ConnexMe : AFTE2018 #JAFTE2018

Camille de CourcelStratégiste tauxBNP Paribas UK

Louis de LongeauxAvocat

Herbert Smith Freehills

Franck HebeisenConsultant et membre du

steering committee de l’EMMI

Cédric DondainResponsable trésorerie internationale

et credit managementServier Laboratoires

Cyril MerkelTrader in the dealing room

Sanofi & président de la commission « placements »

EONIA, EURIBOR, LIBOR… des espèces en voie de disparition, et après ?

• Crise de liquidité

• Crise de solvabilité2007

• WSJ publie un article sur des suspicions de manipulations sur le Libor

• Faillites bancaires (Lehman, Northern Rock …)2008

• Début des enquêtes du US DoJ sur d’éventuelles manipulations sur le Libor $2011

• Enquêtes du SFO (UK) sur d’éventuelles manipulations sur le Libor $,£, € .. avec contagion sur l’Euribor

• Amendes en cascade sur Libor 3,0 Mds € et Euribor 1,7 Md €

• Image des banques ternie

2012 …

Les régulateurs et la réforme des benchmarks

• Financial Stability Board2009

• Dodd-Franck Wall Street Reform and Consumer Protection ACT2010

• ESMA, ABE et AEAPP2011

• IOSCO « Principles for Financial benchmarks »2013

• BMR publication2016

• BMR application2018

Avant

Indice géré par la profession bancaire (BBA, FBE, …)

Pas d'autorité de tutelle du gestionnaire d’indice et des

participants de marché

Contributions à dire d’expert et transactions réelles

Règles déontologiques « libres » et droit commun

Après

Administration indice par organisme indépendant (ICE,

Emmi…)

Superviseur pour le gestionnaire d’indice et les

participants de marché

Calcul basé sur des transactions réelles

Règles déontologiques : réglementation et droit

commun

Cible

Cible

ICE, EMMI ..

BMR compliant

Superviseur

Calcul basé sur des transactions réelles

Réglementation et droit commun

Transition

Problématique

Coûts (pour l’administrateur et les contributeurs)

Nouveau périmètre

Besoin d’un marché sous jacent actif

Exposition juridique forte pour les établissements contributeurs et leurs opérateurs

Risque juridique en l'absence de directive adhoc

Cible

Problématique

Coûts

Nouveau périmètre

Marché sous jacent

Exposition juridique opérationnelle

Risque juridique transition

Réponses

Couts de souscriptions, adaptations internes

ESMA, FCA, FSMA, …

ESTER (EONIA),

Euribor méthode hybride

RFR au lieu indice BOR

Tentation de sortir des panels

(pas possible pour ESTER)

Directive, transactions bilatérales?

Réponse ?

7

EUR Risk-Free Rate: Welcome, ESTER

Administrator ECB

Definition Unsecured overnight rate reflecting the “wholesale euro overnight borrowing costs of euro area banks"

Reporting agents 52 banks reporting to the ECB's Money Market Statistical Reporting (MMSR) dataset

Eligible transactionsMoney market, overnight deposits collected by those 52 MMSR agents from their financial counterparties (describedas 'wholesale' by the ECB)

Excluded transactions Transactions smaller than EUR 1m

Calculations Volume-weighted trimmed mean at 25% level (top and bottom 25% removed)

Publication By 9am CET on the following business day

Timeline ESTER will start to be officially published by October 2019 - in the meantime the ECB is publishing 'pre-ESTER'

ECB Working Group meeting on 13 September 2018: the Working Group unanimously chose to recommended ESTER (Euro Short-Term Rate) as the new risk-free rate (RFR) for the EUR

❖ EONIA is not BMR-compliant.

❖ So, from 1 January 2020, new transactions cannot reference EONIA.

❖ A transition to ESTER is necessary.

8

Source: ECB MMSR, BNP Paribas

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18

Interbank lending Interbank borrowing

Wholesale borrowing Financial corporations borrowing

Average daily turnover during the Maintenance Period (EUR bn)

0

100

200

300

400

500

600

700

0

10

20

30

40

50

60

70

Mar 17 Jul 17 Nov 17 Mar 18 Jul 18

Number of reporting banks

Daily turnover (EUR bn)

Percentage of volumes reported by the largest five banks

Number of transactions (rhs)

MMSR: Financial corp borrowings 5 times greater than interbank

0

10

20

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70

80

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Daily volumes (EUR bn)

Bi-weekly moving average

ESTER versus EONIA: Key differences

Representativeness: MMSR agents versus Panel banksEONIA: Daily volumes below EUR 1bn several times in May (low of EUR 0.5bn), average EUR 4.3bn in 2018

ESTER: EUR 33bn average daily turnover in 2018

Source: ECB, EMMI , BNP Paribas (* ECB: over the August 2016 – mid-Jan 2018 period; total NC = 4%)

Source: EMMI, Bloomberg, BNP Paribas

Source: ECB MMSR, BNP Paribas

ESTER EONIA

Banks participating 52 MMSR agents 28 Panel banks

Average number of banks

reporting daily vol.31 12

Lowest number of banks

reporting daily vol.24 6

Average number of

countries represented10 6

EONIA panel52 reporting banks Average share of daily vol.* 28 Panel banks

AT 2% NC 4%

BEL 6% 15% 4%

FIN 2% NC 7%

FRA 27% 36% 18%

GER 29% 22% 21%

GRE 2% NC 4%

IRE 2% NC 4%

ITA 12% 1% 11%

NET 8% 17% 4%

SPA 12% 5% 14%

LUX, POR, UK 4% each

MMSR data

9

ESTER versus EONIA: Statistics

EONIA/ESTER: 91% of the time >8bp and <10bp From EONIA to ESTER

Source: ECB MMSR, EMMI, BNP Paribas

Source: ECB, EMMI, BNP Paribas (all data based on MMSR data except for EONIA)

-0.60

-0.55

-0.50

-0.45

-0.40

-0.35

-0.30

-0.25

Mar 17 May 17 Jul 17 Sep 17 Nov 17 Jan 18 Mar 18 May 18 Jul 18

EONIA Interbank lending

Interbank borrowing Wholesale borrowing

Non financials (implied) ESTER

Non-bank financials (implied)

Average interest rates through Maintenance Periods (%)

0

5

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20

25

-0.50

-0.45

-0.40

-0.35

-0.30

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-0.20

-0.15

-0.10

Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18

Pre-ESTER EONIA ESTER/EONIA spread (bp, rhs)%

EONIA/ESTER stats Mar-17 to Jul-18

Min 5.9

Avg 9.0

Median 8.8

Max 21.5

]8;10[ 91%

From 1 Aug 2016 to 15 Jan 2018

Min 5.2

Avg 9.1

Max 21.5

From 2 June 2008 to mid-Jan 2018*

Min 0.0

Avg 7.7

Max 42.3

EONIA vs ESTER (bp)

EONIA Panel banks lending vs MMSR interbank lending Jan-17 to Jul-18 -0.8

MMSR interbank lending vs borrowing Jan-17 to Jul-18 6.2

Interbank borrowing vs all financials (trimmed) Jan-17 to Jul-18 3.9

Trimming Aug-16 to Jan-18 1.5

10

Transition to ESTER: Methodology to be agreed with key stakeholders

18 October 2018: Criteria for recommending an EONIA transition path19 December 2018: Recommendation on the transition pathQ1 2019: Consultation on proposed transitionQ3-Q4 2019: EONIA follows the set transition path after ESTER starts being published

❖ Working Groups, ECB, EMMI and FSMA to work together on a concrete transition plan for the replacement of EONIA.

❖ The Working Group will assess whether to request EMMI to voluntarily cease publication of EONIA, or to reform EONIA once publicationof its successor ESTER begins. This to maximise the chances of ESTER being adopted by all EONIA users, thereby avoiding a parallel runbetween EONIA and ESTER.

Successor rate transition➢ ‘Pure succession’: ESTER succeeds EONIA.➢ ‘Tracker’: administrator changes EONIA methodology to an

indexation to ESTER [= ESTER or EONIA = ESTER +xbp]Would a successor rate transition not be preferable owing to itsapparent conceptual simplicity?

2

Market-led transition: ESTER co-exits with EONIA➢ With a transition period (in parallel until cut off);➢ Without a transition period (pure market led).Is a parallel run of EONIA and ESTER a workable solution?Implications for spreads and curves if they co-exist after1 January 2020?

1

Potentialpaths

11

Timeline for reform of EURIBOR & EUR RFR

EURIBOR: Live testing of hybrid

methodology

May 2018

July 2018

Sep 2018

Nov 2018

Dec 2018

Working group choose to recommend ESTER as the risk-free rate for euro

Oct 2019

ECB to publish ESTER by October 2019

EURIBOR: Second consultation

EURIBOR: Phased transition to hybrid methodology to be completed by end

2019

EURIBOR: Key changes come into effect on 3 Dec:❑ Individual contributions

no longer published;❑ Discontinuation of 2w, 2m

and 9m tenors;❑ Discontinuation of 30/360

and Act/365 basis.

ECB to publish ‘pre-ESTER’

Oct 2018

Dec 2019

❑ Working group to recommend a transition path to ESTER

❑ Public consultation on term structure methodology

Mar 2019

❑ Selection of term structure methodology

EURIBOR: EMMI file for authorisation with FSMA

Jun 2019

ESTER/EONIA: Consultation on

proposed transition

EONIA follows transition path set

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Transition across currencies: Overview

EUR GBP USD CHF JPY

IBORs

EURIBOR to move to a hybrid

methodology (based on a mix of

transactions and expert judgement).

→ EMMI w ill f ile for authorization in Q2

2019 then w ill gradually implement the

new methodology (to be completed by

end 2019).

+ TIBOR: reform

completed in

July 2017

Risk-Free Rate

(alternative to IBORs)

ESTER

(Euro Short-Term Rate)

Reformed SONIA

(Sterling Overnight Index Average)

SOFR

(Secured Overnight Rate)

SARON

(Sw iss Average

Rate Overnight)

TONAR

(uncollateralized

overnight call

rate)

What? Unsecured overnight borrow ing rate

based on 52 MMSR reporting agents'

borrow ings from all of their f inancial

counterparties.

Volume-w eighted mean w ith trimming

applied at the 25% level (50% of the

transactions are used for the

calculation).

Unsecured overnight borrow ing rate. The

reformed rate includes overnight

unsecured transactions negotiated

bilaterally on top of those already included

(transactions arranged via brokers).

The averaging methodology has also

changed: the reformed rate is a volume-

w eighted mean w ith trimming applied at

the 25% level.

Secured overnight f inancing rate based on (i)

the General Collat Finance repo, (ii) tri-party ex-

GCF and (iii) FICC's DVP repo service.

SOFR “w ill reflect an economic cost of lending

and borrow ing relevant to … broker dealers,

money market funds, asset managers,

insurance companies, securities lenders and

pension funds.”

Methodology: volume-w eighted median.

Secured Unsecured

When? By Oct-19 23-Apr-18 03-Apr-18 (not new ) (not new )

Key steps to promote the

transition

Transition path from EONIA to ESTER:

recommendation foreseen in Dec w ith

agreement expected to be reached by

Mar-19 (consultation in Q1 2019)

Term reference rate: Public

consultation on 4 methodologies

foreseen by end 2018. Selection by

Mar-19.

SONIA futures: 1-month SONIA future

contracts started trading since Dec 2017,

3-months contracts since Apr 2018.

Term SONIA reference rate (TSRR):

+ Consultation over term rate's

methodologies completed.

+ TSRR expected to be available from H2

2019. The Working Group sees f irm

quotes on spot-starting OIS sw aps as

most favourable.

SOFR futures: launched in May 2018.

First bond issuance linked to SOFR in July

2018.

First sw ap referencing SOFR traded in July

2018.

CCPs' PAI and discounting:

+ CCPs to accept SOFR as PAI and

discounting by Q1 2020.

+ CCPs to no longer accept clearing w ith EFFR

as PAI and discounting (except for closing out

or reducing risk) by Q2 2021.

Term reference rates: creation of a term ref

rate based on SOFR derivatives by end 2021.

LIBORs moving to a w aterfall methodology (BMR compliant) but at risk of being discontinued after end-2021

- FCA w ill not compel panel banks to contribute to LIBOR beyond 2021 -

Titre

Titre

Titre

• Le recours à la loi pour un remplacement automatique des indices deréférence dans les contrats ne semble pas adapté– L’article 1167 du Code civil cité parfois prévoit que lorsque l’indice cesse d’exister, il est

remplacé par celui qui s’en rapproche le plus

– Certains appellent le gouvernement à légiférer pour instituer une substitution automatique dans les contrats des indices existants par les nouveaux indices

Ces approches ne permettent cependant pas de prendre en compte la nature profondémentdifférente des nouveaux indices par rapport aux indices existants et son impact sur l’équilibreéconomique initial du contrat

13

Titre

Titre

Titre

• Rares sont les contrats de financement en cours qui anticipent ladisparition des indices de référence– Il existe bien dans la documentation de crédit bancaire et obligataire de place des mécanismes

traitant de l’indisponibilité temporaire des indices mais ceux-ci ne sont pas adaptés à leurdisparition définitive et à leur remplacement par un indice différent

– En tout état de cause, il est aujourd’hui difficile de prévoir avec précision les conditions d’unesubstitution future

14

Titre

Titre

Titre

• On ne pourra donc faire l’économie d’une négociation pour désignerl’indice de référence de remplacement et surtout adapter les conditionsfinancières afin de préserver l’économie d’origine du contrat– Dans l’état actuel de la plupart des contrats en cours, il conviendra dès lors d’obtenir l’accord de

l’unanimité des prêteurs bancaires ou de l’assemblée générale des obligataires pour procéder àla substitution de l’indice de référence et procéder corrélativement à l’adaptation éventuelle dela marge

– Un accord de l’unanimité des prêteurs présente cependant le risque d’être obtenu au détrimentde l’emprunteur

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Titre

Titre

Titre

• Il est en revanche possible de faciliter la prise de décision future. Lapratique commence ainsi à proposer des clauses spécifiques apportantplus de flexibilité dans le processus de décision pour l’application dunouvel indice et l’adaptation corrélative des conditions financières del’emprunt– La LMA a publié un modèle de clauses pour les contrats de crédit prévoyant le recours à la

majorité des deux tiers plutôt qu’à l’unanimité

– Les émissions d’obligations à taux variable et les programmes EMTN récents stipulent que lamodification de l’indice et des conditions financières en résultant pourra être effectuée parl’émetteur avec l’intervention d’un tiers expert sans devoir consulter l’assemblée générale desobligataires

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Titre

Titre

Titre

• L’AFTE recommande que ces clauses soient systématiquement inséréesdans les nouveaux contrats

• Concernant les contrats en cours :– Pour les contrats de crédit, il nous parait opportun d’introduire ces stipulations dans le cadre

d’un avenant qui facilitera la négociation le jour venu

– Pour les émissions obligataires, la lourdeur de la procédure de convocation de l’assembléegénérale et la résistance probable des porteurs incitent plutôt à attendre que le marché prenneposition

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