6 à USD 8,57.

Tableau : Hedge book de MANAGEM au 26 mars 2013

Source : MANAGEM

Sur le plan des perspectives chiffrées et hors impact d’une évolution significative

des cours, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation de revenus consolidés

de M MAD 4 049,8 en 2013 (+15%, impact sur une année pleine de Bakoudou) et

de M MAD 4 859,8 en 2014 (+20%, impact sur une année pleine de

l’augmentation des capacités de production de SMI et du démarrage de la

production d’Oumjrane), pour des RNPG respectifs de M MAD 486,0 (+79,4%) et

de M MAD 675,6 (+39%).

Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 1 578,6 (contre

MAD 1 436 précédemment), offrant un upside de 2,6% comparativement au

cours de MAD 1 539 observé en date du 1er

avril 2013, d’où notre

recommandation à conserver.

Page 179


MINIERE TOUISSIT MINES

Résultats et commentaires En dépit des mouvements sociaux qui ont entravé partiellement son activité, CMT

affiche en 2012 des agrégats financiers en bonne orientation comme en témoigne

l’évolution de 4,5% à M MAD 675,7 du chiffre d’affaires consolidé qui semble avoir

profité de l’effet positif prix découlant principalement de la couverture des métaux,

de la progression des cours au niveau international (+14% en moyenne pour le

plomb, +11% pour l’argent et +11% pour le zinc) et de la hausse de 6% du Dollar

par rapport au Dirham.

Compte tenu notamment du repli de 32,3% à M MAD 16,2 des autres produits, le

résultat d’exploitation consolidé s’améliore dans une proportion inférieure de 3,2%

à M MAD 456,4, réduisant néanmoins la marge opérationnelle de près de

1 point à 67,5% (demeurant cependant à un niveau très élevé).

Pour sa part, le résultat financier consolidé se hisse de 6,1x à M MAD 77,9, dans

le sillage de la prise de bénéfices sur une partie des titres de placement,

concernant vraisemblablement l’apurement partiel des positions sur les titres

MANAGEM et SMI.

A contrario, le résultat non courant consolidé ressort à M MAD -27,4 contre

M MAD -7,0 une année auparavant, dont près de M MAD 10 correspondant à la

contribution à la cohésion sociale et M MAD 12,1 aux dotations aux provisions

non courantes.

Par conséquent, le RNPG s’apprécie de 11,1% à M MAD 403,4, fixant la marge

nette à 59,7% contre 56,2% une année auparavant.

Sur le plan bilanciel, CMT affiche un désendettement de M MAD 547,6 contre

M MAD 542,3 une année auparavant, pour une trésorerie nette excédentaire de

M MAD 802,6 contre M MAD 797,3 en 2011.

Les comptes sociaux ressortent toujours en ligne avec les comptes consolidés

avec un chiffre d’affaires de M MAD 675,8 (+4,5%), un résultat d’exploitation de

M MAD 456,3 (+3,2%), pour un résultat net de M MAD 408,3 (+12,7%).

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration entend proposer à la

prochaine AGO devant se tenir le 29 avril 2013 la distribution d’un dividende

unitaire de MAD 505 (dont MAD 365 à titre exceptionnel), soit un D/Y de 23,5%

par rapport au cours observé le 1er

avril 2013 de MAD 2 145.

En termes de prospection, la société a alloué une enveloppe globale de

M MAD 22 ayant permis de découvrir 500 KT de réserves-ressources portant ainsi

le tonnage global à 4 733 KT en fin d’exercice et de mettre en évidence des

ressources de 1 500 KT de minerai de plomb sur les autres permis extérieurs à la

mine.

Perspectives et recommandation Sur le plan des perspectives, la filiale marocaine du Groupe OSEAD ambitionne

de maintenir ses performances en 2013 compte tenu des niveaux de cours

actuels et des couvertures de la société (40% à 50% de la production à des prix

supérieurs aux cours actuels).

Sur la partie non couverte, le repli des cours des minerais depuis le début de

l’année pourrait affecter partiellement les réalisations financières de la société.

Accumuler

MAD 2 145,00

MAD 2 392,20


Vs. Achat

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg CMT.CS/CMT MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 675,7 641,9 661,2

Var % 4,5% -5,0% 3,0%

REX Consolidé 456,4 434,5 441,5

Var % 3,2% -4,8% 1,6%

MOP 67,5% 67,7% 66,8%

RNPG 403,4 369,1 360,3

Var % 11,1% -8,5% -2,4%

MN 59,7% 57,5% 54,5%

ROE 41,1% 61,3% 46,8%

ROCE -24,9% 54,2% 52,7%

P/E 5,4x 8,6x 8,8x

P/B 2,2x 5,3x 4,1x

D/Y 34,1% 6,1% 6,5%

Cours 1 480,0 2 145,0 2 145,0


1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300


vvdsvdvsdy

MINIERE TOUISSIT MADEX (Rebased)

Page 180


En terme d’investissement, la mise en place d’une nouvelle infrastructure minière

sur le site de Tighza, pour un montant de près de M MAD 200 devrait permettre à

terme à la société d’augmenter son niveau de production ainsi que d’améliorer sa

productivité.

En parallèle et grâce aux résultats encourageants obtenus sur les permis de

recherche cuivre et plomb, à l’extérieur de la mine (Haut Atlas et Midelt), une

délimitation des ressources minière est attendue en vue de réaliser des études de

préfaisabilité de ce prospect.

Sur le plan financier, la forte distribution de dividendes ainsi que le

remboursement de la dette obligataire convertible en action en septembre 2014

semblent indiquer un changement éventuel dans la stratégie de la société, qui

misait sur les gisements d’uranium en Mauritanie (avec le Groupe AZIZI) ainsi que

sur l’acquisition d’une mine aurifère en exploitation en Côte d’Ivoire (tout laissant

croire que c’était la société des Mines d’Ity finalement rachetée par l’égyptien

ORASCOM dans la foulée de son acquisition du Groupe LA MANCHA).

Dorénavant, CMT semble privilégier une stratégie moins ambitieuse en cherchant

à se focaliser à l’international sur de nouveaux projets, comme en atteste la

signature récente d’accords en Guyane Française (unité pilote en cours de mise

en place devant produire les premiers onces d’or de la société en 2013) et en

Côte d’Ivoire (en partenariat avec une compagnie major dans l’exploitation des

gisements aurifères) qui devraient déboucher à court et moyen terme sur une

production aurifère, permettant ainsi à la société de diversifier son portefeuille de

minerai, axé actuellement sur le zinc argentifère et le plomb argentifère.

Rappelons qu’au Maroc, CMT avait annoncé en 2012 la découverte d’un fillon

aurifère à Tighza, ou elle attend toujours les résultats des sondages.

Sur le plan des perspectives, nous prévoyons pour CMT un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 641,9 en 2013 (-5,0% pénalisée par le repli des cours au

niveau international) et de M MAD 661,2 en 2014 (+3,0%). Le RNPG devrait

s’établir, quant à lui, à M MAD 369,1 (-8,5%) et à M MAD 360,3 (-2,4%)

respectivement.

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de

MAD 2 392,2, valorisant le titre à 9,6x et à 9,9x ses résultats prévisionnels

2013 et 2014. En conséquence, nous recommandons d’accumuler le titre

dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 2 145 observé au

1er

avril 2013.

Page 181


REBAB COMPANY MINES

Résultats et commentaires A l’issue de l’année 2012, les produits d’exploitation de REBAB se replient de

52,5% à K MAD 911,8, plombés par la baisse de 43,3% à K MAD 763,8 des

revenus de titres de participations subséquent à la baisse des dividendes versés

par ZELLIDJA (MAD 20 par action au titre de 2011 vs. MAD 30 au titre de 2010).

Au volet exploitation, les charges opérationnelles ressortent en quasi-stagnation à

M MAD 622, entrainant une baisse du résultat d’exploitation de 77,5% à

K MAD 289,8.

Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à M MAD -3,4 en raison de la

constitution d’une dotation financière de M MAD -3,4 pour dépréciation des titres

de participation SFPZ.

Le résultat non courant effectue un bond de 2,2x à M MAD 6,7 suite à la

revalorisation des titres du portefeuille se traduisant, sur le plan comptable, par la

constatation d’un produit de cession de M MAD 13,7. Cette transaction, ayant

généré une plus-value de M MAD 6,6, résulte vraisemblablement d’une opération

d’aller-retour sur ZELLIDJA. En effet, la valeur comptable de cette participation

passe de M MAD 7,4 en 2011 à M MAD 14,0 en 2012. Dans ces conditions, le

résultat net se replie de 17,7% à M MAD 3,6.

Au vu de ce qui précède, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire des actionnaires de ne pas distribuer de

dividende au titre de l’exercice 2012.


Reuters/Bloomberg REBA.CS/REB MC

220

240

260

280

300

320

340

360


vvdsvdvsdy

REBAB COMPANY MASI (Rebased)

MAD 222,00

ND

Objectif de cours:

Cours:


Page 182


SM IMITER MINES


En dépit de la baisse de la production de la mine d’Imiter de 9% à 170 TM en

2012 suite à l’arrêt forcé et illégal de l’approvisionnement en eaux industrielles de

l’usine par les riverains, SMI affiche des revenus de M MAD 1 035,8, en

appréciation de 29% comparativement à une année auparavant, profitant

principalement de :

L’appréciation du prix de vente moyen de l’argent de 28% à USD 22,5 /

once, dans la lignée de l’allègement des couvertures d’argent ;

Et, l’amélioration du taux de change USD/MAD de 7% à MAD / USD 8,6.

Graphe 1: Evolution de la production de SMI en 2012

Source : MANAGEM

La hausse du coût de production (cash cost à USD 6 / once contre USD 4,5 /

once une année auparavant) en raison de la baisse de la teneur produite (de

503,9 g / tonnes en 2011 à 479,8 g / tonnes en 2012) ainsi que celle des coûts

d’approvisionnement en eau semble avoir été compensé par une meilleure

maîtrise des autres charges d’exploitation.

En conséquence, le résultat d’exploitation se fixe à M MAD 505,5 contre

M MAD 322,4 une année auparavant, soit une bonification de 56,8% d’une année

à l’autre, fixant la marge opérationnelle à 48,8% contre 40,2% à fin 2011.

En parallèle, le résultat financier se déprécie de 48,7% à M MAD 28,1, pénalisé

par l’évolution défavorable du bilan de change, qui passe de M MAD 21,1 en 2011

à M MAD -6,2 en 2012.

Compte tenu d’un résultat non courant de M MAD 34,7 en 2012 contre

M MAD 44,3 en 2011, le résultat net se hisse, quant à lui, de 34,5% à

M MAD 471,3, fixant la marge nette à 45,5% contre 43,7% une année auparavant.

Eu égard à ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 120 (vs. MAD 100 à fin 2011), soit un D/Y de 3,0% par rapport au cours

observé le 1er

avril 2013 de MAD 3 960.

Côté bilanciel, le fonds de roulement s’apprécie de 18,4% à M MAD 691,3 dans le

sillage de la hausse de la capacité bénéficiaire de la société tandis que le BFR

s’alourdit dans une proportion supérieure (+21,5%) à M MAD 777,3. Par

conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -85,9 contre

M MAD -55,4 en fin d’année 2011. L’endettement net se hisse, quant à lui, de

55,1% à M MAD 85,9, élevant le niveau de gearing à 6,6% contre 5,5% une

année auparavant.

Reuters/Bloomberg SMI.CS/SMI MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 1 035,8 1 450,1 1 812,6

Var % 29,0% 40,0% 25,0%

REX 505,5 605,8 699,8

Var % 56,8% 19,8% 15,5%

MOP 48,8% 41,8% 38,6%

Résultat net 471,3 542,4 636,1

Var % 34,5% 15,1% 17,3%

MN 45,5% 37,4% 35,1%

ROE 36,0% 32,7% 30,8%

ROCE -10,6% 23,2% 21,9%

P/E 12,9x 12,0x 10,2x

P/B 4,6x 3,9x 3,2x

D/Y 3,3% 3,5% 4,4%

Cours 3 690,0 3 960,0 3 960,0


2 600

2 800

3 000

3 200

3 400

3 600

3 800

4 000

4 200


vvdsvdvsdy

SM IMITER MADEX (Rebased)

Accumuler

MAD 3 960,00

MAD 4 438,66



Objectif de cours:

Cours:


Page 183


Au volet des investissements, la société a engagé une enveloppe globale de

M MAD 343, dont M MAD 114 alloués à la Recherche & Développement, qui ont

permis de confirmer de nouvelles réserves (+585 tonnes métal d’argent).

Tableau : Réserves et ressources de SMI

Source : MANAGEM

Enfin et sur le plan sociétal, SMI a mis en place un programme de développement

durable visant à améliorer le développement local de la région d’Imiter.


L’année 2013 est importante à plus d’un égard pour la filiale Argent du Groupe

MANAGEM compte tenu de l’achèvement prévu au second semestre des travaux

d’extension de 50% de la production de SMI à 300 tonnes métal, pour un

investissement estimé à M MAD 300 et de l’apurement escompté des couvertures

défavorables sur l’argent.

En effet, la production annuelle d’argent est couverte à hauteur de 17% au cours

d’engagement de USD 17,4 / once contre un cours spot de USD 27,4 / once,

constituant ainsi les derniers contrats parmi ceux fortement défavorables

subsistant depuis plusieurs années.

Toutefois et depuis la fin de l’année 2012, le cours spot de l’argent enregistre une

tendance légèrement baissière, passant de USD 31 / once à USD 27,4 / once en

date du 2 avril 2013, ce qui pourrait, si le trend se maintient, impacter

négativement les revenus de la société.

Graphe 2 : Evolution du cours de l’argent en 2013

Source : BOURSORAMA

Sur le plan financier et hors dégradation importante des cours spot de l’argent, la

société devrait voir ses réalisations se hisser fortement les deux prochaines

années, profitant principalement en 2014 de l’impact sur une année pleine de

l’augmentation des capacités de production de la mine d’Imiter et de l’arrivée à

échéance des contrats de couvertures défavorables.

Page 184


Partant, nous escomptons pour la société la réalisation en 2013 d’un chiffre

d’affaires de M MAD 1 450,1 (+40%), pour un résultat net de M MAD 542,4

(+15,1%). En 2014, les revenus devraient se fixer à M MAD 1 812,6 (+25%,

profitant de l’impact de l’augmentation des capacités de production), pour une

capacité bénéficiaire de M MAD 636,1 (+17,3%).

Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 4 438,7 (vs. MAD 3 661,5

précédemment, qui prenait pour hypothèse une baisse de la production de

la mine d’Imiter de 30% en 2012 compte tenu des problèmes

d’approvisionnement en eau), soit des PER cibles induits de 13,5x en 2013E

et de 11,5x en 2014E, d’où notre recommandation d’accumuler le titre dans

les portefeuilles.

Page 185


PETROLE

SAMIR

M MAD 3 367,0



SAMIR100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



SAMIR100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%






SAMIR 282,95 299,10 Conserver

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 55 037,7 53 937,0 55 555,1

Var % 10,4% -2,0% 3,0%

REX 509,2 687,2 859,0

Var % -56,7% 35,0% 25,0%

MOP 0,9% 1,3% 1,5%

Var points -1,5 0,4 0,2

Résultat net -130,8 74,7 292,4


Marge nette -0,2% 0,1% 0,5%

Var points -1,1 0,3 0,4

ROE ns 1,5% 5,4%

P/E ns 45,1x 11,5x

P/B 0,8x 0,7x 0,6x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%



Page 186


SAMIR PETROLE

Résultats et commentaires Pour SAMIR l’année 2012 a été marquée par :

Le léger repli de 1,3% du marché local des carburants et combustibles à

10 695 KT (43% de gasoil, 25% de fuel et 17% de GPL), dont 57%

approvisionnés par SAMIR et 43% par les importateurs ;

Le démarrage et la mise en service du projet Topping 4, ayant nécessité

une enveloppe d’investissement de MAD 1,6 Md, portant la capacité

globale de la raffinerie à 10 millions de tonnes par an ;

Le retard de la restructuration financière de la dette, induisant des

tensions importantes sur la trésorerie ;

La signature de la convention d’investissement entre le Gouvernement et

TSPP pour la construction du pipeline Jet A1 reliant la Raffinerie à

l’aéroport Mohammed V ;

Et, l’obtention de l’accord de principe pour opérer dans la distribution, à

travers la filiale SDCC, permettant ainsi à SAMIR de s’intégrer en aval et

de sécuriser davantage ses ventes eu égard à l’augmentation de ses

capacités de production.

Dans ces conditions, SAMIR est parvenue à stabiliser ses volumes de ventes en

2012 à 7 114 KT (vs. 7 125 KT en 2011), tenant compte (i) d’une légère baisse de

3% des écoulements domestiques à 6 131 KT compensée par (ii) une hausse de

22% des exportations à 983 KT notamment de JET et de NAPHTA.

Au niveau local, le fioul ressort en tête des ventes avec 40%, suivi par le gasoil

avec 38% et accessoirement le super et le jet A1 avec 7% chacun. A l’export, le

Naphta représente 49% des ventes de la société, contre 33% pour le Jet.

Le chiffre d’affaires social ressort en conséquence en progression de 10,5% à

M MAD 54 946,4, redevable à un effet prix positif (hausse de 10% du prix de

vente moyen à MAD 7 678 / tonne au Maroc et à MAD 8 186 / tonne à l’export).

Par marché, les revenus se bonifient de 7% à M MAD 46 894 sur le marché

domestique tandis que ceux à l’export augmentent de 39% à M MAD 8 053.

Dans une ample mesure et en dépit du recul de la marge de raffinage de la

société à USD 6 / le baril (contre USD 6,5 / le baril en 2011), le résultat

d’exploitation augmente de 20,2% à M MAD 1 263,3, suite à l’accroissement de la

variation des stocks de 52,7% à M MAD 1 659,6 ainsi que celui des reprises

d’exploitation de 91% à M MAD 1 419,4. Par conséquent, la marge opérationnelle

ressort à 2,3% contre 2,1% en 2011.

A l’opposé, le résultat financier grève son déficit à M MAD -665,7 contre

M MAD -478,4 en 2011, en raison notamment de :

L’alourdissement des charges d’intérêts de 23,4% à M MAD 753,9 ;

Et, la constatation d’un bilan de change négatif de M MAD -7

(vs. M MAD 3,8 en 2011).

De même pour le résultat non courant qui aggrave ses pertes à M MAD -109,7

contre M MAD -13,2 en 2011, suite au repli du produit de cession net de 84,4% à

M MAD 12,5 conjugué à l’accroissement des autres charges non courantes de

4,6x à M MAD 51,4.

Reuters/Bloomberg SAMI.CS/SAM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 55 037,7 53 937,0 55 555,1

Var % 10,4% -2,0% 3,0%

REX Consolidé 509,2 687,2 859,0

Var % -56,7% 35,0% 25,0%

MOP 0,9% 1,3% 1,5%

RNPG -130,8 74,7 292,4


MN -0,2% 0,1% 0,5%

ROE ns 1,5% 5,4%

ROCE 1,4% 1,8% 2,3%

P/E ns 45,1x 11,5x

P/B 0,8x 0,7x 0,6x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 335,0 283,0 283,0


250

300

350

400

450

500

550

600


vvdsvdvsdy

SAMIR MADEX (Rebased)

Conserver

MAD 282,95

MAD 299,10


Vs. Achat

Objectif de cours:

Cours:


Page 187


Intégrant ce qui précède, le résultat net se déleste de 19,4% à M MAD 350,1,

réduisant la marge nette de 0,3 point à 0,6%.

La capacité d’autofinancement s’améliore, quant à elle, de 10% à M MAD 1 480.

Pour sa part, l’analyse du haut de bilan de SAMIR permet de faire ressortir les

éléments suivants :

Un allègement du FR négatif à M MAD -1 774,8 contre M MAD -6 047,1

en 2011, suite à l’accroissement des dettes de financement de 2,1x à

M MAD 8 607,3 ainsi que les provisions durables pour risques et charges

de 26,9% à M MAD 223,5 ;

Une aggravation du BFR de 3,0x à M MAD 9 927,8, consécutivement à

la baisse des dettes fournisseurs de 36,8% à M MAD 9 455,3 ;

Un alourdissement de la trésorerie nette déficitaire à M MAD -11 702,6

contre M MAD -9 304,9 en 2011, du fait de l’augmentation des concours

bancaires de 22,1% à M MAD 11 910,4 ;

Un accroissement de l’endettement net de 51,7% à M MAD 20 309,9,

alourdissant le gearing à 369,4% contre 260,1% en 2011 et représentant

16,8x l’EBE (DN/EBE) ;

Et, une dégradation de la capacité de remboursement de la dette avec

un ratio charges d’intérêts / EBE de 62,3% contre 39,5% à fin décembre

2011, mettant à mal la solvabilité de la société.

Face au retard de la restructuration financière, SAMIR a cherché des solutions

alternatives, dont certaines ont été mises en œuvre à savoir :

L’obtention d’un crédit d’enlèvement (TIC) sur 18 mois plafonné à

MAD 6 Md ;

La conclusion d’un financement international de M USD 200 avec

GLENCORE ENERGY UK LTD (remboursable sur une période de

24 mois avec des conditions avantageuses) ;

Le démarrage en novembre 2012 de l’utilisation de la ligne de

financement de M USD 180, objet de la convention signée avec la

société INTERNATIONALE ISLAMIQUE DU FINANCEMENT DU

COMMERCE -IIFC- ;

Et, le renouvellement en janvier 2013 de la ligne de financement d’un

montant de M USD 180 avec BNP PARIBAS.

Ce faisant, la société a réussi à diversifier ses sources de financements en 2012,

puisque la contribution des banques marocaines ressort à 33% (vs. 51% en 2011)

contre 67% pour les banques internationales (vs. 49% une année auparavant).

Si ces mesures ont permis de renforcer le haut de bilan de la société ainsi que

d’améliorer son fonds de roulement (qui devrait devenir positif au S1 2013 et ce,

grâce aux solutions alternatives de financement et à l’augmentation des

ressources permanentes de la société ayant permis de réduire le taux d’intérêt à

4,5% contre 5,5% précédemment), elles ont fortement alourdi les charges

financières de la société

En consolidé, SAMIR affiche des revenus de M MAD 55 037,7, en appréciation de

10,4% comparativement à une année auparavant.

Page 188


Le résultat d’exploitation courant se dégrade, pour sa part, de 56,7% à

M MAD 509,2, pénalisé par l’alourdissement de 12,8% à M MAD 56 215,2 des

charges des activités ordinaires et par le retraitement lié aux transferts des

charges immobilisés de M MAD 1 419,4 en comptes sociaux (non inclus cette

année dans les comptes IFRS, mais qui devraient avoir un impact positif sur les

comptes IFRS des exercices de 2013 à 2017). La marge opérationnelle se replie,

par conséquent, de 1,5 points pour se fixer à 0,9%.

Le résultat financier consolidé creuse son déficit à M MAD -718,7, sous l’effet de

l’augmentation du coût de l’endettement net de 26,8% à M MAD 712,5. De ce fait,

le RNPG bascule au rouge à M MAD -130,8 contre M MAD 473,5 en 2011.

Pour sa part, l’endettement net consolidé se hisse de 46,0% à M MAD 20 353,6

comparativement à fin décembre 2011, fixant le niveau de gearing à 404,6%

contre 268,6% à fin 2011.

Les filiales spécialisées, elles, se portent bien mieux :

SALAM GAZ, active dans l’emplissage GPL présente un chiffre d’affaires

en hausse de 15% à M MAD 5 606 pour un résultat net de M MAD 167

(+23%) ;

Et, SOMAS, spécialisée dans le stockage de butane, enregistre des

revenus de M MAD 196 en progression de 13% pour une capacité

bénéficiaire de M MAD 93 (+7%).


Depuis le début de l’année 2013, le cours du Brent enregistre une tendance

baissière, passant de près de USD 110 / le baril à USD 100 / le baril actuellement.

Cette situation, combinée au repli craint de la production de l’unique raffineur au

niveau local (baisse de 24,6% à 799 470 tonnes à fin février 2013, suite

notamment aux contractions de la production de fuel et de gasoil), pourrait

impacter négativement les réalisations commerciales de la société en 2013.

Graphe : Evolution du cours de l’argent en 2013

Source : BOURSORAMA

En dépit de cette situation défavorable, le Top Management de la société prévoit

en 2013 une amélioration de la marge de raffinage, devant atteindre in fine près

de USD 8 / Baril.

Plus globalement, SAMIR cherche à relever les défis auxquels elle est exposé, à

travers notamment :

Page 189


La mise en œuvre du plan stratégique 2012-2016, visant à améliorer la

profitabilité. En effet, l’entrée en production commerciale des nouvelles

unités devrait permettre une nette amélioration de la productivité ainsi

qu’une baisse des coûts fixes de production ;

L’amélioration de la marge à travers la poursuite des actions

d’excellence opérationnelle et la concrétisation des plans d’amélioration

de l’efficacité énergétique ;

Le renforcement de l’influence logistique de la SAMIR à travers l’accès

aux nouvelles installations d’entreposage et le démarrage de son

investissement stratégique dans sa filiale logistique TSPP ;

Et, l’amélioration de l’accès au financement et la réduction des frais

financiers suite au renforcement du haut de bilan et à l’amélioration du

fonds de roulement. Une opération d’augmentation de capital devient

urgente pour redresser la solvabilité de la société. Selon le Top

Management de la société, cette opération serait toujours d’actualité

mais difficilement réalisable actuellement compte tenu du prix minimum

de souscription proposé à l’AGE de MAD 600 / action ;

Une bonification du Fonds de roulement de SAMIR qui devrait continuer

à s’améliorer pour devenir positif à fin juin 2013.

En parallèle et désirant profiter pleinement de l’augmentation de ces

capacités de production annuelles à 10 millions de tonnes, SAMIR envisage

de renforcer progressivement des écoulements à l’export.

Au volet commercial, SAMIR devrait lancer courant 2013, à travers sa filiale

SDCC, son activité de distribution au Maroc, après avoir reçu l’accord de

principe des autorités compétentes. Pour ce faire, le Conseil d’Administration

de la société a décidé d’augmenter le capital de la SDCC de M MAD 150 et

ce, avant la fin du premier semestre. L’obligation réglementaire de constituer

un réseau de 30 stations-services dans un horizon de 3 ans pourrait être

satisfaite grâce aux terrains (6) mis à disposition par la SAMIR ainsi qu’aux

partenariats devant être conclus durant les mois à venir. A moyen terme, la

société table sur la mise en place d’un réseau cible d’une centaine de

stations-service (stations en propres et stations partenaires).

Le retour à la distribution se profile comme une nécessite pour la société afin

de faire face à l’orientation des réseaux de stations à l’importation des

produits raffinés dans un contexte de surproduction en Europe.

Sur le plan financier, SAMIR prévoit en 2013 une optimisation de ses charges

d’exploitations matérialisée par (i) une baisse des prestations de services

devant permettre une économie de M MAD 100 sur une année pleine et (ii)

un repli de la masse salariale, suite à la mise en place d’un plan de départ

volontaire pour les personnes de 55-60 ans, concernant plus de 200

personnes, pour un coût estimé de M MAD 120 et devant permettre

d’économiser sur une année pleine près de M MAD 64.

Pour les années à venir, nous prévoyons pour SAMIR la réalisation d’un

chiffre d’affaires consolidé de M MAD 53 937 en 2013 (-2% dans le sillage de

la baisse des cours du pétrole au niveau international), pour un RNPG de

M MAD 74,7. En 2014, les revenus consolidés devraient s’établir à M MAD 55

555,1 (+3%) pour une capacité bénéficiaire de M MAD 292,4.

A conserver.

Page 190


SERVICES AUX COLLECTIVITES

LYDEC

M MAD 2 240,0



LYDEC100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



LYDEC100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%






LYDEC 280,00 368,13 Achat

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 6 028,7 6 199,8 6 422,6

Var % 4,4% 2,8% 3,6%

REX 461,5 462,0 469,9

Var % -1,8% 0,1% 1,7%

MOP 7,7% 7,5% 7,3%

Var points -0,4 -0,2 -0,2

Résultat net 274,3 278,2 283,8

Var % 18,5% 1,4% 2,0%

Marge nette 4,5% 4,5% 4,4%

Var points 0,5 0,0 -0,1

ROE 17,5% 16,7% 16,0%

P/E 7,5x 8,1x 7,9x

P/B 1,3x 1,3x 1,3x

D/Y 8,8% 8,2% 8,6%



Page 191


LYDEC SERVICES AUX COLLECTIVITES

Résultats et commentaires Pour LYDEC, l’année 2012 a été marquée notamment par :

L’accélération de l’urbanisation de la ville et le lancement de nouveaux

projets pour accompagner cette croissance sur le périmètre du Grand

Casablanca ;

La poursuite des grands chantiers de dépollution et de collecte des eaux

usées, notamment le projet de dépollution de la côte Est de Casablanca ;

Le lancement de la révision quinquennale au titre de la période

2007-2011 telle que prévue par le contrat de gestion déléguée ;

La confirmation de la certification ISO 9001 des 4 activités (i) eau,

(ii) assainissement, (iii) électricité et (iv) éclairage public ;

L’obtention des certifications ISO 27 001 du système de Management de

la sécurité de l’information et OHSAS 18 001 du système santé et

sécurité au travail de l’entreprise ;

Et, le démarrage d’un projet d’entreprise, s’appuyant sur une écoute

large de ses clients, de ses partenaires et de ses salariés, devant

déboucher à partir de 2013 sur de nouveaux engagements de service

afin de réaffirmer la mobilisation de LYDEC auprès de ses clients,

probablement dans le sillage du changement du Management suite à la

nomination de Mr Jean-Pascal DARRIET au poste de Directeur Général

en remplacement de Mr Jean-Pierre ERMENAULT.

Côté réalisations financières, LYDEC affiche, au terme de l’exercice 2012, un

chiffre d’affaires de M MAD 6 028,7, en progression de 4,4% comparativement à

l’exercice précédent. Cette évolution s’explique notamment par la bonne tenue

des volumes de ventes des fluides, qui ressort comme suit :

Accroissement de 3,3% des ventes de moyenne tension aux industriels,

sous l’effet du lancement de nouveaux projets d’urbanisation ;

Augmentation de 3,3% des volumes basse tension, en raison de l’effet

combiné de la hausse du nombre de clients (+2%) et de la

consommation unitaire par client (+1%), ayant notamment bénéficié de

conditions climatiques favorables en début d’année ;

Et, expansion de 4,4% des volumes de ventes eaux aux particuliers,

suite principalement à l’élargissement du portefeuille clients.

A l’opposé, les ventes eaux aux industriels reculent de 9,7%, suite à une baisse

du niveau d’activité chez certains clients.

En terme de rendement réseau, celui de l’électricité se maintient au même niveau

qu’en 2011, tandis que celui de l’eau s’effrite de 0,5 point, consécutivement à de

nombreux travaux de voirie ayant perturbé le fonctionnement des réseaux de

distribution.

Dans une proportion moindre et suite notamment à la hausse de 7,6% à

M MAD 784,9 des achats consommés et de 9,8% à M MAD 253,9 des autres

charges externes, l’Excédent Brut d’Exploitation -EBE- enregistre une légère

hausse de 1% à M MAD 863, fixant la marge d’EBE à 14,3% contre 14,8% en

2011.

Reuters/Bloomberg LYD.CS/LYD MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 6 028,7 6 199,8 6 422,6

Var % 4,4% 2,8% 3,6%

REX 461,5 462,0 469,9

Var % -1,8% 0,1% 1,7%

MOP 7,7% 7,5% 7,3%

Résultat net 274,3 278,2 283,8

Var % 18,5% 1,4% 2,0%

MN 4,5% 4,5% 4,4%

ROE 17,5% 16,7% 16,0%

ROCE -5,2% 11,2% 10,9%

P/E 7,5x 8,1x 7,9x

P/B 1,3x 1,3x 1,3x

D/Y 8,8% 8,2% 8,6%

Cours 256,1 280,0 280,0


240

260

280

300

320

340

360


vvdsvdvsdy

LYDEC MADEX (Rebased)

Achat

MAD 280,00

MAD 368,13



Objectif de cours:

Cours:


Page 192


Pour sa part, le résultat d’exploitation ressort en baisse de 1,8% à M MAD 461,5,

suite principalement à l’alourdissement de 8,1% à M MAD 671,2 des dotations

aux amortissements, réduisant la marge d’exploitation de 0,4 point à 7,7%.

En revanche, le résultat financier grève son déficit à M MAD -41 (vs. M MAD -34,7

à fin décembre 2011), suite à l’augmentation du niveau d’endettement moyen

dans le sillage du volume des investissements réalisés en 2012.

En effet, les investissements financés par la société de gestion déléguée ont

atteint un niveau record de M MAD 1 199 en 2012, en accroissement de 38% par

rapport à 2011 et se répartissent par métiers comme suit :

Graphe : Répartition des investissements 2012 par nature et par activité

Source : LYDEC

Le résultat non courant se redresse, quant à lui, passant de M MAD -59,4 en 2011

à M MAD 3,8 en 2012, suite principalement à la non récurrence d’une dotation

non courante de M MAD 30 constatée une année auparavant. Par conséquent, la

capacité bénéficiaire se bonifie de 18,5% à M MAD 274,3, élevant la marge nette

de 0,5 point à 4,5%.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, prévue le 13 juin 2013, la distribution d’un

dividende de MAD 22,5 par action (vs. MAD 23 en 2011), soit un payout-ratio de

65,7% en 2012 contre 79,5% en 2011.

Au volet bilanciel, l’endettement net de LYDEC recule de 4,6% à M MAD 1 035,8

en 2012, fixant le niveau de gearing à 65,9% contre 73,9% en 2011.

Enfin, le Management indique que la société a demandé courant 2012 une

expertise indépendante sur les conclusions du rapport d’audit de la ville

relatif à la période 1997-2006, ayant donné lieu à une lettre de notification

par l’Autorité Délégante -AD- en date du 10 février 2012. Dans sa lettre, l’AD

demande le versement d’une somme de M MAD 546 et des redressements

comptables pour un montant de M MAD 892. L’expertise réalisée, par un

cabinet international indépendant, sur les aspects comptables et financiers

appuyée par une analyse juridique, d’un cabinet d’avocats, sur certains

points spécifique, ont confirmé la position de LYDEC selon laquelle la plus

grande partie des redressements susmentionnées par ledit rapport a déjà

été traitée dans le cadre de l’avenant au contrat de gestion déléguée signé

en mai 2009.

En parallèle, les commissaires aux comptes attirent l’attention sur le fait que

suite au transfert de la gestion du régime des retraites du personnel de la

gestion déléguée de la Caisse Commune des Retraites -CCR- à la RCAR,

LYDEC affiche au 31 décembre 2012 une créance de M MAD 102 relative à la

différence entre les cotisations perçues et les pensions versées. Rappelons,

que l’avenant relatif à la révision du contrat de concession signé au mois de

mai 2009 avec la Communauté Urbaine de Casablanca -CUC- que l’Autorité

de tutelle devrait procéder à la recherche de ressources auprès de l’État

pour contribuer à l’apurement de cette situation et ce, en conformité avec

78%

18%

4%

Par Nature

Infrastructures /Renforcements

Renouvellement

Moyensd'exploitation

21%

22%54%

3%

Par Activité

Electricité

Eau

Assainissement

Moyens communs

Page 193


les décisions des commissions techniques de suivi du 17 décembre 2003 et

du 24 décembre 2004.


En 2013, le Top Management de LYDEC devrait se mobiliser sur les priorités

suivantes :

La préparation de la 2ème

révision quinquennale du contrat de gestion

déléguée et le suivi des enjeux y afférents, notamment l’harmonisation

du périmètre de distribution d’électricité et le financement des

investissements ;

Le lancement d’engagements de service auprès de tous les clients pour

améliorer leur satisfaction ;

La préparation d’un plan de recrutement pluriannuel sur 500 embauches

sur les cinq prochaines années ;

Et, la poursuite des grands projets d’assainissement.

Pour le contrat de gestion déléguée, la révision du contrat devrait tenir compte de

(i) l’accompagnement nécessaire de l’urbanisation croissante de la ville prise en

compte dans l’actualisation des schémas directeurs, avec les investissements

supplémentaire à valider (ii) l’évolution du périmètre de la gestion de la distribution

de l’électricité (pour le calquer sur celui du segment eau) et (iii) les améliorations

contractuelles souhaitées par les deux parties.

Côté investissements, LYDEC devrait poursuivre la réalisation du programme

lancé en 2012, consistant en :

L’intercepteur côtier pour protéger les plages contre les rejets d’eaux

usées entre Casa Port et Mohammedia ;

La finalisation et la mise en route de la station d’épuration de Médiouna ;

Les travaux d’assainissement du Centre de Dar Bouazza, avec le

transfert des eaux usées vers la station d’El Hank ;

L’alimentation de nouvelles zones ouvertes à l’urbanisation du Grand

Casablanca et les renforcements d’infrastructures associés ;

La poursuite des travaux de résorption progressive des points sensibles

à l’origine des débordements en cas de fortes précipitations ;

La fin des travaux du déplacement des conduites pour le tramway ;

La poursuite des chantiers INDH ;

Et, l’amélioration de la qualité de service et la formalisation

d’engagements vis-à-vis des clients.

L’enjeu réside, à cet effet, dans la mobilisation des financements auprès des

bailleurs de fonds aussi bien publics qu’internationaux pour pouvoir honorer les

engagements pris.

Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de

M MAD 278,2 (+1,4%) en 2013 et de M MAD 283,8 (+2,0%) en 2014,

correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 6 199,8 (+2,8%) et de

M MAD 6 422,6 (+3,6%) respectivement.

Page 194



théorique de MAD 368,1, faisant ressortir des P/E cibles de 10,6x en

2013E

et de 10,4x en 2014E. En conséquence, nous recommandons

d’acheter le titre.

Page 195


TELECOMS

MAROC TELECOM

M MAD 93 184,1



MAROC TELECOM

100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



MAROC TELECOM

100%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%






MAROC TELECOM 106,00 124,93 Accumuler

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 29 849,0 29 998,2 30 298,2

Var % -3,2% 0,5% 1,0%

REX 10 957,0 11 519,3 11 876,9

Var % -11,5% 5,1% 3,1%

MOP 36,7% 38,4% 39,2%

Var points -3,4 1,7 0,8

Résultat net 6 705,0 7 115,5 7 406,6

Var % -17,5% 6,1% 4,1%

Marge nette 22,5% 23,7% 24,4%

Var points -3,8 1,2 0,7

ROE 41,2% 42,1% 43,1%

P/E 13,9x 13,1x 12,6x

P/B 5,7x 5,5x 5,4x

D/Y 7,0% 7,6% 7,9%



Page 196


MAROC TELECOM OPERATEURS TELECOMS

Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012 et pénalisée par l’exacerbation de la concurrence au

niveau local, MAROC TELECOM affiche un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 29 849, en repli de 3,2% comparativement à 2011. Cette diminution

s’explique par le recul du chiffre d’affaires local de 7,4% à M MAD 23 178, sous

l’effet de la baisse des prix de détail du Mobile et de la réduction des tarifs de

terminaison d’appel, compensé partiellement par la forte croissance des revenus

de l’International (+16,7% à M MAD 7 079). Au cours du 4ème

trimestre, les

revenus consolidés se replient de 3,9% pour se fixer à M MAD 7 332.

Le parc clients enregistre, de son côté, une croissance soutenue (+13,5%) à

33 millions d’utilisateurs, tirant amplement profit de l’augmentation de 30% à

13,1 millions de clients du parc global des filiales africaines.

Au volet opérationnel, l’EBITDA consolidé recule de 1,7% à M MAD 16 703, suite

à la baisse de 7,9% à M MAD 13 414 de l’EBITDA au Maroc, compensée

partiellement par la bonne tenue de l’EBE à l’international (+34,9% à

M MAD 3 290). Néanmoins, la marge d’EBITDA s’apprécie légèrement de

0,8 point pour s’élever à 56%. Durant le T4, l’EBITDA se hisse de 1,4% à

M MAD 4 177.

L’EBITA consolidé se contracte dans une proportion supérieure (-11,5%) à

M MAD 10 957, dont M MAD 9 219 générés au Maroc, affecté principalement

par :

La hausse de 5,2% des charges d’amortissement liées à la poursuite de

son programme d’investissement, notamment à l’international ;

Et, la comptabilisation d’une provision de M MAD 877 pour

restructuration suite au lancement en juin 2012 d’un plan de départs

volontaires au Maroc et dans les filiale au Mali et en Mauritanie (ayant

permis de réduire l’effectif de 1 521 personnes).

Par conséquent, la marge opérationnelle se replie de 3,4 points pour se fixer à

36,7%. Hors charges de restructuration, le résultat opérationnel ressortirait à

M MAD 11 835, en retrait de 4,4% par rapport à fin 2011 et établirait la marge

d’EBITA à 39,6%.

Compte tenu ce qui précède et intégrant principalement la contribution

exceptionnelle de M MAD 204 au fonds de solidarité au Maroc, le RNPG s’effrite

de 17% à M MAD 6 705, réduisant la marge nette de 3,8 points à 22,5%. Hors ces

éléments (Charges de restructuration et contribution exceptionnelle), le RNPG

serait en retrait de 7,7% à M MAD 7 496.

En parallèle, les flux nets de trésorerie opérationnels progressent de 1,6% à

M MAD 11 834 (dont M MAD 10 199 drainés au Maroc), bénéficiant de la baisse

de 7,0% des investissements à M MAD 5 385 combinée à l’amélioration du besoin

en fonds de roulement.

L’endettement net demeure néanmoins à des niveaux corrects, représentant 40%

de l’EBITDA annuelle (soit M MAD 7 111 contre M MAD 6 862 une année

auparavant).

Sur la base d’un résultat distribuable de M MAD 6 505 (-20% par rapport à 2011),

le Conseil d’Administration compte proposer lors de la prochaine AGO devant se

tenir le 24 avril 2013 la distribution d’un dividende unitaire de MAD 7,4 (contre

9,26 une année auparavant), correspondant à un pay-out de 100% et un D/Y de

7,0% en référence au cours boursier de MAD 106 observé en date du 1er

Avril

Reuters/Bloomberg IAM.CS/IAM MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA Consolidé 29 849,0 29 998,2 30 298,2

Var % -3,2% 0,5% 1,0%

REX Consolidé 10 957,0 11 519,3 11 876,9

Var % -11,5% 5,1% 3,1%

MOP 36,7% 38,4% 39,2%

RNPG 6 705,0 7 115,5 7 406,6

Var % -17,5% 6,1% 4,1%

MN 22,5% 23,7% 24,4%

ROE 41,2% 42,1% 43,1%

ROCE 26,6% 26,8% 27,3%

P/E 13,9x 13,1x 12,6x

P/B 5,7x 5,5x 5,4x

D/Y 7,0% 7,6% 7,9%

Cours 106,0 106,0 106,0


90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140


vvdsvdvsdy

MAROC TELECOM MADEX (Rebased)

Accumuler

MAD 106,00

MAD 124,93


Vs. Achat

Objectif de cours:

Cours:


Page 197


2013. Ce dividende sera mis en paiement à partir du 31 mai 2013.

Par activité, l’évolution des indicateurs 2012 ressortent comme suit :

Activité Mobile au Maroc

L’activité Mobile au Maroc laisse apparaître les évolutions suivantes entre 2011 et

2012 :

Une contraction de son chiffre d’affaires de 7,7% à M MAD 17 477 ;

Une hausse de 4,3% du parc à 17,855 millions de clients, dans le sillage de la croissance de 3,4% du parc prépayé (+550 000 clients) et de la bonne dynamique du parc haute valeur postpayé (+180 000 clients et une part de marché de 59%) ;

Un recul de 2,5 points du taux d’attrition à 20,8% ;

Une baisse de 10% de l’ARPU mixte à MAD 79 ;

Un repli de 34% des prix ayant permis une hausse de 42% des usages sortants ;

Et, une appréciation de 40% du parc de l’Internet Mobile 3G à 1,5 million de clients, permettant à Maroc Telecom de consolider son leadership sur

ce segment avec une part de marché de 47,2%.

Activité Fixe et Internet au Maroc

Sur la même période, le segment Fixe et internet affiche les évolutions suivantes :

Un retrait de 10,3% de son chiffre d’affaires à M MAD 6 669, impacté par la baisse prononcée de la téléphonie publique (plus de M MAD 600) et par la baisse des tarifs du Fixe ;

Une progression de 2,3% du parc Fixe à 1,269 millions de lignes ;

Une amélioration de 26% du parc ADSL à 683 milliers d’abonnements ;

Et, une hausse de 3,6% à M MAD 1 757 des revenus de la data Fixe.

Filiales africaines

Les principaux indicateurs des filiales africaines poursuivent leur trend haussier en

2012 :

Mauritanie

Des revenus en progression de 14,3% à M MAD 1 375 ;

Un parc Mobile de 2,0 millions de personnes, en appréciation de 15,2% comparativement à fin 2011 ;

Un ARPU de MAD 53,3 / mois, contre MAD 47,1 / mois en 2011 ;

Un parc Fixe stable de 41 245 lignes ;

Et, un parc Internet de 6 887 clients, en hausse de 2,5% comparativement à une année auparavant.

Burkina Faso

Un chiffre d’affaires de M MAD 2 067, en bonification de 19% comparativement à une année auparavant ;

Un parc Mobile de 3,872 millions de clients (+30,3%) ;

Un ARPU en baisse de 3,1% à MAD 39,5 / mois ;

Page 198


Un parc Fixe de 141 000 clients, en quasi-stagnation comparativement à

une année auparavant ;

Un parc Internet en repli de 3,6% à 30 000 clients.

Gabon

Des revenus en amélioration de 23%à M MAD 1 291 ;

Un parc Mobile de 777 000 personnes, en hausse de 46,1% comparativement à une année auparavant ;

Un ARPU en dépréciation de 17,8% à MAD 79,2 / mois ;

Un parc Fixe en repli de près de 20% à 18 000 clients ;

Et, un parc Internet de 8 000 utilisateurs, en contraction de 66,8% par rapport à fin 2011.

Mali

Un chiffre d’affaires de M MAD 2 422, en hausse de 14,1% comparativement à fin 2011 ;

Un parc Mobile de 6,0 millions de personnes, en hausse de 37,6% comparativement à une année auparavant ;

Un ARPU en repli de 26,8% à MAD 33,2 / mois ;

Un parc Fixe en hausse de 4,8% à 98 000 clients ;

Et, un parc Internet de 45 000 utilisateurs (+20,5%).


Forte de sa position de leader au niveau local, MAROC TELECOM ambitionne de

préserver ses parts de marché sur le segment Mobile en 2013, capitalisant

principalement sur la fin de l’asymétrie tarifaire, fixant désormais un tarif unique

entre opérateurs de MAD 0,1399 HT. L’opérateur historique table sur une

poursuite de la stimulation des usages, compte tenu du potentiel de

développement du marché marocain.

En parallèle, MAROC TELECOM devrait profiter de la hausse escomptée du parc

client sur le segment Internet, qui demeure plutôt faible comparativement aux

pays développés (taux de pénétration aux alentours de 12% contre en moyenne

60% en Europe). IAM ne semble pas confiante néanmoins quant à une reprise de

l’activité Fixe, qui ressort impactée de plein fouet par la concurrence du Mobile.

En effet, l’année 2012 a été caractérisée par une baisse accrue du chiffre

d’affaires généré par les téléboutiques qui se fixe désormais à

M MAD 260 contre plus de M MAD 850 une année auparavant. De même, les

premières commandes d’INWI en matière de dégroupage (sur la base d’un tarif

fixé à MAD 73) seraient insuffisantes pour relancer l’activité sur ce créneau.

Pour les années à venir, le continent Africain semble constituer pour MAROC

TELECOM un véritable relais de croissance, devant capitaliser sur la bonne tenue

des 4 filiales sub-sahariennes. Le parc Mobile de ces filiales représente

actuellement 40% du parc global du Groupe (contre 28% en 2010) tandis que la

part du chiffre d’affaires de celles-ci dans les revenus consolidés du Groupe se

fixe à fin 2012 à 23% contre 18% deux années auparavant. Cette tendance

pourrait s’accentuer davantage durant les prochaines années, notamment dans le

cas ou MAROC TELECOM concrétise sa vision stratégique qui prévoit

l’acquisition de nouveaux opérateurs africains à moyen terme. Le Top

Management de IAM a, à cet effet, confirmé l’intérêt du Groupe Marocain pour le

rachat de l’opérateur Malgache TELMA.

Sur un autre registre, la société serait toujours dans l’attente de l’annonce par le

Page 199


régulateur du cahier des charges relatif à la 4G. Selon le Top Management de

MAROC TELECOM, le lancement à fin 2012 d’un important programme de

modernisation des réseaux (remplacement de 4 000 stations), devant permettre

de préparer l’arrivée de cette nouvelle technologie.

Au volet capitalistique, la concrétisation de la vente par VIVENDI de sa

participation dans MAROC TELECOM devrait être matérialisée dans les

prochains mois. Parmi les opérateurs internationaux en lice, QTEL et ETISSALAT

seraient les mieux placés. La date limite de dépôt des offres serait fixée au

22 avril 2013. Les dernières rumeurs font l’état de l’obtention par ETISSALAT

d’un prêt de USD 8 Md pour le financement de cette opération (incluant le prix de

l’acquisition, le montant devant être alloué pour le rachat des minoritaires et une

partie des investissements à venir de MAROC TELECOM) tandis que l’opérateur

Qatari aurait mandaté JP MORGAN CHASE pour l’assister dans l’acquisition de

l’opérateur marocain. Rappelons que le prix planché demandé par VIVENDI est

d’EUR 5,5 Md, aboutissant à un cours unitaire de près de MAD 130.

Côté perspectives chiffrées, nous tablons pour MAROC TELECOM sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 29 998,2 en 2013 (+0,5%)

et de M MAD 30 298,2 en 2014 (+1,0%). L’EBE consolidé devrait s’établir, quant à

lui, à M MAD 16 469 en 2013 et M MAD 16 724,6 en 2014, permettant d’aboutir à

des marges d’EBE respectives de 54,9% et de 55,2%.Il est à noter que la société

prévoit pour 2013 et dans la mesure où aucun nouvel événement exceptionnel

majeur ne viendrait perturber l’activité un taux de marge d’EBITDA aux alentours

de 56%. Enfin, la capacité bénéficiaire devrait se fixer à M MAD 7 115,5 en 2013

(+6,1%) capitalisant sur la non récurrence de la provision pour restructuration et

de M MAD 7 406,5 en 2014 (+4,1%).

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de

MAD 124,9 (vs. MAD 131,1 précédemment), valorisant le titre MAROC

TELECOM à 15,4x et à 14,8x respectivement ses résultats prévisionnels

2013 et 2014. Nous recommandons, en conséquence, d’accumuler le titre

dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 106 observé en date

du 1er

Avril 2013.

Page 200


SERVICES FINANCIERS

AXA CREDIT

DIAC SALAF

EQDOM

MAGHREBAIL

MAROC LEASING

SALAFIN

SOFAC

TASLIF

M MAD 7 483,7



AXA CREDIT

2%

DIAC SALAF0%

EQDOM39%

MAGHREBAIL8%

MAROC LEASING

15%

SALAFIN19%

SOFAC7%

TASLIF10% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



AXA CREDIT2%

DIAC SALAF0%

EQDOM39%

MAGHREBAIL8%

MAROC LEASING

15%

SALAFIN19%

SOFAC7%

TASLIF10% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%



DIAC SALAF0,4%

EQDOM38,8%

MAGHREBAIL7,8%

MAROC LEASING

14,8%

SALAFIN18,7%

SOFAC6,6%

TASLIF10,3%



En (MMAD) 2012 2013e 2014e

PNB 1 737,2 1 729,5 1 821,6

Var % 0,4% -0,4% 5,3%

RBE 1 109,5 1 132,1 1 215,0

Var % 2,4% 2,0% 7,3%

Résultat net 489,9 505,6 556,9

Var % -8,9% 3,2% 10,1%

Taux de provision. 79,1% 82,6% 89,2%

Taux de contentieux 8,8% 9,0% 8,8%


ROE 12,3% 11,4% 12,1%

P/E 16,5x 14,5x 13,2x

P/B 2,0x 1,7x 1,6x

D/Y 4,8% 5,3% 5,7%


AXA CREDIT 310,20 404,75 Achat

DIAC SALAF 26,25 n/d n/d

EQDOM 1 740,00 1 983,69 Accumuler

MAGHREBAIL 569,00 - Pas de Recommandation

MAROC LEASING 400,00 401,62 Conserver

SALAFIN 585,00 - Pas de Recommandation

SOFAC 350,00 234,96 Apporter les titres

TASLIF 36,00 24,43 Vendre



Page 201

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

AXA CREDIT SERVICES FINANCIERS

Résultats et commentaires Dans un contexte difficile caractérisé par une forte concurrence et par la montée

du coût du risque, AXA CREDIT parvient à réaliser en 2012 de bonnes

performances commerciales. Sa capacité bénéficiaire ressort toutefois plombée

par la constatation d’une dotation exceptionnelle pour risques généraux.

Côté chiffre, l’encours net d’AXA CREDIT se hisse de 7,9% comparativement au

31/12/2011 pour s’élever à M MAD 1 723,2 tandis que la production se renforce

de 10% à M MAD 932 (-2,5% pour le secteur).

Au volet refinancement, le portefeuille de la société se hisse de 4,9% à

M MAD 1 659,4 compte tenu d’une hausse de 22,7% à M MAD 1 302,1 des

dettes interbancaires atténuée par la dégradation de 37,2% à M MAD 303,0 des

titres de créances émis. La structure de ces dettes laisse apparaître une

prédominance des dettes interbancaires qui en polarisent 78,5% ; le reste étant

essentiellement constitué de titres de créances émis (18,3%).

Sur le plan opérationnel et bénéficiant d’une augmentation de près de 7,2% à

M MAD 96,7 de la marge d’intérêt combinée à une appréciation de 10,5% à

M MAD 15,3 de la marge sur commissions, le Produit Net Bancaire se renforce

de 6,5% à M MAD 116,3.

En revanche, les charges générales d’exploitation augmentent de 7,5% à

M MAD 63,0, fixant le coefficient d’exploitation à un niveau de 54,1%, contre

53,6% en 2011. Dans ce sillage, le RBE augmente de 5,1% à M MAD 53,4 en

2012.

S’agissant du risque, les dotations nettes pour créances et engagements par

signature en souffrance s’alourdissent de 20,1% à M MAD 13,4. Pour sa part, le

taux de contentieux se fixe à 17,3% (contre 17,6% en 2011) pour un taux de

couverture en repli de 2,4 points à 87,2%. Dénotant d’une politique de

recouvrement efficace et d’une stratégie de sélection du portefeuille stricte, le

taux d’impayés se contracte passant de 17,7% à 16,7% en 2012.

Impacté par la constatation d’une provision complémentaire de M MAD 14 pour

la couverture de risques généraux en cours, la capacité bénéficiaire d’AXA

CREDIT ressort en dégradation de 60% à M MAD 8, contre M MAD 20 en 2011.

Retraité de la dotation exceptionnelle, le Résultat net aurait progressé de 9% à

M MAD 22.

En conséquence, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée

Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 13 (contre MAD 17 en 2011), fixant le Dividend Yield à 4,2%, compte tenu

d’un cours boursier de MAD 310,2 en date du 01/04/2013.

Enfin, il est à signaler que la société continue de contester la majorité des

redressements notifiés par le Fisc dans le cadre de son contrôle fiscal en

cours portant sur la période 2003-2006. A ce stade et compte tenu de

l’avancement des procédures en cours, les CAC ne sont pas en mesure de

se prononcer sur le dénouement de ce contrôle fiscal.

Achat

MAD 310,20

MAD 404,75



Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg AXC.CS/ACR MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 116,3 120,5 127,4

Var % 6,5% 3,5% 5,8%

RBE 53,4 54,8 57,3

Var % 5,1% 2,6% 4,6%

Dotations nettes CES -13,4 -15,0 -14,1


Var % -60,4% 141,7% 14,3%


ROE 4,5% 10,2% 10,9%

P/E 25,4x 9,6x 8,4x

P/B 1,1x 1,0x 0,9x

D/Y 3,8% 4,5% 4,8%

Cours 340,0 310,2 310,2


310

320

330

340

350

360

370

380

390

400

410

420


vvdsvdvsdy

AXA CREDIT MASI (Rebased)

Page 202

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013


Forte du soutien du Groupe AXA, l’ex-ACRED semble décidée à se frayer une

bonne place parmi les opérateurs les plus importants du secteur. Cette volonté

irait de pair avec le maintien d’une politique sélective de portefeuille clients,

priorité absolue aux yeux du Groupe.

L’ambition mesurée de la société de crédit à la consommation transparait

également sur le plan de développement stratégique 2012-2015 qui prévoit

notamment de :

Poursuivre les ouvertures en propres,

Elargir son offre produit ;

Saisir les opportunités d’affaires réciproques avec les filiales du

Groupe ;

Et, de mutualiser des moyens en terme de Back Office.

Parallèlement, AXA CREDIT poursuit l’exploitation efficiente des synergies

Groupe, renforcées à travers son récent changement de dénomination.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une croissance du PNB de

3,5% à M MAD 120,5 en 2013 et de 5,8% à M MAD 127,4 en 2014. Les résultats

nets prévisionnels 2013 et 2014 s’établiraient selon nos prévisions à

M MAD 19,4 et à M MAD 22,2, en bond de 2,4x à M MAD 19,4 (compte tenu de

la non-récurrence de la provision pour risques généraux) et de 18,8% à

M MAD 22,2 respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 404,8 (vs. MAD 475 au T3 2012)

qui valorise AXA CREDIT à 12,5x et à 10,9x sa capacité bénéficiaire en

2013E et 2014

E.

Compte tenu d’un cours de MAD 310,2 en date du 1er

avril 2013 et

présentant une décote de 30,5% par rapport au cours cible, nous

maintenons notre recommandation à l’achat.

Page 203

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

EQDOM SERVICES FINANCIERS

Résultats et commentaires En dépit d’un contexte de forte pression concurrentielle et de durcissement du

volet réglementaire, EQDOM enregistre des résultats globalement satisfaisants

comme en attestent les évolutions de ses principaux agrégats d’activité

notamment avec un encours net de crédit en renforcement de 4,2% à

M MAD 9 631,4. Ce dernier intègre :

Un repli de 1,4% de l’encours des créances sur la clientèle à

M MAD 7 678,6 ;

Et, une appréciation de 33,8% à M MAD 1 952,8 de l’encours des

immobilisations données en crédit-bail et en location.

Dans ce sillage, le PNB s’améliore en 2012 de 2,1% à M MAD 735,6

recouvrant (i) un renforcement de 14% de la marge sur commissions à

M MAD 73,6, (ii) une appréciation de 18,1% à M MAD 121,3 du résultat des

opérations de crédit-bail et de location compensant le repli de 4,2% de la marge

d’intérêt à M MAD 508,7 (69,1% du PNB en 2012).

Parallèlement, les charges générales d’exploitation s’allègent de 2,3% à

M MAD 242,0. En conséquence, le coefficient d’exploitation s’améliore de

1,5 point à 32,9%. Dans ces conditions, le résultat brut d’exploitation s’élargit de

4,4% à M MAD 493,7.

Pour sa part, le taux de contentieux s’améliore de 1,6 points à 9,6%

correspondant à un stock de créances en souffrance en repli de 11,5% à

M MAD 1 010,2 dont 90,2% sont couverts par des provisions (vs. 85,9% au

31/12/2011).

Au final et intégrant une hausse de 37,2% à M MAD 119,6 des dotations nettes

de reprises aux provisions pour créances en souffrance ainsi qu’un impôt pour

l’appui à la cohésion sociale de M MAD 6,3, le résultat net recule de 1,2% à

M MAD 247,2. Retraité de la contribution, le résultat net aurait affiché une

progression de 1,3%.


Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 60 majoré d’un

dividende exceptionnel de MAD 50, soit un total de MAD 110 (idem qu’en 2011),

fixant le Dividend Yield à 6,3%, compte tenu d’un cours boursier de

MAD 1 740 en date du 01/04/2013.

Perspectives et recommandation Deuxième opérateur du secteur, EQDOM semble capitaliser sur sa bonne

maîtrise des frais généraux afin de poursuivre son développement et ce, en

dépit d’un contexte économique et sectoriel difficile. Parallèlement, la société de

crédit à la consommation compte maintenir ses investissements visant à élargir

son réseau de distribution.

A moyen terme, et face à l’incertitude régnante quant à l’évolution du risque sur

le marché, EQDOM a tout intérêt à contenir l’évolution de sa production via le

durcissement des conditions d’octroi, ce qui devrait lui permettre de faire face à

une éventuelle dégradation de son portefeuille.

La société demeure, toutefois, moins exposée que ses concurrentes en raison

de la structure de sa clientèle peu risquée, constituée à plus de 70% par des

prélèvements à la source.

Accumuler

MAD 1 740,00

MAD 1 983,69


Vs. Conserver

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg EQDM.CS/EQD MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 735,6 749,3 801,8

Var % 2,1% 1,9% 7,0%

RBE 493,7 504,4 540,5

Var % 4,4% 2,2% 7,2%


Résultat net 247,2 240,2 259,4

Var % -1,2% -2,8% 8,0%


ROE 17,8% 16,6% 17,1%

P/E 13,5x 12,1x 11,2x

P/B 2,4x 2,0x 1,9x

D/Y 5,5% 6,3% 6,9%

Cours 1 994,0 1 740,0 1 740,0


1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000


vvdsvdvsdy

EQDOM MADEX (Rebased)

Page 204

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

En conséquence et en cas de retournement du marché, EQDOM peut toujours

compter sur ses fondamentaux solides pour faire preuve de résistance

comparativement à ses consoeurs.

En matière stratégique la société a, en revanche, fortement déçu par son inertie

ne saisissant aucune opportunité aussi bien en local qu’à l’international, sachant

qu’elle n’a plus l’aisance financière dont elle disposait auparavant.

Parallèlement et eu égard au ralentissement constaté au niveau du secteur du

crédit conso dont notamment la quasi-saturation en crédits des fonctionnaires de

la Paierie Principale de Rémunération -PPR-, EQDOM devrait chercher d’autres

relais de croissance notamment via la diversification de ses sources de revenus

à l’image de ses compétiteurs à travers l’offre de prestations services tels que le

recouvrement ou la gestion pour compte de tiers.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une croissance du PNB

de 1,9% à M MAD 749,3 en 2013 et de 7% à M MAD 801,8 en 2014.

Les résultats nets prévisionnels 2013 et 2014 s’établiraient selon nos

prévisions à M MAD 240,2 et à M MAD 259,4 soit une baisse de 2,8% en

2013 avant de reprendre de 8% en 2014.

Dans ce sillage, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 983,7 qui

valorise EQDOM à 13,8x et à 12,8x sa capacité bénéficiaire en 2013E

et

2014E. Compte tenu d’un cours de MAD 1 740 en date du 1

er avril 2013 et

présentant une décote de 14%, nous recommandons d’accumuler le titre

EQDOM.

Page 205

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

MAGHREBAIL SERVICES FINANCIERS

Résultats et commentaires Subissant de plein fouet le ralentissement de l’activité sectorielle ainsi que

l’alourdissement de ses charges générales d’exploitation et la montée du coût du

risque, les réalisations financières de la filiale leasing du Groupe BMCE BANK

ressortent en baisse au titre de 2012.

En effet, l’encours net des immobilisations données en crédit-bail et en location

s’apprécie de 6,7% à M MAD 8 581, dont 64,6% de crédit-bail mobilier et 31,5%

de crédit-bail immobilier.

L’encours de refinancement se bonifie, quant à lui, de 7,8% à M MAD 8 126,0, du

fait de l’accroissement de 93,3% des titres de créance émis à M MAD 5 693,6

compensant largement la dégradation de 47,9% à M MAD 2 362,2 des dettes

interbancaires. La part de ces dernières dans les dettes de la société de leasing

s’amenuise de 31,1 points à 29,1% et ce, en faveur de la contribution des titres de

créances émis qui renforce sa part dans l’encours de refinancement à 70,1%

(vs 39,1% en 2011) fixant le coût de refinancement à 30,3% en 2012.

Le PNB se contracte, lui, de 13,1% à M MAD 199,6, recouvrant un alourdissement

de 4,6% de la charge d’intérêt à M MAD 336,1 et de 44,2% de la marge sur

commission à M MAD -4,2 combiné à une baisse de 2,8% à M MAD 537,3.

Retraité d’une opération de cession immobilière exceptionnelle réalisée en 2011,

le PNB se serait apprécié de 4,2%.

Pour leur part, les charges générales d’exploitation s’aggravent de 11,9% pour

s’établir à M MAD 61,6. En conséquence, le coefficient d’exploitation ressort en

dégradation de 6,9 points à 30,9% (contre 24% en 2011). Dans ce sillage, le RBE

ressort en repli de 20,6% à M MAD 137,3.

Côté risque, les dotations aux provisions pour créances en souffrance nettes de

reprises se renforcent de près de 47% à M MAD 66,1 pour un taux de couverture

de 72,2% (vs. 72,4% au 31/12/2011).

Hors garanties, le taux de couverture des créances en souffrance ressort en

amélioration à 85,4% (vs. 83,8% en 2011).

Au final, la capacité bénéficiaire se dégrade de 33,2% à M MAD 53,7.

Retraité de la plus-value exceptionnelle liée à la cession immobilière non

récurrente, le RN aurait enregistré un recul de 4,6%.

Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de proposer à

l’Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 50, contre

MAD 55 en 2011, fixant le D/Y à 8,8% en date du 01/04/ 2013.


En terme de perspectives, et outre l’élargissement de son réseau en propre, la

société de leasing devrait poursuivre le développement des synergies

potentielles avec son actionnaire de référence, via l’exploitation du réseau

bancaire pour la commercialisation de ses produits.

Sur le plan opérationnel, la dégradation de l’environnement économique devrait

inciter MAGHREBAIL à davantage de vigilance en matière de distribution de

crédit, ce qui devrait impacter son activité en 2013. La société n’est également

pas à l’abri d’une montée des risques subséquente à ce contexte peu propice.

Reuters/Bloomberg MAB.CS/MAB MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 199,6 202,0 209,1

Var % -13,1% 1,2% 3,5%

RBE 137,3 145,0 152,5

Var % -20,6% 5,6% 5,2%



Var % -33,2% 0,5% 5,1%


ROE 10,5% 10,5% 10,9%

P/E 12,5x 10,8x 10,3x

P/B 1,3x 1,1x 1,1x

D/Y 7,6% 8,8% 10,5%

Cours 655,0 569,0 569,0


500

550

600

650

700

750

800

850


vvdsvdvsdy

MAGHREBAIL MASI (Rebased)


MAD 569,00

Cours :


Page 206

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

Au regard de ce qui précède, nous anticipons pour 2013 et pour 2014 des PNB

prévisionnels de M MAD 202,0 et de M MAD 209,1, en hausse de 1,2% et de

3,5% respectivement. De même, les résultats nets 2013E et 2014

E devraient

s’établir à M MAD 53,9 (+0,5%) et à M MAD 56,7 (+5,1%).

Pour des raisons déontologiques nous n’émettons pas de recommandation

sur les sociétés détenues par le Groupe BMCE Bank.

Page 207

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

MAROC LEASING SERVICES FINANCIERS

Résultats et commentaires Dans un contexte économique difficile pour le secteur, la filiale commune aux

Groupes BCP et CIH affiche des réalisations annuelles en progression, comme

en atteste l’évolution de ses principaux agrégats.

En effet, l’encours net comptable se hisse de 2,3% comparativement au

31/12/2011 à M MAD 11 428,2 (composée à 67,2% de crédit-bail mobilier).

Parallèlement, l’encours de refinancement s’apprécie de 2,8% à

M MAD 10 574,2, tiré essentiellement par l’accroissement dans la même

proportion (+2,7%) des dettes interbancaires à M MAD 10 554,3 établissant le

coût de refinancement à 33,8% en 2012.

Dans ce sillage, le PNB ressort en progression de 26,3% à M MAD 229,7, par

rapport au 31/12/2011. Cette évolution s’explique par une appréciation de 18,9%

à M MAD 761,0 du résultat sur opérations de crédit-bail compensant largement

l’alourdissement de la charge d’intérêt qui passe de M MAD -458,1 à

M MAD –531,3.

Pour leur part, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 6,3% à

M MAD 72,3. Tirant profit d’un rythme de progression du PNB plus soutenu que

celui des charges, le coefficient d’exploitation ressort en amélioration de

5,9 points à 31,5%. Dans ces conditions, le RBE se hisse de 38,6% à

M MAD 158,0.

Côté risque, le taux de contentieux augmente de 0,8 point à 4,0% pour un taux

de couverture de 50,3% (vs. 52% au 31.12.2011).

Impacté par le bond de près de 5,1x des dotations nettes des provisions pour

créances en souffrances à M MAD 51,0, la capacité bénéficiaire recule de 7,1% à

M MAD 60,0.

Partant, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée

Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15

(idem qu’en 2011), soit un D/Y de 3,7% par rapport au cours observé le

1er

avril 2013 de MAD 400.

Enfin, il est à signaler que les commissaires aux comptes font état d’un

contrôle fiscal portant sur la période 2006-2008 couvrant l’impôt sur les

sociétés et la taxe sur la valeur ajoutée. L’estimation du risque par le

Management d’un montant de M MAD 26 aurait été entièrement

provisionnée dans les comptes de la société.

Perspectives et recommandation Dans un contexte économique peu amène pour les sociétés du secteur, MAROC

LEASING devrait continuer à tirer profit de l’étendue de son large réseau de

distribution du fait de son double adossement aux Groupes BANQUE

POPULAIRE et CIH aussi bien en matière de refinancement que de synergies

commerciales.

Toutefois, l’environnement économique délicat aggravé par l’annonce de coupes

budgétaires aurait pour effet un ralentissement de la production combiné à une

montée des risques avec détérioration de la qualité du portefeuille.

Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une baisse du PNB de 4,2%

à M MAD 220,2 en 2013E et de 5,8% à M MAD 207,4 en 2014

E.

Conserver

MAD 400,00

MAD 401,62


Vs. Alléger

Objectif de cours:

Cours:


Reuters/Bloomberg MLE.CS/MLE MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 229,7 220,2 207,4

Var % 26,3% -4,2% -5,8%

RBE 158,0 150,3 141,1

Var % 38,6% -4,9% -6,1%



Var % -7,1% 1,0% 5,0%


ROE 7,6% 7,5% 7,7%

P/E 19,4x 18,3x 17,4x

P/B 1,5x 1,4x 1,3x

D/Y 3,6% 3,8% 4,0%

Cours 418,7 400,0 400,0


320

340

360

380

400

420

440

460


vvdsvdvsdy

MAROC LEASING MASI (Rebased)

Page 208

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

Les résultats nets prévisionnels 2013 et 2014 s’établissent à M MAD 60,7 et

à M MAD 63,7 en évolution de +1% et de +5% respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 401,6 soit des PE cibles induits

2013 et 2014 de 18,4x et à 17,5x respectivement.

Un titre à conserver.

Page 209

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

SALAFIN SERVICES FINANCIERS


Dans un contexte sectoriel difficile marqué par (i) la forte montée du risque du

crédit personnel, (ii) la concurrence acharnée de la part des banques de la place,

(iii) une conjoncture économique défavorable, (iv) la limitation des financements

aux retraités et (v) la quasi-saturation en crédits des fonctionnaires, le niveau de

production du secteur ressort en baisse de 2,5% comparativement à 2011.

Toutefois et en dépit du repli sectoriel, SALAFIN réalise une production brute en

appréciation de 6% à M MAD 1 207 tirée principalement par une croissance de

21% des crédits personnels à M MAD 485 et de 4% de la branche

« financements Automobile » à M MAD 672 compensant largement la baisse de

46% à M MAD 50 du Revolving.

Tableau de la ventilation de la production

Source : SALAFIN

Dans ces conditions, l’encours net comptable de SALAFIN se hisse de 4,3% pour

se fixer à M MAD 3 188,6, grâce au renforcement de 21,4% à MAD 1,7 Md des

immobilisations données en crédit-bail et en location atténué, toutefois, par le

recul de 10,2% des créances sur la clientèle à MAD 1,5 Md.

Parallèlement, le portefeuille de refinancement s’apprécie de 8% à

M MAD 2 399,8 incluant la contraction de 23,6% à M MAD 1 184,5 des titres de

créances émis compensée par un bond de 2,4x des dettes interbancaires à

M MAD 635,3 et par l’ascension de 43,7% à M MAD 580 des dépôts de la

clientèle (sur opérations de LOA). Cette progression s’explique notamment par

un recours plus important aux dettes bancaires en raison du renchérissement du

coût des BSF.

Côté profitabilité, le PNB s’étiole de 19,9% à M MAD 219,9 du fait (i) du recul de

23,3% de la marge d’intérêt à M MAD 111,2 et de l’affaissement de 25,1% à

M MAD 91,9 du résultat sur opérations de crédit-bail et de location. Cette baisse

serait notamment imputable au repli de l’activité de financement en raison du

changement du mix produit de la LOA vers la LOA+, laquelle requiert un niveau

de premier loyer plus faible et des frais de dossiers plus élevés que la LOA.

La contraction constatée du PNB a été compensé en quasi-totalité par

l’amélioration des activités de Fee Business qui ont généré un revenu total de

M MAD 53 en 2012, contre seulement M MAD 8 une année auparavant, soit un

bond de 6,5x. Conformément au plan stratégique de SALAFIN, la quote part des

autres revenus (Fee Business, commissions…) est passé de 6% à 24% des

revenus globaux (l’activité Fee Business représentant 20% des revenus totaux

contre 3% en 2011).

En M MAD 2011 2012 Variation

Financements Auto 647 672 +4%

(vs +26% pour le secteur)

Crédits personnels 400 485 +21%

(vs -16% pour le secteur)

Revolving 92 50 -46%

(vs -27% pour le secteur)

TOTAL PRODUCTION 1 139 1 207 +6% (-2,5% pour le secteur)

Reuters/Bloomberg SLF.CS/SLF MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 220,0 210,2 235,6

Var % -19,9% -4,4% 12,0%

RBE 188,0 195,8 234,8

Var % -4,7% 4,2% 19,9%


Résultat net 92,1 94,3 116,2

Var % -1,1% 2,4% 23,2%


ROE 15,2% 15,5% 18,4%

P/E 15,1x 14,9x 12,1x

P/B 2,3x 2,3x 2,2x

D/Y 6,6% 6,6% 6,6%

Cours 580,0 585,0 585,0


420

440

460

480

500

520

540

560

580

600


vvdsvdvsdy

SALAFIN MADEX (Rebased)

Pas de Recommandation

MAD 585,0

Cours :


Page 210

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

Ces activités découlent (i) d’un partenariat avec BANK OF AFRICA à travers le

déploiement d’une plateforme de financements automobile et de recouvrement

au Sénégal et au Bénin et (ii) au renforcement de la collaboration avec BMCE

BANK permettant l’amélioration et re-engineering des processus des plateformes

d’octroi de crédits et de recouvrement.

De leur côté, les charges générales d’exploitation ressortent en quasi-stagnation

pour s’établir à M MAD 85,3. En conséquence, le coefficient d’exploitation12

se

fixe à 31,2% (vs. 30,2% en 2011). Le RBE ressort, quant à lui, en dépréciation

de 4,7% à M MAD 188,0.

S’agissant de la gestion des risques, les dotations nettes de provisions pour

créances en souffrance reculent de 28,6% à M MAD 39,0. Le taux de contentieux

se stabilise à 14,5% pour un taux de provisionnement en hausse de 3,4 points à

69,7% (vs. un taux de couverture des créances en souffrances net de garantie

stabilisé à 92%).

Au final, le résultat net de la société marque un léger repli de 1% à M MAD 92,1.

Les fonds propres de la compagnie ressortent, quant à eux, à M MAD 605,5

(-0,4%). En conséquence, le RoE s’établit à 15,2%13

(vs. 15,3% en 2011) pour un

ratio de solvabilité confortable de 23,4% (vs. un minimum réglementaire de 10% à

fin 2012).

Côté rendement, le Directoire devrait proposer à la prochaine Assemblée

Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 38,5 (vs. MAD 39,4 en

2011), correspondant à un D/Y de 6,6% sur la base d’un cours de MAD 585 en

date du 1er

avril 2013.

Perspectives et recommandation Face à un contexte de ralentissement général de l’activité de financement,

SALAFIN a fait le pari gagnant en misant sur le développement d’activités

génératrices de Fee Business, en l’occurrence la gestion du recouvrement, du

Back-Office, de l’assurance et autres services assurés pour compte de tiers.

A ce titre, elle compte porter les revenus de cette activité à 30% de ses revenus

globaux sur un horizon de 3 à 5 ans (contre 20% actuellement) et se déployer sur

5 autres pays africains, pays d’implantation du Groupe.

Sur le plan des exigences réglementaires, SALAFIN affiche un ratio de solvabilité

très confortable de 23,4%, lui permettant d’appliquer une politique de distribution

généreuse (Payout ratio en 2012 de 100,1%). Enfin et au regard de la

surcapitalisation de la société, SALAFIN devrait pouvoir saisir des opportunités

de croissance externe à travers des opérations stratégiques notamment dans un

contexte de dégradation de la situation financière d’opérateurs du secteur.

Côté perspectives, et compte tenu d’un contexte sectoriel mitigé, nous tablons

sur un repli de 4,4% du PNB en 2013 avant de reprendre 12% en 2014 à

M MAD 210,2 et à M MAD 235,6 respectivement.

Les revenus globaux (PNB+ Fee Business) devraient se hisser, quant à eux, de

1,6% M MAD 277,7 en 2013 et de 16% à M MAD 322,1 en 2014. Enfin, le

résultat net prévisionnel 2013 atteindrait, selon nos prévisions, M MAD 94,3

(+2,4%) et M MAD 116,2 (+23,2%) en 2014.

Pour des raisons déontologiques nous n’émettons pas de recommandation

sur les sociétés détenues par le Groupe BMCE.

12

Sur la base des revenus globaux. 13

Pénalisé par un niveau de fonds propres élevé.

Page 211

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

SOFAC SERVICES FINANCIERS

Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012, SOFAC affiche des réalisations commerciales en forte

progression combinées à une bonne maîtrise des charges d’exploitation ainsi

qu’au renforcement de ses fondamentaux financiers. En effet, la production nette

s’est améliorée de 35% à MAD 1,6 Md (+13% par rapport aux prévisions de la

société) renforçant sa part de marché de 270 pbs à 10,12%, ce qui place SOFAC

au 3ème

rang en termes de production nette sectorielle. De son côté, l’encours sain

s’est apprécié de 40%, soit une part de marché en hausse de 220 pbs à 8,31%.

L’encours net de crédit se hisse ainsi de 40,9% à M MAD 3 082,7, recouvrant un

bond de 55,5% des immobilisations données en crédit-bail et en location à

M MAD 1 384,1 et de l’ascension de 30,9% des créances sur la clientèle à

M MAD 1 698,5. Ces derniers représentent près de 55,1% de l’encours net total

(vs. 59,3% en 2011).

Pour faire face à la relance de l’activité, le portefeuille de refinancement, constitué

à près de 77% de dettes bancaires, se hisse de 47% à M MAD 3 035,7 porté

essentiellement par l’émission de BSF en 2012 pour M MAD 562,8.

En terme de profitabilité, le Produit Net Bancaire se hisse de 31,5%

à M MAD 138,7 boosté par l’appréciation de 40,3% de la marge d’intérêt à

M MAD 93,4 et le bond de 4x de la marge sur commissions à M MAD 14,4

compensant largement la dégradation de 11,2% à M MAD 30,1 de la marge sur

résultat des opérations de crédit-bail et de location.

Les charges générales d’exploitation s’alourdissent, en revanche, de 15,5% à

M MAD 112,9 du fait de l’accroissement de 18% des charges de personnel à

M MAD 49,5 combiné à l’alourdissement de 29,5% à M MAD 49,2 des charges

externes. Compte tenu d’un rythme de progression des charges moins soutenu

que celui du PNB, le coefficient d’exploitation s’améliore de 11,25 points à 81,41%

mais demeure, toutefois, à un niveau élevé. En conséquence, le RBE réalise un

bond de 3,4x à M MAD 26,3 en 2012.

Coté risque, le taux de contentieux s’améliore de 4,6 points à 11,9%

(vs 16,5% en 2011) pour un taux de couverture de 86,7% (vs. 94,3% en 2011).

Les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance se

fixent, elles, à M MAD 10,8, contre une reprise de K MAD 995 en 2011.

Impacté par une charge non courante de M MAD 4,5 et par des charges

d’exploitation supplémentaires de M MAD 3,5 inhérentes à un changement de

mode de comptabilisation des commissions servies, le résultat net ressort en recul

de 3,5% à M MAD 10,6. Retraité de ces charges, le résultat net aurait été de

M MAD 18,5 à fin 2012.


Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières -CDVM- a déclaré, en date du

18 février 2013, recevable le projet d’Offre Publique de Retrait -OPR- initié par le

CIH concernant le flottant en bourse de SOFAC.

Cette opération est consécutive à la décision du Conseil d’Administration du CIH

de procéder à la radiation des titres de SOFAC de la Bourse de Casablanca

compte tenu du faible flottant.

Pour rappel, CIH avait procédé en date du 30/12/2011 au rachat de la

participation de la CDG dans le capital de SOFAC (soit 45,99% de son capital) à

MAD 350.

Reuters/Bloomberg SOFA.CS/SOF MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 138,7 132,5 144,7

Var % 31,5% -4,5% 9,3%

RBE 26,3 27,8 33,2

Var % 239,7% 5,7% 19,7%



Var % -3,5% 22,0% 4,8%


ROE 5,5% 6,2% 6,2%

P/E 34,5x 38,1x 36,4x

P/B 1,9x 2,4x 2,2x

D/Y 0,0% 0,1% 0,3%

Cours 259,5 350,0 350,0


200

220

240

260

280

300

320

340


vvdsvdvsdy

SOFAC MASI (Rebased)

Apporter les titres

MAD 350,00

MAD 234,96


Objectif de cours:

Cours:

Date de cours: 01/04/2013

Page 212

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :

• Nombre de titres : 12 326 actions en flottant (0,87%) ;

• Prix unitaire : MAD 350 contre un cours boursier de MAD 275 observé le

18 février 2013 (avant la reprise de cotation le 19 février 2013), soit un

upside de 27,3%.

• Et, durée de l’offre : du 22 Mars 2013 au 19 Avril 2013 inclus.

Côté perspectives, nous tablons sur un recul du PNB de 4,5% à M MAD 132,5 en

2013 avant de reprendre de 9,3% en 2014 à M MAD 144,7. Pour sa part, le

résultat net prévisionnel 2013 ressortirait selon nos prévisions à M MAD 13,0

(+22%) suite à non-récurrence de charges non courantes et à M MAD 13,6

(+4,8%) en 2014.

Compte tenu de ce qui précède, nous valorisons SOFAC à MAD 235, soit des

PER cibles induits de 25,6x en 2013E et de 24,4 en 2014

E.

Sur la base d’un cours en Bourse de MAD 275 en date du 18/02/2013, la

surcote est de 27,3% par rapport au cours proposé de MAD 350, en

conséquence, nous recommandons d’apporter les titres à l’OPR.

Page 213

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

TASLIF SERVICES FINANCIERS

Résultats et commentaires Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, TASLIF affiche des

performances commerciales en repli au titre du l’année 2012. Toutefois et grâce

à une politique de gestion de risque adaptée combinée à des efforts de

recouvrement soutenus, TASLIF parvient à générer une capacité bénéficiaire en

légère progression.

Sur le plan opérationnel, la filiale de CNIA SAADA a pénétré le marché du Crédit

Automobile capitalisant sur sa première participation au Salon de l’AUTO en mai

2012 et a maintenu, parallèlement, le cap sur le volet recouvrement.

Côté chiffres et compte tenu d’une quasi-stagnation de la production à

M MAD 440 (+0,4%), la société affiche un portefeuille de crédit en 2012 de

M MAD 1 168,7, en recul de 4,6% par rapport au 31/12/2011.

Parallèlement, l’encours de refinancement s’étiole de 15% à M MAD 937,1 suite

essentiellement à (i) l’allègement de 11,7% à M MAD 565,0 des dettes envers les

établissements de crédit (60,3% de l’encours) et (ii) à la dégradation de 22,1% à

M MAD 356,1 des titres de créance émis (38% de l’encours) faiblement atténuée,

toutefois, par le bond de près de 3x à M MAD 16 des dépôts de la clientèle.

S’agissant de la rentabilité opérationnelle, le Produit Net Bancaire recule de

10,4% en 2012 à M MAD 97,2. Cette situation s’explique par le repli de 11,3% à

M MAD 92,8 de la marge d’intérêt (95,4% du PNB) et par l’appréciation de 36,2%

de la marge sur commissions à M MAD 4,4.

De leur côté, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 9% à

M MAD 45,1 détériorant le coefficient d’exploitation de 8,3 points à 46,4%

(vs. 38,1% en 2011). Cette hausse est imputable aux investissements effectués

en agences et en systèmes d’information ayant nécessité de nouveaux

recrutements. Dans ce contexte, le RBE s’effrite de 22,1% à M MAD 52,8.

Les créances en souffrance reculent, pour leur part, de 2,8% à près de

M MAD 445 établissant le taux de contentieux à 29,2% (vs. 29,7% au

31/12/2011) pour un taux de provisionnement à 79,6% (vs. 69,4% en 2011).

Dans ce contexte, les dotations nettes de provisions pour créances en souffrance

se contractent de près de 22,4% à près de M MAD 36,2 suite à l’effort de

recouvrement des créances et à la politique de gestion du risque de la société de

crédit. Dans ce sillage, le stock de provisions s’élargit de 11,4 % à

M MAD 354,1.

Au final et intégrant une reprise de M MAD 4,9 relatives à des créances

prescrites et des charges non courantes de M MAD 2,5, la capacité bénéficiaire

ressort en hausse de 1,5% à M MAD 18,1.

Pour sa part, le ratio de solvabilité se fixe en 2012 à 27% soit un niveau

largement supérieur aux exigences réglementaires.

Le Conseil d’Administration de TASLIF compte proposer à la prochaine AGO un

dividende de MAD 0,5 par action établissant ainsi le Dividend Yield à 1,4 % sur la

base du cours boursier de MAD 36 en date du 1er

avril 2013.

Reuters/Bloomberg TSF1.CS/TSF MC

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

PNB 97,2 94,8 95,6

Var % -10,4% -2,5% 0,9%

RBE 52,8 54,0 55,5

Var % -22,1% 2,3% 2,6%


RNPG 18,1 24,0 25,1

Var % 1,5% 32,7% 4,5%


ROE 3,7% 3,8% 3,8%

P/E 52,7x 32,2x 30,8x

P/B 3,1x 1,2x 1,2x

D/Y 1,1% 1,4% 1,4%

Cours 44,4 36,0 36,0


20

25

30

35

40

45


vvdsvdvsdy

TASLIF MASI (Rebased)

Vendre

MAD 36,00

MAD 27,43



Objectif de cours:

Cours:


Page 214

Stock Market Equity

icking & FlT1 2013


Sur le plan stratégique, TASLIF avait déployé l’année passée un Plan d’action

2011-2013, lequel prévoyait un doublement de l’encours clients à l’horizon 2015.

Toutefois, compte tenu de la conjoncture de marché et des réalisations

commerciales de TASLIF au titre de 2012, cet objectif semble difficilement

atteignable.

En 2013, la société de financement compte porter sa production à M MAD 574,

soit une hausse de 70%. Pour se refinancer, elle compte procéder à l’extension

du plafond des BSF de M MAD 350 à M MAD 650, un recours au crédit Moyen

terme pour M MAD 175 et des découverts bancaires de M MAD 125.

En tout état de cause, TASLIF se doit de redoubler d’efforts en misant sur (i)

l’extension de son réseau commercial, (ii) la mise en œuvre de nouveaux

systèmes de crédit et (iii) le développement accru de nouveaux partenariats avec

les concessionnaires.

Parallèlement, la filiale crédit à la consommation de CNIA SAADA Assurance

devrait s’atteler à développer ses offres Automobile en vue de diversifier son

offre de crédit; Le risque inhérent au financement de camions étant significatif.

Enfin, TASLIF ambitionne de persévérer dans le renforcement des synergies la

liant à CNIA SAADA Assurance à travers le financement de son activité et le

développement de la production réalisée via le réseau commercial de la

compagnie d’Assurance et de reprendre également l’activité de crédit camions,

jusque-là ralentie.

S’agissant des perspectives chiffrées, la société a annoncé lors de la tenue de

son Assemblée Générale Ordinaire tenue le 19 avril 2013, un objectif de RN de

M MAD 36 (soit un bond de 2x comparativement à 2012) devant capitaliser sur

un repli de 20% du coût du risque à M MAD 29 en 2013, contre une légère

baisse de 0,8% selon nos dernières prévisions. Tenant compte de ces éléments

mais considérant également une montée des risques plus importante en raison

de la détérioration du contexte économique, nous avons revu à la hausse nos

prévisions mais de façon mesurée. De facto, nous escomptons une baisse du

PNB de 2,5% à M MAD 94,8 en 2013 et une appréciation de 0,9% à M MAD 95,6

en 2014.

Pour sa part, le résultat prévisionnel 2013 devrait s’établir à M MAD 24

(contre M MAD 17,3, soit un repli de 4,1% pour les prévisions initiales). Le

résultat 2014, devrait ressortir, quant à lui, en hausse de 4,5% à M MAD 25,1 (vs.

M MAD 18,4, soit +5,9% pour nos prévisions initiales).

A l’issue de notre valorisation, nous aboutissons à un Target Price de

MAD 27,4 (vs. MAD 25,8), soit des PER cibles induits de 24,5x en 2013E et

de 21,5x en 2014E.

Compte tenu de la forte progression du cours sur l’année 2012

(perf Y-t-d de près de 43%), nous recommandons de vendre le titre TASLIF.

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Stock Market Equity

icking & FlT1 2013

Système de recommandations

BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque

valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de

dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des

cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel

cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous.

Définition des différentes recommandations

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon

12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou

autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou

avant l’initiation de couverture.

Méthodes de valorisation

Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de

trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la

base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen

pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés

par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la

société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un

échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les

« comparables). La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste

applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de

croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits

devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité.

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-10% +0% +10% +20%

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ANALYSE & RECHERCHE

Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

SalesMehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et DéveloppementAbdelilah MoutassedikMohamed Benjelloun

Trading Electronique AnalystesBadr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,Hind HazzazNabil Elgnaoui

Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali

Disclaimer

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sousforme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère desFinances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir uneplus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, lasurvenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinéesà garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période deblack-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelleles analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteursqu’ils suivent.

Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Lescontenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudicerésultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital nide BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.

Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas uneincitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconqueconseil.

En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluerà la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performancespassées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidencenégative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers quidétiennent des titres assument effectivement un risque devises.

Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seulusage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si unparticulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissementuniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.

Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ourecommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent nepas se réaliser.

La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement touteresponsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandationsformulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.

Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations etexplications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptiblesd’être changées sans préavis.

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Documents

Bmce capital research market equity t1 2013