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Visión de MercadoDiciembre 2019
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Rentabilidades índices de Renta VariableEvolución mensual y ratios enero de 2020
Precio ene-19 feb-19 mar-19 abr-19 may-19 jun-19 jul-19 ago-19 sep-19 oct-19 nov-19 dic-19 YTD PER 19e PER 20e % Div 19e % Div 20e
S&P 500 USD 3.231 7,87% 2,97% 1,79% 3,93% -6,58% 6,89% 1,31% -1,81% 1,72% 2,04% 3,40% 2,86% 28,9% 18,67 16,87 1,90 2,02
Nasdaq Comp. USD 8.973 9,74% 3,44% 2,61% 4,74% -7,93% 7,42% 2,11% -2,60% 0,46% 3,66% 4,50% 3,54% 35,23% 25,20 21,42 1,06 1,11
Eurostoxx 50 3.745 5,26% 4,39% 1,62% 4,86% -6,66% 5,89% -0,20% -1,16% 4,16% 0,98% 2,75% 1,12% 24,78% 14,55 13,46 3,47 3,69
FT-SE 100 GBP 7.542 3,58% 1,52% 2,89% 1,91% -3,46% 3,69% 2,17% -5,00% 2,79% -2,16% 1,35% 2,67% 12,10% 13,45 12,63 4,51 4,61
Ibex 35 9.549 6,05% 2,44% -0,40% 3,57% -5,92% 2,16% -2,48% -1,76% 4,90% 0,14% 1,02% 2,11% 11,82% 12,34 11,74 4,54 4,72
DAX 14.853 5,82% 3,07% 0,09% 7,10% -5,00% 5,73% -1,69% -2,05% 4,09% 3,53% 2,87% 0,10% 25,48% 14,23 12,75 3,10 3,33
CAC 40 5.978 5,54% 4,96% 2,10% 4,41% -6,78% 6,36% -0,36% -0,70% 3,60% 0,97% 3,06% 1,23% 26,37% 14,88 13,79 3,32 3,56
Nikkei 225 JPY 23.657 3,79% 2,94% -0,84% 4,97% -7,45% 3,28% 1,15% -3,80% 5,08% 5,38% 1,60% 1,56% 18,20% 17,69 16,46 1,94 2,09
Hang Seng HKD 28.190 8,11% 2,47% 1,46% 2,23% -9,42% 6,10% -2,68% -7,39% 1,43% 3,12% -2,08% 7,00% 9,07% 10,63 9,83 3,87 4,10
MSCI EM USD 1.115 8,71% 0,10% 0,68% 2,00% -7,53% 5,70% -1,69% -5,08% 1,69% 4,09% -0,19% 7,17% 15,42% 13,15 11,56 2,97 3,26
MSCI World USD 2.358 7,68% 2,83% 1,05% 3,37% -6,08% 6,46% 0,42% -2,24% 1,94% 2,45% 2,63% 2,89% 25,19% 17,19 15,70 2,41 2,54
RENTABILIDADES RATIOS
Fuente: Bloomberg y elaboración propiaDatos a cierre 31 de diciembre de 2019
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Rentabilidades otros activosEvolución mensual enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propiaDatos a cierre 31 de diciembre de 2019
Precio ene-19 feb-19 mar-19 abr-19 may-19 jun-19 jul-19 ago-19 sep-19 oct-19 nov-19 dic-19 YTD
Oro 1.517 3,02% -0,60% 1,59% -0,68% 1,72% 7,96% 0,30% 7,54% -3,15% 2,75% -3,24% 3,64% 18,31%
Plata 17,85 3,65% -2,80% -3,16% -1,10% -2,40% 4,94% 6,20% 12,98% -7,51% 6,54% -5,95% 4,83% 15,21%
Brent 66,00 15,04% 6,69% 3,57% 6,45% -11,41% 3,19% -2,07% -7,27% 0,58% -0,90% 3,65% 5,72% 22,68%
VIX 13,78 -34,80% -10,27% -5,91% -4,27% 43,31% -19,40% 6,90% 17,74% -14,44% -18,60% -4,54% 9,19% -45,79%
USDEUR 0,89 0,16% 0,66% 1,36% 0,03% 0,41% -1,80% 2,67% 0,82% 0,81% -2,28% 1,22% -1,73% 2,26%
GBPEUR 1,18 2,97% 1,84% -0,37% 0,01% -2,69% -1,26% -1,67% 0,82% 1,87% 2,92% 1,15% 0,74% 6,32%
CHFEUR 0,92 -0,98% 0,28% 1,66% -2,34% 2,26% 0,69% 0,81% 1,27% 0,00% -1,14% -0,18% 1,55% 3,85%
Glb Agg TR EURH 227,35 0,94% -0,12% 1,55% -0,19% 1,18% 1,11% 0,55% 2,04% -0,71% -0,41% -0,31% -0,45% 5,10%
AFI FIM 255,02 0,25% 0,17% 0,33% 0,17% 0,33% 0,81% 0,12% 0,58% -0,18% -0,28% -0,23% 0,01% 2,09%
Euribor 12M 0,25 - 0,01 0,00 0,00 - 0,00 - 0,05 - 0,05 - 0,09 - 0,08 - 0,06 0,06 0,00 0,02 0,132 -
Libor 12M 2,00 0,22 - 0,12 - 0,15 - 0,01 0,21 - 0,33 - 0,01 0,21 - 0,07 0,08 - 0,00 - 0,04 1,009 -
RENTABILIDADES
Fuente: Bloomberg y elaboración propiaDatos a cierre 31 de diciembre de 2019
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Resumen eventos 2019 Renta VariableEurostoxx 50 VS Ibex 35 enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propiaDatos a cierre 31 de diciembre de 2019
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Evolución año 2019 Ibex 35 - Eurostoxx 50
Eurostoxx 50 Ibex 35
La FED baja tipos por tercera vez en
un año
El parlamento británicorechaza el plan del Brexit
de Theresa May
Reino Unido pide una prórroga para el Brexit
El PSOE gana las elecciones
anticipadas
El BCE retrasa la subida de tipos
más allá del 2020
La FED baja tipos por primera vez
desde 2009
Trump intensifica su ofensiva
proteccionistaBCE anuncia
nuevas medidas de estímulo
Repetición electoral con victoria para el
PSOE
Trump anuncia 1ºacuerdo comercial
con China
Ejercicio de proyección de rentabilidades de los diferentes activos financieroscotizados
• Para la realización de las proyecciones de rentabilidad esperada en 2020 de losdiferentes perfiles de inversión, vamos a empezar por un análisis objetivo de lasituación de mercado. Su resultado determinará la esperanza de rentabilidadde largo plazo de cada clase de activo, así como el rango de variación de lamisma si tenemos en cuenta los niveles de volatilidad actual.
• Posteriormente realizaremos una estimación subjetiva de la posible evoluciónde las variables que determinan el comportamiento de corto plazo de dichosactivos.
• Sumando el primer y el segundo punto, plantearemos un escenario central derentabilidad esperada para 2020, así como una estimación de variaciónrespecto de dicho escenario.
• Con esta información se confrontarán los datos individuales de cada activo, convarias distribuciones de cartera, para ver qué rentabilidad se podría obtenercon diferentes perfiles de riesgo.
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enero de 2020Situación de partidaVisión de mercados
Para determinar la rentabilidad esperada a largo plazo de la renta fija, vamos a utilizar los niveles de referencia actuales a 2, 5 y 10 años.La rentabilidad que se debería obtener en la renta fija si se lleva a vencimiento y no tenemos en cuenta los costes de custodia, tendráque coincidir con los tipos éstos, siempre que no se asuma un riesgo de crédito específico. En la página siguiente analizaremosespecíficamente el riesgo de crédito. Como se puede ver en las gráficas, la rentabilidad esperada de la renta fija ha venido bajandoconstantemente durante los últimos años. A pesar del pequeño repunte iniciado en verano, todavía estamos por debajo de los nivelesde inicio de 2019.
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Renta FijaTipos de interés enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 4 de diciembre de 2019
Resumen:
Swap a 2 años Swap a 5 años
Swap a 10 años
Tipos
Swap a 2 años -0,3375
Swap a 5 años -0,2289
Swap a 10 años 0,0542
Después de la inversión de las curvas de tipos durante el año 2019, en donde los cortos plazos pagaban más que los largos plazos,hemos empezado a observar como las decisiones de los bancos centrales iban consiguiendo que se iniciase un proceso depositivización de la pendiente. Es decir, una situación más normalizada en la que los largos plazos paguen más que los cortos. Creemosque esa tendencia que se inició en verano, a pesar del ligero retroceso del último mes, debería tener continuidad durante el año 2020.
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Renta FijaTipos de interés enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 4 de diciembre de 2019
Curva de tipos USA actual, de hace un mes y de principio de año
Curva de tipos Alemania actual, de hace un mes y de principio de año
El segundo componente que debería darnos una estimación de la rentabilidad esperada en las inversiones de renta fija, serían losdiferenciales de crédito. Es decir, el retorno adicional que obtendríamos de un emisor con menor calidad de crédito, debido a su mayorriesgo de impago o reestructuración de sus deudas. A pesar de la enorme diversidad de emisores, para facilitar el ejercicio reduciríamoslos diferenciales de crédito fundamentalmente a dos grupos: 1) Emisores con buena capacidad de repago, o Investment Grade, 2)Emisores con grado de inversión inferior a BBB- o High Yield.
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Renta FijaDiferenciales de crédito enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 4 de diciembre de 2019
Resumen:Diferencial Investment Grade Diferencial High Yield
Diferencial
Investment Grade 46,999
High Yield 220,028
Renta FijaDiferenciales de Crédito enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propiaDatos a 31 diciembre de 2019
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DIFERENCIALES DE CREDITO
European Corporate 5Y Europe Subordinated Financ. Europe Senior Financ. ITRX EUR CDSI GEN 5Y Emerging Markets Global Spread
Para determinar la rentabilidad esperada de largo plazo de la renta variable de manera objetiva, vamos a utilizar los beneficios y preciosactuales. Con ellos, podemos calcular cuantas veces está contenido el beneficio en el precio del activo (PER= Beneficio/Precio) y portanto, cuánto tardaríamos en recuperar nuestra inversión por medio de los beneficios de la misma. La inversa de este ratio, es elEarnings Yield (EY= 1/PER), que es la mejor aproximación a la rentabilidad esperada en el largo plazo si las variables permanecenconstantes. Merece la pena ver como, a pesar de la subida de las cotizaciones de este año, las valoraciones han bajado en los últimosaños.
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Renta VariablePER y Earnings Yield enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 4 de diciembre de 2019
MSCI World
Earnings Yield
Eurostoxx50 4,9988
Ibex 6,5632
SP500 4,7867
MSCI Global 5,195
Emergentes 6,6568
Japón 5,3909
Eurostoxx50
MSCI EmergentesIbex 35
Resumen:
El PER de la bolsa Americana y Europea ha fluctuado en los últimos 15 años entre 8 y 30, con una media de 17,45 y 16,69respectivamente. El dato actual es de 20,89 en el caso del SP500 y de 19,99 en el Eurostoxx50. No vemos motivos significativos para queel múltiplo pagado por el mercado varíe sustancialmente respecto de los niveles actuales, aunque somos conscientes de que si lohiciera, la probabilidad apuntaría a la baja. Por otro lado, el crecimiento del beneficio por acción parece algo optimista si atendemos alcrecimiento tendencial de los mismos desde los mínimos de 2009. Si fuéramos a la línea de tendencia, el crecimiento de los beneficiosdebería estar cercano al 6% en 2020, muy por debajo del consenso de mercado, pero que sería un buen dato en comparación con elaño que cerramos.
Renta VariablePER y Beneficios esperados enero de 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 12 de diciembre de 2019
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Beneficio por Acción S&P 500
Esperado
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Diferentes distribuciones de carteraPerfiles de riesgo enero de 2020
La rentabilidad esperada de una cartera es la suma ponderada de las rentabilidades de cada uno de sus componentes. Sin embargo, elriesgo, medido por la volatilidad de la misma, debería ser inferior por el efecto de la diversificación y la correlación entre los diferentesactivos. Para poder estimar un escenario base de rentabilidad de la cartera y un potencial rango, hemos realizado el ejercicio sobre 5carteras con diferentes perfiles de riesgo, utilizando los datos de volatilidad actual.
COMPOSICIÓN DE LOS BENCHMARK
PERFIL Indice Pond Indice Pond Indice Pond Indice Pond Indice Pond Indice Pond Indice Pond Indice Pond Indice Pond
CONSERVADOR Monetario € 40,0% Reanta Fija 55,0% IBEX 0,5% RV Global 1,0% RV Europa 2,0% RV USA 1,0% RV Japón 0,25% RV Emerg 0,25% Alternativos 0,00%
MODERADO Monetario € 30,0% Reanta Fija 47,5% IBEX 2,0% RV Global 4,0% RV Europa 8,0% RV USA 4,0% RV Japón 1,0% RV Emerg 1,0% Alternativos 2,50%
EQUILIBRADO Monetario € 20,0% Reanta Fija 40,0% IBEX 3,5% RV Global 7,0% RV Europa 14,0% RV USA 7,0% RV Japón 1,8% RV Emerg 1,8% Alternativos 5,00%
DINÁMICO Monetario € 10,0% Reanta Fija 30,0% IBEX 5,0% RV Global 10,0% RV Europa 20,0% RV USA 10,0% RV Japón 2,5% RV Emerg 2,5% Alternativos 10,00%
ARRIESGADO Monetario € 5,0% Reanta Fija 10,0% IBEX 7,0% RV Global 14,0% RV Europa 28,0% RV USA 14,0% RV Japón 3,50% RV Emerg 3,50% Alternativos 15,00%
10 Sesion. 50 Sesion. 260 Sesion. 65% Min 65% Max 95% Min 95% Max 65% Min 65% Max 95% Min 95% Max 65% Min 65% Max 95% Min 95% Max
C 0,42% 1,29% 1,04% 1,17% -0,24% 0,26% -0,49% 0,52% -0,40% 0,51% -0,85% 0,97% -0,75% 1,60% -1,93% 2,77%
M 1,24% 3,13% 2,81% 3,03% -0,58% 0,65% -1,20% 1,26% -1,06% 1,40% -2,29% 2,63% -1,79% 4,26% -4,82% 7,29%
E 2,09% 6,22% 5,62% 6,00% -1,16% 1,28% -2,38% 2,50% -2,18% 2,75% -4,65% 5,22% -3,90% 8,09% -9,90% 14,09%
D 3,07% 9,18% 8,37% 8,95% -1,72% 1,88% -3,52% 3,68% -3,25% 4,09% -6,92% 7,76% -5,88% 12,01% -14,83% 20,96%
A 4,38% 11,36% 10,63% 11,57% -2,11% 2,35% -4,34% 4,58% -4,06% 5,26% -8,72% 9,92% -7,19% 15,95% -18,75% 27,52%
Intervalos de confianza
Esperanza de
rentabilidad
ROLLING VOLATILID. 10 Sesion. 50 Sesion. 260 Sesion.
Rango de distribuciones en los que se suelemover la cartera
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Diferentes distribuciones de carteraRentabilidad esperada valorando las variables actuales enero de 2020
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Conservador Moderado Equilibrado Dinámico Arriesgado
Renta Fija: Evolución de los tipos de interés dereferencia y diferenciales de crédito/tasas de impago.Si los tipos de interés o los diferenciales de créditosuben, las carteras de renta fija caen en rentabilidad,mientras que si bajan, la rentabilidad que se obtienees superior. La magnitud del movimiento lodeterminará la duración de los bonos (a mayorduración, mayor sensibilidad) y el perfil de rating de lacartera (a menor rating, mayor sensibilidad). De caraal año 2020, creemos que los tipos a largo plazosubirán y los diferenciales permanecerán en rango.En resumen, se reduciría la rentabilidad esperada
Renta Variable: Crecimiento/Reducción de losbeneficios empresariales, Múltiplos. Si los beneficiosempresariales o el múltiplo (cuánto están dispuestosa pagar los inversores por el beneficio) suben, elprecio de las acciones tenderá a subir, mientras que sibajan, las acciones sufrirían una menor rentabilidad.Creemos que el múltiplo debería de mantenerse oreducirse, mientras que los beneficios empresarialesdeberían subir. En resumen, el efecto en larentabilidad esperada deberían de ser neutralmentepositivo
La rentabilidad esperada de una cartera es la suma ponderada de las rentabilidades de cada uno de sus componentes. Valorando laevolución de las variables que la determinan, la rentabilidad anual de los diferentes perfiles habría evolucionado según el gráficoadjunto. Como se puede observar claramente, la esperanza de rentabilidad de las distribuciones más conservadoras, se encuentran enmínimos históricos, mientras que las más agresivas están ligeramente por encima de los mínimos de 2016. A pesar de todo, hay quetener en cuenta que estas rentabilidades esperadas son “estáticas”. Es decir, suponen que las variables no se mueven. Sin embargo,puede haber cambios significativos. Tratamos de resumir muy esquemáticamente los principales:
Evolución de la Rentabilidad anual esperada de losdiferentes perfiles de riesgo en función de la fecha decompra
Rango de distribuciones en los que se suelemover la cartera
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Diferentes distribuciones de carteraPerfiles de riesgo. Ejemplo de perfil equilibrado enero de 2020
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20% EQUILIBRADO
Rango alto con un 95% deprobabilidad
Rango alto con un 65% deprobabilidad
Rango bajo con un 95% deprobabilidad
Rango bajo con un 65% deprobabilidad
Rentabilidad esperada en funciónde las variables de mercado
Estimación subjetiva de 360 CorA
Resumen y conclusiones
• La renta fija se encuentra en máximos históricos de valoración, por lo que larentabilidad esperada va a ser muy baja. La situación económica, debería favorecer unasubida de los tipos de referencia y un mantenimiento de los diferenciales de crédito, loque debería tener un impacto negativo en el precio de los bonos durante los próximosmeses.
• La renta variable está en máximos de cotización, pero no de valoración. Siendo unarentabilidad esperada por debajo de su media histórica, es más atractiva que la de larenta fija. Además, se espera que los beneficios crezcan durante el año y no vemosmovimientos significativos en los múltiplos, lo que debería ser ligeramente positivopara las cotizaciones.
• Ante este panorama, nuestra recomendación sería valorar la posibilidad de aumentar,en recortes, el grado de inversión en renta variable en cada uno de los perfiles.
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enero de 2020Situación de partidaVisión de mercados
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