O γρίφος των μερισμάτων

Δέσποινα Παπαγεωργίου (7110148)

Μαρία Ελένη Γιαννακάρη (7110138)

Πίνακας Περιεχομένων

ΕΙΣΑΓΩΓΗ....................................................................................................................31

Η παραδοσιακή θεωρία..................................................................................................4

Η μερισματική πολιτική δεν έχει επίδραση στην αξία της εταιρείας.........................4

Εξηγήσεις στο γρίφο των μερισμάτων από τη χρηματοοικονομική των επιχειρήσεων 5

Bird In The Hand Theory...........................................................................................5

Τα μερίσματα προσελκύουν ειδικές κατηγορίες επενδυτών......................................6

Τα μερίσματα λειτουργούν ως μέσο πληροφόρησης των επενδυτών........................6

Τα μερίσματα μειώνουν το κόστος αντιπροσώπευσης (the free cash flow

hypothesis).................................................................................................................7

Συμπεριφορικές Εξηγήσεις...........................................................................................7

Εσωτερική Πειθαρχία και Νοητική Λογιστική..........................................................8

Αντίληψη Χρησιμότητας, Framing, Θεωρία Προοπτικής και Νοητική Λογιστική..9

Αποφυγή Μετάνοιας................................................................................................10

Επίλογος.......................................................................................................................13

Παραρτήματα...............................................................................................................13

Βιβλιογραφία................................................................................................................14

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Σύμφωνα με την παραδοσιακή θεωρία σε μια αποτελεσματική αγορά η απόδοση της

εταιρείας, συνεπώς και η αξία της, είναι ανάλογη του κινδύνου που αναλαμβάνει η

2

διοίκηση. Ωστόσο εμπειρικά ευρήματα υποδεικνύουν ότι η αξία της εταιρείας

εξαρτάται και από την μερισματική πολιτική που ακολουθεί . Έχει παρατηρηθεί ότι η

διανομή μερίσματος αυξάνει την αξία της μετοχής ακόμα και σε χώρες όπου υπάρχει

φορολογία μερισμάτων. Απάντηση στο γιατί συμβαίνει αυτό προσπάθησε να δώσει

τόσο η χρηματοοικονομική των επιχειρήσεων όσο και η συμπεριφορική

χρηματοοικονομική. Στο πλαίσιο της χρηματοοικονομικής των επιχειρήσεων έχει

υποστηριχτεί ότι το φαινόμενο αυτό παρατηρείται επειδή η διανομή μερίσματος

μειώνει την αβεβαιότητα που έχουν οι μέτοχοι ως προς την επένδυσή τους,

προσελκύει ειδικές κατηγορίες επενδυτών, λειτουργεί ως μέσο πληροφόρησης των

επενδυτών και τέλος, επειδή μέσω των μερισμάτων μειώνεται το κόστος

αντιπροσώπευσης. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική προσπάθησε να εξηγήσει το

φαινόμενο βάσει της νοητικής λογιστικής, συνδέοντας τη με τα προβλήματα

εσωτερικής πειθαρχίας που αντιμετωπίζει ο μέσος άνθρωπος και με τη θεωρία

προοπτικής και το framing σε μια προσπάθεια να εξηγήσει το γιατί οι άνθρωποι

αντιλαμβάνονται διαφορετικά τη χρησιμότητα που λαμβάνουν από το ίδιο γεγονός

όταν παρουσιάζεται διαφορετικά. Μια ακόμη εξήγηση που δίνει η συμπεριφορική

χρηματοοικονομική στο γρίφο των μερισμάτων είναι ότι τα άτομα προτιμούν

εταιρείες που διανείμουν μέρισμα για να αποφύγουν τη μετάνοια που θα νιώσουν αν

καταναλώσουν το κεφάλαιο τους και τη μετάνοια που θα νιώσουν όταν υπέστησαν

ζημία από μια πράξη για την οποία ήταν υπεύθυνοι

Η παραδοσιακή θεωρία

Η μερισματική πολιτική δεν έχει επίδραση στην αξία της εταιρείας.

3

Οι Miller και Modigliani (1958,1961) υποστήριξαν ότι κάτω από ορισμένες

συνθήκες η μερισματική πολιτική των εταιρειών δεν επηρεάζει την αξία της μετοχής

της εταιρείας, δηλαδή τον πλούτο των μετόχων. Οι υποθέσεις που έκαναν οι Miller

και Modigliani ήταν η ύπαρξη ορθολογικών επενδυτών, τέλειων αγορών και πλήρους

βεβαιότητας . Πιο συγκεκριμένα:

Μη ύπαρξη προτίμησης μεταξύ του εισοδήματος από μερίσματα και του

εισοδήματος από κέρδη κεφαλαίου από πλευράς των επενδυτών

Μη ύπαρξη φόρων εισοδήματος ιδιωτών και επιχειρήσεων

Συμμετρία πληροφόρησης ανάμεσα στους επενδυτές με μηδενικό κόστος

Μηδενικά κόστη έκδοσης και διάθεσης μετοχών, και μηδενικά κόστη

συναλλαγών και κόστη μεταβίβασης

Μηδενικός κίνδυνος χρεοκοπίας

Το επιτόκιο με το οποίο δανείζει και δανείζεται η εταιρεία είναι το ίδιο

Σταθερότητα στις επενδυτικές και χρηματοδοτικές αποφάσεις της

εταιρείας

Πλήρης βεβαιότητα από τη μεριά των επενδυτών (μετόχων και

ομολογιούχων) σχετικά με τις αποδόσεις που θα λάβουν από την εταιρεία.

Η θεωρία στηρίζεται στη λογική ότι εάν οι μέτοχοι λάβουν παραπάνω μέρισμα αυτό

θα προέλθει από εξωτερική χρηματοδότηση αφού η επενδυτική και η χρηματοδοτική

πολιτική της εταιρείας είναι δεδομένες. Η εξωτερική χρηματοδότηση, όμως,

εμπεριέχει κόστος. Συνεπώς η αύξηση του μερίσματος σε κάποιο χρονικό σημείο

εξουδετερώνεται από τη μείωση του μερίσματος σε κάποιο άλλο χρονικό σημείο στο

μέλλον.

Ουσιαστικά αυτό που θέλουν να τονίσουν οι Miller και Modigliani μέσω της

μερισματικής θεωρίας τους είναι ότι η αξία της μετοχής καθορίζεται από

πραγματικούς παράγοντες όπως είναι οι επενδύσεις που πραγματοποιεί η εταιρεία, η

απόδοσή της και όχι ο τρόπος με τον οποίον αυτή διανείμει τα κέρδη της. Ωστόσο,

παρόλο που κατά βάση η λογική των Miller και Modigliani είναι σωστή, η θεωρία

τους έχει δεχτεί έντονη κριτική λόγω της μη ρεαλιστικότητας των υποθέσεων και

θεωρείται πλέον ένα καθαρά θεωρητικό υπόδειγμα.

Τόσο ο Modigliani (1985) όσο και ο Miller (1990) έχουν λάβει νόμπελ για την

προσφορά τους στη χρηματοοικονομική.

4

Εξηγήσεις στο γρίφο των μερισμάτων από τη χρηματοοικονομική των επιχειρήσεων

Όμως οι ερευνητές συνέχιζαν να παρατηρούν ισχυρή συσχέτιση μεταξύ της

μερισματικής πολιτικής της εταιρείας και της τιμής της μετοχής της. Στα πλαίσια της

χρηματοοικονομικής των επιχειρήσεων έχουν δοθεί αρκετές εξηγήσεις αυτού του

φαινομένου.

Bird In The Hand Theory

Η θεωρία αυτή τονίζει ότι η πληρωμή μερίσματος εμπεριέχει λιγότερο κίνδυνο από

την παρακράτηση των κερδών. Επομένως παρόλο που η διανομή μερίσματος μειώνει

τα μελλοντικά κεφαλαιακά κέρδη, οι μέτοχοι την προτιμούν επειδή μειώνει την

αβεβαιότητα της επένδυσης τους για αυτό η αύξηση του μερίσματος οδηγεί σε

αύξηση της τιμής της μετοχής. (Gordon (1963) και Linter (1962))

Το υπόδειγμα του Gordon δίνει την τιμή της μετοχής στο χρόνο μηδέν ως Po= D1 / r-g

Όπου D1= το μέρισμα του επόμενου χρόνου

g=ρυθμός αύξησης των μερισμάτων

r=επιτόκιο κεφαλαιοποίησης

με r>g

Άρα το μέρισμα «στο χέρι» αξίζει περισσότερο από την παρούσα αξία του

μελλοντικού μερίσματος για αυτό και θα πρέπει να το προτιμούν οι μέτοχοι.

Τα μερίσματα προσελκύουν ειδικές κατηγορίες επενδυτών

Σύμφωνα με αυτή τη προσέγγιση οι επενδυτές αναμένουν από τις μετοχές που

κατέχουν τόσο κεφαλαιακή όσο και μερισματική απόδοση. Η αναλογία των δυο

αποδόσεων που επιθυμούν εξαρτάται από διαφόρους παράγοντες όπως το

φορολογικό καθεστώς , η ηλικία τους, οι ανάγκες τους για τακτές ταμειακές ροές και

άλλους κάτι που υποστηρίζεται και από εμπειρικές μελέτες όπως αυτή του Pettit

5

(1977) ο οποίος απέδειξε ότι επενδυτές με υψηλό οριακό συντελεστή φορολόγησης ,

εμπεριέχουν στο χαρτοφυλάκιό τους μετοχές με χαμηλή μερισματαπόδοση.

Τα μερίσματα λειτουργούν ως μέσο πληροφόρησης των επενδυτών

Οι Merton Miller και Kevin Rock (1985) υποστήριξαν ότι η αύξηση του μερίσματος

θεωρείται από την αγορά ως ένα αξιόπιστο σήμα για τη μελλοντική κερδοφορία της

επιχείρησης επειδή εταιρείες χωρίς κερδοφορία δεν μπορούν να πραγματοποιήσουν

αύξηση των μερισμάτων τους επειδή στο μέλλον θα αναγκαστούν να το μειώσουν

κάτι που θεωρείται ως ιδιαίτερα αρνητικό σήμα από την αγορά και θα έχει ως

συνέπεια τη μεγάλη πτώση στη τιμή της μετοχής. Οι Ambarish , John, και Williams

(1987), οι Bar-Yosef και Huffman (1986), ο Kumar (1988), οι Makhija καιThompson

(1986), οι Miller και Rock (1985), οι Ofer και Thakor (1987), ο Rodriguez (1992), ο

Talmor (1981) και άλλοι έχουν αποδείξει μέσω εμπειρικών μελετών το ρόλο των

μερισμάτων ως αξιόπιστο σήμα προς την αγορά. Οι Asquith και Mullins (1986),

μάλιστα υποστήριξαν ότι δεν υπάρχουν τέλεια υποκατάστατα που θα μπορούσαν να

χρησιμοποιηθούν αντί των μερισμάτων ως σήματα προς την αγορά. Τέλος οι

υποστηρικτές της θεωρίας ότι τα μερίσματα λειτουργούν ως μέσο πληροφόρησης της

αγοράς υποστηρίζουν ότι η διανομή μερισμάτων έχει μικρότερο κόστος από

εναλλακτικούς τρόπους που θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για να μεταδώσει η

εταιρεία στους επενδυτές την πληροφόρηση σχετικά με την μελλοντική της

κερδοφορία.

Τα μερίσματα μειώνουν το κόστος αντιπροσώπευσης (the free cash flow hypothesis)

Ένα από τα κόστη αντιπροσώπευσης είναι η υιοθέτηση από τη μεριά της διοίκησης

μιας μερισματικής πολιτικής που είναι αντίθετη με τα συμφέροντα των μετόχων όπως

για παράδειγμα η απόδοση χαμηλού μερίσματος στους μετόχους ώστε να

χρησιμοποιούνται τα χρήματα που περισσεύουν για κάλυψη ζημιών ή για αύξηση των

αμοιβών των στελεχών.

6

Τα μερίσματα, λοιπόν, θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν ως μέσο

χρηματοοικονομικής πειθαρχίας καθώς θα αφαιρούσαν τους επιπλέον πόρους από τα

στελέχη και έτσι εκείνα θα ήταν πιο προσεχτικά ως προς τα έργα που θα επιλέξουν να

υλοποιήσουν (καθώς θα τους είχαν αφαιρεθεί οι επιπλέον πόροι και δε θα μπορούσαν

να καλύψουν τις ζημίες τους).

Ένας ακόμη τρόπος με τον οποίον τα μερίσματα μειώνουν τα κόστη

αντιπροσώπευσης είναι ο παρακάτω: όσο περισσότερα χρήματα διανέμονται στους

μετόχους με τη μορφή μερισμάτων , τόσο μεγαλύτερη γίνεται η ανάγκη της εταιρείας

να στραφεί προς την κεφαλαιαγορά για να χρηματοδοτήσει τα επενδυτικά έργα. Όμως

από τη στιγμή που θα προσφύγει η εταιρεία στην κεφαλαιαγορά η συμπεριφορά των

στελεχών της θα παρακολουθείται πλέον στενά από αναλυτές, τραπεζικά ιδρύματα

και άλλους με αποτέλεσμα να μην χρειάζονται περαιτέρω δαπάνες από τη μεριά των

μετόχων για το σκοπό αυτό. (Lang και Litzenberger,1989)

Συμπεριφορικές Εξηγήσεις

Αφού λοιπόν είδαμε το θέμα από την πλευρά της χρηματοοικονομικής των

επιχειρήσεων , θα προσπαθήσουμε τώρα να το προσεγγίσουμε από την πλευρά της

συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής

Νοητική Λογιστική

7

Εξηγήσεις στο γρίφο των μερισμάτων προσπάθησαν να δώσουν οι Statman και

Shefrin (1984), με τη βοήθεια της νοητικής λογιστικής, καταλήγοντας σε δυο

εξηγήσεις σχετικά με την προτίμηση των επενδυτών για μερίσματα οι οποίες

βασίζονται στη συμπεριφορά και την ψυχολογία των επενδυτών. Με τον όρο «

Νοητική Λογιστική» εννοούμε τον τρόπο με τον οποίο οι άνθρωποι ξεχωρίζουν και

διαιρούν στο μυαλό τους τα γεγονότα και τις προοπτικές, αλλά και τα τρέχοντα και

μελλοντικά περιουσιακά στοιχεία σε ξεχωριστούς μη-αλληλοεπιδρώντες νοητικούς

λογαριασμούς (Thaler,1999) στους οποίους αποδίδουν διαφορετικά επίπεδα

χρησιμότητας, με αποτέλεσμα αυτό να επηρεάζει την συμπεριφορά τους και τις

καταναλωτικές τους αποφάσεις

Εσωτερική Πειθαρχία και Νοητική Λογιστική

Η πρώτη εξήγηση στηρίζεται στην παραδοχή ότι οι άνθρωποι αντιμετωπίζουν

προβλήματα εσωτερικής πειθαρχίας. Έτσι, προτιμούν να διαιρούν τα περιουσιακά

τους στοιχεία σε « κεφάλαια» και σε «εισοδήματα», καθώς η συγκεκριμένη τακτική

τους αποτρέπει από το να ξοδεύουν αλόγιστα την περιουσία τους φτάνοντας σε

σημείο υπερκατανάλωσης βοηθώντας τους να περιοριστούν καταναλωτικά μόνο στα

εισοδήματα, δηλαδή τα μερίσματα, αφήνοντας έτσι το αρχικό κεφάλαιο άθικτο.

Αυτός είναι και ο λόγος που προτιμούν μετοχές που πληρώνουν μερίσματα έναντι

μετοχών χωρίς μερίσματα.

Αντίληψη Χρησιμότητας, Framing, Θεωρία Προοπτικής και Νοητική Λογιστική

Η δεύτερη εξήγηση επικεντρώνεται στον τρόπο με τον οποίο οι άνθρωποι

αντιλαμβάνονται την χρησιμότητα.

Ο τρόπος που διατυπώνεται και πλαισιώνεται ένα γεγονός (framing) επηρεάζει

σημαντικά την απόφαση που θα πάρει ένα άτομο, πράγμα που εναντιώνεται στην

παραδοσιακή αρχή της ορθολογικής επιλογής. Οι Tversky και Kahneman (1988)

αναφέρουν ότι υπάρχουν συστηματικές αλλαγές στις προτιμήσεις όταν το ίδιο

πρόβλημα παρουσιάζεται με διαφορετικό τρόπο. Ανάλογα, λοιπόν, με τον τρόπο

παρουσίασης , τα άτομα αντιλαμβάνονται ένα γεγονός (ή ειδικότερα μια συναλλαγή)

8

διαφορετικά και αυτό επηρεάζει τον βαθμό χρησιμότητας που του αποδίδουν.

σύμφωνα με τα αποτελέσματα τα οποία αναμένουν από το συγκεκριμένο γεγονός.

Όσον αφορά τον γρίφο των μερισμάτων, η τακτική των εταιρειών να πληρώνουν με

μέρισμα οδηγεί τον επενδυτή στο να διαχωρίζει στο μυαλό του υποσυνείδητα τη

συνολική ζημία και το συνολικό κέρδος σε ξεχωριστούς λογαριασμούς και με αυτό

τον τρόπο να θεωρεί ότι αυξάνει τη χρησιμότητά του λαμβάνοντας μέρισμα, ενώ

στην πραγματικότητα κάτι τέτοιο δεν ισχύει. Ας δούμε κάθε περίπτωση ξεχωριστά.

Αν μια επιχείρηση αυξήσει την αξία της ( δηλαδή τον πλούτο της) κατά ένα α ποσό,

τότε τη συγκεκριμένη χρονική στιγμή μπορεί να πάρει δύο επιλογές: α)Να δώσει

στους επενδυτές το ποσό α σαν κέρδη σε μορφή υπεραξιών ή εναλλακτικά β) να

επιστρέψει ένα μέρος του ποσού αυτού σαν μέρισμα ,α1 , και το υπόλοιπο σαν κέρδη

σε μορφή υπεραξιών, α2, όπου α1+α2=α. Σύμφωνα με την Θεωρία της Προοπτικής,

οι άνθρωποι αντιλαμβάνονται την πρώτη περίπτωση ως χρησιμότητας u(α) , ενώ τη

δεύτερη ως χρησιμότητας [u(α1)+u(α2)]. Όπως βλέπουμε και στο σχήμα της

υποθετικής καμπύλης συνάρτησης , η συνάρτηση αξίας παρουσιάζει κοιλότητα στην

περιοχή των κερδών, η οποία κοιλότητα δηλώνει την αποστροφή του κινδύνου και

αυτό κάνει τους επενδυτές να θεωρούν ότι η δεύτερη περίπτωση δίνει μεγαλύτερη

χρησιμότητα από ότι η πρώτη, δηλαδή [u(α1)+u(α2)]> u(α).

Η διαδικασία είναι ανάλογη, αν η επιχείρηση παρουσιάσει μείωση της αξίας της

κατά ποσό α. Σε αυτή την περίπτωση μπορεί ή να επιστρέψει στους επενδυτές το

ποσό α σε μορφή κεφαλαιακής ζημίας ή να τους δώσει ένα ποσό α1 ως μέρισμα και

ένα άλλο α2 ως κεφαλαιακή ζημία , όπου α= α2-α1. Σύμφωνα με τη Θεωρία

Προοπτικής, οι επενδυτές θα αντιληφθούν την πρώτη περίπτωση ως χρησιμότητας u(-

α) και την δεύτερη ως [u(α1)+u(-α2)]. Αυτό μπορεί να εξηγηθεί και από το σχήμα

της συνάρτησης αξίας όπου, λόγω της αναζήτησης του κινδύνου στην περιοχή των

ζημιών , παρουσιάζει κυρτότητα. Έτσι οι επενδυτές τείνουν να θεωρούν ότι η δεύτερη

περίπτωση τους αποδίδει μεγαλύτερη χρησιμότητα, δηλαδή [u(α1)+u(-α2)]> u(-α).

Η Υποθετική Καμπύλη Συνάρτησης ( Kahneman και Tversky , 1979)

9

Και στις δυο περιπτώσεις (περίπτωση κέρδους/περίπτωση ζημίας) ο επενδυτής θεωρεί

ότι η διανομή μερίσματος τον οδήγησε σε μεγαλύτερη χρησιμότητα.

Αποφυγή Μετάνοιας

Μια ακόμη εξήγηση που έχει δοθεί για να δικαιολογήσει το γρίφο των μερισμάτων

είναι αποφυγή της μετάνοιας (fear of regret). Μετάνοια είναι μια ιδιαίτερη μορφή

απογοήτευσης του ατόμου σχετικά με κάτι που έκανε ή κάτι που δεν έκανε και θα

μπορούσε να έχει οδηγήσει σε καλύτερα αποτελέσματα σε σχέση με αυτά που

οδήγησε (Kahneman και Τverky, 1982)

Ας συγκρίνουμε δύο περιπτώσεις: Ένα άτομο

1. Λαμβάνει 1600 ευρώ ως μέρισμα και τα χρησιμοποιείς για την αγορά μιας

τηλεόρασης.

2. Πουλάει 1600 ευρώ αξίας μετοχές και τα χρησιμοποιεί για την αγορά μιας

τηλεόρασης.

Στη συνέχεια, η τιμή των μετοχών αυξάνεται θεαματικά. Αν τα μερίσματα και τα

έσοδα από την πώληση των μετοχών είναι τέλεια υποκατάστατα, τότε είναι

ξεκάθαρο ότι το άτομο θα ένοιωθε το ίδιο μετανοιωμένο και για τις δύο περιπτώσεις.

Ωστόσο , οι Kahneman και Tversky (1982) απέδειξαν ότι για τους περισσότερους

ανθρώπους η πώληση των μετοχών προκαλεί μεγαλύτερη μετάνοια σε σχέση με την

πρώτη περίπτωση. Στην πραγματικότητα, η κατανάλωση από τα μερίσματα μπορεί να

προτιμάται από την κατανάλωση μέσω της χρήσης κεφαλαίου για ανθρώπους που

αποφεύγουν τη μετάνοια.

10

Συνάμα, ο Thaler (1980) αναρωτήθηκε για ποιο λόγο η πιθανότητα μετάνοιας

αποθαρρύνει αποφάσεις στις οποίες το άτομο αισθάνεται ότι είναι ‘υπεύθυνο’ για το

τελικό αποτέλεσμα. Αυτή η ιδέα μπορεί να αναλυθεί, χρησιμοποιώντας τα λεγόμενα

του Kahneman και Tversky σχετικά με την αποφυγή της μετάνοιας σε συνδυασμό με

την ανάλυσή τους για την Θεωρία της Προοπτικής. Ένα ευνοϊκό αποτέλεσμα δίνει τη

δυνατότητα σε αυτόν που παίρνει την απόφαση να περηφανευτεί για την ενέργειά

του, έτσι ο Kahneman και Tversky ισχυρίζονται ότι οι λόγοι για μετάνοια και

περηφάνια πηγάζουν από την σκέψη του τι θα είχε συμβεί αν είχε ληφθεί διαφορετική

απόφαση. Αν η μετάνοια δημιουργεί δυνατότερο συναίσθημα από την περηφάνια,

τότε αποφάσεις οι οποίες συμπεριλαμβάνουν υπευθυνότητα θα τείνουν να

αποφεύγονται. Ένας τρόπος για να καταλάβουμε τα ανωτέρω είναι με την βοήθεια

του σχήματος , στο οποίο παρουσιάζονται δύο συναρτήσεις αξίας. Η μία συνδέεται με

απόφαση για το οποίο το άτομο δεν παίρνει ευθύνη , ενώ η άλλη αναφέρεται στην

περίπτωση που αναλαμβάνει ευθύνη. Παρατηρούμε ότι όταν η απόφαση καταλήγει

σε κέρδη, το άτομο λαμβάνει επιπλέον αξία η οποία προέρχεται από την αίσθηση

περηφάνιας. Όταν η απόφαση καταλήγει σε ζημίες , αισθάνεται μετανοιωμένος και

αυτό οδηγεί στο να λαμβάνει λιγότερη αξία. Το σχήμα είναι σχεδιασμένο έτσι ώστε

το αποτέλεσμα της μετάνοιας ( το οποίο μετριέται με την κάθετη απόσταση μεταξύ

των δύο συναρτήσεων στο τρίτο τεταρτημόριο) να είναι μεγαλύτερο από το

αποτέλεσμα της περηφάνιας ( μετριέται με την κάθετη απόσταση μεταξύ των δύο

συναρτήσεων στο πρώτο τεταρτημόριο ). Η συγκεκριμένη διαπίστωση θα μπορούσε

να βοηθήσει στο να εξηγήσουμε το γιατί η μετάνοια η οποία είναι συνδεδεμένη με

την αποφυγή δράσης είναι συχνά λιγότερο έντονη από την μετάνοια η οποία είναι

αποτέλεσμα μιας δράσης

11

ΑΞΙΑ

ΚΕΡΔΗΖΗΜΙΕΣ

ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ ΑΞΙΑΣ ΧΩΡΙΣ ΛΗΨΗ ΕΥΘΥΝΗΣ

Ας εξετάσουμε άλλο ένα παράδειγμα που σχετίζει την παραπάνω θεωρία με το γρίφο

των μερισμάτων:

Ο Νίκος κατέχει μετοχές στην εταιρεία Α η οποία μοιράζει μέρισμα. Κατά τη

διάρκεια του προηγούμενου χρόνου χρησιμοποίησε το μέρισμα των 1200 ευρώ που

πήρε από την εταιρεία και αγόρασε μια τηλεόραση. Λίγες μέρες αφότου αγόρασε την

τηλεόραση η τιμή της μετοχής αυξήθηκε. Αν είχε χρησιμοποιήσει το μέρισμα για να

αγοράσει μετοχές θα είχε τώρα κεφαλαιακό κέρδος από αυτές τις μετοχές της τάξης

των 2000 ευρώ. Ο Γιώργος, φίλος του Νίκου έχει μετοχές στην εταιρεία Β η οποία

δεν διανείμει μέρισμα. Κατά τη διάρκεια του προηγούμενου πούλησε μετοχές αξίας

1200 ευρώ για να πάρει και εκείνος την ίδια τηλεόραση . Λίγες μέρες αφότου

αγόρασε την τηλεόραση η τιμή της μετοχής της εταιρείας Β αυξήθηκε επίσης και αν

είχε κρατήσει τις μετοχές του θα είχε τώρα κεφαλαιακό κέρδος 2000 ευρώ.

Είναι σαφές ότι ο Γιώργος είναι πιο αναστατωμένος από τον Νίκος παρόλο που τώρα

βρίσκονται στην ίδια κατάσταση ( χωρίς το κεφαλαιακό κέρδος των 2000 ευρώ )

επειδή η ζημία στον Γιώργο προήλθε από μια πράξη που έκανε ο ίδιος. Πιθανώς

λοιπόν ο Γιώργος την επόμενη φορά να επιλέξει και εκείνος μια εταιρεία η οποία

διανείμει μέρισμα για να αποφύγει τα να ξανανιώσει σε τόση ένταση το αρνητικό

συναίσθημα της μετάνοιας.

Επίλογος

Όπως είδαμε, ο γρίφος των μερισμάτων αποτελεί ένα παράδειγμα που αποδεικνύει ότι

τα άτομα παίρνουν αποφάσεις βασιζόμενα όχι μόνο σε ορθολογικά κριτήρια αλλά και

σε ψυχολογικά. Μέσα από τον γρίφο αυτό, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι η

μερισματική πολιτική της εταιρίας επηρεάζει την αξίας της, πράγμα που εναντιώνεται

στην θεωρία των Modigliani και Miller. Διαπιστώνουμε ότι είναι εμφανής η

προτίμηση των επενδυτών για μερίσματα, και αυτό διότι η διανομή μερισμάτων 12

ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ ΑΞΙΑΣ ΜΕ ΛΗΨΗ ΕΥΘΥΝΗΣ

μειώνει την αβεβαιότητα των επενδύσεών τους, προσελκύει ειδικές κατηγορίες

επενδυτών, λειτουργεί ως μέσο πληροφόρησης της αγοράς και επίσης, μειώνει

αρκετά το κόστος αντιπροσώπευσης.

Συγχρόνως, τα συμπεράσματα τα οποία προκύπτουν μέσω των συμπεριφορικών

εξηγήσεων φανερώνουν ότι αυτό το φαινόμενο οφείλεται και στην ψυχολογία και

συμπεριφορά των ατόμων. Πιο συγκεκριμένα, τα άτομα αντιμετωπίζουν προβλήματα

εσωτερικής πειθαρχίας και για αυτό τον λόγο προτιμούν τα μερίσματα ώστε να

αποφεύγουν να φτάνουν σε σημείο υπερκατανάλωσης και, επιπλέον,

αντιλαμβάνονται διαφορετικά την χρησιμότητα που αποδίδει ένα γεγονός ανάλογα

τον τρόπο παρουσίασης ( framing) και έτσι θεωρούν ότι η χρήση μερισμάτων τους

αποδίδει μεγαλύτερη χρησιμότητα. Τέλος τα μερίσματα βοηθούν τους επενδυτές να

αποφύγουν τη μετάνοια καθώς με τη χρήση τους αφήνουν άθικτο το κεφάλαιό τους

και μειώνουν το μερίδιο ευθύνης τους.

Καταλήγουμε λοιπόν στο ότι ο γρίφος των μερισμάτων εξηγείται τόσο από τη

χρηματοοικονομική των επιχειρήσεων όσο και από τη συμπεριφορική

χρηματοοικονομική, με τους 2 αυτούς τομείς να προσεγγίζουν από διαφορετικές

πλευρές το θέμα με αποτέλεσμα να αλληλοσυμπληρώνουν η μια τα αποτελέσματα

της άλλης και έτσι να βρισκόμαστε πολύ κοντά στο να κατανοήσουμε πλήρως το

φαινόμενο αυτό.

Παραρτήματα

Μαθηματικά το υπόδειγμα Μ iller και Modigliani

H απόδοση μιας μετοχής είναι

r=( d(t)+p(t+1)-p(t) )/p(t)) και ισοδύναμα p(t)= (d(t)+p(t+1) )/(1+r)

13

Όπου d(t)= το μέρισμα της περιόδου t

p(t+1) = η τιμή της μετοχής στο χρόνο t+1

p(t)= η τιμή της μετοχής στο χρόνο t

Για να γίνει η αύξηση του μερίσματος από τη στιγμή που η επενδυτική και η

χρηματοδοτική πολιτική της επιχείρησης είναι σταθερές ο μόνος τρόπος να γίνει η

αύξηση είναι μέσω της έκδοσης ομολογιών ή νέων μετοχών. Λόγω της πλήρους

βεβαιότητας που υποθέτει το υπόδειγμα δεν υπάρχει ανάγκη να γίνει διάκριση στον

τρόπο χρηματοδότησης (ομολόγα ή μετοχές) για να κάνουμε την ανάλυση. Έστω

λοιπόν ότι η αύξηση γίνεται με έκδοση νέων μετοχών.

Έτσι η συνολική αξία της εταιρείας στο χρόνο t :

V(t)= (D(t)+ n* p(t) )/(1+r) =(D(t)+ V(t+1) –m* p(t+1) ) /(1+r) (1)

Όπου n=ο αριθμός των μετοχών στο χρόνο t

m= ο αριθμός των μετοχών στο χρόνο t+1

D(t)= d(t) * n

V(t) = p(t)* n

V(t+1) = συνολική αξία της εταιρείας στο χρόνο t+1

Όμως m* p(t+1) = I(t) – Χ(t) - D(t) (2)

Όπου I(t) = οι δεδομένες επενδύσεις της εταιρείας στο χρόνο t

Χ(t) = τα συνολικά καθαρά κέρδη της εταιρείας στο χρόνο t

Η (1) λόγω της (2) γίνεται: V(t)= =(D(t)+ V(t+1) – I(t) – Χ(t) - D(t) )/(1+r) = (V(t+1) – I(t) – Χ(t)

)/(1+r) !!!

Άρα η αξία της επιχείρησης δεν εξαρτάται από τη μερισματική της πολιτική , αφού τα

μερίσματα δεν εμπεριέχονται στην τελική εξίσωση που δίνει της αξία της εταιρείας

Βιβλιογραφία

14

Δράκου, Α. και Καραθανάση, Γ. (2010) Χρηματοοικονομική διοίκηση

των επιχειρήσεων, Αθήνα: Εκδόσεις Μπένου

Επίσκοπος , Α. (2009) Χρηματοοικονομική των επιχειρήσεων : επενδύσεις

και χρηματοδότηση, Αθήνα : Το Οικονομικόν

Σπύρου Σ, (2009) Εισαγωγή στη Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική,

Αθήνα: Εκδόσεις Μπένου

Ambarish, R., John, K., & Williams, J. (1987) Efficient signalling with

dividends and investments. Journal of Finance [Electronic]. vol. 42, pp.

321–343. Available: http://www.elsevier.com/ (29/10/2013)

Asquith, P., & Mullins, D. W. Jr. (1986) Signalling with dividends, stock

repurchases, and equity issues. Financial Management [Electronic],

vol.15, pp. 27–44. Available: http://www.elsevier.com/ (29/10/2013)

Bar-Yosef, S., & Huffman, L. (1986) The information content of

dividends: a signalling approach. Journal of Financial and Quantitative

Analysis [Electronic], vol. 21, pp. 47–58. Available:

http://www.elsevier.com/ (29/10/2013)

Frankfurter, G. & Wood, B. (2002) Dividend policy theories and their

empirical tests International Review of Financial Analysis

[Electronic] .vol.11, pp. 111-138, Available: http://www.elsevier.com/

(29/10/2013)

Kumar, P. (1988). Shareholder–manager conflict and the information

content of dividends. Review of Financial Studies [Electronic], vol. 1, pp.

111–136. Available: http://www.elsevier.com/ (29/10/2013)

Lang, L. P, & Litzenberger, R. (1989). Dividend announcements: cash

flow signalling vs. free cash flow hypothesis? Journal of Financial

Economics [Electronic], vol.24, pp.181–191, Available:

http://www.elsevier.com/ (29/10/2013)

Makhija, K., & Thompson, E. (1986). Some aspects of equilibrium for a

cross-section of firms signalling profitability with dividends: a note.

Journal of Finance, vol. 41, pp. 249–253. Available:

http://www.elsevier.com/ (29/10/2013)

Miller, M. & Modigliani, F. (1961) Dividend policy, growth, and the

valuation of shares, The Journal of Business [Electronic] vol. 34, no. 4,

pp. 411-433 Available: http://www.jstor.org/ (28/10/2013)

15

Miller, M. H., & Rock, K. (1985) Dividend policy under asymmetric

information. Journal of Finance [Electronic] vol. 40, pp. 1031–1051,

Available: http://www.elsevier.com/ (29/10/2013)

Ofer, A. R., & Thakor, A. V. (1987) A theory of stock price responses to

alternative corporate cash disbursement methods: stock repurchases and

dividends. Journal of Finance [Electronic], vol .42, pp. 365–394.

Available: http://www.jstor.org/ (28/10/2013)

Pettit, R. (1972) Dividend announcements, security performance, and

capital market efficiency. Journal of Finance [Electronic], vol. 27, pp.

993–1007, Available: http://www.jstor.org/ (28/10/2013)

Schifrin, Η. και Statman, M. (1984) Explaining investor preference for

cash dividends. Journal of Financial Economics [Electronic] vol.13, pp

253-282. Available: http://www.jstor.org/ (30/10/2013)

Talmor, E. (1981) Asymmetric information, signaling, and optimal

corporate financial decisions. Journal of Financial and Quantitative

Analysis [Electronic]. vol. 16, pp. 413–435. Available:

http://www.jstor.org/ (28/10/2013)

Thaler, R. (1980) Mental accounting matters. Journal of behavioural

decision making [Electronic]. vol. 12, pp.183-206. Available:

http://www.jstor.org/ (30/10/2013)

Tversky, A. & Kahneman, D. (1986) Rational choice and the framing

Decisions. The Journal of Business [Electronic]. vol. 59, pp.251-278.

Available: http://www.jstor.org/ (30/10/2013)

16