THEORY OF THE FIRM:

MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE

1. Pendahuluan

1.1. Tujuan Makalah

Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari

teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk menghasilkan teori struktur

kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori

tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi

untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi

perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis,

definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal,

spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan

masalah pasar.

Teori kami membantu menjelaskan:

1. mengapa seorang pengusaha atau manajer dari suatu perusahaan yang memiliki

struktur keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih

serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah

kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak

tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang

kompetitif atau faktor pasar;

2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar

berbanding lurus dengan efisiensi;

3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun

manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;

4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang

ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;

5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;

Hal. 1 dari 64

6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur

dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh

manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut;

7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan

perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri

akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut;

8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik

yang satu-satunya di luar sumber modal pinjaman;

9. mengapa industri yang memiliki aturan ketat seperti perusahaan umum atau bank

akan memiliki debt equity ratio yang lebih tinggi untuk tingkat risiko yang sepadan

daripada kebanyakan perusahaan yang tidak memiliki aturan yang ketat;

10.mengapa analisis sekuritas dapat produktif secara sosial walaupun tidak

meningkatkan portofolio return terhadap investor.

…

1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?

Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokok-

pokok bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan

teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan tersebut adalah actor

penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan sedemikian rupa

untuk memenuhi kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output,

sehingga memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali

untuk beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak memiliki teori yang

menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang

dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan pandangan

terhadap “black box” dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan

Alfred Marshall. Baru-baru ini, debat yang popular dan professional mengenai

"tanggung jawab sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan

Hal. 2 dari 64

sejumlah tinjauan literature pada "teori perusahaan" telah membuktikan concern

berkelanjutan terhadap persoalan-persoalan tersebut.

Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk

membangun teori mengenai perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi

keuntungan atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi oleh

keyakinan bahwa teori yang ada sebelumnya tidak memadai untuk menjelaskan

perilaku manajerial dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut

telah mengesampingkan prinsip dasar dalam memaksimalkan perilaku serta menolak

model memaksimalkan laba yang lebih spesifik. Kami mempertahankan gagasan

memaksimalkan perilaku untuk semua individu dalam analisis yang dibawah ini.

1.3 Property Rights

Sebuah aliran independen penelitian yg berdampak penting bagi teori sebuah

perusahaan telah distimulasi oleh karya yg dirintis oleh Coase, dan diperluas oleh

Alchian, Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari literature ini

dijelaskan oleh Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika fokus penelitian ini adalah "hak

milik", persoalan yang dihadapi memiliki cakupan yang jauh lebih luas dari istilah yang

digunakan. Apa yang penting bagi masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi

hak-hak individu menentukan bagaimana cost and reward akan dibagikan kepada

peserta dalam setiap organisasi. Karena spesifikasi dari hak umumnya dipengaruhi

melalui kontrak (implicit maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk

perilaku manajer, akan tergantung pada sifat dari kontrak tersebut. Makalah ini Kita

fokuskan pada implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara

pemilik dan manajer perusahaan.

1.4. Biaya Keagenan

Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga

dapat dipandang sebagai masalah khusus dari teori hubungan keagenan dimana

Hal. 3 dari 64

literaturnya juga semakin bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak

property walaupun masalah-masalah utama yang ada sangatlah mirip; pendekatan-

pendekatan tersebut nyatanya juga saling melengkapi.

Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu

atau lebih orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu

pelayanan atas nama mereka dengan cara mendelegasikan beberapa kewenangan

pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam hubungan tersebut

adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan bahwa agen tidak

akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi kuasa. Pemberi

kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan insentif yang

pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk membatasi aktivitas

agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan

membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen

tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau

untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat ganti rugi jika agen

menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak mungkin pemberi

kuasa atau agen bisa menjamin bahwa agen akan membuat keputusan yang optimal

dari sudut pandang pemberi kuasa tanpa biaya sama sekali. Pada kebanyakan

hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu pengawasan

yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak),

selain itu akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen

dengan keputusan yang seharusnya paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian

yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan ini, juga merupakan

biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu (residual loss). Kami

mendefinisikan biaya keagenan sebagai jumlah dari:

1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa,

2. Pengeluaran/beban terikat oleh agen,

3. Kerugian residu.

Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang

melibatkan usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang

Hal. 4 dari 64

walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa

agennya. Sudah jelas bahwa definisi kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya

biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya dengan masalah kelalaian dan

pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan Demsetz (1972)

pada paper mereka mengenai teori perusahaan.

Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari

hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait

dengan “pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian” pada perusahaan modern

dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada

umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya

keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan

mengarahkan ke teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.

Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan

generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak

seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum.

Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap

level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi,

otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal

diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada umumnya dalam

pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan

bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda

secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar

organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum.

Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah

umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara

pemilik dan manajemen puncak perusahaan.

Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental

dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif

pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan

kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk

Hal. 5 dari 64

memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan

memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan

monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari

teori ini. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif,

dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi yang dapat diterbitkan sebagai klaim,

kami menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur

yang masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan

antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang

(prinsipal).

1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan

Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937)

menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas

perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan sebagai rentang

pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya dicapai

bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk

mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan

dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan pasar lebih besar dari

biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) memikiki

gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan

peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran

pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim production. Kami

bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami

percaya penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit

sehingga menyesatkan. Hubungan kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak

hanya dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan

sebagainya. Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini,

terlepas dari apakah ada produksi gabungan atau tidak, karena produksi

gabungan dapat menjelaskan hanya sebagian kecil dari perilaku individu yang

terkait dengan perusahaan.

Hal. 6 dari 64

Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiction

sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set hubungan

kontrak antara individu-individu. Ini termasuk perusahaan, lembaga non-profit seperti

perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti bank tabungan

bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa klub swasta, dan bahkan

badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal , perusahaan

pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan sebagainya.

Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction

yang berperan sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan

adanya klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset dan arus kas organisasi

yang dapat dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun definisi

perusahaan tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif,

penekanan pada sifat esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi

lainnya akan memfokuskan perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa

beberapa hubungan kontraktual tertentu timbul pada berbagai macam jenis organisasi,

apa konsekuensi dari hubungan kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut

terpengaruh oleh perubahan yang terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang

ini, maka menjadi tidak masuk akal jika mencoba membedakan hal-hal yang ada “di

dalam” perusahaan (atau organisasi lainnya) dengan hal-hal yang ada “di luar”

perusahaan. Dalam arti yang nyata, terdapat banyak hubungan yang kompleks

(kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan para pemilik tenaga kerja, material,

serta input modal dan output konsumen.

Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara

para individu juga berperan untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang

ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti “apa yang harusnya menjadi fungsi

tujuan dari perusahaan?” atau “apakah perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?”

menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan merupakan

legal fiction yang berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana konflik

tujuan antar individu (beberapa di antaranya mewakili organisasi lain) dibawa ke

dalam keseimbangan yang ada di dalam kerangka kerja hubungan kontraktual.

Hal. 7 dari 64

Dalam hal ini “perilaku” perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan outcome

dari proses keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam

menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu, tetapi kita sering

membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah hal-hal

tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.

1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini

Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan

keempat menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal

tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami menampilkan beberapa

pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan membahas peran dari

kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal

dari bagian kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur kepemilikan

korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi manager-pengusaha di

antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar perusahaan. Beberapa

kualifikasi dan tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian

ketujuh berisi ringkasan dan kesimpulan.

2. Agency Cost of Outside Equity

2.1. Ikhtisar

Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost

dengan cara membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim

residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia menjual sebagian dari klaim

tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola

oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang memaksimalkan

kegunaannya.

Hal. 8 dari 64

Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal

dari pengembalian uang tetapi juga manfaat yang dihasilkan oleh berbagai aspek non-

uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di kantor, tingkah laku para

staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan pribadi

dengan pegawai, penggunaan computer, atau pembelian input produksi dari rekan.

Gabungan optimal dari bermacam aktivitas yang berhubungan dengan uang dan

non-uang akan dicapai ketika manfaat marjinal yang berasal dari pengeluaran

untuk satu dolar tambahan (diukur pada nilai bersih untuk setiap efek produksi)

adalah sebanding dengan setiap item non-uang dan dan sebanding pula terhadap

manfaat marjinal yang berasal dari satu dolar tambahan pada kemampuan

membeli setelah dikanakan pajak (kekayaan).

Jika manajer-pemilik menjual kepemilikan ekuitas perusahaan yang mirip dengan

ekuitas asli perusahaan itu sendiri (contohnya saham yang mendapat laba perusahaan

secara proporsional dan memiliki kewajiban terbatas), biaya agen akan dihasilkan oleh

selisih antara kepentingan pemilik dengan para pemegang saham lainnya, karena dia

hanya akan menanggung sebagian beban/biaya dari manfaat non-keuangan yang dia

keluarkan dalam rangka memaksimalkan manfaat yang diperolehnya. Jika manajer

hanya memiliki 95% saham, dia akan menghabiskan sumber daya pada titik dimana

manfaat marjinal yang berasal dari setiap satu dolar pengeluaran sumber daya

perusahaan akan menghasilkan manfaat marjinal sebesar 95 sen dalam kemampuan

membeli perusahaan dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada bagiannya, dapat

dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari pengeluaran sumber daya yang digunakan

dalam aktivitas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang

ditunjukan dibawah, pemilik akan menanggung seluruh hasil kekayaannya dari biaya

yang kemungkinan muncul sepanjang pasar modal mengantisipasi akibat tersebut.

Para pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa kepentingan sang

manajer-pemilik akan berbeda dari kepentingan mereka; oleh karena itu harga yang

akan mereka bayarkan untuk bagian saham yang mereka miliki akan menggambarkan

biaya pengawasan dan akibat dari perbedaan kepentingan antara kedua pihak, yaitu

manajer-pemilik dan pemegang saham minoritas. Walaupun demikian, dengan

Hal. 9 dari 64

mengesampingkan kemungkinan dilakukannya pinjaman yang dikemudian hari akan

mengurangi kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa lebih menguntungkan

jika menanggung biaya diatas sepanjang peningkatan kekayaan yang didapatkan atas

hak kepemilikannya untuk kemampuan membeli perusahaan cukup besar untuk

menutupi biaya tersebut.

Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik berkurang, haknya dalam

penghasilan perusahaan juga akan berkurang dan ini cenderung mendorong manajer-

pemilik untuk menggunakan sumber daya perusahaan lebih banyak untuk

menghasilkan keuntungan tambahan. Ini juga membuat keinginan pemegang saham

minoritas untuk menghabiskan sumber daya yang lebih banyak dalam rangka

memantau perilaku manajer-pemilik ini. Dengan demikian, biaya kekayaan pemilik kas

dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.

Kita mesti melanjutkan dengan mengidentifikasi karakter permasalahan

agency/perusahaan antara pemilik-manajer dan pemegang saham yang timbul karena

kecenderungan manajer untuk menghasilkan keuntungan tambahan penghasilan atas

sumber daya perusahaan untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin

untuk meninggalkan kesan bahwa hal ini merupakan satu-satunya sumber

permasalahan yang paling penting. Memang, sangat mungkin bahwa masalah paling

penting muncul akibat kenyataan dimana ketika kepemilikan manajer-pemilik

berkurang, keinginannya untuk memberikan usaha yang lebih untuk mengkreasikan

aktivitas seperti mencari bisnis baru yang menguntungkan ikut berkurang. Manajer-

pemilik bahkan mungkin menghindari bisnis yang baru karena akan menambah banyak

masalah atau usaha yang harus diantisipasi atau dipelajari terkait dengan bisnis baru

tersebut. Penghindaran biaya personal dan kekhawatiran yang muncul juga

menggambarkan sebuah sumber daya yang seharusnya dapat dimanfaatkan oleh

manajer dan hal ini dapat berdampak pada nilai perusahaan yang lebih rendah dari nilai

yang seharusnya bisa dicapai oleh perusahaan.

Hal. 10 dari 64

2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Ekuitas dan

Siapa yang Menanggung biaya tersebut.

Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu

membuat dua asumsi.

Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan dijabarkan hampir

semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan beberapa analisis akan

dibahas pada bagian 6.

Kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan mempenjelas dan tidak

perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah dijelaskan.

Asumsi permanen:

1. Tidak ada Pajak.

2. tidak ada piutang dagang.

3. seluruh saham yang dimiliki pihak luar tidak memiliki hak voting.

4. tidak ada klaim keuangan rumit yang dapat diterbitkan (obligasi konvertibel,

saham preferen atau warrant).

5. tidak ada pemilik eksternal bisa mendapatkan manfaat dari kepemilikannya

dalam suatu perusahaan selain melalui pengaruh atas kekayaan atau arus kas

yang dimilikinya.

6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan multi-periode yang terjadi diabaikan

dengan asumsi bahwa hanya ada satu keputusan pembiayaan produksi yang

dibuat oleh pengusaha.

7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis.

8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan

perusahaan.

Hal. 11 dari 64

Asumsi temporer/ sementara

1. ukuran perusahaan tetap

2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan kegiatan terikat

3. tidak ada pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau pinjaman

personal (dengan atau tanpa sekuritas)

4. Diabaikannya seluruh elemen permasalahan pengambilan keputusan manajer-

pemilik melibatkan pertimbangan portofolio yang timbul akibat adanya

ketidakpastian dan keberadaan risiko yang dapat beragam.

Definisi:

X = {X1, X2,…Xn} = vector dari jumlah seluruh factor dan aktivitas di dalam perusahaan

yang diperoleh manajer dari manfaat non-keuangan, Xi didefinisikan sebagai

keuntungan marginal yang positif.

C(X) = total biaya (dalam dolar) yang dikeluarkan untuk menyediakan jumlah tertentu

atas item ini

P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X;

B(x) = P(X) – C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) yang didapatkan perusahaan atas X

dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.

Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap manfaat manajer dan tingkat

keseimbangan gajinya, tingkat optimal atas faktor dan aktivitas X didefinisikan sebagai

X* sebagai berikut:

Hal. 12 dari 64

Jadi untuk setiap vektor dimana X ≥ X* (misalnya, dimana minimal satu unsur X

lebih besar dibandingkan unsur X*), F = B(X*) - B(X) > 0 menjadi ukuran atas biaya

yang dikeluarkan oleh perusahaan (setelah dikurangi dampak produktif) dalam

menghasilkan tambahan X - X* dari faktor-faktor dan aktivitas yang menghasilkan

keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi bahwa seterusnya setiap tingkat biaya

yang dibebankan kepada perusahaan, F, vektor dari faktor dan aktivitas dimana F

dihabiskan untuk menutupi biaya tersebut, Ẋ, yang menghasilkan keuntungan

maksimum bagi manajer. Dengan demikian F = B(X*) - B(Ẋ).

Sejauh ini, kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran untuk X tersebut terjadi

sepanjang waktu dan oleh karena itu akan ada pertukaran yang dibuat sepanjang waktu

antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan fakta bahwa

pengeluaran di masa depan cenderung tidak pasti (contohnya, pengeluaran atas

distribusi) dan oleh karena itu harus dilakukan pencadangan atas risiko tersebut. Kami

menyelesaikan kedua masalah ini dengan mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai

pasar saat ini dari urutan distribusi probabilitas tiap periode saat melibatkan arus kas.

Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini atas pos pengeluaran manager

untuk memperoleh manfaat non-keuangan, kami menggambarkan hambatan yang

dihadapi oleh pemilik-manajer tunggal dalam memutuskan berapa banyak manfaat

non-keuangan yang akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1.

Hal ini sebanding dengan anggaran yang terbatas. Nilai pasar dari perusahaan diukur

sepanjang sumbu vertikal dan nilai pasar dari pos pengeluaran manajer untuk

mendapatkan manfaat non-keuangan, F, diukur sepanjang sumbu horisontal. Oṽ adalah

nilai perusahaan ketika jumlah manfaat non-keuangan yang digunakan adalah nol.

V didefinisikan sebagai nilai pasar maksimum atas arus kas yang dihasilkan oleh

perusahaan atas uang yang dikeluarkan untuk menggaji manajer ketika konsumsi

manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada titik ini semua faktor dan

kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan manfaat untuk manajer berada pada

tingkat X*. Ada kendala keterbatasan anggaran ṽF yang berbeda untuk setiap skala

level perusahaan (yaitu, tingkat investasi atau I ) dan untuk tingkat alternatif gaji

Hal. 13 dari 64

manajer atau W. Untuk saat ini kita memilih suatu level investasi (yang kita asumsikan

telah dibuat) dan menjadi skala perusahaan menjadi konstan. Kami juga menganggap

bahwa upah manajer tetap pada tingkat W* yang merupakan nilai pasar sekarang untuk

kontrak penghasilan dengan kompensasi optimal yang yang ada dalam kedua upah, W*

dan manfaat non-keuangan F*. Jadi current value atas satu dolar dari manfaat

non-keuangan yang diambil oleh manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan

sebesar $ 1, yang didefinisikan dengan kemiringan ṽF sebesar -1.

Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan

diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva

indiferen akan cembung seperti digambarkan selama tingkat marginal substitusi dari

pemilik-manajer antara manfaat non-keuangan dan kekayaan berkurang karena

kenaikan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang menguasai perusahaan

100 persen, dianggap bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat

yang tersedia di luar, yaitu, sampai batas tertentu atas pekerjaan tertentu. Untuk

pemilik-manajer yang hanya memiliki sebagian perusahaan, dianggap bahwa

manfaat tersebut tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga

konstan.

Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi

V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non-

keuangan yang dikonsumsi adalah F*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap

bisa menjabat sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas tanpa mengeluarkan biaya

dapat memaksa pemilik terdahulu (manajer) untuk membuat pembeli ekuitas baru

tersebut mendapatkan manfaat non-keuangan yang setara seperti pemilik sebelumnya,

maka V* adalah harga yang bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk memiliki

seluruh ekuitas.

Hal. 14 dari 64

Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru

dapat memaksakan perilaku yang identik (identical behavior) kepada pemilik lama pada

tanpa mengeluarkan biaya sama sekali (zero cost). Jika pemilik lama menjual bagian

dari perusahaan kepada pihak luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung

keseluruhan biaya dari manfaat non-finansial yang digunakannya. Anggap pemilik

tersebut menjual suatu saham perusahaan, 1-α, (0 < α < 1) dan meyisihkan sebagian

saham untuk dimiliki dirinya sendiri, α. Jika calon pembeli percaya bahwa

manajer-pemilik akan memanfaakan keuntungan non-finansial yang sama seperti yang

dilakukan manajer-pemilik jika ia menjadi pemilik penuh, pembeli akan tertarik untuk

membayar (1-α)V* untuk suatu bagian (1-α) dari ekuitas tersebut. Kini pihak luar

memiliki klaim/hak (1-α) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya yang dibebankan kepada

manajer-pemilik karena menggunakan $1 atas manfaat non-finansial dalam perusahaan

tersebut tidak akan lagi sebesar $1. Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi α x $1.

Jika pada kenyataannya calon pembeli membayar sebesar (1-α)V* untuk sahamnya,

dan apabila kemudian manajer dapat memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia

inginkan, batas anggarannya akan menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki

lereng (slope) sama dengan α, termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari

pembeli sebagai bagian dari pasca-penjualan kekayaan pemilik (owner’s post-sale

Hal. 15 dari 64

wealth), batas anggarannya, V1P1, harus melewati D, jika dia berharap memiliki

kekayaan dan tingkat konsumsi non-finansial yang sama jika ia sebagai pemilik penuh.

Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F,

bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik,

kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat non-

finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan garis singgung U1

menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*,

ke V0, sebesar jumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-finansial, dan

pemanfaatan non-finansial manajer-pemilik meningkat dari F* ke F0.

Jika ekuitas pasar dikarakteristikkan oleh ekspektasi rasional, pembeli akan

menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan penggunaan manfaat non-finansialnya

ketika kepemilikan sahamnya berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik diketahui atau

jika ekuitas pasar membuat estimasi respon pemilik terhadap perubahan insentif

menjadi tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-α)V* untuk (1-α) dari ekuitas.

Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-α) pihak luar hanya akan

membayar (1-α) kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang telah memberikan

perubahan yang disebabkan oleh perilaku pemilik-manager.

Bukti. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidakpastian yang

dikarenakan kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilik-

manajer. Ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi hasil akhir jika pasar

ekuitas tersebut besar, selama perkiraan tersebut rasional (tidak bias) dan kesalahan di

seluruh perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini

didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang

diharapkan.

W mewakili jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual kepada pihak luar

klaim/haknya yang setara dengan 1-α ekuitas. W memiliki dua komponen. Salah

satunya adalah pembayaran, S0, yang dilakukan oleh pihak luar untuk 1-α ekuitas;

sisanya, Si, adalah nilai kepemilikan saham sang pemilik, sehingga W, kekayaan

pemilik, diperoleh sebagai berikut:

Hal. 16 dari 64

W = S0 + Si = S0 + αV(F,α)

dimana V(F,α) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan dimana bagian

kepemilikan manajer adalah α dan ia mengkonsumsi penghasilan tambahan sebesar

nilai pasar saat ini dari F. V2P2, dengan kemiringan -α merepresentasikan nilai tukar

yang dihadapi pemilik-manager antara manfaat non-finansial dan kekayaannya setelah

penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk menjual klaim sebesar

1-α sahamnya dari perusahaan, kesejahteraannya akan maksimal ketika V2P2

bersinggungan dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga jual dan

beli atas klaim/hak (1-α) pada perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual

akan mengharuskan singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai

perusahaan harus V'. Untuk menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa singgungan terjadi

di sebelah kiri titik B pada garis VF. Kemudian, karena kemiringan V2P2 adalah negatif,

nilai perusahaan akan lebih besar dari V'.

Pilihan pemilik-manajer untuk tingkat penggunaan manfaat non-finansial yang

lebih rendah akan menyebabkan nilai yang lebih tinggi baik bagi perusahaan secara

keseluruhan dan sebagian kecil saham perusahaan (1-α) dimiliki pihak luar; yaitu, (1-α)

V'> S0. Dari sudut pandang pemilik, dia telah menjual saham perusahaan sebesar 1-α

kurang dari nilai jual seharusnya, mengingat (diasumsikan) lebih rendahnya manfaat

non-finansial yang dia nikmati. Di sisi lain, jika titik singgung B adalah di sebelah kanan

garis VF, para pemilik-manager dengan penggunaan manfaat non-finansial yang lebih

tinggi berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya (1-α)V(F,α)<S0 =

(1-α)V'. Outside owner kemudian membayar lebih tinggi untuk memiliki ekuitas

perusahaan tersebut dari nilai perusahaan yang sebenarnya. Jadi akan menjadi harga

yang saling memuaskan jika dan hanya jika (1-α) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa

kekayaan pemilik perusahaan setelah penjualan saham sama dengan pengurangan

nilai perusahaan nilai perusahaan V', karena

W = S0 + αV'= (1- α) V' + αV'= V'.Q.E.D.

Persyaratan bahwa V’ dan F' berkurang menjadi VF setara dengan nilai klaim

diakuisisi oleh pembeli di luar yang sama dengan jumlah yang dia bayar untuk itu, dan

Hal. 17 dari 64

sebaliknya untuk pemilik. Ini berarti bahwa penurunan nilai total perusahaan (V*-V')

seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager. Total kekayaan manajer setelah

penjualan (1-α) dari ekuitas adalah V' dan penurunan kekayaannya adalah V*-V'.

Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang ditimbulkan oleh

hubungan agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang dijelaskan

sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya

agen yang disebabkan oleh penjualan ekuitas pihak luar karena kegiatan

monitoring dan bonding yang tidak diizinkan. Kerugian kesejahteraan pemilik

yang terjadi adalah kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan dalam

manfaat non-uang (F'-F*). Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada

sumbu Y dari dua kurva indiferen U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan

pemilik-manajer karena timbulnya biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut

hanya jika kenaikan kesejahteraan yang dicapai dengan menggunakan uang tunai

sebesar (1-α) V' untuk hal-hal lain yang lebih berharga baginya daripada jumlah harta

kekayaan ini.

2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan

Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Pertimbangkan masalah yang dihadapi

oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W, dan akses monopoli ke

proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada pengembalian yang

berkurang pada I. Gambar. 2 menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan

termasuk biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan outside equity. Sumbu yang

digambarkan pada gambar 1,yg sekarang kita plot pada sumbu vertikal total kekayaan

pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W, ditambah V(I) -I, kenaikan bersih kekayaan yg ia

memperoleh dari eksploitasi peluang investasinya. Nilai pasar dari perusahaan, V = V

(I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar saat ini atas pengeluaran

manajer terhadap sumber daya perusahaan berupa manfaat non-finansial, F. Let V (I)

mewakili nilai perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi saat pengeluaran

manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan mencegat berlabel W +

Hal. 18 dari 64

[V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar 2 merupakan tempat

kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat non-

uang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *.

Pada titik ini ΔV (I) -ΔI = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi

investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *, dia akan

mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai

W + V * -I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia

tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring non-zero.

Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan

manfaat non uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan

pribadi yang cukup untuk membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah

tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan C yang menyajikan posisi kesetimbangan

untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat kemungkinan investasi, I. Seperti I

yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C dimana V(I) –I berada

pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi nilai bersih

perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat

non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan

sebagai fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.

Hal. 19 dari 64

Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada

monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non-

uang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan

investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar

digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian

kecil α ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.

Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya

yang timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak

ada), jalur ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini

merupakan apa yang kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal yang akan terjadi

tanpa adanya biaya agensi.

Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya

membiayai perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang menempatkan pada titik

Z. Pada titik ini W = I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini

dia harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi tambahan

yang diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia melakukan

Hal. 20 dari 64

hal ini ia menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin

besar pula biaya agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan

pendanaan dari luar yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan

terus meningkat.

Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari

tingkat keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan

investasi yang lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik

seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis

dengan kemiringan yang sama dengan -α dan (2) persinggungan terjadi pada "budget

constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan berupa manfaat lain

pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada ZEDHL klaim bagiannya

pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari luar. Jalur

ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan

manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham

luar. Titik D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen,

menggambarkan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat

investasi adalah I', kepemilikan saham dalam perusahaan adalah a', kekayaannya

adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat lain dengan nilai pasar saat ini F'.

Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * - I *) - (V' - I').

Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I' adalah tingkat optimal

investasi serta tingkat optimal pribadi.

Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang

memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil:

V - I + α' F = 0 (1)

V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai

yang diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan

senilai F). Selain itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan

pada setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum

untuk mendapatkan

Hal. 21 dari 64

¿

sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.

Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi (∆V−∆ I ) =

0, dan karena F bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level

dari investasi I’ akan kurang dari I*, karena (∆V−∆ I )harus positif pada I’ jika (3) dalam

kondisi puas. Karena –α’ merupakan landaian dari kurva indeferen pada titik optimum

dan oleh karena itu menunjukkan harga permintaan dari manajer atas peningkatan

manfaat lain, F, kita tahu bahwa α’F merupakan nilai dolar baginya dalam kenaikan

tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar. Persamaan (1−α ')F

mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F dolar yang

digunakan pada manfaat lainnya. Persamaan ∆V−∆ I merupakan kenaikan kotor pada

nilai perubahaan pakai manfaat lain yang diabaikan oleh perusahaan. Oleh karena itu,

manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan nilai kotor

sebanding dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan

tunjangan yang disebabkan oleh declining fractional interest pada perusahaan.

2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan Biaya

Keagenan

Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku

dari owner-manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya. Pada

prakteknya, biasanya mungkin dengan menghabiskan sumber daya untuk mengubah

kesempatan yang dimiliki owner-manager untuk mendapatkan manfaat lainnya. Metode

ini termasuk auditing, sistem pengendalian formal, pembatasan anggaran,

pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk mengidentifikasi minat

dari manajer dengan lebih dekat terhadap para pemegang saham dari luar dan

sebagainya. Figure 3 menggambarkan efek dari pengawasan dan aktivitas

pengendalian lainnya pada situasi sederhana yang digambarkan pada Figure 1. Figures

1 dan 3 mirip kecuali pada kurva BCE pada Figure 3 yang menggambarkan suatu

kendala anggaran muncul saat kemungkinan pengawasan diperhitungkan. Tanpa

Hal. 22 dari 64

pengawasan, dan dengan modal dari luar (1−α), nilai dari perusahaan akan menjadi V’

dan manfaat lainnya F’. Dengan memunculkan biaya pengawasan, M, para pemegang

saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan tambahan menjadi kurang dari

F’. F(M, α) menunjukkan penghasilan tambahan maksimum yang dapat dipakai oleh

manajer sebagai level alternatif dari belanja pengawasan, M, kepemilikan saham α. Kita

berasumsi bahwa peningkatan pada pengawasan mengurangi F, dan pengurangan ini

pada suatu tarif menurun, yaitu, ∂ F /∂M< 0 dan ∂2 F /∂M 2> 0.

Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas para pemegang

saham dari luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada perusahaan terhadap mereka

dollar for dollar, para pemegang saham dari luar akan memperhitungkan ini untuk

menentukan harga maksimal yang mereka bayar atas setiap pecahan dari saham

modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat aktivitas monitoring positif nilai dari

perusahaan adalah V=V−F (M ,α )−M dan inti dari poin-poin untuk berbagai level dari

M dan untuk level tertentu dari α terletak pada garis BCE pada Figure 3. Perbedaan

vertikal antara kurva V M dan BCE adalah M, nilai pasar saat ini dari belanja

pengawasan di masa akan datang.

Jika mungkin bagi pemegang saham luar untuk membuat pengawasan

pengeluaran –pengeluaran ini dan dengan demikian memaksakan pengurangan

konsumsi F dari owner-manager, dia akan secara sukarela masuk ke dalam kontrak

dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak untuk membatasi

konsumsinya akan item-item non-keuangan untuk F ". Hal ini diinginkan karena akan

menyebabkan nilai perusahaan naik ke V”.

Mengingat kontrak, pengeluaran monitoring yang optimal pada bagian dari luar,

M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang timbul akan

tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang

dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan yang sebelumnya

dinikmati.

Hal. 23 dari 64

Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas

dari luar (1-α), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan

manfaat non-keuangan dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang memaksakan

kesempatan untuk menetapkan BCE sebagai kendala pertukaran bagi owner.

Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak bias terhadap

pengawasan pengeluaran-pengeluaran F dan V, pembeli potensial akan terabaikan

diatara dua kontrak berikut:

Pembelian saham perusahaan (1-α) dengan harga total (1-α)V” dan hak untuk

mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C yang akan

membatasi konsumsi tambahan owner-manager pada F”.

Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi hak-hak

penuh atas kontrak mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan tetapi, jika pasar

modal kompetitif total keuntungan (biaya monitoring bersih) akan dikapitalisasikan ke

dalam harga yang diklaim. Dengan demikian, bukanlah hal yang mengejutkan jika

owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari kesempatan menulis dan

menjual kontrak pengawasan.

Analisis dari ikatan pengeluaran-pengeluaran. Kita juga dapat melihat dari

analisis fig.3 bahwa tidak ada bedanya siapa yang membuat monitoring pengeluaran –

pemilik tetap menanggung jumlah keseluruhan dari biaya-biaya ini ketika terjadi

Hal. 24 dari 64

penurunan kekayaan dalam kasus apapun. Seandainya owner-manager dapat

mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada pemegang saham luar

bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya biaya F.

Kita menyebut pengeluaran ini sebagai “biaya perikatan (bonding cost)” dan

pengeluaran tersebut akan berbentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun

finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit yang bertentangan dengan

penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada kekuasaan

manajer dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada perusahaan karena

membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan penuh dari beberapa

peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer untuk

merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).

Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali

manajer dan jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan

BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung biaya tersebut dalam jumlah D-C.

Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F’ dari F, dan solusinya adalah

persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan monitoring. Manajer

menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya tersebut sepanjang

kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut (dengan mengurangi

biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih berharga

dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua

kasus di bawah asumsi kami bahwa pengeluaran perikatan (bonding expenditure)

menghasilkan keuntungan yang sama ditetapkan sebagai pengeluaran monitoring.

Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik manajer untuk terlibat dalam

kegiatan perikatan (bonding activities) dan menulis kontrak yang memungkinkan

monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-masing kegiatan lebih besar

dibandingkan biaya marjinalnya.

Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan kegiatan

perikatan (bonding activities). Jika kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam

kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi pengeluaran manajer pada

manfaat non-finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan

Hal. 25 dari 64

(bonding activities) untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa manajer akan

membatasi konsumsinya F, kita akan mendapatkan jalur ekspansi seperti yang

diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak. Kita telah asumsikan dalam

gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan perikatan (bonding)

yang sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan merupakan yang diinginkan

yaitu manfaat hasil yang lebih besar dari biayanya. Jika hal ini tidak benar jalur

ekspansi yang dihasilkan oleh pengeluaran sumber daya dari kegiatan tersebut akan

terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti itu yang akan berlangsung pada

setiap level investasi. TitikZ, C, dan D dan dua jalur ekspansi yang terletak adalah

identik dengan yang digambarkan pada gambar 2. Titik Z dan C terletak pada jalur

ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada kepemilikan sebagian

(fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan perikatan.

Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah satu yang diberikan

kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai titik

berlabel C pada gambar 3 yang menunjukkan level optimum dari monitoring dan

kegiatan perikatan (bonding activities) dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan

manfaat non-finasial kepada manajer memberikan level yang tetap atas investasi. Jika

salah satu monitoring atau perikatan (bonding) merupakan penghematan biaya jalur

ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas jalur ekspansi non-monitoring

atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja di sebelah kanan kurva

indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding) solusi akhir untuk masalah ini

akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding

activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa sepanjang kontrak antara

manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak, solusi

akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan

kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level optimal atas monitoring dan pengeluaran

perikatan (bonding expenditures) adalah M’’ dan b’’; kekayaan pasca-investasi

pembiayaan manajer diberikan melalui W + V”- I” – M” – b” dan manfaat non-

finansialnya adalah F”. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan melalui A(M”, b”, a”, I”)

= (V* - I*) – (V” – I” – M” – b”).

Hal. 26 dari 64

2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang Dioperasikan

Manajer

Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan perikatan (bonding)

dan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga level kegiatan akan

memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, menyebabkan

perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat memaksimalkan nilai

perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah zero monitoring dan

biaya perikatan (bonding cost) (dan oleh karena zero agency cost), dan V”, nilai

perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif, adalah total biaya kotor

keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam pendahuluan.

Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring cost dan bonding

cost nol (dan karena itu agency cost nol), dan V”, nilai monitoring cost positif yang

diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost yang telah ditetapkan di awal. Ini

adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang difokuskan Adam Smith

pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang dipopulerkan oleh Berle dan

Means (1932) 157 tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas masalah yang

disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost akan positif sepanjang biaya

monitoring positif-di mana memang demikian.

Gambar. 4. Penentuan skala optimal dari perusahaan yang memungkinkan untuk

kegiatan monitoring dan bonding. Monitoring cost optimal M "dan bonding cost b" dan

skala keseimbangan perusahaan, kekayaan manajer dan konsumsi manfaat bukan

uang berada pada titik G.

Hal. 27 dari 64

Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi manajer dari

penghasilan tambahan yang diuraikan di atas adalah "non-optimal" atau tidak efisien

hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan kepatuhan dari agen

atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan dengan dunia

hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring cost dan

bonding cost dan ‘residual loss’) merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari

hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh

pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang bertanggung jawab untuk

menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena

ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selain itu, agency cost ini akan

terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer cukup besar untuk melebihi

mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi

yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik

asli.

Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol (yaitu,

bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam

korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak optimal, boros atau

tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di

mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk

sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas pada biaya sumber daya nol, dan

menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah contoh sempurna

dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang Demsetz (1969) cirikan

sebagai "Nirvana" bentuk analisis.

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya agency cost yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke

perusahaan. Ini tergantung pada selera manajer, kemudahan yang mereka dapat dalam

melaksanakan preferensi mereka sendiri sebagai lawan nilai maksimalisasi dalam

pengambilan keputusan, dan biaya atas aktivitas monitoring dan bonding. Agency cost

Hal. 28 dari 64

juga akan tergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer (agen) dan

mengevaluasinya, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi

manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik (pelaku utama), dan biaya

untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan.

Lebih lanjut, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan

(dalam hal ini pemilik asal) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan

karena dia memiliki insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalisir (karena dia

menangkap manfaat dari adanya pengurangan tersebut). Selain itu, biaya keagenan ini

hanya akan terjadi jika manfaat yang dirasakan oleh pemilik-manajer atas kreasi yang

dihasilkan cukup besar daripada mereka. Dalam contoh saat ini manfaat tersebut

muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan yang membutuhkan investasi

modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asal.

Sebagai kesimpulan, menyatakan bahwa biaya keagenan yang tidak nol (yaitu,

bahwa ada biaya yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan pengendalian

dalam perusahaan) dan dapat disimpulkan bahwa hubungan keagenan tidak optimal,

sia-sia atau tidak efisien adalah setara jika dibandingkan dengan saat dimana bijih besi

merupakan komoditas yang langka di dunia (oleh karena itu harganya mahal) dengan

sebuah dunia di mana hal tersebut tersedia secara bebas tanpa biaya sumber daya,

dan menyimpulkan bahwa dunia pertama yang disebutkan tadi adalah "tidak optimal"-

contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan Demsetz (1969)

yang digambarkan sebagai bentuk analisis "Nirvana".

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya biaya keagenan yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan

ke perusahaan. Hal ini akan tergantung kepada selera manajer, kemudahan yang dapat

mereka eksekusi atas pilihan sebagai lawan atas nilai maksimalisasi dalam

pengambilan keputusan, serta biaya pengawasan dan aktivitas yang terkait.29 Biaya

keagenan juga akan bergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer dan

pengevaluasiannya, biaya perencanaan dan penerapan indeks untuk kompensasi

Hal. 29 dari 64

manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik, dan biaya untuk menyusun

dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Saat manajer tidak

mempunyai ketertarikan pada perusahaan, hal tersebut juga akan tergantung pada

pasar untuk manajer. Persaingan dari manajer potensial lainnya akan membatasi biaya

untuk memperoleh layanan manajerial (termasuk sejauh mana seorang manajer dapat

menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya pengawasan dan

biaya terikat lain adalah nol). Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung

berhubungan dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung jawabnya

membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus untuk perusahaan, dan jika mudah

untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti adalah kecil, maka

perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.

Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri,

misalnya dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual

perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit demi sedikit. Pemilik

atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar modal dari waktu ke

waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih

tinggi daripada nilai laba bagi perusahaan mereka yang diberikan oleh manajernya

sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual. Bisa

dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih efisien dalam

mengawasi atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan

dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan.

Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu benar-benar akan

menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti pembeli pemilik-

manajer (semua dengan bakat dan selera identik dengan manajer saat ini) pemilik akan

menerima harga penjualan perusahaan dengan nilai penuh hak-hak penggugat sisa

termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan ditambah dengan nilai hak

manajerial.

Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering diperdebatkan

bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku

manajer untuk membuat ideal nilai maksimalisasi, seperti, adanya monopoli dalam

Hal. 30 dari 64

produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan divergensi yang lebih

luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik

perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi

divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan untuk meningkatkan

kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang kompetitif.

Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum pemilik tidak perlu

berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar

harga penawaran untuk manajer.

Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama untuk

meminimalkan biaya manajerial seperti pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya

akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya marjinal pemantauan terhadap

peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas penghasilan

tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan

meningkatkan biaya keagenan.

Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan

menghilangkan biaya keagenan karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering

ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya dikenakan biaya keagenan

yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan tereliminasi dari pasar oleh

persaingan mereka.

Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya monitoring,

selera manajer terhadap manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang

mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika tidak ada biaya

monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik perusahaan memiliki 100

% kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan dalam industry

(baik kompetitif maupun tidak) sehingga baiay agensi dalam industri tersebut akan

menjadi nol.

3. Beberapa Pertanyaan yang tidak terjawab mengenai bentuk keberadaan

perusahaan

Hal. 31 dari 64

3.1 Pertanyaan

Analisis dasar pada bagian ini memberikan sebuah pertanyaan dasar bagi kita,

mengapa? Hal ini dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan sekarang dalam

hubungannya dengan perusahaan, apakah kita menemukan banyak terjadi kepemilikan

perusahaan yang menyebar ? Jika salah satu pihak dengan serius mempelajari literatur

yang berhubungan dengan pengaruh “kebijaksanaan” yang dilaksanakan oleh pimpinan

perusahaan besar. Dalam hal ini sulit dimengerti fakta peristiwa masa lalu bahwa terjadi

pertumbuhan ekuitas yang cukup besar pada banyak organisasi tidak hanya di Amerika

Serikat, tetapi juga di seluruh dunia. Dalam tulisannya Alchian (1968) menyatakan

bagaimana hal ini terjadi ketika jutaan orang berkeinginan untuk menyerahkan sebagian

besar kekayaaan mereka kepada organisasi yang dijalankan oleh manajer yang hanya

memiliki tingkat kesejahteraan yang rendah? bagian yang paling mencengangkan,

mengapa mereka memiliki keinginan untuk membuat komitmen murni sebagai siasa

pengaduan yaitu antisipasi terhadap manajer yang akan menjalankan operasional

perusahaan sehingga akan didapat pendapatan yang menjadi bagian pemilik saham.

Terdapat beberapa pilihan pertimbangan yang menyebabkan manusia tidak

melakukan investasi, termasuk dalam hal ini yaitu perbedaan bentuk organisasi.

Bahkan jika pertimbangan ini dibatasi pada organisasi perusahaan terdapat beberapa

pilihan untuk meningkatkan modal perusahaan, yaitu melakukan klaim terhadap

beberapa bagian seperti obligasi, piutang, hipotyek dan lain-lain. Lebih daripada itu

pajak penghasilan perusahaan sepertinya mendukung penggunaan klaim tetap

sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai beban yang dapat

dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak memihak pada

kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan yang penting.

Mengapa, jika bukan seorang manajer yang memiliki saham terdapat semacam

keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan dari klaim tetap yang

dibuat oleh perusahaan?.

3.2 Beberapa alternative penjelasan mengenai struktur kepemilikan perusahaan

Hal. 32 dari 64

Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) pada Buku Peraturan Hutang

yang dibatasi, memberikan pendapat bahwa salah satu bagian yang menarik dari

sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan perseorangan ataupun persekutuan

adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas perusahaan tersebut. Tanpa

hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan membeli satu atau lebih

saham perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh atas hutang

perusahaan dengan menggunakan kekayaan pribadinya. Beberapa individu

menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan manfaat utama yang

diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha akan didapatkan

sebagian besar. Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak kewajiban terbatas

tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu hanya bergeser saja. Argumen ini berhenti

pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM bertanggung jawab pada

hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham akan lebih besar

daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat banyak pemegang

saham, dan masing-masing bertanggungjawab pada proporsi klaim yang belum dibayar

terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat tidak mungkin pembayaran

maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan bangkrutnya

GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun, karena adanya

kewajiban yang tidak terbatas akan memberikan insentif kepada pemegang saham

untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari pemilik GM yang lain. Hal ini

mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan membayar premium

dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada kreditu GM sebagai

imbalan atas sebuah kontrak yang memberikan kewajiban terbatas pada shareholders.

Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-pembayaran utang dalam hal

kebangkrutan GM.

Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas hanyalah

kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas,

bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa kewajiban terbatas. Jika

kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak melihat perusahaan

yang besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil modal yang disediakan

oleh pengusaha dan sisanya melalui pinjaman. Pada awalnya pertanyaan ini kelihatan

Hal. 33 dari 64

konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan

akan mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi dimana tidak ada

manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau pembayaran prefered

deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini disalahtafsirkan

menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal. Masalahya bukan

mengapa mereka memperoleh modal, tetapi mengapa mereka mendapatkannya

melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati untuk priode yang lama. Faktanya

adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan ini yang tepat baik

secara keuangan maupun ekonomi.

Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel biaya modal,

modligiani dan miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan

dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga dari perusahan adalah independen dari

struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak

atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan meningkat dengan

jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tetapi alur

agrumentasi menunjukkan bahwa perusahaan harus dibiayai seluruhnya dengan

utang. Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati, Modigliani dan Miller

(1963) berkomentar:

Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi bahwa

keberadaan dari keuntungan pajak untuk pembiayaan utang tidak berarti bahwa

perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum utang dalam

struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan dikenakan oleh

pemberi pinjaman serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di dunia nyata dari

strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami dalam kerangka model

keseimbangan statis. Pertimbangan tambahan tersebut, yang biasanya dikelompokkan

dalam bentuk “kebutuhan untuk mempertahankan fleksibilitas” biasanya akan

menyiratkan pemeliharaan oleh perusahaan dari cadangan pinjaman yang belum

dimanfaatkan.

Hal. 34 dari 64

Modigliani dan Miller pada dasarnya tidak menggunakan teori penentuan struktur

modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, hal 173) mengomentari masalah yang

sama menegaskan kesimpulan:

Dan kita harus mengakui bahwa pada titik tersebut, ada sedikit cara bahwa dari

penelitian yang meyakinkan, baik secara teoritis maupun empiris, yang menjelaskan

seberapa besar utang yang harus perusahaan punya dalam struktur permodalan

mereka

Teorema Modigliani-Miller didasarkan pada asumsi bahwa distribusi probabilitas

dari arus kas ke perusahaan tidak tergantung pada struktur modal. Sekarang diakui

bahwa keberadaan biaya positif yang terkait dengan kebangkrutan dan adanya subsidi

pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan mematahkan ketidak relevanan

teorema ini tepatnya karena distribusi probabilitas arus kas masa depan berubah

sebagai kemungkinan timbulnya kebangkrutan biaya berubah, misalnya, dengan rasio

utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya biaya agensi memberikan alasan

kuat untuk menyatakan bahwa probabilitas distribusi arus kas di masa depan tidak

bebas dari pengaruh struktur modal atau kepemilikan.

Sementara pengenalan biaya kebangkrutan dengan adanya subsidi pajak

mengarah pada teori yang mendefinisikan struktur modal yang optimal, kami

berpendapat bahwa teori ini sangat tidak sempurna karena mengandung arti bahwa

tidak ada utang harus pernah digunakan tanpa adanya subsidi pajak jika biaya

kebangkrutan bersifat positif.Sejak kami mengetahui utang umumnya digunakan

sebelum adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa

saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur modal perusahaan.

Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak tidak dapat

menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan

pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita sesuatu tentang apa yang

menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam sebagai lawan dari

pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini sangat penting.Kita

Hal. 35 dari 64

kembali ke masalah ini nanti setelah menganalisis secara rinci faktor-faktor yang

mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.

4. Biaya Agensi dari Utang

Secara umum jika biaya agensi yang disebabkan oleh keberadaan pemilik luar

adalah positif itu akan membayar absentee owner (yaitu, pemegang saham) untuk

menjual kepada manajer pemilik yang dapat menghindari biaya ini. Hal ini dapat dicapai

secara prinsip dengan memiliki manajer menjadi pemegang saham tunggal dengan

membeli kembali semua klaim ekuitas dari luar dengan dana yang diperoleh melalui

penerbitan utang secara terbatas dan penggunaan kekayaan pribadinya sendiri.

Perusahaan dengan pemilik tunggal ini tidak akan menderita biaya agensi yang

berkaitan dengan ekuitas dari luar. Oleh karena itu harus ada beberapa alasan kuat

mengapa kita banyak menemukan perusahaan dengan kepemilikan tersebaryang

dibiayai oleh tuntutan ekuitas, begitu lazim digunakan sebagai bentuk organisasi.

Seorang pengusaha yang cerdik ingin memperluas usahanya, telah terbuka

baginya kesempatan untuk merancang seluruh hierarki terhadap klaim tetap pada aset

dan pendapatan, yaitu dengan premi yang dibayarkan untuk tingkat risiko yang

berbeda. Mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan besar yang dimiliki

secara individual dengan sebagian kecil dari modal yang diberikan oleh pengusaha

sebagai imbalan atas 100 persen dari ekuitas dan sisanya hanya meminjam? Kami

percaya ada beberapa alasan: (1) efek insentif berhubungan dengan perusahaan

dengan utang yang sangat besar, (2) menimbulkan biaya pemantauan terhadap efek

insentif ini, dan (3) timbulnya biaya kebangkrutan. Lebih lanjut, semua biaya ini

hanyalah bagian tertentu dari biaya agensi yang berkaitan dengan adanya klaim utang

pada perusahaan.

4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang

Hal. 36 dari 64

Kami tidak menemukan banyak perusahaan besar yang dibiayai hampir

seluruhnya dengan utang-jenis klaim (yaitu, nonresidual klaim) karena efek seperti

struktur keuangan akan berpengaruh pada tingkah laku owner-manager. Kreditur

potensial tidak akan meminjamkan $ 100.000.000 untuk sebuah perusahaan di mana

pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000. Dengan struktur keuangan pemilik-

manager akan memiliki insentif yang kuat untuk terlibat dalam kegiatan (investasi) yang

menjanjikan keuntungan yang sangat tinggi jika sukses bahkan jika mereka memiliki

kemungkinan keberhasilan sangat rendah. Jika mereka ternyata baik, ia memperoleh

sebagian besar keuntungan, jika mereka ternyata buruk, para kreditur menanggung

sebagian besar biaya.

Untuk menggambarkan efek insentif yang terkait dengan adanya hutang dan

untuk menyediakan kerangka kerja dimana kita dapat membicarakan dampak

monitoring dan ikatan biaya, transfer kekayaan, dan timbulnya biaya agen, kami

kembali mempertimbangkan situasi sederhana. Anggaplah kita memiliki perusahaan-

manajer yang dimiliki tanpa hutang di sebuah dunia di mana tidak ada pajak.

Perusahaan memiliki kesempatan untuk mengambil salah satu dari dua peluang

investasi biaya yang sama saling eksklusif, yang masing-masing menghasilkan hasil

acak, Xj, periode T di masa depan (j = 1,2). Kegiatan produksi dan monitoring

berlangsung terus menerus antara waktu 0 dan waktu T, dan pasar di mana klaim pada

perusahaan dapat diperdagangkan terbuka terus menerus selama periode ini. Setelah

waktu T perusahaan tidak memiliki kegiatan produktif sehingga hasil Xj meliputi

distribusi semua aset yang tersisa. Untuk mempermudah, kita mengasumsikan bahwa

dua distribusi adalah log-normal terdistribusi dan memiliki total hasil yang diharapkan

yang sama, E (X), di mana X didefinisikan sebagai logaritma dari hasil akhir. Distribusi

hanya berbeda hanya pada varians dengan σ 12 < σ 2

2. Risiko sistematis atau kovarians

dari masing-masing distribusi, βj, di Sharpe (1964) - Lintner (1965) capital asset pricing

model, diasumsikan indentik. Dengan asumsi bahwa harga aset ditentukan sesuai

dengan capital asset pricing model, asumsi sebelumnya menyiratkan bahwa total nilai

pasar dari masing-masing distribusi ini identik, dan kami mewakili nilai ini dengan V.

Hal. 37 dari 64

Jika pemilik-manajer memiliki hak untuk menentukan program investasi yang

akan diambil, dan jika setelah dia memutuskan, ia memiliki kesempatan untuk menjual

sebagian atau seluruh klaimnya dalam bentuk baik hutang atau ekuitas, ia tidak akan

membedakan antara dua investasi.

Namun, jika pemilik memiliki kesempatan pertama untuk meminjam utang,

kemudian untuk memutuskan mana investasi yang akan diambil, dan kemudian menjual

seluruh atau sebagian dari klaim ekuitas yang tersisa di pasar, ia akan

mempertimbangkan antara dua investasi. Alasannya adalah bahwa dengan

menjanjikan untuk mengambil proyek dengan variansi yang rendah, menjual obligasi

dan kemudian mengambil proyek variansi tinggi dia dapat mentransfer kekayaan dari

pemegang obligasi untuk dirinya sebagai pemegang ekuitas.

Dengan X* adalah jumlah dari "tetap" klaim dalam bentuk non-coupon bearing

bond yang dijual kepada pemegang obligasi dengan nilai total hasil Rj (j = 1, 2,

menunjukkan distribusi yang dipilih Manajer), adalah

Rj = X*, if Xj ≥ X*

= Xj, if Xj ≤ X*

B1 menjadi nilai pasar saat ini klaim pemegang obligasi jika investasi 1 diambil,

dan B2 menjadi nilai pasar saat ini pemegang obligasi klaim jika investasi 2 diambil.

Karena dalam contoh ini nilai total perusahaan, V, tidak bergantung pada pilihan

investasi dan juga keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan Black-Scholes

(1973) model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai dari utang, Bj, dan ekuitas ,

Sj, di bawah masing-masing pilihan. Black-Scholes memperoleh solusi untuk

menghitung nilai European call option (sebagian hanya dapat digunakan pada saat

jatuh tempo) dan berpendapat bahwa hasil perhitungan call option yang diperoleh dapat

digunakan untuk menentukan nilai ekuitas pada perusahaan yang bersangkutan.

Pemegang saham dalam perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai pemegang

European stock option pada total nilai perusahaan dengan exercise price sebesar X

(nilai nominal surat hutang), yang dapat dicairkan pada saat jatuh tempo surat hutang.

Lebih sederhananya, pemegang saham memiliki hak untuk membeli perusahaan

Hal. 38 dari 64

kembali dari pemegang obligasi dengan harga sebesar X pada masa T. Merton

(1973,1974) menunjukan bahwa varian dari hasil distribusi membuat nilai saham

meningkat dan dari dua distribusi yang hanya berbeda pada variannya, σ 22 > α 1

2, nilai

ekuitas S1 lebih kecil dari pada nilai S2. Hal ini menghasilkan B1> B2, dengan B1 = V-S1

dan B2 = V-S2.

Sekarang jika manajer-pemilik menjual obligasi dengan nilai nominal X dengan

kondisi bahwa pemegang obligasi percaya bahwa ini adalah klaim pada distribusi 1,

dan dia akan memperoleh harga B1. Setelah menjual obligasinya, kepemilikan saham

dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Namun, kita ketahui bahwa S1 lebih besar dari

S2 dan dengan demikian maka manajer dapat melakukan perbaikan dengan mengubah

investasi dengan varian distribusi 2 yang lebih tinggi, sehingga mendistribusikan

kekayaan dari pemegang saham untuk dirinya sendiri. Semua ini tentu saja dengan

asumsi bahwa pemegang obligasi tidak dapat mencegah manajer dalam mengubah

kebijakan program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat mengubah kebijakan,

dan jika mereka melihat manajer memiliki kesenpatan untuk menggunakan distribusi 2,

mereka akan membayar manajer sebesar B2 untuk klaim sebesar X. menyadari bahwa

hal ini akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam hal ini, tidak ada redistribusi

kekayaan antara pemegang obligasi dengan pemegang saham (dan secara umum

dengan ekspektasi yang rasional tidak akan pernah ada) dan tidak ada kerugian

(welfare loss). Kasus yang sederhana, namun, insentif ini menghasilkan biaya riil.

Kita coba dengan distribusi aliran kas 2, dalam contoh sebelumnya yang memiliki

nilai yg diharapkan (expected value) E(X2), yang lebih rendah dibandingkan dengan

distribusi 1, kemudian kita ketahui bahwa V1 > V2, dan jika nilai V, yang diperoleh dari

rumus V = V1 – V2 = (S1-S2) + (B1-B2), adalah relative kecil untuk mengurangi nilai

obligasi dan nilai saham akan meningkat. Dengan menghitung ulang nilai V kita melihat

perbedaan antara nilai ekuitas pada dua investasi yang diperoleh dari rumus S1-S2 =

(B1-B2) – (V1-V2) dan dalam istilah pertama di RHS, (B1-B2), adalah jumlah kekayaan

“yang ditransfer” dari pemegang obligasi dan V1-V2 adalah pengurangan nilai

perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu bahwa B1>B2 S2-S1 bisa menjadi

positif meskipun penurunan nilai perusahaan, V1-V2, bernilai positif. Sekali lagi,

Hal. 39 dari 64

pemegang obligasi tidakakan secara nyata mengalami kerugian selama mereka

sepenuhnya memahami motivasi dari manajemen pemilik ekuitas dan kesempatannya

untuk mengambil proyek 2 dan karenanya akan membayar tidak lebih dari B2 untuk

obligasi tersebut saat diterbitkan.

Dalam contoh sederhana pengurangan nilai dari perusahaan, V1 - V2, adalah

biaya agensi yang ditimbulkan dari penerbitan hutang dan ditanggung oleh pemilik-

manager. Jika dia bisa membiayai proyekdari kekayaan pribadinya , ia jelas akan

memilih proyek 1 karena pengeluaran investasinya diasumsikan sama dengan proyek 2

dan nilai pasarnya , V1 , lebih besar. Kehilangan kekayaan ini, V1 - V2 , adalah "sisa

kerugian" yang merupakan bagian dari apa yang telah kita didefinisikan sebagai biaya

agensi dan itu dihasilkan oleh kerjasama yang dibutuhkan untuk mendapatkan dana

untuk investasi. Bagian penting lainnya dari biaya agensi adalah biaya monitoring dan

bonding dan kita sekarang mempertimbangkan peran mereka.

4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding

Pada prinsipnya akan mungkin bagi pemegang obligasidengan dimasukkannya

berbagai persyaratan dalam ketentuan indenture, untuk membatasi perilaku manajerial

yang menghasilkan pengurangan nilai obligasi. Ketentuan yang menyebabkan

hambatan pada keputusan manajemen mengenai seperti dividen, masalah utang di

masa depan, dan pemeliharaan modal kerja adalah tidak biasa di penerbitan obligasi,

Untuk benar-benar melindungi pemegang obligasi dari efek insentif, ketentuan iniakan

harus sangat rinci dan mencakup sebagian besar aspek-aspek operasi dari perusahaan

termasukpembatasan resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang terlibat dalam

penerbitan seperti provisi, biaya menegakkannya dan pengurangan profitabilitas

perusahaan (diinduksi karena perjanjian sesekali membatasi kemampuan manajemen

untuk mengambil tindakan yang optimal pada isu-isu tertentu) kemungkinan tidak akan

kecil. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan keputusan yang

berkesinambungan, hampir mustahil untuk benar-benar menentukan kondisi seperti

tanpa adanya pemegang obligasi yang benar-benar melakukan fungsi

Hal. 40 dari 64

manajemen.Semua biaya yang terkait dengan perjanjian tersebut adalah apa yang

kitamaksud dengan biaya monitoring.

Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan

persyaratan tersebut dan memantau tindakan manajer sampai titik di mana "nominal"

biaya marjinal mereka darikegiatan tersebut adalah sama dengan manfaat marjinal

yang mereka anggap melibatkan mereka. Kami menggunakankata nominal sini karena

debtholders akan tidak sebenarnya menanggung biaya tersebut. Selama mereka

mengakui keberadaan mereka, mereka akan membawanya ke penghitungan dalam

menentukan harga yang mereka akan bayar pada setiap klaim yang timbul dari utang,

dan oleh karena itu penjual klaim (pemilik) akan menanggung biaya seperti dalam

kasus ekuitas yang dibahas dalam bagian 2

Selain itu manajer memiliki insentif untuk memperhitungkan biaya yang

dikenakan atas perusahaan dalam batasan perjanjian hutang yang secara langsung

mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan sejak mereka mengurangi klaim nilai

pasarnya. Karena biaya pemantauan eksternal dan internal yang dikenakan pada

pemilik - manajer itu adalah untuk kepentingan bahwa pemantauan dilakukan dengan

cara biaya terendah. Anggaplah, misalnya, bahwa pemegang obligasi (atau di luar

ekuitas pemegang) akan merasa berguna untuk menghasilkan laporan keuangan rinci

seperti yang tercantumdalam laporan akuntansi yang diterbitkan biasa sebagai alat

pemantauan manajer. Jika manajer sendiri dapat menghasilkan informasi tersebut

dengan biaya lebih rendah daripada mereka (mungkin karena dia telah mengumpulkan

banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan pengambilan keputusan internalnya

sendiri), hal itu akan membuat dia menyetujui untuk menanggung biaya penyediaan

laporan tersebut dan membuat auditor luar yang independen memberi kesaksian

tentang akurasi mereka. Ini adalah contoh dari apa yang kita sebut sebagai bonding

cost.

4.3 Kepailitan dan Biaya Reorganisasi

Hal. 41 dari 64

Kami berpendapat di bagian 5 bahwa ketika utang dalam struktur modal

meningkat melampaui titik tertentu, biaya agensi marginal dari utang mulai

mendominasi biaya keagenan (agency cost) marginal dari luar ekuitas dan hasilnya

adalah fenomena yang diamati umum dari penggunaan secara simultan dari hutang

dan luar ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini, bagaimanapun, kami

menganggap komponen utama ketiga atas biaya keagenan dari utang yang membantu

menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi struktur modal yaitu

adanya kepailitan dan biaya reorganisasi.

Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi adalah peristiwa yang

sangat berbeda. Definisi hukum kepailitan sulit untuk ditentukan dengan tepat. Secara

umum, hal itu terjadi ketika perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran saat ini

pada kewajiban utang, atau satu atau lebih ketentuan lain yang menyebaban kepailitan

dilanggar oleh perusahaan. Dalam peristiwa ini para pemegang saham telah kehilangan

semua klaim pada perusahaan, dan kerugian yang terjadi, perbedaan antara nilai

nominal klaim tetap dan nilai pasar perusahaan, ditanggung oleh pemegang hutang.

Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar atas arus kas masa depan

yang dihasilkan oleh perusahaan tersebut kurang dari opportunity cost dari aset,

misalnya, jumlah dari nilai-nilai yang dapat direalisasikan jika aset tersebut dijual sedikit

demi sedikit.

Jika tidak ada biaya yang terkait dengan peristiwa kepailitan, total nilai pasar dari

perusahaan tidak akan terpengaruh oleh peningkatan kemungkinan timbulnya kepailitan

tersebut. Namun, untuk menulis kontrak yang mewakili klaim pada perusahaan yang

jelas menggambarkan hak-hak pemegang (holders) untuk semua kontinjensi, hal

tersebut mahal, jika tidak mustahil,. Jadi, bahkan jika tidak ada efek insentif yang

merugikan dalam memperluas klaim tetap (fixed claim) sehubungan dengan ekuitas di

perusahaan, penggunaan klaim tetap seperti itu akan dibatasi oleh biaya yang melekat

dalam mendefinisikan dan memberlakukan klaim tersebut. Perusahaan membuat

kewajiban setiap hari kepada pemasok, karyawan, investor, dll. Sepanjang perusahaan

makmur, ajudikasi klaim jarang menjadi masalah. Ketika perusahaan mengalami

kesulitan memenuhi beberapa kewajibannya, masalah prioritas klaim dapat

Hal. 42 dari 64

menimbulkan masalah serius. Hal ini paling jelas dalam kasus ekstrim di mana

perusahaan dipaksa menjadi bangkrut. Jika kebangkrutan adalah tanpa biaya,

reorganisasi akan disertai dengan penyesuaian klaim berbagai pihak dan bisnis, bisa,

jika itu terbukti dalam kepentingan pengadu, dapat dilanjutkan (meskipun mungkin di

bawah manajemen baru).

Pada prakteknya, kepailitan tidaklah tanpa biaya, tetapi pada umumnya

melibatkan proses ajudikasi yang akan memakai sebagian kecil dari nilai sisa aset

perusahaan. Dengan demikian biaya kepailitan akan menjadi perhatian bagi pembeli

potensial atas klaim tetap di perusahaan karena keberadaan biaya tersebut akan

mengurangi hasilyang diperoleh mereka dalam kondisi pailit. Ini adalah contoh dari

biaya agensi dari usaha koperasi antara individu-individu (meskipun dalam kasus ini

mungkin "non-koperasi" akan menjadi istilah yang lebih baik). Harga dimana pembeli

akan bersediamembayar untuk klaim tetap akan jadi berbanding terbalik dengan

kemungkinan timbulnya biaya tersebut yaitu, dengan probabilitas kebangkrutan.

Menggunakan varian dari argumen yang digunakan di atas untuk biaya monitoring,

dapat ditunjukkan bahwa nilai total perusahaan akan jatuh, dan pemilik-manajer ekuitas

akan menanggung seluruh biaya kepailitan selama pemegang obligasi potensial

membuat perkiraan besarnya pengeluaran mereka pada saat mereka awalnya membeli

obligasi.

Studi empiris mengenai besarnya biaya kepailitan hampir tidak ada. Warner

(1977) dalam studi 11 kebangkrutan perusahaan kereta api antara tahun 1930 dan

1955 memperkirakan biaya rata-rata kebangkrutan sebagai bagian dari nilai perusahaan

selama tiga tahun sebelum bangkrut sebesar 2,5% nya (dengan kisaran 0,4% sampai

5,9%). Biaya dolar rata-rata adalah $ 1.880.000. Kedua ukuran ini tampaknya sangat

kecil dan konsisten dengan keyakinan kami bahwa biaya kebangkrutan tidak menjadi

penentu utama struktur modal perusahaan. Hal yang juga menarik untuk dicatat adalah

jumlah dana tahunan yang macet telah turun secara signifikan sejak tahun 1940.

(Atkinson, 1967) Satu penjelasan yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa

perusahaan melakukan merger/penggabungan perusahaan untuk menghindari biaya

kebangkrutan. Hipotesis ini tampaknya lebih masuk akal, jika, seperti yang umumnya

Hal. 43 dari 64

terjadi, biaya reorganisasi hanya sebagian kecil dari biaya yang berkaitan dengan

kebangkrutan.

Secara umum pendapatan atau biaya operasional perusahaan tidak terlepas dari

kemungkinan kebangkrutan dan juga struktur modal perusahaan. Saat probabilitas

kebangkrutan meningkat, biaya operasi dan pendapatan perusahaan terkena dampak,

dan beberapa biaya ini dapat dihindari dengan merger. Sebagai contoh, sebuah

perusahaan dengan probabilitas kepailitan tinggi akan menemukan bahwa ia harus

membayar gaji yang lebih tinggi untuk mendorong eksekutif agar menerima risiko yang

lebih tinggi dari pengangguran. Selain itu, dalam beberapa jenis industri barang tahan

lama fungsi permintaan produk perusahaan tidak akan terlepas dari kemungkinan

kebangkrutan. Industri computer adalah contoh yang baik. Di sana, kepuasan pembeli

tergantung sampai batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara dan

pengembangan yang terus menerus atas perangkat keras dan perangkat lunak.

Industri Komputer dapat menjadi contoh yang sangat baik. Pada Industri

tersebut, kesejahteraan pembeli tergantung pada batas yang signifikan pada

kemampuan untuk memelihara peralatan, dan pada pengembangan perangkat lunak

dan perangkat keras yang berkelanjutan. Lebih jauh lagi, pemilik komputer besar sering

menerima manfaat dari pengembangan perangkat lunak oleh pengguna lain. Jadi

apabila produsen meninggalkan bisnis atau kehilangan tenaga ahli dalam dukungan

dan pengembangan perangkat lunak karena kesulitan keuangan, nilai peralatannya

akan menurun bagi para penggunanya. Para pembeli jasa tersebut memiliki

kepentingan yang berkelanjutan terhadap kelangsungan hidup produsen begitu juga

dengan pemegang obligasi, kecuali bahwa manfaat yang mereka terima berupa jasa

berkelanjutan dengan biaya lebih rendah daripada pokok dan bunga pembayaran.

Fasilitas pelayanan dan suku cadang untuk mobil dan mesin adalah contoh lainnya.

Secara ringkasnya biaya agensi yang berkaitan dengan liabilitas (utang) terdiri

dari:

1. kerugian kekayaan kesempatan (opportunity wealth) yang disebabkan oleh

dampak dari utang pada keputusan investasi perusahaan,

Hal. 44 dari 64

2. pemantauan dan ikatan pengeluaran oleh pemegang obligasi dan pemilik-

manager (Yaitu, perusahaan),

3. kebangkrutan dan biaya reorganisasi.

4.4 Mengapa Biaya dari Utang keagenanTimbul?

Kami bedebat tentang pemilik-manager menanggung seluruh efek kekayaan

biaya utang keagenan dan dia mendapat keuntungan dengan cara menguranginya.

Dengan demikian, biaya agensi yang berkaitan dengan utang yang dibahas di atas

akan cenderung (dengan tidak adanya faktor lainnya yang meringankan), untuk

mengurangi kegunaan dari hutang perusahaan. Apa saja faktor-faktor yang mendorong

kegunaan hutang tersebut?

Salah satu faktor adalah subsidi pajak atas pembayaran bunga. (tidak termasuk

saham preferen dimana dividen tidak dikurangkan dari pajak.) Modigliani dan Miller

(1963) awalnya menunjukkan bahwa penggunaan utang secara terus menerus yang

bebas risiko akan meningkatkan nilai total perusahaan (biaya keagenan diabaikan)

dengan jumlah yang sama dengan tB, di mana t adalah marginal dan rata-rata atas tarif

pajak dan B adalah nilai pasar dari utang. Fama dan Miller (1972, ch. 4) menunjukkan

bahwa untuk kasusdari utang yang berisiko nilai perusahaan akan meningkat melalui

nilai pasar dari subsidi pajak (tidak tertentu) atas pembayaran bunga. Sekali lagi,

keuntungan ini akan sepenuhnya menambah ekuitas dan akan memberikan insentif

dalam memanfaatkan utang sampai ke titik di mana manfaat kekayaan marginal dari

subsidi pajak sama dengan efek kekayaan marginal dari biaya agensi yang dibahas di

atas.

Namun, bahkan tanpa adanya manfaat pajak tersebut, utang akan tetap

digunakan jika kemampuan untuk memanfaatkan peluang investasi yang berpotensi

menguntungkan dibatasi oleh sumber daya yang didapat dari pemilik. Jika pemilik

proyek tidak bisa menambah modal ia akan menderita kerugian kesempatan

(opportunity loss) ditunjukkan oleh penambahan nilai yang ditawarkan kepadanya oleh

tambahan peluang investasi. Jadi meskipun ia akan menanggung biaya agensi dari

Hal. 45 dari 64

penjualan utang, dia akan merasa diinginkan untuk dikenakan kepada mereka agar

mendapatkan tambahan modal selama kenaikan kekayaan marginal dari investasi baru

proyek tersebut lebih besar dari biaya agensi marginal utang, dan biaya agensi ini pada

gilirannya lebih kecil dari yang disebabkan oleh penjualan ekuitas tambahan yang

dibahas dalam bagian 2. Selanjutnya, solusi ini optimal dari sudut pandang sosial.

Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus unik

untuk perusahaan ini atau mereka akan diambil oleh pengusaha kompetitif lainnya

(mungkin baru orang) yang memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk

sepenuhnya membiayai proyek dan akhirnya mampu menghindari adanya hutang atau

ekuitas dari luar.

Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus

bisa memberi ciri khas yang unik pada perusahaan ini atau proyek tersebut akan

diambil alih oleh pengusaha kompetitif lainnya (mungkin yang baru) yang lebih memiliki

kekayaan pribadi yang diperlukan untuk membiayai proyek dan oleh karena itu dapat

menghindari keberadaan utang atau ekuitas dari luar.

5. Teori Struktur Kepemilikan Perusahaan

Pada bagian sebelumnya kita membahas sifat biaya agensi yang berkaitan

dengan klaim pihak luar pada perusahaan baik berupa hutang dan ekuitas. Tujuan kami

di sini adalah untuk mengintegrasikan konsep-konsep ini pada awal teori struktur

kepemilikan perusahaan. Kami menggunakan istilah "struktur kepemilikan” daripada"

struktur modal "untuk menyoroti fakta bahwa variabel penting yang harus ditentukan

tidak hanya jumlah relatif hutang dan ekuitas tetapi juga fraksi ekuitas yang dipegang

oleh manajer. Dengan demikian, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu kita

harapkan sebuah teori untuk menentukan tiga variabel:

Si: inside equity / ekuitas internal (dipegang oleh manajer),

S0: outside equity / ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan),

B: hutang (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan).

Hal. 46 dari 64

Total nilai pasar ekuitas adalah: S = Si + S0,

dan nilai pasar total perusahaan adalah: V = S + B.

Selain itu, kami juga ingin memiliki sebuah teori yang menentukan ukuran yang optimal

dari perusahaan, yaitu, tingkat investasi.

5.1 Penentuan Rasio Optimal dari Ekuitas eksternal terhadap Utang

Pertama pertimbangkan penentuan rasio optimal ekuitas eksternal terhadap

hutang, S0 / B. Untuk menentukannya biarkan ukuran perusahaan dalam nilai yang

konstan. V, merupakan nilai sebenarnya dari perusahaan untuk ukuran tertentu, akan

tergantung pada biaya agensi yang dikeluarkan, maka kita gunakan indeks ukuran V*,

dimana merupakan nilai perusahaan pada skala tertentu ketika biaya agensi adalah nol.

Untuk saat ini kami memperthankan bahwa jumlah pembiayaan eksternal (B + S0),

konstan. Mengingat bahwa jumlah tertentu dari pembiayaan (B + S0) akan diperoleh

secara eksternal, masalah kita adalah menentukan fraksi optimal E= S*0 / (B + S0) yang

akan dibiayai dengan ekuitas.

Kami berpendapat bahwa: (1) sepanjang pasar modal yang efisien (yakni,

ditandai dengan ekspektasi rasional) harga aset seperti utang dan ekuitas dari luar

akan mencerminkan perkiraan biaya monitoring dan redistribusi yang akan

menimbulkan hubungan agensi, dan (2) manajer penjual kepemilikan akan

menanggung biaya agensi tersebut. Dengan demikian dari sudut pandang manajer

pemilik proporsi optimal dari pembiayaan eksternal diperoleh dari ekuitas (ditandingkan

dengan utang) untuk tingkat tertentu dari ekuitas internal dimana E merupakan hasil

dari total biaya agensi minimum.

Gambar. 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang

terpisah: Tentukan AS0 (E) sebagai total biaya agensi (fungsi E) terkait dengan

'eksploitasi' dari pemegang saham eksternaloleh manajer pemilik, dan AB (E) sebagai

Hal. 47 dari 64

jumlah biaya agensi yang terkait dengan kehadiran utang dalam struktur kepemilikan.

At (E) = AS0 (E) + AB (E) adalah total biaya agensi.

Gambar 5. Total Agency Cost, At(E), adalah fungsi perbandingan atau ratio atas ekuitas

dari luar (outside equity), terhadap total pembiayaan dari luar (outside financing). , Eº

So/(B+So), yang menyebabkan nilai (size) perusahaan sebesar V*dan total pembiyaan

dari luar ((B+So).ASo(E) º agencycosts berhubungan dengan ekuitas dari luar (outside

equity). AB(E) º agency costs berhubungan dengan utang (debt), AT(E*) = total agency

costs minimum pada titik optimal dari pembiayaan dari luar (outside financing) E*.

Perhatikan fungsi ASo(E). Ketika Eº So/(B+So) sama dengan nol, sebagai contoh,

ketika tidak ada equitas dari luar (ouside equity), dorongan manajer untuk menambah

kepemilikan lewat outside equity adalah pada tingkat minimum (nol) karena perubahan

total nilai equitas adalah sama dengan perubahan total nilai equitas milik manajer itu

sendiri 60. Bila E bertambah sebesar 100 persen maka dorongan manajer untuk

menambah porsi kepemilikan di perusahaan meningkat dan oleh karena itu agency

costs ASo(E) juga meningkat.

Biaya Keagenan (The Agency Cost) berhubungan dengan utang, AB(E) terutama

terdiri penurunan nilai perusahaan dan biaya pengawasan (monitoring cost) yang

disebabkan dorongan manajer untuk mengalokasikan (reallocate) kekayaan

perusahaan dari pemegang obligasi kepada manajer (dirinya sendiri) dengan

meningkatkan nilai equitas sebesar klaim manajer itu sendiri. Agency Cost pada titik

Hal. 48 dari 64

maksimum adalah ketika dana dari eksternal berasal dari utang, misalnya, ketika So =

E = 0. Pada saat jumlah utang turun menjadi nol biaya keagenan (agency cost) ini juga

turun menjadi nol karena E bergerak ke 1, dorongan manajer untuk mengalokasikan

kekayaan dari pemegang obligasi menjadi turun. Dorongan tersebut turun karena dua

alasan : (1) total seluruh utang turun, dan oleh karenanya menjadi lebih susah untuk

mengalokasikan jumlah seberapa pun dari pemegang obligasi (debtholder), dan (2)

bagian keuntungan dari saham perusahaan yangdimiliki manajer menurun karena So

meningkat dan oleh karena itu Si/(So+Si), bagian keuntungan dari saham perusahaan

yang dimiliki manajer, juga turun.

Kurva At(E) menunjukkan jumlah biaya keagenan (agency cost) dari berbagai

kombinasi dari pembiayaan dari equitas dari luar (outside equity) dan pembiyaan dari

utang (debt financing), dan selama ASo(E) dan AB(E) sebesar yang telah digambarkan

sebelumnya maka biaya keagenan minimum (the minimum total agency cost) pada

skala besar perusahaan dan besar pembiyaan dari luar (outside financing) akan

sebesar nilai tertentu semisal At(E*) dengan gabungan kombinasi bauran utang dan

equitas.61

Catatan Khusus (A caveat). Sebelum membahas lebih lanjut kami menyadari

bahwa persoalan (issues) yang digambarkan dalam gambar 5 dan banyak diskusi di

bawah ini pada dasarnya terbuka terhadap pertanyaan pada saat ini. Pada bagian akhir

kurva dari fungsi ini adalah sebuah pertanyaan atas fakta yang terjadi dan hanya bisa

dijawab dengan bukti empiris. Kami menggarisbawahi beberapa pendapat sebelumnya

yang kami percayai akan memberikan petunjuk pada hipotesis masuk akal mengenai

perilaku sistem, namun kami menyadari masih jauh dari pemahaman konsep-konsep

kompleks dari persoalan ini. Kami cukup percaya diri dengan argumen kami

berdasarkan hasil turunan pertama dari fungsi, namun turunan kedua juga penting

untuk solusi final dan dibutuhkan usaha lebih keras dan banyak sebelum kita benar-

benar yakin atas parameter-parameter ini. Kami menantikan penelitian serupa dari

peneliti lain untuk memperjelas persoalan ini.. Selain itu, kami menduga hasil dari

upaya tersebut akan menghasilkan revisi terhadap rincian yang menyertainya. Kami

percaya akan lebih bermanfaat untuk menggambarkan kerangka keseluruhan untuk

Hal. 49 dari 64

menunjukkan, jika hanya dengan cara sederhana, bagaimana bagian utama dari teka-

teki cocok bersama-sama ke dalam struktur kohesif.

5.2 Pengaruh Skala Pembiayaan Luar

Dalam rangka menyelidiki efek dari peningkatan jumlah pembiayaan dari luar, B

+ So, dan oleh karena itu mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Si,

kami menganggap skala perusahaan, V *, konstan. Gambar. 6 menyajikan plot fungsi

biaya agensi A So (E), AB (E) dan At (E) = ASo (E) + AB (E), untuk dua tingkat yang

berbeda dari pembiayaan luar. Tentukan (define) indeks dari jumlah pembiayaan luar

menjadi

K = (B + So)/V*,

dan mempertimbangkan dua kemungkinan tingkatan pendanaan dari luar Ko dan K1

untuk skala tertentu dari perusahaan seperti Ko <K1.

Dengan jumlah ekuitas dari luar meningkat, sebagian kecil pemilik menklaim

perusahaan, a, jatuh. Dengan demikian, dia akan diinduksi untuk mengambil manfaat

non-uang tambahan dari perusahaan karena bagian dari biayanya jatuh. Hal ini juga

meningkatkan manfaat marginal dari kegiatan monitoring dan oleh karena itu, akan

cenderung meningkatkan tingkat optimal atas pemantauan. Kedua faktor ini akan

menyebabkan lokus lembaga biaya So (E, K) bergeser ke atas sebagai fraksi luar

pembiayaan, K, meningkat. Hal ini digambarkan dalam gambar. 6 oleh dua kurva

mewakili biaya agensi ekuitas, satu untuk Rendahnya luar pembiayaan, So (E; Ko),

yang lainnya untuk tingkat tinggi luar pembiayaan, So (E; K1). Lokus yang terakhir

berada di atas bekas di mana-mana kecuali di mana asal keduanya 0

Hal. 50 dari 64

Gambar. 6. fungsi biaya Agency dan ekuitas luar yg optimal sebagai bagian dari jumlah

pembiayaan dari luar, E * (K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K,

untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu, V *: K1> Ko.

Biaya agensi atas hutang akan naik seiring dengan jumlah kenaikan pembiayaan

luar. Ini berarti bahwa lokus AB (E; K1) untuk pembiayaan luar yang tinggi, K1, akan

berada di atas lokus AB (E; Ko) untuk pembiayaan luar rendah, Ko karena jumlah total

sumber daya yang dapat dialokasikan dari pemegang obligasi meningkat sebagai

jumlah total kenaikan utang. Namun, karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol

untuk kedua Ko dan K1 penyadapan (intercepts) dari AB (E; K) kurva bertepatan pada

sumbu yang tepat.

Efek bersih dari peningkatan penggunaan di pembiayaan luar memberikan fungsi

biaya yang diasumsikan dalam gambar. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan total biaya

Hal. 51 dari 64

agensi dari At (E *; Ko) ke At (E *; K1), dan (2) untuk meningkatkan fraksi optimal dana

luar yang diperoleh dari penjualan luar ekuitas. Kami menggambar fungsi ini hanya

sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini pada bentuk yang tepat dari E * (K)

yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan luar pada jumlah relatif utang

dan ekuitas.

Himpunan titik–titik Aτ(E*;K) dimana biaya agensi diperkecil (tidak digambarkan

dalam gambar 6), menentukan E*(K), proporsi optimal dari modal dan utang yang

digunakan dalam memperoleh dan dari luar sebagai bagian dari pembiayaan luar, K,

dengan rentang 0 hingga 100 persen. Garis tebal pada gambar 7 adalah alur dari biaya

agensi total minimum sebagai fungsi dari jumlah pendanaan dari luar untuk perusahaan

dengan skala V0*. Garis putus-putus menunjukan biaya total agensi untuk perusahaan

yang lebih besar dengan skala V1*>V0

*. Sehingga kita hipotesiskan bahwa semakin

besar perusahaan semakin besar total biaya agensi. Karena ada kemungkinan bahwa

fungsi pengawasan secara inheren lebih sulit dan mahal pada perusahaan yang lebih

besar.

Gambar7 :total biaya agensi sebagai fungsi dari fraksi perusahaan yang dibiayai oleh

permintaan dari luar untuk dua ukuran perusahaan, V1*>V0

*.

Hal. 52 dari 64

5.3 Risiko dan Permintaan untuk Pembiayaan Luar

Model yang telah kita gunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang

saham minoritas dan hutang pada struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa

manajer-pemilik, jika ia tidak ingin menggunakan pembiayaan luar, ia akan

menginvestasikan seluruh kekayaannya pada perusahaan. Alasannya adalah ia bisa

menghindari biaya agensi sebagai beban dari tambahan pendanaan luar. Hal ini

menunjukan bahwa ia tidak akan memilih pendaanan dari luar sampai ia telah

menginvestasikan 100 persen harta kekayaan pribadinya pada perusahaan – implikasi

yang tidak konsisten dengan apa yang biasanya kita amati. Kebanyakan manajer-

pemilik menahan penggunaan harta pribadinya dalam berbagai bentuk. Bahkan ada

yang hanya menginvestasikan sebagian kecil hartanya pada perusahaan yang mereka

kelola. Diversifikasi pada bagian manajer-pemilik dapat dijelaskan dengan keengganan

mengambil resiko dan seleksi portofolio optimal.

Jika pengembalian dari asset tidak berkorelasi secara sempurna, individu dapat

mengurangi resiko pengembalian dari portofolionya dengan membagi harta

kekayaannya diantara beberapa aset yang berbeda, yaitu dengan diversifikasi. Dengan

demikian seorang manajer yang menginvestasikan semua harta kekayaannya dalam

satu perusahaan (milik pribadi) secara umum akan menanggung kerugian

kesejahteraan (jika ia adalah seorang yang enggan mengambil resiko) karena ia

menanggung lebih banyak dari yang seharusnya. Dia tentu saja akan bersedia

mengeluarkan biaya untuk menghindari resiko ini, dan biaya yang harus ditanggung

untuk mencapai diversifikasi ini akan menjadi biaya agensi seperti yang diuraikan di

atas. Dia akan menderita kerugian kekayaan pada saat Ia mengurangi bagian

kepemilikannya karena calon pemegang saham dan pemegang obligasi akan

menghitung biaya agensi. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari

resiko akan berpengaruh pada perubahannya menjadi pemegang saham minoritas.

5.4 Penentuan Jumlah Pembiayaan dari luar yang Optimal, K *

Hal. 53 dari 64

Asumsikan untuk saat ini bahwa pemilik proyek (pemilik sebuah perusahaan

yang prospektif) memiliki kekayaan yang cukup untuk membiayai sendiri seluruh

proyek. Skala optimal dari korporasi kemudian ditentukan oleh kondisi; DV-DI = 0.

Secara umum jika keuntungan perusahaan tidak dapat dipastikan, pemilik-manajer

dapat meningkatkan kekayaannya dengan menjual bagian dari perusahaan baik

sebagai utangatau ekuitas dan menginvestasikan kembali hasil aset lainnya. Jika ia

melakukan hal ini dengan kombinasi yang optimal antara hutang dan ekuitas (seperti

dalam gambar. 6) total penurunan kekayaan yang akan ditanggungsesuai fungsi

agency cost, A (E *, K; V *) di gbr. 7.

Fungsi A (E *, K; V *) akan berbentuk S (seperti ditarik) jika jumlahtotal biaya agensi

pada skala yang ditentukan pada perusahaannaik pada tingkat yang meningkat

untuklevel pembiayaan dari luar yang rendah, dan turun pada tingkat yang menurun

untuk level pembiayaan dari luar yang tinggimembebankan kendala lebih dan

monitoring pada tindakan manajer.

Gambar 8 menunjukkan biaya agensi marginal sebagai fungsi K, fraksi

perusahaan dibiayaidengan dana dari luar, asumsi total fungsi biaya keagenan diplot

dalam gambar. 7, dan asumsiskala perusahaan adalah tetap. Permintaan oleh pemilik-

manajer unuk melakukan pembiayaan dari luar ditunjukkan olehkurva yang tersisa

dalam gbr. 8. Kurva ini menunjukkan nilai marjinal diversifikasi yang meningkat

dimanadapat diperoleh manajer dengan mengurangi klaim kepemilikan dan secara

optimalmembangun portofolio yang terdiversifikasi. Hal ini diukur dengan jumlah yang

bersedia ia bayar untukmengurangi klaim kepemilikannya dengan nominal dollar dalam

rangka meningkatkan diversifikasi nya. Jika likuidasibeberapa kepemilikannya juga

mempengaruhi paket konsumsi pemilik-manajer, fungsi permintaandiplot pada gambar.

8 juga mencakup nilai marginal dari efek ini. Persimpangan keduajadwal menentukan

fraksi optimal perusahaan yang akan diadakan oleh pihak luar dan ini pada

gilirannyamenentukan jumlah biaya agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini

disebut Pareto optimal; tidak adacara untuk mengurangi biaya agensi tanpa merugikan

seorangpun.

Hal. 54 dari 64

Gambar . 8. Penentuan jumlah optimal luar pembiayaan , K * , untuk skala tertentu

perusahaan .

5.5 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan

Sementara itu, rincian solusi dari skala optimal perusahaan menjadi rumit ketika

kita dimungkinkan untuk melakukan penerbitan utang, ekuitas dan monitoring dan

perikatan, struktur umum solusinya analog dengan kasus di mana monitoring dan

perikatan diperbolehkan berasal dari luar ekuitas, contoh (lihat gbr. 4 ) .

Jika menerbitkan utang dirasa lebih optimal, jalur ekspansi harus

memperhitungkan penuh bahwa kesempatan harus terletak di atas kurva ZG dalam gbr.

4. Jika jalur ekspansi baru ini terletak di mana saja disebelah kanan kurva indiferen

melewati titik G, utang akan digunakan dalam paket pembiayaanyang optimal. Selain

itu, skala optimal perusahaan akan ditentukan oleh dimana titik di jalur ekspansi yang

baru ini menyentuh kurva indiferen tertinggi . Pada situasi ini, mengakibatkan tingkat

kesejahteraan pemilik - manajer harus lebih tinggi .

6. Batasan dan Perluasan Analisis

6.1 Aspek Jangka Panjang Dalam Permasalahan Perusahaan

Hal. 55 dari 64

Kami telah mengasumsikan melalui analisis kami bahwa kita hanya

mempertimbangkan suatu keputusan pendanaan investasi oleh seorang pengusaha

dan mengabaikan hal-hal yang terkait dengan insentif yang mempengaruhi keputusan

pendanaan investasi masa depan yang mungkin timbul setelah penetapan kontrak

antara pengusaha, manajer, pemegang saham lainnya dan pemberi utang. Hal ini

cukup penting untuk dianalisis lebih lanjut di masa mendatang. Solusi yang dihasilkan

dari penelitian lebih lanjut tersebut akan memberikan beberapa perubahan kesimpulan

dari analisis yang telah kami lakukan. Hal ini sangat jelas, misalnya, harapan nilai dari

pendanaan dan hutang dari luar akan mengubah analisis manfaat dan biaya yang

dihadapi manajer dalam membuat keputusan yang meguntungkan bagi dirinya sendiri

(dalam jangka pendek) dan mengorbankan kepentingan. Jika ia mengembangkan

reputasi untuk hal tersebut, dia bisa berharap ini untuk memberikan pengaruh yang

merugikan di mana dia bisa mendapatkan modal masa depan dari sumber-sumber luar.

Hal ini akan cenderung meningkatkan keuntungan yang terkait dengan "kejujuran" dan

akan cenderung mengurangi besaran dari biaya agensi. Mengingat keterbatasan hidup

setiap individu, bagaimanapun juga, efek seperti itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya

tersebut ke tingkat nol, karena pada beberapa titik biaya ini di masa depan akan mulai

berat lebih berat pada generasi berikutnya sehingga manfaat relatif yang didapatkan

manager akan memacunya untuk bertindak terbaik. Selain itu, pada umumnya akan

tidak mungkin bagi manajer untuk sepenuhnya menjamin/memastikan kepada pihak

luar bahwa penggantinya akan terus mengikuti kebijakannya.

6.2 Pengendalian Masalah Dan Biaya Keagenan Dari Pemilik Luar

Pembaca yang teliti akan melihat bahwa tidak ada dalam analisis sejauh ini

apakah kita memperhitungkan banyak rincian hubungan antara bagian pemilik-manajer

dan pemegang saham luar dan pemegang obligasi. Secara khusus, kita telah

mengasumsikan bahwa semua pemegang saham luar tidak memberikan suaranya. Jika

ekuitas tersebut tidak memiliki hak suara, maka manajer akan berfokus pada efek

kesejahteraan jangka panjangnya dan mengurangi kepemilikan bagiannya di bawah titik

di mana ia kehilangan kontrol yang efektif dari korporasi. Artinya, di bawah titik di mana

Hal. 56 dari 64

itu menjadi mungkin bagi pemegang saham luar untuk memecatnya. Sebuah analisis

lengkap mengenai masalah ini akan memerlukan perincian yang cermat terhadap hak

kontraktual yang terlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi

(agency) biaya yang ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan

kebijakan. Poin terakhir ini melibatkan pertimbangan pembagian dari klaim kepemilikan

luar. Sederhananya, ada kekuatan untuk menentukan pembagian kesetimbangan dari

pemilik luar. Jika biaya untuk mengurangi penyebaran kepemilikan lebih rendah

dibandingkan dengan manfaat yang akan diperoleh dari mengurangi biaya agensi,

manajer akan membayar beberapa individu atau kelompok individu untuk membeli

saham di pasar untuk mengurangi penyebaran kepemilikan. Kami kadang-kadang

menyaksikan konflik ini untuk kontrol yang melibatkan pembelian langsung pasar,

penawaran tender, dan pertarungan kepemilikan. Analisis lebih lanjut dari masalah ini

akan dilakukan di masa mendatang.

6.3 Catatan Tentang Keberadaan Utang Dari Pemilik Dan Beberapa Dugaan Tentang

Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan

Kami telah ditanyakan mengapah utang yang dimiliki oleh manajer (contohnya,

"inside debt") tidak dipertimbangkan dalam Analisis kami. Kami belum mampu untuk

memasukkan dimensi ini secara formal kedalam analisis kami dengan cara yang

memuaskan. Pertanyaan ini sangat baik dan mengarahkan ke pengembangan yang

penting dari analisis. Misalnya, pertanyaan tersebut menimbulkan cara yang murah

kepada pemilik-manajer dengan modal dan hutang yang melebihi batas untuk

menghilangkan sebagian besar (mungkin semuanya) dari biaya keagenanhutang. Jika

manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang yang

sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentif

apapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham.

Pertimbangkan kasus di mana

Bi/Si-= Bo/So, (4)

Hal. 57 dari 64

di mana Si dan So sebagaimana didefinisikan sebelumnya, Bi adalah nilai dolar dari

hutang intrinsik (insidedebt) yang dimiliki oleh pemilik – manajer, dan Bo adalah hutang

yang dimiliki oleh pihak luar. Pada kasus ini, jika manajer mengubah kebijakan investasi

perusahaan untuk merelokasi kekayaan kepada pemegang hutang dan modal, efek

neto pada total nilai bagian sahamnya pada perusahaan menjadi nol. Maka dari itu,

insentif yang diberikan kepadanya karena melakukan relokasi tersebut adalah nol.

Lalu mengapa kami tidak mengamati praktek-praktek kontrak formal yang

berhasil mencapai pengurangan atau penghilangan biaya hutang keagenan ini?

Mungkin kami bisa melakukannya pada perusahaan swasta kecil (kami belum mencoba

mendapatkan datanya), tapi untuk korporasi besar yang sifatnya luas, praktik ini

tampaknya tidak umum dilakukan. Salah satu alasan kami mempercayai hal ini adalah

bahwa bisa dianggapnya klaim manajer kepada perusahaan dalam bentuk kontrak gaji

mengandung beberapa karakteristik hutang Jika benar, hal ini berarti bahwa dengan

kepemilikan klaim hutang sebesar nol sekalipun, manajer masih mempunyai

kepemilikan positif klaim hutang tidak tampak dan hal ini bisa menghasilkan kondisi

ideal pada (4). Masalah di sini adalah bahwa analisis formal manapun untuk isu ini

membutuhkan pemahaman mendalam dari hubungan antara kepemilikan hutang formal

dan kontrak gaji; misal seberapa besar gaji dapat dipersamakan dengan?

Inti pemikiran ini juga menimbulkan beberapa hal menarik lainnya. Anggap

bahwa karakteristik hutang implisit dari kontrak gaji manajer menghasilkan situasi yang

sama dengan

Bi/Si =>Bo/So

Maka kemudian manajer akan mendapat insentif untuk mengubah karakteristik

perusahaan (mis. mengurangi kesenjangan distribusi outcome) untuk mentransfer

kekayaan dari pemegang saham kepada pemilik kredit yang merupakan kondisi terbalik

dari kondisi yang kita amati pada bagian 4. Lebih lagi, hal ini tampaknya menangkap

beberapa hal yang menjadi perhatian yang sering diungkapkan mengenai fakta bahwa

manajer dari perusahaan besar yang dimiliki publik cenderung bertindak menghindari

risiko yang merugikan pemilik modal. Pilihan solusi untuk hal ini adalah mengadakan

Hal. 58 dari 64

sistem kompensasi insentif kepada manajer atau memberikannya opsi saham yang

akan memberikannya klaim terhadap distribusi outcome yang menguntungkan. Kondisi

ini juga merupakan fenomena yang sering diamati.

Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan

keuntungan-keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang

rumit semacam garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstock yang belum

kami analisis. Garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstok mempunyai

beberapa karakteristik saham non-votingwalaupun mereka bisa diubah menjadi saham

voting dengan ketentuan tertentu. Alchian – Demsetz (1972) menyediakan analisis

menarik mengenai penggunaan saham non-voting ini. Mereka berpendapat bahwa

beberapa pemegang saham yang mempercayai bakat dan penilaian manajer akan ingin

terlindungi dari kemungkinan bahwa pemegang saham lain mengambil alih dan

membatasi aksi manajer (atau memecatnya). Mendasarkan asumsi bahwa pertukaran

sekuritas melarang penggunaan saham non-voting oleh perusahaan terdaftar,

penggunaan sekuritas tipe opsi bisa menjadi substitusi klaim-klaim ini.

Selain itu, waran merupakan hak atas bagian akhir dari distribusi hasil yang

diharapkan,dan obligasi konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran yang

tidak dapat dipisahkan. Hal itu menunjukkan bahwa efek insentif dari waran akan

cenderung untuk mengimbangi sampai batas tertentu efek insentif dari keberadaan

utang berisiko karena pemilik-manager akan berbagi bagian dari hasilterkait dengan

pergeseran dalam distribusi pengembalian dengan pemegang waran. Dengan

demikian, kami mendugabahwa pemegang obligasi potensial akan tertarik untuk

memiliki waran yang melekat pada hutang berisiko yang dimiliki perusahaandi mana

waran tersebut relatif mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk memperluas

bagian akhir daridistribusi untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal ini

juga menarik bagi pemilik-manajer karena pengurangan biaya keagenan yang akan ia

tanggung. Argumen ini jugamenyiratkan bahwa hal itu akan membuat sedikit perbedaan

jika warantersebut terpisah (dan karena itu dijualterpisah dari obligasi) karena

keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif dari manajer(atau pemegang

Hal. 59 dari 64

saham) untuk meningkatkan risiko dari perusahaan (dan karena itu meningkatkan

kemungkinankebangkrutan).Selanjutnya, penambahan hak konversi terhadap hak tetap

seperti hutang atausaham preferen jugaakan cenderung untuk mengurangi efek insentif

dari keberadaan hak tetap dan karena itu menurunkan biaya keagenan yang terkait

dengan mereka. Teori ini memprediksi bahwafenomena ini harus lebih sering diamati

dalam hal di mana efek insentif seperti hak tetaplebih tinggi dibandingkan saat mereka

rendah.

6.4 Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas

Salah satu area di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan menyebabkan

hasil tinggi adalah dari pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang bisa dimuliakan

oleh judul sebuah "TeoriPemantauan"namun ini adalah pondasi penting dari analisis.

Kami berharap kegiatan pemantauanuntuk menjadi spesialisasi untuk lembaga-

lembaga dan individu yang memiliki keunggulan dalam kegiatan tersebut. Salah satu

kelompok yang tampaknya memainkan peran besar dalam kegiatan initerdiri dari para

analis sekuritas yang dipekerjakan oleh investor institusional, broker danlayanan

konsultasi investasiserta analisis yang dilakukan oleh investor individu dalam kegiatan

normaldalam pengambilan keputusan investasi.

Bukti jelas yang ada menunjukkan bahwa harga-hargasekuritasbergabung

dalamcara yang tidak bias semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa

yang biasa disebut "informasi swastaInformasi". Ada juga bukti jelas lain yang

menunjukkan bahwa kegiatananalisis sekuritasreksa dana dan investor institusional

lainnya tidak tercermin dalam pengembalian portofolio,mereka tidak meningkatkan

pendapatan portofolio “risk-adjusted” dari pemilihan acak strategi “buy-and-hold”. Oleh

karena itu, beberapa telah tergoda untuk menyimpulkan bahwa sumber daya yang

digunakan pada kegiatan penelitian untuk menemukan sekuritas yang under atau over-

valued adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapatbahwa kesimpulan ini tidak

dapat ditarik karena jelas ada unsur konsumsi besardalam permintaan untuk layanan

ini.

Hal. 60 dari 64

Selanjutnya, analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwakegiatan

analisis sekuritas mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan

kepemilikandan kontrol, maka hall itu produktif secara sosial. Apalagi, jika hal ini benar,

kami berharap besarmanfaat dari kegiatan analisis sekuritas yang akan tercermin

dalam nilai kapitalisasi yang lebih tinggi darikepemilikan hak kepada perusahaan dan

tidak dalam analisis pengembalian portofolio “period-to-period”.Keseimbangan dalam

industri analisis sekuritas mengharuskan pengembalian pribadi untuk analisis

(yaitu,pengembalianportofolio) harussama dengan biaya pribadi dari kegiatan tersebut,

dan ini tidak akan mencerminkanproduk sosial kegiatan ini yang akan terdiri dari output

yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari nilai modaldari hak kepemilikan.

Dengan demikian, dalil yang mengartikan bahwa jikaada sejumlah non-optimal analisis

sekuritas yang dilakukan, itu terlalu banyak, tidak terlalu sedikit (karena pemegang

saham akan bersedia membayar langsung untuk memiliki monitoring "optimal" yang

dilakukan), dan kita tampaknya tidak mengamati pembayaran tersebut.

6.5 Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas

Analisis sebelumnya tentang agency costs menunjukkan setidaknya satulagi

hipotesis lain yang dapat diuji : yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek

insentif dari luar ekuitas atau utang yang sangat berbeda, kita akan mengharapkan

untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan pengaturan keuangan agency cost yang

rendah. Dalam industri di mana relatif mudah bagi manajer untuk menurunkan nilai rata-

rata dari hasil dari perusahaan dengan pencurian langsung, perlakuan khusus

daripelanggan yang disukai, kemudahan menghabiskan waktu luang dalam pekerjaan,

dll (misalnya, bar dan industri restoran), kita akan mengharapkan untuk melihat struktur

kepemilikan perusahaan yang ditandai dengan relatif sedikitnya ekuitas luar (yaitu,

kepemilikan 100 persen ekuitas oleh manajer) dengan hampir semua modal dariluar

diperoleh melalui penggunaan utang.

Teori ini memprediksi sebaliknya akan menjadi kenyataan di mana efek insentif

dari utang yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti

Hal. 61 dari 64

konglomerat, di mana ia akan mudah untuk menggeser distribusi hasil yang negatif bagi

para pemegang obligasi (dengan mengubah akuisisi atau divestasi kebijakan)

seharusnya ditandai dengan pemanfaatan utang yang relatif lebih rendah. Sebaliknya,

dalam industri di mana kebebasan manajemen untuk mengambil proyek-proyek berisiko

sangat dibatasi (misalnya, industri yang diatur seperti utilitas publik), kita harus

menemukan penggunaan yang lebih intensif pembiayaan utang.

Analisis menunjukkan bahwa selain peran yang cukup dapat dipahami dengan

baik atas ketidakpastian dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu

elemen besar lain yang penting-kemampuan pemilik agunan untuk mengubah distribusi

hasil dengan pergeseran baik hasil rata-rata atau varians dari hasil. Sebuah studi

kebijakan pinjaman bank harus mengungkapkan halini menjadi aspek yang penting dari

praktek kontrak yang diamati.

6.6 Penerapan Analisis pada Perusahaan Besar dengan Kepemilikan yang Membaru

(Large Diffuse Ownership Corporation)

Sementara kita mempercayai struktur yang diuraikan di halaman selanjutnya

berlaku untuk berbagai perusahaan, hal itu masih merupakan suatu hal yang belum

lengkap. Salah satu keterbatasan yang paling serius dari analisis ini adalah bahwa,

kami belum mengerjakan dalam makalah ini untuk penerapannya pada perusahaan

modern yang sangat besar yang manajernya memiliki sedikit atau tidak ada modal.

Kami percaya pendekatan kami dapat diterapkan untuk kasus ini, namun keterbatasan

ruang menghalangi pembahasan masalah ini di sini. Hal ini tetap harus dikerjakan

secara rinci dan akan dimasukkan dalam sebuah makalah masa depan.

6.7 Sisi Penawaran dari Pertanyaan Incomplete Market

Hasil analisis pada makalah ini juga relevan dengan masalah incomplete market

yang dipertimbangkan oleh Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a,

1974b), Rubinstein (1974), Ross (1974b), dan lain-lain. Masalah yang dibahas dalam

Hal. 62 dari 64

literatur ini berasal dari fakta bahwa setiap kali set tersedia dari klaim keuangan pada

outcomes di pasar mengalami kegagalan untuk menjangkau tempat dari keadaan yang

mendasari (lihat Arrow, 1964a, and Debreu, 1959) alokasi yang dihasilkan adalah

ketidakefisienan Pareto. Unsur yang mengganggu dalam literatur ini melingkupi fakta

bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya diambil tanpa perhatian eksplisit dalam analisis

untuk biaya dalam membuat klaim baru atau mempertahankan expanded set pasar

yang menyerukan untuk membawa peningkatan kesejahteraan.

Demonstrasi dari peningkatan kesejahteraan yang memungkinkan dari perluasan

kumpulan klaim dengan pengenalan klaim kontingen dasar yang baru atau opsi yang

dapat dianggap sebagai analisis kondisi permintaan pasar baru. Dilihat dari perspektif

ini, apa yang hilang dalam literatur tentang masalah ini adalah perumusan analisis

positif dari penawaran pasar (atau pasokan klaim kontingen). Artinya, apa yang dalam

memaksimalkan perilaku individu dalam perekonomian yang menyebabkan mereka

membuat dan menjual klaim kontingen yang berbagai macam?

Analisis dalam penelitian ini dapat dilihat sebagai langkah awal ke arah

merumuskan analisis penyediaan permasalahan pasar yang didirikan untuk

memaksimalkan perilaku individu. Kami telah menunjukkan mengapa pengusaha

memaksimalkan kekayaan untuk membuat dan menjual klaim seperti utang dan

ekuitas. Selain itu, seperti yang kita telah ditunjukkan di atas, tampak bahwa argumen

ini akan mengarah pada teori penawaran waran, convertible bonds, dan convertible

preferred stock. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang ditawarkan di

atas mungkin cukup untuk menjelaskan teori penawaran kontrak dalam cakupan yang

luas (baik yang ada dan masih potensial) di dunia pada umumnya. Namun, kami

percaya bahwa membingkai pertanyaan tentang kelengkapan pasar dalam hal

penggabungan antara kondisi permintaan dan penawaran akan sangat bermanfaat

daripada asumsi implisit bahwa klaim baru muncul dari beberapa (tanpa biaya) sumber

kreativitas tanpa bantuan atau didukung oleh usaha manusia.

7. Kesimpulan

Hal. 63 dari 64

Perusahaan bisnis yang dimiliki publik adalah sebuah penemuan sosial yang

berharga. Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso,

dari kekayaan pribadi mereka untuk diolah oleh manajer atas dasar sebuah hubungan

kontrak yang kompleks dimana menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat.

Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar

perusahaan yang didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai saat ini, kreditur

dan investor pada umumnya tidak pernah kecewa dengan hasil, meskipun agency cost

melekat pada perusahaan.

Agency cost dianggap seperti biaya-biaya lainnya. Tingkat agency cost

tergantung antara lain pada hukum negara, hukum umum, dan kecerdikan manusia

dalam menyusun kontrak. Baik hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan

perusahaan modern adalah produk dari proses sejarah dimana ada bonus yang besar

bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi. Selain itu, terdapat juga bentuk-bentuk

alternatif organisasi, dan kesempatan untuk menciptakan bentuk-bentuk organisasi

yang baru. Apapun kekurangannya, perusahaan sejauh ini telah selamat dari tes pasar

terhadap alternatif potensial.

Hal. 64 dari 64