vba JOURNAAL - CFA Institute...De leidraad ‘Actief en passief beleggen in het belang van de klant’ geeft aanbevelingen voor de afweging tussen actief en passief beleggen. De leidraad

JOURNAALjaargang 28_nummer 111

najaar 2012 vba _beleggingsprofessionals

Stelselwijzigingen

vba _ beleggin

gsprofession

als JOU

RN

AA

Ljaargan

g 28_nu

mm

er 111 najaar 2012

Veranderingen voor beleggingsondernemingen: wat, waarom en hoe? 10Veranderingen in risicomanagement voor de uitvaartverzekeraar 14Verlost een nieuw FTK pensioenfondsen van hun januskop? 20Ultimate forward rate: The way forward? 30

JOURNAAL nummer 111, najaar 2012 vba _beleggingsprofessionals

OPINIE —Veranderingen voor beleggings ondernemingen: wat, waarom en hoe? 10Nicole Bastiaansen, Tamara van der Ster en Thijs Venneman

Veranderingen in risicomanagement voor de uitvaartverzekeraar 14Mark Schilstra en Frank Pardoel

Regulering van de financiële sector: gevolgen voor de welvaart en de maatschappelijke verhoudingen 26Jaap Koelewijn

PRaktIjk —De gevolgen van Solvency II voor beleggen in bedrijfsobligaties 17Patrick Houweling

Verlost een nieuw Ftk pensioenfondsen van hun januskop? 20Dirk Broeders en David Rijsbergen

DOSSIER —Ultimate forward rate: the way forward? 30David van Bragt en Erica Slagter

INhOUD —

cOlOFON —VBA Journaalis een uitgave van VBA beleggingsprofessionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRMDr. Alfred Slager RBA

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 618 2812email: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 1091111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 618 2812email: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.azgsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSNnummer09202269Copyright © 2012VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingDrs. Hans de Ruiter, voorzitterDrs. Frans Mahieu RBA, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Johan van der EndeDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBA

DirecteurDr. Fred Huibers

BallotagecommissieDrs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitterTuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Private BankingMr. Albert Hartink, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitGert Jochems, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MBA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

Verder in dit nummer

Stortvloed aan nieuwe regelgeving 3Jitzes Noorman

Uit de vereniging 8Ineke Valke

NetwerkGeen weg terug: meer dan ooit dient het belang van de klant centraal te staan 34Ad van den Ouweland

columnTijdige aanvaarding als stap vooruit bij het EMIR-trauma 36Rezah Stegeman

BookreviewEvaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global 37David Blitz en Joop Huij

UitgelichtHuibers aan het roer, focus op zichtbaarheid en kwaliteit 38Ronald Kok

JOURNAAL10

vba _beleggingsprofessionalsNummer 111_Najaar 201211

vba _beleggingsprofessionals

OPINIE —

Veranderingen voor beleggings-ondernemingen: wat, waarom en hoe?

—

Er komen veel veranderingen op beleggingsondernemingen af,

onder meer door nieuwe regelgeving. De Autoriteit Financiële

Markten (AFM) is belast met het toezicht op de naleving van deze

regels, gericht op onder meer zorgvuldige fi nanciële dienstverlening.

De AFM zet daartoe wettelijke instrumenten in, maar kan ook

zogenaamde informele maatregelen nemen.

Als toezichthouder stellen we prioriteiten om daar aanwezig te kunnen zijn waar de risico’s het grootst zijn. De AFM investeert daarom tijd en inzet om dergelijke risico’s in de markt in kaart te brengen. Bij de keuze voor de in te zetten instrumenten stel-len we de gewenste gedragsverandering alsmede het effect dat we willen bereiken centraal. In dit artikel laten we met enkele voorbeelden zien hoe de AFM wil bijdragen aan concrete (gedrags)veranderin-gen bij fi nanciële ondernemingen. We beschrijven welke belangrijke risico’s we in de markt zien of hebben gezien, welke de beoogde gedragsveran-dering was, de aanpak die hebben gekozen om dit effect te bereiken en waarom we deze keuze hebben gemaakt. Hoewel we ons in dit artikel richten op beleggingsdienstverlening en (gedrags)verande-ringen bij beleggingsondernemingen, geldt deze aanpak ook voor tal van andere toezichtactiviteiten van de AFM.

Wat doet de AFM?De AFM is de gedragstoezichthouder op de fi nan-ciële markten. De AFM bevordert zorgvuldige fi nanciële dienstverlening aan consumenten op het gebied van op sparen, beleggen, verzekeren en lenen. Daarnaast ziet zij toe op een eerlijke en effi -ciënte werking van kapitaalmarkten. Het streven van de AFM is het vertrouwen van consumenten en bedrijven in de fi nanciële markten te verster-ken, ook internationaal. Op deze manier draagt de AFM bij aan de welvaart en de economische reputatie van Nederland.

Verbetering van de kwaliteit van adviesBegin 2011 heeft de AFM een intern verkennend onderzoek uitgevoerd naar de kwaliteit van het beleggingsadviesproces bij verschillende beleg-gingsondernemingen. Hieruit bleek dat de kwaliteit

van het beleggingsadviesproces bij alle dertien onderzochte partijen voor verbetering vatbaar was. Zo zagen we bijvoorbeeld dat de fi nanciële positie van klanten beter zou kunnen worden geïnventa-riseerd of dat bij het kiezen van een beleggings-oplossing onvoldoende werd aangesloten bij de kenmerken van de klant. Onze inschatting was dat de geconstateerde verbeterpunten niet alleen van toepassing waren op de onderzochte partijen, maar op een bredere groep beleggingsondernemingen. Wij constateerden dat er een risico bestond voor niet-zorgvuldig advies aan klanten.

De Wet op het fi nancieel toezicht (Wft) geeft de AFM verschillende mogelijkheden om ontoerei-kende advisering aan te pakken, bijvoorbeeld door een boete op te leggen. Een dergelijke fi nanciële sanctie kan een afschrikwekkende werking hebben op de betreffende beleggingsonderneming. De publicatie van een boete kan ook andere partijen afschrikken om de regels te overtreden.

De beantwoording van de vraag of deze afschrik-king een effectief middel is, hangt af van de reden dat beleggingsondernemingen zich niet (volledig) aan de regels houden. Wanneer beleggingsadvi-seurs en vermogensbeheerders bewust onvoldoende advies geven – omdat zij denken dat de pakkans heel klein is –, kan afschrikking effectief zijn. Wanneer echter blijkt dat ondernemingen meer duidelijkheid over de geldende normen vragen of wanneer de indruk bestaat dat marktpartijen de norm op heel verschillende manieren interpreteren, is dit middel minder effectief.

Om beleggingsondernemingen te ondersteunen bij het naleven van weten regelgeving, kan de AFM rapporten en leidraden publiceren. In een leidraad wordt geschetst op welke manier ondernemingen kunnen voldoen aan de gestelde normen of hun dienstverlening of producten kunnen verbeteren. Daarnaast kan een leidraad concrete voorbeelden geven van wenselijk en onwenselijk gedrag, zodat ondernemingen zich hieraan kunnen spiegelen.

De indruk bestond dat de geconstateerde verbeter-mogelijkheden vooral voortkwamen uit onduide-lijkheid over naleving van de open normen in de wet. Open normen geven een verplichting weer, maar geven niet in detail weer hoe ondernemingen

aan deze verplichting moeten voldoen. Het gebruik van open normen in de wet kent zowel voor- als nadelen. Enerzijds hebben ondernemingen door open normen bijvoorbeeld meer vrijheid in de wijze van naleving, maar anderzijds kunnen open nor-men voor ondernemingen leiden tot onzekerheid over de interpretatie van de norm. Open normen vragen meer van het eigen beoordelingsvermogen van ondernemingen over de wijze waarop zij aan de open norm kunnen en willen voldoen. Uiteraard speelt in het gedrag van beleggingsondernemingen ook hun morele kompas een grote rol. Wetgeving is namelijk niet in staat om op elk moment elke mogelijke onwenselijke gedraging te verbieden. Dit vraagt een benadering waarbij ‘in de geest van de wet’ wordt gehandeld, en niet zozeer ‘naar de letter van de wet’.

Om ondernemingen duidelijk te maken hoe ze op een goede manier invulling kunnen geven aan hun wettelijke verplichtingen ten aanzien van het beleg-gingsadviesproces is een leidraad gepubliceerd. De leidraad ‘De klant in beeld’ geeft aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogens-beheer. In de leidraad beschrijven we het gehele beleggingsadviesproces, van eerste klantcontact tot nazorg. Ook geven we diverse voorbeelden van goede en onvoldoende adviespraktijken.

De aanpak die de leidraad schetst is uitdrukkelijk niet de enige manier om aan wettelijke verplichtin-gen te kunnen voldoen. De AFM zal dan ook geen formele handhavingsmaatregelen nemen op de enkele grond dat ondernemingen de aanbevelingen uit de leidraad niet opvolgen. Het gaat erom of een onderneming aan de wet voldoet en passend advi-seert, en de leidraad kan daarbij helpen.

Om de aanbevelingen kracht bij te zetten lichten we regelmatig onze ideeën toe, via presentaties bij fi nanciële ondernemingen of bijvoorbeeld de VBA. We gaan met marktpartijen in gesprek, ook om met hun ervaringen ons toezicht te kunnen verbeteren.

Verbetering van de inrichting van de klantportefeuilleWetenschappelijk onderzoek is kritisch over de prestaties van actieve beleggingsfondsen. Het is bijzonder moeilijk vooraf de actieve fondsen te selecteren die, na aftrek van kosten, een hoger rendement dan de index zullen behalen. Zowel actieve als passieve beleggingen behalen als groep, na aftrek van kosten, een lager rendement dan de index. Financiële ondernemingen zouden dan ook niet automatisch voor actief of passief beleggen moeten kiezen. Zij dienen per beleggingscategorie een gedegen afweging te maken tussen actieve en passieve beleggingen.

Uit eigen intern onderzoek van de AFM blijkt dat beleggingsadviseurs en vermogensbeheerders relatief weinig indextrackers en andere passieve producten adviseren en opnemen in de portefeuil-les van particuliere beleggers. Daarnaast blijkt dat niet alle partijen zich voldoende bewust zijn van passieve alternatieven. Zij maken vaak onvoldoende een afweging tussen actief en passief beleggen.

Om aanbevelingen aan de gehele markt te geven heeft de AFM gekozen voor de publicatie van een leidraad. De leidraad ‘Actief en passief beleggen in het belang van de klant’ geeft aanbevelingen voor de afweging tussen actief en passief beleggen.

De leidraad heeft tot veel reacties uit de markt geleid, zowel over de inhoud als over het ingezette middel. Voorstanders van actief beleggen waren van mening dat de AFM haar bevoegdheden te buiten ging. Aanhangers van passief beleggen von-den dat de toezichthouder niet stellig genoeg was geweest. Anderen waren van mening dat de AFM niet het juiste middel had ingezet om het beoogde effect te bereiken. In hun ogen was het goed dat de AFM dit onderwerp op de kaart wilde zetten en een discussie hierover wilde bevorderen, maar niet door middel van een dik rapport.

Uit de informele consultatie waren al de nodige inhoudelijke reacties naar voren gekomen, die voor een deel werden verwerkt in de uiteindelijke leidraad. Uit de reacties op de leidraad bleek ook dat een leidraad niet in alle gevallen als de beste manier voor beïnvloeding wordt ervaren. Wij zul-len deze feedback zeker betrekken in toekomstige

JOURNAAL26



OPINIE —

Een paar weken geleden woonde ik een gastcollege bij van mijn Nyenrode-collega Paul de Blot sj. Paul is een inmiddels 88 jarige jezu-iet die college geeft over business spiritualiteit. Dat klinkt zweverig, maar dat is het volstrekt niet. De kern van zijn betoog was dat je zonder bezieling voor wat je doet, geen zaken kunt doen. Dat was les één. Zijn tweede les was wat je najaagt is je leven onbereikbaar zal zijn en dat wat je wel krijgt van het toeval afhankelijk is. Die laatste opvat-ting onderschrijf ik van harte. Ik heb mijn promotieplaats aan de VU gekregen omdat ik een oud collega van mijn Alma Mater in de kroeg tegenkwam. Hij informeerde of ik nog steeds belangstelling had voor een promotieplaats. Ik was zeker geïnteresseerd en een afspraak met mijn aanstaande promotor was snel gemaakt. Op zijn vraag waarop ik wilde promoveren, bleef ik het antwoord schuldig. Dat vond hij niet erg en hij gaf mij een lijstje met een aantal onderwerpen mee. Een van die onderwerpen was het bedrijfseconomisch toezicht op het bank-wezen. Daar koos ik dan uiteindelijk maar voor. Waarom? Het leek mij wel interessant, een beter argument kan ik mij niet herinneren. Mijn keuze werd bepaald door toeval. Toeval of niet, de maatschappelijke discussie over regulering staat hoog op de agenda. In de bancaire sector begonnen we met Cooke en zijn we nu bij Bazel III aangeland. Verzekeraars werken hard aan Solvency II en in de pensioensector worstelt men met het FTK. Dan heb ik het nog niet eens gehad over het gedragstoezicht.

Weinig belangstelling voor toezichtOp het moment dat ik aan mijn dissertatie zou beginnen (1985) was er maar nauwelijks serieuze maatschappelijke belangstelling voor toezichtvraagstukken. Daar was ook alle reden voor. Begin jaren tachtig van de vorige eeuw was de focus van de beleidsmakers er vooral op gericht te dereguleren. De VS liepen daarbij voorop. De Reagan regering hief allerlei beperkende regelgeving in de lucht-vaart en telecommunicatie op. Ook in de fi nanciële sector werden veel, nog uit de jaren dertig stammende, regels versoepeld dan wel geschrapt. Ook in het VK en in mindere mate in Nederland werd er gedereguleerd. De in de jaren zeventig nog dominante opvatting dat de overheid alle problemen moest oplossen, werd losgelaten. Onder de kabinetten Lubbers werd vervolgens de trend gezet. De markt moest zoveel mogelijk ruimte krijgen. De macht van de vakbonden werd gebroken en het neoliberalisme kreeg alle speelveld.

De terugtrekkende overheid in de jaren tachtig Er was nog een reden waarom er maar weinig belangstel-ling was voor toezichtvraagstukken. Echt grote drama’s hadden zich in de periode tussen 1945 en 1985 niet

voorgedaan. Er waren in Nederland een paar kleine banken failliet gegaan, in Duitsland was de Herstatt Bank omgeval-len en in de VS ontwikkelde zich weliswaar de Savings and Loans crisis, maar anders dan met de subprime crisis raakte de spaarbankencrisis ons nauwelijks. De enige serieuze discussie over bankentoezicht werd in Bazel gevoerd. De toezichthouders maakten zich zorgen over de daling

Cooke beoogde het scheppen van een ‘level playing fi eld’

van de solvabiliteit van het bankwezen. Om die reden was midden jaren zeventig het zogeheten ‘Cooke Committee’ opgericht. Deze commissie legde de fundamenten voor het eerste Akkoord van Bazel. Er werd een vrij basaal stelsel van kapitaaleisen ingevoerd. Daarmee probeerden de toezichthouders een dam op te werpen tegen de ‘race to the bottom’. Verder speelde mee dat de economie nog lang niet zo geglobaliseerd was als nu het geval is. Het toezicht was vooral nationaal georganiseerd. Pas in 1992 vond er in de Europese gemeenschap integratie van het toezicht plaats en ontstond er een ‘level playing fi eld’. De discussie over toezicht werd vooral echt op lokaal niveau gevoerd. Verder speelde mee dat het toezicht in een volstrekt andere institutionele setting dan nu het geval is, plaatsvond. De prudentiële toezichthouders opereerden in stilte en bleven bij voorkeur onder de radar. Verder hadden ze een beperkt instrumentarium om hard in te kunnen grijpen. Zij opereerden vaak op basis van informele invloed en ‘moral suasion’.

Financiële instellingen waren destijds minder dan nu het geval is winst gedreven. Zij streefden naar een solide bedrijfsvoering, waarbij winstmaximalisatie een beperkte prioriteit had. De aandeelhouders leken dat te accepteren. Zij namen genoegen met stabiele rendementen die hoger lagen dan de vergoeding op staatsobligaties. Oud-ABN bestuurder liet de aandelen van zijn instelling obligaties waren met een gouden randje. Zijn bank zocht niet de grenzen op. In een dergelijke setting hoefden de toe-zichthouders niet bang te zijn voor banken die aan wilde avonturen zouden beginnen.

De paradox van deregulering: meer reguleringNu, dertig jaar later, is dit beeld ingrijpend veranderd. Van alle mooie voornemens tot deregulering lijkt weinig

terecht gekomen te zijn. Het tegendeel is eerder waar: nog nooit eerder voerde de overheid zo grootschalig nieuwe regels in als in de afgelopen toen jaar. Binnen en buiten de fi nanciële sector zijn er alleen maar nieuwe toezicht-houders bijgekomen. Hun toezicht is harder en de regels worden steeds gedetailleerder. Ook in andere sectoren, zoals onderwijs, accountancy en zorg, is de regeldruk enorm toegenomen.

Iedereen wil minder regels, maar er komen er steeds meer

Er is hier sprake van een paradoxale ontwikkeling. De beleidsmakers belijden met de mond dat ze minder regels en minder regeldruk willen. De marktsector vraagt op haar beurt om minder regels. Ondanks het feit dat alle partijen minder regulering wensen, neemt het belang van regule-ring en toezicht alleen maar toe. In deze bijdrage probeer ik voor deze paradox een verklaring te geven. Waarom willen we minder regels en waarom komen er steeds meer? Waarom neemt na elk incident de vraag om nog meer regels en een strengere handhaving toe? Ik denk dat drie factoren deze paradox kunnen verklaren. De eerste is het gedrag van toezichthouders er toe leidt dat de regeldruk hoger is dan strikt genomen noodzakelijk is. De tweede verklaring is dat in een geliberaliseerde economie met veel ruimte voor de markt regelgeving noodzakelijk is. In de derde plaats raken de toezichthouders, gewild of ongewild, steeds meer betrokken bij andere maatschappelijke ont-wikkelingen. Met name in de pensioensector is er sprake van een schaarsteprobleem. Daardoor neemt de invloed van de toezichthouders toe. Ik zal deze drie factoren hierna verder uitwerken en afronden met een conclusie.

Waarom regelgeving en toezicht? Op de vraag waarom toezicht noodzakelijk is geven economen – zeker als ze de neoklassieke theorie als

referentiekader hebben – een betrekkelijk eenvoudig ant-woord. Zij stellen zich op het standpunt dat de economie normaal gesproken in evenwicht zal verkeren. Vragers en aanbieders hebben alle relevante informatie kosteloos tot hun beschikking, de prijzen van goederen, diensten, arbeid en kapitaal zijn fl exibel. Evenmin is er sprake van trans-actiekosten. In deze gestileerde wereld is er geen ruimte voor informatie-asymmetrie. In een dergelijke wereld is er geen enkele noodzaak voor toezicht op fi nanciële instellingen.

In een perfecte markt is er geen toezicht noodzakelijk

De gangbare theorieIn de gangbare economische theorie is er wel ruimte voor toezicht op fi nanciële instellingen. Er is wel sprake van ongelijk verdeelde informatie. Sterker nog, fi nanciële instellingen bestaan bij de gratie van transactiekosten en informatieverschillen. Dat geldt in het bijzonder voor geldscheppende banken, die vanwege hun vermogen om giraal geld te scheppen een prominente maatschappelijke functie hebben. De depositohouders zijn onvoldoende in staat om de risico’s van de bank waaraan zij hun geld hebben toevertrouwd goed te beoordelen. Daar hebben ze ook weinig belang bij, want ze hebben de mogelijkheid om zonder noemenswaardige transactiekosten hun tegoed op te nemen zodra ze vermoeden dat het risico van een bank te groot wordt. Als ze dat op grote schaal doen, zal de bank failliet gaan. Liquidatie van de activa is slechts tegen hoge kosten mogelijk. Bovendien is er een groot risico dat in het geval van het faillissement van een individuele bank als gevolg van besmettingseff ecten (‘contagion’) ook andere banken worden meegetrokken.

Toezicht als remedie voor marktfalenEr is hier sprake van marktfalen. De fi nanciële sector – en dan vooral de banken – is van nature onvoldoende stabiel. Dat rechtvaardigt het ingrijpen door de overheid/cen-trale bank door middel van het opleggen van eisen met betrekking tot liquiditeit en solvabiliteit. Daarnaast zal de centrale bank een rol hebben als ‘lender of last resort’. De overheid dwingt daarmee een grotere stabiliteit van de fi nanciële sector af. Feitelijk voorkomt zij dat fi nanciële instellingen maatschappelijke kosten veroorzaken doordat zij te grote risico’s afwentelen op de samenleving. Toezicht leidt in deze analyse tot een verhoging van de maatschap-pelijke welvaart.

De (neven)eff ecten van toezichtIn de academische literatuur schenkt men veel aandacht aan de onbedoelde eff ecten van het bestaan van toezicht. Zowel de onder toezicht staande instellingen als de toezichthouders reageren ieder op hun eigen wijze op het bestaan van toezicht.

De onder toezicht gestelde marktpartijen hebben door het gegeven dat er (impliciete) garanties bestaan een sterke prikkel om risico’s af te wentelen op de toezichthou-ders. Men noemt dit ‘moral hazard’. Zeker als er expliciete garanties bestaan, zoals depositoverzekeringen, zullen zij

Regulering van de fi nanciële sector: gevolgen voor de welvaart en de maatschappelijke verhoudingen

Inleiding: toeval bestaat wel

—

call FOR PaPERS —

Het voorjaarsnummer 2013 van het VBA Journaal heeft als thema “Innovaties in retailbeleggingen”. In dit themanummer staan wij stil bij recente ontwikkelingen in de beleggingsmogelijkheden voor de particuliere belegger. Daarbij denken wij aan (pensioen)banksparen, life cycle fondsen en premieovereenkomsten die worden uitgevoerd door PPI’s, maar ook aan de diensten van “multi family offices”, garantieproducten en crowdfunding. Voorzien deze nieuwe producten en diensten in een behoefte? Of andersom geredeneerd, welke soort innovaties zijn nodig om aan te sluiten bij de veranderende werk, consumptie en spaarpatronen van consumenten? Passen de producten voldoende bij een individu (‘personal ALM’). Hoe kijken de traditionele verzekeraars, pensioenfondsen en banken aan tegen deze ontwikkelingen, en kunnen wij eigenlijk wel spreken van innovatie? Zijn kenmerken als “simpel” en “transparant” essentieel in de retailproducten en diensten van de toekomst? Of zit de innovatiekracht niet zozeer in het product zelf maar in de infrastructuur, zoals betalen en beleggen via een app op je telefoon en lokale

oriëntatie.

Het voorjaarsnummer verschijnt in april 2013. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op vóór 31 oktober contact op te nemen met de redactie ([email protected]).


editorial —

AuteurJitzes Noorman 1

Stortvloed aan nieuwe regelgeving

Een stortvloed aan nieuwe regelgeving komt in 2013 en 2014 af op alle Nederlandse

financiële instellingen, zowel pensioenfondsen, verzekeraars, banken als vermogens

beheerders. Deze stortvloed aan regelgeving uit de VS, Europa en Nederland zal

belangrijke consequenties hebben voor het dynamisch balansbeheer van Nederlandse

institutionele beleggers alsook banken. Uiteindelijk is de verwachting dat indirect ook de

financiële markten beïnvloed worden. Kortom, voldoende reden voor de redactie van het

VBA Journaal om een editie uit te brengen die geheel in het teken staat van gewijzigde

regelgeving! In dit artikel wordt een overzicht gegeven op de hoofdlijnen van de drie

belangrijkste ontwikkelingen: Pensioentoezicht, Solvency II en Central Clearing. In de

rest van deze editie worden deze specifieke onderwerpen verder verdiept en aangevuld.

Tabel 1 geeft een samenvatting van de nieuwe regelgeving waarmee de financiële sector in de komende

jaren wordt geconfronteerd. Nadat in 2010 in de VS de nieuwe bankenwet (de “DoddFrank act”) van

kracht werd, zal in 2013 en 2014 de Europese Unie veel nieuwe regelgeving lanceren, waaronder Solvency

II (toezicht voor verzekeraars), AIFMD (vereisten voor alternatieve vermogensbeheerders), CRD IV

(kapitaaleisen voor banken, waarmee invulling wordt gegeven op Europees niveau aan Basel III), IORP II

Directive (toezicht pensioenfondsen) en EMIR (central clearing voor derivaten). Op nationaal niveau wil

Nederland daarnaast per 2014 een nieuwe Pensioenwet en een nieuw financieel toetsingskader (FTK)

implementeren. Hiernaast heeft de AFM een verbod op retrocessies bij beleggingsfondsen aangekondigd

(uiterlijk 1 jan 2014) en komt er wellicht Europees toezicht op banken via de ECB.

De moeilijkheid zit niet alleen in de veelheid aan nieuwe regelgeving, maar ook de complexiteit en

interactie. Hiernaast blijkt dat de regelgeving op meerdere raakvlakken met elkaar in tegenspraak te

zijn. Tegelijkertijd is veel van deze nieuwe regelgeving nog niet volledig uitgewerkt of ligt onder vuur.

Als gevolg van ‘lobby’inspanningen kan het een en ander nog aanzienlijk wijzigen. Desondanks worden

financiële partijen geacht zich voor te bereiden, oftewel “shooting a moving target”.

Tabel 1 planning nieuwe regelgeving

Dodd-Frank act EMIRBasel III CRD4 AIFM Directive IORP II Directive Solvency II

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Pensioenwet

RegioVSEUWereldwijdEUEUEUEUNederland

InhoudBanken wetCentral ClearingBanken toezichtKapitaaleisen bankenVereisten vermogensbeheerdersToezicht pensioenfondsenToezicht verzekeraarsPensioenfondsen

Basel III, CRD IV en AIFM worden in stappen ingevoerdbij IORP is er simpelweg geen fixed timeline (kan 2013 of 2014 zijn)

Een interessante illustratie van omvang en toegenomen complexiteit van nieuwe regelgeving is de

nieuwe Amerikaanse bankenwet. Terwijl de eerste Amerikaanse bankenwet uit 1864 slechts 29 pagina’s

besloeg is het aantal pagina’s met de “DoddFrank act” geëxplodeerd tot maar liefst 848!

1 Jitzes Noorman (Delegated CIO – F&C Netherlands)

JOURNAAL4


editorial —

Figuur 1 Aantal pagina’s “US Bank acts”. Bron: F&C, Wikipedia

Aantal pagina's US Bank Acts

145

29 32 37

848

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

eerste Banking act Federal Reserve act Glass-Steagall actGramm-Leach-Bliley act

Dodd-Frank act

1864

1869

1874

1879

1884

1889

1894

1899

1904

1909

1919

1914

1924

1929

1939

1934

1944

1949

1954

1964

1959

1969

1974

1979

1984

1989

1994

2004

1999

2009

PensioentoezichtOp het gebied van pensioentoezicht is zowel nieuwe regelgeving in de maak op nationaal niveau (het Pensioenakkoord) als op Europees niveau (IORP II Directive). In 2003 is een Europese richtlijn voor pensioenfondsen ingevoerd, genaamd “Institutions for Occupational Retirement Provision (IORP) Directive”. Het doel was het creëren van één Europese markt voor pensioenvoorzieningen en de houdbaarheid van overheidsfinanciën en adequate pensioenvoorzieningen. De implicaties voor pensioentoezicht op nationaal niveau waren tot op heden beperkt. Dit kan echter drastisch wijzigen met een mogelijke herziening. Tegelijkertijd is de ‘onhoudbaarheid’ van het huidige pensioenstelsel in Nederland de aanleiding geweest voor het Pensioenakkoord. Specifieke oorzaken waren de combinatie van de vergrijzing, toenemende levensverwachtingen, een lage rente, schokken op de financiële markten en een afnemende kracht van het premieinstrument gegeven de omvang van het Nederlandse pensioenvermogen in verhouding tot de economie.

Pensioenregelgeving in NederlandHet aantal pagina’s van het “Uitwerkingsmemorandum Pensioenakkoord” gepubliceerd in juni 2011 bevatte slechts 22 pagina’s en de “Hoofdlijnennota herziening financieel toetsingskader pensioenen, 30 mei 2012” niet meer dan 19. Hiermee heeft de Nederlandse regelgever het in ieder geval een stuk beschaafder gehouden dan de “DoddFrank act”, maar dit zegt echter niets over hoe ingrijpend de beoogde maatregelen zullen zijn. De hoofdlijnen mogen inmiddels bekend zijn: • VerhogingAOWleeftijdintweestappennaar67jaar;• Stabielepremie;• Fondsenzullenheldernaardeelnemersmoetencommuniceren;• DekeuzetusseneennogstrikteronvoorwaardelijkNominaalContracteneenReëelcontract

metreëlevoorwaardelijkeambities;• BinnenhetReëlecontractzalsprakezijnvanautomatischeaanpassingenvoorfinanciele

schokken (RAM) en aanpassingen in levensverwachtingen (LAM). Schokken kunnen geleidelijkgespreidwordentoteenperiodevanmaximaaltienjaar;

• Compleetheidvancontracten:opvoorhandmoetexplicietafgesprokenzijnhoerisico’swordentoegedeeldalsookhoeenwanneergeïndexeerdwordtmiddelsstaffels;

• Pereindjunieneindseptember2012isvoorrespectievelijkNederlandseverzekeraarsenpensioenfondsen reeds een “Ultimate Forward Rate (UFR)” geïntroduceerd voor de rekenrente van de lange termijn verplichtingen. Specifiek wordt tot een looptijd van 20 jaar informatie uit de Europese renteswapmarkt gebruikt. Voor langere looptijden wordt de discontocurve kunstmatig aangepast (opgehoogd), waarbij de forward 1jaars rente naar een niveau van 4,2% convergeert op een 60jaars horizon. Hierbij wordt nog wel gedeeltelijk informatie uit de markt meegenomen, maar neemt het gewicht van de marktverwachting geleidelijk af tot 0% op een 60jaars horizon. Voor deze afwijking ten opzichte van de Solvency II plannen is bewust gekozen, om zo verstoringen in het 20jaars segment te voorkomen.

Nummer 111_Najaar 20125


editorial —

In het geval van het Reële Contract geldt ook een inflatieafslag plus een horizonafhankelijke risico-opslag(deexactemethodiekisnietbekendophetmomentvanschrijven);

In het huidige kader wordt het risicoprofiel en het matchen van de verplichtingen sterk bepaald door de Solvabiliteitstoets en de nominale marktrentecurve. In het nieuwe regime wordt het rentehedgebeleid een stuk complexer. De UFR zorgt er voor dat de koppeling tussen de verplichtingen en lange marktrentes afneemt en dat bezittingen en verplichtingen niet meer in dezelfde mate reageren op renteveranderingen. 1. Voor fondsen die opteren voor het Nominale Contract zal de vereiste solvabiliteitsbuffer toe

nemen (met grofweg 5%) wat de noodzaak tot het hedgen van het nominale renterisico zal versterken. Anderzijds zal de introductie van een UFR deze noodzaak voor de verplichtingen met een lange looptijd juist doen afnemen. Afhankelijk van de leeftijd van een pensioenfonds en de rentestand, kan de rentegevoeligheid op basis van de UFR 15% tot 25% lager uitvallen dan op basis van marktrentes. Fondsen zullen zich allereerst de vraag moeten stellen of wordt gestuurd op economisch risico of regelgeving.

2. Binnen het Reële contract zijn de toezeggingen ‘zacht’ en komt de solvabiliteitstoets te vervallen. Het gekozen risicoprofiel en de mate van rentehedge zal dan een zeer bewuste keuze van het pensioenfonds zelf zijn. Ook met het Reële Contract neemt de rentegevoeligheid van langlopende pensioenvoorzieningen aanzienlijk af door de UFR.

Per saldo is het de verwachting, dat hoewel de noodzaak tot hedgen en een degelijk Asset and Liabilities Management (ALM) blijft bestaan in de langere looptijdsegmenten minder vraag zal zijn naar nominale renteproducten. Daarentegen zal er mogelijk meer gebruik gemaakt gaan worden van reële hedging instrumenten. Vooralsnog lijken echter niet veel fondsen de stap naar het Reële Contract te durven maken, gegeven juridische onduidelijkheid over het invaren van bestaande rechten en uitlegbaarheid aan de deelnemers (complexiteit).

In mei 2012 heeft Minister Kamp zijn Hoofdlijnennotitie gepubliceerd en op 24 september het Septemberpakket. Het is echter nog geen zekerheid dat een nieuwe pensioenwet van kracht zal gaan in 2014. Allereerst dient het wetsvoorstel in 2013 nog te worden goedgekeurd. Een belangrijk obstakel is het juridische vraagstuk ten aanzien van het invaren van bestaande rechten. Tot slot kan de mogelijke herziening van het Europese toezicht voor pensioenfondsen (IORP II Directive) roet in het eten gooien.

Hiernaast krijgen pensioenfondsen ook te maken met een verbod om te beleggen in bedrijven die minimaal 50% van hun omzet uit clustermunitie halen. Deze Nederlandse regelgeving gaat in per 1 jan 2013. Het artikel op pagina 20 van Dirk Broeders en David Rijsbergen schetst het nieuwe toezichtskader op de Nominale en Reële pensioencontracten. Op pagina 30 bespreken David van Bragt en Erica Slagter de Ultimate Forward Rate en analyseren zij de effecten op de dekkingsgraad van pensioenfondsen.

Pensioenregelgeving op Europees niveau (IORP II Directive)In maart 2011 heeft de Europese Commissie een voorstel voor een hernieuwde Europese richtlijn voor pensioenfondsen gedaan. De EC acht een herziening noodzakelijk, omdat er nog steeds geen sprake is van één Europese markt. Zo opereren slechts 80 van de 140.000 Europese IORPs grensoverschrijdend. Het voorstel, ook wel IORP II Directive genoemd, is vervolgens in februari 2012 door de Europese autoriteit voor verzekeraars en pensioenfondsen (EIOPA) voorzien van advies.

Het voorstel van de Europese Commissie zoekt aansluiting bij Solvency II met de beoogde introductie van een risicogebaseerde solvabiliteitseis (“Solvency Capital Requirement”), daar waar het Nederlandse Pensioenakkoord juist een overstap naar een zacht reëel kader nastreeft zonder solvabiliteitstoets. Daarnaast is de voorgestelde zekerheidsmaatstaf (99,5%) onder IORP II aanzienlijk strenger dan nu het geval is en ook dan het geval zal zijn bij het Nominale Contract (97,5%).Eenanderbelangrijkaspectvanhetvoorstelisde“holisticbalancesheet”.Dezeholistische benadering houdt in, dat ook zaken als eventuele sponsorgaranties en aanpassingsmechanismen voor indexatie en rechten gewaardeerd moeten worden als financiële instrumenten met een optiekarakter en opgenomen moeten worden bij de activa en passiva. Dit spreekt conceptueel aan en zou het in theorie mogelijk moeten maken om één raamwerk te introduceren waarbinnen uiting gegeven kan worden aan fonds en landspecifieke karakteristieken. In

JOURNAAL6


de praktijk zijn er echter twee bezwaren. Zo is het waarderen van dergelijke ‘intangible’ activa en passiva complex. Ook wordt het opnemen van deze ‘ontastbare’ balansposten mogelijk niet erkend door GAAP/IFRS.

De IORP II Directive heeft zowel vanuit Nederland als Europa veel kritiek ontvangen, met name uit landen met een significant kapitaalgedekt pensioenstelsel zoals het VK, Ierland en Duitsland. Het belangrijkste kritiekpunt is de zeer strikte solvabiliteitstoets en de kosten die dit met zich meebrengt. Pensioenfondsen en verzekeraars zouden niet aan dezelfde zekerheidmaatstaven hoeven te voldoen. Ook lijkt IORP II in te gaan tegen het subsidiariteitsbeginsel. Dat IORP II een serieuze bedreiging kan vormen voor het Pensioenakkoord blijkt ook uit de reactie van Minister Kamp:“WanneerNederlandsepensioenfondsenaaneenzekerheidseisvan99,5%moetenvoldoen, zullen de buffers voor het Nederlandse tweede pijler pensioen met circa 11% moeten toenemen. Dit leidt tot onnodige premieverhogingen en indexatieuitstel, en mogelijk ook tot nieuwe kortingen”.

In hoeverre IORP II de plannen voor een nieuwe Nederlandse Pensioenwet gaat raken is nog onduidelijk. Zo geeft IORP II enerzijds aan, dat het raamwerk op alle IORPs in Europa van toepassing is, maar anderzijds erkent IORP II ook dat er verschillende nationale wetten bestaan met verschillende soorten aanpassingsmechanismen van de pensioenrechten. Mogelijk biedt het feit, dat de Nederlandse pensioencontracten onder het Reële Contract ‘collectieve premieovereenkomsten’ zullen gaan heten uitkomst. Maar hiermee zijn de problemen voor het Nominale Contract nog niet opgelost. Ook is de ‘lobby’ tegen IORP II in zijn huidige vorm nog in volle gang.

Solvency IIDe nieuwe richtlijn voor Europese verzekeraars, Solvency II, zal hoogstwaarschijnlijk aanzienlijke impact op de financiële markten hebben. De eerste richtlijn van Solvency stamt reeds uit 1973enbevattekapitaalvereistenvoorverzekeraars,metalsdoelhetbeschermenvanpolishouders, Europese harmonisatie en de stabiliteit van het financiële systeem. Door de evolutie van risicomanagement acht de Europese Unie een nieuwe richtlijn gewenst. Een eerste voorstel is gedaan in 2009 waarna deze in 2011 door EIOPA van advies is voorzien. De implementatie staat gepland voor 2014, maar de geluiden worden recent sterker dat de introductie vertraging oploopt.

Ten opzichte van de huidige Solvency “Directive”, zal Solvency II een bredere ‘totale’ balans insteek kennen en ook operationeel risico meenemen. De Kapitaalvereisten zullen risicogebaseerdzijn.InfeitesorteerdehethuidigeNederlandseFTKin2007vooropSolvencyII.Begrippen als “Solvency Capital Requirement (SRM)” en “Minimum Capital Requirement (MCR)” kunnen goed vergeleken worden met het Vereist Eigen Vermogen en Minimum Vereist Eigen Vermogen voor Nederlandse pensioenfondsen, met dien verstande dat uitgegaan wordt van99,5%zekerheidinplaatsvan97,5%zekerheid.Ookiserbijhetberekenenvandevereistesolvabiliteitoogvoordiversificatietussendeverschillenderisicobronnen.Watbetreftdewaardering van de verplichtingen is het vertrekpunt de swaprente curve in combinatie met een Ultimate Forward Rate van 4,2% vanaf een horizon van 20jaar.

Ondanks de marktwaardering van zowel de activa als de passiva, poogt Solvency II eventuele procyclische effecten te beperken en te voorkomen, dat verzekeraars ten tijde van crisis gedwongen worden om risico’s verder af te bouwen en bijvoorbeeld aandelen portefeuilles te moeten liquideren. Deze ‘countercyclische insteek’ blijkt bijvoorbeeld uit een zogenaamde ‘equity dampener’ (verzekeraars hoeven minder grote schokken door te rekenen nadat aandelenkoersen zijn gedaald) en de mogelijkheid voor de toezichthouder om herstelperiodes te verlengen.

Solvency II zal een enorme impact hebben op het beleggingsbeleid van verzekeraars. Zij worden zich meer bewust van balansrisico’s en zullen het rendementrisicoprofiel van beleggingen af moeten wegen tegen het kapitaalbeslag en de kosten van dat kapitaal. Per saldo zullen de vereiste buffers hoger uitvallen dan onder Solvency I. Dit alles leidt tot verschuivingen in de beleggingsmix, tot dynamisch balansbeheer en in het bijzonder ook tot een enorme vraag naar duratieverlenging, ofwel naar langlopende staatsobligaties en renteswaps. Met een totaal vermogenvanzo’n€7.500miljardeennietteonderschattenfactoropderentemarkt.

editorial —



Een aantal implicaties lijken –zonder uitputtend te zijn de volgende:• Eensterkereprikkelomdebeleggingenopdeverplichtingentelatenaansluitenendaarmee

devraagnaarduratie(metnametot20-jaarslooptijden);• BinnenCreditportefeuilleszijnbedrijfsobligatiesmeteenkortelooptijdeneenlagerating

relatiefaantrekkelijk;• Alternatievebeleggingenzoalshedgefundswordenzwaarbelast.Ditkaneenprikkel

introduceren louter om zeer risicovolle beleggingen (met een hoog verwacht rendement) in dit universum te selecteren. Een andere route kan zijn dat verzekeraars de onderliggende strategieënzelfdirectimplementerenenduszondereenfondsstructuur;

• BinnendecategorieVastgoedkanhetverstrekkenvanleningenrelatiefaantrekkelijkerwordentenopzichtevanhetverwervenvandirecteaandelenbelangen;

• Absoluutrisicozalaanbelangwinnentenopzichtevaneenrisicomaatstafals“trackingerror”;

• Hetgebruikvanoptiesomstaartrisico’stemitigeren.

Hetartikeloppagina17vanPatrick Houweling bespreekt de gevolgen van Solvency II voor het beleggen in bedrijfsobligaties. Hiernaast gaan Mark Schilstra en Frank Pardoel op pagina 14 in op de veranderingen in risicomanagement voor de uitvaartverzekeraar.

Central ClearingIn reactie op de kredietcrisis en de ondergang van Lehman Brothers in 2008 is regelgeving in de maak om systeemrisico’s die gepaard gaan met derivaten te verminderen. Hiertoe is in 2009 in G20verband afgesproken, dat per eind 2012 “OverTheCounter (OTC)” derivaten contracten via “central clearing” worden afgewikkeld en beheerd. OTC transacties die niet via central clearing gaan zullen zwaarder worden belast. In Europa wil de Europese Commissie per 2013 via de zogenaamde “European Market Infrastructure Regulation (EMIR)” central clearing invoeren voor derivaten transacties die momenteel OTC plaatsvinden. Dit zou in ieder geval moeten gelden voor renteswaps en Credit Default Swaps (CDS).

Vooralsnog is er veel kritiek wegens de hoge kosten die Central Clearing met zich mee kan brengen. Dit is met name het gevolg van de introductie van een zogenaamde “Initial Margin” (IM),alsookhetfeitdatloutercashenG7obligatiesalsonderpandkunnenwordeningezet.Hetfeit dat de margins betrekking hebben op de netto positie en niet de bruto posities maakt voor eindbeleggers minder uit dan voor banken. Pensioenfondsen kennen bijvoorbeeld nagenoeg alleen maar longposties in renteswaps (gericht op het hedgen van het renterisico van de verplichtingen). De mogelijkheid om ‘long’ en ‘short’ derivaten posities tegen elkaar weg te strepen is daarmee beperkt.Pensioenfondsen in Europa hebben vooralsnog vrijstelling gekregen voor de eerste 3 jaar en met een mogelijke verlenging van nog eens twee jaar. De vraag is echter of deze vrijstelling in de praktijk voordeel zal opleveren en geen ‘wassen neus’ is. Banken zullen namelijk hoogstwaarschijnlijk de extra kapitaaleisen uit hoofde van CRD IV en Basel III voor OTC transacties doorberekenen aan eindbeleggers. Ook zijn er inmiddels (maart 2012) plannen gelanceerd binnen EMIR om ook voor OTC transacties die niet onder central clearing vallen een Initial Marging verplichting in te voeren.Op pagina 36 geeft Rezah Stegeman zijn uitgesproken visie op de EMIR en de manier waarop organisaties hiermee zouden moeten omgaan.

Tot slot Deze editie bevat ook twee algemene bijdrages. Op pagina 10 bespreken Nicole Bastiaansen, Tamara van der Ster en Thijs Venneman de instrumenten die de AFM ter beschikking heeft op de naleving van de (nieuwe) regels. In zijn bijdrage op pagina 26 geeft Jaap Koelewijn zijn visie op de gevolgen voor de welvaart en de maatschappelijke verhoudingen van de regulering van de financiële sector.

In zijn totaliteit bezien is het duidelijk dat er enorm veel regelgeving afkomt op institutionele beleggers. De regelgeving is nog niet altijd geheel duidelijk en bovendien in een aantal opzichten conflicterend. Het is dan ook onduidelijk of en hoe hier op voorgesorteerd kan worden. Eén ding is wel duidelijk: de kosten zijn enorm en zullen uiteindelijk bij de eindbeleggers terecht komen. Hopelijk krijgen zij hier in ieder geval een betere bescherming en meer stabiliteit voor terug.

JOURNAAL8


uit de vereniging —

—the sovereign debt crisis: Placing a curb on growth—

De zwakkere landen zou een langzamer bezuinigingstempo moeten worden gegund. De beleggers zullen daar niet van schrikken, zo denken Brender en Pisani. De markt gelooft nu ook niet dat de landen aan de eisen kunnen voldoen en de economische krimp verergert de situatie. Met een gematigder bezuinigingsprogramma en een iets betere economie kunnen de vooruitzichten eerder verbeteren. Hoe langer Europa doormoddert, hoe langer de recessie en de twijfel over het voortbestaan van de euro doorzet.

De VS kiest voorlopig voor een andere aanpak die tot nu toe beter lijkt te werken. Ook hier verschoof de Amerikaanse consument van lenen naar sparen en bedrijven verlaagden hun schulden. De Amerikaanse overheid besloot het begrotingstekort niet actief aan te pakken zodat de economie kon blijven groeien. Juist door die groei is het Amerikaanse begrotingstekort als percentage van het bbp de laatste twee jaar sterker afgenomen dan in de eurozone.

Verder geven de sprekers aan dat de opkomende landen moeite hebben om de binnenlandse vraag te sturen. Falen zij daarin dan neemt de kans op een valutaoorlog toe.

Ineke Valke

De schuldenlast kan worden verminderd door te bezuinigen of door de economische groei te stimuleren. Anton Brender en Florence Pisani van Dexia Asset Management schreven een boek over schuldencrisis en gaven voor de VBA hun visie weer. Zij komen tot de conclusie dat Europa te weinig oog heeft voor de ontwikkelingen in de particuliere sector en dat door de grote verschillen per land eigenlijk niet voor één Europese aanpak gekozen kan worden. Bedrijven en huishoudens verlagen hun schulden. Door in plaats van te lenen te gaan sparen was voor de Spaanse consument sprake van een bestedingsteruggang van zo’n 10%. Spaanse ondernemingen leverden nog meer in, waardoor de economie fors krimpt. Om dit te compenseren zou de overheid meer moeten stimuleren, maar door het stabiliteitspact worden zwakkere landen gedwongen om over een periode van 5 jaar meer dan 12% van het bbp te bezuinigen. Volgens Brender en Pisani is een verbetering van 1% van het bbp per jaar het maximaal haalbare.

—in memoriam Jaap van der vliet

—Op 29 augustus 2012 overleed Jaap van der Vliet RA op 80jarige leeftijd.

Jaap was van 1989 tot 1993 vicevoorzitter en tot 1995 bestuurslid van de vereniging.Vanaf1991tot1997wasJaapvoorzittervan de Examencommissie van de VBA opleiding.CorWormsdienauwmethemsamenwerkte in die periode zegt het volgende over hem.“Jaap van der Vliet is langdurig bestuurslid van de VBA geweest, maar tevens ook langdurig lid van de Examencommissie. Met wat voor genoegen heb ik in die commissie

met hem samengewerkt! Een enthousiaste, toegankelijke man. Een Brabander, met heel veel kennis en belangstelling voor mensen. Het type belegger dat we, ietwat helaas, niet meer zo veel tegenkomen. Denkend en handelend, voor een groot deel vanuit intuïtie, ervaring en wijsheid. En tevens serieus in datgene waar toe hij zich committeerde, zoals de VBA. Een man met weinig drempels ook. Als wij nog niet door de stapels scripties heen waren, die wij moesten beoordelen, dan vroeg hij mij doodleuk, om, na mijn drukke werkdag bij Pensioenfonds Hoogovens in Beverwijk, naar zijn huis in Geldrop te komen om de klus ergens in de nachturen af te maken.

Jaap, ik denk er met heel veel plezier op terug!”

Tevens was Jaap van 2001 tot 2006 voorzitter van het Seniorenconvent.

Jaap van der Vliet is vanwege zijn inzet voor de VBA benoemd tot erelid van de vereniging. Het mag duidelijk zijn dat de VBA in hem een zeer betrokken persoonlijkheid zal missen.

Onze gedachten gaan uit naar de nabestaanden.



_30 oktober 2012Algemene ledenvergadering en jaardinerIGC te Amsterdam

_1 november 2012VBA ALMconferentie 2012: ALM in zware tijdenHotel Theater Figi te Zeist _20 en 27 november 2012PE module 2 Risicobudgetten ofrisicopariteiten–WinfriedHallerbach

_22 en 29 januari 2013PE module 3 Investment Beliefs – Alfred Slager

_5 en 12 maart 2013PE module 4 Interest Rate Swaps – Mark Petit

— agenda _9 en 16 april 2013PE module 5 Programma Pensioenen voor VBA leden_7 en 14 mei 2013PE module 6 ALM in een Solvency II – Paul de Beus

Leden voor leden

Voor een beleggingsprofessional is een goed netwerk

belangrijk. De VBA weet dat als geen ander en wil

graag – samen met haar leden – dat netwerk actief

vergroten. Als lid ben jij de ideale ambassadeur om

een kandidaat voor het lidmaatschap te interesseren.

Als blijk van onze waardering, bieden we een attentie

aan in de vorm van een nuttig en boeiend boek.

Je kunt kiezen uit de volgende boeken:Debt: The first 5000 years of history – David GraeberExpected returns – Antti IlmanenDebunking economics – Steve Keen Thinking, fast and slow – Daniel KahnemanOns feilbare denken – Daniel Kahneman

This time is different – Reinhart & Rogoff

Aanmelden van nieuwe leden is mogelijk via de website:www.nvba.nl/aanmeldformulier

JOURNAAL10


oPinie —

veranderingen voor beleggingsondernemingen: wat, waarom en hoe?

—

AuteurNicole Bastiaansen, Tamara van der Ster, Thijs Venneman1




regels, gericht op onder meer zorgvuldige financiële dienstverlening.



Als toezichthouder stellen we prioriteiten om daar aanwezig te kunnen zijn waar de risico’s het grootst zijn. De AFM investeert daarom tijd en inzet om dergelijke risico’s in de markt in kaart te brengen. Bij de keuze voor de in te zetten instrumenten stel-len we de gewenste gedragsverandering alsmede het effect dat we willen bereiken centraal. In dit artikel laten we met enkele voorbeelden zien hoe de AFM wil bijdragen aan concrete (gedrags)veranderin-gen bij financiële ondernemingen. We beschrijven welke belangrijke risico’s we in de markt zien of hebben gezien, welke de beoogde gedragsveran-dering was, de aanpak die hebben gekozen om dit effect te bereiken en waarom we deze keuze hebben gemaakt. Hoewel we ons in dit artikel richten op beleggingsdienstverlening en (gedrags)verande-ringen bij beleggingsondernemingen, geldt deze aanpak ook voor tal van andere toezichtactiviteiten van de AFM.

Wat doet de AFM?De AFM is de gedragstoezichthouder op de financiële markten. De AFM bevordert zorgvuldige financiële dienstverlening aan consumenten op het gebied van op sparen, beleggen, verzekeren en lenen. Daarnaast ziet zij toe op een eerlijke en efficiënte werking van kapitaalmarkten. Het streven van de AFM is het vertrouwen van consumenten en bedrijven in de financiële markten te versterken, ook internationaal. Op deze manier draagt de AFM bij aan de welvaart en de economische reputatie van Nederland.


van het beleggingsadviesproces bij alle dertien onderzochte partijen voor verbetering vatbaar was. Zo zagen we bijvoorbeeld dat de financiële positie van klanten beter zou kunnen worden geïnventa-riseerd of dat bij het kiezen van een beleggings-oplossing onvoldoende werd aangesloten bij de kenmerken van de klant. Onze inschatting was dat de geconstateerde verbeterpunten niet alleen van toepassing waren op de onderzochte partijen, maar op een bredere groep beleggingsondernemingen. Wij constateerden dat er een risico bestond voor niet-zorgvuldig advies aan klanten.

De Wet op het financieel toezicht (Wft) geeft de AFM verschillende mogelijkheden om ontoerei-kende advisering aan te pakken, bijvoorbeeld door een boete op te leggen. Een dergelijke financiële sanctie kan een afschrikwekkende werking hebben op de betreffende beleggingsonderneming. De publicatie van een boete kan ook andere partijen afschrikken om de regels te overtreden.







Om ondernemingen duidelijk te maken hoe ze op een goede manier invulling kunnen geven aan hun wettelijke verplichtingen ten aanzien van het beleg-gingsadviesproces is een leidraad gepubliceerd. De leidraad ‘De klant in beeld’2 geeft aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogens-beheer. In de leidraad beschrijven we het gehele beleggingsadviesproces, van eerste klantcontact tot nazorg. Ook geven we diverse voorbeelden van goede en onvoldoende adviespraktijken.


Om de aanbevelingen kracht bij te zetten lichten we regelmatig onze ideeën toe, via presentaties bij financiële ondernemingen of bijvoorbeeld de VBA. We gaan met marktpartijen in gesprek, ook om met hun ervaringen ons toezicht te kunnen verbeteren.

Verbetering van de inrichting van de klantportefeuilleWetenschappelijk onderzoek is kritisch over de prestaties van actieve beleggingsfondsen. Het is bijzonder moeilijk vooraf de actieve fondsen te selecteren die, na aftrek van kosten, een hoger rendement dan de index zullen behalen.3 Zowel actieve als passieve beleggingen behalen als groep, na aftrek van kosten, een lager rendement dan de index. Financiële ondernemingen zouden dan ook niet automatisch voor actief of passief beleggen moeten kiezen. Zij dienen per beleggingscategorie een gedegen afweging te maken tussen actieve en passieve beleggingen.


Om aanbevelingen aan de gehele markt te geven heeft de AFM gekozen voor de publicatie van een leidraad. De leidraad ‘Actief en passief beleggen in het belang van de klant’4 geeft aanbevelingen voor de afweging tussen actief en passief beleggen.



V.l.n.r.:Tamara van der Ster Thijs Venneman Nicole Bastiaansen

JOURNAAL12


oPinie —afwegingen om voor een bepaalde aanpak te kiezen. Het gaat ons tenslotte om het uiteindelijke effect: een zorgvuldige (af)weging van actieve en passieve instrumenten in de portefeuilles van beleggers.

Verbetering van het productenaanbod en advisering daaroverEen aantal soorten indextrackers is zo complex dat deze niet of lastig te begrijpen zijn voor de gemid-delde consument. Op basis van een onderzoek naar de begrijpelijkheid van indextrackers concludeerde de AFM in 2012 dat te complexe indextrackers daarom niet zomaar aangeboden moeten worden aan consumenten. Of dat zij alleen aangeboden moeten worden aan consumenten via tussenkomst van een adviseur of vermogensbeheerder.5 Deze adviseur dient in staat te zijn om op basis van de beschikbare productinformatie te oordelen over de passendheid van een product voor zijn klanten.

De AFM heeft geen wettelijke middelen om af te dwingen dat complexe indextrackers niet meer direct worden aangeboden. We kunnen wel een (moreel) beroep doen op de medewerking van financiële ondernemingen. We doen daarom in het rapport aanbevelingen aan aanbieders van index-trackers voor het samenstellen en aanbieden van dit type producten aan consumenten.

Voor adviseurs en vermogensbeheerders geldt dat de aanbevelingen hen kunnen helpen bij het selecteren van passende producten voor hun klan-ten. Aanbieders van execution only dienstverlening kunnen de aanbevelingen gebruiken bij de selectie van producten die geschikt zijn om aan te bieden via dit kanaal. Op deze informele wijze kan de AFM ook zonder de inzet van formele maatregelen proberen de kwaliteit van producten en dienstverle-ning te vergroten.

Zorgvuldige dienstverlening door zuivere bedrijfsmodellenDe AFM ziet verschillende bedrijfsmodellen in de markt waarbij het risico bestaat dat niet in belang van de klant wordt gehandeld. Een voorbeeld hier-van is de beleggingsonderneming die distributie-vergoedingen (provisies) ontvangt van fondsaan-bieders, als vergoeding voor het gebruik van het distributiekanaal van beleggingsondernemingen (banken en vermogensbeheerders). Het ene fonds betaalt een hogere vergoeding dan het andere.

Het risico bestaat dat banken en vermogens-beheerders ervoor kiezen om voor het fonds met de hogere vergoeding aan te bieden of te adviseren, in plaats van het fonds dat (kwalitatief) het beste is voor de belegger.6

Een ander risico is dat de kosten niet (goed) zichtbaar zijn voor beleggers. Het is hierdoor voor hen niet duidelijk dat zij deze kosten (indirect) beta-len. Zij kunnen geen goede afweging maken over de prijs/kwaliteitsverhouding van de dienstverlening.

De AFM vindt dat banken en vermogensbeheer-ders vooral zouden moeten kiezen op basis van de kwaliteit van producten, niet op basis van de (indi-recte) vergoeding die zij hiervoor krijgen. Om deze

redenen is de AFM voorstander van een systeem van directe beloningen, waarbij de klant zelf direct betaalt voor de dienstverlening.

Er is geen wetgeving die het gebruik van iedere vorm van provisies verbiedt. De AFM is over de bevindingen in gesprek gegaan met partijen in de markt. Dit heeft ertoe geleid dat meerdere partijen bezig zijn om hun bedrijfsmodel te veranderen en te bewegen naar een provisieloos model. In een provi-sieloos model ontvangt de beleggingsonder neming alleen een vergoeding van de klant, waardoor het risico dat de beleggingsonderneming, vanwege pro-visies, niet in het belang van de klant handelt, in zijn geheel verdwijnt. Het blijkt lastig om met de gehele markt consensus te bereiken over het afschaffen van alle soorten provisie. Dit kan zijn omdat onder-nemingen zich niet kunnen vinden in de visie van de AFM. Mogelijk willen beleggingsondernemin-gen niet een stap zetten uit vrees voor een concur-rentienadeel (first mover disadvantage).

De AFM kan (en wil) zelf geen wetgeving opstel-len. Wel sturen wij aan de Minister van Financiën jaarlijks een ‘wetgevingsbrief’ waarin wij aangeven welke wetgeving wij graag zouden willen zien. De minister stuurt die wetgevingsbrieven, vergezeld van zijn eigen oordelen en voornemens, met de stukken voor Prinsjesdag aan de Tweede Kamer. Zo is transparant wat de AFM aan verdere ontwik-kelingen in het toezicht en aan formeel instrumen-tarium wenselijk acht. Regering en parlement beslissen vervolgens welke wensen in wetgeving worden omgezet.

Ook op het gebied van provisies hebben wij aangegeven dat wij wetgeving wenselijk achten. De AFM zet in op een verbod op alle vormen van provisie bij beleggingsondernemingen. Het is bij voorkeur een verbod op Europees niveau dat geldt voor alle soorten dienstverlening: vermogens-beheer, beleggingsadvies en “execution only”. Dit onderwerp staat inmiddels ook op Europees niveau op de agenda. Mogelijk komt een provisieverbod via die weg tot stand.

Het thema ’Vermogensopbouwproducten en de advisering daarover worden verbeterd’De AFM verdeelt het grootste deel van haar activiteiten in thema’s. Zo kunnen we aan elkaar gerelateerde problemen in samenhang aanpakken. Deze thema’s kunnen voor één of meerdere jaren worden vastgesteld. Een van de thema’s is het onderwerp ‘Verbetering van producten voor en advies over vermogensopbouw’. De AFM streeft ernaar om voorzienbare teleurstellingen te voorkomen bij consumenten die vermogen willen opbouwen door middel van beleggen. Het is belangrijk dat consumenten beleggingsoplossingen krijgen die kostenefficiënt en begrijpelijk zijn, die aansluiten bij een reële behoefte van de consument en die waarmaken wat is beloofd.



ConclusieCentraal in ons toezicht staan de risico’s die wij in de markt zien en hoe wij deze op een effectieve manier kunnen aanpakken. Uit de voorbeelden blijkt dat we bij ieder risico of probleem in de markt een afweging maken welk(e) instrument(en) we gebruiken om het gewenste effect te bereiken. Als toezichthouder kunnen we formele maatregelen nemen, maar staan ons ook informele instru-menten ter beschikking, zoals een gesprek. Ook via generieke publicaties van de AFM proberen we de gewenste gedragsverandering te bevorde-ren. Deze aanpak stelt ons in staat om zo snel en effectief mogelijk op te treden. Het werken aan een oplossing begint soms al zodra we met de markt in gesprek treden over het onderwerp. Er hoeft dan geen sprake te zijn van overtreding van regelgeving. Voorkomen is beter dan genezen.

Een belangrijke factor die bij de keuze van een instrument een belangrijke rol speelt, is in hoeverre marktpartijen (naar verwachting) hun gedrag aanpassen bij de inzet van een of meerdere instrumenten.

Ons toezicht is erop gericht de kwaliteit van financiële dienstverlening te bevorderen, in het bijzonder ook de kwaliteit van beleggingsdienstver-lening. We dragen er graag aan bij dat beleggings-ondernemingen hun dienstverlening verbeteren, meer in het belang van de klant gaan handelen, producten aanbieden die toegevoegde waarde leveren aan klanten en een verdienmodel hanteren dat hiermee niet strijdig is. Op de weg naar het doel willen we telkens de middelen kiezen die daar het meest effectief en efficiënt aan bijdragen. Daarover gaan wij graag met de markt in gesprek.

Noten1 Nicole Bastiaansen en Tamara van der Ster

zijn als toezichthouder werkzaam bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Thijs Venneman is als manager werkzaam bij de AFM. Nicole, Tamara en Thijs houden zich daar onder meer bezig met projecten met betrekking tot de kwaliteit en kosten van beleggingsdienstverlening. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

2 Zie: AFM, De klant in beeld, aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer, november 2011.

3 Zie: AFM, De wetenschap over de resultaten van actief en passief beleggen, oktober 2011.

4 Zie: AFM, Leidraad Actief en passief beleggen in het belang van de klant, oktober 2011.

5 Zie: AFM, Onderzoek indextrackers 2012, juni 2012

6 Overigens kunnen andere vergoedingen zoals plaatsingsvergoedingen en retourprovisies op transactiekosten dezelfde soort ongewenste ‘prikkels’ creëren. Plaatsingsvergoedingen zijn provisies die een beleggingsonderneming ontvangt van een uitgevende instelling voor de distributie van (nieuwe) financiële producten, bijvoorbeeld structured products. Deze plaatsingsvergoedingen vertonen veel gelijkenissen met distributievergoedingen. Doordat het ene product een hogere vergoeding oplevert dan het andere, hebben beleggingsondernemingen een prikkel om voor het product met de hogere vergoeding te kiezen, in plaats van te kiezen voor het product dat het beste is voor de beleggers. Bij retourprovisies op transactiekosten ontstaat een prikkel die ertoe kan leiden dat orders worden uitgevoerd die niet in het belang van de klant zijn.

JOURNAAL14


oPinie —

Sinds de jaren zeventig van de vorige eeuw, zijn solvabiliteitseisen

gemeengoed op het gebied van risicomanagement voor verzekeraars

binnen de Europese Gemeenschap. In de jaren negentig werden

de eisen grondig herzien met de invoering van richtlijnen onder

Solvency I. Door kapitaal te eisen van ten minste 4% van de

technische voorziening werd een niet-risico gewogen leverage ratio ter

grootte van 25 gedefinieerd. De huidige Europese solvabiliteitsregels

van Solvency I zijn intussen sterk verouderd. Ontbrekende

risicogevoeligheid binnen de kapitaalvereisten, en de vrijheid die

lidstaten hebben gekregen voor nationale varianten, heeft ertoe geleid

dat de Solvency I richtlijnen intussen voorbij zijn gestreefd en een

nieuw risicokader benodigd is.

Ons artikel geeft een beeld van de veranderingen in risicomanagement zoals die zich de komende periode openbaren voor een uitvaartverzekeraar. De belangrijkste aanpassingen passeren de revue: ten eerste zal per 1 januari 2014 het Solvency II raamwerk worden geïmplementeerd bij de (her)verzekeraars. Vervolgens bespreken we hoe door gebruik van derivaten en introductie van een Centrale Clearing Party (CCP), risicobeheer kan worden verbeterd. Verder dienen per 30/6/2012 de verplichtingen van de verzekeraar te worden verdis-conteerd tegen de zogenaamde Ultimate Forward Rate (UFR). Tot slot bespreken we een mogelijk-heid voor de uitvaartverzekeraar om risico’s te over te brengen naar verzekerden. De uitvaartverzekeraarIn het geval van een uitvaartverzekering ontvangt de verzekerde in geval van overlijden een begrafe-nis of crematie in natura. Bij een naturaverzekering kiest de klant bij aanvang voor een bepaalde cate-gorie uitvaart. Op basis van de gekozen categorie wordt de maandelijkse verzekeringspremie vastge-steld en wordt zodoende de totale voorziening van de verzekeraar aangepast voor de nieuwe klant. De premie wordt zo vastgesteld dat de ingelegde pre-mies, na inhouding van kosten en opgerent tegen een vaste tariefsrente, leiden tot voldoende vermo-gen om de beloofde uitvaart te kunnen bekostigen. Aangezien een naturaverzekering geen geldbedrag verzekert, maar een uitvaart, stijgen jaarlijks de

veranderingen in risicomanagement voor de uitvaartverzekeraar

—

AuteursMark Schilstra1 Frank Pardoel2

uitvaartkosten en voorzieningen. Om hiervoor te compenseren, verhoogt de verzekeraar de premies tenminste met de inflatie. Dit principe werkt goed voor toekomstige nog te ontvangen premies. Echter reeds betaalde premies blijven achter. De hoogte van de premies blijkt immers, met terugwerkende kracht, te laag. Het bedrag benodigd om alle reeds betaalde premies voor inflatie te corrigeren, wordt de backservice genoemd. Indien toereikend betaalt de verzekeraar de benodigde kosten vanuit het beleggingsrendement. Indien de beleggingsrende-menten ontoereikend zijn, betaalt de polishouder de backservicekosten via extra premieverhoging.

Solvency IIPer 1 januari 2014 wordt het Solvency II raamwerk geïmplementeerd bij de (her)verzekeraars. Met invoering van een herzien raamwerk worden risico gebaseerde solvabiliteitsvereisten geïntroduceerd en zal, doordat ook de risico’s verbonden aan de activa in ogenschouw worden genomen, een zogenaamd Total Balance Sheet regime worden toegepast. Conform de eisen zoals die onder Basel 2 aan banken zijn gesteld, bestaat het Solvency II framework uit drie pilaren die respectievelijk kapitaalseisen, (intern) risicomanage-ment en rapportage-eisen weergeven. In het kader van de zogenaamde interne modellenbenadering onder Solvency II mogen verzekeraars voor pilaar 1 marktrisico modellen ontwikkelen. Marktrisico betreft het risico op verliezen door veranderingen van prijzen en/of volatiliteiten binnen de financiële markten. Dit zijn traditioneel aandelenrisico, direct en indirect vastgoedrisico, renterisico en vastrentend risico. Daarnaast zijn er ook minder prominente marktrisico’s te identificeren zoals liquidatierisico, valutarisico, (credit)spreadrisico, inflatierisico, con-centratierisico en herinvesteringsrisico.

Afgaande op de balans en het risicoprofiel van een gemiddelde uitvaartverzekeraar, zijn (uitvaartspeci-fiek) inflatierisico, kortlevenrisico en renterisico de belangrijkste risico’s, waarvan het renterisico over-heerst.3 Het renterisico werkt zowel door in de vast-rentende portefeuille (activa zijde) als bij het bepalen van de voorzieningen (passiva zijde). Door het verschil in looptijd tussen beide ontstaat een sterke gevoeligheid voor fluctuaties van de rentestand. Doordat de verplichtingen, de vastrentende waarden domineren qua volume maar bovenal qua duration,



is een uitvaartverzekeraar (extreem) gevoelig voor veranderingen in de marktrente. Bij een gemid-delde duration van 6 voor de obligatieportefeuille bij een duration van 40 voor de verplichtingen zal een renteverandering 6,5 keer zoveel effect hebben op de verplichtingen dan dat door de assets wordt opge-vangen. In het geval de uitvaartverzekeraar ervoor kiest om de duration mismatch niet te mitigeren middels swaps of swaptions, zal het solvabiliteitsri-sico voor de uitvaartverzekeraar dan ook substantieel zijn. Uiteraard kan het risico worden beperkt door aan de activazijde obligaties te kopen die qua looptijd aansluiten bij de looptijd van de verplichtingen. In de praktijk echter blijkt al snel dat de markt voor obligaties met een looptijd en rentegevoeligheid vergelijkbaar met die van de verplichtingen ofwel zeer illiquide is, ofwel niet bestaat.4 Daarnaast dient de verzekeraar een substantieel deel van haar beleg-gingen uit te ruilen voor zeer langlopende obligaties, hetgeen het herstelpotentieel aantast.

Hoewel een groot aantal verzekeraars de keuze voor interne modellen mede zal maken op basis van een verwacht lager kapitaalsbeslag, wijzen eerste indicaties van Solvency II kapitaalsberekeningen op het tegenovergestelde.5 Analoog aan de situatie bij banken, waar de invoering van Basel II voor sub-stantiële toename van kapitaalsbeslag heeft gezorgd ten opzichte van Basel I, is tevens een (substantiële) toename van het kapitaalsbeslag onder Solvency II te verwachten. Eerste eigen indicaties voor gemid-delde verzekeraars vertonen een divers beeld, maar per saldo een stijging van markt, spread en rente risico tot tussen de 6 en 8%.

Gebruik van derivaten en centrale clearingDe swap- en derivatenmarkt bieden oplossin-gen om de duration van de verplichtingen in lijn

te brengen met die van de activa. Gegeven haar natuurlijke rentepositie kan een uitvaartverzekeraar via een swap een variabele rente te betalen en een vaste rente te ontvangen. Bij een rentedaling zal de waarde van de swap toenemen waardoor de stijging van de verplichtingen kan worden gecompenseerd. Wel zal het op huidig niveau indekken van de rente via swaps, bij rentetoename voor een groot liquidi-teitsbeslag zorgen. Bij gebruik van swaptions kan bescherming tegen rentedaling worden gekocht, terwijl de opwaartse potentie bij rentestijging wordt behouden. Aangezien dergelijke producten bilate-rale over-the-counter (OTC) transacties betreffen, wordt gewoonlijk een ISDA contract afgesloten, die zogenaamde netting tussen partijen mogelijk maakt. Daarnaast wordt via Credit Support Annex (CSA) geregeld wanneer en in welke vorm onderpand dient te worden gestort. Hierdoor wordt een groot deel van het kredietrisico gemitigeerd.

Recent is getracht om via de Dodd-Frank Act in de Verenigde Staten en EMIR in Europa trans-parantie in de derivatenhandel te vergroten en handels kosten en risico’s te verminderen. Een van de middelen die hiervoor wordt ingezet is te verplichten dat in aanmerking komende deriva-tencontracten centraal worden gecleard via een Central Counter Party (CCP) met als gevolg een versterking van de marktinfrastructuur. Tevens dienen OTC transacties verplicht gerapporteerd te worden aan elektronische handelsbewaarplaatsen.De CCP treedt hierbij op als tegenpartij in trans-acties. Het tegenpartijrisico wordt door de CCP via een watervalmodel verdeeld over alle deelnemers. Partijen storten zowel een initial margin, welke dient als afdekking van het risico indien een van de twee contractpartijen in gebreke blijft, als een variation margin welke de contante waarde van het verschil tussen marktrente en contractrente verrekent. Daar

Frank Pardoel (l) en Mark Schilstra (r).

JOURNAAL16


bovenop dient een bijdrage te worden gestort aan het zogenaamde default Fund van de CCP. De som van de bijdragen en het eigen vermogen van de CCP dient een eventueel faillissement op te vangen van een van de deelnemende partijen. Door de onderlinge verdeling van kredietrisico zijn de CCPs feitelijk systeembanken geworden en daar-mee ‘Too Big Too Fail’. Mocht een clearinginstelling omvallen, dan slepen zij een aantal andere partijen mee. Om die reden is besloten voor CCPs, zowel voor aandelen als derivaten, stringente kapitaals-eisen op te stellen, evenals een verplicht toezicht-kader inclusief risicomanagement en afspraken over het scenario indien een centrale tegenpartij in de problemen komt.

Ultimate Forward RateIn de huidige praktijk van verzekeraars dienen de verplichtingen gewaardeerd te worden tegen de actuele marktrentes. Gangbaar is dit te doen tegen de swap curve, danwel de ECB AAA curve. Aangezien de verplichtingen van uitvaartverzeke-raars over het algemeen langlopende verplichtingen zijn, is de waardering zeer gevoelig voor verande-ringen in het niveau van de lange rente. Gezien de beperkte liquiditeit aldaar, is het vaststellen van een ‘juiste’ curve voor dit segment geen eenvou-dige opgave. In de Solvency II voorstellen is er voor gekozen de verplichtingen van verzekeraars te waarderen tegen de zogenaamde UFR. Het eerste deel van de UFR-curve, van vandaag tot de Last Liquid Point (LLP, vooralsnog op 20 jaar gesteld) wordt gebaseerd op de swaprentes en komt volledig overeen met de swapcurve. Vanaf de Last Liquid Point wordt de 1-jaars forward rate in 40 jaar via een algoritme doorgetrokken naar een langeter-mijnsgemiddelde van naar verwachting 4,2% (figuur 1).

Implementatie van de UFR methode heeft drie gevolgen:• Ten eerste heeft implementatie van de UFR

methode voor een groot deel van de verzekeraars een (aanzienlijke) stijging van de solvabiliteitspo-sitie tot gevolg bij een dalende volatiliteit ervan.

Lange verplichtingen worden immers niet meer gewaardeerd tegen de curve, maar tegen een verondersteld lange termijn gemiddelde. Effect hiervan zal zich het meest openbaren bij verzekeraars met verplichtingen ver in de toekomst. De Nederlandsche Bank (DNB) adviseert terughoudendheid in het uitbetalen van dividenden die het gevolg kunnen zijn van vermeend verbeterde solvabiliteitspositie.

• Ten tweede zal het toepassen van de alternatieve disconteringscurve leiden tot een lagere duration van de verplichtingen. Dit heeft consequenties voor de effectiviteit van de hedge. De oorspron-kelijke hedge is immers opgezet op basis van de swap curve. Als de verzekeraar onder de UFR methode hetzelfde rentebeleid wil voortzetten als onder de huidige regelgeving, dan betekent dit dat de rentehedge afgebouwd wordt.

• Meerdere verzekeraars zullen de rentehedge aanpassen om hun durationmatch weer in orde te krijgen. Hierbij zal een deel van de hedge langer dan 20 jaar worden teruggedraaid hetgeen kan leiden tot een stijging van de swapcurve in het lange segment.

Verschuiving risico’s naar de verzekerdeTot slot kunnen verzekeraars, net als bij pensioen-fondsen, een deel van de risico’s te verschuiven naar de verzekerden. Een mogelijke maatregel om de solvabiliteit te versterken is de backservice voor-waardelijk te maken, als de beleggingen minder dan een bepaald percentage van de verplichtingen uitmaken. Onder deze voorwaarde dient niet de verzekeraar, maar de polishouder zelf de back-service te financieren. Als rendementen achter-blijven zal de backservice worden doorberekend in de premie. Het koppelen van de backservice-kosten aan de financiële positie van de verzekeraar zorgt ervoor dat de verzekeraar het (markt)risico (gedeeltelijk) naar de deelnemers verschuift. In feite hing de backservicebetaling eerst af van de portefeuillerendementen (aandelen-, vastrentend- en vastgoedrisico) en door de nieuwe maatregelen is het risico in de backservicebetaling gekoppeld aan het renterisico. Vanuit riskmanagement oogpunt is de maatregel gunstig voor de uitvaartverzekeraar (afname renterisico). Echter vanuit marketingtech-nisch en vanuit risicotransparantie is dit moeilijk te verkopen aan (potentiële) polishouders.

Noten1 Drs Mark Schilstra MSc RBA is director client management bij de

KAS BANK, en eerder werkzaam als derivatensales bij MeesPierson, Controller bij Fortis Bank en Risk Manager bij ABN AMRO.

2 Frank Pardoel MSc FRM is quantitative modeller bij RiskQuest, en eerder werkzaam als actuarieel consultant bij Hewitt Associates.

3 Verrassenderwijs heeft de dalende rente nog niet tot structurele problemen bij uitvaartverzekeraars geleid. Reden hiervoor is naast een mogelijk beter afgedekte rentepositie, dat de toegenomen levensverwachting bij uitvaartverzekeraars in tegenstelling tot pensioenfondsen in het voordeel werkt van de uitvaartverzekeraar.

4 In de Eurozone is ongeveer 65 miljard euro aan AAA staatsobligaties beschikbaar met een looptijd van 30 jaar of langer.

5 https://eiopa.europa.eu/fileadmin/tx_dam/files/publications/reports/QIS5_Report_Final.pdf

0

Yiel

d

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

10 20 30 40 50 60 70term in years

Swapcurve UFR

Figuur 1 Swapcurve vs UFR

oPinie —



Het Solvency II-raamwerk heeft grote gevolgen

voor het vereiste kapitaal dat verzekeraars

moeten aanhouden voor hun beleggingen in

bedrijfsobligaties. Omdat een verzekeraar het

renterisico vaak onafhankelijk beheert ten

opzichte van haar verplichtingen, richten wij

ons in dit artikel uitsluitend op het kapitaal

voor credit-spreadrisico. We beantwoorden

de volgende vraag: welk segment van de

bedrijfsobligatiemarkt biedt het aantrekkelijkste

credit-spreadrendement in verhouding tot

het credit-spreadkapitaal? We noemen deze

verhouding in het vervolg het “rendement-

op-kapitaal”. Uit ons onderzoek blijkt dat de

afgelopen twintig jaar bedrijfsobligaties met

een kortere looptijd het hoogste rendement-op-

kapitaal hebben opgeleverd. Verder vinden

we dat zowel binnen de categorie investment

grade als binnen de categorie high yield,

obligaties met een hogere rating gemiddeld een

hoger rendement-op-kapitaal opleverden dan

obligaties met een lagere rating. Tot slot blijkt dat

dynamische ratingallocatie ruimte biedt om het

rendement-op-kapitaal verder te verbeteren.

Kapitaalvereisten voor bedrijfsobligatiesSolvency II specificeert dat het kapitaal voor het credit-spreadrisico afhangt van de looptijd en de rating. Het precieze verband is vastgelegd in de Solvency II-documentatie,2 maar in het algemeen geldt: hoe korter de looptijd en hoe hoger de rating, hoe lager het kapitaal. Bijvoorbeeld: het Solvency II-kapitaal van een 5-jarige BBB-obligatie is 2,0 keer zo hoog als dat van een BBB-obligatie met een looptijd van 2,5 jaar en 1,8 keer zo hoog als dat van een 5-jarige obligatie met een A rating. Vervolgens is het aan de belegger of hij verwacht dat obligaties met langere looptijden en lagere

ratings inderdaad zoveel hogere rendementen gaan halen als hun hogere kapitaal vereist. In plaats van het formuleren van verwachtingen bepalen we in de rest van dit artikel welke rendementen, risico’s en kapitaalvereisten obligaties met verschillende rating/looptijd-kenmerken in het verleden hadden. Welke bedrijfsobligaties hadden gemiddeld het hoogste rendement-op-kapitaal? En hoe varieerde

de gevolgen van Solvency ii voor beleggen in bedrijfsobligaties

—

PraktiJk —

AuteursPatrick Houweling1

JOURNAAL18


looptijd de afgelopen twee decennia dus de beste beleggingen zijn geweest, zowel in economisch per-spectief (Sharpe ratio) als vanuit kapitaalvereisten (rendement-op-kapitaal).6

De ratingkeuze binnen het korte-looptijd-segment is wat genuanceerder. Het gemiddelde rendement neemt toe naarmate de rating afneemt, maar hetzelfde geldt voor de standaard deviatie en het Solvency II-kapitaal. Binnen investment grade (AA, A en BBB) hadden hogere ratings een betere Sharpe ratio en een hoger rendement-op-kapitaal. Dit betekent dat verzekeraars die alleen actief wilden zijn binnen investment grade gemiddeld het beste af waren geweest met korte bedrijfsobligaties met hoge ratings. Ook binnen high yield (BB en B) hebben hogere ratings het beter gedaan. Over de hele linie hadden 1-5 jaars bedrijfsobligaties met een BB rating zelfs de hoogste Sharpe ratio en het hoogste rendement-op-kapitaal. Verzekeraars met meer risicobudget hadden hun rendement en ren-dement-op-kapitaal dus kunnen verbeteren door te alloceren naar kortlopende BB-obligaties.

Mogelijkheden voor dynamische allocatieDe hierboven besproken analyses betroffen gemid-delden over de gehele onderzoeksperiode. We zullen nu meer inzicht geven in de variatie van de looptijden rating-effecten door de tijd met als doel allocatiemogelijkheden te vinden tussen looptijden en tussen ratings.

We kijken eerst naar looptijden. We berekenen per ratingcategorie hoe vaak 1-5 jaars obligaties een hoger rendement-op-kapitaal hadden dan 5-10 jaars obligaties. Dit blijkt in 82% van de maan-den het geval te zijn. Op dezelfde manier blijkt dat 5-10 jaars obligaties in 74% van de maanden een hoger rendement-op-kapitaal hadden dan obligaties van langer dan 10 jaar. We concluderen daarom dat de mogelijkheden voor dynamische allocatie tussen

Tabel 1 Rendements- en kapitaalstatistieken van rating/looptijd-portefeuilles die aangehouden worden voor 12 maanden gedurende de periode van mei 1990 tot september 2011. Rendementen zijn geannualiseerd en berekend ten opzichte van staatsobligaties met dezelfde looptijd. Bronnen: Barclays Capital, Robeco Quantitative Strategies.

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

rating looptijd rendement standaard-

deviatie

Sharpe ratio Solvency II

kapitaal

rendement-op-

kapitaal

AA 1-5j

5-10j

10+j

0,53%

0,40%

0,29%

1,18%

2,30%

4,22%

0,45

0,18

0,07

2,74%

5,82%

8,18%

20,55%

7,70%

3,75%

A 1-5j

5-10j

10+j

0,64%

0,48%

0,24%

1,92%

3,24%

5,67%

0,33

0,15

0,04

3,57%

7,41%

10,23%

18,75%

6,83%

2,78%

BBB 1-5j

5-10j

10+j

0,80%

0,29%

0,07%

3,30%

5,36%

7,37%

0,24

0,05

0,01

6,65%

13,37%

19,09%

14,32%

2,41%

0,77%

BB 1-5j

5-10j

2,81%

1,18%

5,52%

8,40%

0,51

0,14

11,44%

21,79%

26,97%

5,79%

B 1-5j

5-10j

2,42%

0,24%

8,88%

11,05%

0,27

0,02

18,66%

33,73%

13,29%

1,18%

dat door de tijd? Natuurlijk geldt dat resultaten uit het verleden geen garantie bieden voor de toekomst, maar we kunnen wel veel leren door het verleden te bestuderen.

Rendement-op-Solvency II-kapitaalVoor onze analyses gebruiken we een database met alle bedrijfsobligaties uit de Barclays Capital US Investment Grade en High Yield-indices van mei 1990 tot en met september 2011.3 Iedere maand maken we per ratingcategorie drie looptijdporte-feuilles: 1-5 jaar, 5-10 jaar en langer dan 10 jaar.4, 5 Van elke portefeuille berekenen we het rendement voor het komende jaar. Hierbij houden we rekening met prijsveranderingen, couponbetalingen, aflos-singen, ratingveranderingen en faillissementen. Om rente-effecten uit te sluiten analyseren we excess-rendementen van bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd. Tabel 1 toont diverse samenvattende statistieken van de rating/looptijd-portefeuilles berekend op deze excess-rendementen.

Het is interessant om te zien dat de gerealiseerde standaarddeviaties (zie kolom 4) vrijwel perfect aansluiten bij de Solvency II-kapitaalvereisten (kolom 6): hoe hoger de standaarddeviatie, hoe hoger het kapitaal. De onderlinge correlatie is maar liefst 96%. Dit suggereert dat de kapitaalvereisten gebaseerd zijn op hun historische volatiliteit.

Het meest opvallende in tabel 1 is dat in elke ratingcategorie kortere looptijden het beste pres-teren: ze hadden een hoger gemiddeld rendement (kolom 3), een lagere standaarddeviatie (kolom 4) en een lagere kapitaalvereiste (kolom 6). Hierdoor hadden ze een hogere Sharpe ratio (kolom 5) en een hoger rendement-op-kapitaal (kolom 7). Dit geldt consequent voor de 1-5 jaars obligaties ten opzichte van de 5-10 jaars en ook voor de 5-10 jaars obliga-ties ten opzichte van het 10+ segment. Voor verze-keraars zouden bedrijfsobligaties met een kortere

PraktiJk —



looptijden beperkt waren: in verreweg de meeste gevallen boden de kortere looptijden het hoogste rendement-op-kapitaal.

Vervolgens kijken we naar de mogelijkheden voor ratingallocatie. We berekenen per looptijdseg-ment hoe vaak de ene ratingportefeuille het beter doet dan de andere. We vinden dat het ratingeffect wat genuanceerder ligt dan het looptijdeffect. In slechts 41% van de maanden hadden AA-obligaties een hoger rendement-op-kapitaal dan A-obligaties. Dit lijkt vreemd, aangezien eerder bleek dat AA gemiddeld een hoger rendement-op-kapitaal had dan A. Uit nadere analyse blijkt dat deze tegenstrij-digheid wordt veroorzaakt door het asymmetrische rendementsprofiel: wanneer A het beter deed dan AA, was het verschil relatief klein, maar wanneer A het slechter deed dan AA, was het verschil juist groot. Hetzelfde geldt bij A ten opzichte van BBB: over de hele onderzoeksperiode had A een hoger rendement-op-kapitaal, maar dit deed zich voor in slechts 50% van de maanden. Verder blijkt dat de periodes waarin lagere ratings het beter doen dan hogere ratings zich kenmerken door snel kleiner wordende spreadverschillen tussen de ratingcate-gorieën, zoals in 2003 en 2009. Lagere ratings pres-teerden juist een stuk slechter wanneer spreadver-schillen snel opliepen, zoals in 2002 en 2008. Om te kunnen profiteren van dynamische ratingallocatie zal een verzekeraar dus zulke periodes moeten zien aankomen en tijdig zijn portefeuille moeten aanpas-sen. Als deze vaardigheid en/of bereidheid er niet zijn, is een statische allocatie naar hogere ratings aan te raden, want gemiddeld gezien hadden hogere ratings een beter kapitaal-rendementsprofiel, en een beter risico-rendementsprofiel, dan lagere ratings.

BB-obligaties vormden een klasse apart, want ze deden het in 73% van de maanden beter dan BBB-obligaties en in 65% beter dan B-obligaties. Over alle ratings bekeken, waren BB-obligaties vaak de beste keuze voor verzekeraars die zich het additionele risico en Solvency II-kapitaal konden veroorloven.

SamenvattingSolvency II zal zorgen voor andere kapitaal-

vereisten en daardoor voor andere beleggingsbeslis-singen. In dit artikel beschreven we de gevolgen voor beleggingen in bedrijfsobligaties. Uit ons onderzoek bleek dat verzekeraars de afgelopen 20 jaar het beste af waren geweest met bedrijfsobli-gaties met een kortere resterende looptijd. Deze boden namelijk het hoogste rendement per eenheid kapitaal én het hoogste rendement per eenheid risico. Qua ratingkeuze waren investment grade bedrijfsobligaties met een hogere rating de beste keuze geweest. Voor verzekeraars met een groter risicobudget had een allocatie naar BB-obligaties het rendement-op-kapitaal verder verbeterd.

Noten1 Quantitative Researcher & Portfolio Manager Conservative Credits,

Robeco Investments. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven2 Zie “Draft Implementing Measures Solvency II”, Europese Commissie,

oktober 2011.3 WemakengebruikvanUSDindices,omdatdielangerteruggaandan

EUR indices. Resultaten voor EUR indices zijn vergelijkbaar.4 Obligaties met een looptijd van korter dan één jaar vallen uit de index.5 Helaas zijn er niet genoeg obligaties met een AAArating om

voldoende gespreide portefeuilles samen te stellen. Hetzelfde geldt voor obligaties met een BB of Brating in het looptijdsegment van tienjaarenlanger.WehebbendaaromgeenAAA-portefeuillesgeanalyseerd en ook geen BB en Bportefeuilles met een lange looptijd.

6 Het resultaat dat obligaties met kortere looptijden en hogere ratings een betere Sharpe ratio opleverden, wordt in de academische literatuur de “laagrisico anomalie” genoemd, omdat het ingaat tegen de traditionele verwachting dat hoger risico wordt beloond met hoger rendement. Zie bijvoorbeeld Ilmanen, Byrne, Gunasekera &Minikin(2004,“WhichRisksHaveBeenBestRewarded?”,Journal of Portfolio Management), Derwall, Huij & de Zwart (2009, “The ShortTerm Corporate Bond Anomaly”, working paper) en Frazzini & Pedersen (2011, “Betting Against Beta”, working paper) voor mogelijke verklaringen van deze anomalie.

JOURNAAL20


PraktiJk —

verlost een nieuw Ftk pensioenfondsen van hun januskop?

—

Pensioenfondsen hebben momenteel een januskop. Ze hebben

nominale verplichtingen maar beleggen met een reële doelstelling.

Dit artikel schetst het nieuwe toezichtkader op twee typen

pensioencontracten: het aangepaste nominale contract en het

innovatieve reële contract. Met deze contracten vinden belangrijke

verbeteringen plaats. De kosten van een stijgende levensverwachting

worden beter draagbaar, op voorhand wordt duidelijk wie welke

risico’s draagt en het beleid van pensioenfondsen wordt stabieler.

De vraag is echter wat dit alles betekent voor het dilemma waar

pensioenfondsen mee kampen.

Het dilemma van pensioenfondsenPensioenfondsen dragen een januskop op hun schouders. Rechts kijken ze weemoedig naar harde nominale verplichten, terwijl ze links hun blik gewillig richten op het behalen van reële rendementen. Deze mismatch tussen beleggin-gen en verplichtingen stelt pensioenfondsen in het huidige Financieel Toetsingskader (FTK) voor een dilemma over wat een optimaal beleid is. (Gewezen) deelnemers rekenen immers op zekerheid maar verwachten ook dat hun pensioen-aanspraken gelijke tred houden met de prijs- of zelfs met de loonontwikkeling (zie ook Frijns et al., 2010). Het realiseren van de eerste doelstelling pleit voor het hebben van een ‘liability hedging instru-ment’. De tweede doelstelling is juist gebaseerd op een ‘return seeking instrument’. De vraag is in hoeverre de pensioenevolutie die zich momenteel in ons land voltrekt een antwoord biedt op dit com-plexe vraagstuk van zekerheid versus rendement.2 We beschouwen daartoe eerst de noodzaak van de evolutie gevolgd door enkele kenmerken van het in ontwikkeling zijnde nieuwe FTK, te weten beleids-stabilisatie via dekkingsgraadmiddeling, waarde-ring van verplichtingen en de haalbaarheidstoets. Vervolgens wordt ingegaan op de implicaties voor het (toezicht op) het beleggingsbeleid van pensioen-fondsen. We eindigen met een bespiegeling van de januskop onder het nieuwe FTK.

Noodzaak van evolutiePensioenfondsen beschikken niet langer over voldoende beheersingsinstrumenten om grote

schokken op kapitaalmarkten en in levensverwach-ting op te vangen. Dit is het gevolg van een aantal lange termijn ontwikkelingen. In het bijzonder een trendmatig dalende rente, de grotere afhankelijk van beleggingen met een risicopremie, de vergrij-zing en een alsmaar stijgende levensverwachting.

De Commissie Toekomstbestendigheid aan-vullende pensioenregelingen (Goudswaard, 2010) heeft dan ook terecht vastgesteld dat onze pensioenvoorzieningen op termijn onvoldoende duurzaam zijn. Een evolutie van het pensioen-contract is volgens deze commissie nodig om pensioenaanspraken makkelijker aan te passen in geval van financiële tegenvallers of een toename van de levensverwachting. Door de vergrijzing is niet alleen het premiestuur bot geworden, ook loopt hierdoor de kostendekkende (doorsnee)premie autonoom op.

Twee type pensioencontractenSociale partners en de regering hebben langs de lijnen van de Commissie Goudswaard een pen-sioenakkoord gesloten. Sluitstuk van dit akkoord is een nieuw financieel toetsingskader (FTK) zoals beschreven in SZW (2012). Kenmerkend aan het nieuwe FTK is expliciete risicodeling tussen stake-holders via twee typen contracten: het nominale contract en het reële contract. In beide contracten dient op voorhand de risicodeling te worden vastge-legd. In het nominale via het completer maken van staffels en in het reële contract via een mechanisme voor financiële schokken én een mechanisme voor schokken in de levensverwachting. Dit alles perkt de discretionaire ruimte van fondsbestuurders in.3

Beleidsstabilisatie via dekkingsgraadmiddelingIn het nieuwe FTK bepalen fondsen hun beleid voortaan op basis van de beleidsdekkingsgraad. Deze wordt vastgesteld als het twaalfmaands voort-schrijdend gemiddelde van de dekkingsgraad. Dit leidt tot een minder volatiel beleid van pensioen-fondsen door de tijd. Een belangrijk aandachtspunt van middeling is dat pensioenfondsen mogelijk druk voelen om beleid te voeren op basis van de meest “voordelige” dekkingsgraad. Deze zorg voor een dergelijk asymmetrisch beleid is onderkend in de Hoofdlijnennotitie en fondsen mogen voor

AuteursDirk Broeders en David Rijsbergen1



beleidsbeslissingen daarom niet afwijken van de beleidsdekkingsgraad. De stabiliteit van beleid via dekkingsgraadmiddeling geldt overigens voor beide contractvormen.

Waardering van het reële contractOok de waardering van verplichtingen is een belangrijk onderdeel van het in ontwikkeling zijnde FTK. Waarderen is het vaststellen van de huidige economische waarde van de pensioentoezegging. Marktconsistente waardering stelt belangheb-benden daarbij in staat om optimale financiële beslissingen te nemen (Broeders et al., 2011). Waardering van pensioenverplichtingen in het reële contract kan plaatsvinden door de verwachte uitkeringen contant te maken met een passende disconteringscurve. Economisch gezien voldoet een waarderingsmethode aan twee kenmerken:

• De verwachte uitkeringen (“de teller”) en de disconteringscurve (“de noemer”) zijn met elkaar in overeenstemming.

• De methode leidt niet tot herverdeling tussen generaties als het pensioenfonds meer (of minder) beleggingsrisico neemt.

Er zijn verschillende waarderingsmethoden die hier aan voldoen. In de Hoofdlijnennota is voor een methode gekozen waarbij met een uniforme, looptijdafhankelijke opslag op de risicovrije ren-tecurve wordt gewerkt. Deze opslag is gebaseerd op de aanname dat alle fondsen beleggen conform hetzelfde ‘normprofiel’. Voor een economisch cor-recte waardering is het vervolgens essentieel dat de verwachte uitkeringen eveneens worden gebaseerd op dit normprofiel.

Specifieke issues bij de waardering van het reële contractVoorgaande principes zijn bijzonder relevant voor de waardering van het reële contract. Waardering van verplichtingen is ook in dit contract nodig om de financiële positie van een pensioenfonds vast te stellen. Dit bepaalt op zijn beurt of en in welke mate de pensioenen aanpassing vergen. Het nieuwe reële contract is bovendien compleet. Alle risico’s worden via vooraf vastliggende regels verdeeld over de deel-nemers. Dit houdt in dat er op de evaluatiemomen-ten geen overschotten of tekorten bestaan. In dat geval is de waarde van de totale verplichtingen per definitie gelijk aan de waarde van de bezittingen. Dit betekent ook dat bij wijziging van het beleg-gingsbeleid de totale waarde van de verplichtingen niet verandert.

Hiermee weten we echter nog niet de waarde van aanspraken van individuele deelnemers (of van groepen deelnemers met vergelijkbare kenmerken). Deze wordt namelijk beïnvloed door het uitsmeren van financiële schokken in de tijd via het rende-mentsaanpassingsmechamisme (RAM). Daarnaast moet op correcte wijze rekening worden gehouden met een eventuele ultimate forward rate en met het verwerken van de indexatiedoelstelling. Deze drie correcties worden achtereenvolgens toegelicht.

Verwerken van RAMCorrectie een. Voor het verwerken van RAM in de waardering sluit de Hoofdlijnennota aan bij een rekenregel zoals beschreven in Bovenberg, Nijman en Werker (BNW-methode, 2012). Dit leidt tot een uniforme, looptijdafhankelijke opslag op de rentecurve. Die opslag is het product van de gemiddelde exposure4 van een uitkering op finan-ciële schokken en de risicopremie op een nader te

David Rijsbergen (l) en Dirk Broeders (r)

JOURNAAL22


PraktiJk —bepalen normportefeuille (zie hiervoor). Voor een correcte waardering is het essentieel dat de ver-wachte uitkeringen eveneens worden gebaseerd op dit normprofiel. Dit waarborgt dat teller en noemer bij de waardering onderling consistent zijn en dat de introductie van deze uniforme opslag niet tot papieren waardecreatie leidt.

Verwerken van de ultimate forward rateCorrectie twee. Voor de minder liquide, zeer lange looptijden in de rentemarkt wordt in de Hoofdlijnennota een schatting van het lange einde van de rentecurve op basis van een aanname over de ultimate forward rate (UFR) bepleit. Belangrijke uitgangspunten daarbij zijn dat de UFR realis-tisch wordt vormgegeven en naar onze mening niet onevenredig tot herverdeling tussen genera-ties leidt. Voor een correcte waardering dient bij toepassing van een UFR in de disconteringscurve dezelfde UFR bij het bepalen van de verwachte uitkeringen te worden gebruikt. Door ook hier consistentie tussen teller en noemer toe te passen, ontstaan er geen herverdelingseffecten tussen de generaties die deelnemen in het pensioenfonds.

Toepassing van een UFR leidt anders tot een hogere dekkingsgraad en daardoor tot herverdeling van jong naar oud. Immers een hogere dekkings-graad betekent meer indexatie (of minder korten). Het zijn vooral de ouderen die hiervan profiteren omdat zij voor aan in de rij staan. Het past ons inziens echter binnen een evenwichtige belangen-afweging van pensioenfondsen om de introductie van een UFR generatieneutraal door te voeren.

Verwerken van de indexatiedoelstellingCorrectie drie. Het uitgangspunt in het reële con-tract is een geïndexeerde middelloonregeling. Bij het bepalen van de waarde van de verplichtingen wordt daarom, tot slot, rekening gehouden met de indexatie. Dit gebeurt via een afslag op de discon-teringscurve. De indexatie is specifiek voor de pen-sioenregeling en kan bijvoorbeeld zijn gebaseerd op loongroei of prijsinflatie. Er geldt overigens een minimumambitie voor het reële contract. De pensioenregeling moet dus tenminste prijsinflatie als doelstelling hebben.

Een belangrijk aandachtspunt bij de verdere uitwer-king van de Hoofdlijnnotitie is de hoogte van de indexatie-afslag. Idealiter volgt de inflatieverwach-ting marktconsistent uit de verhouding tussen de reële rentetermijnstructuur en de nominale ren-tetermijnstructuur.5 Aangezien een liquide markt voor Nederlandse inflatie feitelijk ontbreekt, moet een alternatief worden gevonden. Een mogelijk-heid is om aan te sluiten bij de inflatieverwachting af te leiden uit Europese inflation linked bonds. Dit creëert echter een basisrisico voor fondsen tussen de Nederlandse en de Europese inflatie. Een andere optie is gebruik te maken van surveys en expert judgement waarbij deze regelmatig wordt geupdate. Ook is het prikken van een vaste parameter moge-lijk. Dit betekent echter dat de nominale renteter-mijnstructuur met een vast getal wordt verlaagd.

Dit heeft twee belangrijke nadelen. (1) Wanneer de nominale rente als gevolg van hogere inflatie-verwachtingen stijgt en de indexatie-afslag niet gelijktijdig wordt verhoogd, dan leidt dit optisch tot een betere financiële positie voor pensioenfondsen. In een dergelijk scenario moeten de vermogensnor-men dus strenger worden. (2) Een vaste afslag op de nominale rentecurve betekent verder een aanzien-lijke verhoging van het nominale renterisico. Door de lagere discontovoet neemt immers als gevolg van de convexiteit de duration van de technische voorzieningen relatief sterk toe.

Toetsing financiële opzet op haalbaarheidIn het toezicht op beide contracten wordt de haalbaarheidstoets een belangrijk toezichtsinstru-ment. Het doel daarvan is om ervoor te zorgen dat het premie-, het beleggings- en het uitkeringen-beleid van het pensioenfonds in lijn zijn met de ambities en risico’s zoals gecommuniceerd aan de deelnemers in het fonds. Op deze manier wordt de consistentie tussen beloftes en beleid getoetst. Het is essentieel om een realistische invulling te geven aan deze haalbaarheidstoets. De toets moet aansluiten bij de feitelijke financiële positie van het fonds. Een aanvullend belangrijk uitgangspunt is dat toetsing plaatsheeft op basis van zowel de verwachte uitkomst als het pensioenresultaat in een slecht weer scenario. Op deze manier wordt niet alleen de verwachting, maar ook de onzeker-heid daaromheen in ogenschouw genomen. Het fonds toont met behulp van een continuïteitsana-lyse aan dat het over lange tijd naar verwachting in voldoende mate de reële ambitie realiseert en dat een bepaalde risicomaat niet wordt overschreden. Op die manier wordt een norm gesteld aan het risicoprofiel van pensioenfondsen in relatie tot hun ambitie. De Hoofdlijnennota noemt in dit kader kwantitatieve normen zoals een minimale toeken-ningsverwachting en een maximale onderschrij-dingskans. Een verhoging van het risicoprofiel vertaalt zich dan in een hogere onderschrijdings-kans, wat vervolgens leidt tot een kleinere kans dat het pensioenfonds aan de haalbaarheidstoets kan voldoen. Wat voor deze toets een toepasselijke norm voor is, is overigens een nader uit te werken politiek maatschappelijk vraagstuk. De regelgeving moet verder consistente grenzen stellen aan de verwachte rendementen, standaarddeviaties en cor-relaties van de parameters die een rol spelen in de haalbaarheidstoets.

Toezicht op het beleggingsbeleidNaast de haalbaarheidstoets krijgt het toezicht op het beleggingsbeleid met de overgang naar een nieuw FTK eveneens een impuls. Voor we daar ver-der op in gaan, bespreken we kort de vormgeving in de huidige toezichtpraktijk.

Het doel van een pensioenfonds is het waarborgen van de uitvoering van het pensioencontract en de bewaking van het totale risicoprofiel. Om dat doel te bereiken kiest een fonds een beleggingsbeleid dat



in voldoende mate borgt dat aan de verplichtingen wordt voldaan. Het gevoerde beleggingsbeleid moet daarom aansluiten op de risicodraagkracht en -bereidheid van de belanghebbenden in het fonds. Daarbij speelt ook het niveau van de risicobeheer-sing en aanwezige deskundigheid een belangrijke rol. Meer complexiteit in het beleggingsbeleid stelt immers hogere eisen ten aanzien van het risicobeheer en de deskundigheid binnen het pensioenfonds.

Uitgangspunt van het toezicht is de vraag hoe een pensioenfonds in concreto invulling geeft aan het beleggingsbeleid en de risicobeheersing. Om deze vraag te beantwoorden wordt in de huidige toezichtpraktijk gebruik gemaakt van verschillende aanknopingspunten in de Pensioenwet, zoals de eisen ten aanzien van beleggingen (de zogenaamde ‘prudent person regel’), uitbesteding en integere en beheerste bedrijfsvoering. Vooral de prudent person regel speelt een prominente rol. Deze regel houdt in dat een pensioenfonds de beleggingen als een ‘goed huisvader’ in het belang van deelnemers en pensioengerechtigden dient te beheren en het beleggingsbeleid dient toe te spitsen op de inhoud van de pensioenovereenkomst. In de toezicht-praktijk is de toepassing van de prudent person norm echter niet eenvoudig. Er is in de Europese Pensioenrichtlijn en de Pensioenwet geen exacte definitie van het begrip prudent person opgeno-men.6 De open norm geeft daarom relatief veel vrij-heid, is dynamisch en stelt aanvullende eisen aan het toezicht (Maatman en van der Graaf, 2012).

Toezicht op het beleggingsbeleid in het nieuwe FTKTegelijkertijd neemt het belang van toezicht op het beleggingsbeleid toe met de komst van het nieuwe reële pensioencontract. In dit contract bewegen de pensioenaanspraken en -uitkeringen immers nog sterker dan in het nominale contract mee met de ontwikkeling van de beleggingsportefeuille. Dit betekent dat de reële pensioenaanspraken en - uitkeringen jaarlijks worden aangepast indien er sprake is van financiële mee- of tegenvallers. Bovendien wordt in het reële contract niet langer een bepaalde zekerheidsmaatstaf gehanteerd. Het is daarom belangrijk dat wordt getoetst dat het gevoerde beleggingsbeleid in lijn is met het risicoprofiel zoals deze op voorhand is vastgelegd in het pensioencontract en past bij de risicohouding van de deelnemers. Samen met een realistische communicatie draagt dit bij aan het voorkomen van een (nieuwe) verwachtingenkloof bij pensioendeelnemers.

Het toezicht op het beleggingsbeleid wordt in het nieuwe FTK daarom op bepaalde punten aange-scherpt. Naast de introductie van een haalbaar-heidstoets, noemt de Hoofdlijnennotitie bijvoor-beeld een nadere invulling van de prudent person regel. Door middel van deze nadere invulling wordt onder meer verduidelijkt wat de wetgever onder een adequaat beleggingsproces bij pensioenfondsen

verstaat. Met een dergelijke vorm van guidance wordt de stap van abstracte, open norm naar toe-passing in een specifieke casus voor de toezicht-houder eenvoudiger (Maatman en van der Graaf, 2012).

Verder wordt in het nieuwe FTK periodiek getoetst of het gevoerde beleggingsbeleid in lijn is met de afgesproken strategische kaders. In dit kader wordt bijvoorbeeld gedacht aan een ‘risicobeoordelings-toets’ waarin wettelijk voorgeschreven risicoschok-ken worden toegepast op de feitelijke en strategische beleggingsportefeuille van pensioenfondsen. De wetgever kan vervolgens restricties stellen aan de mate waarin de impact van deze risicoschokken op beide portefeuilles mag verschillen.

Belangrijke rol voor pensioenfondsenIn het nieuwe FTK wordt met dit alles nog ste-viger verankerd dat pensioenfondsen voldoende aandacht besteden aan het beleggingsbeleid en de daarmee samenhangende risico’s. Daarmee wordt tevens recht gedaan aan de aanbevelingen van de Commissie Beleggingsbeleid en risicobeheer (Frijns, 2010). Maar hier ligt uiteraard ook een belangrijke rol voor pensioenfondsen zelf. Fondsen moeten nog meer nadruk leggen op een adequate en onafhankelijke risicobeheersing. Uit de recente DNB beleggingsonderzoeken blijkt dat fondsen hier reeds een (goede) start mee hebben gemaakt (DNB, 2011b en DNB, 2012). Tegelijkertijd laten deze onderzoeken zien dat het niveau van de risicobeheersing nog niet altijd aansluit op de com-plexiteit van de beleggingen. Ook de verantwoorde-lijkheden en bevoegdheden voor risicobeheer zijn in sommige gevallen niet helder in de organisatie belegd. Hierdoor zijn fondsbesturen niet altijd in staat om voldoende grip te houden op het gehele beleggingsproces.

De conclusies van de DNB beleggingsonderzoe-ken blijven ook relevant bij een keuze voor een overgang naar een reëel contract. De verschuiving van beleggingsrisico’s richting deelnemers vereist immers een beheersingskader waaruit blijkt dat het fondsbestuur op een solide en evenwichtige wijze met de risico’s omgaat. Zo wordt het belangrijk dat pensioenfondsbesturen de risico’s van de beleg-gingen adequaat in kaart brengen en onderbouwen dat het beleggingsbeleid positief bijdraagt aan het realiseren van de reële ambitie.

Dit laatste is in de praktijk overigens niet altijd eenvoudig. In het geval van een onvoorwaardelijke reële verplichting bestaat de replicerende porte-feuille uit inflation linked bonds of swaps die gekop-peld zijn aan de relevante indexatiemaatstaf van het fonds. De mogelijkheden voor pensionfondsen om een dergelijke replicerende portefeuille in te richten zijn in de praktijk echter beperkt. Dit omdat de beschikbaarheid van instrumenten zoals inflation linked bonds en inflation linked swaps laag is. Zo geeft de Nederlandse overheid geen inflation-linked bonds uit. Pensioenfondsen kunnen wel inflation

JOURNAAL24


PraktiJk —

linked bonds van andere Europese overheden kopen, maar deze zijn gebaseerd op een Europese prijsindex of de index van het betreffende land. Dit stelt pensioenfondsen bloot aan een basisrisico ten opzichte van de Nederlandse inflatie of de loonont-wikkeling in de relevante bedrijfstak van het fonds. Figuur 1 laat ter illustratie zien dat de Europese inflation linked bondmarkt de afgelopen jaren snel-ler is gegroeid dan de omvang van de totale beleg-gingen, maar vooralsnog niet omvangrijk genoeg is voor de potentiele vraag van de gehele Nederlandse pensioensector. De marktwaarde van de uitstaande inflation linked bonds uit het eurogebied bedraagt momenteel 330 miljard euro, hetgeen gelijk staat aan ongeveer 40 procent van het belegde vermogen van Nederlandse pensioenfondsen.7

Lost het nieuwe FTK alle dilemma’s op?Met het pensioenakkoord, de FTK Hoofdlijnennota en de nieuwe contracten worden belangrijke verbeteringen in onze pensioenvoorzie-ningen bereikt. Deze ontwikkelingen stimuleren duurzame en evenwichtige pensioenvoorzieningen in Nederland. Een aandachtspunt blijft echter het dilemma waar pensioenfondsen mee worstelen.

In het nominale contract blijft de januskop fier overeind. Met een instrument wordt getracht twee

doelstellingen, nominale zekerheid en reële ambitie, te verwezenlijken. We stellen bovendien vast dat er met een UFR een afgeleid vraagstuk bijkomt. Eerder schreven we al dat een fondsbestuur naar onze mening een UFR generatieneutraal dient toe te passen. Het is vervolgens ook de verant-woordelijkheid van fondsbesturen om hun visie op renteafdekking te blijven toetsen aan economische uitgangspunten en regelgeving.

Het reële contract biedt pensioenfondsen de ruimte om reële verplichtingen aan te gaan én om reëel te beleggen. Zijn ze daarmee verlost van de januskop? Dit is twijfelachtig. Er zijn namelijk maar weinig beleggingsinstrumenten die een reëel rendement combineren met een laag risico. We constateren dus dat pensioenfondsen ook in een reëel contract zul-len worstelen met de voorkeur van deelnemers voor een zeker maar waardevast pensioen. Het goede nieuws is dat het besturen van een pensioenfonds een boeiende en uitdagende kijk op een ingewikkeld vraagstuk blijft vergen. De evolutie naar nieuwe contracten biedt daarbij een flexibele en helpende hand. Dit is nodig om het stelsel, langs welke con-tract vorm dan ook, richting een houdbare koers te manoeuvreren waarbij mee- en tegenvallers geba-lanceerd over de generaties worden verdeeld.

Figuur 1 Verhouding marktwaarde uitstaande Europese inflation linked bonds en beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen (bron: Barclays en DNB)

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Miljarden (EUR)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Marktwaarde inflation linked bonds (eurozone)

Marktwaarde beleggingen pensioenfondsen (Nederland)

Ratio (%)



Literatuur

—Bovenberg,L.,Th.E.NijmanenB.Werker(2012), ‘Voorwaardelijke pensioenaanspraken: Over waarderen, beschermen, communiceren en beleggen’, Netspar Occasional Paper, 2 april 2012, http://arno.uvt.nl/show.cgi?fid=122389.

—Broeders,D.W.G.A.,P.Cavelaars,P.Hilbersen O. Sleijpen (2011), ‘Zachte pensioenen gebaat bij een stevig toezichtkader’, ESB 96(4625S), 11 december 2011.

—De Nederlandsche Bank (2011b), brief ‘Resultaten beleggingsonderzoeken 2010’, van 26 april 2011.

—De Nederlandsche Bank (2012), brief ‘Resultaten DNB onderzoeken innovatieve beleggingen’ van 22 juni 2012.

—Frijns, J.M.G., J.A. Nijssen en L.J.R. Scholtens, (2010), ‘Pensioen: ‘Onzekere zekerheid, Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer.

—Goudswaard,K.P.,R.M.W.J.Beetsma,Th.E. Nijman en P. Schnabel, (2010), ‘Een sterke tweede pijler, naar een toekomstbestendig stelsel van aanvullende pensioenen’, Commissie Toekomstbestendigheid Aanvullende Pensioenregelingen.

—Maatman, R.H. en B.P. van der Graaf, ‘Pensioenfonds Glas in goud: beleggen volgens de prudent personregel’, Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken 2012/21.

—SZW(2012),‘UitwerkingvanhetnieuweFinancieel toetsingskader (ftk)’, Bijlage 1 bij Hoofdlijnennota herziening financieel toetsingskaderpensioenen,AV/PB/2012/8475.

Noten1 Beide auteurs zijn werkzaam bij de

afdeling toezicht beleid strategie van De Nederlandsche Bank. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

2 De regel van Tinbergen stelt dat daar waar er twee doelstellingen zijn er ook twee instrumenten nodig zijn om beide doelen te realiseren. In de praktijk wordt dit model toegepast door TIAACREF, één van de grootste financiële dienstverleners in de Verenigde Staten. CREF staat voor College Retirement Equities Fund en heeft een rendementsdoelstelling. TIAA is de afkorting van Teachers Insurance and Annuity Association en biedt annuïteiten aan. Deelnemers kunnen kiezen wat hun exposure is naar CREF en TIAA.

3 Overigens is de werking van buffers een belangrijk verschil tussen beide contracten. In het reële contract kan met een egalisatiereserve worden gewerkt, terwijl in het nominale contract de klassieke buffer blijft bestaan. Het voert te ver voor dit artikel om de verschillen uit te werken.

4 HetprincipeachterdeBNW-methodeis dat schokken asymptotisch worden uitgesmeerd over de gehele resterende looptijd. Het werken met een gemiddelde exposure volgt uit het feit dat de looptijd van een uitkering met het verstrijken van de tijd steeds korter wordt en daardoor via het RAM steeds minder volatiliteit kent. In het RAM geldt overigens een (maximale) uitsmeertermijnvan10jaar.DeBNW-methode is geen letterlijke interpretatie van deze uitsmeertermijn.

5 En daarbij eventueel een correctie makend voor de inflatierisicopremie zoals ingeprijsd in nominale obligaties.

6 Weliserinartikel135vandePensioenweten artikel 13 van het Besluit FTK een aantal uitgangspunten geformuleerd, dat bij de invulling van het begrip gehanteerd moet worden. Zo dient het pensioenfonds onder meer hoofdzakelijk op gereglementeerde markten te beleggen en haar beleggingen afdoende te diversifiëren.

7 Wereldwijdisdemarktwaardevaninflationlinked bonds meer dan 2.000 miljard euro. De omvang van de inflation swapmarkt is moeilijk exact vast te stellen omdat het een ‘over the counter market’ betreft. Algemeen wordt aangenomen dat deze markt snel groeit.

JOURNAAL26


oPinie —

Een paar weken geleden woonde ik een gastcollege bij van mijn Nyenrodecollega Paul de Blot sj. Paul is een inmiddels 88 jarige jezuïet die college geeft over business spiritualiteit. Dat klinkt zweverig, maar dat is het volstrekt niet. De kern van zijn betoog was dat je zonder bezieling voor wat je doet, geen zaken kunt doen. Dat was les één. Zijn tweede les was wat je najaagt is je leven onbereikbaar zal zijn en dat wat je wel krijgt van het toeval afhankelijk is. Die laatste opvatting onderschrijf ik van harte. Ik heb mijn promotieplaats aan de VU gekregen omdat ik een oud collega van mijn Alma Mater in de kroeg tegenkwam. Hij informeerde of ik nog steeds belangstelling had voor een promotieplaats. Ik was zeker geïnteresseerd en een afspraak met mijn aanstaande promotor was snel gemaakt. Op zijn vraag waarop ik wilde promoveren, bleef ik het antwoord schuldig. Dat vond hij niet erg en hij gaf mij een lijstje met een aantal onderwerpen mee. Een van die onderwerpen was het bedrijfseconomisch toezicht op het bankwezen.Daarkoosikdanuiteindelijkmaarvoor.Waarom?Hetleekmijwel interessant, een beter argument kan ik mij niet herinneren. Mijn keuze werd bepaald door toeval. Toeval of niet, de maatschappelijke discussie over regulering staat hoog op de agenda. In de bancaire sector begonnen we met Cooke en zijn we nu bij Bazel III aangeland. Verzekeraars werken hard aan Solvency II en in de pensioensector worstelt men met het FTK. Dan heb ik het nog niet eens gehad over het gedragstoezicht.

Weinig belangstelling voor toezichtOp het moment dat ik aan mijn dissertatie zou beginnen (1985) was er maar nauwelijks serieuze maatschappelijke belangstelling voor toezichtvraagstukken. Daar was ook alle reden voor. Begin jaren tachtig van de vorige eeuw was de focus van de beleidsmakers er vooral op gericht te dereguleren. De VS liepen daarbij voorop. De Reagan regering hief allerlei beperkende regelgeving in de luchtvaart en telecommunicatie op. Ook in de financiële sector werden veel, nog uit de jaren dertig stammende, regels versoepeld dan wel geschrapt. Ook in het VK en in mindere mate in Nederland werd er gedereguleerd. De in de jaren zeventig nog dominante opvatting dat de overheid alle problemen moest oplossen, werd losgelaten. Onder de kabinetten Lubbers werd vervolgens de trend gezet. De markt moest zoveel mogelijk ruimte krijgen. De macht van de vakbonden werd gebroken en het neoliberalisme kreeg alle speelveld.

De terugtrekkende overheid in de jaren tachtig Er was nog een reden waarom er maar weinig belangstelling was voor toezichtvraagstukken. Echt grote drama’s hadden zich in de periode tussen 1945 en 1985 niet

voorgedaan. Er waren in Nederland een paar kleine banken failliet gegaan, in Duitsland was de Herstatt Bank omgevallen en in de VS ontwikkelde zich weliswaar de Savings and Loans crisis, maar anders dan met de subprime crisis raakte de spaarbankencrisis ons nauwelijks. De enige serieuze discussie over bankentoezicht werd in Bazel gevoerd. De toezichthouders maakten zich zorgen over de daling

Cooke beoogde het scheppen van een ‘level playing field’

van de solvabiliteit van het bankwezen. Om die reden was midden jaren zeventig het zogeheten ‘Cooke Committee’ opgericht. Deze commissie legde de fundamenten voor het eerste Akkoord van Bazel. Er werd een vrij basaal stelsel van kapitaaleisen ingevoerd. Daarmee probeerden de toezichthouders een dam op te werpen tegen de ‘race to the bottom’. Verder speelde mee dat de economie nog lang niet zo geglobaliseerd was als nu het geval is. Het toezicht was vooral nationaal georganiseerd. Pas in 1992 vond er in de Europese gemeenschap integratie van het toezicht plaats en ontstond er een ‘level playing field’. De discussie over toezicht werd vooral echt op lokaal niveau gevoerd. Verder speelde mee dat het toezicht in een volstrekt andere institutionele setting dan nu het geval is, plaatsvond. De prudentiële toezichthouders opereerden in stilte en bleven bij voorkeur onder de radar. Verder hadden ze een beperkt instrumentarium om hard in te kunnen grijpen. Zij opereerden vaak op basis van informele invloed en ‘moral suasion’.

Financiële instellingen waren destijds minder dan nu het geval is winst gedreven. Zij streefden naar een solide bedrijfsvoering, waarbij winstmaximalisatie een beperkte prioriteit had. De aandeelhouders leken dat te accepteren. Zij namen genoegen met stabiele rendementen die hoger lagen dan de vergoeding op staatsobligaties.

De paradox van deregulering: meer reguleringNu, dertig jaar later, is dit beeld ingrijpend veranderd. Van alle mooie voornemens tot deregulering lijkt weinig terecht gekomen te zijn. Het tegendeel is eerder waar: nog nooit eerder voerde de overheid zo grootschalig nieuwe regels in als in de afgelopen toen jaar. Binnen en buiten de financiële sector zijn er alleen maar nieuwe toezichthouders bijgekomen. Hun toezicht is harder en de regels

regulering van de financiële sector: gevolgen voor de welvaart en de maatschappelijke verhoudingen

inleiding: toeval bestaat wel

—

Auteur

Jaap Koelewijn



worden steeds gedetailleerder. Ook in andere sectoren, zoals onderwijs, accountancy en zorg, is de regeldruk enorm toegenomen.


Er is hier sprake van een paradoxale ontwikkeling. De beleidsmakers belijden met de mond dat ze minder regels en minder regeldruk willen. De marktsector vraagt op haar beurt om minder regels. Ondanks het feit dat alle partijen minder regulering wensen, neemt het belang van regulering en toezicht alleen maar toe. In deze bijdrage probeer ikvoordezeparadoxeenverklaringtegeven.Waaromwillenweminderregelsenwaaromkomenersteedsmeer?Waaromneemtnaelkincidentdevraagomnogmeerregelseneenstrengerehandhavingtoe?Ikdenkdatdriefactoren deze paradox kunnen verklaren. De eerste is het gedrag van toezichthouders er toe leidt dat de regeldruk hoger is dan strikt genomen noodzakelijk is. De tweede verklaring is dat in een geliberaliseerde economie met veel ruimte voor de markt regelgeving noodzakelijk is. In de derde plaats raken de toezichthouders, gewild of ongewild, steeds meer betrokken bij andere maatschappelijke ontwikkelingen. Met name in de pensioensector is er sprake van een schaarsteprobleem. Daardoor neemt de invloed van de toezichthouders toe. Ik zal deze drie factoren hierna verder uitwerken en afronden met een conclusie.

Waarom regelgeving en toezicht? Op de vraag waarom toezicht noodzakelijk is geven economen – zeker als ze de neoklassieke theorie als referentiekader hebben – een betrekkelijk eenvoudig antwoord. Zij stellen zich op het standpunt dat de economie normaal gesproken in evenwicht zal verkeren. Vragers en aanbieders hebben alle relevante informatie kosteloos tot hun beschikking, de prijzen van goederen, diensten, arbeid

en kapitaal zijn flexibel. Evenmin is er sprake van transactiekosten. In deze gestileerde wereld is er geen ruimte voor informatieasymmetrie. In een dergelijke wereld is er geen enkele noodzaak voor toezicht op financiële instellingen.


De gangbare theorieIn de gangbare economische theorie is er wel ruimte voor toezicht op financiële instellingen. Er is wel sprake van ongelijk verdeelde informatie. Sterker nog, financiële instellingen bestaan bij de gratie van transactiekosten en informatieverschillen. Dat geldt in het bijzonder voor geldscheppende banken, die vanwege hun vermogen om giraal geld te scheppen een prominente maatschappelijke functie hebben. De depositohouders zijn onvoldoende in staat om de risico’s van de bank waaraan zij hun geld hebben toevertrouwd goed te beoordelen. Daar hebben ze ook weinig belang bij, want ze hebben de mogelijkheid om zonder noemenswaardige transactiekosten hun tegoed op te nemen zodra ze vermoeden dat het risico van een bank te groot wordt. Als ze dat op grote schaal doen, zal de bank failliet gaan. Liquidatie van de activa is slechts tegen hoge kosten mogelijk. Bovendien is er een groot risico dat in het geval van het faillissement van een individuele bank als gevolg van besmettingseffecten (‘contagion’) ook andere banken worden meegetrokken.

Toezicht als remedie voor marktfalenEr is hier sprake van marktfalen. De financiële sector – en dan vooral de banken – is van nature onvoldoende stabiel. Dat rechtvaardigt het ingrijpen door de overheid/centrale bank door middel van het opleggen van eisen met betrekking tot liquiditeit en solvabiliteit. Daarnaast zal de centrale bank een rol hebben als ‘lender of last resort’. De overheid dwingt daarmee een grotere stabiliteit van de financiële sector af. Feitelijk voorkomt zij dat financiële instellingen maatschappelijke kosten veroorzaken doordat zij te grote risico’s afwentelen op de samenleving. Toezicht leidt in deze analyse tot een verhoging van de maatschappelijke welvaart.

De (neven)effecten van toezichtIn de academische literatuur schenkt men veel aandacht aan de onbedoelde effecten van het bestaan van toezicht. Zowel de onder toezicht staande instellingen als de toezichthouders reageren ieder op hun eigen wijze op het bestaan van toezicht.

De onder toezicht gestelde marktpartijen hebben door het gegeven dat er (impliciete) garanties bestaan een sterke prikkel om risico’s af te wentelen op de toezichthouders. Men noemt dit ‘moral hazard’. Zeker als er expliciete garanties bestaan, zoals depositoverzekeringen, zullen zij proberen meer risico te nemen. Zowel de aandeelhouders als de managers van de instellingen profiteren van het opwaartse potentieel. Eventuele verliezen komen voor rekening van de gemeenschap. Het gegeven dat er toezicht

JOURNAAL28


bestaat, dwingt de toezichthouders rekening te houden met de neveneffecten daarvan.

In de loop van de jaren tachtig en negentig werd duidelijk dat de eerder doorgevoerde deregulering nadelige gevolgen had. De Amerikaanse spaarbanken benutten hun nieuwe vrijheden om massaal met onroerend goed te gaan speculeren. Eenzelfde ontwikkeling deed zich voor in Japan. Daar werd het bankwezen ook gedereguleerd met als gevolg dat er een enorme vastgoedbubbel ontstond. De crises waren ernstig, maar toch bleven de gevolgen overwegend beperkt tot de lokale economie. De ontwikkelingen maakten echter wel duidelijk dat het toezicht tekortschoot. Instellingen onttrokken zich aan het toezicht en probeerden de kosten van het toezicht te minimaliseren en de opbrengsten in termen van risicoafwenteling te verhogen. Dat noopte de toezichthouders hun instrumentarium te verbeteren. Door middel van de Bazel Ieisen probeerden ze een internationaal ‘level playing field’ te creëren.

Streven naar aandeelhouderswaarde maakt toezicht noodzakelijker

Toenemende regeldrukDaarnaast was er sprake van een steeds verder voortschrijdende integratie van de wereldeconomie. Als gevolg daarvan werd de financiële sector ook steeds meer een wereldwijde activiteit. De toezichthouders werden gedwongen hun werkwijze aan te passen. Zij konden steeds minder met informele instrumenten hun gezag uitoefenen. Dat verklaart de toenemende regeldruk en het de uitbreiding van de bevoegdheden van de toezichthouders.

Er zijn nog andere verklaringen voor de toenemende regeldruk. In de eerste plaats nam in de periode na 1983 de druk op ondernemingen om aandeelhouderswaarde te creëren toe. Dat gold ook voor financiële instellingen. Zij gingen steeds hun bedrijfsvoering optimaliseren en zochten daarbij steeds meer de grenzen op. Na 1983 is er sprake van een structurele stijging van de leverage van financiële instellingen. Dat had aanvankelijk positieve effecten. De sterke groei van de kredietverlening in de periode na 1983 gaf een extra impuls aan de groei. Dat gold niet alleen voor de Amerikaanse economie. Ook in Nederland leidde de soepele instelling van de banken bij het verstrekken van krediet – denk daarbij aan de hypotheekmarkt – tot een groeiversnelling. Uiteindelijk mondde de kredietexpansie uit in de financiële crisis van 2008. Achteraf bezien werd het fundament daarvoor al aan het begin van de jaren tachtig gelegd. De reactie op de kredietcrisis is een heel voorspelbare. De toezichthouders maken een inhaalslag. Zij proberen de gaten in het toezicht te dichten en – daarbij speelt ook hun wens om verdere reputatieschade te voorkomen een rol – een herhaling te voorkomen.

Regulering in relatie tot herverdeling; de casus van de pensioenfondsen Deperiodevan1982totenmet2007kenmerktezichdooreen gematigde groei in combinatie met een dalende rente

en sterk stijgende aandelenkoersen. Vooral in de periode tussen 1995 en 2000 opstond er een excessieve stijging van de aandelenmarkt. Na het leeglopen van de internetbubbel in 2000 en de crisis op de aandelenmarkten in 2003 – na de Amerikaanse inval in Irak – kwamen de aandelenmarkten op een structureel lager niveau terecht.

De uitzonderlijk gunstige ontwikkelingen in de periode tot aan 2000 hadden uiteraard grote gevolgen voor de pensioenfondsen. Vooral de fondsen die in aandelen hadden belegd zagen hun reserves sterk stijgen. In 1988 was de gemiddelde gerapporteerde dekkingsgraad van de pensioenfondsen ruim 200%. De riante positie van de fondsen maakte dat in een aantal gevallen de sponsor soms jaren achtereen geen premie hoefde te betalen. Door de ‘pension holidays’ leek het pensioen een gratis lunch. Feitelijk stonden de fondsen er nog beter voor dan ze rapporteerden. Ze hanteerden immers een rekenrente van 4% terwijl de feitelijke marktrente daar ver boven lag. Ook de demografische ontwikkelingen waren in het voordeel van de fondsen. De populatie van deelnemers was relatief jong. Zij droegen – ook door het hanteren van de doorsneepremies – naar verhouding veel bij aan de opbouw van de reserves.

In het decennium na 2000 kantelde het beeld van ongelimiteerde voorspoed in een vrij korte tijd. De factoren die decennialang hadden bijgedragen aan de financiële kracht van de fondsen veranderden alles. De koersen van aandelen daalden, de rente ging omlaag, de ontgroening en vergrijzing zette beide verder door en de levensverwachting steeg. Door een veranderde berekening van de levensverwachting trad er nog een extra versnelling op. Al deze factoren zijn bekend. De problematiek werd na de financiele crisis van 2008 en de daaropvolgende schuldencrises nog eens extra duidelijk. Door grootschalige interventies van de monetaire autoriteiten daalden de rentevoeten in deWesterselandentothistorischedieptepunten.

De prudentiële toezichthouder kwam na 2000 in Nederland veel nadrukkelijker dan in het verleden op de kaart te staan. Daarvoor zijn verschillende oorzaken aan te wijzen. De meest voor de hand liggende verklaring is dat het maatschappelijk belang van de private pensioenen steeds groter werd. De gestegen welvaart had tot gevolg dat veel werknemers voor hun toekomstig inkomen steeds meer afhankelijk werden van de tweede pijler. Ook werd duidelijker dat de governance van de sector niet adequaat was. Ik heb in eerdere publicaties erop gewezen dat er in feite geen effectief toezicht bestaat op de bestuurders van pensioenfondsen. Verder werden de belangentegenstellingen – die natuurlijk altijd al bestonden – steeds manifester. Wasertotaan2000sprakevaneenzeerruimefinanciëlepositie, in een periode van nog geen toen jaar werd het pensioendossier een schaarstevraagstuk. Vooral na 2010 werd deze problematiek zeer duidelijk.

Een belangrijke beleidswijziging die vervolgens werd doorgevoerd, betrof de invoering van het nieuw financieel toetsingskader(FTK)in2007.MethetFTKbeoogdede toenmalige PVK op een meer marktconforme wijze het toezicht uit te oefenen. Zonder nu op alle details in te gaan, wil ik een zeer belangrijke verandering in het toetsingskader noemen. Het gaat hier om het loslaten van de vaste rekenrente waarmee de fondsen hun verplichtingen contant moeten maken. Zij mochten niet langer gebruik maken van een vaste rekenrente van 4%, maar ze moesten een marktconforme rekenrente gaan hanteren.

oPinie —



Aanvankelijk had de invoering van de nieuwe rekenrente een positief effect op de dekkingsgraden. De feitelijke marktrente was ten tijde van de invoering namelijk rond de4,7%.

De invoering van het FTK was niet alleen qua techniek een breuk met het verleden. De overgang naar een marktconforme berekeningswijze van de dekkingsgraden valt op theoretische gronden goed te verdedigen. Het hanteren van een vaste rekenrente verhult de feitelijke financiële positie van de fondsen. De argumenten tegen zijn begrijpelijk. De volatiliteit van de dekkingsgraden neemt toe, terwijl de fondsen een doelstelling voor de lange termijn hebben. Ook kunnen er vraagteken gezet worden bij de relevantie van rentevoeten voor periodes langer dan twintig jaar.

De invoering van het FTK markeert naar mijn opvatting nog een heel andere verandering. Er is sprake van een ander stijl van toezichthouden. De prudentiële toezichthouder was niet langer de partij die samen met de sector zorgde voor een solide pensioensector, maar hij werd een actieve tegenspeler. In een sector waarin de verhoudingen niet langer door overdaad maar door schaarste worden beheerst, is er ook weinig andere keuze. Als er niet langer zekerheid bestaat dat de verplichtingen nagekomen kunnen worden en het psychologisch contract tussen de sociale partnerts feitelijk is opgezegd, dan kan de toezichthouder weinig anders doen dan zich als een zakelijke partij op te stellen.

Pensioendebat gaat over herverdeling van schaarste

Maar er is sprake van nog een andere zeer wezenlijke breuk met het verleden. Tot aan 2010 was de toezichthouder de partij die de spelregels vaststelde, maar zich verder niet met het verloop van de wedstrijd bemoeide. In deze verhoudingen is een verandering opgetreden. De recente discussie over de rekenrente maakt duidelijk dat de toezichthouder niet langer de marktmeester of de scheidsrechter is. De toezichthouder is een onderdeel geworden van het spel. De te hanteren rekenrente bepaalt namelijk voor een belangrijk deel de uitkomsten van het spel. Als de toezichthouder bereid zou zijn de rekenrente wat aan te passen, dan zouden de dekkingsgraden verbeteren (of verslechteren). De toezichthouder krijgt daardoor ongewild invloed op de uitkomst van het spel. Nu zou de discussie over de rekenrente een nonissue zijn als deze volledig objectief vast te stellen viel. Dat is niet het geval. Los van de vraag of op een termijn van twintig jaar of langer er een adequate rentevoet te bepalen valt, speelt er nog een heel andere kwestie. De actuele rentevoeten worden zowel aan de korte als de lange kant beïnvloed door de ingrepen van de monetaire autoriteiten. De ECB en de Fed hebben de korte rentes sterk verlaagd, terwijl zij ook de lange rente drukken door hun opkoopprogramma’s. Er zou sprake zijn van een onevenwichtige situatie op de financiële markten. Dat zou het hanteren van een hogere rekenrente rechtvaardigen.

Hoewel ik ernaar neig om de plausibiliteit van deze redenering te begrijpen, maak ik mij toch zorgen. De

toezichthouders worden gedwongen om de wedstrijd op een heel nieuw terrein te spelen. Hun beslissingen hebben macroeconomische gevolgen. Zij hebben zowel invloed op de hoogte van de uitkeringen als de premies. Die zijn op hun beurt van invloed op factoren als bestedingen, bedrijfswinsten en consumentenvertrouwen. Echter, hun beslissingen hebben ook effecten waar het gaat om de verdeling van welvaart en vermogen tussen generaties.

Deze ontwikkelingen hebben gevolgen voor het functioneren van de toezichthouders en de wijze waarop zij zich moeten verantwoorden. Hun mandaat is het waarborgen van de stabiliteit van het financiële systeem en de soliditeit van de daarin werkzame instellingen. De feitelijke implicaties van hun beleid zijn in de loop van de jaren veel groter geworden. Het valt in DNB te prijzen dat zij oog heeft voor de neveneffecten van haar beleid. Dat mag echter tot gevolg hebben dat een goede uitoefening van het toezicht in gevaar komt.

Het is duidelijk dat het herverdelingsvraagstuk de uitoefening van het toezicht compliceert. Meer dan in het verleden zijn toezichthouders onderdeel geworden van veel bredere maatschappelijke discussies dan tot nu toe het geval was. Ik vraag mij af of de huidige mandaten evenals het toezicht op de toezichthouders geen aanpassing behoeven.

ConclusiesEen sterke markt vraagt om meer en strenger toezicht. De toezichthouders worden gedwongen om hun instrumentarium uit te breiden en zijn genoodzaakt meer dan voorheen te regels te handhaven. Zij kunnen niet langer in stilte opereren, maar zijn genoodzaakt zich nadrukkelijk te manifesteren. Deregulering leidt paradoxaal genoeg tot meer toezicht. Verder worden de toezichthouders steeds meer een onderdeel van de moeilijke herverdelingsvraagstukken die onze samenleving zal moeten oplossen. Dat dwingt de toezichthouders zich op hun taken te heroriënteren. Het is nu aan de politiek om de kaders waarbinnen het toezicht moeten opereren te herdefiniëren.

Bronnen:

—White,LawrenceJ.(1991).The S&L Debacle: Public Policy Lessons for Bank and Thrift Regulation. New York: Oxford University Press.

—Ashcraft, Adam B. and Schuermann, Til, Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit (March2008).WhartonFinancialInstitutionsCenterWorkingPaperNo.07-43;FRBofNewYorkStaffReport,No.318.AvailableatSSRN:http://ssrn.com/abstract=1071189orhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1071189

—Greenwald, B. and Stiglitz, J. (1986). Externalities in economies with imperfect information and incomplete markets, Quarterly Journal of Economics, 101: 229264.

—DiamondDW,DybvigPH(1983).“Bankruns,depositinsurance,and liquidity”. Journal of Political Economy 91 (3): 401–419. doi:10.1086/261155.Reprinted (2000) Fed Res Bank Mn Q Rev

http://www.cpb.nl/publicatie/pensioenakkoordjuni2011

JOURNAAL30


doSSier —

ultimate forward rate: the way forward?

—SamenvattingIn de huidige Solvency II voorstellen voor Europese verzekeraars wordt de rentecurve voor de waardering van de verplichtingen voor langere looptijden geëxtrapoleerd met behulp van de zogenaamde “ultimate forward rate” (UFR)-methodiek. Deze methodiek wordt de komende tijd ook ingevoerd voor Nederlandse pensioenfondsen. We geven een overzicht van de werking van de UFR-methodiek en gaan in op de mogelijke voor- en nadelen van deze aanpak. Ons onderzoek laat zien dat het effect op de dekkings-graad van de UFR varieert van substantieel voor rijpe pensioenfondsen tot zeer groot voor nieuwe pensioenfondsen. De effectiviteit van bestaande rentehedges blijft, behoudens grote marktver-storingen, in stand indien bij de renteafdekking rekening wordt gehouden met een lagere rente-gevoeligheid van de verplichtingen voor lange looptijden.

Verzekeringsverplichtingen en de “ultimate forward rate”: Europees perspectief vanuit Solvency IIPensioen- en verzekeringsverplichtingen zijn in het algemeen langlopende verplichtingen en daar-mee is de waardering van deze verplichtingen erg gevoelig voor het niveau van de lange rente. Het vaststellen van een rentecurve voor langlopende verplichtingen is een lastig vraagstuk als gevolg van de beperkte liquiditeit in het lange stuk van de rentecurve, zowel in de markt voor overheidsobli-gaties als voor renteswaps. Voor de waardering van langlopende verplichtingen moeten dus aannames gemaakt worden.

Het kan in dit kader nuttig zijn om te bekij-ken welke voorstellen op dit gebied zijn gedaan binnen het nieuwe Solvency II toetsingskader voor Europese verzekeraars. Bij de meest recente Quantitative Impact Study voor Solvency II (QIS-5) werd de waarderingscurve voor lange looptijden bepaald op basis van de zogenaamde “ultimate for-ward rate” (UFR)-methodiek. In dit geval wordt de 1-jaars forward rente voorbij het laatste liquide punt van de swapcurve geëxtrapoleerd naar een constant renteniveau (de UFR). Hierbij wordt gebruik gemaakt van de zogenaamde Smith-Wilson (2001) extrapolatiemethode.

Het laatste liquide punt van de swapcurve werd bij de QIS-5 berekeningen in 2010 voor de

eurozone vastgesteld op een looptijd van 30 jaar en de UFR werd voor de eurozone vastgesteld op 4,2%. Dit percentage werd gebaseerd op een verwachte inflatie van 2 procent en een verwachte reële rente van 2,2 procent. Convergentie (van de forward rente) naar de UFR vond verder plaats na 90 jaar.

Op 21 maart 2012 heeft het Committee on Economic and Monetary Affairs van het Europese Parlement aangegeven dat het laatste liquide punt van de eurocurve onder Solvency II moet worden vastgesteld op een looptijd van 20 (in plaats van 30) jaar. Convergentie naar de UFR vindt verder al plaats bij een looptijd van 30 (in plaats van 90) jaar. De UFR blijft onveranderd (op 4,2%). Deze parameters moeten worden opgenomen in de definitieve (Omnibus II) richtlijnen. De definitieve stemming over Omnibus II vindt in 2012 plaats in het Europese Parlement. Deze richtlijnen moeten vervolgens worden verwerkt in gedetailleerde regelgeving.

Ook wordt vaak gerefereerd aan de UFR-parameters die in het verleden zijn voorgesteld door de Europese Commissie. Hierbij gaat het om een laatste liquide punt van 20 jaar en een convergentie (naar de UFR) na 60 jaar. Deze parameters worden ook als voorbeeld gebruikt in de recente hoofdlij-nennotitie van het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid en de doorrekening van deze voorstellen door het Centraal Planbureau. Ook is deze parameterkeuze gebruikt bij de constructie van de UFR rentecurve die per eind juni 2012 geldt voor Nederlandse verzekeraars.

De onderstaande figuur geeft een illustratie van de UFR-methodiek op basis van verschillende UFR-parameters. De verschillende parameter-keuzes worden onderscheiden door te refereren naar de laatste liquide looptijd van de marktcurve en de snelheid waarmee convergentie naar de UFR vervolgens plaatsvindt. De UFR 30 + 60 curve komt dus overeen met de QIS-5 para-meters, de UFR 20 + 10 curve met de parameters van het Europese Parlement en de UFR 20 + 40 parameters met de parameters van de Europese Commissie. Merk op dat de parameters van het Europese Parlement, d.w.z. de UFR 20 + 10 curve, tot de snelste convergentie van de forward curve naar de UFR leiden. De spot curve convergeert in dit geval ook het snelst naar een hoog renteniveau.

AuteursDavid van Bragt1

Erica Slagter2, 3



Impact van de UFR op Nederlandse pensioenfondsenMensonides en Frijns (2011) hebben er recent voor gepleit om de UFR-methodiek ook toe te gaan pas-sen voor pensioenfondsen. Het recent verschenen Witboek pensioenen van de Europese Commissie en het advies van EIOPA wijzen er ook op dat ook de Europese Commissie er over denkt om elementen uit Solvency II over te gaan nemen in de Europese richtlijnen voor pensioenfondsen.

Ook in het Nederlandse parlement is de waar-deringscurve voor pensioenverplichtingen al onderwerp van discussie geweest. Minister Kamp heeft als reactie hierop op 17 mei 2011 een onder-zoek van De Nederlandsche Bank en het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid over dit onderwerp naar de Tweede Kamer gestuurd.4 In dit onderzoek wordt ook stilgestaan bij de impact en wenselijkheid van de invoering van de UFR-methodiek voor pensioenfondsen.

Inmiddels is op 30 mei 2012 in de “Hoofdlijnen-nota Herziening Financieel Toetsingskader Pensioenen” door minister Kamp aangegeven dat de waardering van de pensioenverplichtingen zal worden gebaseerd op de regels die gaan gelden in het kader van Solvency II. In de doorrekening van deze voorstellen door het Centraal Planbureau is, als voorbeeld, uitgegaan van de UFR 20 + 40 parameters. De verwachting is dat, na een verdere uitwerking in overleg met de Stichting van de Arbeid en de Pensioenfederatie, de noodzakelijke wetsvoorstellen in 2013 worden behandeld. Dit zou dan moeten leiden tot een aangepast Financieel Toetsingskader (FTK) per 1 januari 2014.

Op 2 juli 2012 heeft DNB, na overleg met het Verbond van Verzekeraars, de rentecurve per 30 juni 2012 voor verzekeraars aangepast naar de UFR 20 + 40 curve. Hiermee anticipeert DNB op de invoering van Solvency II voor verzekeraars. Voor pensioenfondsen blijft de methode voor de bepaling van de rentecurve per 30 juni ongewijzigd. SZW overlegt nu met de pensioensector en DNB over het eventueel op een evenwichtige wijze naar voren halen van onderdelen van het nieuwe toe-zichtkader voor pensioenfondsen langs het door de minister van SZW aangekondigde tijdpad.

Voordelen van de UFR?Voorstanders van de UFR-methodiek geven aan dat de UFR-methodiek de volatiliteit van de dek-kingsgraad voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen zal reduceren, wat meer rust gaat geven voor wat betreft het risicomanagement van deze verplichtingen. Verder kan worden opge-merkt dat bij een hoge rente (boven de UFR) deze methodiek een dempend effect zal hebben op de dekkingsgraad. Dit voorkomt dat pensioenfondsen zich rijk gaan rekenen bij hoge renteniveaus in de toekomst. Tenslotte sluit de UFR-methodiek aan bij de voorstellen die thans overwogen worden in het kader van Solvency II voor verzekeraars. DNB heeft inmiddels al enkele malen aangegeven dat dit aspect – het behouden van een gelijk speelveld voor pensioenfondsen en verzekeraars – zeer belangrijk is.

David van Bragt (l) en Erica Slagter (r)

Figuur 1 De euro swapcurve per eind december 2011 en de aangepaste curve o.b.v. verschillende UFR-parameters. De forward curve wordt geëxtrapoleerd naar de constante UFR waarde van 4,2% (linker figuur). Uit de geëxtrapoleerde forward curve kan vervolgens de spot curve (rechter figuur) worden afgeleid. Deze spot curve wordt gebruikt voor de waardering van de verplichtingen

Rent

e

Forward curve

0%

1%

2%

3%

4%

5%

1 11 21 31 41 51 61 71 81looptijd

UFR 20 + 10UFR 20 + 40UFR 30 + 60Euro swapcurve (eind 2011)

Rent

e

Spot curve

0%

1%

2%

3%

4%

5%

1 11 21 31 41 51 61 71 81looptijd

UFR 20 + 10UFR 20 + 40UFR 30 + 60Euro swapcurve (eind 2011)

JOURNAAL32


doSSier —Nadelen van de UFR?Een mogelijk nadeel van deze methodiek is dat het risico ontstaat dat pensioenfondsen zich te rijk rekenen. Het is namelijk niet zeker dat de (forward) rente op de lange termijn ook daadwerkelijk een niveau van 4,2% bereikt. Wanneer deze rentevisie niet uitkomt kan dit negatieve consequenties hebben voor pensioenfondsen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan een “Japan scenario”, waarbij de lange rente gedurende een lange periode op een laag niveau blijft. In dit geval kan het rekenen met een hoog verwacht rendement op lange termijn leiden tot een afnemende dekkingsgraad voor pensioenfondsen.

Meer in het algemeen kan worden gesteld dat het principe van marktwaardering (de meest objectieve en actuele weergave van de financiële situatie) los wordt gelaten, omdat voor looptijden langer dan het laatste liquide punt wordt afgeweken van beschik-bare marktprijzen. Dit kan ook leiden tot minder vraag naar lange swapcontracten en een substantiële versteiling van de rentecurve voor langere looptijden. Ook is het opvallend dat de UFR curve alleen wordt toegepast voor de passiva zijde van de balans en niet voor de activa zijde. Vanuit een totaalperspectief zou het logischer zijn om correcties van de rentecurve toe te passen op beide zijden van de balans.

Tenslotte is de huidige UFR extrapolatiemethode zeer gevoelig voor de forward rente bij het laatste liquide punt. Hierdoor kan een verandering in het renteniveau vlak vóór het laatste liquide punt een groot effect hebben op de vorm van de waarde-ringscurve. Als voorbeeld: stel het laatste liquide punt is 20 jaar. Als nu de 19-jaars rente stijgt zal de laatste forward rente (van jaar 19 naar jaar 20) dalen. Hierdoor daalt de waarderingscurve ook voor alle looptijden groter dan 20 jaar. Tevens wordt een groot gedeelte van de totale rentegevoeligheid geconcen-treerd in het 20-jaars punt, omdat alle UFR-rentes voor langere looptijden sterk afhangen van de rente in dit punt. Dit kan ervoor zorgen dat marktpartijen met name gebruik gaan maken van 20-jaars swap-contracten voor de afdekking van hun renterisico (omdat deze contracten de grootste hefboom geven). Hierdoor kan in extreme gevallen de beschikbaar-heid van 20-jaars contracten sterk afnemen, leidend tot een vraag-aanbod onbalans en mogelijk een verminderde liquiditeit van deze contracten.

Impact op de dekkingsgraadIn de onderstaande tabel laten wij zien hoe de dek-kingsgraad van een pensioenfonds zou veranderen bij

een overgang van de Euro swap rente naar de UFR curve (per eind december 2011). We gaan uit van een initiële dekkingsgraad van 100% op basis van de Euro swap rente. Merk op dat we in deze vergelijking uitgaan van de actuele swapcurve van die datum en niet van de driemaandgemiddelde swapcurve die op dat moment door DNB werd gehanteerd.

Het effect op de dekkingsgraad van de UFR vari-eert dus van substantieel voor rijpe pensioenfond-sen tot zeer groot voor nieuwe pensioenfondsen.

Impact op de hedge effectiviteitIndien de UFR-methodiek in de toekomst wordt gebruikt voor de waardering van pensioenverplich-tingen kan dit ook een impact hebben op fondsen die hun renteafdekking hebben ingericht op basis van de actuele swapcurve. Daarom onderzoeken wij in het vervolg van dit artikel hoe effectief de renteafdekking in dit geval is voor fondsen die hun renterisico afdekken met behulp van een zoge-naamd “long duration overlay” (LDO) fonds. In onze analyses bestaat dit fonds uit een buffer van staatsobligaties (met een hoge rating) in combinatie met een overlay swapportefeuille met swaploop-tijden tussen de 20 en 50 jaar. Er wordt overigens relatief weinig belegd in (minder liquide) swaps met een looptijd van meer dan 35 jaar.

Ter illustratie onderzoeken we hieronder de historische ontwikkeling van de dekkingsgraad voor een voorbeeld pensioenfonds. We gaan uit van een nieuw fonds, met een duration van de ver-plichtingen van 27 jaar, omdat de effecten van de invoering van de UFR voor een dergelijk fonds het grootst zullen zijn. We bekijken de situatie waarbij dit fonds belegd zou hebben in enerzijds een AAA staatsobligatieportefeuille zonder afdekking van het renterisico en anderzijds in een AAA staatsobliga-tieportefeuille waarbij het renterisico volledig wordt afgedekt middels een LDO fonds.

Figuur 2 toont hierbij de historische ontwikke-ling indien de verplichtingen gewaardeerd worden met de actuele swapcurve en figuur 3 indien de verplichtingen gewaardeerd worden met behulp van de UFR 20 + 10 parameters. In tegenstelling tot de verplichtingen worden de beleggingen niet op basis van de UFR-methodiek gewaardeerd, maar op basis van de “onbewerkte” swaprente. In figuur 3 wordt bij het vaststellen van de optimale renteafdekking rekening gehouden met de lagere rentegevoeligheid van de verplichtingen wanneer de UFR-methodiek wordt toegepast.

In dit geval is de startdekkingsgraad in de rech-terfiguur ongeveer 4%-punt lager. Dit effect komt doordat de UFR curve eind november 2004 onder de euro swapcurve lag. Verder treedt een groot dempend effect op op de dekkingsgraadontwikke-ling indien geen extra renteafdekking (via het LDO fonds) wordt toegepast (vergelijk de rode lijnen). Dit is volgens de verwachting, omdat de langlo-pende verplichtingen nu met een stabielere rente worden gewaardeerd.

Tabel 1 Effect van de UFR-methodiek op de dekkingsgraad van verschillende typen pensioenfondsen.

effect op

dekkingsgraad

(eind 2011)

rijp fonds

( duration 13)

gemiddeld

fonds

(duration 16)

jong fonds

(duration 20)

nieuw fonds

(duration 27)

Euro swap curve 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

UFR 20 + 10 +3,6% +5,1% +8,2% +16,1%

UFR 20 + 40 +2,7% +3,8% +6,1% +12,2%

UFR 30 + 60 +0,4% +0,5% +0,9% +2,5%



Opvallend is verder dat de hedge effectiviteit van het LDO fonds zeer goed blijft indien de UFR-methodiek wordt gebruikt (vergelijk de blauwe lijnen). Feitelijk treedt zelfs een verbetering op (in termen van de volatiliteit van de dekkingsgraad). Dit komt doordat dit (voorbeeld) LDO product met name belegt in de meer liquide swaps (met een looptijd van 20-35 jaar). Er wordt relatief weinig belegd in minder liquide swaps met een looptijd van meer dan 35 jaar. Voor looptijden langer dan 35 jaar zal de rentegevoeligheid van dit fonds dus vrij beperkt zijn. Dit effect wordt echter gedeeltelijk gecompenseerd als de UFR-methodiek wordt toe-gepast. In dit geval is namelijk ook veel minder ren-tegevoeligheid nodig voor de zeer lange looptijden, juist omdat de (minder liquide) forward swaprente voor deze looptijden in dit geval overgaat in de stabiele UFR. Toepassing van renteafdekking met behulp van LDO heeft overigens steeds een sterk stabiliserend effect, in lijn met eerdere resultaten in Slagter (2011).

Hierbij moet natuurlijk wel worden aangetekend dat onze analyse is gebaseerd op de beschikbare his-torische gegevens. Onze analyse gaat er dus impli-ciet vanuit dat de invoering van deze methodiek niet marktverstorend werkt. Indien de invoering van de UFR-methodiek leidt tot een significante marktverstoring kan de hedge effectiviteit dus in de praktijk afwijkend zijn.

ConclusiesHet hanteren van de UFR-methodiek heeft voor- en nadelen. De UFR-methodiek zal de volatiliteit van de dekkingsgraad voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen reduceren, wat meer rust gaat geven voor wat betreft het risicomanage-ment van deze verplichtingen. Dit gaat echter wel tot afwijkingen leiden van een dekkingsgraad-berekening op basis van de actuele marktrente. Een mogelijk nadeel van de UFR methodiek is bijvoorbeeld dat deze uitgaat van de rentevisie dat de (forward) rente op de lange termijn naar 4,2% tendeert. Wanneer deze visie niet bewaarheid wordt kan dit op termijn negatieve consequenties hebben voor pensioenfondsen.

Ons onderzoek laat zien dat het effect op de dekkingsgraad van de UFR varieert van substan-tieel voor rijpe pensioenfondsen tot zeer groot voor nieuwe pensioenfondsen. Door gebruik te maken van de UFR-methodiek is verder een minder zware renteafdekking nodig omdat de langlopende ver-plichtingen minder rentegevoelig worden. Dit effect is met name groot voor UFR curves met een laatste liquide punt van 20 jaar en nieuwe pensioenfond-sen met langlopende verplichtingen. Dit kan leiden tot minder vraag naar lange swapcontracten en een substantiële versteiling van de rentecurve voor langere looptijden. De effectiviteit van bestaande rentehedges (op basis van swapoverlays) blijft, behoudens grote marktverstoringen, wel intact onder de UFR-methodiek. Er kan zelfs een verbe-tering van de hedge effectiviteit optreden, omdat minder hoeft te worden belegd in minder liquide, langlopende swapcontracten.

NawoordWij zouden graag drs. Jan Bertus Molenkamp RBA willen bedanken voor zijn nuttige commentaar.

Referenties

—Mensonides, J. en J. Frijns, 2011, Begrenzing marktwaardering pensioenverplichtingen, Economisch Statistische Berichten, vol. 96 nr. 4614: 430433.—Slagter,E.,2011,Afdekkenrenterisico:Onesizefitsall?,Verzekeringsarchief,vol.88nr.2:75-81.

—Smith,A.enT.Wilson,2001,FittingYieldCurveswithLongTermConstraints,ResearchNotes,BaconandWoodrow.

Noten1 Drs. Dr. Ir. David van Bragt RBA, Senior Consultant Investment Solutions,

AEGON Asset Management2 Drs. Erica Slagter FRM, Principal Pensioen Actuaris, AEGON Nederland3 Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel van de auteurs en

reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van AEGON, AEGON Nederland of AEGON Asset Management.

4 Dit onderzoek is beschikbaar via http://www.pensioenfederatie.nl/Document/Nieuws%20archief/Onderzoek_risicovrije_rentes_voor_pensioenfondsen.pdf

Figuur 2 Historische ontwikkeling van de dekkingsgraad van een nieuw pensioenfonds (met en zonder LDO fonds). De verplichtingen worden hierbij gewaardeerd met de actuele euro swapcurve.

Gemiddelde dekkingsgraad: 84.4% / 94.7%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

nov/04

feb/05

mei/05

aug/05

nov/05

feb/06

mei/06

aug/06

nov/06

feb/07

mei/07

aug/07

nov/07

feb/08

mei/08

aug/08

nov/08

feb/09

mei/09

aug/09

nov/09

feb/10

mei/10

aug/10

nov/10

feb/11

mei/11

aug/11

nov/11

Jaarlijkse volatiliteit dekkingsgraad: 36.1% / 16.6%

Zonder LDOMet LDO

Figuur 3 Dezelfde analyse als in Figuur 2, alleen worden de verplichtingen in dit geval gewaardeerd met de euro swapcurve welke is geëxtrapoleerd met de UFR 20 + 10 curve.

Gemiddelde dekkingsgraad: 87.3% / 93.7%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

nov/04

feb/05

mei/05

aug/05

nov/05

feb/06

mei/06

aug/06

nov/06

feb/07

mei/07

aug/07

nov/07

feb/08

mei/08

aug/08

nov/08

feb/09

mei/09

aug/09

nov/09

feb/10

mei/10

aug/10

nov/10

feb/11

mei/11

aug/11

nov/11

Jaarlijkse volatiliteit dekkingsgraad: 23.2% / 4.2%

Zonder LDOMet LDO

JOURNAAL34


netwerk —

geen weg terug: meer dan ooit dient het belang van de klant centraal te staan

—

Is het geen passend moment om in het toezicht ook toe te gaan zien op de belangen van mens en milieu?

Om maar met de deur in huis te vallen. Ziet u uw rol als gedragstoezichthouder niet breder dan alleen oog te hebben voor de financiële risico’s en het feit of bedrijven en personen zich houden aan wetten en regels. Het aspect van het beheersen van duurzaamheidsrisico’s en het dienstbaar zijn van de financiële sector aan de duurzaamheid van de samenleving zou wat dat betreft toch een meerprominenterolverdienen?‘Op zich een terechte constatering, al zal het hoogstwaarschijnlijk nog wel enige tijd duren voordat het toezicht op sociale en milieucriteria bij investeringen en producten en diensten van banken, pensioenfondsen en verzekeraars verankerd zal zijn in het financieel toezicht. De komende jaren zal het thema duurzaamheid een steeds belangrijke rol in onze samenleving gaan spelen en het zou mogelijk zijn dat op termijn het beoordelen van duurzaamheidsrisico’s een onderdeel van onze werkzaamheden gaat vormen.‘

Dit jaar bestaat de Autoriteit Financiële Markten, kortweg AFM, 10 jaar. Als toezichthouder op het gedrag op de financiële markten is de AFM als geen andere instantie in staat erop toe te zien, waar nodig bij te sturen of in te grijpen, dit alles om zorg te dragen dat het vertrouwen in de financiële sector terugkeert. Een mooie gelegenheid voor een gesprek met Tim Mortelmans, hoofd toezicht financiële ondernemingen van de AFM. Tim Mortelmans heeft overduidelijk een toezichtverleden, waarbij zijn juridische en economische achtergrond goed van pas komen. Voordat hij in 2005 in dienst bij de AFM kwam, heeft hij als toezichthouder 6,5 jaar bij de Nederlandse Mededingingsautoriteit gewerkt.

Durf “nee” te zeggen zou vaker door moeten klinken.

WathijmooivindtaandeAFMisdaterleergierigemensenwerken, die met passie de doelen proberen te bereiken waar de AFM voor staat. Verder heeft hij het gevoel dat het werk dat hij doet daadwerkelijk effect heeft op de houding en het gedrag van financiële instellingen. Het beïnvloeden van deze instellingen is een van de moeilijkste kanten van het werk van de AFM, maar tegelijk intellectueel gezien een mooie uitdaging.

Tim Mortelmans,

hoofd toezicht financiële ondernemingen van de AFM

Auteur

Ad van den Ouweland

‘The times they are-a changing’. Eens te meer ziet de financiële wereld

zich gesteld voor de beantwoording van de vraag op welke manier het

vertrouwen in de sector hersteld kan worden. De ontwikkelingen van

de afgelopen circa vijf jaar hebben overduidelijk aangetoond dat het

belang van de klant centraal stellen, het stopzetten van het aanbieden

van producten die niet voorzien in een behoefte van de klant en

niet-passende dienstverlening, meer transparantie in kosten en het

beteugelen van excessieve beloningen sleutelbegrippen zijn die weer op

de voorgrond dienen te staan.



Waar is het de afgelopen jaren in essentie misgegaan?

‘Er zijn heel wat producten en diensten aangeboden die niet optimaal zijn geweest. Aanbiedingen die klanten in de maag zijn gesplitst waarvan ook wij ons achteraf hebben afgevraagd: hoe is het toch mogelijk geweest dat dergelijke producten breed in de markt worden gezet. Een veel gehoord geluid dat momenteel richting de financiële sector doorklinkt is: het moet anders, maar hoe gaan we hetdanandersdoen?Deze ontevredenheid schept overigens kansen voor nieuwe marktpartijen die hierop inspringen of voor bestaande aanbieders, dit door hun manier van dienstverlening op een andere wijze in te richten. In dat verband bieden de veranderende verwachtingen en behoeftes van de klant, in combinatie met de verbeterde en extra regelgeving (provisieverbod), voldoende kansen voor kleinere vermogensbeheerders ten opzichte van het gevestigde kader om zich te richten op bepaalde niches en specifieke doelgroepen. Het overtuigen van klanten van het onderscheidend vermogen en het aantonen van toegevoegde waarde springen daarbij in het oog. Ook kunnen zelfstandige vermogensbeheerders via het aanwenden van internet en andere moderne communicatiemiddelen de dienstverlening op een andere manier gaan inrichten, om de klant op meer doelgerichte wijze te bedienen. Hoewel we beleggingsondernemingen zien verdwijnen of fuseren is het aantal vermogensbeheerders vrij stabiel wat erop zou kunnen duiden dat in de diversiteit aan vormen van dienstverlening, door innovatie er continu ruimte voor de kleinere marktspelers aanwezig is. De diepere doelstelling waar het in de dienstverlening richting klanten allemaal om draait dient weer naar boven te komen. Er is in die zin in onze optiek geen weg terug.’

Is het geen utopie om te denken dat het om meer gaat dan alleen het coûte que coûte binnenhalen van assets?

‘Waarstaikvooralsikmijnkanteenbepaaldproductaanbied?Tevaakisergeredeneerddathetbinnenhalenvan de klant diende te prevaleren, zonder het klantenbelang bovenaan de lijst te stellen. Hierbij hoort bijvoorbeeld ook de vraag: past deze klant bij het soort dienstverlening, inclusief bepaalde producten, dat ik aanbied. Het nee durven zeggen tegen de wensen van een klant toont kracht en inleving voor waar de klant uiteindelijk het beste bij gebaat is. De adviseur begeeft zich natuurlijk in een spanningsveld als deze “neeverkoopt”. Dat vraagt dan ook om een andere manier van aansturen en belonen.

Wehebbenallemaalgezienwaardeattitudevanfinanciële instellingen in sommige gevallen uiteindelijk toe heeft geleid als producten worden aangeboden die door de consument niet of onvoldoende worden begrepen. Onze waarschuwing eerder dit jaar over de populaire synthetische trackers is daar een sprekend voorbeeld van. Wijvrezennamelijkdatvooralparticulierebeleggersderisico’s van bepaalde soorten trackers onvoldoende kunnen begrijpen. ‘

Ziet u uw rol als toezichthouder ook veranderen?‘Ik mag wel zeggen dat ook wij een transitieproces doorlopen. Vanaf 1 januari 2013 zullen wij eerder betrokken raken bijdienstverleningvanfinanciëleondernemingen.Wijkrijgen vanaf dan bevoegdheden voor de gerichte beoordeling van de deugdelijkheid van het productontwikkelingsproces bij financiële instellingen.Zie het zo: als wij aan de voorkant meer grip krijgen is de verwachting dat het aan de achterkant tot minder problemen leidt. Onze bevoegdheden worden verruimd waarbij een interventie tot de mogelijkheden gaat behoren. De belangen van de klant houden wij daarbij goed in ons achterhoofd.

WijalsAFMhoudenzoveelmogelijkrekeningmetdebelangen van de diverse betrokkenen. Of het nu de financiële dienstverleners of organisaties als Eumedion, deConsumentenbondofdeVEBbetreft.Wijwillenopeenproactieve manier net die extra stap zetten door ‘onze boodschap’ naar buiten toe helder uit te dragen.

Voorop durven lopen in Europa met standpunten over transparantie en eerlijke dienstverlening

Ook in Europees verband weten wij ons aardig neer te zetten als het gaat om het beeld dat men van ons heeft op het gebied van toezicht op het gedrag van financiële instellingen. In dat verband verwijs ik naar het voorzitterschap van oudAFM’er Steven Maijoor van de European Securities and Markets Authority (ESMA). De AFM staat te boek als gerespecteerd gedragstoezichthouder die vergeleken met onze Europese collega’s voorop durft te lopen met standpunten over transparante en eerlijke dienstverlening.

Onze rol is in die zin breder dan het enkel en alleen toezien of bedrijven en personen de wetten en regels naleven. De financiële sector heeft baat bij een gedrag dat vertrouwen uitstraalt en dat is waar wij als organisatie voor staan.’

Wat zou u vertellen indien we over 5 jaar hier weer zouden zitten?

‘In het kort gezegd: als het aan de AFM ligt, kunnen we tegen die tijd melden dat we van doen hebben met een eerlijkere, transparantere manier van financiële dienstverlening, met producten die echt voorzien in behoeftes van klanten, aangeboden door meer deskundige individuen en instellingen.’

JOURNAAL36


tijdige aanvaarding als stap vooruit bij het eMirtrauma

—

coluMn —

Iedereen verwerkt een traumatische ervaring op zijn eigen manier. De ZwitsersAmerikaanse psychiater Elisabeth KüblerRoss beschrijft in haar boek On Death and Dying vijf fasen die de meeste mensen doorlopen om na een dergelijke ervaring weer tot rust te komen. Dit zijn: (1) ontkenning, (2) protest of boosheid, (3) onderhandelen, (4) depressie en (5) aanvaarding. Het is opmerkelijk hoe herkenbaar dit is als ik kijk naar de wijze waarop belanghebbende partijen zijn omgegaan met de op 16 augustus jl. in werking getreden Verordening inzake otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters (beter bekend onder de naam EMIR, een acroniem voor European Market Infrastructure Regulation). Het is een van de vele overheidsreacties op de financiële crisis van 2008 en de meest ingrijpende voor de otcderivatenmarkt. Van ontkenning leek sprake toen veel belanghebbenden de conceptiefase van de EMIR aan zich voorbij lieten gaan. In de reacties op de opvolgende consultaties klonk duidelijk boosheid door, met name omdat partijen die zichzelf niet als veroorzakers van de crisis zien even hard worden getroffen als de ‘schuldigen’ van de crisis. De onderhandelingsfase is enkel voor de succesvolle pensioenfondsenlobby (met een nadrukkelijke Nederlandse inbreng) in een unieke tijdelijke vrijstelling uitgemond. Alle overige normgeadresseerden van de EMIR bleven ogenschijnlijk achter in een staat van depressie.

De bijdrage van Nicole Grootveld en Bas Zebregs in het VBAjournaal nummer 105 over de clearingplicht onder de EMIR en de ellende die deze met zich brengt, was weliswaar zeer informatief, maar een antidepressivum was het niet bepaald. Bovendien confronteren zij de lezer nog maar met een deel van het slechte EMIRnieuws, zich vast realiserend dat het u anders te veel zou worden. Zoals een pleister snel afgetrokken moet worden om de pijn te beperken, zal ik u kort en snel bijpraten.

Helaas brengen ook otcderivaten die niet geschikt zijn voor clearing (omdat zij bijvoorbeeld niet standaard of liquide genoeg zijn) en derhalve buiten de clearingplicht vallen, operationele verplichtingen met zich. Voor dergelijke otcderivaten moeten (onder meer) banken, beleggingsondernemingen, beleggingsfondsen en pensioenfondsen een aantal risicobeheersingstechnieken toepassen. Hierbij moet men in de eerste plaats denken aan de invoering van procedures en regelingen waarmee

operationele risico’s en tegenpartijrisico’s gemeten, bewaakt en gemitigeerd kunnen worden, waaronder:(1) elektronische middelen (voor zover beschikbaar) om confirmations op dezelfde werkdag te waarborgen, maar ook (2) gestandaardiseerde processen om portefeuilles tot wel dagelijks aan toe te laten aansluiten (portfolio reconcili-ation), het gerelateerde risico te beheersen, geschillen tussen partijen vroegtijdig vast te stellen en op te lossen, en de waarde van uitstaande contracten te bewaken. Volgens de consultatietekst van de lagere regelgeving die meer invulling aan deze regels moet gaan geven, brengt dit ook nog eens rapportageplichten aan de AFM met zich mee voor geschillen over meer dan € 15 miljoen of voor confir-mations, die meer dan 15, respectievelijk vijf werkdagen uitstaan. In de tweede plaats moeten uitstaande contracten dagelijks tegen marktwaarde worden gewaardeerd. In de derde plaats moet over risicobeheerprocedures worden beschikt die een tijdige, nauwkeurige en passend gescheiden uitwisseling van zekerheden voorschrijven met betrekking tot otcderivaten die op of na 16 augustus 2012 worden gesloten. Ziet u zich dit allemaal al aan uw backofficemededelen?

Toch zou ik u willen aansporen zich te vermannen en dit slechtnieuwsgesprek zo snel mogelijk te voeren, zodat uw gehele organisatie hopelijk eerder in de aanvaardingsfase belandt. Niet te lang met zijn allen als een hert in de koplampen van de EMIR blijven staren, maar verwerken en handelen.Wantalsiemandnietgoedinstaatisverdrietteverwerken, kan volgens KüblerRoss een blijvende depressie of een aanpassingsstoornis ontstaan. In de EMIRcontext leidt dit tot fikse boetes, een ander deprimerend vooruitzicht…

Auteur

Rezah Stegeman



evaluation of active Management of the norwegian government Pension Fund – global

Review door David Blitz (Robeco) en Joop Huij (Robeco en Erasmus Universiteit)

—Meteenbeheerdvermogenvanmeerdan€700miljardbehoort het Noorse petroleumfonds tot de grootste institutionele beleggers ter wereld. Met deze grootte komt ook een verantwoordelijkheid. Een realisatie van deze verantwoordelijkheid is dat het fonds in 2009 een uitgebreide studie heeft laten uitvoeren om te onderzoeken of de wijze waarop zij invulling heeft gegeven aan het inrichten van haar beleggingsportefeuille zinnig is geweest. Om onafhankelijkheid te garanderen bij de evaluatie van het fonds is het onderzoek uitbesteed aan een drietal hoog aangeschreven academici van gerenommeerde universiteiten.

De opzet van de studie is vrij standaard: na een beschrijving van het fonds en haar beleggingsbeleid te hebben gegeven, verrichten de onderzoekers een empirische analyse waarin zij de rendementen die het fonds heeft behaald met haar actieve beleid evalueren ten opzichte van passieve benchmarkindices. De eerste bevinding is dat het actieve beleid extra rendement heeft opgeleverd. Vervolgens maken de onderzoekers een decompositie van deze outperformance om beter inzicht te krijgen waar de toegevoegde waarde precies vandaan komt. Hiertoe relateren zij de outperformance van het fonds aan verschillende factorpremies, zoals de smallcap, value en momentumpremies. Uit deze analyse blijkt dat een zeer substantieel gedeelte van de outperformance van het fonds valt toe te schrijven aan deze factorpremies. Dit is op zich geen opmerkelijke conclusie aangezien vergelijkbare bevindingen zijn gedaan in andere studies die de prestatiesvanprofessionelebeleggersevalueren.Waarinhet rapport voor het Noorse petroleumfonds zich echter onderscheid is door hier ook een concrete aanbeveling aan te verbinden. Concreet raden de onderzoekers het fonds aan haar beleggingsbeleid aan te passen door in de strategische asset allocatie expliciet te alloceren naar factorpremies. Dit is een wezenlijke verandering ten opzichte van de typische aanpak, waarbij gealloceerd wordt naar de standaard beleggingscategorieën, en vervolgens binnen iedere categorie strategieën worden gekozen die de index zouden moeten verslaan. Hoewel een implementatie van een factorportefeuille verre van triviaal is, zien we dat het idee door een groeiend aantal professionele beleggers wordt omarmd. Te meer omdat enkele grote institutionele partijen met een hierop lijkende aanpakken indrukwekkende beleggingsresultaten hebben weten te boeken over de afgelopen jaren.

Hoewel de aanbeveling van het rapport als revolutionair zou kunnen worden bestempeld in de literatuurstroming over de evaluatie van beleggingsprestaties, is het rapport vrij summier in het beschrijven hoe een factorpremie portefeuille er precies uit zou moeten zien. In de

appendix van de studie worden een aantal kandidaat factoren opgesomd, maar belangrijke vragen moeten nog worden beantwoord. Zo denken we dat het van groot belang is om de economische rationale achter de factorpremies te begrijpen. Vaak wordt gesteld dat factor premies een compensatie geven aan beleggers voor buitengewone risico’s, waar beleggers zich dus terdege van bewust dienen te zijn. Het empirische bewijs voor risicoverklaringen lijkt voor veel factorpremies echter te ontbreken. Als de premies om andere redenen bestaan, bijvoorbeeld vanwege systematische gedragspatronen bij beleggers, zou het kunnen zijn dat de premies in de toekomst verdwijnen omdat markten deze wegarbitreren.

Een ander belangrijke onbeantwoorde vraag is de exacte allocatie. Naar welke factoren moet gealloceerd worden,enmetwelkgewicht?Enwatishetresultaat?Hoeveel gaat een belegger er nu precies op vooruit als zij eenfactorpremieinvullinggeeftaanhaarportefeuille?Wedenkendathettheoretischinteressantisomtewetendat een groot deel van de toegevoegde waarde van actief beheer toe te schrijven valt aan factorpremies, maar in de praktijk zijn natuurlijk significante kosten verbonden aan het veranderen van het beleggingsproces. Het is van belang dat inzicht verkregen wordt in de baten van een factorpremie benadering voordat overgegaan wordt tot implementatie.

Tenslotte zijn nog verschillende openstaande vraagstukken met betrekking tot de implementatie van factorpremie strategieën. Bijvoorbeeld, hoe belangrijk zijn portefeuilleconstructie en transactiekosten in deze context?Verschillendeacademischestudieslatenziendat factorpremies het grootst zijn in het minder liquide segment van de markt. Zeker voor een grote institutionele belegger is het daarom noodzakelijk om inzicht te krijgen in de invloed van transactiekosten op de grootte van de te verdienen premies. Tegelijkertijd is het van belang om zicht te hebben op de invloed van restricties waarmee sommige instituten geconfronteerd worden (bijvoorbeeld shortselling restricties).

Al met al denken we dat de aanbeveling van het Noorse rapport om direct in de strategische asset allocatie naar factorpremies te alloceren zeer interessant is, maar we denken dat belangrijke onderzoeksvragen beantwoord dienen te worden voordat een dergelijke aanpak geïmplementeerd kan worden.

bookreview —

Review van “Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global” door Andrew Ang (Columbia BusinessSchool),WilliamGoetzmann (Yale School of Management), and Stephen Schaefer (London Business School).

JOURNAAL38


uitgelicHt —

Huibers aan het roer, focus op zichtbaarheid en kwaliteit

—Fred Huibers is sinds deze zomer de nieuwe directeur van de VBA. Huibers volgde daarmee Inge van den Doel op die in maart dit jaar stopte bij de VBA. Huibers was in het verleden actief in het vermogensbeheer bij onder andere de Robeco Groep, Rabobank International en ING Groep. Verder doceert Huibers corporate finance en investments in het postdoctoraal programma van verschillende universiteiten. Begin jaren ’80 studeerde Huibers in de VS aan de Georgetown University en volgde later een MBA aan de Katholieke Universiteit Leuven. Tussen 1992 en 1994 deed Huibers zijn PhD economie aan de universiteit van Tilburg. In Nederland is Huibers bekend van diverse mediaoptredens inzake beleggingsontwikkelingen. Huibers noemt zijn werk bij de VBA een belangrijke taak waarin hij veel uitdagingen ziet.

Zichtbaarheid, kwaliteit en omvangMet de komst van Huibers wil de VBA de ingezette weg naar verdere professionalisering van de organisatie verder gestalte geven. De drie punten waar Huibers zich op wil richten zijn de zichtbaarheid, de kwaliteit en de groei van de VBA. Volgens Huibers liggen er voor de VBA nog genoeg mogelijkheden om tot een hoger niveau te komen. Concrete thema’s voor de nabije toekomst zijn voor hem de externe positie en zichtbaarheid van de VBA. “Het is de bedoeling dat de VBA bij alle Nederlandse beleggingsprofes-sionals top of mind wordt” aldus Huibers. De invloed van de VBA op het Nederlandse beleggingslandschap kan daardoor nog sterker worden. De profilering van de VBApropositie is daar een belangrijk onderdeel van. “Hoe beter duidelijk wordt gemaakt waar wij als VBA voor staan hoe beter onze footprint wordt” volgens Huibers. De VBA moet volgens hem gezien worden als de sparringpartner voor de Nederlandse beleggingsprofessionals.Componenten hiervoor zijn onder meer de zichtbaarheid in de media richting de beleggingsindustrie. Mede hierdoor heeft Huibers tot doel gesteld om de Nederlandse financiële media meer te betrekken bij de events die georganiseerd worden. Huibers wil het huidige niveau hiervan proberen vast te houden en waar mogelijk zien te verhogen.

Auteur

Ronald Kok

Om de wensen van de VBAleden beter inzichtelijk te krijgen zal later dit jaar met een grote enquête gestart worden. Volgens Huibers is het zeer belangrijk te weten wat er allemaal leeft en speelt bij de leden. Met het verder uitdragen van de waarde van het lidmaatschap hoopt Huibers dat de VBA hierdoor verder kan groeien. “Het VBA-lidmaatschap moet voor iedereen waardevol zijn en is een verrijking tijdens de evolutie van iemands carrière” zo besluit Huibers.

Fred Huibers

JOURNAAL nummer 111, najaar 2012 vba _beleggingsprofessionals

OPINIE —Veranderingen voor beleggings ondernemingen: wat, waarom en hoe? 10Nicole Bastiaansen, Tamara van der Ster en Thijs Venneman

Veranderingen in risicomanagement voor de uitvaartverzekeraar 14Mark Schilstra en Frank Pardoel

Regulering van de financiële sector: gevolgen voor de welvaart en de maatschappelijke verhoudingen 26Jaap Koelewijn

PRaktIjk —De gevolgen van Solvency II voor beleggen in bedrijfsobligaties 17Patrick Houweling

Verlost een nieuw Ftk pensioenfondsen van hun januskop? 20Dirk Broeders en David Rijsbergen

DOSSIER —Ultimate forward rate: the way forward? 30David van Bragt en Erica Slagter

INhOUD —

cOlOFON —VBA Journaalis een uitgave van VBA beleggingsprofessionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRMDr. Alfred Slager RBA

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 618 2812email: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 1091111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 618 2812email: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.azgsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSNnummer09202269Copyright © 2012VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingDrs. Hans de Ruiter, voorzitterDrs. Frans Mahieu RBA, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Johan van der EndeDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBA

DirecteurDr. Fred Huibers

BallotagecommissieDrs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitterTuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Private BankingMr. Albert Hartink, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitGert Jochems, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MBA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

Verder in dit nummer

Stortvloed aan nieuwe regelgeving 3Jitzes Noorman

Uit de vereniging 8Ineke Valke

NetwerkGeen weg terug: meer dan ooit dient het belang van de klant centraal te staan 34Ad van den Ouweland

columnTijdige aanvaarding als stap vooruit bij het EMIR-trauma 36Rezah Stegeman

BookreviewEvaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global 37David Blitz en Joop Huij

UitgelichtHuibers aan het roer, focus op zichtbaarheid en kwaliteit 38Ronald Kok

JOURNAAL10



OPINIE —

Veranderingen voor beleggings-ondernemingen: wat, waarom en hoe?

—




regels, gericht op onder meer zorgvuldige fi nanciële dienstverlening.



Als toezichthouder stellen we prioriteiten om daar aanwezig te kunnen zijn waar de risico’s het grootst zijn. De AFM investeert daarom tijd en inzet om dergelijke risico’s in de markt in kaart te brengen. Bij de keuze voor de in te zetten instrumenten stel-len we de gewenste gedragsverandering alsmede het effect dat we willen bereiken centraal. In dit artikel laten we met enkele voorbeelden zien hoe de AFM wil bijdragen aan concrete (gedrags)veranderin-gen bij fi nanciële ondernemingen. We beschrijven welke belangrijke risico’s we in de markt zien of hebben gezien, welke de beoogde gedragsveran-dering was, de aanpak die hebben gekozen om dit effect te bereiken en waarom we deze keuze hebben gemaakt. Hoewel we ons in dit artikel richten op beleggingsdienstverlening en (gedrags)verande-ringen bij beleggingsondernemingen, geldt deze aanpak ook voor tal van andere toezichtactiviteiten van de AFM.

Wat doet de AFM?De AFM is de gedragstoezichthouder op de fi nan-ciële markten. De AFM bevordert zorgvuldige fi nanciële dienstverlening aan consumenten op het gebied van op sparen, beleggen, verzekeren en lenen. Daarnaast ziet zij toe op een eerlijke en effi -ciënte werking van kapitaalmarkten. Het streven van de AFM is het vertrouwen van consumenten en bedrijven in de fi nanciële markten te verster-ken, ook internationaal. Op deze manier draagt de AFM bij aan de welvaart en de economische reputatie van Nederland.


van het beleggingsadviesproces bij alle dertien onderzochte partijen voor verbetering vatbaar was. Zo zagen we bijvoorbeeld dat de fi nanciële positie van klanten beter zou kunnen worden geïnventa-riseerd of dat bij het kiezen van een beleggings-oplossing onvoldoende werd aangesloten bij de kenmerken van de klant. Onze inschatting was dat de geconstateerde verbeterpunten niet alleen van toepassing waren op de onderzochte partijen, maar op een bredere groep beleggingsondernemingen. Wij constateerden dat er een risico bestond voor niet-zorgvuldig advies aan klanten.

De Wet op het fi nancieel toezicht (Wft) geeft de AFM verschillende mogelijkheden om ontoerei-kende advisering aan te pakken, bijvoorbeeld door een boete op te leggen. Een dergelijke fi nanciële sanctie kan een afschrikwekkende werking hebben op de betreffende beleggingsonderneming. De publicatie van een boete kan ook andere partijen afschrikken om de regels te overtreden.





Om ondernemingen duidelijk te maken hoe ze op een goede manier invulling kunnen geven aan hun wettelijke verplichtingen ten aanzien van het beleg-gingsadviesproces is een leidraad gepubliceerd. De leidraad ‘De klant in beeld’ geeft aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogens-beheer. In de leidraad beschrijven we het gehele beleggingsadviesproces, van eerste klantcontact tot nazorg. Ook geven we diverse voorbeelden van goede en onvoldoende adviespraktijken.


Om de aanbevelingen kracht bij te zetten lichten we regelmatig onze ideeën toe, via presentaties bij fi nanciële ondernemingen of bijvoorbeeld de VBA. We gaan met marktpartijen in gesprek, ook om met hun ervaringen ons toezicht te kunnen verbeteren.

Verbetering van de inrichting van de klantportefeuilleWetenschappelijk onderzoek is kritisch over de prestaties van actieve beleggingsfondsen. Het is bijzonder moeilijk vooraf de actieve fondsen te selecteren die, na aftrek van kosten, een hoger rendement dan de index zullen behalen. Zowel actieve als passieve beleggingen behalen als groep, na aftrek van kosten, een lager rendement dan de index. Financiële ondernemingen zouden dan ook niet automatisch voor actief of passief beleggen moeten kiezen. Zij dienen per beleggingscategorie een gedegen afweging te maken tussen actieve en passieve beleggingen.


Om aanbevelingen aan de gehele markt te geven heeft de AFM gekozen voor de publicatie van een leidraad. De leidraad ‘Actief en passief beleggen in het belang van de klant’ geeft aanbevelingen voor de afweging tussen actief en passief beleggen.



JOURNAAL26



OPINIE —

Een paar weken geleden woonde ik een gastcollege bij van mijn Nyenrode-collega Paul de Blot sj. Paul is een inmiddels 88 jarige jezu-iet die college geeft over business spiritualiteit. Dat klinkt zweverig, maar dat is het volstrekt niet. De kern van zijn betoog was dat je zonder bezieling voor wat je doet, geen zaken kunt doen. Dat was les één. Zijn tweede les was wat je najaagt is je leven onbereikbaar zal zijn en dat wat je wel krijgt van het toeval afhankelijk is. Die laatste opvat-ting onderschrijf ik van harte. Ik heb mijn promotieplaats aan de VU gekregen omdat ik een oud collega van mijn Alma Mater in de kroeg tegenkwam. Hij informeerde of ik nog steeds belangstelling had voor een promotieplaats. Ik was zeker geïnteresseerd en een afspraak met mijn aanstaande promotor was snel gemaakt. Op zijn vraag waarop ik wilde promoveren, bleef ik het antwoord schuldig. Dat vond hij niet erg en hij gaf mij een lijstje met een aantal onderwerpen mee. Een van die onderwerpen was het bedrijfseconomisch toezicht op het bank-wezen. Daar koos ik dan uiteindelijk maar voor. Waarom? Het leek mij wel interessant, een beter argument kan ik mij niet herinneren. Mijn keuze werd bepaald door toeval. Toeval of niet, de maatschappelijke discussie over regulering staat hoog op de agenda. In de bancaire sector begonnen we met Cooke en zijn we nu bij Bazel III aangeland. Verzekeraars werken hard aan Solvency II en in de pensioensector worstelt men met het FTK. Dan heb ik het nog niet eens gehad over het gedragstoezicht.

Weinig belangstelling voor toezichtOp het moment dat ik aan mijn dissertatie zou beginnen (1985) was er maar nauwelijks serieuze maatschappelijke belangstelling voor toezichtvraagstukken. Daar was ook alle reden voor. Begin jaren tachtig van de vorige eeuw was de focus van de beleidsmakers er vooral op gericht te dereguleren. De VS liepen daarbij voorop. De Reagan regering hief allerlei beperkende regelgeving in de lucht-vaart en telecommunicatie op. Ook in de fi nanciële sector werden veel, nog uit de jaren dertig stammende, regels versoepeld dan wel geschrapt. Ook in het VK en in mindere mate in Nederland werd er gedereguleerd. De in de jaren zeventig nog dominante opvatting dat de overheid alle problemen moest oplossen, werd losgelaten. Onder de kabinetten Lubbers werd vervolgens de trend gezet. De markt moest zoveel mogelijk ruimte krijgen. De macht van de vakbonden werd gebroken en het neoliberalisme kreeg alle speelveld.

De terugtrekkende overheid in de jaren tachtig Er was nog een reden waarom er maar weinig belangstel-ling was voor toezichtvraagstukken. Echt grote drama’s hadden zich in de periode tussen 1945 en 1985 niet

voorgedaan. Er waren in Nederland een paar kleine banken failliet gegaan, in Duitsland was de Herstatt Bank omgeval-len en in de VS ontwikkelde zich weliswaar de Savings and Loans crisis, maar anders dan met de subprime crisis raakte de spaarbankencrisis ons nauwelijks. De enige serieuze discussie over bankentoezicht werd in Bazel gevoerd. De toezichthouders maakten zich zorgen over de daling

Cooke beoogde het scheppen van een ‘level playing fi eld’

van de solvabiliteit van het bankwezen. Om die reden was midden jaren zeventig het zogeheten ‘Cooke Committee’ opgericht. Deze commissie legde de fundamenten voor het eerste Akkoord van Bazel. Er werd een vrij basaal stelsel van kapitaaleisen ingevoerd. Daarmee probeerden de toezichthouders een dam op te werpen tegen de ‘race to the bottom’. Verder speelde mee dat de economie nog lang niet zo geglobaliseerd was als nu het geval is. Het toezicht was vooral nationaal georganiseerd. Pas in 1992 vond er in de Europese gemeenschap integratie van het toezicht plaats en ontstond er een ‘level playing fi eld’. De discussie over toezicht werd vooral echt op lokaal niveau gevoerd. Verder speelde mee dat het toezicht in een volstrekt andere institutionele setting dan nu het geval is, plaatsvond. De prudentiële toezichthouders opereerden in stilte en bleven bij voorkeur onder de radar. Verder hadden ze een beperkt instrumentarium om hard in te kunnen grijpen. Zij opereerden vaak op basis van informele invloed en ‘moral suasion’.

Financiële instellingen waren destijds minder dan nu het geval is winst gedreven. Zij streefden naar een solide bedrijfsvoering, waarbij winstmaximalisatie een beperkte prioriteit had. De aandeelhouders leken dat te accepteren. Zij namen genoegen met stabiele rendementen die hoger lagen dan de vergoeding op staatsobligaties. Oud-ABN bestuurder liet de aandelen van zijn instelling obligaties waren met een gouden randje. Zijn bank zocht niet de grenzen op. In een dergelijke setting hoefden de toe-zichthouders niet bang te zijn voor banken die aan wilde avonturen zouden beginnen.

De paradox van deregulering: meer reguleringNu, dertig jaar later, is dit beeld ingrijpend veranderd. Van alle mooie voornemens tot deregulering lijkt weinig

terecht gekomen te zijn. Het tegendeel is eerder waar: nog nooit eerder voerde de overheid zo grootschalig nieuwe regels in als in de afgelopen toen jaar. Binnen en buiten de fi nanciële sector zijn er alleen maar nieuwe toezicht-houders bijgekomen. Hun toezicht is harder en de regels worden steeds gedetailleerder. Ook in andere sectoren, zoals onderwijs, accountancy en zorg, is de regeldruk enorm toegenomen.


Er is hier sprake van een paradoxale ontwikkeling. De beleidsmakers belijden met de mond dat ze minder regels en minder regeldruk willen. De marktsector vraagt op haar beurt om minder regels. Ondanks het feit dat alle partijen minder regulering wensen, neemt het belang van regule-ring en toezicht alleen maar toe. In deze bijdrage probeer ik voor deze paradox een verklaring te geven. Waarom willen we minder regels en waarom komen er steeds meer? Waarom neemt na elk incident de vraag om nog meer regels en een strengere handhaving toe? Ik denk dat drie factoren deze paradox kunnen verklaren. De eerste is het gedrag van toezichthouders er toe leidt dat de regeldruk hoger is dan strikt genomen noodzakelijk is. De tweede verklaring is dat in een geliberaliseerde economie met veel ruimte voor de markt regelgeving noodzakelijk is. In de derde plaats raken de toezichthouders, gewild of ongewild, steeds meer betrokken bij andere maatschappelijke ont-wikkelingen. Met name in de pensioensector is er sprake van een schaarsteprobleem. Daardoor neemt de invloed van de toezichthouders toe. Ik zal deze drie factoren hierna verder uitwerken en afronden met een conclusie.

Waarom regelgeving en toezicht? Op de vraag waarom toezicht noodzakelijk is geven economen – zeker als ze de neoklassieke theorie als

referentiekader hebben – een betrekkelijk eenvoudig ant-woord. Zij stellen zich op het standpunt dat de economie normaal gesproken in evenwicht zal verkeren. Vragers en aanbieders hebben alle relevante informatie kosteloos tot hun beschikking, de prijzen van goederen, diensten, arbeid en kapitaal zijn fl exibel. Evenmin is er sprake van trans-actiekosten. In deze gestileerde wereld is er geen ruimte voor informatie-asymmetrie. In een dergelijke wereld is er geen enkele noodzaak voor toezicht op fi nanciële instellingen.


De gangbare theorieIn de gangbare economische theorie is er wel ruimte voor toezicht op fi nanciële instellingen. Er is wel sprake van ongelijk verdeelde informatie. Sterker nog, fi nanciële instellingen bestaan bij de gratie van transactiekosten en informatieverschillen. Dat geldt in het bijzonder voor geldscheppende banken, die vanwege hun vermogen om giraal geld te scheppen een prominente maatschappelijke functie hebben. De depositohouders zijn onvoldoende in staat om de risico’s van de bank waaraan zij hun geld hebben toevertrouwd goed te beoordelen. Daar hebben ze ook weinig belang bij, want ze hebben de mogelijkheid om zonder noemenswaardige transactiekosten hun tegoed op te nemen zodra ze vermoeden dat het risico van een bank te groot wordt. Als ze dat op grote schaal doen, zal de bank failliet gaan. Liquidatie van de activa is slechts tegen hoge kosten mogelijk. Bovendien is er een groot risico dat in het geval van het faillissement van een individuele bank als gevolg van besmettingseff ecten (‘contagion’) ook andere banken worden meegetrokken.

Toezicht als remedie voor marktfalenEr is hier sprake van marktfalen. De fi nanciële sector – en dan vooral de banken – is van nature onvoldoende stabiel. Dat rechtvaardigt het ingrijpen door de overheid/cen-trale bank door middel van het opleggen van eisen met betrekking tot liquiditeit en solvabiliteit. Daarnaast zal de centrale bank een rol hebben als ‘lender of last resort’. De overheid dwingt daarmee een grotere stabiliteit van de fi nanciële sector af. Feitelijk voorkomt zij dat fi nanciële instellingen maatschappelijke kosten veroorzaken doordat zij te grote risico’s afwentelen op de samenleving. Toezicht leidt in deze analyse tot een verhoging van de maatschap-pelijke welvaart.

De (neven)eff ecten van toezichtIn de academische literatuur schenkt men veel aandacht aan de onbedoelde eff ecten van het bestaan van toezicht. Zowel de onder toezicht staande instellingen als de toezichthouders reageren ieder op hun eigen wijze op het bestaan van toezicht.

De onder toezicht gestelde marktpartijen hebben door het gegeven dat er (impliciete) garanties bestaan een sterke prikkel om risico’s af te wentelen op de toezichthou-ders. Men noemt dit ‘moral hazard’. Zeker als er expliciete garanties bestaan, zoals depositoverzekeringen, zullen zij

Regulering van de fi nanciële sector: gevolgen voor de welvaart en de maatschappelijke verhoudingen

Inleiding: toeval bestaat wel

—

call FOR PaPERS —

Het voorjaarsnummer 2013 van het VBA Journaal heeft als thema “Innovaties in retailbeleggingen”. In dit themanummer staan wij stil bij recente ontwikkelingen in de beleggingsmogelijkheden voor de particuliere belegger. Daarbij denken wij aan (pensioen)banksparen, life cycle fondsen en premieovereenkomsten die worden uitgevoerd door PPI’s, maar ook aan de diensten van “multi family offices”, garantieproducten en crowdfunding. Voorzien deze nieuwe producten en diensten in een behoefte? Of andersom geredeneerd, welke soort innovaties zijn nodig om aan te sluiten bij de veranderende werk, consumptie en spaarpatronen van consumenten? Passen de producten voldoende bij een individu (‘personal ALM’). Hoe kijken de traditionele verzekeraars, pensioenfondsen en banken aan tegen deze ontwikkelingen, en kunnen wij eigenlijk wel spreken van innovatie? Zijn kenmerken als “simpel” en “transparant” essentieel in de retailproducten en diensten van de toekomst? Of zit de innovatiekracht niet zozeer in het product zelf maar in de infrastructuur, zoals betalen en beleggen via een app op je telefoon en lokale

oriëntatie.

Het voorjaarsnummer verschijnt in april 2013. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op vóór 31 oktober contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

JOURNAALjaargang 28_nummer 111

najaar 2012 vba _beleggingsprofessionals

Stelselwijzigingen

vba _ beleggin

gsprofession

als JOU

RN

AA

Ljaargan

g 28_nu

mm

er 111 najaar 2012

Veranderingen voor beleggingsondernemingen: wat, waarom en hoe? 10Veranderingen in risicomanagement voor de uitvaartverzekeraar 14Verlost een nieuw FTK pensioenfondsen van hun januskop? 20Ultimate forward rate: The way forward? 30

Documents

vba JOURNAAL - CFA Institute...De leidraad ‘Actief en passief beleggen in het belang van de klant’ geeft aanbevelingen voor de afweging tussen actief en passief beleggen. De leidraad