MERCADO DE CAPITAIS NO FINANCIAMENTO  PRIVADO 

DE INFRAESTRUTURA   

FIESP CONSELHO SUPERIOR DE ESTUDOS AVANÇADOS 

(CONSEA)

17  DE AGOSTO  DE 2015  CARLOS A . ROCCA                      

INDICE1. Importância do investimento em infraestrutura para recuperar 

atividade e apoiar ajuste fiscal  2.   A necessidade de um novo modelo de financiamento    3. Mercado de capitais no financiamento de

investimentos em infraestrutura3.1 Debentures incentivadas:  experiência recente é favorável 3.2 Falta atrair os investidores  institucionais 3.3  Governo tem elevado taxas de retorno para remunerar   riscos; falta mitigar  riscos de construção e de operação 

4. Conclusões

1 Importância do investimento em infraestrutura para recuperar atividade e apoiar ajuste fiscal  

Crescimento é importante para ajuste fiscal e queda da carga da divida bruta /PIB

1. Ajuste fiscal:• Manutenção do “investment grade”• Sustentabilidade da  divida  publica • Medio prazo: controle da inflação,  redução de taxa de juros• Recuperação da confiança

2. Desafios além da falta de apoio politico a. Impacto recessivo de  curto prazo  b. Sem crescimento é muito difícil evitar aumento  da   divida bruta/PIB:

a. Despesas rígidas, muitas indexadasb. Queda de receita compensada por aumento de impostos e da carga tributária c. Superavit primário  insuficiente  para evitar crescimento  da   Divida bruta /PIB   

1. Queda de 6,9% do investimento (FBCF‐ 4 trimestres terminados em 1T 2015) 2. Forte redução da rentabilidade  e lucros retidos das empresas 2010/2014 3.   Financiamento e custo de capital :

a. Taxas de juros mais elevadas: SELIC,  (juros EUA): custo de capital próprio e de  dívida 

b. Menor facilidade de acesso ao mercado  financeiro  internacional;c. BNDES: redução de desembolsos, elevação da TJLP

4.    Confiança empresarial: índices em recorde de baixa 5.    Expectativas PIB:  recessão 2015 e baixo crescimento próximos anos

Condições desafiadoras para investimentos privados e seu financiamento  

5

6

Fatores de recuperação do nível de atividade   

1. Exportações, substituição de importações : cambio; aparecem primeiros sinais 

2. Investimentos:a. Recuperação de margens e rentabilidade  ‐ cambio‐ correção de preços administradosb.  Investimentos  em infraestrutura

2. A  necessidade de um novo modelo de    financiamento    

Investimento em infraestrutura:

a. Não tem problemas de insuficiência de demanda; questãoé insuficiência de oferta

b. Curto prazo: efeito multiplicador: mais renda e emprego;c. Médio e longo prazo: menos custo, mais produtividade,

melhor qualidade de vida;d. Impacto positivo em longa cadeia de oferta industriale. Componente estratégico para aumentar investimentos e

retomar crescimento.

Investimentos em infraestrutura e retomada do crescimento

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Participação  do setor privado é essencial

1. Limitações do setor público:a. Não tem recursos para financiar: poupança negativa,

dívida bruta /PIB crescendo;b. Execução de projetos nos últimos anos: menos de 50%

do orçamento existente.2. Participação do setor privado é essencial: 

a. Recursos de poupançab. Capacidade de execuçãoc. Melhor governança

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Modelo de concessões  tem reforçado dependência  de recursos públicos 

1. 2013: Execução do programa de concessões  em  rodovias, aeroportos  foi acelerada;

2. Mas modelo não favorecido financiamento privado:a. Dominância do critério de modicidade tarifaria impõe tarifas

inferiores ao custo de produção;b. Taxas de retorno inferiores às de mercado; participação do

Tesouro direto e via crédito subsidiado : cerca de 70%c. Qualidade dos projetos e insegurança jurídica e regulatória

aumentam premio de risco e elevam taxa de retornorequerida por investidores privados e tarifas do serviço.

12

Desafio: Novo modelo de financiamento  de    infraestrutura 

1. Criar modelo de  concessão que permita: a. Maior aumento de investimentos de infraestrutura nos

próximos anos;b. Participação preponderante de poupança e investidores

privados: sustentável a preços de mercado;c. Respeitar critérios de modicidade tarifária, equidade e

eficiência econômica;d. Concessão de subsídios: com transparência no

orçamento quando existir (PPP).

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2. Compatibilizar modicidade tarifaria com retorno de mercadoa. Induzir forte concorrência nos leilões;b. Mitigar riscos para reduzir taxa de retorno e prêmios de

risco requeridos por investidores, tarifas menores eviabilizar modelo de project finance :i. projetos de alta qualidade, seguros garantiaii.  marcos regulatórios funcionais;iii.  segurança jurídica e regulatória: agencias reguladoras

3. Financiamento dos investimentos: otimizar sinergia de BNDES,bancos privados, cias. de seguros e instrumentos do mercado decapitais

Desafio: Novo modelo de financiamento  de infraestrutura 

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3. Mercado de capitais no financiamento deinvestimentos em infraestrutura

3.1 Debentures incentivadas: Experiência recente é favorável 

Emissões de debêntures incentivadas no âmbito da Lei 

12.431/11

Número de Emissões desde Jun2012 até Jun2015

Valor R$ MM

Prazo em Anos ‐Soma(Valor de Face x Prazo)/Soma(Valor de 

Face)

art.2o Infraestrutura 40 11.671,04 (*) 9,8

art.1o Não Residentes 9 5.032,70 9,1

Total lei 12.431 49 16.703,74 9,6

Demais Debêntures Não Leasing 664 175.907,26 5,2

Fonte: Secretaria de Acompanhamento Econômico MF                        Elaboração: CEMEC(*) Apenas  6,7% das demais debentures não leasing

Debentures incentivadas: sinais positivos 

Investidor ICVM 400 ICVM 476Pessoas Físicas 57,2% 18,7%

Fundos de Investimento 10,8% 16,6%

Institucionais 4,9% 1,7%

Inst. Financeiras 23,5% 62,7%

Investidores Estrangeiros 2,8% 0,2%

Outros 0,8% 0,2%

Investidores: Predomínio de  pessoa física (*) institucionais  ainda não entraram no mercado                               

Fonte: Secretaria de Acompanhamento Econômico MF                        Elaboração: CEMEC

(*) Demanda de 2,5 a 3 vezes maior  que oferta no bookbuilding

99,4%96,4%

84,9%77,7%77,7%

75,3%74,7%74,1%

70,5%70,5%

61,4%59,6%

56,6%54,2%

50,6%50,0%

47,6%47,6%

45,2%44,6%

42,8%42,2%42,2%41,6%

38,6%35,5%35,5%34,3%33,1%

29,5%

RDVT11‐CONCESSIONARIA RODOVIAS DO TIETE S/A

CART12‐CONCESSIONARIA AUTO RAPOSO TAVARES S/A

TSAE22‐TRIANGULO DO SOL AUTO ‐ ESTRADAS S/A

ODTR11‐ODEBRECHT TRANSPORT S.A.

TEPE31‐TERMELETRICA PERNAMBUCO III S.A.

ANHB15‐CONC. DO S. ANHANGUERA‐BANDEIRANTES S/A

VALE48‐VALE S/A

BNDP36‐BNDES PARTICIPACOES SA BNDESPAR

CVRDA6‐VALE S/A

CRIP13‐CONC.RODOV.INTERI.PAULISTA S/A

NRTB21‐NORTE BRASIL TRANS. DE ENERGIA S.A.

DVIX11‐DESENVIX ENER. RENOV. S.A.

TPIS24‐TPI ‐ TRIUNFO PARTIC.E INVESTIMENTOS S/A

SBESB7‐CIA SANEAMENTO BASICO EST. SP ‐ SABESP

TAEE33‐TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A

Liquidez melhor que debentures comuns Presença em Pregão ‐ 2014 (*)

Debêntures IncentivadasDebêntures Não Incentivadas

(*) Turnover 0,68 – próximo do turnover das ações

Empresas Concessionárias de 

Infraestrutura

NÚMERO DE EMPRESAS Abertas 

e Fechadas

NÚMERO DE EMPRESAS emitiram 

debêntures%

Concessão rodoviária 58 40 69,0%

Concessão  portos 8 3 37,5%Concessão  ferroviária 13 4 30,8%

Saneamento  65 21 32,3%

Energia elétrica 397 113 28,5%

Telecomunicações 76 11 14,5%

Fonte: VALORPRO ‐ Balanço das Empresas                          Elaboração: CEMEC

Concessionários usam debentures regularmente

Projetos com Portarias Autorizativas – art. 2o. Lei 

12.431

Valor dos Investimentos (R$ 

milhões)

Valor das Debêntures (R$ 

milhões)%

Emitiram Debêntures 60.378,59 11.671,04 19,3%

Não Emitiram Debêntures 132.528,17

Total 192.906,76

Fonte: Secretaria de Acompanhamento Econômico MF                        Elaboração: CEMEC

Somente 1/3 dos projetos autorizados já emitiram  debentures:  financiam 19% dos investimentos;(Art. 2º lei 12431) 

Emissões de debentures de infraestrutura  e desembolsos BNDES  R$ bilhões

Ano  Deb.  

Não 

financ. 

Deb 

Outros 

Deb Infra 

estrutura 

       (1) 

BNDES 

Desembolso

    (2) 

(1)/(2) 

      % 

2010 50,8  22,9 21,9 48,2 46%

2011 49,8  27,9 21,9 51,9 42%

2012  86,9  48,3  38,6  47,3  82% 

2013  69,3  33.1  36,2  52,8  69% 

2014  64,1  31,4 32,7 55,8 59%

Fundos de Infraestrutura Debêntures (Incentivadas)

Patrimônio Líquido

% Debêntures Incentivadas

FIRF‐IE TFO CSHG ‐ Infraestrutura 27.028,75 41.160,15 65,7%

FIRF‐IE Azienda 89.667,72 109.330,44 82,0%

FIRF‐IE CSHG Omega ‐ Infraestrutura 43.616,93 56.766,96 76,8%

FIRF‐IE CSHG 392 ‐ Infraestrutura 94.492,44 113.115,37 83,5%

FIRF‐IE XP Crédito Privado 36.777,51 44.011,28 83,6%

FIRF‐IE CSHG AS 7.7 Infraestrutura 18.131,02 22.477,09 80,7%

FIRF‐IE Bradesco 65.746,03 75.043,63 87,6%

Total Geral 375.460,40 461.904,92 81,3%

Surgem vários Fundos de Infraestrutura  Lei nº 12.431/2011  R$ mil 

De acordo com o disposto na Lei 12.431/11 os Fundos FIRF‐IE (Fundo de Investimento em Renda Fixa) deverão aplicar no mínimo 85% do PL. em ativos de Infraestrutura. Porém, nos dois primeiros anos contados da data da primeira integralização o percentual mínimo de ativos de Infraestrutura poderá ser mantido na casa de 67% do PL.O prazo máximo para esse enquadramento no percentual mínimo de investimento é de 180 dias contados a partir da primeira integralização.

7

4

2

6

4

12

32 2

1 1

10

1211

ANOS

Limitação: Maioria das debentures de infraestrutura  vence até 12  anos 

ANOSNúmero de emissões

Fonte: Secretaria de Acompanhamento Econômico MF                        Elaboração: CEMEC

3.2 Falta atrair os investidores  institucionais 

Institucionais tem quase 40%  do estoque de      Debêntures Corporativas 12/2014 – R$ milhões 

Institucionais 124.804 39%Estrangeiros 11.215 4%Outros Não Financeiros 22.830 7%Instituições Financeiras (*) 158.971 50%TOTAL (CETIP) 317.820 100%

Fonte: PREVIC, SUSEP, CETIP Elaboração: CEMEC (*) Por residuo

Participação de debêntures corporativas  na carteira de institucionais é de apenas 4.4%          12/2014 – R$ milhões 

Entidades Carteira Debêntures %

Fundos de Pensão 706.848 22.498 3,2%

Seguradoras e Entidades Abertas de Previdência

578.503 8.788 1,5%

Capitalização 38.658 1.275 3,3%

Fundos de Investimento (sem FI institucionais)

1.502.489 92.243 6,1%

Institucionais 2.826.499 124.804 4,4%

Fonte: PREVIC, SUSEP, CETIP Elaboração : CEMEC 

Debentures  x NTN B Taxa Média + IPCA

Taxa Média exIR

Debentures Infraestrutura 7,03 7,03Título Público (NTN B) 5,57 4,73Spread b.p. 138 219

Debentures  x LTN F Taxa Média Spread b.p.

Debentures Não Residentes 12,82 106

Título Público (NTN F) 11,64 ‐

Premio de risco de debêntures incentivadas  favorece  investidor     pessoa física (IR=0); é insuficiente para atrair institucionais  

Fonte: ANBIMA e Tesouro Nacional  Elaboração: CEMEC –Taxas médias  das emissões d e NTN‐B  de 08/2012 a  11/2014

Fonte: ANBIMA e Tesouro Nacional  Elaboração: CEMECTaxas médias das emissões  e NTN‐F de 08/2012 a 11/2014

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Programa de Investimentos em Logística  (PIL 12/06/2015)

Volume  de emissões de debentures  previsto é pequeno 

Inv. Total 69,2 bi Até 2018

Inv. por ano 23,1 bi Até 2018

Debentures (25%) 5,8 bi Por ano

AEROPORTOS 8,5PORTOS 37,4RODOVIAS 66,1FERROVIAS 86,4TOTAL 198,4

3.3  Governo tem elevado taxas de retorno para  remunerar  riscos; falta mitigar  riscos de  construção e de operação      

TIR  e taxas de retorno do capital próprio  nas      concessões  rodoviárias ‐ Fonte: Min. Fazenda 

TIR(a.a.) RETORNO (a.a.)Agosto 2012   5,50% 7,73%

Maio 2013  7,20% 10,63%

Julho 2015  9,20% 13,01%

Redução do custo de capital :  melhor qualidade  regulatória  reduz  taxa  de retorno requerida Variáveis controladas: juros divida soberana, crescimento PIB 

Amostra12 setores; 62 países; 35 emergentes;2009/2011

Qualidade regulatória

Banco Mundial

Relação  Preço/Lucro

A. Damodaran 

Taxa de retorno real do acionista implícita no P/L

Brasil 0,15 15,48 6,46%Média emergentes

0,33 19,51 5,12%

Variação  +0,18 +  4,03 ‐1,34%Fonte: (2014) – Carrasco, V. ; Joaquim, G. e  Pinho de Mello, J.M.  ‐ Risco regulatório no Brasil: teoria e mensuração – em Pinheiro, A.C., Frischtak – Gargalos e soluções  na infraestrutura  de transportes –FGV – Editora IBRE.  

Concorrência internacional:  Investimentos em infraestrutura  para  retomada do crescimento inclusive na OECD (*)

Banco Mundial: Outubro/ 2014Global Infrastructure Facility – acordos com fundos de investimento e bancosmultilateraisPrivate Participation in Infrastructure (PPI)Project Data Base ‐ 5.000 projetos, 137 países, 25 anos

G20: 16/11/2014:Iniciativa de Infraestrutura Global (GII): investimentos do setor privado fator derecuperação da economia mundial; Centro de Infraestrutura Global (Australia);Investimentos 2015/2030: US$ 70 trilhões 4,0% a 4,5% PIB

(*) Governo anuncia facilidades para participação de empresas  estrangeiras  ‐ Folha  SP 14/08/2015 – A222015: Obama propõe a criação do Banco de Infraestrutura dos EUA

4. Conclusões

Conclusões1. Investimento em infraestrutura é essencial para antecipar a 

recuperação da economia 2. Diagnóstico mercado de capitais no financiamento de infraestrutura:

a.  Experiência recente com debentures é positiva: demanda,  prazos,  melhor  liquidez;  

b. Uso rotineiro de  concessionários c. Forte presença de pessoas físicas – isenção IR; premio de risco   

insuficiente para institucionaisd. Volume até agora é  pequena fração de  emissões e estoque totale. Surgem fundos de debentures incentivadas e  FIDCsd. Importante atrair institucionais e estrangeiros; institucionais tem 40% do estoque total de debentures; estrangeiros 20% tit.publicos

Conclusões

3. Novo PIL e Ajustes da politica de concessões:a. Novo PIL (06/2015) : pequeno volume de emissões 

de debentures  b. Governo eleva taxa de retorno para cobrir riscosc.  Algumas ações  necessárias:      

i. Mitigar riscos de construção e de  operação para       reduzir prêmios  de  risco,  taxas  de retorno    e tarifas 

iii. Atrair investidores  institucionais e estrangeiros:a. Ajustar estrutura de incentivos fiscais b. Qualidade institucional competitiva: marcos   regulatórios                  agencias   reguladoras do Estado,   independentes

c. Liquidez no mercado secundário de divida  corporativa Iv Otimizar sinergia entre BNDES, bancos privados e mercado de   capitais; prioridades do BNDES ‐ Periodo de construcao debentures,   prazos longos   

OBRIGADO

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