Stock guide mai 2012 bkb

PRINCIPALES VALEURS MAROCAINES

Avril 2012

BMCE Capital Research Stock Guide

2

STOCK GUIDEavril 2012

ANALYSE & RECHERCHE

Sommaire

ADH ADDOHA DHO DELTA HOLDING

AFG AFRIQUIA GAZ EQD EQDOM

ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER HOL HOLCIM (MAROC)

ATL ATLANTA LBV LABEL’VIE

ATW ATTIJARIWAFA BANK LAC LAFARGE CIMENTS

BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LES LESIEUR CRISTAL

BCE BMCE BANK LYD LYDEC

BCI BMCI MNG MANAGEM

CDM CREDIT DU MAROC IAM MAROC TELECOM

CLT CENTRALE LAITIERE RIS RISMA

CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SAM SAMIR

CIH CIH SMI SMI

CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC

CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SID SONASID

CNIA CNIA SAADA WAA WAFA ASSURANCE

CSR COSUMAR

3


ANALYSE & RECHERCHE

Abréviations

BPA Bénéfice Par Action

CA Chiffre d’Affaires

DPA Dividende Par Action

D/Y Dividend Yield

E Estimé

EBIT Earnings Before Interest and Tax

EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

PER Price Earning Ratio

PNB Produit Net Bancaire

RBE Résultat Brut d’Exploitation

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROCE Return On Capital Employed

RoE Return On Equity

VE Valeur d’Entreprise

4


ANALYSE & RECHERCHE

ADDOHA AchatObjectif de cours : MAD 129,0

IMMOBILIERCours au 23 04 12 : MAD 64,2

Capitalisation boursière: M MAD 20 223,0En M MAD 2010 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 7 582,1 9 332,6 11 203,9 12 406,4EBITDA Consolidé 2 365,2 2 283,8 3 386,6 4 003,2Marge d'EBITDA 31,2% 24,5% 30,2% 32,3%EBIT Consolidé 2 332,5 2 193,5 3 371,5 3 986,4Marge d'EBIT 30,8% 23,5% 30,1% 32,1%RNPG 1 685,8 1 835,0 2 589,7 2 901,8Marge nette 22,2% 19,7% 23,1% 23,4%Dette nette 6 615,8 8 482,5 5 904,5 4 063,0Gearing 68,1% 80,6% 46,8% 26,6%ROCE 10,0% 7,8% 12,7% 14,4%VE/CA 5,2x 3,3x 2,3x 2,0xVE/EBITDA 16,6x 13,4x 7,7x 6,1xVE/Capitaux employés 2,4x 1,6x 1,4x 1,3xBPA 5,4 5,8 8,2 9,2P/E 19,4x 12,0x 7,8x 7,0xP/B 3,5x 2,2x 1,7x 1,4xDPA 2,0 1,5 2,0 2,5D/Y 1,9% 2,1% 3,1% 3,9%

Codes : ADH.CS / ADH MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 102,9 / 62,1

COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT

60

7080

90

100

110120

130

140150

mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12

Anass Sefrioui;56%

Flottant; 42%

Noreddine ELAYOUBI; 2%

ADDOHA

Activité: ADDOHA réalise en 2011 un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 23,1% àM MAD 9 332,6 suite à la livraison de 28 162 logements (contre 22 349 unités en 2010).Le chiffre d’affaires consolidé intègre également les revenus générés par l’opération SASconclue avec CDG DEVELOPPEMENT et SMIT de l’ordre de M MAD 280.En dépit d’une perte non récurrente réalisée au titre de l’Opération SAS de M MAD -240(quote-part ADDOHA), le RNPG s’apprécie de 8,8% à M MAD 1 835.

Forces FaiblessesPortefeuille équilibré entre le social et lehaut standing ;Initiateur du concept du guichet unique ;Assiette foncière conséquente de près de5 700 ha.

Niveau de BFR élevé (2x le CA).

Opportunités MenacesMesures incitatives pour le logement socialpour une durée de dix ans ;Nouvelles incitations en gestation au profitde la classe moyenne ;Déficit important de logementséconomiques dans les grandes villes duRoyaume ;Partenariat avec ALEM pour la constructionde 37 000 logements économiques ;Elargissement de la base des bénéficiairesdu fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, auprofit de la classe moyenne et des MRE ;Partenariat avec CDG et SMIT devantaccélérer le développement de la stationbalnéaire de Saïdia.

Rareté du foncier urbain se traduisant parune envolée des prix des terrains ;Tassement des prix de l’immobilier(principalement le haut de gamme et lerésidentiel touristique).

Analyse : Sur le plan commercial, ADDOHA dispose de 26 893 compromis de vente à fin 2011correspondant à un chiffre d’affaires de MAD 18,4 Md. A elle seule, PRESTIGIA détient unchiffre d’affaires sécurisé de MAD 11,5 Md relatif à 6 000 promesses de vente.En parallèle, et afin d’assurer la pérennité de son développement, ADDOHA comptepoursuivre le renforcement de sa réserve foncière notamment celle dédiée aux logementssociaux. En 2011, le Groupe a acquis (notamment à Casablanca) plusieurs terrains d’unesuperficie totalisant plus de 130 hectares, destinés dans leur totalité à la réalisationd’environ 30 000 unités de logements sociaux additionnels.Le Groupe a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de terrainsd’une superficie de 110 hectares permettant la réalisation de 25 000 logements sociaux.A fin 2011, la réserve foncière globale du Groupe se monte à 5 700 ha (dont 1 494 haréservés aux projets de haut standing).

Zineb Tazi +212 5 22 42 78 25 [email protected] Saâdani +212 5 22 42 78 53 [email protected]

mailto:[email protected]


5


ANALYSE & RECHERCHE

AFRIQUIA GAZ ConserverObjectif de cours : MAD 1 681,5

GAZCours au 23 04 12 : MAD 1 595,0

Capitalisation boursière: M MAD 5 482,8

En M MAD 2010 2011 2012e 2013eCA 3 447,2 3 684,3 3 868,5 4 023,2EBITDA 562,9 615,8 666,5 703,1Marge d'EBITDA 16,3% 16,7% 17,2% 17,5%EBIT 429,7 478,4 516,3 541,0Marge d'EBIT 12,5% 13,0% 13,3% 13,4%Résultat net 329,3 350,1 371,0 390,6Marge nette 9,6% 9,5% 9,6% 9,7%Dette nette 810,8 351,3 347,5 550,5Gearing 45,0% 18,4% 17,5% 26,2%ROCE 11,3% 14,5% 15,0% 13,9%VE/CA 1,9x 1,7x 1,5x 1,5xVE/EBITDA 11,6x 10,1x 8,7x 8,6xVE/Capitaux employés 2,5x 2,7x 2,4x 2,2xBPA 95,8 101,8 107,9 113,6P/E 17,4x 16,7x 14,8x 14,0xP/B 3,2x 3,1x 2,8x 2,6xDPA 73,0 84,0 80,5 85,1D/Y 4,4% 4,9% 5,0% 5,3%

Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1890,0 / 1457,0


1,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,800


Afriquia SMDC;38%

AKWAHOLDING;

30%

Flottant; 19%

Autres ; 8%

RMAWATANYA; 5%

AFRIQUIA GAZ

Activité: Profitant de la hausse des prix de reprise comparativement à une année auparavant(+23% à MAD 7 688 / tonne), la société affiche un chiffre d’affaires de M MAD 3 684,3, enhausse de 6,9% d’une année à l’autre. Côté opérationnel, le résultat d’exploitation progressede 11,3% à M MAD 478,4 suite à la bonne maîtrise des charges d’exploitation, fixant la margeopérationnelle à 13% en fin d’année. Enfin, le résultat net d’AFRIQUIA GAZ s’apprécie de 6,3%à M MAD 350,1, stabilisant la marge nette à 9,5%.

Forces Faiblesses

Leader national de la Distribution de GPL ;Adossement à AKWA Group ;Mobilisation d’importants investissementsdans le renforcement des capacités destockage.

Manque d’innovation produit.

Opportunités Menaces

Croissance escomptée de la demande deGPL durant les prochaines années ;Progression probable du nombre d’unitéshôtelières dans le cadre du plan Azur ;Pénétration prévue à terme du marché dela distribution du GNL.

Libéralisation des importations du secteurdu butane ;Forte fluctuation du cours du pétrole sur lesmarchés internationaux ;Réforme éventuelle de la caisse decompensation.

Analyse : Dans les années à venir, AFRIQUIA GAZ projette de poursuivre sa stratégie dedéveloppement, axée principalement sur le renforcement de sa compétitivité et de sarentabilité.Sur le segment du butane, la société devrait profiter de l’inauguration de la deuxième phasede son terminal de stockage de JORF LASFAR afin de réduire progressivement ses coûts,principalement en matière de logistique.Le lancement de la nouvelle offre de GPL canalisé, axée sur un approvisionnement en gaz àpartir d’une cuve commune, pourrait permettre, quant à elle, d’atténuer la baisse desécoulements de propane, fortement impactée par le ralentissement des marchés touristiqueset industriels.La réforme éventuelle de la caisse de compensation à partir de 2013 pourrait pénaliser, enrevanche, les écoulements de la société à court terme mais le top Management demeureconfiant compte tenu des cas similaires observés au niveau international. En effet, les ventesdevraient afficher une quasi stagnation l’année suivant la décompensation pour reprendre untrend haussier les années d’après.En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour AFRIQUIA GAZ sur la réalisation d’unchiffre d’affaires de M MAD 3 868,5 en 2012 (+5%) et de M MAD 4 023,2 en 2013 (+4,0%). Poursa part, le résultat net devrait ressortir à M MAD 371 en 2012 (+6,0%) et M MAD 390,6 en 2013(+5,3%).Ismail Elkadiri +212 5 22 42 78 23 [email protected] Saâdani +212 5 22 42 78 53 [email protected]



6


ANALYSE & RECHERCHE

ALLIANCES AchatObjectif de cours : MAD 973,8



CA Consolidé 2 611,8 4 341,1 5 426,3 6 213,2EBITDA Consolidé 886,7 1 333,2 1 765,6 2 085,3Marge d'EBITDA 33,9% 30,7% 32,5% 33,6%EBIT Consolidé 794,5 1 354,2 1 744,4 2 039,3Marge d'EBIT 30,4% 31,2% 32,1% 32,8%RNPG 423,7 832,0 1 010,9 1 189,7Marge nette 16,2% 19,2% 18,6% 19,1%Dette nette 3 786,1 5 974,9 7 182,6 6 680,4Gearing 133,1% 151,1% 151,0% 115,5%ROCE 8,0% 9,2% 10,2% 11,4%VE/CA 5,0x 3,3x 2,9x 2,5xVE/EBITDA 14,6x 10,7x 9,0x 7,4xVE/Capitaux employés 1,9x 1,4x 1,3x 1,2xBPA 35,0 68,8 83,5 98,3P/E 21,6x 9,9x 8,6x 7,3xP/B 3,4x 2,4x 2,0x 1,7xDPA 8,0 14,0 16,0 18,0D/Y 1,1% 2,1% 2,2% 2,5%

Codes : ADI.CS / ADI MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 736,0 / 615,0


500

550

600

650

700

750


NAFAKHLAZRAQALAMI

MOHAMED;58%

Flottant; 27%

Autres; 15%

ALLIANCES

Activité: ADI affiche en 2011 des réalisations en nette progression comme en témoigne labonification de 66,2% du chiffre d’affaires consolidé à M MAD 4 341,1. Dans cette lignée etintégrant une variation de stocks de M MAD 1 003,9, le résultat d’exploitation gagne 70,4% àM MAD 1 354,2. Enfin, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 96,4% à M MAD 832.

Forces FaiblessesOpérateur immobilier et touristiqueintégré ;Renforcement de l’offre dans le logementsocial & intermédiaire via la filialeALLIANCES DARNA.

Alourdissement du niveau de la dette dansle cadre de sa stratégie de croissance ;Niveau de BFR élevé (1,9x le CA).

Opportunités MenacesMesures incitatives pour le logement socialpour une durée de dix ans ;Nouvelles incitations en gestation au profitde la classe moyenne ;Déficit important de logementséconomiques dans les grandes villes duRoyaume ;Recentrage de l’activité vers le logementsocial et intermédiaire ;Elargissement de la base des bénéficiairesdu fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, auprofit de la classe moyenne.

Rareté du foncier urbain se traduisant parune envolée des prix des terrains ;Tassement des prix de l’immobilier(principalement le haut de gamme et lerésidentiel touristique) ;Risque de la poursuite du ralentissement del’activité touristique.

Analyse : Ayant clairement entamé son virage stratégique vers les logements sociaux,ALLIANCES compte désormais :

Conforter sa position sur le segment de la promotion de logements sociaux ;

Axer ses efforts sur la promotion de logements intermédiaires conformément auxorientations récentes prises par le Gouvernement. A cet effet, la société comptedévelopper 13 000 unités dans ce segment en 2013 ;

Mettre en oeuvre la stratégie de développement dans le segment résidentiel ettertiaire sur l’axe Casablanca-Rabat, devenant dès 2013, un relais de croissance dumétier de promotion immobilière du Groupe Alliances ;

Et, adopter une nouvelle vision stratégique visant à recentrer les activités du Groupeet à renforcer l’autonomie des différents pôles pour une meilleure rentabilité.

Par segment, la société dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 7,8 Md dans le socialet l’intermédiaire et MAD 1 Md dans le résidentiel ainsi qu’un carnet de commandes consolidédu pôle Construction de plus de MAD 2,4 Md.




7


ANALYSE & RECHERCHE

ATLANTA VendreObjectif de cours : MAD 53,6

ASSURANCESCours au 23 04 12 : MAD 61,4


Primes acquises nettes Vie 140,7 172,6 189,9 208,8Primes acquises nettes Non Vie 1 815,7 1 846,8 1 902,2 1 997,3Total revenus 1 956,4 2 019,4 2 092,1 2 206,2Résultat technique 319,3 249,4 242,3 253,9RNPG 247,6 157,5 155,8 163,9Fonds propres part du groupe 1 258,2 1 239,6 1 239,0 1 282,5ROE 19,7% 12,7% 12,6% 12,8%Ratio Combiné 106,2% 100,0% 98,6% 98,6%P/E 18,0x 26,7x 23,7x 22,5xP/B 3,5x 3,4x 3,0x 2,9xD/Y 4,1% 3,7% 3,3% 3,3%BPA 4,1 2,6 2,6 2,7Variation du BPA 248,9% -36,4% -1,1% 5,2%ANPA 20,9 20,6 20,6 21,3DPA 3,0 2,6 2,0 2,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 71,4 / 58,0

Codes : ATL.CS / ATL MC


50

60

70

80

90

100

110

120


Holmarcom;40%

CDG; 40%

Flottant; 19%Autres; 1%

ATLANTA

Activité: Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent en 2011 à M MAD 2 019,4,en accroissement de 3,2% comparativement à l’exercice précédent.

Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primesémises nettes en appréciation de 1,7% à M MAD 1 846,8. De leur côté, les primes émises Vienettes se renforcent de près de 23% à M MAD 172,6.

Pénalisé par le repli de 48% du résultat financier à M MAD 220,1, le RNPG s’affaisse de 36,4% àM MAD 157,5.

Forces Faiblesses

Expertise avérée sur la branche Non Vie ;Renforcement de son positionnement sur labranche Vie ;Double appartenance à des Groupes deréférence.

Un portefeuille de placement très exposéaux aléas du marché.


Potentiel de développement sur la brancheVie servi par les gisements synergiques avecles actionnaires de référence ;Signature du contrat programme initié parle Gouvernement ;Autorisation de placement sans restrictiondans tout type d’immobilier en admissiondes réserves techniques ;Projet d’amendement du code desassurances (Impact sur la politiqued’investissement des assureurs) ;Abaissement de la mesure de couverturedes engagements des compagniesd’assurance de 130% à 120%.

Libéralisation des tarifs de l’assuranceAutomobile ;Contraintes liées à l’application prochainede Solvency II (exigence de renforcementdes fonds propres, de reporting, etc.) ;Ouverture du secteur aux opérateursaméricains en vertu des Accords de libreéchange entre le Maroc et les Etats-Unis.

Analyse : En dépit de performances commerciales en progression, les résultats d’ATLANTAressortent plombés par un résultat financier en forte dégradation. En effet, la structure deson portefeuille de placement, vraisemblablement axée sur les titres du GroupeHOLMARCOM ; ne permettent pas à la compagnie de profiter d’une plus grandediversification des risques en Bourse. Ceci est dommage car sur le plan commercial,ATLANTA a fait preuve d’un certain dynamisme en ce début d’année 2012 notamment àtravers la conclusion de nombreux partenariats à savoir avec la CNSS au profit du personnelde l’OFPPT et avec le Ministère des Affaires étrangères pour la couverture médicale desdiplomates marocains. Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primesémises nettes en progression de 3,6% à M MAD 2 092,1 en 2012 et de 5,5% à M MAD 2 206,2 en2013.

Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 [email protected] Housni +212 5 22 42 78 54 [email protected]



8


ANALYSE & RECHERCHE

ATTIJARIWAFA BANK ConserverObjectif de cours : MAD 344,7

BANQUESCours au 23 04 12 : MAD 339,5


PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 16 944,0 18 163,1RBE 8 244,2 8 679,8 9 403,9 10 171,4Coût du risque -1218,2 -749,7 -1141,9 -1256,1Coefficient d'exploitation 43,8% 45,3% 44,5% 44,0%Résultat avant impôts 7 046,7 7 946,9 8 262,0 8 915,3RNPG 4 102,5 4 458,7 4 705,2 5 077,3Fonds propres part du groupe 33 485,2 36 586,7 41 751,4 45 017,5ROE 12,3% 12,2% 11,3% 11,3%Créances non perf/créances totales 3,6% 3,3% 3,5% 3,5%Taux de couverture des non performants 80,1% 81,3% 76,5% 76,5%P/RBEPA 9,5 7,8 7,3 6,7P/E 19,1x 15,2x 14,5x 13,5xP/B 2,3x 1,8x 1,6x 1,5xD/Y 2,4% 2,5% 2,7% 2,8%RBEPA 42,7 45,0 46,7 50,5BPA 21,3 23,1 23,4 25,2Croissance de BPA 4,1% 8,7% 1,2% 7,9%ANCPA 173,5 189,6 207,5 223,7DPA 8,0 8,5 9,0 9,5+Haut/+Bas 12 mois : MAD 398,0 / 331,8

Codes : ATW.CS / ATW MC

COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT

220240260280300320340360380400420440


SNI; 49%

Autres; 21%

Flottant; 15%

MCMA-MAMDA; 8%

WAFAASSURANCE;

7%

Activité: Les réalisations du Groupe ATTIJARIWAFA Bank ressortent positives au terme del’exercice 2011. En effet, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle s’accroît de 15,2%comparativement au 31/12/2010 à MAD 230,7 Md tandis que les ressources clientèlesprogressent de 8,6% se fixant à MAD 218,8 Md. Le Groupe affiche ainsi un PNB consolidé enappréciation de 8,3% à MAD 15,9 Md drainant un Résultat Net Part du Groupe de MAD 4,5 Md,en bonification de 8,7% comparativement à 2010.

Forces Faiblesses

Leader sur les activités bancaires etpara-bancaires ;Large réseau de distribution et accélérationdu rythme d’ouvertures d’agences portantle réseau à 1 791 représentations bancairesau Maroc à fin 2011 (y compris WAFA Cash);Maîtrise des charges d’exploitation ;Accroissement de la contribution des filialesafricaines ;Gisement important en termes de synergiesintragroupes.

Hausse du coût du risque ;Exposition sur le Mali eu égard auxévènements politiques ayant marquérécemment le pays.


Un secteur bancaire africain qui n’a pasencore atteint sa maturité ;Accélération du déploiement àl’international ;Percées des activités de Low IncomeBanking ;Développement de la finance islamique ;Baisse du taux directeur pouvant impacterpositivement les marge d’intermédiation.

Renforcement des ratios prudentiels ;Risque de revue à la baisse du ratio dedivision des risques de 20% à 15% ;Risque de concurrence de BARID Bank sur lesegment du Low Income Banking ;Raréfaction des liquidités sur le marché ;Montée des risques.

Analyse : Afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux, l’impératif actuel du Groupeserait de renforcer incessamment ses fonds propres pour poursuivre sa dynamique decroissance. En effet, le rythme d’évolution des fonds propres en 2011 (+8,7%) a été largementinférieur à celui des crédits distribués (+15,2%). Dans ce contexte, le Groupe va procéder àune augmentation de capital pour un montant de MAD 3,1 Md réservée au personnel.De même, l’ouverture du tour de table du Groupe à un nouvel actionnaire (telle qu’annoncéepar la SNI) serait toujours envisagée mais tarde à venir. Les rumeurs de cession de 15% à 20%du capital au profit d’un partenaire étranger et qui pourrait éventuellement êtreaccompagnée par une augmentation de capital réservée ne se sont pas encore confirmées.

Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 [email protected] Housni +212 5 22 42 78 54 [email protected]



9


ANALYSE & RECHERCHE

BCP ConserverObjectif de cours : MAD 199,2



PNB consolidé 10 048,5 10 155,8 10 523,4 10 976,6RBE 5 449,8 5 218,7 5 472,2 5 817,6Coût du risque -828,2 -697,0 -716,1 -787,7Coefficient d'exploitation 45,8% 48,6% 48,0% 47,0%Résultat avant impôts 4 583,8 4 597,2 4 758,7 5 031,9RNPG 1 773,3 1 826,6 1 900,7 1 982,4Fonds propres part du groupe 15 124,5 20 919,5 23 703,1 24 891,5ROE 11,7% 8,7% 8,0% 8,0%Créances non perf/créances totales 2,0% 3,1% 3,7% 3,5%Taux de couverture des non performants 71,9% 59,7% 62,7% 76,3%P/RBEPA 5,1 5,9 5,7 5,4P/E 15,7x 17,0x 16,5x 15,8xP/B 1,8x 1,5x 1,3x 1,3xD/Y 2,1% 2,3% 2,5% 2,8%RBEPA 41,0 33,4 33,4 35,5BPA 13,4 11,7 11,6 12,1Croissance de BPA 65,8% -12,4% -0,9% 4,3%ANCPA 113,9 133,9 144,5 151,7DPA 4,0 4,4 4,8 5,3+Haut/+Bas 12 mois : MAD 209,9 / 190,0

Codes : BCP.CS / BCP MC


110120130140150160170180190200210220


BPR (BanquesPopulaires

Régionales);35%

Autres; 27%

TrésorerieGénérale; 17%

Flottant; 14%

RCAR; 7%

Activité: Bien que les performances commerciales du Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIREsoient bien orientées, les réalisations opérationnelles ressortent plutôt timides. En effet, lesdépôts se sont renforcés de 8,1% à MAD 183,6 Md tandis que la distribution des crédits a étéplus dynamique avec une croissance de 16,7% à MAD 170,5 Md. En revanche, le PNB consolidélimite sa progression à 1,1% pour se fixer à MAD 10,2 Md. Le Résultat Net Part du Groupes’améliore, quant à lui, de 3% M MAD 1 826,6.

Forces Faiblesses

Une assise financière confortée par lagestion des ressources des –BPR- ;Un réseau de distribution dense (980agences à fin juin 2011) ;Une manne financière importante issue dufonds de soutien dont l’encours se fixe àMAD 3 Md en 2011 ;Une gestion prudente et opportuniste duportefeuille de placement, limitant ainsison exposition au risque.

Une montée du coût du risque et de lacontentialité liée à l’intégration des BPR dansle périmètre de consolidation ;Retard de développement de l’activité debancassurance ;Faible présence sur le continent africaincomparativement aux banques concurrentes.


Un secteur bancaire qui n’a pas encoreatteint sa maturité ;Nouvelle orientation stratégique del’établissement visant le renforcement deson positionnement sur les métiers deBanque de financement etd’investissement ;Entrée dans le capital du Groupe françaisBPCE ;Poursuite du renforcement de l’assisefinancièreBaisse du taux directeur pouvant impacterpositivement les marges d’intermédiation.

Séquelles de la crise internationale pouvantaffecter certains secteurs d’activité......et plomber le niveau des ressourcesémanant des MRE ;Dépendance aux produits de taux ;Arrivée d’un nouvel opérateur sur le marchédu low income banking à savoir AL BARIDBANK ;Eventuelle revue à la baisse du ratio dedivision des risques ;Renforcement des ratios prudentiels ;Raréfaction des liquidités sur le marché.

Analyse : En dépit d’une assise financière confortable combinée à une marge importante enterme de levée de dette subordonnée, BCP vient d’ouvrir son tour de table au Groupefrançais BPCE via une augmentation de capital réservée de 5%. Ce rapprochement seraitmotivé par le potentiel en termes de synergies pouvant être exploitées par les deuxétablissements eu égard à leur caractère mutualiste commun. Dans ce cadre, le partenariatcapitalistique noué avec la BPCE devrait permettre à la BCP de soutenir son développementen Europe, et au Groupe français de poursuivre le sien sur le continent africain.

Cette opération pourrait être un prélude à d’autres partenariats similaires ; le Managementde la BCP ayant annoncé auparavant une ouverture du capital entre 10% et 15%.




10


ANALYSE & RECHERCHE

BMCE BANK Non couverteObjectif de cours : MAD 0,0



PNB consolidé 7 552,0 8 140,1 8 683,7 9 433,1RBE 2 897,7 3 015,9 3 386,6 3 867,6Coût du risque -819,5 -872,2 -867,6 -734,1Coefficient d'exploitation 61,6% 63,0% 61,0% 59,0%Résultat avant impôts 2 037,1 2 181,5 2 583,9 3 198,6RNPG 819,0 850,2 1 007,5 1 178,7Fonds propres part du groupe 17 029,4 17 313,3 17 804,9 18 209,7ROE 4,8% 4,9% 5,7% 6,5%Créances non perf/créances totales 4,6% 4,9% 5,1% 5,2%Taux de couverture des non performants 73,0% 67,5% 67,4% 68,4%P/RBEPA 15,5 12,2 10,0 8,8P/E 54,8x 43,2x 33,7x 28,8xP/B 2,6x 2,1x 1,9x 1,9xD/Y 1,5% 1,5% 2,3% 2,5%RBEPA 16,9 17,5 19,7 22,5BPA 4,8 4,9 5,9 6,9Croissance de BPA 96,5% 3,8% 18,5% 17,0%ANCPA 99,0 100,7 103,5 105,9DPA 3,0 3,0 4,5 5,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 230,0 / 197,0

Codes : BMCE.CS / BCE MC


190

200

210

220

230

240

250

260

270


RMAWATANYA;

28%

BFCM; 25%Autres; 23%

Flottant; 15%

FINANCE.COM; 9%

$

$

Activité : Les réalisations du Groupe BMCE Bank ressortent bien orientées au titre del’exercice 2011 tirées notamment par une contribution en hausse des filiales africaines.En effet, le PNB consolidé affiche une progression de 7,8% à MAD 8,1 Md dont 44,3% émanantdes filiales à l’international. Le RNPG s’améliore, quant à lui, de 3,8% à M MAD 850,2 dont35,2% provenant des filiales africaines. Sur le plan commercial, l’encours consolidé descréances à la clientèle augmente de 13% à MAD 121,3 Md tandis que les ressources clientèle serenforcent de 5,4% à MAD 139,2 Md.

Forces Faiblesses

Affermissement du positionnement sur lesdifférentes lignes métiers ;Efficacité du pôle Remedial Management ;Renforcement de la contribution des filialesafricaines.

Coefficient d’exploitation grevé par le poidsdes investissements.


Dynamisation des flux d’affaires grâce audéploiement du Groupe à l’international ;Baisse du taux directeur pouvant impacterpositivement les marge d’intermédiation ;Montée à hauteur de 59,39% dans le capitaldu Groupe BOA lequel poursuit sonexpansion en Afrique ;Développement de la finance islamique.

Spectre de la crise internationale pouvantaffecter certains secteurs d’activité ;Montée en puissance des principaux acteursbancaires ;Risque de revue à la baisse du ratio dedivision des risques de 20% à 15% ;Renforcement des ratios prudentiels ;Raréfaction des liquidités sur le marché.

Analyse : Le Groupe BMCE Bank devrait poursuivre son programme de transformationentamé en 2011 visant à :

Améliorer l’efficacité commerciale et la productivité de la Banque ;Simplifier le modèle opérationnel ;Réaliser des économies pérennes et récurrentes ;Renforcer la maîtrise des risques ;Et, s’orienter vers une convergence des activités européennes pour plus desynergies.

Le renforcement de la participation du Groupe dans le capital de BANK OF AFRICA devraitégalement permettre de capter davantage le potentiel de croissance en Afrique et d’optimiserl’exploitation des synergies avec les différentes filiales africaines.

Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur les sociétés détenues par leGroupe BMCE.


Pas de Recommandation



11


ANALYSE & RECHERCHE

BMCI AchatObjectif de cours : MAD 956,4



PNB consolidé 2 848,5 3 062,6 3 191,7 3 360,6RBE 1 711,9 1 772,4 1 851,2 1 949,1Coût du risque -296,3 -325,1 -408,5 -433,7Coefficient d'exploitation 39,9% 42,1% 42,0% 42,0%Résultat avant impôts 1 415,7 1 441,2 1 442,7 1 515,4RNPG 787,6 813,3 855,0 898,7Fonds propres part du groupe 7 236,7 7 720,2 8 243,3 8 810,0ROE 10,9% 10,5% 10,4% 10,2%Créances non perf/créances totales 6,7% 6,9% 6,5% 6,5%Taux de couverture des non performants 81,5% 80,9% 82,0% 83,5%P/RBEPA 8,0 6,8 5,5 5,2P/E 17,4x 14,8x 11,8x 11,2xP/B 1,9x 1,6x 1,2x 1,1xD/Y 3,3% 3,3% 3,3% 3,6%RBEPA 128,9 133,5 139,4 146,8BPA 59,3 61,3 64,4 67,7Croissance de BPA 5,4% 3,3% 5,1% 5,1%ANCPA 545,0 581,4 620,8 663,5DPA 25,0 25,0 25,0 27,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1000,0 / 750,0

Codes : BMCI.CS / BCI MC


750

800

850

900

950

1 000

1 050

1 100


BNP Paribas;67%

Flottant; 17%

AXA AssuranceMaroc; 8%

HOLMARCOM;8%

Activité: L’encours des crédits distribués par la filiale marocaine de BNP PARIBAS augmentede 11% à MAD 58,4 Md. Dans une moindre mesure, les dépôts collectés auprès de la clientèlelimitent leur progression à 2% se fixant à MAD 43,5 Md. Cette faible croissance a été toutefoiscompensée par le renforcement de 21,8% à MAD 8,5 Md des titres de créance émis. Au niveauopérationnel, le PNB progresse de 7,5% à MAD 3,1 Md drainant un RNPG deM MAD 813,3, en légère amélioration de 3,3% comparativement à 2010.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français BNPPARIBAS ;Une bonne maîtrise des chargesd’exploitation aboutissant à un coefficientd’exploitation très compétitif.

Manque de dynamisme sur les opérations demarché ;Exposition au resserrement des conditionsconcurrentielles ;Faible réseau de distribution ;Lenteur dans la prise de décision stratégique.


Un secteur bancaire en pleine expansion ;Un gisement de synergies important entreles différentes filiales ;Lancement de la banque privée permettantà la BMCI de renforcer sa présence auprèsde la clientèle Haut de gamme ;Baisse du taux directeur pouvant impacterpositivement les marges d’intermédiation ;Développement de la finance islamique.

Exacerbation de la concurrence ;Probable baisse du ratio de division desrisques (de 20% à 15%) ;Poursuite de la concentration du secteur avecla montée en puissance des principaux acteurs;Spectre de la crise internationale pouvantaffecter certains secteurs d’activité ;Renforcement des ratios prudentiels.

Analyse : la Banque devrait poursuivre le renforcement de son positionnement sur le marchédes Particuliers et des Professionnels via notamment le développement de son dispositifcommercial à travers la mise en place de sa plateforme Multicanale. Parallèlement, BMCImaintient son rythme d’ouvertures d’agences (50 par an) attestant de sa confiance dans lepotentiel de croissance de l’économie marocaine.Sur le plan de la croissance externe et afin de conforter sa position d’acteur majeur du créditaux particuliers au Maroc, la BMCI a renforcé sa participation dans le capital de CETELEMMAROC. Cette alliance de l’expertise de CETELEM dans le crédit à la consommation et de laforce du réseau d’agences de la banque devrait permettre à la filiale BMCI Crédit Conso depercer sur ce créneau fortement concurrentiel.

Côté perspectives chiffrées, le RNPG devrait s’établir à M MAD 855 en 2012 (+5,1%) et àM MAD 899 en 2013 (+5,1%) pour des PNB respectifs de MAD 3,2 Md (+4,2%) et de MAD 3,4 Md(+5,3%).




12


ANALYSE & RECHERCHE

BRASSERIES DU MAROC AccumulerObjectif de cours : MAD 1 991,3

AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 23 04 12 : MAD 1 750,0


CA Consolidé 2 200,7 2 346,1 2 381,3 2 428,9EBITDA Consolidé 878,8 972,0 988,6 1 016,0Marge d'EBITDA 39,9% 41,4% 41,5% 41,8%EBIT Consolidé 486,3 508,8 526,7 546,0Marge d'EBIT 22,1% 21,7% 22,1% 22,5%RNPG 250,0 350,6 336,8 363,9Marge nette 11,4% 14,9% 14,1% 15,0%Dette nette (343,7) (275,6) (320,3) (387,9)Gearing ns ns ns nsROCE 28,3% 26,5% 28,7% 28,8%VE/CA 2,6x 2,4x 1,9x 1,9xVE/EBITDA 6,6x 5,8x 4,7x 4,5xVE/Capitaux employés 4,8x 4,2x 3,6x 3,4xBPA 88,5 124,1 119,2 128,8P/E 24,6x 16,9x 14,7x 13,6xP/B 4,7x 4,3x 3,5x 3,3xDPA 100,0 110,0 100,0 100,0D/Y 4,6% 5,2% 5,7% 5,7%

Codes : SBM.CS / SBM MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2328,0 / 1652,0


1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000


MDI; 65%

CIMR; 16%

FINANCIEREFIRST; 9%

Flottant; 8%HEINEKEN;

2%

BRASSERIES DU MAROC

Activité: Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion del’augmentation de la TIC sur les boissons ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, SBMenregistre en 2011 un volume d’activité en baisse de 2,1% à 870 179 HL, par rapport à 2010.En dépit de ce contexte, la société parvient à réaliser un CA consolidé de M MAD 2 346,1, enprogression de 6,6%. Dans une moindre mesure et malgré la maîtrise des coûtsd’exploitation, le REX consolidé limite sa hausse à 4,6% pour s’établir à M MAD 508,8, suite àune variation de stocks & autres produits en baisse de 72,0% à M MAD 10,2. Par conséquent,la MOP se fixe à 21,7% contre 22,1% une année auparavant. Le RNPG s’accroît, quant à lui,de 40,2% à M MAD 350,6. De ce fait, la MN gagne 3,5 point à 14,9%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CASTEL ;Leader sur le marché marocain ;Réseau NICOLAS, spécialisé dans ladistribution des vins et spiritueux.

Une gamme restreinte de boissons nonalcoolisées.


Diversification de l’activité versl’embouteillage d’eau ;Potentiel de croissance non exploité pour laboisson à base de Malt FAYROUZ.

Avènement des mois sacrés de Ramadan etde Chaâbane durant la saison estivale pourles cinq années à venir ;Risque de la poursuite du ralentissement del’activité touristique dans le contexte dedéstabilisation actuel dans plusieurs paysdans la zone MENA ;Poursuite de l’augmentation des taxes dansle cadre du PLF 2012.

Analyse : Dans un contexte difficile pour le segment des boissons à base d’alcool, le GroupeSBM déploie ses efforts notamment en matière (i) de renforcement des capacités deproduction de ses filiales (ii) d’amélioration de sa compétitivité dans un contexted’exacerbation de la concurrence nationale sur le segment eau en bouteille, (iii) de révisionde sa stratégie concernant FAYROUZ, produit qui n’a pas réussi à s’imposer sur le marchénotamment en raison d’une fiscalité désavantageuse et (iv) de développement de l’activitéexport sur le segment boissons alcoolisées, compte tenu des atouts géo-politiques du Marocainsi que du potentiel de développement de l’activité en Afrique subsaharienne.

Toutefois, la nouvelle hausse de la TIC sur les boissons alcoolisées prévue dans le cadre duprojet de Loi de Finances 2012 couplée à une année touristique éventuellement morosepourraient à nouveau impacter les réalisations du Groupe en 2012.

Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe SBM la réalisation d’un CA consolidé deM MAD 2 381,3 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 2 428,9 en 2013 (+2,0%). Le RNPG devrait se fixerà M MAD 336,8 en 2012 et à M MAD 363,9 en 2013.

Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 [email protected] Saâdani +212 5 22 42 78 53 [email protected]



13


ANALYSE & RECHERCHE

CDM AllégerObjectif de cours : MAD 671,1



PNB consolidé 2 000,2 2 067,1 2 124,1 2 214,3RBE 1 070,2 1 041,1 1 062,1 1 085,0Coût du risque -481,4 -509,6 -518,5 -510,4Coefficient d'exploitation 46,5% 49,6% 50,0% 51,0%Résultat avant impôts 588,5 535,0 543,5 574,6RNPG 363,0 331,9 337,1 356,4Fonds propres part du groupe 4 034,1 4 828,6 4 880,8 4 925,6ROE 9,0% 6,9% 6,9% 7,2%Créances non perf/créances totales 7,5% 8,2% 8,5% 8,0%Taux de couverture des non performants 71,9% 76,1% 77,0% 76,5%P/RBEPA 7,3 6,6 5,9 5,7P/E 21,6x 20,7x 18,5x 17,5xP/B 1,9x 1,4x 1,3x 1,3xD/Y 4,3% 4,6% 5,0% 5,1%RBEPA 123,7 116,9 119,3 121,9BPA 41,9 37,3 37,9 40,0Croissance de BPA -17,1% -11,1% 1,6% 5,7%ANCPA 466,2 542,3 548,2 553,2DPA 30,0 32,0 35,0 36,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 856,3 / 685,0

Codes : CDM.CS / CDM MC


600

650

700

750

800

850

900

950


CREDITAGRICOLE

SA; 77%

Flottant; 13%

WAFAASSURANCE;

10%

$

Activité: A fin 2011, l’encours des crédits distribués par l’établissement augmente de 6,1% àMAD 35,3 Md. En revanche, les dépôts de la clientèle marquent une légère baisse de 0,2% àMAD 33,7 Md. Sur le plan opérationnel, le PNB progresse de 3,3% à MAD 2,1 Md portéprincipalement par la hausse de 4,9% de la marge d’intérêt à M MAD 1 743,8. La capacitébénéficiaire ressort en baisse de 8,6% à M MAD 331,9 plombée par l’alourdissement de 10,3% àM MAD 1 026 des charges générales d’exploitation et de 5,6% à M MAD 509,6 du coût du risque.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CREDITAGRICOLE ;Innovation continue en termes de produitset de services offerts.

Un réseau de distribution peu dense (333agences à fin 2011).


Un secteur bancaire en pleine expansion ;Un gisement de synergies importantes avecla maison mère particulièrement après lerenforcement de celle-ci dans le tour detable ;Baisse du taux directeur pouvant impacterpositivement les marges d’intermédiation ;Développement de la finance islamique.

Exacerbation de la concurrence ;Poursuite de la concentration du secteuravec la montée en puissance des principauxacteurs ;Spectre de crise internationale pouvantaffecter certains secteurs d’activité ;Hausse du coût du risque ;Renforcement des ratios prudentiels ;Probable revue à la baisse du ratio dedivision des risques.

Analyse : CREDIT DU MAROC entend poursuivre sa stratégie de développement basée sur lacroissance organique. En effet, l’établissement compte maintenir le rythme de création de30 nouvelles agences par an à horizon 2013. Un investissement de MAD 1,3 Md a été consacréau cours des 5 dernières années principalement pour le renforcement du maillage du réseau,dont M MAD 250 en 2011.Dans ce contexte et afin de maintenir une assise financière solide permettant d’assurer ledéveloppement de la Banque, celle-ci devrait reconduire pour la troisième fois consécutivel’opération de conversion optionnelle des dividendes en actions (au prix unitaire de MAD 699).Dans le même sillage, l’établissement pourrait procéder à une émission de dette subordonnéepour un montant de M MAD 500 à fin 2012 ou début 2013.

En termes de perspectives chiffrées, CREDIT DU MAROC devrait enregistrer une croissance de2,8% de son PNB en 2012 à MAD 2,1 Md et de 4,2% en 2013 à MAD 2,2 Md. Dans ce sillage, leRNPG devrait s’établir à M MAD 337,1 en 2012 (+1,6%) et à M MAD 356,4 en 2013 (+5,7%).




14


ANALYSE & RECHERCHE

CENTRALE LAITIERE AllégerObjectif de cours : MAD 1 198,9



CA consolidé 6 174,0 6 609,0 7 005,5 7 355,8EBITDA 1 190,0 1 117,0 1 187,4 1 290,9Marge d'EBITDA 19,3% 16,9% 16,9% 17,5%EBIT 870,0 743,0 808,9 893,4Marge d'EBIT 14,1% 11,2% 11,5% 12,1%Résultat net 584,0 458,0 503,8 569,0Marge nette 9,5% 6,9% 7,2% 7,7%Dette nette 25,0 169,0 105,8 57,3Gearing 1,3% 9,3% 5,8% 2,9%ROCE 25,6% 21,3% 24,2% 25,2%VE/CA 1,9x 1,9x 1,8x 1,7xVE/EBITDA 10,0x 11,2x 10,4x 9,5xVE/Capitaux employés 5,0x 5,1x 5,3x 5,0xBPA 62,0 48,6 53,5 60,4P/E 20,2x 26,9x 24,3x 21,5xP/B 6,3x 7,0x 6,9x 6,3xDPA 59,0 51,4 42,8 48,3D/Y 4,7% 3,9% 3,3% 3,7%

Codes : LAIT.CS / CLT MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1397,0 / 1250,0


600

700800

900

1 000

1 1001 200

1 300

1 4001 500


SNI; 64%

GERVAISDANONE; 29%

Flottant; 6%

WAFAASSURANCE;

1%

CENTRALE LAITIERE

Activité: Dans un marché qui enregistre une croissance limitée de 2% en 2011, CENTRALELAITIERE draine un CA consolidé de M MAD 6 609, en appréciation de 7% comparativement à lamême période en 2010. A contrario, le REX courant consolidé régresse de 14,6% àM MAD 743, ramenant la MOP à 11,2% contre 14,1% en 2010. Dans cette lignée, le RNPG sedéprécie de 21,6% à M MAD 458, fixant la MN à 6,9% (-2,5 points).

Forces Faiblesses

Acteur de référence de la filière laitière àl’échelle nationale ;Expertise avérée en matière d’innovationdu fait de son adossement au GroupeDANONE ;Large réseau de distribution redevable à sesliens capitalistiques avec le Groupe SNI.

Ambitions de développement contenues àl’international.


Consommation par habitant appelée àcroître significativement ;Extension géographique vers la région duSud.

Dépendance de l’amont agricole et del’évolution des prix de la poudre de lait àl’international ;Exacerbation de la concurrence dont l’offredevient plus étoffée.

Analyse : CENTRALE LAITIERE compte axer sa stratégie pour l’année 2012 sur l’améliorationde ses niveaux de marge, capitalisant notamment sur un effet volume favorable et sur lapoursuite de l’amélioration de sa productivité.

Le Groupe ambitionne également d’accroître la qualité de la matière première et d’assurerune autosuffisance en besoins laitiers en poursuivant son soutien à l’amont agricole.Toutefois, cette année pourrait s’avérer difficile au vu des prémisses de la sécheresse quipourrait altérer la qualité et la quantité de lait collecté en attendant la professionnalisationdu segment du lait cru grâce au Plan Maroc Vert.

A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée en puissance de safiliale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière. Le Top Management table pourcette dernière sur la détention à terme de 10 000 vaches contre 4 000 têtes actuellement(dont 2 300 vaches laitières). A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à lasociété d’exporter du lait notamment vers l’Afrique de l’Ouest et l’Europe.

Sur le plan capitalistique, le désengagement de la SNI du tour de table de CENTRALE LAITIEREserait toujours d’actualité. Néanmoins, aucune date n’est encore annoncée à cet effet.




15


ANALYSE & RECHERCHE

CGI ConserverObjectif de cours : MAD 819,5



CA Consolidé 2 228,6 2 667,4 3 947,8 5 132,1EBITDA Consolidé 286,4 300,6 503,1 885,9Marge d'EBITDA 12,9% 11,3% 12,7% 17,3%EBIT Consolidé 438,9 457,6 720,7 1 041,1Marge d'EBIT 19,7% 17,2% 18,3% 20,3%RNPG 390,1 375,5 559,7 758,6Marge nette 17,5% 14,1% 14,2% 14,8%Dette nette 1 486,1 1 835,6 1 725,9 546,9Gearing 32,9% 40,8% 36,8% 10,8%ROCE 5,0% 5,0% 7,8% 12,8%VE/CA 15,4x 7,6x 3,9x 2,8xVE/EBITDA ns 67,4x 30,8x 16,2xVE/Capitaux employés 5,6x 3,2x 2,4x 2,5xBPA 21,2 20,4 30,4 41,2P/E 84,0x 49,1x 24,6x 18,2xP/B 7,4x 4,1x 2,9x 2,7xDPA 18,0 19,0 21,0 22,0D/Y 1,0% 1,9% 2,8% 2,9%

Codes : CGI.CS / CGI MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1500,0 / 721,0


600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000


CDGDEVELOPPEM

ENT; 79%

Flottant; 12%

RMAWATANYA; 9%

CGI

Activité: Au terme de l’année 2011 et suite à la livraison de 1 000 unités (dont unecinquantaine à Casa Green Town), CGI brasse un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 2 667,4, en appréciation de 19,7% par rapport à 2010, dont 89% ont été réalisés enpropre. En revanche, et suite à la baisse de 4% de la capacité bénéficiaire d’IMMOLOG(filiale détenue à parts égales avec ADDOHA) à M MAD 195,9, le RNPG ressort en baisse de3,7% à M MAD 375,5 en 2011 (dont 78% en propre).

Forces Faiblesses

Adossement à la CDG ;Qualité des projets du résidentiel principalhaut de gamme ;Capacité d’endettement non encoretotalement exploitée.

Mission de développement territorialréduisant les niveaux de marge ;Présence encore faible sur l’économique ;Niveau de BFR élevé (2,2x le CA).


Mesures incitatives pour le logement socialpour une durée de dix ans ;Nouvelles incitations en gestation au profitde la classe moyenne ;Diversification vers le segment social àtravers l’acquisition de DYAR AL MANSOUR.

Risque de retournement des prix del’immobilier (principalement le haut degamme et le résidentiel touristique).

Analyse : Le chiffre d’affaires sécurisé de CGI (matérialisé par des promesses de vente) semonte à MAD 10 Md, dont MAD 7 Md en propre, MAD 1,7 Md pour AL MANAR et MAD 1,3 Mdpour DYAR AL MANSOUR.

Par branche, CGI compte développer au cours des dix prochaines années 100 000 logementssociaux et économiques. Concernant le haut standing, CGI compte livrer dans le cadre duprojet CASA GREEN TOWN près de 300 unités en 2012 et plus de 500 unités en 2013.

CGI est également en cours de développement d’un nouveau projet à l’ancien AERODROMED’ANFA portant sur 200 000 m² en partenariat avec AUDA (Agence d'Urbanisation et deDéveloppement d'Anfa).

Pour la réalisation de ces différents projets, CGI entend mobiliser un budgetd’investissement de MAD 5 Md en 2012, ce qui lui permettrait d’accélérer son rythme deproduction.

Sur un autre registre, CGI est en cours de prospection d’une réserve foncière de près de1 000 ha (principalement à Casablanca). A fin 2011, la réserve foncière du Groupe se monteà 3 500 ha, dont près de 1 600 ha portés sur ses comptes.




16


ANALYSE & RECHERCHE

CIH ConserverObjectif de cours : MAD 268,3



PNB consolidé 1 505,7 1 318,3 1 368,6 1 408,2RBE 466,3 560,1 602,2 633,7Coût du risque -461,9 -83,0 -87,3 -94,3Coefficient d'exploitation 69,0% 57,5% 56,0% 55,0%Résultat avant impôts 271,3 564,4 632,9 658,4RNPG 232,8 368,3 383,7 397,7Fonds propres part du groupe 3 332,3 4 392,4 4 483,4 4 561,8ROE 7,0% 8,4% 8,6% 8,7%Créances non perf/créances totales 10,8% 9,3% 8,0% 7,0%Taux de couverture des non performants 65,5% 54,0% 63,4% 69,2%P/RBEPA 16,1 12,8 11,3 10,7P/E 32,3x 19,4x 17,7x 17,1xP/B 2,3x 1,6x 1,5x 1,5xD/Y 2,4% 4,3% 4,7% 5,1%RBEPA 20,4 21,0 22,6 23,8BPA 10,2 13,8 14,4 14,9Croissance de BPA 135,5% 35,6% 4,2% 3,6%ANCPA 146,1 165,1 168,5 171,4DPA 6,0 11,0 12,0 13,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 315,5 / 238,0

Codes : CIH.CS / CIH MC


240

260

280

300

320

340

360

380

400

420


MASSIRACAPITAL

MANAGEMENT; 68%

Flottant; 18%

HOLMARCOM;6%

RMAWATANYA; 4%RCAR; 4%

Activité: Les crédits distribués par le CIH augmentent de 7,1% à MAD 26,9 Md en 2011 dont80,7% de crédits immobiliers. A l’inverse, les dépôts collectés auprès de la clientèle baissent de2,1% à MAD 18,7 Md. Ce retrait a toutefois été compensé par le renforcement des certificats dedépôts avec un encours de MAD 4,8 Md au 31 décembre 2011, contre MAD 2 Md une annéeauparavant. Sur le plan opérationnel, le PNB accuse une baisse de 12,4% àM MAD 1 318,3 consécutive à la sortie des actifs hôteliers (cédés au profit de la CDG en 2010).Le résultat net part du Groupe ressort, quant à lui, en appréciation de 58,2% àM MAD 368,3 profitant de l’allègement du coût du risque ainsi que des charges généralesd’exploitation.

Forces Faiblesses

Adossement aux Groupes CDG et CNCE ;Achèvement de l’assainissement duportefeuille ;Expertise développée sur le segment del’immobilier ;Un ratio de solvabilité confortable (16,3%en 2011).

Coût des ressources fortement plombé parl’importance des titres de créancesanciennement contractés ;Faible couverture géographique.


Nouvelle orientation stratégique visant latransformation en banque universelle ;Désengagements de l’activité hôtelière afinde se concentrer sur le métier bancaire ;Reprise des participations de la CDG dansMAROC LEASING et SOFAC pouvant drainerdes synergies de développementimportantes ;Baisse du taux directeur pouvant impacterpositivement les marges d’intermédiation ;Développement de la finance islamique.

Exacerbation de la concurrence ;Poursuite de la concentration du secteuravec la montée en puissance des principauxacteurs ;Spectre de crise internationale pouvantaffecter certains secteurs d’activité ;Un ratio de liquidité faible (83,6% en 2011);Renforcement des ratios prudentiels ;Probable revue à la baisse du ratio dedivision des risques.

Analyse : Le processus d’assainissement achevé, le CREDIT IMMOBILIER et HOTELIER s’atèleactuellement à réussir son projet de transformation en Banque Universelle. Pour ce faire, unenouvelle organisation a été mise en place en adéquation avec les objectifs de développementde la Banque. Celle-ci prévoit l’instauration de lignes métiers spécialisées par marché, àsavoir : la banque de Détail dédiée aux particuliers et aux professionnels, la banque del’Immobilier et la banque de l’Entreprise. En terme de croissance et afin de poursuivre lesefforts de collecte des ressources, le CIH devrait continuer l’extension de son réseau avec unobjectif de 20 nouvelles ouvertures d’agences par an. De même, la Banque compte renforcerle rythme de distribution des crédits et particulièrement les crédits immobiliers sur lesegment du logement social. C’est dans cette lignée que l’établissement a procédé à uneémission obligataire pour un montant de MAD 1 Md en avril 2012.




17


ANALYSE & RECHERCHE

CIMENTS DU MAROC AccumulerObjectif de cours : MAD 1103,7

CONSTRUCTION & MATERIAUXCours au 23 04 12 : MAD 974,0


CA Consolidé 3 640,6 3 977,5 4 288,5 4 546,8EBITDA Consolidé 1 409,5 1 679,2 1 807,5 1 930,0Marge d'EBITDA 38,7% 42,2% 42,1% 42,4%EBIT Consolidé 1 155,8 1 258,0 1 391,6 1 503,5Marge d'EBIT 31,7% 31,6% 32,4% 33,1%RNPG 865,2 975,9 1 064,1 1 149,4Marge nette 23,8% 24,5% 24,8% 25,3%Dette nette 930,5 413,3 1 566,0 1 286,1Gearing 17,7% 7,1% 26,7% 19,3%ROCE 12,9% 13,9% 13,0% 13,1%VE/CA 5,0x 3,6x 3,6x 3,4xVE/EBITDA 13,0x 8,4x 8,6x 8,0xVE/Capitaux employés 2,9x 2,2x 2,1x 1,9xBPA 59,9 67,6 73,7 79,6P/E 20,0x 14,1x 13,2x 12,2xP/B 3,3x 2,4x 2,4x 2,1xDPA 30,0 35,0 23,8 23,9D/Y 2,5% 3,7% 2,4% 2,5%

Codes : SCM.CS / CMA MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1169,0 / 890,0


600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300


COCIMAR;59%

Autres; 24%

Flottant; 17%

CIMENTS DU MAROC

Activité: Capitalisant sur l’utilisation à pleine capacité de l’usine d’Aït Baha en 2011,CIMENTS DU MAROC réalise des ventes (y compris celles de sa filiale INDUSAHA) enamélioration de 8,1% à 4,1 millions de tonnes contre 10,7% pour l’ensemble du secteurcimentier.De même, les écoulements de BPE augmentent de 11% à 1 499 000 m3 grâce au boncomportement des ventes à Casablanca et à la reprise de l’activité à Marrakech et à Agadir.En revanche, les ventes de granulats accusent une baisse de 17% par rapport à 2010 enraison notamment de la limitation de la charge utile induite par le nouveau Code de la routeet qui se traduit par la montée en puissance de l’informel et l’apparition d’une concurrencedéloyale selon le Management de la société.

Forces FaiblessesNouvelle cimenterie d’Ait Baha de 2,2 Mt ;Participation dormante de près de 35% de lamaison mère dans ASMENT DE TEMARA ;Exploitation d’un parc éolien à proximité del’unité de Laâyoune.

Eloignement des autres marchés du Centreet du Nord fortement consommateurs deciment.

Opportunités MenacesDéficit important en logements etintroduction de nouvelles mesuresincitatives au profit du logement social,augurant d’une forte demande en cimentpour les dix prochaines années ;Evolution des techniques de constructionorientant le marché davantage vers le BPEet le vrac ;Intention d’extension de son maillageterritorial vers le Nord du pays.

Coûts énergétiques élevés ;Eventuelles importations en provenance del’Union Européenne et des pays arabes suiteaux ALE et de l’Espagne après la chute de laconsommation dans ces pays ;Installation de CIMENTS DE l’ATLAS à BéniMellal ;Annonce par LAFARGE CIMENTS d’uninvestissement dans la région du Souss ;Augmentation prévue de la taxe spécialesur le ciment dans le projet de Loi deFinances 2012.

Analyse : Désireux de capitaliser sur la reprise de la consommation nationale dopée par larelance du secteur immobilier et tenant compte de la saturation de l’outil industriel de lasociété, le Conseil d’Administration de CIMENTS DU MAROC décide d’accélérer le programmede développement de ses capacités de production.C’est ainsi qu’en réaction à l’installation de LAFARGE CIMENTS sur son marché deprédilection (région du Sud) d’ici 2014, le Top Management de la filiale marocaine duGroupe ITALCEMENTI a décidé de construire d’ici 2016 une nouvelle cimenterie au Nord duMaroc, un des marchés historiques du leader national. La nouvelle unité serait dotée d’unecapacité de production oscillant entre 1,5 MT et 2 MT pour un investissement allant deMAD 2,5 Md à MAD 3 Md. Ayant déjà identifié le site, la société serait en cours d’acquisitiondu foncier et d’évaluation des gisements.




18


ANALYSE & RECHERCHE

CNIA SAADA ConserverObjectif de cours : MAD 1 285,7

ASSURANCESCours au 23 04 12 : MAD 1 178,0


Primes acquises nettes Vie 575,4 424,5 433,0 441,7Primes acquises nettes Non Vie 2 016,7 2 149,4 2 364,3 2 600,8Total revenus 2 592,1 2 573,9 2 797,3 3 042,4Résultat technique 489,2 517,8 586,6 718,7Résultat Net 302,8 353,3 369,6 445,6Fonds propres 2 563,3 2 826,0 3 088,5 3 427,0ROE 11,8% 12,5% 12,0% 13,0%Ratio Combiné 115,2% 108,1% 101,1% 97,7%P/E 17,5x 14,6x 13,1x 10,9xP/B 2,1x 1,8x 1,6x 1,4xD/Y 1,7% 2,1% 2,2% 2,2%BPA 73,5 85,8 89,8 108,2Variation du BPA 7,7% 16,7% 4,6% 20,6%ANPA 622,6 686,4 750,2 832,4DPA 22,0 26,0 26,0 26,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1260,0 / 1050,0

Codes : CNIA.CS / CNIA MC


1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

sept. 10 mars 11 sept. 11 mars 12

SAHAMFINANCES;

52%

SANAMHOLDING;

20%

Flottant; 18%

Autres; 10%

CNIA SAADA

Activité: Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE clôture l’exercice 2011 avec desprimes acquises nettes en légère baisse de 0,7% à M MAD 2 573,9 tandis que les primesacquises brutes affichent une progression de 3,9% à M MAD 2 986,9. Par branche, les primesacquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 6,6% à M MAD 2 149,4 confirmant, de facto, laréussite de la stratégie commerciale déployée sur l’ensemble des marchés (particuliers,entreprises et professionnels) tandis que les primes acquises nettes Vie se dégradent de26,2% à M MAD 424,5 du fait d’un taux de cession aux réassureurs de 9,9%, contre -12,9% en2010. Le bénéfice net de l’exercice ressort, in fine, en hausse de 16,7% à M MAD 353,3.

Forces Faiblesses

Expertise avérée sur la branche Non Vie ;Position de leader sur la branche Auto ;Position de leader sur l’Assurance MaladieComplémentaire devant permettred’amortir l’impact du transfert prévu del’Assurance Maladie de Base vers la CNSS ;Large couverture géographique avec lepremier réseau exclusif au Maroc.

Faible présence sur le segment del’Entreprise ;Absence d’une relation capitalistique avecune banque de la place lui permettant debooster son activité bancassurance.


Potentiel de développement sur la brancheVie servi par les gisements synergiques avecles actionnaires de référence ;Signature du contrat programme initié parle Gouvernement ;Autorisation de placement sans restrictiondans tout type d’immobilier en admissiondes réserves techniques ;Projet d’amendement du code desassurances (Impact sur la politiqued’investissement des assureurs) ;Abaissement de la mesure de couverturedes engagements des compagniesd’assurance de 130% à 120%.

Libéralisation des tarifs de l’assuranceAutomobile ;Contraintes liées à l’application prochainede Solvency II (exigence de renforcementdes fonds propres, de reporting, etc.) ;Ouverture du secteur aux opérateursaméricains en vertu des Accords de libreéchange entre le Maroc et les Etats-Unis ;

Migration prévue de l’Assurance maladie debase vers la CNSS.

Analyse : CNIA SAADA affiche clairement sa stratégie offensive sur la Non-Vie poursuivant ledéveloppement et la diversification de son réseau de distribution à travers le lancement del’e-assurance, créneau qui devrait selon le Management permettre à la compagnie degrignoter des parts de marché à la concurrence. Toutefois, la compagnie sembleprovisoirement tourner le dos à l’assurance Vie faute d’une rentabilité suffisante et ce, euégard à une réglementation trop contraignante du fait d’une exigence importante en fondspropres. En terme de stratégie de développement du secteur des assurances en Afrique etaprès avoir concrétisé l’acquisition du Groupe COLINA en 2010, le Groupe SAHAM demeureintéressé par toute opportunité qui s’offre dans la région.




19


ANALYSE & RECHERCHE

COSUMAR AccumulerObjectif de cours : MAD 1 863,5



CA consolidé 5 810,9 6 061,2 6 273,3 6 461,5EBITDA 1 140,5 1 215,8 1 259,0 1 350,8Marge d'EBITDA 19,6% 20,1% 20,1% 20,9%EBIT 1 206,7 980,7 1 052,0 1 137,6Marge d'EBIT 20,8% 16,2% 16,8% 17,6%Résultat net 577,5 622,0 659,0 725,6Marge nette 9,9% 10,3% 10,5% 11,2%Dette nette 1 256,9 1 005,2 1 663,3 1 007,5Gearing 44,6% 32,6% 49,6% 27,0%ROCE 17,1% 14,0% 12,4% 14,2%VE/CA 1,6x 1,4x 1,4x 1,2xVE/EBITDA 8,3x 6,8x 6,9x 5,9xVE/Capitaux employés 1,9x 1,7x 1,5x 1,4xBPA 137,8 148,4 157,2 173,1P/E 14,2x 11,7x 10,6x 9,6xP/B 2,9x 2,4x 2,1x 1,9xDPA 86,0 100,0 78,6 86,6D/Y 4,4% 5,8% 4,7% 5,2%

Codes : CSMR.CS / CSR MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2100,0 / 1600,0


1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400


SNI; 64%Autres; 13%

CIMR; 13%

Flottant; 10%

COSUMAR

Activité: En dépit du retrait de la production sucrière, COSUMAR parvient à drainer au titrede 2011 un CA consolidé de M MAD 6 061,2, en appréciation de 4,3% comparativement à2010. En revanche, le REX accuse une baisse de 18,7% à M MAD 980,7 suite à l’augmentationdes charges opératoires, fixant la MOP à 16,2% en 2011 (vs. 20,8% en 2010). Au final, leRNPG s’établit à M MAD 622, en amélioration tout de même de 7,7% grâce à la baisse dudéficit du résultat des activités abandonnées, établissant la MN à 10,3% vs. 9,9% en 2010.

Forces FaiblessesContrôle total de l’amont agricole auMaroc, permettant de sécuriser une partiedes approvisionnements ;Positionnement monopolistique de fait surle marché marocain du sucre ;Un dispositif industriel important installé àproximité des cultures sucrières,permettant une optimisation des coûtslogistiques.

Activité d’extraction dépendante del’amont agricole et donc soumise aux aléasclimatiques.

Opportunités MenacesForte consommation par habitant :35 Kg/an (contre 26 Kg/an en Tunisie et33 Kg/an en France) ;Synergies industrielles importantes àdévelopper dans le cadre du plan INDIMAGE2012 avec les nouvelles unités ;Possibilité de croissance externe àl’international ;Mise à niveau du secteur à travers lasignature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE.

Probable Refonte du cadre réglementaire ;Éventuelle suppression à terme de lasubvention sur le sucre ;Risque d’une mauvaise campagne agricole2011/2012.

Analyse : Les conditions climatiques défavorables caractérisant la campagne agricole encours pourraient affecter la production sucrière locale. Dans ce contexte, COSUMAR vise lacouverture des besoins du marché national en sucre tout en poursuivant l’amélioration deses performances industrielles et financières. A cet effet, la société compte mobiliser uneenveloppe d’investissements de près de M MAD 500 au cours de l’exercice 2012.En parallèle, le Groupe projette d’étendre la capacité de traitement des plantes sucrièresde SUNABEL et de SURAC et améliorer le taux d’extraction.

En attendant, l’hypothétique réforme de la Caisse de Compensation pouvant intervenir àpartir de 2013, COSUMAR poursuit le pilotage de ses marges industrielles en profitant de sonmodèle économique hybride.Sur le plan capitalistique, COSUMAR devrait faire l’objet d’une cession stratégique suivied’une offre publique de vente initiée par la SNI dans le cadre de sa stratégie dedésengagement des filiales matures.




20


ANALYSE & RECHERCHE

DELTA HOLDING AchatObjectif de cours : MAD 48,7

HOLDINGCours au 23 04 12 : MAD 39,7


CA Consolidé 2 318,9 2 798,3 3 026,7 3 195,1EBITDA Consolidé 487,5 571,2 622,3 676,9Marge d'EBITDA 21,0% 20,4% 20,6% 21,2%EBIT Consolidé 403,9 465,6 515,8 561,5Marge d'EBIT 17,4% 16,6% 17,0% 17,6%RNPG 244,4 249,6 289,4 318,0Marge nette 10,5% 8,9% 9,6% 10,0%Dette nette 478,1 615,6 642,2 587,5Gearing 32,3% 37,5% 36,9% 31,0%ROCE 14,4% 14,4% 15,1% 15,8%VE/CA 1,9x 1,5x 1,4x 1,3xVE/EBITDA 9,2x 7,2x 6,6x 6,0xVE/Capitaux employés 2,3x 1,8x 1,7x 1,6xBPA 2,8 2,8 3,3 3,6P/E 16,3x 14,0x 12,0x 10,9xP/B 3,0x 2,4x 2,2x 2,0xDPA 1,5 1,7 2,4 2,6D/Y 3,3% 4,3% 6,0% 6,6%

Codes : DHO.CS / DHO MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 46,5 / 38,0


30

3234

36

38

4042

44

4648


Famille Fahim;68%

Flottant; 28%

Diversinstitutionnels;

4%

DELTA HOLDING

Activité: Fort de ses choix stratégiques judicieux, DELTA HOLDING draine en 2011 un chiffred’affaires consolidé de M MAD 2 798,3, en appréciation de 20,7% comparativement auxcomptes proforma 2010. De son côté, le résultat d’exploitation augmente de 15,3% parrapport à 2010 proforma, pour s’établir à M MAD 465,6.

Forces FaiblessesPositionnement sur des secteurs d’activitésstratégiques et à fort potentiel (BTP,industrie, parachimie, etc.) ;Des niveaux de marge et de rentabilité apriori pérennes ;Une capacité d’endettement non encoreexploitée en totalité ;Un style de management moderne avecinstances de gouvernance formalisées etopérationnelles.

Une prédominance de la clientèle étatiquepouvant entraîner un alourdissement duBFR pour DELTA HOLDING ;Présence directe timide sur l’immobiliersocial, catalyseur important du secteur desBTP.

Opportunités MenacesDes perspectives favorables pour l’ensembledes secteurs ;Renforcement de l’export à travers unemeilleure pénétration des niches àl’international et positionnement sur denouvelles activités : SSM et AFRICBITUMES ;Prospection des marchés régionaux ;Potentiel important à venir dans lespartenariats public-privé pour lesquels leGroupe a un intérêt stratégique prononcé ;Relance du segment de logements sociauxgrâce aux incitations fiscales apportées parla Loi de Finances 2010.

Eventuelle exacerbation de la concurrencenotamment sur les métiers des BTP, de laparachimie et de la métallurgie ;Risque de fluctuation exagérée des coursdes matières premières ;Eventualité d’une baisse desinvestissements publics au Maroc à moyenterme.

Analyse : En dépit d’une conjoncture mondiale difficile, DELTA HOLDING ambitionne de :Poursuivre sa politique de diversification et d’intégration industrielle ;Se positionner dans les métiers d’avenir à fort potentiel de croissance, notammentla gestion déléguée des services publics au Maroc et en Afrique ;Capitaliser sur la montée en puissance de l’activité fonderie et d’extrusiond’aluminium de la filiale FONEX ALUMINIUM et sur celle d’AFRICBITUMES ;Améliorer la rentabilité de la SOCIETE SELS DE MOHAMMEDIA -SSM-, développer denouveaux débouchés et élargir de facto, son niveau de production.Et, continuer son développement à l’international.

A cet effet, le Top Management estime que la part de l’export dans le chiffre d’affairesdevrait représenter 15% en 2012 et 25% d’ici 2015 (vs. 11% actuellement). Pour y parvenir,DELTA HOLDING a acquis en 2011 une plate-forme industrielle de 6 ha en Bourgogne pour ledéveloppement des activités de la filiale française ISOSIGN.Sur le plan commercial, le Groupe dispose d’un carnet de commandes de MAD 2 Md à fin2011.




21


ANALYSE & RECHERCHE

EQDOM AccumulerObjectif de cours : MAD 1 980,0

SERVICES FINANCIERSCours au 23 04 12 : MAD 1 750,0


PNB 670,9 720,8 735,2 780,2RBE 439,3 473,0 482,8 511,8Dot. Nettes des rep. De prov sur CES -66,9 -87,1 -96,4 -86,7Coefficient d'exploitation 34,5% 34,4% 34,3% 34,4%Résultat avant impôts 379,3 385,7 386,5 425,3Résultat Net 243,3 250,2 255,1 272,2Fonds propres part du groupe 1 381,7 1 448,2 1 519,6 1 608,1ROE 17,6% 17,3% 16,8% 16,9%Créances non perf/créances totales 12,6% 11,2% 13,0% 14,0%Taux de couverture des non performants 82,2% 85,9% 86,0% 81,5%P/RBEPA 6,2 6,2 6,1 5,7P/E 11,1x 11,7x 11,5x 10,7xP/B 2,0x 2,0x 1,9x 1,8xD/Y 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%RBEPA 263,0 283,2 289,1 306,4BPA 145,7 149,8 152,7 163,0Croissance de BPA 3,7% 2,9% 1,9% 6,7%ANCPA 827,2 867,1 909,8 962,8DPA 110,0 110,0 110,0 110,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1860,0 / 1523,0

Codes : EQDM.CS / EQD MC


1 400

1 450

1 500

1 550

1 600

1 650

1 700

1 750


SGConsummerFinance SA;

35%

Autres; 23%

Flottant; 23%

SGMB; 19%

$

CompanyName$

Activité: EQDOM parvient en 2011 à afficher des résultats globalement satisfaisants, et ceen dépit d’un contexte de forte pression concurrentielle et de durcissement du voletréglementaire. En effet, l’encours net de crédit se renforce de 11,9% à M MAD 9 244,3. Dansce sillage, le PNB s’améliore en 2011 de 7,4% à M MAD 720,8 recouvrant (i) un renforcementde 32,5% de la marge sur commissions à M MAD 64,5, (ii) une amélioration de 1,5% de lamarge d’intérêt à M MAD 531,0 et (iii) une appréciation de 15,3% à M MAD 102,7 du résultatdes opérations de crédit-bail et de location. Au final et intégrant une hausse de 30,3% àM MAD 87,1 des dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance, lerésultat net limite sa hausse à 2,9% à M MAD 250,2.

Forces Faiblesses

Bonne maîtrise du risque ;Une structure de clientèle peu risquéeprédominante ;Efficacité de la structure de recouvrement ;Exploitation de synergies avec le GroupeSOCIETE GENERALE.

Dépendance vis-à-vis de la clientèle desfonctionnaires.


Aisance financière lui permettant de saisirdes opportunités de croissance externe (FPde MAD 1,5 Md) ;Extension de la commercialisation desproduits d’assurance aux sociétés de crédità la consommation ;Développement du crédit automobileclassique.

Risque de repli de la consommation desménages et de réduction des marges ;Saturation de la capacité d’endettement dela clientèle des fonctionnaires :Contexte fortement concurrentielnotamment de la part des banques (50% dumarché) ;Marché de plus en plus réglementé (loi deprotection du consommateur et deprotection des données personnelles) :exigences en termes d’actionsd’information et de communication.

Analyse : Dans un contexte sectoriel délicat, la filiale crédit à la consommation du GroupeSOCIETE GENERALE parvient à afficher des résultats honorables poursuivant sa stratégie demaîtrise des frais généraux. Néanmoins, cette performance s’accompagne d’unrenforcement du coût du risque, ce qui devrait lui permettre de faire face à une éventuelledégradation de son portefeuille. Cette dernière demeurant, toutefois, moins exposée queses concurrentes en raison de la structure de sa clientèle peu risquée, constituée de plus de70% par des prélèvements à la source.

Nous tablons sur une croissance du PNB de 2,0% à M MAD 735,1 en 2012 et de 6,1% àM MAD 780,2 en 2013. Les résultats nets prévisionnels 2012 et 2013 s’établiraient selon nosprévisions à M MAD 255,1 et à M MAD 272,2, en évolution de +1,9% et de +6,7%respectivement.




22


ANALYSE & RECHERCHE

HOLCIM MAROC AchatObjectif de cours : MAD 2 353,0

CONSTRUCTION & MATERIAUXCours au 23 04 12 : MAD 1 930,0


CA Consolidé 3 543,8 3 493,9 3 704,6 3 993,8EBITDA Consolidé 1 544,5 1 377,5 1 502,3 1 651,4Marge d'EBITDA 43,6% 39,4% 40,6% 41,3%EBIT Consolidé 1 256,8 1 103,2 1 184,1 1 294,7Marge d'EBIT 35,5% 31,6% 32,0% 32,4%RNPG 659,3 575,3 638,9 704,1Marge nette 18,6% 16,5% 17,2% 17,6%Dette nette 1 275,4 688,3 604,0 804,6Gearing 49,7% 22,0% 18,5% 23,0%ROCE 22,6% 19,4% 20,9% 20,6%VE/CA 3,5x 2,6x 2,4x 2,2xVE/EBITDA 8,1x 6,5x 5,8x 5,4xVE/Capitaux employés 3,2x 2,2x 2,2x 2,0xBPA 156,6 136,6 151,8 167,3P/E 16,9x 14,3x 12,7x 11,5xP/B 5,2x 3,8x 3,6x 3,4xDPA 131,0 130,0 130,0 130,0D/Y 4,9% 6,6% 6,7% 6,7%

Codes : HOL.CS / HOL MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2500,0 / 1688,0


1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800


HOLCIBEL;51%

Flottant; 35%

BID; 14%

HOLCIM MAROC

Activité: En dépit d’un contexte sectoriel favorable marqué par une croissance des ventesde ciments de 10,7% à 16,1 millions de tonnes à fin 2011, HOLCIM MAROC affiche desréalisations financières en retrait, suite à l’intensification de la concurrence notamment surles marchés de la région du Centre.Le chiffre d’affaires consolidé accuse, une baisse de 1,4% à M MAD 3 493,9 reflétantvraisemblablement un recul des volumes de ventes et/ou un mix produit défavorable.

Forces Faiblesses

Montée en puissance de l’unité de Settat,permettant de renforcer sa position sur leGrand Casablanca et Marrakech ;Utilisation de combustibles de substitutiongrâce à ECOVAL ;Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIMen matière d’approvisionnements (coke depétrole).

Absence de sites ventés à proximité desinstallations d’HOLCIM, limitant lapossibilité de mettre en place deséoliennes.


Déficit important en logement etintroduction de nouvelles mesuresincitatives au profit du logement social ;Evolution des techniques de constructionorientant le marché davantage vers le BPEet le vrac ;Projets d’infrastructures importants engestation dans la région de l’Oriental (Port,autoroute, stations touristiques, etc.) ;Doublement des capacités installées à Fès ;Développement d’un réseau de franchisedes matériaux de construction baptisée« BATIPRO ».

Coûts énergétiques élevés ;Eventuelles importations en provenance del’Union Européenne et des pays arabes suiteaux ALE et de l’Espagne après la chute de laconsommation dans ces pays ;Nouvelles capacités prévues à Beni Mellalen 2012 ;Annonce par CIMENTS DU MAROC et parLAFARGE CIMENTS d’un investissement auNord et au Sud respectivement ;Augmentation prévue de la taxe spécialesur le ciment dans le projet de Loi deFinances 2012.

Analyse : Sur le plan des perspectives et compte tenu du nouvel élan que le secteur dulogement a pris et de la volonté de l’Etat de poursuivre la politique des grands chantiers, lasociété table sur le maintien de la croissance du marché.HOLCIM pourrait en profiter partiellement grâce à la mise en service de sa nouvelle capacitéde production de l’usine de Fès qui devrait passer de 600 000 tonnes à 1,2 millions de tonnesd’ici l’été 2012. Auparavant, la société procéderait à l’arrêt de ladite unité pour une duréede 3 mois au cours du premier semestre de 2012.En revanche, la filiale marocaine du Groupe HOLCIM pourrait pâtir de l’exacerbation destensions concurrentielles avec la montée en puissance des deux unités de production dunouvel entrant CIMENTS DE L’ATLAS.




23


ANALYSE & RECHERCHE

LABEL VIE ConserverObjectif de cours : MAD 1 589,4

DISTRIBUTION ALIMENTAIRECours au 23 04 12 : MAD 1 490,0


CA Consolidé 4 887,8 5 401,4 7 113,0 8 742,1EBITDA Consolidé 213,3 314,8 533,2 740,3Marge d'EBITDA 4,4% 5,8% 7,5% 8,5%EBIT Consolidé 80,2 162,4 348,5 535,2Marge d'EBIT 1,6% 3,0% 4,9% 6,1%RNPG 53,4 47,9 177,1 304,8Marge nette 1,1% 0,9% 2,5% 3,5%Dette nette 1 583,1 1 168,4 1 666,2 1 604,2Gearing 188,9% 94,4% 117,7% 97,1%ROCE 2,3% 4,7% 7,9% 11,5%VE/CA 0,9x 0,9x 0,8x 0,6xVE/EBITDA 21,4x 14,9x 10,2x 7,3xVE/Capitaux employés 1,9x 1,9x 1,8x 1,7xBPA 23,3 18,8 69,6 119,7P/E 55,8x 73,4x 21,4x 12,4xP/B 3,6x 2,8x 2,7x 2,3xDPA 0,0 0,0 28,0 75,0D/Y 0,0% 0,0% 1,9% 5,0%

Codes : LBV.CS / LBV MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1600,0 / 1140,0


1 1001 1501 2001 2501 3001 3501 4001 4501 5001 5501 600


Retail Holding;58%CNIA; 19%

Flottant; 15%

Autres; 8%

LABEL VIE

Activité: Le chiffre d’affaires consolidé de LABEL’VIE s’établit en 2011 à M MAD 5 401,4, enappréciation de 10,5% par rapport à 2010. Les magasins Cash & Carry y ont contribué àhauteur de 50% contre 40% pour les supermarchés et 10% pour les hypermarchés.Intégrant un résultat net déficitaire de HLV et une capacité bénéficiaire de M MAD 17 deMCCM (vs. M MAD -27 en 2010), le résultat net part du Groupe se déprécie de 10,3% àM MAD 47,9 en 2011, ramenant la marge nette à 0,9% contre 1,1% une année auparavant.

Forces FaiblessesUne politique promotionnelle soutenuevisant le renforcement de la fréquentationet du panier moyen ;Un maillage territorial renforcé suite àl’acquisition de METRO CASH & CARRYMOROCCO –MCCM- ;Un partenariat avec le distributeur françaisCARREFOUR.

Rentabilité financière encore faible ;Niveau d’endettement élevé.

Opportunités MenacesUn secteur à fort potentiel de croissancesous-exploité ;Externalisation en cours de sa plate-formed’achat ;Un important programme d’extension deson réseau de points de vente à travers toutle Royaume ;Une nouvelle orientation vers la distributionmulti-formats.

Acharnement de la concurrence avec laprésence de grandes enseignes notammentMARJANE, ACIMA et le turc BIM ainsi que laprobable implantation de nouveauxentrants en l’occurrence, l’indien LULUGROUP et l’anglais COSTCUTTER ;Risque d’affaiblissement du pouvoird’achat ;Secteur non structuré, à prédominance decircuits traditionnels.

Analyse : LABEL’VIE projette de poursuivre en 2012 sa stratégie de développement dans lecadre d’un programme d’ouverture de 9 000 m² supplémentaires pour un investissement deM MAD 267,9 sur le segment « supermarchés ». Elle a, dans ce sens, ouvert en février decette année son second point de vente à Agadir sur une superficie de 1 000 m² (en location)pour un investissement de M MAD 17. En parallèle, la société ambitionne d’assurer une plusgrande couverture du territoire national avec des implantations prévues dans les villes deSidi Slimane, Beni Mellal et Fkih Ben Salah.Sur le segment hypermarchés, LABEL’VIE compte inaugurer courant cette année son 3ème

point de vente Carrefour au centre commercial Borj Fès, parallèlement avec la conversiondes 8 magasins METRO en CARREFOUR d’ici la fin d’année.Une première expérience a déjà été réalisée avec la transformation du METRO Aïn Sbaâ enCARREFOUR MAXI pour un investissement de M MAD 20.Basé sur un concept de masse, pas loin du hard discount, et devant servir à couvrir aussibien une clientèle professionnelle (estimée à 200 000 clients encartés de METRO) que lesparticuliers (sensibles aux prix), le déploiement de CARREFOUR MAXI devrait constituer unfort levier de croissance et de rentabilité pour le Groupe LABEL’VIE.




24


ANALYSE & RECHERCHE

LAFARGE CIMENTS AccumulerObjectif de cours : MAD 1 741,1



CA Consolidé 5 353,7 5 567,2 6 086,4 6 338,2EBITDA Consolidé 2 844,6 2 793,3 3 098,0 3 245,1Marge d'EBITDA 53,1% 50,2% 50,9% 51,2%EBIT Consolidé 2 405,7 2 375,2 2 639,5 2 767,8Marge d'EBIT 44,9% 42,7% 43,4% 43,7%RNPG 1 674,8 1 660,4 1 842,1 1 931,6Marge nette 31,3% 29,8% 30,3% 30,5%Dette nette (124,3) (695,3) 351,5 (109,3)Gearing ns ns 6,1% nsROCE 22,8% 28,8% 24,5% 24,8%VE/CA 6,9x 4,7x 4,4x 4,1xVE/EBITDA 13,0x 9,4x 8,6x 8,0xVE/Capitaux employés 5,0x 4,6x 3,5x 3,3xBPA 95,9 95,0 105,5 110,6P/E 22,1x 16,3x 14,2x 13,6xP/B 6,0x 5,3x 4,5x 4,0xDPA 82,5 66,0 70,0 75,4D/Y 3,9% 4,3% 4,7% 5,0%

Codes : LAC.CS / LAC MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1880,0 / 1380,0


1 300

1 4001 500

1 600

1 700

1 8001 900

2 000

2 1002 200


Lafarge Maroc;70%

Autres; 17%

Flottant; 13%

LAFARGE CIMENTS

Activité: Tirant profit de la forte accélération de la demande au second semestre 2011,LAFARGE CIMENTS réalise des ventes en hausse de 5,7% (vs. +10,7% pour le marché nationalde ciment) à 5 989 KT, fixant ainsi sa part de marché à 37,2% (vs. 39% en 2010). Pour leurpart, les écoulements de béton s’améliorent de 15% à 860 000 m3 tandis que ceux degranulats progressent de 35%. Intégrant vraisemblablement un effet mix produit moinsfavorable, le CA consolidé de LAFARGE CIMENTS ressort en appréciation de 4% àM MAD 5 567,2 en 2011.

Forces FaiblessesLeader avec un positionnement stratégique(Centre et Nord) ;Politique active de réduction des coûtsénergétiques, notamment à traversl’utilisation de l’énergie éolienne.

Installation sur des marchés pouvant êtreaffectés en cas de fortes intempéries.

Opportunités MenacesDéficit important en logements etintroduction de nouvelles mesuresincitatives au profit du logement social ;Evolution des techniques de constructionorientant le marché davantage vers le BPEet le vrac ;Investissement prévu dans la région duSouss ;Conclusion d’une convention avec NAREVApour le développement du parc éolien ;Déploiement d’une enseigne regroupantdifférents vendeurs de matériaux deconstruction autonomes.

Coûts énergétiques élevés ;Éventuelles importations en provenance del’Union Européenne et des pays arabes suiteaux ALE et de l’Espagne après la chute dela consommation dans ces pays ;Nouvelles capacités prévues à Fès et BeniMellal en 2012 ;Annonce par CIMENTS DU MAROC d’uninvestissement au Nord du Royaume ;Augmentation de la taxe spéciale sur leciment prévue dans le projet de Loi deFinances 2012.

Analyse : Confortée par la relance confirmée du marché cimentier et ambitionnant d’aller àla quête de nouveaux marchés en vue de consolider son leadership dans un contextefortement concurrentiel, LAFARGE CIMENTS maintient son programme d’investissementsvisant la mise en service d’une nouvelle usine dans la région du Souss Massa Drâa.A cet effet, la société a signé une convention d’investissements avec le Gouvernementmarocain portant sur la nouvelle unité de 1,2 millions de tonnes de capacité pour uninvestissement global de MAD 2,8 Md.Ambitionnant de démarrer cette nouvelle unité vers fin 2014-début 2015, la société a déjàlancé des appels d’offres pour sa construction.Egalement bien engagée sur les activités connexes, LAFARGE CIMENTS compte mettre enservice en juin 2012 un 3ème four à gaz à Safi pour une enveloppe budgétaire de M MAD 80.Pour leur part, les investissements de maintenance devraient se monter à environM MAD 100 par an.




25


ANALYSE & RECHERCHE

LESIEUR CRISTAL ConserverObjectif de cours : MAD 111,5

AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 23 04 12 : MAD 108,0


CA Consolidé 3 452,0 3 896,0 4 359,3 4 742,8EBITDA Consolidé 314,0 122,0 272,0 379,7Marge d'EBITDA 9,1% 3,1% 6,2% 8,0%EBIT Consolidé 241,0 57,0 204,2 300,8Marge d'EBIT 7,0% 1,5% 4,7% 6,3%RNPG 158,0 33,0 157,8 214,4Marge nette 4,6% 0,8% 3,6% 4,5%Dette nette 20,0 (82,0) (36,5) (38,5)Gearing 1,3% ns ns nsROCE 9,5% 2,6% 8,2% 11,6%VE/CA 1,2x 0,7x 0,7x 0,6xVE/EBITDA 12,8x 22,0x 10,8x 7,8xVE/Capitaux employés 2,3x 1,7x 1,7x 1,6xBPA 5,7 1,2 5,7 7,8P/E 25,4x 83,7x 18,9x 13,9xP/B 2,7x 2,0x 2,0x 1,9xDPA 5,5 0,0 4,9 6,6D/Y 3,8% 0,0% 4,5% 6,1%

Codes : LESU.CS / LES MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 126,9 / 98,2


90

100

110

120

130

140

150


OLEOSUD;41%

SNI; 22%

Autres; 22%

Flottant; 15%

LESIEUR CRISTAL

Activité: Après un premier semestre affecté par la dégradation de la marge de l'huile detable, LESIEUR CRISTAL affiche au terme de l’année 2011 un CA consolidé de M MAD 3 896,en appréciation de près de 12,9% par rapport à 2010. En revanche, le REX consolidé ressorten baisse de 76,3% à M MAD 57, réduisant la MOP de 5,5 points à 1,5%. Intégrant un RFnégatif de M MAD -48 (vs. M MAD –10 en 2010), le RNPG se fixe à M MAD 33, en dépréciationde 79,1%, atténuant la MN de 3,8 points à 0,8%.

Forces FaiblessesActeur majeur du secteur des huiles etcorps gras au Maroc ;Appartenance récente au GroupeSOFIPROTEOL.

Forte dépendance de l’amont agricole pourl’huile d’olive et des cours mondiaux desgraines oléagineuses et des huiles brutes ;Coûts énergétiques élevés ;Activité de trituration en ballotagedéfavorable.

Opportunités MenacesOuverture sur le marché tunisien etrecherche d’opportunités en Afrique del’Ouest ;Développement du marché des huilesdiététiques (sans cholestérol et enrichies enOméga) au Maroc ;Possibilité de production de biocarburants àpartir des graines de colza.

Progression de la demande en bio-carburantinduisant une hausse des prix des matièrespremières à l’échelle mondiale ;Exonération des droits de douane sur lesimportations de tourteaux, de colza et detournesol.

Analyse : Après une année 2011 difficile, marquée par la substitution de la consommationde l’huile de table par l’huile d’olive, LESIEUR CRISTAL ambitionne de retrouver sa part demarché historique sur les segments de l’huile de table tout en préservant le positionnementpremium de ses marques sur le marché.En parallèle, la société compte renforcer sa rentabilité à travers notamment (i) lapréservation de la corrélation entre les prix des matières premières et les prix de ventepratiqués et (ii) le développement de l’amont agricole, en capitalisant sur les projets encours et sur l’expertise et le savoir faire de SOFIPROTEOL. En effet, LESIEUR CRISTAL entendincarner le rôle d’agrégateur de la production nationale en partenariat avec les agriculteurs,visant à terme à sécuriser une importante partie de son approvisionnement en graines detournesol et mettre ainsi à profit ses capacités de trituration.Idem pour le segment de l’huile d’olive où LESIEUR CRISTAL vise le développement de sacapacité de production oléicole. Dans ce sens, la société a initié l’exploitation de deuxdomaines agricoles totalisant 1 190 ha avec un bail sur le long terme, pour une plantationmécanisée et semi intensive.Au volet capitalistique, l’ancien actionnaire de référence SNI a procédé, le 10 février 2012,à la cession de (i) 41% du capital de LESIEUR CRISTAL à SOFIPROTEOL au cours unitaire deMAD 115 (incluant une prime de contrôle) et (ii) de 12,93% du capital de LESIEUR CRISTAL auprix de MAD 110 par action au profit de CIMR, CMR, WAFA ASSURANCE, MAMDA et MCMA,portant leur participation cumulée à 22%. Ces derniers ont également acquis 2,96%supplémentaires du capital de LESIEUR dans le cadre d’une OPA obligatoire initiée au prix deMAD 108 par action.




26


ANALYSE & RECHERCHE

LYDEC AccumulerObjectif de cours : MAD 405,0

SERVICES AUX COLLECTIVITESCours au 23 04 12 : MAD 340,0


CA 5 673,0 5 776,8 5 969,8 6 205,4EBITDA 767,0 837,8 944,5 1 003,9Marge d'EBITDA 13,5% 14,5% 15,8% 16,2%EBIT 434,3 470,1 503,7 528,5Marge d'EBIT 7,7% 8,1% 8,4% 8,5%Résultat net 256,3 231,4 227,7 243,1Marge nette 4,5% 4,0% 3,8% 3,9%Dette nette 1 083,2 1 086,2 1 232,7 1 370,2Gearing 76,4% 73,9% 81,5% 88,0%ROCE 12,2% 12,7% 12,8% 12,6%VE/CA 0,8x 0,7x 0,7x 0,7xVE/EBITDA 5,6x 4,5x 4,2x 4,1xVE/Capitaux employés 1,7x 1,5x 1,4x 1,4xBPA 32,0 28,9 28,5 30,4P/E 12,5x 11,8x 11,9x 11,2xP/B 2,3x 1,9x 1,8x 1,7xDPA 22,5 23,0 24,9 19,8D/Y 5,6% 6,8% 7,3% 5,8%

Codes : LYD.CS / LYD MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 375,0 / 310,0


200

250

300

350

400

450

500


SuezEnvironnement

; 51%

FIPARHOLDING;

20%

RMAWATANYA;

15%

Flottant; 14% Personnel ; 0%

LYDEC

Activité: Au terme de l’exercice 2011, LYDEC affiche un CA de M MAD 5 776,8 en progressionde 1,8% comparativement à l’exercice précédent, suite notamment à la hausse de 3,7% desventes de fluides en valeur à M MAD 5 096. Dans une ample mesure, le REX s’apprécie de 8,2%à M MAD 470,1, grâce à l’amélioration des reprises d'exploitation couplée à la maîtrise descharges opératoires. Par conséquent, la MOP gagne 0,4 point à 8,1% en 2011. En revanche, leRN se déleste de 9,7% à M MAD 231,4, fixant la MN à 4,0%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français SUEZ ;Active sur la plus grande métropoleéconomique du Maroc ;Attribution du service d’éclairage public ;Reconduction du contrat de gestiondéléguée du Grand Casablanca à fin 2027.

Retard dans les investissements prévus ;Pas de possibilité de développer l’activitéhors de la métropole de Casablanca ;Gestion des rendements techniques,particulièrement pour l’eau.


Potentiel de consommation d’énergie parhabitant toujours important ;Reprise du périmètre de l’activitéélectricité de l’ONE dans le cadre du projetde fusion des deux Offices (ONE-ONEP) ;Libéralisation du secteur.

Risque de poursuite de la hausse des prixpouvant affaiblir le rythme de croissance dela consommation nationale d’eau etd’électricité ;Risque d’audit de gestion faisant ressortirune redevance de M MAD 546 couvrant lapériode 1997-2006 en faveur de l’AutoritéDélégante.

Analyse : LYDEC escompte poursuivre ses projets d’investissements, qui rentre dans le cadred’un programme global de plus de MAD 6 Md. Néanmoins, la complexité des montagesfinanciers associant le concessionnaire aux instances publiques peut retarder leurréalisation, d’autant plus que la dernière requête de l’Autorité Délégante (redevance deM MAD 546 pour la période 1997-2006) jette à nouveau un froid dans les relations entre lesdeux entités. Ceci étant, et partant du principe qu’un arrangement à l’amiable restefortement envisageable et à frais limité, nous pensons que LYDEC dispose toujours deperspectives intéressantes.

Le concessionnaire serait, par ailleurs, toujours en négociation avec l’ONE pour aligner lepérimètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour la distribution del’eau (opération pouvant être accélérée par le rapprochement entre les deux Offices, fusionapprouvée à fin mars 2012 par le Gouvernement).

Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un RN de M MAD 227,7 (-1,6%) en 2012 etde M MAD 243,1 (+6,7%) en 2013, correspondant à un CA de M MAD 5 969,8 (+3,3%) et deM MAD 6 205,4 (+3,9%) respectivement.

Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 [email protected] Saâdani +212 5 22 42 78 53 [email protected]



27


ANALYSE & RECHERCHE

MANAGEM VendreObjectif de cours : MAD 1 463,1

MINESCours au 23 04 12 : MAD 1 630,0


En M MAD 2010 2011 2012e 2013eCA Consolidé 2 876,2 3 068,7 3 421,6 3 979,5EBITDA Consolidé 1 104,9 1 086,0 1 194,6 1 373,8Marge d'EBITDA 38,4% 35,4% 34,9% 34,5%EBIT Consolidé 473,7 482,9 602,3 821,7Marge d'EBIT 16,5% 15,7% 17,6% 20,6%RNPG 222,2 403,5 486,3 640,2Marge nette 7,7% 13,1% 14,2% 16,1%Dette nette 2 817,4 2 161,0 2 139,5 2 368,9Gearing ns 77,4% 68,2% 65,3%ROCE 8,7% 6,8% 7,9% 9,5%VE/CA 3,5x 5,3x 5,0x 4,3xVE/EBITDA 9,2x 15,0x 14,3x 12,6xVE/Capitaux employés 2,7x 3,3x 3,2x 2,9xBPA 26,1 44,1 53,1 69,9P/E 33,0x 35,0x 30,7x 23,3xP/B 10,2x 5,6x 5,2x 4,4xDPA 12,0 15,0 18,0 20,0D/Y 1,4% 1,0% 1,1% 1,2%

Codes : MNG.CS / MNG MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1815,0 / 817,0


0200400600800

1,0001,2001,4001,6001,8002,000

mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12SNI; 82%

Flottant; 17%Personnel; 1%

MANAGEM

Activité: MANAGEM affiche à fin 2011 un chiffre d’affaires de M MAD 3 068,7 (+6,7%), impactévraisemblablement par la baisse de la production de SMI, suite à l’arrêt illégal del’approvisionnement en eaux industrielles de l’usine. Le résultat d’exploitation consolidéatteint M MAD 482,9 (+ 1,9%), réduisant la marge d’exploitation de 0,8 point à 15,7%. In fine,le RNPG passe de M MAD 222,2 en 2010 à M MAD 403,5 en 2011, fixant la marge nette à 13,1%contre à 7,7% à fin 2010.

Forces FaiblessesPremier Groupe minier privé au Maroc ;Recentrage de ses activités sur les métauxprécieux, le cobalt et le cuivre ;Mise en évidence de réservessupplémentaires chaque année ;Renforcement récent de son capital deM MAD 859 ;Programme d’investissement ambitieux auMaroc et en Afrique.

Portefeuille de couverture défavorablenotamment pour l’argent et l’or jusqu’en2012 ;Difficultés à résoudre les problèmes avecles riverains pour SMI.

Opportunités MenacesAugmentation de 50% des capacités deproduction d’Imiter à horizon 2013 ;Lancement du projet aurifère à BAKOUDOU;Assainissement du portefeuille decouverture à partir de 2012.

Fluctuation des cours de matièrespremières sur les marchés internationaux ;Secteur à grands risques sociaux ;Forte exposition au risque de change.

Analyse : Dans un contexte sectoriel plutôt favorable, MANAGEM projette de poursuivre sastratégie de diversification de ses minerais, en allouant une enveloppe globaled’investissement de M MAD 3 677,5 sur les deux prochaines années.Au Maroc, le Groupe serait ainsi en cours de renforcement de 50% des capacités de productionde SMI, lesquelles devraient atteindre 300 tonnes métal / an en 2013. En parallèle, la sociétémise sur le développement de l’activité cuivre compte tenu de la forte demande et d’uneoffre plutôt faible.Au niveau international, la société serait en cours de réalisation de plusieurs projetsd’envergure, dont notamment (i) le projet aurifère ETEKE au Gabon, (ii) le projet aurifère auSoudan, (iii) le projet Pumpi en République Démocratique du Congo, (iv) le projet Les SARAS et(v) l’unité de production des alliages de cobalt en République Démocratique du Congo.Enfin, l’entrée en production du projet aurifère de Bakoudou au Gabon (en janvier 2012), pourune capacité annuelle moyenne estimée à 40 000 onces/an et un cash cost estimé àUSD 400/once, devrait impacter positivement les réalisations financières de la société durantles prochaines années.

Ismail Elkadiri +212 5 22 42 78 23 [email protected] Saâdani +212 5 22 42 78 53 [email protected]



28


ANALYSE & RECHERCHE

MAROC TELECOM ConserverObjectif de cours : MAD 140,1

OPERATEURS TELECOMSCours au 23 04 12 : MAD 127,8


En M MAD 2010 2011 2012e 2013eCA Consolidé 31 617,0 30 837,0 31 299,6 31 612,6EBITDA Consolidé 18 918,0 17 243,0 16 745,3 16 786,3Marge d'EBITDA 59,8% 55,9% 53,5% 53,1%EBIT Consolidé 14 328,6 12 374,0 11 893,8 11 949,5Marge d'EBIT 45,3% 40,1% 38,0% 37,8%RNPG 9 533,6 8 123,0 7 935,2 7 714,2Marge nette 30,2% 26,3% 25,4% 24,4%Dette nette 4 652,0 6 928,0 9 028,7 9 523,4Gearing 19,9% 31,4% 46,5% 49,6%ROCE 42,7% 35,1% 31,3% 31,1%VE/CA 4,3x 4,1x 3,9x 3,9xVE/EBITDA 7,2x 7,3x 7,2x 7,3xVE/Capitaux employés 5,8x 5,1x 4,6x 4,5xBPA 10,8 9,2 9,0 8,8P/E 13,8x 14,7x 14,2x 14,6xP/B 6,9x 6,7x 6,4x 6,5xDPA 10,6 9,3 9,0 8,8D/Y 7,1% 6,8% 7,1% 6,9%

Codes : IAM.CS / IAM MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 158,0 / 126,2


125

130

135

140

145

150

155

160

165


VIVENDI; 53%ETAT

MAROCAIN;30%

Flottant; 17%

SALARIES &DIRIGEANTS;

0%

MAROC TELECOM

Activité: Dans un contexte sectoriel difficile, marqué principalement par une exacerbation dela concurrence au niveau local, MAROC TELECOM affiche à fin 2011 un chiffre d’affairesconsolidé de M MAD 30 837 (-2,5%) contre M MAD 7 534 à fin mars 2012 (+0,1%). Le REXconsolidé recule de 13,6% à M MAD 12 374 à fin 2011, impacté par la poursuite desinvestissements dans le réseau et les systèmes, réduisant la marge d’exploitation de plus de5 points à 40,1%. Au terme du T1 2012, le REX consolidé prend 2,2% à M MAD 3 040. Enfin, leRNPG s’amenuise de 14,8% à M MAD 8 123, établissant la marge nette à 26,3%.

Forces Faiblesses

Position de leader sur le territoiremarocain ;Réactivité commerciale et marketing.

Effectif important (plus de 11 000 employés);Contraction des niveaux de marge, quidemeurent néanmoins élevés.


Présence homogène dans certains marchésfrancophones de l’Afrique Subsaharienne :Mauritanie, Burkina Faso, Gabon et Mali ;Bonne tenue de l’activité des filialesafricaines (hausse de 8,4% du CA annuel) ;Lancement prochain de la licence 4G ;Fin de l’asymétrie tarifaire à partir de2013 ;Possibilité d’augmenter son capital durantles 26 prochains mois pour accompagneréventuellement une croissance externe.

Baisse des tarifs d’interconnexion ;Instabilité politique en Afrique ;Intensification de la concurrence sur le Fixeet Internet suite à la montée en puissance deWANA ;Poursuite de l’érosion des parts de marchésuite à la mise en place de l’asymétrietarifaire.

Analyse : MAROC TELECOM devrait continuer à être impactée au niveau local par la montée enpuissance de la concurrence ainsi que par l’accentuation attendue de la baisse des tarifsd’interconnexion en 2012 et 2013, ce qui devrait peser sur ses niveaux de marge à court terme.Afin de faire face à cette situation, IAM ambitionne de poursuivre sa stratégie de baisse desprix et de diversification de ses offres promotionnelles afin de maintenir son leadership sur lesegment mobile.Au niveau international, IAM devrait poursuivre sa stratégie de développement en Afrique, soità travers l’obtention de nouvelles licences soit à travers l’acquisition d’opérateurs déjàexistants.C’est probablement dans ce cadre que MAROC TELECOM a approuvé récemment en AGM lesprojets (i) d’émission d’obligations et des titres assimilés d’un montant nominal maximum deMAD 8,5 Md, pour une durée de 5 ans et (ii) d’autorisation d’augmentation de capital(dans un délai de 26 mois), qui porterait sur un montant estimé à MAD 27 Md au maximum surla base d’un cours de MAD 135.




29


ANALYSE & RECHERCHE

MINIERE TOUISSIT AccumulerObjectif de cours : MAD 2 202,8



En M MAD 2010 2011 2012e 2013eCA Consolidé 518,3 646,8 763,2 824,3EBITDA Consolidé 371,9 498,9 558,8 587,9Marge d'EBITDA 71,8% 77,1% 73,2% 71,3%EBIT Consolidé 328,5 442,2 490,2 515,7Marge d'EBIT 63,4% 68,4% 64,2% 62,6%RNPG 267,5 363,3 405,1 418,6Marge nette 51,6% 56,2% 53,1% 50,8%Dette nette (351,4) (542,3) (556,7) (599,7)Gearing ns ns ns nsROCE 97,7% ns ns nsVE/CA 3,9x 4,3x 3,1x 2,8xVE/EBITDA 5,4x 5,5x 4,2x 4,0xVE/Capitaux employés 8,6x 10,2x 7,8x 7,0xBPA 180,2 244,7 272,8 281,9P/E 8,9x 9,1x 7,2x 7,0xP/B 4,6x 4,5x 3,0x 2,4xDPA 100,0 100,0 120,0 130,0D/Y 6,3% 4,5% 6,1% 6,6%

Codes : CMT.CS / CMT MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2330,0 / 1700,0


600

8001,000

1,200

1,400

1,6001,800

2,000

2,2002,400


OSEAD MarocMining; 67%

Flottant; 33%

MINIERE TOUISSIT

Activité: Capitalisant sur l’évolution favorable des cours des métaux au niveauinternational, combinée à la hausse en volume de ses ventes, le chiffre d’affaires consolidéde CMT progresse de 24,8% à M MAD 646,8. Le résultat d’exploitation consolidé se bonifie de34,6% à M MAD 442,2 suite à l’évolution favorable des autres produits d’exploitation, élevantla marge opérationnelle de 5 points à 68,4% en 2011.Pour sa part, le RNPG ressort à M MAD363,3 (+35,8%), élevant la marge nette à 56,2% contre 51,5% à fin 2010.

Forces Faiblesses

Exploitation de gisements jeunes et àfortes teneurs ;Des engagements de couvertures à des prixfavorables jusqu’en 2012 ; Des niveaux de marges confortables.

Manque de diversification des mines et desminerais exploités jusqu’à présent ;Retard en terme de conclusion de nouvellesacquisitions.


Probables exploitation de gisementsaurifères en Afrique de l’Ouest etd’uranium en Mauritanie.

Fluctuation des cours des métaux ;Secteur à grands risques sociaux.

Analyse : Au volet des perspectives, CMT ambitionne en 2012 de maintenir sesperformances, capitalisant principalement sur sa politique de couverture favorable mise enplace au cours de ses dernières années. Pour 2012 et selon le Top Management de lasociété, les couvertures seraient en amélioration pour l’argent et en quasi-stagnation pourle plomb.Sur le plan stratégique, la société serait toujours en cours de prospection de nouveauxgisements aurifères en Côte d’Ivoire et ce, dans l’attente d’une probable concrétisation del’acquisition d’une mine d’or dans ce pays.En parallèle, CMT reste à l’affût de toute opportunité de croissance interne ou externedurant les prochains mois, tant au niveau local qu’à l’international, ce qui pourrait amenerla société à recourir une nouvelle fois aux marchés financiers. Rappelons que CMT avaitannulé en 2011 l’Assemblée Générale Ordinaire -AGO- qui devait se réunirextraordinairement le 20 juin pour statuer sur la levée d’un ou plusieurs empruntsobligataires jusqu’à concurrence de M MAD 500.En terme de guidance, la société table sur une stabilisation du résultat net en 2012.Pour notre part et au regard du niveau toujours élevé des cours des minerais et des niveauxde couvertures qui seraient favorables, nous tablons pour CMT sur la réalisation d’un chiffred’affaires consolidé de M MAD 763,2 (+18%) en 2012 et de M MAD 824,3 en 2013 (+8,0%). LeRNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 405,3 en 2012 (+11,5%) et à M MAD 418,6 en2013 (+3,3%).




30


ANALYSE & RECHERCHE

RISMA ConserverObjectif de cours : MAD 210,2

HOTELS - TOURISME & LOISIRSCours au 23 04 12 : MAD 208,9


CA consolidé 1 136,9 1 174,3 1 268,3 1 395,1EBITDA 313,5 315,3 348,3 381,2Marge d'EBITDA 27,6% 26,8% 27,5% 27,3%EBIT 127,5 179,4 193,5 220,7Marge d'EBIT 11,2% 15,3% 15,3% 15,8%Résultat net 10,0 14,8 10,3 17,7Marge nette 0,9% 1,3% 0,8% 1,3%Dette nette 1 916,2 2 234,8 1 608,1 1 962,3Gearing 148,5% 171,6% 122,5% 147,5%ROCE 2,7% 3,5% 4,6% 4,7%VE/CA 3,2x 3,3x 2,6x 2,6xVE/EBITDA 11,5x 12,1x 9,3x 9,4xVE/Capitaux employés 1,1x 1,1x 1,1x 1,1xBPA 1,6 1,9 1,3 2,3P/E ns ns ns 92,6xP/B 1,4x 1,3x 1,4x 1,4xDPA 0,0 0,0 0,0 0,0D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Codes : RIS.CS / RIS MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 249,5 / 196,0


160

180

200

220

240

260

280

300


ACCOR; 32%

Autres; 26%

RMAWATANYA;

23%

Flottant; 19%

RISMA

Activité: Dans un contexte sectoriel difficile fragilisé par les tensions géopolitiques (printempsarabe et attentat du 28 avril à Marrakech), RISMA parvient toujours à afficher une forterésilience et à surperformer le marché touristique national. En effet, la filiale marocaine duGroupe français ACCOR enregistre un taux d’occupation globale dans ses établissements de60% (-3 points vs. 2010) contre 40% (-3 points vs. 2010) pour l’ensemble du secteur.Pour leur part, le PMC moyen et le Revpar moyen diminuent respectivement de 2% àMAD 881 TTC et de 7% à MAD 531.Capitalisant sur la diversité de son parc et de ses marques ainsi que sur un doublepositionnement axé aussi bien sur la clientèle individuelle (affaires et loisirs) que sur laclientèle domestique, RISMA réalise un chiffre d’affaires en appréciation de 3,3% àM MAD 1 174,3 en 2011.

Forces FaiblessesAdossement au Groupe ACCOR ;Offre diversifiée à travers l’exploitation dedifférentes catégories de chaîneshôtelières.

Concentration de l’activité sur les touristesfrançais et les Marocains Résidents àl’Etranger ;Endettement élevé ;Absence prolongée de distribution dedividende.

Opportunités MenacesMise en place de la vision 2020 tablant surla réception à terme de 20 millions detouristes ;Stratégie upper-upscale de SOFITEL ;Conclusion d’un partenariat avec AKWAGROUP pour le déploiement de l’enseigneIBIS BUDGET en entrée de gamme.

Concurrence accrue des autres destinationsdu pourtour méditerranéen ;Exacerbation de la concurrence notammentavec l’arrivée d’investisseurs étrangers ;Risques géopolitiques dans certains pays dela zone MENA pouvant affecter l’activité auMaroc ;Manque d’animation et de loisirs de ladestination Maroc.

Analyse : RISMA maintient une stratégie de développement maîtrisée qui repose sur :Le parachèvement du plan de développement des SOFITEL via l’ouverture desSOFITEL CCC (171 chambres) et Thalassa Agadir (173 chambres) en juin et en mars2012 respectivement ;Le renforcement sur les marques milieu de gamme, via l’ouverture d’un NOVOTELdans la zone de Casanearshore en 2014 et l’inauguration en mars 2012 du PULLMANMARRAKECH (ex CORALIA Marrakech) ;L’ouverture de l’IBIS Casanearshore en 2014 ;Et, l’inauguration de 7 IBIS BUDGET (après l’ouverture de celui de Tanger en 2011),en partenariat avec AKWA GROUP, d’ici fin 2013.

Le ralentissement du rythme d’investissement couplé à la montée en puissance escomptée dudispositif actuel devrait permettre à terme de réduire le niveau d’endettement de la société.




31


ANALYSE & RECHERCHE

SAMIR AchatObjectif de cours : MAD 723,5

PETROLECours au 23 04 12 : MAD 540,0


En M MAD 2010 2011 2012e 2013eCA Consolidé 37 025,8 49 857,6 54 843,4 59 779,3EBITDA Consolidé 2 002,0 1 546,0 2 142,7 2 343,5Marge d'EBITDA 5,4% 3,1% 3,9% 3,9%EBIT Consolidé 1 405,1 1 176,5 1 429,7 1 626,1Marge d'EBIT 3,8% 2,4% 2,6% 2,7%RNPG 728,4 473,5 549,3 706,5Marge nette 2,0% 0,9% 1,0% 1,2%Dette nette 14 381,6 13 945,1 15 025,4 16 564,6Gearing ns ns ns nsROCE 4,9% 4,2% 4,7% 4,8%VE/CA 0,6x 0,5x 0,4x 0,4xVE/EBITDA 10,7x 14,6x 10,0x 9,8xVE/Capitaux employés 1,1x 1,1x 1,0x 1,0xBPA 61,2 39,8 46,2 59,4P/E 9,6x 18,3x 11,7x 9,1xP/B 1,5x 1,7x 1,1x 1,0xDPA 0,0 0,0 10,9 20,5D/Y 0,0% 0,0% 2,0% 3,8%

Codes : SAMI.CS / SAM MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 840,0 / 530,0


500

550

600

650

700

750


Corral MoroccoHolding AB;

67%

Flottant; 27%

Holmarcom;6%

SAMIR

Activité: A fin 2011, SAMIR affiche des revenus consolidés de MAD 49,9 Md (+34,7%), profitantde l’envolée du cours du pétrole et de la progression de 5% à 7,1 millions de tonnes de sesécoulements. Dans un contexte de baisse des niveaux de raffinage, le résultat d’exploitationcourant consolidé se déleste de 16,3% à M MAD 1 176,5, réduisant la marge opérationnelle de1,4 points pour se fixer à 2,4%. Compte tenu principalement d’un résultat financier consolidédéficitaire de M MAD -551,7 (contre M MAD -563,7 à fin 2010), le RNPG se fixe à M MAD 473,5,en contraction de 35% comparativement à une année auparavant.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe CORRAL ;Unique raffineur au Maroc ;Plan de développement ambitieux.

Endettement très important ;Difficulté à trouver une solution avec lesbanques pour restructurer sa dette.


Projet d’augmentation de capital deMAD 1,75 Md devant améliorer la structurefinancière ;Volonté de se positionner sur la distributionde ses produits vers les grands comptes ;Possibilité de mettre en place un terminalde GNL et de gazoducs.

Volatilité du cours du baril du pétrole ;Projet de la 2ème raffinerie à JORF LASFAR.

Analyse : La poursuite de la hausse du cours du pétrole devrait profiter à SAMIR dont lechiffre d’affaires devrait probablement s’améliorer en 2012. SAMIR pourrait néanmoinscontinuer à être pénalisée par le niveau plutôt faible des marges de raffinage, dans uncontexte de hausse des prix d’achats des matières premières, non totalement répercutée surles prix de vente, en raison de la forte concurrence des produits en provenance del’importation.Sur le plan opérationnel, la mise en service prévue en juin 2012 de l’unité de distillation n°4,devrait permettre à la société d’augmenter sa capacité de raffinage de 60% à 10 millions detonnes.Au volet commercial, SAMIR serait dans l’attente de l’autorisation du Ministère de tutelle,pour l’entrée dans la distribution afin d’assurer l’écoulement de sa production.Afin d’équilibrer sa structure bilancielle, le Conseil d’Administration a décidé de convoquer le3 mai 2012 ses actionnaires afin de statuer sur une opération d’augmentation de capital àhauteur de M MAD 1 750, devenue vitale au regard du niveau d’endettement et des chargesfinancières supportées par la société.En termes de perspectives chiffrés, nous tablons pour SAMIR sur la réalisation d’un chiffred’affaires consolidé de MAD 54,8 Md en 2012 (+10%) et de MAD 59,8 Md en 2013, pour desRNPG respectifs de M MAD 549,3 (+16%) et de M MAD 706,5 (+28,6%).




32


ANALYSE & RECHERCHE

SM IMITER AchatObjectif de cours : MAD 4 045,6



En M MAD 2010 2011 2012e 2013eCA 739,8 802,7 722,4 1 083,6EBITDA 405,8 455,6 446,8 617,3Marge d'EBITDA 54,9% 56,8% 61,8% 57,0%EBIT 284,0 322,4 333,0 443,0Marge d'EBIT 38,4% 40,2% 46,1% 40,9%Résultat net 221,2 350,5 347,0 450,7Marge nette 29,9% 43,7% 48,0% 41,6%Dette nette 42,2 55,4 50,0 35,0Gearing 5,2% 5,5% 4,2% 2,4%ROCE 22,2% 20,5% 19,1% 21,0%VE/CA 4,3x 7,8x 7,6x 5,0xVE/EBITDA 7,8x 13,8x 12,3x 8,9xVE/Capitaux employés 3,5x 5,7x 4,5x 3,7xBPA 134,5 213,1 210,9 273,9P/E 14,1x 17,8x 15,6x 12,0xP/B 3,8x 6,2x 4,6x 3,7xDPA 100,0 100,0 105,5 123,3D/Y 5,3% 2,6% 3,2% 3,7%

Codes : SMI.CS / SMI MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 4529,0 / 2790,0


500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500


MANAGEM;80%

Flottant; 20%

SM IMITER

Activité: SMI enregistre à fin 2011 des revenus de M MAD 802,7 (+8,5%), profitantprincipalement de l’appréciation du prix de vente moyen de l’argent, qui passe deUSD 11,4 / once en 2010 à USD 17,55 / once en 2011. Le résultat d’exploitation se fixe, quantà lui, à M MAD 322,4 (+13,5%), hissant la marge d’exploitation de 1,8 points à 40,2%. Intégrantun résultat financier de M MAD 54,8 et un résultat non courant de M MAD 44,3, le résultat netde SMI progresse de 58,5% à M MAD 350,5, élevant de plus de 13 points la marge nette à43,7%.

Forces Faiblesses

Adossement au premier Groupe minier duMaroc ;Des travaux de recherche positifs,permettant de renforcer continuellementles réserves-ressources tout en prolongeantla durée de vie de la mine.

Des engagements de couverturedésavantageux jusqu’en 2012 ;Difficulté à régler les mouvements sociauxdes riverains ;Complexification des conditionsd’exploitation et baisse des teneurs.


Arrivée à terme des contrats de couverturedéfavorables en 2012 ;Hausse de 50% des capacités de productionà horizon 2013 ;Poursuite de la hausse des cours de l’argentsur les marchés internationaux.

Fluctuation des cours de l’argent au niveauinternational ;Secteur à grands risques sociaux ;Forte exposition au risque de change.

Analyse : En dépit de la poursuite de la hausse des cours de l’argent au niveau international,la société ne devrait pas profiter pleinement de cette situation compte tenu de ses niveaux decouverture défavorable, à moins d’un nouveau report de ses contrats sur les annéesultérieures.L’année 2012 devrait continuer également à être pénalisée par les problèmes sociaux avec lesriverains (non encore solutionnés), impactant de plein fouet le niveau de production de lasociété. Selon le Top Management de MANAGEM, le scenario catastrophe pour l’année encours prévoit une contraction de la production de SMI de 30%.L’année 2013 semble, quant à elle, présenter des perspectives plus favorables avec l’arrivée àéchéance des contrats de couverture (plus que 2% de la production est couverte à un prix deUSD 18,27 / onces) et la hausse escomptée de ses capacités annuelles de production à 300 TM.Sur le plan des perspectives, nous avons revu à la baisse nos estimations pour l’année 2012 etavons pris en considération le scénario catastrophe. Le chiffre d’affaires devrait s’établir dansl’hypothèse extrême à M MAD 722,4 (-10%), pour un résultat net de M MAD 347,0 (-1%).En 2013 et compte tenu de l’arrivée à échéance des contrats de couvertures défavorables etde la hausse escomptée des capacités de production, les revenus devraient se monter àM MAD 1 083,6 (+50%), pour un résultat net de M MAD 450,7 (+29,9%).




33


ANALYSE & RECHERCHE

SONASID ConserverObjectif de cours : MAD 1 605,0



CA Consolidé 4 114,6 5 487,8 6 139,1 6 768,3EBITDA Consolidé 223,0 364,0 530,6 855,3Marge d'EBITDA 5,4% 6,6% 8,6% 12,6%EBIT Consolidé 5,3 167,9 333,8 663,8Marge d'EBIT 0,1% 3,1% 5,4% 9,8%RNPG (18,7) 106,6 213,9 444,8Marge nette ns 1,9% 3,5% 6,6%Dette nette 790,3 498,0 1 382,1 1 329,8Gearing 36,5% 21,9% 55,6% 49,1%ROCE 0,1% 3,7% 5,4% 10,4%VE/CA 1,9x 1,5x 1,2x 1,1xVE/EBITDA 35,0x 21,9x 13,7x 8,4xVE/Capitaux employés 2,3x 2,5x 1,7x 1,6xBPA (4,8) 27,3 54,9 114,1P/E ns 70,2x 27,4x 13,2xP/B 3,3x 3,3x 2,4x 2,2xDPA 0,0 0,0 56,0 69,6D/Y 0,0% 0,0% 3,7% 4,6%

Codes : SOND.CS / SID MC+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2025,0 / 1405,0


1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800


NSI; 65%

Flottant; 25%

RCAR; 10%

SONASID

Activité: La filiale marocaine d’ARCELOR MITTAL réalise en 2011 des ventes en volume enhausse de 12% par rapport à 2010 à 850 000 tonnes, dont 10% à l’export (Algérie etMauritanie pour des revenus d’environ M MAD 500).Dans cette lignée, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 33,4% à M MAD 5 487,8 tandisque l’EBE gagne 63,2% à M MAD 364 en 2011, élargissant la marge d’EBITDA de 1,2 points à6,6%.De son côté, le résultat net part du Groupe ressort bénéficiaire à M MAD 106,6 contre uneperte de M MAD -18,7 une année auparavant. La marge nette s’établit ainsi à 1,9% en 2011.

Forces FaiblessesLeader national des aciers longs ;Opérateur intégré en amont etpartiellement en aval.

Dépendance à l’évolution des cours del’acier à l’échelle internationale.

Opportunités MenacesPartenariat avec NAREVA (filiale du GroupeONA) pour la production de l’électricité ;Reprise escomptée du secteur de laconstruction ;Marchés régionaux à fort potentiel ;Lancement de la commercialisation de labillette au Maroc par SONASID.

Coûts énergétiques élevés ;Montée d’une concurrence locale,notamment UNIVERS ACIERS, MIS,SOMASTEEL et YNNA STEEL ;Risque d’importations en provenanced’Espagne ainsi que des pays arabes et de laTurquie suite aux ALE ;Renchérissement du prix de la ferraille.

Analyse : SONASID ambitionne de poursuivre en 2012 la mise en oeuvre de ses orientationsstratégiques à savoir :

L’accélération de son optimisation opérationnelle ;La saturation de son nouvel investissement de broyage de ferraille ;La consolidation de ses actions relatives à la distribution ;Et, l’extension de ses activités à l’export.

La société compte également renforcer son intégration en amont à travers l’augmentationdu rythme de production de la billette, tablant ainsi sur des volumes de 750 000 tonnes en2012. En parallèle, SONASID compte porter la capacité de son aciérie à 1 million de tonnes àmoyen terme pour un investissement marginal de M MAD 50.Au cours de 2012, la société compte mobiliser une enveloppe d’investissement de M EUR 9.En terme de perspectives chiffrées, nous escomptons pour SONASID la réalisation d’unchiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 139,1 (+11,9%) en 2012 et de M MAD 6 768,3 en 2013(+10,3%).Le RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 213,9 en 2012 (+100,7%) et à M MAD 444,8 en2013 (+107,9%).




34


ANALYSE & RECHERCHE

WAFA ASSURANCE AccumulerObjectif de cours : MAD 3 693,7

ASSURANCESCours au 23 04 12 : MAD 3 260,0


Primes acquises nettes Vie 2 149,1 2 724,5 2 997,0 3 146,8Primes acquises nettes Non Vie 1 850,3 2 114,6 2 326,1 2 512,2Total revenus 3 999,5 4 839,2 5 323,1 5 659,0Résultat technique 934,3 1 151,7 1 190,2 1 348,4Résultat Net 723,9 809,6 859,2 930,0Fonds propres 2 895,2 3 459,8 4 039,0 4 688,9ROE 25,0% 23,4% 21,3% 19,8%Ratio Combiné 110,4% 103,2% 102,1% 102,5%P/E 13,7x 16,0x 13,3x 12,3xP/B 3,4x 3,7x 2,8x 2,4xD/Y 2,6% 2,2% 2,5% 2,5%BPA 206,8 231,3 245,5 265,7Variation du BPA 6,9% 11,8% 6,1% 8,2%ANPA 827,2 988,5 1 154,0 1 339,7DPA 75,0 80,0 80,0 80,0+Haut/+Bas 12 mois : MAD 4002,0 / 2747,0

Codes : WASS.CS / WAA MC


1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000


OGM; 79%

Flottant; 21%

WAFA ASSURANCE

Activité : En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE affiche des performancesfinancières et commerciales remarquables aussi bien sur le créneau Vie que Non Vie clôturantl’exercice 2011 avec des primes acquises nettes en ascension de 21% à M MAD 4 839,2.Par branche, les primes acquises nettes du segment Vie ressortent en amélioration de 26,8% àM MAD 2 724,5 tirée par le rebond de l’Epargne (+30%) et par la progression soutenue de 9,6%de l’activité prévoyance. S’agissant de la Non-Vie, les primes acquises nettes s’apprécient de14,3% à M MAD 2 114,6 portées par la bonne tenue des assurances sociales et de l’Automobile.Enfin, le résultat net signe une ascension de 11,8% à M MAD 809,6.

Forces Faiblesses

Dynamisme du réseau bancassurance aprèsun essoufflement connu récemment ;Une organisation industrialisée orientéeMétiers ;Une appartenance à un Groupe de référenceUne gestion optimisée du portefeuille deplacements notamment dans un contexteplutôt défavorable du marché boursier.

Un portefeuille de placement concentré surles valeurs du Groupe (risque systémique).


Potentiel de développement sur la brancheVie servi par les gisements synergiques avecles actionnaires de référence ;Signature du contrat programme initié par leGouvernement ;Autorisation de placement sans restrictiondans tout type d’immobilier en admissiondes réserves techniques ;Projet d’amendement du code desassurances (Impact sur la politiqued’investissement des assureurs) ;Abaissement de la mesure de couverture desengagements de 130% à 120%.

Contrôle fiscal en cours ;Libéralisation des tarifs de l’assuranceAutomobile ;Contraintes liées à l’application prochainede Solvency II (exigence de renforcementdes fonds propres, de reporting, etc.) ;Ouverture du secteur aux opérateursaméricains en vertu des Accords de libreéchange entre le Maroc et les Etats-Unis.

Analyse : Après avoir connu deux années successives de baisse, l’assurance Vie reprend dupoil de la bête affichant une croissance à deux chiffres au terme de l’année 2011. Cettereprise est fondée en grande partie sur la bancassurance, dynamisée par un nouveau modèleopérationnel avec le réseau ATTIJARIWAFA BANK, CREDIT DU MAROC et AL BARID BANK.Déployant sa stratégie offensive sur tous les fronts, WAFA ASSURANCE poursuit sa dynamiquesur l’activité Non Vie et sur l'élargissement du réseau des agents et des courtiers.En terme de stratégie de croissance, WAFA ASSURANCE semble encore vouloir donner lapriorité au marché local au détriment de l’international.




35


ANALYSE & RECHERCHE

Système de recommandationsBMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire dupotentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peutchoisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous.

Définition des différentes recommandationsAchat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture.

Méthodes de valorisationCe document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthodes’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, quireprésente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entreelles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ouprésentant un profil similaire (les « comparables). La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite uneprime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenantcompte du minimum du ratio de solvabilité.

AchatVendre AccumulerConserverAlléger

-10% +0% +10% +20%

BMCE Capital Bourse

Youssef Benkirane – Président du Directoire

ANALYSE & RECHERCHE

Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

SalesMehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et DéveloppementAbdelilah Moutassedik

Trading Electronique AnalystesBadr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,

Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia FilaliDisclaimerLa Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social deMAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément duMinistère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctionsde production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primautédes intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle lesanalystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenues dans le présent document proviennent de différentessources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni deBMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’àtitre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuventrécupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidencenégative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à desinvestisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissementuniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que desopinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser.La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucunegarantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’uneopinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

© B

MC

E C

apita

l – A

vril

2012

Documents

Stock guide mai 2012 bkb