ConnexMe : AFTE2018 #JAFTE2018
Camille de CourcelStratégiste tauxBNP Paribas UK
Louis de LongeauxAvocat
Herbert Smith Freehills
Franck HebeisenConsultant et membre du
steering committee de l’EMMI
Cédric DondainResponsable trésorerie internationale
et credit managementServier Laboratoires
Cyril MerkelTrader in the dealing room
Sanofi & président de la commission « placements »
EONIA, EURIBOR, LIBOR… des espèces en voie de disparition, et après ?
• Crise de liquidité
• Crise de solvabilité2007
• WSJ publie un article sur des suspicions de manipulations sur le Libor
• Faillites bancaires (Lehman, Northern Rock …)2008
• Début des enquêtes du US DoJ sur d’éventuelles manipulations sur le Libor $2011
• Enquêtes du SFO (UK) sur d’éventuelles manipulations sur le Libor $,£, € .. avec contagion sur l’Euribor
• Amendes en cascade sur Libor 3,0 Mds € et Euribor 1,7 Md €
• Image des banques ternie
2012 …
Les régulateurs et la réforme des benchmarks
• Financial Stability Board2009
• Dodd-Franck Wall Street Reform and Consumer Protection ACT2010
• ESMA, ABE et AEAPP2011
• IOSCO « Principles for Financial benchmarks »2013
• BMR publication2016
• BMR application2018
Avant
Indice géré par la profession bancaire (BBA, FBE, …)
Pas d'autorité de tutelle du gestionnaire d’indice et des
participants de marché
Contributions à dire d’expert et transactions réelles
Règles déontologiques « libres » et droit commun
Après
Administration indice par organisme indépendant (ICE,
Emmi…)
Superviseur pour le gestionnaire d’indice et les
participants de marché
Calcul basé sur des transactions réelles
Règles déontologiques : réglementation et droit
commun
Cible
Cible
ICE, EMMI ..
BMR compliant
Superviseur
Calcul basé sur des transactions réelles
Réglementation et droit commun
Transition
Problématique
Coûts (pour l’administrateur et les contributeurs)
Nouveau périmètre
Besoin d’un marché sous jacent actif
Exposition juridique forte pour les établissements contributeurs et leurs opérateurs
Risque juridique en l'absence de directive adhoc
Cible
Problématique
Coûts
Nouveau périmètre
Marché sous jacent
Exposition juridique opérationnelle
Risque juridique transition
Réponses
Couts de souscriptions, adaptations internes
ESMA, FCA, FSMA, …
ESTER (EONIA),
Euribor méthode hybride
RFR au lieu indice BOR
Tentation de sortir des panels
(pas possible pour ESTER)
Directive, transactions bilatérales?
Réponse ?
7
EUR Risk-Free Rate: Welcome, ESTER
Administrator ECB
Definition Unsecured overnight rate reflecting the “wholesale euro overnight borrowing costs of euro area banks"
Reporting agents 52 banks reporting to the ECB's Money Market Statistical Reporting (MMSR) dataset
Eligible transactionsMoney market, overnight deposits collected by those 52 MMSR agents from their financial counterparties (describedas 'wholesale' by the ECB)
Excluded transactions Transactions smaller than EUR 1m
Calculations Volume-weighted trimmed mean at 25% level (top and bottom 25% removed)
Publication By 9am CET on the following business day
Timeline ESTER will start to be officially published by October 2019 - in the meantime the ECB is publishing 'pre-ESTER'
ECB Working Group meeting on 13 September 2018: the Working Group unanimously chose to recommended ESTER (Euro Short-Term Rate) as the new risk-free rate (RFR) for the EUR
❖ EONIA is not BMR-compliant.
❖ So, from 1 January 2020, new transactions cannot reference EONIA.
❖ A transition to ESTER is necessary.
8
Source: ECB MMSR, BNP Paribas
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18
Interbank lending Interbank borrowing
Wholesale borrowing Financial corporations borrowing
Average daily turnover during the Maintenance Period (EUR bn)
0
100
200
300
400
500
600
700
0
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Mar 17 Jul 17 Nov 17 Mar 18 Jul 18
Number of reporting banks
Daily turnover (EUR bn)
Percentage of volumes reported by the largest five banks
Number of transactions (rhs)
MMSR: Financial corp borrowings 5 times greater than interbank
0
10
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80
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Daily volumes (EUR bn)
Bi-weekly moving average
ESTER versus EONIA: Key differences
Representativeness: MMSR agents versus Panel banksEONIA: Daily volumes below EUR 1bn several times in May (low of EUR 0.5bn), average EUR 4.3bn in 2018
ESTER: EUR 33bn average daily turnover in 2018
Source: ECB, EMMI , BNP Paribas (* ECB: over the August 2016 – mid-Jan 2018 period; total NC = 4%)
Source: EMMI, Bloomberg, BNP Paribas
Source: ECB MMSR, BNP Paribas
ESTER EONIA
Banks participating 52 MMSR agents 28 Panel banks
Average number of banks
reporting daily vol.31 12
Lowest number of banks
reporting daily vol.24 6
Average number of
countries represented10 6
EONIA panel52 reporting banks Average share of daily vol.* 28 Panel banks
AT 2% NC 4%
BEL 6% 15% 4%
FIN 2% NC 7%
FRA 27% 36% 18%
GER 29% 22% 21%
GRE 2% NC 4%
IRE 2% NC 4%
ITA 12% 1% 11%
NET 8% 17% 4%
SPA 12% 5% 14%
LUX, POR, UK 4% each
MMSR data
9
ESTER versus EONIA: Statistics
EONIA/ESTER: 91% of the time >8bp and <10bp From EONIA to ESTER
Source: ECB MMSR, EMMI, BNP Paribas
Source: ECB, EMMI, BNP Paribas (all data based on MMSR data except for EONIA)
-0.60
-0.55
-0.50
-0.45
-0.40
-0.35
-0.30
-0.25
Mar 17 May 17 Jul 17 Sep 17 Nov 17 Jan 18 Mar 18 May 18 Jul 18
EONIA Interbank lending
Interbank borrowing Wholesale borrowing
Non financials (implied) ESTER
Non-bank financials (implied)
Average interest rates through Maintenance Periods (%)
0
5
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15
20
25
-0.50
-0.45
-0.40
-0.35
-0.30
-0.25
-0.20
-0.15
-0.10
Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18
Pre-ESTER EONIA ESTER/EONIA spread (bp, rhs)%
EONIA/ESTER stats Mar-17 to Jul-18
Min 5.9
Avg 9.0
Median 8.8
Max 21.5
]8;10[ 91%
From 1 Aug 2016 to 15 Jan 2018
Min 5.2
Avg 9.1
Max 21.5
From 2 June 2008 to mid-Jan 2018*
Min 0.0
Avg 7.7
Max 42.3
EONIA vs ESTER (bp)
EONIA Panel banks lending vs MMSR interbank lending Jan-17 to Jul-18 -0.8
MMSR interbank lending vs borrowing Jan-17 to Jul-18 6.2
Interbank borrowing vs all financials (trimmed) Jan-17 to Jul-18 3.9
Trimming Aug-16 to Jan-18 1.5
10
Transition to ESTER: Methodology to be agreed with key stakeholders
18 October 2018: Criteria for recommending an EONIA transition path19 December 2018: Recommendation on the transition pathQ1 2019: Consultation on proposed transitionQ3-Q4 2019: EONIA follows the set transition path after ESTER starts being published
❖ Working Groups, ECB, EMMI and FSMA to work together on a concrete transition plan for the replacement of EONIA.
❖ The Working Group will assess whether to request EMMI to voluntarily cease publication of EONIA, or to reform EONIA once publicationof its successor ESTER begins. This to maximise the chances of ESTER being adopted by all EONIA users, thereby avoiding a parallel runbetween EONIA and ESTER.
Successor rate transition➢ ‘Pure succession’: ESTER succeeds EONIA.➢ ‘Tracker’: administrator changes EONIA methodology to an
indexation to ESTER [= ESTER or EONIA = ESTER +xbp]Would a successor rate transition not be preferable owing to itsapparent conceptual simplicity?
2
Market-led transition: ESTER co-exits with EONIA➢ With a transition period (in parallel until cut off);➢ Without a transition period (pure market led).Is a parallel run of EONIA and ESTER a workable solution?Implications for spreads and curves if they co-exist after1 January 2020?
1
Potentialpaths
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Timeline for reform of EURIBOR & EUR RFR
EURIBOR: Live testing of hybrid
methodology
May 2018
July 2018
Sep 2018
Nov 2018
Dec 2018
Working group choose to recommend ESTER as the risk-free rate for euro
Oct 2019
ECB to publish ESTER by October 2019
EURIBOR: Second consultation
EURIBOR: Phased transition to hybrid methodology to be completed by end
2019
EURIBOR: Key changes come into effect on 3 Dec:❑ Individual contributions
no longer published;❑ Discontinuation of 2w, 2m
and 9m tenors;❑ Discontinuation of 30/360
and Act/365 basis.
ECB to publish ‘pre-ESTER’
Oct 2018
Dec 2019
❑ Working group to recommend a transition path to ESTER
❑ Public consultation on term structure methodology
Mar 2019
❑ Selection of term structure methodology
EURIBOR: EMMI file for authorisation with FSMA
Jun 2019
ESTER/EONIA: Consultation on
proposed transition
EONIA follows transition path set
12
Transition across currencies: Overview
EUR GBP USD CHF JPY
IBORs
EURIBOR to move to a hybrid
methodology (based on a mix of
transactions and expert judgement).
→ EMMI w ill f ile for authorization in Q2
2019 then w ill gradually implement the
new methodology (to be completed by
end 2019).
+ TIBOR: reform
completed in
July 2017
Risk-Free Rate
(alternative to IBORs)
ESTER
(Euro Short-Term Rate)
Reformed SONIA
(Sterling Overnight Index Average)
SOFR
(Secured Overnight Rate)
SARON
(Sw iss Average
Rate Overnight)
TONAR
(uncollateralized
overnight call
rate)
What? Unsecured overnight borrow ing rate
based on 52 MMSR reporting agents'
borrow ings from all of their f inancial
counterparties.
Volume-w eighted mean w ith trimming
applied at the 25% level (50% of the
transactions are used for the
calculation).
Unsecured overnight borrow ing rate. The
reformed rate includes overnight
unsecured transactions negotiated
bilaterally on top of those already included
(transactions arranged via brokers).
The averaging methodology has also
changed: the reformed rate is a volume-
w eighted mean w ith trimming applied at
the 25% level.
Secured overnight f inancing rate based on (i)
the General Collat Finance repo, (ii) tri-party ex-
GCF and (iii) FICC's DVP repo service.
SOFR “w ill reflect an economic cost of lending
and borrow ing relevant to … broker dealers,
money market funds, asset managers,
insurance companies, securities lenders and
pension funds.”
Methodology: volume-w eighted median.
Secured Unsecured
When? By Oct-19 23-Apr-18 03-Apr-18 (not new ) (not new )
Key steps to promote the
transition
Transition path from EONIA to ESTER:
recommendation foreseen in Dec w ith
agreement expected to be reached by
Mar-19 (consultation in Q1 2019)
Term reference rate: Public
consultation on 4 methodologies
foreseen by end 2018. Selection by
Mar-19.
SONIA futures: 1-month SONIA future
contracts started trading since Dec 2017,
3-months contracts since Apr 2018.
Term SONIA reference rate (TSRR):
+ Consultation over term rate's
methodologies completed.
+ TSRR expected to be available from H2
2019. The Working Group sees f irm
quotes on spot-starting OIS sw aps as
most favourable.
SOFR futures: launched in May 2018.
First bond issuance linked to SOFR in July
2018.
First sw ap referencing SOFR traded in July
2018.
CCPs' PAI and discounting:
+ CCPs to accept SOFR as PAI and
discounting by Q1 2020.
+ CCPs to no longer accept clearing w ith EFFR
as PAI and discounting (except for closing out
or reducing risk) by Q2 2021.
Term reference rates: creation of a term ref
rate based on SOFR derivatives by end 2021.
LIBORs moving to a w aterfall methodology (BMR compliant) but at risk of being discontinued after end-2021
- FCA w ill not compel panel banks to contribute to LIBOR beyond 2021 -
Titre
Titre
Titre
• Le recours à la loi pour un remplacement automatique des indices deréférence dans les contrats ne semble pas adapté– L’article 1167 du Code civil cité parfois prévoit que lorsque l’indice cesse d’exister, il est
remplacé par celui qui s’en rapproche le plus
– Certains appellent le gouvernement à légiférer pour instituer une substitution automatique dans les contrats des indices existants par les nouveaux indices
Ces approches ne permettent cependant pas de prendre en compte la nature profondémentdifférente des nouveaux indices par rapport aux indices existants et son impact sur l’équilibreéconomique initial du contrat
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Titre
Titre
Titre
• Rares sont les contrats de financement en cours qui anticipent ladisparition des indices de référence– Il existe bien dans la documentation de crédit bancaire et obligataire de place des mécanismes
traitant de l’indisponibilité temporaire des indices mais ceux-ci ne sont pas adaptés à leurdisparition définitive et à leur remplacement par un indice différent
– En tout état de cause, il est aujourd’hui difficile de prévoir avec précision les conditions d’unesubstitution future
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Titre
Titre
Titre
• On ne pourra donc faire l’économie d’une négociation pour désignerl’indice de référence de remplacement et surtout adapter les conditionsfinancières afin de préserver l’économie d’origine du contrat– Dans l’état actuel de la plupart des contrats en cours, il conviendra dès lors d’obtenir l’accord de
l’unanimité des prêteurs bancaires ou de l’assemblée générale des obligataires pour procéder àla substitution de l’indice de référence et procéder corrélativement à l’adaptation éventuelle dela marge
– Un accord de l’unanimité des prêteurs présente cependant le risque d’être obtenu au détrimentde l’emprunteur
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Titre
Titre
Titre
• Il est en revanche possible de faciliter la prise de décision future. Lapratique commence ainsi à proposer des clauses spécifiques apportantplus de flexibilité dans le processus de décision pour l’application dunouvel indice et l’adaptation corrélative des conditions financières del’emprunt– La LMA a publié un modèle de clauses pour les contrats de crédit prévoyant le recours à la
majorité des deux tiers plutôt qu’à l’unanimité
– Les émissions d’obligations à taux variable et les programmes EMTN récents stipulent que lamodification de l’indice et des conditions financières en résultant pourra être effectuée parl’émetteur avec l’intervention d’un tiers expert sans devoir consulter l’assemblée générale desobligataires
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Titre
Titre
Titre
• L’AFTE recommande que ces clauses soient systématiquement inséréesdans les nouveaux contrats
• Concernant les contrats en cours :– Pour les contrats de crédit, il nous parait opportun d’introduire ces stipulations dans le cadre
d’un avenant qui facilitera la négociation le jour venu
– Pour les émissions obligataires, la lourdeur de la procédure de convocation de l’assembléegénérale et la résistance probable des porteurs incitent plutôt à attendre que le marché prenneposition
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