-VALUE INVESTING-

Valoración al estilo W. Baffett.

ISAGEN: análisis de valor

16 Agosto 20013.

Autor: Eric Mosvel - @BeaconStock

ISAGEN. Compañía mixta orientada a la generación y comercialización de energía. Posee una capacidad total instalada de2.212 MW distribuida en 1.912 MW hidráulicos y 300MW térmicos. La generación de energía durante el 2012 alcanzo a abastecer el 16,45% de la demanda nacional (Colombia), lo que la ubica en la tercera generadora de energía eléctrica del país. A través de 6 centrales de generación, ubicadas en Antioquia, Santander, Caldas y Tolima.

Nombre Tipo GeneraciónJaguas Hidroeléctrica 170 MWSan Carlos Hidroeléctrica 1240 MWCalderas Hidroeléctrica 26 MWMiel I Hidroeléctrica 396 MWRio Amoya Hidroeléctrica 80 MWTermo centro Térmica 300 MW

Isagen tiene una posición privilegiada en el mercado de la energía en Colombia, esto se debe a que es generador y comercializador de energía. Esto genera valor agregado debido a que vende energía a los comercializadores y también vende energía eléctrica directamente a sus clientes grandes consumidores industriales. Existen proyectos que se encuentran en ejecución como el proyecto hidroeléctrico de Sogamoso que se entregara a finales del 2013 que tendrá una capacidad instalada de 820 MW.

Estos proyectos (Inversión de capital) incrementara la generación media anual en 5.670 GWh-año, pasando de 9.808 GWh-año a 15.478 GWh-año.

Desempeño Operacional Histórico de ISAGEN:

Tabla 1. Desempeño Operacional, Fuente: isagen.com.co

El desempeño de Isagen ha venido mejorando a través de los años, pero durante el 2011-2012 se ha perdido algo de competitividad, es importante que el margen bruto permanezca cerca al 40%.

Desde el 2010 el EBITDA ha perdido fuerza con una perdida a la fecha de -10%, esto pone de manifiesto algunos problemas al interior, problemas de gestión de los recursos o simplemente un incremento en los gastos operacionales a la par de una caída en los ingresos de operación. Si bien Isagen ha sido administrada de manera eficiente al paso de los años, este tipo de compañías dadas a su naturaleza de capital intensivo requiere continuas inversiones en el mantenimiento, mejora y puesta en marcha de nuevos proyectos, beneficios que difícilmente se pueden generar a la velocidad que se requiere, si no existe una fuente de financiación externa fuerte que cumpla dicho rol.

La utilidad por acción de Isagen es incremental y sostenida en el tiempo lo que es una muy buena señal para futuros accionistas

Estado de Resultados 2007 2008 2009 2010 2011 2012Ingresos 1.070.018 1.231.700 1.410.552 1.465.300 1.682.700 1.731.539

% incremento 15,1% 14,5% 3,9% 14,8% 2,9%Utilidad Bruta 389.176 461.079 604.606 665.887 668.428 603.063

% margen bruto 36,4% 37,4% 42,9% 45,4% 39,7% 34,8%Utilidad Operacional 326.929 387.888 519.038 577.667 589.210 497.562

% margen operacional 30,6% 31,5% 36,8% 39,4% 35,0% 28,7%EBITDA 332.797 393.626 526.412 586.775 593.659 502.787

% margen ebitda 31,1% 32,0% 37,3% 40,0% 35,3% 29,0%Utilidad Neta 207.895 260.321 385.701 409.776 342.534 424.333

% margen neto 19,4% 21,1% 27,3% 28,0% 20,4% 24,5%UPA 76,00 95,00 142,00 150,00 125,85 155,80

Tabla 2. Liquidez, Fuente: isagen.com.co

EFICIENCIA Y RENTABILIDAD 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Capital de Trabajo Operativo 135.040,00 165.597,00 (11.884,00) 76.513,00 (344.692,00) 61.158,00

KTO cambio 30.557,00 (177.481,00) 88.397,00 (421.205,00) 405.850,00

Capital de Explotación 362.216,00 493.554,00 871.005,00 1.081.823,00 640.464,00 276.893,00

Relación activo circulante 2,96 2,90 3,51 4,77 3,22 1,57

Tabla 3. Flujo de caja libre; Fuente: isagen.com.co

FREE CASH FLOW 2007 2008 2009 2010 2011 2012NOPAT 238.132,78 277.623,82 381.641,48 435.864,47 442.916,08 440.930,30 D&A 5.868,00 5.738,00 7.374,00 9.108,00 4.449,00 5.225,00 Inversión Neta 119.357,00 674.259,00 605.265,00 (108.466,00) 988.680,00 121.767,24 FCF 124.643,78 (390.897,18) (216.249,52) 553.438,47 (541.314,92) 324.388,06

Tabla 4. Márgenes de rentabilidad; Fuente: isagen.com.co

MARGENES DE RENTABILIDAD 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Margen Bruto 36,4% 37,4% 42,9% 45,4% 39,7% 34,8%

Margen Operacional 30,6% 31,5% 36,8% 39,4% 35,0% 28,7%

Margen Neto 19,4% 21,1% 27,3% 28,0% 20,4% 24,5%

Margen EBITDA 31,1% 32,0% 37,3% 40,0% 35,3% 29,0%

Esta tabla 2 evidencia claramente lo que anteriormente explicaba, la falta de una fuente de financiamiento que le permita a Isagen operar sin preocupación por falta de liquidez, se puede indicar una destrucción de valor desde el 2011 al 2012 por esta misma razón.

Si bien el margen neto permite a Isagen tener una vendisminución del margen bruto (2011-2012) lo que hace meya en el foso (ventaja competitiva durable) que Isagen debe construir año a año.

36.4% 37.4%

42.9%

30.6% 31.5%

19.4%21.1%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

2007 2008 2009

Margenes de Rentabilidad

Margen Bruto Margen Operacional

Si bien el margen neto permite a Isagen tener una ventaja competitiva no deja de preocupar la 2012) lo que hace meya en el foso (ventaja competitiva durable) que

Margen Brutomayor a tiene una ventaja durable

Margen Operacional: los gastos de administración y ventas (operación) tienen una participación menor del la utilidad bruta es sinónimo de tener una ventaja competitiva importante.

Margen Neto:la consistencialcista, si una compañía está mostrando utilidad mayor del 20%,ventaja competitiva clarainferioraltamente competitivo.

42.9% 45.4%

39.7%

34.8%

36.8% 39.4%

35.0%

28.7%27.3% 28.0%

20.4% 24.5%

2009 2010 2011 2012

Margenes de Rentabilidad

Margen Operacional Margen Neto

Margen Bruto: cuando es mayor a 40% quiere decir que tiene una ventaja competitiva durable

Margen Operacional: cuando los gastos de administración y ventas (operación) tienen una participación menor del 30% en la utilidad bruta es sinónimo de tener una ventaja competitiva importante.

Margen Neto: procure buscar la consistencia y la tendencia alcista, si una compañía está mostrando utilidad mayor del 20%,seguramente tiene una ventaja competitiva clara y si es inferior al 10%es un negocio altamente competitivo.

W.Buffett reitera que las ventajas competitivas duraderas tienen poca o ninguna deuda a largo plazo,porque la compañía debe ser tan rentable de tal manera que pueda autofinanciarse. Pero si a pesar de tener un buen fozo la compañía tiene una deuda a largo plazo esta debe generar suficientes ingresos netos para pagar dicha deuda en 3 o 4 años.

Una vez más evidenciamos que la inversión de capital por parte de Isagen a traves de deuda (bonos) y accionistas no son suficientes para incrementar los flujos de capital destinados a la inversión (Linea Azul).

Entonces la linea azul indica un incremento en la inversion y bienes de capital con deuda y la linea roja el flujo de dinero que ha generado Isagen a razon de esa inversión.

El metodo de valor afirma que la deuda a largo plazo poco o nada influye en mejores resultados resultados a futuro puesto que la compañía se enfoca en pagar deuda en lugar de crecer.

La diferencia entre unacompañía con fozo y otra sin fozo es esta, la compañoa con fozo (ventaja competitiva) financia los nuevos equipos a traves de flujos de caja internosy la que no tiene fozo a traves de deuda.

$(1.0)

$(0.5)

$-

$0.5

$1.0

$1.5

$2.0

$2.5

$3.0

$3.5

$4.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Billo

nes

Capital vs Free Cash Flow

Capital Free Cash Flow

El 2011 fue un año complicado para la industria eléctrica no muestra un mal desempeño a través del tiempo, si requiere mejorar en su desempeño para estar a la par frente a competidores de lo contrario poco a poco ira deteriorándose.

2007 2008

CROIC 3.50% -10.93%

ROE 6.85% 8.31%

ROA 5.21% 6.22%

FCL/Ventas 11.6% -31.7%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Porc

enta

je

Eficiencia y Rentabilidad

El 2011 fue un año complicado para la industria eléctrica en todos los indicadores, está claro que si Isagen mpeño a través del tiempo, si requiere mejorar en su desempeño para estar a la

par frente a competidores de lo contrario poco a poco ira deteriorándose.

El Invested Capitalretorno sobre el capital invertido) es una metrica mejorada ya que la rentabilidad de todo el capital invertido, incorporando el capital financiado con deuda.

La interpretación del simple, se busca compañias con esta metrica por encima del 10%, pero más que eso se busca que el sea incremental en el tiempo a pesar de ser negativo.

Cuando un CROIC viene desde negativo y se incrementa quiere decir que nuevamente la directiva estan haciendo un esfuerzo grande para salir del bache.

2009 2010 2011 2012

-5.85% 13.24% -13.31% 5.60%

11.53% 12.88% 11.81% 12.87%

7.79% 7.46% 6.36% 6.45%

-15.3% 37.8% -32.2% 18.7%

Eficiencia y RentabilidadEl CROIC Cash Return On Invested Capitall (Efectivo de etorno sobre el capital

invertido) es una alternativa metrica mejorada ya que la rentabilidad de todo el capital invertido, incorporando el capital financiado con deuda.

La interpretación del CROIC es simple, se busca compañias con esta metrica por encima del 10%, pero más que eso se busca que el CROIC de la compañía sea incremental en el tiempo a pesar de ser negativo.

Cuando un CROIC viene desde negativo y se incrementa quiere decir que nuevamente la directiva estan haciendo un esfuerzo grande para salir del bache.

VALORACIÓN METODO DEL VALOR

Despues de un vistazo sobre el desempeño de la compañía a continuación la valoración de Isagen. Lo unico hecho desagradable de todo esto es que al ser una compañía estatal esta en el centro de un huracan politico que nada tiene que ver con los intereses y necesidades financieras de Isagen, esperemos que salga bien librada de politicos y politiqueros de turno que quieren a traer la atención.

Margen de Seguridad

Crecimiento WACC PrecioValor de la

acciónComprar por

debajo deDescuento

25% 2,00% 15,0% $ 3.000 $ 2.044 $ 1.533,71 0%

Valoración de CompañíaValor Total $ 5.574.655.856.267 Acciones en circulación 2.726.072.000

Valor por acción $ 2.044,94

Margen de seguridad 25%Precio de compra $ 1.533,71 Precio actual $ 3.000,00 Descuento actual 0%

Debido a la noticia por parte del gobierno de la venta de Isagen, el precio de la acción se ha disparado llegando a uno $ 3.000 pesos por acción, por ende intentar comprar esta acción en estos momentos es un desperdicio de esfuerzo, tiempo y dinero. La teoría y la práctica dicen que cuando una compañía adquiere a otra como en este caso, la acción de la compañía adquirida se dispara mientras la acción de la compañía que adquiere a la otra sufre retrocesos en su cotización.

Analizando los datos de valoración podemos decir que no hay descuento en la cotización por ende el margen de seguridad es nulo.

El gran beneficiado de esta venta será el Estado ya que saldrá de un activo que en la actualidad se sobrevalorado y recibirá un aproximado de $ 4,5 Billones de pesos “sino es un poco más” por el 57% de la empresa que en definitiva es muy buen negocio partiendo del hecho que el valor total estimado está en $ 5,6 Billones de pesos “sino es un poco más”

No está de más aclarar que las valoraciones son estimadas y difícilmente encontraran dos valoraciones exactamente iguales.

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Growing at 02% 330.876 337.493 344.243 348.382 354.653 361.037 367.536 368.891 374.867 380.940

2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032Growing at 2% 388.559 396.330 404.257 412.342 420.589 429.000 437.581 446.332 455.259 464.364

Projection of future Free Cash Flow

ANEXOS. RENTABILIDAD DE LA INDUSTRIA ELECTRICA (GENERACIÓN Y COMERCIALIZACIÓN)

10.3%

17.8%

25.8%30.1%

30.7%

1.2%

8.1%

17.3%

12.9% 13.7%

1.0% 0.7%

16.7%

-4.5%

15.3%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

2008 2009 2010 2011 2012

Margenes de rentabilidad de la Industria

Margen Bruto Margen Operacional Margen Neto