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ACQUISITION DE SOCIÉTÉS Concepts, cas, corrigés
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C o l l e c t i o n E x e r c i c e s e t c a s
dirigée par Yves Simon, Professeur à l'Université de Paris IX-Dauphine et au Groupe HEC
Patrick TOPSACALIAN
A C Q U I S I T I O N D E S O C I É T É S
C o n c e p t s , c a s , c o r r i g é s
ECONOMICA 49, rue Héricart, 75015 Paris
Les droits d'auteur ont été alloués à l'organisme « Médecins sans fron- tières » et seront directement versés par l'éditeur.
T.P.
© Ed. ECONOMICA, 1992
Tous droits de reproduction, de traduction, d'adaptation et d'exécution réservés pour tous les pays.
Remerciements
L'auteur remercie le groupe SEB en la personne de M. Dupont, directeur général, et le groupe Salins du Midi en la personne de M. Couderc, directeur des ventes à l'export, pour l'aide apportée à la conception de cet ouvrage. En met tant à disposition des données et des informations réelles et de par leur disponibilité, ils ont permis la création de cas originaux authentiques.
Il remercie également l 'ensemble des responsables de l'Ecole supérieure de Commerce de Montpellier pour le soutien financier qui a rendu possible l'élaboration de ces cas ainsi que le Professeur J. Teulié pour ses précieux conseils.
Les autres cas de ce manuel ont été réalisés uniquement à part ir de documents publics et disponibles au moment de l'opération.
Table des matières
R e m e r c i e m e n t s 5
I n t r o d u c t i o n g é n é r a l e 15
PREMIÈRE PARTIE LE RACHAT DE SOCIÉTÉS NON COTÉES
CHAPITRE 1 : Diagnost ic , é v a l u a t i o n e t c o û t d u cap i t a l 21
1 Le d i a g n o s t i c 21 1. L 'environnement de l 'entreprise 22
1.1. La conjoncture 22 1.2. L 'envi ronnement commercial 22 1.3. L 'environnement économique et financier 23
2. La rentabilité 25
3. La solvabilité 27 3.1. L'approche patr imoniale 27 3.2. L'approche économique 28
4. Le f inancement 28 4.1. Les grandes masses du bilan : signification 28 4.2. Le fonds de roulement et le besoin
en fonds de roulement 28 4.3. Le tableau de f inancement 30
5. La synthèse 30
I I L 'évaluat ion 31
1. Les méthodes patr imoniales 31 1.1. L'actif net comptable 31 1.2. L'actif net comptable corrigé 33 1.3. Les capitaux nécessaires à l 'exploitation . . . . . . . . . 34
2. Les coefficients de capitalisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 2.1. Le PER 35 2.2. Le délai de recouvrement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
2.3. Le coefficient de capitalisation des dividendes 42 2.4. Les approches dites combinées 46 2.5. L'actualisation des flux de liquidité futurs 49
I I I Le coût du capital 51 1. Le coût des fonds propres 51
1.1. Le dividende 51 1.2. Le bénéfice 53 1.3. Le modèle d'équilibre des actifs financiers :
le MEDAF 54
2. Le coût de la dette 57
3. Détermination du coût moyen pondéré du capital 58
C H A P I T R E 2 : C a s S E B r a c h è t e R o w e n t a 61
1 Le groupe SEB 61 1. Les résul tats 64
2. Données boursières 64
3. Objectif : vendre dans le monde entier 66
4. De l 'innovation à la part icipation 66
5. Perspectives de "croissance externe" 67
I I Le g r o u p e R o w e n t a 67 1. Les sites de production 68 2. L'activité commerciale 68
3. Les produits majeurs 69
4. Apports de Rowenta sur la par t de marché de SEB 70 5. Les résul ta ts 70
I I I T r a v a i l à f a i r e 71
A n n e x e s 72
CHAPITRE 3 : SEWRowenta, note pédagogique 87
1 La m é t h o d e pa t r imonia le 87
I I Les mé thodes dérivées des t r a v a u x des analys tes financiers. 88 1. Le diagnostic du groupe Rowenta par rapport à son marché 88 2. Les coefficients à appliquer 89
I I I Méthode d 'actualisat ion des flux de liquidité 89 1. Est imation des flux de liquidités prévisionnels 89
1.1 Détermination de la capacité d ' au to f inancemen t . . . 89 1.2. Tableau d'évaluation du besoin
en fonds de roulement 90 1.3. Tableau d'impact des synergies sur le résul ta t 90 1.4. Tableau des invest issements 90 1.5. Tableau récapitulat if des flux . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
2. Détermination de la valeur résiduelle 91
3. Détermination du taux de rendement requis par le groupe Seb sur un investissement de ce type 91 3.1. Calcul du coût des fonds propres 91 3.2. Le coût de la dette 92 3.3. La structure de f inancement de SEB 92 3.4. Le taux de rendement requis 93
4. Détermination du prix 93
5. Incidence de la dette sur le prix 93
I V Tableau récapi tu la t i f des résu l ta t s 94
DEUXIÈME PARTIE P R I S E DE PARTICIPATION MAJORITAIRE
OU RACHAT GLOBAL
C H A P I T R E 4 : B u d g e t d e t r é so re r i e , f i n a n c e m e n t s et m o n t a g e s j u r i d i q u e s 97
1 Le budget de trésorerie 97 1. Les objectifs du budget de trésorerie 98
2 Les caractéristiques de la fonction trésorerie 99
3. La prévision de trésorerie : difficulté d'élaboration 99
I I La dé terminat ion des besoins de t résorer ie 100 1. Le budget de trésorerie 100
2. Construction du plan de trésorerie 101 2.1. Le plan de trésorerie avant mise en place des finan-
cements à court terme 101
I I I Les obl igat ions conver t ib les e t à w a r r a n t 106 1. Les obligations convertibles 106
2. Les obligations à war ran t 108 2.1. L'OBSO 109 2.2. Les OBSA 110
I V Les aspects ju r id iques d 'une pr ise de par t i c ipa t ion : majorité e t minori té de blocage 112 1. Pouvoirs de décision 112
2. Quorum 113
3. Majorité et minorité de blocage 113
C H A P I T R E 5 : C a s Z i m m e r m a n - T o k y o . . . . . . . . . . . . . 115
1 U n e d i m e n s i o n i n t e r n a t i o n a l e 116 1. La force des années . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
2. Le sel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
3. Le vin 116 3.1. Les domaines viticoles 117 3.2. Plus de trente millions de bouteilles 117 3.3. La qualité couronnée en France comme à l 'étranger. 118
I I Données boursières 118
I I I Les motifs de la prise de par t ic ipat ion chez Z i m m e r m a n e n 1987 120 1. Le marché japonais en 1987 120
2. Avantages commerciaux a t tendus en 1987 d'une prise de participation chez Zimmerman 122
3. Le marché des vins au Japon entre 1987 et 1990 123
I V Pos i t ionnement de Listel e n 1989 124
V Z i m m e r m a n e n 1989, la t o u r n é e des chemins 125
V I T r a v a i l à f a i r e 126
C H A P I T R E 6 : C a s Z i m m e r m a n - T o k y o , n o t e pédagog ique 155
Q u e s t i o n 1 155 1. Actif net 155
2. Actualisation des flux 156
3. Calcul du facteur d'actualisation 156
Quest ion 2 159 Les faux problèmes 159 Les modifications 159
Quest ion 3 160 Le choix 160
Quest ion 4 160 Le tableau de trésorerie 160
Question 5 160 Les obligations convertibles 160 Les OBSA 161
T R O I S I È M E P A R T I E : L ' O F F R E P U B L I Q U E D ' A C H A T O U D ' É C H A N G E
C H A P I T R E 7 : Les offres pub l iques . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
1 Les formes de croissance ex te rne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
I I Les just i f icat ions économiques e t f inancières 168 1. Just i f icat ions économiques 168 2. Just i f icat ions financières 170
2.1. Le placement financier 170 2.2. Le verrouillage 170 2.3. Les effets de synergie fiscaux et financiers 170
I I I Les offres publ iques d 'acha t ou d 'échange 171 1. Les acteurs 171
1.1. Les actionnaires 171 1.2. Les salariés 172 1.3. Les dirigeants 173
2. Les mécanismes des offres publiques 173 2.1. La réglementat ion française des offres pub l iques . . . 173 2.2. Lancement d'une offre 174 2.3. Intervention sur le marché
pendant le déroulement de l'offre 175 2.4. Offres concurrentes et surenchères 176 2.5. Offre publique obligatoire 176 2.6. Offre publique de retrai t 177 2.7. Offre publique simplifiée 178
I V La négociation des blocs de contrôle 178
V Le r a m a s s a g e 180
V I L'action de concer t 181
V I I Les p lans ant i -OPA ou défenses 182 1. La contre OPA amicale 182
2. Les pactes 182
3. Le placement de titres 183
4. La différenciation des pouvoirs ent re actionnaires 183
5. La segmentat ion des conseils d 'administrat ion 183
6. L'auto-contrôle 184
7. La t ransformation en société en commandite par actions. 185
8. Les au t res parades anglo-saxonnes 185
C H A P I T R E 8 : C a s P a r i b a s M i x t e 187
1 La gue r re des communiqués 188
I I Historique e t déroulement de l 'opération 189 1. La période août-octobre 1989 189
2. La période de l'OPA/OPE et la surenchère 190
3. L'après OPA 190
I I I T r a v a i l à r é a l i s e r . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
Annexes 192 Annexe 1 : Présentat ion de l'offre publique d'achat à t i t re
principal assortie d'une offre publique d 'échange . . . 192. 1. Modalités de l'offre : principaux extraits 192 2. Motifs de l 'opération 193 3. Intent ions de l 'opérateur 193
Annexe 2 : Surenchère : principaux extrai ts 194 1. Modalités de la surenchère 194
1.1. Nombre de ti tres visés par l'offre 194 1.2. Prix et parité 194 1.3. Eléments propres à l'offre publique d'achat
à t i t re principal et à l'offre publique d'échange à t i t re subsidiaire 194
2. Modalités de financement de la nouvelle offre 194
Annexe 3 : Présenta t ion de la compagnie financière de Paribas. 195 1. St ructure du groupe Paribas 195 2. Pr incipaux chiffres caractérist iques du groupe Pa r ibas . . 196 3. Rense ignements financiers 197
3.1. Bilans financiers 197 3.2. Principales part icipations 197 3.3. Comptes de résul tats consolidés 198 3.4. Revue financière du premier semestre 1989 198
4. Marché et rendement des t i t res 199 5. Evolution récente et perspectives d'avenir 199
5.1. Evolution de l'activité 199 5.2. Fonds propres et actif net estimé du groupe 199 5.3. Perspectives d'avenir 200
Annexe 4 : Présentat ion de la compagnie de Navigation Mixte . 200 1. Deux avis motivés du conseil d 'administrat ion 200 2. Renseignements de caractère général 200 3. Actionnariat e t autocontrôle 201
3.1. Ac t ionnar ia t 201 3.2. Autocontrôle 201
4. Activité 202 4.1. Secteur bancaire et financier 202 4.2. Sec teur assurances 203 4.3. Secteur t ransports et services 203 4.4. Secteur industrie, sécurité, technologies 204 4.5. Secteur agro-alimentaire 204
5. Informat ions f inancières 206 5.1. Eléments significatifs de 3 exercices 206 5.2. Bilan consolidé 1987/1988 207 5.3. Données financières intermédiaires
pour l'exercice 1989 208 5.3.1. Chiffres d'affaires comparés 208 5.3.2. Situation semestrielle de la CNM 209 5.3.3. Situation semestrielle du "groupe" C N M . . . . 209
6. Marché et rendement des ti tres 210 6.1. Cours et revenus des cinq derniers exercices ' * 210 6.2. Cours de l'action duran t l 'année 1989 . . . . . . . . . . . . 211
7. Evolution récente et perspectives 211 7.1. Maison-mère 211 7.2. Le secteur bancaire et financier 212 7.3. Le secteur des assurances 213 7.4. Le secteur t ransports et services 213 7.5. Le secteur agro-alimentaire 213 7.6. Le secteur industrie, sécurité, technologies 214
Annexe 5 : Tableau récapitulat if sur les rendements du marché Tableau recapitulat if des rendements sans r i s q u e . . 214
Q U A T R I È M E P A R T I E L ' I N T R O D U C T I O N E N B O U R S E
C H A P I T R E 9 : L e s e c o n d m a r c h é 219
1 Historique 219
I I Les qual i tés d u second marché 220
I I I Avantages d u m a r c h é bour s i e r p o u r les en t r ep r i se s de taille moyenne 222 1. Avantages pour l 'entreprise 222
2. Avantages pour les propriétaires de l 'entreprise 223
I V Les p rocédures d ' introduct ion 224 1. Les documents de travail 224
1.1. Le calendrier 224 1.2. Les modifications s ta tu ta i res 224 1.3. Le dossier d'introduction 225 1.4. La procédure d ' introduction 225
2. Les documents officiels 228 2.1. Le prospectus financier 228 2.2. Les contrats 228 2.3. Les let tres d 'engagement 229
C H A P I T R E 10 : C a s A l t r a n - T e c h n o l o g i e s 231
1 Le contexte 231 1. La crise d'octobre 1987 231
2. Le film de la crise 232
I I Altran-Technologies 233 1. Pourquoi le second marché ? 233
2. La société 234 2.1. Une société de matière grise d 'un type n o u v e a u . . . . 234 2.2 Un gisement de compétences exceptionnelles 234 2.3. Une présence confirmée dans les applications
de hau te technologie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
2.3.1. L'activité aéronautique et spatiale 236 2.3.2. L'activité télécommunication,
t r a i t ement d'images et productique 236, 2.3.3. Les systèmes d'information 236
2.4. "C.G.S Executive Search" et "Delta informatique". . 237 2.5. Les résul tats financiers du groupe
et de la société Altran 238
3. Perspectives du groupe Altran 238 3.1. Evaluation de la croissance 239 3.2. Hypothèses de travail 240
I I I T r a v a i l à f a i r e 240
C H A P I T R E 11 : Al t ran-Technologies , n o t e p é d a g o g i q u e . . 251
1 E léments f inanciers d 'appréc ia t ion e t perspect ives 251 1. Une croissance forte et maîtrisée 251
2. Perspectives 254
I I A c t i f n e t p a r a c t i o n 254
I I I Evaluat ion boursière 254 1. Evaluation avant le krach d'octobre 1987 254
2. Evaluation boursière sur la base du 16.10.1987 . . . . . . . . . 256
I V Actual isa t ion des flux de liquidités fu turs 256 1. Calcul du BFR d'exploitation 257 2. La valeur résiduelle 257
3. Calcul du taux d 'actualisation 257
4. Valeur des flux de liquidités et valeur finale . . . . . . . . . . . 258
Introduction générale
Quels sont les véritables motifs des prises de contrôle ? Comment peut-on justifier la mobilisation de ressources importantes vers de telles opérations ? Les réponses à ces questions ont fait l'objet d'une nombreuse l i t téra ture 1 qui a débouché sur différentes approches justifiant la prise de contrôle des entreprises : certains 2 ont vu dans la synergie économique ou financière le principal facteur de motivation des opérations, tandis que d'autres ont cherché soit dans les imperfec- tions du marché 3 soit dans la diminution du risque de faillite 4 le moteur d'un tel engouement.
Indépendamment de toute approche financière, on considère en général 5 que la survie des entreprises est liée à leur capacité de crois- sance. Celle-ci peut revêtir trois formes :
- le développement et la commercialisation de produits nouveaux, - la pénétration de nouveaux marchés soit avec des produits
actuels soit avec des produits nouveaux, - l'acquisition d'activités ou d'entreprises, généralement appelée
croissance externe. C'est en fait la recherche de synergies écono- miques dont la finalité reste l'amélioration des flux économiques.
1. Le lecteur pourra se référer au livre de B. Husson, La prise de contrôle des entreprises, PUF, 1987.
2. Parmi les synergies de nature économique, on peut citer : les économies d'échelle, l'amélioration de la rentabilité économique, le bargaining power (pouvoir de négociation), le market power (situation de type monopolistique).
3. Voir notamment Lintner, "Conglomerate and vertical responses to market imperfection : expectations, mergers and equilibrium in purely competitive markets", American Economic Review, May 1971, p. 101-111.
4. Le lecteur pourra se référer à : - B. Husson déjà cité en (1) p. 28 et suiv. - M. J. White, "Bankruptcy costs and the new bankruptcy code", Journal of
Finance, vol. 38, May 1983, p. 477-488. - E.I. Altman, "A further empirical investigation of the bankruptcy cost
question", Journal of Finance, vol. 39, September 1984, p. 1067-1089. 5. D. M e r u n k a , P. Topsaca l ian , "La croissance e x t e r n e : mor t des p rodui t s
nouveaux ?", Recherche et Applicat ions en Market ing, vol. 11, n° 3/1987.
O n a a s s i s t é a u d é b u t d e s a n n é e s 1 9 8 0 à u n e a u g m e n t a t i o n
c o n s i d é r a b l e d e s m o u v e m e n t s d e c r o i s s a n c e e x t e r n e p a r r a c h a t d e
s o c i é t é s , o f f r e s p u b l i q u e s d ' a c h a t ( O P A ) , o f f r e s p u b l i q u e s d ' é c h a n g e ( O P E ) . C e t t e f r é n é s i e a t o u c h é d e s s e c t e u r s d ' a c t i v i t é s d i v e r s e t d e s
e n t r e p r i s e s d e t o u t e s t a i l l e s . L e m a r c h é f r a n ç a i s a v é r i t a b l e m e n t
c o m m e n c é à ê t r e t r è s a c t i f e n 1 9 8 6 a v e c l e s a c t i o n s v e d e t t e s t e l l e s q u e
l e s p r i s e s d e c o n t r ô l e d e l a G é n é r a l e B i s c u i t p a r B S N , V e u v e C l i c q u o t
p a r l e c é l è b r e b a g a g i s t e L o u i s V u i t t o n , e t l ' O P E r é u s s i e d e S a i n t - L o u i s
B o u c h o n s u r L e s u e u r . D e p u i s , m a l g r é l a p a u s e d e l a f i n d e l ' a n n é e
1 9 8 7 , c ' e s t "à g r a n d s c o u p s d e m i l l i a r d s q u e R h ô n e - P o u l e n c , S a i n t -
G o b a i n , M i c h e l i n e t A c c o r o n t p r i s d e s p a r t s d e m a r c h é s u b s t a n t i e l l e s
s u r l e m a r c h é a m é r i c a i n . L V M H a r e n f o r c é s a p o s i t i o n d a n s G u i n -
n e s s , M o u l i n e x a a f f e r m i s a p a r t d e m a r c h é e n A l l e m a g n e " 1 . L e s
e n t r e p r i s e s f r a n ç a i s e s n ' h é s i t e n t p l u s à l a n c e r ce t y p e d ' o p é r a t i o n a u
n i v e a u m o n d i a l c o m m e e n t é m o i g n e l ' O P A e f f e c t u é e p a r S c h n e i d e r
s u r " S q u a r e D" p o u r 2 , 2 3 m i l l i a r d s d e d o l l a r s .
D a n s ce c o n t e x t e , l ' o b j e c t i f d e ce l i v r e e s t d e p e r m e t t r e a u x f i n a n -
c i e r s d ' a n a l y s e r a u t r a v e r s d ' e x e m p l e s r é e l s l e s d i f f é r e n t s c a s d e
f i g u r e q u i p e u v e n t s e p o s e r d a n s le c a d r e d e l a c r o i s s a n c e e x t e r n e s o i t
p a r a c q u i s i t i o n , s o i t p a r o f f re p u b l i q u e . C e d e r n i e r p o i n t , é t a n t a b o r d é d a n s l e c a d r e d ' u n é c h e c , c e l u i d e l ' O P A d e l a c o m p a g n i e f i n a n c i è r e
d e P a r i b a s s u r l a c o m p a g n i e d e N a v i g a t i o n M i x t e , p o s e , e n o u t r e , l e
p r o b l è m e d e l a n é c e s s i t é d e l ' e x i s t e n c e d e s y n e r g i e s é c o n o m i q u e s .
L e s a n a l y s t e s d o i v e n t :
- d a n s le c a s d ' a c q u i s i t i o n d ' a c t i v i t é s o u d ' e n t r e p r i s e s , c e r n e r l e s
p r o b l è m e s p o s é s p a r l e s d i f f é r e n t s m o d è l e s d ' é v a l u a t i o n d e s o c i é t é s
a f i n d ' e n d é t e r m i n e r l a v a l e u r p o s s i b l e d e t r a n s a c t i o n , t o u t e n t e n a n t
c o m p t e d e s c o n t r a i n t e s d u m a r c h é ,
- p o u r l e s e n t r e p r i s e s d é s i r a n t s ' i n t r o d u i r e e n b o u r s e d a n s le b u t d e f i n a n c e r l e u r c r o i s s a n c e i n t e r n e o u e x t e r n e , t r o u v e r le p r i x le p l u s
p r o c h e d u p r i x d ' é q u i l i b r e a f i n d e p r é s e r v e r l ' i n t é r ê t d e t o u s .
L E S C A S
L e s c a s p r o p o s é s d a n s ce m a n u e l s o n t i s s u s d e s i t u a t i o n s r é e l l e s e t
r é c e n t e s , ce q u i p e u t e x p l i q u e r l e u r t a i l l e . I l s t r a i t e n t d e p r o b l è m e s d e
c r o i s s a n c e e x t e r n e à l ' e x c e p t i o n d u c a s " A l t r a n " d o n t l e b u t e s t
l ' e s t i m a t i o n d u p r i x d ' i n t r o d u c t i o n e n b o u r s e e n p l e i n k r a c h b o u r s i e r .
C e t t e i n t r o d u c t i o n a p o u r o b j e c t i f à t e r m e u n f i n a n c e m e n t d e l a c r o i s s a n c e .
Il s ' a g i t :
- d u r a c h a t p a r l e g r o u p e S e b d e l a s o c i é t é R o w e n t a ,
- d e l ' O P E / O P A l a n c é e p a r l a b a n q u e P a r i b a s s u r l a C o m p a g n i e
d e N a v i g a t i o n M i x t e ,
1. V. Nau, F. Tixier, "Faut-il avoir peur des frais f inanciers ?", Option Finance, n° 145, 14 janvier 1991, p. 10.
- d e l ' i m p l a n t a t i o n a u J a p o n p a r r a c h a t d e l a s o c i é t é Z i m m e r m a n
d u g r o u p e d e s S a l i n s d u M i d i , e t d e l ' é v e n t u e l l e a u g m e n t a t i o n d e c e t t e
p a r t i c i p a t i o n , - d e l ' i n t r o d u c t i o n e n p l e i n k r a c h b o u r s i e r d u g r o u p e A l t r a n t e c h -
nologies.
T o u s c e s d o s s i e r s s o n t p r é c é d é s d e c h a p i t r e s c o m p o r t a n t l e s
p r i n c i p a u x r a p p e l s t h é o r i q u e s q u i f a c i l i t e r o n t l e u r s r é a l i s a t i o n s . I l s
s o n t s u i v i s d e n o t e s p é d a g o g i q u e s d é t a i l l é e s r e p r e n a n t p a s à p a s l ' a n a -
l y s e d e s d o s s i e r s à p a r t i r d e s o p é r a t i o n s r é e l l e m e n t r é a l i s é e s .
L ' a n a l y s e , s u i v a n t l e s c a s , s e d é c o m p o s e e n t r o i s o u q u a t r e p a r t i e s :
e l e d i a g n o s t i c c o m p l e t , s o u s f o r m e d e s y n t h è s e , s o i t d e l a s o c i é t é à
a c q u é r i r so i t d e l a s o c i é t é à i n t r o d u i r e e n b o u r s e ;
• l ' é v a l u a t i o n d e l a s o c i é t é o u d u g r o u p e à p a r t i r d e l a d é t e r m i n a -
t i o n d e s d i f f é r e n t s p r i x e t d e l a f o u r c h e t t e p r o b a b l e d e n é g o c i a t i o n o u d ' i n t r o d u c t i o n ;
e l a r é s o l u t i o n d e p r o b l è m e s p l u s s p é c i f i q u e s l i é s a u f i n a n c e m e n t a u t r a v e r s :
- s o i t d ' u n c h o i x d e f i n a n c e m e n t p o u r l ' e n t r e p r i s e , - s o i t d ' u n c h o i x d e r é m u n é r a t i o n d e l ' a c t i o n n a r i a t ,
- so i t d e l ' a p p r é c i a t i o n d e s r i s q u e s d ' i n s o l v a b i l i t é ,
e e n f i n l ' a n a l y s e d e l a r i c h e s s e d e l ' a c t i o n n a r i a t .
PREMIÈRE PARTIE
Le rachat de sociétés non cotées
Cette première partie, composée de trois chapitres, a pour objet de faire le point sur les différents problèmes qui se posent lors d'un rachat de société non cotée sur le marché financier. Le premier chapitre aborde les problèmes de diagnostic, d'évalua- tion de société et de coût de capital. Le second chapitre est une application concrète dans le cadre du rachat, par le groupe SEB, de la société Rowenta. Le troisième chapitre est une note péda- gogique reprenant les détails de l'opération.
Chapitre 1
Diagnostic, évaluation et coût du capital
I - LE DIAGNOSTIC
"L'analyse financière a pour objet de déceler les forces et les fai- blesses de l 'entreprise à un moment donné et dans les perspectives d'un objectif déterminé. Pour construire son diagnostic, l 'analyste financier doit bien évidemment savoir où trouver de l'information, suivant que l'étude conduite soit de type externe ou interne. Il doit ensuite établir les relations qu'il juge pertinentes. Il doit enfin inter- préter ces relations en gardant présent à l'esprit le caractère plus ou moins fiable de l'information qu'il utilise" 1.
Dans le cadre d'une acquisition de société ou d'introduction en bourse, l'objectif du diagnostic est de déterminer quelles sont les différentes politiques menées par la société et les risques que peut encourir l'acquéreur. L'appréhension quelquefois difficile rend néces- saire, tout comme dans le cas de la détermination d'un "rating" accor- dée aux obligations par les organismes spécialisés, une analyse détaillée de l'entreprise au travers des différentes sources d'informa- tions disponibles. Il est par ailleurs utile de rappeler 2 que l'analyse n'a d'intérêt que si elle opère une comparaison dans le temps ; l'observa- tion d'une seule année de référence est pauvre en enseignement. De plus, l 'analyse doit être conduite en valeur relative, les valeurs globales étant trop statiques.
1. J. Teulié, Analyse f inanc iè re de l ' en t repr ise , concepts e t méthodes , Chotard, 1989, p. 34.
2. J .C. Loint ier , Diagnost ic économique et f inanc ier de l 'entreprise, ITB, 1991.
L e d i a g n o s t i c p e u t ê t r e m e n é a u t o u r d e c i n q a x e s . C e u x - c i , n o n
e x h a u s t i f s , s o n t c o n f o r m e s a u x a n a l y s e s r é a l i s é e s p a r l e s o r g a n i s m e s f m a n c i e r s . I l s ' a g i t d e :
- l ' a n a l y s e d e l ' e n v i r o n n e m e n t d e l ' e n t r e p r i s e , a u s s i b i e n d ' u n
p o i n t d e v u e p o l i t i q u e q u ' é c o n o m i q u e e t soc i a l ;
- l ' é t u d e d e l a r e n t a b i l i t é e t d e l a m é t h o d e d ' a n a l y s e d e c e t t e
r e n t a b i l i t é . C e t t e é t u d e n é c e s s i t e u n e a n a l y s e e n t e r m e s d ' a p p r o c h e
f o n c t i o n n e l l e ( c o m m e n t a i r e s d e s s o l d e s i n t e r m é d i a i r e s d e g e s t i o n ) e t
d e t r é s o r e r i e d é g a g é e , c o m p l é t é e p a r l ' é t u d e d e l a c a p a c i t é d ' a u t o f i -
n a n c e m e n t e t d e s o n a f f e c t a t i o n . A i n s i , l e s e f f e t s d e s d i f f é r e n t e s pol i -
t i q u e s s u r l a r e n t a b i l i t é s e r o n t m i s e n v a l e u r ;
- l a m i s e e n é v i d e n c e d e l a s o l v a b i l i t é , e n a n a l y s a n t t o u t p a r t i c u l i è -
r e m e n t l a s t r u c t u r e f i n a n c i è r e e t l e s f o n d s p r o p r e s d e l ' e n t r e p r i s e , s a
c a p a c i t é à f a i r e f a c e à s e s e n g a g e m e n t s ;
- l ' a d é q u a t i o n d u f i n a n c e m e n t , d e s a s t r u c t u r e a u x p r o b l è m e s
s p é c i f i q u e s d e l ' e n t r e p r i s e . C e t a x e f e r a a p p a r a î t r e l e s e f f e t s d e s d i f f é -
r e n t e s p o l i t i q u e s s u r l a t r é s o r e r i e ;
- e n f i n , l o r s q u e l ' i n f o r m a t i o n e s t d i s p o n i b l e , u n t e s t d e c o h é r e n c e
d e s p r é v i s i o n s ( a u s s i b i e n c e l l e s d u v e n d e u r q u e c e l l e s d e l ' a c h e t e u r )
d o i t ê t r e e n t r e p r i s .
L e d i a g n o s t i c d o i t ê t r e r é s u m é e n u n e s y n t h è s e q u i n e d o i t p a s
e x c é d e r d e u x à t r o i s p a g e s e t d o i t m e t t r e e n e x e r g u e l e s p r i n c i p a l e s
o p t i o n s p o l i t i q u e s s u i v i e s p a r l ' e n t r e p r i s e .
1 . L ' e n v i r o n n e m e n t d e l ' e n t r e p r i s e
1.1. L a c o n j o n c t u r e
L a c o n j o n c t u r e e s t l ' e n s e m b l e d e s v a r i a b l e s d e n a t u r e d i v e r s e ,
é c o n o m i q u e , p o l i t i q u e s o c i a l e . . , q u i c a r a c t é r i s e n t u n e s i t u a t i o n à u n
m o m e n t d o n n é e t q u i , d e ce f a i t , e x e r c e n t u n e i n f l u e n c e p l u s o u m o i n s
i m p o r t a n t e s u r l e c o m p o r t e m e n t d e s o r g a n i s m e s q u i v i v e n t c e t t e
s i t u a t i o n 1. L a c o n d u i t e d ' u n d i a g n o s t i c n e p e u t l ' i g n o r e r . I l e s t d o n c
n é c e s s a i r e e n p r é a l a b l e à l ' a n a l y s e p r o p r e m e n t d i t e d ' é t u d i e r l ' e n v i - r o n n e m e n t n a t i o n a l o u i n t e r n a t i o n a l , d ' u n p o i n t d e v u e c o m m e r c i a l ,
f i n a n c i e r e t p o l i t i q u e , d a n s l e q u e l l ' e n t r e p r i s e é v o l u e .
7 -2 . L ' e n v i r o n n e m e n t c o m m e r c i a l
A v a n t d e r é a l i s e r l ' é t u d e s p é c i f i q u e c o n c e r n a n t l ' e n t r e p r i s e e t t o u t
e n n ' a y a n t p a s l a p r é t e n t i o n d e r é a l i s e r u n a u d i t c o m m e r c i a l , l ' a n a -
l y s t e d e v r a s e p o s e r q u e l q u e s q u e s t i o n s s i m p l e s d o n t l e s r é p o n s e s
p e r m e t t r o n t d e c a r a c t é r i s e r p a r l a s u i t e l a p e r f o r m a n c e d e l a f i r m e à é t u d i e r .
1. J. Teulié, déjà cité en 1, p. 36.
Les pr incipales quest ions se r é s u m e n t à : - C o m m e n t évolue le m a r c h é ?
- C o m m e n t évoluent les p r o d u i t s ?
L a réponse à ces ques t ions p e r m e t t r a de mieux appréc ie r les p e r - formances des p rodu i t s s u r le m a r c h é :
- Quel e s t le pos i t i onnemen t s u r le m a r c h é ? - Quel es t le pos i t ionnement du p rodu i t ?
1.3. L ' e n v i r o n n e m e n t é c o n o m i q u e et f i n a n c i e r
1.3.1. Incidence de l ' inf la t ion
Il es t g é n é r a l e m e n t a d m i s q u e l ' in f la t ion a u n e double in f luence qui doit ê t re a n a l y s é e lors d ' u n d iagnos t ic : a u n i v e a u du compte de r é s u l t a t ( impac t s u r la product ion , s u r l a consommat ion et i ndexa t ion d ' a u t r e s cha rges ) e t a u n i v e a u d u bi lan . Ces deux aspec t s d e v r o n t ê t re m e s u r é s e t in tégrés dans l 'analyse.
1.3.2. Evolu t ion des taux d ' i n t é rê t
Tou t comme l ' inflat ion, l ' évolut ion des t a u x doit fa i re l 'objet d ' une a n a l y s e qui p e r m e t t r a d ' é t u d i e r ou de conf i rmer la po l i t ique f inan- cière de l a f i rme. P a r exemple , à f i n a n c e m e n t égal , e n t r e 1982 e t 1986, la b a i s s e des t a u x a u r a i t d û e n t r a î n e r u n e b a i s s e des f r a i s f inanciers. Qu ' en est-il v r a i m e n t d a n s l ' en t repr i se é tud iée ?
Le r i sque de t a u x d ' in térê t 1 a connu depu i s les a n n é e s 1970 u n e t r è s forte acu i t é due à u n e vo la t i l i t é t r è s i m p o r t a n t e des t a u x qui a e n t r a î n é l ' é l abora t ion d 'out i ls n o u v e a u x d o n t la f ina l i té é t a i t la cou-
v e r t u r e du r isque. "Le r i sque de t a u x d ' in té rê t est celui que fai t cour i r a u po r t eu r d ' u n e créance ou d ' u n e de t t e à t a u x fixe, l ' évolut ion u l t é - r i eu re des cours" 2. C o m m e le m o n t r e le t a b l e a u 1.1, la m a n i f e s t a t i o n de ce r i sque a p p a r a î t aus s i b i en d a n s les b i l ans que d a n s les comptes de r é su l t a t et, de plus, peut ê t re échelonnée dans le t emps :
- elle p e u t ê t r e i m m é d i a t e : d a n s ce cas elle se t r a d u i t , p a r exemple, p a r u n e va r i a t ion d 'un ac t i f ou d 'un pa s s i f : p rê ts , e m p r u n t s , de t t e s ou c réances . P o u r ce qui e s t du b i lan , u n e h a u s s e des t a u x e n t r a î n e u n e dépréc ia t ion de la v a l e u r ac tue l le des pos tes de l ' ac t i f t a n d i s q u ' u n e ba i s se e n t r a î n e u n e h a u s s e de la v a l e u r ac tue l le des det tes e t c'est donc la s t r u c t u r e de l ' e n d e t t e m e n t global de l ' en t repr i se qui es t m e n a c e e . De plus, ce r i s q u e p o u r r a a f fec te r é g a l e m e n t les e n g a g e m e n t s ho r s b i lan ;
- elle p e u t ê t r e diffuse : elle se conc ré t i se a lors p a r des consé- quences s u r les r é s u l t a t s f u t u r s , soi t d a n s le c a d r e d ' e n g a g e m e n t s
1. P.Topsacalian, Principes de f inance internat ionale, Economica, 1992. 2. Définition du risque de t a u x donnée par la Commission Bancai re dans
son Livre Blanc.
f u t u r s c e r t a i n s ( o b l i g a t i o n d e l i v r e r o u d e r e c e v o i r ) , s o i t d ' e n g a g e - m e n t s c o n d i t i o n n e l s .
L ' i n f l u e n c e e t l e s m a n i f e s t a t i o n s s u r l e c o m p t e d e r é s u l t a t d u
r i s q u e d e t a u x p e u v e n t s e r é s u m e r d a n s le t a b l e a u 1.1. D e r é c e n t e s
é t u d e s 1 r é a l i s é e s e n F r a n c e o n t p e r m i s d e d é m o n t r e r q u e le r i s q u e d e
t a u x é t a i t m o i n s b i e n p e r ç u q u e l e r i s q u e d e c h a n g e , d u f a i t m ê m e
q u ' i l s e m b l e , a u x d i r i g e a n t s d ' e n t r e p r i s e , p l u s d i f f i c i l e à a p p r é h e n d e r .
Tableau 1.1 Le risque de taux d'intérêt
A. Antoun 2 signale par ailleurs que : e les entreprises disposent aujourd'hui d'une information interne
incomplète : "la perception que les entreprises ont de ce risque peut être mesurée au travers des outils dont elles disposent pour l'ana- lyser : état de suivi de la transformation par échéances, situation du risque de taux sur les engagements et les avoirs restant à courir, indicateurs de gestion en matière de taux de rendement moyen des avoirs et de coût moyen des ressources" ;
Il une bonne mesure du risque de taux nécessite une gestion des états permettant :
- le suivi d'une situation sur les engagements et les avoirs restant à courir. Cet état constitue un document indiquant la sensibilité de l'entreprise aux variations des taux d'intérêt,
- la mise en évidence d'indicateurs de gestion indiquant le taux de rendement moyen des avoirs et le coût moyen des ressources.
1.3.3. La mesure du risque économique de la firme peut également passer par la répartition du capital
Quelle est la géographie du capital ?
Pour l'évaluateur, elle constitue un élément important du risque passé, à associer au problème de forme juridique, car elle a déterminé
1. A. Antoun, 1987, "La gestion des risques financiers dans les entreprises en France", Analyse financière, 3e trim., p. 23.
2. A. Antoun, article cité en 1.
2. Evaluation boursière su r la base du 16.10.1987
Nouveaux coefficients de capitalisation :
L'estimation à part ir d'un BPA de 9,5 donnerait un prix variant Anfrn •
24,62 x 9,5 = 234 F
16,19 x 9,5 = 154 F
IV - ACTUALISATION DES FLUX DE LIQUIDITÉS FUTURS
Comme indiqué dans le cas, la CAF est sensiblement égale au résultat. Le calcul des investissements (hors rachat de delta) se fera à partir de la comptabilité, en posant pour équation 1 :
Immobilisations 1986 + dotation aux amort issements 1986 + valeur comptable nette des cessions 1986 - immobilisations 1985 = acquisitions 1986.
soit :
(1 039 866 + 167 819) - 915 193 = 292 492 F
ce qui représente par rapport à la capacité d'autofinancement un pourcentage égal à :
292 492/5 838 089 = 5 %.
Les investissements des années 87, 88, 89 (hors acquisition) seront donc égaux à :
1. Il a été considéré dans ce cas qu'il n'y a pas, ou peu, de mises au rebut.
1. Calcul d u BFR d'exploitation
En 1986, le besoin en fonds de roulement d'exploitation est égal à :
19 805 750 - 14 168 080 = 5 637 670
ce qui correspond à :
Le besoin en fonds de roulement d'exploitation (hors modifications liées aux nouvelles acquisitions) sur les prochaines années sera égal à :
Les dividendes, versés avec un an de décalage sont égaux à :
2. La valeur résiduelle
La valeur résiduelle pourra être estimée à par t i r de la capitalisa- tion des résultats de l 'année 1989 avec une estimation du PER de sortie comprise entre 16 et 20.
Valeur résiduelle optimiste : 21 x 20 = 420 pessimiste : 21 x 16 = 336
3. Calcul du taux d'actualisation
La s t ructure des capitaux permanents du groupe Alt ran est composée essentiellement de fonds propres. Aux dires des dirigeants, la croissance sera financée par autofinancement et par appel au marché des capitaux, il n'est pas envisagé, pour l ' instant, d'émission d'obligations. La s t ructure retenue sera égale à 100 % de fonds propres.
