Nordic Outlook 1402: Återhämtning med global stafettväxling

8/13/2019 Nordic Outlook 1402: terhmtning med global stafettvxling

1/49

terhmtning p fastare markger tid fr omprvningar

Nordic OutlookEkonomisk Analys Februari 2014


2/49

Innehllsrteckning

Nordic Outlook Februari 2014 | 3

Internationell versikt 5

Tema: Sekulr stagnation olika risker krver olika policyrespons 12

USA 13

Japan 17

Asien 18

Eurozonen 21

Tema: Haltande ransk-tyskt samarbete 25

Storbritannien 27steuropa 28

Baltikum 30

Sverige 31

Tema: Stor kning av arbetskratsdeltagandet i Sverige 35

Danmark 36

Norge 38

Finland 40

Tema: Den nordiska bostadsmarknaden 42

Nyckeldata 44

Frdjupningsrutor

Internationell versikt: Balanserade risker 7

USA: Inkomstskillnaderna skjuter i hjden 14

USA: Hgre lngrntor stjlper inte terhmtningen 15

Asien: Parlamentsval i Indien 20

Danmark: Uppgng p bostadsmarknaden 37


3/49

4 | Nordic Outlook Februari 2014

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 11 ebruari 2014.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 5 ebruari 2014.

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Robert BergqvistCheekonom+ 46 8 506 230 16

Elisabet KopelmanChe r Ekonomisk Analys+ 46 8 763 80 46

Hkan Frisn

Prognosche, huvudredaktrSverige+ 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall

EkonomEurozonen & Finland+46 8 763 85 94

Mattias BrurEkonomUSA, Japan & Storbritannien+ 46 8 763 85 06

Ann Enshagen LavebrinkRedaktionsassistent+ 46 8 763 80 77

Mikael JohanssonEkonomBaltikum, Polen & steuropa+ 46 8 763 80 93

Andreas JohnsonEkonomKina, Indien, Ukraina & Ryssland+46 8 763 80 32

Frederik Engholm-HansenSEB KpenhamnDanmark+45 3328 1469

Thomas ThygesenSEB KpenhamnDanmark+45 3328 1008

Olle HolmgrenTrading Strategy StockholmSverige+46 8 763 80 79

Erica BlomgrenSEB OsloNorge+ 47 2282 7277

Stein BruunSEB OsloNorge+47 2100 8534


4/49

Internationell versikt


terhmtning p astare mark ger tid r omprvningar USA lyter nr finanspolitiken lttar

EM: Strukturproblem men ingen ny bred kris

Eurozonen halkar eter trots stabilisering

Fortsatt lg inlation, men strre skillnader

Centralbanksstimulans hller nere rntorna

USD strks nr Fed brjar normalisera

Den globala ekonomin hller gradvis p att ta sig upp p astaremark. Utvecklingen i industrilnderna har p olika stt gtt t rtthll de senaste mnaderna. terhmtningen iUSAblir alltmersjlvgende och tillvxten vntas accelerera relativt kratigt i rnr den finanspolitiska motvinden lttar. I Japanhar de rstaaserna av den ekonomisk-politiska offensiven varit ramgngs-rika. Det verkliga testet r Abenomics terstr dock; att skaparutsttningar r en varaktigt hgre tillvxt. I Storbritannienhar ekonomin verraskat positivt samtidigt som inflationen kom-mit ned snabbare n vntat. Eurozonenstr ortsatt inr storapolitiska och ekonomiska problem, men har lmnat recessionen

bakom sig. Europeiska centralbankens (ECB) tgrder har drtillptagligt minskat riskpremierna r krislnderna.

Staettvxlingen nr det gller tillvxtmotorer i vrldsekono-min r tydlig. Samtidigt som utsikterna r OECD-lndernaljusnathar problemen i mnga snabbvxande ekonomier(EM, Emerging Markets) blivit allt tydligare.Flera storaekonomier hmmas av regleringar och strukturella svagheteroch drtill rvrras situationen i ngra lnder av djupgendepolitisk instabilitet. Oron kommer troligen att prgla en stor delav 2014, speciellt r lnder med underskott i bytesbalansenoch rn utlandet lga direktinvesteringar. Framver ser vi dockrutsttningar r en stabilare utveckling i takt med att den

globala terhmtningen ortskrider. Riskerna r en allvarlig krisi linje med Asienkrisen p 1990-talet r sm.

Sammantaget rutser vi en uppgng i OECD-omrdets BNP-tillvxt rn 1,3 procent 2013 till 2,4 respektive 2,7 procent 2014och 2015. Fr 2014 innebr detta en mindre upprevidering.Prognosen r EM-ekonomierna r dremot ngot nedjusteradoch accelerationen de kommande ren blir mycket modest.Sammanvgt rutser vi att den globala ekonomin vxermed 3,9 procent i r och med 4,0 procent 2015.

Generellt ser vi utrymme r en ortsatt expansiv penningpolitikde nrmaste ren. Detta bidrar till att lngrntorna rr sig

lngsamt uppt och att brserna i industrilnderna kanstiga ytterligare en bit. Skillnaderna nr det gller inflations-risker och resursutnyttjande mellan USA ena sidan och euro-zonen och Japan den andra r dock p vg att vxa. Federal

Reserve (Fed) kommer att avsluta sina vrdepapperskp i slutetav 2014 och pbrja rntehjningar i mitten av 2015. venBank o England (BoE) och de skandinaviska centralbankernahjer styrrntorna under 2015. ECB gr i motsatt riktning ochnya tgrder kommer att krvas r att strka kreditgivningoch motverka risker r deflation och stagnation. Vi rknart ex med att BNP-viktade kvantitativa lttnader (QE, Quantita-tive Easing) sjstts senare i vr. Skillnaderna i penningpolitikbidrar till att differensen mellan amerikanska och tyska obliga-tionsrntor ligger kvar p en relativt hg niv. Vi tror ocks atteurons smningom kommer att rsvagasmot US-dollarni denna milj.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2012 2013 2014 2015USA 2,8 1,9 3,3 3,7Japan 1,4 1,7 1,4 1,3Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,1Kina 7,7 7,7 7,4 7,0Storbritannien 0,1 1,9 2,8 2,6Eurozonen -0,7 -0,4 1,0 1,6

Norden 0,9 0,6 2,1 2,4Baltikum 4,1 3,0 3,7 4,2OECD 1,3 1,3 2,4 2,7EM-ekonomier 4,9 4,7 4,9 5,1Vrlden, PPP 3,3 3,2 3,9 4,0Vrlden, nom. 2,6 2,5 3,2 3,3Klla: OECD, SEB

Att den akuta krisen nu ser ut att vara ver bidrar till ettrndrat okus avseende konjunkturanalys och ekonomisk-politisk debatt. Fr penningpolitiken blir bedmningar avtraditionella rgor som produktivitetstrend, resursutnyttjande,

jmviktsarbetslshet och inflationens drivkrater viktiga ochkommer att avgra hur exitstrategierna kommer att utormas.Centralbankernas rsk att komplettera inflationsmlen medtrskelvrden r exempelvis arbetslsheten har t ex inte visatsig helt lyckade. Bde Fed och BoE tvingas rmodligen backarn hittills signalerade niver etersom arbetslsheten sjunkitsnabbare n vntat samtidigt som inflationen varit ortsatt lg.

I ett lite lugnare ekonomiskt klimat finns strre utrymme ratt analysera lngsiktiga konsekvenser av den rda krispo-litiken. Behoven av att reparera balansrkningar har lett tillatt tillgngspriserna ter pumpats upp. Fljderna av stigandeinkomst- och rmgenhetskillnader har tt kat utrymme

i debatten; inte minst riskerna r att de p sikt hmmartillvxten i orm av svagare konsumtion och investeringar ( i entemaartikel om Sekulr stagnation diskuteras generellt riskerr lgre lngsiktig tillvxt).


5/49



ven finanspolitiken str inr omprvningar. tstramningarnagr mot sitt slut bde i Europa och USA och de nrmasteren rknar vi med en i stort sett neutral tillvxteffekt. Denhga skuldnivn i mnga krislnder gr dock att ytterligarebesparingar p sikt kan behvas r att stabilisera situationen.Fr lnder som pressas av hg arbetslshet, demograiska

prestningar och delationistiska tendenser som driver upprealrntan skulle dock en sdan politik vara renad med storarisker. Detta gr att okonventionella tgrder som rm-genhetsskatter och skuldavskrivning har aktualiserats.

Tillvxten tar art i USAVr syn att den amerikanska ekonomin r p vg in i en periodav stark och sjlvgende tillvxt har bekrtats de senastemnaderna. Den finanspolitiska spelplanen har klarnatoch omslaget mellan 2013 och 2014 blir markant; den kon-traktiva effekten gr rn 1,7 till 0,2 procent av BNP. Ekonominstimuleras ocks av kande rmgenheter i spren avstigande aktie- och bostadspriser. Hushllens skuldanpass-ning r rmodligen avslutad och i en milj med rbttradarbetsmarknad rknar vi med att minskat sparande driver pkonsumtionsuppgngen. Trots att konsensusprognosen rrt siguppt ligger vr prognos om en tillvxt i USA p 3,3 procent i roch 3,7 procent 2015 klart ver konsensus.

Att de mest cykliska delarna av eterrgan ortarande r lngtnedpressade tyder p att det finns en betydande potential rterhmtningen. Men etersom hushllssparandet kommit ned

p en ganska lg niv r det viktigt att den konsumtionsleddaterhmtningen nu breddas genom att investeringsaktivitetenkommer igng p allvar. Vi ser goda rutsttningar r detta.En starkare investeringskonjunktur brukar lja en starkarekonsumtionsutveckling i spren. I rhllande till BNP r re-tagens investeringar lngt under historiska snitt samtidigt somretagsvinsterna r nra rekordniver. Produktivitetshjandeinvesteringar br drr ha hg prioritet. Behovet r drtillstort; den genomsnittliga ldern p abriker och maskinerr den hgsta som noterats sedan sent 1950-tal. En mindreosker finanspolitisk spelplan br ocks bidra till kade inves-teringar.

kande investeringar r ocks viktiga r att ekonomins ut-ekonomins ut-budssida ska klara en lngre terhmtning. Arbetslsheten harsjunkit relativt snabbt de senaste ren, trots den hittills ganska

sega terhmtningen. Detta r delvis en spegling av den lng-samma utvecklingen av produktiviteten p senare r. I ett lged demografiska aktorer pressar ned arbetsutbudet behverproduktiviteten ka snabbare r att inte bristsituationer parbetsmarknaden ska tvinga Fed att agera tidigare n manhittills signalerat.

Fortsatta utmaningar r eurozonenI Europa har den brittiska ekonomin verraskat positivt. Strktkonkurrenskrat, mildare finanspolitik och stigande huspriserhar bidragit till en accelererande tillvxt. Trots att arbetsls-heten allit snabbt finns mycket lediga resurser och drmedutsikter r en varaktig och mer produktivitetsdriven tillvxt.

ven i eurozonen rbttras utsikterna lngsamt. Recessionentycks vara ver och ECB:s tgrder har bidragit till att pressaned riskpremierna r krislnderna. En rekordhg arbetslshetoch ett banksystem som nnu inte r i skick att p ettnormalt stt klara kreditrsrjningen till retagen bidrardock till att hmma utvecklingen. Tysk ekonomi ortstter attuppvisa styrketecken, men rebalanseringsprocessen i euro-zonen har svrt att ta art s lnge den tyska finanspolitikenhlls i strama tyglar och tyska hushll och retags beteendeprglas av rsiktighet. Sammantaget vxer BNP i eurozonenmed 1,0 procent i r, vilket r under trend. Nsta r ac-celererar tillvxten till 1,6 procent.

Ytterligare ekonomisk-politisk integration behvs i eurozonen.

Men med ordrandelnder (Grekland och Italien) som r hrtengagerade i inhemska krisproblem, val till EU-parlamentet ivr samt byte av EU-kommission lr inte mycket hnda under2014. Ett haltande samarbete mellan Tyskland och Frankrike(se temartikel) bidrar ocks till att hmma den politiska utveck-lingen i eurozonen.

Finansiell turbulens men ingen ny krisFinansiell turbulens med allande brser och rsvagade valu-tor i mnga EM-lnder har prglat inledningen av 2014. Vissalnder har drabbats srskilt hrt, t ex har centralbankernai Argentina och Turkiet tvingats till kratiga rntehjningar.Oron har spillt ver till brserna i vst. Flera aktorer ligger

bakom den rsvagade riskaptiten t ex ortsatt oskerhet omkonsekvenserna av penningpolitiska rndringar i USA, oror tillvxten i Kina samt politiska kriser i flera lnder. P ett


6/49



mer undamentalt plan handlar det dock om en pgendeomprvning med nedvxlade tillvxtrvntningar rEM-ekonomier jmrt med regende decennium. Struk-turproblem r en huvudrklaring till tillvxtinbromsningen imnga ekonomier.

Vr syn r dock att jmrelser med Asienkrisen 1997 r klartverdrivna och att EM-lnderna generellt inte hotas av enny allvarlig kris. De grundlggande rutsttningarna skiljersig radikalt jmrt med 1990-talet. Mnga utvecklingsekono-mier, ramr allt i Asien, har nu betydligt bttre motstnds-krat. Skuldsttningen r lgre, externbalanserna i bttre skicksamtidigt som vxelkurspolitiken har vergtt rn asta tillflytande valutor och valutareserverna r stora.

Tillvxteffekterna av turbulensen blir drr troligen sm.Oron i maj och juni tycks inte ha hat ngon strre inverkan pBNP-tillvxten i EM-lnderna. Sm och ppna ekonomier vn-tas dra nytta av den senaste tidens valutarsvagningar genom

kad export. Dremot hmmas inhemsk eterrgan i de lndersom tvingats strama t penningpolitiken. I mnga EM-lnderssom Indien och Ryssland blir tillvxten ortsatt svag, menhuvudrklaringen r olsta strukturella problem.

Man ska dock vara rsiktig med generella slutsatser. Storaskillnader i landspecifika rutsttningarhar gjort attturbulensen slagit igenom olika hrt i olika lnder. Exempelvishar Argentina och Turkiet drabbats mycket hrt medan andraekonomier som Kina och Mexiko klarat sig mer eller mindrehelskinnade. I vissa lnder kan oron rklaras av att denekonomiska politiken missktts under lngre tid (Argentina,Venezuela), i andra av politiska kriser (Thailand, Ukraina) och i

mnga andra ekonomier av strukturproblem (BRIC). Det finnsdock ven exempel p ekonomier med ljusnande utsikter (Syd-korea, Mexiko, Filippinerna). Generellt r lnder med underskotti bytesbalansen, t ex Sydarika, Indonesien och Indien, extraknsliga r prestningar.

Den finansiella oron kommer troligen att leva vidare underen stor del av 2014 ven om vi inte vntar oss ngon r-djupning. Sannolikt ortstter trenden med en diversifieradutveckling r EM-lnderna. Ett stort antal val hlls under 2014(bl a i Brasilien, Indien och Indonesien), vilket bidrar till att hllauppe den politiska oskerheten. ven oskerhet kring den

kommande rnteutvecklingen i utvecklade ekonomier lr bestytterligare en tid.

Nordiska lnder tar olika vgarKrisen de senaste ren har pverkat de nordiska lnderna polika stt, bde i upp- och nedgng. Olika rutsttningar nrdet gllt t ex vxelkurssystem och struktur p bostads- ocharbetsmarknaden har spelat stor roll. Norge stod initialtemot krisen klart bst och undvek de BNP-all som intrffade instan alla andra industrialiserade lnder. I de vriga nordiska

lnderna ll BNP med mellan 5 och 10 procent.

Balanserade riskerUpptriskerna i prognosen ligger liksom tidigare i att denamerikanska konjunkturuppgngen r strre spridnings-effekter p vriga delar av vrldsekonominn vi rknatmed. Vrt tillvxtscenario, som vi tillmter 20 procents san-

nolikhet, ljer i hg grad historiska samband mellan USAoch vriga vrlden. I vrt huvudscenario lgger dremotstrukturella problem, rmst i eurozonen, hinder i vgen ren sdan utveckling. Detta pverkar ocks de nordiska eko-nomierna vars terhmtning i huvudscenariot r svagare nnormalt.

Nedtriskerna p kort sikt har minskat nr det gller OECD-lnderna bl a beroende p att rgetecknen kring den ame-rikanska budgeten rtats ut och systemriskerna i eurozonenminskat. P lite sikt finns ortarande risker kopplade tillen penningpolitisk normalisering. Det gller inte minst omFed pbrjar sin exitstrategi i ett s tidigt skede att lnder

i avvikande konjunkturas r problem. ven om det inte rhuvudscenariot finns ocks risker r att Feds normaliseringkan bidra till att underliggande problem i EM-ekonomier blir

mer svrhanterliga och att tillvxten tar mer skada. Sam-mantaget har vi snkt riskerna r ett smre konjunk-turscenario rn 25 till 20 procent. Drtill r nedgngen idet negativa scenariot mildare jmrt med Nordic OutlookNovember 2013.

Alternativscenarierrlig procentuell BNP-rndring 2014 2015A. Strre spridningseffekter rn USA-uppgng(20%)USA 3,7 4,2Eurozonen 1,5 2,5OECD 2,8 3,4EM-ekonomier 6,2 6,4B. Risker kopplade till Feds exitpolitik (20%)USA 2,8 2,0Eurozonen 0,5 0,5OECD 1,6 1,2EM-ekonomier 3,5 3,0Klla: SEB


7/49



I Sverige var terhmtningen 2010-2011 markant starkare n ivriga nordiska lnder, bl a understdd av en svag valuta. Dendjupa krisen p dansk bostads- och byggmarknad har hittills

hmmat terhmtningen. Finland har prglats av strukturellaproblem i flera viktiga exportsektorer med bl a ogynnsam prisut-veckling p vrldsmarknaden. Om man jmr BNP-nivn sedankrisens brjan 2008 kan man se en tydlig tudelning; Sverige ochNorge ligger 5 procent ver nivn re krisen, medan Danmarkoch Finland ligger ngra procent under. Det r sledes svrt att std r att ngon generell nordisk tillvxtmodell existerar.

Framver kan mnstret i viss mn komma att rndras ochlnderna str inr olika utmaningar. I Danmarkverkar nubostadsmarknaden vara p vg att terhmta sig. Detta skaparrutsttningar r en konsumtionsdriven terhmtning med entillvxt ver trend p 2,0 och 2,5 procent 2014-2015. verskot-

tet i bytesbalansen har vuxit under krisen och centralbankenmste ortstta att hlla lgre rnta n ECB r att hlla valutaninom det smala bandet mot euron.

Finsk ekonomi pressas av rsmrad konkurrenskrat, ogynn-sam prisutveckling p import- och exportvaror samt strukturel-la svrigheter inom IKT-sektorn och skogsindustrin. Problemensprider sig nu till den inhemska ekonomin bl a genom kandearbetslshet. I denna milj tvekar hushll och retag, vilket gratt ekonomin ortstter att halka eter i terhmtningen jmrtmed vriga nordiska lnder. BNP-tillvxten p 0,8 respektive1,4 procent 2014 och 2015 ligger under trend.

I Norgehar oljesektorn och exceptionellt goda offentligafinanser bidragit till stor inhemsk motstndskrat. Det hgakostnadslget skapar dock konkurrenskratsproblem, trots densenaste tidens rsvagning av valutan. Drtill kommer pressrn en hgt skuldsatt hushllssektor, allande bostadspriseroch lgre aktivitet i oljesektorn. Vr bedmning r dock attbostadsmarknaden mjuklandar vilket skapar rutsttningarr en gradvis terhmtning. Sammantaget kar BNP med 2.1procent 2014 och med 1,8 procent 2015.

Eter den starka terhmtningen 2010-2011 har tillvxten iSverigevarit trg de senaste ren. Detta har rmst berott patt exporten halkat eter t ex Tyskland. Den inhemska ekono-min har dock stimulerats av expansiv finanspolitik, stigandebostadspriser och kande sysselsttning. Framver rknar vimed att tillvxtkraterna breddas och att BNP vxer med 2,5

respektive 3,2 procent 2014-2015. Att Sverige till slut, liksom smnga andra lnder, ska drabbas av en nedgng i bostadspri-serna utgr den strsta nedtrisken.

Norden och Baltikum, BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2012 2013 2014 2015Sverige 0,9 1,0 2,5 3,2Norge 2,9 0,8 2,1 1,8Danmark -0,4 0,4 2,0 2,5Finland -1,0 -1,3 0,8 1,4Estland 3,9 1,0 2,6 2,9Lettland 5,0 4,2 4,8 4,8Litauen 3,7 3,4 3,5 4,5Klla: OECD, SEB

Tilltagande arbetskratsbrist i BaltikumTillvxten i Baltikum vxlar upp ngot. Privat konsumtion ort-

stter att vara central krat, pdriven av goda realinkomster rhushllen, samtidigt som exporten repar sig eter en ptagligsvacka i slutet av 2013. Lettland och Litauen ligger kvar i EU-toppen 2014-2015 med tillvxt p nra 5 procent per r i Lett-land och 3,5-4,5 procent i Litauen. Estland, som uppvisade enrejl dipp 2013. repar sig gradvis med tillvxt p 2,5-3,0 procent2014 och 2015.

Inflationen blir ortsatt lg i r med priskningar p ca 2 pro-cent i r i alla lnder. Riskerna ligger p uppsidan. Arbetskrats-brist vntas bli ett tilltagande problem nr arbetslsheten, somsjunkit ptagligt senaste ren, nrmar sig strukturella jmvikts-

niver. Lettlands eurointrde den 1 januari 2014 vntas ge smekonomiska effekter initialt. ven Litauen r p vg in i eurozo-r p vg in i eurozo-p vg in i eurozo-nen; sannolikheten r hg att EU-kommissionen och ECB eterutvrderingar i vr ger klartecken r litauisk anslutning 2015.

Offentliga finanserProcent av BNP

2012 2013 2014 2015USA -8,3 -5,8 -4,7 -3,9Japan -10,1 -9,5 -6,8 -5,7Storbritannien -7,9 -6,1 -5,9 -4,9Eurozonen -3,7 -3,1 -2,6 -2,3

OECD -5,9 -4,8 -4,0 -3,2Finanspolitisk inriktning* 0,7 1,3 0,7 0,5

*Frndring av strukturellt sparande i OECD-omrdetKlla: IMF, OECD, SEB

Finanspolitik: svagare motvindtstramningar har pressat eterrgan i lera delar av vrldende senaste ren, men motvinden minskar nu i de flesta ln-der. Samtidigt medr en rbttrad konjunktur att de offent-liga underskotten minskar. Nr terhmtningen sprider sig tilldelar av ekonomierna som beskattas hgt, t ex sysselsttningoch lner, tenderar ota det finansiella sparandet att verraskapositivt och vi tror att detta historiska mnster upprepas.

I eurozonen gr finanspolitiken mot att vara neutral, ven omflera lnder ortarande har underliggande besparingsbehov. IUSA har vinterns budgetverenskommelse gjort att finanspo-


8/49



litiken i stort sett blir neutral 2014. I Japan slr finanspolitikenom rn att vara expansiv 2013 till kontraktiv 2014. I USAvnder den offentliga skulden ner nr BNP-tillvxten tar art.Eurozonen har strre problem p skuldsidan; skuldkvoten rinte mycket draghjlp nedt nr inflation och tillvxt r s lg.Detta innebr att skuldsituationen, trots lgre genomsnittligt

budgetunderskott, r mer problematisk n i USA.

kande inflationsskillnaderInflationstrycket i utvecklade ekonomier ortstter att vara lgt.Eter en tillllig rvaruprisdriven uppgng 2010 och 2011 hartrenden i de flesta lnder varit nedtgende. I en globaliseradvrld r mnga drivkrater gemensamma. De senaste tv-treren har producentpriserna p konsumtionsvaror pressats pvrldsmarknaden. Den dominerande underliggande kraten rlgt resursutnyttjande som leder till en lnepress. Vr generellabild r att de disinflationistiska kraterna dominerar venramver. Resursutnyttjandet rblir lgt och prispressen pkonsumentvaror p vrldsmarknaden ortstter. Samtidigthlls rvarupriserna tillbaka av en lngsammare expansion itillvxtekonomier. Drtill kommer prisnedgngen p jordbruks-rvaror under 2013, med viss rdrjning, att pressa ned mat-priserna i konsumentledet.

I Nordic Outlook November 2013 lyte vi dock ocks ram ten-denser till kande regionala skillnader i inflationsmnst-ret.Storbritannien har under en period hat betydligt hgreinflation n vriga stora industrilnder drivet av svag valuta,

lg produktivitet och skattehjningar. Det senaste halvret hardock inflationen allit ovntat snabbt och vr prognos r attBank o England i r uppyller sitt 2-procentiga inflationsml rrsta gngen sedan 2004.

Vi ser dremot allt tydligare tendenser till kade skillnader iinflationsmiljn i USA och eurozonen. I Grekland aller kon-sumentpriserna nu kratigt samtidigt som inflationen i andrakrislnder ligger runt nollstrecket. Srskilt i Spanien har infla-tionen allit brant det senaste halvret. Deflationstendensernai Sydeuropa r i hg grad en logisk konsekvens av behoven attanpassa konkurrenskrat och prisniver. Situationen kompli-ceras dock av att ven ransk och tysk inflation visar allandetrend och ligger klart under 2 procent. Att den tyska inflatio-nen ligger s lgt rsvrar rebalanseringen i eurozonen ochbidrar till att processen mste ske i en milj med alltr hg

realrnta. Detta kar brdorna r skuldsatta stater, hushlloch retag. Den svaga terhmtningen gr att risken r enskadlig deflation rblir hg. Vr grundprognos r dock attECB:s tgrder gr att en generell deflation kan undvikasmen att HIKP-inflationen hamnar s lgt som 0,6-0,7 procent irsgenomsnitt 2014 och 2015. Krninflationen ligger ytterligare

ngot lgre p 0,5 procent bda ren.

I USA r bilden mer komplex. Resursutnyttjandet r ortarandetillrckligt lgt r att hlla nere inflationen de nrmaste ren.Vra prognoser pekar p prisskningar p under 2 procent2014 och 2015.Riskbilden r dock annorlunda n i eurozonen.Flera indikatorer, bl a Feds Beige Book, visar p arbetskrats-brist i vissa sektorer och att lnerna brjar rra p sig. I en miljmed stagnerande produktivitet innebr detta stigande enhet-arbetskostnader. Det r inte sjlvklart att retagen kan vltraver detta p konsumentpriserna, men historiskt sett finns ettstarkt samband mellan enhetsarbetskostnader och inflation.Inflationsimpulser kan ocks komma via hyror och hlso- ochsjukvrdskostnader.

Man kan ocks notera att Fed vid flera tillllen tenderat attunderskatta inflationen i liknande konjunkturlgen. S var t exallet 1993 och ramr allt 2003, d man okuserade p defla-tionsrisker men sedan svngde om och pbrjade rntehj-ningar ret eter. ven om det finns viktiga skillnader jmrtmed dagens situation finns det likheter ssom utdragen pen-ningpolitisk stimulansperiod i kombination med seg terhmt-

ning p arbetsmarknaden.

Omprvningarnas tid r centralbankerCentralbankerna str nu inr uppgiten att pbrja en norma-lisering av penningpolitiken i en milj dr mnga ekonomiskaoch finansiella samband r oskra. Man kan identifiera ngraomrden som just nu str i okus r den globala centralbanks-diskussionen.

Inflationsdynamik.Fleracentralbankereterlyser rdjupadanalys av den lga inflationens drivkrater t ex kopplad tillsektorsvis pris- och lneutveckling, storleken p produktions-gapen samt produktivitetens utveckling. Frnvaron av tydliga

samband mellan resursutnyttjande och inflation rsvrar pen-ningpolitikens uppgit, inte minst kommunikationsmssigt.


9/49



Tillgngsprisinflation.Stigande huspriser och aktiekurserr p vg att passera niver som gr utver vad en reparationav olika sektorers balansrkningar motiverar. Samspelet medfinans- och makrotillsynspolitiken spelar i detta samanhang enviktig roll. Ansvarsrdelning mellan olika politikgrenar behverrtydligas och debatten kring penningpolitikens roll nr det gl-

ler att rhindra prisbubblor r p vg att intensiieras p nytt.

Kommunikation och rvntningar. Behovet av att styrarntervntningarna r stort och flera intressanta rsk hargenomrts. Frsket att koppla rntepolitiken till trskelvrdenr bl a arbetslsheten har dock inte slagit s vl ut. Bde Fedoch BoE kommer troligen att behva justera sin signalering inomkort, vilket kommer att minska trovrdigheten r metoden.

Samordning.Trycket p att centralbankerna ska samordna sinexitpolitik hller p att hrdna. Utmaningen r flera ledandecentralbanker blir att hitta en balans mellan att lja inhemskamandat samtidigt som man bidrar med en politik som ger

global stabilitet.

Sammantaget gr penningpolitiken i n mer expansivriktning under 2014.Inga styrrntehjningar rutsps rnFed, ECB, BoE eller Bank o Japan (BoJ). Men balansrkning-arna vxer.Feds monetra bas (bankreserverna) kar med ca20 procent (400-450 miljarder dollar) under 2014 till ca 3 000miljarder dollar. Enligt vr tumregel motsvarar detta en snk-r tumregel motsvarar detta en snk-motsvarar detta en snk-ning av styrrntan med 50 punkter. Bank o Japans monetrabas vxer med 700 miljarder dollar r att n mlet 270 biljoneryen (2 700 miljarder dollar) vid utgngen av 2014. ECB vntasenligt vra prognoser ocks vidta QE-tgrder rn vren medmnatliga obligationskp p ca 40 miljarder euro.

Under 2015 brjar centralbankerna med rsiktiga rnte-hjningar. Norges Bank hjer i mars och Riksbanken i april 2015.I slutet av 2015 ligger norska styrrntan p 2,0 procent och densvenska p 1,25 procent. Fed och Bank o England hjer somma-ren 2015. I slutet av det ret ligger den amerikanska styrrntanp 1,25 och den brittiska p 1,0 procent. Etersom lptidsprofilenp Feds statsobligationsportlj visar p begrnsade rall 2015(ca 4 miljarder dollar) innebr den totala storleken p Feds ba-lansrkning ortsatt kratig stimulans. Frst 2016 minskar port-ljen med ca 200 miljarder dollar. Svl ECB som BoJ ligger stillmed rntan under hela prognosperioden.

Orndrade eller t o m minskade balansrkningar (monetrabasen), kan ortstta tillra likviditetsstd. Penningmultip-likatorn, som i slutnden avgr penningmngdens storlek,r trg i flera lnder och regioner. Det beror bl a p storakreditrisker, rtroendebrister, oskerhet kring ramtida regle-ringar och krav och en lg krediteterrgan. T ex ligger USA:s

penningmultiplikator p runt 3-4 jmrt med det historiskasnittet p 10. Det innebr att den monetra basen p ca 3 000miljarder dollar, som med dagens multiplikator ger 9 000 12 000 miljarder i penningmngd, har en potential att ge smycket som 30 000 miljarder nya dollar om multiplikatorn blirmer normal.

Lnga rntor drar sig uppt i olika taktFeds beslut att gradvis brja trappa ned obligationskpenhar, till skillnad rn diskussionerna om minskade stimulanserunder rra vren,inte bidragit till att stta press uppt plnga rntor. Vi ser flera skl till detta. Fed lyckades genomsin ramtblickande signalering vertyga marknaden om attrntehjningar ligger lngt ram i tiden. Frvntningarna omnya lttnader rn ECB har kat i spren av lga inflationsutall.Drtill kommer att EM-oron har dmpat aptiten p risk ochbidragit till att stta rnyad press p lnga rntor.

Utsikterna r lnga rntor ramver kommer att prglas av dekade skillnaderna i utsikterna r bde tillvxt/inflation ochpenningpolitik mellan USA och eurozonen. Givet vr tro attEM-oron inte utvecklas till en allvarlig kris med global rckviddrknar vi med att lnga rntor i USA ter gradvis vnderuppt. Fr detta talar bl a att reala rntor ortarande r relativtlga ur ett historiskt perspektiv samtidigt som inflationsbilden

gradvis kommer att normaliseras. En brcklig terhmtningoch starka disinflationistiska krater innebr att eurozonen ri behov av ortsatt lga rntor, vilket ligger bakom vr prognosatt ECB brjar med kvantitativa lttnader (QE) under vren.

Erarenheterna rn USA r att marknadsrntorna allit inrcentralbankens QE-beslut men att de dreter vnt upptigen. Ett ramgngsrikt QE-program rn ECB kan bidra till attstabilisera och s smningom hja inflationsrvntningarna,vilket br avspegla sig i en rnyad gradvis kning av obliga-tionsrntorna nr programmet vl har lanserats. Vi rknar motdenna bakgrund med att tyska lnga rntor rr sig sidledesunder vren men att 10-rsrntan i slutet av ret hamnar runt2 procent och att den ligger p 2,20 procent i slutet av 2015. IUSA stiger 10-riga rntor till 3,20 procent i slutet av ret och


10/49



till 3,50 procent i slutet av 2015. Det innebr att rntedifferen-sen mellan USA och Tyskland ortstter att stiga till historiskthga niver kring 130 punkter.

Potential r hgre aktiekurser2013 blev ett ovntat starkt brsr.Det samlade globala

brsvrdet steg med 18 procent (mtt i USD) till nstan 64 500miljarder dollar (motsvarar 90 procent av global BNP). Vrdek-ningen2013 p 10 000 miljarder dollarinnebr att toppnivnrn 2007 passerats. Flera aktorer hjlpte till att lyta brserna tillrekordniver: kratull monetr stimulans, tecken p mer sjlv-gende amerikansk tillvxtsamt ekonomisk och finansiell bot-tenknning med rre akuta krishrdar i eurozonen.

Den positiva brsutvecklingen 2012 och 2013 ger vrdeulltstd till den ekonomiska tillvxten ramver. Hushllensoch bankernas balansrkningar repareras i snabb takt vilketstimulerar kad privat konsumtion och kreditgivning. Fretagenr ocks bra tillgng till kapital till en attraktiv finansierings-

kostnad via bde aktie- och obligationsmarknad.

Trots 2013 rs stora globala brslyt och den senaste tidenskorrektion nedt upprepar vi den aktiesyn som presenteratsi de senaste utgvorna av Nordic Outlook: rsiktigt positivbrsutveckling det nrmaste ret. Men slutsatsen omgesmed strre oskerhet n tidigare. Uppgngen 2013 har nnuinte tt generellt std rn kande lnsamhet; brist p inves-teringsalternativ har istllet utgjort en viktig drivkrat. Delrs-rapporterna r rsta kvartalet 2014 behver drr bekrta

rvntningarna om rbttrad lnsamhet och ljusare ramtids-utsikteroch drtill visa tecken p kande investeringsvilja.

En global terhmtning i kombination med monetr stimulansstttar aktiemarknaden under de kommande ren. Drtillkommer en ortsatt god direktavkastning i kombination medrisker r negativ avkastning p rnteplaceringar. Men trots attmycket talar r en brsuppgng r helret 2014 finns riskerr ortsatta besvikelser under det nrmaste halvretpgrund av hgre riskaversion i en milj med rgetecken kringutvecklingsekonomiernas ramtid och centralbankers politik.

Dollarrstrkning mot slutet av 2014Frvntningar om centralbankernas penningpolitik ortstteratt ha stor betydelse r valutakursutvecklingen. Liksom tidi-gare tror vi att dollarn p sikt kommer att dra det lngstastret i kampen mot euron. De rmsta sklen r en diver-

gerande penningpolitik till dollarns avr nr Fed successivttrappar ned obligationskpen samtidigt som ECB genomrytterligare lttnader. Bestende tillvxtgap mellan euroln-derna och USA gynnar ocks dollarn. Hittills har dock en aptitp finansiella tillgngar i eurozonen och en kratig rbttringav handelsbalansen hllit uppe euron. Denna krat kan best

nnu en tid, vilket talar r sm rndringar i EUR/USD-kursenunder rsta halvret. I slutet av 2014 har dock dollarn strktstill 1,28 och till 1,25 i slutet av 2015.

Pundet har gynnats av den goda terhmtningen i brittisktillvxt. Fortsatt allande arbetslshet har ven bidragit till attrvntningarna p en rsta hjning rn den brittiska cen-tralbanken har tidigarelagts till slutet p 2014. Inflationen hardock allit snabbt och ramver rknar vi med att den kan liggaunder mlet. Vi bedmer drr att nuvarande rvntningarp en tstramning av penningpolitiken r r aggressivaoch mste justeras, vilket kan medra att pundet hamnarunder rnyat tryck att rsvagas. GBP/USD aller tillbaka under

andra halvret till 1,54 i slutet av 2014.

Vi r ortsatt lngsiktigt negativa till den japanska yenens ut-veckling. Fortarande finns rgetecken om i vilken utstrckningregeringen kan implementera tgrder r att strka ekono-min lngsiktigt. Vidare finns det en risk r att den beslutadeskattehjningen terigen dmpar hushllens eterrgan. Detfinns drmed en risk att nuvarande obligationskp inte rtillrckliga r att varaktigt upp inflationen i Japan.Frvntningar om att BoJ ska slopa mlet om att upp denmonetra basen till 270 biljoner yen och istllet inra obe-grnsade (open-ended) vrdespapperskp kan drr ste. Ikombination med en generellt stark dollar gr detta att vi rk-nar med USD/JPY handlas p 112 vid slutet av 2014.

Den norska kronen har hamnat under press eter det atttillvxten i norsk ekonomi tydlig vxlat ned. Trots att kronenhar tappat avsevrt eter Norges Bank signalering om attrntehjningar drjer realler kronan lngt irn billig motbakgrund av kostnadsutvecklingen r arbetskrat. Vi trordrr att kronen rblir under press och rknar med att NOK/SEK ska rra sig mot paritet i slutet av 2014. Det innebr attEUR/NOK ligger p 8,50 i slutet av 2014. I december 2015 harEUR/NOK tagit sig ned till 8,30.

Den svenska kronan har strkts med cirka tre procent i han-delsviktade termer sedan Riksbankens rntesnkning den 17december. En drivkrat har varit terinflden eter det att spe-kulativa aktrer redan inr Riksbanken snkning avveckladestora kronpositioner. Med vr prognos om att underliggandeinflation bottnar ut och att Riksbanken ligger still tror vi attkronan p lite sikt kan dra nytta av starkare inhemsketerrgan och stigande vrldstillvxt. Drtill kommerkande rvntningar om nya tgrder rn ECB att leda till engenerell press nedt av euron mot de lesta valutor. Vi behllerdrr en prognos p 8,50 r EUR/SEK i slutet av 2014 ochrknar med ytterligare ngot starkare krona p 8,40 i slutetav 2015 d Riksbanken inlett sina rntehjningar. Mot dollarn

berknas kronan ligga p 6,64 i slutet av i r och 6,72 i slutetav 2015.


11/49

Tema: Sekulr stagnation olika risker krver olikapolicyrespons


Stort tapp jmrt med tidigare BNP-trend Deflationstendens och kade

rmgenhetsklytor kar stagnationsrisken

Utbudsproblem ger annorlunda policy-slutsatser

Stigande produktivitet kar central-bankernas manverutrymme

De senaste yra-em ren har prglats av en brcklig och sy-

reattig terhmtning. Den vanligaste tolkningen har varit attsvagheten ljer det historiska mnstret eter finansiella krisermed kratigt allande tillgngspriser. Behoven av att reparerabalansrkningar leder normalt till en ganska lng period avsvag eterrgan (6 till 8 r). Men nr denna anpassning vl rver finns goda utsikter r tergng till en varaktigt hgtillvxt.

Den senaste tiden har dock en del bedmare diskuterat ris-kerna r att vi str inr en nnu lngre period av svag tillvxt sekulr stagnation. Debatten intensifierades eter LarrySummers IMF-tal i november 2013 och har sedan bl a ljts uppav cheen r BoE, Mark Carney. En tes r att risken r sekulr

stagnation skulle ndvndiggra en ptagligt mer expansivekonomisk politik. Den slutsatsen r dock inte sjlvklar.Be-roende p om stagnationstendenserna har sitt upphov iekonomins utbuds- eller eterrgesida blir policyrespon-sen helt olika.

P global niv kan man peka p aktorer som talar r attvrldsekonomin sedan en lngre tid lider av kronisk eter-rgebrist och sparandeverskottt ex beroende p lgkonsumtionseterrgan i flera stora tillvxtekonomier samtbristande investeringsvilja i utvecklade ekonomier. Under rradecenniet kan problemen ha dolts av att eterrgan drevs uppav en ohllbart snabb kredittillvxt. Eter krisens utbrott hardock svagheterna p eterrgesidan accentuerats ytterligare,bl a genom behovet av offentlig skuldkonsolidering. Vxandermgenhets- och inkomstskillnader, inte minst i USA, bidrarocks till att hlla tillbaka eterrgan p grund av relativt lgkonsumtionsbengenhet hos de mest rmgna hushllen.

I detta all kan ekonomin astna i en likviditetslla. Realrntani jmvikt (den som r sparande- och investeringsplaner attg ihop) r negativ. Trots exceptionellt lga nominella rntor,tenderar den aktiska realrntan p grund av den lga infla-tionen att ligga hgre n vad som r renligt med jmvikt iekonomin. Fr att undvika en lngvarig (sekulr) stagnation

mste penningpolitiken d med alla medel inriktas p attpressa ned realrntan t ex genom att trycka upp inflationen och bekmpa den typ av deflationsprocesser som prgladevrldsekonomin p 1930-talet och som drabbat Japan de se-

naste decennierna. ven expansiv finanspolitik br anvndast ex i orm av inrastrukturinvesteringar. De regleringstgrderinom makrotillsynen som nu r p vg att genomras riskerar idenna analys att rvrra situationen genom att den bromsarkreditgivningen och hjer den aktiska rntan r hushlloch retag.

En lite annorlunda typ av analys r att problemen rmst hr-rr rn ekonomins utbudssida genom rsvagad produk-tionsrmga. Lg investeringsniv, vikande arbets-krats-deltagande och stigande jmviktsarbetslshet skulle kunnamedra att produktionsgapet i nulget inte r s stort somnormalt antas. Underliggande orsaker kan drtill vara lngsam-

mare beolkningstillvxt och stagnerande produktivitet. Hrblir problembilden en annan. Flaskhalsproblem och inflationss-ymptom riskerar att dyka upp relativt snart, ven vid lg tillvxt.Sdana stagflationstendenserskulle skapa dilemman rcentralbankerna. Av trovrdighetsskl kan centralbankernatvingas att pbrja en normalisering av penningpolitikenbetydligt tidigare n vad som i nulget signaleras och vad somprisstts av finansiella marknader.

Att olika typer av risker leder till s olika policyslutsatser illus-trerar i hur hg grad den ekonomiska politiken rr sig i okndoch svrnavigerad terrng. Vr huvudprognos r nd attstagnationsrisken generellt r relativt liten p global niv.En orsak till detta r att produktiviteten troligen kan terhmtasig eter en lng period av svag utveckling. Traditionella cy-kliska skalrdelar, investeringsterhmtning och effektivareresursallokering i takt med att situationen i banksektorn nor-maliseras r viktiga drivkrater bakom prognosen. Dremot servi skl till att man r en rad lnder behver justera ned de opti-mistiska bedmningar avseende trendtillvxt som domineradere krisen. Drtill r riskerna ganska stora att japansk ekonomip lite lngre sikt ter aller in i stagnation. ven i eurozonen r

riskerna stora r att en hg aktisk realrnta kommer att hin-dra flera lnder att rra sig mot ekonomisk jmvikt.


12/49

USA


Positiv tillvxtspiral r otste Privat konsumtion vxlar upp

Goda rutsttningar r investeringsrekyl

Arbetslsheten nr 6 procent redan i r

Rntehjningar pbrjas i mitten av 2015

Sett sedan i november i fol, nr rra Nordic Outlookpublice-rades, har merparten av statistiken vertrffat marknadens

rvntningar. De senaste veckorna har dock bjudit p negativaverraskningar i viktiga indikatorer som retagsrtroende ochsysselsttning. Bedmningen r dock att tillvxthickan blir till-llig; rutsttningarna r p plats r ortsatt expansion igod takt med hushllen som draglok. Hushllens rmgen-hetsstllning r rekordstark samtidigt som skuldavvecklingensannolikt r slutrd. Lgg drtill en allt stabilare arbetsmark-r slutrd. Lgg drtill en allt stabilare arbetsmark-. Lgg drtill en allt stabilare arbetsmark-nad och slutsatsen blir att privat konsumtion lgger i en hgrevxel 2014, liksom retagens investeringar. Kongressensbudgetverenskommelse i december 2013 minskar dessutomrisken r nya politiska ddlgen ven om en ny verenskom-ven om en ny verenskom-en ny verenskom-melse om skuldtaket mste komma p plats inom kort. Om-slaget i finanspolitiken till nstintill neutral i r , jmrt

med en motvind uppgende till 1,7 procent av BNP 2013, rett tungt argument r starkare tillvxt. Stor uppsida i de mestcykliska sektorerna i ekonomin stdjer bilden samt talar r attkonjunkturuppgngen kommer att ortstta flera r till. Sam-mantaget hller vi ast vid bedmningen om stark amerikansktillvxt kommande r. 2014 och 2015 blir BNP-tillvxten 3,3procent respektive 3,7 procent.ven om konsensus dragitsig uppt ligger vr realekonomiska bild alltjmt tydligt vergenomsnittsprognosen p marknaden.

Inflationen rblir lg kommande r. Vi ser dock anledningatt hja ett varningens inger r lnedriven inlation etersomarbetsmarknaden ser allt stramare ut. Arbetslsheten, somallit snabbare n rvntat, nr 6 procent redan i r. Detta talar

r att den rsta rntehjningen kommer redan i mitten av2015. I slutet av 2015 ligger styrrntan p 1,25 procent.

Hushllen vaknar p allvarTrots skattehjningar och utgitssnkningar vxte hushllenskonsumtion med 2,0 procent 2013, i linje med de regenderen. Pdriven av inkomsttillvxt och rmgenhetseffek-

ter ligger nu en tydlig konsumtionsuppvxling i korten. Desenaste rens stora rmgenhetsuppbyggnad, i kombinationmed historiskt lga lnekostnader, borgar ocks r hgrekonsumtionstillvxt via rmgenhetskanalen. Att helaskulduppbyggnaden under 2002-2007 reverserats hushllensskuldsttning har allit rn 125 procent av disponibel inkomst2007 till 101 procent vilket r samma niv som r tio r sedan talar ocks r att hushllssektorn r vl positionerad attbidra mer till ekonomisk tillvxt. Bilden bekrtas av att konsu-mentkrediter stiger med nrmare 6 procent i rstakt, att ande-len bostder dr vrdet understiger lnen aller snabbt samtatt antalet tvngsrsljningar ligger omkring 30 procent under

nivn r ett r sedan.Stigande rmgenhetsvrden rklarade ver hlten av kon-sumtionsuppgngen i fol enligt vra berkningar och sps geett konsumtionslyt p 1,5 procentenheter ven i r. Samman-ven i r. Samman-i r. Samman-taget r bedmningen att hushllens konsumtion vxer 2,9procent i r och 3,1 procent 2015. Reala disponibla inkomsterkar snppet lngsammare n konsumtionen 2014-2015, ochsparkvoten aller till 3,5 procent i slutet av prognosperio-den.

Uppgngen p bostadsmarknaden breddasTrots stigande bostadsrntor ortstter bostadsmarknaden att

strkas enligt vra prognoser. Segmenten fleramiljshus ochinstitutionella investerare som i hg grad kpt bostder ratt hyra ut har varit viktiga draglok hittills. 2014 breddaseterrgannr rstagngskparna, som utgr botten av


13/49


USA

bostadsmarknadspyramiden, r en allt strre roll. Sysselstt-ningen i ldersgruppen 25-34, dr rstagngskparna ter-finns, har numera tertagit merparten av recessionstappet ochnya rekordniver ns inom kort. Den underliggande demogra-fiska eterrgan, som r stor och vxande i dessa ldersgrup-per, talar r ortsatt behov av bostadsinvesteringar kom-

mande r. Dessutom gller att eter det trendmssiga alletsedan mitten av 2000-talet har andelen bostadsgare under 35r brjat stiga igen. Pbrjade nybyggnationer ortstter upptill 1,2 miljoner 2014 respektive 1,4 miljoner 2015, mtt somrsgenomsnitt. Uppsidan r betydande; historiskt sett brukarpbrjade nybyggnationer toppa p nrmare 2 miljoner samti-digt som indikatorerna redan nu r renliga med en niv runt1,7 miljoner. Bostadsinvesteringarna kar med 12 procent i snitt2014-2015. Detta motsvarar ett bidrag med 0,4 procentenhe-ter till BNP-tillvxten kommande r.

Bostadspriserna enligt Case-Shillers index kar r nrvarandemed nrmare 14 procent i rstakt, vilket r i linje med toppno-r i linje med toppno-toppno-teringarna innan krisen. Trots uppgngen ligger husprisernanrmare 20 procent under toppnivn 2006 i nominella termeroch 30 procent under nr hnsyn tas till inflationen. Framverr utbudssituationen renlig med viss inbromsning i prisk-ningarna, liksom att det r rsta gngen p yra r r bil ligareatt hyra n att kpa bostad. Huspriserna stiger drmed med8 procent 2014 respektive 6 procent 2015, orndrat jm-rt med tidigare bedmningar.

Inkomstskillnaderna skjuter i hjdenGapet mellan ena sidan lg- och medelinkomsttagare somspenderar strre delen av inkomsterna, och andra sidanhginkomsttagare med betydligt lgre konsumtionsbengen-het har skjutit i hjden de senaste em ren. Den mer ojmlikainkomstrdelningen i USA man r g tillbaka till depres-sionens dagar p 1930-talet r en lika skev inkomstrdel-ning lyts ibland ram som skl till konjunkturpessimism.Enligt IMF kan vxande inkomstskillnader stta kppar ihjulet r varaktig tillvxt, gra tillvxten mer srbar och kortaexpansionsasen med upp till en tredjedel. Samtidigt sominkomstrdelningen r en aktor att hlla gonen p ram-r allt vad gller sociala spnningar i samhllet r trenden

i sysselsttning och lner viktigastr konjunkturen denrmaste ren enligt vr bedmning.

Goda utsikter r investeringsrekylEtt av den hr konjunkturcykelns utmrkande drag hittills ratt tillvxten i kapitalstocken varit den svagaste som noterats.I volymtermer har tillvxten uppgtt till 1 procent i genomsnittsett ver de senaste em ren. Fretagen har allts satsatp utdelningar och terkp av aktier istllet r organiska

investeringar i verksamheten. Flera r av rsummade investe-ringar visar sig nu i orm av stagnerande produktivitet. S svagproduktivitetstillvxt som vi nu ser r vanligt sent i konjunktur-r vanligt sent i konjunktur-vanligt sent i konjunktur-cykeln men knappast i mitten dr vi troligen befinner oss.

Men nu talar mycket r att ett trendbrott i retagsinves-teringarna r p vg. En starkare investeringskonjunktur bru-En starkare investeringskonjunktur bru-kar lja starkare konsumtionsutveckling i spren. I rhllandetill BNP r retagens investeringar lngt under historiska snitt

samtidigt som retagsvinsterna som andel av BNP r nra re-kordniver. Rationella retag br ska rsvara vinstmarginalergenom att styra kassaflden och pengar som sitter p reta-gens balansrkningar mot produktivitetshjande investeringarkommande r. Behovet r stort; den genomsnittliga ldernp abriker och maskiner r 22 r vilket r den hgsta no-teringen sedan sent 1950-tal. Nr nu dessutom republikaneroch demokrater lyckats n en tvrig budgetuppgrelse r denfinanspolitiska spelplanen mindre osker n p lnge samtidigtsom upplningskostnaderna r ortsatt lga r retagen. Detsenaste halvrets uppgngar i industriindikatorer som ISM ochorderingngen stdjer bilden av att en investeringsuppgng rp vg; den vderrelaterade nedgngen i januari bedms som

tillllig. Bidragen rn retagens investeringar till BNP-tillvxten blir drmed 1-1,5 procentenheter kommande r.

Energisidan strker handelsbalansenUnderskottet i handelsbalansen har stadigt minskat och lltill yrarslgsta i slutet av 2013. Det r p energisidan somrbttringen r tydligast; i rstakt aller oljeimporten medtvsiffriga tal samtidigt som exporten av energi kar med22 procent. Det bilaterala underskottet med Opec har allittrendmssigt och nstan halverats de senaste tv ren. Omrbttringen ortstter kan den bilaterala handeln med Opecvisa verskott inom ngra r. En sdan utveckling skulle kunna

svl ekonomiska som geopolitiska konsekvenser. ven omexporten sps ka ngot snabbare n importen 2014-2015,ger utrikeshandeln neutrala bidrag till BNP kommande r.Bytesbalansunderskottet, som r strax ver 2 procent av BNP,rr sig sidledes.


14/49


USA

Hgre lngrntor stjlper inteterhmtningenAtt Fed inlett och sannolikt kommer att slutra obligations-kpsprogrammet under loppet av 2014 bidrar till stigandelngrntor enligt vr bedmning. Historiskt sett finns detdock ingen anledning att oroa sig ver att hgre lngrn-

tor kommer att stjlpa terhmtningen. Det r nmligenavkastningskurvans lutning och inte lngrntan som r denrelevanta konjunkturindikatorn; korrelationen mellan av-kastningskurvan och real BNP-tillvxt r 70 procent, vilket rdubbelt upp jmrt med kort- och lngrntan var r sig.

Det r istllet nr Fed hjer rntan i sdan utstrckning attden korta rntan matchar eller verstiger lngrntan somkonjunkturnedgngar brukar lja. Stigande kortrntor

ligger dock inte i korten nnu.Den ramtblickande guid-ningen avseende styrrntan har rtydligats och enligt Fedkommer styrrntan att hllas kvar p nuvarande niver lngteter det att arbetslsheten allit under 6,5 procent. Ocksenligt den ramtblickande aktiemarknaden r sannolikhe-ten r recession rsumbar avseende 2014. I fol steg bredaaktieindex med ver 20 procent. Sett ver de senaste 60 renhar en s stor uppgng p brsenaldrig ljts av konjunktur-nedgng ret eter. Tvrtom brukar real BNP-tillvxt uppgtill 4 procent i snitt eter brsuppgngar som den i fol.

Motvinden rn finanspolitiken ebbar utEtt skl till vr positiva konjunktursyn r att den finanspolitiska

motvinden, som uppgick till 1,7 procent av BNP i fol, mojnaroch finanspolitiken blir nra neutral i r och 2015. Medvra rutsttningar avseende konjunktur och finanspolitikortstter underskottet att sjunka. r 2015 r det nere p3,9 procent av BNP, vilket kan jmras med toppen p 12,9procent 2009.

Samtidigt r den politiska spelplanen tydligare och riskenr nya haverier lgre, trots att deadline r ny hjning avskuldtaket rycker nrmare. Budgetverenskommelsen i de-cember i fol tog nmligen inte bara udden av de mest skadligautgitssnkningarna under sequestern och mildrade motvin-

den 2014-2015 jmrt med tidigare bedmningar. Framr alltvisades prov p ett ungerande samarbetsklimat mellan de-mokrater och republikaner. Att det r mellanrsval i november

2014 lr ocks gjuta olja p vgorna, speciellt etersom republi-kanerna fick bra hundhuvudet r hstens debacle.

Arbetslsheten aller under jmviktsnivnAmerikansk ekonomi skapade 2,2 miljoner jobb 2013; en starksiffra mot bakgrund av den kratiga finanspolitiska motvinden.

Jobbuppgngen har dessutom varit bredbaserad samtidigt somgenomsnittlig arbetsvecka, liksom vertidstimmar, har kat. Virknar med att sysselsttningen kar med 200 000 respek-tive 220 000 jobb i mnaden i genomsnitt 2014 och 2015en viss uppvxling jmrt med regende r. Arbetslshetenll samtidigt 1,2 procentenheter 2013 till 6,7 procent i fol, ptvrs med historiska samband (Okuns lag) som visar att BNP-tillvxten 2013 var renlig med viss uppgng i arbetslsheten.

Nedgngen i arbetslshet drevs av arbetskratsdeltagandetsom ortsatte alla till 35-rslgsta. P sistone rklararstrukturella aktorer det mesta av allet. Fr tredje ret sedanmtningarna brjade 1949 minskade arbetskraten 2013. Attldre kohorter var drivkrat yra-emtedelar av de som lm-kohorter var drivkrat yra-emtedelar av de som lm-nade arbetskraten i fol var ver 55 r talar r ett strukturelltall. Detta talar ocks r att relativt lmnade arbetskraten iuppgivenhet angende utsikterna att ett nytt jobb.

Mycket talar r ortsatt nedttryck p arbetskratsdelta-gandet.Den manstarka (78 miljoner) baby-boom generationenhar brjat n pensionsldern, vilket innebr att tminstone 1,5miljoner rligen kommer att g i pension de nrmaste 15 ren.

Om nedgngen i arbetskratsdeltagandet ortstter ellerom arbetskratsdeltagandet planar ut p nuvarande niver kommer arbetslsheten sannolikt att ortstta alla snabbarejmrt med Feds prognoser ocks kommande r. Enligt vraprognoser aller arbetskratsdeltagandet ytterligare ngot i r.Mot den bakgrunden spr vi attarbetslsheten nr 6 procentredan i slutet av 2014och aller ytterligare till 5,4 procent islutet av 2015. Vr arbetslshetsprognos ligger drmed emtiondelar under Feds senaste prognoser avseende svl 2014som 2015.

Att arbetslsheten understiger jmviktsarbetslsheten 5,5procent enligt Fed redan 2015 ppnar drren p glnt r

en lnedriven inlationscykel. Trenden i genomsnittligatim- och veckolner har vnt upp,men ligger ortarande plga niver. Enligt nationalrkenskaperna, som bygger p ett


15/49


USA

betydligt bredare underlag, kar lnerna med knappt 4 procenti rstakt vilket ger hygglig real lneutveckling etersompriskningarna r s lga.

Tendenser till hgre lnetryck anns ocks i senaste Beige Booksom dessutom pekar p arbetskratsbrist i sektorersomteknologi, bygg, transport, restaurang och tillverkningsindustrimotsvarande unger 35 procent av jobben i privat sektor.Detta kan vara en tillrckligt stor andel r att en lne- och in-r att en lne- och in-att en lne- och in-komstspiral kan ste. I s all r risken att Fed kan tvingashja rntan tidigare och i en snabbare taktjmrt med vadmarknadsprissttningen indikerar.

Lg inlation men kade risker p uppsidanEtt centralt tema i fol var allande inflation i den industriali-serade vrlden, vilket medrde att centralbankernas okusvar att hlla deflationen stngen.Huvudspret r att lg-inflationsmiljn biter sig ast. Detta talar r att Fed kan sittastilla i bten ett bra tag till trots snabbt allande arbetslshet.

Enligt Feds egna prognoser kommer inte inflationen verstiga 2procent de nrmaste ren. Vra prognoser pekar p prissk-ningar p 1,3 procent 2014 respektive 1,9 procent 2015.

Samtidigt r den amerikanska inflationsbilden mer komplexn i exempelvis Europa och det kan finnas skl att varna rhgre inlation i USA. Enligt exempelvis NFIB:s smreta-exempelvis NFIB:s smreta-garenkt r svl anstllningsplaner som lner p vg upp. Ivilken utstrckning detta spiller ver i stigande konsument-

priser beror p huruvida retagen kan vltra ver kostnadenp konsumenterna. Samtidigt gller att ven mttligalnekningar kan sl igenom i stigande enhetsarbetskostnaderi en milj med stagnerande produktivitet. Historiskt sett r kor-relationen mellan enhetsarbetskostnader och inflationen ver80 procent. Inflationsverraskningar kan ocks komma viahyror och hlso- och sjukvrdskostnader.

Historiska erarenheter visar dessutom att Fed har tagits psngen rr av stigande inflation i liknande konjunktur-lgen. Ocks 2003 ansgs deflationsrisker dominera meninflationen tog art och rntan hjdes med besked redan nst-kommande r. ven 1993 var det som trodde att rntehj-ven 1993 var det som trodde att rntehj-var det som trodde att rntehj-

ningscykeln skulle inledas redan ret eter. ven om det innsskillnader mellan tidigare cykler och i dag inns ven likheter,

ssom utdragna penningpolitiska lttnads cykler i kombinationmed sega terhmtningar p arbetsmarknaden.

Rntehjningar rycker nrmareCentralbanken vntas minska obligationskpen med 10 miljar-der dollar per mte under 2014. Detta innebr att balansrk-

ningen kommer att ka med ytterligare 450 miljarder dollar tillomkring 4,5 biljoner dollar, motsvarande 25 procent av BNP.Drmed ortstter penningpolitiken att lttas i r, om n ilngsammare takt. Enligt den tumregel vi anvnder motsvararobligationskpen 2014 en implicit rntesnkning p 50 punkteratt jmra med 125 punkter i fol.

r2015 brjar den penningpolitiska normaliseringen.Vidhalvrsskitet nsta r sps den rsta rntehjningen arbets-lsheten ligger d p 5,8 procent enligt vra prognoser. n slnge hller Fed ast vid grnsvrdet avseende arbetslshetenp 6,5 procent r nr det r dags att brja diskutera rntehj-ningar p allvar. Betydelsen av grnsvrdet har dock urvattnats

p sistone, och nuvarande penningpolitiska signaler r ren-liga med att rntan hjs i mitten av 2015. Om vr arbetslshets-prognos r korrekt kommer dock marknaden sannolikt brjaprisa in snabbare rntehjningar, ven om inflationen rblirlg. Redan i dag pekar terminerna p en 25-procentig sannolik-het r rntehjning redan om ett r. Vid prognoshorisontensslut i december 2015 ligger styrrntan p 1,25 procentenligt vra prognoser.


16/49

Japan


Konjunkturoptimismen stts p prov Momshjningar ger tillvxthicka

men inflationslyt

Fretagen vxlar upp nr hushllen bromsar

Aggressiv ekonomisk politik rivstartade japansk ekonomi ifol. Fretagens rtroendeindikatorer vann terrng, yenenrsvagades och brsen steg 57 procent; bsta noteringen p

41 r. Men nu nr finanspolitiken slr om till motvind sttskonjunkturoptimismen p prov, och det avgrs om premir-minister Shinzo Abe har vad som krvs r att lngsiktigtvitalisera ekonomin och lmna deflationen bakom sig. Nyckelnr att omattande strukturreormer tredje pilen i den nyaekonomiska politiken (Abenomics) p plats. Prognosen andasrsiktig optimism: BNP vxer 1,4 och 1,3 procent 2014-2015,snppet under konsensus. Momshjningar i kombination medexceptionellt expansiv penningpolitik lyter konsumentpri-serna med 2,4 och 1,7 procent 2014 och 2015 .

Abe-euorin i hushllssektorn har mattats rejltoch hus-hllens rtroendeindikatorer noterades p rslgsta i decem-

ber. Som ett led i att bukt med den skenande statsskuldenhjs momsen rn 5 procent till 8 procent i april i r. Vi rknarmed att detta stter tydliga avtryck i hushllens konsum-tion andra kvartalet, i linje med tidigare erarenheter. Denrra momshjningen med 2 procentenheter 1997 vittnar omatt stark konsumtion regr hjningen och nr den vl effek-tueras sker ett brant all. Fr 17 r sedan ljde dock recessioni spren vilket inte ligger i prognosen den hr gngen. Bank-systemet r starkare i dag och retagens skuldsttning lgre.Om terhmtningen inte kncks planeras nsta momshjningtill 10 procent till oktober 2015; beslut kommer re rsskitet2014/2015. Konsumtionen vxer 1 procent i snitt 2014-

2015,en halvering jmrt med 2013.Svl den senaste Tankan-underskningen som andra mttp retagsrtroendet andas optimism. Enligt Tankan harrtroendet bland tillverkningsretagen stigit till hgsta nivnsedan 2007 och r totala nringslivet tangerar rvntningarna22-rshgsta. Maskinorderingngen kar med nrmare 10procent i rstakt och investeringsplanerna pekar p 5-procen-tig investeringstillvxt. Vr investeringsprognos r dock rsik-tigare n s; eter allet med 1,5 procent i fol kar retagensinvesteringar med knappt 2 procent per r 2014-2015 .

Exportretag som biljttarna Toyota, Nissan och Honda drar

rdel av valutatappet yenen tappade ver 20 procent motdollarn i fol och exporten vxer knappt 5 procent i snitt2014-2015. Enligt vra jmviktsmodeller r yenen snppet

undervrderad i handelsviktade termer. Samtidigt ortstterBank o Japans expansion i orndrad takt: banken kperbland annat 70 procent av nyutgivna statsobligationer ochbalansrkningen expanderar snabbt. Att samtidigt Fed drar nedp stimulansdosen i r och pbrjar rntehjningarna 2015talar r att trenden med svagare yen hller i sig: en dollar kos-tar 118 yen i slutet av 2015.

Fortsatta penningpolitiska stimulanser behvs ocks sommotvikt till finanspolitiken som slr om rn expansiv till tstra-

mande. Den totala effekten av bl a momshjning och snktaretagsskatter ger en finanspolitisk motvind p 0,5 procentav BNP i r. Budgetunderskottet, som landade p 9,5 procent ifol, dmpas till 7 procent av BNP 2015. Fr att stabilisera stats-skulden nr den ldrande beolkningen driver upp hlso-ochsjukvrdskostnader krvs stora strukturreormer som karden potentiella tillvxten. Nya ekonomiska zoner rckerinte lngt. Kvinnors arbetskratsdeltagande mste ka liksominvandringen, inte minst i byggsektorn dr arbetskratsbristenr akut inr de olympiska sommarspelen i Tokyo 2020. Utln-ningar utgr endast 1 procent av arbetskraten i dag.

Abe-administrationens hgsta prioritet r att ta Japan utur den 15-riga deflationsperioden.Momshjningarna driverupp inflationen 2014-2015, men r varaktiga uppgngar i linjemed inflationsmlet p 2 procent r det viktigast att reta-r det viktigast att reta-det viktigast att reta-gen att brja hja lnerna igen; lne- och priskningar brukardriva varandra. Administrationens rsk att retagen atthja lnerna har dock varit ruktlsa hittills: endast 8 av 105retag planerar lnehjningar enligt en underskning nyligen.Bidragande till att genomsnittslnerna allit med 18 procentsedan 1997 r att andelen korttidskontrakt med smre villkor

skjutit i hjden och utgr en tredjedel av arbetskraten.Ar-betslsheten, som ll till 3,7 procent i december, ortstterned till 3,2 procent i slutet av 2015.


17/49

Asien


Exportkning driver rsiktig acceleration Kina: Kreditinbromsning dmpar tillvxten

Indien: Svag tillvxt, regeringsskite vntas

I de flesta asiatiska utvecklingsekonomier bedms BNP-tillvxten ha varit ngot hgre under frde kvartalet jmrtmed regende kvartal. Den ekonomiska aktiviteten vntasortstta ka gradvis 2014 och 2015. De tv strsta ekono-mierna i regionen, Kina och Indien, utgr dock tydliga undan-

tag. I Kina bedms tillvxten bromsa in rsiktigt och i Indienser aktiviteten i ekonomin visserligen ut att ha bottnat mendet r svrt att se ngra starka skl r att en mer substantiellterhmtning ska komma igng.

De senaste utallen r inkpschesindex pekar p successivtstigande aktivitet i regionen. Uppgngen vntas ortstta ochdrivs till stor del av att exporten rn regionen skjuter artunderstdd av kad omvrldseterrgan. Den rsiktiga ter-hmtningen andra halvret drevs till stor del av kad exporttill USA men nu brjar ven eterrgan rn Europa rbttras.ven handeln inom regionen kar tydligt. Starkare exporteter-

rgan kommer i rsta hand att gynna sm, ppna ekonomier(Singapore, Taiwan) medan de positiva effekterna blir begrn-sade r rvaruexporterande ekonomier (Indonesien, Malaysia).

Starka arbetsmarknader och lg inflation ger tillvxtstd ocksrn kad inhemsk eterrgan. Fortsatt ackommoderandepenningpolitik i de flesta ekonomier bidrar ocks ven om vissacentralbanker redan inlett rntehjningar och fler vntas ljaeter.

Den finansiella turbulens som orsakades av oro kring ned-

trappningen av Feds stimulanser slog under rra ret hrtmot mnga utvecklingsekonomier i Asien; ramr allt Indienoch Indonesien. Under hsten bedarrade stormen men ny orouppstod i januari. Denna bedms dock vara vergende och

brs- samt valutaeffekter har r Indien och Indonesien varit re-lativt begrnsade. Vr prognos r att det ortsatt sker en stabili-sering/terhmtning i kapitalfldena till de asitiska tillvxteko-nomierna bl a beroende p att stora spekulativa positioner somavyttrades rra sommaren troligen inte har kommit tillbakai speciellt hg grad. Lnder med stora externa obalanser, t exIndien och Indonesien, lper dock strst risk, srskilt om ameri-kanska och globala rntor skulle stiga kratigt.

Thailand skakas av en allvarlig politisk kris; nyvalet i brjan av

ebruari har inte rbttrat lget. Krisen har slagit igenom pbde brs och valuta. Det finns ven begynnande tecken p attturismen brjar ta skada och viktiga inrastrukturprojekt harrsenats. Om krisen rvrras riskerar de negativa tillvxteffek-terna att rstrkas och det lngsiktiga investerarklimatet kanrsmras betydligt.

Kina: Reormarbete avgrande r tillvxtenSom vi rutspdde i senaste Nordic Outlookblev tillvxtacce-lerationen tredje kvartalet tillllig. Fjrde kvartalet dmpadesBNP-tillvxten ngot till 7,7 procent i rstakt och tillvxten rhelret 2013hamnade drmed ocks p 7,7 procent. Kom-munistpartiets Tredje plenumi november 2013 resulterade i ettambitist och brett reormprogram vilket innebr att 2014 somden nya ledningens inledande reormr blir centralt r Kinasutveckling. Reormarbetet blir avgrande r tillvxten denrmaste ren; den viktigaste tgrden kommer att vara entstramning av den ohllbart snabba kredittillvxten. Inbroms-. Inbroms-ningen har brjat; det bredaste mttet total social finansieringhar mtt i rstakt minskat tre kvartal i rad. Kreditdmpningenhar brjat sl igenom p investeringarna; inbromsningen rspeciellt tydlig r inrastrukturinvesteringar. En viktig rgaunder 2014 blir att hantera riskerna kopplade till det s k skugg-banksystemet.

ven om strukturreormerna kan vntas ge vissa positiva till-vxteffekter p lngre sikt r den strsta rdelen med ett ram-gngsrikt reormarbete att risken r en hrdlandning minskar.De rsta indikationerna r positiva; reormarbetet verkar hakommit igng i god takt.

Regeringens tillvxtml r 2014 offentliggrs troligen i mars.Det mest sannolika r att mlet ligger kvar p 7,5 procent. Attuppn detta samtidigt som kredittillvxten ska bromsa in ochreormer genomras kan dock bli en utmaning. En snkningav mlet ned till 7,0 procent r att ka utrymmet r kreditin-bromsning kan drr inte uteslutas. Det syns nnu inga tydligatecken p en rsvagning av arbetsmarknaden, vilket skulle

kunna leda till social oro. Om tillvxten aller under 7 procent rdet dock troligt att stimulanser kommer att sttas in. Vrt hu-vudscenario r att tillvxten bromsar in rsiktigt. Kinas BNP-


18/49


Asien

tillvxtvntashamna p 7,4 procent 2014 och 7,0 procent2015. Prognosen r 2015 ligger under konsensus.

Inkpschesindex, bde officiellt index samt det index somHSBC/Markit sammanstller, har allit tillbaka de senaste m-naderna. Utvecklingen stdjer bilden av att avslutningen p2013 blev svag. Delindexet r stora retag som domineras avstatliga retag inom tung industri rsmrades och trendenvntas ortstta i takt med att investeringarna bromsar in.

Problemen med verakturering av skattemssiga skl gr attutrikeshandelsstatistiken r mer osker n vanligt. Exportenkade med strax ver 4 procent i rstakt i december och rhelret 2013 hamnade kningen p strax under 8 procent.kad eterrgan rn rmst USA och Europa gr att exportenvntas stiga med omkring 10 procent under 2014. Denortsatta apprecieringen av yuanen utgr dock en dmpande

aktor. Importen har utvecklats hysat senaste tiden. Dettaberor dock i hg grad p en uppgng i importerade insatsvarortill exportindustrin. Importen ser drr i nulget inte ngon braindikation p inhemsk eterrgan. Handelsbalansverskottetvntas best under kommande r d exporten r extra skjutsav kad aktivitet i omvrlden samtidigt som lngsammareinvesteringstakt dmpar importbehovet.

Valutareserven ortstter kaoch ndde frde kvartalet3 800 miljarder USD; centralbankens omattande interventio-ner r att hlla tillbaka yuanapprecieringen ortstter. 2013apprecierade yuanen med omkring 3 procent mot dollarn. Fleraaktorer pekar p att rstrkningen ortstter i unger sammatakt 2014. Huvudanledningen r en snabbare tstramning avpenningpolitiken relativt USA med stigande interbankrntoroch inlningsrntor. Yuanen r ven std rn verskottet ibytesbalansen samt kapitalinflden. USD/CNY vntas st i5,90 vid slutet av 2014 och 5,80 vid slutet av 2015.

I december ll inflationen tillbaka till 2,5 procent drivet av enrejl inbromsning r livsmedelspriserna. Inflationen vntasdock stiga igen i januari; det kinesiska nyret inll i r i slutetav januari och brukar temporrt driva upp livsmedelsprisernaveckorna innan firandet. Fr helret 2013 hamnade inflationenp 2,6 procent, klart under mlet p 3,5 procent. Det lga

inflationstrycket vntas ortstta 2014 och 2015drivet avdmpningen i ekonomisk aktivitet samt kredittillvxt. Krninfla-tionen hller sig under 2 procent och producentpriserna aller

alltjmt i rstakt. Fr helret 2014 vntas inlationen hamnap 3,0 procent och 2015p 2,9 procent.

I december och januari ledde en ssongsdriven kning av eter-rgan p likviditet terigen till stigande rntor. Centralbankendisciplinerade marknadsaktrerna genom att till en brjan integenomra likviditetsinjektioner. Interbankrntorna steg rejltven om de inte ndde upp till samma hga niv som i juni.Rntorna har sedan dess allit tillbaka men den lngsiktigatrenden r klart stigande och centralbankens agerande ska sessom ett led i anstrngningarna att strama t kredittillvxten.Likviditetsstyrningen genom repotransaktioner gr att styrrn-tans betydelse r penningpolitiken minskat avsevrt. Styrrn-tan ligger kvar p 6,0 procent sedan den senaste snkningen ijuli 2012. Vr bedmning r att styrrntan hlls orndradp 6,0 procent 2014.

I slutet av december publicerades statistik som visar att delokala myndigheternas skulder i slutet av juni 2013 motsvaradeomkring en tredjedel av BNP (17 900 miljarder yuan) vilketinnebr en uppgng med ca 67 procent sedan den regendeunderskningen i slutet av 2010. Skuldkningen har visserligeninte anvnts till konsumtion utan huvudsakligen till investe-ringar i bl a inrastruktur men avkastningen p investeringarnar ota lg och utdragen i tiden samtidigt som lnen har kortalptider. Hittills har lnen kunnat rullas ramt och betalnings-instllelser r ovanliga. Dessutom r Kinas totala offentligaskuldsttning inte uppseendevckande hg. Nr de lokalamyndigheternas skulder lggs ihop med centralregeringens

skulder hamnar den totala offentliga skuldsttningen p mellan50 och 60 procent av BNP. Den lokala skuldsttningenutgringet akut hotmot det finansiella systemet men den snabbakningen mste nd dmpas. Bankernas balansrkningartyngs av improduktiv utlning samtidigt som lntagarna slipperta konsekvenserna av dliga investeringsbeslut.

Indien: Inget tydligt uppsving r tillvxtenMedan de flesta lnder i Asien visar en rsiktig tillvxtac-celeration ortstter den svaga utvecklingen r den indiskaekonomin. Det finns ortarande inga tecken p en tydligterhmtningven om tillvxten nu sannolikt bottnat. BNPkade med 4,8 procent i rstakt tredje kvartalet 2013, vilketvar ngot hgre n regende kvartal. Konjunkturindikatorerpekar p en svag avslutning r 2013. Inkpschesindex liggerp lga niver; r tjnstesektorn lngt under 50-strecket. Det


19/49


Asien

nya mtt p konsumentrtroende, som centralbanken tagitram, terhmtade sig frde kvartalet men ligger p en mycketlg niv.

ven utallen r hrddata har varit ortsatt svaga. Exporten rdock en av ljuspunkter och har kat starkt senaste halvretdrivet av den kratiga rsvagningen av rupien. Samtidigt harimporten allit tillbaka och underskottet i handelsbalansenminskade 2013 r rsta gngen sedan 2009. Reormer r attdmpa den omattande guldimporten har gett positiva resultat.Underskottet i bytesbalansen minskade rejlt tredje kvartalet.

kad export ger visserligen std till tillvxten men den indiskaekonomin drivs till strsta delen av inhemsk eterrgan; privatkonsumtion motsvarar omkring 60 procent av BNP. Fr den in-hemska eterrgan syns tecken p rbttringar. Den mycketsvaga utvecklingen r tillverkningssektorn ortstter; i novem-ber minskade industriproduktionen med 2 procent i rstakt. Iavsaknad av detaljhandelsstatistik r personbilsrsljningen

en viktig indikator r konsumenteterrgan. ven hr r e-terrgan svag; de senaste utallen indikerar en minskning medomkring tio procent i rstakt. BNP bedms ha kat med 4,7procent 2013. 2014 vntas tillvxten hamna p 5,0 procentoch 2015 accelererar den ytterligare till 5,4 procent.

Det finns mjligheter att stimulera ekonomin med penning-eller finanspolitik. Fortsatt hg inflation gr att centralbankenmste ortstta ra en stram politik samtidigt som ambitionenatt ned budgetunderskottet gr att finanspolitiken rblirkontraktiv. Den svaga ekonomin och bristen p reormer grkommande parlamentsval extra viktigt (se ruta).

Hstens trend med stigande inflation brts till sist i decemberd inflationstakten (mtt med WPI) ll tillbaka rejlt och ham-nade p 6,2 procent. En tydlig inbromsning r livsmedelsinfla-tionen r huvudrklaringen och i sin tur sannolikt ett resultatav en gynnsam monsun som vanligtvis dmpar priserna pjordbruksvaror. Fr helret 2013 hamnade inflationen p 6,3

procent. Centralbanken r angelgen att ned inflations-trycket och en panel reslog i januari att ett inflationsmlp 4 procent (mtt med KPI) ska antas. Penningpolitiken skadessutom bli mer transparent och rntebeslutet ska attas aven kommitt och inte av centralbankscheen p egen hand. Vrbedmning r att inflationstrycket kommer att dmpas underkommande r; mtt som rsgenomsnitt bedms inflationen(WPI) hamna p 5,6 procent 2014 och 5,2 procent 2015.

Trots svag aktivitet i ekonomin tvingades centralbanken hjastyrrntan med 50 punkter under hsten r att ge std t va-lutan, men ven r att bukt med den hga inflationen. Somvi rutspdde i Nordic Outlook Novemberhar tstramningen

av penningpolitiken ortsatt; i januari hjdes styrrntan med yt-terligare 25 punkter till 8,0 procent med oro r inflationen somhuvudargument. Trots att inflationstakten ll tillbaka rejlt idecember gr dock det vntade inrandet av ett inflationsmlatt centralbanken vill se en mer varaktig nedgng r inflatio-nen. Penningpolitikens okus har under centralbankscheenRaghuram Rajan tydligt brjat rflyttas rn att stimulera till-vxten till att ned inflationen. Vr bedmning r att styrrn-tan hjs ytterligare en gng under 2014 till 8,25 procent .Rupien har sedan bottennoteringen i slutet av augusti i folapprecierat med omkring nioprocent mot USD. Nr den finan-siella turbulensen terkom i januari rsvagdes rupien terigen

ven om flera andra EM-lnders valutor drabbades betydligthrdare. Fortsatt stram penningpolitik och krympande bytes-balansunderskott ger std; oskerhet i samband med valet kandock tilllligt rsvaga valutan. Vid slutet av 2014 och 2015vntas rupien ligga p 59,0 respektive 55,0 mot USD.

Parlamentsval i IndienParlamentsvalet ska senast genomras i maj men vr be-dmning r att det troligen sker i april. Den svaga tillvxtenskapar ett stort reormbehov vilket kar betydelsen av valre-sultatet. Den sittande koalitionsregeringen ledd av Kongress-partiet under premirminister Singh har lgt rtroende eteren mandatperiodmed allande ekonomisk tillvxttakt, svagtreormarbete och korruptionsanklagelser. Det mesta pekardrr p regeringsskite. Opinionsunderskningar samtlokalval indikerar att oppositionspartiet BJP under ledning

av Narendra Modikommer att strka sin stllning rejlt ochbilda ny regering. BJP kan spela p lyckosamt reormarbeteoch hg ekonomisk tillvxt i Modis hemstat Gujarat. ven omBJP vntas gra ett bra val r det osannolikt att partiet nr

egen majoritet i parlamentet, ngot som inte intrffat sedan1984.

Mnga hoppas att valet ska resultera i en nytndning rekonomin och att en BJP-regering ska kunna replikera denringslivsvnliga reormerna i Gujarat p nationell niv;BJP:s ramgngar i lokalvalen i december gav tydligt positivabrsreaktioner. Sannolikt kommer dock BJP bli tvunget attsamarbeta med regionala partier som vanligtvis motstter sigmer genomgripande reormer. Modi r dessutom kontroversiell

bland mnga och hans samarbetsrmga r oprvad. Riskenr drmed stor att valet resulterar i en svag koalitions-regeringsom trots goda intentioner i praktiken r svrt attgenomra ndvndiga reormer p nationell niv.


20/49

Eurozonen


terhmtning i otakt Indikatorer pekar p ortsatt terhmtning

Fallande statslnerntor r krislnderna

Hg arbetslshet och lg inlation

Finanspolitiken neutral

QE nsta steg r ECB

Konjunkturutsikterna i eurozonen rbttras lngsamt. Reces-lngsamt. Reces-Reces-sionen r slut och regionen vntas r frde kvartalet visa enpositiv BNP-tillvxt svl p kvartalsbasis som i rstakt. Senastdetta intrffade var tredje kvartalet 2011. Finanspolitiken blir istort sett neutral 2014-2015 samtidigt som konkurrenskratenrbttras. Mtt som rsgenomsnitt vxer BNP med 1,0 pro-cent 2014 och 1,6 procent 2015, vilket innebr nra trendtill-vxt 2014 och strax ver 2015. terhmtningen hmmas dockav ortsatta obalanser, vilket gr att regionen tappar mark iden USA-ledda globala terhmtningen. Norra Europa strp stabilare mark n de sdra delarnasom ortsatt kmparmed arvet rn krisen. P kort sikt finns risk r besvikelserddet finansiella klimatet och sentimentsindikatorer ljusnat p ett

stt som nnu inte bekrtats i realekonomiska data.

ECB:s tgrder och verbala interventioner samt marknadenskade jakt p avkastning har strkt rtroendet och bidragittill att rntor och spreadar inom eurozonen har allit. Ned-gngen 2013-2014 r tydligast i Portugal, Irland och Spanien.Framgngsrika obligationsemissioner i t ex Irland har ocksbidragit. En generellt sett allande inflation i kombination medsvag tillvxt gr dock att vi rknar med att ECB kommer attplocka ram fler verktyg och agera nnu mer kratullt. Vi

str ast vid prognosen om att ett mer renodlat QE-programsjstts i vr och att nya LTRO-ln erbjuds. Drigenom kan ECBstimulera kreditgivningen och minska riskerna r deflation.Denna politik kar ocks mjligheterna att rikoppla europe-

iska rntor rn utvecklingen i USA. Vi vntar oss att rntor pkort sikt kan alla ngot ytterligare och att uppgngen dreterblir lgre n i USA.

Ytterligare ekonomisk-polisk integration r ndvndig menmed ordrandelnder (Grekland och Italien) hrt engageradei egna krisrelaterade problem, val till EU-parlamentet och ettbyte av EU-kommission kommer sannolikt inte mycket atthnda under 2014. Undantaget r processen kring bankunio-nen, men Europaparlamentets legala kritik mot finansminist-rarnas verenskommelse i december 2013 visar att problemterstr att lsa ven p detta omrde. ECB:s stresstester ochgenomgng av bankernas balansrkningar utgr en viktig pus-selbit r att komma till rtta med den allande kreditgivningen.P sikt br det leda till minskad oskerhet. Fallande rntor ikrislnderna kar ocks sannolikheten r att lnderna sjlvaska kunna klara sin finansiering utan internationellt std.

BNPrlig procentuell rndring

2012 2013 2014 2015Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,1Frankrike 0,0 0,2 0,7 1,4Italien -3,0 -1,8 0,5 1,0Spanien -1,9 -1,3 0,6 1,5Grekland -6,4 -4,0 0,0 1,0Portugal -3,2 -1,7 0,7 1,0Irland 0,2 0,3 1,7 2,0GIPS -2,4 -1,5 0,7 1,4Eurozonen -0,7 -0,4 1,0 1,6

Klla: Eurostat, SEB


21/49


Eurozonen

Indikatorer skickar positiva signalerIndikatorer, bde inkpschesindex (PMI) och EU-kommissio-nens ESI, har rbttrats tydligt det senaste ret och tyder patt konjunkturen kommer att rbttras ramver. PMI rtillverkningsindustrin har legat ver 50-nivn sedan juli 2013och en paus i uppgngen r att vnta etersom hrddata slpar

eter. Inkpschesindex (PMI) r tillverkningsindustrin konver-gerade kring 50-nivn i hstas, men dreter har utvecklingenspretat mellan olika lnder. Senaste mnaderna har ramrallt Frankrike varit en besvikelse dr PMI inte tagit sig upp ver50-strecket (48,8 i januari), vilket reser vissa rgetecken kringtillstndet i eurozonens nst strsta ekonomi. Spanien liggeroch hackar kring 50-nivn. I Grekland, Italien och Irland serramtidutsikterna ljusare ut.

Svag kning av export och produktionIndustriproduktionen, som minskade i rstakt mellan novem-ber 2011 och augusti 2013, stiger. ven om en viss rekyl medsvagare tillvxt r att vnta i nrtid vxer produktionen 2014och 2015. Exportutvecklingen gr i rtt riktning och stttasav rbttrad konkurrenskrat samt starkare omvrlds-eterrgan. Bland krislnderna r exportuppgngen tydligasti Portugal och Spanien. Enligt OECD:s mtt p enhetsarbets-kratskostnad har Irland, Grekland och Spanien rbttratkostnadslget rejlt. Den senaste trenden r att kostnadernaortstter ned i Grekland medan de planat ut i Spanien ochIrland. Oroande r dock att Italien och Frankrike ortarandeinte nrmar sig kostnadslget i Tyskland. Sammantaget vxer

exporten med 3,8 respektive 3,9 procent 2014 och 2015.Samtidigt som exporten kar terhmtar sig ven importenrn nedpressade krisniver. Drmed blir tillvxtbidraget rnnettoexporten endast marginellt positivt 2014 och 2015.

Investeringarna kar svagtAtt retagen i eurozonen verlag blivit mer positiva ter-speglar sig nnu inte i investeringsaktiviteten. Kapacitetsut-nyttjandet ligger klart under det historiska genomsnittet venom mngden lediga resurser r mindre nu n r ett r sedan.Bankutlning till icke-finansiella retag ortstter ocks attalla; senaste mnadsnoteringen visade p en nedgng med

3,8 procent i rstakt.

Men eter tv r med allande investeringar noterades ensvag uppgng 2013. Flera aktorer talar r att investeringarnalngsamt ortstter uppt. Den lga investeringsnivn gr attnyinvesteringar r ndvndiga r att bibehlla existerandeproduktionskapacitet. Samtidigt rstrks den internationellakonjunkturen och finanspolitiken blir mer neutral och rutsg-

bar vilket strker ramtidstron. Det r dock rimligt att tro att -retagen vill se tydligare tecken p att eterrgan verkligen gri positiv riktning innan investeringsbeslut tas i strre skala. Detkommer drr att drja nnu en tid innan investeringscykelndrar igng p allvar. Investeringarna kar med 1,7 procent2014 och 3,0 procent 2015.

Hushllens ramtidstro rbttrasHushllens rtroende har rbttrats, om n rn lga niveroch en ytterligare rbttring r att vnta i takt med mjukarefinanspolitik och stabilisering p arbetsmarknaden. I krisln-derna ortstter lner att vara pressade i jakten p att tertakonkurrenskrat men den lga inflationen ger dock utrymmer en viss reallnekning. Eter att ha allit eller vuxit svagtunder ett par r rbttrades konsumtionen mot slutet av 2013,ven om decembersiffran var svag. ven mer konjunkturkns-ven mer konjunkturkns-mer konjunkturkns-liga delar som bilrsljning har brjat terhmta sig. ven omen viss korrektion eter de senaste starka siffrorna r trolig pkort sikt vntar vi oss att konsumtionen kommer att ka ram-vntar vi oss att konsumtionen kommer att ka ram-ver. Eter en nedgng med 0,6 procent 2013 rknar vi med atthushllens konsumtion vxer med 0,8 procent 2014 ochmed 1,4 procent 2015.


22/49


Eurozonen

Tyskland: Fortsatt stabil tillvxtIndikatorer pekar p en ortsatt stabil utveckling i tysk eko-nomi. PMI r tillverkningsindustrin steg i januari 2014 till 56,3och tjnste- och byggsektorerna ligger nra 54. Bilden stds avandra indikatorer som ESI och Io. Industriproduktionen, somutvecklades svagt under 2012 och stora delar av 2013, kade

i slutet av 2013 (4,7 procent i rstakt i november). Exportenhar utvecklats p ett liknande stt och ven konsumtion ochkonsumentrtroende r p uppgng. Arbetslsheten ortstteratt lngsamt krypa nedt. En starkare inhemsk ekonomi ochen bttre internationell konjunktur gr att tillvxten ramvertar hysad art trots en trg utveckling inom vriga eurozonen.BNP vxer med 1,7 procent 2014 och 2,1 procent 2015

Bytesbalansverskottet, som legat p mellan 6 och 7 procentav BNP de senaste ren, har skapat internationell kritik och letttill krav p en mer expansiv politik. Vi rknar dock inte med attden nytilltrdda stora koalitionen mellan CDU och SPD skagenomra ngon strre kursrndring. Den offentliga sektornuppvisade visserligen balans 2013 och ett svagt verskottvxer ram under prognosren. Den offentliga skulden p ca80 procent av BNP gr dock att reormutrymmet r begrnsat.Koalitionsavtalet innehller bl a att reormer ska finansieras, enkad minimiln, snkt pensionslder och motorvgsavgiter ricke-tyskar. verenskommelsen innebr ocks att EU-politikeni stort sett ligger ast.

Frankrike: Svag ekonomi ger politiskomprvningDe senaste mnaderna har svaga makroekonomiska data ochpolitisk oskerhet bidragit till kad oro r den ranska ekono-

min. BNP har, mtt i kvartalstakt, fluktuerat mellan plus ochminus under 2013 och indikatorer pekar p en svag utveckling.PMI-indikatorn har vnt ner samtidigt som den stigit i fleraandra lnder i eurozonen. Hushllens rtroende har allit ochdetaljhandelns rsljning bromsade in mot slutet av 2013.Arbetslsheten p nra 11 procent r den hgsta nivn under2000-talet (upp rn 7,4 procent i brjan av 2008) och vntasligga kvar p i stort sett dagens niver under hela prognospe-rioden. BNP-tillvxten hamnar p svaga 0,7 procent 2014och stiger sedan till 1,4 procent 2015.

Frankrikes statsupplning har blivit nedgraderad av S&P (tillAA). En eventuell kris i Frankrike skulle kunna debatten omeurons existens att blossa upp p nytt. n s lnge har dockinte marknadsreaktionerna varit alarmerande; rntespreadenmot Tyskland har legat p ca 50 punkter hela 2013. Frutomden svaga ekonomin str den politiska beslutskraten i okus.President Hollande brottas med allande popularitet i opini-resident Hollande brottas med allande popularitet i opini-onsunderskningar samtidigt som stdet r EU-fientliga Na-tionella Fronten tilltagit inr rets lokal- och EU-parlamentsval(i mars respektive maj). Hollande utlovade i mitten av januari2014 reormer r att minska de offentliga utgiterna, snkaskatteuttaget och minska de sociala avgiter retagen betalarr anstllda. Det sistnmnda kan vara ett stt att med en in-terndevalvering rska motverka negativa effekter av en stark

euro r ranska retag. Dessa tgrder innebr en markantomsvngning rn den tidigare politiken d finanspolitisk sane-finanspolitisk sane-ring till stor del genomrts genom skattehjningar.

Mot en neutral finanspolitikFinanspolitiken i eurozonen som helhet gr 2014 och2015 mot att bli i stort sett neutral,mtt som rndring avstrukturellt sparande. I krislnderna finns dock behov av yt-terligare tgrder och p sikt kommer en ldrande beolkningatt krva tstramningar eller skattehjningar. Det offentliga

saldot rbttras successivtrn -3,1 procent av BNP 2013till -2,6 procent av BNP 2014 och -2,3 procent av BNP 2015.Underskottet underskrider drmed 3 procent av BNP r rstagngen sedan 2008.

Lgre underskott och ngot starkare real tillvxt gr att denoffentliga bruttoskulden toppar p 96 procent av BNP 2014 ochaller dreter ngot 2015. Den mycket lga inflationen bidrardock till att nominell BNP utvecklas mycket svagt i de flestalnder. Detta rsvrar processen att pressa ned de hga skuld-kvoter som uppntts genom krisens ramart.

Arbetslsheten ast p rekordnivUtvecklingen p arbetsmarknaden illustrerar i stort lget iregionen; det verkar inte bli vrre, men samtidigt r vgentillbaka lng. I eurozonen som helhet har arbetslsheten legatstill p 12,1 procent sedan april 2013. Liksom p andra omrdenspretar utvecklingen. I Grekland och Spanien ligger arbetsls-heten p rekordhga niver, ver 25 procent, samtidigt somden tyska arbetslsheten ligger kvar p rekordlga 5,2 procent(november 2013).


23/49


Eurozonen

Vi vntar oss att arbetslsheten i eurozonen som helhet lig-ger kvar p i stort sett nuvarande nivn under 2014 r attdreter alla ned till drygt 11 procent i slutet av 2015. Mtt somrsgenomsnitt blir arbetslsheten 12,1 procent 2013, 11,9procent 2014 och 11,5 procent 2015. Den lnga periodenav hg arbetslshet har rmodligen pressat upp jmviktsar-

betslsheten. Vi rknar med att denna nu ligger runt 9 procenti eurozonen. Trots den hga arbetslsheten i flera lnder harinte arbetskratsdeltagandet pverkats i ngon strreutstrckning. Ett visst all har visserligen skett i krislnderna,men samtidigt kar deltagandegraden i Tyskland. Arbetsls-heten pressas sledes inte nedt av allande deltagandegradssom allet r i USA.

Lg inflation blir nnu lgreInflationen rblir lg under prognosperioden. I december llinflationen till 0,8 procent. Lga priskningar eller deflation ikrislnderna hller ner regionens genomsnitt, men ven i ln-der som Tyskland (1,2 procent i december 2013) och Frankrike(0,8 procent) ligger inflationen klart under ECB:s ml p nramen under 2 procent p medellng sikt. Den lga inflationeni rmst Tyskland rsvrar rebalanseringen inom eurozonensom nu mste genomras i en milj med stora risker r enallvarlig deflationsspiral.

Flera strukturella och konjunkturella aktorer talar r attpriskningstakten kommer att vara ortsatt lg de kommanderen. Fallande rvarupriser under 2013, inte minst p jordbruks-varor, bidrar till att pressa ned konsumentpriserna under 2014.

Underliggande svag eterrgan och allt lgre lnekningstaktpressar ned den underliggande inflationen, ven om lg pro-duktivitetstillvxt i viss mn dmpar pr

Documents

Nordic Outlook 1402: Återhämtning med global stafettväxling