How do crisis spread? Evidence from accessible andinaccessible stock indicesBRIAN H. BOYER, TOMOMI KUMAGAI , KATHY YUAN

THE JOURNAL OF FINANCE, 2006

SEMINÁRIOS AVANÇADOS EM FINANÇAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO• Na década de 90, ocorreram várias crises em mercados acionários de países emergentes: ocolapso do peso mexicano em 1994, a crise do leste asiático em 1997 e a crise na Rússia em1998.

• Os trabalhos que já surgiram nessa área, apenas explicavam parcialmente a reação domercado de ações à crise.

• Apesar de ser teoricamente convincente, existe pouca evidência empírica em torno dahipótese do contágio induzido pelo investidor.

• O objetivo da pesquisa é determinar se as dinâmicas da correlação entre mercadosemergentes são conduzidas pela detenção de ativos dos investidores, ou por links entre acrise e fundamentos da economia local.

• O paper inova ao usar um atributo distinto dos mercados de ação de países emergentes:nem todas ações estão disponíveis para serem compradas por estrangeiros.

INTRODUÇÃO• Acessíveis a investidores estrangeiros x Inacessíveis a investidores estrangeiros

• Considerar mercados emergentes A e B, ambos com ações acessíveis e inacessíveis.

• Investidor local só pode investir nas ações de seu país (altos custos de transação).

• Investidor internacional não pode comprar ações inacessíveis de outros países.

• País A entra em uma crise específica dele. Investidores internacionais sofrem perdas nosseus investimentos em ações acessíveis de A e precisam liquidar suas posses das açõesacessíveis de B.

• As vendas das ações acessíveis de B pelos investidores internacionais não estãorelacionadas com fundamentos econômicos de B, mas ainda assim, diminui os preços dasações acessíveis de B.

INTRODUÇÃO• Se a queda no preço das acessíveis de B é severa o suficiente, os investidores locais de Bterão que liquidar suas ações (acessíveis e inacessíveis) para atender os requisitos demargem.

• Logo, um choque no país A, se for severo o suficiente, pode se espalhar pelas açõesinacessíveis de B.

• Realiza 3 testes para verificar o modo pelo qual a crise se espalha em países emergentes.

• Países emergentes costumam sofrer com implicações sociais maiores do que paísesdesenvolvidos diante de crises.

TEORIA• Literatura sobre limites da arbitragem: enfatiza que problemas no mercado quebram o linkentre o preço dos ativos e os fundamentos econômicos. Isso contrasta com a visão da teoriatradicional da precificação de ativos de que co-movimentos nos preços refletem co-movimentos nos fundamentos em uma economia com investidores racionais. O papercomplementa essa literatura, uma vez que fornece evidências entre países para a teoriade co-movimentos não baseados nos fundamentos e investor-induced.

• Literatura sobre participações em fundos de investimento internacionais: apresentaresultados semelhantes ao do paper. A detenção de ativos de investidores é o mecanismopelo qual as crises se propagam.

TEORIA• Literatura sobre medidas de contágio entre mercados: normalmente modela o link entre osfundamentos da economia e o co-movimento dos ativos. O paper mostra que açõesacessíveis e inacessíveis compartilham fundamentos econômicos similares, entãoqualquer diferença na dinâmica de correlação entre os dois grupos não pode ser atribuídaàs diferenças nos fundamentos. Sendo assim, qualquer aumento na correlação das açõesacessíveis, em períodos de alta volatilidade, que não fosse comuns às ações inacessíveispode ser classificado como excesso de correlação, e acima do que seria esperado dados osfundamentos da economia. O paper contorna essa necessidade de especificar um modelode fatores.

METODOLOGIA• Utiliza duas metodologias diferentes para estimar as correlações: o modelo regime-switching e o mecanismo com base na teoria dos valores extremos.

• Realiza três testes de hipótese para verificar o mecanismo de transmissão da crise através dacorrelação de:

p = índice de retorno total do mercado do país em crise.

A = índice de retorno das ações acessíveis

IA = índice de retorno das ações inacessíveis

B = índice de retorno dos títulos do governo local

• Primeiro realiza os testes usando os retornos em dólares, depois decompõe o co-movimentopara separar efeitos causados por taxas de câmbio correlacionadas.

METODOLOGIATESTE 1: Se existe contágio no mercado de ações, o co-movimento será maior no período de crisepara o índice de retorno das ações acessíveis.

• Se houver contágio, independente do mecanismo de transmissão, durante a crise, o índice de retornos das ações acessíveis deverá ter um co-movimento maior com o índice de retornos do país em crise, do que teria em tempos normais.

• Estatística do teste: diferença entre essas correlações

METODOLOGIATESTE 2A: Se a crise no mercado de ações se espalha devido a fricções do mercado, ao invés dosfundamentos, então o aumento da correlação durante o período de crise deve ser maispronunciado para os índices de retorno de ações acessíveis, do que para o índice de retornos deações inacessíveis.

• Esse teste determina como a crise se espalha.

• Se a crise se espalha devido a fundamentais correlacionados, os efeitos dos choques no índicedos acessíveis deve ser o mesmo do que o dos inacessíveis.

METODOLOGIATESTE 2B: Se a crise no mercado de ações se espalha pela detenção de ativos de investidores, aoinvés de ser pelos fundamentos, o efeito aparece primeiro no índice das ações acessíveis, edepois no das inacessíveis.

• A hipótese do contágio induzido pelo investidor prediz que o movimento do índice de retornosdas ações acessíveis deve preceder o movimento dos inacessíveis.

METODOLOGIATESTE 3A: Se a crise no mercado de ações se espalha devido a restrições, como a restrição na riquezado investidor, ao invés da necessidade de rebalancear o portfólio, o co-movimento será maior duranterecessões extremas do mercado do que em períodos de recuperação, especialmente para o índice deretornos das ações acessíveis.

• Se a crise espalhar por necessidade de rebalancear portfólio, os co-movimentos do mercado devemser simétricos em recessões e recuperações.

• Estima e compara os co-movimentos nas duas caudas: conjuntamente positivo (+) e conjuntamentenegativo (-).

• Diferença do primeiro teste: não compara co-movimento entre período de crise e período normal,compara correlações nas caudas extremas.

METODOLOGIATESTE 3B: Se a crise no mercado de ações se espalha por restrições, ao invés do rebalanço do portfólio,co-movimentos entre ações e retornos dos títulos do governo, dentro de um país, será maior durantecrises.

• Neste caso, p = o índice de retorno do mercado de ações do país analisado (acessíveis e inacessíveis).

• Atividade de rebalancear portfólio é chamada de “flight to quality”.

DADOS• Em mercados financeiros desenvolvidos, praticamente todas ações são acessíveis a investidoreslocais e internacionais.

• Posses de ações americanas no mercado acionário de países emergentes costumam ser grandesem relação ao tamanho destes mercados.

• Logo, é possível concluir que comércios de ações pelos estrangeiros tem importantes efeitosnos preços.

• Utiliza índice serial do mercado acionário geral e acessível divulgado pela International FinanceCorporation’s (IFC) Emerging Markets Data Base. (Degree of open door factor)

• Dados semanais são utilizados para evitar complicações de microestrutura de mercado quepodem aparecer nos dados diários.

DADOS• Calcula o índice de retornos das ações não acessíveis:

• R é o índice de retorno, M é o índice de capitalização do mercado.

• O grau de acessibilidade pode não ser uma boa proxy, visto que ações acessíveis a investidoresinternacionais podem estar em posse de investidores locais também, o que representaria umviés.

• Para países desenvolvidos, utiliza índices dos países do Datastream para construir os logs deretornos semanais.

• O período da amostra de dados é de Janeiro de 1989 a Dezembro de 2002.

DADOS• Para as comparações estatísticas serem satisfatórias, os índices de retornos das acessíveis einacessíveis devem ser diferentes e não altamente correlacionados.

• Correlação média é 0,651 com dp cross-sectional de 0,25. São diferenças economicamenterelevantes entre os dois índices de cada país.

• Deve-se assumir que firmas acessíveis tem fluxo de caixa similar com firmas inacessíveis.

• Explora diferenças estruturais que podem afetar resultados: tipos de indústria (no comércio émais sensível a choques), tamanho da capitalização (extremos são mais vulneráveis), e liquidez.

• Conclui que não há diferenças no cash flow ao longo do índice das firmas acessíveis einacessíveis.

• Dados dos títulos do governo são mais difícil de obter para países emergentes. Apenas 21possuem.

• Utilizou índices de títulos do governo de 5 anos de maturidade para 13 países desenvolvidos.

RESULTADOS• Utiliza a Crise Asiática de 1997 para testar os mecanismos de transmissão de crises.

• Primeiro usa a definição da crise de Forbes e Rigobon, utilizando o mercado acionário de Hong Kongcomo fonte de contagio. Depois considera a Tailândia como fonte da crise, para comparação.

TESTE 1

• Modelo regime-switching para estimar coeficientes.

• Mudanças na volatilidade foram anualizadas multiplicando por sqr 52.

Hong Kong:• Clara definição dos dois regimes (crise e estável). Países emergentes apresentam alta volatilidade nos retornos

(acessíveis e inacessíveis). >0• Forte evidência de contágio: correlação entre os acessíveis e p aumentam significantemente para a maioria

dos países. >0• Além disso, teste de sinais rejeita a hipótese nula de que não há correlação no aumento do retorno das

acessíveis com o índice de Hong Kong ao nível de 1% (para emergentes e desenvolvidos).• Inacessíveis: a evidência é mais fraca, mas teste de sinais rejeita também ao nível de 10%.

RESULTADOS Tailândia:• Teorias que dizem que o gatilho da crise está associado com eventos que ocorreram na Tailândia.

• Dois regimes também são claramente definidos. (Volatilidade>0)

• Evidências ainda mais fortes da existência de contágio utilizando a Tailândia como fonte.

• O aumento da correlação é menos pronunciado para retornos dos inacessíveis, em comparação com osacessíveis, tendo a Tailândia como país fonte.

• Vantagens adicionais da Tailândia:

1. Regimes mais persistentes (3 semanas x 13 semanas);

2. Regimes mais claramente definidos;

3. Mais países amentaram o co-movimento com a crise do que com o índice do mundo durante a crise.

RESULTADOS

RESULTADOS• Para diferenciar variações na correlação causadas pelo mercado de ações e pelas taxasde câmbio, decompõe a correlação de retornos em dólares para separar oscomponentes não influenciados por movimentos da taxa de câmbio. O componente échamado de LC Component.

• O teste é realizado novamente, e o teste de sinais rejeita a hipótese nula de haveraumentos no LC Components de correlação ao nível de 1% para retorno das acessíveis edos países desenvolvidos, o que apoia a teoria da existência de um contágio demercado acionário não relacionado com taxas de câmbio.

• Choques externos parecem ter maior efeito em retornos de acessíveis e taxas decâmbios do que em retornos de inacessíveis.

RESULTADOSTESTE 2A

• Há um impacto mais pronunciado da crise nas ações acessíveis do que nas inacessíveis(DID>0).

• O teste de sinais rejeita a hipótese nula de DID=0 ao longo dos países, com nível designificância de 5%.

• Resultados para o LC Component são similares, mas um pouco mais fracos. (Rejeita aonível de 10%).

• Essas evidências apoiam fortemente a hipótese do contágio induzido pelo investidor.

• Obs: Medidas de DID grande e positivoas para países fora da Ásia.

RESULTADOSTESTE 2B

• Lags de uma semana.

• Resultados indicam que retorno das ações acessíveis precedem o das açõesinacessíveis.

• Efeito um pouco mais forte para o LC Components de cross-autocorrelação.

• O teste de sinais rejeita a hipótese nula de não haver diferenças nas cross-autocorrelações ao nível de 1%.

• Para o LC Components, o teste de sinais também rejeita Ho ao nível de 1%.

• Resultados indicam que os retornos das ações acessíveis agem como um canal detransmissão da crise, e dá suporte à hipótese de contágio induzido pelo investidor.

RESULTADOSTESTE 3A

• Para mercados emergentes, as correlações na cauda negativa são maiores do que ascorrelações na cauda positiva.

• Os resultados para as ações inacessíveis são um pouco mais fracos do que para asacessíveis, mas nos dois casos o teste de sinais rejeita a hipótese nula de que acorrelação é igual em ambas caudas. Logo, o rebalanço de portfólio é improvável de sero canal pelo qual as crises espalham nos mercados emergentes.

• Já em países desenvolvidos, a hipótese nula não pode ser rejeitada. Dos 15 países, só 9tem correlação maior na cauda negativa, e apenas 1 desses aumentos foi significante aonível de 10%. Logo, o rebalanço de portfólio pode ser o mecanismo pelo qual as crisesse espalham em países desenvolvidos.

RESULTADOSTESTE 3B

• Países emergentes: O teste de sinais rejeita a hipótese nula de não aumento na correlação dosretornos entre ações acessíveis e títulos do governo durante a crise ao nível de 5%. O mesmonão ocorreu para ações inacessíveis.

• O aumento da correlação entre títulos do governo e ações acessíveis em mercados emergentesdurante a crise sugere que restrições de riqueza está ocorrendo nestes países.

• Investidores internacionais retiram capital do mercado de ações e de títulos e investidoreslocais sofrendo restrição de riqueza são incapazes de isolarem o impacto nos preços docomércio estrangeiro.

• Resultados não consistentes com visão alternativa de que os investidores locais, restritos ainvestir localmente, estão rebalanceando seus portfólios em um flight to quality, uma vez quenão se observa nenhuma variação na correlação entre os títulos do governo e ações inacessíveis.

RESULTADOSTESTE 3B

• Em países desenvolvidos há fortes evidências de atividades de rebalanceamento deportfólio durante a crise, uma vez que diminui a correlação entre os títulos do governoe retornos de ações de todos países.

• Os resultados apoiam a hipótese de que fricções assimétricas de mercado, comorestrições de riqueza, espalham a crise asiática através de mercados de paísesemergentes.

• Fricções simétricas no mercado, como rebalanceamento de portfólio, propagam a crisepelos países desenvolvidos.

CONCLUSÃO• É melhor utilizar a Tailândia do que Hong Kong como fonte da crise paraestudos de contágio.

• Existe um contágio de mercado acionário não relacionado com taxas decâmbio.

• A crise no mercado de ações se espalha devido a fricções do mercado.

• A crise se espalha conduzida pelo investidor.

• O rebalanceamento de portfólio é improvável de ser o canal pelo qual as crisesespalham nos mercados emergentes, mas pode ser o mecanismo pelo qual ascrises se espalham em países desenvolvidos.

CONCLUSÃOPONTOS FORTES

Contribuições para a literatura de contágio financeiro.

Preocupação com vieses no modelo.

Teste de várias hipóteses, até encontrar o resultado mais adequado.

PONTOS FRACOS

Generaliza resultados como comportamento das economia emergentes emcrises. Para que isso fosse feito, os mesmos testes deveriam ser realizados emmais de uma crise. Nenhuma crise é igual, e seus efeitos também não.

CONCLUSÃOEste tipo de pesquisa é importante para praticantes do mercado e criadores depolíticas financeiras terem uma ideia de como o mercado tende reagir diante decrises com aquelas características.

Deste modo, eles podem procurar meios de se prevenirem de grandes perdas empróximos eventos semelhantes.

Mas novamente, deve se ter em mente de que nenhuma crise é igual, então osresultados não podem ser levados ao pé da letra. As características específicas deuma nova crise devem ser observadas.