Business Entrepreneuriat | Venture capital par Fabrice Lobet | Liege Creative, 22.05.12

Parole d’expert

Fabrice LOBET Ernst & Young Réviseurs d'Entreprises SCCR

Le venture capital pour les nuls

Avec le soutien de :

Ernst & Young Financial Accounting & Advisory Services

Le venture capital pour les nuls Les clés du capital à risque Fabrice Lobet Liège Creative Château de Colonster, 22 mai 2012

Liège Creative Mardi 22 mai 2012

Le venture capital pour les nuls Les clés du capital à risque Page 2

Définition du venture capital

European Venture Capital Association (EVCA) « Private equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private equity can be used to develop new products and technologies (also called venture capital), to expand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues. A succession in family-owned companies, or the buyout and buyin of a business by experienced managers may be achieved by using private equity funding. » Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) « Le métier du Capital Investissement consiste à prendre des participations majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et moyennes entreprises généralement non cotées. Cette prise de participation permet de financer leur démarrage, leur croissance, leur transmission, parfois leur redressement et leur survie. Le métier s’exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital Développement, le Capital Transmission/LBO et le Capital Retournement. » Wright M. & Robbie K. in « Venture capital and private equity : a review synthesis » (1998) « Le capital à risque et, dans une plus large mesure, le capital-investissement peuvent être définis de manière générique comme un type spécifique d’investissement réalisé soit par des investisseurs professionnels, soit par des business angels dans des petites entreprises ou start-ups non cotées en bourse afin de bénéficier d’une part des effets de leur potentiel de croissance à long-terme. Typiquement, les performances de tels investissements se traduisent en rendements. »



Fonctionnement du venture capital

InnovationAmorçage

DéveloppementCroissance

ConsolidationTransmission

DifficultésRachat

Revenus

CAPITALRISQUE

CAPITALDEVELOPPEMENT

CAPITALTRANSMISSION

CAPITALRETOURNEMENT

Les étapes du capital-investissement

InvestisseursPrivés

InvestmentManagers

(Capital risqueurs)

Gestion de la participation-‐ Screening-‐ Sélection-‐ Monitoring-‐ Cession

Prise de participation

Mandat de gestionRémunération

Reporting

Entreprise

RendementPlus-‐value

Reporting

Structure des fonds d’investissement

Que finance le capital-investisseur ? (1) De la recherche scientifique avec un potentiel de commercialisation (2) Du développement de produits innovants ou exclusifs (3) L’ amélioration de processus de production (4) Du développement sur de nouveaux marchés : - Financement des coûts directs de développement - Financement des besoins en fonds de roulement (5) L’acquisition d’entreprises ou d’actifs / Succession (6) Le renforcement du haut de bilan, (7) La restructuration ou politique de changement



Paradigme du venture capital

Concepts de la finance ►  Pecking order ►  Asymétrie de l’information ►  Conflit d’agences ►  La valeur « temps » de l’argent ►  Relation risque- rendement

►  Les mécanismes de réduction de risque Staging Clauses contractuelles Valorisation

L’impact du signal qu’envoient les investisseurs Lorsqu’un fonds d’investissement ou un business angel prend une participation dans un projet, il envoie un signal au marché. La réputation de l’investisseur ; dans le cas où ce dernier peut effectivement se targuer d’expériences probantes (track records), soit la réalisation d’exits assortis d’un bon rendement, il attirera positivement l’attention d’autres financiers (banques ou investisseurs) sur l’entreprise ou le porteur de projet. Créant un cercle vertueux, les investisseurs de bonne réputation auront alors une plus grande facilité à organiser la sortie de leurs participations. Sur un marché du capital-investissement bien huilé, les investisseurs réputés bénéficient en général d’une décote à la prise de participation et d’une prime à la vente, ayant pour conséquence l’augmentation de leur rendement. La réputation et le succès capital-investisseur ne tiennent pas uniquement à sa capacité de discernement lors du screening de dossiers, mais aussi à la plus-value qu’il apporte au cours de la période d’investissement. Enfin, les syndications entre investisseurs dans un projet offrent de nombreux avantages. Elles permettent de diluer le risque mais également d’étoffer les compétences dans la gestion de la participation.

La relation entre l’offre et la demande est caractérisée par la nécessité de réduire

l’asymétrie de l’information.

La vocation du venture capital consiste à offrir du financement à des projets n’en trouvant pas par ailleurs. Le recours au capital-investissement ressort en premier lieu de la volonté et de la motivation de l’entrepreneur, de même que la qualité du projet de croissance qu’il souhaite faire financer.



Moyens d'actions contractuels du capital-investisseursDénomination Objectif / EffetClause d'agrément Possibilité d'empêcher la cession d'action par l'un

des actionnaires à un tiers que le conseil d'administration n'agrée pas

Clause de préemption Possibilité pour les actionnaires d'acquérir, généralement au prorata des droits dans le capital, les actions dont la cession est envisagée par l'un d'entre eux à un tiers ou un autre actionnaire

Clause de sortie conjointe Possibilité de céder ses actions au même moment et aux mêmes conditions que celui (généralement le majoritaire) qui entend les céder à un tiers

Obligation d'accompagnement

Possibilité pour celui qui sort d'obliger l'autre actionnaire (en général, minoritaire) à sortir avec lui

Actions de préférence Offrant un droit particulier à un actionnaire: droit de vote, dividendes proioritaires, valorisation

Plan d'option de souscription

Possibilité pour les dirigeants d'acheter des actions à des conditions préférentielles

Révocation du dirigeant Possibilité de remplacer le dirigeant si ce dernier a failli sans espoir d'amélioration

Covenants Clause de respect de certains ratios sous peine d'exigibilité anticipée des prêts par le créancier (éléments suivis de près par le capital-investisseur)

Clauses contractuelles



L’investisseur et le porteur de projet définissent une valeur différente

Le différentiel entre valeur et prix peut être expliqué par

►  La position de force de l’acheteur et du vendeur ►  L’impréparation de l’acheteur et du vendeur ►  Les motivations de l’acheteur et du vendeur ►  Le potentiel de création de valeur (synergies) perçu par

l’acheteur ►  Les perspectives et projets de croissance

VALORISATION PRIX

Estimation d’un prix de marché à un moment t sur base d’éléments internes et externes à l’entreprise

Montant résultant d’une négociation entre un

acheteur et un vendeur à l’occasion d’une transaction

La valeur et le prix

Les mythes de la valorisation ►  La valorisation d’entreprise est objective (car

basée sur des modèles quantitatifs) ►  Une valorisation correctement réalisée est

durable ►  Une valorisation correctement réalisée fournit

une valeur précise ►  Plus le modèle quantitatif est détaillé, plus la

valorisation est précise ►  Seule la valeur résultant d’une valorisation est

déterminante



Méthode des multiples ►  Principe

Etape 1 : sélection d’entreprises comparables Etape 2 : calcul des multiples sur base - de la capitalisation boursière - du prix payé lors d’une transaction Etape 3 : application de la moyenne ou de la médiane des multiples calculés aux agrégats de la société à valoriser pour déterminer une fourchette de valeurs d’entreprise

►  Multiples utilisés; Valeur d’entreprise sur EBITDA, EBIT ou chiffre d’affaires

►  Avantages et inconvénients ►  + Simplicité de la méthode ►  - Application difficile dans certains cas (marges

négatives ou volatiles) ►  - Valeurs élevées (liquidités ou synergies) ►  - Partialité dans le choix des entreprises

comparables

Valorisation d’une entreprise Méthode de l’actif net corrigé ►  Principe

VALEUR DES FONDS PROPRES = TOTAL DE L’ACTIF - DETTES ►  Corrections de l’actif comptable

►  Elimination des frais d’établissement, de restructuration et d’augmentation de capital

►  Vérification de la valeur économique des actifs incorporels

►  Réévaluation des immobilisations corporelles et des stocks

►  Nettoyage des créances douteuses ►  Etc.

►  Avantages et inconvénients ►  + Simplicité et objectivité de la méthode ►  - Difficulté de réaliser certaines corrections ►  - Omission des possibilités de rentabilité future ►  - Omission des actifs et engagements hors bilan

►  Dans la pratique : ajout d’un « goodwill »



Calculs ►  La valeur de l’entreprise correspond à la

somme des cash-flow libres futurs actualisés

Valeur d’entreprise

CFLt

(1+CMPC) t

CFLn

(CMPC - g) T=1 à n Σ +

Avantages et inconvénients ►  + Le DCF réunit un large consensus ►  + Le DCF tient compte des espoirs et

prévisions des acheteur et vendeur ►  + Le DCF tient compte des risques et

incertitudes ►  - La mise en œuvre reste complexe ►  - Le business plan proposé ne fait pas toujours

l’unanimité

Principes de base ►  La valeur correspond au rendement futur de

l’entreprise actualisés au coût d’opportunité de l’acheteur

►  Les cash flows libres sont calculés à partir du plan d’affaires

►  Le taux d’actualisation reflète l’ensemble des risques

Cash-flow libres (CFL) = + EBITDA - Impôt opérationnel - Investissements -  Augmentation du BFR

►  Cash-flows libres (futurs)

CFL0

t0 t1 t2 t3

CFL1 CFL2 CFL3

Réserves quant au plan d’affaires ►  Le plan d’affaires manque parfois de réalisme

- prévisions ambitieuses par rapport aux données historiques - surperformance par rapport aux concurrents - omission de risques spécifiques

►  Le plan d’affaires prévoit un levier opérationnel trop élevé - sous-investissement - omission de certains frais (personnel, structure, stockage, etc) - inadéquation des besoins en fonds de roulement

Valorisation d’une entreprise Méthode des cash flows actualisés



►  Le risque de marché : taux escompté pour un placement en bourse

►  Risque opérationnel : structure et sensibilité au cycles économiques

Ke = Rf + (Rm – Rf) Taux sans risque

(OLO 10 ans) Prime de risque

de marché

Rs (rend. de l’action)

Rm (rendement du marché)

Rsit = α + β Rmt + εit

β

Ke = Rf + β (Rm – Rf)

Le rendement rétribue le niveau de risque

Taux d’actualisation (hors dettes)



►  Méthode de l’actifs nets corrigés

►  Market Valuation Method

►  Discounted Cash Flow Valuation

Valorisation d’une start-up Non applicable Peu ou pas d’actifs tangibles

Non applicable Peu ou pas de comparables

Applicable mais - Probabilité de survie - Taux d’actualisation

Méthode de valorisation appliquée par les venture capitalists

Enterprise

value E(Exit Value)t

[1+E(Return)] t

Points d’attention ►  TRI attendu: entre 15% et 45%

►  L’équipe (qualité, expertise, capacité) ►  Prévisions et scénarios ‘sensibilité) ►  Vitesse: time-to-maturity ►  Valeur de sortie (exit)

Taux de sinistralité

Rendement attendu

Capital-‐risque 30%-‐40% >40%Capital-‐développement 10% 15%-‐20%Capital-‐remplacement ( LBO) 20% 20%-‐40%Capital-‐retournement 30-‐40% >40%

Projet exit value Year 6 Multiple EBITDA = 10 EBITDA (year 6) = 70 Value (year 6) = 700

Project initial value Year 0 Expected return = 25% Value (year 0) = 184

Investment Year 0 Investment needs = 80 Pre-money valuation = 104 Participation = 44%

E(Return) 30%EBIT (Year 5) 1000Enterprise value

Multiple Year 5 Current5 5.000 1.3476 6.000 1.6167 7.000 1.8858 8.000 2.1559 9.000 2.424

10 10.000 2.693

EXEMPLE



Face à l’investisseurs

Points d’attention des investisseurs (1) Les aptitudes du management, à savoir; L’ambition et la persévérance La capacité à collaborer Les compétences commerciales (2) Le projet, le produit et le marché, à savoir; La connaissance du marché Les aspects innovants ou exclusifs du produit La taille et la réceptivité du marché La coherence du “business model” (3) Les possibilités d’exit et le potentiel d’attractivité Cession ou introduction en bourse

Les freins de la demande, face à l’offre Face à l’offre, le manque de connaissance de l’entreprise par l’entrepreneur constitue l’un des freins principaux à l’investissement en capital en ce qu’il renforce l’asymétrie de l’information. Il s’agit là d’un constat aussi régulièrement formulé dans le cadre du financement bancaire. Comme signalé plus haut, les entrepreneurs peuvent percevoir l’arrivée d’un capital-investisseur comme une menace. Il est d’usage que l’investisseur s’assure du bien-fondé du projet, avant l’investissement, en enquêtant sur différents aspects de l’entreprise, une démarche qui paraîtra intrusive aux yeux de certains entrepreneurs. Le capital-investissement pose un dilemme (trade-off) au chef d’entreprise : lâcher du contrôle à un tiers ou ne pas réaliser son projet de croissance. A contrario, les normes et standards du capital-investissement semblent aller de soit pour d’autres entrepreneurs.



Fabrice LOBET Senior Manager, Financial Advisory Services Business Modeling, Fund Raising and Strategic Advisory Address: Bd d’Avroy, 38 – 4000 Liège Tel ephone: (32) 4 273 76 00 Mobile: (32) 476 215 487 E-mail: [email protected]

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