Published by Raymond James Ltd., a Canadian investment dealer.  Please see end of INsight for important disclosures. www.raymondjames.ca 

DECEMBER 9, 2010

Tim Hortons THI-TSX | THI-NYSE

Initiating Coverage: Empire State of Coffee

Event

We  are  initiating  coverage  of  Tim  Hortons  (THI‐TSX)  with  a  MARKET PERFORM rating and a $45.00 price target. Action

The current valuation, in our opinion, prices in earnings powers of THI model against the backdrop of the macro economic outlook, increased penetration of western Canada and the new U.S. restaurant format. We recommend investors hold THI at current levels.  Analysis

While  the  iconic  status  and  near  cult  following  of  THI  in  Canada  have translated  into a dominant market position,  the  challenge has  long been  the growth and evolution of the U.S. business. The recent New England closures, overdue  as  they were,  are  significant  in  our  view,  not  only  because  of  the positive impact the closure has on U.S. Average Unit Volumes (AUVs) but also because  of  the  change  in  management  ethos  toward  the  U.S.  business  it imputes. AUVs in key U.S. markets continue to trend higher, which is critical for the margins of this business, which we believe will be augmented by what is  at  its  core  a  considered, more  aggressive  and  opportunistic  approach  to driving the U.S. business.    

The growth  in Canada  is greater  than widely appreciated given  the Canuck per THI density ratio in key Canadian expansion markets, while in the U.S. the new  format  and  more  aggressive  go  to  market  strategy  will,  we  believe, generate  improved  economics  and  returns  for  the  U.S.  business.  An augmented $600 mln share buy‐back through 2011, along with the improving macro  backdrop  and  accelerating  SSS  growth  off  relatively modest  comps combine for solid EPS growth in 2011E. Our 2010E EPS is $2.05, 2011E is $2.38 and 2012E is $2.63. 

Valuation

Our  $45.00  price  target  equates  to  20.0x  2011E  EPS,  an  EV/2011E  EBITDA multiple of 10.5x. Both our target P/E and EBITDA multiples are at a discount to their respective 3‐year highs of 21.4x and 12.0x, which is prudent given both the stage in the cycle and what we believe is an inflection point in THI’s U.S. business model. We are initiating coverage of THI with a MARKET PERFORM rating a target price of $45.00.  

CONSUMER PRODUCTS & RETAIL

Kenric S. Tyghe, MBAkenric.tyghe@raymondjames.ca416.777.7188

Sara Kohbodi (Associate)sara.kohbodi@raymondjames.ca416.777.4916

RATING & TARGETRATING *Target Price (6-12 mths) *Closing PriceTotal Return to Target 9.1%

MARKET DATAMarket Capitalization ($mln) 7250Current Net Debt ($mln) 225Enterprise Value ($mln) 7475Shares Outstanding (mln, f.d.) 173.7Avg Daily Dollar Volume (3mo, mln) 0.252 Week Range 28.33

KEY FINANCIAL METRICSFY-Dec 31 2009A 2010E * 2011E *EPS (f.d.) 1.64 2.05 2.38 P/E 25.4x 20.4x 17.6xEPS - 1Q 0.37 0.45 0.51 EPS - 2Q 0.43 0.54 0.62 EPS - 3Q 0.34 0.55 0.64 EPS - 4Q 0.51 0.52 0.60 EBITDA ($mln) 627.0 681.9 712.1EV/EBITDA 11.9x 11.0x 10.5xRevenue ($mln) 2,439 2,536 2,673 Div/Share ($) 0.40 0.52 0.52 Div Yield % 1.0% 1.2% 1.2%

COMPANY DESCRIPTION

Closing price as of Dec-07-10*New target, rating and estimatesAll figures in C$, unless otherwise noted.Sources: Raymond James Ltd.,ThomsonOne, CapIQ

MARKET PERFORM 3

Tim Hortons is the leading Canadian operator of quick service restaurants in Canada (with 3,082 restaurants) and the United States (with 567 restaurants). Tim Hortons has been operating independently of Wendy's since 2006. In 2009, Tim Hortons announced the co-branding of up to 100 combined Cold Stone Creamery stores in the U.S.

45.0041.73

Publishing will insert chart here

41.73

RJ Equity Research │ Page 2 of 43

Table of Contents

Investment Highlights ................................................................... 3 Company Profile........................................................................... 4 Investment Thesis ........................................................................ 5 Macro Overview, Key Themes and Industry Drivers .................... 19 Competitive Landscape; Hurry, Hurry Hard…............................. 25 Ownership and Management ..................................................... 32 Financial Analysis and Outlook ................................................... 33 Valuation and Recommendation................................................. 36 Risks .......................................................................................... 43

RJ Equity Research │ Page 3 of 43

Investment Highlights

Empire State of Mind in New York, New York  

The positive evolution of a more aggressive approach by THI to U.S. growth markets is most evident in New York City (NYC) where an opportunistic play complimented the new strategy of layered openings, by seeding the brand and acting bigger  than  they are  through guerrilla and blitz marketing  to quickly build  brand  awareness.  This  is  in  stark  contrast  to  THI’s  previous  strategy which was  that of  a  build  it  and  they will  come  approach  in growth markets, which  from 2007  to 2009 had  increasingly  translated  into non‐standard units build with  inherently  less  favourable  economics  (volumes  are  significantly lower and THI does not generally own the real estate).  

New England Closures to Positively Impact U.S. Economics  

The closure of 36 restaurants  from  the  flawed 2004 Bess Eaton acquisition  in New  England  (34  in  the  Providence  and  Hartford  markets,  and  2  in  the Portland market)  in  addition  to  the  closure  of  18  non‐standard  restaurants (kiosks)  is  a modest  incremental positive. The positives  are, we believe,  the increased  funds  for  (guerrilla)  marketing  of  the  higher  AUV  restaurants, generating  further  brand  and  market  awareness.  The  negatives  are  the additional question marks  the closures  likely  raise  for some  investors on  the viability of THI’s U.S. expansion strategy outside of its core markets.  

Back to (Baking) Basics; It’s a Bake Shop not a Doughnut Joint 

A key element of the THI’s refined U.S. strategy is the redefinition of the brand as  a  café  and  bake  shop,  through  an  extensive  reimaging  of  the  stores  and significant  innovation  and  additions  to  the  product  offering.  The  new  Tim Hortons’  Café  and  Bake  Shop  is  worlds  away  from  both  the  prototypical Canadian  THI  look  and  feel  that  we  all  know,  and  that  of  its  key  U.S. competitors, which we believe  is a good  thing  in an otherwise crowded and relatively undifferentiated market.  

Pass Through Commodity Pricing is not Pass Off Commodity Pricing 

In terms of the commodity outlook, both coffee and wheat futures impute that further  price  increases  will  be  necessary  to maintain  unit  economics.   We forecast  that  THI’s  6–12  month  forward  hedging  program  will  partially mitigate  the negative  impact of  the  cost  increase  flow‐through on  franchisee economics. However, while $30 mln in proceeds from the sale of THI’s interest in  Maidstone  Bakeries  will  ostensibly  be  used  to  recognize  franchisees’ investment in, commitment to, and role as strategic customers of the bakery, it is  likely,  in  our  opinion,  that  it  also  has  the  benefit  of  helping  restaurant owners mitigate higher commodity prices.  

RJ Equity Research │ Page 4 of 43

Company Profile

Tim  Hortons  (THI‐TSX  |  THI‐NYSE)  is  a  Canadian  icon  determined  to replicate  its  storied Canadian  success  in  the United  States.  In Canada, THI, with a 10‐year average same‐store sales  (SSS) growth of 6.6%, dominates  the $19 bln Quick  Serve Restaurant  (QSR)  space with  a  40%  share of  traffic,  an astounding 77% share in brewed coffee, 52% in specialty coffee and 73% in hot tea.  In  the U.S., despite a 10‐year same‐store sales  (SSS) growth of 6.9%, THI has had a more torrid time turning a profit, as a fiercely competitive landscape (lack of  iconic status), missteps  (Bess Eaton acquisition  in 2004) and miscues (ramping expansion into hard hit states) and macro headwinds have made for particularly tough sledding.       On Mar‐29‐06, Wendy’s (WEN‐NYSE), which acquired THI on Aug‐08‐95 for $425 mln, spun‐off 17.25% of THI in a $780 mln IPO and on 29‐Sep‐06 divested its remaining  interest to  its existing shareholders. In the  last decade, THI has leveraged  its  compelling  value  proposition  and  iconic  status  to  increase  its Canadian  footprint  from  1,980  to  a  3,040  stores,  while  in  the  U.S.  it  has doggedly increased from 120 to 567 stores for a total store count of 3,607.     THI’s  franchise model,  iconic  status  (loyalty  to  all  things  Tim Hortons)  in Canada  and  compelling  value  proposition  have  contributed  to  a  5‐year Canadian  system wide  sales CAGR  of  ~9.5%  and  industry  leading EBITDA margins, ROIC and ROA metrics. Exhibit 1 details THI’s 10‐year SSS (Canada and U.S.) percentage growth.   Exhibit 1: SSS Growth (%)                Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd. 

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

SSS% Growth

SSS% (Canada) SSS% (U.S.)

RJ Equity Research │ Page 5 of 43

Investment Thesis

Franchise System and Economics; Core Strength 

At THI’s core, looking for moment past THI’s iconic status, financial position and flexibility and strong operating performance and metrics, we believe it is the strength of THI’s franchisees and franchise model that  largely creates the halo.  It  is not  that  the  franchise model  is undoubtedly  lucrative  for THI  that matters, but rather how effective the model is, as illustrated by THI’s position as the fourth largest publicly traded QSR in North America and the largest in Canada by a wide margin as illustrated in Exhibit 2.  Exhibit 2: THI Canadian Restaurant versus the Competition                     Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   In addition to an average Canadian franchise cost of C$450,000 (plus $50,000) in working  capital,  franchisees  typically  pay  a monthly  rental  fee  (8.5%  of gross sales) and advertising fee (3.5% of gross sales) and a weekly royalty fee (4.5% of gross sales).   Historically, the U.S. franchise economics benefit from THI’s ongoing franchise incentive program (in select U.S. markets) for the initial 24‐month period, after which  fees  revert  to  standard  rates.  In addition  to an average U.S.  franchise cost of US$525,000, franchisees in the first 24‐months typically pay a monthly rental  fee  (8% of gross  sales),  an  advertising  fee  (3.5% of gross  sales)  and  a weekly  royalty  fee  (2.5%  of  gross  sales).  Exhibit  3  details  the  comparative 

‐ 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

Van HoutteTimothyʹs

Coffee TimeSecond Cup

WendyʹsKFC

Country StyleA&W

StarbucksMcDonaldʹs

SubwayTim Hortons

# of Restaurants

RJ Equity Research │ Page 6 of 43

economics of the Canadian and U.S. franchise models and the new unit adds 2000‐2010.  Exhibit 3: Canada and U.S. Net New Stores 2000 – 2010E   Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.   The typical THI franchise term is 10 years, with renewal periods of equivalent duration. The franchisee is contractually bound to refurbish its restaurants on every  tenth  anniversary  (although  renovations  are  often  undertaken  sooner based on wear  and  tear  at  the  locations). THI  contributes up  to  50% of  this “front of  the  store”  cost  (although  is  contractually only bound  to  contribute 30%), and the franchisee the balance.    With  in  excess  of  99%  of  restaurants  franchised,  THI  is  something  of  an anomaly in the North American QSR space. The next most franchised offering is  that of Burger King  (recently purchased by 3G) at 88%,  followed by Sonic (SONC‐NASDAQ)  at  87%, McDonald’s  (MCD‐NYSE)  at  81%  and Wendy’s (WEN‐NYSE) at 79% rounding out the top 5.   While highly franchised companies, the likes of THI’s EPS and cash flows are less  sensitive  to  SSS  increases  in  periods  of  economic  expansion,  they  are relatively insulated in periods of weakness. Exhibit 4 details the SSS growth of Starbuck (SBUX‐NYSE) U.S. and THI U.S. operations.       

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

E

Canada ‐ Net New  Stores Average

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

E

U.S. ‐ Net New  Stores Average

# of N

ew Stores

# of N

ew Stores

RJ Equity Research │ Page 7 of 43

Exhibit 4: SBUX U.S. and THI U.S. SSS Growth                Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   Time (Day Part) Redefined  

 A key part of THI’s  strategy  is  redefining  the day‐part, which  enables  it  to better  refine  and  target  specific  menu  innovations  and  offerings.  Where previously  THI’s model was  centred  on  a  6  day‐part model,  this  has  been refined  to  a  4  day‐part model,  namely Morning,  Lunch,  Snacking  and  Late Night. In the morning day‐part, THI commands a 67% markets share, versus lunch (in which it does not compete in 50% of the category) at 17.2%, snacking at 55.7% and supper at 5.7%. The  focus obviously remains  the morning day‐part, but the refined model enables THI to capitalize on the reality that it is a beverage and snacking destination.  Exhibit 5: QSR Industry and THI; Day Part Mix (2009)              Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  

‐10.0%

‐8.0%

‐6.0%

‐4.0%

‐2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

1Q07

2Q07

3Q07

4Q07

1Q08

2Q08

3Q08

4Q08

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

THI ‐ U.S. SSS SBUX ‐ U.S. SSS

45%30%

54%

22%

16%

26%

14%

35%

32%

26%

25%

14%

7%19%

7%

29%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

CDN‐THI CDN U.S. ‐ THI U.S. 

Morning  Lunch  Snacking Late Night

RJ Equity Research │ Page 8 of 43

The key element of the day‐part (and offering) refinement, in our view,  with respect  to  THI  is  the  opportunity  it  imputes  for  an  increase  in  the  average ticket size (although not necessarily the average ticket margin) through share gains in the lunch and, to a lesser extent, supper day‐parts where McDonald’s continues to lead. In terms of THI, we believe increased market share of these higher  average  ticket day‐parts will drive  its  average  ticket higher  from  the current $3.23 (in 2007, average ticket was $2.63) to closer to its key QSR peers. THI’s average ticket increase over this period reflects the increase in lunch and evening  snacking  (higher  average  tickets  according  to Canadian Restaurant and  Foodservice  Association  (CRFA))  in  the mix. McDonald’s  and  SBUX’s average tickets in Canada are $5.46 and $3.95, respectively.  Critical to this strategy is successful product line expansion for key day‐parts, most  notably  lunch  and  supper.  Success  is  not  simply  defined  by  the  sales volumes of a new product, but also by profitability for the franchisee and the efficacy  with  which  it  is  prepared.  Exhibit  6  details  THI’s  new  products introductions by year and category in 2009 and 2010E.  Exhibit 6: Snacking Day Part Introductions Dominate          Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.   A product  introduction  that negatively  impacts wait  times by definition also negatively  impacts  restaurant  AUV  (lower  number  of  transactions  and negative  mix),  customer  experience  and  other  key  operating  metrics.  This makes it a tough sell into the franchisee system and to the customer, given that THI  is a high visit  frequency concept, and  store and drive‐thru productivity are critical.   

# of New Products Launched  2007 2008 2009 2010E

Beverages 4 5Snacking 10 12Breakfast 3 3Lunch 3 4

Total 25 24 20 24

RJ Equity Research │ Page 9 of 43

Average Unit Volumes (AUV) Growth; Critical but Challenging in the U.S.    An  increase in average ticket drives increased operating efficiencies. Average ticket is a lever in driving AUVs and with mature AUVs (AUV above $1 mln) THI’s  restaurant  economics work particularly well.  In Canada, AUVs  are  in excess  of  $2 mln  and  have  steadily  increased  from  $1.7 mln  in  2005  to  an estimated  $2.1  mln  in  2010,  which  reflects  both  the  unit  growth  and productivity improvements in the business.   In  the  U.S.  market,  THI’s  stores  in  the  relatively  more  mature  market  of Buffalo, New York (one of the first markets entered in the U.S.) have AUVs of $1.8  mln  (read:  attractive  economics).  The  Detroit  standard  restaurants increased  their AUVs  from  $950K  to  $1.1 mln  and  the Columbus  standard restaurants  from $875K  to $970K. These  improvements  in AUV are achieved on  a  significant  increase  in  penetration  (which  would  tend  to  have  a dampening effect on existing restaurants).  In Exhibit 7, we detail the AUV of the Canadian and U.S. businesses.    Exhibit 7: Average Unit Volumes and Restaurant Economics   Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.   Given the nature of THI’s model (supplying franchisees with coffee and par‐baked goods in addition to essentially all shelf‐stable, refrigerated and frozen products), higher store AUVs drive higher warehouse sales. Higher AUVs  in turn generate material differences in the relative economics of the model in the relatively mature U.S. markets with  a gross margin of  17.4% versus growth U.S. markets at 2.3%, as detailed in Exhibit 8.   

$1,673$1,793

$1,888$1,955

$2,025$2,095

2,500

2,750

3,000

3,250

3,500

3,750

4,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010E

Num

ber of Restaurants

$500

$750

$1,000

$1,250

$1,500

$1,750

$2,000

$2,250

$2,500AUVʹs ($ʹ000)

CA AUVʹs ($ʹ000) US AUVʹs ($ʹ000) TOTAL UNITS

RJ Equity Research │ Page 10 of 43

Exhibit 8: Average Unit Volumes and Restaurant Economics (2009)                              Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  

‐70% ‐60% ‐50% ‐40% ‐30% ‐20% ‐10% 0% 10% 20%

Food, Paper, Labour

Rent, Royalty & Advertising

Operating Expenses

Operating Margin

Management in Labour

Gross Operating Margin

THI U.S. Mature (AUVʹs>$1 mln)  THI U.S. Growth (AUVʹs<$1 mln)

THI U.S. Mature (AUVʹs>$1 mln)  THI U.S. Growth (AUVʹs<$1 mln)

Sales  100.0% 100.0%Food, Paper, Labour ‐59.1% ‐69.5%Rent, Royalty & Advertising ‐17.0% ‐17.0%Operating Expenses ‐10.8% ‐15.8%Operating Margin 13.1% ‐2.3%Management in Labour 4.3% 4.6%

Gross Operating Margin 17.4% 2.3%

RJ Equity Research │ Page 11 of 43

The announcement, concurrent with the 3Q10 results release on Nov‐11‐10, of the  closure of 36  restaurants  from  the  flawed 2004 Bess Eaton acquisition  in New  England  (34  in  the  Providence  and  Hartford  markets,  and  2  in  the Portland market)  in  addition  to  the  closure  of  18  non‐standard  restaurants (kiosks) is a modest incremental positive. The closed restaurants had cost THI $4.4 mln after tax year‐to‐date, compressing U.S. performance metrics and U.S. SSS growth performance by an estimated 50 bps to 3.3%.  While the losses of the closed restaurants impute AUVs significantly below the U.S. average, the closure (while strategically significant) of 36 restaurants on a base  of  621  (567  post  closing) we  believe will  not move  the  needle  on U.S. AUVs, the increase of which remains critical to THI improving the economics and returns of the U.S. footprint.   The  strategic  significance and merit of  the  closures, however,  should not be underestimated.  The  positives  are,  we  believe,  the  increased  funds  for marketing (guerrilla) of the higher AUV restaurants, generating further brand and market  awareness. The negatives  are  the  additional question marks  the closures likely raise for some investors on the viability of THI’s U.S. expansion strategy outside of  its core markets, at a  time when THI  is embarking on an ambitious repositioning of its offering in the U.S.   THI expects to incur costs associated with the closures of $50.9 mln of which a $20.9 mln  asset  impairment  charge was  taken  in  3Q10, with  an  additional largely cash charge of some $30 mln related to the lease termination and other location closing costs to be taken in a reduction of revenues in 4Q10E.    Go West Tim(my), Go West?  With a plan to open approximately 1,000 more stores (of which some 600 are targeted  to  be  added  through  2013)  in  Canada  from  2011  forward  (largely concentrated in Quebec and the West), THI is targeting a coast‐to‐coast Tim’s‐per‐Canuck ratio of 1:8,200 (which aligns with the current density in Ontario). In the U.S. where THI had 567 stores as of November 2010), they plan to build an additional 300 stores through 2013.   The unit expansion  targets  in Canada appear aggressive at  first blush, given that although SSS growth has a 10‐year CAGR of 6.6%,  it  is on a downward trend, from 9% in 2000 to 3% (with essentially no pricing lift) in 2009. What is missed at first blush is that the store density of THI in key markets in Canada denotes significant further opportunity (even in major urban areas).    

RJ Equity Research │ Page 12 of 43

With a targeted THI per Canuck of 1:8,200 (which is what it often feels like in downtown Toronto THI restaurants on an average morning), management  is confident  that  the market can support  in excess of 4,000 Tim Hortons, which equates to targeted new unit adds in Canada of approximately 1,000.    In Exhibit  9, we detail  the market  opportunity  in Canada, which highlights both what we already know, namely  that  the  single  largest opportunities  in Canada  for THI  are out West given  the  existing density  in Ontario  (1:8186), and  that which we do not  always  factor  in, namely  that pushing  expansion into  Starbucks  Canada’s  heart  and  home  of  Vancouver  and  the  Greater Vancouver Regional District  (GVRD),  is a significantly  tougher skate  than  in Timmins. In the GVRD alone SBUX has some 250 retails stores, with 372 across British Columbia (BC) versus THI at 78 in the GVRD and 272 in BC.  Exhibit 9: Canadian Runway Significant; Tough Skate in BC                  Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  The current THI: Canuck ratio in BC at 1:16,544 at first glance is attractive and appears to denote a significant opportunity. However, when we overlay SBUX (to say nothing of the myriad of independents and smaller chains the likes of Caffé Artigiano)  the  current  combined  existing  density  in  BC  is  6,987  on  a population base of 4.53 mln.  If at  current density  levels SBUX  is  slowing  its expansion plans in BC, we caution that the current THI targets may prove an order of magnitude  too aggressive  for a  region with  (according  to BC Stats) slowing population growth  from 1.6%  in  the period 1982‐2009  to 1.2%  from 2010 to 2036.      

4,047

1,228

943

1,589

286

3,015

650

415

1,592

358

‐ 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500

Total THI

West

Quebec

Ontario

Atlantic

Target Units (Model Unit/Population 1:8,200) Existing Units

Opportunity for Additional 578 Stores

Opportunity for Additional 528 Stores

Opportunity for Additional 1,032 Stores in Canada

RJ Equity Research │ Page 13 of 43

Bake‐off in Buffalo and Beyond  In  the  States,  it  is  battling  entrenched,  all‐American  brands  that have many more locations per capita there than they do in Canada, including McDonald’s, 7‐Eleven, Starbucks and, most notably, the 6,400‐strong Dunkin’ Donuts chain.  The U.S.  expansion  from  2007  through  2009  and  early  2010  augmented  by opportunistic non‐standard units deals with the likes of Tops to build out the brand  despite  the  inherently  less  favourable  economics  (volumes  are significantly  lower and THI does not generally own  the  real  estate) of  these units. Headlining the bias  in this period toward non‐standard unit build was the  October  2008  announcement  of  a  joint  venture  with  U.S.  supermarket group,  Tops  Markets  LLC  (Tops)  which  was  acquired  from  Ahold  (AH‐ENXTAM) by Morgan Stanley Private Equity for $310 mln in December 2007.   THI’s agreement with Tops saw the deployment of 82 THI locations into Tops stores  across Western New York, Rochester, Central New York  and North‐western Pennsylvania. Of the 82 locations, 62 were self‐serve kiosks (a number of  these  have  since  morphed  into  full‐service  restaurants).  As  such,  the expansion  was  footprint  light  as  the  non‐standard  new  unit  adds  do  not generate anything approaching the AUVs of full service THI restaurants.   The  THI  deal  with  former  Ahold  subsidiary  Tops  is  interesting  in  that  it mirrors a deal concluded between Starbucks (SBUX‐NYSE) and Ahold in 2006, when Ahold’s U.S. subsidiary, Stop & Shop and its Giant food affiliate, signed a contract with Starbucks, placing the coffee shop chainʹs licensed stores inside certain  supermarkets.  The  majority  of  Stop  &  Shop  stores  had  since  2002 featured Dunkin’ Donuts outlets inside the store. In August 2009, Stop & Shop announced  closures and  re‐brandings of 43  (26 Stop and Shop and 17 Giant Foods) of the licensed Starbucks kiosks opened in 2006. After the 2009 closures 56 kiosks remained, which were augmented by the addition of 5‐new stores in late 2009 for a current total of 61 kiosks.    In  stark  contrast  to  its development  approach  through  2009, THI detailed  a new U.S. go  to market  strategy  in  early  2010.   The new  strategy  involves  a rebranding and repositioning of THI  in  the U.S. as a Café and Bake Shop. The future openings of  the concept  restaurant would selectively  look at  the most important of  the drivers  in  an  iterative build,  relative  to  the  specific market opportunity. Exhibit 10 details the new THI U.S. store signage and logo.  

RJ Equity Research │ Page 14 of 43

Exhibit 10: Tim Hortons – Past & Present                  Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  The  new  Tim  Hortons’  Café  and  Bake  Shop  is  worlds  away  from  both  the prototypical Canadian THI look and feel that we all know, and that of its key U.S.  competitors.  The  store  blueprint  is  ultramodern  stainless‐steel  fixtures and wood  finishes, with a gas  fireplace on a  faux brick wall, surrounded by relatively  chic  and  comfy orange  leather  chairs, where Wi‐fi  can be  enjoyed free of charge. A  flat‐screen TV hangs above  the  fireplace, ensuring you can still watch the Monday Night football, and the menu has changed to  include   mac  and  cheese,  grilled  Panini’s, mini‐burgers  so  you  can  do  it  all with  a straight face. For the morning rush, berry smoothies, hearty oatmeal and fresh fruit on the counter add a little something extra to the average ticket.   The feel, in our opinion, is best equated with the look and feel of Starbucks’s reimaging of its Canadian footprint with its sleek organic feel and the menu of Panera  Bread. However, we  believe  the  uptake  of  the  new  concept will  be heavily  determined  by  the  stickiness  of  the menu  innovation,  offering  and whether the new look and feel resonates with the target demographic. Exhibit 11 depicts the new U.S. restaurant format.  

RJ Equity Research │ Page 15 of 43

Exhibit 11: THI New U.S. Restaurant Format                               Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  What  is  apparent,  and  further  highlighted  by  the New England  closures,  is that the old concept did not resonate (or at  least not  loudly enough) to drive the required AUVs and, to a lesser extent, that the brand (unlike the coffee) is more  difficult  to  keep  hot  for  an  away  game  beyond  Buffalo  than  THI believed.  Against  this  backdrop,  and  the  rollout  of  the  new  format,  it  is prescient to briefly recap the THI experience in the U.S.    THI’s U.S. market experience since its opening foray  in 1985 has at best been mixed.  The AUVs  and  performance  of markets  close  to  home,  the  likes  of Buffalo  and Detroit,  are  solid. AUVs  of Buffalo  area  restaurants  on  average exceed  $1.8  mln  (versus  the  U.S.  average  of  roughly  $1.0  mln).  In  highly competitive markets with  limited brand  recognition and  insufficient  scale  to 

RJ Equity Research │ Page 16 of 43

create that part of the fabric of the community feel the likes of New England, THI has and continues to struggle.   The  reality,  in  our  opinion,  of  THI,  is  that  the  economics  of  the model  are singularly attractive at  the $2 mln‐plus AUV, but despite best efforts  to date this AUV proved particularly elusive. As detailed  in Exhibit 12, using PNRA as  a  proxy,  we  estimate  that  THI’s  U.S.  business  could  be  an  11%‐plus operating margin business,  if THI  can  figure out go  to and get after market strategy in the U.S.  Exhibit 12: THI versus PNRA Unit Economics          Source: Company Reports, Raymond James Ltd.  Coffee Capital of Canada; THI  Coffee is and remains the cornerstone, given THI’s domination of the brewed coffee market in Canada with a 77% market share in 2009, McDonald’s a very distant second at 7%, SBUX at 3% and the rest combined at 13%. Apparently THI’s iced offerings are surprisingly popular commanding 85% market share, while  the  foray  into  specialty  coffee  (flavoured  cappuccinos  et  al)  has successfully leveraged THI’s position in brewed coffee to snare a commanding 52% market share.     Almost as impressive as  its share of the coffee market (and  largely driven by that share) is the fact that THI has captured 67% of Canada’s QSR traffic in the morning, compared to McDonald’s at 11%. In addition, THI has 17% share of the lunch crowd and 57% of the snacking and late night day‐parts for a 39.7% share of total Canadian QSR traffic and 26% of dollar value.   The relatively new partnership with U.S.‐based Cold Stone Creamery adds a critical element  to THI’s evening offering  (traditionally slower day‐part) and allows  it  to go after  the $405 mln Canadian QSR  ice cream market, which  is lead by Dairy Queen with a 58% share,  followed by McDonald’s at 12% and independent QSR’s  at  12%.  Exhibit  13  details  THI’s  share  of QSR  traffic  in Canada. 

THI U.S. Mature  Panera (PNRA) THI U.S. Growth

AUV > $1.0 mln AUV ~ $2.1 mln AUV < $1.0 mln

Sales  100.0% 100.0% 100.0%Food, Paper, Labour ‐59.1% ‐61.4% ‐69.5%Rent, Royalty, Operating, Other ‐23.5% ‐21.6% ‐32.8%

Gross Operating Margin 17.4% 11.2% 2.3%

RJ Equity Research │ Page 17 of 43

 Exhibit 13: THI % of QSR Traffic (2009)                   Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  Maidstone, the Multiple and McDonald’s  In 2001, THI partnered with Irish food conglomerate IAWS Group PLC (now a subsidiary of Aryzta) to split a US$75‐million  initial  investment for a 400,000 square‐foot bakery in Brantford, Ont., under the Maidstone Bakeries banner.   The  par‐bake  Maidstone  Bakeries  enables  THI  to  ensure  uniformity  and freshness  in  products  across  all  stores,  as  par‐baked  product  is  delivered across the Canadian footprint, and then finished baking throughout the day as required versus the prior method whereby THI would freshly prepare baked goods  from  scratch  twice  a  day.  The  par‐baking  approach  facilitated  THI’s foray  into  producing  baguettes  for  their  baguette  sandwiches,  and  today donuts,  baguettes,  and muffins  are  all  produced  via  the  par‐baked  process.  In 2009, Maidstone accounted  for $22‐million  ($0.12) of THI’s profit.  In  June 2010, Aryzta announced  it had acquired Fresh Start Bakeries (which operates more  than 30 bakeries on  four continents and  in nine countries world‐wide) for $900 mln to help boost its global manufacturing volumes.   On  Aug‐12‐10,  Aryzta  announced  the  acquisition  of  THI’s  50%  interest  in Maidstone for $475 mln at a hefty 14.2x EBITDA (a significant premium to the 

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Burger King

KFC

Starbucks

DQ

Wendyʹs

A&W

Subway

QSR Independent

McDonaldʹs

Tim Hortons

% of QSR Traffic

RJ Equity Research │ Page 18 of 43

9.1x EBITDA Grupo Bimbo paid for Weston Bakeries in December 2008) which will enable Aryzta to better utilize the existing capacity through the addition of  new  customers.  THI  will  record  an  after‐tax  gain  on  the  Maidstone divestiture of  some  $315 mln  in  4Q10E, of which  some  $40‐$45 mln will be amortized over the next 5‐years, which translates into an $8 mln a year lift to operating income through this period.  The  Maidstone  Bakeries  is  currently  operating  at  some  55%  capacity (producing  in  excess  of  62 mln  donuts  per week  for  the  THI  system).  For Aryzta  and  its U.S.  subsidiary, Fresh  Start Bakeries,  the  largest  customer  of which  is McDonald’s  (serves  some  25%  of McDonald’s  units  worldwide), Aryzta is now able to execute on its global ambitions, which goes some way to explain the price premium on the transaction.   THI is maintaining its supply contract with Maidstone (at current prices) until at least 2016 and has supply rights for these products until 2017. The estimated after  tax  proceeds  of  $430  mln  will  be  deployed  in  an  augmented  share buyback, which will enable THI to offset the $0.12 negative EPS impact of the divestiture.   Through  September  2011, THI will  repurchase  $600 mln  in  shares  of which $200 mln represents the existing NCIB and $400 mln the augmented buy‐back utilizing  the  Maidstone  proceeds.  An  estimated  50%  or  $200  mln  of  the augmented buy‐back will be completed through the beginning of March 2011. Exhibit 14 below depicts the  impact of prior year share repurchases on THI’s EPS growth.  Exhibit 14: Buyback impact on EPS Growth                Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd. 

$‐

$0.10

$0.20

$0.30

$0.40

$0.50

$0.60

1Q08

A

2Q08

A

3Q08

A

4Q08

A

1Q09

A

2Q09

A

3Q09

A

4Q09

A

1Q10

A

2Q10

A

3Q10

A

4Q10

E

Operating EPS Buy‐Back Impact on EPS

$0.04(2.8%) $0.03(1.5%) $0.08(3.8%)

EPS ($)

RJ Equity Research │ Page 19 of 43

Macro Overview, Key Themes and Industry Drivers

  Key Commodities  THI’s  6–12  month  forward  hedging  program  will  partially  mitigate  the negative  impact  of  the  cost  increase  flow‐through  on  franchisee  economics. The magnitude of the change, however, is such that THI has confirmed it will use  an  estimated  $30 mln  of  the  $430 mln  in  after‐tax  proceeds  from  the Maidstone divestiture, to provide franchisee support.   Given  the commodity cost outlook as detailed below  in Coffee  the Commodity and Wheat  the  Commodity,  combined with  the  reality  that  THI  has  on  two separate  occasions  previously  engaged  in  franchisee  support  programs, we believe  that  further  support will  be  both  required  and  provided. However, while  $30  mln  in  proceeds  from  the  sale  of  THI’s  interest  in  Maidstone Bakeries  will  ostensibly  be  used  to  recognize  franchisees’  investment  in, commitment to, and role as strategic customers of the bakery, it likely, in our opinion,  has  the  benefit  of  helping  restaurant  owners  mitigate  higher commodity prices.   Coffee the Commodity   The  run‐up  in  coffee  prices  can  largely  be  attributed  to  unseasonably  dry weather  in South America  (Brazil and Columbia) and Vietnam. Brazil  is  the largest producer of Arabica coffee (THI uses a premium blend of 100% Arabica beans  from  multiple  coffee‐producing  regions).  Vietnam  is  the  largest producer of Robusta coffee beans.   Exhibit 15: Top Coffee Producers             Source: International Coffee Organization, Raymond James Ltd.    

Brazil Vietnam Indonesia Colombia Rest of the World India

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

1

RJ Equity Research │ Page 20 of 43

Given coffee’s mildly addictive nature, otherwise known as personality  in a cup, consumer  demand  was  less  affected  by  tightening  consumer  discretionary income  through  the  recession.  According  to  the  International  Coffee Organization (ICO) world coffee production  is estimated at ~134 mln bags  in 2010‐2011  and  consumption  at  134  mln  bags.  The  total  annual  global production outlook for 2010‐2011 is estimated at 86 mln bags for Arabica and 54 mln bag of Robusta, while  the  consumption  is  estimated  to be  at 80 mln bags and 51 mln bags for Arabica and Robusta, respectively.  The relatively tight coffee market, coupled with heightened activity  levels by commodity  speculators  further  contributed  to  fluctuations  in  coffee  bean prices. Coffee is mainly traded in New York on ICE Futures US (Arabica coffee measured  in U.S.  cents per pound)  and  in London  on NYSE Liffe  (Robusta coffee measured  in US$  per  tonne)  setting  the  benchmark  for  international prices. With the spot price of coffee beans, as detailed in Exhibit 16, reaching a 13‐year  high  on  Nov‐09‐10  on  tight  worldwide  supply,  pricing  pressures remain significant.  Exhibit 16: Historical Coffee Prices                 Source: International Coffee Organization, Raymond James Ltd.    Coffee  represents  an  estimated  46%  of  THI’s Canadian  and  32%  of  its U.S. system‐wide restaurant sales, highlighting the import of green coffee beans in THI’s COGS.  It  is worth noting  that  in  the mature U.S. markets  the  likes of Buffalo  coffee  represents  an  equivalent  percentage  of  sales  as  it  does  in Canada, while  in  the growth markets  is  significantly  lower driving  the  32% average. This reflects the reality of the U.S. business in that in growth markets it is the lunch offering and value proposition more than the coffee that brings a new customer through the door, and the coffee is the positive surprise.  

20

60

100

140

180

220

260

Jan‐98

Jan‐99

Jan‐00

Jan‐01

Jan‐02

Jan‐03

Jan‐04

Jan‐05

Jan‐06

Jan‐07

Jan‐08

Jan‐09

Jan‐10

ICO Composite Price Colombian Mild Arabicas

Average ICO Composite Average Colombian Mild Arabicas

Composite Avg: 87.55

Arabicas Avg: 118.38

US Cents/lb

RJ Equity Research │ Page 21 of 43

In  the short‐term, THI’s strategic hedging policy  (which entails entering  into 6–12  month  forward  agreements)  and  the  $30  mln  in  franchisee  support should  partially  mitigate  the  negative  impact  of  coffee  price  volatility  on margins.  Of  note,  the  company  typically  lock  in  US$  at  the  same  time  as forward coffee purchases to hedge against exchange rate fluctuations.  Management  had  previously  indicated  its  intention  to  continue  actively managing its coffee exposure in the hopes of securing a lower priced window to hedge  its  requirements  through  2011E.   Exhibit  17 details  the  ICE Coffee Futures curve through 2013E.   Exhibit 17: Coffee Futures                 Source: Bloomberg, Raymond James Ltd.     Wheat the Commodity  Recent  increases  in wheat  prices  are  partially  attributed  to wildfires  in  the Black  Sea  region,  drought  in  Australia  and  floods  in  Canadian  Prairie provinces. According to International Grains Council (IGC), given the adverse impact  of  unfavourable  growing  and  harvesting  conditions  on  high  quality wheat, the global wheat production for 2010‐2011 is estimated at 644 mln tons (down  ~5%  year‐over‐year),  while  world  stocks  of  wheat  are  expected  to decline by 13 mln tons to 183 mln tons.   

Coffee Futures

130

140

150

160

170

180

190

200

210

Dec‐09

Mar‐10

Jun‐10

Sep‐10

Dec‐10

Mar‐11

Jun‐11

Sep‐11

Dec‐11

Mar‐12

Jun‐12

Sep‐12

Dec‐12

Mar‐13

Jun‐13

Sep‐13

US Cents/pou

nd

Dec‐09 Jun‐10 Dec‐10

RJ Equity Research │ Page 22 of 43

Exhibit 18: 2010‐2011E Production & Consumption Forecast               Source: International Grains Council, Raymond James Ltd.  Wheat  futures  are  currently  at  levels  last  seen  in February  2008. While THI covers  its wheat  requirements  forward 6‐12 months,  the  imputed  increase of ~26%  from  a  2010  average  of  $6.10  per  bushel  to  $7.71  in  2011  further reinforces our belief that further price increases will be necessary in 2011 and that  the  franchisee  support  required  to maintain  unit  level  economics may exceed the $30 mln currently provided for by THI. Any incremental support in excess of this amount could result in (modest) margin compression in 2011 in the absence of increased operating efficiencies or improved menu mix.   Exhibit 19: Wheat Futures                 Source: Bloomberg, Raymond James Ltd.   

580

600

620

640

660

680

700

06‐07 07‐08 08‐09 09‐10 10‐11 Est.

Production Consumption

mln/ton

Wheat Futures

450

500

550

600

650

700

750

800

850

Dec‐09

Mar‐10

Jun‐10

Sep‐10

Dec‐10

Mar‐11

Jun‐11

Sep‐11

Dec‐11

Mar‐12

Jun‐12

Sep‐12

Dec‐12

Mar‐13

Jun‐13

US Cents/Bushel

Dec‐09 Jun‐10 Dec‐10

RJ Equity Research │ Page 23 of 43

Given  the commodity cost outlook based on current  futures, we believe  that further price increases by THI are inevitable in order to manage the economics of  its  franchisee system. THI’s pass‐through economics allow THI  to  initially push  commodity  pricing  pressure  through  to  franchisees  and  subsequently implement price increases to normalize the economics.   While we note the caveat of the THI model with respect to pricing, specifically that  price  increases  taken  by  franchisees  drive  higher  system‐wide  sales resulting  in higher  royalties  and  rents, we  caution  against  reading  this  as  a positive catalyst for THI. The offset is the higher prices pushed down by THI pressure franchisee economics, which in turn THI on balance seeks to mitigate through occasional franchisee support programs.   THI has successfully taken a number of price increases over the last 4‐years as detailed  in  Exhibit  20,  its  core  market  demographics  loyalty  to  all  things Timmy’s  has  its  limit. Within  the  core  Ontario  market,  THI  implemented pricing of a touch under +4.0% at the end of August 2009, followed by pricing in Quebec  +2.75%, Manitoba  +2.7%, Atlantic  Provinces  +2.7%  in November 2009  and  B.C.  +3.0%  in December  2009  for  aggregate  2009  pricing  of  3.2%, essentially all of which was reinvested into promotional activity.   Exhibit 20: Pricing 2007 – 2011E               Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.   Competitive pressures  from both peers  and price deflation  in  supermarkets, combined with the relatively anaemic pace of the economic recovery continue to  limit  not  only  QSR’s  ability  to  take  price  on  regular  items,  but  also necessitating continued promotional pricing, driving negative menu mix. Price increases  need  to  be  judiciously  implemented  (read:  partially  offset  with promotional activity to maintain and even enhance the value proposition).  

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

2007 2008 2009 2010E 2011E

CAD ‐ Pricing  US ‐ Pricing

RJ Equity Research │ Page 24 of 43

Coffee Consumption: Dynamics and Trends in Canada  Coffee at Home is Growing; New Entrants are Aggressive.   According to The Nielsen Company, at‐home coffee sales represent a $645 mln business growing at 6% in year‐to‐date in 2010 in Canada’s retail marketplace, building on  the momentum of 7% growth  in 2009. Roast  and ground  coffee lead the category, accounting for 75% of retail sales, supporting the thesis that when Canadians reach for their cuppa  joe, they are more often reaching for a pot‐of‐joe. Sales of instant coffee also continue to perk, showing an increase of +5% over the past year.  Canadian  consumers  are  signalling  that  they want  quality  and  convenience when it comes to their coffee fix. The Roast & Ground On‐Demand segment – single‐cup brew pods which allow consumers to bring the café experience into their  own  home  –  has  become  a  hot  coffee  trend.  This  segment, while  still minuscule within the context of the Canadian coffee market, has grown 81% to approximately  $12.5  mln.  In  case  we  needed  reminding,  Nielson  research reaffirms  that  “Canadians  are  serious  about  their  coffee!  Regardless  of economic times, consumers have said they are not willing to change their java habit  –  indicating  they  are  not  likely  to  change  brands,  shop  for  deals,  or pantry‐load this particular pleasure, no matter what”.  Coffee Consumption: Dynamics and Trends in the U.S.   In  the U.S.  instant  coffee market,  SBUX  continues  to  see  significant  traction with its premium single serve VIA Ready Brew offering. A consumer penchant for  convenient,  single  serve  coffee options  is  further  reinforced by  the  rapid proliferation of single serve coffee machines in the market, consumers trading up  from 3‐serve  to 12‐serve pack and SBUX noting  that  in F1Q10 VIA drove 2% of its average check increase.   Coffee at Home is Growing; SBUX and SBC Lead as New Entrants Charge  The distinctly premium  segment  focused, current SBUX offering  in VIA and Seattle’s Best Coffee (SBC) brands have, however, struggled to maintain share in  an  increasingly  competitive  specialty  coffee market. Dunkin’ Donuts  has been  particularly  aggressive  in  this  segment,  rapidly  expanding  both distribution and advertising and building a market share that rivals SBUX.  The brand  recognition  advantage  in  the U.S. market  enjoyed by  the  likes of SBUX,  SBC  and  Dunkin’  over  THI  has  facilitated  its  competitors  signing distribution  agreements  for  their packaged  coffee offering.  SBC has  recently concluded  deals  with  Subway,  Taco  Bell,  Burger  King  and  AMC  Movie 

RJ Equity Research │ Page 25 of 43

Theatres, which will significantly boost distribution, and potentially stave off further market share gains in this segment by Dunkin’.   THI simply does not have the brand recognition or footprint in the U.S. for a competitive offering is this key and growing segment of the market. The single largest U.S. instant coffee brand by market share remains Folgers. 

Competitive Landscape; Hurry, Hurry Hard…

Tim Hortons’ presence in the U.S. market (with only 587 stores in 10 states) is modest in comparison to its U.S.‐based counterparts the likes of Panera Bread Co., Dunkin’ Donuts, Starbucks and McDonald’s. Where previously we would have  focused  on  the Dunkin’  comparison, we  believe  the new U.S.  strategy warrants an increased focus on Panera Bread Co.   

Panera Bread Co. (PNRA‐NASDAQ) 

America’s Healthiest Fast‐Casual Restaurant? 

Formerly known as Au Bon Pain (founded in 1981), Panera Bread Co.  as it has been known since 1988, operates and franchises retail bakery‐cafes in the U.S. In addition  to operating  its 605  company‐owned and 816  franchise‐operated bakery‐cafes under the Panera Bread, Saint Louis Bread, and Paradise Bakery & Cafe banners,  the  company  (like THI)  supplies dough  items  to  company‐owned and franchise‐operated bakery‐cafes.   

Panera’s  bakery  café  supply  chain  includes  20  fresh  dough  facility  (FDF), which  manufactures  and  delivers  (daily)  fresh  dough  and  soups  to  the company’s  1,380  units.  Panera’s  improvement  of  its  vertically  integrated supply chain management, through increasing purchasing power leverage and enhancing  distribution  efficiencies,  resulted  in  higher  operating margins  of 11.2%  in  2009.  The margins  achieved  in  2009,  are  the  targeted  new  normal floor going forward.    

Despite  Panera’s  heavy  concentration  in  the  Eastern  states  (away  from  its initial core market of Midwest), there are only three markets in which Panera’s penetration levels exceed one unit per 100,000 population base.   Consequently, despite  its current size, we believe  the company could benefit from  further  development  within  the  metropolitan  areas  of  the  U.S.  with >250,000 population base.   

RJ Equity Research │ Page 26 of 43

Strategy and Brand    Panera’s image as an upscale niche player in casual fast food market, coupled with its unique ability to differentiate itself as a healthy fast casual restaurant, resonates well within its target demographic.    The growth strategy of Panera evolved from unit expansion to re‐engineering of the menu and addition of strategically priced products to drive traffic into the stores (and consequently improving same‐store sales growth and average transaction size). Strong product appeal and prudent pricing strategy, coupled with a resumption of a slow but steady new unit development program and a recovery  in  consumer  discretionary  spend  have  placed  the  company  in  an enviable position relative to key U.S. peers.   PNRA’s differentiated  format  relies on developing  larger‐size  stores  that are usually  located  in  retail  areas  to  attract  both workers  and  families,  and  to accommodate customers who prefer to dine in (~80% of Panera’s sales).    PNRA’s  size  and  format  serve  as  a double‐edge  sword; while  the  company owes its success in gaining traction (and increasing its average unit volume) to its strong brand recognition, inviting décor and high quality products (which is more  in  line with casual dining offerings as opposed  to QSRs),  the  larger‐ store  format will  likely  result  in  lower profit per  square  foot  and  limit unit expansion to suburban markets with lower real estate lease rates.    Non‐surprisingly, PNRA’s model (like most QSRs) is heavily franchise centric, with ~57.4% of total store network comprised on franchised stores (as of 3Q10). PNRA’s strong growth in royalty revenues and fees as well as improvement in same‐store  sales growth  is partially attributable  to  this model  (which entails establishing  a  reliable  and  cost  efficient  system  to  provide  franchisees with fresh dough and other products through FDF unit). Exhibit 21 details quarterly same‐store sales growth.    

RJ Equity Research │ Page 27 of 43

Exhibit 21: Quarterly Same‐Store Sales & Store Count               Source: Company Reports, Raymond James Financials, Raymond James Ltd.   PNRA competes in five different day‐parts: breakfast, lunch, chill, dinner and catering  (through  Via  Panera).  While  traditionally,  PNRA’s  revenues  were predominantly driven by  sales of  lunch  items,  a  continuous  roll‐out of new products  and  a  consistent  improvement  in menu mix  and bundling options have  shifted  the  growth  focus  toward  non‐lunch  day‐parts.  Exhibit  22 illustrates Panera’s historical forward EV/EBITDA and P/E multiples.    Exhibit 22: PNRA Historical Forward EV/EBITDA and P/E Multiple                Source: Capital IQ, Raymond James Ltd.  

0.0x

4.0x

8.0x

12.0x

16.0x

20.0x

24.0x

28.0x

Dec‐03 Dec‐04 Dec‐05 Dec‐06 Dec‐07 Dec‐08 Dec‐09

$‐

$20.00

$40.00

$60.00

$80.00

$100.00

$120.00

Forward EV/EBITDA PNRA Price

0.0x

10.0x

20.0x

30.0x

40.0x

50.0x

60.0x

Dec‐03 Dec‐04 Dec‐05 Dec‐06 Dec‐07 Dec‐08 Dec‐09

$‐

$20.00

$40.00

$60.00

$80.00

$100.00

$120.00

Forward P/E PNRA Price

Forward P/E Avg. High LowLTM 30.0x 36.2x 26.7x3‐Year 26.6x 36.2x 17.9x5‐Year 29.2x 50.8x 17.9x

Forward EV/EBITDA Avg. High LowLTM 11.0x 13.3x 10.0x3‐Year 9.7x 13.3x 7.1x5‐Year 11.5x 21.3x 7.1x

Share Price

Share Price

Fwd EV

/EBITD

A

Fwd P/E

‐2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

1Q08

2Q08

3Q08

4Q08

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

E

1Q11

E

2Q11

E

3Q11

E

4Q11

E

SSS ‐ Company Owned SSS ‐ Franchised

RJ Equity Research │ Page 28 of 43

Starbucks Corp. (SBUX‐NASDAQ)  Founded  in  1985  and  based  in  Seattle, Washington,  Starbucks  Corporation engages  in  the purchase, roasting, and sale of whole bean coffees worldwide with  F2010  revenue  of  $10,707.4 mln.  Brewed  coffees,  Italian‐style  espresso beverages,  and  cold  blended  beverages  represented  76%  of  2009  revenues, whole bean coffees 3%, food items 18%, and beverage‐related accessories and equipment 3%.   SBUX  also  licenses  its  trademark  through  other  channels,  such  as  licensed retail  stores, as well as  through  certain of  its  licensees  and  equity  investees. With a portfolio of brands which include Starbucks, Seattle’s Best Coffee, Tazo, Frappuccino,  Starbucks  DoubleShot,  Starbucks  Discoveries  and  Starbucks super‐premium Tazo Tea,  SBUX operates  8,833,  company‐owned  stores  and 8,025  licensed  stores  (as of Oct‐03‐10),  as detailed  in Exhibit  23 below. With 1,033  stores  in Canada  as of Oct‐2010,  SBUX’s Canadian AUV  improved by ~8.3% to $1,034 in F2010 from $954 in F2009.  In the instant coffee market, SBUX continues to see significant traction with its premium  single  serve  VIA  offering.  A  consumer  penchant  for  convenient, single  serve  coffee options  is  further  reinforced by  the  rapid proliferation of single serve coffee machines in the market, consumers trading up from 3‐serve to 12‐serve pack and SBUX noting that in F1Q10 VIA drove 2% of its average check increase.   Exhibit 23: Starbucks Store Network Growth                 Source: Starbucks Filings, Raymond James Ltd. 

 

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

FF2005 F2006 F2007 F2008 F2009 F2010

U.S.: Company‐operated Stores U.S.: Licensed Stores Int: Company‐operated Stores Int: Licensed Stores

RJ Equity Research │ Page 29 of 43

Exhibit 24: SBUX – Historical Forward EV/EBITDA and P/E Multiple                Source: Capital IQ, Raymond James Ltd. 

 

McDonald’s Corp. (MCD‐NYSE) 

McDonald’s  is  the  world’s  largest  food  service  retailer  with  over  31,000 restaurants globally (>14,000 of which are located in Canada).  The  launch  of  premium  coffees,  frappes  and  smoothies  through McCafés, (which are upscale areas with coffee‐house style ambiance within an existing McDonald’s restaurants) continues to positively impact sales and drive traffic.  Of note, McCafés beverage strategy, which  initially was expected to generate ~$125K  of  incremental  sales  per  restaurant,  is  accretive  to  margins.  Comparably,  while  McDonald’s  breakfast  business  has  shown  consistent growth on an annual basis  since  inception and  continues  to drives  traffic,  it does  not  contribute  significantly  to  the  bottom  line,  despite  the  continuous menu innovation and value menu offerings.    Ironically, while not considered direct competitors in Canada, the evolution of Tim Hortons’ coffee and doughnut centric model suggests an increasing focus on meal and sandwiches, while McDonald’s burger‐centric model  shifted  its focus towards developing and expanding its McCafé concept.   Of  note,  Tim  Hortons  became  the  largest  QSR  chain  in  Canada  in  2002 surpassing  McDonald’s  and  currently  dominates  the  breakfast  sandwich segment  in  Canada  with  ~51%  compared  to  McDonald’s  11%  share.  Tim Hortons also dominates ~77% of  the brewed coffee market  in Canada versus that of McDonald’s at ~7% and Starbucks at ~3%.   

0.0x

4.0x

8.0x

12.0x

16.0x

20.0x

24.0x

28.0x

32.0x

Dec‐03 Dec‐04 Dec‐05 Dec‐06 Dec‐07 Dec‐08 Dec‐09

$‐

$8.00

$16.00

$24.00

$32.00

$40.00

$48.00

Forward EV/EBITDA SBUX Price

0.0x

10.0x

20.0x

30.0x

40.0x

50.0x

60.0x

70.0x

80.0x

Dec‐03 Dec‐04 Dec‐05 Dec‐06 Dec‐07 Dec‐08 Dec‐09

$‐

$5.00

$10.00

$15.00

$20.00

$25.00

$30.00

$35.00

$40.00

Forward P/E SBUX Price

Forward P/E Avg. High LowLTM 31.8x 37.4x 25.2x3‐Year 23.2x 37.4x 11.3x5‐Year 33.0x 64.4x 11.3x

Forward EV/EBITDA Avg. High LowLTM 12.3x 14.2x 11.3x3‐Year 9.6x 14.2x 5.0x5‐Year 13.7x 26.3x 5.0x

Share Price

Share Price

Fwd EV

/EBITD

A

Fwd P/E

RJ Equity Research │ Page 30 of 43

The rivalry between Tim Hortons and McDonald’s, each vying to grab a larger market  share  through new product offerings,  is only  exacerbated with  their aggressive promotional  campaigns  the  likes of THI’s Roll Up  the Rim  to Win and MCD’s Free Coffees for 2 weeks (March 2010).    Exhibit 25: MCD – Same‐Store Sales % Growth                Source: Capital IQ, Raymond James Ltd.   Exhibit 26 details MCD’s historical forward EV/EBITDA and P/E multiples.    Exhibit 26: MCD – Historical Forward EV/EBITDA and P/E Multiple               Source: Capital IQ, Raymond James Ltd.  

0.0x

4.0x

8.0x

12.0x

16.0x

Dec‐03 Dec‐04 Dec‐05 Dec‐06 Dec‐07 Dec‐08 Dec‐09

$‐

$20.00

$40.00

$60.00

$80.00

Forward EV/EBITDA MCD Price

0.0x

4.0x

8.0x

12.0x

16.0x

20.0x

24.0x

28.0x

32.0x

Dec‐03 Dec‐04 Dec‐05 Dec‐06 Dec‐07 Dec‐08 Dec‐09

$‐

$10.00

$20.00

$30.00

$40.00

$50.00

$60.00

$70.00

$80.00

Forward P/E MCD Price

Share Price

Share Price

Forward P/E Avg. High LowLTM 17.7x 19.8x 16.1x3‐Year 18.1x 22.9x 14.4x5‐Year 18.9x 25.8x 14.4x

Forward EV/EBITDA Avg. High LowLTM 10.6x 11.6x 9.8x3‐Year 10.5x 12.7x 8.7x5‐Year 10.5x 13.0x 8.7x

Fwd EV

/EBITD

A

Fwd P/E

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

2005 2006 2007 2008 2009

U.S. Europe APMEA Other Countries & Corporate

‐

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2005 2006 2007 2008 2009

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

# of Company‐Operated Restaurants # of Franchised Restaurants  SSS%

SSS% Growth

SSS% Growth

# of Restauran

ts

RJ Equity Research │ Page 31 of 43

Dunkin’ Donuts Incorporated (Private Company)  Founded  in  1950  and  headquartered  in  Canton,  Massachusetts,  Dunkinʹ Donuts  Incorporated  operates  and  franchises  one  of  the  largest  coffee  and baked goods chain of restaurants in the United States and globally. Along with another  globally  recognized  brand  (Baskin‐Robbins),  Dunkin’  Donuts  is  a subsidiary  of  Dunkin  Brands,  Inc,  owned  by  3  private  equity  firms:  Bain Capital, the Carlyle Group and Thomas H. Lee Partners.   Dunkin  Brands  has  approximately  9,000  Dunkin  and  6,000  Baskin‐Robbins franchised locations in 44 countries (its key international markets include Asia‐Pacific and Latin America), with 2009 system‐wide sales of $6.9 bln. Dunkin Brands  has  approximately  6,400 Dunkin’ Donuts  and  2,700  Baskin‐Robbins franchised restaurants in North America.   In 2009, Dunkin’ Donuts (100% franchised) with system‐wide sales of $5.7 bln opened 171 net new  restaurants  in  the U.S.  (90% were outside  its  core New England market),  for  total net‐new worldwide openings of 351. Year‐to‐date, Dunkin’ Donuts has opened 75 net new restaurants in the U.S for total net‐new worldwide openings of 338. 

RJ Equity Research │ Page 32 of 43

Ownership and Management

As of Dec‐03‐10,  the directors  and  executive officers,  as  a group, directly or indirectly owned ~1.8 mln common shares, representing approximately 1% of shares  outstanding, while  institutions  and  hedge  funds  own  approximately 78.4% of the shares outstanding.  Exhibit 27: Senior Management Profiles                                           Source: Tim Hortons Company Reports, Capital IQ, Raymond James Ltd.  

Senior Management Position Description 

Paul D. House Executive Chairman Mr. House has served as Executive Chairman of Tim Hortons Board of Director sinceMarch 2008. Since he joined the Company in 1985 as VP of Marketing, he has heldvarious senior executive positions such as Chief Operating Officer in 1993, Presidentand Chief Operating Officer in 1995, Chief Executive Officer in November 2005 andChairman of the Board in 2007. Prior to joining Tim Hortons, Mr. House heldvarious management positions with Dairy Queen Canada including VP of CanadianOperations. Educationally, he holds a Bachelor of Arts in Economics from McMasterUniversity.

Donald B. Schroeder Chief Executive Officer, President and Director

Mr. Schroeder has been the President and Chief Executive Officer of Tim Hortons Inc.since March 1, 2008. Prior to joining the company in 1991 as VP of Human Resourcesand International Development, he owned and operated 8 different Tim Hortonsrestaurants from 1978 to 1990. Upon Tim Hortonsʹ separation from Wendy’s, he alsoassumed the roles of General Counsel, Secretary, and Chief Compliance Officer. Mr.Schroeder graduated from the University of Western Ontario with a Bachelor of Lawsin 1969 and subsequently received his Master of Laws degree from the Osgoode HallLaw School in 1978.

Cynthia J. Devine  Chief Financial Officer, Principal Accounting Officer and Executive Vice President of Finance

Prior to joining Tim Hortons in 2003 as Chief Financial Officer, Ms. Devine served asSVP, Finance of Maple Leaf Foods and from 1999 to 2001 she served as the ChiefFinancial Officer of Pepsi‐Cola® Canada. Ms. Devine holds an Honors BusinessAdministration degree from the University of Western Ontario and is a CharteredAccountant.

William A. Moir Chief Brand & Marketing Officer and President of Tim Horton Childrenʹs Foundation

Mr. Moir joined the company in 1990 as Vice President of Marketing and has servedas Chief Brand and Marketing Officer of Tim Hortons since May 2008. Prior tojoining Tim Hortons, he held key positions with K‐Tel, Shell Oil and LabattBreweries. Furthermore, Mr. Moir is a Director and past Chairman of the CoffeeAssociation of Canada. Educationally, he holds an Honors Business degree from theUniversity of Manitoba.

David F. Clanachan Chief Operations Officer of United States & International Operations

Mr. Clanachan has served as Chief Operations Officer, United States andInternational since March 2008, a role which entails overseeing the U.S. operations,restaurant development and the growth strategy. Prior to joining Tim Hortons in1992, he served as Director of Operations for an international food company. Mr.Clanachan holds a Bachelor of Commerce degree from the University of Windsor.

Roland M. Walton Chief Operations Officer of Canada

Mr. Walton has served as Chief Operations Officer, Canada since March 2008. Priorto joining Tim Hortons in 1997 as Executive VP of Operations, responsible foroperations in both Canada and the U.S., he served as Division VP for Pizza HutUSAʹs Central Division since 1995. Mr. Walton holds a Bachelor of Commerce degreefrom the University of Guelph.

RJ Equity Research │ Page 33 of 43

Exhibit 28: Shareholders Summary            Source: Thomson Analytics, Raymond James Ltd.   

Financial Analysis and Outlook

Through  our  forecast window, we  expect  continued  solid  earnings  growth from THI based on  improved SSS growth outlook, operating efficiencies and the closure of underperforming restaurants in the New England market.  

Growth in franchise system sales (drives royalties, rents and warehouse sales to  franchisees)  appears  poised  for  a  modest  recovery  (off  relatively  easy comps), on increased visit frequency and average ticket.  

The  increase  in visit  frequency will,  in our opinion, be driven by accelerated product  innovation and  introduction to the snacking and  late night day part. Different traffic dynamics are at play in the Canadian and U.S. markets.   

In the Canadian markets, THI will do what it does best, and while a number of key competitors are looking to refine their market position (and increase their focus on the snacking and late night day parts) there is little that has us believe it will be anything other than business as usual for THI in Canada (albeit with higher execution risk of the expansion out West).  

In  the  U.S.,  the  juxtaposition  of  compelling  value  and  a  differentiated experience (Café and Bake Shop experience without the premium pricing), we believe, will drive improved traffic.    Sales 

Our sales growth estimates of 4.0%, 5.4%, and 5.7% in 2010E, 2011E and 2012E, respectively,  are  underpinned  by  relatively  conservative  SSS  growth expectations. In Canada, our SSS growth estimates are 4.5% in 2010E, 3.7% in 2011E and 4.0%  in  2012E.  In  the U.S., our SSS growth  estimates  are 2.9%  in 2010E, 2.6% in 2011E and 2.9% in 2012E.   

Institutions Fidelity Management & Research 14,764,610 8.5%CI Investments Inc. 13,995,000 8.1%BMO Capital Markets (US) 8,578,035                               4.9%

Total Institutions 136,159,179                           78.4%Top Management & Insiders 1,854,303                               1.1%Other  35,729,518                             20.6%

Total Shares Outstanding ‐ Diluted  173,743,000                           100.0%

RJ Equity Research │ Page 34 of 43

Exhibit 29: Sales and SSS Growth through 2012E                Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  EBITDA 

Our  2010E,  2011E  and  2012E EBITDA  is  $681.9 mln,  $712.1 mln,  and  $798.4 mln,  respectively, which  is based on essentially  flat EBITDA margins, as  the positive  impact  of  recent  restaurant  closures  and  increased  operating efficiency  is partially offset by our expectation of  further  franchisee support, given  the  commodity  cost outlook  through our  forecast window. We  expect operating margins  of  22.6%,  22.2%,  and  21.9%  in  2010E,  2011E  and  2012E, respectively.   Exhibit 30: EBITDA and EBITDA Margin through 2012E 

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

900.0

2008A 2009A 2010E 2011E 2012E

24.0%

25.0%

26.0%

27.0%

28.0%

29.0%

30.0%

EBITDA ($mln) ‐(LS) EBITDA Margin% ‐ (RS) 

Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.  

‐

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

2,500.0

3,000.0

2008A 2009A 2010E 2011E 2012E

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

Sales ($mln) SSS % ‐ CAN SSS % ‐ U.S.

Sales (ʹ$

mln)

SSS % Growth

RJ Equity Research │ Page 35 of 43

EPS 

Our 2010E, 2011E and 2012E EPS  is $2.05, $2.38, and $2.63,  respectively. We believe  our  estimates  for  2011E  and  2012E  are  conservative  given  (1)  the possible margin expansion from key menu initiatives, (2) day part refinement, and (3) potentially above average SSS growth (acceleration off modest comps). These drivers are positively impacted by the contribution to 2011E and 2012E EPS from the share buy‐back.   The augmented share buyback of $600 mln through September 2011 ($200 mln of which represents  the existing buy‐back and $400 mln  the augmented buy‐back utilizing the Maidstone proceeds) contributes 6.5% or $0.15 to our 2011E EPS. An assumed buyback of $200 mln in 2012E adds a more modest 4.8% or $0.13 to our 2012E EPS.   Exhibit 31: EPS and Impact of the Buy‐back               Source: Tim Hortons Company Reports, Raymond James Ltd.   

FCF and CAPEX 

THI,  on  2010E  capex  of  $185  mln  (guidance  is  $180  mln  ‐  $200  mln),  is targeting new unit adds in Canada of 130‐150 (pick single) and the U.S. of 40 – 60 and the incremental expenditure on the Kingston distribution facility.      

$‐

$0.50

$1.00

$1.50

$2.00

$2.50

$3.00

F2008A F2009A F2010E F2011E F2012E

Operating EPS Buy‐Back Impact on EPS

$0.04(2.8%)$0.03(1.5%)

$0.08(3.8%)

$0.15(6.5%)

$0.13(4.8%)

EPS

RJ Equity Research │ Page 36 of 43

Our expectations are for new unit adds in Canada of 144 and in the U.S. of 52. In  2011E  our  preliminary  capex  estimate  is  $175 mln. THI will  increasingly focus capex allocation on renovation and re‐imaging of the U.S. store footprint as a ‘Café and Bake Shop’.   FCF growth  is  strong,  increasing  35.8%  from  $185.4 mln  in  2009A  to  $251.8 mln  in 2010E. THI’s balance  sheet  remains very healthy,  in our opinion. On Nov‐25‐10, THI announced it would offer $100 million in a reopening of its 7‐year (due Jun‐01‐17) senior unsecured notes, and use the proceeds to refinance the remaining portion of its existing term debt set to mature in February 2011.    The offering closed on Dec‐01‐10 and brings  the  total amount outstanding  to $300  million.  THI  is  also  currently  in  the  process  of  refinancing  its  bank revolver facility, maturing Feb‐28‐11. It expects to complete the new $250 mln revolver facility with a 4‐year term by the end of the year. 

Valuation and Recommendation

 Our  THI  valuation  is  derived  from  the  average  of  our  20.0x  P/E  and  10.5x EV/2011E  EBITDA  valuations  of  $47.52  and  $41.74,  respectively,  which imputes  a  $44.63  valuation  on  THI.  We  initiate  coverage  of  THI  with  a MARKET PERFORM rating and a target price of $45.00.   P/E Valuation Methodology  We apply a target 2011E P/E multiple of 20.0x our 2011E EPS estimate if $2.38, which  is essentially in  line with both THI’s fast casual peers and at a modest premium to its 3‐year average of 17.4x, but below the peak multiple of 21.4x.   In our opinion the discount versus peak multiples is appropriate given the risk associated with the new restaurant concept in the U.S. (which we recognize is partially  offset  by  the  recently  announced  closures  of  36  underperforming stores) and the stage  in the cycle. Exhibit 32 depicts THI’s P/E multiple since Mar‐24‐06.         

RJ Equity Research │ Page 37 of 43

Exhibit 32: THI Forward P/E Valuation                 Source: Capital IQ, Raymond James Ltd.  Exhibit 33 depicts our sensitivity matrix for a range of P/E multiples from 19.0x to 21.0x for  imputed valuations of $45.14  ‐ $49.90 based on our 2011E EPS of $2.38.   Exhibit 33: P/E Sensitivity Matrix           Source: Raymond James Ltd.  EV/EBITDA Valuation Methodology  THI has  consistently generated better EBITDA margins  than  the majority  its North American  peers. While we  are  cautious  on  the magnitude  of  further EBITDA  margin  expansion,  given  the  efficiency  gains  of  the  new  roasting facility  and  key  distribution  initiatives,  the  reality  is  that  THI  still  has  a number  of  levers  it  can  pull  to  maintain  its  leading  EBITDA  margins.  Applying a 10.5x multiple (a touch below the 10.9x 5‐year average) given what 

0.0x

5.0x

10.0x

15.0x

20.0x

25.0x

30.0x

35.0x

40.0x

Mar‐06 Mar‐07 Mar‐08 Mar‐09 Mar‐10 Mar‐11

$‐

$5.00

$10.00

$15.00

$20.00

$25.00

$30.00

$35.00

$40.00

Forward P/E THI Price

Share PriceFwd P/E

Forward P/E Avg. High LowLTM 19.7x 21.4x 16.8x3‐Year 17.4x 21.4x 14.0x

47.52$       19.0x 19.5x 20.0x 20.5x 21.0x$2.28 $43.24 $44.38 $45.52 $46.66 $47.80

$2.33 $44.19 $45.36 $46.52 $47.68 $48.85

$2.38 $45.14 $46.33 $47.52 $48.71 $49.90

$2.43 $46.09 $47.31 $48.52 $49.73 $50.95

$2.48 $47.04 $48.28 $49.52 $50.76 $52.00

EPS ($)

RJ Equity Research │ Page 38 of 43

we believe  is  an  inflection point  in both  the model  and  landscape  is  in our opinion  prudent.  On  this  basis,  applying  a  10.5x  multiple  to  our  2011E EBITDA of $712.1 mln imputes a valuation on THI of $41.74.  Exhibit 34: THI Forward EV/EBITDA    Source: Capital IQ, Raymond James Ltd.  Given what is a relatively conservative multiple that we apply to THI, we have provided a sensitivity table in Exhibit 35 for a range of EBITDA multiples from 9.5x–11.5x  for  imputed  valuations  of  $37.64  ‐  $45.84  based  on  our  2011E EBITDA of $712.1 mln.  Exhibit 35: EV/EBITDA Sensitivity Matrix           Source: Raymond James Ltd.     

0.0x

2.0x

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

14.0x

16.0x

Mar‐06 Mar‐07 Mar‐08 Mar‐09 Mar‐10 Mar‐11

$‐

$5.00

$10.00

$15.00

$20.00

$25.00

$30.00

$35.00

$40.00

Forward EV/EBITDA THI Price

Forward EV/EBITDA Avg. High LowLTM 11.0x 12.0x 9.8x3‐Year 9.7x 12.0x 7.8x

Fwd EV

/EBITD

A

Share Price

41.74$       9.5x 10.0x 10.5x 11.0x 11.5x$702.1 $37.10 $39.12 $41.14 $43.16 $45.18$707.1 $37.37 $39.40 $41.44 $43.47 $45.51$712.1 $37.64 $39.69 $41.74 $43.79 $45.84$717.1 $37.92 $39.98 $42.04 $44.11 $46.17$722.1 $38.19 $40.27 $42.35 $44.42 $46.50EB

ITDA, $ʹm

lns

RJ Equity Research │ Page 39 of 43

Exhibit 36: THI’s Income Statement (C$ ‘mln)                                       Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   

Tim Hortons Inc. 2008A 2009A 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10E 2010E 2011E 2012E(Year ended December/31)

SYSTEMWIDE SALES 4,992.0     5,383.8     1,334.8     1,463.3     1,464.4     1,583.6      5,846.1       6,540.1     7,077.7    REVENUEDistribution sales 1,173.7     1,305.3     314.7        367.4        387.0        367.2         1,436.3       1,510.2     1,579.0    

0.0% 0.0% 3.7% 10.5% 19.3% 6.4% 10.0% 5.1% 4.6%  Company operated restaurant sales 38.3          24.6          5.0            5.5            6.1            5.0             21.6            16.1          17.3            Sales from variable interest entities 136.0        324.6        86.2          71.5          74.9          64.4           297.0          302.5        310.9       Sales 1,348.0     1,704.1     405.9        444.3        468.0        436.6         1,754.9       1,828.8     1,907.2       Rent & Royalties 601.9        644.8        160.0        175.9        177.0        180.9         693.7          753.6        813.7       

   Rent 443.3        475.9        123.1        136.8        134.4        128.5         522.8          538.5        580.4          Royalty 158.6        174.4        47.8          53.7          52.7          52.4           206.6          215.1        233.3         Franchise fees & equipment 93.8          90.0          16.7          19.6          25.6          25.2           87.1            90.3          103.7       Franchise revenues  695.7        734.8        176.7        195.5        202.5        206.2         780.9          843.9        917.4       TOTAL REVENUE 2,043.7     2,438.9     582.6        639.9        670.5        642.8         2,535.8       2,672.6     2,824.6    Y‐o‐Y % increase in Total Revenues 7.8% 19.3% 4.8% 5.7% 9.8% ‐3.6% 4.0% 5.4% 5.7%

Cost of sales 1,181.0     1,464.8     347.0        375.3        399.0        377.8         1,499.1       1,582.7     1,669.9    12.4% 14.0% 14.5% 15.5% 14.8% 13.5% 14.6% 13.5% 12.4%

   Company‐operated stores 44.9          27.4          5.2            5.7            5.9            5.1             21.9            22.6          27.1            Variable interest entities cost of sales 115.1        262.6        70.7          49.3          51.8          56.2           228.0          249.8        272.7       Distribution cost of sales 1,021.0     1,174.9     271.1        320.3        303.7        316.5         1,211.7       1,310.3     1,370.2    

Franchise Fee Costs 87.5          86.9          17.8          20.4          24.9          23.4           86.5            89.1          101.1       Gross Profit 775.2        887.1        217.7        244.1        246.7        241.6         950.1          1,000.8     1,053.6    Gross Profit Margin 37.9% 36.4% 37.4% 38.2% 36.8% 37.6% 37.5% 37.4% 37.3%Operating Expenses 216.6        236.8        58.7          61.6          61.7          65.6           247.6          263.3        285.6       

G&A 130.8        141.7        34.7          36.7          35.8          38.4           145.6          158.4        165.1       

Equity Income (37.3)         (13.7)         (3.3)           (3.8)           (4.0)           (3.3)            (14.4)           (14.4)         (14.6)        Other (income)/expense (2.6)           (3.3)           (0.1)           (0.3)           (0.7)           ‐             (1.1)             ‐            ‐           

OPERATING INCOME 446.2        525.6        127.7        149.9        153.9        140.9         572.4          593.5        617.5       Operating Margin % 21.8% 21.6% 21.9% 23.4% 23.0% 21.9% 22.6% 22.2% 21.9%

   Y‐o‐Y % growth 4.2% 17.8% 14.9% 16.1% 12.5% ‐5.1% 8.9% 3.7% 4.0%EBITDA 537.9        627.0        156.6        178.9        184.4        162.1         681.9          712.1        798.4       Interest Expense (24.6)         (21.1)         (5.4)           (6.9)           (6.5)           (6.5)            (25.3)           (27.4)         (26.3)        Interest Income 4.9            2.0            0.3            0.1            0.4            0.9             1.8              1.8            3.8           Pre‐tax Income 426.6        506.4        122.6        143.1        147.9        135.3         548.9          568.0        594.9       Operating Taxes 139.8        186.6        38.1          42.2          45.3          46.7           172.2          181.7        187.4          Tax rate (%) 32.8% 36.8% 31.0% 29.5% 30.6% 34.5% 31.4% 32.0% 31.5%

NET INCOME  286.8        319.8        84.6          100.9        102.6        88.6           376.7          386.2        407.5       Noncontrolling interests 2.2            23.4          5.7            6.8            7.9            ‐             20.4            ‐            ‐           NET INCOME (Tim Horton) 284.6        296.4        78.9          94.1          94.7          88.6           356.3          386.2        407.5       Diluted EPS $1.55 $1.64 $0.45 $0.54 $0.55 $0.52 $2.05 $2.38 $2.63   Y‐o‐Y % growth 8.6% 5.8% 21.9% 25.2% 61.2% 3.0% 25.0% 15.9% 10.9%

Weighted Avg. of Common Shares Outstanding (Basic) ‐ mln 183.3        180.5        176.5        174.6        173.5        171.0         173.9          162.5        154.7       Weighted Avg. of Common Shares Outstanding (Diluted) ‐ mln 183.5        180.7        176.6        174.9        173.7        170.0         173.8          162.5        154.7       

Dividend 0.36$         0.40$         0.13$         0.13$         0.13$         0.13$          0.52$          0.52$         0.52$        

RJ Equity Research │ Page 40 of 43

Exhibit 37: THI’s Statement of Cash Flows (C$ ‘mln)                                          Source: Company Reports, Raymond James Ltd. 

Tim Hortons Inc. 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E(Year ended December/31)

CASH FLOWS FROM OPERATING ACTIVITIES:Net Income 286.9       297.9       355.8       386.2        407.5        Non‐controlling interest (2.2)          (1.5)          ‐           ‐            ‐           Depreciation & Amortization 91.3         101.4       109.6       118.6        127.2        Goodwill and asset impairment 21.3         ‐           ‐           ‐            ‐           Stock‐based compensation expense 9.6           8.9           11.6         11.6          11.6          Equity income, net of dividends 4.5           11.4         (0.5)          ‐            ‐           Deferred Income Taxes  (13.7)        25.3         2.4           ‐            ‐           Changes in operating assets/liabilities ‐           (31.6)        34.4         (6.6)           (13.2)           Restricted Cash (23.8)        0.8           8.6           ‐            ‐             Accounts and notes receivable (51.2)        (13.7)        15.2         (10.9)         (16.0)           Inventories and other (3.7)          1.0           4.2           (10.5)         (4.1)             Accounts payable and accrued expenses 22.7         (19.7)        (14.5)        10.7          7.0             Settlement of hedges ‐           ‐           (4.8)          ‐            ‐           

Other, net 14.4         3.8           (1.9)          ‐            ‐           Cash from operations 356.0       415.7       527.4       509.8        533.1        

CASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIES:Capital Expenditures (174.2)      (158.0)      (185.0)      (175.0)       (170.0)       Purchase of restricted investments (11.9)        (20.1)        (37.8)        ‐            ‐           Proceeds from sales of restricted investments 12.0         ‐           20.2         ‐            ‐           Principal payments on notes receivable 3.9           2.8           8.5           ‐            ‐           Other investing activities (13.4)        (22.5)        (7.4)          ‐            ‐           

Net Cash Used in Investing Activities (183.6)      (197.8)      (101.5)      (175.0)       (170.0)       

CASH FLOWS FROM FINANCING ACTIVITIES:Principal payments on LT obligations (7.4)          ‐           ‐           ‐            ‐           Proceeds from other debt 3.8           ‐           200.5       ‐            ‐           Purchase of common shares/treasury stock (4.1)          (113.4)      (136.0)      ‐            ‐           Purchase of common shares held in trust ‐           ‐           (3.3)          ‐            ‐           Repurchases of common stock (165.3)      = ‐           ‐            ‐           Principal payments on other long‐term debt obligations ‐           (4.6)          (205.8)      (4.0)           (4.0)           Purchase of Common Stock for RSU settlement ‐           ‐           (0.4)          ‐            ‐           Distribution to noncontrolling interests ‐           ‐           (16.3)        ‐            ‐           Dividend payments to common shareholders (66.1)        (72.3)        (90.6)        (90.4)         (90.4)         

Net Cash Used in Financing Activities (239.0)      (190.2)      (251.8)      (94.4)         (94.4)         

Effect of exchange rate changes on cash 10.6         10.6         (1.3)          ‐            ‐           NET INCREASE (DECREASE) IN CASH (56.0)        38.2         172.8       240.4        268.7        Cash At Beginning Of Period 157.6       101.7       121.7       256.6        497.0        Cash At Period End 101.7       139.9       256.6       497.0        765.8        

RJ Equity Research │ Page 41 of 43

Exhibit 38: THI’s Balance Sheet (C$ ‘mln)                                          Source: Company Reports, Raymond James Ltd. 

Tim Hortons Inc. 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E(Year ended December/31)

ASSETS  CURRENT ASSETS       Cash & Equivalents 101.6            121.7          256.6          497.0          765.8            Restricted Cash & Cash Equivalents 62.3              60.6            14.1            14.1            14.1              Restricted Investments ‐                20.2            37.9            37.9            37.9           

       Accounts receivable 159.5            179.9          173.4          184.3          200.3                Notes Receivable, Net 22.6              20.8            12.2            12.2            12.2                  Deferred income taxes 19.8              3.5              2.5              2.5              2.5                    Inventories and other 71.5              80.5            76.3            82.6            86.7                  Advertising fund restricted assets 27.7              26.7            28.1            28.1            28.1             TOTAL CURRENT ASSETS 465.0            513.9          791.4          1,049.1       1,338.0      

  NON‐CURRENT ASSETS       Property and Equipment, net 1,332.9         1,494.0       1,422.9       1,479.3       1,522.1             Notes receivable, net 17.6              3.5              3.1              3.1              3.1                    Deferred income taxes 29.3              8.9              10.6            10.6            10.6                  Intangible assets, net 2.6                8.4              5.4              5.4              5.4                   Equity investments 132.4            45.9            46.2            46.2            46.2                 Other assets 12.8              19.7            27.9            27.9            27.9             TOTAL NON‐CURRENT ASSETS 1,527.6         1,580.4       1,516.1       1,572.5       1,615.3      

TOTAL ASSETS 1,992.6         2,094.3       2,307.5       2,621.6       2,953.3      

LIABILITIES AND SHAREHOLDERS EQUITY  CURRENT LIABILITIES       Accounts Payable 157.2            135.2          128.1          138.8          145.8                Accrued Expenses: 154.6            162.3          154.9          154.9          154.9                   Salaries and Wages 18.5              23.3            20.2            20.2            20.2                     Taxes 25.6              27.6            27.3            27.3            27.3                     Other 110.5            111.4          107.4          107.4          107.4                Deferred income taxes ‐                0.4              0.1              0.1              0.1                    Advertising fund restricted liabilities 47.5              43.9            42.2            42.2            42.2                  Current portion of long‐term obligations 6.7                7.8              109.5          109.5          109.5           TOTAL CURRENT LIABILITIES 366.1            349.6          459.7          470.4          477.3         

  LONG‐TERM OBLIGATIONS       Term debt  332.5            336.3          240.0          236.0          232.0               Advertising fund restricted debt 6.9                0.4              0.4              0.4              0.4                    Capital Leases 59.1              67.2            70.1            70.1            70.1                  Deferred income taxes 13.6              10.2            4.2              4.2              4.2                    Other long‐term liabilities 72.5              74.9            175.1          175.1          175.1         Total Long‐term Liabilities 484.6            489.0          489.8          485.8          481.8         TOTAL LIABILITIES 850.6            838.6          949.5          956.1          959.1         

  SHAREHOLDERSʹ EQUITYCommon Shares 0.3                502.9          491.5          491.5          491.5         Common Stock held in trust (12.3)             (9.4)             (11.3)           (11.3)           (11.3)          Contributed Surplus ‐                ‐              4.9              16.5            28.0           Retained earnings 677.6            796.2          916.4          1,212.2       1,529.4      Cumulative translation adjustment & other (54.9)             (120.1)         (133.6)         (133.6)         (133.6)        

1,140.4         1,169.6       1,267.9       1,575.3       1,904.1      Noncontrolling Interests 1.6                86.1            90.1            90.1            90.1           

1,142.0         1,255.7       1,358.0       1,665.4       1,994.2      TOTAL LIAB. & SHAREHOLDERSʹ EQUITY 1,992.6         2,094.3       2,307.5       2,621.6       2,953.3      

RJ Equity Research │ Page 42 of 43

Exhibit 39: THI ‐ Peer Group Comparison            Source: Capital IQ, Bloomberg, Raymond James Ltd. 

Shrs Market 1000 1001 1002 1003 Enterprise Value /Price O/S Cap. EBITDA Ratios

Company Name Ticker 07/12/2010 (mln) (mln) LFY FY1 FY2 FY3 LFY FY1 FY2 FY3 LFY FY1 FY2 FY3 LFY FY1 FY2 FY3

North American Restaurants  LAST 1000 1001 1002 1003

Brinker International Inc. NYSE:EAT $22.39 102.7          $2,299 1.01   1.39   1.62   2.08   22.2 16.1 13.8 10.8 $316 $339 $365 $399 8.3 7.7 7.2 6.6Caribou Coffee Company, Inc. NASDAQGm:CBOU $10.82 20.5            $222 0.26   0.45   0.61   n.a. 42.1 23.9 17.6 n.a. $22 $24 $30 n.a. 9.6 9.0 7.0 n.a.Carrols Restaurant Group, Inc. NASDAQGm:TAST $7.28 21.8            $159 1.00   0.73   0.83   n.a. 7.3 10.0 8.8 n.a. $88 $77 $81 n.a. 4.9 5.6 5.3 n.a.McDonaldʹs Corp. NYSE:MCD $80.73 1,086.6       $87,718 4.11   4.60   5.03   5.38   19.6 17.6 16.0 15.0 $7,774 $8,681 $9,233 $9,912 12.4 11.1 10.5 9.8Panera Bread Co. NASDAQGS:PNRA $106.71 31.2            $3,327 2.78   3.60   4.36   5.03   38.4 29.7 24.5 21.2 $211 $251 $291 $331 14.7 12.3 10.6 9.3Ruby Tuesday, Inc. NYSE:RT $13.93 63.9            $890 0.73   0.84   0.98   1.32   19.0 16.6 14.2 10.6 $143 $148 $161 $177 8.2 8.0 7.3 6.7Starbucks Corporation NASDAQGS:SBUX $33.06 764.2          $25,264 1.24   1.48   1.72   2.01   26.7 22.3 19.2 16.4 $1,865 $2,213 $2,461 $2,705 13.1 11.0 9.9 9.0The Cheesecake Factory Inc. NASDAQGS:CAKE $33.85 60.3            $2,040 0.71   1.42   1.66   1.83   47.5 23.9 20.4 18.5 $178 $204 $218 $234 11.6 10.2 9.5 8.8Group Average 32.9 23.1 19.6 16.7 11.9 10.4 9.3 8.5

Tim Hortons Inc. TSX:THI $41.73 173.7          $7,250 $1.64 $2.05 $2.38 $2.63 25.4 20.4 17.6 15.8 $627 $682 $712 $798 11.9 11.0 10.5 9.4

Earnings Per Share Price/Earnings Ratios EBITDA

RJ Equity Research │ Page 43 of 43

Risks Some of the general and specific risk factors that pertain to the projected 6‐12 month  stock price  target  for Tim Hortons  included with our  research are as follows:  Inflation in Cost of Goods Sold  

Coffee constitutes a significant percentage of Tim Hortons’ cost of goods sold.  As a result, the company’s inability to mitigate the impact of potentially higher coffee  beans  and wheat  costs  through  either  their hedging  strategy  or price increases  the  company  could  adversely  impact  Tim  Hortons’ margins  and financial performance.   Supply Chain Disruption  

Disruptions  or  delays  in  inventory  replenishment  could  adversely  impact operation and earning. Factors resulting in disruption of supply chain include, but  not  limited  to:  shipping  slowdown  or  disruption,  extreme  weather conditions and sudden hikes  in  raw material costs which could  lead  to  their shortage.   Competition and Growth Opportunities  

Tim Hortons’  growth  strategy  is  contingent  upon  its  ability  to  increase  the number of new restaurants and to expand its geographic footprint in the U.S, without cannibalizing the performance of the existing restaurants.  Moreover, given the competitive nature of QSR industry, Tim Hortons’ market share and financial performance  could be negatively  impacted by  its  competitors’ new store openings and promotional activities.    Foreign Exchange Fluctuation  

Decrease  in  the  value  of  the  Canadian  dollar  compared  to  the  U.S.  dollar would proportionately  increase  the cost of coffee beans, which are  traded  in US dollar. Conversely, despite  the  company’s  effort  to  shift  the  sourcing  of certain products and supplies  for U.S.  franchises  to  the U.S.,  this segment of the business  is negatively affected when Canadian dollar strengthens, as  the U.S. franchises are required to purchase certain good from Canadian suppliers.    Macro Economic Considerations  

Unstable  global  economy,  rising  consumer  debt  levels  and  changes  in consumer  preferences  and  buying  patterns,  as  well  as  changes  in unemployment rate, labour costs, and fuel price may have negative impacts on Tim Hortons’ financial results.  

Notes

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................ 

................................................................................................................................  

RJ Disclosures

Analyst Certification

The views expressed in this report (which include the actual rating assigned to the company as well as the analytical substance  and  tone  of  the  report)  accurately  reflect  the  personal  views  of  the  analyst(s)  covering  the  subject securities. No  part  of  said  personʹs  compensation was,  is,  or will  be directly  or  indirectly  related  to  the  specific recommendations or views contained in this research report. 

Stock Ratings

STRONG BUY 1: the stock is expected to appreciate and produce a total return of at least 15% and outperform the S&P/TSX Composite  Index  over  the  next  six months. OUTPERFORM  2:  the  stock  is  expected  to  appreciate  and outperform  the  S&P/TSX  Composite  Index  over  the  next  twelve  months. MARKET  PERFORM  3:  the  stock  is expected  to  perform  generally  in  line with  the  S&P/TSX  Composite  Index  over  the  next  twelve months  and  is potentially  a  source  of  funds  for  more  highly  rated  securities.  UNDERPERFORM  4:  the  stock  is  expected  to underperform the S&P/TSX Composite Index or its sector over the next six to twelve months and should be sold. 

Distribution of Ratings

Out of  244  stocks  in  the Raymond  James Ltd.  (Canada)  coverage universe,  the  ratings distribution  is  as  follows: Strong Buy and Outperform (Buy, 67%); Market Perform (Hold, 30%); Underperform (Sell, 3%). Within those rating categories,  the  percentage  of  rated  companies  that  currently  are  or  have  been  investment‐banking  clients  of Raymond James Ltd. or its affiliates over the past 12 months is as follows: Strong Buy and Outperform (Buy, 47%); Market Perform (Hold, 38%); Underperform, (Sell, 17%). Note: Data updated monthly. 

Risk Factors

Some  of  the  general  risk  factors  that  pertain  to  the  projected  6‐12 month  stock  price  targets  included with  our research are as  follows:  i) changes  in  industry  fundamentals with  respect  to customer demand or product/service pricing could adversely impact expected revenues and earnings, ii) issues relating to major competitors, customers, suppliers  and  new  product  expectations  could  change  investor  attitudes  toward  the  sector  or  this  stock,  iii) unforeseen developments with  respect  to  the management,  financial  condition or accounting policies or practices could  alter  the prospective valuation, or  iv)  external  factors  that  affect global and/or  regional  economies,  interest rates, exchange rates or major segments of the economy could alter investor confidence and investment prospects. 

Analyst Compensation

Equity  research  analysts  and  associates  at Raymond  James Ltd.  are  compensated on  a  salary  and bonus  system. Several  factors enter  into  the compensation determination  for an analyst,  including  i) research quality and overall productivity,  including success  in rating stocks on an absolute basis and relative to the S&P/TSX Composite Index and/or a sector  index,  ii)  recognition  from  institutional  investors,  iii) support effectiveness  to  the  institutional and retail  sales  forces  and  traders,  iv)  commissions  generated  in  stocks  under  coverage  that  are  attributable  to  the analyst’s  efforts,  v)  net  revenues  of  the  overall  Equity Capital Markets Group,  and  vi)  compensation  levels  for analysts at competing investment dealers. 

Analyst Stock Holdings

Effective  September  2002,  Raymond  James  Ltd.  equity  research  analysts  and  associates  or  members  of  their households are  forbidden  from  investing  in securities of companies covered by  them. Analysts and associates are permitted to hold  long positions in the securities of companies they cover which were  in place prior to September 2002 but are only permitted to sell those positions five days after the rating has been lowered to Underperform. 

RJ Disclosures

Review of Material Operations

The Analyst and/or Associate are  required  to conduct due diligence on, and where deemed appropriate visit,  the material  operations  of  a  subject  company  before  initiating  research  coverage. The  scope  of  the  review may vary depending on the complexity of the subject companyʹs business operations. 

Raymond James Relationships

Raymond  James  Ltd.  or  its  affiliates  expects  to  receive  or  intends  to  seek  compensation  for  investment  banking services from all companies under research coverage within the next three months.  

Raymond James Ltd. or its officers, employees or affiliates may execute transactions in securities mentioned in this report that may not be consistent with the report’s conclusions. 

Additional information is available upon request. This document may not be reprinted without permission. 

All Raymond James Ltd. research reports are distributed electronically and are available to clients at the same time via  the  firm’s website  (http://www.raymondjames.ca).  Immediately  upon  being  posted  to  the  firm’s website,  the research  reports are  then distributed electronically  to  clients via email upon  request and  to  clients with access  to Bloomberg (home page: RJLC), First Call Research Direct and Reuters. Selected research reports are also printed and mailed  at  the  same  time  to  clients  upon  request.  Requests  for  Raymond  James  Ltd.  research may  be made  by contacting the Raymond James Product Group during market hours at (604) 659‐8000. 

In the event that this is a compendium report (i.e., covers 6 or more subject companies), Raymond James Ltd. may choose  to provide  specific disclosures  for  the  subject  companies by  reference. To  access  these disclosures,  clients should  refer  to:  http://www.raymondjames.ca  (click  on  Equity  Capital  Markets  /  Equity  Research  /  Research Disclosures) or call toll‐free at 1‐800‐667‐2899. 

All expressions of opinion reflect the  judgment of the Research Department of Raymond James Ltd. or its affiliates (RJL), at this date and are subject to change. Information has been obtained from sources considered reliable, but we do not guarantee that the foregoing report is accurate or complete. Other departments of RJL may have information which  is  not  available  to  the Research Department  about  companies mentioned  in  this  report. RJL may  execute transactions in the securities mentioned in this report which may not be consistent with the report’s conclusions. RJL may perform  investment banking or other services  for, or solicit  investment banking business  from, any company mentioned  in  this  report.  This  information  is  not  an  offer  or  solicitation  for  the  sale  or  purchase  of  securities. Information  in  this  report  should not be  construed as advice designed  to meet  the  individual objectives of  every investor.  Consultation with  your  investment  advisor  is  recommended.  For  institutional  clients  of  the  European Economic Area (EEA): This document (and any attachments or exhibits hereto) is intended only for EEA Institutional Clients or others to whom it may lawfully be submitted. RJL is a member of CIPF. ©2010 Raymond James Ltd. 

Raymond  James Ltd.  is not a U.S. broker‐dealer and  therefore  is not governed by U.S.  laws,  rules or  regulations applicable  to U.S. broker‐dealers. Consequently,  the persons responsible for  the content of  this publication are not licensed in the U.S. as research analysts in accordance with applicable rules promulgated by the U.S. Self Regulatory Organizations. 

Any U.S. Institutional Investor wishing to effect trades in any security should contact Raymond James (USA) Ltd., a U.S. broker‐dealer affiliate of Raymond James Ltd. 

RJ Disclosures

Company-Specific Disclosures (RJL = Raymond James Ltd.) 

1a  RJL has managed or co‐managed a public offering of securities within the last 12 months with respect to the subject company.  

1b  RJL has provided investment banking services within the last 12 months with respect to the subject company.  1c  RJL has provided non‐investment banking securities‐related services within the last 12 months with respect to 

the subject company.  1d  RJL  has  provided  non‐securities‐related  services  within  the  last  12  months  with  respect  to  the  subject 

company.  1e  RJL has received compensation for investment banking services within the last 12 months with respect to the 

subject company.  1f  RJL has  received  compensation  for  services other  than  investment banking within  the  last  12 months with 

respect to the subject company.  2  Analyst and/or Associate or a member of his/their household has a long position in the securities of this stock. 3  RJL makes a market in the securities of the subject company. 4  RJL and/or affiliated companies own 1% or more of the equity securities of the subject company. 5  <Name> who is an officer and director of RJL or its affiliates serves as a director of the subject company. 6  Within  the  last  12 months, the  subject  company  has  paid  for  all  or  a material  portion  of  the  travel  costs 

associated with a site visit by the Analyst and/or Associate. 7  None of the above disclosures apply to this company.  

 

 

COMPANY SYMBOL EXCHANGE DISCLOSURES

Tim Hortons THI TSX, NYSE 7

Date Price Rating TargetDec-09-10 $41.73 3 $45.00

TIM HORTONS | THI-TSX RATING & TARGET CHANGES

1-STRONG BUY 2-OUTPERFORM 3-MARKET PERFORM 4-UNDERPERFORM 0-UNDER REVIEW

$0.00

$5.00

$10.00

$15.00

$20.00

$25.00

$30.00

$35.00

$40.00

$45.00

No

v-0

7

Jan-0

8

Mar-

08

May-

08

Jul-

08

Sep

-08

No

v-0

8

Jan-0

9

Mar-

09

May-

09

Jul-

09

Sep

-09

No

v-0

9

Jan-1

0

Mar-

10

May-

10

Jul-

10

Se

p-1

0

No

v-10

Close Target Rating

R A Y M O N D J A M E S LT D . CA N A D I A N IN S T I T U T I O N A L E Q U I T Y T E A M W W W . R A Y M O N D J A M E S . C A

EQUITY RESEARCH HE A D O F EQ U I T Y RE S E A R C H

Daryl Swetlishoff, CFA 604.659.8246

C O N S U M E R P R O D U C T S & R E T A I L

CO N S U M E R PR O D U C T S & RE T A I L Kenric Tyghe, MBA 416.777.7188 Sara Kohbodi (Associate) 416.777.4916

E N E R G Y

OI L & GA S SE R V I C E S , HE A D O F EN E R G Y RE S E A R C H Andrew Bradford, CFA 403.509.0503 Nick Heffernan (Associate) 403.509.0511

I N T E R N A T I O N A L O I L & GA S Rafi Khouri, B.Sc, MBA 403.509.0560 Braden Purkis (Associate) 403.509.0534

O I L & GA S RO Y A L T Y TR U S T S / O I L & GA S PR O D U C E R S Kristopher Zack, CA, CFA 403.221.0414 Gordon Steppan (Associate) 403.221.0411

O I L SA N D S / O I L & GA S PR O D U C E R S Justin Bouchard, P.Eng, CFA 403.509.0523 Christopher Cox (Associate) 403.509.0562

O I L & GA S PR O D U C E R S Luc Mageau, CFA 403.509.0505

I N D U S T R I A L S P E C I A L S I T U A T I O N S

AE R O S P A C E & AV I A T I O N / IN D U S T R I A L PR O D U C T S & SE R V I C E S HE A D O F I N D U S T R I A L RE S E A R C H

Ben Cherniavsky 604.659.8244 Theoni Pilarinos, CFA (Associate) 604.659.8234 Greg Jackson (Associate) 604.659.8262

I N D U S T R I A L PR O D U C T S & SE R V I C E S Frederic Bastien, CFA 604.659.8232 Jamil Murji, CFA (Associate) 604.659.8261

I N D U S T R I A L PR O D U C T S & SE R V I C E S Steve Hansen, CMA, CFA 604.659.8208 Arash Yazdani, MBA (Associate) 604.659.8280

M I N I N G

BA S E ME T A L S & MI N E R A L S , HE A D O F MI N I N G RE S E A R C H Tom Meyer, P.Eng., CFA 416.777.4912 Adam Low, CFA 416.777.4943 Miroslav Vukomanovic (Associate) 416.777.7144

PR E C I O U S ME T A L S Brad Humphrey 416.777.4917 Gary Baschuk 416.777.7098 Afjal Mohammad (Associate) 416.777.7084

UR A N I U M / JU N I O R EX P L O R A T I O N Bart Jaworski, P.Geo. 604.659.8282 David Sadowski (Associate) 604.659.8255 Graham Morrison (Associate) 604.659.8238

P A P E R & F O R E S T P R O D U C T S

PA P E R & FO R E S T PR O D U C T S Daryl Swetlishoff, CFA 604.659.8246 David Quezada (Associate) 604.659.8257

R E A L E S T A T E

RE A L ES T A T E & REITS Mandy Samols, CA, CFA 416.777.7175 Tracy Reynolds (Associate) 416.777.7042

T E C H N O L O G Y

TE C H N O L O G Y, AL T E R N A T I V E EN E R G Y & CL E A N TE C H Steven Li, CFA 416.777.4918 Anthony Jin, MBA, P.Eng (Associate) 416.777.6414 Diane Yu (Associate) 416.777.7150

EQUITY RESEARCH PUBLISHING SE N I O R SU P E R V I S O R Y AN A L Y S T

Heather Herron 403.509.0509 AC T I N G HE A D O F PU B L I S H I N G

Cynthia Lui 604.659.8210 Kevin LaRose (Supervisory Analyst | Editor) 416.777.7172 Ashley Ramsay (Research Editor) 604.659.8226 Inder Gill (Research Editor) 604.659.8202 Deborah Cheetham (Publishing Assistant) 604.659.8200 Christine Marte (Research Publisher) 604.659.8200

INST ITUT IONAL EQUITY SALES HE A D O F SA L E S

Mike Westcott 416.777.4935 Michelle Baldry (Marketing Coordinator) 416.777.4951

T O R O N T O (CAN 1.888.601.6105 | USA 1.800.290.4847)

Laura Arrell (U.S. Equities) 416.777.4920 Sean Boyle 416.777.4927 Jeff Carruthers, CFA 416.777.4929 Jon De Vos (London) 0.207.426.5632 Richard Eakins 416.777.4926 Jonathan Greer 416.777.4930 Aman Jain 416.777.4949 Dave MacLennan 416.777.4934 Robert Mills 416.777.4945 Doug Owen 416.777.4925 Nicole Svec-Griffis, CFA (U.S. Equities) 416.777.4942 Lakshmi Thurai (London) 0.207.426.5626 Neil Weber 416.777.4931 Carmela Avella (Assistant) 416.777.4915 Ornella Burns (Assistant) 416.777.4928

V A N C O U V E R (1.800.667.2899)

Scot Atkinson, CFA 604.659.8225 Doug Bell 604.659.8220 Terri McEwan (Assistant) 604.659.8228

M O N T R E A L (514.350.4450 | 1.866.350.4455)

John Hart 514.350.4462 David Maislin, CFA 514.350.4460 Elliott Soifer 514.350.4472 Tanya Hatcher (Assistant) 514.350.4458

INST ITUT IONAL EQUITY TRADING CO-HE A D O F TR A D I N G

Bob McDonald, CFA 604.659.8222 Andrew Foote, CFA 416.777.4924

T O R O N T O (CANADA 1.888.601.6105 | USA 1.800.290.4847)

Pam Banks 416.777.4923 Anthony Cox 416.777.4922 Ross Davidson 416.777.4981 Oliver Herbst 416.777.4947 Andy Herrmann 416.777.4937 Rebecca Joseph 416.777.4938 Eric Munro, CFA 416.777.4983 James Shields 416.777.4941 Bob Standing 416.777.4921 Peter Mason (Assistant) 416.777.7195

V A N C O U V E R (1.800.667.2899)

Nav Cheema 604.659.8224 Fraser Jefferson 604.659.8218 Derek Oram 604.659.8223

M O N T R E A L (514.350.4450 | 1.866.350.4455)

Sebastien Benoit 514.350.4466 Joe Clement 514.350.4470

RETA IL RESEARCH & D ISTR IBUT ION Don Ogden, CFA 604.659.8227 Samantha Barrett, CFA 604.659.8235 Arno Richter (Associate) 604.659.8243 Lauren Corscadden (Assistant) 604.659.8233

INST ITUT IONAL EQUITY OFF ICES Calgary Suite 2500 707 8th Avenue SW Calgary, AB T2P 1H5 403.509.0500

Montreal Suite 1420 1002 Sherbrooke St W Montreal, PQ H3A 3L6 514.350.4450 Toll Free: 1.866.350.4455

Vancouver Suite 2200 925 West Georgia Street Vancouver, BC V6C 3L2 604.659.8200 Toll Free: 1.800.667.2899

Toronto Suite 5400, Scotia Plaza 40 King Street West Toronto, ON M5H 3Y2 416.777.4900 Toll Free Canada: 1.888.601.6105 Toll Free USA: 1.800.290.4847

International Headquarters The Raymond James Financial Center 880 Carillon Parkway St.Petersburg, FL USA 33716 727.567.1000