Les défis de la mesure du risque d'un portefeuille global ...pour l'optimisation de la politique de placement

Les défis de la mesure du risque d'un portefeuille global ...pour l'optimisation de la politique de placement

Par Richard Guay, Ph.D., CFAPremier vice-président, Gestion du risque et Gestion des comptes des déposants

Le mercredi 5 novembre 2003

Par Richard Guay, Ph.D., CFAPremier vice-président, Gestion du risque et Gestion des comptes des déposants

Le mercredi 5 novembre 2003

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Plan de la présentationPlan de la présentation

Prévisions du risque de l'actif À l'aide de la volatilité historique observée Ajustement pour tenir compte du risque réel encouru

Risque du surplus actuariel Volatilité du surplus : exemple simplifié Modélisation du passif actuariel

Conclusions : les défis de l'amélioration et de l'intégration des mesures de risque

Prévisions du risque de l'actifPrévisions du risque de l'actif

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Prévisions du risque de l'actif...Prévisions du risque de l'actif...

À l'aide de la volatilité historique observée Mesure adéquate pour les catégories d'actif traditionnelles

Actions cotées Obligations liquides

Estimations biaisées du risque et corrélations des catégories d'actif non traditionnelles

Placements privés Immeubles Fonds de couverture

Conséquence en termes de répartition de l'actif : l'optimisation suggère d'investir 100 % dans les catégories non traditionnelles

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Prévisions du risque de l'actif...Volatilité historique observéePrévisions du risque de l'actif...Volatilité historique observée

100 ans 30 ans Obligations Act. canadiennes

Catégories d'actif traditionnelles

Valeurs à court terme 3,7 % 3,8 %

Obligations 8,9 % 7,8 % 1,0

Actions canadiennes 16,6 % 16,7 % 0,1 1,0

Actions américaines 19,9 % 17,8 % 0,5 0,6

Actions étrangères --- 19,9 % 0,2 0,7

Catégories d'actif non traditionnelles

Placements privés1 --- 10,0 % 0,0 0,5

Fonds de couverture2 --- 6,0 % 0,1 0,6

Immeubles3 --- 3,0 % (0,1) (0,1)

Corrélations historiquesRisque historique

1 Venture Economics couvert en dollars canadiens (1980-2002).2 Indice des fonds de fonds de HFR couvert en dollars canadiens (1990-2002).3 Indice NCREIF couvert en dollars canadiens (1980-2002).

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Prévisions du risque de l'actif...Mesures de risque pour les titres à revenu variablePrévisions du risque de l'actif...Mesures de risque pour les titres à revenu variable

Stabilité de la mesure de risque qu'elle soit historique ou prospective

Peu de difficultés

Titres à revenu variable 100 ans1 30 ans1 3 ans1

Actions canadiennes 16,6 % 16,7 % 14,0 %

Actions américaines 19,9 % 17,8 % 22,0 %

MSCI EAFE --- 19,9 % 17,0 %

Période

1 Simulation de la volatilité d'un indice en appliquant les poids de chaque titre en date du 30 septembre 2003 sur des données quotidiennes.

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les titres à revenu fixePrévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les titres à revenu fixe

Pour les valeurs à court terme, ajustement pour le niveau des taux : bon du Trésor de 21 % en 1981 et 3 % aujourd'hui

Calcul de la volatilité sur une base ex-ante plutôt qu'historique Estimation de la dispersion autour d'un rendement attendu (yield)

plutôt qu'un rendement moyen historique

Volatilité historique (30 ans) Volatilité ajustée

Valeurs à court terme 3,8 % 1,0 %

Obligations 7,8 % 6,5 %

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les catégories d'actif non traditionnellesPrévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les catégories d'actif non traditionnelles

Catégories d'actif non traditionnelles Séries historiques courtes Apparence de risque et corrélations faibles Lissage des données (forte autocorrélation des

rendements) Catégories d'actif moins connues, documentées Risque de liquidité Risque opérationnel Risque de choix de gestionnaire

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Prévisions du risque de l'actif...Risque de choix de gestionnairePrévisions du risque de l'actif...Risque de choix de gestionnaire

ObligationsActions

canadiennesActions

américainesActions

étrangères

Placements

privés1 Immeubles

Fonds de

couverture2

1er quartile 8,8 10,7 11,0 8,2 35,6 11,5 15,7

3e quartile 8,4 8,2 8,0 4,7 (15,1) 5,3 (3,4)

Écart 0,4 2,5 3,0 3,5 50,7 6,2 19,1

Ajustement nécessaire des mesures de risque pour les catégories d'actif non traditionnelles

1 Quartiles calculés sur 10 ans au 31 décembre 2002.2 Quartiles calculés sur 12 mois au 30 juin 2001.

Sur dix ans au 30 juin 2003 Sur dix ans au 30 juin 2003 (en pourcentage)(en pourcentage)

Sources : Aon, Venture Economics, RBC , Barrons.

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque des participations et infrastructures ...Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque des participations et infrastructures ...

Approche substitution Participations et infrastructures : volatilité historique du

S&P/TSX ajustée pour : Secteurs d'activités Taille des entreprises Non-diversification Manque de liquidité

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque des participations et infrastructuresPrévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque des participations et infrastructures

Secteurs d'activité S&P/TSXS&P/TSX

ajusté

10 - Énergie 14,8 % 0,0 %

15 - Matériaux 13,7 % 22,5 %

20 - Industrie 7,1 % 10,1 %

25 - Consommation discrétionnaire 7,3 % 10,4 %

30 - Biens de consommation de base 4,5 % 6,1 %

35 - Santé (biotechnologie) 2,9 % 0,0 %

40 - Finance 33,2 % 44,6 %

45 - Technologies de l’information 5,5 % 0,0 %

50 - Télécommunications 6,2 % 0,0 %

55 - Services aux collectivités 4,8 % 6,3 %

Total 100,0 % 100,0 %

Volatilité

S&P/TSX 17,0 %

S&P/TSX (secteurs) 15,0 %

S&P/TSX (taille + non-diversification) 23,4 %

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les placements privés...Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les placements privés...

Approche substitution Placements privés : volatilité historique du S&P 600 ajustée

pour : Secteurs d'activités Taille des entreprises Non-diversification Levier des acquisitions par emprunt (LBOs) Manque de liquidité

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les placements privésPrévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les placements privés

Secteurs d'activité S&P 600S&P 600

ajusté

10 - Énergie 5,9 % 0,0 %

15 - Matériaux 4,5 % 0,0 %

20 - Industrie 18,4 % 16,3 %

25 - Consommation discrétionnaire 20,4 % 37,5 %

30 - Biens de consommation de base 3,5 % 12,5 %

35 - Santé (biotechnologie) 12,7 % 12,5 %

40 - Finance 14,4 % 0,0 %

45 - Technologies de l’information 15,8 % 8,8 %

50 - Télécommunications 0,3 % 12,5 %

55 - Services aux collectivités 4,1 % 0,0 %

Total 100,0 % 100,0 %

Volatilité

S&P 500 17,8 %

S&P 600 (taille) 19,6 %

S&P 600 (secteurs) 21,0 %

S&P 600 (levier + non-diversification) 31,5 %

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les immeublesPrévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour les immeubles

Approche ajustement Immeubles : volatilité historique

de l'indice composite (NCREIF et IPD) ajustée pour :

Lissage des séries de rendement

Levier (40 %)

Approche substitution Immeubles : volatilité historique

de l'indice des REITS (titres immobiliers cotés en bourse) ajustée pour :

Levier (40 %) Pays (70 % Canada,

30 % É.-U.) Type d'immeubles

(résidentiel, commercial, industriel, bureau et autres)

Volatilité prospective : 12 %

Volatilité

Historique (NCREIF)1 3,0 %

Historique (NCREIF + IPD)1 4,2 %

Ajustée pour le lissage (r1 = 0,52) 7,5 %

Ajustée pour le levier (40 %) 13,1 %

1 Volatilité annualisée calculée à partir de données trimestrielles.

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Prévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour fonds de couverturePrévisions du risque de l'actif...Ajustement des mesures de risque pour fonds de couverture

Approche ajustement Fonds de couverture -

volatilité ajustée pour : Lissage des séries de

rendement Risque opérationnel

Volatilité

Historique1 6,0 %

Ajustée pour le lissage (r1 = 0,33) 8,6 %

Ajustée pour le levier 10,0 %

1 Volatilité annualisée calculée à partir de données mensuelles.

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Prévisions du risque de l'actifSynthèsePrévisions du risque de l'actifSynthèse

Rendement prévu Risque prévu Risque historique

Valeurs à court terme 3,3 1,0 3,8

Obligations 4,6 6,5 7,8

Actions canadiennes 7,7 16,7 16,7

Actions américaines 8,1 17,8 17,8

Actions étrangères 8,8 19,9 19,9

Québec Mondial 9,7 19,8 19,8

Participations et infrastructures 9,0 23,4 ---

Placements privés 12,0 31,5 10

Fonds de couverture 7,3 10,0 6,0

Immeubles 9,0 13,1 7,0

Horizon de 10 ans – annuel Horizon de 10 ans – annuel (en pourcentage)(en pourcentage)

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Matrice de corrélationsMatrice de corrélations

ObligationsActions

canadiennesActions

américaines

Actions canadiennes 0,1 1,0

Actions américaines 0,5 0,6 1,0

Actions étrangères 0,2 0,7 0,7

Participations et infrastructures

0,3 0,7 0,6

Placements privés 0,1 0,8 0,9

Fonds de couverture 0,3 0,4 0,4

Immeubles (0,6) (0,1) (0,1)

Corrélations prévues avec

ObligationsActions

canadiennesActions

américaines

Placements privés 0,0 0,5 0,4

Fonds de couverture 0,1 0,6 0,5

Immeubles (0,1) (0,1) (0,0)

Corrélations historiques avec

Horizon de 10 ans – annuel Horizon de 10 ans – annuel (en pourcentage)(en pourcentage)

Risque du surplus actuarielRisque du surplus actuariel

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Risque du surplus actuariel...Exemple simplifiéRisque du surplus actuariel...Exemple simplifié

Passif actuariel de 120 $/an : Taux d'intérêt à long terme de 6 %

= 2 000 $

Actif du régime = 2 200 $ Surplus = 2 200 $ – 2 000 $ = 200 $ L'actif sans risque est l'obligation à long terme

 %6

 $120    actuariel passif

du actuelle Valeur

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Risque du surplus actuarielRisque du surplus actuariel

Modélisation du passif actuariel

Sensibilité aux taux d'intérêt à long terme (obligation LT)

Sensibilité à l'inflation/ salaires (ORR, denrées, immeubles)

Croissance économique Démographie

Optimisation Prévisions des corrélations

entre le passif et les différentes catégories de l'actif

Passif

Obligations ?

Actions canadiennes ?

Actions américaines ?

Actions étrangères ?

Placements privés ?

Fonds de couverture ?

Immeubles ?

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Conclusions...Les défis de l'amélioration et de l'intégration des mesures de risque...Conclusions...Les défis de l'amélioration et de l'intégration des mesures de risque...

Intégration de tous les risques de la catégorie de l'actif

Risque de marché Risque de liquidité Risque de crédit Risque opérationnel Risque de gestionnaire

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ConclusionsLes défis de l'amélioration et de l'intégration des mesures de risqueConclusionsLes défis de l'amélioration et de l'intégration des mesures de risque

Intégration de toutes les catégories : risque de l'actif global

Ajustement des corrélations Conciliations des horizons des différentes catégories de

l'actif

Intégration des risques du passif actuariel : risque du surplus

Modéliser le passif Corrélations du passif avec les catégories de l'actif

Optimisation de la politique de placement