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本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([email protected]) 使用。1

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指数

名称收盘涨跌（％）（点） 1 日 5 日 1 月

上证指数 2886.97

-1.27

-1.88

-3.83

深证综指 1532

.43

-1.7

8

-2.5

4 -2.85

风格指数昨日表现（％）

1 个月表现（％）

6 个月表现（％）

大盘指数 -0.51 -1.04 21.70 小盘指数 -2.55 -5.72 9.77

中盘指数 -1.89 -3.81 15.28

行业涨幅前 5 名

昨日涨幅（％）

1 个月涨幅（％）

6 个月涨幅（％）

旅游综合 1.27 9.42 42.35 电子制造 0.81 6.13 -5.42

机场 0.42 14.26 134.60

饮料制造 0.09 10.77 172.06

银行 -0.29 1.22 14.89

行业跌幅前 5 名

昨日跌幅（％）

1 个月跌幅（％）

6 个月跌幅（％）

种植业 -5.38 -14.29 -31.59

稀有金属 -5.20 -8.65 -22.96

金属非金属

新材料

-5.12 -7.88 -12.53

仪器仪表 -4.47 -0.92 -34.17

园区开发 -4.20 -8.85 -1.84

证券分析师

郦悦轩 A0230518120002

[email protected]

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科创板首批上市企业全景透视

五个视角（板块分布、募资金额、创新属性、短期业绩和长期业绩）概览首批科创板公司整体情况：

相较海外可比公司，科创板发行估值溢价与高成长相匹配。具备海外可比公司的首批科创板公司样本（共 22 个）发行价对应的 PE-2018 和PB-2018 的中位数 41.19 倍和 9.83 倍，而海外可比公司最新的 PE(TTM)和 PB(LF) 19.25 倍和 2.41 倍。从市值角度来看，首批科创板公司发行市值的中位数仅 58 亿元，而海外可比公司的市值中位数高达 202 亿元。从利润增速角度来看，2018 年科创板公司样本归母净利润增速中位数为67%，大幅高于海外可比公司的 40%，可见高速的业绩增长同样是贡献估值溢价的重要因素。

与 A 股市场主要指数 PB-ROE 的比较来看，科创板发行价呈现出相对高ROE 和高 PB 的格局。首批科创板摊薄前的整体 ROE-2018 为 14.2%，超过了深证 100、上证 50 和沪深 300 等典型白马指数。如果从中剔除中国通号，首批科创板摊薄前的整体 ROE-2018 更是高达 18.1%。首批科创板发行价对应的 PB(2018)为 4.57 倍，与创业板指的 4.50 倍较为接近。

首批公司整体超募比例（短期估值溢价程度）仅为 19.1%，个股平均超募比例为 35.2%，较为稳健。而首批 28 家创业板公司整体超募比例高达 130%（同一个月主板和中小板的超募比例仅为 52%和 28%），这28 家公司的平均超募比例也高达 125%

(联系人：林丽梅/毛成学/王胜)

中微公司（688012）新股分析：MOCVD 与刻蚀机双驱动，打造国产

设备领军

全球半导体设备后起之秀，聚焦刻蚀设备+MOCVD 双布局。中微公司自2010 年起切入 MOCVD 领域， 2018 年占据全球氮化镓基 LED 用MOCVD 新增市场 41%份额，2018 年 H2 占比更是达到了 60%以上。公司核心管理团队稳定，联合创始人、核心技术人员和高管团队等均有数十年产业从业经验。

采用 PS 估值，我们研判公司目标市值 162 亿元。选取可比公司北方华创、上海新阳，公司半导体设备公司中的代表性公司，在 MOCVD 拥有最多的客户，在刻蚀机不断突破，享受龙头的估值溢价，我们选取可比公司对应 2019 平均 PS 为 8.9 倍。考虑中微公司刻蚀机和 MOCVD 相较于可比公司拥有更好的客户和产品议价权,给予公司 2019 年 PS 为 11 倍，则中微公司目标市值 162 亿元，对应发行后总股本的合理股价为 30.29元。

(联系人：梁爽/谈必成)

2019 年 7 月 23 日星期二


申万宏源晨会纪要申万宏源晨会纪要

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页共 14 页简单金融成就梦想

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中微公司（688012）新股分析：MOCVD 与刻蚀机双驱动，打造国产设备领军

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水井坊（600779）19 年中报点评：费用投放明显增加 19Q2 业绩增速放缓

二季度汽车持仓仍处历史低位，批发销量边际改善在望—（2019/07/15-2019/07/21）汽车周

报

彩生活服务（01778：HK）点评：京东 360 战略入股，维持增持

长城汽车(02333：HK)点评：单车盈利改善市场份额提升

整体持仓占比处历史低位，零部件仓位小幅下滑，确定性龙头仍为核心偏好—2019Q2 汽车行

业基金持仓分析

IGG(00799：HK)点评：产品过渡期

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五个视角（板块分布、募资金额、创新属性、短期业绩和长期业绩）概览首批科创板公司整体情况：

行业分布上，信息技术和高端装备、医药生物“三足鼎立”。已经受理的 149 家公司来看，信息技术、高

端装备和医药生物是受理企业占比最高的领域，占比 41%、22%和 22%。首批企业中高端装备板块数量

占比最高（44%），其次是信息技术（32%）和新材料（12%）。

募资金额体量适中，而并非单纯的小型初创公司。募资金额合计 370.2 亿元，除中国通号和澜起科技外，

其余 23 家公司的募资金额均集中在 5-20 亿之间。2018 年来主板、中小板和创业板新上市公司的平均融

资规模分别为 14.2 亿元、10.9 亿元和 8.1 亿元，而剔除中国通号后的首批科创板企业的平均融资规模为

11.0 亿元。

具备较强的研发强度，较为符合科创板自身的科创定位。研发支出占营收比重比高达 10.3%，而同期，主

板、中小板和创业板研发支出占营收比重仅为 2.5%、4.0%和 6.6%，大幅低于首批科创板首批企业。

短期业绩凸显高成长属性：中报业绩增速中位数高达 31%，近五成公司业绩增速环比上行。

自下而上中长期业绩依然能维持高增长：根据申万宏源研究所分析师预测，首批科创板公司 2019-2021

年的整体归母净利润增速 25%、23%和 20%，首批科创板公司（剔除中国通号）2019-2021 年的整体归

母净利润增速 37%、34%和 26%

四把尺子（相对估值、估值-业绩匹配度、超募情况和国际对标）度量首批科创板公司发行价估值：

相较 A 股可比公司，科创板企业发行价呈现高 PE、低 PB 特征，体现高盈利能力。首批科创板企业发行

价对应的 PE-2018 和 PB-2018 中位数 41.19 和 9.06，而首批科创板企业可比公司的 PE(TTM)和 PB(LF)

中位数 58.09 和 5.13

相较海外可比公司，科创板发行估值溢价与高成长相匹配。具备海外可比公司的首批科创板公司样本（共

22 个）发行价对应的 PE-2018 和 PB-2018 的中位数 41.19 倍和 9.83 倍，而海外可比公司最新的 PE(TTM)

和 PB(LF) 19.25 倍和 2.41 倍。从市值角度来看，首批科创板公司发行市值的中位数仅 58 亿元，而海外

可比公司的市值中位数高达 202 亿元。从利润增速角度来看，2018 年科创板公司样本归母净利润增速中

位数为 67%，大幅高于海外可比公司的 40%，可见高速的业绩增长同样是贡献估值溢价的重要因素。

与 A 股市场主要指数 PB-ROE 的比较来看，科创板发行价呈现出相对高 ROE 和高 PB 的格局。首批科创

板摊薄前的整体 ROE-2018 为 14.2%，超过了深证 100、上证 50 和沪深 300 等典型白马指数。如果从中

剔除中国通号，首批科创板摊薄前的整体 ROE-2018 更是高达 18.1%。首批科创板发行价对应的 PB(2018)

为 4.57 倍，与创业板指的 4.50 倍较为接近。

首批公司整体超募比例（短期估值溢价程度）仅为 19.1%，个股平均超募比例为 35.2%，较为稳健。而

首批 28 家创业板公司整体超募比例高达 130%（同一个月主板和中小板的超募比例仅为 52%和 28%），

这 28 家公司的平均超募比例也高达 125%

不同的交易制度安排下，新股上市首月的溢价率呈现出迥然不同的特征，科创板会如何演绎仍存较大不确定性。

(1）创业板“上市首日没有涨跌停限制+发行市盈率没有限制”的交易制度下，28 只首批新股上市前 30 个交

易日溢价率呈现出快速下降-平台震荡-逐步上升的特征，第 3 个交易日是溢价率快速下滑后的低点。（2）当前

A 股新股”上市首日 44%涨跌幅+发行市盈率设置上限”的交易制度下，我们观察到的 18 年以来上市新股前

30 个交易日溢价率呈现出快速抬升后维持高位振荡的特征。

首批 25 家科创板公司速览见报告第四部分，深度全文分析详见相关外发报告。




(联系人：林丽梅/毛成学/王胜)

中微公司（688012）新股分析：MOCVD 与刻蚀机双驱动，打造国产设备领军

全球半导体设备后起之秀，聚焦刻蚀设备+MOCVD 双布局。中微公司自 2010 年起切入 MOCVD 领域， 2018

年占据全球氮化镓基 LED 用 MOCVD 新增市场 41%份额，2018 年 H2 占比更是达到了 60%以上。公司核心管

理团队稳定，联合创始人、核心技术人员和高管团队等均有数十年产业从业经验。

中微 MOCVD 技术突破，把握国产替代关键节点。技术限制与市场推广为国产替代过程中的主要壁垒。中微产

品在关键性能指标均达国际水平，核心技术均为自主研发，拥有专利保护。公司 2017 年起得到国内 LED 龙头

厂商的大规模批量订单，一举打破了 MOCVD 市场垄断格局。在技术上的差异逐渐缩小后，售后运维能力便成

为了客户关键考量因素。

刻蚀设备高景气，国产化空间广阔。国内集成电路设备自给率 5%左右，占全球市场比重仅 1-2%，进口依赖严

重，国产化刻不容缓。刻蚀设备为集成电路前道生产工艺中最重要设备之一，占晶圆制造价值量约 24%。集成

电路线宽微小化，结构 3D 化的趋势，导致对刻蚀技术的精确度和重复性要求更高，设备投资占比持续提升。

采用 PS 估值，我们研判公司目标市值 162 亿元。选取可比公司北方华创、上海新阳，公司半导体设备公司中

的代表性公司，在 MOCVD 拥有最多的客户，在刻蚀机不断突破，享受龙头的估值溢价，我们选取可比公司对

应 2019 平均 PS 为 8.9 倍。考虑中微公司刻蚀机和 MOCVD 相较于可比公司拥有更好的客户和产品议价权,

给予公司 2019 年 PS 为 11 倍，则中微公司目标市值 162 亿元，对应发行后总股本的合理股价为 30.29 元。

(联系人：梁爽/谈必成)

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水井坊（600779）19年中报点评：费用投放明显增加 19Q2 业绩增速放缓

事件：公司发布 2019 年中报，19H1 实现营收 16.9 亿，同比增长 26%，归母净利润 3.4 亿，同比增长 27%，

扣非净利润 3.4 亿，同比增长 15%。其中，19Q2 实现营收 7.6 亿，同比增长 29%，归母净利润 1.2 亿，同比

增长 7.5%，扣非净利润 1.2 亿，同比下降 16%。我们在业绩前瞻中预测公司 19H1 收入与归母净利润分别同

比增长 23%和 36%，公司业绩低于预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2019-2021 年 EPS 分别为 1.52 元、1.9 元、2.3 元，同比增长 28%、

25.5%、21%，当前股价对应的 PE 分别为 32.5x、26x、21.5x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快

消品管理经验，有助于公司保持良性、可持续增长。长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和

消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。

19Q2 高档酒营收同比增长 22%，增速环比放缓。19Q2 公司实现营收 7.6 亿，同比增长 29%，其中，高档酒

营收 7 亿，同比增长 22%，中档酒营收 1605 万，同比增长 3%，低档酒（包含基酒销售）营收 4360 万，去

年同期低档酒营收为 0.19Q2 高档酒与中档酒增速均放缓，主因市场竞争加剧以及淡季影响。19Q2 高档酒收

入占比 92.15%，同比下降 5.21 个百分点，高档酒收入占比下降主因低档基酒销售增加。分区域看，19Q2 北

区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为 0.9 亿、2.1 亿、0.7 亿、1.3 亿、1.3 亿，同比增速分别为 30%、

23%、13%、46%、5%，占比分别为 12%、27%、9%。17%、17%。报告期末经销商数量 51 个，新渠道经

销商增加 1 个。

19Q2 销售净利率 15.92%，同比下降 3.3 个百分点，净利率下降主因税率与销售费用率提升。销售毛利率

81.76%，同比提升 0.18 个百分点，其中，高档、中档、低档酒毛利率分别同比提升 1.11、1.24、6.23 个百分




点。19Q2 税率 17.31%，同比提升 3.11 个百分点。销售费用率 34.67%，同比提升 4.25 个百分点，销售费用

率大幅提升主因市场竞争加剧与公司新品推广带来的费用投放大幅增加。管理费用率（含研发费用）9.66%，

同比下降 2.67 个百分点。19Q2 所得税费用 3500 万，所得税率 22%，去年同期所得税费用为-600 万，18H1

所得税率较低主因所得税抵扣之前未使用的亏损。19Q2 扣非净利润增速同比下降 16%，主因 18Q2 对铸信诉

讼案件计提了 4165 万营业外支出。

现金流增速快于收入增速，主因预收款环比增加。19Q2 经营活动产生的现金流净额 2.58 亿，同比增加 1.77

亿，主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加 2 亿。销售商品提供劳务收到的现金 8.99 亿，同比增长 29%，

现金流增速快于收入增速主因预收款变动，19Q2 预收款环比增加 1800 万，18Q2 预收款环比下降 3600 万。

股价上涨的催化剂：收入利润增长超预期

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

(联系人：吕昌/周缘)

二季度汽车持仓仍处历史低位，批发销量边际改善在望—（2019/07/15-2019/07/21）汽车周报

6 月国六升级告一段落，逐步切入主动加库存阶段，车市批发销量增速仍处低位，但库存较低下，预计 7 月份

开始同比正增长。2019 年 6 月，汽车行业消费景气度仍处低位，全国汽车批发总销量 205.6 万辆，同比降幅

由 5 月的-16.4%缩小至-9.6%，商用车/乘用车板块同比降幅分别为 17.8%/7.8%。预计随着国五去库存暂时告

一段落，后续进入主动加国六库存周期，批发端 7 月转正确定性高，按环比持平测算，狭义乘用车 7 月有望同

比增长 3.2%。中保协数据显示，6 月乘用车保险销量为 209 万辆，较上年同期的 150 万辆上升了 39.9%。零

售数据大幅转正，得益于国五升级国六的抢装，我们根据升级区域与非升级区域的对比测算，约 35-40 万辆的

透支，预计会在 7-8 月的零售所消化，同比-30%、-4%增速，自 9 月份开始同比转正，9-12 月同比增速分别

为 3%、7%、13%、16%。

7 月各车型折扣率有减少趋势，尤其 SUV 折扣率减少明显。根据申万最新折扣率爬虫数据库显示，轿车方面，

7 月微型车销售折扣率依旧居首，平均折扣率达 11.17%，较 6 月折扣率上升 1.7pct。中型以下车型折扣率居

前，折扣幅度基本位于 6%以上。折扣率排名前三的车型为微型车 /小型车/紧凑型车，折扣率分别为

11.17%/10.09%/9.22%。SUV 方面，折扣率出现明显减少趋势。紧凑型 SUV/中大型 SUV/大型 SUV 折扣率

分别环比减少 0.24/0.56/0.16pct，达 6.66%/3.87%/1.39%。7 月约 2/3 品牌折扣率小幅减少，上汽自主、五

菱等自主品牌折扣率减少比较明显。其中长安汽车（折扣变动率-0.24pct）、一汽大众（-0.35 pct ）、上通

五菱（-0.98 pct ）、一汽丰田（-1.74pct）、上汽大众（-4.32pct）、上汽通用凯迪拉克（-4.41pct）等折

扣率本月由上月增加转为减少。

2019 第二季度汽车重仓股市值占全部重仓股市值比为 1.91%，环比减少 0.39pct ，仍处历史最低水平。其中

汽车零部件行业持仓比重下滑幅度最多，二季度下滑 0.25pct 至 1.14%。此外汽车整车行业占比 0.67%，其他

交运设备Ⅱ行业占 0.01%，汽车服务Ⅱ行业占 0.08%。2019 年第二季度，汽车行业基金重仓股排名前 20 标的

名单相较上一季度变化不大，主要呈现为三个特点：①整车龙头持仓小幅上升，市场销量边际回暖、行业盈利

修复预期下长城汽车持仓总市值较 19 年一季度环比上升 8%。上汽集团仓位同样有小幅改善，持仓占重仓股比

重回升至 0.31%，江铃汽车仓位排名上升 2 位。②零部件公司除部分具有内生增长的公司（星宇股份）外均出

现持仓下滑情况。受行业上半年整体低景气影响，零部件公司二季度盈利普遍下滑，仓位排名同样出现下降，

如福耀玻璃、保隆科技、拓普集团等。③重卡产业链仓位出现下滑，比如潍柴动力持仓总市值为 34 亿，环比下

滑 20%，但仍维持汽车行业第 2 大基金重仓的排名。威孚高科、中国重汽排名也小幅下滑。此外，本季度仓位

排名显著上升的还有自身具备确定性增长的公司，如星宇股份等。

核心风险：车市折扣与销量数据改善不及预期

投资建议：①零售有大约 35-40 万辆透支，预计在 7-8 月份消化，因此 7-8 月可能出现同比-30%、-4%的下




滑。但自 9 月份开始同比转正，预计 9-12 月销量同比增速分别为 3%、7%、13%、16%。②7 月批发数据即

使按照环比持平，仍然可实现 3%的正增长。行业复苏，批发转正过程中伴随折扣率下降，三季度利润表有望得

到修复，继续推荐龙头公司华域汽车、星宇股份、上汽集团、爱柯迪、德赛西威。

(联系人：宋亭亭)

彩生活服务（01778：HK）点评：京东 360 战略入股，维持增持

社区服务运营商彩生活服务上周五公告称，与京东和 360 达成股份认购协议，获战略入股共计 4.9 亿港元，未

来有望加强在社区增值服务（物流、商业、科技、融资等）以及社区安全科技应用的发展。由于股份认购协议

目前等待联交所及股东特别大会批准，预计将于今年 8 月底完成，我们现维持公司 2019-2021 年每股净利预

测值分别为 0.45 元（同比增长 18%）、0.55 元（同比增长 22%）和 0.64 元（同比增长 16%），并维持目

标价为 6.5 港元，对应 12 倍 19 年 PE 和 10 倍 20 年 PE，基于 19.3%上行空间，维持增持评级。

根据公司公告，京东作为中国领先的电子商务公司和零售基础设施服务商，此次将斥资共计 3.7 亿港元按认购

价每股 5.22 港元（较最新收盘价每股 5.45 港元折让约 4.22%）认购 7115 万股新股份，占公司现有已发行股

份约 5.36%或占公司最终扩大后已发行股本约 5.00%，该股份根据一般授权发行，需等待联交所批准，由此

可为彩生活线上平台提供更为丰富的产品和服务，并且双方将在物流、科技等方面开展进一步合作。与此同时，

360 作为中国最大的互联网及移动科技提供商，此次将斥资 1.2 亿港元按相同认购价每股 5.22 港元认购 2296

万股新股份，占公司现有已发行股份约 1.73%或占公司最终扩大后已发行股本约 1.61%，该股份需得到股东

临时大会上独立股东同意以及联交所批准。在此之前，360 已持有彩生活共计 2050 万股股份，占公司现有已

发行股份约 1.54%，此次入股将有助于社区安全科技应用的进一步发展。此次股份认购协议预计将于 8 月底完

成。基于未来与京东和 360 在多领域的持续合作，我们期待彩生活进一步丰富产品和服务组合以加速增值服务

发展，同时通过提升服务品质在市场拓展中建立并巩固竞争优势。

作为目前规模最大的物业管理服务商，彩生活 2018 年末总平台服务面积同比增长 25%至 11 亿平米，其中包

括合约管理面积 5.5 亿平米（同比增长 27%），以及合作和联盟面积 5.7 亿平米（同比增长 22%），由此可

为发展增值服务提供充足用户基础。具体而言，增值服务 2018 年毛利润贡献占比达 30%，预计未来将进一步

提升至 35%；与此同时，增值服务毛利率于 2018 年大幅提升 13.7 个百分点至 95.7%，预计此后有望维持高

位。

考虑到公司对收并购维持谨慎态度，我们预计公司未来将主要通过内生增长以实现管理规模扩张，以高性价比

的服务品质开拓中端市场。此外公司 2018 年末储备面积达 1.9 亿平米，可以保证未来 3-4 年在管规模的稳健

增长。展望中报，我们预计公司 19 年上半年净利润将较 18 年上半年的 1.75 亿元同比增长约 20%，同期综合

毛利率将从 18 年上半年的 35.3%提升至 19 年上半年约 37%，其中增值服务的毛利润占比将从 18 年上半年

的 24.6%提升至 19 年上半年约 27％。此外，我们预计公司像往年一样并不派发中期股息。

港股物业管理板块年初至今走势强劲，累计涨幅达 46%（相比同期恒生国企指数仅上涨 8%），目前板块平均

估值为 24 倍 19 年 PE 和 19 倍 20 年 PE，其中彩生活估值为同业最低，仅为 10 倍 19 年 PE 和 9 倍 20 年

PE。我们预计公司基础物管服务将随着新房项目逐步交付而实现稳健增长，与此同时增值服务则有望受益于与

领先科技公司的合作而有所加速。我们维持公司 2019-2021年每股净利预测值分别为 0.45元（同比增长 18%）、

0.55 元（同比增长 22%）和 0.64 元（同比增长 16%），并维持公司目标价为 6.5 港元，对应 12 倍 19 年

PE 和 10 倍 20 年 PE，基于 19.3%上行空间，我们维持彩生活增持评级。

(联系人：张贝贝)




长城汽车(02333：HK)点评：单车盈利改善市场份额提升

长城汽车发布盈利预告，1H19 实现收入 414 亿元（同比下滑 15.0%），实现净利润人民币 15.3 亿元（同比

下降 58.6%），主要原因在于汽车消费疲弱，折扣促销使利润率下降。我们下调 19 年 EPS 至人民币 0.39 元

（同比下滑 32.2%），20 年 EPS 至人民币 0.50 元（同比增长 29.2%），21 年 EPS 至人民币 0.56 元（同比

增长 12.9%）。我们维持目标价港币 5.90 元，对应 3.7%上行空间，维持中性评级。

2Q19 单车盈利恢复。长城汽车发布盈利预告，1H19 实现收入 414 亿元（同比下滑 15.0%），实现净利润人

民币 15.3 亿元（同比下降 58.6%）。单车利润由 1Q19 人民币 2700 元恢复至 2Q19 人民币 3600，环比上

升 33%，1H19 单车盈利为人民币 3100 元。

份额扩张。公司 1H19 实现销量 49.4 万台，同比增长 4.7%，主要原因在于库存水平健康，价格优势明显。公

司市占率由 2018 年 3.8%升至 1H19 4.9%。长城平均单车收入由 1Q19 人民币 7.8 万元升至 2Q19 人民币

8.9 万元，环比上升 14.9%，公司降价压力得到缓解。考虑到汽车需求的不确定因素，以及库存维持健康水平，

公司下调2019年销量目标至107万台（同比增长1.6%）。我们预测公司19年销量108万台（同比增长2.6%），

20 年销量 120 万台（同比增长 12.0%）。

利润率有望改善。2Q19 公司净利率恢复至 4.0%（1Q19 3.4%）, 1H19 净利率为 3.7%。我们预期汽车销售

增速由 4Q19 企稳回升，主要原因在于车企完成主要产品排放升级，终端价格恢复正常水平。长城毛利率 1Q19

为 15.8%，相比 4Q18 14.4%实现触底回升。随着 4Q19 销量企稳，产能利用率回升，我们预期公司毛利率

将由 19 年 16.7%升至 20 年 17.1%。由于持续投入研发，我们预期研发费用占收入比例由 18 年 1.8%升至

19 年 2.0%。由于营销费用增加，我们预期公司销售及管理费用占收入比例由 18 年 6.4%升至 19 年 6.5%。

维持中性评级。我们下调 19 年 EPS 至人民币 0.39 元（同比下滑 32.2%），20 年 EPS 至人民币 0.50 元（同

比增长 29.2%），21 年 EPS 至人民币 0.56 元（同比增长 12.9%）。我们维持目标价港币 5.90 元，对应 3.7%

上行空间，维持中性评级。

(联系人：张程)

整体持仓占比处历史低位，零部件仓位小幅下滑，确定性龙头仍为核心偏好—2019Q2 汽车行业基

金持仓分析

2019 第二季度汽车重仓股市值占全部重仓股市值比为 1.91%，环比减少 0.39pct ，仍处历史最低水平，其中

零部件公司仓位下滑幅度相对较大。根据 2008-2019Q2 基金持仓规模分析，汽车股配置仓位自 2018 三季度

以来一直处于小幅下降趋势，2019 年二季度持仓占比处于底部。细分来看各子版块均有不同幅度下滑，其中

汽车零部件行业持仓比重下滑幅度最多，二季度下滑 0.25pct 至 1.14%。此外汽车整车行业占比 0.67%，其他

交运设备Ⅱ行业占 0.01%，汽车服务Ⅱ行业占 0.08%。

2019Q2 汽车行业陆股通持股总市值达 317 亿元，同比-10%，环比-5%。陆股通持仓市值前 20 名变化不大，

前五名稳定为上汽集团、福耀玻璃、潍柴动力、华域汽车和宇通客车。总体来看，2019 年 Q2 陆股通持仓市值

上升前三名为比亚迪（2.20 亿元）、上汽集团（1.76 亿元）、华域汽车（1.34 亿元），下降幅度最大前三名

为均胜电子（-3.42 亿元）、威孚高科（-4.66 亿元）和福耀玻璃（-11.38 亿元）。

2019 年第二季度，汽车行业基金重仓股排名前 20 标的名单相较上一季度变化不大，主要呈现为三个特点：①

整车龙头持仓小幅上升，市场销量边际回暖、行业盈利修复预期下长城汽车持仓总市值较 19 年一季度环比上升

8%。上汽集团仓位同样有小幅改善，持仓占重仓股比重回升至 0.31%，江铃汽车仓位排名上升 2 位。②零部件

公司除部分具有内生增长的公司（星宇股份）外均出现持仓下滑情况。受行业上半年整体低景气影响，零部件

公司二季度盈利普遍下滑，仓位排名同样出现下降，如福耀玻璃、保隆科技、拓普集团等。③重卡产业链仓位

出现下滑，比如潍柴动力持仓总市值为 34 亿，环比下滑 20%，但仍维持汽车行业第 2 大基金重仓的排名。威

孚高科、中国重汽排名也小幅下滑。此外，本季度仓位排名显著上升的还有自身具备确定性增长的公司，如星




宇股份等们判断 2019 年二季度是国内汽车行业重要分水岭。理由在于：①库存去化效果良好，6 月份经销商库

存预警指数为 50.4%，环比下降 3.6pct，同比下降 8.8pct，自 4 月大规模去国五库存以来连续 2 个月环比回落。

②6 月起批发端开始逐步回暖，中汽协 6 月批发端数据显示销量下滑 9.6%，跌幅收缩 6.8pct 环比改善。经销

商进入补库存周期，拉动批发销量修复行业利润表。同时 2018 年同期三季度销量和业绩基数均较低，三季度行

业利润表逐渐改善。

核心资产偏好仍然显著，机构偏好确定性高的龙头，前五大基金重仓标的仓位环比上升 2.4%。但由于增速低

于市场平均水平，导致占重仓股总体权重小幅下滑。统计汽车行业前五大基金重仓标的可以发现，前五大标的

持仓市值总量由 19 年一季度的 149 亿元上升至 153 亿元，增长幅度略低于市场平均水平，持股占重仓股总市

值比重由 1.50%小幅下滑至 1.44%，但仍占整个汽车行业重仓股总市值的 74.60%。

投资建议：①零售有大约 35-40 万辆透支，预计在 7-8 月份消化，因此 7-8 月可能出现同比-30%、-4%的下

滑。但自 9 月份开始同比转正，预计 9-12 月销量同比增速分别为 3%、7%、13%、16%。②7 月批发数据即

使按照环比持平，仍然可实现 3%的正增长。行业复苏，批发转正过程中伴随折扣率下降，三季度利润表有望得

到修复，继续推荐龙头公司华域汽车、星宇股份、上汽集团、爱柯迪、德赛西威。

核心风险：乘用车销量与折扣改善不及预期。

(联系人：宋亭亭)

IGG(00799：HK)点评：产品过渡期

我们预计 IGG 2019 年上半年收入为 3.56 亿美元，同比下滑 8.4%，预计净利润 0.71 亿美元，同比下滑 28%。

我们认为公司处于新游过渡期，增长驱动力由成熟阶段的旗舰游戏《王国纪元》和《城堡争霸》需过渡至新游

戏，如《王者决断》和《巨龙国度》。由于去年同期《王国纪元》高基数影响（2018 年 3 月录得最高月流水

5,900 万美元），以及新游戏集中在今年 6、7 月发布，还未大规模推广，我们预计 1H19 收入利润同比承压。

我们维持 2019/20/21 年摊薄 EPS 预测为 0.12/0.14/0.16 美元，同比增长-14.3%/+16.7%/+14.3%。我

们维持目标价 11.61 港元，基于 45.9%的上升空间，我们维持买入评级。

头部游戏表现稳健。我们预计《王国纪元》1H19 平均月流水维持在 5,200 万美元以上，相对 2018 年月均 5,500

万美元呈小幅下滑。作为一款已发行三年的游戏，其凭借高货币化率，展现了稳健的流水表现及高于平均的生

命周期。我们预计另一款头部游戏《王城堡争霸》1H19 平均月流水维持在 800 万美元以上，该游戏已发行六

年。考虑到约 10%的流水收入需递延，我们预测 1H19《王国纪元》收入为 2.83 亿美元，《城堡争霸》收入

为 0.43 亿美元。加之公司近期发行了《王国纪元》Switch 版本及运用了“战斗通行证”，我们预计公司头部

游戏今年保持稳健表现。

等待新爆款。IGG 专攻策略类游戏。我们注意到公司在 2018 年放缓了发行新游戏的步调，为保证游戏质量，

延长了新游的研发周期。而公司自今年二季度明显加快了发行新游戏的速度，在过去三个月发布了 3 款策略游

戏、2 款大型多人角色扮演游戏、1 款沙盒类游戏及 1 款休闲消除游戏。由于这些新游戏还未大规模推广，我

们在等待其下半年的流水表现。我们预计其他游戏贡献 1H19 收入 0.3 亿美元。我们建议关注《王者决断》和

《巨龙国度》的后期表现。

高 ROE。公司通常一年内在特殊股息之外会支付两次股息，总额分别占当期净利润的 30%。除此之外，公司

持续回购股票来提高股东的净资产收益率。在 2017 年和 2018 年，全年的股息加股票回购共占当年净利润的

79%和 70%。我们强调公司拥有强劲现金流，且没有任何长期负债。如果我们假设未来没有增长并使用永续

年金模型进行估值，基于 2019 年 1.33 亿美金的自由现金流，加上现金等价物，测算所得股价为 10.32 港元，

已较有吸引力。

维持买入评级。公司管理层披露 IGG 将在 2019 年发行多款高画质的新游戏。我们预计两款旗舰游戏将继续维

持较强流水，同时新游戏贡献收入增长。我们维持 2019/20/21 年摊薄 EPS 预测为 0.12/0.14/0.16 美元，同




比增长-14.3%/+16.7%/+14.3%。我们维持目标价 11.61 港元，基于 45.9%的上升空间，我们维持买入评

级。

(联系人：黄哲)

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廖筱婕客户关系小组 23297208 7208 [email protected]

陈桂兰客户关系小组 33388220 [email protected]




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海外胡馨文 021-23297753 18321619247 [email protected]

A 股投资评级说明证券的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 5％～20％；中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明证券的投资评级：

以报告日后的 12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现 10％～20％；

中性（Hold）：相对市场表现在－10％～＋10％之间波动；

减持（Underperform）：相对弱于市场表现10％～20％以下。

卖出（Sell）：相对弱于市场表现20％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

超配（Overweight）：行业超越整体市场表现；

标配（Equalweight）：行业与整体市场表现基本持平；

低配（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；

投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。




法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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公司 http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客

户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反

映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可

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