Trampas de Valor y cómo evitarlas

1Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017

“Trampas de Valor y como evitarlas”

Xavier Brun, PhD

Barcelona. 24 octubre 2017



“It’s not supposed to be easy.

Anyone who finds it easy is stupid”

“No se espera que sea fácil.

Quién piense que lo es, es estúpido”

Charlie Munger


¿Cómo evitarlas?

conocer NEGOCIO+

conocer CONTABILIDAD


conocer NEGOCIO


PROCESO PRODUCTIVO

Obtención de ideas

Proceso de análisis


PROCESO PRODUCTIVO


VENTAJAS COMPETITIVAS


Buen negocio – caroBuen negocio – barato

Mal negocio - caroMal negocio - barato


PER

BPA=

PRECIO

PERBPAPRECIO = X


Year 1 Year 5 CAGS

Sales 100 100 0%

COGS 50 58 3%

% 50% 58%

SG&A 30 35 3%

EBIT 20 7

% 20% 7%

EV/EBIT 10,0x 27,6x

Trap stockYear 1 Year 5 CAGS

Sales 100 100 0%

COGS 50 50 0%

% 50% 50%

SG&A 30 30 0%

EBIT 20 20

% 20% 20%

EV/EBIT 10,0x 10,0x

Boring StockYear 1 Year 5 CAGS

Sales 100 116 3%

COGS 50 58 3%

% 50% 50%

SG&A 30 35 3%

EBIT 20 23

% 20% 20%

EV/EBIT 10,0x 8,6x

Growth Stock

Year 1 Year 5 CAGS

Sales 100 116 3%

COGS 50 58 3%

% 50% 50%

SG&A 30 30 0%

EBIT 20 28

% 20% 24%

EV/EBIT 10,0x 7,2x

Good BusinessYear 1 Year 5 CAGS

Sales 100 116 3%

COGS 50 50 0%

% 50% 43%

SG&A 30 30 0%

EBIT 20 36

% 20% 31%

EV/EBIT 10,0x 5,6x

Excellent Business

TRAMPAS DE VALOR: NEGOCIO

EV/EBIT

Initial 10,0x

Trap Stock 27,6x

Boring stock 10,0x

Growth stock 8,6x

Good business 7,2x

Excellent business 5,6x

EV/EBIT

Initial 10,0x

Trap Stock 27,6x

Boring stock 10,0x

Growth stock 8,6x

Good business 7,2x

Excellent business 5,6x


TRAMPA DE VALOR: NEGOCIO

EJEMPLO ROE:

• Empresas con ROE alto pero sin ventajas competitivas.

– Caso: Commodities o Farmacéuticas



EJEMPLO: EMPRESAS INTENSIVAS EN CAPITAL

• Empresas que recurrentemente deben invertir en capital � no generan prácticamente caja.

– Caso: telecomunicaciones



EJEMPLO: WORKING CAPITAL ELEVADO

• Una empresa con Working Capital elevado ( +20%) implica toda caja nueva generada se queda en la empresa.

– Caso: Joyou



EJEMPLO: DEPRECIACIÓN ELEVADA

• Esta situación hace que los múltiplos EV/EBITDA sean muy atractivos.

Cap. Bursátil 420.000

Deuda neta 100.000

EV 520.000

EBTIDA 150.000

depreciación 130.000

EBIT 20.000

- impuestos (30%) -6.000

Beneficio Neto 14.000

CF ordinario 144.000

+ Beneficio Neto 14.000

+ Amortizaciones 130.000

CF Inversiones -130.000

- Inversión mantenimiento-130.000

Flujo Caja Libre (FCF) 14.000

EV/EBITDA = 3.5xPER = 30x

DEUDA NETA/FCF = 7,1x



EJEMPLO: IMPUESTOS ELEVADOS

• Impuestos que hacen que EV/EBITDA y EV/EBIT sean atractivos pero no PER.

– Caso: Statoil


,Generan ValorDestruyen Valor


EJEMPLO: INVERSIONES NO PRODUCTIVAS

• Invierten en negocios cuya rentabilidad es menor a su coste.


conocer CONTABILIDAD


TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD

EJEMPLO: Hidden Value. Cash flow vs. Earnings

• Empresas con depreciación acelerada.

año Earnings Depreciation Cash flow

Empresa A

año 1 10 5 15

año 2 10 5 15

año 3 10 5 15

Empresa B

año 1 7,5 7,5 15

año 2 10 5 15

año 3 12,5 2,5 15



EJEMPLO: Hidden Value. Cash flow vs. Earnings

• Empresas con depreciación de intangibles.

– Caso: Applus



EJEMPLO: HIDDEN VALUE. NET CASH

• Empresas con mucha caja deben ser ajustado el PER.

– Caso: Apple



EJEMPLO DEUDA EN PENSIONES

• Planes de pensiones no suscritos.

– Caso: ThyssenKrupp

Deudas financieras: 6.953 mill €

Obligaciones pensiones: 7.143 mill €

Xavier Brun

Equity and Liabilities million €

Sept. 30, 2008Dec. 31, 2008

Capital stock 1.317 1.317Additional paid in capital 4.684 4.684Retained earnings 6.519 6.652Cumulative income and expense directly recognized in equity (92) (824)Treasury stock (1.421) (1.421)Equity attributable to ThyssenKrupp AGʼs stockholders 11.007 10.408Minority interest 482 398Total equity 11.489 10.806

Accrued pension and similar obligations 6.550 7.143Other provisions 641 621Deferred tax liabilities 1.128 808Financial debt 3.068 5.469Other financial liabilities 321 380Other non-financial liabilities 20 23Total non-current liabilities 11.728 14.444Other provisions 1.746 1.636Current income tax liablilities 555 545Financial debt 1.348 1.484Trade accounts payable 5.731 3.997Other financial liabilities 1.544 1.639Other non-financial liabilities 7.501 7.474Total current liabilities 18.425 16.775Total liabilities 30.153 31.219Total equity and liabilities 41.642 42.025



EJEMPLO: LEASING OPERATIVO

• Deuda a través de leasing operativosç

– Caso: IAG

Deuda neta: 2.087 mill €

Op. Lease: 8.314 mill €


EJEMPLO: AJUSTES EN MOVIMIENTOS DE NETO PATRIMONIAL

• Partidas que aparecen en fondos propios pero no en cuenta de resultados

– Caso: Santander.

Beneficio en 2008 de 8.876 mill € y ajuste contable de 8.300


25Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017Xavier Brun


EJEMPLO: DEUDA CONVERTIBLE + WARRANTS

• Emisión de deuda convertible o warrants implican una dilución de los beneficios.

– Caso: Ivernia



EJEMPLO: WINDFALL PROFITS

• Surge en empresas con volatilidad en su materia prima

– Caso: Michelin



EJEMPLO: EFECTO LÁTIGO (bullwhip effect)

• Exageración de las ventas a medida que pasa la cadena productiva.

– Caso: Fingerprint Cards


Lo que configura nuestras vidas no es lo que hacemos de vez

en cuando, sino lo que hacemos de forma consistente.

Anthony Robbins

Cuando pierdas, no pierdas la lección.

Dalai Lama

No esperes. Nunca va a ser el momento justo. Empieza en

donde te encuentras y trabaja con las herramientas que puedas

tener a tu disposición ahora; irán apareciendo mejores

herramientas a medida que vayas avanzando.

Napoleon Hill



PREGUNTASXavier Brun, PhD

Fund Manager at Solventis, SGIIC

[email protected]

+ 34 93 200 95 78

c/ Colón 10, 1ª planta 36201 VigoTel. + 34 986.225.659

Avda. Diagonal 682, 5ª planta08034 BarcelonaTel. + 34 932 .009.578

BARCELONA VIGO MADRID

Paseo de la Castellana nº 60, 4ª planta28046 MadridTel. + 34 917 .932.970


XAVIER BRUN, PhD

Fund Manager- CIO

• PhD in economics at Universitat de Barcelona cum laude. Bachelor of Business Management and Administration and Degree in Business Sciences from Universitat Pompeu Fabra (UPF). Master’s Degree in Banking and Finance from Idec- UPF.

• Joined Solventis in 2011 as a Porfolio Manager. Porfolio Manager Solventis EOS Euroepan Equity.

• Worked for Strategic Investment Advisors (SIA Funds- Spain) as a Senior Equity Analyst specialized in commodities.

• Head of Middle Office and Risk Units at Gesiuris SGIIC.

• Alternates his duties as a manager with his dedication as an associated teacher at Universitat Pompeu Fabra (UPF) and director ofMasters Degree in Financial Markets at BSM- UPF.

• Author of several books from the Financial Advice Manual of Profit Editorial.

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