Mobile game Indepth 20151125 K 1 2 - file.truefriend.com

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국내 모바일 게임 산업, 글로벌 시장에 안착

국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 업체들의업체들의업체들의업체들의 해외해외해외해외 매출매출매출매출 급증급증급증급증 국내 모바일 게임 시장은 스마트폰과 초고속 통신망의 보급에 힘입어 세계 2위 규모로 급격히 성장했다. 한 때 시장 포화와 해외 업체의 시장 잠식에 대한 우려가 높았으나, 국내 업체들은 글로벌 시장에서 성장 동력을 찾는 분위기다. 2015년 국내 업체들의 해외 매출은 전년 대비 46% 증가한 1.7조원으로 전망된다. 이는 해외 업체들에게 잠식당한 국내 매출의 3.5배에 달하는 규모다. 해외 매출이 성장성에 대한 우려를 불식시키고 있다. 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 업계업계업계업계 3333 대대대대 키워드키워드키워드키워드: : : : 중국중국중국중국 시장시장시장시장, RPG , RPG , RPG , RPG 장르장르장르장르, , , , 기존기존기존기존 IPIPIPIP 활용활용활용활용 국내와 선호와 특성이 비슷한 중국 모바일 게임 시장은 수출에 의존하는 게임 업체들에게 기회다. 한국과 중국의 게임사들은 앞으로 한동안 RPG 장르를 두고 규모와 퀄리티의 경쟁을 지속할 전망이다. 중국 정부의 저작권법 강화 움직임에 따라 중국 게임사들도 개발과 퍼블리싱에 활용할 IP를 정식 구매하는 추세다. 중국에 다수의 흥행 IP를 공급해왔던 한국 게임 업체들에 수혜가 예상된다. Top pick Top pick Top pick Top pick 컴투스컴투스컴투스컴투스 컴투스에 대해 투자의견 매수와 목표주가 150,000원으로 분석을 시작한다. 목표주가는 2016F PER 11배(글로벌 peer 평균을 20% 할인)를 적용해 산출했다. 서머너즈워가 장기 흥행하는 가운데 글로벌 플랫폼인 HIVE를 통해 획득한 유저 정보가 차기작 성공 가능성을 높일 것으로 예상한다. 현재 주가는 2016F PER 7.6배에 불과하다. ‘오래갈 소수의 히트작에 집중한다’는 컴투스의 정책이 현재 모바일 게임 시장의 변화를 읽고 있다고 판단하며, 모바일 게임 종목 중 탑픽으로 컴투스를 추천한다. 2015201520152015년년년년 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 업체들의업체들의업체들의업체들의 해외해외해외해외 매출매출매출매출 46% 46% 46% 46% 증가증가증가증가

자료: 한국투자증권

1.16

1.38

0.35

1.69

1.43

0.48

0

1

2

국내업체,

해외매출

국내업체,

국내매출

해외업체,

국내매출

2014 2015F(조원)

+46% +3%

+38%

비중확대(신규)

종목종목종목종목 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

컴투스(078340) 매수(신규) 150,000원(신규)

웹젠(069080) 매수(신규) 39,000원(신규)

위메이드(112040) 중립(신규) -

게임빌(063080) 중립(신규) -

12121212 개월개월개월개월 업종업종업종업종 수익률수익률수익률수익률

자료: WISEfn-WICS

조창옥조창옥조창옥조창옥 3276-6158 [email protected]

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15

KOSPI 대비(%p, 우)

게임소프트웨어와서비스 업종 지수(p, 좌)

(p) (%p)

산업분석산업분석산업분석산업분석 InInInIn----depth / depth / depth / depth / 온라인게임온라인게임온라인게임온라인게임

모바일게임

2015. 11. 25

Sector report focus

� 리포트 작성 목적

• 컴투스, 웹젠, 위메이드, 게임빌 분석시작 및 투자의견 제시

• 출시 예정인 신작들의 준비상태 점검 및 출시효과 예측

• 글로벌 모바일 게임업체들의 valuation 동향 분석

• 국내외 모바일 게임시장 현황 분석 및 전망

� 핵심 가정 및 valuation

각사각사각사각사 주요주요주요주요 게임게임게임게임 매출매출매출매출 추정추정추정추정 (단위: : : : %)

분기분기분기분기

게임게임게임게임 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q15F4Q15F4Q15F4Q15F 1Q16F1Q16F1Q16F1Q16F 2Q16F2Q16F2Q16F2Q16F

서머너즈워 100 90 120 117 114 111

별이되어라 100 94 86 72 62 52

열혈전기 - - - 100 90 81

전민기적 100 117 84 59 56 52

뮤 오리진 - 100 113 132 112 93

주: 1Q15 매출을 기준 100 으로 가정


• 컴투스 서머너즈워 2016년까지 현재 매출 수준 유지

• 게임빌 별이되어라 분기당 10% 매출 감소

• 위메이드 열혈전기 분기당 10% 매출 감소

• 웹젠 뮤 오리진 4Q15 이후 분기당 15% 매출 감소

� 시나리오(민감도) 분석

국내국내국내국내 게임사의게임사의게임사의게임사의 중국중국중국중국 매출매출매출매출 인식액인식액인식액인식액 (단위: : : : 십억원)

R/SR/SR/SR/S

순위순위순위순위 5%5%5%5% 10%10%10%10% 15%15%15%15% 20%20%20%20% 25%25%25%25% 30%30%30%30%

1 30 60 90 120 150 180

2~5 15 30 45 60 75 90

6~10 8 15 23 30 38 45

11~20 4 7 11 14 18 21


국가별국가별국가별국가별 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 연매출연매출연매출연매출 추정추정추정추정 (단위: : : : 십억원)

순위순위순위순위 한국한국한국한국 중국중국중국중국 일본일본일본일본 미국미국미국미국

1 300 600 1,000 300

2~5 150 300 500 150

6~10 70 150 200 70

11~20 35 70 100 35

주: 현지 총매출 기준


� 위험 / 기회 요인

• (공통) 타사가 출시한 동종 경쟁 게임의 흥행으로 cannibalization 발

생할 경우 매출 악화 가능성 존재

• (공통) 신규 출시한 게임이 한국, 중국, 일본, 미국, 유럽 등 5대 시장

에서 매출 순위 10위권내에 진입 시 급격한 매출 상승 효과 발생

� 산업의 주요 특징

1) 1) 1) 1) 국내국내국내국내 업체업체업체업체들들들들 해외해외해외해외 매출매출매출매출을을을을 중심으로중심으로중심으로중심으로 지속지속지속지속 성장할성장할성장할성장할 전망전망전망전망

• 한국은 세계에서 두 번째 규모의 핵심 시장

• 2015년 이후에도 10%대 연평균 성장률 유지할 전망

• 2015년 국내 업체들의 해외매출은 전년 대비 46% 성장한 1.7조원

• 2015년 해외 업체들이 국내에서 잠식한 매출은 4,800억원으로 추정

글로벌글로벌글로벌글로벌 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 시장시장시장시장 2015201520152015년년년년 이후이후이후이후 연간연간연간연간 10%10%10%10%대대대대 성장할성장할성장할성장할 전망전망전망전망

자료: PWC, Enterbrain

2) RPG 2) RPG 2) RPG 2) RPG 장르장르장르장르, , , , 기존기존기존기존 IPIPIPIP를를를를 바탕으로바탕으로바탕으로바탕으로 제작된제작된제작된제작된 게임들이게임들이게임들이게임들이 유행유행유행유행

• 한국과 중국에서는 RPG 장르 유행이 한동안 지속될 전망

• 중국에서 기존 IP를 이용해 개발된 게임들이 인기를 모으고 있음

• 한국 업체들은 PC온라인 게임 시절부터 RPG장르를 중심으로 시장을

선도했던 경험, 다수의 보유 IP를 바탕으로 수혜가 예상됨

3333) ) ) ) 게임업체게임업체게임업체게임업체들의들의들의들의 valuation valuation valuation valuation 멀티플멀티플멀티플멀티플 점차점차점차점차 상승할상승할상승할상승할 전망전망전망전망

• 현재 모바일 게임 전문 개발사들의 PER은 8~9배에 불과

• 성숙기에 도달하지 못한 시장 특성상 성공률이 낮고 흥행 기간이 짧

기 때문

• 앞으로 모바일 게임들의 매출규모가 늘고 흥행기간이 증가하면서

valuation 멀티플 점차 상승할 것으로 전망

� 동종 기업 비교

• 컴투스, 웹젠의 PER은 글로벌 peer 평균 PER 13.7배를 20% 할인한

11.0배 적용

• Global peer valuation table은 p. 4 <표 2> 참조

(5)

0

5

10

15

20

25

30

2013 2014 2015F 2016F 2017F

PC온라인 모바일

콘솔 PC패키지

오락실

(%)

I. Summary I. Summary I. Summary I. Summary 및및및및 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트 ................................................................................................. 2222

1. 산업 동향 요약

2. 투자포인트

3. 글로벌 peer valuation

II. II. II. II. 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 산업산업산업산업 동향동향동향동향 .................................................................................................... 5555

1. 글로벌 시장

2. 국내 시장

3. 최근 시장 동향

용어해설용어해설용어해설용어해설 ....................................................................................................................................14141414

종목분석종목분석종목분석종목분석 ..................................................................................................................................15151515

컴투스(078340)

웹젠(069080)

위메이드(112040)

게임빌(063080)

Contents

모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임

2

I. Summary 및 투자포인트

1. 1. 1. 1. 산업산업산업산업 동향동향동향동향 요약요약요약요약

한국은 세계 모바일 게임 시장에서 두 번째 규모의 핵심 시장이다. 2015년 이후에도 10%대의 연평균 성장률을 유지할 것으로 예상한다. 해외 시장에서의 매출 증가세도 가파르다. 2015년 국내 업체들의 해외 매출은 전년 대비 46% 증가한 1.7조원으로 전망된다. 이는 해외 업체들이 국내에서 거둔 매출의 3.5배에 달하는 규모다. 국내 업체들이 해외에서 거둔 성과가 해외 업체들의 국내 시장 잠식에 대한 우려를 불식시키고 있다. 국내와 선호와 특성이 비슷한 중국 시장은 국내 업체들에게 놓칠 수 없는 기회다. 현재 모바일 게임 전문 개발사들의 PER이 8~9배에 불과한 것은 1) 유사한 게임 다수가 경쟁하는 상황에서 성공 확률이 낮고, 2) 흥행에 성공하더라도 콘솔과 PC온라인 게임에 비해 지속기간이 짧으며, 3) 성공작을 보유한 게임사라 하더라도 차기작의 성공을 장담하기 어렵기 때문이다. 앞으로 점차 모바일 게임의 매출규모가 늘고 흥행기간이 증가하면서, 모바일 게임 기업들의 valuation에도 긍정적인 효과가 예상된다. RPG 장르의 유행은 게임 플랫폼의 성숙단계에서 발생하는 현상이다. 중장기적으로는 장르 편중 현상이 점차 완화되겠지만, 앞으로 한동안은 대형 게임업체들을 중심으로 RPG 장르에서 규모와 퀄리티의 경쟁이 지속될 전망이다. 한국은 PC온라인 게임 시장을 선도하며 RPG 장르에 강점을 보였던 시장인데 주목할 필요가 있다. 중국 정부의 저작권법 강화 움직임에 따라 중국 게임사들도 개발과 퍼블리싱에 활용할 IP를 정식 구매하는 추세다. 중국에 다수의 흥행 IP를 공급해 왔던 국내 게임 업체들에 수혜가 예상된다. 2. 2. 2. 2. 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트

컴투스에 대해 투자의견 매수와 목표주가 150,000원으로 분석을 시작한다. 목표주가 산출에 2016F PER 11배를 적용했다. 글로벌 peer와 컴투스의 퍼블리싱 역량 차이를 감안해 글로벌 peer 평균 PER 13.7배를 20% 할인했다. 5대 핵심 지역을 포함해 100개 이상의 국가에서 1년 반째 흥행을 유지하고 있는 <서머너즈워>가 장기 흥행에 성공할 것으로 예상된다. 글로벌 플랫폼인 HIVE는 크로스 프로모션 효과 뿐 아니라 각국 유저 정보를 바탕으로 차기작의 성공 확률을 높이는 데 기여할 것이다. 현재 주가는 2016F PER 7.6배에 불과해 저평가된 점도 고려했다. ‘오래 갈 소수의 히트작에 집중한다’는 컴투스의 개발과 사업정책이 현재 모바일 게임 시장의 변화를 읽고 있다고 판단하며 모바일 게임 탑픽으로 추천한다. 웹젠에 대해 투자의견 매수와 목표주가 39,000원으로 분석을 시작한다. 목표주가 산출에2016F PER 11배(글로벌 peer 평균 PER 13.7배를 20% 할인)를 적용했다. ‘뮤’ IP를 기반으로 개발된 RPG 게임들이 중국과 한국에서 흥행을 이어가는 가운데 2016년에는 북미, 유럽 출시로 매출 증가가 지속될 것으로 예상된다. 지난 10년 간의 글로벌 퍼블리싱 경험과 회원수 5,000만명의 글로벌 플랫폼 ‘WEBZEN.com’이 향후 글로벌 퍼블리싱에 힘을 싣을 것으로 전망한다. 실적 성장성과 저평가 매력을 바탕으로 차선호픽으로 매수 추천한다. 위메이드와 게임빌은 기존 주력 게임 매출이 감소 중이며 신작들의 흥행 이외에는 상승 여력이 제한적이다. 위메이드는 현재 사전예약 중인 게임 3종, 게임빌은 내년 여름에 출시될 게임들의 실적 가시화까지 관망할 필요가 있다. 중립 의견으로 분석을 시작한다.

국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 업체들업체들업체들업체들

해외해외해외해외 매출을매출을매출을매출을 기반으로기반으로기반으로기반으로 지속지속지속지속

성장할성장할성장할성장할 전망전망전망전망

시장의시장의시장의시장의 성숙과성숙과성숙과성숙과 함께함께함께함께

모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 기업들의기업들의기업들의기업들의

valuation valuation valuation valuation 멀티플이멀티플이멀티플이멀티플이 상승할상승할상승할상승할 것것것것

RPG RPG RPG RPG 장르장르장르장르+ + + + 기존기존기존기존 IP IP IP IP 유행유행유행유행, , , ,

한국한국한국한국 업체들에업체들에업체들에업체들에 수혜수혜수혜수혜

모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 탑픽탑픽탑픽탑픽

컴투스컴투스컴투스컴투스

차선호픽차선호픽차선호픽차선호픽

웹젠웹젠웹젠웹젠

중립중립중립중립 의견의견의견의견

위메이드위메이드위메이드위메이드, , , , 게임빌게임빌게임빌게임빌

모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임

3

<<<<표표표표 1111> > > > 커버리지커버리지커버리지커버리지 valuation valuation valuation valuation

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 실적실적실적실적 및및및및 valuationvaluationvaluationvaluation

종목종목종목종목 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA PERPERPERPER EV/EV/EV/EV/

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) (x)(x)(x)(x) (x)(x)(x)(x) (x)(x)(x)(x) (%)(%)(%)(%) (%)(%)(%)(%)

컴투스 투자의견 매수 2013A 81 8 20 2,013 (4.8) 10 11.1 19.8 2.0 19.6 0.0

(078340) 목표주가(원) 150,000 2014A 235 101 79 8,112 303.0 104 14.9 11.9 5.7 49.8 0.0

현재가(11/24,원) 104,800 2015F 419 154 122 10,400 28.2 157 10.2 7.2 4.2 45.5 0.0

시가총액(십억원) 1,348 2016F 511 222 175 13,856 33.2 225 7.6 4.7 2.7 42.6 0.0

2017F 516 229 181 14,327 3.4 231 7.4 4.5 2.0 30.7 0.0

웹젠 투자의견 매수 2013A 72 3 2 59 (24.4) 10 125.4 19.1 1.5 1.4 0.0

(069080) 목표주가(원) 39,000 2014A 73 14 8 266 350.8 22 109.2 43.4 5.7 6.2 0.0

현재가(11/24,원) 23,250 2015F 256 87 69 2,188 722.4 94 10.8 7.7 3.4 40.0 0.0

시가총액(십억원) 821 2016F 376 142 112 3,544 62.0 151 6.7 4.6 2.3 42.8 0.0

2017F 392 158 126 3,966 11.9 168 6.0 4.1 1.7 33.1 0.0

위메이드 투자의견 중립 2013A 227 12 0 0 NM 23 165,606 22.7 1.9 0.0 0.0

(112040) 목표주가(원) - 2014A 163 (31) 212 12,715 6,449,131 (20) 3.0 (30.7) 1.6 62.6 0.0

현재가(11/24,원) 37,450 2015F 132 (7) (15) (894) NM 1 NM 673.6 1.6 (3.7) 0.0

시가총액(십억원) 629 2016F 128 4 2 110 NM 11 338.6 53.0 1.5 0.5 0.0

2017F 101 (22) (18) (1,073) NM (15) NM (40.8) 1.6 (4.5) 0.0

게임빌 투자의견 중립 2013A 81 12 14 2,313 (43.3) 15 19.8 17.5 1.8 10.9 0.0

(063080) 목표주가(원) - 2014A 145 11 23 3,588 55.1 15 33.6 49.2 4.0 12.9 0.0

현재가(11/24,원) 77,600 2015F 147 0 21 3,244 (9.6) 5 24.0 96.3 2.3 10.2 0.0

시가총액(십억원) 506 2016F 147 (2) 32 4,911 51.4 4 15.8 139.7 2.0 13.4 0.0

2017F 147 (5) 32 4,986 1.5 1 15.6 687.5 1.7 11.8 0.0

자료: 각사, 한국투자증권


4

3. 3. 3. 3. 글로벌글로벌글로벌글로벌 peer valuation peer valuation peer valuation peer valuation

콘솔과 PC온라인 게임 시장에서는 메이저 개발사의 valuation이 퍼블리셔보다 높은 경우가 일반적이었다. 업계가 성숙기에 도달하고 대작 위주의 경쟁이 일상화되면서 글로벌 대작 IP를 개발할 수 있는 스튜디오의 수가 제한적이었기 때문이다. 주요 스튜디오 에서 출시한 게임들은 성공 확률이 높고 흥행 기간도 5~10년으로 길었다. 주요 개발사들은 퍼블리셔들과의 수익 분배에 있어서도 충분한 교섭력을 확보할 수 있었다. 그러나 최근 모바일 게임 업종에서는 퍼블리셔들이 top-tier 개발사보다 높은 valuation을 받는 사례가 늘어나고 있다. 구글플레이, 앱스토어 등 글로벌 앱마켓의 등장으로 과거에 비해 글로벌 퍼블리싱 난이도는 줄었다. 퍼블리셔들이 개발사를 자회사로 소유하기 시작하고, 개발사들이 직접 퍼블리싱에 나서는 사례가 늘면서 기존의 경계가 모호해지는 것도 사실이다. 그럼에도 불구하고 모바일 시대에 접어들어 외부 IP를 평가 및 발굴, 개발 관여, 펀딩, 마케팅 등 종합적인 능력을 갖춘 전문 퍼블리싱 업체들의 valuation은 지속적으로 상승하고 있다. 모바일 퍼블리셔인 DeNA, GREE, NEXON의 2016F 평균 PER은 13.7배로 모바일 게임 개발사들보다 높다. 모바일 뿐 아니라 PC온라인, 콘솔 등 멀티 플랫폼에서 개발 및 퍼블리싱 능력을 갖춘 것으로 평가받는 EA와 Activision Blizzard의 평균 PER은 20.5배다. 그동안 모바일 게임 시장 진입에 미온적이던 Nintendo가 올해 3월 DeNA와 손잡고 모바일 게임을 퍼블리싱 하겠다고 발표한 이후 주가가 80% 상승한 사례도 있다.

<<<<표표표표 2222> > > > 글로벌글로벌글로벌글로벌 peer valuation peer valuation peer valuation peer valuation (단위: USD mn, x, %)

2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F

분류분류분류분류 회사명회사명회사명회사명 RevenueRevenueRevenueRevenue OPOPOPOP OPMOPMOPMOPM PERPERPERPER EPS EPS EPS EPS

growthgrowthgrowthgrowth RevenueRevenueRevenueRevenue OPOPOPOP OPMOPMOPMOPM PERPERPERPER

EPS EPS EPS EPS

growthgrowthgrowthgrowth

AAAA그룹그룹그룹그룹: : : : 플랫폼, 퍼블리싱, 개발 기능과

시장지배력을 모두 갖춘 올라운드 플레이어

Tencent 12,688 4,919 38.8 45.1 29.4 16,155 6,227 38.5 35.0 28.9

BBBB그룹그룹그룹그룹: : : : 다수 플랫폼에서 게임 개발 및

퍼블리싱 능력을 갖춘 글로벌 플레이어

Activision Blizzard 4,707 1,532 32.5 25.1 19.2 5,094 1,814 35.6 20.9 20.0

EA 4,553 1,274 28.0 22.9 10.3 4,872 1,485 30.5 20.0 14.4

CCCC그룹그룹그룹그룹: : : : 소수 플랫폼 또는 일부지역에

서 개발 및 퍼블리싱 능력을 갖춘 플레이어

DeNA 132 21 15.5 17.8 (7.0) 159 33 20.7 11.4 57.0

GREE 634 114 17.9 15.2 (179.7) 607 102 16.8 16.9 (9.8)

Nexon 1,542 496 32.2 13.9 52.2 1,639 554 33.8 12.9 7.8

DDDD그룹그룹그룹그룹: : : : 모바일 게임 개발능력만을

가진 플레이어

King 1,976 754 38.2 9.3 2.6 1,916 711 37.1 10.6 (12.0)

Gungho 135 66 48.6 8.8 (17.3) 125 60 47.9 9.5 (6.7)

MIXI 1,608 723 44.9 6.3 48.8 1,411 632 44.8 7.2 (13.5)

컴투스 399 147 36.8 10.2 28.2 486 211 43.5 7.6 33.2

웹젠 243 83 33.9 10.8 722.4 358 135 37.7 6.7 62.0

위메이드 125 (7) (5.5) NM NM 122 3 2.8 338.6 NM

게임빌 140 0 0.2 24.0 (9.6) 140 (2) (1.2) 15.8 51.4

자료: Bloomberg, 한국투자증권

PCPCPCPC 온라인온라인온라인온라인, , , , 콘솔콘솔콘솔콘솔 산업산업산업산업, , , ,

메이저메이저메이저메이저 개발사개발사개발사개발사 valuationvaluationvaluationvaluation 이이이이

퍼블리셔퍼블리셔퍼블리셔퍼블리셔 대비대비대비대비 높아높아높아높아

모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 산업에서산업에서산업에서산업에서

개발사와개발사와개발사와개발사와 퍼블리퍼블리퍼블리퍼블리셔간셔간셔간셔간

valuation valuation valuation valuation 역전역전역전역전 현상현상현상현상 발생발생발생발생


5

II. 모바일 게임 산업 동향

1. 1. 1. 1. 글로벌글로벌글로벌글로벌 시장시장시장시장

2015년 글로벌 모바일 게임 시장 규모는 전년 대비 10.3% 성장한 213억달러로 추정된다. 모바일 게임 시장이 급격히 커지고 있지만, 전체 게임 플랫폼에서의 비중은 콘솔과 PC온라인에 이은 세 번째로, 아직까지는 격차가 상당히 크다. 2013년까지 연간 30% 이상 급격히 성장했던 아시아 지역의 성장률은 2015년 이후 10% 이하에서 안정화되는 추세다. 글로벌 모바일 게임 시장은 2016년에도 7.5% 성장하면서 230억달러에 근접할 전망이다. 전세계 모바일 게임 시장은 일본, 한국, 중국, 미국, 유럽 등 5개 지역의 점유율이 88%에 달한다. 그 중에서 아시아 지역은 시장 규모가 가장 클 뿐 아니라 성장률도 가장 높다. 한국, 중국, 일본 3개국의 모바일 게임 시장 점유율은 60%다. 그 외 신흥 국가들에서 스마트폰 보급률이 상승하고 로컬 개발 업체들이 늘어나고 있으나 그 속도는 예상보다 느리다. 모바일 게임 시장은 다수 국가에서의 흥행도 중요하지만 결국 5개 지역에서의 성과가 매출을 결정하는 구조다.

2015201520152015 년년년년 글로벌글로벌글로벌글로벌 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임

시장시장시장시장, , , , 전년대비전년대비전년대비전년대비 10.3% 10.3% 10.3% 10.3%

성장한성장한성장한성장한 213213213213 억달러로억달러로억달러로억달러로 추정추정추정추정

5555 대대대대 핵심핵심핵심핵심 지역에서지역에서지역에서지역에서

전세계전세계전세계전세계 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임

매출매출매출매출의의의의 88% 88% 88% 88% 발생발생발생발생

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 지역별지역별지역별지역별 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 시장시장시장시장 규모규모규모규모 [[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 지역별지역별지역별지역별 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 시장시장시장시장 성장성장성장성장률률률률

자료: PWC(2015), Enterbrain(2015) 자료: PWC(2015), Enterbrain(2015)

[[[[그림그림그림그림 3333] ] ] ] 플랫폼별플랫폼별플랫폼별플랫폼별 게임게임게임게임 시장시장시장시장 규모규모규모규모 [[[[그림그림그림그림 4444] ] ] ] 플랫폼별플랫폼별플랫폼별플랫폼별 게임게임게임게임 시장시장시장시장 성장성장성장성장률률률률

자료: PWC, Enterbrain, iResearch, Playmeter, Jamma(이상 2015), DFC(2014) 자료: PWC, Enterbrain, iResearch, Playmeter, Jamma(이상 2015), DFC(2014)

2,977 3,241 3,605 3,942 4,295 4,669

9,072

12,120 13,722

15,219 16,311

17,448

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F

북미 유럽 아시아 기타(백만달러)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2013 2014 2015F 2016F 2017F

북미 유럽 아시아 기타(%)

23,044 25,224 27,587 30,277 32,482 34,200

13,605 17,204

19,343 21,342

22,946 24,626

44,288 43,226

45,177 46,769

48,713 50,546

26,423 25,701

25,899 25,938

25,985 25,958

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F

PC온라인 모바일 콘솔 PC패키지 오락실

(백만달러)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

2013 2014 2015F 2016F 2017F

PC온라인 모바일

콘솔 PC패키지

오락실

(%)


6

각 지역들에서는 유저들의 그래픽 취향, UI/UX, 선호 게임 장르 등이 차별화되는 경향이 있다. 북미와 유럽은 전통적으로 단일 시장 수준의 유사성을 인정받아 왔다. 일본은 콘솔 초기부터 북미, 유럽과 함께 시장을 선도해 왔지만 ‘게임계의 갈라파고스’로 불릴 만큼 다른 국가와 차별화된 게임 성향을 보여 왔다. 중국과 한국은 플랫폼 비중이 비슷하고, 유저들의 장르 선호에서도 유사성이 높다. 콘솔과 PC온라인 플랫폼에서의 지역별 특성은 모바일 게임에서도 비슷하게 발견되고 있다. 일본은 타 국가 대비 높은 ARPU를 기반으로 한 세계 최대의 게임 시장이다. 일본 유저들의 성향이 게임에도 반영되면서 1인칭 시점의 대전 액션게임이나, 플레이어 혼자서 탐험을 즐기는 RPG의 인기는 높았지만, 다수 플레이어가 함께 플레이하는 MMORPG(massively multiplayer online role playing game)의 인기는 높지 않았다. 과거 콘솔 게임부터 일본의 게임 개발사들에게는 자국 유저들만을 대상으로 하는 정교한 타겟팅이 유효한 전략이었다. ‘Gungho’의 모바일 게임 <Puzzle and Dragons>는 일본 시장에서만 연 1조원 이상의 매출을 달성하며 글로벌 매출 2위에 오르기도 했다. 반면 타국 게임사 입장에서 일본은 콘솔과 PC온라인 시절부터 진출하기가 가장 어려운 시장으로 평가 받는다. LINE이 일본 시장에서 <윈드 러너>나 <디즈니 쯔무쯔무>등의 캐주얼 게임들을 론칭하기 전까지 해외 게임 중에 성공을 거둔 케이스는 드물다. 북미와 유럽은 콘솔, PC온라인, 모바일 등 플랫폼 비율이 비슷하고, 선호하는 게임 장르나 유저 경험 측면에서 유사성이 높다. 이들 시장은 단순 반복형 콘텐츠에 대한 거부감이 아시아 국가들에 비해 강하고 유저들의 구매성향도 상대적으로 고른 경향을 보인다. 콘솔 게임기의 보급이 일반화된 북미, 유럽, 일본에서는 모바일 게임이 콘솔의 보완재로 받아들여지는 경향이 강하다. 복잡하고 그래픽이 뛰어난 게임은 콘솔로 즐기고 이동 중이나 막간을 이용한 플레이에 모바일 게임을 활용하는 식이다. <<<<표표표표 3333> > > > 콘솔콘솔콘솔콘솔 게임게임게임게임 지역별지역별지역별지역별 시장시장시장시장 규모규모규모규모 (2014(2014(2014(2014년년년년)))) (단위: 백만달러, %)

순위순위순위순위 국가국가국가국가 시장규모시장규모시장규모시장규모 점유율점유율점유율점유율

1 미국 14,909 33.0

2 영국 4,867 10.8

3 일본 3,824 8.5

4 프랑스 3,694 8.2

5 독일 2,821 6.2

6 이탈리아 1,482 3.3

7 캐나다 1,363 3.0

8 스페인 1,070 2.4

9 한국 152 0.3

10 중국 3 0.0

자료: PWC, Enterbrain, iResearch, Playmeter, Jamma(이상 2015), DFC(2014)

<<<<표표표표 4444> PC> PC> PC> PC온라인온라인온라인온라인 게임게임게임게임 지역별지역별지역별지역별 시장시장시장시장 규모규모규모규모 (2014(2014(2014(2014년년년년)))) (단위: 백만달러, %)


1 중국 13,505 49.0

2 한국 5,262 19.1

3 미국 2,130 7.7

4 일본 814 2.9

5 영국 639 2.3

6 프랑스 375 1.4

7 독일 286 1.0

8 스페인 101 0.4

9 캐나다 95 0.3

10 이탈리아 93 0.3


지역지역지역지역별로별로별로별로 게임게임게임게임 선호선호선호선호 구분됨구분됨구분됨구분됨

일본은일본은일본은일본은 세계세계세계세계 최대의최대의최대의최대의

모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 시장이지만시장이지만시장이지만시장이지만, , , ,

타국타국타국타국 업체의업체의업체의업체의 진입이진입이진입이진입이 어려워어려워어려워어려워

북미북미북미북미 유럽유럽유럽유럽 일본에서는일본에서는일본에서는일본에서는

모바일모바일모바일모바일 게임이게임이게임이게임이

기존기존기존기존 콘솔게임의콘솔게임의콘솔게임의콘솔게임의 보완재보완재보완재보완재


7

<<<<표표표표 5555> > > > 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 지역별지역별지역별지역별 시장시장시장시장 규모규모규모규모 (2014(2014(2014(2014년년년년)))) (단위: 백만달러, %)


1 일본 6,792 35.1

2 한국 2,766 14.3

3 중국 1,828 9.5

4 미국 1,430 7.4

5 영국 1,132 5.9

6 프랑스 394 2.0

7 스페인 307 1.6

8 이탈리아 282 1.5

9 캐나다 153 0.8

10 독일 93 0.5


콘솔의 보급률이 낮았던 한국과 중국에서는 2000년대 이후 PC온라인 게임 중심으로 발전했고, 최근에는 모바일 게임의 비중이 높아지고 있다. 중국이 1980~90년대 VHS 테이프 시대를 건너뛰고 2000년대 들어 바로 DVD 상용화로 접어들었던 것과 유사한 현상이다. 한국과 중국의 높은 모바일 게임 매출 비중은 콘솔의 낮은 점유율과도 관련이 있으며, 양국에서 하드코어 장르 모바일 게임에 대한 선호도가 높은 것도 같은 맥락으로 이해된다.

한국과한국과한국과한국과 중국중국중국중국, , , ,

PCPCPCPC 온라인에온라인에온라인에온라인에 이어이어이어이어

모바일모바일모바일모바일 게임이게임이게임이게임이 점차점차점차점차

메인메인메인메인 플랫폼으로플랫폼으로플랫폼으로플랫폼으로 자리잡아자리잡아자리잡아자리잡아

[[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] 한중일한중일한중일한중일 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 시장시장시장시장 규모규모규모규모 [[[[그림그림그림그림 6666] ] ] ] 한중일한중일한중일한중일 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 시장시장시장시장 성장성장성장성장률률률률

자료: PWC, Enterbrain, iResearch, Playmeter, Jamma(이상 2015), DFC(2014) 자료: PWC, Enterbrain, iResearch, Playmeter, Jamma(이상 2015), DFC(2014)

711 2,126

2,766 3,410 3,770 4,180

1,419

1,616 1,828

2,053 2,289

2,541

5,075

6,281

6,792

7,171 7,390

7,615

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F

한국 중국 일본(백만달러)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2013 2014 2015F 2016F 2017F

한국 중국 일본(%)


8

2. 2. 2. 2. 국내국내국내국내 시장시장시장시장

한국은 세계 모바일 게임 시장에서 두 번째 규모의 핵심 시장이다. 글로벌 모바일 게임 시장에서 국내 시장의 비중은 14.3%로 35.1%의 일본에 이어 두 번째다. 2015년 이후에도 10%대의 연평균 성장률을 유지할 것으로 예상한다. 해외 시장에서의 매출 증가세도 가파르다. 2015년 국내 업체들의 해외 매출은 전년 대비 46% 증가한 1.7조원으로 전망된다. 이는 해외 업체들이 국내에서 거둔 매출의 3.5배에 달하는 규모다. 국내 업체들이 해외에서 거둔 성과가 해외 업체들의 국내 시장 잠식에 대한 우려를 불식시키고 있다. 한국콘텐츠진흥원이 추정한 2015년 국내 모바일 게임 시장 규모는 전년 대비 23% 증가한3.6조원이다. 한국콘텐츠진흥원의 시장 규모 추정은 1) 국내 업체의 해외 매출, 2) 해외 업체의 국내 매출, 3) 국내 업체의 국내 매출 세 가지를 합산한 것으로 보인다.

2015201520152015 년년년년 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임

업체의업체의업체의업체의 해외해외해외해외 매출매출매출매출, , , , 전년전년전년전년 대비대비대비대비

46% 46% 46% 46% 증가한증가한증가한증가한 것으로것으로것으로것으로 추정추정추정추정

2015201520152015 년년년년 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임

시장시장시장시장 규모규모규모규모 전년대비전년대비전년대비전년대비 23% 23% 23% 23%

증가한증가한증가한증가한 3.63.63.63.6 조원조원조원조원

[[[[그림그림그림그림 7777] ] ] ] 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임시장게임시장게임시장게임시장 break downbreak downbreak downbreak down


[[[[그림그림그림그림 8888] ] ] ] 주요주요주요주요 모바일모바일모바일모바일 게임사게임사게임사게임사 해외매출해외매출해외매출해외매출 비중비중비중비중 추이추이추이추이


1.16

1.38

0.35

1.69

1.43

0.48

0

1

2

국내업체,

해외매출

국내업체,

국내매출

해외업체,

국내매출

2014 2015F(조원)

+46% +3%

+38%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2013 2014 2015F 2016F 2017F

게임빌 컴투스 위메이드

(%)


9

[[[[그림그림그림그림 9999] ] ] ] 국내국내국내국내 게임게임게임게임 시장시장시장시장 규모규모규모규모((((플랫폼별플랫폼별플랫폼별플랫폼별)))) [[[[그림그림그림그림 10101010] ] ] ] 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 시장시장시장시장 규모규모규모규모

자료: 한국콘텐츠진흥원 자료: 한국콘텐츠진흥원

[[[[그림그림그림그림 11111111] ] ] ] 국내국내국내국내 게임게임게임게임 수출입수출입수출입수출입 규모규모규모규모(2014(2014(2014(2014년년년년, , , , 플랫폼별플랫폼별플랫폼별플랫폼별)))) [[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 수출입수출입수출입수출입 규모규모규모규모 추이추이추이추이

주: 해외업체가 국내에 직접 진출해 거둔 매출은 한국콘텐츠진흥원이 집계한

수입액에 반영되지 않은 것으로 추정

자료: 한국콘텐츠진흥원

주: 해외업체가 국내에 직접 진출해 거둔 매출은 한국콘텐츠진흥원이 집계한

수입액에 반영되지 않은 것으로 추정

자료: 한국콘텐츠진흥원

[[[[그림그림그림그림 13131313] ] ] ] 국내국내국내국내 게임게임게임게임 업체들의업체들의업체들의업체들의 수출국수출국수출국수출국 비중비중비중비중 [[[[그림그림그림그림 14141414] ] ] ] 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 국가별국가별국가별국가별 수출액수출액수출액수출액

자료: 한국콘텐츠진흥원 자료: 한국콘텐츠진흥원

5,452 5,543 5,685 5,814 5,926

2,328 2,914

3,592 3,971

4,403

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2013 2014 2015(F) 2016(F) 2017(F)

온라인게임 모바일게임 비디오게임

PC게임 아케이드게임 PC방

아케이드게임장

(십억원)

2,328

2,914

3,592

3,971

4,403 190

25 23

11 11

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2013 2014 2015(F) 2016(F) 2017(F)

모바일 게임(좌) YoY(우)(십억원) (%)

1,857

1,099

18

2,974

53 20 93 166

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

온라인게임 모바일게임 기타 전체

수출 수입

(백만달러)

223

9

1,099

20

0

200

400

600

800

1,000

1,200

수출 수입

2013 2014(백만달러)

19.6

21.3

12.013.6

12.8

20.6

32.230.6

18.2

6.9

4.0

8.1

0

5

10

15

20

25

30

35

중국 일본 동남아 북미 유럽 기타

2013 2014(%)

28.2

7.3

20.0

15.3 15.2

11.4

25.6

6.0

19.8

11.8

16.4

10.6

0

5

10

15

20

25

30

중국 일본 동남아 북미 유럽 기타

2013 2014(백만달러)


10

중국은 국내와 선호하는 장르 및 플랫폼이 유사하기 때문에 PC온라인 게임 시절부터 국내 게임 업체들의 최대 수출 시장이었다. 모바일 게임 시대에 접어든 이후에도 다수의 IP공급, 로열티 계약이 체결되고 있다. 그러나 중국 모바일 게임 시장은 1) 연간 2만여개의 게임이 출시될 정도로 경쟁이 치열하고, 2) 콘텐츠 저작권에 대한 보호가 미흡하고 불법복제가 만연해 게임의 차별성을 유지하기 어렵다는 특성이 있다. 또 3) 소수의 고액결제 유저에 의존하는 수익 모델, 4) 다수 앱마켓을 위한 리소스 사용과 개발사 입장에서 낮은 로열티 분배율 등도 한국 게임 업체들이 극복할 과제다. 중국과 한국 유저들의 게임 취향이 유사함에도 불구하고, 지금까지 한국 게임이 중국 시장에 진출하는 데 어려움을 겪는 경우가 많았다. 한국 게임은 PC온라인 초기부터 높은 하드웨어 스펙과 통신속도를 기반으로 기술과 시장을 선도했기 때문에, 한국 시장 환경에 익숙한 개발자들이 데이터 교신 횟수, 데이터량 등에 둔감한 경우가 많았기 때문이다. 한국에 비해 하드웨어나 통신 사양이 낮은 중국 유저들은 고사양 한국 게임의 통신끊김과 발열 등에 민감하게 반응했다. <크로스 파이어>, <던전 앤 파이터> 등 중국에서 성공을 거둔 한국 게임들이 대부분 저사양인 것에는 이런 이유도 작용했다. 2014년 이후 중국이 모바일 시대로 접어들면서 고사양 스마트폰과 광대역 통신망 보급이 확대되며 한국과의 스펙 차이가 점차 좁혀지고 있다. 한국 모바일 게임 업체들의 중국 진출 어려움이 줄어들 것으로 전망한다. 자국 콘텐츠 산업을 보호하기 위한 중국 정부의 규제로, 외국 업체는 중국 게임회사의 최대 지분을 보유할 수 없으며 판호 등 선결해야 할 사안이 많다. 외국 게임회사들에게 중국 퍼블리셔에 IP를 공급하고 로열티를 수취하는 사업 방식이 강제되는 이유다. 해외 업체 입장에서는 현지 업체와의 수익 분배로 인해 중국 시장에서의 수익성이 낮다. 중국 게임 업체들은 이런 정부의 자국 산업 보호를 바탕으로 외형을 키웠다. 텐센트는 외국 게임 퍼블리싱을 통해 축적한 기술과 자본을 바탕으로, 현재는 자체 개발뿐 아니라 외국 기업 인수에도 적극적으로 나서고 있다. 콘텐츠 산업 보호는 게임 개발사 뿐 아니라 앱마켓에도 적용된다. 중국 안드로이드 앱마켓은 다수의 업체가 과점하고 있으며, 각 마켓마다 유저의 성향, 주력지역 뿐만 아니라 과금 시스템까지 다른 경우가 많다. 안드로이드 앱마켓을 독점하고 있는 구글플레이도 중국 시장에는 진출하지 못했다. 해외 모바일 게임 업체가 중국 시장에 진출하기 위해서는 각각의 앱마켓과 동기화가 필요하다. 해외 게임업체 입장에서는 iOS 앱스토어에 등록해 시장 반응을 살핀 이후 차츰 로컬 안드로이드 마켓으로 확대해나가는 전략이 안정적이지만, 모바일 게임의 변화 속도와 중국 업체들의 표절 우려로 인해 마음이 급해질 수 밖에 없다. 많은 해외 게임업체들이 ‘가장 규모가 큰 마켓인 텐센트 또는 치후360부터 탑재한다’ 수준의 정보로 중국 시장에 진출해 실패를 맛보는 경우가 많다.

국내국내국내국내 게임게임게임게임 업체업체업체업체 입장에서입장에서입장에서입장에서

가깝고도가깝고도가깝고도가깝고도 먼먼먼먼 중국중국중국중국 시장시장시장시장

중국의중국의중국의중국의 스마트폰스마트폰스마트폰스마트폰, , , , 통신망통신망통신망통신망 발전발전발전발전

은은은은 한국한국한국한국 게임게임게임게임 기업들의기업들의기업들의기업들의

진출에진출에진출에진출에 호재로호재로호재로호재로 작용작용작용작용

중국중국중국중국 정부의정부의정부의정부의

콘콘콘콘텐츠텐츠텐츠텐츠 산업산업산업산업 보호보호보호보호 정책정책정책정책,,,,

해외해외해외해외 업체의업체의업체의업체의 수익성수익성수익성수익성 저해저해저해저해

중국중국중국중국 로컬로컬로컬로컬 앱마켓앱마켓앱마켓앱마켓 시장의시장의시장의시장의 특특특특

수성이수성이수성이수성이 해외해외해외해외 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 업업업업

체에체에체에체에 고민거리고민거리고민거리고민거리

[[[[그림그림그림그림 15151515] ] ] ] 중국중국중국중국 안드로이드안드로이드안드로이드안드로이드 앱마켓앱마켓앱마켓앱마켓 점유율점유율점유율점유율

주: 중복 설치 기준

자료: Bigdata research

05

1015202530354045

360

텐센

트

바이

두

91도

우미

완도

우쟈

(Wandoujia

)

미유

아이

(MIU

I)

안드

로이

드마

켓

안지

마켓

OPPO

WO

STO

RE

HU

AW

EI

SO

GO

U

MM

JIN

SH

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TAO

BAO

Lenovo

mm

MuM

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기타

(%)


11

3. 3. 3. 3. 최근최근최근최근 시장시장시장시장 동향동향동향동향

모바일 게임 초기에는 퍼즐과 런게임 등 캐주얼 장르가 인기를 모았으나, 2014년 이후 스마트폰 사양이 높아지고 유저들의 게임경험이 축적되면서 RPG로 대표되는 코어 게임들이 매출순위 상위권에 진입하고 있다. RPG 장르는 개발비 부담이 높고 하드웨어 사양과 안정적인 통신속도 등을 필요로 한다. 그러나 타 장르 대비 방대한 콘텐츠와 개발기간 등으로 인해 표절이 어렵고 타 게임과 차별화가 용이하다. 캐주얼 장르에 비해 해외 시장 진출 가능성이 높고 ARPU가 높은 특정 유저층을 대상으로 타겟형 마케팅이 용이한 점도 개발사 입장에서 장점이다. 중장기적으로는 장르 편중 현상이 점차 완화되겠지만. 앞으로 한동안은 대형 게임업체들을 중심으로 RPG 장르에서 규모와 퀄리티의 경쟁이 지속될 전망이다. 중형 개발사들이 FPS, 전략, 스포츠 등 다양한 장르에 도전하는 가운데, 소형 개발사들은 퍼즐 등 캐주얼 게임에 특화하는 모습을 보일 것으로 예상한다. RPG 장르 게임들은 상대적으로 적은 수의 출시작, 개발사의 마케팅 집중 등으로 인해 hit ratio가 높은 편이다. 출시 이후에도 지속적인 업데이트와 이벤트로 유저를 붙잡아두는 효과가 높다는 것이 정설이었다. 그러나 최근 유사한 게임들간 경쟁이 심화되면서 늘어난 개발비를 회수하기에 충분한 흥행 기간을 확보하는 데 어려움을 겪고 있다. 모바일 하드웨어 스펙과 유저들의 플레이 경험이 급격히 발전하면서 게임의 변화 속도가 빨라지는 것도 한 원인이다. 반면에 캐주얼 게임들은 출시 후 인지도를 확보하기까지의 경쟁은 치열하지만 변화에 둔감한 유저, 긴장도가 낮은 게임성 등으로 인해 매출 순위권에 진입한 이후에는 오래 유지되는 모습을 보이기도 한다. 아무 장소에서나 짧게 접속할 수 있는 스마트폰의 기기 특성과 타임킬링이 목적인 유저의 존재로 인해 캐주얼 장르는 계속 시장의 일정 부분을 차지할 것으로 예상된다. 지역적으로는 중국과 한국에 비해 북미, 유럽 지역의 캐주얼 게임 선호가 높다. 그러나 캐주얼 게임은 1) 새로운 아이디어에 대한 의존도가 높고, 2) 대형 스튜디오나 기술력이 크게 요구되지 않기 때문에, 3) 단기에 저비용으로 개발이 가능하다는 특징이 있다. 중대형 개발사에서 후속 성공작이 나오기보다는 계속해서 소형 인디 개발사의 영역으로 남을 가능성이 높다. ‘카카오 게임하기’ 등 마케팅 플랫폼들은 캐주얼 게임 시장과 이를 개발하는 소형 개발사를 대상으로 존재감을 유지할 것으로 예상한다. <<<<표표표표 6666> > > > 글로벌글로벌글로벌글로벌 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 매출매출매출매출 순위순위순위순위

순위순위순위순위 게임명게임명게임명게임명 회사명회사명회사명회사명

1 Monster Strike (モンスターストライク) Tencent ( )

2 Clash of Clans Supercell

3 Game of War - Fire Age Machine Zone

4 Puzzle & Dragons (パズル＆ドラゴンズ) GungHo Online (ガンホー・オンライン)

5 Fantasy Westward Journey (梦 ) NetEase ( )

6 Candy Crush Saga King

7 Clash of Kings Elex Technology ( )

8 The Legend of Mir 2 (热传 ) Tencent ( )

9 Candy Crush Soda Saga King

10 The White Cat Project ( 猫プロジェクト) COLOPL (コロプラ)

주: 구글플레이, 앱스토어 합산, 2015 년 9 월 기준

자료: Appannie

RPG RPG RPG RPG 장르장르장르장르 유행은유행은유행은유행은

게임게임게임게임 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 성숙단계에서성숙단계에서성숙단계에서성숙단계에서

발생하는발생하는발생하는발생하는 현상현상현상현상

RPG RPG RPG RPG 장르가장르가장르가장르가 캐주얼캐주얼캐주얼캐주얼 게임게임게임게임

대비대비대비대비 흥행흥행흥행흥행 기간이기간이기간이기간이 길다고길다고길다고길다고

보기는보기는보기는보기는 어려움어려움어려움어려움

캐주얼캐주얼캐주얼캐주얼 게임은게임은게임은게임은

인디인디인디인디 개발사의개발사의개발사의개발사의 영역으로영역으로영역으로영역으로

남게될남게될남게될남게될 가능성가능성가능성가능성 높아높아높아높아


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2014년 이후 중국을 중심으로 IP를 활용한 게임 개발이 화두로 떠오르고 있다. IP 활용은 기존 게임의 그래픽, 상표, 캐릭터, 퍼블리싱 기술 등 게임에 관한 지적재산권을 활용하는 게임사업 모델이다. 1) 연간 2만개에 달하는 출시 게임들 사이에서 차별화 시도, 2) 글로벌 진출을 염두에 둔 중국 게임사들의 IP정식 구입 추세, 3) 중국 정부의 저작권법 강화 움직임 등이 원인으로 분석된다. 이 같은 움직임은 PC온라인 시절부터 중국시장에 다수 흥행 IP를 공급해온 한국 업체들 입장에서는 기회가 아닐 수 없다. 그러나 과거 크게 흥했했던 게임 IP들이 소진된 상황에서 흥행 가능성을 판단하기 위해서는 게임의 퀄리티, 신규 모바일 게임과 기존 게임 IP 유저와의 유사성 등을 체크할 필요가 있다. 모바일 게임 시장이 점차 성숙하면서 누적 매출 1,000억원을 넘는 게임들이 다수 등장하고 있으며, 흥행 기간도 점차 길어지는 추세다. 2014년 글로벌 매출 1조원을 넘긴 모바일 게임은 <Clash of Clans>, <Puzzle and Dragons>, <Candy Crush Saga> 등이었고 이들은 출시 4년차인 현재까지도 매출 상위권을 유지하고 있다. 매출 순위를 오랫동안 점령하는 게임들이 증가하면서 1) 기대작들의 출시 실패 사례가 늘었고 게임에 높은 퀄리티와 완성도를 요구하게 됐고, 2) 성공 확률을 높이기 위해 TV광고를 포함한 대규모의 마케팅이 증가했고, 3) 투입된 개발비와 마케팅비를 회수하기 위한 글로벌 출시도 일반화됐다. 이로 인해 게임 개발 검토에서부터 마케팅과 글로벌 퍼블리싱을 담당해줄 대형 퍼블리셔에 대한 의존도는 점차 높아지는 추세다. 모바일 게임 퍼블리셔들은 과거 완성에 근접해 퍼블리싱을 결정했던 것과 달리 개발 단계부터 모바일 게임 IP를 선별하여 퍼블리싱 여부를 결정하고 있으며, 개발 방향성에도 관여도를 높이고 있다. 소규모인 개발사들을 상대로 유리한 교섭조건을 가져가기도 한다. 이 과정에서 자본력을 바탕으로 단순 퍼블리싱 계약이 아닌, 우량 개발사의 지분을 확보해 자회사하는 경향도 일반화되고 있다. <<<<표표표표 7777> > > > 국내국내국내국내 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 매출매출매출매출 순위순위순위순위

순위순위순위순위 게임명게임명게임명게임명 퍼블리셔퍼블리셔퍼블리셔퍼블리셔

1 모두의마블 for Kakao 넷마블

2 이데아 넷마블

3 뮤오리진 웹젠

4 세븐나이츠 for Kakao 넷마블

5 레이븐 with NAVER 넷마블

6 프렌즈팝 for Kakao NHN

7 Clash of Clans Supercell

8 FIFA Online 3M NEXON

9 판타지 워 택틱스 NEXON

10 길드오브 아너 넷마블

주: 앱스토어, 2015 년 11 월 11 일 기준

자료: Appannie, 한국투자증권

<<<<표표표표 8888> > > > 글로벌글로벌글로벌글로벌 게임사게임사게임사게임사 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 매출매출매출매출 순위순위순위순위

순위순위순위순위 회사명회사명회사명회사명 국적국적국적국적 AAAApp pp pp pp 수수수수

1 Supercell 핀란드 6

2 Mixi (ミクシィ) 일본 48

3 Tencent ( ) 중국 364

4 King 영국 36

5 LINE (ライン) 일본 148

6 NetEase ( ) 중국 219

7 GungHo Online (ガンホー・オンライン) 일본 96

8 Machine Zone 미국 3

9 BANDAI NAMCO (バンダイナムコ) 일본 424

10 Netmarble (넷마블) 한국 127

주: 구글플레이, 앱스토어의 모바일 게임 매출만을 합산, 2015 년 9 월 기준

자료: Appannie

기존기존기존기존 게임게임게임게임 IPIPIPIP 활용은활용은활용은활용은

흥행의흥행의흥행의흥행의 필요조건일필요조건일필요조건일필요조건일 뿐뿐뿐뿐

충분조건은충분조건은충분조건은충분조건은 아님아님아님아님

개발사들의개발사들의개발사들의개발사들의

대형대형대형대형 퍼블리셔에퍼블리셔에퍼블리셔에퍼블리셔에 대한대한대한대한

의존도는의존도는의존도는의존도는 점차점차점차점차 증가증가증가증가 추세추세추세추세

대형대형대형대형 퍼블리셔를퍼블리셔를퍼블리셔를퍼블리셔를 중심으로중심으로중심으로중심으로

우량우량우량우량 개발사들을개발사들을개발사들을개발사들을 자회사하는자회사하는자회사하는자회사하는

경향이경향이경향이경향이 일반화일반화일반화일반화


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과거 PC온라인 게임에서는 <EVE Online> 등 ‘One Build(개발 버전)’를 채택한 MMORPG들이 예외로 여겨졌다. 방대한 콘텐츠로 인해 국가별 규제와 유저 선호에 맞춘 커스터마이징이 필요했고, 지역별로 다른 빌드를 개발하고 출시 시기를 달리하는 것이 일반적이었다. 한번 출시할 경우 서비스 기간이 길고 매출 기대값이 컸기 때문에 현지화에 소요되는 시간과 비용이 정당화 될 수 있었다. 그러나 모바일 게임들이 트렌드의 변화 속도에 적응하기 위해 원빌드는 더 이상 선택이 아닌 필수다. 모바일 게임 스튜디오의 한정된 리소스를 가지고 개발, 테스트, 출시 준비, 주 단위로 간격이 빨라진 업데이트, QA, 번역 등 localization, CS, 마케팅 등을 실행하기 위해서는 원빌드가 불가피하다. 과거 PC온라인 게임들은 현지에 서비스와 마케팅 기능을 위한 지사를 설립하는 경우가 일반적이었다. 모바일 게임 업체들은 앱마켓 앱스토어, 구글플레이를 통해 1) 계정, 결제, 환불 등의 필수 기능을 해결하고, 2) featured에 초반 홍보를 의존하며, 3) 이후 추가적인 마케팅을 위해서는 페이스북 등 글로벌 업체와 제휴를 통해 퍼블리싱하는 경우가 대부분이다. 현재는 각국에 위치한 지사에서 게임의 퀄리티, 해당국 언어로의 번역 상태 등을 반영해 featured 등재 여부를 결정한다.

원빌드원빌드원빌드원빌드 방식은방식은방식은방식은 이제이제이제이제 더더더더 이상이상이상이상

선택이선택이선택이선택이 아닌아닌아닌아닌 필수필수필수필수

글로벌글로벌글로벌글로벌 흥행에흥행에흥행에흥행에 있어있어있어있어

앱마켓앱마켓앱마켓앱마켓 “FeaturedFeaturedFeaturedFeatured”의의의의 중요성중요성중요성중요성


14

� 용어해설용어해설용어해설용어해설

� RPG(Role Playing Game): 유저가 이야기 속의 캐릭터들을 연기하며 즐기는 역할 수행게임을 말한다. 다수의 유저가 동시에 즐기는 멀티플레이가 도입되면서 MMORPG(Massvely Multiplayer Online RPG), MORPG(Multiplayer Online RPG) 등으로 파생되기도 했다.

� FPS(First Person Shooting): 1인칭 플레이어의 시점으로 무기나 도구를 이용해 전투를 벌이는 슈팅게임. 게임 속 캐릭터의 시점과 플레이어의 시점이 동일하기 때문에 3D 방식으로 제작되는 경우가 많음

� 퍼블리싱: 게임 콘텐츠의 판매권한을 가져와 마케팅과 홍보를 담당하고, 매출이 발생하면 게임 개발 업체와 수익을 분배하는 형태의 사업

� 앱마켓: 스마트폰에서 사용하는 어플리케이션을 판매하는 장터. iOS용인 앱스토어와 안드로이드OS용인 구글플레이가 대표적임

컴투스(078340) ........................................................................................................................................................... 16

웹젠(069080) ................................................................................................................................................................. 22

위메이드(112040) ...................................................................................................................................................... 29

게임빌(063080) ........................................................................................................................................................... 37

종목분석


16

컴투스(078340) 매수매수매수매수((((신규신규신규신규)))) / TP: 1/ TP: 1/ TP: 1/ TP: 155550,0000,0000,0000,000원원원원

소수소수소수소수 히트작에히트작에히트작에히트작에 집중집중집중집중, , , , 제제제제2222 의의의의 SupercellSupercellSupercellSupercell 을을을을 꿈꾼다꿈꾼다꿈꾼다꿈꾼다

ValuationValuationValuationValuation:::: 매수 의견과 목표주가 150,000원으로 분석을 시작한다. 목표주가는 2016F PER 11.0배를 적용해 산출했다. 목표 PER은 글로벌 peer들의 2016F PER 평균 13.7배를 20% 할인한 값이다. 최근 모바일 게임기업들은 전문 개발사, 퍼블리셔, 플랫폼 사업자 등 사업영역에 따라 다른 멀티플을 적용받는 경향이 관찰된다(표23 참조). 컴투스는 모바일 게임 개발사이면서 글로벌 플랫폼인 ‘HIVE’를 보유한 퍼블리셔다. C그룹을 peer로 선정하되, 퍼블리싱 타이틀 수와 글로벌 top-tier 퍼블리셔들과의 역량 차이를 감안해 20% 할인율을 적용했다. 현재현재현재현재 주가는주가는주가는주가는 2016F PER 7.2016F PER 7.2016F PER 7.2016F PER 7.6666배에배에배에배에 불과불과불과불과:::: 컴투스의 현재 주가는 2015F PER 10.2배, 2016F PER 7.6배에 불과하다. 단일 게임에 대한 높은 매출 의존도와 <서머너즈 워>의 흥행 지속 가능성에 대한 우려가 반영된 것으로 보인다. 그러나 5대 핵심 지역을 포함, 100개 국가에서 흥행에 성공하고 있는 서머너즈 워를 일반적인 모바일 게임의 잣대로 볼 시점은 지났다. 4년 이상 흥행 중인 <Clash of Clans>, <Puzzle and Dragons>처럼 장기 흥행할 가능성이 높다. 글로벌 직접 퍼블리싱을 통해 획득한 유저 접점의 정보들이 차기작 성공 가능성을 높이는 점도 감안할 필요가 있다. 4,000억원에 달하는 현금을 활용한 M&A 기대감도 여전히 유효하다. ‘오래갈 소수의 히트작에 집중한다’는 컴투스의 개발과 사업정책은 현재 모바일 게임 시장의 변화를 읽고 있다고 판단하며 매수를 추천한다. <<<<표표표표 9999> > > > 컴투스컴투스컴투스컴투스 valuation valuation valuation valuation (단위: 원, %, x)

2016F2016F2016F2016F 비고비고비고비고

EPS 13,856

EPS 증가율 33.2

적용 PER 11.0 글로벌 peer 평균 13.7배를 20% 할인

목표 주가 151,034

현재 주가 104,800

상승 여력 44.1

주: 2015 년 11 월 24 일 종가 기준


주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률

1111 개월개월개월개월 6666 개월개월개월개월 12121212 개월개월개월개월

절대주가(%) (9.4) (21.3) (13.0)

상대주가(%p) (6.1) (14.2) (12.8)

12MF 12MF 12MF 12MF PERPERPERPER 추이추이추이추이

0

50

100

150

200

250

300

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

Dec-10 Jun-12 Dec-13 Jun-15

(천원)(배) 12MF PER (좌)

컴투스 주가 (우)

주가(11/24, 원) 104,800

시가총액(십억원) 1,348

발행주식수(백만) 13

52주 최고/최저가(원) 180,376/99,900

일평균 거래대금(6 개월, 백만원) 27,617

유동주식비율(%) 73.9

외국인지분율(%) 9.3

주요주주(%) 게임빌 외 1 인 24.5

KB자산운용 19.1

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) (%)(%)(%)(%)

2013A 81 8 20 2,013 (4.8) 10 11.1 20.3 2.0 19.6 -

2014A 235 101 79 8,112 303.0 104 14.9 11.9 5.7 49.8 -

2015F 419 154 122 10,400 28.2 157 10.2 7.2 4.2 45.5 -

2016F 511 222 175 13,856 33.2 225 7.6 4.7 2.7 42.6 -

2017F 516 229 181 14,327 3.4 231 7.4 4.5 2.0 30.7 -

주: 순이익은 지분법적용 순이익



17


2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F

그룹그룹그룹그룹 회사명회사명회사명회사명 RevenueRevenueRevenueRevenue OPOPOPOP OPMOPMOPMOPM PERPERPERPER EPS EPS EPS EPS


EPS EPS EPS EPS


AAAA그룹그룹그룹그룹: : : : 플랫폼, 퍼블리싱, 개발 기

능과 시장지배력을 모두 갖춘 올라

운드 플레이어

Tencent 12,688 4,919 38.8 45.1 29.4 16,155 6,227 38.5 35.0 28.9

BBBB그룹그룹그룹그룹: : : : 다수 플랫폼에서 게임 개발 및 퍼블리싱 능력을 갖춘 글로벌

플레이어


EA 4,553 1,274 28.0 22.9 10.3 4,872 1,485 30.5 20.0 14.4

CCCC그룹그룹그룹그룹: : : : 소수 플랫폼 또는 일부지역

에서 개발 및 퍼블리싱 능력을 갖

춘 플레이어

DeNA 132 21 15.5 17.8 (7.0) 159 33 20.7 11.4 57.0

GREE 634 114 17.9 15.2 (179.7) 607 102 16.8 16.9 (9.8)

Nexon 1,542 496 32.2 13.9 52.2 1,639 554 33.8 12.9 7.8


가진 플레이어

King 1,976 754 38.2 9.3 2.6 1,916 711 37.1 10.6 (12.0)

Gungho 135 66 48.6 8.8 (17.3) 125 60 47.9 9.5 (6.7)

MIXI 1,608 723 44.9 6.3 48.8 1,411 632 44.8 7.2 (13.5)

컴투스 399 147 36.8 10.2 28.2 486 211 43.5 7.6 33.2


5555대대대대 주요주요주요주요 지역에서지역에서지역에서지역에서 동시에동시에동시에동시에 성공한성공한성공한성공한 한국한국한국한국 최초의최초의최초의최초의 게임게임게임게임, <, <, <, <서머너즈서머너즈서머너즈서머너즈 워워워워>>>>: : : : 일본, 미국, 중국, 한국, 유럽 등 5대지역은 글로벌 모바일 게임시장 매출의 95%를 차지한다. 메이저 국가 중 한 곳에서의 흥행만도 성공으로 평가되는 것이 일반적이다. 그러나 각 시장의 유저 선호 차이로 인해 여러 지역에서 동시에 흥행하는 게임은 그다지 많지 않다. 서머너즈 워는 2014년 출시 이후 100개국 이상에서 매출 순위 10위권내에 진입했을 뿐 아니라, 5대 핵심 시장에서도 매출 순위 20위권 내에 동시에 진입했다. PC온라인 게임을 포함한 국내 전체 게임 중에서 첫 글로벌 흥행이라는 평가가 과하지 않다. <<<<서머너즈서머너즈서머너즈서머너즈 워워워워> > > > 흥행흥행흥행흥행 장기화장기화장기화장기화 전망전망전망전망: : : : 초기 모바일 게임은 PC온라인 게임에 비해 수명이 짧다는 것이 정설로 받아들여졌으나, 최근 전략 게임 장르를 중심으로 변화의 움직임이 감지된다. 2~3년 이상 흥행을 유지하는 게임들이 등장하고 있기 때문이다. 2014년 글로벌 매출 1조원을 넘긴 <Clash of Clans>, <Puzzle and Dragons>, <Candy Crush Saga> 등 3개는 모두 출시 3년차 이상인 게임이다. 서머너즈 워는 글로벌 출시 1년이 지난 현재 한국과 중국에서 매출순위가 하락하는 모습이나 북미, 유럽, 동남아 매출순위는 상승하는 추세다. 2015년 글로벌 매출은 2,731억원으로 추정하며 2016년에도 다수 국가에서의 흥행을 바탕으로 이 같은 성적을 유지할 것으로 전망한다. ‘SupercellSupercellSupercellSupercell’처럼처럼처럼처럼 소수소수소수소수 히트작에히트작에히트작에히트작에 집중하는집중하는집중하는집중하는 전략전략전략전략: : : : 모바일 게임 기업 중 부동의 매출 1위를 차지하고 있는 핀란드의 ‘Supercell’이 서비스하는 게임은 단 3개에 불과하다. PC온라인과 콘솔 장르의 전례를 볼 때, 장기적으로 모바일 게임 시장도 소수의 글로벌 히트작 중심으로 재편될 가능성이 높다. 컴투스 측은 소수 히트작에 집중한다는 전략을 밝히고 있으며, 후속작 개발에도 이런 회사의 철학이 반영될 것으로 예상된다. 2016201620162016년년년년 상반기까지상반기까지상반기까지상반기까지 최대최대최대최대 8888개의개의개의개의 신작신작신작신작 출시출시출시출시 예정예정예정예정, , , , 관심은관심은관심은관심은 <<<<원더택틱스원더택틱스원더택틱스원더택틱스>>>>: : : : 컴투스는 RPG를 중심으로 스포츠, 캐주얼 등 다양한 장르의 게임을 직접 개발 중이며, 완성도 높은 게임을 선별해 퍼블리싱 라인업을 추가하는 작업도 병행 중이다. 2016년 상반기까지 6개의 자체 개발 게임과 2개의 퍼블리싱 게임을 론칭할 예정이다. 시장의 관심을 모으고 있는 <원더 택틱스>는 내년 상반기 출시를 예상한다.


18

직접직접직접직접 퍼블리싱을퍼블리싱을퍼블리싱을퍼블리싱을 통해통해통해통해 획득한획득한획득한획득한 글로벌글로벌글로벌글로벌 유저유저유저유저 정보는정보는정보는정보는 컴투스의컴투스의컴투스의컴투스의 최대최대최대최대 자산자산자산자산: : : : ‘HIVE’를 통한 글로벌 직접 퍼블리싱의 특성상 막대한 마케팅비 지출이 불가피하다. 컴투스는 2015년 들어 분기 평균 180억원대의 마케팅비를 사용했는데 대부분이 서머너즈워의 글로벌 마케팅에 사용된 것으로 추정된다. 이 같은 마케팅비는 엔씨소프트와 카카오를 넘어서는 수준이다. 그러나 퍼블리셔가 아닌 개발사는 유저 정보를 획득하지 못한다. 직접 퍼블리싱을 통해 전세계 유저 접점의 정보를 수집하고 차기작에 활용할 수 있는 점은 컴투스의 최대 장점이다.

4,0004,0004,0004,000억원에서억원에서억원에서억원에서 계속계속계속계속 증가하는증가하는증가하는증가하는 현금현금현금현금의의의의 활용처활용처활용처활용처: : : : 컴투스는 상반기 유상증자를 통해 1,888억의 현금을 확보했을 뿐 아니라, 분기당 300억원 대의 순이익이 현금으로 유입되고 있다. 유상증자 시점에 국내외 게임사 인수 및 투자에 1,200억원을 사용할 계획을 밝힌 만큼 추후 우량 게임의 판권 확보에 대한 기대감은 여전히 유효하다.

[[[[그림그림그림그림 16161616] ] ] ] 내년내년내년내년 상반기까지상반기까지상반기까지상반기까지 8888개의개의개의개의 신작신작신작신작 출시출시출시출시 예정예정예정예정

자료: 컴투스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 17171717] ] ] ] 서머너즈워서머너즈워서머너즈워서머너즈워, , , , 동남아동남아동남아동남아 앱스토어앱스토어앱스토어앱스토어 1111위위위위 유지유지유지유지 [[[[그림그림그림그림 18181818] ] ] ] 서머너즈워서머너즈워서머너즈워서머너즈워, , , , 주요국가주요국가주요국가주요국가 구글플레이구글플레이구글플레이구글플레이 상위권상위권상위권상위권 유지유지유지유지

자료: Appannie 앱스토어, 한국투자증권 자료: Appannie 구글플레이, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15

한국 독일 일본 미국 동남아

(매출순위)

0

10

20

30

40

50

60

Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15

일본 독일 한국 미국 중국 동남아

(매출순위)


19

<<<<표표표표 11111111> > > > 분기별분기별분기별분기별 손익손익손익손익 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)

1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q15F4Q15F4Q15F4Q15F 1Q16F1Q16F1Q16F1Q16F 2Q16F2Q16F2Q16F2Q16F 3Q16F3Q16F3Q16F3Q16F 4Q16F4Q16F4Q16F4Q16F

매출

Total 93.7 108.3 114.9 102.1 132.6 129.4 126.0 122.6

서머너즈워 64.0 57.6 76.8 74.7 72.7 71.0 69.4 68.1

원더택틱스 - - - - 25.0 24.3 23.5 22.8

기타 게임 29.7 50.7 38.0 27.5 26.9 26.6 25.9 24.9

신규 게임 0.0 0.0 0.0 0.0 8.0 7.6 7.2 6.9

영업이익 35.6 40.3 42.3 35.9 58.7 58.3 52.3 52.7

영업이익률 38.0 37.2 36.8 35.1 44.3 45.1 41.5 43.0

QoQ

매출 11.9 15.5 6.1 (11.1) 29.9 (2.5) (2.6) (2.7)

영업이익 (1.1) 13.3 4.9 (15.1) 63.5 (0.7) (10.3) 0.9

YoY

매출 344.7 151.6 32.3 22.0 41.5 19.5 9.7 20.0

영업이익 1,719 133.2 (7.9) (0.3) 64.8 44.6 23.6 46.9

매출 비중

서머너즈워 68.3 53.2 66.9 73.1 54.8 54.9 55.1 55.5

원더택틱스 - - - - 18.8 18.7 18.7 18.6

기타 게임 31.7 46.8 33.1 26.9 20.3 20.5 20.5 20.3

신규 게임 - - - - 6.0 5.9 5.7 5.6

국내 17.0 18.1 14.5 16.2 25.3 24.8 24.2 23.3

해외 82.5 81.5 85.1 83.3 74.4 74.8 75.5 76.3


[[[[그림그림그림그림 19191919] ] ] ] 원더택틱스원더택틱스원더택틱스원더택틱스 등등등등 신작신작신작신작 추가로추가로추가로추가로 매출매출매출매출 증가증가증가증가 예상예상예상예상 [[[[그림그림그림그림 20202020] ] ] ] 해외해외해외해외 매출매출매출매출 비중은비중은비중은비중은 80% 80% 80% 80% 수준수준수준수준 유지유지유지유지

자료: 컴투스, 한국투자증권 자료: 컴투스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 21212121] ] ] ] 연간연간연간연간 마케팅비마케팅비마케팅비마케팅비 700700700700억원대억원대억원대억원대 유지할유지할유지할유지할 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 22222222] ] ] ] 지급수수료지급수수료지급수수료지급수수료 비중비중비중비중 30%30%30%30%로로로로 타사타사타사타사 대비대비대비대비 낮은낮은낮은낮은 수준수준수준수준 유지유지유지유지

자료: 컴투스, 한국투자증권 자료: 컴투스, 한국투자증권

144.5

273.1 281.2 264.1

95.6 84.6

81.4

90.2

145.9

104.2

94.7

29.7 73.0

0

100

200

300

400

500

600

2013 2014 2015F 2016F 2017F

서머너즈워 원더택틱스 기타 게임 신규 게임

(십억원)

53.7 62.4 70.1 124.8 105.7

27.6

172.2

348.5

384.2 409.0

0

100

200

300

400

500

600

2013 2014 2015F 2016F 2017F

국내 매출 해외 매출

(십억원)

24.2 23.7 35.3 40.9 45.8

29.1

72.0

124.9

152.7 154.4

4.8

17.6

75.4

62.0 54.0

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 로열티 지급수수료 마케팅비 기타

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 로열티

지급수수료 마케팅비

기타

(십억원)


20

<<<<표표표표 12121212> > > > 분기별분기별분기별분기별 비용비용비용비용 내역내역내역내역 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)


비용

Total 58.1 68.0 72.6 66.2 73.9 71.1 73.7 69.8

인건비 6.6 7.7 12.4 8.7 8.8 9.0 12.9 10.2

로열티 3.0 3.4 3.5 3.1 3.3 3.3 3.3 3.2

지급수수료 27.8 32.2 34.4 30.5 39.7 38.7 37.7 36.7

마케팅비 16.9 20.7 17.8 20.0 17.0 15.0 15.0 15.0

기타 3.8 4.0 4.5 4.0 5.2 5.1 4.9 4.8

QoQ

Total 21.8 16.9 6.8 (8.7) 11.6 (3.9) 3.8 (5.3)

인건비 (8.3) 16.0 61.4 (29.9) 2.0 2.0 42.7 (20.9)

로열티 31.3 12.7 1.3 (11.7) 6.1 1.6 (0.9) (1.5)

지급수수료 12.6 15.7 6.9 (11.3) 30.0 (2.5) (2.6) (2.7)

마케팅비 71.4 22.3 (13.7) 12.2 (15.0) (11.8) 0.0 0.0

기타 2.9 7.0 11.2 (11.1) 29.9 (2.5) (2.6) (2.7)

YoY

Total 204.0 163.8 77.5 38.8 27.2 4.6 1.6 5.5

인건비 17.5 35.3 133.7 20.3 33.8 17.7 4.1 17.5

로열티 33.0 84.2 129.4 32.3 6.9 (3.6) (5.7) 5.2

지급수수료 252.5 138.8 32.4 23.6 42.6 20.2 9.5 20.1

마케팅비 2,152.8 900.1 262.1 102.9 0.6 (27.4) (15.8) (25.0)

기타 46.8 49.7 41.9 8.9 37.4 25.2 9.7 20.0


<<<<표표표표 13131313> > > > 연간연간연간연간 손익손익손익손익 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)

2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

매출

Total 81.4 234.7 419.0 510.6 516.4

서머너즈워 0.0 144.5 273.1 281.2 264.1

원더택틱스 - - - 95.6 84.6

기타 게임 81.4 90.2 145.9 104.2 94.7

신규 게임 0.0 0.0 0.0 29.7 73.0

영업이익 7.7 101.2 154.1 222.0 228.9

영업이익률 9.5 43.1 36.8 43.5 44.3

YoY

매출 5.8 188.5 78.5 21.9 1.1

영업이익 (51.8) 1,209 52.3 44.0 3.1

매출 비중

서머너즈워 0.0 61.6 65.2 55.1 51.1

원더택틱스 0.0 0.0 13.7 9.9 8.7

기타 게임 100.0 38.4 21.1 35.0 40.1

신규 게임 0.0 0.0 0.0 5.8 14.1

국내 62.3 25.9 16.4 24.4 20.5

해외 33.4 73.3 83.2 75.2 79.2


<<<<표표표표 14141414> > > > 연간연간연간연간 비용비용비용비용 내역내역내역내역 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)

2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

비용

Total 73.6 133.5 264.9 288.6 287.5

인건비 24.2 23.7 35.3 40.9 45.8

로열티 3.0 8.0 13.0 13.1 13.0

지급수수료 29.1 72.0 124.9 152.7 154.4

마케팅비 4.8 17.6 75.4 62.0 54.0

기타 12.5 12.1 16.3 20.0 20.2

YoY

Total 20.9 81.3 98.4 9.0 (0.4)

인건비 18.8 (1.8) 48.4 15.9 12.2

로열티 1.4 168.2 63.0 0.4 (0.1)

지급수수료 35.2 147.3 73.4 22.2 1.1

마케팅비 (5.8) 265.4 328.5 (17.8) (12.9)

기타 14.5 (3.1) 34.7 22.5 1.1



21

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표

2013A2013A2013A2013A 2014A2014A2014A2014A 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

주당지표(원)

EPS 2,013 8,112 10,400 13,856 14,327

BPS 11,112 21,185 25,452 39,079 53,169

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 5.8 188.5 78.5 21.9 1.1

영업이익증가율 (51.9) 1,208.9 52.3 44.0 3.1

순이익증가율 (4.5) 305.6 53.7 44.0 3.4

EPS 증가율 (4.8) 303.0 28.2 33.2 3.4

EBITDA 증가율 (44.2) 909.1 51.2 43.2 2.9

수익성(%)

영업이익률 9.5 43.1 36.8 43.5 44.3

순이익률 24.0 33.8 29.1 34.3 35.1

EBITDA Margin 12.6 44.2 37.5 44.0 44.8

ROA 17.7 43.1 38.1 40.2 36.7

ROE 19.6 49.8 45.5 42.6 30.7

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (47) (130) (227) (293) (306)

차입금/자본총계비율(%) 0.0 0.0 1.5 0.0 0.7

Valuation(X)

PER 11.1 14.9 10.2 7.6 7.4

PBR 2.0 5.7 4.2 2.7 2.0

EV/EBITDA 19.8 11.9 7.2 4.7 4.5

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 (단위: 십억원)


영업활동현금흐름 11 83 105 81 17

당기순이익 19 79 122 175 181

유형자산감가상각비 2 2 2 1 1

무형자산상각비 1 1 1 2 2

자산부채변동 (1) (20) (20) (97) (167)

기타 (10) 21 0 0 0

투자활동현금흐름 (10) (81) (101) (62) (6)

유형자산투자 (1) (1) (1) (1) (1)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (9) (80) (3) (6) (0)

무형자산순증 (1) (0) (3) (2) (2)

기타 1 0 (94) (53) (3)

재무활동현금흐름 0 2 5 (5) 5

자본의증가 1 2 0 0 0

차입금의순증 0 0 5 (5) 5

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 (1) 0 0 0 0

기타현금흐름 (0) 0 0 0 0

현금의증가 0 4 9 14 16

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 (단위: 십억원)


매출액 81 235 419 511 516

매출원가 24 30 0 0 0

매출총이익 57 205 419 511 516

판매관리비 49 103 265 289 288

영업이익 8 101 154 222 229

금융수익 7 2 4 6 7

이자수익 1 2 4 6 7

금융비용 0 0 0 0 0

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 5 1 1 1 1

관계기업관련손익 0 (0) (0) (0) (0)

세전계속사업이익 20 104 159 229 237

법인세비용 0 24 38 54 56

연결당기순이익 19 79 122 175 181

지배주주지분순이익 20 79 122 175 181

기타포괄이익 (4) 22 (8) 0 0

총포괄이익 16 101 114 175 181

지배주주지분포괄이익 16 101 114 175 181

EBITDA 10 104 157 225 231

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 (단위: 십억원)


유동자산 64 174 310 388 408

현금성자산 8 12 22 36 52

매출채권및기타채권 14 42 75 92 93

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 54 76 79 95 96

투자자산 4 33 27 33 34

유형자산 3 3 2 2 1

무형자산 3 2 4 5 5

자산총계 118 250 389 483 503

유동부채 9 32 52 (32) (193)

매입채무및기타채무 0 1 2 2 3

단기차입금및단기사채 0 0 5 0 5

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 2 7 13 15 16

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 0 0 0 0 0

부채총계 10 39 65 (17) (177)

지배주주지분 108 211 324 500 681

자본금 5 5 5 5 5

자본잉여금 27 28 28 28 28

기타자본 (2) (1) (1) (1) (1)

이익잉여금 78 157 279 454 636

비지배주주지분 0 0 (0) (0) (0)

자본총계 108 211 324 500 681


22

웹젠(069080) 매수매수매수매수((((신규신규신규신규)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 39393939,000,000,000,000원원원원

기존기존기존기존 IP IP IP IP 활용에활용에활용에활용에 퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱 매출이매출이매출이매출이 더해진다더해진다더해진다더해진다

ValuationValuationValuationValuation:::: 매수 의견과 목표주가 39,000원으로 분석을 시작한다. 목표주가는 2016F 3,544원에 PER 11.0배를 적용해 구했다. 목표 PER 11.0배는 글로벌 peer들의 2016F PER 평균 13.7배를 20% 할인한 것이다. 글로벌 게임기업들은 게임 장르와 플랫폼 등 사업영역에 따라 다른 멀티플을 적용 받는 경향이 관찰된다. <표 15>에 의해 게임 업체들을 네 가지 그룹으로 나눌 경우 웹젠은 C그룹에 가깝다. 모바일 게임개발과 퍼블리싱을 동시에 영위하는 점에서는 유사하나, top-tier인 peer들과의 퍼블리싱 역량의 격차를 감안해 peer 평균 대비 20% 할인했다. 웹젠의웹젠의웹젠의웹젠의 현재현재현재현재 주가는주가는주가는주가는 2016F 2016F 2016F 2016F PERPERPERPER 6666....7777배에배에배에배에 불과불과불과불과:::: 웹젠의 현재 주가는 2015F PER 10.8배, 2016F PER 6.7배에 불과하다. 모바일 게임 개발업체에 적용되는 valuation으로는 적합할 수 있으나, 웹젠이 보유한 IP 브랜드와 퍼블리싱 역량은 반영되지 않았다는 판단이다. 모바일 게임 업체를 평가할 때 개발사에 대해 플랫폼과 퍼블리셔들 대비 낮은 밸류에이션을 부여하는 것은 지속 가능성에 대한 우려 때문이다. 웹젠은 1) 강력한 IP를 중심으로 한 충성도 높은 유저층, 2) 회원수 5,000만명에 달하는 글로벌 플랫폼 ‘WEBZEN.com’

을 통한 10년간의 글로벌 퍼블리싱 경험을 보유해, 3) 2016년 EPS 증가율이 62%에 달할 것으로 예상한다. 성장성과 저평가 매력을 바탕으로 매수 추천한다.

<<<<표표표표 15151515> > > > 웹젠웹젠웹젠웹젠 valuation valuation valuation valuation (단위: 원, %, x)


EPS 3,544

EPS 증가율 62.0

적용 PER 11.0 글로벌 peer 평균 13.7배를 20% 할인

목표 주가 38,842

현재 주가 23,250

상승 여력 67.1

주: 2015 년 11 월 24 일 종가 기준




절대주가(%) (28.8) (35.7) 70.0

상대주가(%p) (25.5) (28.6) 70.2


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0


(원)(배)

12MF PER (좌)

웹젠 주가 (우)

주가(11/24, 원) 23,250

시가총액(십억원) 821


52주 최고/최저가(원) 42,950/13,050




주요주주(%) 김병관 외 2 인 27.2

엔에이치엔엔터테인먼트 19.2



2013A 72 3 2 59 (24.4) 10 125.4 19.1 1.5 1.4 -

2014A 73 14 8 266 350.8 22 109.2 43.4 5.7 6.2 -

2015F 256 92 69 2,188 722.4 94 10.8 7.7 3.4 40.0 -

2016F 376 142 112 3,544 62.0 151 6.7 4.6 2.3 42.8 -

2017F 392 158 126 3,966 11.9 168 6.0 4.1 1.7 33.1 -




23


2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F



EPS EPS EPS EPS




운드 플레이어

Tencent 12,688 4,919 38.8 45.1 29.4 16,155 6,227 38.5 35.0 28.9


플레이어


EA 4,553 1,274 28.0 22.9 10.3 4,872 1,485 30.5 20.0 14.4



춘 플레이어

DeNA 132 21 15.5 17.8 (7.0) 159 33 20.7 11.4 57.0

GREE 634 114 17.9 15.2 (179.7) 607 102 16.8 16.9 (9.8)

Nexon 1,542 496 32.2 13.9 52.2 1,639 554 33.8 12.9 7.8


가진 플레이어

King 1,976 754 38.2 9.3 2.6 1,916 711 37.1 10.6 (12.0)

Gungho 135 66 48.6 8.8 (17.3) 125 60 47.9 9.5 (6.7)

MIXI 1,608 723 44.9 6.3 48.8 1,411 632 44.8 7.2 (13.5)

웹젠 243 83 33.9 10.8 722.4 358 135 37.7 6.7 62.0


<<<<뮤뮤뮤뮤 오리진오리진오리진오리진> > > > 앱스토어앱스토어앱스토어앱스토어 출시와출시와출시와출시와 ‘온네트온네트온네트온네트’ 인수인수인수인수 효과효과효과효과 등등등등으로으로으로으로 4444분기분기분기분기에에에에도도도도 호조를호조를호조를호조를 이어갈이어갈이어갈이어갈 전망전망전망전망: : : : 2015년 3분기 매출과 영업이익은 782억원과 289억원으로 전년 동기 대비 각각 226%, 165% 증가했다. 2015년 3분기 ‘뮤’ IP와 관련된 게임 매출은 699억원으로 웹젠 전체 매출의 89%를 차지했다. 3분기 실적을 견인한 게임들의 매출이 견조하게 유지되고 있고, 국내 애플 앱스토어 출시효과와 ‘온네트’ 인수효과가 4분기부터 반영될 예정이다. 4분기 매출과 영업이익은 3분기 대비 각각10%, 9% 증가할 것으로 예상한다. 2015201520152015년년년년 매매매매출과출과출과출과 영업이익영업이익영업이익영업이익 전년전년전년전년 대비대비대비대비 249%, 546% 249%, 546% 249%, 546% 249%, 546% 증가할증가할증가할증가할 전망전망전망전망: : : : 2015년의 실적 호전은 2016년까지 이어질 전망이다. 중국, 한국에서 ‘뮤’ IP를 활용한 모바일 게임이 성공하면서 2015년 매출은 2014년 733억원에서 2,556억원으로, 영업이익은 2014년 142억원에서 919억원으로 대폭 증가할 것으로 예상된다. 해당 모바일 게임들은 2016년 상반기에 북미, 유럽 시장에서 론칭할 예정이다. 2016년에는 IP만을 제공한 게임 뿐 아니라, 자체 개발 게임, 외부 아웃소싱 게임들의 글로벌 퍼블리싱이 본격화 되면서 매출이 다변화될 가능성이 높다. 2016년 매출과 영업이익은 3,757억원과 1,416억원으로 전년 대비 각각 47%, 54% 증가할 전망이다. ‘뮤뮤뮤뮤’ IPIPIPIP를를를를 활용한활용한활용한활용한 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 <<<<전민기적전민기적전민기적전민기적>>>>의의의의 선전선전선전선전: : : : 웹젠이 2001년 개발한 PC온라인 MMORPG ‘뮤 온라인’은 2003년 중국에 진출한 이후 현재까지 서비스가 계속되는 IP다. 중국 게임사인 킹넷은 <뮤>의 중국 게임명인 ‘기적’(奇籍)을 활용해 2014년 12월 모바일 게임 <전민기적>을 출시했다. 중국에서 발생하는 일 평균 매출은 약 10억원대, 이 중 웹젠이 분배받는 비율은 7%로 추정한다. 론칭 1년여가 지난 현재 중국 현지매출은 차츰 감소하는 추세이며 2015년 2분기 76억원이던 로열티는 3분기에 54억원으로 감소한 것으로 추정한다. 국내국내국내국내 <<<<뮤뮤뮤뮤 오리진오리진오리진오리진>>>>으로으로으로으로 또또또또 한번한번한번한번 성공성공성공성공:::: 전민기적이 중국에서 성공을 거둔 이후 동일한 게임을 한국 버전으로 개발한 <뮤 오리진>이 2015년 4월 국내 구글플레이에 출시됐다. 뮤 오리진은 지금까지 매출 순위 5위권 내를 유지하고 있으며, 9월에는 애플 앱스토어 버전에서도 매출 순위 상위권을 유지 중이다. IP 제휴에 대한 권리로 총매출의 7%만을 로열티로 분배받는 중국 매출과 달리, 국내에서는 전체 매출을 퍼블리셔인 웹젠이 매출로 인식한다. 이 중 앱마켓 수수료 30%, 중국 개발사 배분율 25%를 제외한 45%를 웹젠의 매출 분배율로 예상한다. 2015년 3분기 뮤 오리진의 국내 매출은 589억원으로 추정하며, 앱스토어의 매출이 전체 분기동안 반영되는 4분기에는 684억원으로 증가할 전망이다.


24

<<<<표표표표 17171717> '> '> '> '뮤뮤뮤뮤' IP ' IP ' IP ' IP 활용한활용한활용한활용한 게임게임게임게임 현황현황현황현황

게임명게임명게임명게임명 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 출시일출시일출시일출시일 지역지역지역지역 개발사개발사개발사개발사 퍼블리셔퍼블리셔퍼블리셔퍼블리셔 웹젠웹젠웹젠웹젠 R/SR/SR/SR/S

뮤온라인 PC 온라인 2001 년 한국, 중국 웹젠 웹젠 30%

대천사지검 PC 웹 2014 년 6 월 중국 37WAN 37WAN 7%

전민기적 모바일 2014 년 12 월 중국 킹넷 킹넷 7%

뮤 오리진 (구글) 모바일 2015 년 4 월 한국 킹넷 웹젠 45%

뮤 오리진 (애플) 모바일 2015 년 9 월 한국 킹넷 웹젠 45%

전민기적 모바일 2016 년 2 분기(추정) 북미유럽 킹넷 웹젠 45%

자료: 웹젠, 한국투자증권

2015201520152015년년년년 4444분기분기분기분기 이후이후이후이후 신작신작신작신작 출시와출시와출시와출시와 함께함께함께함께 글로벌글로벌글로벌글로벌 퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱 사업사업사업사업 본격화될본격화될본격화될본격화될 전망전망전망전망: : : : 웹젠은 자체 개발한 게임 이외에도 다수 개발사와 PC온라인, 모바일 게임 퍼블리싱 계약을 맺는 등 매출원을 다변화하기 위한 시도를 진행 중이다. 2016년 상반기에는 자체 개발한 RPG 모바일 게임인 <프로젝트S>의 출시가 예정돼 있다. 2015년 10월 CBT를 끝낸 PC온라인 게임 <엘로아>와 <아스타>도 웹젠이 보유한 글로벌 포털 ‘WEBZEN.com’을 통해 내년 상반기까지 순차적으로 출시될 계획이다. 웹젠은 2001년 이후 글로벌 시장에서 다수 게임을 서비스해왔으며 현재 145개국, 5천만명의 회원을 보유하고 있다. 스포츠스포츠스포츠스포츠 IPIPIPIP와와와와 개발능력을개발능력을개발능력을개발능력을 보유한보유한보유한보유한 ‘온네트온네트온네트온네트’ 인수인수인수인수 등은등은등은등은 매출원을매출원을매출원을매출원을 다변화하기다변화하기다변화하기다변화하기 위한위한위한위한 시도의시도의시도의시도의 일일일일환환환환: : : : 웹젠이 지난 9월 ‘카카오’로부터 80억원에 인수한 ‘온네트’는 골프게임 <샷 온라인>을 보유한 게임사다. 샷 온라인은 10년간 글로벌 서비스를 통해 300만명의 회원을 보유한 게임으로 2014년 온네트 매출 178억원의 대부분이 해외에서 발생했다. 웹젠은 온네트 인수를 통해 글로벌 IP와 함께 스포츠 게임 개발 스튜디오를 확보했으며, 2016년 중 골프 모바일 게임을 출시할 예정이다.

[[[[그림그림그림그림 23232323] <] <] <] <전민기적전민기적전민기적전민기적> > > > 게임게임게임게임 화면화면화면화면 [[[[그림그림그림그림 24242424] <] <] <] <뮤뮤뮤뮤 오리진오리진오리진오리진> > > > 게임게임게임게임 화면화면화면화면

자료: 웹젠, 한국투자증권 자료: 웹젠, 한국투자증권


25

[[[[그림그림그림그림 25252525] ] ] ] 국내외국내외국내외국내외 매출매출매출매출 추정추정추정추정 [[[[그림그림그림그림 26262626] ] ] ] 플랫폼별플랫폼별플랫폼별플랫폼별 매출매출매출매출 추정추정추정추정


[[[[그림그림그림그림 27272727] IP] IP] IP] IP별별별별 매출매출매출매출 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 28282828] ] ] ] 뮤뮤뮤뮤 IPIPIPIP를를를를 활용한활용한활용한활용한 게임게임게임게임 매출매출매출매출 비중비중비중비중


[[[[그림그림그림그림 29292929] ] ] ] 비용비용비용비용 항목별항목별항목별항목별 추정추정추정추정 [[[[그림그림그림그림 30303030] ] ] ] 모바일모바일모바일모바일, , , , 퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱 매출매출매출매출 비중비중비중비중 상승으로상승으로상승으로상승으로 지지지지급수수료급수수료급수수료급수수료 증가증가증가증가


19.2 21.1

199.9 225.0

190.1

52.8 52.2

55.7

150.7 202.2

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2013 2014 2015F 2016F 2017F

국내 매출 해외 매출(십억원)

15.9 14.6

204.8

266.8 241.3

56.1 58.7

50.8

108.9 151.0

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2013 2014 2015F 2016F 2017F

모바일 게임 PC온라인 게임(십억원)

179.3 184.3

131.7

23.2

74.2

82.5

46.1

92.4

56.1 58.6

46.0

42.9 37.2

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2013 2014 2015F 2016F 2017F

뮤 모바일 (한국) 뮤 모바일 (중국)

뮤 모바일 (북미) 퍼블리싱 매출

신규 게임 기타 게임

(십억원)

18.4

30.2

87.6

77.4

61.5

81.6

69.8

12.4

22.6

38.5

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015F 2016F 2017F

뮤 IP 활용 기타(%)

39.2 33.5 30.9 34.8 35.9

13.4 11.4

107.0

169.8 168.5

3.3 2.8

15.0

16.8 16.4

7.5 7.6

0

50

100

150

200

250

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 지급수수료

마케팅비 감가상각비

회선료 기타

(십억원)

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 지급수수료마케팅비 감가상각비세금과공과 기타

(%)


26

<<<<표표표표 18181818> > > > 손익손익손익손익 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)


매출

Total 20.6 71.2 78.2 85.6 74.7 95.2 105.2 100.6

뮤 IP 활용 12.1 64.4 69.9 77.6 66.9 83.6 74.8 65.7

뮤 오리진 - 52.0 58.9 68.4 58.2 48.4 42.0 35.7

전민기적(중국) 6.4 7.6 5.4 3.8 3.6 3.3 3.2 3.1

전민기적(북미) - - - - - 27.0 24.8 22.4

기타 5.6 4.8 5.6 5.4 5.1 4.9 4.7 4.5

뮤 이외 IP 8.5 6.8 8.3 8.1 7.8 11.6 30.3 35.0

영업이익 7.9 23.5 28.9 31.6 24.5 34.3 41.4 41.4

영업이익률 38.5 33.0 37.0 36.9 32.8 36.0 39.4 41.2

QoQ

Total 10.1 246.4 9.7 9.5 (12.7) 27.4 10.4 (4.3)

뮤 IP 활용 34.3 433.6 8.5 11.0 (13.8) 25.0 (10.5) (12.2)

뮤 오리진 - - 13.3 16.2 (15.0) (16.8) (13.1) (15.0)

전민기적(중국) 130.0 17.4 (28.4) (30.0) (5.0) (7.1) (2.9) (5.0)

전민기적(북미) - - - - - - (8.0) (10.0)

기타 (9.1) (14.1) 15.8 (4.3) (4.3) (4.3) (4.3) (4.2)

뮤 이외 IP (12.4) (19.6) 21.0 (2.5) (2.9) 48.2 161.5 15.2

영업이익 91.8 196.9 22.9 9.3 (22.5) 40.1 20.7 0.0

YoY

Total 16 453 226 358 263 34 35 18

뮤 IP 활용 216 1,807 1,080 763 454 30 7 (15)

뮤 오리진 - - - - - (7) (29) (48)

전민기적(중국) - - - 35 (44) (56) (40) (19)

전민기적(북미) - - - - - - - -

기타 47 43 (6) (13) (9) 2 (16) (16)

뮤 이외 IP (39) (28) (54) (17) (8) 70 267 334

영업이익 2,070 흑자전환 165 665 209 46 43 31

매출 비중

Total 100 100 100 100 100 100 100 100

뮤 IP 활용 59 90 89 91 90 88 71 65

뮤 오리진 - 73 75 80 78 51 40 35

전민기적(중국) 31 11 7 4 5 4 3 3

전민기적(북미) - - - - - 28 24 22

기타 27 7 7 6 7 5 4 4

뮤 이외 IP 41 10 11 9 10 12 29 35

영업이익 39 33 37 37 33 36 39 41



2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

비용

Total 59.2 163.8 234.1 233.8

인건비 33.5 30.9 34.8 35.9

지급수수료 11.4 107.0 169.8 168.5

마케팅비 2.8 15.0 16.8 16.4

감가상각비 7.8 7.2 7.5 7.6

기타 2.5 1.8 2.6 2.7

YoY

Total 176.5 42.9 (0.1)

인건비 (7.6) 12.6 3.0

지급수수료 834.7 58.8 (0.8)

마케팅비 435.0 12.3 (2.6)

감가상각비 (7.5) 3.8 2.2

기타 (27.0) 43.8 4.4



27


2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

매출

Total 72.0 73.3 255.6 375.7 392.2

뮤 IP 활용 13.3 22.1 223.9 291.0 241.2

뮤 오리진 0.0 0.0 179.3 184.3 131.7

전민기적(중국) 0.0 2.8 23.2 13.3 10.8

전민기적(북미) 0.0 0.0 0.0 74.2 82.5

기타 13.3 19.3 21.4 19.2 16.2

뮤 이외 IP 58.7 51.2 31.7 84.7 151.0

영업이익 2.8 14.2 91.9 141.6 158.5

영업이익률 3.9 19.4 36.0 37.7 40.4

YoY

Total 81.7 1.8 248.7 47.0 4.4

뮤 IP 활용 (24.2) 66.5 912.7 29.9 (17.1)

뮤 오리진 2.8 (28.5)

전민기적(중국) 728.4 (42.8) (18.5)

전민기적(북미) 11.1

기타 (24.2) 45.4 10.9 (10.2) (15.9)

뮤 이외 IP 165.7 (12.8) (38.2) 167.7 78.2

영업이익 (67.5) 412.8 546.2 54.0 11.9

매출 비중

Total 100 100 100 100 100

뮤 IP 활용 18 30 88 77 61

뮤 오리진 0 0 70 49 34

전민기적(중국) 0 4 9 4 3

전민기적(북미) 0 0 0 20 21

기타 18 26 8 5 4

뮤 이외 IP 82 70 12 23 39

영업이익 4 19 36 38 40


<<<<표표표표 21212121> > > > 분기별분기별분기별분기별 비용비용비용비용 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)


영업비용

Total 12.7 47.8 49.3 54.0 50.2 60.9 63.7 59.2

인건비 7.1 7.4 8.1 8.3 8.5 8.6 8.8 9.0

지급수수료 2.8 29.3 35.2 39.7 34.0 45.4 47.7 42.7

마케팅비 0.3 8.6 3.0 3.1 4.9 3.7 3.9 4.2

감가상각비 1.7 1.7 1.8 1.9 1.8 1.9 1.9 1.9

기타 0.8 0.7 1.0 1.2 1.0 1.3 1.4 1.4

QoQ

Total (13.1) 275.9 3.1 9.7 (7.1) 21.3 4.6 (7.1)

인건비 (18.6) 4.9 9.3 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

지급수수료 18.2 950.3 20.2 12.6 (14.3) 33.6 5.0 (10.4)

마케팅비 (59.0) 2,513.1 (64.6) 1.0 61.3 (24.8) 6.2 7.5

감가상각비 (10.8) 0.6 6.0 1.0 (1.6) 1.7 0.4 0.2

기타 24.7 (6.6) 44.5 12.7 (12.7) 27.4 10.4 (4.3)

YoY

Total (27) 276 3 10 (7) 21 5 (7)

인건비 (25) 5 9 2 2 2 2 2

지급수수료 (29) 950 20 13 (14) 34 5 (10)

마케팅비 (59) 2,513 (65) 1 61 (25) 6 8

감가상각비 (11) 1 6 1 (2) 2 0 0

기타 25 (7) 45 13 (13) 27 10 (4)



28



주당지표(원)

EPS 59 266 2,188 3,544 3,966

BPS 4,859 5,064 6,976 10,105 13,612

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 25.9 1.9 247.9 47.0 4.4

영업이익증가율 (67.5) 412.8 509.4 63.3 11.9

순이익증가율 (19.2) 355.0 729.5 62.1 11.9

EPS 증가율 (24.4) 350.8 722.4 62.0 11.9

EBITDA 증가율 (28.1) 116.8 329.5 61.0 11.4

수익성(%)

영업이익률 3.8 19.4 33.9 37.7 40.4

순이익률 2.5 11.4 27.1 29.9 32.0

EBITDA Margin 14.0 29.7 36.7 40.1 42.8

ROA 1.1 5.3 33.4 36.4 33.9

ROE 1.4 6.2 40.0 42.8 33.1

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (27) (40) (70) (103) (110)

차입금/자본총계비율(%) 0.0 0.6 0.8 0.8 0.0

Valuation(X)

PER 125.4 109.2 10.8 6.7 6.0

PBR 1.5 5.7 3.4 2.3 1.7

EV/EBITDA 19.1 43.4 7.7 4.6 4.1



영업활동현금흐름 (1) 10 42 81 23

당기순이익 2 8 70 113 127



자산부채변동 (13) (12) (34) (43) (114)

기타 3 7 (1) 1 0

투자활동현금흐름 (11) 4 (32) (63) (20)

유형자산투자 (18) (1) (5) (5) (5)

유형자산매각 3 0 0 0 0

투자자산순증 3 2 (9) (7) (2)

무형자산순증 (2) (1) (0) (31) (10)

기타 3 4 (18) (20) (3)

재무활동현금흐름 (1) 3 0 (0) (0)

자본의증가 2 3 0 0 0

차입금의순증 (3) 0 1 1 1

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 0 0 (1) (1) (1)

기타현금흐름 0 0 0 0 0

현금의증가 (13) 17 10 18 2




매출액 72 73 256 376 392

매출원가 0 0 0 0 0

매출총이익 72 73 256 376 392

판매관리비 69 59 164 234 234

영업이익 3 14 92 142 158

금융수익 3 3 6 6 7

이자수익 1 1 1 2 2

금융비용 1 3 3 3 3

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 1 (4) (0) (0) (0)

관계기업관련손익 (0) 0 0 0 0

세전계속사업이익 5 11 89 145 162

법인세비용 3 3 20 32 36

연결당기순이익 2 8 70 113 127

지배주주지분순이익 2 8 69 112 126

기타포괄이익 (1) (2) (2) (2) (2)

총포괄이익 1 7 68 111 125

지배주주지분포괄이익 1 7 68 110 124

EBITDA 10 22 94 151 168



유동자산 39 55 149 219 229

현금성자산 12 29 38 56 59

매출채권및기타채권 10 13 45 65 68

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 119 105 108 145 152

투자자산 3 3 11 16 17

유형자산 29 31 33 35 37

무형자산 63 55 51 75 78

자산총계 158 160 257 365 381

유동부채 16 11 41 34 (76)

매입채무및기타채무 5 5 18 26 27



비유동부채 12 10 8 12 14

사채 0 0 0 0 0


부채총계 28 21 50 46 (62)

지배주주지분 130 139 207 317 441

자본금 18 18 18 18 18

자본잉여금 148 150 150 150 150

기타자본 (41) (39) (39) (39) (39)

이익잉여금 4 11 80 192 318

비지배주주지분 0 0 1 1 2

자본총계 130 139 208 319 444


29

위메이드(112040) 중립중립중립중립((((신규신규신규신규))))

열혈전기열혈전기열혈전기열혈전기 로열티로로열티로로열티로로열티로 급한급한급한급한 불은불은불은불은 껐지만껐지만껐지만껐지만

ValuationValuationValuationValuation:::: 투자의견 중립으로 분석을 시작한다. 기업가치는 영업가치와 지분과 순현금 등 자산가치를 합산해 산정했다. 위메이드가 보유한 카카오와 4:33의 지분과 순현금을 합산한 자산가치는 4,945억원으로 평가했다. 2016년 예상 순이익 18억원을 반영한 영업가치는 203억원이다. 자산가치를 감안하더라도, 영업실적 개선 전까지 상승 여력은 제한적이라는 판단이다. 기대작 <소울앤스톤>을 포함해 현재 사전예약 진행중인 3개 게임의 흥행 여부를 지켜볼 필요가 있다. PCPCPCPC온라인온라인온라인온라인~~~~모바일에모바일에모바일에모바일에 걸친걸친걸친걸친 개발력은개발력은개발력은개발력은 강점강점강점강점, , , , 퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱 역량은역량은역량은역량은 미완미완미완미완: : : : 위메이드는 2014년 PC온라인 MMORPG <이카루스>를 자체 개발해 출시했다. 모바일 하드웨어 스펙이 상승하고 유저들의 게임 경험이 성숙하면서 모바일 게임도 스튜디오 규모, 개발 툴 측면에서 점차 PC온라인과 유사한 개발환경으로 변하고 있다. 대규모 PC온라인 게임개발에서 습득한 개발력과 project management 역량은 위메이드의 최대 강점이다. 다만 글로벌 퍼블리셔로서의 역량은 아직 검증되지 않았다. 해외 매출의 대부분이 직접 서비스보다는 해외 업체와의 제휴를 통한 로열티에서 발생하기 때문이다. 퍼블리싱 플랫폼 ‘Weme’는 아직 국내 서비스 비중이 대부분인 것으로 추정된다.

<<<<표표표표 22222222> > > > 위메이드위메이드위메이드위메이드 valuation valuation valuation valuation (단위: 원, %, x)

결과결과결과결과 단위단위단위단위 비고비고비고비고

Total (a) 514.8 십억원 a=b+c

영업가치 (b) 20.3 십억원 b=d*e*f

EPS (d) 110 원 2016F 기준

PER (e) 11.0 배 글로벌 peer 평균 13.7배를 20% 할인

주식수 (f) 16.8 백만주

자산가치 (c) 494.5 십억원 c=g+h+i

카카오 지분 (g) 296.0 십억원 시가총액 7.2조원, 지분율 4.13%

4시33분 지분 (h) 127.0 십억원 기업가치 4천억원 추정, 지분율 31.8%

순현금 (i) 71.5 십억원 (i) 순현금=현금및현금성자산-차입금

적정 주가 (j) 30,644 원 j=a/f

현재 주가 37,450 원

주: 2015 년 11 월 24 일 주가 기준




절대주가(%) 13.4 (20.8) (31.7)

상대주가(%p) 15.7 (14.2) (32.3)


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0


(원)(배) 12MF PER (좌)

위메이드 주가 (우)

주가(11/24, 원) 37,450



52주 최고/최저가(원) 67,000/34,250




주요주주(%) 박관호 외 3 인 47.7



2013A 227 12 0 0 NM 23 NM 22.3 1.9 0.0 -

2014A 163 (31) 212 12,715 6,449,131.4 (20) 3.0 (30.7) 1.6 62.6 -

2015F 132 (7) (15) (894) NM 1 NM 673.6 1.6 (3.7) -

2016F 128 4 2 110 NM 11 338.6 53.0 1.5 0.5 -

2017F 101 (22) (18) (1,073) NM (15) NM NM 1.6 (4.5) -




30


2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F



EPS EPS EPS EPS




운드 플레이어

Tencent 12,688 4,919 38.8 45.1 29.4 16,155 6,227 38.5 35.0 28.9


플레이어


EA 4,553 1,274 28.0 22.9 10.3 4,872 1,485 30.5 20.0 14.4



춘 플레이어

DeNA 132 21 15.5 17.8 (7.0) 159 33 20.7 11.4 57.0

GREE 634 114 17.9 15.2 (179.7) 607 102 16.8 16.9 (9.8)

Nexon 1,542 496 32.2 13.9 52.2 1,639 554 33.8 12.9 7.8


가진 플레이어

King 1,976 754 38.2 9.3 2.6 1,916 711 37.1 10.6 (12.0)

Gungho 135 66 48.6 8.8 (17.3) 125 60 47.9 9.5 (6.7)

MIXI 1,608 723 44.9 6.3 48.8 1,411 632 44.8 7.2 (13.5)

위메이드 125 (7) (5.5) NM NM 122 3 2.8 338.6 NM


8888분기만의분기만의분기만의분기만의 영업흑자영업흑자영업흑자영업흑자 전환전환전환전환, , , , 그러나그러나그러나그러나: : : : 3분기 실적에 열혈전기 로열티가 반영되면서 영업이익 2억원을 기록했다. 8분기만의 흑자 전환이다. 그러나 1) 인건비성 고정비 부담이 여전히 높고, 2) 기존 PC게임의 매출이 급격히 감소하고 있으며, 3) 신규 모바일 게임의 성공을 낙관하기는 어렵다. 열혈전기의 로열티 매출이 감소하는 2016년 하반기부터 영업적자로 전환될 가능성이 있다. 열혈전기열혈전기열혈전기열혈전기 매출매출매출매출 동향동향동향동향: : : : <열혈전기>는 위메이드와 액토즈소프트가 보유한 <미르의 전설> PC온라인 게임 IP를 기반으로 개발된 모바일 게임이다. 액토즈소프트의 모회사인 샨다가 개발하고 텐센트가 중국 퍼블리싱을 맡았다. IP 보유사와 개발사, 퍼블리셔가 모두 달라 수익 배분구조가 복잡한데, 위메이드는 중국에서 발생하는 총 매출의 3.5%를 IP에 대한 권리로 배분 받는 것으로 추정한다. 열혈전기는 지난 8월 중국에서 서비스를 시작한 이후 이후 한동안 중국 모바일 게임 매출 1위를 기록했다. 3분기 중국에서의 일평균 매출은 48억원, 위메이드가 분배받은 IP 로열티는 85억원(일매출 48억원x3분기 서비스 일수 50일x로열티 분배율 3.5%)으로 추정한다. 출시 후 3달째인 현재 매출 순위는 5위권으로 하락했지만 4분기 매출은 온기 반영되면서 3분기 대비 증가할 전망이다. 4분기 영웅전기 로열티는 122억원(일매출 39억원x4분기 서비스 일수 92일x로열티 분배율 3.5%)으로 추정한다.

[[[[그림그림그림그림 31313131] ] ] ] 위메이드위메이드위메이드위메이드 손익손익손익손익 추이추이추이추이

자료: 위메이드, 한국투자증권

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15F

1Q

16F

2Q

16F

3Q

16F

4Q

16F

매출(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)


31

구조조정으로구조조정으로구조조정으로구조조정으로 인건비인건비인건비인건비 감소감소감소감소, , , , 그러나그러나그러나그러나 여전히여전히여전히여전히 peer peer peer peer 대비대비대비대비 높은높은높은높은 수준수준수준수준: : : : 위메이드의 본사 인력은 2013년말 1,133명에서 2015년 2분기말 871명으로 23% 감소했다. 같은 기간 분기 인건비성 경비는 288억원에서 174억원으로 40% 감소했다. 이 같은 인력/인건비 감소에도 불구하고 2015년 인건비는 매출의 59%에 달할 전망이다. 게임사마다 사업방식에 따라 비용 구조와 인력 구성은 달라질 수 있다. 개발을 직접 담당하는 경우 인건비 비중이 높은 대신 게임 수급을 위해 지불하는 로열티나 지급수수료 비용은 적다. 반면 외부로부터 IP를 공급받아 퍼블리싱하는 경우에는 개발비의 대부분을 차지하는 인건비가 줄지만 지급수수료가 증가한다. PC온라인과 모바일게임, 퍼블리싱과 직접개발을 함께 하는 위메이드는 사업 구조상 인건비가 상대적으로 높을 수 밖에 없지만, peer에 비해 인건비성 고정비 부담이 크다. <<<<표표표표 24242424> > > > 모바일모바일모바일모바일 게임사게임사게임사게임사 매출매출매출매출 중중중중 인건비인건비인건비인건비 비중비중비중비중 (단위: %)

게임사게임사게임사게임사 2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

게임빌 15 16 17 18 0

컴투스 30 10 8 8 9

위메이드 44 65 59 56 71

웹젠 54 46 11 8 10


기존기존기존기존 PCPCPCPC게임게임게임게임 매출매출매출매출 감소세감소세감소세감소세: : : : 3분기 위메이드 PC온라인 게임 매출은 139억원으로 전년 동기 대비 43% 감소했다. <미르의 전설> 등 기존 게임들의 매출이 완만하게 감소하는 가운데, 기대를 모았던 <이카루스>의 실적이 기대에 못 미쳤기 때문이다. 2014년 2분기에 출시한 PC MMORPG 이카루스의 매출은 2014년 2분기 81억원에서 2015년 3분기 28억원으로 감소했다. 이카루스, 미르의 전설 등이 퍼블리싱을 이관하면서 순매출 방식으로 인식한 것도 영향을 미쳤다. PC온라인 게임 라인업이 대부분 노후화됐고 올해 신규 출시한 <로스트사가>의 매출도 많지 않다. 향후 PC온라인 부문의 매출 감소가 지속될 전망이다. 신신신신규규규규 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 성공을성공을성공을성공을 낙관하기는낙관하기는낙관하기는낙관하기는 어려움어려움어려움어려움: : : : 최근 1년간 모바일 게임 신작 출시가 없었던 위메이드는 현재 국내와 해외에서 다수 모바일 게임의 론칭을 준비 중이다. 10월 글로벌 버전으로 출시된 <LINE 윈드소울> 이외에도, 4분기 국내에서 <소울앤스톤>, <히어로즈스톤>, <맞고의 신 for Kakao> 3종이 사전등록 절차를 진행 중이다. LINE 윈드소울은 한국과 일본에서 인기를 끌었던 <윈드러너>의 캐릭터를 활용한 RPG 게임이다. 지난 5월 국내에 출시했으나 흥행에는 성공하지 못했다. 소울앤스톤은 개발에 3년이 소요된 것으로 알려진 기대작이지만, 액션 RPG는 최근 국내 모바일 게임시장에서 경쟁이 가장 치열한 장르로 성공을 낙관하기 어렵다.

[[[[그림그림그림그림 32323232] ] ] ] 인당인당인당인당 매출매출매출매출 [[[[그림그림그림그림 33333333] ] ] ] 인당인당인당인당 영업이익영업이익영업이익영업이익 [[[[그림그림그림그림 34343434] ] ] ] 인당인당인당인당 인건비인건비인건비인건비

자료: 각사, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권

529

708

158

1,386

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

게임빌 컴투스 위메이드 웹젠

(백만원)

3

263

(4)

492

(100)

0

100

200

300

400

500

600


(백만원)

84

58

90

143

0

20

40

60

80

100

120

140

160


(백만원)


32

[[[[그림그림그림그림 35353535] ] ] ] 소울앤스톤소울앤스톤소울앤스톤소울앤스톤 홍보홍보홍보홍보 스크린샷스크린샷스크린샷스크린샷 [[[[그림그림그림그림 36363636] LINE ] LINE ] LINE ] LINE 윈드소울윈드소울윈드소울윈드소울 게임화면게임화면게임화면게임화면

자료: 위메이드, 한국투자증권 자료: 위메이드, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 37373737] ] ] ] 해외해외해외해외 매출매출매출매출 비중비중비중비중 2015201520152015년년년년 60%60%60%60%에서에서에서에서 지속지속지속지속 상승할상승할상승할상승할 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 38383838] ] ] ] 모바일모바일모바일모바일 매출매출매출매출 비중비중비중비중 2015201520152015년년년년 50% 50% 50% 50% 에서에서에서에서 지속지속지속지속 상승할상승할상승할상승할 전망전망전망전망


[[[[그림그림그림그림 39393939] ] ] ] PC PC PC PC 온라인온라인온라인온라인 게임게임게임게임 부문부문부문부문 매출매출매출매출 [[[[그림그림그림그림 40404040] ] ] ] 모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 부문부문부문부문 매출매출매출매출


135.4

92.3

52.7

26.1 15.2

92.0

70.4

78.9

101.9

85.7

0

50

100

150

200

250

2013 2014 2015F 2016F 2017F


140.8

71.0 65.4

88.9 75.0

86.7

91.7

66.2 39.1

26.0

0

50

100

150

200

250

2013 2014 2015F 2016F 2017F

모바일 게임 PC온라인 게임(십억원)

43.8 37.7

26.1 16.5

11.1

22.0

15.3

7.9

12.6

13.9

13.0

12.4

7.6

0

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015F 2016F 2017F

Mir2 Mir3

Icarus Lost saga

Silk road Digimon Masters

Others

(십억원)

20.7

37.9 24.9

140.8

71.0 41.7

25.7

13.4

3.0

25.3

36.7

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2013 2014 2015F 2016F 2017F

열혈전기 기타 모바일 신규 모바일

(십억원)


33



매출

Total 35.6 27.9 30.8 37.3 34.9 32.8 30.9 29.2

모바일 14.4 9.5 16.9 24.7 23.6 22.6 21.7 20.9

열혈전기 0.0 0.0 8.5 12.2 11.0 9.9 8.9 8.0

기타 모바일 14.4 9.5 8.4 9.5 8.1 6.8 5.8 4.9

신규 모바일 - - - 3.0 4.6 5.9 7.0 7.9

PC 온라인 21.3 18.5 13.9 12.6 11.3 10.2 9.2 8.3

미르의전설 2 7.8 7.3 5.8 5.3 4.8 4.3 3.9 3.5

이카루스 5.3 4.5 2.8 2.6 2.3 2.1 1.9 1.7

기타 PC 8.2 6.6 5.2 4.7 4.3 3.8 3.5 3.1

영업이익 (5.5) (7.6) 0.2 5.7 4.1 1.7 (0.6) (1.7)

영업이익률 (15.6) (27.2) 0.7 15.2 11.8 5.2 (1.8) (5.8)

QoQ

Total (7.7) (21.6) 10.3 21.0 (6.2) (6.0) (5.8) (5.5)

모바일 (12.1) (34.1) 78.4 46.4 (4.4) (4.2) (4.0) (3.7)

국내 (17.6) (26.0) (10.9) (15.0) 18.4 (15.0) 18.2 (15.0)

해외 9.0 (57.7) 533.1 90.4 (11.7) 0.4 (12.0) 1.7

PC 온라인 (4.4) (13.3) (24.7) (9.8) (9.8) (9.8) (9.8) (9.7)

국내 (9.4) (36.5) (39.6) (9.1) (9.1) (9.1) (9.0) (9.0)

해외 (0.5) 3.5 (18.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0)

영업이익 - - 흑자전환 2495.9 (27.2) (58.4) 적자전환 -

YoY

Total (10.4) (34.3) (26.3) (3.5) (2.0) 17.6 0.5 (21.5)

모바일 (29.9) (43.6) (3.2) 51.3 64.6 139.2 28.7 (15.4)

국내 (35.2) (21.7) (33.7) (51.3) (50.7) (17.6) 10.0 10.0

해외 (17.0) (70.1) 34.7 273.6 283.1 639.5 40.2 (22.5)

PC 온라인 10.3 (28.3) (42.9) (43.6) (46.8) (44.7) (33.7) (33.7)

국내 122.0 (49.8) (68.2) (68.4) (68.3) (54.6) (31.7) (31.6)

해외 (19.1) (11.4) (22.8) (24.0) (31.3) (40.3) (34.4) (34.4)

영업이익 - - - - 흑자전환 흑자전환 적자전환 적자전환

매출 비중

모바일 40 34 55 66 68 69 70 72

국내 30 28 23 16 20 18 23 21

해외 10 6 32 50 47 51 47 51

PC 온라인 60 66 45 34 32 31 30 28

국내 25 20 11 8 8 8 8 7

해외 35 46 34 25 24 23 22 21


[[[[그림그림그림그림 41414141]]]] 인건비성인건비성인건비성인건비성 고정비가고정비가고정비가고정비가 지속적으로지속적으로지속적으로지속적으로 부담으로부담으로부담으로부담으로 작용할작용할작용할작용할 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 42424242] ] ] ] PC PC PC PC 게임게임게임게임 mixmixmixmix로로로로 지급수수료지급수수료지급수수료지급수수료 비중이비중이비중이비중이 낮은낮은낮은낮은 구조구조구조구조


주: 매출액에 대비한 비용 비중


100.7 104.9

78.0 71.2 71.9

80.1 48.6

30.7 20.9 18.4

0

50

100

150

200

250

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 지급수수료 마케팅비

감가상각비 세금과공과 기타

(십억원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 지급수수료

마케팅비 감가상각비

세금과공과 기타

(%)


34



비용

Total 41.2 35.5 30.6 31.6 30.8 31.1 31.5 30.9

인건비 23.2 19.8 17.4 17.6 17.8 17.8 17.8 17.8

지급수수료 10.2 8.2 6.6 5.7 5.0 5.4 5.6 4.9

마케팅비 0.8 1.1 0.4 0.6 1.2 1.2 1.2 1.2

감가상각비 2.7 2.6 2.5 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6

세금과공과 0.8 0.7 1.1 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9

기타 3.4 3.0 2.6 4.1 3.3 3.3 3.3 3.5

QoQ

Total (16.2) (13.7) (13.9) 3.3 (2.5) 1.0 1.2 (1.8)

인건비 (6.9) (14.5) (11.9) 1.0 1.0 0.0 0.0 0.0

지급수수료 (17.5) (19.9) (20.0) (13.0) (12.5) 7.3 5.5 (13.1)

마케팅비 (8.9) 44.1 (67.7) 63.5 100.0 0.0 0.0 0.0

감가상각비 (5.7) (4.8) (4.9) 8.2 (2.1) (1.1) (0.1) 1.1

세금과공과 21.1 (10.5) 46.8 (23.2) 4.5 1.3 4.1 (4.6)

기타 (53.9) (11.5) (13.8) 57.9 (20.0) (1.0) 1.8 5.4

YoY

Total (18.1) (25.5) (34.9) (35.7) (25.2) (12.4) 3.1 (2.1)

인건비 (19.7) (23.5) (31.3) (29.1) (23.1) (10.1) 2.0 1.0

지급수수료 (19.0) (29.4) (45.6) (54.0) (51.2) (34.6) (13.8) (13.9)

마케팅비 (5.9) (52.6) (77.6) (30.6) 52.2 5.7 227.0 100.0

감가상각비 (3.9) (9.9) (15.8) (7.7) (4.1) (0.3) 4.8 (2.1)

세금과공과 (15.8) (15.9) 24.6 22.1 5.4 19.3 (15.4) 5.1

기타 (17.2) (25.2) (35.8) (44.5) (3.7) 7.8 27.3 (15.0)



2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

매출

Total 227.4 162.7 131.6 128.0 100.9

모바일 140.8 71.0 65.4 88.9 75.0

열혈전기 0.0 0.0 20.7 37.9 24.9

기타 모바일 140.8 71.0 41.7 25.7 13.4

신규 모바일 0.0 0.0 3.0 25.3 36.7

PC 온라인 86.7 91.7 66.2 39.1 26.0

미르의전설 2 43.8 37.7 26.1 16.5 11.1

이카루스 0.0 22.0 15.3 7.9 5.2

기타 온라인 42.9 32.0 24.8 14.7 9.7

영업이익 12.3 (31.5) (7.3) 3.6 (21.8)

영업이익률 5.4 (19.3) (5.5) 2.8 (21.6)

YoY

모바일 1,037 (50) (8) 36 (16)

국내 1,023 (65) (36) (17) 6

해외 1,118 77 40 77 (24)

PC 온라인 (19) 6 (28) (41) (34)

국내 (9) 124 (41) (53) (31)

해외 (21) (21) (19) (35) (34)

영업이익 흑자전환 적자전환 적자지속 흑자전환 적자전환

매출 비중

모바일 62 44 50 69 74

국내 52 35 24 21 26

해외 9 9 26 49 48

PC 온라인 38 56 50 31 26

국내 7 22 16 8 7

해외 31 34 34 23 19



35


2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

비용

Total 215.1 194.1 138.9 124.4 122.7

인건비 100.7 104.9 78.0 71.2 71.9

지급수수료 80.1 48.6 30.7 20.9 18.4

마케팅비 4.9 5.7 2.9 4.8 4.8

감가상각비 10.3 11.6 10.5 10.5 10.5

세금과공과 3.8 3.5 3.5 3.6 3.6

기타 15.3 19.7 13.2 13.4 13.5

YoY

Total 76.5 (9.7) (28.5) (10.4) (1.4)

인건비 48.0 4.2 (25.7) (8.7) 1.0

지급수수료 228.8 (39.3) (37.0) (31.8) (12.1)

마케팅비 (44.2) 17.5 (49.6) 66.0 0.0

감가상각비 32.1 12.9 (9.4) (0.6) (0.0)

세금과공과 (4.5) (9.3) 2.0 1.8 0.3

기타 71.0 29.3 (33.0) 1.5 0.7



36


주당지표(원)

EPS 0 12,715 (894) 110 (1,072)

BPS 16,801 24,347 23,766 24,180 23,426

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 89.7 (28.5) (19.1) (2.8) (21.1)

영업이익증가율 NM NM NM NM NM

순이익증가율 NM 6,452,079 NM NM NM

EPS 증가율 NM 6,449,131 NM NM NM

EBITDA 증가율 271.6 NM NM 1,175.7 NM

수익성(%)

영업이익률 5.4 (19.3) (5.5) 2.8 (21.6)

순이익률 0.0 130.2 (11.3) 1.4 (17.6)

EBITDA Margin 10.0 (12.2) 0.7 8.8 (14.9)

ROA 3.4 45.3 (2.7) 0.3 (3.7)

ROE 0.0 62.6 (3.7) 0.5 (4.5)

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 0.0 NM 0.0 NM

안정성

순차입금(십억원) (97) (86) (92) (90) (71)

차입금/자본총계비율(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuation(X)

PER 165605.5 3.0 NM 338.6 NM

PBR 1.9 1.6 1.6 1.5 1.6

EV/EBITDA 22.7 (30.7) 673.6 53.0 (40.8)

(단위: 십억원)


매출액 227 163 132 128 101

매출원가 0 0 0 0 0

매출총이익 227 163 132 128 101

판매관리비 215 194 139 124 123

영업이익 12 (31) (7) 4 (22)

금융수익 6 368 4 4 4

이자수익 3 2 2 2 2

금융비용 3 1 1 1 1

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 2 (50) (10) 0 0

관계기업관련손익 1 (6) (5) (4) (4)

세전계속사업이익 19 279 (19) 2 (23)

법인세비용 6 73 (5) 1 (5)

연결당기순이익 12 206 (15) 2 (17)

지배주주지분순이익 0 212 (15) 2 (18)

기타포괄이익 (2) (78) 5 5 5

총포괄이익 10 128 (10) 7 (12)

지배주주지분포괄이익 (2) 133 (10) 7 (13)

EBITDA 23 (20) 1 11 (15)

(단위: 십억원)


유동자산 144 123 135 131 103

현금성자산 57 54 79 77 61

매출채권및기타채권 34 28 23 22 17

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 225 419 406 393 318

투자자산 47 311 310 302 238

유형자산 66 63 59 55 52

무형자산 95 40 33 32 25

자산총계 369 542 540 524 421

유동부채 23 28 19 (3) (80)

매입채무및기타채무 14 15 12 12 9



비유동부채 3 46 63 61 48

사채 0 0 0 0 0


부채총계 25 74 82 58 (32)

지배주주지분 274 403 393 400 388

자본금 9 9 9 9 9

자본잉여금 161 161 161 161 161

기타자본 3 (2) (2) (2) (2)

이익잉여금 104 315 300 302 285

비지배주주지분 70 65 65 65 66

자본총계 344 468 459 465 453

(단위: 십억원)


영업활동현금흐름 16 (9) (23) (8) (82)

당기순이익 12 206 (15) 2 (17)



자산부채변동 (7) 8 (21) (22) (75)

기타 1 (235) 5 4 4

투자활동현금흐름 (6) 15 48 6 66

유형자산투자 (15) (3) (2) (2) (1)

유형자산매각 9 0 0 0 0

투자자산순증 (1) 18 1 10 65

무형자산순증 (7) (0) 5 (2) 4

기타 8 0 44 0 (2)

재무활동현금흐름 (9) (9) (0) 0 (0)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (0) 0 0 0 0

배당금지급 0 (3) 0 0 0

기타 (9) (6) 0 0 0

기타현금흐름 (1) (0) 0 0 0

현금의증가 0 (4) 25 (2) (16)



37

게임빌(063080) 중립중립중립중립((((신규신규신규신규))))

신작신작신작신작 성공성공성공성공 전까지전까지전까지전까지 상승여력상승여력상승여력상승여력 제한적제한적제한적제한적

ValuationValuationValuationValuation:::: 기존 주력 게임들의 노후화가 진행 중이기 때문에, 내년 여름 이후 등장할 신작 게임들이 성공하기 전까지는 실적 개선이 불투명하다. 현 추세라면 2016년 영업이익은 적자 전환이 예상된다. 다만 자회사 컴투스 실적 개선에 따라 지분법 이익이 늘어나면서 게임빌의 2016F EPS는 올해 대비 51.4% 증가한 4,911원으로 추정한다. 컴투스 지분법 이익은 2015년 280억원, 2016년 440억원으로 반영했다. 게임빌의 현재 주가는 2015F PER 24배, 2016F PER 15.8배다. 국내 경쟁사인 웹젠과 컴투스의 2016F PER 7~8배와 비교해서 높을 뿐 아니라, 모바일 게임개발과 퍼블리싱 분야 peer들의 2016F 평균 PER 13.7배보다 높다. 중립 의견으로 분석을 시작한다. 글로벌글로벌글로벌글로벌 peer valuation peer valuation peer valuation peer valuation 비교비교비교비교: : : : 게임빌은 모바일 게임 플랫폼에서 개발과 퍼블리싱을 주력사업으로 하며, 글로벌 사업망을 갖춘 플레이어다. 아래 <표 28>의 분류에 의하면 C그룹에 가깝다. C그룹은 게임 개발 기능 이외에도 퍼블리싱 역량을 갖췄다는 점에서 D그룹보다 높은 PER을 적용 받고 있다. 일본과 아시아 지역의 top-tier 플레이어인 C그룹 3개사의 2016F 평균 PER은 13.7배다. C그룹이 모바일, 콘솔, PC온라인 중 하나의 플랫폼에서 사업을 영위하는 반면, B그룹은 다수 플랫폼에서 성공작을 보유한 업체들로 2016F 평균 PER 24배를 적용 받고 있다. <<<<표표표표 29292929> > > > 게임빌게임빌게임빌게임빌 valuation valuation valuation valuation (단위: 원, %, x)


EPS 4,911

EPS 증가율 51.4 자회사 지분법 이익 증가분 반영

적용 PER 13.7 글로벌 peer 평균 13.7배 적용

적정 주가 67,284

현재 주가 77,600

상승 여력 NM

주: 2015 년 11 월 24 일 종가 기준




절대주가(%) 9.9 (29.4) (27.5)

상대주가(%p) 13.3 (22.3) (27.3)


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0


(원)(배) 12MF PER (좌)

게임빌 주가 (우)

주가(11/24, 원) 77,600



52주 최고/최저가(원) 184,400/64,500




주요주주(%) 송병준 외 9 인 29.1



2013A 81 12 14 2,313 (43.3) 15 19.8 17.5 1.8 10.9 -

2014A 145 11 23 3,588 55.1 15 33.6 49.2 4.0 12.9 -

2015F 147 0 21 3,244 (9.6) 5 24.0 96.3 2.3 10.2 -

2016F 147 (2) 32 4,911 51.4 4 15.8 139.7 2.0 13.4 -

2017F 147 (5) 32 4,986 1.5 1 15.6 687.5 1.7 11.8 -




38


2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F



EPS EPS EPS EPS




운드 플레이어

Tencent 12,688 4,919 38.8 45.1 29.4 16,155 6,227 38.5 35.0 28.9


플레이어


EA 4,553 1,274 28.0 22.9 10.3 4,872 1,485 30.5 20.0 14.4



춘 플레이어

DeNA 132 21 15.5 17.8 (7.0) 159 33 20.7 11.4 57.0

GREE 634 114 17.9 15.2 (179.7) 607 102 16.8 16.9 (9.8)

Nexon 1,542 496 32.2 13.9 52.2 1,639 554 33.8 12.9 7.8


가진 플레이어

King 1,976 754 38.2 9.3 2.6 1,916 711 37.1 10.6 (12.0)

Gungho 135 66 48.6 8.8 (17.3) 125 60 47.9 9.5 (6.7)

MIXI 1,608 723 44.9 6.3 48.8 1,411 632 44.8 7.2 (13.5)

게임빌 140 0 0.2 24.0 (9.6) 140 (2) (1.2) 15.8 51.4


2015201520152015년년년년 3333분기분기분기분기 분기분기분기분기 최초로최초로최초로최초로 영업적자영업적자영업적자영업적자 기록기록기록기록: : : : 2015년 3분기에 매출이 전년 동기 대비 9.7% 감소하며 영업적자 15억원을 기록했다. 분기 영업적자는 모바일 게임으로 사업을 전환한 2012년 이후 처음이다. 2015년 매출은 전년 1,450억원과 비슷한 1,467억원, 영업이익은 전년 대비 98% 감소한 3억원으로 예상한다. 2015년 해외매출은 532억원에서 883억원으로 66% 증가하지만, 국내 매출이 917억원에서 583억원으로 36% 감소할 전망이다. 매출매출매출매출 의존도가의존도가의존도가의존도가 높았던높았던높았던높았던 <<<<별이별이별이별이 되어라되어라되어라되어라>>>>의의의의 부진이부진이부진이부진이 주요주요주요주요 원인원인원인원인: : : : 국내 매출 부진에는 흥행신작이 없는 가운데, 전체 매출의 절반 가까이를 차지하던 <별이 되어라> 매출 감소가 영향을 미쳤다. <별이 되어라>는 2014년 출시 이후 1년 이상 매출 순위 10위권 내를 유지하며 게임빌 매출을 견인했으나, 상위RPG 장르의 경쟁심화로 2015년 2분기 이후 매출이 감소세로 돌아섰다. <별이 되어라> 매출은 2015년 701억원에서 2016년 393억원으로 감소세가 지속될 것으로 예상된다.

[[[[그림그림그림그림 43434343] ] ] ] 게임빌게임빌게임빌게임빌 분기별분기별분기별분기별 손익손익손익손익 추이추이추이추이

자료: 게임빌, 한국투자증권

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15F

1Q

16F

2Q

16F

3Q

16F

4Q

16F

매출(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)


39

해외해외해외해외 매출의매출의매출의매출의 증가세도증가세도증가세도증가세도 주춤주춤주춤주춤: : : : 국내 매출이 부진한 가운데 기대를 모았던 신작들의 해외매출도 기대에 미치지 못했다. <다크 어벤저2>는 북미와 유럽에서 전작에 비해 흥행이 부진했고, 중국에서 출시한 <크리티카>도 매출에 큰 변화를 보여주지 못하고 있다. 지난 10월 글로벌 론칭한 <애프터 펄스>는 콘솔게임을 방불케하는 고품질 그래픽으로 출시 초반 관심을 모았다. 최근 중국과 한국에서 RPG 일변도의 장르에 염증을 느끼는 유저들이 늘면서 FPS 장르의 전민돌격(한국명: 백발백중)이 양국에서 매출 상위권에 오른 것도 기대를 높이는 이유 중 하나였다. <애프터 펄스>는 출시 초반 주요 국가 앱스토어 다운로드 순위에서 1위를 기록하며 기대를 모았으나 지금은 주요국 매출랭킹에서 100위권 밖으로 밀려났다. 1) 모바일 FPS 장르에서는 아직 과금방식이 정립되지 않아 타 장르 대비 ARPU가 낮고, 2) 앱스토어에서만 출시해 안드로이드 유저들은 플레이가 불가능하며, 3) 아이폰5 이상의 고성능 기기에서만 플레이가 가능한 하드웨어 요구조건 등이 흥행 부진의 이유로 파악된다. 자체자체자체자체 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 구조구조구조구조, , , , 신작신작신작신작 출시계획을출시계획을출시계획을출시계획을 감안할감안할감안할감안할 때때때때 마케팅마케팅마케팅마케팅 비용비용비용비용 통제는통제는통제는통제는 여의치여의치여의치여의치 않음않음않음않음: : : : 게임빌은 2015년 3분기 실적발표 컨퍼런스 콜을 통해 3분기에 매출액 대비 비중이 15%까지 상승한 마케팅비를 통제해 4분기 이후 손익이 개선될 것이라고 밝혔다. 그러나 게임빌은 자체 플랫폼 HIVE를 이용 할 경우 직접 홍보 비용을 사용할 수 밖에 없다. 서비스 중인 게임들의 IP 수와 지역 등을 감안하면 마케팅 비용이 과다했다고 보기 어렵다. 올해 하반기부터 내년 상반기까지 출시 예정인 게임들의 홍보를 위해서는 현재 수준의 마케팅비 지출은 불가피할 것으로 판단한다. 내년내년내년내년 여름에여름에여름에여름에 출시예정인출시예정인출시예정인출시예정인 신작들의신작들의신작들의신작들의 실적실적실적실적 가시화가시화가시화가시화 전까지전까지전까지전까지 관망할관망할관망할관망할 필요필요필요필요: : : : 아키에이지, 에이지오브스톰 등 PC온라인 IP를 활용해 개발한 모바일 게임들이 내년여름 출시될 예정이다. 이들 게임은 이른바 북미와 유럽형 유저들에게 호응이 높았던 공통점이 있어, 북미에서 2,000만명 이상의 기존 유저를 보유한 있는 게임빌 퍼블리싱과의 시너지가 기대된다. 다만 아직 해당 게임들의 개발 상황과 진척도가 알려지지 않아 이들 신작들의 실적이 가시화되기 전까지는 관망할 필요가 있다. <<<<표표표표 31313131> > > > 신작신작신작신작 출시출시출시출시 일정일정일정일정

시기시기시기시기 게임명게임명게임명게임명 장르장르장르장르 출시지역출시지역출시지역출시지역 IP IP IP IP 공급방식공급방식공급방식공급방식

2015 년 10 월 애프터펄스 FPS 글로벌 퍼블리싱

2015 년 11 월 제노니아 S RPG 글로벌 자체 개발

2015 년 4 분기 크로매틱 소울 전략 글로벌 자체 개발

2016 년 1 분기 나인 하츠 RPG 글로벌 자체 개발

몬스터피커 RPG 글로벌 자체 개발

2016 년 여름 아키에이지 RPG 글로벌 퍼블리싱

데빌리언 RPG 글로벌 퍼블리싱

에이지오브스톰 RPG 글로벌 퍼블리싱



40

[[[[그림그림그림그림 44444444] ] ] ] 마케팅비마케팅비마케팅비마케팅비 지출지출지출지출 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 45454545] ] ] ] 매출액매출액매출액매출액 대비대비대비대비 마케팅비마케팅비마케팅비마케팅비 비중비중비중비중

자료: 각사, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 46464646 해외매출해외매출해외매출해외매출 비중비중비중비중 지속적으로지속적으로지속적으로지속적으로 상승상승상승상승 추세추세추세추세 [[[[그림그림그림그림 47474747] RPG ] RPG ] RPG ] RPG 장르장르장르장르 의존도의존도의존도의존도 심화심화심화심화

자료: 게임빌, 한국투자증권 자료: 게임빌, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 48484848] 2016] 2016] 2016] 2016년년년년 출시출시출시출시 신작에신작에신작에신작에 대해대해대해대해 보수적보수적보수적보수적 접근접근접근접근 [[[[그림그림그림그림 49494949] 2Q15 ] 2Q15 ] 2Q15 ] 2Q15 이후이후이후이후 별이되어라별이되어라별이되어라별이되어라 매출매출매출매출 감소감소감소감소 시작시작시작시작

자료: 게임빌, 한국투자증권 자료: 게임빌, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

80


2013 2014 2015F

2016F 2017F

(십억원 )

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2013 2014 2015F 2016F 2017F


(%)

35.3

91.8

58.3 47.4

35.5

45.9

53.2

88.3 99.8

111.5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2013 2014 2015F 2016F 2017F


35.1 33.5

19.6 14.9

12.9

28.7

17.7

14.1

18.1

24.5

59.4 69.5

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2013 2014 2015F

스포츠 전략 RPG 액션 아케이드 기타(%)

58.0 70.1

39.3

21.5

21.7

26.1

23.6

19.2

50.4

57.0

58.5

27.3

47.8

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2014 2015F 2016F 2017F

별이되어라 크리티카 기타 모바일 신작 모바일(십억원)

11.1 13.3

17.0 16.6 19.9 18.7 17.1

14.4

4.2

5.0

6.4 6.2

6.0 6.4

7.0

6.7

12.5

14.9

19.1 18.7 9.6 12.3 14.2

14.2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F

별이되어라 크리티카 기타 모바일(십억원)


41



매출

Total 35.6 37.4 38.3 35.3 35.8 36.4 37.1 37.9

별이되어라 19.9 18.7 17.1 14.4 12.3 10.5 8.9 7.7

크리티카 6.0 6.4 7.0 6.7 6.4 6.0 5.7 5.4

기타 게임 9.6 12.3 14.2 14.2 14.2 14.2 14.3 14.3

신작 게임 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 5.7 8.2 10.4

영업이익 1.5 0.2 (1.5) (0.0) (2.2) 0.0 (0.6) 1.0

영업이익률 4.3 0.6 (3.9) (0.1) (6.2) 0.1 (1.5) 2.6

QoQ

매출 (14.3) 5.1 2.6 (7.8) 1.4 1.6 1.9 2.1

영업이익 (21.6) (84.5) (725.5) (97.9) 7,157.3 (102.0) (1343.0) (272.8)

YoY

매출 27.9 12.5 (9.7) (14.8) 0.7 (2.6) (3.2) 7.2

영업이익 (59.4) (89.3) 적자전환 - - - - 흑자전환

매출 비중

별이되어라 56 50 45 41 34 29 24 20

크리티카 17 17 18 19 18 17 15 14

기타 게임 8 13 15 15 15 14 13 13

신작 게임 19 20 23 25 25 25 25 25

국내 51 37 37 34 38 34 30 27

해외 49 63 63 66 62 66 70 73


[[[[그림그림그림그림 50505050] ] ] ] 앱마켓과앱마켓과앱마켓과앱마켓과 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 지급수수료가지급수수료가지급수수료가지급수수료가 비용의비용의비용의비용의 가장가장가장가장 큰큰큰큰 부분부분부분부분 차지차지차지차지 [[[[그림그림그림그림 51515151] ] ] ] 카카오카카오카카오카카오 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 의존도의존도의존도의존도 감소로감소로감소로감소로 지급수수료지급수수료지급수수료지급수수료 비중비중비중비중 하락할하락할하락할하락할 전망전망전망전망


주: 매출액 대비 비중


12.5 20.2 23.7 25.2 26.7

18.5

33.8 36.1 36.7 36.8 24.2

57.8 52.1 49.5 48.1

4.0

6.6 16.0 19.0 22.0

9.9

15.3

18.6 18.6 18.5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 로열티 지급수수료 마케팅비 기타(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2013 2014 2015F 2016F 2017F

인건비 로열티 지급수수료

마케팅비 기타

(%)


42



비용

Total 34.1 37.1 39.8 35.4 38.1 36.4 37.7 36.9

인건비 5.6 5.9 6.1 6.0 6.2 6.3 6.4 6.4

로열티 8.4 8.9 9.4 9.4 9.0 9.2 9.2 9.2

지급수수료 13.1 12.9 13.6 12.5 12.4 12.3 12.4 12.5

마케팅비 2.4 4.6 5.9 3.0 6.0 4.0 5.0 4.0

기타 4.5 4.8 4.8 4.5 4.5 4.6 4.7 4.8

QoQ

Total (13.9) 9.1 7.2 (11.2) 7.5 (4.4) 3.5 (2.0)

인건비 1.1 5.0 4.0 (1.5) 2.0 2.0 1.5 0.8

로열티 (23.3) 6.7 4.6 0.5 (4.1) 1.8 0.6 (0.3)

지급수수료 (17.9) (1.6) 4.9 (8.0) (1.0) (0.3) 0.4 1.0

마케팅비 0.1 91.1 28.9 (49.5) 100.0 (33.3) 25.0 (20.0)

기타 (3.3) 5.9 1.4 (7.8) 1.4 1.6 1.9 2.1

YoY

Total 41.6 19.8 2.1 (10.6) 11.7 (2.1) (5.4) 4.3

인건비 17.6 24.2 19.9 8.7 9.7 6.6 4.1 6.6

로열티 87.0 19.2 (14.2) (14.0) 7.6 2.6 (1.2) (2.0)

지급수수료 20.7 (5.8) (20.8) (22.0) (6.0) (4.8) (8.9) 0.0

마케팅비 149.3 217.8 237.2 24.5 148.9 (13.2) (15.8) 33.3

기타 53.4 33.3 18.2 (4.3) 0.3 (3.7) (3.2) 7.2



2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

매출

Total 81.2 145.0 146.7 147.2 147.0

별이되어라 - 58.0 70.1 39.3 21.5

크리티카 - 21.7 26.1 23.6 19.2

기타 게임 - 65.2 50.4 57.0 58.5

신작 게임 - 0.0 0.0 27.3 47.8

영업이익 12.1 11.4 0.3 (1.8) (5.1)

영업이익률 14.9 7.8 0.2 (1.2) (3.5)

YoY

매출 15.6 78.5 1.2 0.4 (0.1)

영업이익 (49.8) (6.1) (97.8) 적자전환 -

매출 비중

별이되어라 - - 48 27 15

크리티카 - - 18 16 13

기타 - - 34 39 40

신작 게임 - - 0 19 33

국내 43 63 40 32 24

해외 57 37 60 68 76


<<<<표표표표 35353535> > > > 연간연간연간연간 비용비용비용비용 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)

2013201320132013 2014201420142014 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

비용

Total 69.1 133.6 146.4 149.0 152.1

인건비 12.5 20.2 23.7 25.2 26.7

로열티 18.5 33.8 36.1 36.7 36.8

지급수수료 24.2 57.8 52.1 49.5 48.1

마케팅비 4.0 6.6 16.0 19.0 22.0

기타 9.9 15.3 18.6 18.6 18.5

YoY

Total 49.9 93.3 9.6 1.8 2.1

인건비 52.3 61.3 17.3 6.7 5.8

로열티 73.6 83.1 6.7 1.6 0.3

지급수수료 21.2 138.4 (9.7) (5.0) (2.9)

마케팅비 176.1 64.0 142.2 19.1 15.8

기타 69.6 54.4 21.6 0.0 (0.1)



43



주당지표(원)

EPS 2,313 3,588 3,244 4,911 4,986

BPS 25,703 29,885 33,846 39,464 45,155

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 15.6 78.5 1.2 0.4 (0.1)

영업이익증가율 (49.8) (6.1) (97.8) NM NM

순이익증가율 (37.5) 65.9 (9.5) 51.4 1.5

EPS 증가율 (43.3) 55.1 (9.6) 51.4 1.5

EBITDA 증가율 (43.2) 4.6 (66.3) (29.8) (79.3)

수익성(%)

영업이익률 14.9 7.8 0.2 (1.2) (3.5)

순이익률 17.2 16.0 14.3 21.6 22.0

EBITDA Margin 17.9 10.5 3.5 2.4 0.5

ROA 10.0 11.3 8.3 11.4 11.3

ROE 10.9 12.9 10.2 13.4 11.8

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (43) (37) (12) (2) 7

차입금/자본총계비율(%) 0.2 5.0 8.7 11.2 13.1

Valuation(X)

PER 19.8 33.6 24.0 15.8 15.6

PBR 1.8 4.0 2.3 2.0 1.7

EV/EBITDA 17.5 49.2 96.3 139.7 687.5



영업활동현금흐름 6 13 3 (47) (52)

당기순이익 14 23 21 31 32



자산부채변동 (7) (2) 6 (39) (41)

기타 (4) (12) (29) (44) (49)

투자활동현금흐름 (68) 9 (24) 37 42

유형자산투자 (1) (3) (7) (8) (8)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (66) 15 (19) 48 53

무형자산순증 (1) (2) (3) (3) (3)

기타 0 (1) 5 0 0

재무활동현금흐름 61 8 10 10 10

자본의증가 62 0 0 0 0

차입금의순증 (1) 9 9 10 10

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 0 (1) 1 0 0

기타현금흐름 (1) 0 0 0 0

현금의증가 (2) 30 (11) 0 (0)




매출액 81 145 147 147 147

매출원가 32 55 0 0 0

매출총이익 49 90 147 147 147

판매관리비 37 78 146 149 152

영업이익 12 11 0 (2) (5)

금융수익 2 1 1 1 1

이자수익 2 1 1 1 1

금융비용 0 0 0 0 0

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 (1) (3) (2) (2) (2)

관계기업관련손익 2 21 28 44 48

세전계속사업이익 15 30 27 41 41

법인세비용 1 7 6 9 9

연결당기순이익 14 23 21 31 32

지배주주지분순이익 14 23 21 32 32

기타포괄이익 (0) 5 5 5 5

총포괄이익 14 28 26 36 37

지배주주지분포괄이익 14 28 26 37 37

EBITDA 15 15 5 4 1



유동자산 64 69 58 58 58

현금성자산 10 41 29 29 29

매출채권및기타채권 9 13 14 14 14

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 116 158 215 222 227

투자자산 78 113 165 165 165

유형자산 17 23 29 34 40

무형자산 10 15 15 16 16

자산총계 179 226 273 280 285

유동부채 12 28 49 20 (12)

매입채무및기타채무 10 16 12 12 12



비유동부채 1 5 5 5 5

사채 0 0 0 0 0


부채총계 13 33 54 24 (7)

지배주주지분 166 194 220 256 293

자본금 3 3 3 3 3

자본잉여금 76 76 76 76 76

기타자본 (1) (2) (2) (2) (2)

이익잉여금 88 112 133 165 197

비지배주주지분 0 (0) (1) (1) (1)

자본총계 167 194 219 255 292


44

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가 종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

게임빌게임빌게임빌게임빌(063080)(063080)(063080)(063080) 2014.02.13 매수 63,000 원 2014.05.14 매수 46,000 원

2014.08.07 매수 140,000 원 2014.08.07 매수 147,000 원

2015.01.30 NR - 2015.01.30 NR -

2015.11.24 중립 - 2015.11.24 매수 150,000 원

웹젠웹젠웹젠웹젠(069080)(069080)(069080)(069080) 2015.11.24 매수 39,000 원 위메이드위메이드위메이드위메이드(112040)(112040)(112040)(112040) 2015.01.30 NR -

컴투스컴투스컴투스컴투스(078340)(078340)(078340)(078340) 2013.12.10 매수 27,000 원 2015.11.24 중립 -

2014.02.13 매수 32,000 원

게임빌게임빌게임빌게임빌(063080)(063080)(063080)(063080) 웹젠웹젠웹젠웹젠(069080)(069080)(069080)(069080) 컴투스컴투스컴투스컴투스(078340)(078340)(078340)(078340) 위메이드위메이드위메이드위메이드(112040)(112040)(112040)(112040)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000


■ Compliance noticeCompliance noticeCompliance noticeCompliance notice

� 당사는 2015년 11월 24일 현재 게임빌,웹젠,컴투스,위메이드 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. � 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. � 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

■ 기업기업기업기업 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212 개월간개월간개월간개월간 시장시장시장시장 지수지수지수지수 대비대비대비대비 주가등락주가등락주가등락주가등락 기준임기준임기준임기준임

� 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상 � 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상 � 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상 � 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■■■■ 투자등급투자등급투자등급투자등급 비율비율비율비율 ((((2015.9.302015.9.302015.9.302015.9.30 기준기준기준기준))))

매 수 중 립 비중축소(매도)

76.7% 19.9% 3.4%

※최근 1 년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종업종업종업종 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212 개월간개월간개월간개월간 해당해당해당해당 업종의업종의업종의업종의 유가증권시장유가증권시장유가증권시장유가증권시장((((코스닥코스닥코스닥코스닥) ) ) ) 시가총액시가총액시가총액시가총액 비중비중비중비중 대비대비대비대비 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 구성구성구성구성 비중에비중에비중에비중에 대한대한대한대한 의견임의견임의견임의견임

� 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 � 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 � 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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